Bovespa Int

INSTITUTO EDUCACIONAL
Introdução ao Apreçamento de Opções
São Paulo, SP
FICHA CATALOGRÁFICA
(Catalogado na fonte pela Biblioteca da Associação BM&F)
B67i
Introdução ao Apreçamento de Opções. 2ed. São Paulo :

BM&FBovespa, 2008. 80 p.
Atualizado e Revisado em Dezembro/2008
1.Derivativos 2. Mercado de Opções
CDU 336.764.2
1ª Edição: mar/2007
2ª Edição: abr/2007
3ª Edição: set/2007
4ª Edição: dez/2008
Direitos desta edição reservados à:

Associação BM&F
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Tel.: (11) 3119-2000 / Fax: (11) 3242-7649
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SUMÁRIO
INTRODUÇÃO GERAL AO CURSO ....................................................................................................... 2
1. Aspectos da formação do preço .......................................................................................................... 3
2. Limites do prêmio e a paridade put-call .............................................................................................. 8
3. Modelo de Black-Scholes para avaliação do prêmio das opções ..................................................... 17
4. Modelo Binomial para Avaliação do Prêmio das Opções ................................................................. 26
5. Variáveis de Sensibilidade – As Gregas ........................................................................................... 36
ENCERRAMENTO DO CURSO ........................................................................................................... 45
Introdução ao Apreçamento de Opções Última atualização: 27/05/10 1

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INTRODUÇÃO GERAL AO CURSO
Como instrumento de hedge as opções possuem características bem interessantes que possibilitam a
montagem de um numero de estratégias bem maior do que aquelas formadas exclusivamente com
contratos futuros. Em contraste, o apreçamento desses derivativos obedece a uma regra de formação
mais complexa do que no caso de futuros. Os cinco fatores (preço de exercício, preço do ativo objeto,
taxa de juro, tempo até o vencimento e volatilidade) são utilizados por diversos modelos de
apreçamento, dos quais, inclusive derivam-se importantes medidas sobre o comportamento dos
preços.
Estrutura do curso
• Aspectos da formação de preços

• Limites do prêmio e paridade put-call
• Modelo de Black & Scholes para avaliação do prêmio das opções
• Modelo Binomial para Avaliação do Prêmio das Opções
• Variáveis de Sensibilidade – As gregas

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1. Aspectos da formação do preço

Nesta unidade, analisa-se cada um dos fatores intervenientes na formação do preço das opções
(volatilidade, taxa de juro, tempo até o vencimento e etc.) de maneira a fixar as razões das variações
de prêmio.
1.1. Como se define o prêmio de uma opção?
Uma das perguntas mais freqüentemente formulada por quem se depara pela primeira vez com a
informação sobre preços das opções negociadas em bolsa é: como é que se definiram essas
cotações aí registradas?
A primeira e mais intuitiva resposta correta é: as forças de oferta e demanda determinam o valor de
mercado de uma opção. Em mercados competitivos com liquidez razoável, compradores procuram
pagar o mínimo prêmio necessário para ter a cobertura de preços proporcionada por uma opção,
enquanto os vendedores tentam obter o maior retorno possível para assumir o risco do hedge.
Todavia, para formular suas ofertas, os investidores procuram identificar um “padrão” ou um
benchmark que possa ser entendido como o prêmio “justo”, como usualmente referido na literatura.
Essa identificação é feita por meio de modelos probabilísticos, que incorporam todos os elementos
que podem afetar uma opção para determinar o preço justo. Embora não haja uma resposta única
para o problema, alguns modelos têm maior aceitação entre os operadores e estudiosos do assunto.
Definição
Modelos: entre os modelos de apreçamento de opções mais usados no mercado financeiro
brasileiro se destacam os desenvolvidos por Black Scholes (1973), Cox & Rubinstein (1985) e
Hull & White (1990).
Do ponto de vista prático, os investidores procuram identificar o preço justo de uma opção para
comprá-la sempre que o preço de mercado seja inferior; ou vendê-la em caso contrário. Devido à
rápida difusão de informações, supõe-se que o investimento é feito em grande volume,
proporcionando quase instantaneamente lucro, até que a própria pressão dos arbitradores leve o
preço de mercado para um nível próximo do preço justo.
Em linhas gerais, a ação da oferta e demanda com referência a um “preço justo” pode ser adotada
como explicação geral da formação de preços das opções. Na prática, nem sempre se verifica essa
relação entre prêmio justo e prêmio de mercado: uma informação imperfeita ou uma avaliação
diferenciada feita pelos participantes do mercado podem explicar as diferenças e sua persistência no
tempo.
É importante, então, conhecer em detalhe os fatores que afetam o prêmio de uma opção. Isso
permitirá entender como cada uma das variáveis faz parte dos modelos de avaliação de prêmios das
opções e como contribuem para a determinação do valor intrínseco e valor tempo.
1.2. Valor intrínseco e valor tempo

Em primeiro lugar, devemos distinguir os componentes do valor de uma opção. Por se tratar de um
direito (de compra ou venda) que poderá ser exercido em determinado prazo ou data, a opção pode
ter valor em função da alternativa imediata de exercício ou pela possibilidade de vir a ser exercida
posteriormente. Isso nos leva a distinguir “valor intrínseco” do “valor tempo”.
1.2.1. Exemplo para uma opção de compra

Imaginemos a negociação de uma opção no próprio dia de seu vencimento. Nesse dia, o valor de
uma opção de compra será maior ou igual à diferença entre o preço do ativo-objeto ou ativo
subjacente (S) e o preço de exercício/strike (K), diferença que recebe o nome de valor intrínseco.
Ninguém estaria disposto a vender o direito de comprar uma commodity (isto é, vender uma call) a
R$3.000,00 por menos de R$200,00, caso o ativo-objeto estivesse sendo negociado a R$3.200,00.
Nota-se que o valor intrínseco de uma call é zero (quando S ≤ K) ou qualquer valor positivo (quando
S > K).

Antes do vencimento, pode-se aproximar o cálculo do valor intrínseco pela diferença entre o preço do
ativo-objeto e o valor presente do preço de exercício (usando-se a taxa de juro (i) relevante do
mercado no período de (n) dias até o vencimento).
Call Valor intrínseco* Exemplo

No vencimento (S – K) > 0 (3.200,00 – 3.000,00) = 200,00
⎡ K ⎤ ⎡ 3.000 ⎤
⎢S − ⎢3.200 − = 201,77
Antes do vencimento
(1 + i )n ⎥⎦ ⎣ (1 + 0,16 )1 252 ⎥⎦
⎣
(*) Considera-se comente o caso em que S > K para facilitar o raciocínio.
É necessário salientar que, antes do vencimento, em situação semelhante ao do exemplo anterior

(preço do subjacente a R$3.200,00), a opção seguramente estará sendo negociada por um valor
maior, por exemplo, a R$204,00.
O que exceder o valor intrínseco de R$200,00 é denominado de valor extrínseco ou valor tempo.
Esse valor demonstra a possibilidade de a opção se tornar ainda mais rentável caso o ativo
subjacente aumente seu preço. Nota-se que quanto mais fora do dinheiro estiver a opção, menor será
seu valor tempo, pois a probabilidade de exercício é pequena.
Esse valor cresce conforme a opção tende a ficar no dinheiro e aumenta ainda quando efetivamente
ficar dentro do dinheiro, mas deverá voltar a decrescer conforme ficar “deep-in-the-money”. Nesse
último caso, restam poucas dúvidas quanto ao exercício, mas o valor intrínseco terá aumentado tanto
que deixará de ser atrativo investir na opção, reduzindo o valor tempo. A opção está fora do dinheiro,
quando não está dando exercício. Vamos ver um exemplo:
Valor (hipotético) de uma call com preço de exercício de R$150,00

Ativo-objeto Prêmio Valor intrínseco Valor tempo
105,00 0,20 0,00 0,20
140,00 1,50 0,00 1,50
150,00 2,90 0,00 2,90
160,00 13,50 10,00 3,50
220,00 71,00 70,00 1,00
Quando se trata de opções de venda, no dia do vencimento, o valor intrínseco é definido pela
diferença entre preço de exercício e preço do ativo-objeto da opção. Com anterioridade a essa data,
deve-se computar a diferença entre o valor presente do preço de exercício e o preço do ativo-objeto.
Deve atentar-se também que, o valor intrínseco de uma put é zero (caso S ≥ K) ou qualquer valor
positivo (se S < K).
A tabela a seguir mostra o caso em que o preço do ativo objeto, na data do vencimento é igual a R$
2.740,00. Observe-se que, nesse dia, o menor preço possível de uma put com preço de exercício de
R$ 3.000,00 seria R$ 260,00.
Put Valor intrínseco* Exemplo

No vencimento (K – S) > 0 (3.000,00 – 2.740,00) = 260,00
⎡ K ⎤ ⎡ 3.000 ⎤
Antes do vencimento ⎢ − S⎥ ⎢ − 2.740 ⎥ = 258,23
⎣ (1 + 0,16 )
1 252
⎢⎣ (1 + i)n ⎥⎦ ⎦
(*) Considera-se somente o caso em que K > S para facilitar o raciocínio
Antes do vencimento, nas mesmas condições de taxa de juro consideradas para a call, a put terá um
valor intrínseco de R$ 258,23. Porém, seguramente estará sendo negociada por um valor superior.
Como antes, o que exceder o valor intrínseco será o valor tempo da put. Esse valor cresce conforme
a opção tende a ficar no dinheiro e aumenta ainda quando efetivamente ficar dentro do dinheiro, mas
deverá voltar a decrescer conforme ficar “deep-in-the-money”. Nesse último caso, restam poucas
dúvidas quanto ao exercício, mas o valor intrínseco terá aumentado tanto que deixará de ser atrativo
investir na opção, reduzindo o valor tempo. A opção está fora do dinheiro, quando não está dando
exercício. Vamos ver um exemplo:
Valor (hipotético) de uma put com preço de exercício de R$60,00

Ativo-objeto Prêmio Valor intrínseco Valor tempo
25,00 38,20 35,00 3,20
40,00 25,50 20,00 5,50
60,00 4,30 0,00 4,30
90,00 1,00 0,00 1,00
110,00 0,40 0,00 0,40
Nesta seção, discutiu-se a formação do preço em dois momentos do tempo e, para isso, utilizou-se a
comparação do valor presente do preço de exercício com o valor do preço do ativo-objeto. O preço de
exercício e o preço do ativo-objeto são duas variáveis que estarão com certeza definindo o prêmio da
opção, mas como se fala de valor presente e de possibilidade de exercício surgem outras três
variáveis:
a taxa de juro;
o tempo até o vencimento, que com a anterior entra no cômputo do valor presente;
a magnitude das oscilações do preço do ativo-objeto que definirá a maior ou menor
possibilidade de exercício.
Observando as fórmulas apresentadas, é possível identificar pelo menos quatro dessas variáveis,
sendo menos evidente a última, que se refere à volatilidade (magnitude das oscilações) do preço.
1.3. Prêmio, preço de exercício e preço do ativo-objeto

A observação da fórmula de cálculo do valor intrínseco permite, de maneira um tanto intuitiva,
identificar alguns dos fatores que estarão determinando o prêmio de uma opção. Começaremos com
a relação existente com o preço de exercício e o preço do ativo-objeto (mantém-se aqui a
definição das variáveis adotadas na seção anterior).
⎡ K ⎤
Calls ⎢S −
⎣ (1 + i)n ⎥⎦
a. Quanto maior S, maior será o prêmio.
b. Quanto maior K, menor será o prêmio.
⎡ K ⎤
Puts ⎢ − S⎥
⎣ (1 + i)
n
⎦
a. Quanto maior S, menor será o prêmio.
b. Quanto maior K, maior será o prêmio.
Em primeiro lugar, nas opções de compra, para um dado preço de exercício (100), quanto maior o
preço do ativo-objeto (se superior a K), maior será o prêmio. Observe:
⎡ 100 ⎤ ⎡ 100 ⎤
⎢110 − (1 + 0,10 )⎥ = 19,09 ⎢130 − (1 + 0,10 )⎥ = 39,09
⎣ ⎦ ⎣ ⎦
Dado certo preço do ativo-objeto (125), quanto maior o preço de exercício, menor será o prêmio.
Verifique:

⎡ 100 ⎤ ⎡ 120 ⎤
⎢125 − (1 + 0,10 )⎥ = 34,09 ⎢125 − (1 + 0,10 )⎥ = 15,91
⎣ ⎦ ⎣ ⎦
O direito de comprar a um preço mais alto claramente vale menos do que o direito de comprar
a um preço menor.
Nas opções de venda, para um dado preço de exercício (100), quanto maior o preço do ativo-objeto
(se inferior a K), menor será o prêmio. Veja:
⎡ 100 ⎤ ⎡ 100 ⎤
⎢ (1 + 0,10 ) − 70 ⎥ = 20,90 ⎢ (1 + 0,10 ) − 80⎥ = 10,90
⎣ ⎦ ⎣ ⎦
Dado certo preço do ativo-objeto (75), quanto maior o preço de exercício, maior também será o
prêmio. Observe:
⎡ 100 ⎤ ⎡ 110 ⎤
⎢ (1 + 0,10 ) − 75⎥ = 15,91 ⎢ (1 + 0,10 ) − 75⎥ = 25,00
⎣ ⎦ ⎣ ⎦
O direito de vender a um preço mais alto claramente vale mais do que o direito de vender a um
preço menor.
1.4. Prêmio, tempo e volatilidade

