Estudios Gerenciales 29 (2013) 77-85

ISSN 0123-5923

EG Estudios
Gerenciales
ESTUDIOS GERENCIALES Journal of Management and Economics for Iberoamerica

www.elsevier.es/estudios_gerenciales Publicación de la Facultad de Ciencias Administrativas y Económicas

Vol. 29

126
Enero-Marzo 2013

Artículo

Modelos de valoración de opciones sobre títulos de renta fija: aplicación al

mercado colombiano1
Luis Guillermo Herrera Cardonaa,* y Darwin Cárdenas Giraldob
Director Científico y de Investigaciones, Global Capital Management, Colombia. Docente e investigador (GEOS), Universidad de San Buenaventura, Cali, Colombia
a

Director de Inversiones, Global Capital Management, Colombia

b

INFORMACIÓN DEL ARTÍCULO RESUMEN

Historia del artículo: Este documento tiene como propósito evaluar la aplicabilidad del modelo de tasa de interés de Vasicek
Recibido el 13 de diciembre de 2011 (1977) para la valorar opciones call y put sobre un título de renta fija colombiano. Para el desarrollo de esta
Aceptado el 22 de marzo de 2013 aplicación, se efectúan estimaciones econométricas con procesos autorregresivos y de volatilidad necesa-
rias para encontrar los parámetros de entrada del modelo. En el avance del trabajo se encuentra que este no
Clasificación JEL: E43, G12, G13
arroja resultados satisfactorios para las opciones sobre bonos colombianos, debido al alto valor de las pri-
Palabras clave: mas. Sin embargo, ajustando el modelo con parámetros basados en criterios empíricos, se obtienen cifras
Modelos de evolución de tasas de interés más consistentes.
Velocidad de reversión © 2013 Universidad ICESI. Publicado por Elsevier España. Todos los derechos reservados.
Modelo de Vasicek
Valoración de opciones call y put
Modelo Black-76
Fixed income option pricing models: application to the colombian market
ABSTRACT

JEL classification:E43, G12, G13

This paper is to evaluate the applicability of the Vasicek (1977) model of interest rate for valuing call and
Keywords: put options on a fixed income Colombian security. For the development of this application are made, some
Interest rate evolution models econometric estimation with volatility and autoregressive processes, these are necessary to find the model
Speed of reversion input parameters. The progress of the model. Later on in the work finds that the model does not give
Vasicek model satisfactory results for options on Colombian bonds due to the high value of premiums. However, by
Call and put option pricing adjusting the model parameters based on empirical criteria consistent figures are obtained.
Black-76 model
© 2013 Universidad ICESI. Published by Elsevier España. All rights reserved.

Modelos de avaliação de opiniões sobre títulos de renda fixa: aplicação ao

mercado colombiano
RESUMO

Classificação JEL: E43, G12, G13

Este documento tem como propósito avaliar a aplicabilidade do modelo de taxa de juro da Vasicek (1977) para
Palavras-Chave: avaliar opções call e up sobre um título de renda fixa colombiano. Para o desenvolvimento desta aplicação
Modelos de evolução de taxas de juro efectuam-se estimativas econométricas com processos auto-regressivos e de volatilidade necessárias para
Velocidade de regresso encontrar os parâmetros de entrada do modelo. No avanço do trabalho percebe-se que o modelo não traz
Modelo de Vasicek resultados satisfatórios para as opções sobre bonificações colombianas devido ao alto valor dos bens. Porém,
Avaliação de opções
ajustando o modelo com parâmetros baseados em critérios empíricos, obtêm-se valores mais consistentes.
Call e put
© 2013 Universidad ICESI. Publicado por Elsevier España. Todos os direitos reservados.
Modelo Black-76

Autor para correspondencia: Calle 1B Oeste # 4 A Oeste – 201 Apto. 904 Torre G,
Normandía, Cali, Colombia
Correo electrónico: herreracardona@gmail.com (L.G. Herrera Cardona).
1
Este documento es el producto del proyecto de investigación de grado presentado
para optar al título de Magíster en Finanzas, otorgado por la Universidad ICESI, Cali,
Colombia, en convenio con el Stuart School of Business, Illinois Institute of
Technology, Chicago, Illinois, EE. UU. Igualmente, ha sido resultado del estudio sobre
“riesgo y valor en el sistema financiero colombiano” por los autores, cuyo proyecto de
investigación se viene desarrollando en el grupo GEOS de la Universidad de San
Buenaventura seccional Cali.

