CAPITULO IV

LAS INVERSIONES Y FINANCIAMIENTO DEL PROYECTO

Una vez que se ha definido el mercado para el proyecto y dentro de

este la posible demanda de los bienes o servicios ofertadas por parte
de la organización productiva, así como el tamaño del proyecto, el tipo
de proceso productivo a implementarse y la infraestructura,
maquinaria y equipos requeridos; el estudio de este capítulo tiene
como objetivo determinar la cuantía de las inversiones requeridas
para poner en marcha al proyecto, así como la forma en que se
financiarían dichas inversiones y de esta manera incluir como un
elemento fundamental en la proyección del flujo de caja, permitiendo
de esta forma realizar la avaluación final del proyecto.

En un cronograma se registran en orden cronológico las inversiones

que deben realizarse antes del inicio de las operaciones del proyecto,
las que representarán el mayor porcentaje, sin embargo, deben
también registrarse las inversiones que sean necesarias realizar
durante la operación, las que pueden tener su origen en el reemplazo
de activos desgastados y dados de baja o por la decisión de
incrementar la capacidad productiva de la planta, ocasionada por
incrementos proyectados en la demanda. Con el mismo criterio el
capital de trabajo inicial puede sufrir variaciones de incremento o
reducción durante la operación del proyecto, debido a cambios
proyectados o imprevistos en los niveles de actividad ocasionados por
un incremento o reducción de la demanda.

Inversiones previas a la puesta en marcha

Un proyecto que va a iniciar las operaciones puede registrar dentro

de las inversiones previas a la puesta en marcha los siguientes
grupos: activos fijos tangibles, activos intangibles y capital de trabajo.

Al primer grupo, es decir a los activos fijos tangibles corresponden

todas las inversiones que se realizan en bienes tangibles que se
requerirán para el proceso de transformación de las materias primas
e insumos en productos intermedios o finales, o la dotación de
servicios, así como aquellos que sirvan de apoyo a la operación
normal del proyecto. Los activos fijos tangibles más importantes son
entre otros: los terrenos, las edificaciones de obras físicas, entre los
que pueden estar las naves industriales, bodegas, sala de ventas,
áreas de carga y descarga, áreas verdes oficinas administrativas, vías
de acceso, estacionamiento, cerramientos, etc.; maquinaria y equipo
para la planta industrial o servicios, equipos de oficina, muebles y
enseres, herramientas, la infraestructura en servicios de apoyo como
es el caso de red de energía eléctrica, agua potable, sistemas de
descargas de aguas residuales, comunicaciones; etc.

Una característica fundamental de este tipo de activos es que para

efectos contables éstos activos a excepción de los terrenos son
sujetos de depreciación, elemento que es muy importante por cuanto
este rubro afectará al resultado de la evaluación del proyecto por su
efecto que se produce sobre el cálculo de los impuestos. En el caso
de los terrenos por ley no se debe de considerar depreciaciones y más
bien por lo general éstos pueden aumentar su valor por la plusvalía
especialmente en áreas afectadas por el desarrollo urbano. También
en muy pocos casos puede presentarse lo contrario, es decir que los
terrenos se deprecien. Sin embargo, por regla lo común en estos
casos se aconseja considerar como constante el valor del terreno
durante el período de evaluación del proyecto, a no ser de que tenga
un conocimiento cierto de que su valor pueda cambiar en función de
los elementos señalados anteriormente.

“Las inversiones en activos intangibles son todas aquellas que se

realizan sobre activos constituidos por los servicios o derechos
adquiridos necesarios para la puesta en marcha del proyecto”1. Este
tipo de inversiones son sujetas de amortización y, de la misma forma
que la depreciación de los activos fijos tangibles, tendrá una
incidencia indirecta en el flujo de caja mediante una disminución de la
base imponible, lo que permitirá legalmente la reducción en el pago
de los impuestos. Así como los activos fijos tangibles, los activos
intangibles pierden valor con el tiempo, mientras la pérdida del valor
contable de los activos fijos tangibles se denomina depreciación, la
pérdida del valor contable de los activos intangibles se denomina
amortización.

Los principales componentes de los activos intangibles o diferidos son

los gastos de organización, las licencias, los gastos en adquisición de
patentes, los gastos de puesta en marcha, las bases de datos y los

1Nassir Sapag Chain y Reinaldo Sapag Chain, Preparación y Evaluación de

Proyectos

2
sistemas de información preoperativos, inclusive los gastos de
capacitación y publicidad antes de la puesta en marcha del proyecto.

El primer componente, es decir los gastos de organización lo

conforman todas las erogaciones motivadas por la dirección,
planificación y coordinación de las obras de instalación y por el diseño
de los sistemas y procedimientos administrativos de gestión y apoyo,
en los que pueden incluir sistemas de información, y los gastos
legales dirigidos a la constitución jurídica de la empresa que se creará
para la operación del proyecto.

A las erogaciones que se realizan por el derecho de utilización de una

marca, proceso productivo o fórmula, licencias oficiales para el
funcionamiento de la organización e incluyendo los permisos
municipales se denominan licencias y patentes.

En cambio que los desembolsos que deban realizarse para dar inicio
al funcionamiento de la planta como son las instalaciones, las pruebas
preliminares para el inicio de la operación normal y hasta que
alcancen un funcionamiento adecuado, se denominan gastos de
instalación y puesta en marcha. Por cuanto aunque estos rubros
constituyen un gasto de operación, muchos ítems requieren
necesariamente un desembolso inicial al momento de la puesta en
marcha del proyecto.

Igualmente otros gastos como remuneraciones, arriendos, publicidad,

seguros y que se efectivice entes del inicio de la operación
productivas de las organizaciones deben quedar registrados en el
momento real en que ocurren. Con este mismo criterio, los gastos de
capacitación dirigidos al adiestramiento y preparación del personal
para el desarrollo de las habilidades y conocimientos tanto del área
técnica como personal de apoyo que deben adquirir con anticipación
a la puesta en marcha del proyecto, se deben registrarse dentro del
activo diferido.

De otra parte el costo del estudio del proyecto hasta el nivel de

Factibilidad, no debe considerarse dentro de las inversiones por
cuanto constituye un costo inevitable, ya que el inversionista deberá
cancelar sea que el proyecto se ejecute o no, y por tanto se considera
como irrelevante. Por lo tanto, por regla general solo deben incluirse
como inversiones aquellos costos en que deberá realizarse solo si
decide implementar el proyecto, como es el caso de los estudios y
diseños definitivos.

3
Todas las inversiones que se programen realizarse durante la
operación del proyecto se deberán registrarse en el cronograma de
inversiones, de esta forma dicho cronograma se convierte en un
instrumento de programación y control, lo cual permite determinar con
la suficiente anticipación las necesidades de financiamiento de las
inversiones y programar las adquisiciones de los bienes importados.
El cronograma de inversiones puede ser representado en forma
gráfica a través de un diagrama de Gant o a través de una red PERT.

Es necesario señalar que, el total de las inversiones que se tengan

que efectuar previas a la puesta en marcha deben expresarse en el
año cero del proyecto. Contablemente se puede manejar de dos
formas distintas pero que permiten llegar a un mismo resultado
económico financiero. El primero consiste en capitalizar el flujo
resultante del calendario de inversiones a la tasa del costo del capital
del inversionista, para ello se debe denominar momento cero al
momento en que se realiza el primer desembolso, con lo cual se
obtendrá flujos negativos los primeros períodos de operación. El
segundo consiste en añadir un rubro que contenga gastos
financieros en el calendario de inversiones, los que representen al
costo de los recursos así invertidos por el inversionista.

Para el objetivo de evaluación de las inversiones financiadas con

recursos propios, si bien el costo de oportunidad del uso de estos
recursos no constituye un desembolso real, cuando se financien con
recursos propios deben registrarse en la inversión, de lo contrario se
estaría sobrestimando la rentabilidad económica verdadera del
proyecto.

Inversión del Capital de Trabajo

El capital de trabajo no es otra cosa que el conjunto de recursos

necesarios en la forma de activos corrientes que deberá disponer el
inversionista, para la operación normal del proyecto, hasta que los
ingresos generados por el propio proyecto cubran los gastos de
operación, durante un ciclo productivo, para una capacidad y tamaño
determinados. Desde el punto de la teoría financiera al capital de
trabajo se denomina activos de corto plazo, lo cual es cierto,
únicamente desde el punto de vista de su administración, pero no
desde la óptica de la inversión del proyecto, en razón de que el capital
de trabajo inicial más bien constituirá una parte de las inversiones de

4
largo plazo, por cuanto pasa a formar parte del monto permanente de
los activos corrientes necesarios para asegurar la operación del
proyecto, ya que el mismo permanecerá rotando durante toda la vida
útil del proyecto.

De otra parte es necesario indicar que el capital de trabajo no será

estático, ya que si el proyecto considera aumentos en el nivel de
operación, pueden requerirse adiciones al capital de trabajo y si el
proyecto considera reducir su tamaño físico por reducción de
demanda, el capital de trabajo también disminuirá.

Ejercicios propuestos

Conteste a las siguientes preguntas:

1. ¿La inversión en activos nominales, deben considerarse sólo

como inversión inicial, ya que no tienen valor de desecho SI o NO
y por qué?
2. ¿El costo de los estudios a nivel de factibilidad, se debe considerar
cómo una inversión inicial? Si O NO y por qué?.
3. ¿Los gastos realizados en arriendos, remuneraciones, seguros y
publicidad efectuados antes de la puesta en marcha del proyecto,
deben considerarse dentro de la inversión inicial de ese proyecto,
SI, o NO y por qué?.
4. ¿En algunos proyectos de inversión puede concluirse que no se
necesita invertir en capital de trabajo, cuando el valor de las ventas
superan al de los costos? SI o NO y por qué?
5. ¿En el calendario de inversiones previas a la puesta en marcha,
debe incluirse un ítem de gastos financieros que incluya el costo
del capital de los recursos invertidos? SI o NO y por qué?.
6. ¿Si se calculan adecuadamente el valor del capital de trabajo, no
se deben presentarse adiciones ni reducciones en su nivel de
inversión durante su vida útil del proyecto? SI o NO y por qué?

El Financiamiento

5
Una vez que se ha definido el tipo de inversiones que requerirá el
proyecto, así como el valor que las mismas tendrían en el mercado,
es necesario identificar cuales serán las fuentes de financiamiento
con las que podría contar el inversionista. Como ya se señaló
anteriormente, existen dos fuentes de financiamiento para financiar
las inversiones de un proyecto, las fuentes internas que provendrán
de las aportaciones que deban realizar los inversionistas ya sea en
efectivo o en especies; o si el proyecto se va a ejecutar en una
organización existente, puede provenir el financiamiento de venta de
activos improductivos pertenecientes a la organización, arriendo de
activos no utilizados o retención de utilidades a los accionistas.

La segunda fuente de financiamiento es la que tiene origen fuera de

la organización, es decir externo; dentro de esta fuente estarán
préstamos bancarios, arrendamiento mercantil con opción a compra,
financiamiento directo de los proveedores que puede reflejarse en
maquinaria y equipo.

Estructura del financiamiento

Para que el inversionista proponga una estructura de financiamiento

adecuada deberá analizar cual es el nivel o volumen de la inversión
total, el cual deberá relacionarse con los recursos propios disponibles
para a base de ello proponer una estructura de financiamiento que le
permita viabilizar las inversiones del proyecto.

Tomando en cuenta que la disponibilidad de recursos propios, es cada

vez más escasa, la alternativa del mismo será utilizar recursos de
terceros vía cualquiera de las alternativas señaladas. Si
consideramos que de acuerdo a la legislación tributaria, la ley de
tributación premia la utilización del recurso ajeno al disminuir la base
impositiva, por cuanto el costo financiero es imputable al pago del
impuesto, al disminuir la base impositiva legal, se aconseja que la
estructura del financiamiento sea favoreciendo la utilización del
recurso ajeno como es el caso del préstamo bancario, siempre y
cuando los resultados con la inclusión del costo financieros sean
favorables a la empresa. Esta política deberá reflejarse en cuadro de
fuentes y usos que no es otra cosa que dejar señalado de donde
proviene los recursos y que uso se los dará.

Cuadro de fuentes y usos

6
Ejemplo

Descripción Valor Recur. Prop. Recur. Ajenos

% Valor % Valor
Terreno 50.000 0 0 100 50.000
Edificaciones 100.000 0 0 100 100.000
Maquina. y Equipo 40.000 0 0 100 40.000
Muebl.y Enseres 10.000 100 10.000 0 0
Equipo Oficina 5.000 100 5.000 0 0
Vehículos 20.000 50 10.000 50 10.000
Activos Diferidos 5.000 100 5.000 0 0
Capital Trabajo 20.000 100 20.000 0 0
Total 250.000 20 50.000 80 200.000

La política que se debe aplicar para seleccionar la fuente de

financiamiento consiste en financiar con recursos ajenos aquellos
activos que sean sujetos de prenda o hipoteca, con lo cual se estarían
cumpliendo los requisitos exigidos por los proveedores del dinero o el
préstamo como son los bancos, y a los restantes activos financiarlos
con recursos propios.

CAPITULO V

7
 COSTOS E INGRESOS DEL PROYECTO

Una de las preguntas más importantes dentro de la evaluación de

proyectos corresponde a cuanto nos va costar producir lo planificado
y por otra parte cuál será la cantidad de ingresos que el inversionista
recibirá como premio a los recursos productivos invertidos en el
proyecto o dentro del contexto de la economía de un país.

Las dos variables fundamentales que se analizan en este capítulo

corresponden a los costos y los ingresos. “Costo es una palabra muy
utilizada, pero nadie ha logrado definirla con exactitud, debido a su
variada aplicación, pero se puede decir que el costo es un
desembolso en efectivo o en especie efectuado en el pasado, en el
presente, en el futuro o en forma virtual." 2 sin embargo de ello es
preciso señalar que la evaluación de proyectos corresponde a una
técnica de planeación a futuro de las operaciones de costos e
ingresos, y por lo tanto la forma de analizar el aspecto contable no es
tan al detalle.

Presupuesto de Costos

El establecimiento del presupuestos de costos dentro de un proyecto

se basa fundamentalmente en el programa de producción y ventas
fijado por la empresa, así como de los registros de los coeficientes
técnicos del proceso productivo, de los cuales se desprenden los
requerimientos de materia prima, materiales directos, materiales
indirectos e insumos y la mano de obra especificados en el diseño o
ingeniería del proyecto a través del flujo grama del proceso y que,
consta dentro del balance de producción. En función de lo descrito, el
costo se obtendrá como producto de multiplicar los requerimientos:
materias primas, materiales directos, indirectos, insumos y mano de
obra por sus precios unitarios.

Clasificación de los Costos

2 Gabriel Vaca Urbina, Evaluación de Proyectos

8
Una primera clasificación muy general de los costos puede ser en
directos e indirectos, dicha clasificación nace en la necesidad de
poder identificar en forma específica y clara cada uno de ellos, en
función del tipo de componente que forma parte del producto final. Por
ejemplo, es posible determinar, en forma clara y precisa, la cantidad
de materia prima, material directo e indirecto que se requiere para
producir una cantidad de producto terminado, lo que constituirá costo
directo; sin embargo, no es muy precisa y consistente la
determinación de cuanto de depreciación se requiere por cada unidad
de producto terminado, lo que constituirá costo indirecto.

