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Al contestar este segundo interrogante que nos hemos planteado, existe una
tendencia a pensar en el estereotipo del financiero y a responder con demasiada
rapidez: “La meta del financiero consiste en maximizar utilidades”.
El Valor Económico Agregado (en ingles EVA, Economic Value Added) es una
herramienta que permite calcular y evaluar la riqueza generada por la empresa,
teniendo en cuenta el nivel de riesgo con el que opera. Por tanto, se trata de un
indicador orientado a la integración puesto que considera los objetivos principales
de la empresa.
Por ahora, podemos suponer que el valor de una empresa está medido
adecuadamente por la comunidad de inversionistas quienes, con base a la oferta
y demanda que expresen por tener la acción de una empresa, establecen el
precio de mercado de la acción.
ENDÓGENAS EXÓGENAS
EFICACIA
INGRESOS TOT
PRECIO EFECTIVIDAD
MERCADO
R.P.G. /
UTILIDAD
NETA
-
EFICIENCIA
UPA
EGRESOS. TOT
RENTAB
VENTAS /
RENTAB.
PRECIO
VALOR ACTIVOS x
X
ACCION VENTAS X
RENTAB.
PATRIM. X Q (CANTIDADES
ROTACION /
de ACTIVOS.
CAPITAL de TRA
TOTAL
ACTIVOS. +
UPA PALANCA ACTIVOS INMOV
X
FINANCIERA /
SUPERAVIT
PATRIMONIO +
P. P. A. CAPITAL
/ NUMERO
DE ACCIONES
SUPERAVIT +
PATRIM. VR.
+ UTI. RET. X NOMINA
PPA / CAPITAL
NUMER
ACCION
3. VALORACION DE UNA EMPRESA: UN MODELO DE INTER-RELACIONES
FINANCIERAS.
En las gráficas N° 3 y N° 4 podemos ver un modelo gráfico que pretende
demostrar las interrelaciones entre distintas funciones o variables financieras y
cómo éstas influyen en el valor de una empresa, reflejado en el precio bursátil ó
de mercado de la acción.
En la sección primera vimos que una de las funciones primordiales del gerente
financiero es la de evaluar las decisiones de inversión en activos nuevos, así
como la de administrar los activos existentes de la empresa. La RSA refleja la
eficiencia con la cual la empresa está utilizando sus activos y por tanto, la
eficiencia con la cual usa los fondos de capital invertidos en los activos de la
compañía. La utilidad operacional de una empresa está definida por dos
factores:
MARGEN SOBRE VENTAS = Utilidad Neta / Ventas o sea lo que una empresa
gana por cada peso que vende, se conoce también como Rentabilidad sobre
Ventas (RSV).
1
CUADRO N° 5 CALCULO DE ROTACION DE ACTIVOS, RSV Y RSA
1
Razones Financieras calculadas base en datos tomados del "Manual Bursátil".
hacer las cosas con más productividad, eficiencia y economía, es decir, busca
incrementar el margen rentable de la producción. La industrialización, con sus
corolarios de producción en masa o en serie y economías de escala, es intensiva
en capital (altas inversiones en activos fijos) y, por ende, es altamente
comprometedora porque tiene altos costos fijos, que con llevan a un punto de
equilibrio grade y por lo tanto un riesgo comercial o operacional grande.
2
Ver Teoría de las Palancas y Estrategia Financiera, Alfonso Osorio Russi
ESTADO DE RESULTADOS Y EL EVA
Ventas o ingresos V
- Costo de ventas CV
Utilidad bruta - Gross Margin UB
- Gastos operacionales GO
Utilidad operacional UO
+ - Ingresos / Gastos (no operacionales) IGNO
Utilidad antes de intereses e impuestos UAII - EBIT
- Intereses (Deuda * Kd) I
Utilidad antes de Impuestos UAI - EBT
-Impuestos Tx %
Utilidad después de impuestos UDI (Utilidad Neta)
-Dividendos preferentes DP
Utilidad para accionistas comunes UAC
-Costo de Capital (Patrimonio * Kc)
VALOR ECONOMICO AGREGADO EVA
Así como el RSA es un reflejo de la eficiencia con lo cual la empresa usa sus
recursos, o sea, con la cual administra sus activos, el RSP es un reflejo de la
eficiencia con la cual la empresa financia, o consigue esos activos. Básicamente
podemos distinguir sobre el lado derecho del balance dos tipos de financiación, a
saber:
- Recursos Propios. Estos son los recursos que han sido aportados por
los dueños de la empresa, o son utilidades retenidas. El retorno que
obtienen los propietarios de la empresa o sea el dividendo por acción (DPA)
o costo de capital por aportaciones Kc (hace referencia al costo o tasa de
oportunidad del accionista), está en la utilidad generada para el accionista
común UAC o en la utilidad por acción UPA
Recursos Ajenos. Estos son recursos que la empresa ha recibido de
terceros en calidad de préstamo. La empresa deberá devolver estos
recursos después de un término dado y en la mayoría de los casos
deberá pagar una tasa de interés fijo o variable dependiendo de DTF
(tasa promedio de colocación de los bancos), por su uso lo que se conoce
como costo de capital por endeudamiento Kd.