0123-5923/$ see front matter © 2013 Universidad ICESI. Publicado por Elsevier España. Todos los derechos reservados
78 L.G. Herrera Cardona y D. Cárdenas Giraldo / Estudios Gerenciales 29 (2013) 77-85
1. Introducción
En 2011, el mercado de capitales colombiano se caracterizaba por
tener el 93,91% concentrado en títulos de renta fija, frente a un 2,41
y un 1,25% en renta variable y derivados, respectivamente2. Esto indi-
ca la relevancia de contar con instrumentos de cobertura sobre acti-
vos financieros de deuda para mitigar los riesgos de tasa de interés.
La realidad evidencia que Colombia es un país con un incipiente mer-
cado de derivados y peor aún, carece de metodologías para abordar
el tema específico en valoración de opciones sobre títulos de deuda
y tipo de interés. No obstante, de acuerdo con Ramírez (2007), la
Bolsa de Valores de Colombia adoptó la metodología de Nelson &
Siegel (1987) para modelar tasas de interés y sobre esta base valorar
precios futuros.
De esta manera, se hace necesaria la aplicación de modelos exis-
tentes para valorar este tipo de instrumentos derivados (opciones)
sobre tasa de interés, y en esa vía introducir productos financieros
presentes en otros mercados en aras de impulsar el mercado de de-
rivados en Colombia. En general, como respuesta a dicha necesidad
se podría sugerir la revisión y uso de los modelos de evolución de
tasas de interés. Tal como lo exponen Restrepo & Botero (2008), en
etapas incipientes de desarrollo de los mercados de derivados, estos
modelos aparecen como una elección imprescindible debido a su
sencillez y parsimonia.
Para el caso específico de Colombia, a partir de 2002 se comien-
zan a vislumbrar estudios relacionados con estructura a plazos, en
donde se encuentran los trabajos de Arango, Melo & Vásquez (2002),
Julio, Mera & Revéiz (2002), y Melo & Vásquez (2002). Cinco años
después, se exponen documentos que incorporan la metodología de
Nelson, Siegel & Svensson como el de Ramírez (2007) y posterior-
mente tratados alusivos al uso de modelos de tasa corta tales como
el de Hull & White (1993a, 1993b), y Black & Karasinski (1991) evi-
denciados en Restrepo & Botero (2008) y Grajales & Pérez (2008).
Para este documento se seleccionó el modelo de Vasicek (1977). Este,
además de ser pionero dentro de las metodologías de estructura a pla-
zos, es usado en otros mercados. El modelo en mención se implementa
numéricamente evolucionando la tasa de interés y finalmente valoran-
do una opción a través de la fórmula modificada de Black (1976).
Acto seguido, se exhibe una aplicación para un título de deuda
pública nacional, específicamente hablando, un TES con vencimiento
al 24 de julio de 2020. Para tales efectos, se implementa una formu-
lación en la hoja electrónica Excel 2007® complementada por un al-
goritmo de programación en Visual Basic y procedimientos econo-
métricos para estimar los parámetros de entrada que exige el
modelo en EViews 5.0®.
Como resultado de esta implementación, se encuentra que la me-
todología arroja resultados no satisfactorios. En otras palabras, el
modelo no se ajusta a valores consistentes, porque los precios de las
primas son muy elevados. Por otro lado, si se realiza el ejercicio in-
troduciendo parámetros basados en criterios empíricos (ensayo y
error) basados en otros trabajos, los resultados son satisfactorios
y totalmente coherentes.
El documento presenta la siguiente estructura. En primer lugar, se
hace una revisión de literatura relacionada con los modelos de evo-
lución de tasas de interés, especificando cómo estos sirven de insu-
mo en la determinación del valor de una opción sobre títulos de ren-
ta fija. En segundo lugar, se describe la metodología llevada a cabo en
este estudio, teniendo en cuenta que se modelarán 2 escenarios, uno
con estimaciones econométricas y otro con parámetros sugeridos en
estudios similares. Finalmente, se presentan los resultados e inter-
pretaciones de los resultados obtenidos, realizando un análisis espe-
cífico para el caso de Colombia.
2
Cifras a 31 de diciembre de 2010, extraídas del informe anual de la Bolsa de Valores
de Colombia, consultado el 19 de enero de 2011.
2. Marco teórico
2.1. Modelos de evolución de tasas y el trabajo de Vasicek
Los modelos de tasa de interés, también, conocidos como mode-
los de estructura a plazos3, están basados en teorías concernientes al
comportamiento de las tasas de interés. Tales modelos buscan iden-
tificar elementos o factores que pueden explicar la dinámica de estas.
Dichos factores son aleatorios o estocásticos, lo que implica que sus
valores futuros no pueden ser pronosticados con certidumbre. Por lo
tanto, los modelos en mención utilizan procesos estadísticos para
describir las propiedades estocásticas de los factores y de este modo
llegar a una representación razonablemente precisa del comporta-
miento de la tasa.
Los primeros modelos descritos en la literatura académica expli-
can el comportamiento de la tasa de interés en términos de la diná-
mica de una tasa corta4. Esta estructura se refiere a la tasa de interés
para un período que es infinitesimalmente pequeño.
El punto de partida en esta temática fue marcado por el trabajo de
Itô (1951), el cual se exhibe en la ecuación diferencial estocástica (1):
∂P(t) = µ(t)∂t + σ(t)∂Z(t) (1)
donde P(t) se refiere al precio, µ(t) es la media, σ(t) la volatilidad
y Z(t) es un movimiento Browniano5.
A partir del teorema en mención se realiza una extrapolación al
plano de las tasas de interés. De esta manera, surgen los modelos de
evolución de tasas. De acuerdo con Restrepo & Botero (2008), estos
se pueden clasificar en modelos de equilibrio y de no arbitraje; los
primeros se basan en una serie de supuestos referentes a la economía
en la cual operan y derivan un proceso para la tasa de interés de corto
plazo. En dichos modelos las estructuras a plazos de tipos de interés
y de volatilidades se determinan de forma endógena. Aquí se pueden
referenciar trabajos como los de Vasicek (1977) y Cox, Ingersoll &
Ross (1985). Por otro lado, los de no arbitraje tratan las estructuras
antes mencionadas como exógenas, procurando que los precios de
los títulos dados por el modelo coincidan con los observados en el
mercado. En este plano se pueden resaltar los trabajos de Ho & Lee
(1986), Hull & White (1990), Black, Derman & Toy (1990), Heath,
Jarrow & Morton (1990) y Black & Karasinski (1991).
Otra manera de clasificar los trabajos de tasa de interés es de
acuerdo con el número de factores aleatorios objeto de análisis.
Mientras los modelos unifactoriales contemplan la tasa corta de
interés como único factor de relevancia, aspecto que los hace débiles;
los modelos multifactoriales asumen por lo menos 2 factores