La segunda forma es aquella que clasifica a los costos en fijos,

variables y mixtos, de hecho los costos directos o indirectos pueden
formar parte de cualquiera de las tres formas.

Costos Fijos

Se los define de esta forma a aquellos costos que se ocasionan sea

que exista o no producción y por lo tanto que no están en relación con
el volumen de producción, dentro de este grupo se los puede
encontrar a los gastos por depreciaciones, impuestos prediales,
intereses por crédito a largo plazo, sueldos administrativos, etc.
Igualmente dentro de este grupo se los puede encontrar a los costos
efectivos o reales es decir a aquellos que efectivamente se
desembolsan recursos de la empresa hacia terceros, de otra parte
está, los llamados costos fijos imputados representados por los
intereses sobre capital propio, depreciaciones y amortizaciones.
Estos tienen la características de no representar egresos reales sino
que se los registran únicamente como asientos contables para ser
utilizados en la evaluación del proyecto como es el caso de los
intereses sobre el capital propio, o aquellos que se los utilizan como
escudos fiscales con el objeto de disminuir la base imponible para
reducir el pago de impuestos como es el caso de las depreciaciones
y las amortizaciones. Se puede afirmar que casi en todos los casos a
los costos fijos se los relaciona con los costos indirectos.

Costos Variables

9
A los costos que tienen la capacidad de fluctuar en función a la mayor
o menor utilización de la capacidad instalada, es decir, que dependen
del volumen de la producción se los denominan costos variables. Por
lo descrito es posible afirmar que si una unidad productiva en un
período determinado de tiempo no ejecuta labores de producción
alguna, entonces los costos variables serán cero, este es el caso de
las materias primas, materiales directos, indirectos, mano de obra
directa e insumos. Por lo señalado se puede afirmar que los costos
variables hacen que en forma general se identifiquen con la
descripción del costo directo.

Costos Mixtos

Este tipo de costos se caracterizan por estar conformados por un

componente fijo y otro variable; en consideración a ello, una parte de
este costo permanecerá constante independientemente a los niveles
de producción, en tanto que la otra variará en función del volumen de
producción planificada por la unidad productiva.

Un ejemplo que puede aclarar este concepto el caso de la utilización

del agua: la parte que esté destinada a la utilización de la planta o
proceso productivo en calidad de insumo o materia prima, la cual
tendrá la característica de variable y la parte que se destine al área
netamente administrativa será fija en calidad de suministros.

Origen de los Costos

Para la utilización de la cuantificación y valoración de los costos en

los proyectos quizás la clasificación más adecuada es la que
establece en función del origen de los costos, es decir aquella que
considera el origen en las acciones que ejerce la empresa, en sus
distintas áreas con el fin de cumplir con el objetivo principal de la
organización.

Estas acciones pueden ser:

Acción de producir

10
Está relacionada directamente con los costos ocasionados por el
proceso productivo tanto de los bienes materiales como de los
servicios y se manifiestan numéricamente en los costos de
producción. Para tal efecto la organización debe necesariamente
incurrir en costos directos (materia prima, mano de obra directa,
materiales directos y materiales indirectos e insumos), que una vez
agregados conforma lo que se denomina costo primo y que es de
naturaleza típicamente variable, dentro de este mismo rubro están los
gastos de fabricación o también denominados gastos indirectos que
tienen naturaleza fija (depreciaciones, seguros, mantenimiento y
reparaciones, mano de obra indirecta,).

Las materias primas.- Son aquellos bienes que durante el proceso

productivo sufren una transformación y por lo tanto constituyen la
parte fundamental del producto final, deben formar parte de este costo
los fletes o costo de transporte, el costo de almacenamiento y de
manejo de inventarios.

Materiales directos.- Atañen aquellos que sin ser el producto en si,

forman parte del producto terminado.

Los materiales indirectos.- Estos no forman parte del producto en si

pero son utilizados para la presentación formal del producto
terminado, aquí se incluyen envases primarios y secundarios,
etiquetas; etc.

Insumos.- Son aquellos que se requieren para el funcionamiento de

maquinarias y equipos dentro del proceso productivo como es el caso
del agua, energía eléctrica, combustibles (diesel, gas, gasolina,
petróleo pesado); gases industriales especiales, como freón
amoniaco, oxigeno, acetileno, reactivos para el control de calidad, ya
sean químicos o mecánicos.

La mano de obra directa.- Se considera como mano de obra directa

a aquella que está manipulando la materia prima y el producto durante
el proceso de producción. Por consiguiente se puede afirmar que las
cantidades requeridas estarán en función directa al número de
unidades producidas.

11
Mano de obra indirecta.- Es aquella que tiene la función de vigilar,
supervisar procesos productivos pero que no interviene directamente
en la transformación de las materias primas. Dentro de este concepto
se incluye personal de supervisión, jefes de planta.

Costo de mantenimiento.- Corresponde aquellos desembolsos de

dinero ocasionados por la acción de mantener los activos de la
institución, sean estos del área técnica o del área administrativa, a los
activos se les puede dar mantenimiento preventivo y correctivo,
siempre es recomendable realizar mantenimiento preventivo. Los
rubros dentro de este concepto pueden ser el costo de los materiales,
repuestos y la mano de obra que se requieran. Para fines de
evaluación, en general se considera un porcentaje del costo de
adquisición de los equipos. Este dato normalmente lo proporciona el
fabricante.

Gastos de fabricación o gastos indirectos.- Dentro de estos cargos

están las depreciaciones y amortizaciones, cuyo rubro corresponde a
un gasto virtual, que no constituyen desembolsos reales de dinero si
no más bien asientos contables, sin embargo son muy importantes
por constituir las reservas que nos permitirán reponer los activos
desgastados, los cálculos se los realizarán de acuerdo a los
porcentajes autorizados por la Ley Tributaria del país; otro rubro que
corresponde a esta clasificación son los seguros.

De otra parte, la mano de obra directa sumada a los gastos de

fabricación conforma lo que se denomina costos de conversión, los
que sumados a la acción a las materias primas y materiales directos
dan como resultado el costo del producto terminado.

A continuación se detalla en resumen los principales rubros que

integran los costos de producción.

COSTOS DE PRODUCCION

12
Costo Directo

Materias primas
Materiales directos
Mano de obra directa
Materiales indirectos
Insumos
Gastos de Fabricación (carga fabril)
Repuestos
Útiles de aseo y seguridad
Mano de obra indirecta (técnicos, supervisores, guardianes)
Depreciación (construcciones, equipos, maquinarias y vehículos).
Alquileres (bodegas)
Mantenimiento
Comunicaciones
Seguros
Tratamiento de aguas negras
Amortización de gasto de puesta en marcha
Otros gastos de fabricación.

Acción de Administrar

Para que todos los elementos de la producción se optimicen, es

necesaria una coordinación y gestión adecuada. A este conjunto de
acciones que realiza la organización, se los conoce como gastos de
administración, los que tienen una naturaleza fija en razón a que
éstos no varían en función de los niveles de producción.

Los principales rubros que integran los denominados gastos de

administración son los enunciados a continuación.

GASTOS DE ADMINISTRACIÓN

Sueldos y salarios (ejecutivos, personal, auxiliar)

Representación
Honorarios
Útiles de oficina
Alquileres
Transporte (viajes, viáticos)
Depreciación (muebles, equipos de oficina)
Relaciones públicas

13
Agua, luz y comunicaciones
Amortizaciones de gastos de organización

Acción de Vender

Estos son generados por la acción de vender, es decir por las

actividades relacionadas con el proceso de hacer llegar el producto
desde el lugar de producción hasta el consumidor final, incluyendo en
ellos la publicidad, promoción y distribución de la producción.

En ocasiones a este tipo de gastos puede considerarse como un gasto

mixto, por cuanto una parte de ellos corresponderá a costo fijo, es
decir cuando se paga un sueldo a las personas encargadas de las
ventas; y otra, de naturaleza variable cuando a más del sueldo se
pagan comisiones por ventas, las que variarán en función del volumen
efectivamente vendido, o cuando por efectos del incremento de la
producción se tienen que incrementar los gastos de distribución
publicidad; etc.

Gastos de Ventas

Sueldos y salarios
Comisiones y vendedores
Útiles de oficina
Agua, luz, teléfono
Fletes
Propaganda
Gastos de viaje (vendedores)
Seguros (activos dedicados al departamento de ventas)
Depreciación (equipos de oficina de ventas de vehículo de reparto)
Mantenimiento y combustible y lubricantes
Otros gastos de ventas

Acción de Financiar

14
Esta acción origina los denominados gastos financieros, los cuales a
su vez son ocasionados por la actividad encaminada a financiar las
inversiones con recursos externos, especialmente los requerimientos
crediticios indispensables para la financiación total del proyecto. Este
tipo de erogaciones, (intereses) cuando son a largo plazo tienen una
caracterización de costos fijos, sin embargo, cuando los intereses
corresponden a préstamos a corto plazo (menores a un año),
especialmente dedicados al financiamiento del capital de trabajo
deben considerarse como costos variables, ya que de hecho
dependerán del volumen de producción y por tanto del nivel de
utilización de la capacidad instalada.

Gastos financieros

Comisiones bancarias
Intereses a corto plazo
Intereses a largo plazo
Amortización de los intereses pagados durante la construcción
Ingresos financieros (-)

Presupuesto de Ingresos

Para la elaboración del presupuesto de ingresos del proyecto, se debe

partir de la cuantificación de la demanda total, el que se determinará
en el estudio de mercado, la cual también permitió dimensionar la
capacidad instalada (tamaño) que tendrá la planta de producción o
servicio. De hecho todo el cálculo del presupuesto de ingresos tendrá
como base fundamental, la cantidad o volumen de ventas proyectada
a lo largo de la vida útil del proyecto y el precio de ventas establecido
para el mismo período.

En la mayor parte de los proyectos el presupuesto de ingresos se

deberá estimar un paulatino incremento en la utilización de la
capacidad instalada, por cuanto por más importante que sea el
producto o la empresa u organización que lance el producto al
mercado, siempre deberá experimentar y evaluar el nivel y ritmo de
aceptación que tendrá su producto por parte de los consumidores de
los bienes en el mercado para programar sus niveles de producción
futuros.
En tal sentido el presupuesto de ingresos, por lo general, se puede
estructurar para varios niveles de producción y ventas hasta alcanzar

15
el nivel normal de operaciones generalmente a partir del tercer año de
operaciones, lo que estaría identificada con el 100% de la capacidad
real estimada pudiendo cada proyecto tener su nivel de incremento
de acuerdo a las características del producto; sin embargo, no es real
proyectar las ventas al 100% de capacidad instalada desde el primer
año de funcionamiento de la empresa.

Empresa XYZ

PRESUPUESTO DE INGRESOS

AÑO 1 AÑO 2
Cant P/U Total Cant P/U Total

Producto X XXXXXXXX

Producto Y XXXXXXXX

Subproducto Z XXXXXXXX

Desperdicios XXXXXXXX

Servicios a terceros XXXXXXXX

TOTAL ∑ XXXXXXXX

(-) Descuentos y Devoluciones XXXXXXXX

= Ventas netas XXXXXXXX

CAPITULO VI

EVALUACIÓN DEL PROYECTO

16
Objetivo

En forma general se puede afirmar que el objetivo de la evaluación de

proyectos es establecer las bondades de la decisión tomada por los
inversionistas de asignar los recursos generalmente escasos a una
inversión específica, sin embargo, hay que distinguir dos tipos de
evaluaciones diferentes, aquella que dirige su accionar a la inversión
social en el campo macroeconómico, es decir la que tiene una visión
netamente económico social y la otra, la que está directamente
relacionado con el empresario privado, es decir en el campo de la
microeconomía.

Así definida, el objetivo del primer tipo de evaluación, la económica o

social está dirigida a priorizar las diferentes inversiones propuestas
mediante un análisis comparativo de alternativas. Para lo cual,
tomando en cuenta que en la mayor parte de los países
subdesarrollados como el nuestro, es característico la falta
permanente de recursos especialmente financieros, es indispensable
el establecimiento de prioridades en el orden de ejecución de los
proyectos, y solo de esta forma permitirá la asignación de recursos en
forma óptima según las prioridades determinadas con lo cual, además
de satisfacer las necesidades más apremiantes de la población se
estará contribuyendo significativamente al desarrollo armónico del
país en su conjunto.

Para tal efecto utilizaremos indicadores de evaluación social de

proyectos como el Costo Anual Equivalente (CAE), el Valor Actual
Neto Equivalente (VANE), Tasa Interna de Retorno Económica
(TIRRE), Relación Costo Beneficio entre otros.

En cambio que el objetivo de la evaluación del proyecto desde el

punto de vista del inversionista privado, es la de comprobar la virtud
de un proyecto desde el punto de vista financiero, es decir a través de
la medición del nivel de utilidad que obtiene dicho empresario como
justo rédito al riesgo de utilizar sus recursos económicos en la
alternativa de inversión elegida.

Independientemente de cual sea el objetivo del proyecto, evaluación

social, o financiera, es decir el valor de los méritos de un proyecto
puede hacerse efectivo a través del establecimiento y medición de
ciertos indicadores que pueden ser económicos sociales como el
CAE, VANE, TIRE, C/B y financieros como Valor actual Neto (VAN),

17
Tasa Interna de Retorno (TIR), Período de Recuperación de la
Inversión PRI, entre otros.

Una vez determinadas y valoradas las correspondientes magnitudes,

nos permitirá obtener los coeficientes de evaluación, los que serán
utilizados en función del objetivo y criterio que se hayan planificado
en cada proyecto

Para obtener los principales indicadores de evaluación de un proyecto

se requieren de ciertos instrumentos contables y financieros como:

Balance General Inicial.

En el Estado de Situación Inicial, cualquiera que sea el formato, deben

constar las partidas correspondientes tanto en el activo como el
pasivo. Dentro de la columna del activo debe registrase: el activo
corriente, al interior del mismo se debe incluir el capital de trabajo
como rubro principal, si existieran cuentas por cobrar y demás rubros
considerados como activo corriente; en la misma columna se debe
registrar todos los rubros correspondientes el activo fijo tangible y en
último término al activo diferido.

En la columna del pasivo, se parte por registrar en primer término el

pasivo corriente, dentro del cual se debe incluir el préstamo a corto
plazo (menor a un año), luego se debe agregar de existir cuentas por
pagar y demás cuentas correspondientes al pasivo corriente; a estos
valores se deben sumar los pasivos a largo plazo representados
generalmente por los prestamos a largo plazo (mayores a un año), y
finalmente para cuadrar el estado se añadirá el patrimonio que
corresponderá al valor de los recursos propios o los aportes de los
socios o accionistas.