Siempre y cuando la rentabilidad que una empresa pueda generar con una nueva
inversión RSI supere el costo de una deuda Kd adquirida para financiar las
inversiones que demandan el proyecto (RSI > Kd), los dueños y accionistas de la
empresa saldrán beneficiados puesto que recibirán una utilidad adicional sin
haber hecho ninguna inversión propia.
Pero hay una razón básica por lo cual el endeudamiento debe considerarse con
gran cautela. La naturaleza del interés que la empresa deberá pagar por su
deuda, es la de un costo fijo que aumentará la proporción de estos en la empresa
y que, por consiguiente, aumentará el punto de equilibrio total y el riesgo total
inherente de ésta y tendría que establecer el apalancamiento financiero optimo
(Deuda / Patrimonio o Total Activos / Patrimonio) que conllevara a lo que se
conoce como Estructura Optima de Capital
3
Ibídem Alfonso osorio Russi
de endeudamiento (Pasivo / Total de Activos); ambos miden la proporción de
recursos propios y ajenos utilizada por la empresa en su financiación. Por
ejemplo, si los Activos Totales de una empresa son $200.millones y el valor del
patrimonio es de $80 millones de pesos, la razón Total Activos / Patrimonio ($200
/ $80) será de 2.50, esto significa que por cada un peso ($1) que han invertido los
accionista a la empresa, en los activos totales hay inversión de $2.50 resultado del
financiamiento por medio de deuda en $1.50, la relación entre RSA (Retorno
Sobre Activos) y RSP (Retorno Sobre Patrimonio) que aparece en el modelo de
interrelaciones es :
RSP = PFxRSA
P. F. = Total Activos
Patrimonio
La Utilidad por Acción (UPA), es la utilidad neta de una empresa como patrón
final para evaluar su rentabilidad. Esto se debe a que con frecuencia las
empresas emiten acciones para financiar inversiones nuevas. Si estas
inversiones producen alguna rentabilidad, aumentarán la utilidad neta de la
empresa. Pero si el incremento proporcional en la utilidad por estas nuevas
inversiones es inferior al aumento proporcional en el aumento en el número de
acciones suscritas, se producirá una disminución en la UPA de la empresa
que se conoce como dilución de utilidades. Por esta razón, en el modelo de
interrelaciones, multiplicamos el RSP por el Patrimonio por Acción (PPA) o
Valor Intrínsico de la Acción y no por el patrimonio neto de la empresa (este
último nos daría la utilidad neta de la empresa).
En términos del valor de una empresa, su UPA en un momento dado no nos dice
mayor cosa puesto que, si el comportamiento futuro de la UPA de una empresa es
de ascenso y el de otra empresa es de descenso o estancamiento, el valor de
estas empresas no puede coincidir aun cuando las UPA actuales si pueden ser
las mismas.
4
Cálculos basados en datos tomados del “ Manual del Mercado Bursátil”
5
Incluye fondos ganaderos
Lo anterior implica que los inversionistas, quienes a través de la oferta y la
demanda establecen el precio del mercado, están dispuestos a pagar un mayor
número de veces la utilidad actual por acción, de las empresas que integran los
sectores del primer grupo en cuestión.
Vista desde otro ángulo, los inversionistas están dispuestos a aceptar una
rentabilidad de la acción o utilidad por acción cercana al 20%, empresas del
primer grupo de la tabla, en lugar de una rentabilidad del 37%, debido a mayores
perspectivas futuras.
