Вы находитесь на странице: 1из 49

• Es la tasa de rendimiento que una empresa espera obtener sobre sus activos

tangibles e intangibles de largo plazo (inversiones) para mantener el valor de


la empresa en el mercado.

130 COMPAÑÍA B
COMPAÑIA A

100 20 100
80 30
DESTRUCCION
Creación DE VALOR
de Valor

Utilidad Costo de
Costo de Utilidad
Capital Capital

costo de oportunidad del capital


La formulación del presupuesto de capital

La valuación de bonos

Las decisiones que se relacionan con el uso de deuda versus capital


contable

El cálculo de EVA (Valor Económico Agregado)

El factor fundamental en las decisiones de arrendamiento versus compra


ACTIVOS Pasivo circulante
Deuda a largo plazo
Capital contable en
acciones comunes
Acciones preferentes
Utilidades retenidas
Simbología del costo de cada componente

• Tasa de interés sobre la deuda nueva de la


Kd= empresa. Costo componentes de la deuda
antes de impuestos
• Costo componente de la deuda después de
Kd(1-T)= impuestos, donde T es la tasa fiscal marginal
de la empresa.
• Costo componente de las acciones
Kp= preferentes.

• Costo componente de las utilidades retenidas (o


Ks= del capital contable interno)

• Costo componente del capital contable externo


Ke= obtenido mediante emisión de nuevas acciones
comunes en oposición a las utilidades retenidas.

WACC= • El promedio ponderado del costo de capital.


• Es la tasa de interés sobre la deuda Kd
menos los ahorros fiscales que
resultan, debido a que el interés es
deducible.
(KdT )= tasa de interés – ahorros en impuestos

Kdd/T = Kd – kdT

Kdd/T = Kd (1 –T)
1. La compañía Fisac necesita recaudar $10 millones para
modernizar su planta. La estructura de capital que Fisac se
propone como meta admite un índice de endeudamiento del 0.4
lo que significa que $6 millones tienen que ser financiados con
capital accionario. Y decide financiar los restantes $4 millones
solicitando un préstamo a plazo y emitiendo bonos a la par de
$1,000 a 20 años en las siguientes condiciones:
Interés
Origen Monto Fracción Tasa
Préstamos a $1.33 millones 0.333 12% anual
plazo
Bonos $2.67 millones 0.667 10.74% anual

La tasa de impuesto marginal de Alpha es del 38%, y se


espera que ésta permanezca permanente en el futuro.
Determine el costo de la deuda después de impuestos.
DATOS:

Kdd/T = Kd (1 –T)

Kdd/T = (0.333)(0.12) (1 –0.38) +


(0.667)(0.1074) (1 –0.38)
Kdd/T = 6.92%

El costo neto de la composición del crédito será de 6.92%


• Se utiliza para calcular el costo promedio ponderado de
capital.
• Es la tasa de rendimiento que los inversionistas requieren
y es igual a la razón entre el dividendo de las acciones
preferente entre los ingresos netos de la empresa

Dp: Dividendo preferente


Pn: Precio de emisión
• Se basa en el principio del costo de oportunidad.

• El costo de utilidades retenidas es la tasa


requerida por los accionistas sobre las acciones
comunes de una empresa y se les asigna un costo
de capital por los costos de oportunidad (al ser
retenidas las empresa debe ganar por lo menos el
rendimiento que los accionistas ganarían sobre
inversiones alternativas de riesgo comparable
Método para calcular el costo
de utilidades retenidas:

EL
ENFOQUE
DEL CAPM

EL ENFOQUE
DEL FLUJO DE
EFECTIVO
DESCONTAD
O (DCF) EL ENFOQUE DE
RENDIMIENTO
DE LOS BONOS
MÁS PRIMA DE
RIESGO
6.1.El enfoque del CAPM (Capital Asset
Pricing Model)
• Se basa en el modelo de evaluación de activos de capital (CAPM). Se
procede de la siguiente manera:

Estime el coeficiente
Beta de la acción , y
úselo como un índice
de riesgo de la acción.

