Вы находитесь на странице: 1из 72

Демо-версия

Коэффициенты
финансового
анализа Александр Вальцев,
Анатолий Шанских,
Дарина Есенгулова,
Тимур Али-Заде

Издание №2, июнь 2019


Содержание
Отчет о финансовых результатах /
Отчет о движении денежных средств:
Коэффициенты рентабельности..................................................12
Коэффициенты покрытия.............................................................72

Баланс:
Коэффициенты ликвидности....................................... ...............97
Оборотный капитал...................................................................107
Коэффициенты устойчивости....................................................115

Смешанные коэффициенты:
Коэффициенты эффективности................................... .............129

Рыночные мультипликаторы и коэффициенты:


Мультипликаторы рыночной капитализации.........................150
Мультипликаторы стоимости предприятия....................... ......160

2
В создании этого учебного материала исполь-
зовались данные с таких онлайн-ресурсов, как
MyAccountingCourse.com, AccountingCoach.com и
Investopedia.com. Внимание уделялось сверке материа-
ла с информацией на сайте международных стандартов
финансовой отчетности (МСФО) – Iasplus.com. Также
использовалось большое количество финансовых данных
реальных компаний для демонстративных целей.

В демонстрационной версии освещены Коэффициенты


рентабельности.

3
Предисловие
Финансовый анализ является не- строится на прочном фундаменте
отъемлемой частью работы финан- знаний в бухгалтерском (финансо-
сового аналитика или финансово- вом) учете. Для того чтобы извлечь
го менеджера компании. Эти люди максимальную пользу из этого
обязаны разбираться в бухгалтер- учебного материала, а не получить
ском учете и финансовом анали- малополезные отрывочные пред-
зе компании, без которых полное ставления, вам необходимо знать
представление о хозяйственной бухгалтерский учет хотя бы на
деятельности компании, ее веро- среднем уровне. В частности, нуж-
ятном развитии и рисках невоз- но понимать, какие основные фор-
можно. Умение проводить финан- мы бухгалтерской отчетности су-
совый анализ компании также ществуют, помнить в общих чертах,
весьма полезно для предпринима- как они формируются, знать ди-
телей и владельцев компаний, так намику отчетностей и связь между
как позволяет им получить полное ними. В идеале на данном этапе вы
представление о количественных должны уметь строить простейшие
характеристиках своей компании отчетности на основе первичных
и понимать возможности роста на данных и понимать, как они могут
базе существующих ресурсов. меняться в зависимости от внешних
факторов. Если вы не соответствуе-
Финансовый анализ компании те вышеописанным требованиям, я
4
Предисловие
рекомендую закрыть этот документ которые сформировались благо-
и заняться изучением фундамен- даря финансовым транзакциям.
тальных тем в финансовом учете. Те, в свою очередь, являются по-
следствием реальной активности
Если же вы чувствуете, что готовы компании, деятельности ее сотруд-
приступить к изучению финансо- ников. Финансовый анализ не от-
вого анализа, вы должны усвоить вечает на вопросы: «Почему этот
одну простую истину: финансовый набор действий был совершен?»
анализ – это не священный грааль, или «Зачем менеджмент компании
позволяющий определить источ- решил заняться этим проектом?».
ник проблем. Запомнив некоторое Ответы на эти вопросы – прерога-
количество показателей, метрик, тива финансового планирования
отношений и мультипликаторов, и других направлений в бизнесе.
вы не станете вдруг зрить в корень Финансовый анализ показывает
и находить ошибки в отчетностях индикаторы и дает указания для
компаний, как это делал Бен Аф- дальнейшей аналитической рабо-
флек в боевике «The Accountant». ты.
Проведение финансового анали-
за – это первый шаг к решению Продукт финансового анализа (в
корпоративных проблем: приве- идеале) – серия рекомендаций для
дение цифр в порядок, перевод управленцев и дорожная карта
количественных данных на «чело- по каждой предлагаемой иници-
веческий язык». Вы можете думать ативе. Именно за это рынок готов
о показателях, метриках, отно- платить финансовым профессио-
шениях и мультипликаторах как о налам и давать им работу вновь и
финансовых KPI компании, кото- вновь. Работая с цифрами, важно
рые дают оценку результатам ее не «скатываться» до уровня каль-
хозяйственной деятельности. Бла- кулятора и не заигрываться с мате-
годаря финансовому анализу вы матикой. В бизнесе все поддается
можете понять, где нужно «копать» логике, и в финансовом учете эта
и как. Почему так? Почему поль- логика видна в цифрах. За цифра-
за финансового анализа ограни- ми стоят решения, и эти решения
чена? Ответ прост: финансовый далеко не всегда связаны с той или
анализ зиждется на бухгалтерском иной математической моделью.
(финансовом) учете, который опи- Таким образом, фокусируйтесь на
сывает деятельность компании в решении проблемы, а не на ра-
цифрах. Важно понимать, что бух- бочих инструментах, связанных с
галтерский учет берет во внима- этим процессом.
ние лишь исторические данные,
5
Повторение
Перед тем как перейти к финансо- В МСФО (международных стан-
вому анализу, давайте кратко по- дартах финансовой отчетности
вторим отчетность и связь между – IFRS), кроме основных форм,
ее формами, чтобы избежать не- присутствуют еще две дополни-
доразумений при прочтении этого тельные отчетности – Отчет об
материала: ином совокупном доходе (Other
comprehensive income – OCI) и
Существуют три основные формы Отчет об изменениях в капита-
отчетности: Отчет о финансовых ле (Statement of changes in Equity).
результатах (Income Statement - Они не будут рассматриваться в
ОФР), Отчет о движении денеж- рамках данного материала.
ных средств (Cash Flow Statement
- ОДДС) и Балансовый отчет Отчет о финансовых результатах
(Balance Sheet - Баланс). показывает все источники эконо-
мической выгоды для компании (вы-
Как правило, эти формы отчет- ручка и неоперационная прибыль)
ности подготавливаются (соглас- и статьи расходов (разного рода
но определенным стандартам – затраты и неоперационные убыт-
РСБУ, МСФО, US GAAP и т.д.) к ки). ОФР строится по принципу
определенной отчетной дате – как начисления, т.е. доходы и расходы
минимум раз в квартал. записываются в отчетность вне за-
6
Повторение
висимости от того, когда были или ций на крайний случай). Отчет о
будут получены или израсходова- движении денежных средств бы-
ны компанией денежные средства вает двух типов: построенный кос-
(и затрагиваются ли вообще де- венным методом (Indirect Method)
нежные средства в рамках той или и прямым методом (Direct Method).
иной операции). Иными словами, В рамках РСБУ принято исполь-
ОФР – это отчетность, показыва- зовать прямой метод, а в рамках
ющая некую таблицу результатов, МСФО – косвенный (хотя IAS 7,
которые компания показала за от- наоборот, поощряет использова-
четный период (как дневник в шко- ние прямого метода, но большин-
ле). ОФР начинается с выручки и ство компаний считают косвенный
заканчивается чистой прибылью более информативным для пользо-
(исключение – спаренная форма вателей).
с Отчетом об ином совокупном
доходе – OCI, когда результа- Вне зависимости от используемо-
том является совокупный доход – го метода ОДДС состоит из трех
Comprehensive Income (CI)). секций: операционный денеж-
ный поток (Cash from Operations -
Отчет о движении денежных CFO), инвестиционный денежный
средств показывает все источни- поток (Cash from Investing Activities
ки и статьи расходов денежных - CFI) и финансовый денежный по-
средств компанией за отчетный пе- ток (Cash from Financing Activities -
риод. Так как отчет о финансовых CFF). Главное отличие косвенного
результатах строится по принципу метода от прямого состоит в пре-
начисления, полученный результат зентации (внешнем виде) первой
(чистая прибыль или убыток) почти секции – денежного потока от опе-
никогда не сходится с реальным рационной деятельности (CFO).
движением денежных средств на
расчетном счете компании. Более Операционный денежный поток
того, ОФР не показывает измене- показывает денежную прибыль
ний в оборотном капитале компа- компании (Cash Net Income), ко-
нии, капитальные затраты и ее фи- торая получается путем нормали-
нансовую деятельность за период. зации чистой прибыли (или дона-
Без этой информации было бы не- логовой прибыли), полученной из
возможно построить балансовую ОФР, благодаря корректировкам
отчетность компании на конец пе- неденежных доходов и расходов,
риода (исключение: если у вас есть а также реклассификации неко-
оборотно-сальдовая ведомость, торых статей (путем перевода из
«самолетики» или список транзак- секции CFO в секции CFI или CFF).
7
Повторение
Кроме этого, из скорректирован- активы – это ценные бумаги, т. е.
ной денежной прибыли вычита- финансовые активы, а не оборудо-
ются изменения в операционных вание или недвижимость). В боль-
активах и обязательствах (иными шинстве случаев инвестиционный
словами, инвестиции в оборотный денежный поток отрицателен, так
капитал). Это нужно для того, что- как компания тратит деньги на об-
бы показать, сколько денег из при- новление основных средств, не-
были компания вернула обратно в материальных активов, а также
бизнес в отчетном периоде, чтобы покупку финансовых активов для
ее деятельность продолжала нор- управления ликвидностью и зара-
мальный курс. В результате мы по- ботка дополнительной прибыли.
лучаем денежный поток от опера- К тому же эти затраты в большин-
ционной деятельности (Cash from стве случаев превышают денежные
Operations). Как правило, опера- притоки от продажи тех или иных
ционный денежный поток для здо- активов.
ровой компании положителен. В
противном случае ее владельцы Последняя секция – денежный по-
(акционеры и кредиторы) платят ток от финансовой деятельности
за то, чтобы она просто «держа- – показывает взаимоотношения
ла свои двери открытыми», а это компании и владельцев (акционе-
невозможно в долгосрочной пер- ров/учредителей и кредиторов).
спективе без дополнительных ин- В CFF можно увидеть, как компа-
вестиций, так как иначе денежные ния привлекала финансирование
средства на балансе будут быстро (получение кредита, привлечение
«сожжены». акционерного капитала) или его
возвращала (дивиденды, выкуп ак-
За операционным денежным по- ций на казначейский счет компа-
током следует инвестиционный нии, погашение кредита). Так как
денежный поток (CFI), который по- операционный денежный поток
казывает, как компания инвести- далеко не всегда удовлетворяет
ровала деньги в отчетном периоде. инвестиционные потребности ком-
При этом инвестирование в данном пании (покрывает «минус» в CFI),
случае чаще всего обозначает по- ее менеджменту приходится рабо-
купку и продажу основных средств тать с инвесторами, чтобы привле-
или нематериальных активов, а не кать дополнительные средства. Та-
покупку или продажу финансовых ким образом, для быстрорастущих
активов (естественно, все зависит компаний CFF обычно имеет поло-
от типа компании. Если это финан- жительный баланс, тогда как ком-
совая организация, то ее главные пании, которые имеют стабильные
8
Повторение
операционные денежные потоки, риод отрицательное), она долго не
покрывающие потребности в обо- протянет, так как при прочих рав-
ротном капитале и в капитальных ных денежные средства на расчет-
затратах, могут возвращать остав- ных счетах просто закончатся за
шиеся денежные средства инве- несколько кварталов.
сторам. В таких случаях CFF имеет
отрицательное сальдо (компания Балансовый отчет компании по-
возвращает больше денег вла- казывает ее финансовое состоя-
дельцам, чем принимает от них в ние на отчетную дату. В отличие от
отчетном периоде). предыдущих двух отчетностей он
не является динамичным. Скорее,
Отчет о движении денежных можно сравнить баланс компании
средств заканчивается расчетом с фотофинишем, который отобра-
баланса денежных средств на рас- жает положение объекта (напри-
четных счетах компании по следу- мер, гоночного автомобиля на
ющей формуле: трассе) в момент времени. Кроме
этого, баланс компании является
Конечный баланс денежных кумулятивным результатом ее про-
средств в периоде изводственно-хозяйственной дея-
= тельности: баланс не обнуляется в
Начальный баланс денежных конце периода в отличие от ОФР и
средств в периоде
+ ОДДС. Благодаря этому свойству
Операционный денежный поток данной формы отчетности мы мо-
+ жем проследить финансовый успех
Инвестиционный денежный поток
+ компании на продолжительном
Финансовый денежный поток. промежутке времени и проанали-
зировать его, сравнивая ее финан-
совое состояние с более ранними
Последняя строка ОДДС является периодами (мы также можем срав-
первой строкой балансового от- нить исторические ОФР и ОДДС,
чета (если тот имеет стандартный но это, скорее, требования стан-
вид: краткосрочные активы, дол- дартов финансовой отчетности).
госрочные активы, краткосрочные
обязательства, долгосрочные обя- Балансовый отчет компании состо-
зательства, капитал). ит из двух крупных секций: активов
и пассивов. Активы – это все иму-
Очевидно, что, если компания в щество компании, а пассивы – это
каждом периоде теряет деньги источники финансирования иму-
(сальдо денежных потоков за пе- щества.
9
Повторение
Пассивы делятся на две части: обя- Капитал владельцев в рамках
зательства (кредиты и задолжен- балансового отчета состоит из
ности) и капитал владельцев (по следующих счетов: уставный ка-
сути, обязательства компании пе- питал (Common Stock), эмиссион-
ред учредителями/акционерами). ный доход/добавочный капитал
Каждая категория, за исключени- (Additional Paid-In Capital), при-
ем капитала, делится на текущую вилегированные акции (Preferred
и долгосрочную. Текущие активы Shares), нераспределенная при-
или обязательства имеют срок год- быль (Retained Earnings), казна-
ности – один финансовый год, а чейские акции (Treasury Stock), на-
долгосрочные – более длительный копленный иной совокупный доход
срок. Кроме этого, активы компа- (Accumulated Other Comprehensive
нии можно разделить на ликвидные Income) и неконтролирующие доли
и неликвидные, где ликвидность – (Non-Controlling Interest/Minority
вероятная скорость превращения Interest). Далеко не все перечис-
этих активов в денежные средства. ленные счета обязаны присут-
Обязательства компании можно ствовать в капитале владельцев
разделить на три категории: опе- компании: все зависит от размера
рационные (перед поставщиками, компании, ее статуса и сложности
партнерами, сотрудниками, кли- операционной структуры, а также
ентами), финансовые (кредиты и структуры капитала. Однако ми-
их разновидности, финансовый нимальный набор для любой ком-
лизинг) и иные (налоги, пенсион- пании таков: уставный капитал и
ные обязательства, резервы по нераспределенная прибыль.
обязательствам и т. п.).
Баланс активов всегда равен ба-
Как правило, балансовый отчет лансу пассивов. Это фундамен-
имеет вертикальную форму: на- тальное бухгалтерское урав-
чинается с активов (профильтро- нение (Активы = Обязательства +
ванных по ликвидности и «сроку Капитал владельцев, Активы = Пас-
жизни»), продолжается обязатель- сивы). Каждый элемент имущества
ствами (текущими, затем долго- компании должен иметь понятное
срочными) и заканчивается ка- финансовое происхождение.
питалом владельцев. Обычно
финансовое положение компании Чистая прибыль из ОФР закры-
на конец определенного отчетного вается в счете нераспределенной
периода сравнивается с прошлы- прибыли на балансе компании по
ми данными (на конец предыдуще- следующей формуле:
го периода или более раннего).
10
Повторение
Начальный баланс нераспреде-
ленной прибыли Income Statement /
+
Чистая прибыль или чистый убыток Cash Flow Statement:
– - Profitability Ratios
Дивиденды, начисленные
в периоде - Coverage Ratios
=
Конечный баланс нераспреде- Balance Sheet:
ленной прибыли - Liquidity Ratios
- Working Capital
Связь между формами отчетно- - Solvency Ratios
сти, обозначенная выше, позволя-
ет разместить их на одном листе и Mixed:
изучать, анализируя вертикально. - Efficiency Ratios
Таким образом, отчетность удоб-
нее всего анализировать в следу- Market Multiples and Ratios:
ющей последовательности:
- Market Capitalization/
Per share items
1. Отчет о финансовых - Enterprise Value multiples
результатах
(Income Statement).
2. Отчет о движении денежных Некоторые показатели, метрики,
средств отношения и мультипликаторы за-
(Cash Flow Statement). действуют данные одновременно
3. Балансовый отчет из нескольких форм отчетности.
(Balance Sheet). Поэтому мы сначала изучим те,
которые касаются ОФР и ОДДС,
а затем перейдем к показателям,
Именно поэтому мы классифици- метрикам, отношениям и мульти-
руем показатели, метрики, отно- пликаторам, использующим циф-
шения и мультипликаторы в соот- ры из балансового отчета.
ветствии с основными формами
отчетности компании и сохраняем
последовательность анализа:

11
Profitability Ratios
Profitability ratios (коэффици- Мы рассмотрим следующие ко-
енты рентабельности) – количе- эффициенты рентабельности:
ственные метрики, показывающие - Маржа валовой прибыли
рентабельность (эффективность) (Gross Profit Margin).
компании на разных этапах созда- - Маржа EBITDA (EBITDA Margin).
ния ценности для клиентов. - Маржа операционной прибыли
(Operating Margin).
Как правило, коэффициенты рен- - Маржа чистой прибыли
табельности затрагивают данные (Net Income Margin).
из Отчета о финансовых резуль- - Маржа свободного денежного
татах (Income Statement). Однако, потока (Free Cash Flow Margin).
понимания значимость Отчета о - Рентабельность собственного ка-
движении денежных средств, мож- питала (Return on Equity (ROE)).
но модифицировать коэффици-
енты рентабельности, используя, Кроме этого, мы познакомим вас
например, скорректированную чи- с таким инструментом, как DuPont
стую прибыль или операционный Analysis (анализ Дюпона), кото-
денежный поток. Один коэффи- рый раскладывает показатель
циент из списка также использует Return on Equity на составляющие и
данные из балансовой отчетности. позволяет идентифицировать глав-
ные факторы, влияющие на итого-
вый результат.

12
Profitability Ratios
Gross Profit Margin • Маржа не может превышать
значение в 100% от выручки, при
Gross Profit Margin (GPM) – маржа этом она может быть отрицатель-
валовой прибыли – коэффициент, ной.
показывающий, сколько процен- • Gross Profit / Валовая при-
тов выручки остается «в кармане» быль = Revenue / Выручка – Cost of
компании после прямых затрат на Goods Sold / Себестоимость това-
создание и реализацию продукта ров (услуг).
(переменные издержки).
Что входит в себестоимость това-
ров:
GPM
= - стоимость материалов (за выче-
Gross Profit / Revenue том НДС);
= - стоимость человекочасов, потра-
Валовая прибыль / Выручка ченных на создание продукта /
реализацию услуги;
- амортизация оборудования /
Следует отметить, что во всех рас- нематериальных активов, которые
четах коэффициентов, затрагиваю- понадобились для создания едини-
щих выручку, можно использовать цы продукции;
как «грязную» выручку, так и чистую - затраты на коммунальные услуги
(т.е. грязную выручку за вычетом (электричество, вода, свет и т.д.);
НДС, скидок, резервов по сомни- - затраты на входящую логистику.
тельным долгам и возврата това-
ров). «Грязная» выручка позволяет Как используется этот коэф-
более детально анализировать це- фициент.
новую политику компании, качество
обслуживания клиентов и продавае- - Маржа валовой прибыли – пер-
мых товаров. Компании редко пока- вый индикатор того, как успешно
зывают детальные расчеты продаж, компания ведет бизнес. Чем выше
предпочитая презентовать чистую маржа валовой прибыли, тем луч-
выручку. Всегда можно пробовать ше.
найти более детальную информа-
цию по расчету чистой выручки в - Чтобы определить, какой уровень
примечаниях к финансовой отчет- GPM является хорошим для компа-
ности. Важно контролировать по- нии, необходимо проводить срав-
следовательность расчетов, чтобы нительный анализ с конкурентами,
не делать ошибочных выводов. а также изучать, как этот показа-
13
Gross Profit Margin
тель менялся в истории компании. Однако, когда речь идет о частных
компаниях, необходимо тщатель-
- Нет смысла сравнивать маржу но изучить структуру расходов и
валовой прибыли между компани- доходов компании, чтобы соста-
ями из разных индустрий, так как вить правильное представление о
структура расходов и доходов, а валовой прибыли предприятия, так
также их классификация в ОФР как не все компании имеют четкую
могут сильно отличаться (напри- учетную политику и постоянство в
мер, сравнивать авиалинии с бан- презентации результатов.
ками или охранное предприятие с
ритейлом).
Пример:
- Для публичных компаний инфор- Рассмотрим исторические значе-
мация по валовой прибыли нахо- ния валовой прибыли и ее маржи
дится в открытом доступе – доста- для LinkedIn Corp (сейчас часть
точно посмотреть отчетность. Microsoft Corporation):

(Источник: Capital IQ)

Мы видим, что валовая прибыль Из таблицы (стр.15) мы видим, что


компании растет не только в маржа валовой прибыли LinkedIn
абсолютном значении, но и в Corp за последние 12 месяцев
процентах от выручки. Это хороший (LTM – last twelve months) 2015 года
знак, если, конечно, компания не была выше среднего и медианного
меняла за эти четыре финансовых значения и стояла на втором месте
года учетную политику и просто не в списке после Mixi, Inc. С одной
переносила некоторые издержки стороны, при прочих равных более
на строки ниже, что маловероятно. высокая валовая прибыль обычно
позитивно влияет на оценку ком-
Давайте сравним маржу пании (т.е. компания оценивается
валовой прибыли LinkedIn Corp по более высоким мультипликато-
с конкурентами (данные за 2015 рам, чем средний конкурент).
год).
14
Profitability Ratios

(Источник: Capital IQ)

С другой стороны, нужно учиты- – поисковые системы, а Care.com


вать два момента. Во-первых, ва- – это платформа поиска воспита-
ловая прибыль не является идеаль- телей для детей, инструкторов для
ным фундаментом для сравнения животных и сиделок для пожилых. В
компаний между собой, так как в свою очередь, LinkedIn Corporation
ней (по большей части) не учиты- – социальная сеть для деловых
ваются фиксированные издержки, людей. Таким образом, структу-
которые могут существенно влиять ра выручки и затрат между этими
на всю экономику компании (в за- четырьмя компаниями может силь-
висимости от индустрии, в которой но различаться. Именно поэтому
работает компания). Во-вторых, не следует слепо делать выводы
бывает очень сложно подобрать на основе ограниченных количе-
конкурентов компании для срав- ственных данных, пример которых
нительного анализа. Например, в мы видим в таблице.
данном случае мы с натяжкой мо-
жем назвать Alphabet Inc., Yahoo
Inc. и Care.com прямыми конкурен-
тами LinkedIn Corporation. Основ-
ной бизнес Alphabet Inc и Yahoo
15
EBITDA Margin
EBITDA Margin EBITDA Margin
=
EBITDA / Revenue
EBITDA Margin – пожалуй, =
самый знаменитый показатель EBITDA / Выручка
операционной эффективности
компании, основанный на • Маржа не может превышать
нестандартной метрике (non- значение в 100% от выручки, при
GAAP) под названием «прибыль этом она может быть отрицатель-
до вычета процентов по кредитам, ной.
налога на прибыль и амортизации
по основным средствам и Чтобы посчитать этот показатель,
нематериальным активам» нужно сначала понять, как полу-
(Earnings Before Interest, Tax, чить значение для EBITDA, так как
Depreciation and Amortization – его нет в официальной отчетности
EBITDA). компании. Есть два способа по-
считать EBITDA: отталкиваясь от
EBITDA Margin показывает самую выручки и отталкиваясь от чистой
реалистичную прибыль компании прибыли. Рассмотрим оба:
без поправок на неоперационные
EBITDA (1)
факторы деятельности пред- =
приятия (налог на прибыль, Net Income + Income Tax Expense
который компания не регулирует; + Interest + Depreciation &
амортизация, которая задается Amortization
=
налоговым кодексом и практиками Чистая прибыль + Начисленный
индустрии, при этом не влияет на налог на прибыль + Начисленные
коммерческий успех компании; проценты по кредитам + Аморти-
зация основных средств и немате-
проценты по кредитам, которые риальных активов
не связаны с коммерческой
деятельностью компании, Все данные в формуле можно най-
а относятся, как правило, к ти либо в ОФР, либо в ОДДС (на-
финансированию капитальных пример, амортизация).
затрат. Кроме этого, амортизация,
как правило, – самая крупная В ЧЕМ ПЛЮСЫ ЭТОЙ ФОРМУЛЫ:
неденежная издержка в ОФР
компании). - легко запомнить (очевидно из
названия);
Считается по формуле: - легко найти данные и сложить
их;

16
Profitability Ratios
- прозрачная схема расчетов. нии;
- менеджмент компании, ис-
В ЧЕМ МИНУСЫ ЭТОЙ ФОРМУЛЫ: пользуя эту формулу, любит
- чистая прибыль может быть приукрашивать финансовый
сильно «загрязнена» неопера- результат путем постоянных
ционными расходами и дохода- его корректировок (Adjusted
ми, а также единоразовыми EBITDA).
прибылью и убытками. Чтобы
этого избежать, необходимо
корректировать формулу; Вот пример:
- корректировка формулы за- Как видно из таблицы ниже, скор-
нимает лишнее время, и всегда ректированная EBITDA (Adjusted)
можно совершить ошибку; обычно на 30-40% выше, чем ба-
- в некоторых случаях к чистой зовая EBITDA (Unaudited). Это
прибыли добавляются неопе- обычная практика в индустрии.
рационные элементы, такие
как прибыль или убыток от Очевидно, что минусы подхода
финансовых вложений (Non- bottom-up (расчет «снизу-вверх», на-
controlling Interest Income/Loss) чиная с чистой прибыли компании) пе-
и пр., не имеющие отношения к ревешивают плюсы. Таким образом,
коммерческому успеху компа- эта формула не подходит для получе-
ния точных аналитических данных.

(Источник: getfilings.com)
17
EBITDA Margin / OIBDA
EBITDA (2)
= зация не стоит отдельной стро-
Revenue кой, посчитать EBITDA будет
– невозможно без подробных
Cost of Goods Sold
(Cost of Revenue) примечаний, так как амортиза-
– ция (D&A), как правило, нахо-
Selling, General, and Administrative дится в нескольких категориях
Expenses расходов (в т. ч. в себестоимо-
+
Depreciation & Amortization сти продукции, коммерческих/
= административных расходах и
Выручка прочих операционных расхо-

Себестоимость товаров/услуг дах).

