Economía & Regiones Sobre El Dólar

Semanario Económico N°391
27 de Septiembre de 2019
EL DÓLAR VA A SALTAR MÁS TEMPRANO QUE TARDE
El mayor problema económico que tiene actualmente Argentina es la caída de la demanda de

dinero y el repudio (cada vez más) generalizado por el peso. La caída de la demanda de dinero
implica que el dinero pierde poder adquisitivo contra todos los restantes bienes y servicios de la
economía. Es decir, cada vez se necesitan más unidades de pesos para comprar la misma cantidad de
bienes y servicios.
Con caída de demanda de dinero la inflación puede acelerarse aun cuando el BCRA no emita. Es
más, la inflación puede acelerarse aún con un BCRA achicando la cantidad de dinero. ¿Cómo? Si la
caída de la demanda de dinero excede la contracción de la oferta monetaria, el desequilibrio
monetario se incrementa, el exceso de oferta aumenta, y consecuentemente la inflación se acelera.
El dólar es un bien más de la economía. Ergo, si el poder adquisitivo del Peso se reduce como
consecuencia de la caída de la demanda de dinero, también se necesitarán más unidades de pesos
para comprar dólares. En otras palabras, la devaluación es la contracara de la pérdida del poder
adquisitivo del dinero.
La diferencia entre el dólar y los restantes bienes (y servicios) de la economía radica que la divisa
norteamericana es un activo financiero en Argentina, ya que actúa como reserva de valor. Los
argentinos ahorramos en dólares. Por lo tanto, cada vez que los argentinos decidimos ahorrar en
dólares, la demanda de dinero cae, generándose un exceso de demanda de divisas en el mercado
cambiario que se ajusta instantáneamente por salto del tipo de cambio y salto de la tasa de interés.
En palabras sencillas, el aumento del precio del dólar medido en pesos, que surge de un exceso de
demanda en el mercado cambiario, pica en punta porque la divisa norteamericana es un activo
financiero.
Del otro lado, el exceso de demanda en el mercado cambiario se traduce en exceso de oferta de
pesos en el mercado de dinero por caída de demanda de dinero. Este exceso de oferta de pesos en
el mercado de dinero por caída de la demanda funciona como convalidación monetaria que, vía
deterioro del poder adquisitivo del dinero, termina alimentando el proceso inflacionario.
Los precios en el mercado de bienes y servicios no suben porque sube el dólar, lo hacen por la
convalidación monetaria emergente del desequilibrio monetario por caída de la demanda de
dinero. Para que no se deteriore el poder adquisitivo del dinero, no suban los precios y no haya
inflación se debería eliminar la convalidación monetaria, que exigiría sacar la cantidad de pesos que
sobran de la oferta monetaria como resultado de la caída de la demanda de dinero. Sin embargo, el
BCRA no sólo no saca los pesos que sobran, sino que promete emitir más base monetaria,
echándole más nafta al fuego.
El BCRA ha prometido emitir base monetaria por +2,5% mensual en septiembre’19 y en octubre’19;
respectivamente. Adicionalmente, y con el propósito de pagar vencimientos de deuda en pesos y
déficit fiscal, el BCRA deberá emitir aproximadamente entre +16% y +20% de base monetaria en
diciembre 2019.
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agradecemos citar la fuente.
Gráfico 1: la nueva política del BCRA agranda todos los problemas monetarios.
Fuente: E&R
La emisión de base monetaria es sólo uno de los problemas monetario, aunque no el único. Hay más
problemas monetarios. Por el lado del pasivo, los pasivos no monetarios remunerados del BCRA, es
decir LELIQs y Pases netos, seguirán también creciendo. Es más, los pases netos, que capitalizan cada
un día, están ganando peso relativo, con lo cual el riesgo de más expansión adicional de base
monetaria está aumentando. Por el lado del activo, las reservas de libre disponibilidad están cayendo
debido a la intervención cambiaria. En pocas palabras, la actual política monetaria quiebra cada vez
más un balance del Central que ya estaba quebrado.
Puntualmente, la destrucción del balance del BCRA, proveniente de la actual política monetaria,
multiplica por dos la relación entre pasivos (monetarios + no monetarios remunerados) relevantes
en términos de resultados de política monetaria y las reservas de libre disponibilidad, que pasa de
3,35 (agosto’19) a 6,62 (octubre’19). Esta destrucción se potenciará aún más en noviembre, y
fundamentalmente en diciembre 2019. ¿Por qué? Porque es esperable que la expansión de base
monetaria se incremente aún más en los próximos meses. De hecho, en noviembre’18 (+7,0%) y
diciembre’18 (+13,0%) el BCRA expandió la base monetaria con ese ritmo.
El problema es que a fines de 2019 la situación monetaria es muy diferente a la situación monetaria
de fines de 2018; hoy en día es mucho más delicada. Con caída de las reservas de libre
disponibilidad y acelerado deterioro del balance del BCRA, desde E&R descontamos que dicho
aumento de la oferta de base monetaria no tendrá correlato en la demanda de dinero. De hecho,
asumiendo que las reservas de libre disponibilidad siguen cayendo usd100 por día, se emite base
monetaria por +7% (noviembre’19) y +20% (diciembre’19) y las LELIQs (+8%) y pases netos (+15%)
siguen creciendo, la relación pasivos/activos podría estar subiendo de 6,62 (octubre’19) a 16,14
(diciembre ’19).