relevantes en su estructura a plazos de las tasas de interés, por
ejemplo, la tasa corta y su tendencia, la cual sigue un proceso de
Gauss-Wiener6. Con respecto a esta última caracterización se pueden
mencionar los trabajos de Brennan & Schwartz (1979), Extended Cox-
Ingersoll-Ross (CIR) en Chen & Scott (1992), y el de Heath, Jarrow &
Morton (1992).
Entre tanto, el planteamiento de Vasicek fue el primer modelo de
estructura a plazo descrito en la literatura académica. Es un modelo
de tasa corta unifactorial de equilibrio que asume que dicha tasa es
3
Atendiendo a Arango et al. (2002) una estructura a plazo de tasa de interés es una
relación entre los rendimientos y los períodos de maduración de títulos con similar
calidad crediticia, regularmente libres de riesgo. A la representación gráfica de esta
estructura se le conoce como curva de rendimientos (yield curve).
4
En una literatura más técnica, tasa de interés de corto plazo.
5
Un movimiento Browniano es un proceso estocástico surgido en el escenario de la
física-química que explica el comportamiento aleatorio en el movimiento de las
partículas en un fluido, el concepto fue adaptado a la economía y las finanzas para
describir la dinámica probabilística de los precios de los activos financieros.
6
Estrictamente hablando, un proceso de Gauss-Wiener se refiere a un movimiento
browniano, el cual se describió en la nota anterior.
 L.G. Herrera Cardona y D. Cárdenas Giraldo / Estudios Gerenciales 29 (2013) 77-85
un proceso que sigue una distribución normal incluyendo una
reversión a su nivel medio.
El modelo es muy popular en los círculos académicos y en los
laboratorios de mercados financieros dado que es analíticamente
tratable y fácil de implementar. A pesar de que tiene un elemento
de volatilidad constante, la reversión a la media elimina la certeza de
presentar tasas de interés negativas en el largo plazo. No obstante, al
no librarse del arbitraje (por no tratarse de un modelo de no-
arbitraje) respecto a los precios de los bonos en el mercado, algunos
profesionales no trabajan con el modelo para evitar este tipo de
situaciones.
El modelo de Vasicek describe la dinámica de la tasa corta de
interés y satisface el proceso de Itô dado en (2)
∂r = a(b — r)∂t + σ∂z
donde
a: velocidad de reversión a la media, es decir, la rapidez con que
la tasa de interés de corto plazo tiende a regresar a su valor de largo
plazo, b, una vez que se ha desviado de este.
b : nivel medio de reversión de r o tasa promedio de interés a
largo plazo.
z : proceso de Wiener estándar con media 0 y desviación estándar 1.
σ : volatilidad de los cambios de la tasa de interés de corto plazo.
dt : intervalo de tiempo que tiende a cero (0).
dz : es un proceso browniano.
A su vez, la dinámica de la tasa de interés dada en (2), tal y como
lo interpretan Restrepo & Botero (2008), implica que los cambios en
la tasa corta se componen de una tendencia dada por [a(b – r)dt] y de
un componente estocástico σdz.
En otros textos se usan diferentes notaciones, presentando la
fórmula (2) como:
∂r = k(θ — r)∂t + σ∂z (3)
o valorar opciones sobre contratos a plazo. Desde entonces, el mode-
∂r = α(µ — r)∂t + σ∂z (4)
De esta manera, y partiendo de (2), el precio en el tiempo t de un
bono cero cupón que paga una unidad monetaria y madura al tiempo
T está dado por (5)7.
P(t,T) = A(t,T)e–B(t,T)r(t)
Siendo
r(t): tasa de corto plazo en el tiempo t
y
En cuanto a la estructura a plazos en Vasicek (1977), siempre que
la ecuación (5) se exhiba como P(t,T) = e–(tRT)(T–t), donde tRT es la tasa de
interés en el tiempo t para el plazo de (T – t), se obtiene:
En el modelo de Vasicek, la tasa corta r se distribuye normalmente.
Por lo tanto, esto implica una probabilidad de que la tasa sea negativa,
lo que no tiene sentido desde el punto de vista económico. Sin embar-
go, este inconveniente no lo descalifica absolutamente, ya que tal y
como lo mencionan Longstaff & Schwartz (1992), y Lamothe (2003), la
7
Para mayor profundización, remitirse a Vasicek (1977) y ver la sección 5.3 en Van
Deventer e Imai (1997).
79
probabilidad de que eso ocurra es muy pequeña con unos parámetros
realistas y, debido a que el valor inicial de los tipos es positivo, el valor
esperado de los mismos seguirá siendo mayor que cero.
Los parámetros a y b se pueden estimar mediante una regresión
debido a que este modelo supone que la tasa corta de interés sigue
un proceso AR(1)8 tal como se explica en (7).
rt= α0 + β0 rt-1 + εt (7)
donde
α0 = ab
b0 = 1 —a
εt~N(0,σ2)
De otra manera, la expresión (7) podría reescribirse como en (8).
(2)
rt = ab + (1 — a)rt–1 + σdZt (8)
siendo ∂Z~N(0,∂t)
Por otro lado, la volatilidad σ puede ser estimada mediante un
modelo GARCH(p,q)9, donde p y q pueden tomar el máximo valor de
1, en general, el modelo puede ser descrito como en (9).
(9)
Siempre que ut~N(0,σ2)
2.2. El valor de prima de la opción
En 1976, Fisher Black presentó una versión modificada del mo-
delo convencional Black-Scholes, usando supuestos similares para
lo se conoce como Black-76. Hoy los bancos emplean esta versión
modificada para valorar swaptions10 e instrumentos similares. De
igual manera, se ha conocido su empleo para opciones sobre bonos
y de tipo de interés, tales como caps11 y floors12. De tal forma que las
opciones sobre bonos pueden ser tratadas como opciones sobre
contratos futuros de bonos. Para tal efecto, el académico adaptó las
(5) ecuaciones genéricas cambiando la nomenclatura de algunas varia-
bles y haciendo cambios estructurales, tal y como se muestran en
(10) y (11).
C = FN(d1) — KN(d2) (10)
P = KN(—d2) — FN(—d1) (11)
8
Quiere decir que la tasa corta se comporta como una serie autorregresiva cuyo
rezago máximo es la tasa del período inmediatamente anterior. En otras palabras, el
valor de las tasas cortas futuras depende de la tasa misma.
9
Un proceso Generalised Autoregressive Conditionally Heteroskedasticity o GARCH mide
el grado de variabilidad presente en una serie de tiempo y estima las variaciones
futuras a partir de sus datos históricos. Bajo un modelo GARCH(p,q), la volatilidad se
concibe como una composición de una parte residual y otra parte explicada a partir
(6) de su variación histórica, donde p y q indican los rezagos máximos tanto en sus
varianzas como en sus residuos, respectivamente. Por fortuna, generalmente un
modelo GARCH(1,1) será suficiente para solucionar el problema de volatility clustering
presente en las series, basados en Brooks (2008).
10
Un Swaption es un derivado financiero consistente en una opción cuyo subyacente
es un swap, normalmente un interest rate swap (IRS). Es decir, ofrece la posibilidad de
entrar en una permuta de tipo de interés.
11
