APE III : EVALUATION

Deux séances avec Loïc Belze sur le MEDAF et le Cmpr

Travail personnel sur la note « Value Assistance Pack », et
application sur HABIL

Séance sur les approches par les flux :
– Free Cash Flows (DCF)
– Création de valeur (EVA)
– Capacité distributive (FCFE)

Séance sur les approches par comparaison et l’utilisation
des multiples

Séance d’approfondissement
– Réflexions sur la valeur terminale
– Réflexions sur l’effet taille : impact sur le coût des FP et sur les
multiples
– Cas des actionnaires non diversifiés (ex: LBO de transmission)

Applications : Habil, Biomat, Wilford, XXX, Colorak, etc.
Rémy Paliard
 Première partie
Evaluation par les flux

Free Cash Flows (DCF, ou FCFF)

Création de valeur
Discounted Dividend Model et Gordon Shapiro
Capacité distributive (FCFE)

Mise en œuvre sur Wilford

Rémy Paliard – EM LYON

 Première partie:
Actualisation des flux disponibles
Discounted Cash Flows (DCF)
ou Free Cash Flows to Firm (FCFF)

Rémy Paliard – EM LYON

 LES FLUX d’EXPLOITATION
FONDEMENTS de la VALEUR de la FIRME

Actualisés
au CMPR Flux annuels

Valeur Présente
Des flux futurs

Valeur
terminale
Valeur
Des
FONDS
VALEUR
PROPRES
De la
FIRME
- Valeur
des
DETTES
nettes Rémy Paliard
 LE FLUX NET D’
D’EXPLOITATION
OU FREE CASH FLOW

Résultat d’exploitation Excédent Brut

( M.Op ou EBIT) d’Exploitation
- impôt sur exploitation (EBITDA)
= Résultat d’expl.après impôt - Dotations aux provisions
(NOPAT) - impôt sur M.Op
- Variation du BFE
+ dotation amortissements
- Investissements
- Variation du BFE
- + cessions
- Investissements
+ Cessions = FNE ou FCF
= FNE ou FCF
Rémy Paliard
 VARIANTE « anglo
anglo--saxonne »

Résultat d’exploitation Résultat d’exploitation

( M.Op ou EBIT) ( M.Op ou EBIT)

- impôt sur exploitation -impôt sur exploitation

- = NOPAT = NOPAT
+ dotation amortissements
- Variation du BFE - Variation du BFE
- Investissements - Investissements
 de maintien de croissance seulement
 de croissance
Rémy Paliard
 Et dans sa version la plus épurée...
bien utile pour la valeur terminale

FCF n+1 = NOPAT n+1 - g * CE n

car:

∆BFE = g * BFE n
et
Investissements de croissance = g * Immos nettes n

Hypothèse: BFE et immos nettes évoluent avec la croissance.

Rémy Paliard
 Valeur Terminale: trois solutions

Choix : Avantages Limites

EV/CE Peu cohérent avec
Application d’un
EV/EBITDA Simplicité la méthode des
multiple
EV/ EBIT flux
Pertinente
FCF normatif /
Gordon Shapiro Base théorique seulement si RCE
(Cmpr – g)
proche de Cmpr
RCE tend vers Difficulté pour
Base théorique et
Cash Flow Fade Cmpr définir la durée du
réalisme
g tend vers PNB CFF

Rémy Paliard
 LA VALEUR TERMINALE

1. Capitalisation avec Gordon Shapiro d’un flux net « stabilisé »

calculé spécifiquement sur une n+1ème année:
1. Avec une hypothèse de croissance « g » à long terme
2. En vérifiant que la RCE est soutenable

2. Si la RCE est trop élevée, et la croissance trop forte, utilisation

d’un modèle de « cash flow fade » type VALRESI
3. Ou une construction multi-période, avec une période de
raccordement entre les prévisions détaillées et l’extrapolation par
Gordon Shapiro, pendant laquelle RCE et croissance diminuent
4. En désespoir de cause, ou par simplification, le recours aux
multiples de l’EBIT ou de l’EBITDA… à vos risques et périls
5.  ne pas oublier d’actualiser la valeur terminale !
Rémy Paliard
 Application à HABIL