Agora, considerando fixos o preço do ativo-objeto, o de exercício e a taxa de juro (i), conclui-se
facilmente que, nas opções de compra, quanto maior o tempo (n = 2; 3) até o vencimento, maior será
o prêmio. Veja isso abaixo.
⎡ 100 ⎤ ⎡ 100 ⎤
⎢120 − 2 ⎥
= 37,35 ⎢120 − ⎥ = 44,87
⎣⎢ (1 + 0,10 ) ⎦⎥ ⎣ (1 + 0,10 )3 ⎦
Em um período de tempo maior, pode-se esperar que a probabilidade de a opção ser exercida ou
ficar in-the-money seja maior. Se o prêmio incorporar avaliação dessa probabilidade, pode-se concluir
que quanto maior o prazo até o vencimento de uma opção, maior será o prêmio exigido pelo
vendedor.
Adicionalmente, quanto maiores e mais freqüentes sejam as oscilações do preço do ativo-objeto (que
podemos associar com a volatilidade do ativo-objeto), mais difícil será avaliar essa probabilidade, o
que aumenta o risco do lançador, levando-o a pedir um prêmio maior.
Para as opções de compra mostra-se, intuitivamente, que há uma relação direta entre prazo da opção
e volatilidade do ativo-objeto, porém, não se pode concluir a mesma coisa com relação às opções de
venda.
Aplica-se também nas puts a relação direta da variável “probabilidade” de exercício. Isto é, parece
claro que quanto maior a variabilidade do preço do ativo objeto e quanto maior o tempo que houver
até o exercício, maior será o prêmio das opções, pois o exercício é mais provável. Porém, ao
examinar a variável tempo, na fórmula do valor intrínseco de uma put, chega-se a uma outra
conclusão. Veja abaixo:
⎡ 100 ⎤ ⎡ 100 ⎤
⎢ − 60 ⎥ = 22,64 ⎢ − 60 ⎥ = 15,13
⎣ (1 + 0,10 ) ⎣ (1 + 0,10 )
2 3
⎦ ⎦
Assim, para as puts, a elevação do prazo gera, por um lado, uma maior incerteza do preço,
contribuindo para aumento do prêmio; por outro lado, existe redução do valor presente do preço de
exercício, diminuindo o prêmio. Portanto, não é possível encontrar uma relação única entre prêmio de
puts européias e o prazo. Note que, no caso de opções de venda americanas, o fato da possibilidade
de exercício em qualquer momento elimina o impacto da redução do valor presente do preço de

exercício com a elevação do prazo. Com isso, neste caso, com aumento do prazo, o prêmio da puts
americanas se eleva.
1.5. Prêmio e taxa de juro

Um aumento na taxa de juro, supondo que todas as outras variáveis não se alteram, produzirá efeitos
diferentes em calls e puts dependendo o tipo de ativo-objeto da opção. No caso de opções sobre
disponível, espera-se uma relação direta entre variação da taxa de juro e prêmio das calls; e indireta
com o prêmio das puts.
Considerando as opções sobre disponível, observa-se nas calls (quando a taxa de juro aumenta de
10% para 15% no período):
⎡ 100 ⎤ ⎡ 100 ⎤
⎢120 − ⎥ = 37,35 ⎢120 − ⎥ = 44,38
⎣ (1 + 0,10 )2 ⎦ ⎣ (1 + 0,15 )2 ⎦
Enquanto nas puts (quando a taxa de juro aumenta 10% para 15% no período):
⎡ 100 ⎤ ⎡ 100 ⎤
⎢ − 60 ⎥ = 22,64 ⎢ − 60 ⎥ = 15,61
⎣ (1 + 0,10 ) ⎣ (1 + 0,15 )
2 2
⎦ ⎦
Ao considerar que a taxa de juros se constitui no custo de oportunidade de adquirir e “carregar” o

ativo no mercado spot, uma elevação de tal taxa leva a um aumento no prêmio da call (torna-se mais
interessante comprar uma opção de compra ao invés de adquirir o ativo objeto, dado que o menor
dispêndio desta primeira alternativa). Para a opção de venda, raciocínio inverso deve ser feito.
Finalmente, considerando as opções sobre contratos futuros (ou sobre ativos que rendem juros), uma
variação da taxa de juro pode provocar efeitos incertos ou um resultado de “somatório” dos efeitos
sobre:
O próprio preço do ativo-objeto (a cotação do futuro varia em relação direta com as variações
das taxas de juro);
O cálculo do valor intrínseco (determinado pela diferença entre S e o valor presente de K) que
mostra uma relação indireta nas puts e direta nas calls.
No entanto, considerando a alavancagem, pode-se afirmar que o prêmio das opções sobre futuros
sempre vai variar de maneira inversa com a taxa de juro. Se a taxa de juro aumentar, investimentos
em renda fixa se tornam mais atrativos forçando diminuição no prêmio da opção.
Definição
Alavancagem: entende-se por alavancagem a qualidade dos investimentos que
define a relação existente entre valor investido e retorno. Entre dois investimentos do
mesmo valor e prazo de maturação é mais alavancado aquele que proporciona um
rendimento maior.
Considere, por exemplo, um cenário com expectativa de alta em um contrato futuro, junto com uma
alta da taxa de juro. Nesse caso, será preferível investir os fundos disponíveis em títulos de renda fixa
e assumir posição comprada no mercado futuro (que não exigem desencaixe) antes de destinar parte
desses fundos à compra de uma call sobre aquele contrato futuro. A compra da opção só acontecerá
se seu prêmio diminuir (com relação ao prêmio que vigorava antes da alta dos juros).
1.6. Considerações finais

Este conteúdo está focado na análise das cinco variáveis que incidem na formação do prêmio das
opções: a taxa de juro, o preço de exercício, o preço do ativo-objeto, o tempo até o vencimento e a
volatilidade do preço do ativo objeto. As relações básicas discutidas são a base das modelações
teóricas de preços.

2. Limites do prêmio e a paridade put-call
Com um mínimo de rigor matemático, mas privilegiando a visão intuitiva, são discutidos conceitos
teóricos relacionados à formação de preço das opções. Em particular, definem-se quais os limites de
variação desses preços e a relação entre eles.
2.1. Limites dos prêmios das opções

Ao discutir os fatores determinantes do prêmio das opções, costuma-se dar bastante ênfase à análise
das cinco variáveis listadas a seguir: a) preço do ativo-objeto; b) preço de exercício; c) taxa de juro; d)
tempo até o vencimento; e) volatilidade do preço do ativo-objeto.
Em todos os casos, o foco inicial abordado é a direção do movimento do prêmio em face de alteração
nessas variáveis. A pergunta que se segue a essa análise é:
Existe algum limite inferior ou superior para o prêmio?
De outro modo interessa ver se, dentro da idéia de preço justo, o valor do prêmio negociado no
pregão pode:
• aumentar ou diminuir indefinidamente ao longo de um período de tempo; ou se
• está sempre definido dentro de um intervalo (ainda que com limites variáveis).
Em termos práticos:
Qual é o valor máximo (se é que existe) que alguém pagaria por uma opção de compra sobre futuro
de dólar comercial com preço de exercício de R$2.300,00/US$1.000,00 quando o mercado está em
R$2.400,00/US$1.000,00?
E qual o mínimo preço que se pode pagar por uma opção de venda com preço de exercício de
US$85,00/saca sobre o contrato futuro de café arábica quando esse mercado está negociando a
US$95,00/saca?
As respostas que serão apresentadas nas próximas seções podem parecer óbvias, mas são muito
úteis para entender a inter-relação do prêmio das calls e das puts.
2.2. Arbitragem e formação de preço

As opções podem ser utilizadas pelos investidores como instrumento de arbitragem entre mercados.
Na verdade, a idéia de arbitragem é um conceito amplo que está na base da teoria de apreçamento
de ativos no mercado financeiro. A idéia principal é que os preços de diversos ativos, especialmente
pela possibilidade de sua compra e venda em momentos diferentes, guardam uma relação entre si.
Qualquer diferença nessa relação dará lugar a arbitragem; isto é, permitirá que um investidor opere
nos dois mercados ou com os dois produtos (comprando e vendendo ou vendendo e comprando)
realizando lucro, praticamente sem risco.
2.2.1 Condição de Não-Arbitragem

No mundo real, oportunidades de arbitragem são escassas, envolvem custos e desaparecem
rapidamente, devido à atuação dos arbitradores. Pode-se assim adotar de maneira razoável a
suposição de não-arbitragem do mercado (todas as oportunidades de arbitragem já foram
aproveitadas e quaisquer novas alterações também serão arbitradas).
Com esse conceito, é possível determinar algumas condições sobre o valor das opções que não
dependem de nenhuma suposição sobre o comportamento probabilístico dos preços de mercado. Isto
é, independentemente de conhecermos ou estimarmos a probabilidade de uma opção vir a ser
exercida em determinado período de tempo, descobre-se um intervalo de preços para o prêmio de
uma opção.
Os limites dos prêmios de uma opção resultam da comparação de carteiras de investimento
alternativas (de igual valor inicial), uma das quais, pelo menos, contém opções. Para que se verifique
o conceito de não-arbitragem ambas devem produzir resultados semelhantes, sendo necessário que
o prêmio pago ao formar a carteira atenda certas condições (de mínimo e máximo).
Importante
Carteiras alternativas: as carteiras utilizadas na dedução dos limites do prêmio de
uma opção, em geral, são simples e podem possuir um ou mais ativos (por exemplo,
uma posição titular de call ou uma aplicação em títulos de renda fixa e uma posição
titular de call). Elas são constituídas de forma a evidenciar as oportunidades de
arbitragem que surgiriam caso não se verifiquem as condições propostas para o limite
do prêmio.
Os conceitos, que serão discutidos a seguir, além de mostrar as oportunidades de arbitragem, são
também insumos para modelos (probabilísticos) de apreçamento de opções. Estamos assim
novamente reunindo elementos para a compreensão das ferramentas desenvolvidas para avaliar o
prêmio das opções.
No que se segue, será utilizada nomenclatura matemática básica. Em caso de sentir dificuldade para
sua interpretação, consulte sempre a tabela de nomenclatura.
Nomenclatura
S = preço do ativo-objeto;
K = preço de exercício;
c = prêmio da opção de compra;
p = prêmio da opção de venda;
T = prazo até o vencimento da opção;
r = taxa de juro livre de risco do período;
As letras utilizadas nessa nomenclatura geralmente lembram a expressão ou palavra em inglês (por
exemplo, para falar do preço de exercício de uma opção, usa-se o K, da palavra inglesa strike). A
escolha desses símbolos (freqüentemente utilizados não apenas na literatura estrangeira como
também na nacional) visa facilitar as tarefas de leitura complementar e/ou de comparação com outros
textos sobre o tema.
2.2.2 Limite Superior de uma Call

A primeira condição, básica, a respeito do limite de preços do prêmio de uma opção diz que uma call
sobre um ativo-objeto não pode valer mais do que o próprio ativo. Se uma call confere o direito de
comprar um determinado produto não seria lógico pagar mais pelo direito de compra do que pelo
próprio produto. Conclui-se que o preço (S) de um produto é um limite superior ao prêmio de uma call
(c), ou que pode ser expresso como:
c ≤ S Leia-se “c é menor ou igual a S“.

Se a relação entre c e S não se verificar, um arbitrador poderá facilmente auferir lucros sem risco
vendendo uma call e comprando o ativo. O prêmio recebido pela venda da call seria mais do que
suficiente para comprar o ativo-objeto da opção, transformando sua posição em um “lançamento
coberto”, e gerar um lucro pela arbitragem sem risco.
Exemplo:
Sendo S = R$2.000,00 e c = R$2.600,00/US$1.000,00, o agente:
- Vende a call a R$2.600,00/US$1.000,00;
- Compra o ativo a R$2.000,00/U$1.000,00.
Conseqüentemente, aufere um ganho com a arbitragem de R$600,00/US$1.000,00.
2.2.3 Limite Superior de uma Put

Para a put, a condição limite diz que o seu valor (p) não pode ser maior que o seu preço de exercício
no vencimento. Não faria sentido adquirir o direito de vender um produto a um certo preço de

exercício (outorgado ao titular da put) pagando um preço superior ao que se obteria (com a venda)
em caso de exercício da opção.
p≤K Leia-se “p é menor ou igual a K”.
Caso isso não se verifique, um arbitrador pode lucrar sem risco vendendo a opção e investindo os
ganhos dessa venda em títulos de renda fixa. Em caso de exercício da opção pelo titular, o arbitrador
resgata sua aplicação (vende os títulos) e usa o montante K para atender o exercício (comprar o ativo
objeto da opção). A diferença entre o prêmio recebido pela venda da put e K, corrigido pela taxa de
juros, é o mínimo ganho desta arbitragem.
Exemplo
Sendo K = R$2.000,00/US$1.000,00 e p = R$2.300,00/US$1.000,00, o agente:
- Vende a put a R$2.300,00/US$1.000,00;
- Aplica o valor p recebido à taxa de juro corrente;
- Aguarda o vencimento:
* caso haja exercício, resgata a aplicação, compra o ativo por K e o vende pelo seu valor S (preço a vista no vencimento).
Com isto obtém ganho mínimo (caso em que S = 0) igual ao valor atualizado de (p – K);
* caso não haja exercício, fica com o valor atualizado de p.
2.2.4 Limite inferior de uma call