Un cap es un instrumento de gestión de riesgo del tipo de interés a medio y largo
plazo que consiste en un acuerdo entre dos partes mediante el cual un prestatario se
asegura el tipo máximo que se le aplicará a un préstamo a cambio del pago de una
prima.
12
Un floor es lo contrario a un cap, en este contrato el comprador se asegura la
rentabilidad mínima de un depósito a cambio de una prima.
80 L.G. Herrera Cardona y D. Cárdenas Giraldo / Estudios Gerenciales 29 (2013) 77-85
En donde,
N(d1), N(d2), N(-d1) y N(-d2) son parámetros de normalidad (distri-
bución normal estándar acumulada en di),
F es el precio forward del bono subyacente en el momento t; K es
el precio de ejercicio o strike; σ es la volatilidad del precio forward y
T es el vencimiento del contrato a plazo. P(t,T), B(t,T), y A(t,T) son
variables de salida del modelo de Vasicek (1977), los cuales se tratan
en la sección 2.1. Cuando t y T toman el valor de cero en las expresio-
nes anteriores se generan los términos P(0,T), P(t,0), B(0,T), B(t,0),
A(0,T) y A(t,0).
3. Metodología y datos para la aplicación
Para este trabajo, se tomaron como referencia los bonos emitidos
por la Tesorería Nacional con vencimiento al 24 de julio de 2020,
TFIT1524072013, por ser los títulos con más volumen de negociación
y con más liquidez del mercado a la fecha. El rango de datos va desde
el 5 de agosto de 2005, fecha en la cual empezaron a cotizar en pan-
talla, hasta el 5 de noviembre de 2010. Con la serie de datos obteni-
dos de los cierres diarios en el intervalo de fechas mencionadas se
presentarán 4 escenarios de vencimiento para las opciones call y put,
el primero a 15 días, el segundo a 30 días (1 mes), el tercero a 180
días (6 meses) y finalmente a 360 días (1 año).
Para este caso, los parámetros de entrada que tomará el modelo
(2) se estimarán mediante procedimientos econométricos, cuyos re-
sultados se presentarán en la siguiente sección. La velocidad de
reversión a la media a y la tasa de largo plazo b se estimarán medi-
ante un proceso AR(1); mientras que para la volatilidad σ se correrá
un proceso GARCH(1,1). Lo anterior de acuerdo a los supuestos plan-
teados en el modelo de Vasicek descritos en la sección 2, específica-
mente en las expresiones (7) y (9).
Por otra parte, r0 o tasa de interés cuando t es igual a cero (0), es
decir, en el momento de realizar la valoración, tomará el valor de
7,08%, cifra que corresponde al rendimiento actual del mercado para
el TES escogido.
t : es la maduración de la opción para el bono, la cual será analizada
mediante los 4 escenarios especificados al inicio de esta sección.
T : es la maduración del bono, que para este caso es aproximada-
mente igual a 9,6932 desde la última cotización analizada en este
trabajo, es decir el 5 de noviembre de 2010.
Es de aclarar, y como ya se mencionó anteriormente, que el
bono fue emitido el 24 de julio de 2005 con un horizonte a la fe-
cha de 15 años, es decir, con un vencimiento al 24 de julio de
2020, por lo tanto, el tiempo restante de caducidad es el anterior-
mente citado.
Para realizar análisis adicionales, también se tomarán parámetros
ficticios o empíricos (a tomará el valor de 0,06). Para contrastar la
veracidad de la escogencia, Hull (2006), Choudhry (2005), y Brigo &
13
Este título es emitido por la Tesorería del Gobierno Nacional, vence a la fecha
especificada y no paga cupones.
Mercurio (2006) coinciden en asumir este valor; asimismo lo sugie-
ren Grajales & Pérez (2008), en el caso de una aplicación a un título
colombiano.
Entre tanto, la tasa de largo plazo, b, tomará el valor de 0,0581. Si
bien es cierto, este parámetro también es constante, también cabe
resaltar que al ser una función del tiempo, permite ajustar el modelo
a cualquier estructura a plazos de tasa de interés, es por eso que de
acuerdo con el valor que tome el strike, de igual manera se debe ajus-
tar este parámetro. En este aspecto, también coinciden Grajales &
Pérez (2008).
Finalmente, la volatilidad, σ, se calculará con una ventana de esti-
mación que dependerá de la maduración t de la opción, tal y como
los sugiere Lamothe (2003).
Las demás variables de entrada no tomarán valores diferentes a
los anteriormente especificados.
4. Resultados y discusión
4.1. Estimación de los parámetros a y b
Tal y como se explicó en la sección 2.1, debido a que el modelo de
Vasicek asume un proceso AR(1) para las tasas de interés, es necesa-
rio realizar una prueba de estacionariedad antes de estimar los pará-
metros. Los resultados se pueden evidenciar en la tabla A1 de los
anexos.
Las pruebas antes mencionadas evidencian que la serie de la tasa
de intereses no estacionaria en su nivel, mientras que en su primera
diferencia, sí lo es. Por tal razón, la serie de los tipos de interés para
el título valor seleccionado demanda el uso de tratamientos es-
tadísticos adicionales para efectos de análisis econométricos.
Teniendo claro el procedimiento previo, los coeficientes del mo-
delo descrito en (7) resultantes de modelar el proceso AR(1), los cua-
les se describen en la tabla A2 (anexos) se deben transformar en tér-
minos del modelo (2). De esta manera:
a = (1 – β0)252, por lo tanto, a = (1 – 0,9974)252, es decir, a =
(0,0026)(250) = 0,6552.
b = α0/a, por lo tanto, b = 0,0521/0,6552, es decir, b = 0,0795
Según las cifras arrojadas por los cálculos, se evidencia que la
velocidad con la cual los rendimientos del bono TFIT15240720
revierten a su media es alta (0,6552). Esto supone que una vez la tasa
de interés del título analizado se aleja de su nivel de largo plazo
7,95% tardaría aproximadamente 1,06 años para recorrer la mitad de
la brecha que la separa de su nivel de reversión14.
4.2. Estimación de la volatilidad σ
Partiendo de la expresión (9) y la estimación de los parámetros
exhibidos en la tabla A3 (anexos) la volatilidad requerida en Vasicek
será la siguiente:
σ2t = 3,96x10-8 + 0,0484u2t-1 + 0,8695σ2t-1, por lo tanto, σ0 = 0,0064
diaria.
De esta manera, y de acuerdo con Restrepo & Botero (2008), se
calibra el modelo, ante la ausencia de información histórica sobre
opciones en Colombia, más aún para el TES.
14
El mismo análisis es abordado por Restrepo & Botero (2008), basados en Tuckman
(2002), quien argumenta que es posible mostrar que la distancia entre el valor actual
de una variable y su nivel de reversión de largo plazo decae exponencialmente a una
tasa igual a la velocidad de reversión. Con frecuencia, este análisis se cuantifica
mediante el indicador half-life, HL = ln(2)/a, siendo a la velocidad de reversión. Dicho
indicador explica cuánto tarda una variable en recorrer la mitad de la distancia que la
separa de su nivel de largo plazo.
 L.G. Herrera Cardona y D. Cárdenas Giraldo / Estudios Gerenciales 29 (2013) 77-85 81