Como se puede ver en el cuadro que se presenta a continuación, el

estado de situación inicial no es otra cosa que un cuadro organizado
de valores que muestra la situación financiera de la empresa u
organización al inicio de las actividades operacionales.
Ejemplo

BALANCE INICIAL

Activos Pasivos

18
Activo Circulante 80210 Pasivo Corriente 20.000

Caja Bancos 32.503 Préstamos a corto plazo 20.000

Inventarios 47.707
Pasivo a largo plazo 230.000
Préstamo a largo plazo 230.000
Activo Fijo
Activos Tangibles 255.000

Terreno 100.000
Construcciones 70.000
Maquinaria y equipos 50.000
Muebles y enseres 10.000
Equipos de oficina 10.000
Otros activos 15.000
Activos Intangibles 15.000 Patrimonio 100.210

Total Activos 350.210 Total Pasivos 350.210

Estado de resultados

Otro de los instrumentos de evaluación es el Estado de Resultados,

el cual refleja el beneficio o la pérdida real de la operación del proyecto
al final de un período determinado, generalmente un año. El proceso
consiste en restar de los ingresos netos (los cuales pueden originarse
de fuentes internas como es el caso de la venta de los productos
principales objeto del proyecto), y de las externas como son los
intereses generados, la venta de activos depreciados; etc. De los
ingresos netos se restan todos los costos de producción tanto directos
como indirectos, dentro de los cuales estarán tanto los desembolsos
efectivos o reales, como aquellos que son únicamente asientos
contables, sino y no son desembolsos reales como es el caso de las
depreciaciones y amortizaciones, pero que se los considera con el
único fin de reducir la base imponible para efectos de reparto de
utilidades y pago de impuestos.

Los costos al igual que los ingresos pueden tener su origen tanto del
exterior como del interior de la empresa. De hecho quien elabore el
estado de resultados, deberá basarse en lo estipulado en la Ley
Tributaria de cada país, ya que ello permitirá aplicar en forma
adecuada tanto en ingresos como en costos las deducciones de
impuestos.

En evaluación de proyectos, al tratarse de una actividad ex-ante debe

realizarse en función de valores proyectados, es decir sobre los

19
posibles resultados que tendrá la unidad productiva, lo cual
ciertamente favorece la elaboración y presentación de dicho estado,
se recomienda que la proyección, sea de 10 años.

ESTADO DE RESULTADOS

Ingresos
- Costos De Producción
= Utilidad Bruta
- Costos De Administración
- Costo De Ventas
= Utilidad Operacional
- Costos Financieros
= Utilidad Antes De Reparto
- 15% De Reparto A Trabajadores
= Utilidad Antes De Impuestos
- 25% De Impuesto A La Renta
= Utilidad Neta

Beneficios del Proyecto

Los beneficios que pueden asociarse a un proyecto de inversión, son

varios, los que en ocasiones pueden ser subdimensionados por los
inversionistas o proyectistas al momento de elaborar el flujo de caja
del proyecto.

Pero la importancia de considerar todos los beneficios tiene su

justificación, por cuanto la omisión de uno o varios de estos ítems
podría hacer que se tomen decisiones erradas sobre las bondades del
proyecto. Por lo tanto, el estudio de la evaluación del proyecto debe
tener la virtud de expresar en forma precisa y muy coherente el origen
de los datos que revelarían el comportamiento futuro de las distintas
variables que conforman el flujo de caja. Es necesario señalar que en
los niveles de prefactibilidad o factibilidad, se deben identificar todos
los beneficios del proyecto sin importar cuan significativos sean para
el resultado final, debido fundamentalmente a que solo una vez que
se determine su valor, se podrá considerar como importante o no para
los fines evaluativos.

Tipos de Beneficios

20
Para efectos de evaluación financiera de los proyectos,
adicionalmente a los ingresos directos originados por la venta del
producto principal, en varios proyectos se debe agregar otro ingreso
originado por la venta de subproductos o desechos, aunque su valía
no pueda ser significativa, sin embargo, el hecho de incluir estos
rubros puede significar por una parte lo que más se acerque a la
realidad y por otra demostrar la capacidad que el evaluador tendrá
para optimizar los recursos del proyecto; ya que en la actualidad el
avance tecnológico en un mercado globalizado exige la posibilidad de
aprovechar prácticamente todos los residuos que se genere por la
acción de producir el bien principal, así por ejemplo en un proyecto
de producción de arroz, la cascarilla del arroz se puede vender para
la fabricación de aglomerados, las fundas de plástico biodegradables
producidas a partir del almidón del arroz; etc.

Todos estos beneficios afectarán positivamente al flujo de caja y por

tanto al resultado del proyecto, solo de esa forma se permitirá que la
evaluación pueda determinar su rentabilidad de la forma más clara y
precisa posible y evitar sobredimensionar o subdimensionar de la
misma.

Se puede considerar como un tipo adicional de ingreso al valor de las

ventas que se pueden realizar de los activos que de acuerdo al
calendario de inversiones se deban remplazarse y por lo tanto se
considere valores de desecho. Esta consideración se lo efectúa por
cuanto la venta de estos tipos de activos puede generar una utilidad
o pérdida de carácter contable, las cuales irán directamente a afectar
al cálculo de la base impositiva legal en el orden tributario. Por lo
señalado estos valores deberán incluirse antes de calcularse el
impuesto.

En el mismo sentido, se deben incluir como un beneficio en el flujo de

caja el capital de trabajo, ya que constituye parte del patrimonio del
inversionista y por ello tienen el carácter de recuperables, por cuanto
el mismo está constituido por un conjunto de recursos que permite
operar el proyecto normalmente hasta cuando los ingresos generados
por el mismo cubran dichos costos y luego convertirse en el activo
permanente durante la vida útil del proyecto, sin embargo, estos
recursos no pueden ser retirados antes del final de la operación del
proyecto y no estarán disponibles para otros fines; igual situación
ocurre con el valor residual de los activos, ya que cuando se avalúa
un proyecto de inversión, generalmente la proyección se lo realiza
para un período inferior a la vida útil real del proyecto. Por esta razón,

21
para el último año del periodo de evaluación es necesario calcular el
valor de los activos que podrían tener en ese año, para lo cual se
deberá tomar el valor de su posible venta, ya sea a su valor contable,
a valor comercial de mercado y en algunos activos como es el caso
de los establecimientos de las plantaciones en proyectos de algunos
cultivos agrícolas, se deberá estimar el valor de sus beneficios futuros
que podría generar a partir del término del período de evaluación
hacia delante, hasta cuando la vida útil del proyecto genere
beneficios. Esta consideración se debe realizar por cuanto la inversión
no solo entrega beneficios durante el período de evaluación que se
ha establecido sino durante toda la vida útil del proyecto, lo cual
justifica plenamente la inclusión de estos valores dentro del
denominado valor residual.

Sin embargo, de que el valor residual se considera como un beneficio,

es necesario señalar que el mismo no está disponible para enfrentar
compromisos financieros, caso contrario se supondría que tendría
que venderse dichos activos y paralizar la producción, por ello al igual
que el capital de trabajo, este beneficio no estará disponible para el
inversionista antes de finalizar el período de evaluación; pero debe
valorarse e incluirse en el flujo de caja para establecer la rentabilidad
real de la inversión.

Valor Residual

Podría definirse al valor residual como el valor monetario que tendrán

los activos fijos que todavía tienen vida útil después de varios años de
operación, y por tanto puede significar el factor que permita tomar una
decisión adecuada en el análisis de alternativas de inversión.

Se conocen al menos dos métodos para calcular dicho valor, sin

embargo hay que anotar que cada uno lleva a diferentes resultados,
a pesar de ello la aplicación aporta en todos los casos información
valiosa para la toma de la decisión de aceptación o rechazo del
proyecto.

Al primer método se lo conoce como el de valor contable, ya que

calcula el valor residual como la suma de valores contables o registros
en libros de los activos. El valor contable del activo corresponde
efectivamente al valor que aún le queda al activo o que a esa fecha
no se ha depreciado, la formula de cálculo es la siguiente:

22
 n
 lj 
VR   lj   * dj 
j 1  nj 

Donde: Ij = Valor inicial del activo ( j)

nj = Número de años a depreciar el activo (j).
dj = Número de años ya depreciado del activo (j) al
momento de la evaluación.

Hay que señalar, sin embargo, que en aquellos activos como los
terrenos caracterizados por no desgastarse y por tanto no perder el
valor por su uso, no será necesario depreciarlos. En este caso el
tratamiento contable al final del período de evaluación será el de
consignarle el mismo valor inicial del bien.

Ejemplo de cálculo del valor residual:

Si se adquiere una construcción nueva para el proyecto en 50.000

dólares, y el Servicio de Rentas Internas (SRI), en nuestro país
permite depreciarlo en 20 años, la depreciación anual (Ij/nj ), será de
50.000/20=$2500.

Considerando que el proyecto se evalúa en un horizonte de 10 años;

el (dj) a la finalización de su período de evaluación la depreciación
acumulada (Ij/nj) x dj de $25.000.

Por tanto, su valor contable o valor libro será de:

 50000 
50.000   * 10   25.000
 20 

Que no es otra cosa que el valor de adquisición $50.000 menos la

depreciación acumulada $25.000.

La misma metodología se aplicará al valor de los activos intangibles,

obviamente el porcentaje de amortización dependerá de las Leyes
Tributarias de cada país y del tiempo que les permitan amortizarlos;
en nuestro país la norma vigente, permite amortizarlos hasta en cinco
años, sin embargo, de lo señalado existen excepciones como es el
caso del derecho de llaves o de una marca los que mantendrán su
valor.

23
Existe otro método que considera que los valores contables en la
práctica no reflejan el verdadero valor que podrían tener los activos al
término de su vida útil. En este sentido se plantea que el cálculo del
valor residual se lo debe realizar a valor comercial o de mercado que
se estimaría podría valer en el momento de la venta de los activos,
los cuales deberán ser corregidos por el efecto tributario, sin embargo,
este método tiene la dificultad de estimar el valor de dichos activos
por ejemplo luego de 10 años. Situación que se puede dificultar aún
más cuando el número de activos de la empresa u organización son
muchos.

El Flujo de Caja

Uno de los elementos más importantes dentro de la evaluación de un

proyecto constituye el flujo de caja, por cuanto los indicadores de
evaluación que se calculará más adelante dependerán
fundamentalmente de los resultados que presente el mismo. Pueden
presentarse tres tipos diferentes de flujo de caja: el primero
corresponde al que permite medir la rentabilidad del proyecto en
forma global, el segundo permite medir la rentabilidad de los aportes
de los inversionistas, es decir de los recursos propios y el tercero se
elabora con el fin de medir la capacidad del pago en relación a los
préstamos, es decir a su grado de apalancamiento. Igualmente la
estructura varía cuando se elabora un flujo de caja para un proyecto
nuevo o nueva organización del que se evalúa en una empresa ya
existente.

Para el último caso auque varios rubros del flujo pueden ser comunes,
en la evaluación sin y con proyecto como gastos administrativos, los
ingresos por venta del producto o servicio entre otros, es decir
aquellos que no influirán en la decisión a tomar al inversionista, sin
embargo, existen otros que se registrarán solo aquellos valores
producidos por efecto del cambio, por ejemplo maquinarias o equipos
que hagan variar la estructura inicial de costos e ingresos. Para tales
efectos se deberá calcular por separado los flujos de caja con y sin
proyecto y luego obtener los flujos diferenciales, para en función de
ello optar por la alternativa que de cómo resultado un mayor beneficio
neto actualizado frente a la inversión diferencial.

Estructura del Flujo de Caja

24
En el flujo de caja proyectado se deberá incorporar información
relativa, a la depreciación y amortización, el capital de trabajo, valor
residual, utilidades y pérdidas.

El flujo de caja para un proyecto de inversión tendrá la estructura que

permita al mismo determinar la rentabilidad de la inversión, si se aplica
el método indirecto, el mismo comenzará con registrar la utilidad neta
del ejercicio desde el primero al décimo años de operación del
proyecto; luego deberá registrarse con signo positivo los gastos no
desembolsables, es decir aquellos que se los restó en el estado de
resultado únicamente con fines impositivos ya que éstos son
deducibles de impuestos pero que no ocasionan salidas de caja
reales, como es el caso de la depreciación y amortización, en la
siguiente columna también con signo positivo se registrarán el valor
en libros de los activos fijos tangibles que queden luego del periodo
de evaluación del proyecto; se deberán agregar con signo negativo
aquellos egresos no afectos a impuestos que representan las
inversiones por cuanto no aumentan ni disminuyen la riqueza contable
de la organización por el solo hecho de adquirirlos y no se los hace
producir representado solo manejo contable. Finalmente se deberá
sumar el capital de trabajo en el último año de evaluación del proyecto
por cuanto el capital de trabajo es parte del patrimonio del
inversionista y por tanto tiene el carácter de recuperable, esto si el
flujo de caja es para el proyecto en forma global.

Cuando se elabore el flujo de caja solo para el inversionista, a los

rubros señalados anteriormente, se deben sumar otra columna con el
valor del préstamo en el año cero y en la siguiente columna restar el
valor de las amortizaciones o pago del capital del préstamo desde el
año en que se comience a pagar el mismo.

Ejemplo de una estructura de flujo de caja (ver página 121)

LA TASA DE DESCUENTO

La tasa de descuento en un proyecto no es otra cosa que el costo de

oportunidad o tasa que corresponderá a la rentabilidad que el
inversionista exige a la inversión por renunciar a un uso alternativo de
esos recursos, en proyectos con niveles de riesgos similares. La cual
se debe aplicar en forma de un porcentaje para descontar los flujos
nominales de caja para traer a valor presente los flujos futuros.

25
Sin lugar a dudas el resultado de la evaluación financiera de un
proyecto depende en gran medida del valor de la tasa de descuento,
ya que ésta es fundamental en la actualización de los flujos de caja,
por cuanto un valor muy bajo de la misma conllevará a una sub
valoración del costo del capital y un valor demasiado elevado
significará una sobre valoración de lo que al inversionista realmente
le cuesta sus recursos.

En razón a lo señalado aún cuando todas las demás variables se

hayan proyectado en estricto apego a la realidad imperante, una tasa
de descuento que se utilice en forma inapropiada conducirá con
seguridad a un falso resultado en la evaluación del proyecto.

El costo del capital

El costo del capital es el costo de los recursos propios y ajenos que

forman parte de la tasa de descuento y que debe utilizarse para
actualizar los flujos de caja del proyecto.

El objetivo del inversionista cuando tiene la predisposición de invertir

está dirigido a la obtención en el futuro de una cantidad de recursos
mayor a los que ha de colocar al inicio de las operaciones de
producción, considerando que en ese futuro nada es completamente
seguro y por lo tanto existe un riesgo de por medio; de allí que siempre
se deberá incluirse el costo del capital como un factor de ajuste
considerando dicho riesgo de los recursos invertidos.

26
Estructura del flujo de caja del inversionista

AÑOS UTIL. DEPREC VALOR CAPITAL INVERSIONES PRESTAMO AMORTIZAC FLUJO NETO
NETA AMORT RESIDUAL TRABAJO CAPITAL CAJA
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

Estructura del flujo de caja del proyecto

AÑOS UTIL. DEPREC VALOR CAPITAL INVERSION FLUJO

NETA AMORTIZA RESIDUAL TRABAJO NETO. C
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

27
Para el análisis y determinación del costo del capital, previamente es
necesario señalar el origen de los recursos que el inversionista coloca
en el proyecto. Como se conocen, existen dos fuentes de origen de
los recursos: la primera fuente corresponden a los recursos propios o
aporte de los accionistas y la segunda a los de terceros o recursos
externos. Se puede manifestar que cuando el inversionista decide
utilizar sus propios recursos, él debe cuantificar cuanto es lo que sus
recursos le produciría en otra alternativa de inversión con similares
características de riesgo, precisamente a esto es lo que se denomina
como el costo de oportunidad de los recursos propios. En cambio que
el costo de los recursos provenientes de préstamos está reflejado en
el interés de los mismos modificados por el pago de tributos, ya que
el costo financiero es deducible de impuestos.