Коммерческие, административные
и общие расходы
+
Амортизация основных средств и
нематериальных активов
OIBDA
Все данные в формуле можно най-
ти либо в ОФР, либо в ОДДС (на- OIBDA – Operating Income Before
пример, амортизация). Depreciation and Amortization
(операционная прибыль до вычета
В ЧЕМ ПЛЮСЫ ЭТОЙ ФОРМУЛЫ: амортизации по основным сред-
ствам и нематериальным активам)
- показывает операционные – разновидность EBITDA, часто
доходы и расходы, связанные с встречаемая в анализе компаний в
коммерческим успехом компа- ТМТ-секторе (телекоммуникации,
нии; медиа и технологии) и в секторе
- легко найти данные и сложить развлечений (Entertainment).
их;
- формула не имеет тех недо- Основное отличие OIBDA от
статков, которые имеет подход EBITDA в том, что при расчете
«bottom-up». используется не чистая прибыль
(Earnings), а стандартная опера-
В ЧЕМ МИНУСЫ ЭТОЙ ФОРМУЛЫ:
ционная (GAAP Operating Income).
- сложнее запомнить, а значит, Операционная прибыль, с одной
выше шансы допустить ошибки; стороны, оставляет меньше места
- если ОДДС составлена пря- для манипуляций (корректировок),
мым методом, а в ОФР аморти- а с другой – показывает резуль-

18
Profitability Ratios
таты коммерческой деятельности никах можно увидеть, что кроме
компании, не принимая во внима- операционной прибыли и амор-
ние успехи или неудачи ее инве- тизации в формуле присутствуют
стиционной или финансовой дея- начисленные за отчетный период
тельности. налоги и проценты по кредитам.
Это неверно, так как эти расходы
Формула для расчета: уже входят в операционную при-
быль (вычитаются из нее, находятся
OIBDA строками ниже в ОФР), а значит,
= добавление их к операционной
Operating Income
+ прибыли приводит к двойному уче-
Depreciation and Amortization ту, делая показатель OIBDA завы-
= шенным.
Операционная прибыль
+
Амортизация основных средств и Пример:
нематериальных активов
Рассмотрим исторические значе-
ния OIBDA и ее маржи для LinkedIn
 Иногда в популярных источ- Corp:

(Источник: Capital IQ)

Как мы видим, OIBDA LinkedIn Corp При более внимательном анализе


растет в абсолютном значении, исторической отчетности видно,
но падает относительно выручки что основным фактором, влияю-
(больше 16% в 2010-ом, но ниже щим на операционную прибыль,
10% в 2015 году), при том что является рост коммерческих, ад-
валовая прибыль выросла как в министративных и общих расхо-
абсолютном выражении, так и с дов (SG&A). На втором месте –
точки зрения маржинальности. стремительно растущие затраты
19
OIBDA
на научно-исследовательские и (т. е. их представления в отчетно-
опытно-конструкторские работы сти не как расходов, а как нема-
(НИОКР – Research & Development териальных активов на балансе,
(R&D)), т. е. расходы на персонал. которые со временем амортизи-
руются), поэтому многие компании
На первый взгляд кажется, что вынуждены списывать в расходы
рост этих расходов – негативный большинство затрат, касающихся
фактор, который нужно устранить. R&D. Естественно, данная практи-
Но с другой стороны, рост текущих ка не совсем верно отображает
расходов на SG&A является реальную стоимость нематериаль-
инвестицией в будущую выручку ных активов компании и ее техно-
компании, так как шансы того, логий/бизнес-процессов. Итак,
что менеджмент LinkedIn Corp можно вывести главное правило
бездумно нанимает рабочие анализа подобных расходов для
руки, крайне малы. Чтобы любой компании: важна не дина-
новые члены команды показали мика расходов относительно вы-
результаты на уровне выручки ручки, а глубинный смысл этой ди-
(причем неважно, являются ли намики. Другими словами, нужно
новые сотрудники менеджерами понимать, какова цель увеличения
по продажам, маркетологами штата сотрудников, к каким пока-
или разработчиками продуктов, зателям растущие расходы при-
так как все эти функции ведут к ведут в будущем, а не думать, по-
увеличению продаж в той или чему исторические цифры лучше
иной степени), должно пройти текущих. Как правило, компании
время, так как им необходимо объясняют это подробно в презен-
пройти корпоративное обучение тациях и во время групповых звон-
и, возможно, освоиться в новых ков с внешними аналитиками, ког-
проектах, которые компания да обсуждают итоги квартала или
инициировала для них. финансового года.

Что касается R&D, тут все проще: Давайте сравним маржу EBITDA
исследовательская деятельность LinkedIn Corp с конкурентами (дан-
является инвестицией в рост ные за 2015 год (стр. 21)).
компании, при этом ее плоды
могут быть видны лишь через Примечание: мы использова-
несколько лет. МСФО (в ли OIBDA, а не EBITDA, потому
частности, стандарт IAS 38) дают что эти данные уже были готовы
строгие правила по капитализации для LinkedIn Corp и ее конку-
продуктов деятельности R&D рентов.
20
Profitability Ratios

(Источник: Capital IQ)

В отличие от радужных используемый в оценке компаний,


показателей маржи валовой было бы логично предположить,
прибыли видим, что маржа EBITDA что низкая маржинальность по
компании LinkedIn Corp гораздо EBITDA в случае LinkedIn Corp
ниже среднего. В частности, у этой негативно влияет на ее оценку по
компании третий самый худший сравнению с конкурентами (речь
показатель в списке, после Care. о мультипликаторе EV/EBITDA, где
com и Twitter, Inc. Так как EBITDA EV – стоимость предприятия). Но
– самый распространенный предположения не соответствуют
финансовый показатель, действительности:

21
OIBDA

(Источник: Capital IQ)

Из таблицы выше мы видим, что 12 месяцев того финансового года


LinkedIn Corp имеет второй самый сильно «просела» по отношению к
высокий мультипликатор EV/ предыдущему, так как мультипли-
Revenue (отношение стоимости катор EV/Revenue не выходит за
предприятия к выручке) после рамки разумного). Остается пред-
Facebook, Inc. и самый высокий положить, что высокая оценка ком-
мультипликатор EV/EBITDA в пании связана с тем, что она пока-
списке (высокое значение скорее зала стремительный рост выручки
с тем, что EBITDA за последние за предыдущие несколько лет, и

(Источник: Capital IQ)


22
Profitability Ratios
рынок верит, что ей есть куда операционной эффективности,
расти и для этого есть ресурсы. влияющими на оценку компаний,
И это предположение имеет анализ их кредитоспособности
рациональный фундамент, так как (внутренний и внешний),
рост выручки превысил в среднем управленческий учет и другие
31% (CAGR) за 2011 - 2015 гг. При операционные функции и решения
этом за 12 месяцев фискального внутри предприятия (например,
2015 года продажи выросли проектный менеджмент и создание,
более чем на 37% (стр. 22). запуск и развитие продуктов).
Уметь считать EBITDA и маржу
Подводя итог, следует сказать, – важнейший навык в анализе
что EBITDA и ее маржа являют- эффективности компании.
ся ключевыми показателями

23
Operating Margin
Operating Margin
(маржа операционной прибыли) Считается по формуле:
– коэффициент, показывающий,
сколько процентов от выручки ком- Operating Margin
пании остается в операционной =
прибыли. В свою очередь, опе- Operating Income/Revenue
=
рационная прибыль (Operating Операционная прибыль/Выручка
Income) – это «сухой остаток» опе-
рационной деятельности компании • Маржа не может превышать
(т.е. той деятельности, ради кото- значение в 100% от выручки, при
рой она существует). этом она может быть отрицатель-
ной.

(Источник: Aeroflot Investor Relations)


24
Profitability Ratios
Бывают случаи (например в ных денежных потоков (Discounted
отчетности ПАО «Магнит»), Cash Flow analysis – DCF). Если
когда операционная прибыль не посмотреть на примеры расчета
рассчитывается отдельно и строки операционной прибыли, то
ОФР презентуются одним мас- становится понятным, что разницы
сивом. Чтобы рассчитать опе- между Operating Income и EBIT
рационную прибыль в таких почти нет. Ключевое слово –
случаях, нужно из выручки вычесть «почти». В чем же разница?
все операционные издержки
(возможно, придется пользоваться Давайте рассмотрим оба
примечаниями, чтобы не смешивать финансовых показателя более
между собой данные, которые детально. Операционная прибыль
включают в расчеты неоперационные рассчитывается по следующей,
доходы и расходы). весьма простой, формуле:

Operating Income
(Операционная прибыль)
Operating Income =
Revenue
vs. EBIT –
Cost of Goods Sold
Многие люди, знакомые с азами –
Selling, General, and Administrative
корпоративных финансов, могут Expenses
спросить: «Операционная прибыль –
– это то же самое, что EBIT?». Ответ Other Operating Expenses (Income)
неоднозначный: и да, и нет. EBIT – =
Выручка
прибыль до вычета налога на при- –
быль и начисленных процентов по Себестоимость товаров
кредитам (Earnings Before Interest –
Коммерческие, административные
and Tax) – широко используемый и общие издержки
финансовый показатель в оценке –
компании, являющийся при этом Иные операционные издержки
(прибыль)
нестандартным значением (non-
GAAP). EBIT также фигурирует в
одной из формул расчета свобод- При этом амортизация (Depreciation
ного денежного потока (Free Cash & Amortization) уже включена либо
Flow – FCFF и FCFE), который яв- в себестоимость продукции, либо
ляется базой для расчета стоимо- в SG&A. Если она стоит отдельной
сти предприятия (Enterprise Value) строкой, ее также нужно вычесть из
в методе оценки дисконтирован- выручки.
25
Operating Income vs. EBIT
Как мы видим, операцион- Однако этот подход не исключает
ная прибыль – финансовый случайного учета неоперацион-
показатель, основанный ных элементов, которые могут быть
на операционных данных и включены в крупные группы расхо-
призванный демонстрировать дов.
именно коммерческий успех
компании. Что бросается в глаза сразу –
старт формулы с чистой прибыли,
Теперь давайте рассмотрим которая, как мы определили выше
формулу расчета EBIT: в секции EBITDA Margin, совсем не
является таковой с точки зрения пе-
ременных, входящих в ее расчет.
EBIT Мы знаем, что на чистую прибыль
(Прибыль до вычета налога влияют неоперационные прибыли
на прибыль и начисленных и убытки (non-operating income/
процентов по кредитам) losses), а также единоразовые до-
= ходы и расходы (one-off items). Та-
Net Income ким образом, ключевая разница
+
Income Tax Expense между Operating Income и EBIT со-
+ стоит в том, что первый показатель
Interest концентрируется исключительно
=
Чистая прибыль на операционных доходах и рас-
+ ходах, а второй включает в себя
Налог на прибыль неоперационные элементы (хотя
+ и не всегда). Именно потому, что
Начисленный процент
по кредитам EBIT могут считать по-разному в
каждой компании или финансовой
организации (например, для целей
Следует заметить, что EBIT можно оценки), он не является стандарт-
также рассчитывать по формуле: ным показателем (GAAP), презен-
туемым в финансовых отчетностях
EBIT компаний. В случаях, когда в отчет-
= ном периоде отсутствуют неопера-
Revenue ционные элементы или единоразо-
– вые прибыли/убытки, EBIT равен
Operating Expenses (OPEX) операционной прибыли.
=
Выручка

Операционные расходы

26
Profitability Ratios
потоки компании в периоде.
EBIT vs EBITDA Логично, что рост дебиторской
задолженности, составляющий
При взгляде на финансовый пока- часть выручки в периоде,
затель EBIT может возникнуть во- никак не влияет на расчетный
прос: «Для чего нужно уметь его (банковский) счет компании в
считать и как он используется?». В периоде.
предыдущей части мы установили,
что EBITDA – это наиважнейший 2.
Для нормальной жизне-
показатель операционной эффек- деятельности компании
тивности компании, имеющий мас- необходимо возвращать
су применений за пределами фи- прибыль в бизнес. Это
нансового анализа. Зачем тогда называется реинвестирова-
думать об EBIT? нием. Оно делится на две
большие категории: покупку
Для того чтобы ответить на этот во- оборотных активов и
прос, нужно рассмотреть более приобретение долгосрочных
детально структуру доходов и рас- активов (капитальных
ходов компании, а также обратить активов – основных средств и
внимание на движение денежных долгосрочных нематериальных
средств в отчетном периоде. Да- активов). Первые относятся к
вайте разберемся пошагово: тем активам, которые участвуют
в операционной деятельности
1. EBITDA и EBIT – показатели фи- компании – запасы (Inventory),
нансового результата, то есть расходные материалы
они не включают в расчет фак- (Supplies), расходы будущих
тор времени, от которого зави- периодов (Prepaid Expenses),
сят денежные потоки компании. дебиторская задолженность
Простой пример: выручка пря- (Accounts Receivable – она
мо влияет на EBITDA и EBIT. При тоже покупается, когда клиент
этом выручка может быть трех получает сначала услугу
типов: полученная в периоде, или товар, а лишь потом ее
полученная в виде дебиторской оплачивает). Краткосрочные
задолженности и сконверти- финансовые активы (Short-term
рованная из доходов будущих Investments) не относятся к опе-
периодов – Unearned Revenue. рационным активам, поэтому
Качество и «консистенция» вы- их купля-продажа отражается
ручки не влияют на EBITDA и в секции инвестиционных
EBIT, но влияют на денежные денежных потоков (Cash from
27
EBIT vs EBITDA
Investing Activities) в Отчете о выручке, тогда как остальная
движении денежных средств продукция остается на складе
(Cash Flow Statement). и классифицируется как кра-
ткосрочный (и операционный)
3. Покупка оборотных активов, актив на балансе. Понятно, что
необходимая для запуска компания не всегда будет реа-
очередного операционного лизовывать 100% приобретен-
цикла (Operating Cycle), и ной в периоде партии товара,
приобретение долгосрочных а значит, разница между при-
активов не учитываются в Отчете знанной себестоимостью в ОФР
о финансовых результатах и размером сделки по приобре-
(Income Statement), так как тению запасов в периоде долж-
эти операции не являются на где-то отображаться. Кро-
финансовыми результатами ме этого, ОФР влияет лишь на
компании в периоде (т. е. «правую» часть баланса, то есть
последствиями коммерческой на пассивы компании (в част-
деятельности предприятия или ности, на капитал владельцев
неоперационными элементами, – Shareholders’ Equity), а зна-
влияющими на чистую чит, баланс не будет сходить-
прибыль). Логично, что затраты, ся, если мы будем использовать
связанные с приобретением лишь ОФР. Поэтому изменение
оборудования, не будут стоять в балансе запасов отобража-
в одном отчете с затратами ется в ОДДС, если он постро-
на персонал или маркетинг ен косвенным методом, или в
(оборудование все же влияет на примечаниях к отчетности, если
ОФР с помощью амортизации Cash Flow Statement построен
– D&A, т. е. ежеквартального прямым методом. Но на EBITDA
списания части его балансовой или EBIT это никак не влияет, что
стоимости). При этом, является одним из недостатков
например, покупка запасов этих финансовых показателей.
также не учитывается в ОФР,
ведь согласно принципу 4. Таким образом, «правильным»
соответствия (Matching показателем операционного
Principle) себестоимость успеха компании является от-
проданных товаров (Cost нюдь не EBITDA, а операци-
of Goods Sold) должна онный денежный поток (Cash
учитывать лишь стоимость Flow from Operations), который
реализованной продукции в учитывает как финансовые ре-
периоде, т.е. соответствовать зультаты, так и изменения в
28
Profitability Ratios
операционных активах и пасси- коммерческого успеха
вах, которые часто финансиру- компании. При этом учитывать
ют первые, экономя денежные приобретение или реализацию
средства компании). При этом финансовых вложений нет
самым корректным показате- смысла, так как это, скорее,
лем денежного потока являет- относится к управлению
ся свободный денежный поток ликвидностью компании, чем
(Free Cash Flow), который мож- частью ее операционной
но представить как разницу деятельности, если, конечно,
между операционным денеж- компания не является
ным потоком и капитальными финансовой организацией).
затратами (сюда также можно
включить покупку или созда- Пример расчета свободного
ние нематериальных активов, денежного потока (Free Cash Flow)
если те являются необходимыми на основе финансовых данных
условиями для долгосрочного LinkedIn Corp:

(Источник: Capital IQ)

Мы могли бы включить в денег в компании и показывающий


расчеты покупку/создание не- «сухой остаток», который можно
материальных активов, но для выплатить владельцам бизнеса в
достоверных результатов нужно виде дивидендов, выкупить их доли
изучать подробную разбивку этой на баланс компании или погасить
строки в ОДДС. кредит (помним, что в нашем случае
владельцы это и акционеры/
Итак, мы определили, что EBITDA – учредители и кредиторы). Не
не лучший финансовый показатель, логично ли предположить, что с
отражающий реальное движение EBIT все гораздо хуже? Отнюдь нет.
29
EBIT vs EBITDA
В отличие от EBITDA, показатель чтобы компания сохраняла хотя
EBIT косвенным образом бы статус-кво (status quo), баланс
учитывает капитальные затраты. ее основных средств должен
Почему косвенным? Потому что оставаться на одном уровне.
в самой формуле расчета EBIT Логично, что, если компания
мы не видим словосочетания планирует рост выручки и других
«капитальные затраты» (Capital финансовых показателей,
Expenditures – CapEx). Однако ее CapEx должен превышать
если предположить, что амортизацию основных средств
разумный менеджмент тратит в (D&A) в периоде.
периоде на CapEx как минимум
ту же сумму, на которую в Со смысловой точки зрения, мож-
совокупности падает чистая но сказать, что EBIT ≈ EBITDA –
балансовая стоимость основных CapEx. Это означает, что EBIT уже
средств (долгосрочных активов) на один шаг ближе к свободному
компании, то все становится на денежному потоку, чем EBITDA,
свои места. В противном случае, т.е. чище, чем второй показатель.
если компания не будет тратить Кстати, именно поэтому величай-
деньги на обновление капитальных ший инвестор современности Уор-
активов (основных средств), то со рен Баффетт (Warren Buffett) неод-
временем она их «изживет», т.е. нократно говорил о своем выборе
износит. Учитывая, что эти активы в пользу EBIT, видя в нем показа-
косвенным методом влияют на тель прибыли владельцев (Owners’
коммерческий успех компании Earnings).
(пусть даже не всегда напрямую
влияют на выручку), отсутствие Пример:
инвестирования в них приведет Рассмотрим исторические значе-
к экономическому упадку ния OIBDA и ее маржи для LinkedIn
предприятия. Таким образом, Corp:

(Источник: Capital IQ. Расчеты автора)


30
Profitability Ratios
Отметим, что операционная на капитальные затраты). В конце
маржа компании может быть концов, для выживания бизнеса
отрицательной в том или ином в кратко- и среднесрочной
периоде, и это не означает, что перспективе гораздо важнее
компания находится в критической наличие позитивного операцион-
ситуации. Даже если операционная ного денежного потока, чем
прибыль из года в года находится позитивного финансового резуль-
«под водой», компания может тата (как говорится в выражении
спокойно жить, «изживая активы» «Cash is king»):
(т. е. не тратя денежные средства

(Источник: Aeroflot Investor Relations)

31
EBIT vs EBITDA / Net Profit Margin
Давайте резюмируем. Опера- быль равна разности выручки и всех
ционная прибыль – хоть и менее издержек компании. И хотя это не
популярный, но не менее важный совсем корректное определение,
показатель операционной вы можете рассматривать чистую
эффективности компании. При прибыль как «остаточный»
этом он имеет преимущества финансовый результат.
перед показателем EBITDA, так как
косвенно учитывает капитальные Считается по формуле:
затраты компании, которые
являются неотъемлемой частью
управленческой деятельности Net Income Margin
ее менеджмента и необходимым =
Net Income / Revenue
элементом ее стратегии. =
Кроме этого, операционная Чистая прибыль / Выручка
прибыль является стандартным
показателем (GAAP), тогда как
EBITDA может рассчитываться • М ​ аржа не может превышать
аналитиками и сотрудниками значение в 100% от выручки1, при
компаний по-разному, а также этом она может быть отрицатель-
может претерпевать множество ной.
корректировок, что создает
угрозу искажения финансовых Чтобы увидеть чистую прибыль
результатов. компании, достаточно взглянуть на
ее официальную отчетность, так
как чистая прибыль – стандартная
метрика (GAAP), которую компа-
нии обязаны презентовать как ми-
Net Profit Margin нимум ежеквартально.

Net Profit Margin (маржа чистой Пример презентации чистой при-


прибыли) – коэффициент, пока- были в финансовой отчетности
зывающий, сколько процентов от компании:
выручки компании приходится на
чистую прибыль. В свою очередь,
чистая прибыль (Net Income) – это
«сухой остаток» операционной
и неоперационной деятельности
компании. В учебниках по эконо- 1 Технически может за счет неоперационной
мике часто пишут, что чистая при- прибыли (убытков), но такое практически никог-
да не встречается в реальности.

32
Profitability Ratios

(Источник: Aeroflot Investor Relations)

Как видно из таблицы выше, первых, она всегда находится


чистая прибыль (Net Income) внизу ОФР; во-вторых, чистой
не всегда называется так. Это прибыли всегда предшествует
нормальная практика в рамках налог на прибыль (Income tax
МСФО (IFRS). Часто это зависит expense). В классическом варианте
от географических (языковых) презентации строка чистой
особенностей (из-за различий прибыли подчеркивается двумя
в терминологии американского полосками, обозначая логический
и британского английского, конец отчета о финансовых
например). Тем не менее результатах.
определить чистую прибыль в
отчетности очень просто: во- В корпоративных отчетностях
33
Net Profit Margin
(в данном случае имеются в виду «дочками». При этом в очень
крупные компании с годовым крупных корпорациях «дочки»
оборотом свыше 1 млрд руб, чьи нередко представляют собой
отчетности нередко публикуются сформировавшиеся «бизнес-юни-
по стандартам МСФО) часто ты», которые занимают сами по
можно увидеть еще два нюанса: себе весь процесс создания
ценности для конечного
1. Разбивку чистой прибыли потребителя (корпорации,
на контролирующие и не- владеющие такими
контролирующие доли. «независимыми» дочерними
2. Презентацию прибыли на акцию предприятиями, нередко
(базовую и разводненную). называются группами). Вот один
из многих примеров холдингов на
Как упоминалось выше, мы не изу- основе данных из отчетности ПАО
чаем Отчет об ином совокупном до- «Роснефть».
ходе (Other Comprehensive Income)
и строки из него в этом материале Как видно из таблицы справа,
(а они нередко входят в ОФР. При- Роснефть не является монолитной
мер – недавняя финансовая отчет- организацией – наоборот, она
ность Ленты). состоит из множества дочерних
предприятий, во многих из которых
Давайте рассмотрим эти нюансы она владеет 100%-ми акций
по порядку. (кстати, лишь немногие из этих
компаний являются ООО, если
присмотреться к аббревиатурам).
Чистая прибыль акционеров С другой стороны, мы также
и неконтролирующие доли видим несколько примеров, где
Большинство крупных компаний Роснефть владеет большинством
организовано по холдинговой схе- акций в дочерних предприятиях,
ме: головная компания, чьи акции но не 100%-ми. Возникает вопрос:
торгуются на бирже (хотя необяза- «Кому принадлежат оставшиеся
тельно это должны быть публичные акции?».
компании), владеет некоторым
числом «ОООшек» (в английском Логичный ответ на этот вопрос:
сленге - OpСo от словосочета- «Акции принадлежат другим
ния operating company), которые владельцам этих дочерних
играют свою роль в цепочке соз- предприятий». Иными словами,
дания ценности. Они называют- акционеры Роснефти не владеют
ся дочерними предприятиями или оставшимися долями. Они и
34
Profitability Ratios

(Источник: Rosneft Investor Relations)


называются «неконтролирующ- (т.е. 50% + 1 акция и более), а
ими», так как этим владельцам также их финансовые результаты
принадлежит меньше 50% + 1 и денежные потоки. При этом
акций в дочерних предприятиях она презентует 100% данных
материнской компании. Однако дочерних предприятий, даже если
по правилам консолидации в имеет пакет меньше, чем 100%
МСФО (IFRS 10, 12), материнская акций в них. Соответственно,
компания должна презентовать чтобы не вводить своих инвесторов
в своих отчетностях активы и в заблуждение, материнская
пассивы дочерних предприятий, компания отражает тот процент
в которых она имеет контроль чистой прибыли и чистых активов
35
Net Profit Margin
(т.е. капитала владельцев, компания может иметь несколько
Shareholders’ Equity) в своих классов акций. Например, как
отчетностях (ОФР и Балансе), показывает практика, акции
которые ей экономически не класса В имеют больше голосов,
принадлежат, помечая их как чем обыкновенные акции класса
«неконтролирующие доли» (Non- А. Примеры: компания Уоррена
controlling Interest или Minority Баффетта «Berkshire Hathaway»
interest, как принято в US GAAP). А или Yandex, где у СЕО имеется
как образуется Non-controlling in- контроль процента голосов
terest? благодаря владению большинством
акций класса В, хотя его доля в
экономической составляющей
Неконтролирующие доли об- компании весьма мала. Во-вторых,
разуются в трех случаях: условия контроля над компанией
• когда материнская компания можно всегда прописать в
приобретает контрольный пакет акционерном соглашении (Share-
акций в новом предприятии holders’ Agreement, SHA). Таким
(или доводит имеющийся образом, владелец с пакетом
неконтрольный пакет до акций всего в несколько процентов
контрольного, т. е. докупает может де-факто и де-юре быть
акции до тех пор, пока процент контролирующим акционером
не «переваливает» за отметку компании. Опять же большинство
50% + 1 акция); компаний имеет простую структуру
• когда материнская компания капитала с одним классом акций,
продает акции в дочерних но в финансовом анализе нужно
предприятиях внешним всегда помнить про юридические
инвесторам, снижая долю нюансы.
владения в них со 100% до 95%,
например; Пример компании, которая в ка-
• когда материнская компания честве мотивации дает топ-менед-
дает доли в дочерних жерам акции в дочерних предпри-
предприятиях топ-менеджменту ятиях и создает таким образом
в качестве мотивации (более неконтролирующие доли (справа).
редкие случаи).
Когда мы рассчитываем чистую
Условие «50%+1 акция» является, прибыль компании для дальней-
скорее, общепринятым, но шего анализа (в том числе для
совсем необязательным для всех таких коэффициентов, как Return
предприятий в мире. Во-первых, on Equity – ROE), мы смотрим на
36
Profitability Ratios

(Источник: Yandex Investor Relations)


консолидированные данные: у вас больше со стандартами
во-первых, потому что Non- бухгалтерского учета, с
controlling Interest является финансовыми отчетностями,
частью Shareholders’ Equity; во- нежели со структурой
вторых, потому что это имеет собственности компании. Это
смысл – консолидированная частое заблуждение, которое
компания является суммой мы замечали у слушателей
дочерних предприятий (единым наших курсов и у студентов
целым), поэтому нельзя отделять (тема консолидации отчетностей
одни предприятия и оставлять часто вообще освещается лишь в
другие и отсекать баланс магистратуре).
неконтролирующих долей из чистой
прибыли и Shareholders’ Equity,
Прибыль на акцию:
оставляя лишь экономический
интерес владельцев холдинга в Для общего развития мы решили
уравнении (на примере ROA или разъяснить такой финансовый
ROE). показатель, как прибыль на
акцию (Earnings per Share). Из
Последнее, что следует сказать названия можно догадаться, что
насчет неконтролирующих долей речь идет о публичных компаниях,
(хотя это можно было бы написать так как частным корпорациям не
и в самом начале, но мы хотим, нужно считать прибыль на акцию
чтобы этот факт отпечатался в (отчетности таких компаний не
вашей памяти): данный термин найти в открытом доступе). Вот
не имеет никакого отношения к один из многих примеров на
«миноритарным акционерам», то основе данных из отчетности ПАО
есть к владельцам головной «Роснефть».
компании, холдинга, которые
имеют небольшие пакеты акций Чтобы проанализировать пока-
(как правило, меньше 25% акций затель «прибыль на акцию»
компании. Обычно речь идет об (EPS или Profit per Share), нужно
акционерах, имеющих не больше понимать формулу расчета и знать
1% акций). Неконтролирующие разницу между Basic и Diluted
доли должны ассоциироваться number of shares (общее количество