4.3. Valoración de las opciones call y put
El valor de las opciones call y put a partir de los parámetros
estimados econométricamente no arrojan resultados satisfactorios,
dado que son muy altos, aspecto que los aleja de la realidad. En la
tabla 1 se puede evidenciar que para una tasa de interés que se ha
mantenido en promedio en 7,04% efectivo anual (e.a) en las últimas
2 semanas (teniendo en cuenta la fecha de valoración), la tasa strike
calculada a partir del modelo es de 7,1% e.a., en una opción con
vencimiento a 15 días, la prima call es de 0,00635 (132,78 en precio
y en tasa 6,37%) y la put es de 0,00633 (122,38 en precio y en tasa
7,63%). Para una mejor comprensión gráfica, en las figuras 1 y 2 se
puede observar la sensibilidad de las primas call y put ante cambios
en la volatilidad y la velocidad de reversión.
Una posible explicación sobre la no conformidad de los resultados
podría corresponder a que i) las estimaciones llevadas a cabo a partir
de los parámetros a, b y σ estimados econométricamente no fueron
las mejores para el mercado colombiano, y ii) por trabajar con una
volatilidad relativamente alta, teniendo en cuenta que dicha volatili-
dad se estimó igualmente, mediante un método econométrico. De
hecho, la segunda explicación podría ser consecuencia de la primera.
Ante esta afirmación, se debe tener en cuenta que el modelo eco-
nométrico se basa en la historia de la serie de tiempo de los tipos de
interés, por lo tanto, no posee la capacidad de evidenciar cambios
estructurales ocasionados por otras variables de la economía que im-
pactan directamente las expectativas de movimiento de la serie a
futuro.
A pesar del inconveniente, los resultados de este estudio coinci-
den con los encontrados por Restrepo & Botero (2008), quienes uti-
lizaron los modelos de estructura temporal unifactorial de Hull &
White (1990), y Black & Karasinski (1991) para aplicaciones en títulos
colombianos. Finalmente, ellos concluyen que la estimación de la ve-
locidad de reversión basada en parámetros econométricos no fue
satisfactoria, motivo por el cual se vieron en la necesidad de asumir
valores sugeridos en otras literaturas y continuar en otros frentes de
su investigación. Por otro lado, Grajales & Pérez (2008) en el caso de
la valoración de 2 bonos corporativos con opción call embebida de ISA
(Colombia) mediante la metodología de Hull & White (1990), igual-
mente asumen los parámetros iniciales del modelo con valores refe-
renciados por otros autores por inconsistencias en estimaciones eco-
nométricas y la ausencia de métodos de calibración.
entrada a y b serían negativos, argumentos matemáticamente lógi-
cos, pero ilógicos desde la perspectiva de las necesidades de este es-
tudio.
Pese a los resultados, y en aras de enriquecer el análisis, se con-
sideró pertinente asumir unos parámetros basados en criterios
empíricos, los cuales se abordarán más adelante en esta misma
sección.
Para dar una mayor claridad a los datos que arroja la tabla 1, se to-
mará como escenario de análisis el vencimiento a 30 días. En este con-
texto, el título se negocia a un precio de 127,35. Según los resultados
econométricos, el strike sería del 126,54 (in the money para una call), lo
cual supone que el comprador como mínimo debe pagar 6,95 puntos
básicos (pb) de prima (diferencial entre strike y spot en tasa) más la
prima de lo que el mercado estima, podría ser la volatidad en 30 días.
Si la prima total de la opción call fue de 88,8 pb menos los 6,95 pb del
diferencial de la call in the money, la prima asignada según el modelo
por una volatilidad de 30 días sería de 81,85 pb, la cual evidentemente
resulta muy costosa e improbable según los datos estadísticos del títu-
lo. Lo que significa esto en dinero es que si se tiene la percepción de
que la tasa del título va a caer desde su nivel actual (de otro modo, el
precio del título sube), para un título con valor nominal de 500 millo-
nes de pesos y valor actual de 635,42 millones de pesos (valor nominal
del título por el precio), el comprador debe pagar una prima de 48,64
millones de pesos, lo que representa pagar una prima del 7,64% para
un vencimiento de 30 días, es decir, un porcentaje e.a del 141,87%, lo
cual y como se mencionó anteriormente no corresponde a la realidad
de un mercado eficiente. Sin embargo, se podría preguntar, ¿entonces,
qué es un mercado eficiente para este producto? Para responder a esta
pregunta y realizar las comparaciones respectivas de los anteriores
cálculos, es necesario remitirse a la cotización de Opciones de la Nota
del Tesoro Americano a 10 años cuyo nemotécnico es ZNH1 con ven-
cimiento a 30 días (11 de febrero 11 de 2010) cuyas características se
evidencian en la tabla 2.
De acuerdo con la tabla 2, la prima que se cotiza para este título
(cuyas características en términos de la opción son muy similares a
las del título estudiado en este documento) equivale a un 0,55% men-
sual o del 6,8% e.a en dólares. Si se lleva esta tasa a pesos por deva-
Tabla 2
Opción 10-year Treasury Note ZNH1