Por lo señalado en el párrafo anterior, el inversionista o el evaluador

de proyectos debe verse afrontado, a analizar detenidamente cada
una de las alternativas de financiamiento para que opte por aquella
que le permita cumplir sus compromisos con mayor flexibilidad.

Así dentro de una gama importante de posibilidades de financiamiento

sea de origen interno o externo, puede utilizar su propio capital, o
asociarse con otras personas o empresas para que aporten, solicitar
un préstamo a una entidad bancaria, en ocasiones de ser posible
puede vender activos que no sean utilizados en el proyecto, arrendar
inmuebles no utilizados, inclusive arrendar vehículos o maquinaria,
tampoco se puede dejar de lado el utilizar crédito directo de los
proveedores como es el caso de las casas comerciales que financian
vehículos, maquinarias y equipos en forma directa. Tampoco se
puede descartar para proyectos grandes solicitar a entidades
crediticias internacionales como la CAF, el BIRF, el BID, la KFW; etc.

Está claro, que si cada alternativa de crédito presenta características

particulares y específicas en cuanto a condiciones de plazo, tasas de
interés, años de gracia, formas de amortización y las garantías
solicitadas, deberán analizarse cada alternativa y evaluarse para que
la decisión sea la más óptima posible.

Adicionalmente a lo señalado se deberá analizar las características

de tipo cualitativo en relación básicamente a los distintos trámites y
exigencias que se requieran, en torno a los avales, y
fundamentalmente al tiempo que pueda transcurrir desde el momento
de la solicitud de crédito hasta cuando el mismo sea otorgado.

28
Como ya se manifestó las dos fuentes de financiamiento más
importantes con las que se pueden financiar los proyectos son las
internas y las externas, dentro de las primeras se pueden encontrar a
la emisión de acciones por parte de los accionistas y por decisión de
los accionistas las utilidades retenidas en cada período una vez que
han sido deducidos el impuesto; en cambio que en las fuentes
externas de financiamiento se destacan los préstamos bancarios, el
financiamiento directo de los proveedores, especialmente en
máquinas y equipos, los préstamos bancarios de corto, mediano y
largo plazo y, el sistema de arriendos financieros con opción a compra
(leasing).

En la actualidad los recursos financieros son cada vez más escasos,

es por esto que las fuentes internas de financiamiento, es decir los
recursos propios son cada vez más escasos y por ende tienden a
limitar su disponibilidad a la hora de invertir y de hecho merman
considerablemente la factibilidad de ejecutar el proyecto. Por lo
expuesto la alternativa de financiar la totalidad del proyecto con
recursos propios es cada vez más difícil, ya que para que ello ocurra,
la empresa necesariamente deberá crear los recursos requeridos en
el período de tiempo que el proyecto lo necesite, situación que deberá
tomarse muy en cuenta para no hacer peligrar la factibilidad del
proyecto.

Una forma simple de definir el costo del capital propio es el de

considerar como el retorno mínimo exigido en calidad de beneficios
que puede generar en proyectos financiados con recursos propios
del inversionista, para por lo menos conservar el valor de su dinero.

De otra parte en cambio las fuentes de financiamiento de terceros o

recursos ajenos tiene la característica de abastecer de recursos
nuevos, los que pueden provenir por ejemplo: de instituciones
financieras nacionales o internacionales, comerciales, organismos no
gubernamentales (ONGs), sociedades de leasing o arrendamiento
mercantil.

De lo descrito, se desprende que mientras mayor sea las alternativas

de financiamiento analizadas y evaluadas, mayores posibilidades
habrán para financiar un proyecto en condiciones favorables para el
proyecto y por ende mayores serán las posibilidades que el proyecto
sea rentable.

29
A la tasa de descuento del proyecto también se lo denomina tasa de
costo de capital o tasa mínima de rentabilidad exigida por el
inversionista según su riesgo, y no es otra cosa que el precio que se
paga por los fondos requeridos para cubrir la inversión, lo cual
significa que al menos el retorno que se obtendrá del proyecto,
permita recuperar el total de la inversión inicial, más los egresos de la
operación normal del proyecto, los intereses generados por los
recursos prestados o de terceros y que deberán cubrirse enteramente
en los plazos correspondientes, además de la rentabilidad que el
inversionista le exige a su propio capital invertido en el proyecto.

Con el objeto de buscar la alternativa óptima de endeudamiento, para

la evaluación del proyecto, se deberá calcular la tasa del costo
promedio ponderado del capital o tasa promedio ponderada de
descuento, la cual debe registrar el costo de los recursos ajenos de
acuerdo a los porcentajes de financiamiento.

A continuación pasaré a mostrar la forma del cálculo para el costo del

capital de los recursos ajenos o deuda, el cálculo para los recursos
propios y el cálculo ponderado de los dos.

El costo de la deuda

El costo de la deuda no es otra cosa que el valor adicional que el

inversionista o el proyecto debe pagar por el hecho de haber utilizado
los recursos ajenos o externos, los que deberán ser pagados en
fechas posteriores, es decir constituye el costo de la deuda. La
diferencia entre el valor recibido y el valor devuelto constituye el costo
que debe pagar por la deuda. Así tenemos que, si se obtiene un
préstamo al 16 % de interés anual, este porcentaje constituye el costo
de la deuda, el mismo que se deberá deducirse antes de impuestos,
por cuanto nuestra legislación vigente permite, deducir los intereses
del préstamo de las utilidades, lo que a su vez permite reducir de
manera significativa el valor de la tributación; es por esta razón que
se debe incluir en forma directa en el cálculo de la tasa de descuento,
el efecto sobre los impuestos de ley, los que desde luego deberán ser
menores, por cuanto como se manifestó, los intereses son deducibles
para el cálculo de impuesto. Como se demuestra en el siguiente
ejemplo:

Cd = (1-t)

30
Donde (t) simboliza la tasa marginal de impuestos.

Para el ejemplo supóngase, que los resultados de la utilidad

operacional de un proyecto muestre una utilidad de $100.000 anuales.
Suponiendo que la inversión necesaria para lograr dicha utilidad fuese
de $ 300.000, la tasa de interés que se cobra por los préstamos sea
de 16% anual y la tasa impositiva sea del 40% (15% reparto utilidades
y 25% de impuesto a la renta), y si se tienen las siguientes alternativas
de financiamiento, los resultados para las dos alternativas serían:

Con deuda Con capital

propio
Utilidad operacional $ 100.000 $100.000
Intereses (16% de $ 300.000) 48.000 0
Utilidad antes de reparto 52.000 100.000
Reparto a trabajadores (15%) 7.800 15.000
Utilidad antes de impuestos 44.200 85.000
Impuestos (25%) 11.050 21.250
Utilidad neta 33.150 63.750

Como se puede apreciar, el proyecto presenta en ambos alternativas

la misma utilidad operacional, ya que el resultado operacional es
independiente de la fuente de financiamiento. En la primera
alternativa es decir con deuda, incurre en un costo de $ 48.000 por
concepto de intereses, sin embargo, al reducirse las utilidades antes
de reparto e impuestos, el valor a repartir a los trabajadores así como
el impuesto a la renta a pagar también se reduce de 15.000 a 7800 y
de $21.250 cuando el proyecto es financiado con recursos propios a
$11.050 por el hecho de utilizar recursos de terceros. Si bien la utilidad
disminuyó de $63.750 cuando el proyecto se ejecuta con recursos
propios a $33.150, cuando se ejecuta con recursos ajenos, es decir
en $30.600. Sin embargo, el costo real de la deuda será, en
consecuencia, de $30.600, que representa sólo el 10.2% de la deuda,
lo cual también se puede demostrar directamente en la fórmula
0.16 (1-0.3625) = 0.102

Para que la empresa u organización se beneficie de la deducción de

estos tributos, es indispensable que la misma presente en forma
global en todas sus actividades utilidades contables, ya que no es
suficiente que únicamente el proyecto aporte ganancias contables y

31
el resto de las actividades de la organización presente pérdidas y
éstas superen a las utilidades obtenidas en el proyecto.

Igualmente se debe indicar que el costo del capital de un proyecto

puede calcularse, basándose en dos criterios, ya sea por los costos
ponderados de las distintas fuentes de financiamiento o directamente
por el retorno exigido a los activos considerando desde luego su nivel
de riesgo.

Es importante señalar que una vez que se haya definido la tasa de

descuento para una empresa o proyecto de determinadas
características, todos los demás que la organización ejecute con
similares características de riesgo, se evaluarán tomando como
referencia dicha tasa.

El costo del capital propio o patrimonial

Como ya se analizó en capítulos anteriores, cuando a un proyecto se

financia con recursos provenientes del aporte de los accionistas, se
considera como capital patrimonial en la evaluación de un proyecto.

El origen de los recursos propios o patrimoniales en una empresa,

pueden provenir del aporte directo de sus socios o accionistas, de la
propia generación de la operación de la empresa como es el caso de
la retención de utilidades, siempre y cuando la misma ya esté
operando, y los mismos se reinviertan en nuevos proyectos, también
pude ser a través de nuevos aportes de los socios.

Los métodos creados para el cálculo del costo de los recursos propios
del proyecto son varios y dispersos, sin embargo, en este texto
aplicaremos las fórmulas más utilizadas que nos permita determinar
el costo de oportunidad del inversionista.

Analizado bajo el criterio señalado, podemos afirmar que el

inversionista asignará sus recursos disponibles al proyecto siempre y
cuando la rentabilidad que él espera satisfaga y compense el
rendimiento que él estima obtener, si en lugar de ello destinará esos
recursos a otra alternativa de inversión de igual riesgo. De esta forma
el costo del capital propio (Ce), tiene implícito el costo de oportunidad
que involucra tanto las tasas de rendimiento esperadas en otras
alternativas de inversión como la oportunidad en la inversión
presente.

32
De esta forma, se puede definirse el costo del capital propio como la
tasa relacionada con la mejor oportunidad de inversión de riesgo
similar que se descartará por destinar esos recursos al proyecto sujeto
de estudio.

El inversionista tomará como costo de oportunidad la que presente la

mejor rentabilidad del capital propio, una vez evaluadas todas las
alternativas de inversión simultáneas tales como: depósitos con cero
riesgo en bonos del estado, depósitos en el mercado financiero con
cierto grado de riesgo, compra de acciones en el mercado de valores
con mayor riesgo o invertir en otras actividades productivas de igual
riesgo.

Para el cálculo del costo de capital propio se puede realizar mediante

el uso de la tasa libre de riesgo (TLR) más una propina por riesgo (PR)
es decir:

Ce = TLR + PR

Generalmente la tasa que se utiliza como libre riesgo es la tasa de los

documentos de inversión colocados en el mercado de capitales por
los gobiernos de cada uno de los países.

En cambio que la prima por riesgo corresponde más bien a un

requerimiento a criterio del inversionista por tener que asumir un
riesgo al decidir por una inversión diferente aquella que le pueda
asegurar una rentabilidad mas confiable. De esta forma se puede
afirmar que la mayor rentabilidad exigida por el inversionista se le
puede calcular tomando la tasa media producida históricamente entre
la rentabilidad del mercado (Rm) y la tasa libre de riesgo (TLR).

Rp = Rm – TLR

Cuando existen varios accionistas en una empresa, una forma

práctica de calcular el costo del capital propio para un proyecto que
se evalúa en una empresa que se encuentre en operación podría ser
mediante la valoración de los dividendos de la siguiente manera:

D
Ce  i
P

33
En donde (D) es el dividendo por acción pagada por la empresa y los
accionistas, (P) es el precio de la acción y (i) es la tasa esperada de
crecimiento.

Ejemplo:

Suponiendo que el precio en el mercado de las acciones de la

empresa es $10.000, el dividendo que se pagará por acción es $500
y si se espera que el crecimiento a futuro sea constante anualmente
a una tasa del 10%, el costo del capital propio sería:

500
Ce   10%  15%
10.000

Costo Ponderado del Capital.

Una vez que se ha estudiado el costo del capital ajeno (Cd), y la

rentabilidad exigida al capital propio (Ce), como la gran mayoría de
proyectos tienen un financiamiento mixto entre recursos propios y de
terceros, es preciso entonces determinar la forma de calcular una tasa
de descuento ponderada que lo representaremos como (Co), que sea
capaz de incorporar los dos elementos del costo del capital en las
proporciones adecuadas.

Siempre y cuando el flujo de caja no se haya corregido según los

efectos tributarios de los gastos financieros, los flujos se deberán
actualizarse mediante una tasa de descuento ponderada ajustada por
impuestos, (Co), de la siguiente forma:

D P
Co  Cd (1  t )  Ce
V V"

En el ejemplo: si un proyecto que requiere una inversión de $10.000

y el mismo se propone financiar un 70% con deuda al 16% de interés
anual y en un 30% con recursos propios, sobre los cuales el banco
paga un 5%, el costo ponderado del capital para el impuesto del 25%
más 15% de reparto utilidades sería de:

C’o = (16%) (1 – 36,25%) (70%) + 5% (30%) = 6.38%

34
Criterios Considerados en la Evaluación de Proyectos

En los capítulos anteriores se preparó la información hasta dejar lista

para medir y obtener los principales indicadores de evaluación de un
proyecto, la cual tomará en cuenta las oportunidades opcionales
disponibles en el mercado, la capacidad del proyecto, las inversiones
y los costos operativos del proyecto. En este sentido, la evaluación
financiera comparará los beneficios proyectados asociados a una
decisión de inversión con su correspondiente flujo de desembolsos
proyectados.

Para lograr el objetivo propuesto, se analizarán los diferentes criterios

existentes para la evaluación de los proyectos.

El Criterio del Valor Actual Neto (VAN)

El valor actual neto significa traer a valores de hoy los flujos futuros y
se calculan sacando la diferencia entre todos los ingresos y los
egresos o en su defecto el flujo neto de caja expresado en moneda
actual a través de una tasa de descuento específica. En función de
estos resultados, este criterio sugiere que el proyecto debe aceptarse
si su valor actual neto (VAN), es igual o superior a cero.

La formulación matemática se puede expresar de la siguiente forma:

Yt Et
VAN     Io
(1  i )n (1  i )n

Donde Yt representa el flujo de ingresos del proyecto, Et sus egresos

o la inversión inicial en el momento cero de la evaluación. La tasa de
descuento se representa mediante (i).

Aunque es posible aplicar directamente esta ecuación, la operación

se puede simplificar a una sola actualización mediante:

Yt  Et
VAN    Io
(1  i )n

35
O, lo que es lo mismo:

FNCt
VAN    Io
(1  i )n

Donde FNC representa el beneficio neto del flujo en el período t.