37
Net Profit Margin
выпущенных акций).

(Источник: Rosneft Investor Relations)

Basic EPS • share rights;


Basic EPS – базовая прибыль на • планы по премированию служа-
акцию – показатель, который щих компании акциями по льгот-
учитывает прибыль обыкновенных ной цене (Employee stock option
акционеров на одну обыкновенную plans);
акцию без учета разводняющих • договорные права на покуп-
ценных бумаг (Dilutive securities) и ку акций (Contractual rights to
т.н. разводняющих потенциальных purchase shares);
обыкновенных акций (Dilutive • акции, подлежащие выпуску
potential ordinary shares). в случае выполнения опреде-
ленных условий, оговоренных
Согласно МСФО (IAS) 33, в положении договора, на-
разводняющие ценные бумаги пример, подлежащие выпуску
и потенциальные обыкновенные при условии покупки бизнеса
акции могут принимать следующие или других активов (Contingent
формы: issuance contracts or agreements
(such as those arising in business
• конвертируемый долг combinations)).
(Convertible debt);
• конвертируемые привилеги- Эти ценные бумаги влияют на рас-
рованные акции (Convertible чет разводненной прибыли на ак-
preferred shares); цию (Diluted EPS), причем как на
• варранты (Share warrants); знаменатель, так и на числитель
• опционы, выпускаемые компа- (например, дивиденды по приви-
нией (Share options); легированным акциям).
38
Profitability Ratios
Формула для расчета базовой Детали:
прибыли на акцию согласно • числитель (Прибыль или убыток,
МСФО (IAS) 33 дана ниже: относящийся к обыкновенным
акционерам материнской
компании) должен быть очищен
Earnings per Share от всех издержек и убытков,
= включая налог на прибыль
Profit or loss attributable to ordinary (остальные налоги уже учтены
equity holders of the parent entity
/ выше в ОФР), пункты, связанные
Weighted average number of с неконтролирующими долями
ordinary shares outstanding (Non-controlling Interest/
= Minority interests) и дивиденды
Прибыль или убыток, относящий- для привилегированных
ся к обыкновенным акционерам акционеров (preference
материнской компании dividends) [IAS 33.12];
/ • знаменатель (Средневзвешен-
Средневзвешенное количество
обыкновенных акций в обращении ное количество обыкновенных
акций в обращении) должен
корректироваться с учетом
выпущенных или выкупленных
в периоде акций и временного
Пример расчета: фактора [IAS 33.20-21].

(Источник:
CorporateFinanceInstitute.com)

Условие для примера в таблице совпадает с календарным), то есть


выше следующее: на 01.04.2017. В начале второго
квартала (01.07.2017) держатели
«Представим, что компания Х конвертируемых облигаций ре-
имеет 500.000 выпущенных шили сконвертировать свои бумаги
обыкновенных акций на начало в акции, донеся эту информацию
финансового года (здесь он не до менеджмента компании.
39
Net Profit Margin
Общее количество новых Diluted EPS
акций, выпущенных в рамках Diluted EPS – разводненная при-
этой транзакции, составляет быль на акцию – показатель, ко-
100.000. В начале четвертого торый учитывает прибыль обык-
квартала (01.01.2018, так как новенных акционеров на одну
третий заканчивается 31.12.2017) обыкновенную акцию с учетом раз-
компания выкупает 50.000 водняющих ценных бумаг (dilutive
собственных акций с биржи securities) и т. н. разводняющих по-
на деньги, имеющиеся на ее тенциальных обыкновенных акций
расчетном счете. Таким образом, (dilutive potential ordinary shares).
в конце финансового года
(31.03.2018) баланс выпущенных В МСФО (IAS) 33 есть секция
акций составляет: 500.000 + «Guidance for calculating dilution»,
100.000 – 50.000 = 550.000. в которой даны подробные алго-
Должны ли мы использовать эту ритмы для пересчета базовой при-
цифру для расчета EPS за год? Нет. были на акцию в разводненную
прибыль на акцию. Рассмотрим
Последнее, что нужно сделать пример (стр. 41).
в данном примере – это
скорректировать цифры под В данном примере дана отчетность
временные веса. Чем мы компании и информация из приме-
руководствуемся при данных чаний к ней (в частности, детали
корректировках? Мы смотрим на плана по премированию служа-
количество дней, в течение которых щих компании акциями по льгот-
для каждого баланса выпущенных ной цене). В числителе не происхо-
акций сохранялся статус-кво. Так дило никаких корректировок, так
как в данном примере мы упростили как в структуре капитала компа-
условие, взяв начальные даты для нии (Capital Structure – не путать с
кварталов, при этом не проводя бухгалтерским определением ка-
другие транзакции в середине/ питала компании – Shareholders’
конце их, проставить веса легко: Equity) отсутствуют конвертируе-
нужно лишь посчитать, сколько мые займы и привилегированные
кварталов сохранялось каждое акции, а значит, нет необходимо-
условие». сти пересчитывать чистую прибыль
для целей EPS. С другой стороны,
компания выпустила опционы для
своих сотрудников (Stock options),
некоторые из которых потенциаль-
но реализуемы (кроме финансо-
40
Profitability Ratios

(Источник:
CorporateFinanceInstitute.com)

моментов может быть множество акций компании, при том что это
юридических и операционных опционы класса «колл» - Call
пунктов, таких как общий options). По условию текущая
стаж сотрудника в компании, рыночная цена акций компании
выполнение KPI и т. п.), так как составляет $55 за штуку.
находятся «в деньгах» (имеют Соответственно, все опционы,
статус in-the-money, т. е. их страйк которые имеют страйки ниже
ниже, чем текущая рыночная цена этого уровня (в данном случае
41
Net Profit Margin
опционы со страйками $30, $45 с вышеупомянутыми опционами,
и $50) находятся «в деньгах», а составляет 225 штук (100 + 50 + 75).
значит, количество акций, которые Таким образом, общее количество
они представляют, должно разводненных акций (Diluted shares
добавляться к общему количеству outstanding) составляет 2225 штук
выпущенных обыкновенных (2000 + 225). Это значение и
акций (Shares outstanding). Их используется в знаменателе при
количество составляет 2000 расчете разводненной прибыли на
штук, а число потенциальных акцию (Diluted EPS).
обыкновенных акций, связанных

Пример из финансовой отчетности


Yandex:

(Источник: Yandex Investor Relations)

Здесь вы можете увидеть не только акции, если они являются лишь


потенциальные обыкновенные «потенциальными»? Зачем нужна
акции, связанные с планом эта информация сегодня? Дело
мотивации сотрудников (Share- в том, что бухгалтерский учет ос-
based awards), влияющие на нован на идее представлять мак-
значение Diluted EPS, но и два симум финансовой информации,
класса акций, из которых класс В касающейся компании и структу-
также влияет на вышеназванный ры ее собственности. В Отчете о
показатель. финансовых результатах (Income
Statement) компании отобража-
Давайте резюмируем все ются расходы на сотрудников,
сказанное на тему разводненной связанные с выпуском этих опци-
прибыли на акцию (Diluted онов для них в качестве компен-
EPS). Зачем она презентуется? сации и мотивации (Stock-Based
Какой смысл добавлять в расчет Compensation Expenses). Так как
потенциальные обыкновенные эти расходы не являются единора-
42
Profitability Ratios
единоразовыми, потому что имеют частично списан в предыдущих
последствия для акционеров периодах, а теперь опять
компании (за счет новых опционов подорожал: увеличение
размоются в будущем доли должно признаваться в составе
существующих акционеров, так прибыли или убытка в той мере,
как увеличивается потенциальное в которой оно восстанавливает
количество обыкновенных акций сумму уменьшения стоимости
сегодня), имеет смысл презентовать от переоценки того же актива,
информацию по чистой прибыли ранее признанную в ОФР (в
не только для существующих составе прибыли или убытка).
акционеров на сегодняшний день,
но и для всех будущих акционеров 2. Актуарные прибыли и убытки
компании. от пенсионных планов с
установленными выплатами,
признанные в соответствии с
Что не входит в чистую при- пунктом 93A of МСФО (IAS) 19
быль/убыток: «Вознаграждения работникам».
Несмотря на то, что чистая
прибыль является весьма 3. Прибыли и убытки, возникающие
«грязным» показателем, так как от перевода финансовой
она презентуется как результат отчетности иностранного
операционной и неоперационной подразделения (см. МСФО
деятельности компании, в (IAS) 21 «Влияние изменений
стандартах МСФО (IAS) 1 и обменных курсов валют»).
МСФО (IFRS) 5 приводится
довольно подробный список 4.
Прибыли и убытки при
пунктов, которые не входят в повторной оценке финансовых
Отчет о финансовых результатах активов, имеющихся в наличии
(Income Statement), а значит, они для продажи (см. МСФО (IAS)
не влияют на чистую прибыль 39 «Финансовые инструменты:
компании за отчетный период: признание и оценка»).

1. Изменения прироста стоимос- 5. Эффективную часть


ти от переоценки (см. прибылей и убытков от
МСФО (IAS) 16 «Основные инструментов хеджирования
средства» и МСФО (IAS) 38 при хеджировании денежных
«Нематериальные активы»). потоков (см. МСФО (IAS) 39).
Является исключением в
том случае, когда актив был 6. Прибыли и убытки при пере-
43
Net Profit Margin/Free Cash Flow Margin
переоценке инвестиций в «ядерную смесь», которая, хотя и
акционерный капитал в случаях, непонятна большинству финанси-
когда компания решила стов, не говоря уже об обычных
презентовать их в отчете об акционерах компании, позволяет
ином совокупном доходе, бухгалтерам компании более точ-
согласно МСФО (IFRS) 9 но отображать изменения в акци-
«Финансовые инструменты». онерном капитале (Shareholders’
Equity) компании с точки зре-
7.
Эффекты изменений в ния экономического смысла
кредитных рисках финансовых (substance).
обязательств, обозначенных как
оцениваемые по справедливой
стоимости в Отчете о
финансовых результатах,
согласно МСФО (IFRS) 9
«Финансовые инструменты».
Free Cash Flow
Margin
8. Активы (или группы активов),
классифицируемые как пред- Free Cash Flow Margin (маржа
назначенные для продажи свободного денежного потока)
в соответствии с МСФО – коэффициент, показывающий,
5 «Долгосрочные активы, сколько процентов от выручки
предназначенные для продажи, компании остается в свободном
и прекращаемая деятельность» денежном потоке (некий аналог
(«МСФО (IFRS) 5»). КПД). Свободный денежный поток
(Free Cash Flow) – это «сухой оста-
(Источник: GAAP.ru. Пункты 6 и 7 ток» операционного денежного
были переведены автором. Пункт 8 потока, который можно потратить
добавлен автором) в любых целях без краткосрочных
последствий для компании. Имен-
Давайте резюмируем. Чистая но из денег, оставшихся после
прибыль компаний «загрязнена» реинвестирования в оборотный
множеством неоперационных капитал и капитальных вложений,
прибылей или убытков, а также компании, как правило, могут по-
единоразовых доходов и рас- гашать долг, выплачивать дивиден-
ходов. Однако совокупный доход ды или выкупать акции с биржи.
компании (Comprehensive Income = Эти деньги могут просто оставать-
Net Income + Other Comprehensive ся на балансе компании до лучших
Income) представляет собой времен, вызывая недовольство у

44
Profitability Ratios
активных инвесторов, считающих, денежного потока и капитальных
что деньги должны работать, а не затрат (Capital Expenditures –
лежать на банковских вкладах. CapEx). Если полученное значение
больше нуля, у компании остались
Следует отметить, что дивиденды «лишние средства». Если значение
далеко не всегда выплачиваются меньше нуля, то компания либо
из свободного денежного потока восполняет дефицит из текущего
(если быть точным, дивиденды баланса денежных средств
выплачиваются с расчетных счетов на банковских счетах, либо
компании, но аналитики любят использует кредитные деньги (реже
сравнивать их размер либо с – привлеченный акционерный
чистой прибылью, что не совсем капитал) для этого.
корректно, но общепринято,
либо со свободным денежным Достаточно много технической
потоком – Free Cash Flow): информации о свободном
в мировой практике можно денежном потоке можно
встретить массу примеров, когда найти выше, в секции
компании используют дешевое Operating Margin. Здесь мы
долговое финансирование для сосредоточимся на нюансах.
выкупа собственных акций с
биржи и выплаты дивидендов. Считается по формуле:
При этом размеры таких
транзакций очень часто
превышают размеры денежных Free Cash Flow Margin
потоков компаний в отчетных =
Profit or loss attributable to ordinary
периодах (российские примеры: equity holders of the parent entity
Роснефть за фискальный 2016- /
ый, ПАО «Магнит» за последние Weighted average number of
ordinary shares outstanding
два-три года. Международных =
компаний, придерживающихся Прибыль или убыток, относящий-
такой практики, десятки, если ся к обыкновенным акционерам
не сотни). Определить, тратит материнской компании
/
ли компания на взаимодействия Средневзвешенное количество
с акционерами и кредиторами обыкновенных акций в обращении
больше денег, чем зарабатывает,
очень просто: достаточно вычесть
сумму дивидендов, выкупов акций • Маржа не может превышать
с биржи и погашений кредитов значение в 100% от выручки, при
этом, она может быть отрицатель-
(нетто) из разницы операционного ной.
45
Free Cash Flow Margin
Свободный денежный поток (Free забрать себе в конце отчетного
Cash Flow) не является стандартной периода. Ключевая фраза –
метрикой (non-GAAP), поэтому «гипотетическая» сумма, и мы
компании не раскрывают ее в объясним почему. Это видно из
отчетностях (тем не менее многие из формул расчета FCFF и FCFE:
них показывают ее в презентациях
и комментариях к финансовым FCFF
результатам за период). Основная =
Cash Flow from Operations
причина: существует слишком +
много вариантов для расчета Interest Expense
этого показателя, а также его *
(1 – Income Tax Rate)21
корректировок. Перед тем как –
перейти к технической части, Capital Expenditures
определим разницу между =
свободным денежным потоком для Денежные потоки от операцион-
ной деятельности
компании (Free Cash Flow to Firm +
– FCFF) и свободным денежным Начисленные проценты
потоком для акционеров (Free по кредитам
Cash Flow to Equity – FCFE). *
(1 – Ставка налога на прибыль)
Данные различия не так важны в –
работе (особенно на территории Капитальные затраты
РФ и СНГ), но необходимы
для успешного прохождения Либо:
интервью на многие начальные
позиции в финансах (список «200 FCFF
=
часто задаваемых вопросов на EBITDA – Cash Taxes
собеседованиях» можно найти –
в нашем «Карьерном гайде»). Changes in Net Working Capital
Помимо разницы в расчетах –
Capital Expenditures
этих финансовых показателей, =
главное различие между ними EBITDA – Уплаченные налоги
состоит в том, что FCFF показывает –
Изменения в оборотном капитале
«остаточные» заработанные (неденежном)
денежные средства компании, –
которые можно распределить Капитальные затраты
как между акционерами, так 2 Корректировка операционного денежно-
и между кредиторами, а FCFE го потока (Cash from Operations) под фактор
Interest Expense * (1 – Income Tax Rate) нужна
демонстрирует гипотетическую для того, чтобы добавить кредиторов обратно в
сумму, которую акционеры могут уравнение, так как операционный денежный по-
ток обычно очищается от процентов.