De acuerdo con lo anterior, ¿qué posibles cambios de tipo econo- Vencimiento 30 días Precio
métrico podrían resolver el problema o mejorar la situación? Para
Spot 129,91
este caso, se considera que ninguna modificación lo remediaría. El
modelo de Vasicek (1977), por definición, supone un proceso auto- Strike 120,50
rregresivo de orden uno (AR[1]) para la tasa de interés, esto quiere Call 0,55
decir que si se realizaran estimaciones de orden superior o de tipo
Nominal 100.000
ARMA(p,q), se desvirtuaría el modelo y perdería toda su validez. Si se
Prima USD $ 665
hiciera una prueba con un proceso AR(p), con p = 2, 3…, para la evo-
lución de los rendimientos del título estudiado, los parámetros de Fuente: Datos tomados de CME Group (http://www.cmegroup.com).

Tabla1
Resultados obtenidos de la valoración sobre la compra de una call out-of-the-money con parámetros estimados econométricamente

Par/Vcto 15 Días 30 Días 180 Días 1 Año

a 0,655 0,655 0,655 0,655

b 0,080 0,080 0,080 0,080

  Tasa Precio Tasa Precio Tasa Precio Tasa Precio

Spot 7,000% 127,353 7,000% 127,353 7,000% 127,353 7,000% 127,353

Strike 7,100% 126,544 7,070% 126,792 6,763% 129,297 6,395% 132,384

Call 0,006 5,436 0,009 7,638 0,019 17,405 0,024 22,307

Nominal   $ 500.000.000   $500.000.000   $500.000.000   $500.000.000

Prima   $ 34.613.818   $ 48.635.735   $110.830.753   $142.044.473

Fuente: elaboración propia.

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Figura 1. Sensibilidad del precio de la call respecto a los parámetros a y σ

Fuente: elaboración propia.

Figura 2. Sensibilidad del precio de la put respecto a los parámetros a y σ

Fuente: elaboración propia.