Substituya los valores


anteriores dentro de
la ecuación del CAPM.
Ecuación del CAPM

Donde:
Alpha Corporation necesita recaudar $10 millones para modernizar su
planta. La estructura de capital que Alpha se propone como meta
admite un índice de endeudamiento del 0.4, lo que significa que $6
millones tienen que ser financiados con capital accionario. La
información disponible es la siguiente:

Alpha está planeando recaudar $6 millones en los mercados financieros.


La beta de Alpha es de 1.8, una cifra mayor que 1, lo que indica que existe la
percepción de que la compañía implica mayor riesgo que el promedio del
mercado.
La tasa de interés libre de riesgo es del 6% y el rendimiento promedio del
mercado es de 13%. (Esas tasas de interés se ajustan para reflejar la inflación de
la economía).

Determine el costo de capital accionario para financiar la


modernización de la planta.
Solución

El 18.60% significa que, si Alpha financia completamente


el proyecto con fondos provenientes de acciones, el
proyecto debe ganar por menos el 18.60% de rendimiento
sobre la inversión para que valga la pena
6.2.Enfoque del rendimiento en
bonos más prima de riesgo

Algunas empresas estiman su costo de capital de utilidades


retenidas en función al rendimiento de sus bonos que se
encuentran en su cartera de inversión más un porcentaje por el
riesgo que refleje la empresa retenedora las utilidades. Por
ejemplo, si una empresa fuerte como Grupo Gloria tuviera bonos
que redituaran 10%, el costo de su capital contable podría estimarse
de la siguiente manera:

Para otro tipo de empresas que se encuentran con alto nivel de


endeudamiento, su costo de capital contable podría estimarse de la
siguiente manera:
En el caso de México, si consideramos como base que los
CETES (bonos que se emitan); un ejemplo de estos los
bonos de desarrollo tienen un rendimiento de 11.00 % y la
empresa tiene un riesgo considerado en 5
puntos, sustituimos estos datos en la fórmula
correspondiente y nos genera el siguiente resultado
6.3. El enfoque del rendimiento en dividendo más la tasa de
crecimiento o del flujo de efectivo descontado (DCF)

Así se espera que los dividendos crezcan a una tasa constante, la


ecuación queda:

Donde:
Ks= Costo de las utilidades retenidas
D1= Dividendo esperado
g = tasa de crecimiento proyectada por los analistas de valores
El costo del capital contable común nuevo, Ke, o del capital contable
externo, es más alto que el costo de las utilidades retenidas, Ks, debido a
los costos de flotación implícito o a las ventas de nuevas acciones comunes.
El promedio se calculará teniendo en cuenta la
participación o proporciones que intervengan en la
financiación de la empresa.

WACC = Wd(1-T) + Wpkp + Wsks

Wd: peso de utilización


Wp: Peso de Utilización en acciones preferentes
Ws: Peso de Utilización en acciones comunes
Supongamos que deseamos hallar el Costo de Promedio Ponderado de
Capital de una empresa cuya estructura de capital y costos de los
componentes de capital se detalla a continuación:

ESTRUCTURA DE CAPITAL COSTO DE LOS


COMPONENTES DE CAPITAL
Componente Proporción
Deuda 30% Componente Costo
Deuda antes de impuestos 8%
Acciones preferentes 10%
Acciones preferentes 10%
Acciones comunes 60%
100% Acciones comunes 15%

Si adicionalmente, sabemos que la tasa tributaria para la empresa es de


40%, ¿cuál es el Costo Promedio Ponderado de Capital? Recurriendo a la
fórmula, tenemos lo siguiente:
La empresa debe solo realizar inversiones cuyo rendimiento esperado sea mayor
que el costo de capital promedio ponderado.

El costo de capital marginal ponderado varía con el paso del


tiempo, dependiendo del volumen de financiamiento que la empresa desea
tener.
El costo marginal de capital (CCMP) se define
como el costo del último dólar de capital nuevo
que obtiene la empresa y el costo marginal
aumentara a medida que se obtenga más y más
capital durante un periodo determinado.
PROGRAMA DE COSTO MARGINAL DE CAPITAL

Es la gráfica que muestra la forma en que cambia WACC medida que


permite obtener más y más capital durante un año.