Uma primeira aproximação à definição do limite mínimo do prêmio de uma opção de compra pode ser
obtida a partir dos componentes do prêmio em diversos momentos do tempo.
no dia do vencimento, o prêmio de uma opção de compra será maior ou igual que o valor
intrínseco;
antes do vencimento, o prêmio deveria ser igual ou superior à diferença entre o preço do
ativo-objeto e o valor presente do preço de exercício.
Se o lançador de uma opção de compra aceitasse vender por um prêmio inferior aos apontados
acima, estaria propiciando a oportunidade de exercício ao titular e, com ele, incorrendo em prejuízo.
Uma outra maneira de descrever essas alternativas é pela comparação de duas carteiras. Considere
duas carteiras A e B possuindo as seguintes composições:
- Carteira A
9 Uma opção de compra européia sobre determinado ativo;
A posição titular em uma call européia outorga o direito de comprar o
ativo objeto na data de vencimento da opção.
− rT
9 Um montante em dinheiro igual ao valor presente do preço de exercício ou Ke ;
Esta quantia, aplicada à taxa de juros r até a data de vencimento da
opção, propiciará um montante igual a K, valor necessário para
efetuar o exercício (se conveniente).
Importante
No regime de capitalização composta, ao investir um determinado capital, C0,
a uma taxa de juro i (% ao ano) pelo período de T anos, obteremos um valor
igual a:
Cn = C0 (1 + i)T
Se a capitalização ocorre n vezes ao ano, o valor de resgate é dado por:
Cn = C0 (1 + i /n)T n
Caso o número de capitalizações tenda ao infinito (n ∞), temos o regime de
capitalização contínua. Neste caso, o valor de resgate é dado por:
Cn = C0 erT
O valor presente é, então, obtido pela expressão: C0 = Cn e-rT
Curiosidade
Para transformar uma taxa de juros composta discreta, i, em uma taxa de
juros contínua (também chamada de instantânea), r, utiliza-se:
r = ln(1+i)
− rT
) Portanto, a carteira A é definida por: c + Ke
Tendo a opção de compra e o dinheiro necessário para exercer a call
no vencimento, tem-se definido uma forma de chegar à posse do
ativo objeto.
- Carteira B
9 O ativo-objeto da opção;
) Portanto, a carteira B é definida por S.
A titularidade do ativo objeto desde o momento inicial é alternativa à
posse da carteira A.
Nosso objetivo é avaliar, no final do período de vida da opção, em que condições a carteira A tem
valor idêntico à carteira B. Para tanto, vamos analisar cada uma delas.
- Análise da Carteira A
− rT
Suponha que o montante de Ke é aplicado em títulos que rendem uma taxa i para o período até o
vencimento da opção, cuja duração é igual a T. Esse investimento será igual a K no vencimento da
opção segundo resulta do cômputo de juros sobre o valor investido:
Ke − rT × e rT = K ;
Montante total dos rendimentos no período + K
Se, no final do período, o ativo-objeto tiver cotação superior a K, a call será exercida e a carteira
valerá S.
Valor pago no exercício da opção pelo ativo – K
Valor do ativo (adquirido no exercício) + S
Esse resultado é sumariado na tabela abaixo.

Valor pago no exercício da opção pelo ativo – K
Valor do ativo + S
Total do valor da carteira S
Ao contrário, se o preço do ativo S no vencimento T da opção for menor ou igual que o preço de
exercício K, a call não será exercida e a carteira só valerá K. Veja o resumo na tabela:
Valor pago no exercício da opção pelo ativo – 0
Total do valor da carteira K
Nos dois casos, o valor final da carteira depende da comparação do preço do ativo-objeto na data do
vencimento da opção, ST, com o preço de exercício K.
9 Se ST > K, a carteira A vale ST.
9 Se ST ≤ K, a carteira A vale K.
Conclui-se que, no vencimento, a carteira A valerá:

máx (ST , K)
“o máximo valor entre o preço do ativo-objeto no vencimento e o preço de exercício”.
Exemplo:
Considere que um agente possua um montante de R$9,85, que será aplicado à taxa de 1,5% por um período.
Além disso, detém uma call com K = R$10,00
Caso, no vencimento da opção, S ≥ R$10,00:

Montante total dos rendimentos no período + K R$9,85 x e1 x 0,015 = R$10,00
Valor pago no exercício da opção pelo ativo – K (R$10,00)
Valor do ativo + S > R$10,00
Total do valor da carteira S > R$10,00
Por outro lado, se, no vencimento, S ≤ R$10,00:

Montante total dos rendimentos no período + K R$9,85 x e1 x 0,015 = R$10,00
Valor pago no exercício da opção pelo ativo – 0 -
Total do valor da carteira K R$10,00
- Análise da Carteira B
A carteira B, mais simples, valerá ST no vencimento T.
- Análise Conjunta: Carteiras A e B

Juntando os resultados no vencimento, observa-se que a carteira A valerá a mesma coisa ou mais do
que a carteira B em um período futuro qualquer. Logo, deve valer igual ou mais também no presente:
c + Ke − rT ≥ ST
carteira A carteira B
Ou:
c ≥ ST − Ke − rT
Ou seja, o prêmio de uma call é maior ou igual do que a diferença entre o preço do ativo-objeto
e o valor presente do preço de exercício.
Observe que na expressão anterior tudo o que fizemos foi reagrupar os termos para expressar o
prêmio da call em função das outras variáveis.
− rT
Há situações (momentos) em que a diferença ST − Ke pode se tornar negativa, porém o pior que
pode acontecer a uma opção é expirar sem valor algum; seu valor deve ser sempre positivo. Assim
temos que:
[
c ≥ max ST − Ke − rT , 0 ]
Ou seja, o prêmio de uma call é o maior valor de dois valores: zero ou a diferença entre o
preço do ativo-objeto e o valor presente do preço de exercício.
A seguir, estudaremos os limites do prêmio de uma put. Certifique-se de ter entendido esta seção.
Isso facilitará a compreensão da próxima parte deste capítulo.

2.2.5 Limite inferior de uma put

Para apurar o valor mínimo de uma put, pode-se utilizar um raciocínio análogo ao utilizado nas calls:
no dia do vencimento, o prêmio de uma opção de venda será maior ou igual que o valor
intrínseco;
antes do vencimento, o prêmio deveria ser igual ou superior à diferença entre o valor
presente do preço de exercício e o preço do ativo-objeto.
Se lançador de uma opção de venda aceitar vender por um prêmio inferior aos apontados acima,
estaria propiciando a oportunidade do exercício ao titular e incorrendo em perdas. Novamente, para
descrever essas alternativas, iremos comparar duas carteiras.
Para se chegar ao limite inferior de uma put, serão consideradas as carteiras C e D possuindo as
seguintes composições:
- Carteira C
9 Uma opção de venda européia sobre um determinado ativo;
A posição titular em uma put européia outorga o direito de vender o
ativo objeto na data de vencimento da opção.
A posse do ativo objeto transforma a titularidade da opção numa
posição titular em opção de venda coberta (put coberta). Caso a
opção seja exercida, teremos o ativo a ser vendido.
) Portanto, a carteira C é definida por: (p + ST).

Tendo o ativo e o seu direito de venda (put), tem-se uma forma de
chegar num montante de dinheiro igual ao preço de exercício da
opção.
- Carteira D
− rT
9 Um montante em dinheiro de Ke ;
− rT
) Portanto, a carteira D é definida por: Ke .
Esta quantia, aplicada à taxa de juros r até a data de vencimento da
opção, propiciará um montante igual a K.
O objetivo é analisar, no final do período de vida da opção, em que condições a carteira C tem valor
idêntico à carteira D. Para tanto, vamos analisar cada uma delas a seguir.
- Análise da Carteira C
Na carteira C, se o preço S do ativo-objeto, no vencimento da put, for menor que K, a put será
exercida (o ativo-objeto é vendido pelo seu preço de exercício) e a carteira valerá K, conforme se
descreve no quadro a seguir:
Valor do ativo em carteira no vencimento + S

Entrega do ativo devido ao exercício (valor) – S
Valor recebido devido ao exercício da opção + K
Total do valor da carteira K

Ao contrário, se o preço do ativo S no vencimento T da opção for maior ou igual que o preço de
exercício K, a put não será exercida e a carteira valerá S:
Valor do ativo em carteira no vencimento + S

Valor recebido devido à venda no mercado + S
Entrega do ativo devido à venda (valor) – S
Total do valor da carteira S
De maneira semelhante às calls, o valor final da carteira C depende da comparação do preço do

ativo-objeto na data do vencimento da opção ST com o preço de exercício K.
Se ST < K a carteira C vale K
Se ST ≥ K a carteira C vale ST
De maneira resumida, e igual ao caso das calls, pode-se afirmar que a carteira C valerá:
máx (ST , K)
“o máximo valor entre o preço do ativo-objeto no vencimento e o preço de exercício”.
Exemplo:
Um agente possui uma put com K = R$10,00 e o ativo subjacente a esta opção.
Caso, no vencimento da opção, S < R$10,00:
Valor do ativo em carteira no vencimento + S < R$10,00
Entrega do ativo devido ao exercício (valor) – S < (R$10,00)
Valor recebido devido ao exercício da opção + K R$10,00
Total do valor da carteira K R$10,00
Se, por outro lado, no vencimento, S ≥ R$10,00:

Valor do ativo em carteira no vencimento + S ≥ R$10,00
Valor recebido devido à venda no mercado + S ≥ (R$10,00)
Entrega do ativo devido à venda (valor) – S ≥ R$10,00
Total do valor da carteira S ≥ R$10,00
- Análise da Carteira D
Por outro lado, a carteira D valerá K no vencimento T, se o montante original de dinheiro for aplicado
em títulos que rendem uma taxa de juro i.
- Análise Conjunta: Carteiras C e D
Observa-se que a carteira C valerá a mesma coisa ou mais do que a carteira D em um período futuro
qualquer. Portanto, deve valer igual ou mais também no presente:
p + ST ≥ Ke − rT
Carteira C Carteira D
Ou:
p ≥ Ke − rT − ST
Ou seja, o prêmio de uma put é maior ou igual do que a diferença entre o valor presente do
preço de exercício e o preço do ativo-objeto.
Para abranger os casos em que o valor intrínseco seja negativo também aqui lembramos que o pior
que pode acontecer a uma opção é expirar sem valor algum; portanto, seu valor deve ser sempre
positivo. Logo:

[
p ≥ max Ke − rT − ST , 0 ]
Ou seja, o prêmio de uma put é o maior de dois valores: zero ou a diferença entre o valor
presente do preço de exercício e o preço do ativo-objeto.
2.3. A paridade put–call

Nesta seção, daremos um passo para entender qual a relação existente entre o valor de um direito de
compra e o de um direito de venda semelhante. De maneira intuitiva e pensando em um único
produto, para o qual existe um mercado de opções de compra e de venda, procuramos aqui a relação
entre:
valor do direito de comprar o ativo a um certo preço quando se dispõe de um montante de
dinheiro;
valor do direito de vendê-lo a um certo preço quando se dispõe do próprio produto.
A resposta pode ser aproximada pela consideração das carteiras A e C com as composições já
apresentadas anteriormente.
Carteira A
9 Uma opção de compra européia sobre um determinado ativo;
− rT
9 Um montante em dinheiro de Ke
− rT
) A carteira é definida por c + Ke
Carteira C
9 Uma opção de venda européia sobre um determinado ativo;
) A carteira é definida por (p + ST).
Suponha que as opções de ambas as carteiras são sobre o mesmo ativo-objeto, com o mesmo preço
de exercício e com a mesma data de vencimento. Pelo que foi visto na determinação do preço
mínimo de calls e puts, ambas as carteiras possuem valor no vencimento igual a:
máx (ST ,K)
¾ Elementos comuns nas definições dos limites dos prêmios sugerem certa relação entre o
prêmio de uma call e de uma put. Vamos encontrar essa relação?
Em razão de que as opções são européias e não podem ser exercidas antes da data de vencimento,
as carteiras devem possuir valores idênticos hoje. Isto é:
c + Ke − rT = p + ST
carteira A carteira C
A relação acima é denominada de paridade put–call. Essa relação mostra que o valor de uma call
européia pode ser deduzido do valor de uma put européia tendo ambas os mesmos preços de
exercício e datas de vencimento iguais:
c = p + ST − Ke − rT
Se essa relação entre c e p não se verificar, existirá oportunidade de arbitragem.


Este capítulo reúne e apresenta de maneira formal as relações matemáticas que são possíveis
estabelecer para delimitar o prêmio das opções de compra e de venda. Visto de outra maneira, este
capítulo é o primeiro passo para entender a idéia do preço justo das opções.