Desde luego que FNC puede tomar un valor positivo o negativo.

Al aplicar éste criterio, el VAN puede tener un resultado igual a cero,

indicando que el proyecto renta justo lo que el inversionista exige a la
inversión; si el resultado fuese, por ejemplo 5.000 positivos, indicaría
que el inversionista acumularía ese valor luego de recuperar los
recursos invertidos por el, o lo que es lo mismo representaría la
cantidad de remanente por sobre lo exigido. En cambio si el resultado
fuese $5.000 negativo debe interpretarse como la cantidad que falta
para que el proyecto rente lo exigido por el inversionista.

El Criterio de la Tasa Interna de Retorno. (TIR)

La tasa interna de retorno nos indica el porcentaje de rentabilidad que

obtendrá el inversionista como premio a la decisión de invertir en una
alternativa de inversión seleccionada. Matemáticamente quiere decir
que este indicador evalúa al proyecto en función de una tasa única de
rendimiento por período en donde los beneficios actualizados son
exactamente iguales a los desembolsos expresados en moneda
actual. Alternativamente a los resultados de este indicador también se
lo puede interpretar como la tasa máxima que un inversionista estaría
en capacidad de cubrir sin perder dinero, en el supuesto que el 100%
de la inversión fuese financiada con recursos provenientes de fondos
de préstamo y las cuotas se pagaran con ingresos en efectivo
producidos por la propia actividad a medida que se vayan
produciendo.

La tasa interna de retorno puede calcularse aplicando la siguiente

ecuación

FNCt
 (1  i)n  Io  0

36
Como se manifestó matemáticamente la ecuación que representa al
VAN, utiliza la tasa de descuento (i), el valor que tome esta tasa hará
que la sumatoria de los flujos descontados sean igual a cero y será
precisamente esa tasa la que represente a la TIR.

Alternativamente puede aplicarse la fórmula que permite determinar

la Tasa Interna de Retorno (TIR) mediante aproximaciones sucesivas,
para lo cual se debe partir de una tasa menor que de como resultado
un VAN positivo y una tasa mayor que de un VAN negativo y luego
por interpolación obtener la tasa que hace cero el flujo actualizado de
egresos e ingresos, la formula es la siguiente:

 VANtm 
TIR  VANtm  (TM  tm) 
 VANtm  VANTM 

La tasa así calculada se compara con la tasa de descuento de la

empresa. Si la TIR es mayor que ésta, el proyecto debe aceptarse y
si es menor debe rechazarse.

La consideración de aceptación de un proyecto cuya TIR es igual a la

tasa de descuento, se basa en los mismos aspectos que la tasa de
aceptación de un proyecto cuyo VAN es cero. No hay que olvidar que
en ocasiones pueden presentarse más de una TIR, lo cual dependerá
al número de cambios de signos que tenga el flujo del proyecto.

Tasa Interna de Retorno Versus Valor Actual Neto.

Cuando se analizan dos o mas proyectos con el objetivo básico de

clasificarlos en orden de prioridad para jerarquizarlos por su
rentabilidad social o financiera, se pueden presentar resultados
contradictorios entre los dos criterios o indicadores de evaluación
presentados, situación que se puede presentar cuando los proyectos
tienen un carácter de alternativas mutuamente excluyentes o cuando
existan restricciones de capital para llevar a cabo o ejecutar todos los
proyectos aceptados.

Ejemplo.

Proyecto Período

37
 0 1 2 3
A -100 5 105 98
B -100 30 85 90

Comparando los resultados de la TIR de los dos proyectos tenemos

que el proyecto A es 36%, mientras que la del proyecto B es 38%. Lo
cual sin duda obligaría al inversionista a optar por el proyecto B.

Sin embargo, si se analiza el VAN se observan resultados diferentes,

que dependen de la tasa de descuento pertinente para el proyecto.
Los VAN que se obtienen a diferentes tasas son los que muestran en
el siguiente cuadro.

Proyecto Tasa de Descuento

4% 9% 10.62% 14%
A -100 5 105 98
B -100 30 85 90

Calculando el VAN para las tasa señaladas en el último cuadro, los

resultados muestran que mientras la tasa es superior a 12%, el VAN
y la TIR coinciden en aceptar el proyecto B. En cambio, si la tasa es
inferior a 12%, el VAN es mayor para el proyecto A, lo cual confirma
lo anteriormente señalado sobre la contradicción que existe entre el
resultado del VAN y el de la TIR.

La situación descrita se produce por cuanto los dos indicadores parten

de distintos supuestos; así tenemos que mientras el primer criterio, el
de la tasa interna de retorno supone que los ingresos del propio
proyecto puedan generar recursos, los que pueden ser reinvertidos
considerando para ello la misma tasa de rentabilidad que presenta el
proyecto. En cambio que el criterio del valor actual neto como es
lógico supone una reinversión utilizando la tasa de descuento que la
empresa ha fijado.

Por lo descrito la organización u empresa tiene que decidir, en

términos de optimización económica, invirtiendo hasta que su
beneficio marginal iguale a cero; en otras palabras hasta que la tasa

38
interna de retorno (TIR) sea igual a la tasa de descuento establecida
por el inversionista. Dadas estas consideraciones, sería difícil que una
tasa interna de retorno muy elevada pueda ser utilizada como
referente para invertir los excedentes económicos producidas por el
proyecto, auque la teoría de eficiencia económica así lo recomienda.

Otros Criterios de Evaluación.

Auque el Valor Actual Neto (VAN), es un método muy completo de

evaluación financiera de los proyectos, existen otros métodos
adicionales que ayudan a los inversionistas a tomar decisiones
adecuadas sobre la mejor alternativa de inversión, este es el caso del
período de recuperación de la inversión (PRI).

Periodo de Recuperación de la Inversión (PRI)

Este método es muy importante como indicador, cuando el

inversionista desea conocer en que tiempo podrá recuperar su dinero
invertido en una alternativa de inversión determinada. Este criterio,
permite determinar el número de períodos necesarios para que el
inversionista recupere la inversión inicial, los que tendrán que ser
comparados con el número de períodos aceptables por la empresa.

Cuando los flujos son iguales y además tienen la característica de ser

constantes durante el período de evaluación del proyecto, el cálculo
se lo puede realizar de la siguiente forma:

Io
PRI 
FNC

Hay que señalar que en esta forma de calcular no se considera

valores estandarizados es decir el valor del dinero en el tiempo. En la
formula expuesta, el PRI, significa período de recuperación de la
inversión, expresa el número de períodos necesarios para recuperar
la inversión inicial (Io) siendo FNC los beneficios netos generados por
el proyecto en cada período.

Ejemplo, si la Inversión fuese de $ 60.000 y los beneficios netos

anuales de $6.000, el período de recuperación sería de:

39
 60.000
PRI   10
6.000

Lo que significa que la inversión colocada en el proyecto por el

inversionista se recuperará en el año diez.

En cambio si el flujo neto de caja fuese diferente entre períodos, el

cálculo, dicho valor se puede obtener con una suma aritmética
acumulada, el número de períodos que se requiere para recuperar la
inversión sería la siguiente:

De esta forma, sí tenemos una inversión de $ 1’000.000 con los

siguientes flujos, el PRI se lo obtendría de la siguiente forma:

Año Flujo anual Flujo acumulado

1 100.000 100.000
2 200.000 300.000
3 300.000 600.000
4 400.000 1.000.000
5 580.000
6 600.000

Como se puede apreciar en el cuadro, la inversión para el proyecto

colocado se recuperará en el cuarto año. Pero si bien el cálculo de
este indicador es muy fácil, sin embargo, no hay que olvidar que el
valor es calculado en términos nominales al no considerar el valor del
dinero en el tiempo, igualmente deja a un lado el flujo de caja que el
proyecto podrá obtener luego del período de recuperación, lo cual
significa que para la decisión estará primando el factor de liquidez al
de rentabilidad.

Método del período de recuperación de la inversión que

considera los valores actuales

Para el cálculo del PRI a valores actuales se debe tomar los datos de
la tabla del cálculo del Valor Actual Neto, ya que allí se han
estandarizado las series con la aplicación de la tasa de descuento.

40
En este caso para el ejemplo anterior, la tasa de descuento utilizada
para traer a valor presente los flujos futuros es del 12%, con lo cual
los resultados son:

Año Flujo anual Flujo actualizado Flujo acumulado

0 -1000000 -1000000 -1000000
1 100000 89285.71429 -910714.2857
2 200000 159438.7755 -751275.5102
3 300000 213534.0743 -537741.4359
4 400000 254207.2314 -283534.2045
5 580000 329107.5763 45573.37182
6 600000 303978.6727

Los resultados indican que la inversión se recuperaría en el quinto

año, es decir en donde el flujo acumulado se convierte en positivo.

En el caso de que los flujos sean constantes lo más práctico es acudir

a la tabla, observar los valores, el número de años y el valor de la tasa
de descuento y observar el factor de corrección en la tabla y con ello
determinar el período de recuperación.

Así, si una inversión inicial de $5500 genera beneficios netos de

$2.000 durante 10 años y la tasa de descuento es de 12%, el valor de
(n) corresponde a:

5500
T4   2 .5
2.000

Al buscar el valor en la tabla, se encuentra que en la columna del 12%,

el factor 2,5 está en la fila de (n), el valor está entre la fila dos y tres,
por lo tanto la inversión se recupera en dos años y medio
aproximadamente.

De otra parte la tasa de retorno contable, que define una rentabilidad

anual esperada se calcula de la siguiente manera.

41
 FNC
TRC 
Io

La tasa de retorno contable, TRC, no es otra cosa que una relación

porcentual entre la utilidad esperada en un período y la inversión
inicial aportada por el inversionista para el proyecto.

Con las cifras del ejemplo utilizado en la explicación del período de

recuperación, puede determinarse la tasa de retorno contable como
sigue:

1500
TRC   0.15
10.000

Es decir que la tasa de retorno contable del ejercicio será del 15%

Efectos de la inflación en la evaluación del proyecto

Si consideramos que la inversión que realice el inversionista

actualmente debe redituar un valor superior en el futuro, por lo tanto
lo que realmente importa es realizar una evaluación financiera del
proyecto que permita conocer los flujos reales en el futuro, antes que
sus valores nominales.

Por lo señalado es recomendable que en los países con altas tasas

de inflación, los flujos nominales deben convertirse a moneda
constante, solo de esta forma toda la información quedará expresada
en términos de poder adquisitivo del período cero del proyecto, esta
situación será totalmente obligatoria cuando el objetivo del proyecto
sea para exportar los productos a mercados externos, por cuanto los
costos de producción y comercialización ocurren en nuestro país,
afectados por la inflación de nuestro país, mientras que las ventas si
se los realiza en el país de destino, por lo tanto con la inflación de ese
país.

De incorporarse la información correspondiente de la inflación a la

evaluación financiera del proyecto, cualquiera que sea el criterio
utilizado, se deberá estandarizar la información de la inversión inicial,
flujo de caja y la tasa de descuento, lo que significa que deben estar
expresados en moneda constante de igual poder adquisitivo, para lo
cual se deberá trabajar con los precios vigentes al momento de la

42
evaluación, y luego aplicar directamente la ecuación de ajuste, la cual
deberá tener la siguiente forma:

FNCt
 [(1  i)(1  Ø)  Io
En la cual (1+Ǿ) representa el factor de descuento de los flujos por el
efecto de la inflación.

Ejemplo de aplicación

Una empresa productora de cemento, una vez concluido los estudios

y diseños definitivos, y la ejecución del mismo, cuando el proyecto
entre a operar, planea vender 100.000 quintales anuales de cemento
a $8 el quintal los tres primeros años y a $10 a partir del cuarto año,
cuando el producto se haya consolidado en el mercado. Las
proyecciones de ventas muestran que a partir del cuarto año, éstas
se incrementarían en un 40%.

El equipo técnico de trabajo, luego de un prolijo análisis determinó la

tecnología a aplicar en el proceso productivo, para lo cual se
definieron los requerimientos de los siguientes activos fijos,
considerando la capacidad de inicio y desarrollo posterior de la planta.

Terreno

Unidad de Valor
Descripción Medida Cantidad Valor Unitario Total

Terreno m² 1965 30 58.950,00

Subtotal 58.950,00

Imprevistos 2% 1.179,00

Total 60.129,00

43
 Edificaciones

Unidad de Valor
Descripción Medida Cantidad Valor Unitario Total

Nave industrial m² 1000 150 150.000,00

Bodega m² 200 100 20.000,00

Área de carga y
descarga m² 400 40 16.000,00
Área
Administrativa m² 100 250 25.000,00

Área de parqueo m² 250 33 8.250,00

Guardianía m² 15 200 3.000,00

Subtotal 222.250,00

Imprevistos 2% 4.445,00

Total 226.695,00

Maquinarias y equipos

Unidad de
Descripción Medida Cantidad Valor Unitario Valor Total

Moledora Unidad 1 80.000 80.000,00

Hornos Unidad 1 150.000 150.000,00

Montacargas Unidad 1 22000 22.000,00

Subtotal 252.000,00

Imprevistos 2% 5.040,00

44
 Total 257.040,00

Vehículo

Unidad de
Descripción Medida Cantidad Valor Unitario Valor Total
Camioneta LUV
D-MAX Unidad 1 20000 20.000,00

Subtotal 20.000,00

Imprevistos 2% 400,00

Total 20.400,00

Equipos de computo

Unidad de
Descripción Medida Cantidad Valor Unitario Valor Total
Computadores y
accesorios Unidad 5 450 2.250,00
Impresora
multifuncional Unidad 2 280 560,00

Subtotal 2.810,00

Imprevistos 2% 56,20

Total 2.866,20

45
Muebles y enseres

Unidad de Valor
Descripción Medida Cantidad Valor Unitario Total

Sillas sin brazos Unidad 10 30 300,00

Mesa para reuniones Unidad 1 115 115,00

Estación de trabajo
Operativa Unidad 5 191 955,00
Esperas
Tripersonales Unidad 2 190 380,00
Archivadores Aéreos
rectos Unidad 3 75 225,00

Basureros 5 5 25,00

Subtotal 2.000,00

Imprevistos 2% 40,00

Total 2.040,00

A partir del año cuarto se hace necesario incrementar la inversión en

edificaciones para ampliar la planta, para lo cual se requiere de
$40.000 adicionales, incrementar maquinaria y equipo por un valor de
$60.000 adicionales.

Los costos variables de producción por quintal de cemento son:

Mano de obra directa $0.80

Materia prima $1.50
Materiales directos $1.00
Materiales indirectos $0.40
Insumos $0.20
Total $3,90

Si las compras de materia prima se los realizan para producir más de

100.000 quinales, entonces la empresa proveedora ofrece un

46
descuentos del 5%. Los costos fijos de fabricación o indirectos se
estiman en $30.664,2, la cual no considera la depreciación.

Por concepto de comisión por ventas se paga el 5%, en cambio se

producen algunos costos fijos por ventas los cuales se han estimado
en $8.000 anuales. El incremento de ventas no variará este monto.