En este escenario en el cual permanentemente se agranda el pasivo y achica el activo relevante del
BCRA para los resultados de política monetaria, y considerando expectativas racionales, sería poco
serio considerar que la demanda de dinero se va a quedar “dónde está”. Por el contrario, en E&R
pensamos que lo más sensato sería descontar una profundización de la caída de demanda de
dinero de aquí a las elecciones, y más aún después más cerca de fin de año.
Gráfico 2: habrá más caída de la demanda de dinero y más problemas.
Fuente: E&R
Más caída de la demanda de dinero significará más caída adicional y potenciación de los
desequilibrios cambiarios y monetarios, con lo cual habrá dólar más caro y, vía convalidación
monetaria, inflación más alta. De aquí a las elecciones del 27 de octubre será difícil, pero entre las
elecciones y el 10 de diciembre el escenario monetario y cambiario se volverá todavía más difícil; y
luego con el nuevo presidente, dependiendo que gabinete tenga y que medidas se adopten (somos
pesimistas), lo más probable es que el escenario se torne todavía más complicado.
Descontar más inflación y más dólar es lo más sensato, porque es lo más probable también.
Mirando la evolución del balance relevante del BCRA entre octubre y diciembre al tipo de cambio de
hoy, está claro que el dólar deberá saltar significativamente para poner los crecientes pasivos en
pesos del BCRA en línea con los decrecientes activos en dólares de la autoridad monetaria.

Gráfico 3: balance BCRA
Fuente: E&R
El aumento del dólar hace que se incremente el peso de la deuda en términos del PBI, haciendo
que la deuda sea cada vez más impagable. El próximo presidente tiene que afrontar vencimientos
de capital e intereses por usd52.613 MM (FMI) y usd136.274 MM (bonistas) entre 2020 y 2023, lo
cual implicaría vencimientos equivalentes a más del 60% del PBI de 2020. Paralelamente, el próximo
año habrá vencimientos por más de 10.p.p. del PBI sin posibilidades de refinanciamiento, ya que

hay un gap de 5,5%/6,0% del PBI entre el superávit primario que se necesita para que la deuda sea
intertemporalmente sustentable y el déficit primario con el que cerrará 2019.
Tanto la caída de la demanda de dinero como el aumento del debt overhang y consiguiente avance
en la cadena de default afectarán negativamente la economía real. Es lógico, que la caída de la
demanda de dinero, que genera exceso de demanda en el mercado cambiario, no sólo genera exceso
de oferta en el mercado de dinero, sino también exceso de oferta en el mercado de bonos, de bienes
y servicios, y en el mercado de trabajo también. El exceso de oferta en el mercado de bonos aumento
del costo de capital, lo cual impacta negativamente en la inversión y en el nivel de actividad. Por el
lado del mercado de bienes y servicios implica menor actividad. En el mercado laboral, menor
empleo, más desempleo y menor poder adquisitivo del salario. En términos de indicadores socio
económicos, todo “esto” junto implicará más pobreza y más indigencia; también mayor inseguridad.
Cuanto más alta sea la inflación, “todo” será peor.
Gráfico 4: Conjeturando una posibilidad de cómo puede avanzar el default
Fuente: E&R
LOS ÚLTIMOS DATOS DE LA ECONOMÍA REAL.
Las consecuencias de “hacer las cosas mal” durante mucho tiempo se traducen en afrontar costos
cada vez mayores. No puede sorprender, la acumulación de costos no es una función lineal, sino
exponencial. Hacer las cosas mal 12 años, tiene costos mayores que hacerlas mal 10; 8, 6 y 4 años.
En este contexto, se dio a conocer la estimación del PBI del 2º Trimestre de 2019 realizada por
INDEC. Comparando el 2º trimestre 2019 con igual trimestre del año anterior se observa un
crecimiento del 0,6%. Es importante remarcar que este resultado era esperable, no por la buena
performance de la economía, sino que, se podría decir, por un factor meramente climático. Es decir,