3. Modelo de Black-Scholes para avaliação do prêmio das opções
A formação do prêmio das opções tem sido estudada desde começo dos anos 1970. Resultado
desses estudos são os modelos de apreçamento que expressam formalmente a interação dos fatores
determinantes (preço de exercício, volatilidade, taxa de juro, tempo até o vencimento e preço do
ativo-objeto) do prêmio das opções. O mais difundido desses modelos é o de Black-Scholes.
3.1. Fundamentos da avaliação do prêmio

O modelo de Black-Scholes reúne os postulados sobre limites (mínimo e máximo) do prêmio de uma
opção com a análise probabilística dos efeitos associados ao nível e comportamento das variáveis
que o determinam (preço do ativo-objeto, preço de exercício, tempo até o vencimento, taxa de juro e
volatilidade). O objetivo buscado é apurar o prêmio justo de uma opção; isto é, aquele prêmio que
não permite ganhos de arbitragem.
A simples idéia de que o prêmio de uma opção deve ser igual ao custo de uma operação de
arbitragem comparável (que alguns autores denominam de opção sintética) é o cerne desses
modelos.
Definição
Uma opção sintética poderia ser construída comprando o ativo-objeto da opção em parte com
recursos próprios e o restante com fundos de um empréstimo a ser pago na data de vencimento da
opção (o valor obtido no empréstimo, por exemplo, R$ 98,50; seria igual ao valor presente do preço
de exercício: R$ 100,00). O montante de recursos próprios (por exemplo, R$ 2,50) seria o valor do
prêmio desta opção sintética que, no dia do vencimento, deveria propiciar fluxo de rendimentos
igual ao de uma call. Esse fluxo líquido resultaria da diferença entre a venda do ativo (ao preço do
dia – considere igual a R$ 109,00) e o pagamento do empréstimo, resultando em R$ 9,00. Numa
opção convencional, o fluxo de rendimento seria igual à diferença entre o preço do ativo objeto e o
preço de exercício; neste caso, também igual a R$ 9,00.
Em termos práticos, tudo o que se precisa conhecer para estimar o valor do prêmio no modelo é:
a) o preço do ativo-objeto;
b) o preço de exercício;
c) a taxa de juro;
d) o tempo até o vencimento;
e) os preços possíveis do ativo-objeto na data do vencimento.
Observe as relações, para opções européias, que é preciso considerar:

PREÇO DO ATIVO-OBJETO
Em calls: quanto maior o preço do ativo objeto, maior será o prêmio.
Em puts: quanto maior o preço do ativo objeto, menor será o prêmio.
PREÇO DE EXERCÍCIO
Em calls: quanto maior o preço de exercício, menor será o prêmio.
Em puts: quanto maior o preço de exercício, maior será o prêmio.
TAXA DE JURO
Em calls (sobre disponível): quanto maior a taxa de juro, maior o prêmio.
Em calls (sobre futuro): indeterminado (em muitos casos a relação é inversa).
Em puts (sobre disponível): quanto maior a taxa de juro, menor o prêmio.
Em puts (sobre futuro): indeterminado (em muitos casos, a relação é inversa).
TEMPO ATÉ O VENCIMENTO
Em calls: quanto maior o tempo até o vencimento, maior será o prêmio.
Em puts: a relação é indeterminada (não se pode considerar o tempo isoladamente).
As quatro primeiras variáveis são facilmente visualizadas e mensuráveis, mas a quinta, por se referir
a um evento futuro, deve ser estimada de forma a refletir o que se espera da distribuição dos preços

do ativo-objeto no vencimento. Por ser uma medida da variabilidade dos preços, denomina-se essa
variável volatilidade do preço do ativo-objeto.
O modelo, como toda representação simplificada da realidade, requer a adoção de alguns
pressupostos sobre o comportamento das variáveis e também sobre o ambiente de negociação das
opções. Vejamos, agora, esses detalhes adicionais sobre as suposições adotadas e o
desenvolvimento realizado para chegar no algoritmo de cálculo do prêmio justo.
3.2. Modelo de Black-Scholes

O modelo de Black–Scholes foi o primeiro desenvolvido para apreçar opções. Surgiu em 1973 a partir
dos trabalhos de Fischer Black, Myron Scholes e Robert Merton, com a derivação de uma equação
diferencial que deveria ser satisfeita pelo preço de qualquer derivativo sobre um ativo que
obedecesse a alguns pressupostos.
Foi inicialmente criado para apreçar opções européias sobre uma ação que não pagava dividendos.
Posteriormente, o modelo foi expandido para contemplar ações com dividendos e Black o modificou
para que também pudesse apreçar opções sobre futuros. Com isso, apareceram modelos específicos
para opções americanas.
O modelo de Black–Scholes fundamenta-se no conceito de arbitragem e foi desenvolvido sobre a
base de uma série de pressupostos listados a seguir:
1) ao longo do tempo, os preços das ações (que não pagam dividendos) não apresentam qualquer
padrão de comportamento que se possa fazer predição. Isto é, os preços observados independem
do preço ocorrido em momento anterior e, também, não têm influência no(s) preço(s)
subseqüente(s). Assim, os preços de uma ação (e suas variações) se distribuem conforme uma
distribuição lognormal com média e variância constantes;
2) a taxa de juro livre de risco de curto-prazo é conhecida e constante para qualquer vencimento.
3) não há pagamento de dividendos da ação durante a vida do derivativo (o que afetaria o preço da
ação);
4) vendas descobertas (sem a posse do ativo-objeto) são permitidas (consoante com a suposição de
que a arbitragem é possível);
5) os mercados operam continuamente (o que permite usar a distribuição de probabilidade Normal e
facilitar o cálculo);
6) não existem custos de transação (para simplificar o cálculo);
7) não existem oportunidades de arbitragem (isto é, o mercado instantaneamente é arbitrado);
8) os ativos-objetos são todos perfeitamente divisíveis (para facilitar os cálculos).
Definições
Distribuição lognormal: função de distribuição normal do logaritmo dos preços (mostra a
freqüência de ocorrência de cada preço durante certo período de tempo). A distribuição
normal de um conjunto de observações (preços, por exemplo) se concentra em torno de
um valor médio e apresenta freqüências menores para valores extremos, descrevendo um
gráfico em forma de sino. A forma da distribuição lognormal é ligeiramente diferente,
tendo somente valores positivos, como mostra o gráfico a seguir,

Média e variância: toda distribuição de probabilidade é caracterizada por um valor médio

(a média) e por outro que mede o grau de dispersão dos valores em torno dessa média
(variância). Estatisticamente, dizer que em determinado período a variância dos preços de
uma ação (cuja média é R$100) é de R$16,00, significa que em, aproximadamente, 2/3
das vezes observou-se que o preço oscilou entre R$96,00 e R$104,00. Essa variação de
R$4,00 é, neste caso, o desvio padrão dos preços, medida que estatisticamente se define
como a raiz quadrada da variância (Isto é, √16 = 4).
Essas propriedades estatísticas da distribuição asseguram que: 68,26% das vezes os
preços oscilarão em até um desvio padrão; 95,44% das vezes em até dois desvios padrão
e em 99,74% em até 3 desvios padrão.
Taxa de juro livre de risco: conceito utilizado na teoria de finanças para descrever a taxa
de retorno de um título emitido por uma instituição que, em razão de sua solvência, não
oferece risco algum de crédito (isto é, oferece total garantia de resgate do título). Em geral,
na estimação desse modelo, utiliza-se a taxa dos títulos de mais longo prazo do governo
ou, alternativamente, alguma taxa bem reconhecida pelos agentes de mercado. No Brasil,
essa taxa tem sido representada pela taxa Selic (de títulos públicos) ou pela taxa Cetip (de
títulos privados).
Algumas destas condições foram relaxadas em trabalhos posteriores. Por exemplo, considerou-se a
existência de dividendos, assumiu-se a taxa de juro e a variância dos preços do ativo-objeto como
funções do tempo e assim por diante.
3.2.1 Formulação do modelo

Sobre a base das suposições adotadas, Black-Scholes chegam às equações finais de seu modelo,
que expressam, respectivamente, o prêmio de uma opção de compra européia (c) e o prêmio de uma
opção de venda européia (p) sobre um ativo que não oferece rendimentos durante a vida da opção,
como sendo:
Prêmio da opção de compra: c = SN (d 1 ) − Ke − rT N (d 2 ) (1)

Prêmio da opção de venda: p = Ke−rT N (− d 2 ) − SN (− d1 ) (2)
Onde:
d1 =
( )
ln(S K ) + r + σ 2 2 × T
(3)
σ T
d2 =
(
ln(S K ) + r − σ 2 2 × T ) (4)
σ T
Sendo:
S = preço do ativo-objeto;
K = preço de exercício da opção;
N(x) = função acumulada de uma distribuição normal N(0;1);
r = taxa de juro instantânea livre de risco;
T = tempo até o vencimento da opção;
σ = volatilidade do ativo-objeto;
ln = função logaritmo natural;
e = 2,7182818; número usado no regime de capitalização contínua.
Importante!
Nas fórmulas de Black-Scholes, utiliza-se o regime de capitalização contínua.
Considere que um determinado montante seja capitalizado por T anos a uma taxa de juro composta de i ao ano,
resultando em um valor igual a K. Caso a capitalização ocorra uma vez por ano, o valor presente de K será:
K / [(1 + i)T]
Caso a capitalização ocorra n vezes ao ano, temos:
K / [(1 + i/n)Tn]
Com a capitalização contínua, admite-se que n tenda ao infinito, ou seja, a capitalização é instantânea. Assim, o
valor presente de K capitalizado por T anos à taxa r será dado por:
Ke−rT
Onde, r é a taxa de juros instantânea. Esta pode ser obtida por:
r =ln(1+i)
As mesmas variáveis, analisadas individualmente no seu efeito sobre o prêmio (S, K, r, T e σ),
reaparecem aqui, em complexa formulação. Todavia, na expressão do prêmio para a call, de maneira
intuitiva, é possível verificar que, o “lado direito” da expressão envolve a diferença entre o preço do
ativo-objeto S e o valor presente do preço de exercício K, sendo que ambos fatores são multiplicados
por valores de probabilidade acumulada N(di=1,2). A análise inversa pode ser feita na opção de venda.

Importante
) Observe novamente as expressões (1) a (4):
c = SN (d 1 ) − Ke − rT N (d 2 ) (1)
p = Ke−rT N (− d 2 ) − SN (− d1 ) (2)
d1 =
(
ln(S K ) + r + σ 2 2 × T) (3)
σ T
d2 =
( )
ln(S K ) + r − σ 2 2 × T
(4)
σ T
1) Conforme (S) aumenta, d1 e d2 também aumentam e, conseqüentemente:
9 N(d1) e N(d2) tendem a 1, de forma que o preço da call se aproxima de seu valor intrínseco, S − K e − rT ;
9 N(−d1) e N(−d2) tendem a 0, e o preço da put se aproxima de 0.
2) Como (S) diminui; d1 e d2 também diminuem e, conseqüentemente:

9 N(d1) e N(d2) tendem a 0, e o preço da call se aproxima de 0;
9 N(−d1) e N(−d2) tendem a 1, e o preço da put se aproxima de seu valor intrínseco, K e − rT − S 0 .
O que prova que os valores extremos dos prêmios avaliados pela fórmula de Black-Scholes são aqueles
determinados intuitivamente quando se analisa o valor intrínseco das opções!
Mais uma vez é preciso ressaltar que as fórmulas fornecem o valor do prêmio justo de uma opção.
Isto é, o prêmio que inibiria arbitragens nas condições descritas pelos pressupostos do modelo. O
prêmio justo não necessariamente é igual ao prêmio de mercado, que reflete as forças de oferta e
demanda.
Sem qualquer pretensão demonstrativa, considera-se essa visão sumária do modelo suficiente como
introdução ao assunto.
3.2.2 Cálculo do prêmio

O cálculo do prêmio de uma opção pelo modelo de Black – Scholes é relativamente simples, podendo
ser realizado com calculadoras convencionais ou com o uso de planilhas eletrônicas.
Mantendo todos os supostos do modelo, parte-se de um conjunto de valores observados para S
(preço do ativo-objeto), K (preço de exercício), T (prazo até o vencimento da opção), r (taxa de juro
livre de risco) e σ (volatilidade do preço do ativo-objeto). Os passos de cálculo podem se resumir a:
calcular o valor presente do preço de exercício;
computar os valores de d1 e d2;
apurar os valores de N(d1), N(d2), N(−d1), N(−d2), observando a tabela de distribuição normal;
resolver as equações com os elementos anteriores.
Não se deve esquecer de expressar as variáveis tempo, juros e volatilidade em bases anuais. Veja os
fatores de conversão:
Tempo (N) Cálculo
Meses T /12
Semanas T / 52
Dias T / 252
Volatilidade Cálculo
Mensal σm 12 σ m
Semanal σs 52 σ s
Diária σd 252 σ d

Veja abaixo um exemplo de cálculo do prêmio de uma call e de uma put utilizando o modelo de
Black-Scholes.
Exemplo
A ação da empresa TNT está sendo cotada a R$ 30,00. Sabe-se que as séries de call e put sobre
esta ação, com preço de exercício igual a R$ 28,00, têm vencimento em seis meses. Considerando
que a taxa de juro livre de risco (contínua) é 16% ao ano e a volatilidade do preço da ação é 15% ao
ano, qual será o prêmio destas opções, utilizando o modelo Black-Scholes?
Temos que: S = 30; K = 28; r = 0,16; σ = 0,15; T = 6/12 = 0,5:
9 Passo 1: calcular o valor presente do preço de exercício