Se estiman que los gastos por concepto de administrar la empresa le

cuesta al inversionista $20.000 durante el periodo de evaluación del
proyecto. La legislación ecuatoriana permite depreciar los activos de
la siguiente forma:

Edificaciones 5% anual
Maquinaria y equipo 10% anual
Vehículos 20% anual
Equipos de computo 33,33% anual
Muebles y enseres 10% anual

La legislación tributaria nacional permite amortizar los activos

nominales o diferidos a un 20% anual. Se conoce que los gastos de
constitución y puesta en marcha ascienden a $6600, mientras que el
costo de los estudios y diseños definitivos por un valor de $10.000

La inversión en capital de trabajo se estima para 4 meses. El cálculo

deberá realizarse sobre el costo de aquellos ítems que efectivamente
sean desembolsos reales. Como se sabe la tasa de reparto de las
utilidades a los trabajadores es del 15%, en tanto que la del impuesto
a la renta es del 25%.

Explicación de la resolución del problema

La evaluación se lo hará con dos alternativas, la primera

corresponderá a la evaluación del proyecto en su conjunto, es decir
sobre el total dela inversión y la segunda a la del inversionista, es decir
solo de los recursos propios del inversionista. En la primera alternativa
no se incluye el financiamiento con recursos de terceros es decir con
dinero del banco, los que si se considerarán para evaluar desde el
punto de vista del inversionista.

Evaluación desde el punto de vista del proyecto.

47
En primer lugar calcularemos los costos totales, para lo cual,
consideraremos los costos directos de producción, los indirectos, los
administrativos y los de ventas. Los costos directos o variables se
obtendrán multiplicando $3.90 que es la suma de los costos unitarios
por los 100.000 quintales de producción y a partir del cuarto año por
$.3.61 por efectos del descuento por volumen compra de la materia
prima adquirida.

En cambio que los costos fijos, comisiones, gastos de venta fijos y

gastos administrativos se calculan de acuerdo con la información
presentada.

De otra parte las depreciaciones del activo tangible y amortizaciones

del activo intangible, sin embargo, de no constituir egresos de caja,
influyen sobre el nivel de los impuestos a las utilidades, El incremento
de dicho valor a partir del cuarto año, se debe al incremento en la
cantidad de los activos que se incrementan para cubrir el crecimiento
propuesto.

Con los datos arriba anotados, en primer lugar debemos proceder a

calcular los ingresos y egresos totales del proyecto, para el cálculo de
los ingresos, multiplicamos la cantidad o volumen de producción a
venderse, es decir los 100.000 quintales anuales por el precio unitario
de ventas, esto es $8 para los tres primeros años y a $10 a partir del
cuarto; el precio de venta unitario se obtiene del cálculo del costo
unitario de producción más el margen de utilidad, el margen de utilidad
se fija comparando los precios de venta referenciales en el mercado
con el costo unitario de producción.

48
Presupuesto de costos proyectados

Depreciación 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Costos variables 390.000,0 390.000,0 390.000,0 505.050,0 505.050,0 505.050,0 505.050,0 505.050,0 505.050,0 505.050,0

Gastos fabricación 45.241,2 29.514,5 28.373,0 27.231,4 26.118,5 25.005,6 24.103,0 23.200,3 22.297,7 21.395,0

Depreciaciones 42.485,9 42.485,9 42.485,9 50.485,9 50.485,9 45.242,8 37.242,8 37.242,8 37.242,8 37.242,8
Gastos
administrativos 20.000,0 20.000,0 20.000,0 20.000,0 20.000,0 20.000,0 20.000,0 20.000,0 20.000,0 20.000,0

Gasto. ventas fijo 8.000,0 8.000,0 8.000,0 8.000,0 8.000,0 8.000,0 8.000,0 8.000,0 8.000,0 8.000,0
Gasto. ventas
variable 40.000,0 40.000,0 40.000,0 70.000,0 70.000,0 70.000,0 70.000,0 70.000,0 70.000,0 70.000,0

Amortización 3.386,4 3.386,4 3.386,4 3.386,4 3.386,4 - - - - -

Costos de producción 481.113,5 465.386,8 464.245,3 586.153,7 585.040,8 575.298,4 566.395,7 565.493,1 564.590,4 563.687,8

Costo total 549.113,5 533.386,8 532.245,3 684.153,7 683.040,8 673.298,4 664.395,7 663.493,1 662.590,4 661.687,8

Costo Unitario 5,5 5,3 5,3 4,9 4,9 4,8 4,7 4,7 4,7 4,7

49
Presupuesto de ingresos proyectados

AÑOS
DETALLE AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5 AÑO 6 AÑO 7 AÑO 8 AÑO 9 AÑO 10
COSTOS
TOTALES 549.113,49 533.386,83 532.245,29 684.153,73 683.040,84 673.298,37 664.395,72 663.493,07 662.590,42 661.687,77
Quintales de
cemento 100.000,00 100.000,00 100.000,00 140.000,00 140.000,00 140.000,00 140.000,00 140.000,00 140.000,00 140.000,00

Costo Unitario 5,49 5,49 5,32 4,89 4,88 4,81 4,75 4,74 4,73 4,73

Precio Venta 8,00 8,00 8,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00
Ingresos
Anuales 800.000 800.000 800.000 1.400.000 1.400.000 1.400.000 1.400.000 1.400.000 1.400.000 1.400.000

50
Estado de Situación Inicial para el proyecto

ACTIVOS PASIVOS

Activo Corriente Pasivos a Largo Plazo 0

Caja/Bancos 167.747,05 Préstamo Largo Plazo 0
Total Activo
Corriente 167.747,1 Total Pasivo Largo Plazo 0
Activo Fijo
Terreno 60.129,00 PATRIMONIO

Construcciones 226.695,00 Total Patrimonio 754.888,6

Vehiculo 20.400,00
Maquinaria y
Equipos 257.040,00
Equipos de Oficina 1.039,38
Equipo de Computo 2.866,20
Muebles y Enseres 2.040,00
Total Activo Fijo 570.209,6

Activos Diferidos 16.932,0

TOTAL ACTIVOS 754.888,6 754.888,6

51
Estado de Resultado para el Proyecto

AÑOS
CONCEPTO AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5 AÑO 6 AÑO 7 AÑO 8 AÑO 9 AÑO 10

INGRESOS 800.000,0 800.000,0 800.000,0 1.400.000,0 1.400.000,0 1.400.000,0 1.400.000,0 1.400.000,0 1.400.000,0 1.400.000,0

COSTO DE PRODUCCION 481.113,5 465.386,8 464.245,3 586.153,7 585.040,8 575.298,4 566.395,7 565.493,1 564.590,4 563.687,8

UTILIDAD BRUTA 318.886,5 334.613,2 335.754,7 813.846,3 814.959,2 824.701,6 833.604,3 834.506,9 835.409,6 836.312,2

GASTOS ADMINISTRATIVOS 25.214,4 25.214,4 25.214,4 25.214,4 25.214,4 25.214,4 25.214,4 25.214,4 25.214,4 25.214,4

GASTO DE VENTAS 58.446,0 60.345,5 63.483,5 68.022,5 74.212,6 82.413,1 93.126,8 107.049,2 125.140,5 148.729,5
UTILIDAD ANTES DE
IMPUESTOS 235.226,1 249.053,3 247.056,9 720.609,3 715.532,2 717.074,2 715.263,1 702.243,3 685.054,6 662.368,3
15% REPARTO
TRABAJADOR 35.283,9 37.358,0 37.058,5 108.091,4 107.329,8 107.561,1 107.289,5 105.336,5 102.758,2 99.355,2
UTILIDAD ANTES
IMPUESTOS 199.942,2 211.695,3 209.998,3 612.517,9 608.202,4 609.513,0 607.973,6 596.906,8 582.296,4 563.013,1

25% DE IMPUESTO RENTA 49.985,5 52.923,8 52.499,6 153.129,5 152.050,6 152.378,3 151.993,4 149.226,7 145.574,1 140.753,3

UTILIDAD NETA 149.956,6 158.771,5 157.498,7 459.388,5 456.151,8 457.134,8 455.980,2 447.680,1 436.722,3 422.259,8

52
El Estado de Resultados del Proyecto

Una vez calculado los ingresos del proyecto, se procede a restar los
costos de producción dando como resultado la utilidad bruta en
ventas, a esta restamos los gastos administrativos y los de ventas
quedando la utilidad operacional como más adelante podremos
observar, esta utilidad es la misma sea que el proyecto se financie
con recursos propios o con ajenos o préstamos bancarios; a la utilidad
operacional le restamos el 15% de reparto de las utilidades a los
trabajadores, quedándonos la utilidad antes de impuestos, finalmente
a este resultado le restamos el 25% de impuesto a la renta y nos da
la utilidad neta que es la base para la elaboración del flujo de caja del
proyecto.

El flujo de caja del proyecto

Como se desea calcular el flujo efectivo de caja, se hace necesario

corregir los descuentos que no constituyen egresos de caja. En este
sentido deben volverse a sumarse las depreciaciones, las
amortizaciones de activos nominales y los valores en libros o valor
residual.

Para la construcción del flujo de caja, por método directo se parte de

la utilidad neta del ejercicio, a este valor se deben sumar las
depreciaciones y amortizaciones, ya que como se manifestó
anteriormente estos se restaron en el estado de resultados sin
constituir una salida real de dinero solo para efectos de disminuir el la
base imponible para pago de impuestos, en este sentido este valor
se vuelve a colocar en caja. Igualmente se debe sumar el valor
residual en el año diez de todos los activos que todavía tienen vida
útil a partir de este año. De la misma forma la inversión en capital de
trabajo se incluyó como egreso en el momento cero y su incremento
en el año cuatro; se deben sumar en el año diez o último, ya que este
dinero fue puesto por el inversionista para que opere normalmente el
proyecto hasta que el propio proyecto genere ingresos y estos puedan
cubrir los gastos, por lo tanto tienen el carácter de recuperables ya
que son parte del patrimonio del inversionista.

De otra parte, deben incluirse los egresos por inversiones tanto en el

momento cero como de aquellos bienes que deben ser reemplazados
o incrementados durante el período de evaluación del proyecto como
es el caso de las maquinarias y equipo y las obras civiles que se

53
incrementan y la de los equipos de computo que se reponen en los
años cuatro, siete y diez.

UTILIDAD DEPRE
AÑOS NETA Y AMOR V.RESIDUAL C.TRABAJO INV.INICIAL FNC
0 754.888,6 - 754.889

1 149.957 45.872 195.829

2 158.771 45.872 204.644

3 157.499 45.872 203.371

4 459.388 45.872 145.213 360.048

5 456.152 45.872 502.024

6 457.135 37.243 494.378

7 455.980 37.243 2.866 490.357

8 447.680 37.243 484.923

9 436.722 37.243 473.965

10 422.260 37.243 195.387 210.094 2.866 862.117

Tasa de descuento para el proyecto

Para obtener la tasa de oportunidad o de descuento para el flujo de

caja del proyecto aplicamos la fórmula de la tasa ponderada costo del
capital propio.

Ce = (TA) (peso % de recursos propios) + porcentaje de riesgo

Ce = (4%)* (100%) + 5% = 9%

Con esta tasa aplicamos la fórmula del VAN:

Valor actual neto del proyecto

54
Para el primer año

195.829
 179.660
(1.09) 1

De la misma forma se obtiene para el resto de años

PERIODO FCN FCNA

0 - 754.888,6 - 754.888,6
1 195.829,0 179.659,6
2 204.643,8 172.244,6
3 203.371,1 157.039,8
4 360.047,8 255.067,0
5 502.024,1 326.281,2
6 494.377,5 294.781,2
7 490.356,8 268.242,0
8 484.922,9 243.366,4
9 473.965,1 218.226,7
10 862.117,4 364.167,7
VAN 1.724.187,5

El valor de $1.724.187,5 representa lo que el inversionista habrá de

acumular luego de haber recuperado la inversión inicial del proyecto
traídos a valor presente.

Tasa Interna de Retorno del proyecto

De acuerdo con lo expuesto anteriormente la fórmula para obtener la

TIR, mediante aproximaciones sucesivas es la siguiente:

 VANtm 
TIR  tm  (TM  tm) 
 VANtm  VANTM 

55
Para el ejemplo tenemos:

 23.830.2 
TIR  0.366  (0.396  0.366) 
 23.830.2  22.673.5 

TIR = 37.6%

Tasa Interna de Retorno del Proyecto

PERIODO FCN Tm 36,6% TM 39,6%

0 - 754.888,6 - 754.888,6 - 754.888,6
1 195.829,0 143.310,3 141.243,1
2 204.643,8 109.597,3 106.458,2
3 203.371,1 79.706,0 76.306,2
4 360.047,8 103.267,2 97.436,3
5 502.024,1 105.372,5 97.988,6
6 494.377,5 75.938,5 69.598,5
7 490.356,8 55.120,9 49.790,2
8 484.922,9 39.891,2 35.513,6
9 473.965,1 28.533,3 25.035,6
10 862.117,4 37.981,5 32.844,9
VAN 23.830,2 - 22.673,5

Lo que equivale a decir que por dada dólar invertido en el proyecto el

inversionista obtendrá un 37,6% de rentabilidad.

56
Periodo de Recuperación de la Inversión (PRI)

PERIODO FCN FCNA FCNAA

0 - 754.888,6 - 754.888,6 - 754.888,6
1 195.829,0 179.659,6 - 575.229,0
2 204.643,8 172.244,6 - 402.984,4
3 203.371,1 157.039,8 - 245.944,7
4 360.047,8 255.067,0 9.122,3
5 502.024,1 326.281,2
6 494.377,5 294.781,2
7 490.356,8 268.242,0
8 484.922,9 243.366,4
9 473.965,1 218.226,7
10 862.117,4 364.167,7

Como se puede apreciar en el cuadro del PRI la inversión del proyecto

se recuperará en el cuarto año que es en el que los flujos acumulados
se hacen positivos.

Evaluación desde la perspectiva del inversionista

Para las evaluación desde el punto de vista del inversionista, debe

considerarse el efecto apalancamiento, es decir el dinero ajeno que
se toma en calidad de préstamo para completar el financiamiento de
la inversión; esto es positivo, por cuanto libera recursos propios que
casi siempre son escasos, además permite al inversionista deducir la
base imponible de impuestos, ya que los mismos se calculan luego
de restar el costo financiero a la utilidad operacional, lo que significa
que el estado está ayudando a cubrir el costo de la deuda a través de
la deducción del 15% de reparto utilidades a los trabajadores y el 25%
de pago del Impuesto a la Renta. Este efecto será positivo solo si el
proyecto genera utilidad.

