Semanario Económico N°396

01 de Noviembre de 2019

MÁS CEPO EMPEORA LAS “COSAS” A FUTURO

Seguimos en el “más de lo mismo”.

El gobierno saliente del presidente Macri ha endurecido el CEPO hasta el extremo. Las personas
físicas pueden comprar hasta un máximo de USD200 por mes. La mayoría de los comunicadores
sociales, así como muchos economistas y casi todos los políticos sostienen que “endurecer el cepo
era la única salida”. Es más, muchos sostienen que fue un error tener un “CEPITO” hasta el 26/10 y
que, en realidad, debería haber existido un CEPO mucho más duro desde el comienzo.

Gráfico 1: pérdida de reservas.

Fuente: E&R en base a BCRA

En este marco, la mayoría de los actores parecen pensar y declaran que el CEPO es la medida que
había que tomar para evitar que el dólar se siguiera disparando y las reservas cayendo. De acuerdo
con nuestra visión, esta postura con respecto al CEPO no sólo es totalmente errónea, sino que
muestra el colectivismo cultural argentino. Se parece ignorar que fijar precios sólo puede llevar a
malos resultados, a pérdidas de bienestar tanto en lo individual como lo social. Paralelamente,
tampoco se tiene en cuenta que tanto la suba del dólar como la pérdida de reservas son las
consecuencias, no las causas del problema.

Endurecer el CEPO para pretender evitar que el dólar continúe subiendo y las reservas cayendo es
lo mismo que romper el termómetro y meter la cabeza del enfermo dentro del freezer para bajar la
fiebre. En un primer momento, la fiebre del enfermo va a bajar. Es más, el enfermo hasta puede
llegar a sentirse mejor en un comienzo. De hecho, es lo que sucede esta semana con la baja del dólar
post endurecimiento del CEPO. Sin embargo, la enfermedad no se cura, ni por romper el
termómetro, ni por meter la cabeza dentro del freezer. Todo lo contrario, la infección sigue
creciendo, y su impacto negativo sobre la salud del paciente irá en alza.

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Gráfico 2: dinámica del tipo de cambio

Fuente: E&R en base a BCRA

Esta semana pareciera que el CEPO suaviza y arregla en gran parte los problemas, pero no es así. Es
mentira. No compramos espejitos de colores. La verdad es exactamente la opuesta. Por el contrario,
cuanto más duro sea el cepo, mayor será la cantidad y la gravedad de los problemas a futuro.
Además, la magnitud de los efectos negativos del CEPO también depende del estado de situación en
el cual se pone el CEPO.

Un CEPO puesto con la demanda de dinero recién comenzando a caer genera efectos negativos
menores y más lentos, que un CEPO colocado en pleno proceso de repudio del peso. Como siempre
explicamos desde E&R, hacer las cosas mal 12 años, tiene necesariamente mayores costos que
hacerlas mal 8; 6 o 4 años. Los costos se acumulan. La factura a pagar crece en monto.

No puede ser que hacer lo mismo que “antes”, te lleve a resultados diferentes. Por el contrario,
hacer lo mismo te llevará irremediablemente a resultados similares. Sin embargo, si se “arranca”
desde un punto inicial peor, inexorablemente se concluirá en un punto final también peor.

En este marco es útil hacer memoria. Con el CEPO de CFK, en 2012/2015 el PBI pasó a crecer +0,2%
promedio anual y el per PBI cápita cayó -4% punta a punta. Paralelamente, el dólar pasó de $4 a $15
y la tasa de inflación subió prácticamente un +50%. De hecho, los malos resultados del CEPO K son
uno de los principales responsables de la victoria de Macri en noviembre 2015. Tanto es así, que
una de las principales promesas electorales de Macri era “levantar en seguida el CEPO”. Fue la única
que cumplió. Era la única que no podía no cumplir, lo cual muestra lo dañino que había sido el CEPO
para la economía argentina.

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Gráfico 3: inflación y PBI per cápita

Fuente: E&R en base a INDEC, IPC Congreso y BCRA

En este marco, hay que considerar que el actual CEPO 2019 no sólo parece ser más duro que el
CEPO 2012/2015, sino que también “arranca” de un punto inicial mucho más “dañado”. En un
proceso de repudio por el peso, el CEPO puede estimular aún más la caída de la demanda de
dinero. Con el paso del tiempo, el CEPO puede convertirse en nafta para el fuego de la caída de la
demanda de dinero. Es decir, el CEPO puede convertirse en nafta para el fuego del dólar paralelo, la
brecha cambiaria y la inflación.

Si el próximo gobierno mantiene indefinidamente el CEPO, hay que tener en claro que el CEPO
estará condenado a endurecerse. De proseguir el CEPO, los desequilibrios macro se agrandarán y los
resultados económicos y sociales empeorarán. En este marco, el plan económico del próximo
gobierno debería tomar las medidas fiscales, monetarias y financieras que permitan levantarlo. Si
usted piensa que no lo harán, ajuste sus expectativas hacia la baja y anticipe lo “peor”. En ese marco,
toda decisión precautoria y acción defensiva son el paso correcto.

¿Qué es el CEPO?

Con el CEPO, las autoridades del BCRA están procurando no perder reservas y que el dólar no suba.
En otras palabras, están intentando controlar precios y cantidades al mismo tiempo. Intentan
controlar cantidades cuando procuran no perder reservas en el activo. Controlar precios y
cantidades es algo que no puede terminar bien en el mediano y largo plazo. No hay duda. Es
matemática al 100%.