K e − rT = 28e −0,16×0,5 = 25,8473
9 Passo 2: computar os valores de d1 e d2
d1 =
(
ln(S K ) + r + σ 2 2 × T ) =
( )
ln(30 28) + 0,16 + 0,15 2 2 × 0,5
= 1,4578
σ T 0,15 0,5
d2 =
(
ln (S K ) + r − σ 2 2 × T) =
( )
ln (30 28) + 0,16 − 0,15 2 2 × 0,5
= 1,3517
σ T 0,15 0,5
9 Passo 3: apurar os valores de N(d1), N(d2), N(−d1), N(−d2), observando uma tabela de
distribuição normal
N(d1) = N(1,4578) = 0,9276
N(d2) = N(1,3517) = 0,9118
N(−d1) = N(−1,4578) = 0,0724
N(−d2) = N(−1,3517) = 0,0882
Importante!
Veja como achar o valor de N(d1), sabendo que d1 = 1,4578.
Para obter a probabilidade acumulada entre - ∞ e 1,4578, utiliza-se a tabela de distribuição Normal
padronizada (publicada em praticamente todos os livros de estatística e disponível a seguir).
Observe que a tabela fornece valores de probabilidade para 1,45 e 1,46 (sombreados na interseção
da fila 1,4 com as colunas 0,5 e 0,6). O valor da probabilidade para 1,4578 estará compreendido
entre 0,9265 e 0,9279. Para encontrar o valor exato, fazemos a seguinte interpolação:
0,9265 + 0,78(0,9279 – 0,9265) = 0,9276.
Já a probabilidade entre – ∞ e -1,4578, devido à simetria da curva será dado por: 1,0000 – 0,9276 =
0,0724.
De forma semelhante pode-se achar os valores para 1,3517 e -1,3517.
9 Passo 4: resolver as equações com os elementos anteriores

a) O valor da call européia é de:
c = SN(d1 ) − K e −rT N (d 2 )
c = 30N (1,4578) − 25,8473N (1,3517)
c = 30 × 0,9276 − 25,8473 × 0,9118
c = R$ 4,26
b) O valor da put européia é de:

p = K e −rT N (− d 2 ) − SN(− d1 )
p = 25,8473N (− 1,3517 ) − 30N (− 1,4578 )
p = 25,8473 × 0,0882 − 30 × 0,0724
p = R$ 0,11
Tabela de distribuição de probabilidade Normal (0,1)
Probabilidade acumulada na área sombreada da figura
z 0,0 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09
0,0 0,5000 0,5040 0,5080 0,5120 0,5160 0,5199 0,5239 0,5279 0,5319 0,5359
0,1 0,5398 0,5438 0,5478 0,5517 0,5557 0,5596 0,5636 0,5675 0,5714 0,5753
0,2 0,5793 0,5832 0,5871 0,5910 0,5948 0,5987 0,6026 0,6064 0,6103 0,6141
0,3 0,6179 0,6217 0,6255 0,6293 0,6331 0,6368 0,6406 0,6443 0,6480 0,6517
0,4 0,6554 0,6591 0,6628 0,6664 0,6700 0,6736 0,6772 0,6808 0,6844 0,6879
0,5 0,6915 0,6950 0,6985 0,7019 0,7054 0,7088 0,7123 0,7157 0,7190 0,7224
0,6 0,7257 0,7291 0,7324 0,7357 0,7389 0,7422 0,7454 0,7486 0,7517 0,7549
0,7 0,7580 0,7611 0,7642 0,7673 0,7704 0,7734 0,7764 0,7794 0,7823 0,7852
0,8 0,7881 0,7910 0,7939 0,7967 0,7995 0,8023 0,8051 0,8078 0,8106 0,8133
0,9 0,8159 0,8186 0,8212 0,8238 0,8264 0,8289 0,8315 0,8340 0,8365 0,8389
1,0 0,8413 0,8438 0,8461 0,8485 0,8508 0,8531 0,8554 0,8577 0,8599 0,8621
1,1 0,8643 0,8665 0,8686 0,8708 0,8729 0,8749 0,8770 0,8790 0,8810 0,8830
1,2 0,8849 0,8869 0,8888 0,8907 0,8925 0,8944 0,8962 0,8980 0,8997 0,9015
1,3 0,9032 0,9049 0,9066 0,9082 0,9099 0,9115 0,9131 0,9147 0,9162 0,9177
1,4 0,9192 0,9207 0,9222 0,9236 0,9251 0,9265 0,9279 0,9292 0,9306 0,9319
1,5 0,9332 0,9345 0,9357 0,9370 0,9382 0,9394 0,9406 0,9418 0,9429 0,9441
1,6 0,9452 0,9463 0,9474 0,9484 0,9495 0,9505 0,9515 0,9525 0,9535 0,9545
1,7 0,9554 0,9564 0,9573 0,9582 0,9591 0,9599 0,9608 0,9616 0,9625 0,9633
1,8 0,9641 0,9649 0,9656 0,9664 0,9671 0,9678 0,9686 0,9693 0,9699 0,9706
1,9 0,9713 0,9719 0,9726 0,9732 0,9738 0,9744 0,9750 0,9756 0,9761 0,9767
2,0 0,9772 0,9778 0,9783 0,9788 0,9793 0,9798 0,9803 0,9808 0,9812 0,9817
2,1 0,9821 0,9826 0,9830 0,9834 0,9838 0,9842 0,9846 0,9850 0,9854 0,9857
2,2 0,9861 0,9864 0,9868 0,9871 0,9875 0,9878 0,9881 0,9884 0,9887 0,9890
2,3 0,9893 0,9896 0,9898 0,9901 0,9904 0,9906 0,9909 0,9911 0,9913 0,9916
2,4 0,9918 0,9920 0,9922 0,9925 0,9927 0,9929 0,9931 0,9932 0,9934 0,9936
2,5 0,9938 0,9940 0,9941 0,9943 0,9945 0,9946 0,9948 0,9949 0,9951 0,9952
2,6 0,9953 0,9955 0,9956 0,9957 0,9959 0,9960 0,9961 0,9962 0,9963 0,9964
2,7 0,9965 0,9966 0,9967 0,9968 0,9969 0,9970 0,9971 0,9972 0,9973 0,9974
2,8 0,9974 0,9975 0,9976 0,9977 0,9977 0,9978 0,9979 0,9979 0,9980 0,9981
2,9 0,9981 0,9982 0,9982 0,9983 0,9984 0,9984 0,9985 0,9985 0,9986 0,9986
3,0 0,9987 0,9987 0,9987 0,9988 0,9988 0,9989 0,9989 0,9989 0,9990 0,9990
3,1 0,9990 0,9991 0,9991 0,9991 0,9992 0,9992 0,9992 0,9992 0,9993 0,9993
3,2 0,9993 0,9993 0,9994 0,9994 0,9994 0,9994 0,9994 0,9995 0,9995 0,9995
3,3 0,9995 0,9995 0,9995 0,9996 0,9996 0,9996 0,9996 0,9996 0,9996 0,9997
3,4 0,9997 0,9997 0,9997 0,9997 0,9997 0,9997 0,9997 0,9997 0,9997 0,9998
3,5 0,9998 0,9998 0,9998 0,9998 0,9998 0,9998 0,9998 0,9998 0,9998 0,9998
3,6 0,9998 0,9998 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999
3,7 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999
3,8 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999
3,9 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000

3.3. Aplicações da fórmula de Black – Scholes

A partir da fórmula de cálculo do prêmio da opção de compra apresentada, podem-se derivar pelo
menos três aplicações:
a) cálculo do prêmio da opção de venda: alternativamente à fórmula apresentada anteriormente,
pode-se calcular o prêmio da put, utilizando o prêmio calculado para a call e a equação de paridade
da put – call 1 :
p = c − S + Ke−rT
Exemplo:
Vamos utilizar os dados do exemplo anterior, para o qual: S = 30; K = 28; r = 0,16; σ = 0,15; T = 0,5. Com tais
dados, chegamos a um prêmio da call de R$ 4,26. Utilizando a paridade put-call, vamos obter:
p = 4,26 − 30 + 28e −0,16×0,5
p = R$ 0,11
Note que é o mesmo valor obtido anteriormente!!
b) cálculo da volatilidade: a única variável do modelo que não pode ser diretamente observada é a
volatilidade, o que obriga sua estimação. Isso normalmente é feito utilizando as observações
históricas do preço do ativo-objeto ao longo do tempo e apurando seu desvio-padrão (isto é, uma
medida de dispersão em torno da média). Calcula-se assim a denominada volatilidade histórica, o
que leva implícita a suposição que o comportamento passado da variável é um bom indicador da
volatilidade que será observada posteriormente. Alternativamente, o modelo de Black – Scholes pode
ser utilizado para calcular a volatilidade implícita. Para isso, será necessário trabalhar com as
quatro variáveis observáveis (S, K, r e T) mais o prêmio de mercado c* e resolver as equações para σ.
A volatilidade implícita é então considerada como a volatilidade que igualaria o prêmio de mercado
com o prêmio teórico apurado pelo modelo.
Exemplo:
Vamos novamente utilizar o exemplo anterior.
Temos: S = 30; K = 28; r = 0,16; σ = 0,15; T = 0,5. Considere que a call européia sobre a ação que não paga
dividendos esteja sendo negociada a R$ 5,00 (c* = 5,00). O prêmio de uma call é obtido por:
c = SN(d1 ) − K e −rT N(d 2 )
A volatilidade implícita é justamente o valor de σ que, ao substituirmos na equação acima, nos leva a c = 5,00. O
processo para a obtenção da volatilidade implícita é feito através de tentativa e erro, já que a fórmula descrita
não pode ser invertida de maneira a expressar σ como função de S, K, r, T e c.
Vamos tentar um valor de σ = 0,18. Com esta volatilidade, teremos:
9 Valor presente do preço de exercício = Ke−rT = 25,85
9 d1 = 1,2342 e d2 = 1,1070
9 Pela tabela de distribuição normal: N(d1) = 0,8915 e N(d2) = 0,8658
9 Aplicando a fórmula para o prêmio da call, temos: c = R$ 4,36.
Este valor é inferior ao prêmio atual (suposto igual a R$5,00). Temos, então, que tentar valores de σ mais altos,
já que c é uma função crescente de σ. Caso fosse um valor muito acima, teríamos que tentar valores de σ mais
baixos.
Após realizar algumas tentativas, é possível chegar ao valor exato da volatilidade implícita. Com σ = 0,3015,
obtemos:
9 Valor presente do preço de exercício = KerT = 25,85
9 d1 = 0,8055; d2 = 0,5923
9 Pela tabela de distribuição normal: N(d1) = 0,7897 e N(d2) = 0,7232
9 Aplicando a fórmula para o prêmio da call, temos: c = R$ 5,00.
Ou seja, como o prêmio calculado é igual ao prêmio atual negociado, conclui-se que a volatilidade implícita é de
30,15% ao ano!
1
Deve-se lembrar que a paridade put-call aplica-se somente às opções européias.
c) análise de sensibilidade: a fórmula de Black–Scholes também pode ser usada para mensurar a
maneira como mudanças nas variáveis determinantes afetam o prêmio. Dessa maneira, estar-se-ia
avaliando a sensibilidade ou capacidade de reação do prêmio em face das variações percentuais do
preço do ativo-objeto, da taxa de juro, do tempo, do preço de exercício e da volatilidade. O conjunto
dessas mensurações recebe o nome de “gregas das opções” em razão de cada uma delas ser
expressa com uma letra desse alfabeto.
Importante!
Com as “gregas”, é possível determinar quanto varia o prêmio de uma opção quando o preço do
ativo objeto varia em uma unidade. Seu estudo, contudo, exige o exame de algumas equações
matemáticas e uma análise que foge do escopo deste curso.
3.4. Modelo de Black

Diferente das opções sobre disponível, o ativo objeto das opções sobre futuro é um contrato futuro.
Portanto, não se pode utilizar o preço a vista do ativo como referência para estimar o prêmio da
opção, como visto anteriormente.
Entretanto, ao se assumir que o comportamento do preço futuro possui uma distribuição lognormal,
assim como o mercado a vista, pode-se utilizar a formulação de Black-Scholes fazendo um pequeno
ajuste. Esta é a principal característica do modelo desenvolvido por Fisher Black em 1976,
geralmente denominado de modelo de Black.
rT
Neste modelo, o valor presente do preço futuro (e x F) substitui o preço do ativo objeto (S) no
cálculo do prêmio da opção. Portanto, o preço de uma call (c) e de uma put (p) pode ser obtido por:
c = Fe−rT N (d1 ) − K e −rT N (d 2 )

p = K e − rT N (− d 2 ) − F e − rT N (− d 1 )
Onde
d1 =
( )
ln (F K ) + σ 2 2 × T
σ T
d2 =
( )
ln (F K ) + − σ 2 2 × T
σ T
Sendo:
F = preço futuro do ativo objeto e as demais variáveis as mesmas apresentadas no modelo de Black-
Scholes (Item 2.1)
Exemplo
O contrato futuro de boi gordo está sendo cotado a R$ 60,00 (F =60). Calcule o prêmio da opção de
compra (c) e de venda (p) desta ação por meio do modelo de Black, sabendo: o preço de exercício da
call é igual a R$ 57,00 (K = 57,00), o vencimento ocorrerá em oito meses (T = 8/12), a taxa de juro
livre de risco é de 13% ao ano (i = 0,13) e a volatilidade do preço da ação é 30% ao ano (σ = 0,30).
Temos que: F = 60; K = 57; r = 0,13; σ = 0,30; T = 8/12 = 0,67:
9 Passo 1: computar os valores de d1 e d2
d1 =
( )
ln(F K ) + σ 2 2 × T
=
( )
ln(60 57 ) + 0,30 2 2 × 0,67
= 0,3319
σ T 0,30 0,67
d2 =
( )
ln(S K ) + − σ 2 2 × T
=
( )
ln(60 57 ) − 0,30 2 2 × 0,67
= 0,0869
σ T 0,30 0,67
9 Passo 2: apurar os valores de N(d1), N(d2), N(−d1), N(−d2), observando uma tabela de
distribuição normal:
N(d1) = N(0,3319) = 0,6300; N(d2) = N(0,0869) = 0,5364