57
Los cálculos de los costos son los siguientes:

AÑOS
Detalle 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Costos variables 390.000,0 390.000,0 390.000,0 505.050,0 505.050,0 505.050,0 505.050,0 505.050,0 505.050,0 505.050,0

Gastos fabricación 45.241,2 29.514,5 28.373,0 27.231,4 26.118,5 25.005,6 24.103,0 23.200,3 22.297,7 21.395,0

Depreciaciones 42.485,9 42.485,9 42.485,9 50.485,9 50.485,9 45.242,8 37.242,8 37.242,8 37.242,8 37.242,8
Gastos
administrativos 20.000,0 20.000,0 20.000,0 20.000,0 20.000,0 20.000,0 20.000,0 20.000,0 20.000,0 20.000,0

G. ventas fijo 8.000,0 8.000,0 8.000,0 8.000,0 8.000,0 8.000,0 8.000,0 8.000,0 8.000,0 8.000,0

G. ventas variable 40.000,0 40.000,0 40.000,0 70.000,0 70.000,0 70.000,0 70.000,0 70.000,0 70.000,0 70.000,0

Amortización 3.386,4 3.386,4 3.386,4 3.386,4 3.386,4

Costos de producción 481.113,5 465.386,8 464.245,3 586.153,7 585.040,8 575.298,4 566.395,7 565.493,1 564.590,4 563.687,8

Gastos financieros 49.896,2 41.215,5 31.645,0 21.093,6 9.460,7

Costo total 599.009,6 574.602,3 563.890,3 705.247,3 692.501,5 673.298,4 664.395,7 663.493,1 662.590,4 661.687,8

Costo Unitario 6,0 5,7 5,6 5,0 4,9 4,8 4,7 4,7 4,7 4,7

Como se puede apreciar en el cuadro la diferencia del anterior es que en este constan los costos financieros.

58
Estado de Situación Inicial

ACTIVOS PASIVOS
Activo Corriente Pasivos a Largo Plazo

Préstamo Largo Plazo 519.617,5

Caja/Bancos 167.747,1 Total Pasivo Largo Plazo 519.617,5

Total Activo Corriente 167.747,1

Activo Fijo PATRIMONIO

Terreno 60.129,0 Total Patrimonio 235.271,1

Construcciones 226.695,0

Vehiculo 20.400,0

Maquinaria y Equipos 257.040,0

Equipos de Oficina 1.039,4

Equipo de Computo 2.866,2

Muebles y Enseres 2.040,0

Total Activo Fijo 570.209,6

Activos Diferidos 16.932,0

TOTAL ACTIVOS 754.888,6 TOTAL PAS. + PATRIM. 754.888,6

59
Estado de Resultados del Inversionista

En el estado de resultados del inversionista se debe incluir el costo financiero de la siguiente forma:

CONCEPTO AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5 AÑO 6 AÑO 7 AÑO 8 AÑO 9 AÑO 10

INGRESOS 800.000,0 800.000,0 800.000,0 1.400.000,0 1.400.000,0 1.400.000,0 1.400.000,0 1.400.000,0 1.400.000,0 1.400.000,0
COSTO DE
PRODUCCION 481.113,5 465.386,8 464.245,3 586.153,7 585.040,8 575.298,4 566.395,7 565.493,1 564.590,4 563.687,8

UTILIDAD BRUTA 318.886,5 334.613,2 335.754,7 813.846,3 814.959,2 824.701,6 833.604,3 834.506,9 835.409,6 836.312,2
GASTOS
ADMINISTRATIVOS 25.214,4 25.214,4 25.214,4 25.214,4 25.214,4 25.214,4 25.214,4 25.214,4 25.214,4 25.214,4

GASTO DE VENTAS 58.446,0 60.345,5 63.483,5 68.022,5 74.212,6 82.413,1 93.126,8 107.049,2 125.140,5 148.729,5
UTILIDAD
OPERACIONAL 235.226,1 249.053,3 247.056,9 720.609,3 715.532,2 717.074,2 715.263,1 702.243,3 685.054,6 662.368,3

GASTO FINANCIERO 49.896,2 41.215,5 31.645,0 21.093,6 9.460,7

UTILIDAD ANTES DE
REPARTO 185.330,0 207.837,8 215.411,8 699.515,7 706.071,5 717.074,2 715.263,1 702.243,3 685.054,6 662.368,3
15% REPARTO
TRABAJADOR 27.799,5 31.175,7 32.311,8 104.927,4 105.910,7 107.561,1 107.289,5 105.336,5 102.758,2 99.355,2
UTILIDAD ANTES
IMPUESTOS 157.530,5 176.662,1 183.100,1 594.588,4 600.160,8 609.513,0 607.973,6 596.906,8 582.296,4 563.013,1
25% DE IMPUESTO
RENTA 39.382,6 44.165,5 45.775,0 148.647,1 150.040,2 152.378,3 151.993,4 149.226,7 145.574,1 140.753,3

UTILIDAD NETA 118.147,8 132.496,6 137.325,0 445.941,3 450.120,6 457.134,8 455.980,2 447.680,1 436.722,3 422.259,8

60
Como se señaló anteriormente la evaluación de la sección anterior,
permite medir la rentabilidad de toda la inversión del proyecto, sin
embargo, el inversionista estará interesado en conocer cual sería la
rentabilidad de sus recursos, es decir de aquellos recursos propios
que aportará para la ejecución del proyecto, para ello es fundamental
conocer el efecto del financiamiento para lo cual se deberá añadir al
análisis el impacto que tendrá el apalancamiento de la deuda o
recursos ajenos como un importante aporte a financiar el proyecto.

Considerando que los intereses generados por el préstamo, en

nuestra legislación son considerados como un gasto a efecto de
impuestos, es necesario identificar y diferenciarse claramente entre lo
que constituye el costo en si de la deuda, es decir los intereses y
cuanto corresponde al pago de la amortización del capital que deberá
entregarse a la institución financiera que otorgó el préstamo, por
cuanto, para efectos de la evaluación financiera, el interés se
incorporará antes de impuesto en el estado de resultados en tanto que
la amortización o pago del capital de la deuda, por no constituir
cambio en la riqueza de la empresa, no se verá afectada por el
impuesto, por lo tanto se debe agregar en el flujo de caja luego de que
se calculen los impuestos de Ley.

Para el ejemplo que estamos desarrollando, considerando lo

analizado en el párrafo anterior, el efecto apalancamiento se obtiene
por suma aritmética al sumarse el valor del préstamo a la inversión
total en el año cero del flujo de caja, en este caso hay que señalar
también que tanto los intereses del préstamo como la amortización de
la deuda se incorporan a partir del año uno hasta el año que se cubra
con el pago total, en tanto que el valor total del préstamo deberá
agregarse en el año cero con signo positivo.

En nuestro ejemplo se supone que el 69% de la inversión inicial se

financiará con préstamo a 5 años de plazo, a una tasa de interés anual
del 10%, y pagaderos semestralmente. Con estos datos la tabla de
amortización gradual quedaría de la siguiente forma:

Tabla de amortización gradual

61
Monto: $519.617,53
Plazo: 5 años
Tasa de interés anual : 10%
Capitalización: semestralmente

Pago
Pagos Saldo Amortización
Periodo Interés Amortización Anual
Periódicos Insoluto Anual
Interés
Año Semestre
519.617,53

1 478.305,56 67.292,85 25.980,88 41.311,97 478.305,56

2 434.927,99 67.292,85 23.915,28 43.377,57 434.927,99 49.896,15 84.689,54

3 389.381,54 67.292,85 21.746,40 45.546,45 389.381,54

4 341.557,77 67.292,85 19.469,08 47.823,77 341.557,77 41.215,48 93.370,22

5 291.342,81 67.292,85 17.077,89 50.214,96 291.342,81

6 238.617,10 67.292,85 14.567,14 52.725,71 238.617,10 31.645,03 102.940,66

7 183.255,11 67.292,85 11.930,86 55.361,99 183.255,11

8 125.125,02 67.292,85 9.162,76 58.130,09 125.125,02 21.093,61 113.492,08

9 64.088,43 67.292,85 6.256,25 61.036,60 64.088,43

10 0,00 67.292,85 3.204,42 64.088,43 0,00 9.460,67 125.125,02

62
Flujo de caja del inversionista

UTILIDAD DEPRE Y
AÑOS NETA AMOR V.RESIDUAL C.TRABAJO INV.INICIAL PRESTAMO AMORTIZACION FNC

0 754.888,6 519.617,5 - 235.271,1

1 149.956,6 45.872,3 84.689,5 111.139,4

2 158.771,5 45.872,3 93.370,2 111.273,6

3 157.498,7 45.872,3 102.940,7 100.430,4

4 459.388,5 45.872,3 145.212,9 113.492,1 246.555,8

5 456.151,8 45.872,3 125.125,0 376.899,1

6 457.134,8 37.242,8 494.377,5

7 455.980,2 37.242,8 2.866,2 490.356,8

8 447.680,1 37.242,8 484.922,9

9 436.722,3 37.242,8 473.965,1

10 422.259,8 37.242,8 195.387,3 210.093,8 2.866,2 862.117,4

63
Para obtener la tasa de oportunidad o de descuento para el flujo de
caja del inversionista, aplicamos la fórmula de la tasa ponderada entre
el costo del capital ajeno y el propio.

Calculo de la tasa de descuento para el inversionista

Co = (TA) (1-t) (peso % de préstamo) + (TP) (peso % de recursos

propios) + % de riesgo

Co = 10%* (1 – 0.3625) *(69%) + 4% (31%) + 5% = 0.1063

Co = 10.63%

Cálculo del VAN para el inversionista

Para el primer año

111.139,4
 100.456,1
(1.1063) 1

De la misma forma se obtiene para el resto de años

Valor Actual Neto del Inversionista

PERIODO FNC FNCA

0 - 235.271,1 - 235.271,1
1 111.139,4 100.456,1
2 111.273,6 90.909,3
3 100.430,4 74.163,5
4 246.555,8 164.569,0
5 376.899,1 227.387,4
6 494.377,5 269.592,7
7 490.356,8 241.696,3
8 484.922,9 216.042,2
9 473.965,1 190.862,5
10 862.117,4 313.797,1
VAN 1.654.205,0

64
El valor de $1.654.205,0 representa lo que el inversionista habrá de
acumular luego de haber recuperado sus recursos propios invertidos
en términos de valor presente.

Tasa Interna de Retorno del Inversionista

De acuerdo con lo expuesto anteriormente la fórmula para obtener la

TIR, mediante aproximaciones sucesivas es la siguiente:

 VANtm 
TIR  tm  (TM  tm) 
 VANtm  VANTM 

Aplicando a los valores del ejemplo tenemos:

 5.032,3 
TIR  0.6749(0.6949  0.6749) 
 5.032,3  4.851,8 

TIR = 68,49%

TASA
AÑOS FNC TASA 67,49% 69,49%
0 -235271 -235271 -235271
1 111139 66353 65570
2 111274 39663 38732
3 100430 21372 20624
4 246556 31325 29873
5 376899 28589 26941
6 494378 22388 20849
7 490357 13258 12201
8 484923 7828 7118
9 473965 4568 4105
10 862117 4960 4405
VAN 5032,3148 -4851,799

65
El 68,49% significa el porcentaje de rentabilidad que obtendrá el
inversionista por cada dólar invertido de sus recursos en el proyecto,
es decir que el efecto apalancamiento es positivo para el inversionista
ya que con menos cantidad de dinero invertido de sus recursos
propios la rentabilidad es superior a la que presentan en la evaluación
del proyecto en su conjunto.

Período de recuperación del capital del inversionista

PERIODO FNC FNCA FNCAA

0 -235271 -235271 -235271
1 111139 100456 -134815
2 111274 90909 -43906
3 100430 74163 30258
4 246556 164569
5 376899 227387
6 494378 269593
7 490357 241696
8 484923 216042
9 473965 190862
10 862117 313797

El cuadro muestra que el inversionista recuperará sus recursos

propios invertidos en el tercer año.

Ejercicio propuesto

Una empresa productora de harina de maíz, planea vender 40.000

quintales anuales de harina a $35 el quintal durante los seis primeros
años y a $40 a partir del séptimo año, cuando el producto se haya
consolidado en el mercado. Las proyecciones de ventas muestran
que a partir del quito año, éstas se incrementarían en un 30%.

El equipo técnico de trabajo, luego de un prolijo análisis determinó la

tecnología a aplicar en el proceso productivo para lo cual se definieron
los requerimiento de los siguientes activos considerando la capacidad
de inicio y posterior de la planta.

66
Terrenos $20.000
Nave industrial, bodegas $136.000
Maquinaria $100.000
Vehículos $23.640
Equipos de cómputo $5.000
Muebles y enseres $3000

A partir del año quinto se hace necesaria incrementar la inversión en

la construcción para ampliar la planta para lo cual se requiere de
$28.000 adicionales, incrementar maquinaria y equipo por un valor de
$16.000 adicionales.

Los costos de producción por quintal son:

Mano de obra directa $2

Materia prima $15
Materiales indirectos $3
Insumos $2

Si las compras en materia prima se los realizan para producir 50.000

quintales o más, entonces la empresa proveedora ofrece descuentos
del 2,5%. Los costos de mantenimiento, seguros se estiman en
$16.000 anuales, la cual no considera la depreciación ni amortización.

Por concepto de comisión por ventas se paga el 3%, en cambio que

se producen algunos costos fijos por ventas los cuales se han
estimado en $8000 anuales. El incremento de ventas no variará este
monto.

Se estiman que los gastos por concepto de administrar la empresa le

cuesta al inversionista $18.000 durante los cinco primeros años y
$26.000, cuando se amplíen los niveles de producción a través de
crear nuevas sucursales para su distribución. La legislación
ecuatoriana permite depreciar los activos de la siguiente forma:

Nave industrial 5% anual

Maquinaria y equipos 10% anual
Vehículos 20% anual
Equipos de computo 33,33% anual
Muebles y enseres 10% anual
La propia legislación tributaria nacional permite amortizar los activos
nominales o diferidos en un solo año. Se conoce que los gastos de

67
puesta en marcha ascienden a $15.000, dentro de lo que se incluye
el costo de los estudios a nivel de factibilidad por un valor de $ 8000.

La inversión en capital de trabajo se estima para 6 meses, el cual

deberá calcularse sobre el costo total de aquellos ítems que se
consideres desembolsos efectivos de dinero.

Como se sabe la tasa de reparto de las utilidades a los trabajadores

es del 15%, en tanto que la del impuesto a la renta es del 23%.

Se considera financiar al proyecto con el 75% de recursos ajenos y el

25% de recursos propios, los recursos ajenos serán financiados a
través de la banca nacional a una tasa de interés del 12% a 5 años
plazo y pagaderos trimestralmente.

Con esta información evaluar el proyecto desde el punto de vista del

proyecto y del inversionista.

El Riesgo en los proyectos de inversión

Hay que señalar que existen diferentes tipos de riesgos; al menos se

pueden distinguir tres, estos son: Riesgos asegurables, Riesgos
relacionados con la vida útil, es decir con el tiempo de duración o vida
útil del proyecto y los riesgos relacionados con la propia actividad del
proyecto.

En relación al primer tipo de riesgo, no existe problema por cuanto

estos si son tomados en cuenta en el presupuesto de costos
proyectados y significa el costo de asegurar los activos fijos por
diversas contingencias futuras.

El segundo riesgo corresponde a la incertidumbre y tiene relación

directa con la duración de la inversión y con el cambio tecnológico, ya
que en el futuro puede haber cambios tecnológicos o de mercado
relacionados con gustos y preferencias de los consumidores,
haciendo que el producto quede obsoleto, ejemplo cambio en la
moda, cambio en tecnologías de motores para consumo de
combustible; etc. Un criterio que se puede aplicar para superar este
problema es castigar con una tasa de descuento más elevada a los
flujos de caja a partir de determinado período de tiempo para aquellos
proyectos que tienen períodos más largos, para lo cual se puede
aplicar la siguiente forma para traer los flujos futuros a valor presente.