luación, resultaría una tasa del 1,29%, la cual es muy baja debido al
efecto revaluacionista que tuvo el peso colombiano en 2010. Pero si
se ajusta esta tasa de manera que se adicionen los pb del riesgo país
medidos por el Emergency Markets Bond Index (EMBI), que para el
caso de Colombia está alrededor de 110 pb, resultaría una tasa en
pesos del 7,9% anual.
La tasa anual ajustada en pesos de la prima de una opción a 30
días, de un título que se transa en un mercado más desarrollado y
líquido (7,9%), es mucho más acertada de acuerdo con la estructura
de tasas en el mercado para la época y dista enormemente de la tasa
arrojada por el modelo, cuyos cálculos fueron basados en parámetros
econométricos (141,87%).
Entre tanto, en otro frente del análisis, las figuras 1 y 2 muestran
que el valor de una opción call al igual que el de una put incrementa
conforme aumenta la volatilidad y disminuye la velocidad de rever-
sión a la media. En otras palabras, el valor de la prima de una opción
sobre títulos de renta fija es mayor mientras más varíe su rendimien-
to (tipo de interés) y menor sea el retorno de la tasa a su nivel medio
de largo plazo. Este comportamiento es independiente de la consis-
tencia en los resultados obtenidos.
Por otra parte, una desventaja observada en el modelo es que no
permite ajustes en el strike, dado que Vasicek (1977) lo contempla
como una variable de salida. En la realidad, las negociaciones con
opciones incluyen la fijación de un precio strike.
De manera complementaria, si se consideran los ajustes en los
parámetros a, b y σ citados en la sección 3 y anteriormente en esta
misma sección, y basados en criterios empíricos llevados a cabo en
trabajos anteriores, cuyos autores ya se mencionaron (en la misma
sección 3), los resultados son más satisfactorios para el mercado co-
lombiano (tabla 3).
Analizando los resultados de la siguiente tabla, para el vencimien-
to a 30 días, se puede observar que, en este caso, el valor que se ha
de pagar por la prima equivale a un 1,14% mensual o un 14,57% e.a, lo
que resulta más consistente y coherente con la estructura de tasas
para el mercado colombiano y aún más, teniendo en cuenta que no
hay una justa formación de precios.
Las anteriores cifras estimadas por el modelo y basadas en pará-
metros predeterminados, podrían servir de referente para la for-
mación precios de los títulos de renta fija que se negocian en el mer-
cado. Los valores de las primas de una call con los 4 escenarios de
vencimiento estudiados no son tan descabellados como ocurrió en
los resultados arrojados por la tabla 3.

Tabla 3
Resultados obtenidos de la valoración sobre la compra de una call out-of-the-money con parámetros basados en trabajos empíricos anteriores (sugeridos).

Par/Vcto 15 Días 30 Días 180 Días 1 Año

a 0,060 0,060 0,060 0,060

b 0,058 0,058 0,058 0,058

  Tasa Precio Tasa Precio Tasa Precio Tasa Precio

Spot 7,000% 127,044 7,000% 127,044 7,000% 127,044 7,000% 127,044

Strike 6,914% 127,738 6,880% 128,008 6,558% 130,650 6,196% 133,703

Call 0,001 0,936 0,001 1,448 0,007 5,941 0,010 9,190

Nominal   $ 500.000.000   $500.000.000   $500.000.000   $500.000.000

Prima   $ 5.946.509   $ 9.199.096   $ 37.739.110   $ 58.375.261

Fuente: Elaboración propia

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5. Conclusiones y recomendaciones
En esta investigación se estimaron los valores de las opciones call
y put para un bono del Gobierno colombiano con vencimiento en
2020, por medio del modelo de evolución de tasa corta de Vasicek.
Para llegar a este punto, se implementó la siguiente ruta:
• Estimación econométrica de los parámetros de entrada: velocidad
de reversión a y tasa de largo plazo b a través de un proceso AR(1).
• Estimación econométrica de la volatilidad σ mediante un
proceso GARCH(1,1).
• Estimación de la evolución de la tasa de interés utilizando el
modelo de Vasicek mediante un algoritmo en Visual Basic en la hoja
electrónica Excel.
• Cálculo del valor de las primas de las opciones call y put usando
el modelo de Black-76 mediante un algoritmo en Visual Basic en la
hoja electrónica Excel.
Para las estimaciones de los parámetros a, b y σ, fue necesario el
uso del software EViews 5.0®. Igualmente, para la evolución de las
tasas de interés y el cálculo de las primas de las opciones, fue necesa-
rio implementar un algoritmo de programación en Visual Basic me-
diante la hoja electrónica Excel 2007®. Finalmente, en este último
programa, se realizaron los análisis de sensibilidad que posibilitaron
los razonamientos pertinentes.
Los resultados que se obtuvieron a partir de los parámetros esti-
mados econométricamente no fueron los mejores, por lo tanto, el
valor de las opciones no permitieron realizar del todo análisis obje-
tivos. Sin embargo, cuando dichos parámetros se ajustaron manual-
mente basados en criterios empíricos, las cifras se tornaron más
satisfactorias.
Los resultados del trabajo permiten realizar aportes importantes
en el proceso de maduración en el tema del uso de instrumentos
derivados sobre tipos de interés en Colombia.
Para efectos de investigaciones futuras, se podría abordar la apli-
cación de una metodología para valorar opciones americanas sobre
tipos de interés, incluyendo árboles binomiales mediante el modelo
unifactorial de Vasicek (1977) u otros modelos de similares caracte-
rísticas, o tal vez más sofisticados.
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84 L.G. Herrera Cardona y D. Cárdenas Giraldo / Estudios Gerenciales 29 (2013) 77-85

Anexos Los resultados de las pruebas de autocorrelación muestran que

Pruebas de estacionariedad para la serie de los rendimientos del
bono TFIT15240720: como ya se mencionó en el apartado 4.1, los re-
sultados arrojados por las pruebas evidencian que la serie de la tasa
de interés en el rango de tiempo seleccionado es no estacionaria en
su nivel, mientras que en su primera diferencia sí lo es.
estadísticamente no existe correlación serial de los residuos y resi-
duos al cuadrado de los modelos seleccionados (en su primera dife-
rencia) para órdenes menores que 10 rezagos.
Tabla A4
Pruebas de autocorrelación de Ljung-Box para los residuos modelo GARCH(1,1) del
proceso AR(1) para la 1ra diferencia (modelo de Vasicek)

Rezagos Autocorrelación Autocorrelación Q-Stat Prob

Tabla A1
Parcial
Prueba de raíces unitarias para la evolución de tasas de interés del bono
TFIT15240720. Período 05/09/2005-05/11/2010 1 0,028 0,028 0,993