46
Profitability Ratios
Неденежный оборотный капитал NOPAT (это просто упрощение).
(Net Working Capital, Non-
Cash Working Capital) – это Основное различие этих формул
разница между операционными в том, что первые две используют
активами компании (за вычетом исторические данные, а последняя
денежных средств на балансе) и – прогнозные (например, из
операционными обязательствами. DCF-модели). При этом везде
Изменение (историческое или сохраняется логика, что свободный
прогнозное) в таком оборотном денежный поток – это разница
капитале точно покажет, сколько между притоком от операционной
компания вернула денег (или ей деятельности компании и оттоком,
потребуется вернуть в будущем) связанным с ее инвестиционной
в бизнес в отчетном периоде. деятельностью.

Либо: При этом:


FCFF
FCFF =
= (EBIT – Interest Expense)
EBIT x (1 – Income Tax Rate) x
+ (1 – Income Tax Rate)
Depreciation and Amortization +
(D&A) Depreciation and Amortization
– (D&A)
Changes in Net Working Capital –
– Changes in Net Working Capital
Capital Expenditures –
= Capital Expenditures
EBIT x (1 – Ставка налога +
на прибыль) Debt Issued – Debt Repaid
+ =
Амортизация основных средств (EBIT – Начисленные проценты
и нематериальных активов по кредитам)
– х
Изменения в чистом оборотном (1 – Ставка налога на прибыль)
капитале +
– Амортизация основных средств и
Капитальные затраты нематериальных активов

При этом на практике выражение Изменения в чистом оборотном
капитале
«EBIT x (1 – Income Tax Rate)» –
имеет также название NOPAT (Net Капитальные затраты
Operating Profit After Tax), и поэтому +
Полученные в периоде кредиты
очень часто формулы для расчета –
FCFF начинаются не с EBIT, а с Погашенные в периоде кредиты
47
Free Cash Flow Margin
Также: так как проценты по кредитам
(Interest Expense) в этом случае
FCFF вычитаются из операционной
= прибыли.
FCFF
– FCFE включает в расчеты разницу
Interest Expense
x между привлеченными и погашен-
(1 – Income Tax Rate) ными долговыми средствами. Воз-
+ можно, с точки зрения корпоратив-
Debt Issued ных финансов, эти деньги и можно

Debt Repaid учитывать для целей оценки или
= кредитного анализа, однако в ре-
Свободный денежный поток для альности редко какая финансовая
всех владельцев компании
– организация даст компании деньги
Начисленные проценты в долг без определенных целей и/
по кредитам или весьма жестких условий, про-
х писанных в кредитном договоре
(1 – Ставка налога на прибыль)
+ (т. е. ковенантов). Это особенно
Полученные в периоде кредиты актуально для России и стран СНГ,
– где финансовые рынки страдают
Погашенные в периоде кредиты
от недостатка ликвидности. Ины-
ми словами, акционеры просто-
Разница в формулах расчета FCFF и напросто не смогут забрать себе
FCFE заключается в двух пунктах: остаток после рефинансирования
старого кредита.
• FCFF учитывает как доход
акционеров (учредителей), так и Пример расчета маржи свобод-
кредиторов. FCFE, как видно из ного денежного потока (Free Cash
формулы, учитывает лишь доход Flow) на основе финансовых дан-
акционеров (учредителей), ных LinkedIn Corp:

(Источник: Capital IQ. Расчеты автора)

48
Profitability Ratios
Примечательно, что в этом примере в данном случае взяли цифры
изменения в чистом оборотном из ОФР, добавили уплаченные
капитале отрицательные в каждом налоги по Stock-Based
отчетном периоде. Иными словами, Compensation и вычли изменения
чистый оборотный капитал в краткосрочных налоговых
компании (ex-cash) постоянно обязательствах на основе данных
уменьшался, т. е. компания могла из ОДДС), изменения в чистом
«вытаскивать деньги» из оборотных оборотном капитале (вычли
активов. Быстрый анализ баланса дельту в операционных активах и
компании (ее краткосрочных прибавили дельту в операционных
обязательств) показывает, что обязательствах (данные взяты из
основным драйвером падения ОДДС)) и капитальные затраты
этого показателя является почти (Capital Expenditures). Для
десятикратный рост доходов того чтобы посчитать «чистый»
будущих периодов (Unearned свободный денежный поток, мы
Revenue), т. е. обязательств перед вычли из значений Free Cash Flow
клиентами (думаю, несложно to Firm дивиденды, уплаченные в
догадаться почему, вспомним периоде, и суммы, потраченные на
модель подписки, которую выкуп акций на бирже.
используется LinkedIn Corp.). Можно
только поздравить компанию с Как видим из таблицы,
успешным управлением финан- LinkedIn Corp является вполне
совым циклом (Cash Conversion Cycle). «самостоятельной» компанией, так
как она может финансировать свой
Заметьте, что мы начали расчет рост (т. е. капитальные затраты)
Free Cash Flow to Firm (FCFF) не с за счет операционных денежных
показателя EBITDA, а с показателя потоков, при этом имея деньги для
OIBDA с целью минимизации выплаты дивидендов, выкупа акций
потраченного на работу или погашения долгов. Мы видим,
времени. Чтобы минимизировать что маржа свободного денежного
расхождения между результатами потока позитивна, а медианное
разных подходов расчета FCFF, значение за шесть отчетных
мы скорректировали OIBDA, периодов составляет 9.3% от
согласно данным из ОДДС, и чистой выручки (за вычетом Sales
получили показатель Adjusted Tax, скидок, возвратов и т. п.). Эта
OIBDA. Далее, так как в примере весьма высокая цифра означает,
используются исторические что в среднем LinkedIn Corp с
(реализованные) данные, мы вычли каждой сотни долларов имел
уплаченные налоги (Cash Taxes: больше $9 свободного денежного
49
Free Cash Flow Margin
потока. Иными словами, «коэф- шительные денежные потоки для
фициент полезного действия» выплаты более высоких процентов
LinkedIn Corp в среднем составил и стремительного погашения
9.3% процента в периоде 2010 кредитов.
– 2015 гг. Технически компания
с подобными характеристиками Важный момент, на который
является хорошим кандидатом следует обратить внимание при
для финансируемого выкупа использовании стандартных
(Leveraged Buyout – LBO), так формул для расчета Free Cash
как генерирует достаточно вну- Flow, – строка Cash Acquisitions:

(Источник: Capital IQ. Расчеты автора)

Если приобретение других то при первичном изучении мате-


компаний (Cash Acquisitions риала обязательно отметили этот
– приобретение компаний пункт красным флажком.
за наличные деньги) можно
характеризовать как капитальные Подытожим. Свободный денеж-
затраты, т. е. вложения, необхо- ный поток – Free Cash Flow – наи-
димые для устойчивого роста важнейшая финансовая метри-
компании (sustainable growth), ка, показывающая реальные или
то результаты расчетов остаточные деньги, поступающие
кардинально изменятся: станет владельцам компании в отчетном
понятно, что компания не может периоде. Этой метрикой слож-
расти без денежных вливаний но манипулировать (по крайней
со стороны (вторичный выпуск мере легально), так как в расчете
акций – SPO или привлечение используются реальные движения
долгового финансирования). денежных средств, которые можно
В этом и заключается работа проверить через банковские выпи-
финансового аналитика: не только ски (при условии, что у аналитика
уметь правильно посчитать и к ним есть доступ). На основе сво-
презентовать результаты, но и вы- бодного денежного потока можно
водить компании на чистую воду. оценить компанию (найти ее спра-
Если бы мы занимались подробным ведливую стоимость - fair value, но
финансовым анализом LinkedIn есть нюансы), провести глубокий
50
Profitability Ratios
кредитный анализ с несколькими ется инвестированием с
сценариями развития, а также дать финансовой точки зрения (т. е. не
оценку политике взаимодействия покупают ценные бумаги в своей
с инвесторами (Shareholders’ операционной деятельности,
Compensation), которая затра- а лишь для целей управления
гивает вопросы дивидендов и ликвидностью). Следует также
выкупа компанией собственных отметить, что ROE не показывает
акций. Свободный денежный фактическую доходность капитала
поток – это те денежные средства, компании для ее акционеров с
полученные в отчетном периоде, инвестиционной точки зрения (т.
которые можно потратить как е. дивидендную доходность и/
угодно без вреда для компании или рост стоимости ее акций в
в кратко- и среднесрочной цене). Скорее, это коэффициент,
перспективе, так как эта метрика который следует сравнивать
учитывает реинвестирование с такими же коэффициентами
компании как в краткосрочные конкурентов компании, а также с
(Changes in Net Working Capital), историческими значениями. При
так и в долгосрочные активы прочих равных, чем выше ROE
(Capital Expenditures). В инвести- компании, тем лучше. Считается по
циях важно понимать разли- формуле:
чия между «рисованной» чистой
прибылью и остаточным денежным Return on Equity
потоком, чем и является Free Cash Flow. =
Net Income
/
Average Shareholders’ Equity
=
Чистая прибыль за период
Return on Equity /
Среднее значение капитала
владельцев за период
Return on Equity (Рентабельность
собственного капитала) – коэф-
фициент, показывающий, насколь- • Теоретически может
ко эффективен менеджмент ком- принимать любые значения.
пании в инвестировании капитала Однако в большинстве случаев
ее владельцев. Этот показатель ROE колеблется в интервале
имеет широкое распространение от 0 до 1 (исключения –
в корпоративных кругах. В данном убыточные компании, когда ROE
случае термин «инвестирование» отрицательный, а также сильно
имеет общее определение, так как закредитованные компании,
большинство компаний не занима- активы которых финансируются
51
Return on Equity
средств, из-за чего компания собственного капитала
платят большие проценты). (Return on Equity) на основе
финансовых данных LinkedIn
Пример расчета рентабельности Corp:

(Источник: Capital IQ)

В таблице выше можно заметить мезонинное финансирование),


два интересных момента: привилегированные акции и
обыкновенные акции, значения
1. Есть строка Return on Equity, а ROE и Return on Common Equity
есть строка Return on Common могут сильно различаться. Чтобы
Equity, значения которых получить данные по Return on
отличаются в 2010 финансовом Common Equity, достаточно слегка
году. модифицировать формулу ROE:
2. Return on Equity в финансовых
2014 – 2015 гг имеет Return on Common Equity
отрицательное значение. =
При этом в целом виден (Net Income – Preferred Dividends)
/
снижающийся исторический (Average Shareholders’ Equity
тренд, который следует изучить –
подробнее. Average Book Value of Preferred
Shares)
=
(Чистая прибыль за период
Return on Common Equity –
Return on Common Equity – Дивиденды для
разновидность Return on Equity, в привилегированных акционеров
расчетах которой используется за период)
/
лишь капитал обыкновенных (Среднее значение капитала
акционеров компании (вспомним владельцев за период
привилегированные акции и их –
Среднее значение балансовой
владельцев). В компаниях, в которых стоимости привилегированных
структура капитала (Capital акций за период)
Structure) состоит из нескольких
источников финансирования, Следует помнить, что,
таких как: кредиты (включая согласно МСФО (IAS 32),
52
Profitability Ratios
привилегированные акции, не и договорные обязательства
имеющие дату погашения (выкупа) по выплате дивидендов (иными
и договорные обязательства словами, зафиксированные
по выплате дивидендов, входят обязательства вернуть деньги),
в капитал компании. С другой признаются как финансовые
стороны, привилегированные обязательства и классифицируются
акции, имеющие дату погашению как долг (Liabilities).