1/ APPROCHE PAR LES CASH FLOWS

N N+1 N+2 N+3 N +4 normatif
° Résultat d'exploitation après IS 5,20 5,90 6,69 7,57 8,55 8,92
+ Dotation aux amortissements 6,43 7,39 8,50 9,78 11,24 11,74
= EBE fiscalisé 11,63 13,29 15,19 17,34 19,79 20,66
- variation du BFE 1,44 2,47 2,78 3,14 3,53 1,39
- Investissements 9,96 13,92 16,20 18,85 21,94 14,86
= Free Cash Flow (FCF ou CFD) 0,23 -3,10 -3,79 -4,64 -5,68 4,41
Valeur Terminale avec g = 4,43% 83,70
FLUX GLOBAL 0,27 -3,10 -3,79 -4,64 78,02
Facteur d'actualisation 0,912 0,831 0,757 0,691 0,629
Valeur Actuelle des Flux 0,25 -2,57 -2,87 -3,21 49,11
Valeur des Cap. Operationnels 40,70
+ Cash 1,37 Choix du Cmpr: 1 9,70%
= Valeur totale firme 42,07 sans itération (1) 9,70%
- Dettes 17,00 avec itération (2) 8,77%
Valeur des fonds propres 25,07

n.b. Attention au calcul du FCF normatif

 FCFn+1 = NOPATn+1 – g*CEn
Rémy Paliard
 Quel taux de croissance à long terme,
pour l’application de Gordon Shapiro ?
Pas le taux de croissance de la dernière année de prévision
Pas nécessairement la croissance du PIB en valeur
 une combinaison des deux : le g équivalent

Cette formule est issue de la

formule de Gordon Shapiro
Calcul du g équivalent : 5,5% V*k - F
:
Formule : g = -----------------
Taux de croissance année 1 à 5 12,0% F (1+g)
V+F
Taux de croissance année 6 à 10 6,0% V = ------------
Taux de croissance au delà de 10 ans (g') 3,0% Attention à ne pas prendre un taux de croissance
Taux d'actualisation ( k: coût des ressources ) 10,0% à l'infini (g') trop élevé (+- PIB en valeur)!
k=coût des Fonds Propres, pour la valorisation par le distribuable et le PER théorique
k=Cmpr pour les FCF et l'EVA et VE/EBIT 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

Flux de base ( F ) : 100 112,0 125,4 140,5 157,4 176,2 186,8 198,0 209,9 222,5 235,8 242,9
Valeur résiduelle ( F1/(k-g') ) 3470,2
Flux totaux 112,0 125,4 140,5 157,4 176,2 186,8 198,0 209,9 222,5 3706,1
Valeur actuelle ( V ) 2356
Contrôle 2356

Rémy Paliard
 Exemple de profil de croissance,
et g équivalent
+6% +3%
+12%
+18%

g équivalent à ce profil de croissance, avec k=10%: 5,5%

6 ans 5 ans 5 ans L’infini

Période de Lancée de Croissance Croissance

prévision croissance sectorielle du PIB
Rémy Paliard
 Application du g équivalent à HABIL

V*k - F
Calcul du g équivalent : 4,43%
g = -----------------
Formule :
Taux de croissance année 1 12,7% V+F
Nb d'années N de décroissance de la crois. 5 inférieur à 100 !
Taux de croissance au delà des N années (g') 3,0% Attention à ne pas prendre un taux de
Taux d'actualisation ( k: coût des ressources) 9,7% croissance à l'infini (g') trop élevé !
k=coût des Fonds Propres, pour la valorisation par le distribuable et le PER théorique
k=Cmpr pour les FCF et l'EVA et VE/EBIT
1 2 3 4 5 6
% de décroissance de la croissance 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9%
Taux de croissance 12,7% 10,8% 8,8% 6,9% 4,9% 3,0%
Flux de base ( F ) : 100 112,7 124,8 135,8 145,2 152,4 156,9
Valeur résiduelle ( F1/(k-g') ) 0,0 0,0 0,0 0,0 2342,2 0,0
Flux totaux 112,7 124,8 135,8 145,2 2494,5 0,0
Valeur actuelle ( V ) 1980
Contrôle 1980