Refleja los cambios en los costos


dependiendo de los montos de capital
obtenidos
PROGRAMA DE COSTO MARGINAL DE CAPITAL CMC

WACC=PPCC
PUNTO DE RUPTURA PR
PROGRAMA CMC
Luego que se ha calculado el programa del
costo marginal de capital, se puede calcular una
tasa de descuento que pueda aplicarse en el
proceso del presupuesto de capital; es decir, es
posible usar el programa de costo marginal de
capital para encontrar el costo de capital que
permitirá determinar el VAN de los proyectos
Partiendo del concepto de relación de endeudamiento (e):

Siendo:
D= la cuantía de capitales ajenos en el pasivo de la
empresa, valorados a precios de mercados.
C= la cuantía de capitales propios valorados a precios de
mercado

y buscando el objetivo
empresarial de maximización del
valor de la empresa: V=C+D
SIMBOLOGÍA AUXILIAR

(tanto de costo de capital de la


empresa)
(tanto de costo de los capitales
propios)
(tanto de costo de capitales ajenos)

Donde:
BN=Beneficio neto
I=Cuantía de intereses por el pago de la deuda
BAIT= beneficio antes de impuesto e intereses.
C=capital propio
D= capitales ajenos
TRES TESIS FUNDAMENTALES

CRITERIO RE (RESULTADOS DE EXPLOSIÓN)


Según este criterio en su planteamiento inicial se
tiene que:
V no depende de BAIT
V no depende de e
CRITERIO RE ( RESULATADO NETO)
Según criterio:

C depende de BN

V depende de e

CRITERIO TRADICIONAL
Según este criterio, los incrementos de la relación endeudamiento
maximizan V y minimizan io hasta un cierto nivel (estructura
financiera óptima), apartir del cual, y debido al incremento en el
riesgo financiero y el incremento en el coste de los recursos
ajenos, V comienza a disminuir e io a aumentar.
TUT, una empresa de transporte quiere estimar su costo de capital.
La empresa posee un área de negocios de transporte de carga, y otra
de transporte de pasajeros. Estudios preliminares indican que el 80%
del endeudamiento total a valor de mercado se puede asignar al área
de carga. Por otro lado, el estudio determina que los activos
totales, a valor de mercado, se pueden distribuir en 60% al área de
carga y el resto al área de pasajeros. Además Ud. dispone de la
siguiente información:
Tasa libre de riesgo 5%
Retorno de la cartera de mercado 10
Tasa de interés deuda 9%
Tasa marginal de impuesto a la renta 16%
El balance de la empresa, a valor de mercado, muestra un total de
activos de 50 millones de USD, Deuda por 25 millones de USD y
patrimonio por 25 millones de USD. Ud dispone de la siguiente
información sobre betas recogidas por un ayudante:
Se pide que estime el costo de capital de TUT.
a) Explique por qué una empresa que decide financiar con deuda una OPA (Oferta
Pública de Acciones) igual al 30% de las acciones totales podría ver disminuir su
costo de capital (una vez finalizada la operación). Explique bajo qué condiciones
podría también ocurrir lo contrario, es decir que luego de la OPA el costo de
capital se incremente.

b) Explique por qué a su juicio empresas de agua potable debieran


presentar en su estructura de capital una mayor relación
deuda/patrimonio que empresas del sector vitivinícola.
c) Suponga que dos empresas (A y B) son similares (igual
mercado, mismo negocio, patrimonio y nivel de endeudamiento
idénticos) a pesar que una cotiza en bolsa (A), y la otra no (B).
Explique cómo obtendría el beta de B, si conoce el beta de A.
d) Explique cuál es el principal supuesto del APT, su principal resultado, y
por qué se considera como una generalización del CAPM. (Sea breve y
preciso)
e) Explique por qué un inversionista que evalúa el desempeño de fondos
mutuos debiera considerar parámetros como el índice de Jensen y el de
Scholes.
f) Explique por qué, aun cuando exista información privada en los
mercados, podemos afirmar que éstos son eficientes (en su forma débil).