la mejora del nivel de actividad del segundo trimestre 2019 en relación con el segundo trimestre
del año pasado se fundamenta exclusivamente a la mejora en la cosecha.
En otras palabras, la pésima cosecha 2018 es la que explica el crecimiento del PBI en el segundo
trimestre 2019. El año pasado fue duro el clima y mala la cosecha. Este año fue más benigno el
clima, mejor la cosecha; entonces la variación trimestral del PBI terminó siendo positiva. De hecho,
es la única razón detrás del valor positivo. Puntualmente, Agricultura, ganadería, caza y silvicultura
(+46%) es el único sector de la economía que se expandió de manera considerable cuando se
compara el segundo trimestre 2019 contra mismo período 2018.
Gráfico 5: Conjeturando una posibilidad de cómo puede avanzar el default
Fuente E&R en base a datos de INDEC
El Valor Agregado Bruto representa el 85% del PBI. Los sectores que crecieron en el 2º trimestre
representan el 38% del VAB, mientras los que cayeron son el 62%. En el gráfico se aprecia de manera
muy clara el efecto que tuvo el sector agricultura “subsidiando” la variación positiva del PBI en el 2°
trimestre 2019.
Otra manera de visualizar que la variación positiva del PBI se debe exclusivamente al efecto positivo
de un clima normal sobre el campo, es aislando el efecto cosecha. En este sentido, si asumimos
similar clima y misma cosecha que en 2018, el nivel de actividad de 2019 seguiría mostrando caídas
interanuales en el segundo trimestre 2019. Puntualmente, el PBI del segundo trimestre 2019 habría
caído -4,1% en lugar de registrar una expansión positiva de +0,6%. Peor aún, el efecto cosecha
desaparecerá. La caída de los restantes sectores no solo continuará, sino que se incrementará de la
mano de la caída de la demanda de dinero en la segunda parte del año.
El segundo trimestre 2019, constituyéndose en el mejor trimestre del año, ha permitido que en la
primera mitad del año el PBI cayera sólo -2,5% interanual. Sin embargo, la segunda mitad del 2019

será significativamente peor que la primera mitad; y el PBI 2019 terminará cayendo más que el PBI
2018.
Gráfico 6: PBI sin efecto cosecha.
En el primer semestre, el EMAE indicaba una caída acumulada de la actividad del -2,6% con respecto
al mismo período del 2018; incluso teniendo en cuenta el efecto “positivo” que tuvo la mala cosecha
de 2018 en la actividad. El sector Agricultura acumula un crecimiento del +32,6%. Los sectores que
acumulan caídas en el primer semestre de 2019 tienen en conjunto una incidencia del 79% en el
EMAE.
Gráfico 7: Apertura Actividad 6 meses 2019.

Un análisis más actualizado puede realizarse con los datos resultantes del EMAE que publica INDEC.
Ayer se publicó el dato de julio, demostrando un crecimiento interanual del +0,6% de la serie
original, y un aumento del 1,2% de la serie desestacionalizada. En el acumulado a julio, según INDEC,
la contracción de la actividad económica es del -2,1% con respecto al mismo período de 2018. El
sector con mayor incidencia positiva fue el de Agricultura (+20,1). No obstante, hay que considerar
que este efecto positivo de julio desaparece, ya que es un resultado previo a la caída de la
demanda de dinero acontecido en agosto post PASO.
La contracción del nivel de actividad va acompañada por una caída del empleo. Esta semana se
dieron a conocer los datos de la EPH en relación al empleo y desempleo del 2º trimestre 2019. La
tasa de desempleo fue de 10,6%, es decir 1.438.000 personas que se encuentran buscando empleo
activamente y no lo encuentran. Esta tasa de desocupación es +1 punto porcentual mayor que la tasa
de desocupación del segundo trimestre 2018 (9,6%), lo cual implica que los desocupados crecieron
+199.000 personas en el análisis interanual. Comparado contra el segundo trimestre del primer año
(2016) de gestión de Cambiemos cuando la tasa de desempleo ascendía a 9,3%, se registra una suba
de +1,3 puntos porcentuales.
Gráfico 7: Tasa de desocupación por región
A nivel regional, la caída de la actividad también se tradujo en tasas de desocupación más altas que
en el segundo semestre de 2018. Excepto en la región Noreste, el desempleo creció en todas las
regiones, llegando a ser la región Pampeana la de mayor variación interanual, alcanzando una
diferencia de 2,2 pp. La contracara es la caída de los salarios. Aunque el índice de salarios del total
registrado tiene una tendencia muy positiva, al deflactarlo por el IPC del INDEC vemos cómo se
deterioran los salarios reales, cayendo su poder adquisitivo -22%.

Gráfico 8: Índice de salarios; series original y deflactada – base 100 = octubre 2016


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EL DÓLAR VA A SALTAR MÁS TEMPRANO QUE TARDE

El mayor problema económico que tiene actualmente Argentina es la caída de la demanda de

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Gráfico 2: habrá más caída de la demanda de dinero y más problemas.

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Gráfico 3: balance BCRA

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Gráfico 4: Conjeturando una posibilidad de cómo puede avanzar el default

LOS ÚLTIMOS DATOS DE LA ECONOMÍA REAL.

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Gráfico 5: Conjeturando una posibilidad de cómo puede avanzar el default

Fuente E&R en base a datos de INDEC

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Gráfico 6: PBI sin efecto cosecha.

Fuente E&R en base a datos de INDEC

Gráfico 7: Apertura Actividad 6 meses 2019.

Fuente E&R en base a datos de INDEC

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Gráfico 7: Tasa de desocupación por región

Fuente E&R en base a datos de INDEC

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Fuente E&R en base a datos de INDEC

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