На примере отчетностей LinkedIn


Corp. это хорошо видно:

(Источник: Capital IQ)

Из фрагментов ОФР и балансового обыкновенные – conversion option,


отчета видно, что в финансовом прав на продажу акций обратно
2010-ом году у LinkedIn Corp компании – puttable option и т. п.).
имелись привилегированные При этом компания платила около
акции с балансовой стоимостью $12 млн. в год в дивидендах
около $104 млн. (как правило, привилегированным акционерам
рыночная стоимость привилеги- по этим бумагам (дивиденды
рованных акций редко выплачивались из чистой прибыли,
существенно расходится с поэтому строка с данными по
балансовой стоимостью; ним находится вне ОФР). Что
исключения составляют привилеги- кардинально изменилось в 2011-
рованные акции, имеющие ом году, что значение ROE упало
дополнительные, приятные почти с 50% до 4% на конец года?
для инвесторов «фичи» вроде
прав на конверсию в акции Мы видим из Отчета о финансовых
53
Return on Equity
результатах, что чистая прибыль Что является причиной роста этого
компании (Net Income) почти не счета? Ответ прост: компания
изменилась, хотя небольшой спад вышла на IPO (Initial Public
наблюдался. С другой стороны, Offering – Первичное публичное
мы видим, что капитал владельцев предложение), в рамках которого
LinkedIn Corp вырос с $20 млн. до ее владельцы продали свои акции
$625 млн. Более подробный анализ по цене, многократно превышав-
показывает, что «виновником» шей их балансовую (номинальную)
роста секции Common Equity стоимость. Эта разница и осела
в балансовом отчете является на счете «Эмиссионный доход»
многократное увеличение счета (Additional Paid-In Capital).
«Эмиссионный доход» (Additional При этом привилегированные
Paid-In Capital): с $25 млн. до почти акционеры сконвертировали свои
$618 млн. (при этом остальные ценные бумаги в обыкновенные
счета капитала владельцев акции компании (у них была эта
практически не изменились, возможность, гарантированная
хотя нераспределенная прибыль правом конверсии – conversion
стала позитивной благодаря option). Подробности этого
относительно успешному преды- IPO можно изучить в проспекте
дущему финансовому году). эмиссии:

(Источник: Form S-1, SEC)

К сожалению, далеко не всегда годах разработали так называ-


легко найти причины существенных емый «анализ Дюпона» (DuPont
изменений в ROE лишь на Analysis), который позволяет
основе общих данных, взятых из «копнуть» в ROE на несколько
финансовой отчетности компании. уровней ниже и определить
Именно поэтому для этих целей реальные причины улучшения
сотрудники компании «ДюПонт» или ухудшения рентабельности
(DuPont Corporation) еще в 1920-х собственного капитала компании.
54
Profitability Ratios
Алгебраически эта формула
DuPont Analysis выглядит следующим образом:

DuPont Analysis - Анализ Дюпона


рассматривает эффективность Return on Equity
менеджмента компании (т. е. управ- =
Net Profit
ления средствами акционеров /
– чистыми активами компании) Revenue x Revenue
с трех сторон: с точки зрения /
операционной эффективности Average Assets
x
(маржа чистой прибыли – Net Average Assets
Profit Margin), с точки зрения /
инвестиционной эффективности Average Shareholders’ Equity
=
(коэффициент оборачиваемости Чистая прибыль за период
активов – Asset Turnover; данный /
показатель отслеживает, насколько Выручка за период
разумно менеджмент «жонглирует» х
Выручка за период
активами компании) и с точки /
зрения финансовой эффективности Средняя балансовая стоимость
(отношение активов компании к активов компании
x
собственному капиталу владельцев Средняя балансовая стоимость
– этот коэффициент показывает активов компании
степень закредитованности /
компании). Формула для расчета Средняя балансовая
стоимость капитала
ROE согласно анализу Дюпона владельцев компании
проста, но позволяет аналитикам
делать далеко идущие выводы,
сравнивая ее отдельные элементы
Графически анализ Дюпона можно
как с историческими данными, так и
представить следующим образом
с цифрами конкурентов компании:
(стр. 56).

Return on Equity Давайте посмотрим на каждый из


= элементов формулы и рассмотрим
Net Profit Margin x Asset Turnover их характеристики:
x Equity Multiplier
=
Маржа чистой прибыли • Маржа чистой прибыли (Net
за период х Коэффициент Profit Margin) – чем выше, тем
оборачиваемости активов
х Мультипликатор собственного лучше (при прочих равных).
капитала компании Увеличить маржу чистой
55
DuPont Analysis

(Источник: Wikipedia)

прибыли гораздо сложнее, показывают результаты хуже,


чем увеличить финансовый чем другие активы на ее
рычаг (закредитованность балансе? В крупных компаниях
фирмы) или продать лишние этому вопросу отведена
активы (поднять коэффициент отдельная роль и управлением
оборачиваемости активов). активами занимаются отдельные
Увеличение рентабельности люди, включая финансового
компании всегда требует сме- директора и его команду (Chief
лых и рискованных операцион- Financial Officer – CFO). В
ных решений, затрагивающих данном случае речь идет не
всю цепочку создания ценности столько об имуществе компании
внутри компании. в целом, сколько о структуре ее
активов, которые организованы
• Оборачиваемость активов в отдельные операционные
(Asset Turnover) – чем выше, сегменты (Operating Segments)
тем лучше (при прочих или бизнес-юниты (Cash
равных). В самом деле, зачем Generating Units). Топ-
компании держать на балансе менеджмент компании занят не
активы, которые практически только операционным успехом
не приносят ей прибыли или холдинга, но и увеличением
56
Profitability Ratios
стоимости отдельных его подраз- капитала компании (Equity
делений для последующей их Multiplier) – по сути, является
монетизации (через продажу финансовым рычагом. Мы
частным игрокам – фондам помним, что активы компании
прямых инвестиций или другим всегда равны ее пассивам,
компаниям-стратегам – или которые состоят из обязательств
через продажу публике с и капитала владельцев
помощью IPO (carve-out)). компании (Assets = Liabilities
Мелкие и средние компании + Shareholders’ Equity). Таким
обычно не имеют под своим образом, с алгебраической
«зонтом» больше одного точки зрения нет разницы
бизнес-юнита и поэтому не между расчетом финансового
могут улучшить ROE с помощью рычага через формулу «Equity
продажи активов (исключение – Multiplier = Assets / Equity»
продажа непрофильных активов или через формулу «Equity
– например ценных бумаг – и Multiplier = (Liabilities + Equity)
инвестирование вырученных / Equity». Кроме этого, первая
денег в быстрорастущее формула лучше вписывается
направление). Следует в анализ Дюпона в целом, так
также помнить, что продажа как позволяет увидеть, как
непрофильных активов поможет сокращаются дроби, входящие
компании улучшить ROE лишь в состав уравнения. При
единожды и на короткий срок, прочих равных, чем выше этот
так как невозможно постоянно мультипликатор, тем лучше,
это делать без вреда для так как высокий коэффициент
стратегического развития показывает успех менеджмента
компании (в конце концов, компании привлекать сторонние
очередь дойдет до активов инвестиции в виде долгового
профильных, от которых нельзя финансирования (увеличивает
избавиться без негативных Liabilities – обязательства
последствий для компании). компании). Кроме этого,
Чтобы ROE устойчиво рос, увеличить соотношение активов
необходимо успешно управлять к собственному капиталу
операционной деятельностью компании можно путем выплаты
компании и структурой ее дивидендов или с помощью
капитала (через финансовую выкупа собственных акций на
деятельность). бирже. Успешная дивидендная
политика показывает способ-
• Мультипликатор собственного ность менеджмента компании
57
DuPont Analysis
эффективно планировать как минимум к тяжелому
ее стратегическое развитие финансовому состоянию
на основе успешного компании, а как максимум – к
бюджетирования (Cash ее реструктуризации или даже
budgeting), ведь успешное банкротству. Более того, как и
планирование позволяет в случае с оборачиваемостью
компании возвращать активов, менеджмент
«лишний» капитал своим компании не может постоянно
владельцам. Однако следует увеличивать финансовый
помнить, что как фактическая, рычаг для целей улучшения
так и «имплицированная» ROE, так как когда-нибудь
закредитованность (т. е. когда закредитованность компании
компания не увеличивает достигнет критических значений
обязательства, но уменьшает и существующие кредитные
капитал владельцев с помощью ковенанты (debt covenants)
выплаты дивидендов или выкупа будут нарушены. В таком случае
их акций на свой казначейский компания станет техническим
счет – Treasury Stock) ведут к банкротом (ее собственный
увеличению кредитных рисков капитал будет положительным,
компании и ухудшению ее но важные условия кредитных
финансовой устойчивости. В договоров будут нарушены, что
конце концов, никто не знает даст кредиторам право начать
будущего, и даже самый процесс банкротства ком-
тщательно составленный план пании). Таким образом,
развития компании (и бюджет) единственный устойчивый
может сильно отличаться и долгосрочный способ
от реальных финансовых увеличения ROE – это
результатов, которые компания работа над ее операционной
покажет в будущем. В свою деятельностью, ведущая к
очередь, результаты хуже увеличению маржи чистой
ожидаемых могут привести прибыли (Net Profit Margin).

(Источник: Capital IQ. Расчеты


автора)

58
Profitability Ratios
Значения в таблице на стр. 58 – причина ухудшения дан-
могут отличаться от данных, ногокоэффициента состоит в том,
специально рассчитанных что чистая прибыль относительно
сотрудниками Capital IQ. Во- выручки непрерывно падала,
первых, в наших расчетах мы начиная с финансового 2010-го
включили балансовую стоимость года (при этом в 2014 – 2015 гг. она
привилегированных акций в стала отрицательной в абсолютном
баланс капитала владельцев значении). На втором месте – рост
LinkedIn Corp (Shareholders’ Equity) оборачиваемости активов. Иными
и не очистили чистую прибыль словами, компания постепенно
от дивидендов, уплаченных увеличила баланс активов,
привилегированным акционерам. не приносящих ей достаточно
Во-вторых, для упрощения инкрементальной выручки, чтобы
расчетов мы использовали оправдать их существование
конечные в финансовых периодах (либо имеющиеся активы стали
значения для активов и капитала приносить меньше выручки, но
владельцев (а не средние, как это это неактуально в данном случае,
принято в классической формуле, так как выручка компании росла
описанной выше). в среднем (CAGR) на 62% в год).
Быстрый взгляд на балансовую
Даже поверхностный анализ отчетность LinkedIn Corp. позволяет
расчета ROE по формуле Дюпона определить причину падения
показывает, что первая – и главная оборачиваемости активов:

(Источник: Capital IQ)

Исходя из фрагмента, компании – наличие высокого


представленного выше, можно баланса денежных средств и
сказать, что главная причина краткосрочных вложений (Total
падения оборачиваемости активов Cash & Short-term Investments):
59
DuPont Analysis
если в 2010-ом году их доля в банковских счетах и превратить
общих активах составляла 39%, в ликвидные финансовые активы
то на конец сентября 2015-го года (в основном, в казначейские
– уже 46% (при этом, например, облигации Правительства США,
баланс основных средств – Gross однако сюда могут входить и
Property, Plant, and Equipment – приобретения небольших пакетов
упал по отношению к общему акций в других компаниях. Чтобы
балансу активов с 40% до 22% в знать наверняка, нужно изучать
2015 году). На основе этого можно примечания к финансовым отчетам
предположить, что менеджмент компании за эти годы). Отчет
LinkedIn Corp. не нашел лучшего о движении денежных средств
применения денежным средствам (Cash Flow Statement) компании
компании, как разместить их на подтверждает эту гипотезу:

(Источник: Capital IQ)


Из данных за период 2010 – 2014 половины всех поступлений от
гг. мы видим, что LinkedIn Corp не своей операционной и финансовой
выплачивала дивиденды своим деятельности ($2.2 млрд. и $4.7
инвесторам и не выкупала их млрд. соответственно). Очевидно,
акции с биржи на казначейский что эти вложения не принесли
счет (за исключением весьма ей существенной выручки (они
несущественной суммы в $23 и не могли принести ей выручку,
млн. в 2015-ом году), но при так как неконтролирующие доли
этом она активно инвестировала – вложения до 50% в капитал
в ценные бумаги (Marketable компании – не консолидируются в
& Equity Securities). Всего за отчетностях компании-инвестора,
период с 2010 по 2015 гг. она а значит, не могут влиять на
инвестировала более $3.7 млрд. выручку. Остальные финансовые
в эти финансовые активы – более вложения влияют на чистую
половины всех поступлений от прибыль, так как не относятся
60
Profitability Ratios
к операционной деятельности чистую прибыль (Net Income).
компании) и не улучшили ее Данные из ОФР подтверждают это:

(Источник: Capital IQ)

Мы видим из фрагмента выше, образом, если мы хотим понять


что совокупная прибыль от существенные причины ухудшения
полученных процентов по вкладам коэффициента ROE компании,
и доходов от инвестиций (Interest то в данном случае нам нужно
and Investment Income) и их продолжить изучать операционную
реализации (Gain (Loss) On Sale деятельность компании.
of Investments) несущественная Например, следующим шагом
по отношению к операционной может стать анализ деятельности
прибыли (убыткам) LinkedIn Corp. операционных сегментов ком-
Таким образом, с финансовой пании и сравнительный анализ ее
точки зрения, эти финансовые продуктов.
инвестиции не имели особого
смысла. Инвестирование денег в
ценные бумаги в данном случае 5-Step DuPont Analysis
наводит на мысль, что менеджмент В последнее время набирает
LinkedIn Corp просто не знал, как популярность расчета ROE в
распорядиться деньгами, при этом рамках «пятишагового анализа
управленцы не хотели возвращать Дюпона». По сути, пятиступенчатая
избыточные денежные средства в модель Дюпона – углубленная
виде дивидендов (эта логика имеет модификация классического
смысл: если компания начнет варианта, имеющая следующий
платить дивиденды, акционеры вид:
будут ожидать непрерывного и
стабильного возврата капитала
через этот канал в будущем). Таким
61
DuPont Analysis
Return on Equity Return on Equity
= =
[EBIT Margin x Asset Turnover [EBIT / Revenue x Revenue /
– Average Assets – Interest / Average
Interest / Average Assets] Assets]
x
Equity Multiplier x Average Assets / Average
x Shareholders’ Equity
(1 – Income Tax Rate) x
=
[Маржа EBIT за период (1 – Income Tax Rate)
х Коэффициент оборачиваемости =
активов [EBIT за период / Выручка за
– период х Выручка за период /
Начисленные проценты
/ Средний баланс активов] Средняя балансовая стоимость
х активов компании
Мультипликатор собственного –
капитала компании
х Начисленные проценты за период
(1 – Ставка налога на прибыль) / Средний баланс активов за
период]
Алгебраически эта формула x
выглядит следующим образом Средняя балансовая стоимость
(справа): активов компании / Средняя
балансовая стоимость капитала
Деривация формулы пяти- владельцев компании
ступенчатого Дюпона весьма x
проста: (1 – Ставка налога на прибыль)