N.b. c’est la version avec croissance décroissante sur n années

Rémy Paliard
 Construire une période de raccordement
(approche du « cash flow fade »)
1. Déterminer une durée (par exemple 5 ans)
2. Déterminer les paramètres de la « vitesse de croisière »:
1. Le taux de croissance à long terme (autour du PIB : 3 à 4%)
2. La RCE soutenable (le cmpr, ou un peu plus si market leader)
3. Faire croître les capitaux engagés au taux ci-dessus
4. Appliquer à ces capitaux engagés en début d’année la
RCE « financière » de l’année, pour obtenir le NOPAT
5. Calculer la variation des capitaux engagés de l’année
6. FCF = NOPAT – ∆ CE
7. Déterminer une valeur terminale avec Gordon Shapiro,
sur la base du FCF stabilisé de l’année suivante
Rémy Paliard
 Application à HABIL
6 RCE se rapprochant du Cmpr, sur une période de raccordement de : 5 ans 101,98
avec hypothèse de CROISSANCE de l'activité pour l'anné N+1 de: 13,0%
et évolution progressive de la RCE (financière) vers une RCE soutenable de: 9,7%
puis une croissance à long terme de: 3,00%
PERIODE DE RACCORDEMENT N+5 N+6 N+7 N+8 N+9 N + 10
Taux de croissance décroissante 13,0% 11,0% 9,0% 7,0% 5,0% 3,00%
Capitaux engagés 115,13 127,80 139,30 149,05 156,50 161,20
Capitaux engagés en début d'année 101,89 115,13 127,80 139,30 149,05 156,50
RCE évoluant vers le Cmpr 9,74% 9,73% 9,72% 9,71% 9,70% 9,70%
NOPAT (Rex après IS) 9,92 11,20 12,42 13,53 14,46 15,18
- VARIATION Cap Eng 13,25 12,66 11,50 9,75 7,45 4,70
FCF -3,32 -1,46 0,92 3,77 7,01 10,49
Valeur terminale en N+9 156,50
FLUX GLOBAL -3,32 -1,46 0,92 3,77 163,51
1,000 0,912 0,831 0,757 0,691 0,629
CFD actualisés à N+4 -3,03 -1,22 0,70 2,61 102,92
Valeur TERMINALE EN N+4 101,98

Ici la RCE est supposée converger vers le Cmpr.

Pour un market leader incontesté, on peut retenir une RCE soutenable > Cmpr
Rémy Paliard
 Et pour finir, tester la sensibilité
Aux hypothèses de prix et productivité Evolution des prix
36,01 -4,0% -3,0% -2,0% -1,0% 0,0%
-4,0% 13,40 24,50 36,01 47,96 60,35
-3,0% 5,41 16,46 27,92 39,82 52,16
Gains de productivité -2,0% -2,80 8,20 19,62 31,47 43,76
-1,0% -11,22 -0,26 11,10 22,90 35,15
0,0% -19,85 -8,95 2,37 14,12 26,31
Croissance annuelle de N+1 à N+4
Aux hypothèses de croissance 36,01 11% 13,00% 15,00% 17,00% 19,00%
2,00% 31,74 33,77 36,01 38,48 41,19
3,00% 31,74 33,77 36,01 38,48 41,19
Croissance à long terme 4,00% 31,74 33,77 36,01 38,48 41,20
5,00% 31,73 33,77 36,01 38,48 41,20
6,00% 31,73 33,77 36,01 38,48 41,20

A l'objectif de dette et la prime de taille Ratio d'endettement cible VD/VFP

36,01 0% 25,00% 50,00% 75,00% 100,00%
0,68% 43,68 45,74 46,78 47,05 46,66
1,68% 39,56 42,29 43,84 44,51 44,44
Prime de taille 2,68% 35,76 39,06 41,05 42,08 42,31
3,68% 32,24 36,03 38,40 39,76 40,26
4,68% 29,00 33,18 35,89 37,54 38,30

n.b. la faible sensibilité au taux de croissance à long terme s’explique par

l’absence de création de valeur à partir de N+10, puisque RCE = Cmpr
Rémy Paliard
2 - LA VARIANTE « CREATION de VALEUR »