De hecho, los economistas estudiamos matemática para economistas, entre otras cosas, para saber
esto. Resolvemos sistemas de ecuaciones para comprender este fenómeno. Un sistema de
ecuaciones para tener solución, debe tener la misma cantidad de incógnitas y ecuaciones. Si tiene

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más incógnitas que ecuaciones, no tiene solución. Es un sistema incompatible. Las incógnitas son los
objetivos de política económica, y las incógnitas son los instrumentos. El BCRA se está poniendo dos
objetivos con un solo instrumento. Tinmberger ganó un premio Nobel por este tema. Traduciendo la
matemática en palabras: el control de precios (cantidades) fracasará, porque el dólar (reservas)
terminará subiendo (cayendo).

Primero y ante todo, el CEPO es un recorte a las libertades individuales de las personas. Es un
instrumento que impide que los argentinos tengamos dólares y nos obliga a quedarnos en pesos. O
sea, el CEPO impide que protejamos nuestro poder adquisitivo. El CEPO amplia la base imponible
del impuesto inflacionario en favor de la casta política. A su vez, es un instrumento para cobrarnos
más impuesto inflacionario.

El CEPO es una intervención triangular del Estado. O sea, es una intervención a través de la cual el
Estado prohíbe (Casas de Cambio y Bancos con empresas) u obliga a hacer en determinadas
cantidades (Casas de Cambio y Bancos con individuos) una operación de compra y venta de dólares
entre dos privados. Como toda intervención estatal, el CEPO está construido sobre una mentira. Los
burócratas te veden que el CEPO es para no perder reservas, cuidar el balance del BCRA e impedir
que el dólar suba y haya más inflación. Sin embargo, el accionar de los burócratas contradice sus
palabras. Esos mismos burócratas continúan emitiendo pasivos monetarios (base monetaria) y no
monetarios remunerados (LELIQs + Pases netos), con lo cual estimulan el deterioro del patrimonio
neto de la autoridad monetaria, la caída de la demanda de dinero, el apetito por el dólar y la
inflación.

Gráfico 4: destrozando el balance del BCRA

Fuente: E&R en base a BCRA

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Con el CEPO, los burócratas del BCRA están intentando poner un precio mínimo para el peso y un
precio máximo para el dólar, sobrevalorado (subvaluando) el peso (dólar). La gente correrá a sacarse
los sobrevalorados pesos de encima, intentándolos cambiar por dólares “oficiales” artificialmente
baratos. Con CEPO más duro, la demanda de pesos (dólares) caerá (crecerá) más. Los agentes
económicos se volcarán crecientemente al mercado paralelo. Tanto el dólar paralelo como la brecha
cambiaria están condenados a tener tendencia alcista y alimentar una mayor caída de la demanda
de dinero, que es el principal problema de la economía argentina. A CEPO más duro y más
prolongado en el tiempo, más probabilidad de hiperinflación y de mayor desplome de la economía
real.

¿Qué resultados generará el CEPO?

Las subas del dólar paralelo y de la brecha cambiaria son la contracara del aumento del exceso de
demanda en el mercado cambiario. En un marco de equilibrio general, este mayor exceso de
demanda en el mercado cambiario tiene como contrapartida un mayor exceso de oferta en todos los
restantes mercados de la economía. Crece el exceso de oferta de dinero por caída de la demanda de
pesos, lo cual se traduce en mayor convalidación monetaria y más caída del poder adquisitivo del
peso; o sea más inflación. Ahora bien, si el BCRA hecha nafta al fuego y emite más pesos (lo más
probable), dicha expansión monetaria retroalimentará y potenciará aún más la caída de la demanda
de dinero, con lo cual el desequilibrio, la convalidación monetaria, la pérdida del poder adquisitivo
del peso y el proceso inflacionario recrudecerán más de lo que ya iban a recrudecer. La probabilidad
de hiperinflación crece.

El exceso de oferta en el mercado de bonos hace que el precio de los bonos caiga y el costo de
capital suba. Esta suba de la tasa de interés deprimirá aún más la inversión, contrayendo todavía más
la oferta agregada, destrozando (aún) más el nivel de actividad económica. De seguirse por esta
senda, los números “reales” del próximo año serán marcadamente peores. Como contrapartida del
(aún) peor nivel de actividad, la demanda de trabajo y el empleo caerán más. El desempleo
aumentará. La consecuencia será un mayor deterioro del salario real. En este contexto, la pobreza e
indigencia aumentarán más, y las presiones sociales crecerán. ¿Qué pueden hacer los políticos ante
este escenario? No sería descabellado pensar que aumentarán la asistencia y los subsidios. Dado que
no tocarán el gasto, serán más impuestos y/o más emisión monetaria. Ambas cosas son veneno para
el nivel de actividad y la demanda de dinero. En este marco, es lógico también pensar que el CEPO
seguirá. O sea, es lógico esperar más daño para la macroeconomía. En definitiva, el CEPO reafirma la
lógica de los últimos 12 años. El CEPO es otro eslabón adicional en la cadena “más de lo mismo”,
pero como se acumulan costos sobre costos, los resultados son cada vez peores. Los resultados de
un CEPO K 2020 serán mucho peores que los resultados del CEPO K 2015.

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