SOLUCIÓN:
CobreSud S.A., una empresa productora de cobre chilena que no transa en bolsa
y que exporta el 100% de su producción, lo ha contratado para estimar el costo
de capital. Para ello Ud. dispone de la siguiente información:

Balance CobreSud (millones de USD, valores contables)

Betas de Empresas Productoras de Cobre que Transan


en Bolsa
CobreSud enfrenta una tasa impositiva del 15%, y su deuda se transa en el mercado
a un 92,31% de su valor par (o valor contable). Por otro lado, un estudio ha
determinado que dada la estructura actual de deuda y patrimonio, el valor de
mercado de CobreSud es de 3.500 millones de USD.
En términos de acceso al mercado de financiamiento, CobreSud tiene clasificación
A, por lo que enfrenta un spread de 113 puntos bases sobre la tasa libre de riesgo.
Sus estudios han determinado además que la economía chilena muestra un retorno
esperado de la cartera de mercado de 12%, con una volatilidad del 10%.
Estructura de Tasas que enfrenta CobreSud
Se pide:
a. Estime el beta de CobreSud. (Cualquier supuesto debe ser claramente explicado).
b. Determine el costo de capital de CobreSud SA.
c. Si CobreSud decidiera prepagar su deuda emitiendo acciones, reduciendo su ratio D/E a 0,3, ¿Cuál
sería su nuevo costo de capital?.
d. ¿Cómo cambia su respuesta si D/E se incrementa a 0,7?
e. Estime la estructura óptima de capital de CobreSud SA, y el wacc mínimo correspondiente

SOLUCIÓN:
a.
Valor mercado deuda CobreSud = 1.300*0,9231 =$1.200
Valor Mercado Patrimonio = 3.500 –1200 = $2.300
Valor mercado D/E =0,5217
Beta será el promedio de la industria,
BetaU1 = 1,1/(1+(1-0,35)*0,9) = 0,694
BetaU2 = 0,9/(1+(1-0,35)*0,5) = 0,679
BetaU2 = 1,3/(1+(1-0,20)*0,65) = 0,855
Promedio BetaU = 0,743

Apalancado beta:
Beta = BetaU*(1 + (1-0,15)*0,5217) = 1,072
b.
Tasa libre de riesgo =6,13-1,13 = 5,0%
Retorno patrimonio = 5,0% +1,072*(12%-5%) =12,51%
Retorno deuda = 6,13%*(1-0,15)

Wacc = 12,51%*(2300/3500)+6,13*(1-0,15)*(1200/3500) = 10,00%

c.
D/E = 0,3 entonces
Beta = betaU*(1 + (1-0,15)*0,3) = 0,932
Luego, Retorno equity = 5,0% +0,932*7% =11,53%
D/V =0,3/ (1 + 0,3) = 0,2308
Luego rating A+ Costo deuda: 5,28%

Luego, wacc = 11,53%*0,7692+5,28*(1-0,15)*0,2308 = 9,90%


d.
Beta = betaU*(1 + (1-0,15)*0,7) = 1,185
Luego, Retorno equity = 5,0% +1,185*7% =13,29%
D/V =0,7/ (1 + 0,7) = 0,4118
Luego rating A- Costo deuda: 6,38%

Luego, wacc = 13,29%*0,5882+6,38*(1-0,15)*0,4118 = 10,05%

e.
Claramente a ratings inferiores a A- la tasa de interés crece mucho por lo
que el wacc seguirá incrementándose. Como la tasa se mantiene para
niveles de endeudamiento hasta D/E =0,3, este resulta ser un candidato
natural a wacc mínimo. Para chequear basta evaluar wacc en D/E=0,4:
Para D/E = 0,4
Beta = betaU*(1 + (1-0,15)*0,4) = 0,995
Luego, Retorno equity = 5,0% +0,995*7% =11,97%
D/V =0,4/ (1 + 0,4) = 0,2857
Luego rating A Costo deuda: 6,13%
Luego, wacc = 11,97%*0,7143+6,13*(1-0,15)*0,2857 = 10,04%

Es decir mayor que para D/E=0,3, por lo que la estructura ‘optima de


capital es D/E =0,3 y el wacc óptimo es wacc=9,9%