N(−d1) = N(−0,3319) = 0,3699; N(−d2) = N(−0,0869) = 0,4654
9 Passo 3: resolver as equações com os elementos anteriores

a) O valor da call é de:
c = Fe−rT N (d1 ) − K e −rT N (d 2 )
c = 60e −0,13×0,67 × 0,63 − 57e −0,13×0,67 × 0,5364
c = R$ 6,67
b) O valor da put é de:

p = K e − rT N (− d 2 ) − F e − rT N (− d 1 )
p = 57e −0,13×0,67 × 0,4654 − 60e −0,13×0,67 × 0,3699
p = R$ 3,94
3.5. Considerações Finais

Apoiados por simples planilhas de cálculo ou por softwares mais complexos, os operadores de
mercado usam os modelos de Balck–Scholes e de Black, em geral, para descobrir um preço de
referência para a tomada de decisão. Embora as suposições sobre as quais o modelo foi construído
deixam espaço para algumas críticas relacionadas com sua aplicabilidade à realidade, as equações
de Black–Scholes e as de Black são muito utilizadas pelos agentes do mercado financeiro para
negociar opções.
4. Modelo Binomial para Avaliação do Prêmio das Opções
O modelo binomial de apreçamento aprece como uma alternativa ao apreçamento pelo Black-
Scholes. Na verdade, o desenvolvimento realizado representou uma forma simplificada de apurar o
prêmio justo de opções. Sua utilização é amplamente difundida nos mercados derivativos do mundo.
4.1. Modelos de Avaliação do Prêmio

As suposições criadas pelo modelo Black–Scholes foram necessárias para facilitar sua solução.
Muitos advogam, no entanto, que tais suposições são enormes transgressões à verdadeira natureza
do mercado.
O modelo dos professores Fischer Black e Myron Scholes, entretanto, ganhou muitos adeptos ao
longo dos anos e se firmou como um dos modelos mais utilizados para apreçamento de opções.
Algumas das razões pelas quais esse modelo vem sendo largamente utilizado é que ele é fácil de ser
empregado. Somente um parâmetro, a volatilidade, não é diretamente observado no mercado e, por
isso, deve ser estimado.
Outros modelos mais sofisticados levam em conta diversos fatores não observáveis e são bem mais
complicados de se usar, porém tentam responder às alternativas criadas por usuários desejosos de
corrigir as imperfeições do modelo de Black – Scholes.
4.2. Modelo Binomial para Ações que Não Pagam Dividendos

Uma abordagem alternativa bastante utilizada no mercado financeiro advém de um artigo publicado
em 1979 por Cox, Ross e Rubinstein. É conhecida como modelo binomial.
Considerado como caso geral do modelo de Black – Scholes, o modelo em questão se caracteriza
por sua parcimônia e facilidade de uso, sendo possível apreçar opções européias e americanas.

Admite-se que a cada período do tempo, o preço do ativo objeto (S) pode apresentar um movimento
de:
9 alta (geralmente representado pela letra u do inglês “up”) com uma probabilidade p; ou
9 baixa (representado por d de “down”) com uma probabilidade (1 − p).
Assim sendo, é possível construir uma árvore binomial, na qual o preço do ativo caminha por
diferentes caminhos ao longo da vida da opção.
Para efeitos didáticos, vamos analisar, primeiramente, a árvore binomial com um passo, em seguida,
com dois passos e, por fim, descreveremos o método geral.
Importante
Vamos considerar um modelo binomial para opções sobre ações que
não pagam dividendos. Esta análise pode ser adaptada de forma a
contemplar opções sobre ações que pagam dividendos, opções sobre
moedas e opções sobre contratos futuros.
4.2.1. Modelo Binomial de Um Passo

Considere, por exemplo, que uma ação com preço (S) de R$ 30,00 tem aumento ou queda de 10%
no final de um mês. Uma call européia sobre esta ação tem vencimento em um mês (T = 1/12 ano) e
preço de exercício (K) de R$ 31,00. Suponha ainda que a taxa de juro livre de risco (i) seja de 15% ao
ano.
Veja as etapas que devemos seguir para calcular o valor desta call pelo modelo
binomial:
Etapa 1. Construção da Árvore Binomial

Vamos construir uma árvore binomial para os preços da ação. No final de um mês, considerando a
possibilidade de aumento ou de queda de 10%, a ação valerá R$33,00 ou R$27,00.
Etapa 2. Cálculo do valor da opção no instante final

Calculamos o payoff da opção no final deste mês, considerando os dois movimentos de preço
alternativos. Estes payoff nos levam ao valor da opção nos dois cenários de preço:
9 Caso o preço aumente para R$ 33,00, a call

valerá: S – K = 33 – 31 = R$2,00.
9 Caso o preço caia para R$ 27,00, a call valerá:

S – K = 27 – 31 = – R$4,00. Ou seja, terá um
preço igual a zero!
Etapa 3. Cálculo das probabilidades de alta e de baixa no preço do ativo

Para calcularmos o valor da call no instante atual, é preciso saber qual é a probabilidade de um
aumento/queda do preço do ativo.
O valor esperado da call no instante atual, está associado às probabilidades da ação valer R$33,00
ou R$27,00 , no seu vencimento. Assumindo uma probabilidade p da ação chegar a R$ 33,00 e (1 –
p) dela atingir R$27,00, o seu valor esperado é de:
p × 33 + (1 – p) × 27
Admitindo, que todos os ativos da economia rendem uma taxa de juros livre de risco de 15% a.a, a
ação, após um mês, sob capitalização contínua, chegará ao valor de:
30e r ×T= 30e 0,15 ×1/12 = R$ 30,38

de onde:
p = 0,5629 e (1-p) = 0,4371
Conclui-se que, no final de um mês, a ação tem uma probabilidade de:

9 0,5629 de atingir R$ 33,00 e, assim, a opção valer R$ 2,00.
9 0,4371 de atingir R$ 27,00 e, assim, a opção “virar pó”. Ou seja, c = 0.
Etapa 4. Cálculo do valor esperado da call

Por fim, calculamos o prêmio esperado da call de acordo com os valores da opção no instante final
associados às suas respectivas probabilidades e trazendo este montante a valor presente (sendo r =
15% ao ano e T = 1/12):
e −0,15 ×1/12 [p × 2 + (1 – p) × 0] = e −0,15 ×1/12 (0,5629 × 2) = R$ 1,11
Ou seja, por meio do modelo binomial, a opção de compra sobre a ação tem um valor de R$ 1,11!
Formalização do Modelo de Um Passo

Podemos formalizar o modelo binomial de um passo, levando em conta que:
9 em caso de alta, o ativo objeto S valerá Su (sendo u > 1)
e o payoff da opção será de fu;
9 em caso de baixa, o ativo objeto S valerá Sd (sendo d <

1) e o payoff da opção será de fd.
No exemplo, Su = 33 (sendo, u = 1,1) e Sd = 27 (sendo, d = 0,9).
O valor esperado de S no final de um mês será igual a:

pSu + (1 − p)Sd (1)
No exemplo, p × 33 + (1 – p) × 27
Como todos os ativos, neste modelo, rendem uma taxa de juro livre de risco (r), no final do período,
em T, o ativo subjacente (S) de uma opção estará sendo valorado por:
Se rT (2)
No exemplo, 30e 0,15 ×1/12 = R$ 30,38
Podemos, então, igualar as expressões (1) e (2) e obter:

pSu + (1 − p)Sd = Se rT (3)
No exemplo, p × 33 + (1 – p) × 27 = 30,38
Fazendo algumas transformações algébricas, a partir da expressão (3), é possível chegar à fórmula
que define p:
p = (e rT – d) / (u – d) (4)
0,15 × 1/12
No exemplo, p = (e – 0,9) / (1,1 - 0,9) = 0,5629
Dividindo ambos lados da expressão (3) por S temos:

e rT = up + d(1 – p)
Ou seja:
erT = up + d – dp

erT – d = up – dp
erT – d = (u – d)p
Chega-se a:
p = (erT – d) / (u – d)
Sabendo p, representamos o payoff esperado da opção no final do período como sendo:
pf u + (1 − p ) f d (5)
No exemplo, p × 2 + (1 – p) × 0 = 0,5629 × 2 = R$ 1,13
Como todos os ativos, neste modelo, rendem uma taxa de juro livre de risco (r), no final do primeiro
período, o valor presente do payoff da opção será de:
f = e − rT [ pf u + (1 − p ) f d ] (6)
No exemplo, 1,13e −0,15 ×1/12 = R$ 1,11
4.2.2. Modelo Binomial de Dois Passos

Vamos considerar o mesmo exemplo anterior, porém adicionamos mais um mês na análise. Ou seja,
temos uma ação com preço corrente de R$ 30,00 (S = 30,00) que pode ter um aumento ou uma
queda de 10% no final do primeiro mês e no final do segundo mês. Note que dividimos a vida da
opção, que tem vencimento em 2 meses (T = 2/12 ano), em dois passos de um mês, Δt = 1/12 ano,
onde Δt representa o período de tempo do passo.
O objetivo é apreçar uma opção de compra européia sobre esta ação com preço de exercício (K) de
R$ 31,00, sendo a taxa de juro livre de risco da economia igual a 15% ao ano.
Vamos percorrer as mesmas etapas do modelo de um passo...

No final de um mês, já sabemos que ação valerá R$33,00 ou R$27,00. No final do segundo mês, esta
ação, novamente, terá aumento ou queda de 10%. Desta forma:
9 Caso o preço da ação tenha um movimento de alta nos dois meses, o valor S no final do
segundo mês será de a 30 × 1,1 × 1,1 = R$36,30.
9 Caso o preço da ação tenha um movimento de alta no primeiro mês e de queda no segundo
mês (ou queda no primeiro e alta no segundo), o valor de S no final do segundo mês será de
30 × 1,1 × 0,9 = R$ 29,70.
9 Caso o preço da ação tenha um movimento de queda nos dois meses, o valor de S no final do
segundo mês será de 30 × 0,9 × 0,9 = R$ 24,30.

Sabendo que o preço de exercício (K) é de R$ 31,00, o
valor da call, (S – K), em cada uma das situações é de:
9 R$ 5,30, quando S atingir R$36,30.


O mesmo cálculo do modelo de um passo é feito. Ou seja, admite-se que o retorno esperado da ação
é igual a taxa de juro livre de risco de 15%. Assim:
p × 33 + (1 – p) × 27 = 30e 0,15 ×1/12
p = 0,5629 ; (1 – p) = 0,4371
Como supomos que a probabilidade de subida ou descida não se altera ao longo da vida da opção,
basta calculá-la apenas para um período, utilizando para os demais.
Etapa 4. Cálculo do valor esperado da call

Em primeiro lugar, é preciso saber quais os valores da call
nos nós B e C da árvore binomial de dois passos:
9 Nó B, o valor presente do valor esperado da call
será de:
e −0,15 ×1/12 [p × 5,30 + (1 – p) × 0]
Sendo p = 0,5629, temos:

e −0,15 ×1/12 (0,5629 × 5,30) = R$ 2,95
9 Nó C: o valor da call é igual a zero, pois nos leva

a resultados em que c = 0.
Agora, resta saber o valor da opção de compra no nó A. Ele está associado aos valores esperados da
opção nos nós B e C, considerando as respectivas probabilidades. Levando em conta que devemos
achar o valor presente do prêmio, temos:
e −0,15 ×1/12 [p × 2,95 + (1 – p) × 0]
Sabendo que p = 0,5629, o valor da call será de:
e −0,15 ×1/12 (0,5629 × 2,95) = R$ 1,64
Ou seja, por meio do modelo binomial, a opção de compra sobre a ação tem um valor de R$ 1,64!
Formalização do Modelo de Dois Passos

A formalização do modelo ganha um pouco mais de complexidade quando se consideram dois ou
mais passos. Dessa forma, vamos utilizar as etapas já consideradas anteriormente para obter o valor
da opção no instante inicial.

Considerando as notações já introduzidas no modelo com um passo, é possível estabelecer que o
preço corrente de um ativo (S):
9 caso tenha alta nos dois períodos, valerá Su2
(com probabilidade de p2) e o payoff da opção
será de fuu;
9 caso tenha baixa nos dois períodos, valerá Sd2
[com probabilidade de (1 – p)2] e o payoff da
opção será de fdd;
9 caso tenha alta no primeiro período e baixa no
segundo (ou baixa no primeiro e alta no
segundo), valerá Sud (ou Sdu) [com

probabilidade de p(1 – p)] e o payoff da opção

será de fud (ou fdu).

De acordo com a figura, temos que calcular os valores da opção nos nós D, E e F. Tais valores
correspondem exatamente aos payoffs da opção:
9 No nó D, o valor (fuu) será de K – Su2 para uma put e Su2 – K para uma call;
No exemplo, a call teve um valor de 36,30 – 31,00 = R$ 5,30
9 No nó E, o valor (fud) será de K – Sud para uma put e Sud – K para uma call;
9 No nó F, o valor (fdd) será de K – Sd2 para uma put e Sd2 – K para call;

Podemos obter a probabilidade com a equação:
pSu + (1 − p)Sd = Se r Δt
Sendo, Δt o período de tempo de um passo.
Etapa 4. Cálculo do valor esperado da opção (f)

Em primeiro lugar, calculamos o valor da opção nos nós B e C, considerando que o intervalo de
tempo a cada passo seja de Δt.
O valor presente esperado da opção no B será igual a:

f u = e − rΔt [ pf uu + (1 − p ) f ud ]
No exemplo, e−0,15×1/12 [0,5629 × 5,30 + 0,4371 × 0] = 2,95
O valor presente esperado da opção no C será igual a:

f d = e − rΔt [ pf ud + (1 − p ) f dd ]
No exemplo, e−0,15×1/12 [0,5629 × 0 + 0,4371 × 0] = 0
Feito isso, calculamos o valor presente esperado da opção no nó A pela fórmula a seguir:
f = e−iΔt [ pfu + (1 − p ) f d ]
No exemplo, e− 0,15 ×1/12 [0,5629 × 2,95 + 0,4371 × 0] = 1,64
De forma geral, podemos concluir que o valor presente e esperado da opção no nó A será de:
[
f = e −2 rΔt p 2 f uu + 2 p(1 − p ) f ud + (1 − p ) f dd
2
]
No exemplo,
e−2 × 0,15 ×1/12 [0,56292 × 5,30 + 2 × 0,5629 × 0,4371 × 0 + 0,43712 × 0] = 1,64

9 Veja a seguir um exemplo de apreçamento de uma opção americana, utilizando a

árvore binomial de dois passos.