Nivel Primera Diferencia 2 0,046 0,045 3,572 0,059

3 0,033 0,030 4,917 0,086
  ADF PP KPSS ADF PP KPSS
4 -0,011 -0,015 5,069 0,167
rt -1,8025 -1,2003 0,8615 +++ -7,5052 *** -34,1881 *** 0,0984
5 0,037 0,035 6,755 0,149
(0,7032) (0,9092) (0,0000) (0,0000) 6 0,014 0,013 7,006 0,220
ADF y PP corresponden a sus respectivos estadísticos de la prueba de 7 0,070 0,067 13,025 0,043
estacionariedad de Dickey-Fuller aumentado y 8 0,023 0,016 13,672 0,057
Phillips-Perron respectivamente. 9 0,065 0,059 18,986 0,015
KPSS corresponde al estadístico de la prueba de raíces unitarias de Kwiatkowski,
10 -0,006 -0,016 19,032 0,025
Phillips, Schmidt y Shin
p-valores entre parénteses Fuente: elaboración propia.
*** Rechaza la hipótesis nula de un proceso con raíz unitaria a un nivel de
significancia del 1%
Pruebas de autocorrelación de Ljung-Box paa los residuos al cuadrado del modelo
+++ Rechaza la hipótesis nula de un proceso estacionario alrededor de una tendencia
GARCH(1,1) del proceso AR(1) para la 1ra dierencia (modelo de Vasicek)
a un nivel de significancia del 1%
Rezagos Autocorrelación Autocorrelación Q-Stat Prob
Fuente: elaboración propia.
Parcial
Estimación econométrica de los parámetros velocidad de rever- 1 0,004 0,004 0,025
sión, a, y tasa de largo plazo, b. 2 -0,007 -0,007 0,083 0,773
3 -0,013 -0,013 0,028 0,869
Tabla A2
4 0,008 0,008 0,037 0,947
Estimación del modelo (7) mediante un proceso AR(1)
5 -0,026 -0,026 1,183 0,881
  Variable dependiente: rt   6 0,022 0,022 1,760 0,881
Estadísticos t entre paréntesis  
7 -0,047 -0,047 4,514 0,607
MCO
8 -0,020 -0,020 5,034 0,656
Constante 0,0521
9 -0,041 -0,040 7,083 0,528
(0,6213)
10 -0,020 -0,023 7,605 0,574
rt-1 0,9974
Fuente: elaboración propia.
(128,9441) ***
R2 0,9878 Estructura a plazo del bono con los parámetros estimados econo-
R2 Ajustado 0,9877 métricamente.
F 16626,58 *** La tabla A5 evidencia que la estructura a plazo del título analizado
# de Obs. 208   presenta un comportamiento decreciente, moderado entre los tiem-
(*) nivel de significancia: 10% pos al vencimiento 1 y 2, y aún más pronunciado a partir de (T-t)
(**) nivel de significancia: 5% mayor o igual a 2. De manera complementaria en un espacio de 10
(***) nivel de significancia: 1%
años (específicamente de 1 a 10 años) el rango de variación de tasa
MCO: Mínimos Cuadrados Ordinarios
de interés (tRT) es de 26 puntos básicos (0,26% o desde 6,88 a 7,15%).
Fuente: elaboración propia.

Estimación econométrica de la volatilidad σ. Tabla A5

Estructura a plazos del TFIT15240720 con estimación econométrica de parámetros
Tabla A3 bajo el modelo de Vasicek (1977)
Estimación del modelo (9) GARCH(1,1) para el proceso AR(1)
Tiempo al B(t,T) A(t,T) Valor del Tasa de
  Variable dependiente: rt   vencimiento Bono Cero- Interés [tRT]
Estadísticos z entre paréntesis   en años (T - t) cupón [P(t,T)]
ML 1 0,73361 0,98010 0,93104 7,15%
Constante 3,96E-08 2 1,11460 0,93736 0,86701 7,14%
(-1,9197) * 3 1,31247 0,88625 0,80846 7,09%
ut-1 0,0484 4 1,41522 0,83321 0,75462 7,04%
(1,2993) 5 1,46859 0,78112 0,70481 7,00%
σ2t-1 0,8695 6 1,49631 0,73123 0,65851 6,96%
(12,6909) *** 7 1,51070 0,68401 0,61537 6,94%
(*) nivel de significancia: 10% 8 1,51817 0,63959 0,57511 6,91%
(**) nivel de significancia: 5% 9 1,52206 0,59794 0,53751 6,90%
(***) nivel de significancia: 1%
10 1,52407 0,55894 0,50238 6,88%
ML: Máxima Verosimilitud
Fuente: elaboración propia.
Fuente: elaboración propia.
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Análisis de sensibilidad bidimensionales con los principales pará-
metros del modelo para el TFIT15240720.
La figura A1 evidencia que el valor de las opciones call y put es
altamente sensible a la velocidad de reversión; para este caso, entre
mayor sea la reversión a la media, menor es el valor de las opciones.
Figura A1.
Sensibilidad de los valores de las opciones call y put vs. velocidad de reversión
Fuente: elaboración propia.
Figura A3.
Sensibilidad de los valores de las opciones call y put vs. madurez de la opción
Fuente: elaboración propia.
85
Las figuras A2 y A3 dejan ver que existe una relación directa, por un
lado, entre la volatilidad de la yield y el valor de las opciones call y put;
y por otro lado, entre la madurez del bono y el valor de las opciones
call y put. La primera relación, además, marca un crecimiento con con-
cavidad, mientras que la segunda exhibe crecimiento con convexidad.
Figura A2.
Sensibilidad de los valores de las opciones call y put vs. volatilidad
Fuente: elaboración propia.