6
Balanced Scorecard Kaplan y Norton y Cómo construir Mapas Estratégicos de los mismos autores
VALOR DE MERCADO AGREGADO (MVA)
MVA = valor de mercado de las acciones - capital social aportado por los
inversionistas. = (acciones en circulación) X (precio de la acción) – Capital
común total.
Para explicar esto pongamos el ejemplo de Allied Food Products. En 2002 el valor
de su capital social fue de $1.150 millones, mientras que el balance general
indicaba que los accionistas habían aportado apenas $896 millones. En
consecuencia, el valor de mercado agregado fue $1.150 – $896 = $254 millones.
Esta cifra representa la diferencia entre el dinero que los accionistas habían
invertido en la compañía de su fundación – incluidas las utilidades retenidas – y el
efectivo que podrían obtener en caso de venderla. Cuanto más grande sea el
valor económico agregado, mejor estarán trabajando los ejecutivos a favor de los
interesados en ella.
Si el resultado del EVA® es positivo, quiere decir que los socios están percibiendo
una rentabilidad superior a la mínima esperada. En otras palabras, la empresa
está generando Valor. En caso de ser negativo, la empresa no está premiando a
los socios proporcionalmente al riesgo que ellos estan asumiendo, quiere decir
que la empresa está destruyendo Valor.
Nótese que el precio más bajo de las acciones y el valor más alto en libros del
capital contable (debido a la retención de utilidades en 2002) se combinaron para
reducir el valor de mercado agregado. En 2002 seguía siendo positivo, pero en
ese mismo año se perdió un valor de los accionistas por $460 - $254 = 206
millones.
El valor económico agregado en 2001 apenas fue positivo y en 2002 fue negativo.
Creció la utilidad de operación después de impuestos (UODI) y dicho valor
disminuyó, principalmente por que el capital creció más que la UODI (cerca de
18% frente a 8% y el costo de este incremento impulsó hacia abajo el valor
económico agregado.
ª Este capital equivale al total de los documentos por pagar, de la deuda a largo
plazo, de las acciones comunes y del patrimonio común. También podría calcularse
como el pasivo y el capital contable total menos las cuentas por pagar y los pasivos
acumulados. Equivale al capital de trabajo neto operativo más el activo fijo neto.
Si desea más información sobre EVA y MVA navegue por http:// www.sternstewart.com y la
oirá de boca de sus inventores, Stern Stewart & co. Mientras está en ese sitio, quizá desee
ojear un video de ejecutivos que explican cómo EVA les ayudó y que se halla en
http://www.sternstewart.com/evaabout/comments.shtml.
Si quiere ver el video necesitará Real Placer, que se descarga gratuitamente de
http://www.real.com.
Otra técnica que se utiliza, al menos en los Estados Unidos, es medir las
relaciones precio acción / utilidad por acción (RPG), fijando el valor de la
acción como un múltiplo de sus dividendos. Es lo que los estadounidenses llaman
el Price / Earnings ratio (P/E), que fluctúa entre 7 y 16, de una forma más bien
caprichosa. Esta evaluación tiene el gran defecto de provenir de un dato contable
como es el de las ganancias, de ignorar si durante el período se hicieron
inversiones que van a redundar en mayores ganancias durante el período
siguiente y el ya mencionado de la gran variabilidad de los múltiplos.
Otra medida, del mismo pero con mejor lógica, es la que calcula el valor de la
acción por medio de la siguiente ecuación:
La información contable está cuestionada cada día más en todos sus aspectos.
Obedece a realidades de comienzo de siglo y no mide las nuevas situaciones. Es
una fotografía en un mundo donde se imponen las películas. Mide el pasado
cuando lo que interesa es el futuro. No se ha podido adaptar al manejo de
situaciones inflacionarias. Es manipulable sin violar los principios generalmente
aceptados. Así las cosas, está tomando mucha fuerza la medición del flujo de
fondos que permite predecir hacia dónde van las empresas y jugar con
variaciones en sus parámetros que simulen el impacto sobre la generación de
fondos. Se está abriendo camino el concepto del SHAREHOLDER VALUE
ANÁLISIS (SVA) que se ocupa de analizar el impacto de cualquier estrategia
sobre el valor agregado a la suma invertida por los accionistas.
Uno de los modelos más aceptados, para estimar el valor de una empresa o para
evaluar el de una unidad o división dentro de la misma, es el propuesto por Alfred
Rappaport en su libro Creating Shareholder Value CSV (Free Prees, USA 1986).