68
 FNCt
 (1  i  xj)  Io
En donde xj debe ser > a 0 a partir de determinado año.

El tercer tipo de riesgo de un proyecto corresponde a actividades

específicamente riesgosas, tales como la perforación de un poso
petrolero, los cultivos agrícolas con grandes riesgos de heladas,
sequías; etc. O bien el de actividades en que es difícil predecir con
precisión el valor que adoptarán ciertos tipos de gastos o ingresos del
proyecto, en razón a variaciones en precios y de volumen de
cantidades adquiridas o vendidas. En estos casos se debe asignar un
mayor castigo en los descuentos en los flujos de caja respectivos, lo
cual hará variar los flujos de caja reales respecto a los estimados.
Considerado este punto de vista, mientras mayor sea esta
variabilidad, más elevado será el riesgo de un proyecto, por lo
señalado el riesgo se presentará finalmente en los resultados finales
de sus niveles de rendimientos, ya que estos tienen relación directa
con los flujos de caja estimados en la evaluación teórica del proyecto.

En la práctica la definición de riesgo que se aplica en la evaluación de

proyectos tiene que ver con la naturaleza de la información, ya que
ésta al ser a priori tiende a ser aleatoria en donde juega un papel
fundamental la probabilidad de ocurrencia efectiva de un hecho, por
lo que las estrategias planteadas se enmarcan en un conjunto
importante de resultados posibles, esto es lo que se denomina
trabajar y decidir en condiciones de incertidumbre por cuanto los
posibles resultados de una estrategia aplicada no son conocidos,
como resultado de ello las probabilidades de ocurrencia no son
cuantificables; la incertidumbre se puede producir por información
incompleta, datos inútiles que distorsionen los resultados, por
información que no se ajuste a la realidad, información tendenciosa
que produce sesgos importantes en los resultados etc.

Es indudable que la incertidumbre de un proyecto dependerá en forma

directa del medio en el que se desarrollarse, ya que las principales
variables que inciden en los resultados del flujo de caja están
supeditados al entorno geográfico, económico que no depende de la
decisión del inversionista sino que es parte de variables externas pero
que sin lugar a dudas incidirán directamente en la preparación de los
flujos de caja deja como es el caso de los precios, la calidad de las

69
materias primas, el nivel tecnológico de producción, las escalas de
remuneraciones o salarios, las constantes variaciones de la demanda,
sea cuantitativa como cualitativa que hacen que los mercados vayan
evolucionando permanentemente, en nuestros países en donde los
gobiernos son inestables, las políticas económicas y en especial las
de comercio exterior emitidas responden a aspiraciones de grupos de
poder económico, las políticas de los proveedores en cuanto a
descuentos, etc.

La medición de riesgo en los proyectos

Una vez definido el riesgo de un proyecto en actividades propias o

específicas como las variaciones que sufren los flujos de caja una
vez producidos los resultados con los estimados en la evaluación
teórica del proyecto, procederemos a determinar cuales son los
métodos que nos permita medir la variabilidad y como producto de
ello pasar a cuantificar riesgo de un proyecto de inversión.

Al no contar con información exacta y segura es decir no trabajar en

términos determinísticos hacia el futuro, entonces se hace necesaria
la presencia de las llamadas distribución de probabilidades las que se
aplicarán a los flujos de caja generados por el proyecto de inversión.
Cuando existan mayores dispersiones de los datos obtenidos, la
probabilidad de riesgo será mayor. Cuando se trata de comparación
de proyectos entre varias alternativas quizás la forma más apropiada
de calcular o dimensionar el riesgo es la desviación estándar,
mediante la siguiente fórmula:

Ecuación (1)
  ( FCx - Â) 2 * P x
Donde FC. es el flujo de caja de la posibilidad x, P es la probabilidad
de ocurrencia y Ā es el valor esperado de la distribución de
probabilidades de los flujos de caja del proyecto, teniendo como
origen la siguiente fórmula:

Ecuación (2)

   FC X PX

70
Si el resultado de Ā fuere igual al valor esperado del valor actual neto,
sin duda alguna, ante la igualdad de riesgo se debería elegir al
proyecto que muestre el mayor valor esperado. Ya que mientras más
elevado sean las diferencias o dispersión esperada de los resultados
de un proyecto, de hecho la desviación estándar y el riesgo serán
mayores.

Ejemplo:

Vamos a suponer que un proyecto presente la siguiente distribución

de probabilidades en el valor actual neto esperado:

X Probabilidad VAN
Px FCx
1 0.20 11.500
2 0.30 12.500
3 0.25 13.000
4 0.25 12.800

Si se aplica la ecuación número (2), se obtiene que el valor esperado

de la distribución de probabilidades es de $2.500, lo que se obtiene
de:

Px (VANx)

0.20 (11.500) = 2,300

0.30 (12.500) = 3,750
0.25 (13.000) = 3.250
0.25 (12.800) = 3,200
Ā = 12.500

Si remplazamos con los valores obtenidos en el proceso anterior en

la ecuación (1), el valor de la desviación estándar es de $ 533.6 que
se obtiene del siguiente cuadro:

71
 Ax – Ā (Ax – Ā) (Ax – Ā)2 (Ax – Ā)2 x Px
11.500 –12.500 -1.000 1.000.000 (1000.000)* 0.20 = 200.000

12.500 –12.500 0 0 (0) *0.40 =0

13.000 –12.500 500 250.000 (250.000)* 0.25 = 62.500
12800- 12.500 300 90.000 (90.000)* 0.25 = 22.500

Varianza = 285.000

  ( FCx - Â) 2 * P x

  285.000
  533.6
Lo cual significa que si hubiera otra u otras alternativas de inversión
que dieran como resultado una desviación estándar mayor que 533.6,
obviamente el riesgo seria mayor, por cuanto ello significaría una
mayor dispersión de sus resultados.

Con la información obtenida en el proceso anterior, estamos en

condiciones de calcular el coeficiente de variación, el cual no es otra
cosa que una unidad de medida de la dispersión relativa, la que
calcularemos a través de la siguiente expresión:


CV 
Â

En donde la CV es igual al coeficiente de dispersión, la  es la

desviación estándar del VAN y la Ā es el valor esperado de la
distribución de probabilidades del VAN. Bajo esta consideración
podemos señalar que aún cuando las diferentes alternativas pudieran
presentar desviaciones iguales en las desviaciones estándares,
cuando los valores esperados del VAN son diferentes, este resultado
indicará, que mientras más alto sea el coeficiente de variación, mayor
es el riesgo relativo. En función de ello se recomienda dar preferencia
a un proyecto que presente más alto riesgo solo en condiciones que
este proyecto presente un retorno esperado mucho más alto que el

72
de un proyecto comparado con un proyecto que presente menor
riesgo.

Para el ejemplo se tendrá:

533.6
CV   0.213
2.500

ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD

La información que todo investigador de proyectos debe reunir

permitirá fundamentar los antecedentes en forma clara y lo más cerca
de la realidad, lo que permitirá a su vez evaluar al proyecto en
condiciones de certeza y riesgo; sin embargo, buena parte de las
variables que maneja el proyecto son de características exógenas es
decir que sobre las cuales no tienen poder de decisión o control el
inversionista, ya que dependen de terceros.

Considerando estos elementos que son factores decisivos en los

resultados de la evaluación de un proyecto, se hace necesario
desarrollar una metodología que permita de alguna manera la
cuantificación de las posibles variaciones que presentarán los
resultados de la evaluación por la incidencia directa de los cambios
en las variables que intervienen en el proceso evaluativo comparados
entre el pronóstico o proyección realizada por el proyectista frente a
los resultados efectivamente producidos. Precisamente a ello lo
conocemos como el análisis de sensibilidad en los proyectos.

El proceso que se propone permite identificar variables que pueden

presentar mayor incidencia en el resultado como consecuencia
directa de los distintos grados de error en las estimaciones realizadas
en las proyecciones y de ésta forma de alguna manera reducir los
grados de riesgo ocasionados por el error en la cuantificación de las
variables.

La sensibilidad no solamente puede producirse en forma directa en

las variables económico-financieras ubicadas en el flujo de caja del
proyecto, sino que pueden ser provocadas desde cualquiera de las
partes constitutivas o estructurales del proyecto, como es el caso de
las variables del mercado, las consideradas técnicas, ya que en los

73
dos casos dan origen a los gastos que posteriormente permitirán
formar la proyección de los estados financieros y que más adelante
formarán parte del flujo de caja del proyecto.

Existen algunos modelos que permiten llegar al cumplimiento de este

objetivo, sin embargo quizá los más utilizados son los siguientes:

Modelo unidimensional de la sensibilización del VAN

El método señalado permite determinar cuál es límite máximo que una

variable puede reducirse o subirse cuantitativamente, para que los
resultados financieros permitan mantener la utilidad del proyecto, o
desde otro punto de vista, hasta donde puede por ejemplo: reducirse
la cantidad demandada de un bien, o subir el costo de los insumos de
la producción o el de la mano de obra directa o reducirse el precio de
venta, para que los resultados del VAN que inicialmente se realizó el
pronóstico, siga conservando el valor positivo; por que como se
conoce cuando el valor del VAN es igual a cero, significa que ese será
el valor mínimo que aceptaría el proyecto, por que caso contrario ya
no cubriría las expectativas del inversionista y el proyecto será
rechazado.

Matemáticamente, considera a cada uno de los elementos del flujo de

caja como el de mayor probabilidad de ocurrencia o que
efectivamente se produzca esos resultados previstos. Para su
comparación siempre se realizará con los establecidos en la
evaluación preliminar o inicial.

Como se conoce la ecuación que indica que el VAN es igual a cero

es la siguiente:

FNC
Io  0
(1  i) n

Donde:

Io = Inversión inicial
FNC = Flujo Neto de Caja
i = Tasa de descuento
n = Período

74
La estructura de la fórmula variará en función de las variables que se
desee sensibilizar. Así por ejemplo: si las variables que cambian están
dentro de los costos directos de producción, como es el caso de los
precios de las materias primas, así como la cantidad de producción y
en función de ellos las ventas.

Trabajando en función de estas variables la ecuación deberá contener

únicamente los componentes a sensibilizar, tal como expresamos en
la siguiente ecuación:

0    .
p.q V .q cv.q C Dep VL
    
(1  i) (1  i)
n n
(1  i) n
(1  i) n
(1  i) (1  i) n
n

I
1  K    Dep n  VL n  I 0   j n  I CT   I CT n  VD n
(1  i) (1  i) (1  i) (1  i) (1  i)

Ejemplo:

Supóngase un flujo de caja donde el precio (p) es de $100 la unidad,

la producción y ventas de 10.000 unidades anuales, el costo variable
(cv) unitario de $30, el costo fijo (cf) anual es $150.000 y la
depreciación (Dep) durante los 10 años de evaluación, es de
$100.000. Se supondrá que al término del séptimo año (j = 7) se
deberá reemplazar un activo cuyo precio de venta (V.eq) alcanzará a
$250.000, su valor libro (VL) será de $150.000 y la inversión en su
reposición (Ij) alcanzará a $500.000. Para llevar a cabo el proyecto
deberán hacerse inversiones por $1`200.000 en capital fijo (I) y
$300.000 en capital de trabajo (CT). El valor de desecho del proyecto
(VD) se estimará en $400.000. La tasa de impuesto (k) a las utilidades
es de un 10% y el costo del capital (i) de 20%.

El Punto de Equilibrio

Otro elemento que permite tener un criterio de decisión en la

evaluación de proyectos es el denominado punto de equilibrio, que es
aquel nivel de producción en el cual la organización ni pierde ni gana,
es decir el punto en el cual los costos fijos más los variables se igualan
a los ingresos totales. Este análisis permite determinar que a partir del

75
punto de equilibrio hacia arriba existen utilidades, en cambio que
hacia abajo se producen pérdidas.

Sin embargo, de lo señalado, hay que aclarar que ésta no es una

técnica para evaluar la rentabilidad real de una inversión, por lo tanto
solo debemos tomar como un referente más dentro de la evaluación
de los proyectos.

Las razones por las cuales se deben tomar con mucha cautela los
resultados del punto de equilibrio son las siguientes:

 No se considera como un indicador de tipo económico por cuanto

este método no toma en cuenta a la inversión inicial que da origen
a la rentabilidad o beneficio del proyecto.
 Al existir dificultad para identificar claramente a los costos fijos de
los variables, pueden existir sesgos en la determinación del punto
de equilibrio.
 Al no considerar el cambio del valor del dinero en el tiempo para
realizar los cálculos, el equilibrio se calcula con costos a valor
corriente. Con la situación tan inestable que existe en muchos
países, sobre todo el Ecuador, esta herramienta se vuelve poco
práctica para fines de evaluación.

 Sin embargo uno de los puntos a favor que tienen esta técnica es
su fácil cálculo. Este se lo puede obtener matemáticamente y
gráficamente; de la segunda forma puede existir tres formas de
obtenerlos: en valores, en unidades y en porcentajes. A
continuación se determina dos de las tres formas de obtenerlos.

Los ingresos se calculan multiplicando el volumen de ventas por su

precio de venta, (P*Q) = Ingresos y por otra parte Los costos fijos a
(CF), y los costos variables se designan por (CV). De donde tenemos
la ecuación que forma el punto de equilibrio.

P * Q = CF + CV
Pero como los costos variables siempre son un porcentaje constante
de las ventas, entonces el punto de equilibrio se puede definir
matemáticamente como:

En dólares:

76
 Costos fijos totales
Punto de equilibrio = ----------------------------------------
1 - Costos variables totales
-------------------------------
Ventas

Gráfico

Ingresos, Costos
Ingreso Total

Punto de Equilibrio

Beneficio Neto

Costo Total

Costo Variable

Costo Fijo

Unidades Producidas

En cantidades:

CFT
Punto de equilibrio = -----------------------
P v - CVu

77
Ejercicio propuesto

1. Explique La composición básica de un flujo de caja para un proyecto

2. Al elaborar el flujo de caja, el costo del estudio de factibilidad debe
incluirse en la inversión inicial por constituir un egreso muchas veces
importante del proyecto. Comente la afirmación
3. Los activos nominales deben considerarse solo como inversión
inicial, ya que no tienen valor de desecho. Comente
4. Que es lo que diferencia a los flujos de caja del proyecto y del
inversionista?.
5. La evaluación de un proyecto arroja resultados idénticos si se aplica
al flujo del proyecto o al flujo del inversionista. Comente
6. El costo del estudio de factibilidad debe considerarse solo como
inversión inicial, ya que es una inversión en activo nominal que se
efectúa antes de la puesta en marcha del proyecto. Comente.
7. Un proyecto que estudia la conveniencia de remplazar una máquina
que opera satisfactoriamente por otra más eficiente, debe omitir el
gasto por depreciación, porque no tiene significación respecto a la
decisión. Comente
8. Explique cuál es la diferencia básica que existe entre la depreciación
en línea recta y la depreciación acelerada.
9. Justifique por qué el valor de salvamente en la evaluación de un
proyecto
10. Cómo se define la tasa mínima de rentabilidad del capital mixto.º

78