Método Binomial de Dois Passos para Opções Americanas

Nas opções americanas, temos que avaliar se o exercício antecipado da opção é viável, trabalhando
na árvore de trás para frente.
Em um primeiro momento, calculamos os valores das opções nos nós finais como fizemos nas
opções européias.
Feito isso, caminhamos para os nós anteriores, calculando o valor da opção pelo maior valor entre:
* o valor presente esperado da opção nesse ponto, f = e − rΔt [ pf u + (1 − p ) f d ] (fórmula que
vínhamos utilizando); e
* o payoff do exercício antecipado, K − S (para put); S − K (para call).
Exemplo
Suponha o mesmo exemplo que consideramos no início desta seção: uma ação com preço (S) de R$
30,00 que terá aumento ou queda de 10% no final de cada período de um mês. Uma opção de
compra sobre esta ação, com vencimento em dois meses e preço de exercício (K) de R$ 31,00, é
negociada. A taxa de juro livre de risco é de 15% ao ano. Suponha que a opção é americana.
A rigor, deveríamos considerar Se rΔt − K e K − Se rΔt , respectivamente se mantivermos a
suposição de que todos os ativos tem um rendimento contínuo igual à taxa de juro livre de risco;
argumento utilizado para apurar o valor de p (e, conseqüentemente, de 1 – p).
* Montamos a árvore binomial e calculamos os valores

da opção nos nós finais. Chegamos às mesmas
conclusões obtidas nas opções européias.
* Calculamos os valores da opção nos nós B e C:

- Em B, calculamos o valor presente do preço da
opção:
[0,5629 × 5,30 + (1 – 0,5629) × 0]e −0,15 ×1/12 = R$ 2,95
Um exercício antecipado, garante um payoff de

R$2,00. Portanto, o valor da call será de R$2,95.
- Em C, o valor opção é igual a zero – além de nos levar a resultados em que c = 0, um exercício
antecipado teria um payoff de –R$4,00.
* Obtemos o valor da opção de compra no nó A por:

[0,5629 × 2,95 + (1 – 0,5629) × 0]e −0,15 ×1/12 = R$ 1,64

4.2.3. Modelo Binomial Geral – Opções sobre Ações que não Pagam Dividendos
É possível generalizar as conclusões obtidas no modelo de dois passos para casos em que se
consideram vários movimentos binomiais do preço do ativo ao longo da vida da opção. Para tanto,
devemos seguir as seguintes etapas:
1. Construção da árvore binomial, assumindo que o preço do ativo, S, obedece a fórmula:

Su j d i − j
Sendo:
j = posição vertical do nó, de baixo para cima (j = 0, 1, ..., i) ;
i = posição horizontal do nó (passo que estamos considerando);
u = 1 /d.

2. Apreçamento da opção, trabalhando nela de trás para frente. Veja pela figura:
Formalizando tais idéias, é possível definir os prêmios para a opção, utilizando quantos passos você
julgar necessário. Note que, aqui usamos r para representar a taxa de juros livre de risco.
9 Para opções européias, o prêmio de uma opção pode ser definido por:
[
f i , j = e − rΔt pf i +1, j +1 + (1 − p ) f i +1, j ]
com 0 ≤ i ≤ t − 1 e 0 ≤ j ≤ i.
9 Para opções americanas, a possibilidade do exercício antecipado deve ser levada em
conta. Deve-se comparar o valor fi,j ao valor intrínseco da opção. O maior destes
valores representará o prêmio justo da opção, ou seja,:
{ [
f i , j = max K − S 0 u j d i − j , e − rδt pf i +1, j +1 + (1 − p ) f i +1, j ]}
4.3. Considerações Finais
Apresentamos, neste capítulo, os aspectos básicos do modelo binomial para apreçamento de opções.
A partir dos modelos de um e dois passos, pode-se estender a análise incluindo mais passos.
Vale destacar que a análise realizada considera opções sobre ativos que não pagam renda ou
rendimentos ao longo de sua vida. Ao considerarmos ativos com tais rendas ou rendimentos, a
análise terá importantes alterações.
5. Variáveis de Sensibilidade – As Gregas

Um importante benefício derivado dos modelos de apreçamento das opções é a possibilidade de
explicar como o valor de uma opção varia em função de vários fatores, tais como: o preço do ativo-
objeto, a volatilidade esperada, o tempo e a taxa de juro. Isso torna possível a criação de cenários
para avaliar como os ganhos e perdas de uma posição titular em opções podem evoluir, dada uma
determinada mudança nas variáveis associadas.
5.1. As gregas
Denominam-se gregas as variáveis que descrevem como varia o valor do prêmio de uma opção
frente à variação isolada de cada um dos fatores determinantes. Em termos matemáticos, bastaria
obter a derivada parcial do valor do prêmio c em função de cada uma das y variáveis (preço do ativo-
objeto, volatilidade, taxa de juro etc.), o que se expressa como: ∂c e se lê: variação infinitesimal de c
∂y
em face das variações de y.
Aplicando esse procedimento e substituindo y pelas respectivas variáveis, tem-se:
Delta Δ ∂c Variação do prêmio com o preço do ativo-objeto
∂S
Gama Γ ∂Δ Variação do delta com o preço do ativo-objeto
∂S
Teta Θ ∂c Variação do prêmio com o tempo
∂t
Vega Λ ∂c Variação do prêmio com a volatilidade
∂σ
Rô ∂c Variação do prêmio com a taxa de juros

∂r
5.1.1. Delta
O delta de uma opção mede a sensibilidade do prêmio frente a variações do preço do ativo objeto.
Duas interpretações possíveis do delta são:
a) como uma medida da mudança do prêmio relativa à variação do preço do ativo
objeto: neste caso seu valor pode ser aproximado fazendo (ct+1 / ct) / (St+1 – St). O resultado
deste quociente informa quanto (em porcentagem) estaria mudando o valor do prêmio quando
o preço do ativo objeto muda uma unidade do seu preço. Por esta razão, também é
conhecido como “hedge-ratio”. Veja um exemplo simples.
Exemplo
Supondo que no momento t o ativo vale 90 e a opção 3 e que, em t+1 esses preços são 92 e
4, respectivamente, podemos aproximar o calculo do delta (Δ) usando:
(ct+1 – ct) / (St+1 – St) = (4 – 3) / (92 – 90) = 1 / 2 = 0,5 = Δ
O delta-hedge é definido por 1 / Δ, neste caso, delta-hedge = 1 / 0,5 = 2.
Toda vez que o preço do ativo objeto muda em 1, o prêmio da opção muda em 0,5. Assim,
para ter um hedge perfeitamente balanceado (ou perfeita cobertura das variações de preço
do ativo objeto com as variações do prêmio) será necessário ter 2 contratos de opção para
cada contrato do ativo objeto.

b) como a inclinação da curva que mostra a relação entre o prêmio e o preço do ativo
subjacente. Isto pode ser visto por meio do diagrama de resultados possíveis de uma opção
no dia de seu vencimento.
No dia do vencimento, em todo o intervalo de preços no qual a opção está out-of-the-money, o prêmio
é zero e independente das variações do preço do ativo objeto. O delta é igual a zero. Ao contrário, no
dia do vencimento, quando a opção está in-the-money é igual ao seu valor intrínseco. Nessa região,
toda variação do preço do ativo objeto se traduz em variação do prêmio (na relação uma a um). Ou
seja, o delta é igual a um.
Antes do vencimento, a relação entre prêmio e preço do ativo objeto admite variações: quanto mais
provável o exercício (geralmente quando ela está in-the-money), o delta estará mais próximo de um.
E quanto menos provável, mais próximo de zero.
1 0
C P
A U
L T
L
0 -1
OUT AT IN OUT AT IN
Gráfico 1 – Delta de uma opção sobre uma ação que não paga dividendos
O delta é comumente utilizado para determinar a quantidade de contratos de opções que deve ser
mantida para hedgear uma posição no ativo subjacente. Além disso, o delta também é usado pelos
investidores para ter uma indicação da probabilidade de exercício de uma opção ou mesmo para
estimar o volume de ganho ou perda decorrente de variações de preços no ativo objeto quando se
detêm posições em opções.
A fórmula de cálculo é obtida a partir do modelo de apreçamento de Black-Scholes como uma
derivada parcial do prêmio com relação ao preço do ativo objeto. A expressão final é:
Δ = N ( d1 ) para as opções de compra, e:
Δ = N (d1 ) − 1 para as opções de venda,
sendo:
d1 =
(
ln(S K ) + r + σ 2 2 × T )
σ T
onde:
S = preço do ativo objeto
K = preço de exercício da opção
N(x) = função acumulada de uma distribuição normal N(0;1)
r = taxa de juro livre de risco
T = tempo até o vencimento da opção
σ = volatilidade do ativo objeto
Veja um exemplo.

Exemplo
A ação da empresa XNT está sendo cotada a R$ 30,00. Sabe-se que uma call e uma put sobre esta
ação, com preço de exercício igual a R$ 28,00, têm vencimento em seis meses. Considerando que a
taxa de juro livre de risco é 16% ao ano e a volatilidade do preço da ação é 15% ao ano, qual será o
delta destas opções?
Temos que: S = 30; K = 28; r = 0,16; σ = 0,15; T = 6/12 = 0,5.
Obtemos:
d1 =
(
ln (S K ) + r + σ 2 2 × T ) =
( )
ln (30 28) + 0,16 + 0,15 2 2 × 0,5
= 1,4578
σ T 0,15 0,5
Observando uma tabela de distribuição normal, concluímos:
N(1,4578) = 0,9276
N(1,4578) = 0,9276 − 1 = −0,0724
Ou seja, o delta da call é igual a 0,9276 e da put igual a – 0,0724. Quando o preço da ação tiver
um aumento de R$1,00 o preço da call aumenta em 92,76% de R$ 1,00 (ou R$0,9276) e o preço da
put tem uma queda de 7,24% de R$ 1,00 (ou R$0,0724).
5.1.2. Gamma
O gamma de uma opção mede a relação existente entre variações do preço do ativo objeto e
variações do delta.
Valores altos do gamma indicam que o delta mudará seu valor sensivelmente face variações do preço
do ativo objeto (o delta, nesse caso, será próximo de 1 nas calls e de −1 nas puts). Ao contrário,
sempre que o gamma estiver próximo de zero, o delta (tanto de calls como de puts) também será um
valor próximo de zero (pois, nesse caso, o prêmio da opção é pouco sensível à variação).
1 0
C P
A DELTA U
L T
L
0 -1
OUT AT IN OUT AT IN
γ γ
C P
A GAMMA U
L T
L
0 -1
OUT AT IN OUT AT IN
Gráfico 2 – Representação gráfica do gamma de uma opção sobre uma ação sem dividendos
Assim como o delta, o gamma também varia conforme a proximidade do vencimento da opção. Dessa
forma, pequenas oscilações do preço do ativo objeto de uma opção at-the-money, no dia do seu
vencimento, podem levar o delta a valer zero (a opção fica out-of-the-money) ou um (a opção fica in-
the-money).
Para o titular de uma opção quanto maior o gamma, maior o grau de alavancagem de sua posição em
opções. A compra de uma opção, próximo do seu vencimento e com um alto gamma, pode
proporcionar ao investidor ganhos substanciais expondo-o apenas à perda do prêmio.
Quando a opção está in-the-money ou out-of-the-money, especialmente antes do vencimento, o
gamma apresenta valores menores, próximos de zero. Intuitivamente, o valor do gamma fornece uma
idéia da proximidade do vencimento da opção e da relação existente, em um determinado momento,
entre o preço do ativo objeto e o preço de exercício.
Da ótica do lançador de uma opção, o gamma indica a magnitude ou grau de exposição ao risco de
uma posição vendida em call ou puts.
Em termos matemáticos, o gamma é a “derivada segunda” do prêmio de uma opção com relação ao
preço do ativo subjacente, e pode expressar-se como:
∂Δ i ∂ 2 c
Γi = =
∂S ∂S 2
∂ 2c
onde é a derivada segunda de c (o prêmio de uma call) as duas vezes com relação a S.
∂S 2
A fórmula do gama, derivada do modelo de Black & Scholes se apresenta como:
N ' (d 1 )
Γ=
Sσ T
Onde:
N ' (d1 ) =
1 −d12
e 2
e d1 =
(
ln(S K ) + r + σ 2 2 × T )
2π σ T
O gamma é usado para medir a exposição de uma posição com opções devido a variações do preço
do ativo objeto e também no gerenciamento de carteiras de investimento.