Para él, el valor de una compañía es la suma de su deuda más el valor que ella
represente para sus accionistas. Por lo tanto, el valor de los accionistas es igual al
valor de la compañía menos su deuda. El valor de la compañía, a su turno, se
compone del valor presente de su flujo operativo, más el valor residual, más los
activos que en el momento posea, que se pueden liquidar sin afectar la capacidad
operativa de la firma.
Se debe descontar a valor presente con la tasa que represente el costo de capital.
Esta es el promedio ponderado del costo de las deudas y del rendimiento
esperado por los accionistas. Es importante notar que este flujo no incluye costos
financieros, mas sí se calcula después de impuestos. Las inversiones en capital
necesarias a lo largo del flujo para asegurarlo se deben también tener en cuenta.
Los incrementos en capital de trabajo quedan incluidos si el flujo está bien
planteado. Lo usual es que el flujo considere que las ventas se reciben conforme
al plazo de la cartera y que la materia prima se adquiere antes de la producción,
según los inventarios requeridos, teniendo en cuenta el plazo libre de interés que
otorgue el proveedor.
Una vez obtenido el valor presente del período analizado, falta estimar cuál es el
valor presente de las utilidades pendientes después del periodo analizado. Este
concepto del valor residual es tratado magistralmente por Rappaport. Lo usual en
nuestro medio, y aún en los países avanzados, es considerar un horizonte de
cinco años para fines de evaluación. Esta costumbre viene de cuando las
proyecciones se debían hacer a mano por no contarse con los procesadores y sus
hojas electrónicas. Adicionalmente, los más avisados no olvidaban el valor de
salvamento, estimando que al final del periodo la maquinaria valía poco y no se
rescataba sino la propiedad raíz, la cual conservaba su valor en términos
constantes.
Contando con la suma de los valores presentes del período analizado y del valor
residual, hasta añadir el valor de los activos liquidables a precios comerciales. De
ellos se puede disponer inmediatamente sin perjudicar la operación de la
empresa. Con estos datos sabemos ya cuánto vale la empresa.
Modelos como este se están imponiendo en todo el mundo. Sirven no solo para
estimar el valor de las empresas, sino también para calcular el valor de las
divisiones o unidades estratégicas dentro de las empresas. Cuando el valor
presente así calculado es mayor de lo que haya que invertir por una compañía, el
negocio parece viable, al menos desde el punto de vista financiero. Por el
contrario, si lo que se pretende invertir es mayor que lo que se espera recibir, el
negocio sería un destructor de valor agregado. Si una división de una compañía
tiene un valor presente inferior a cero (0) que la compañía ha invertido en ella
(estimado, por ejemplo en su valor de liquidación), la línea o división es una
destructora de valor y seria mejor venderla.
La técnica del SVA se utiliza también para evaluar las estrategias que pretenden
añadir valor a la firma. Estas estrategias están usualmente caracterizadas por
algún compromiso inicial de fondos, para adquirir bienes de capital o contratar
personas o servicios, en aras a lograr unos beneficios futuros. Por su intermedio
se pueden identificar factores creadores de valor.
Para tener un mejor estimado de los flujos netos futuros lo usual es construir
diversos escenarios y estimar las diferencias en el valor presente al descontar los
flujos. Muchos autores pretenden simular diversos escenarios asignándole
probabilidades a su ocurrencia, con el ánimo de estimar un valor presente
esperado. Con este procedimiento no se puede estar de acuerdo. A la firma sola
le irá de una manera, pues ella es una unidad. El planteamiento sería válido solo
si hubiera un número de empresas elevado, superior a treinta, dedicadas al
mismo negocio, por ejemplo, una franquicia para vender hamburguesas de marca.
En este caso, aplicando la ley de los grandes números y el teorema del límite
central, a unas les iría bien, a otras regular y a otras mal, obteniéndose un
verdadero valor promedio esperado.
Un comentario final es que las empresas no valen lo mismo para todas las
personas. Para algunos tendrán valor estratégico, para otras generaran sinergia y
para los demás podrán ser negocios independientes. Tampoco valen lo mismo en
el tiempo. Un negocio puede ser bueno mañana y malo hoy. Adicionalmente, no
se puede pasar por alto todas las consideraciones cualitativas, muy especialmente
las del recurso humano. Gran cantidad de las adquisiciones de empresas de alta
tecnología han fracasado porque las empresas son la gente y los empleados
abandonan las empresas al cambiar de dueño.