(Источник: Kevinson Tenjo, SlideShare)


62
Profitability Ratios
Смысл пятиступенчатого анализа отличается от рентабельности
Дюпона в том, что он позволяет собственного капитала (Return on
учитывать изменения в налоговом Equity)? Концептуально разницы
законодательстве и стоимость между показателями нет – они
долгового финансирования и оба оценивают эффективность
отображать значимость их влияния менеджмента компании через
на рентабельность собственного призму ОФР и балансового
капитала владельцев. Со- отчета. Разница в расчетах:
ответственно, использовать модель Дюпона – углубленная
пятиступенчатую модель имеет модификация классического
смысл при анализе ROE компаний, варианта, имеющая следующий
имеющих высокую долговую вид:
нагрузку и оперирующих в
сложных налоговых юрисдикциях
(также использующих сложные Return on Capital Employed
(ROCE)
схемы трансфертного цено- =
образования). Обычно это Earnings Before Interest and Tax
банки, крупные промышленные (EBIT)
/
предприятия, телекомы и компании, Average Capital Employed
занимающиеся полезными =
ископаемыми (как Oil & Gas, EBIT
так и Metals & Mining). Следует /
(Average Shareholders’ Equity
добавить, что высокая стоимость +
кредитов может нивелировать Average Debt)
позитивный эффект от кредитного =
Прибыль до вычета начисленных
плеча, к которому многие компании процентов и налога на прибыль
любят прибегать в случаях, когда /
процентные ставки низки (при этом (Средний баланс собственного
даже высокая ставка налога на капитала

прибыль «не спасет ситуацию»). Средний баланс финансовых
обязательств)

Return on Equity vs Return on Capital


Employed По сути, разница между ROE
На практике можно довольно и Return on Capital Employed в
часто встретить такой коэффициент том, что второй коэффициент
эффективности, как доход на использует более грубые, валовые,
вложенный капитал (Return значения. Во-первых, в числителе
on Capital Employed). Чем он используется показатель EBIT
63
ReturnonEquity vsReturnonCapitalEmployed
(грубо говоря, операционная полезные ископаемые), и
прибыль), который показывает, как финансовых организаций.
прибыль акционеров (условную, Объединяет все эти компании, что
так как наличие чистой прибыли они часто имеют сложную структу-
не означает автоматически ру капитала (много источников
выплату дивидендов), так и финансирования активов) и
прибыль кредиторов компании относительно небольшую долю
(в виде начисленных процентов). собственного капитала в балансе
Логично, что в знаменателе пассивов (в особенности,
используются балансовые коммерческие банки). Использо-
значения собственного капитала вание коэффициента ROE может
и финансовых обязательств привести к бесполезности
(в основном, это кредиты). анализа, так как значения будут
Использовать чистую прибыль в сильно колебаться вследствие
числителе было бы некорректно, большой волатильности чистой
так как она принадлежит лишь прибыли (а волатильность будет
акционерам компании. связана с большим количеством
неоперационных прибылей или
Коэффициент ROCE часто убытков, а также в существенном
используется в финансовом балансе единоразовых издержек
анализе крупных промышленных (например, в виде списания
корпораций, компаний, активов или затрат на реструктури-
работающих в нефтегазовой зацию)). Пример волатильности
отрасли (или извлекающих чистой прибыли можно увидеть ниже:

(Источник: Rio Tinto’s 2016 Annual Report, стр. 130)


64
Profitability Ratios
Резюмируем ROE. Данный Value Added - EVA), которая
коэффициент через призму не столько учитывает
анализа Дюпона позволяет операционные и инвестиционные
многогранно анализировать потребности компании, сколько
деятельность компании, отслеживает операционную
причем не только дает ответы эффективность компании с
на высокоуровневые вопросы учетом средневзвешенной
(например, почему рентабельность стоимости капитала (Weighted-
собственного капитала выросла Average Cost of Capital – WACC),
или упала), но и указывает области которую она заимствует у своих
для дальнейшего анализа. Это владельцев (можно сказать, что
помогает докопаться до правды и акционерный капитал – долг,
позволяет сэкономить множество предоставленный владельцами,
часов аналитической работы, но выданный на специфических
которая почти не имеет ценность условиях). Иными словами, EVA
для конечного пользователя. объединяет финансовый учет со
Проводя финансовый анализ, стоимостью денег во времени
мы всегда должны помнить, что и поэтому является скорее
результаты нашей работы должны финансовым коэффициентом, чем
сподвигнуть людей, принимающих бухгалтерским (коих большинство
решения, на конкретные действия. в этом материале). Поэтому многие
современные компании в своих
отчетах используют EVA и другие
ROE vs EVA коэффициенты, учитывающие
Ранее мы определили, что стоимость капитала, в презентациях
свободный денежный поток своих нестандартных (non-GAAP)
– главный индикатор того, финансовых результатов (стр. 66).
зарабатывает ли компания
реальную прибыль для своих В данном случае Lufthansa
владельцев (акционеров, использовала собственную
кредиторов или для всех модификацию показателя EVA
вместе) с учетом кратко- и под названием «Earnings After
среднесрочных потребностей Cost of Capital» (EACC). Компа-
компании в реинвестировании, нии нередко корректируют
т. е. оборотного капитала и общепринятые финансовые
капитальных затрат. Аналитики KPI, чтобы, как они считают,
любят также использовать пользователи отчетностей
концепцию экономической (Stakeholders) получали более
добавленной стоимости (Economic релевантную информацию
65
ROE vs EVA / Capital Invested
об успехе компании с учетом отрас-
левой и корпоративной специфики.

(Источник: Lufthansa Investor Relations)

Economic Value Added рас- Ранее мы показывали, как


считывается следующим образом в рассчитывается NOPAT, поэтому
классическом варианте: уделим внимание терминам Capital
Invested и WACC.
Economic Value Added (EVA)
=
Net Operating Profit After Tax
(NOPAT) Capital Invested
– Capital Invested (Инвестированный
(Capital Invested x Weighted- в периоде капитал) – та часть
Average Cost of Capital)
= активов компании, которая
Чистая операционная прибыль фондируется (финансируется)
после учета налога на прибыль процентными обязательствами
в периоде (interest-bearing liabilities)

(Инвестированный в периоде и акционерным капиталом
капитал х Средневзвешенная компании.
стоимость капитала)
66
Profitability Ratios
Детали: Формула для расчета Capital
• Логично, что именно Capital Invested в классическом варианте:
Invested должен использоваться
в расчете EVA, так как в
формуле мы используем другие Capital Invested
=
переменные, которые относятся Total Assets
именно к акционерам и –
кредиторам компании (WACC, NIBCLS
=
NOPAT). Это позволяет формуле Total Assets
сохранять последовательность. –
• Использовать активы (точнее, (Accounts Payable
средний баланс активов в +
Accrued Liabilities
периоде) некорректно по той +
причине, что не все активы Taxes Payable
компании финансируются ее +
Unearned Revenue)
финансовыми обязательствами. =
Например, какая-то часть Общий баланс активов
текущих активов отложена на компании на конец периода
уплату налогов, погашение –
Общий баланс беспроцентных
кредиторской задолженности краткосрочных обязательств
(Accounts Payable), доходы на конец периода
будущих периодов (Unearned =
Общий баланс активов компании
Revenue) и накопленные на конец периода
обязательства (Accrued –
Liabilties). Иными словами, (Кредиторская задолженность
чтобы получить значение Capital на конец периода
+
Invested, нам нужно очистить Накопленные обязательства
общие активы компании от +
операционных активов, которые Налоги к уплате в течение
финансового года
привязаны к операционным +
обязательствам. Доходы будущих периодов)
• На практике такого рода
операционные обязательства
также называются бес- Пример использования показателя
процентными краткосрочными Capital Invested в презентациях
обязательствами (Non-Interest- компаний:
Bearing Current Liabilities –
NIBCLS).

67
Capital Invested

(Источник: BP Investor Relations)

В таблице выше вы видите расчеты доходности от инвестиции (Return


показателя Return on Average on Investment). Есть нюансы, но
Capital Employed (ROACE), который в общих чертах EVA позволяет
можно довольно часто встретить в проанализировать способность
презентациях компаний, имеющих менеджмента компании демонст-
большое количество операционных рировать адекватные финансовые
сегментов и сложную структуру результаты, для того чтобы
капитала. В расчете ROACE можно оправдать вложения текущих
увидеть термин «Average Capital инвесторов в компанию (по сути,
Employed» (Средний используемый финансирование ее активов). В
капитал), который является сино- конце концов, если компания не
нимом инвестированного капитала приносит инвесторам больше
(Capital Invested) за исключением денег с учетом рисков (Risk-adjusted
специфических корректировок returns), чем они могли бы получать,
(например, в данном случае из размещая свои деньги, например,
классического значения Capital на банковских вкладах или
Invested вычитается гудвилл). покупая безрисковые облигации,
зачем вообще финансировать ее
Capital Invested (Employed) – это операционную деятельность?
де-факто сумма балансов всех
долгосрочных активов компании,
финансируемых ее внешними Weighted-Average Cost
инвесторами. Рассчитывая инвес- of Capital
тируемый капитал и EVA в целом, мы Weighted-Average Cost of Capital
получаем некий аналог показателя (Средневзвешенная стоимость
68
Profitability Ratios
капитала) – это дисконтная WACC позволяет оценивать
ставка, используемая для расчета финансовые результаты компании
приведенной стоимости денежных через призму стоимости денег
потоков (как правило, FCFF). во времени, которая учитывает
WACC объединяет стоимость не только инфляцию, но и
акционерного капитала и дол- всевозможные операционные,
гового капитала, так как у лю- инвестиционные, финансовые,
бой компании, имеющей кредиты, юридические, налоговые и прочие
есть по факту две группы владельцев риски, связанные с компанией.
– акционеры и кредиторы.

Стандартный вид формулы:

Где:

E/V (Equity-to-Value) = доля акцио- (или к ним нет открытого доступа).


нерного капитала в общем капитале Важная деталь: при расчете
компании (сумма акционерного используются только финансовые
и долгового капитала), причем в кредиты, т. е. не относящиеся
расчете доли используется рыноч- к операционной деятельности
ная стоимость акционерного компании (не составляющие
капитала, если акции компании оборотный капитал).
торгуются на бирже. В случае,
если акции компании не торгуются Re (Return on Equity Capital) =
на бирже, берется балансовая Ke (Cost of Equity) = стоимость
стоимость акционерного капитала. акционерного капитала. Как
правило, рассчитывается через
D/V (Debt-to-Value) = доля долго- модель CAPM (Capital Asset Pricing
вого капитала в общем капитале Model).
компании (сумма акционерного и
долгового капитала). Как правило, Rd (Return on Debt Capital) =
используется балансовая сто- стоимость долгового капитала. Рас-
имость долга, так как большинство считывается как средневзвешенная
кредитов не размещается на бирже процентная ставка по кредитам.
69
Weighted-Average Cost of Capital
(1 – Tc) – Tax shield (Налоговый Итак, WACC – это модифицирован-
щит) – чем выше процентная ная дисконтная ставка, которая,
ставка по кредиту, тем меньше будучи использованной в расчете
компания платит налогов. Также добавленной эконо-мической
чем выше налоговая ставка, тем стоимости, показывает, на какую
ниже реальная стоимость долгового «ренту» в годовых процентах
капитала. Эта идея основана владельцы капитала компании
на том, что процентные платежи (имеются в виду активы компании,
уменьшают налоговую базу имущество) могут рассчитывать за
компании (уменьшают прибыль до его использование. Эта идея как раз
налогов). наблюдается в выражении «Capital
Invested x Weighted-Average Cost of
Пример использования модифи- Capital» классической формулы EVA.
кации EVA компанией The Lufthansa
Group для более понятной
коммуникации своих финансовых
результатов ее инвесторам:

(Источник: Lufthansa Investor Relations)


До внедрения новой системы оценки разновидностью Economic Value
финансовых KPI компании Lufthansa Added. По определению, CVA –
использовала метрику Cash Value это разность денежного потока,
Added (CVA), которая является сгенерированного в периоде (Cash
Profitability Ratios
flow generated in a given year), а EVA – финансовый результат,
и минимального требуемого который, как мы знаем, может
денежного потока (Minimum сильно отличаться от денежного
required cash flow) в периоде. потока. Естественно, денежные
Главная разница между CVA и потоки и денежный баланс
EVA в том, что CVA использует компании играют первоочередную
в расчетах реальные денежные роль в ее финансовой стабильности
потоки, полученные в периоде, и жизнедеятельности в целом.

(Источник: Lufthansa Investor Relations)

Конец краткой версии


Авторы
Александр Вальцев
Анатолий Шанских
Дарина Есенгулова

Редактор
Тимур Али-Заде

© 2019 SF Education