Cherche à déterminer ce que vaut l’entreprise, en plus de

ses capitaux engagés (EV = CE + SVA)

Utilise pour cela une méthode indirecte, fondée sur le
surplus de résultat par rapport au minimum attendu par les
apporteurs de capitaux ( CV = NOPAT – Cmpr*CE)

Met bien en évidence l’évolution de la rentabilité qui
résulte des hypothèses, et le risque d’erreur sur la valeur
terminale lorsque cette RCE est trop élevée pour durer…

Est très efficace pour la mise en œuvre du cash flow fade

Donne des résultats IDENTIQUES à la méthode des flux

Rémy Paliard
 La CREATION de VALEUR

Le SURPLUS ECONOMIQUE annuel après impôt ( CVA )

Cap.Engagés x ( R.C.E.at - Cmpr )
NOPAT – Cap. Engagés * Cmpr

Est actualisé, puis sommé, pour donner la SVA
S.V.A. = somme [ CVA/(1+Cmpr)n]

VALEUR de la FIRME égale::

Capitaux Engages départ + S.V.A.

Rémy Paliard
 Strategic Value
Added
C.V.A. ANNUELLE
C.V.A. ANNUELLE
C.V.A. ANNUELLE % V D x Tdnet.
CMPR % V FP x Kfp.

Coût
NOPAT utilisation CAPITAUX ENGAGES
ACTIFS (en début d’année)
des
ACTIFS
Immobilisations
nettes
Rex après I.S. B.F.E.

Rémy Paliard – EM LYON

 LA CREATION DE VALEUR
A L’ORIGINE DE LA VALEUR DE LA FIRME

Actualisées
CVA annuelles
au
CMPR
Strategic Value Added

Valeur
Terminale
Valeur de la firme

(SVAT)
SVA Valeur des
FONDS
+ PROPRES
CAPITAUX
ENGAGES
- Valeur des
DETTES
Rémy Paliard
 Dans sa version épurée,
bien utile pour la valeur terminale:

CVA n+1 (RCE – Cmpr) * CE n

SVA n = -------------- = ----------------------------
Cmpr - g Cmpr - g

N’oubliez pas: selon Gordon Shapiro la valeur

terminale, en année n, dépend de de la création de
valeur de n+1 !

Rémy Paliard
 Application à HABIL
APPROCHE PAR LA CREATION DE VALEUR avec g= 4,45%
N N+1 N+2 N+3 N +4 normatif
NOPAT 5,20 5,90 6,69 7,57 8,55 8,93
Immobilisations en début d'année 33,00 36,53 43,06 50,76 59,83 70,53
Investissements 9,96 13,92 16,20 18,85 21,94 14,88
Dotation aux amortissements 6,43 7,39 8,50 9,78 11,24 11,74
Immobilisations en fin d'année 36,53 43,06 50,76 59,83 70,53 73,67
BFE en fin d'année 19,44 21,91 24,69 27,83 31,36 32,76
Capitaux Engagés en fin d'année 55,97 64,97 75,45 87,66 101,89 106,42
Capitaux Engagés en début d'année 51,00 55,97 64,97 75,45 87,66 101,89
Coût des CE, au Cmpr 5,02 5,51 6,39 7,43 8,63 10,03
Création de valeur 0,18 0,39 0,29 0,14 -0,08 -1,10
SVA terminale (sur la base de la valeur terminale retenue pour les FCF) : -0,2
Total 0,18 0,39 0,29 0,14 -0,26
Coefficient d'actualisation 0,910 0,829 0,755 0,687 0,625
CV actualisée 0,16 0,33 0,22 0,10 -0,16
SVA initiale 0,65

VE = SVA + CE début 51,65

Dettes nettes 15,63
Valeur des Fonds Propres 36,01 (égale à la valorisation par les Free Cash Flows)

SVA terminale = VT obtenue par les FCF – CE à fin N+4

Rémy Paliard
 Simple, non ?

Plus de détails dans la note technique

« Introduction à l’Evaluation des Entreprises »
et son fichier HABIL associé

Le travail personnel est la clé du succès…

Hot line : paliard@em-lyon.com

Rémy Paliard