Exemplo
A ação da empresa XNT está sendo cotada a R$ 30,00. Sabe-se que uma call e uma put sobre esta
ação, com preço de exercício igual a R$ 28,00, têm vencimento em seis meses. Considerando que a
taxa de juro livre de risco é 16% ao ano e a volatilidade do preço da ação é 15% ao ano, qual será o
gama da opção?
Temos que: S = 30; K = 28; r = 0,16; σ = 0,15; T = 6/12 = 0,5.
Obtemos:
d1 =
(
ln (S K ) + r + σ 2 2 × T ) =
(
ln (30 28) + 0,16 + 0,15 2 2 × 0,5 ) = 1,4578
σ T 0,15 0,5
1
N ' (d 1 ) =
2
e −d1 2
= 0,1379
2π
Concluímos que:
N ' (d 1 ) 0,1379
Γ= = = 0,0433
Sσ T 30 × 0,15 0,5
Ou seja, o gamma da opção é de 0,0433. Com um aumento de R$ 1,00 no preço da ação, o delta
tem um acréscimo de 0,0433.
5.1.3. Teta, Vega e Rô

Também a partir das fórmulas do modelo de Black-Scholes, pode-se chegar nas expressões de teta,
vega e rô. Elas são variáveis que medem a sensibilidade do prêmio a variações no tempo até o
vencimento da opção (teta), na volatilidade do preço do ativo-objeto (vega) e na taxa de juro livre de
risco (rô).
Ao calcular as derivadas parciais, chega-se às seguintes expressões, considerando opções européias
sobre um ativo sem rendimentos:
Teta:
O teta (Θ) de uma opção é calculado como a derivada parcial do prêmio com relação ao prazo até
seu vencimento. Serve para medir o grau de exposição ao risco de uma posição como conseqüência
da simples passagem do tempo.
Para uma call européia, o teta é obtido por:
SN ' (d1 )σ
Θ=− − rKe − rT N (d 2 )
2 T
Para uma put européia, o teta é obtido por:
SN ' (d 1 )σ
Θ=− + rKe − rT N (− d 2 )
2 T
Onde:
d1 =
(
ln(S K ) + r + σ 2 2 × T ) e d2 =
( )
ln(S K ) + r − σ 2 2 × T
σ T σ T
Esta função assume sempre valores positivos sendo igual a zero na data do vencimento da opção.
Vega:
O vega de uma opção oferece uma medida da variação do prêmio de uma opção que é decorrente de
variações em sua volatilidade implícita. Alternativamente, este indicador de sensibilidade é
denominado como kappa e representado por (κ). Na formulação a seguir usaremos a letra lambda
maiúscula (Λ) mesmo mantendo a denominação de “vega”.

Rô:
A derivada parcial do prêmio com relação à taxa de juros livre de risco fornece o rô de uma opção. A
fórmula de cálculo gerada a partir do modelo de Black-Scholes para uma call européia sobre um ativo
que não paga rendimento é:
rô = KTe
− rT
N (d 2 )
Para uma put européia:
rô = − KTe
− rT
N (− d 2 )
Veja um exemplo.
Exemplo
A ação da empresa XNT está sendo cotada a R$ 30,00. Sabe-se que uma call e uma put européia
sobre esta ação, com preço de exercício igual a R$ 28,00, têm vencimento em seis meses.
Considerando que a taxa de juro livre de risco é 16% ao ano e a volatilidade do preço da ação é 15%
ao ano, qual será o teta, vega e o rô da opção?
Temos que: S = 30; K = 28; r = 0,16; σ = 0,15; T = 6/12 = 0,5.
Antes de obtê-los, é preciso calcular:
d2 =
(
ln (S K ) + r − σ 2 2 × T ) =
(
ln (30 28) + 0,16 − 0,15 2 2 × 0,5 ) = 1,3517
σ T 0,15 0,5
1
N ' (d 1 ) =
2
e −d1 2
= 0,1379
2π
Com a tabela de distribuição normal, chegamos a: N(d2) = 0,9118 e N(−d2) = 0,0882.
a) Cálculo do teta (Θ)

ÖPara a call:
SN ' (d1 )σ 30 × 0,1379 × 0,15
− − rKe −rT N (d 2 ) = − − 0,16 × 28e −0,16×0,5 × 0,9118 = −4,2095
2 T 2 0,5
Ö Para a put:
SN ' (d1 )σ 30 × 0,1379 × 0,15
− + rKe − rT N (− d 2 ) = − + 0,16 × 28e −0,16×0,5 × 0,0882 = −0,0739
2 T 2 0,5
& Para a call, o teta é de −4,2095 / 252 = −0,0167 por dia útil e para a put é de −0,0739 / 252 =
−0,0003.
Esta grega é, em geral, negativa, pois com a aproximação do vencimento, a opção tende a perder
valor.
b) Cálculo do Vega
S T N ' (d 1 ) = 30 × 0,5 × 0,1379 = 2,92
& Com o aumento de 1% na volatilidade, o preço da opção aumenta em 2,92 × 1% = R$0,0292.
c) Cálculo do Rô
Ö Para a call: KTe − rT N (d 2 ) = 30 × 0,5 × e −0,16×0,5 × 0,9118 = 11,7833
Ö Para a put:: − KTe − rT N (− d 2 ) = −30 × 0,5 × e −0,16×0,5 × 0,0882 = −1,1404

& Com o aumento de 1% na taxa de juro, o valor da call aumenta de 1% × 11,7833 (= R$0,1178)
e o valor da put cai de 1% × 1,1404 (= R$ 0,0114).
A derivação dessas expressões pode ser encontrada em diversos textos sobre o tema. As “gregas”
das opções, como o delta ou o gamma, principalmente, podem ser de grande utilidade na
administração de carteira ou, mesmo, apenas de posições em opções. Veja a seguir como eles são
utilizados.
5.2. Variação conjunta das gregas

Um outro tópico de importância para a gestão de carteiras é a análise de sensibilidade, em que
estuda a variação conjunta das variáveis apresentadas até aqui. Veja a seguir alguma dessas
relações.
5.2.1 Variação do delta com relação ao teta, vega e rô

As variáveis de sensibilidade da carteira devem ser sempre monitoradas de modo a garantir um
gerenciamento adequado do risco. Nas derivações anteriores, foram apresentadas as expressões
que resumem o efeito sobre o prêmio de uma opção, em face das variações em uma variável e
quando as demais permanecem constantes. Interessantes perspectivas de análise podem derivar da
análise da variação conjunta de duas variáveis, como é feito a seguir.
O Gráfico a seguir mostra o delta de uma call européia (sobre um ativo sem rendimentos) variando
com o preço do ativo-objeto e o tempo até o vencimento.
Gráfico 3 – Delta de uma call variando preço do ativo-objeto e tempo
Em outro exemplo, pode-se observar o gráfico que relaciona o valor de gama de uma call européia
(sobre um ativo sem rendimentos) variando com o preço do ativo-objeto e o tempo até o vencimento.

Gráfico 4 – Gama de uma call variando preço do ativo-objeto e tempo
No Gráfico 3, mostra-se a forma como o valor do vega evolui no tempo para uma dada variação no
preço do ativo-objeto, mantendo os outros fatores constantes.
Gráfico 5 – Vega de uma call variando preço do ativo-objeto e tempo

Pode-se observar que à medida que se aproxima o vencimento da opção, seu valor se torna menos
sensível a volatilidade. Isso é justificável pelo fato de se ter uma menor incerteza associada ao preço
do ativo-objeto vigente na data desse vencimento. Outro fato interessante é que o valor da opção é
muito mais sensível à volatilidade para opções próximas do dinheiro. Quanto mais fora ou mais
dentro, menor é a sensibilidade à volatilidade. Isso também é bastante intuitivo, uma vez que, para
opções no dinheiro, representa uma incerteza muito maior sobre o exercício da opção do que para
opções muito fora ou muito dentro do dinheiro.
Enfim, o gráfico de rô – tempo apresentado a seguir mostra como rô evolui no tempo para uma dada
variação no taxa de juro, mantendo os outros fatores constantes.

Gráfico 6 – Rô de uma call variando preço do ativo-objeto e tempo
É natural que, à medida que a opção se aproxima do vencimento, seja cada vez menos influenciada
pela taxa de juro. Observa-se também que as taxas são mais relevantes para valores maiores do que
para os valores menores de preço do ativo-objeto.

A análise de sensibilidade das opções envolve múltiplas dimensões. Por exemplo, apesar de não ser
usual, é possível criar uma carteira neutra (cujo valor não é afetado pelas variações do preço do ativo
objeto, do delta, do tempo, etc.) a qualquer uma das gregas. Todavia, uma prática como essa
poderia exigir uma seqüência de operações para corrigir a quantidade de opções que compõem a
carteira. Dependendo da freqüência em que este balanceamento da carteira é realizado, o hedge
pode se tornar muito caro, devido às taxas de corretagem, inviabilizando assim essa técnica.
Em vez de se tentar eliminar todos os riscos, muitas vezes é mais vantajoso levantar quais são esses
riscos e decidir até que ponto eles são aceitáveis. As gregas podem fornecer essa informação,
quantificando os diversos tipos de risco inerentes à carteira.
Se os riscos são aceitáveis, nenhum ajuste deve ser feito, caso contrário uma posição deve ser
tomada para neutralizá-lo. Além de quantificar as gregas de uma carteira, alguém que deseja
administrar o risco também deve realizar análise de cenários levantando a probabilidade de
ocorrência desses cenários em determinado horizonte de tempo.
Em todo caso, deve enfatizar-se que é necessário um estudo mais aprofundado, do que a simples
apresentação dos tópicos, aqui realizada, para abranger adequadamente a análise de sensibilidade
do prêmio das opções.

ENCERRAMENTO DO CURSO
Nas unidades precedentes, a identificação dos fatores que incidem na formação do prêmio
permitiu constatar a existência de limites mínimo e máximo para calls e para puts,
determinadas desde o ponto de vista da arbitragem.\
Esse mesmo princípio teórico foi utilizado por Black-Scholes para desenvolver seu modelo
de apreçamento para opções européias sobre ações que não pagam dividendos. Além
desse modelo foram apresentadas as características básicas de outros dois modelos Black
para opções sobre futuros e o modelo binomial.
No fim, abordaram-se “as gregas” cujo cálculo é de extrema valia para o dia-a-dia dos
operadores. Independente da natureza da operação realizada e do prósito perseguido.
Os aspectos estudados representam uma introdução ao assunto. Muitos autores têm

dedicado bastante atenção a modelações que retiram as suposições adotadas nos modelos
básicos ou têm analisado questões relacionadas a diferentes ativos objeto. Que cuidados
devem ser adotados quando apreçamos uma opção sobre moedas ou sobre títulos que
rendem juros? Qual dos modelos propicia o cálculo do preço justo com maior precisão? A
resposta a esses desafio deve procurar-se em estudos adicionais a esta visão introdutória.


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Introdução ao Apreçamento de Opções

Introdução ao Apreçamento de Opções. 2ed. São Paulo :

Atualizado e Revisado em Dezembro/2008

1.Derivativos 2. Mercado de Opções

Direitos desta edição reservados à:

INTRODUÇÃO GERAL AO CURSO ....................................................................................................... 2

1. Aspectos da formação do preço .......................................................................................................... 3

2. Limites do prêmio e a paridade put-call .............................................................................................. 8

3. Modelo de Black-Scholes para avaliação do prêmio das opções ..................................................... 17

4. Modelo Binomial para Avaliação do Prêmio das Opções ................................................................. 26

5. Variáveis de Sensibilidade – As Gregas ........................................................................................... 36

ENCERRAMENTO DO CURSO ........................................................................................................... 45

Introdução ao Apreçamento de Opções Última atualização: 27/05/10 1

INTRODUÇÃO GERAL AO CURSO

• Aspectos da formação de preços

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1. Aspectos da formação do preço

1.2. Valor intrínseco e valor tempo

1.2.1. Exemplo para uma opção de compra

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Call Valor intrínseco* Exemplo

É necessário salientar que, antes do vencimento, em situação semelhante ao do exemplo anterior

Valor (hipotético) de uma call com preço de exercício de R$150,00

Put Valor intrínseco* Exemplo

Valor (hipotético) de uma put com preço de exercício de R$60,00

1.3. Prêmio, preço de exercício e preço do ativo-objeto

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1.4. Prêmio, tempo e volatilidade

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1.5. Prêmio e taxa de juro

Ao considerar que a taxa de juros se constitui no custo de oportunidade de adquirir e “carregar” o

1.6. Considerações finais

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2. Limites do prêmio e a paridade put-call

2.1. Limites dos prêmios das opções

2.2. Arbitragem e formação de preço

2.2.1 Condição de Não-Arbitragem

2.2.2 Limite Superior de uma Call

c ≤ S Leia-se “c é menor ou igual a S“.

2.2.3 Limite Superior de uma Put

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p≤K Leia-se “p é menor ou igual a K”.

2.2.4 Limite inferior de uma call

Montante total dos rendimentos no período + K

Esse resultado é sumariado na tabela abaixo.

Conclui-se que, no vencimento, a carteira A valerá:

Caso, no vencimento da opção, S ≥ R$10,00:

Por outro lado, se, no vencimento, S ≤ R$10,00:

- Análise Conjunta: Carteiras A e B

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2.2.5 Limite inferior de uma put

) Portanto, a carteira C é definida por: (p + ST).

Valor do ativo em carteira no vencimento + S

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Valor do ativo em carteira no vencimento + S

De maneira semelhante às calls, o valor final da carteira C depende da comparação do preço do

Se, por outro lado, no vencimento, S ≥ R$10,00:

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2.3. A paridade put–call

) A carteira é definida por (p + ST).

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2.4. Considerações finais

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