UNDERWRITING

Definición:

La doctrina define al contrato de underwriting de distintas maneras, para tal

efecto traeré a colación los conceptos más relevantes y concordantes con la
aplicación de éste contrato en el Perú.

Es así, que Arias - Schreiber Pezet citado por Bravo Melgar afirma que
el underwriting, al cual prefiere denominarlo contrato de emisión y colocación de
títulos valores, es un contrato de naturaleza financiera, en virtud del cual una
empresa que asume la condición de emisora de títulos valores encarga a otra,
generalmente un banco o una entidad financiera, su colocación en el mercado,
actuando como intermediaria y pudiendo hasta garantizar la operación de ser el
caso.

Otra definición importante es la que realizar el maestro Juan Farina, cuando

afirma que el underwriting es utilizado como operación financiera para la
colocación de operaciones negociables emitidas por una empresa y, en general,
títulos al portador para ser ofrecidos al públicos con el fin de obtener ingreso de
fondos, adelantando el banco los fondos que después intentará recuperar,
interesando a potenciales ahorristas en la adquisición de dichos títulos valores.

Osvaldo hundskopf explica que previamente a la descripción del contrato sus

modalidades y demás aspectos relevantes es necesario deslindar. Para fines
didácticos que actividades o servicios bancarios vengan a construir operadores
de underwriting en ese sentido es una sociedad o entidad emisora de acciones
o bonos en una operación del mercado primario de valores, es decir el mercado
de las primeras colaciones, se ha propuesto atreves de oferta publica acciones,
bonos tiene que recurrir por mandato legal a la contratación de una institución de
crédito donde donde los suscriptores depositen las sumas de afecto. Para la
constitución de sociedades anónimas por suscripción publica, la ley general de
sociedades, al regular en su artículo 80 el contenido del programa de fundación,
obliga en su inciso 6° a designar las instituciones de crédito interviniente, cuyos
representantes deben suscribir inclusive los formularios que se utilizan en
suscripción propiamente dicha aplicándose al mismo procedimiento en los casos
de aumento de capital por suscripción publica. Asimismo en el caso de la emisión
de bonos la misma ley general de sociedades en su artículo 228 establece que
una de las condiciones obligatoria para llevar a cabo de tal emisión es la
designación de una institución de crédito que con el nombre de fideicomisario
concurra al otorgamiento del contrato de emisión en nombre de los futuros
obligacionistas.

En los dos casos anteriormente citados, la relación contractual que se

perfecciona entre la sociedad o entidad emisora y la institución financiera será la
de un contrato de emisión mercantil regulado por el articulo 237° y siguientes del
código de comercio para algunos autores el underwriting. Podría tratarse
también de un contrato de presentación de servicios bajo la modalidad de
colación regulado en los artículos 1755° y 1764° del código civil. Ambos casos,
desde el punto de vista del derecho bancario, serian ejemplo de operaciones
neutras (ni pasivas como los depósitos bancarios de dinero, ni activas como
mutuos, créditos, etc.) sustentadas en mandatos mercantiles o comisiones de
confianza a que se refieren los artículos 83° y 94° de la actual ley de bancos.

Sobre el particular, el tratadista Luis muñoz. Nos indica que cuando el encargo
dado al banco consiste en colocar en el publico los títulos que integran la emisión
estamos en presencia de un negocio de comisión mercantil y en estés casos el
servicio puede consistir además en la realización de una serie de actividades
materiales como la publicación de prospectos e información al público y de
carácter legal como la emisión de formularios, admisión de suscripciones y pagos
de entrega de títulos, etcétera actuando el banco por cuenta y nombre de la
entidad emisora, quien será su comitente , razón por la cual los contratos de
suscripción de valores producirá efectos entre las entidades emisoras y las
personas que al suscribir los títulos contratan con el banco comisionista. En estos
casos, la remuneración del banco también llamado premio o comisión
propiamente dicha suele ser un porcentaje sobre el precio de venta de los
valores emitidos, establecía según la situación del mercado y los gastos de
colocación, representado una compensación legitima del servicio rendido por el
banco a la sociedad, y atar vez de la cual se resarcirán los diversos gastos
incidirlos en dicho encargo.

Tampoco estamos frente a una operación de underwriting cuando un banco o

entidad financiera por razones estratégicas o coyunturales adquieren en un
determinado momento, ya sea directamente o a través de holdings, acciones de
una determinada sociedad o empresa con el objeto de permanecer como socio
o accionista y ejercer como tal los derechos inherentes a ese estatus ya que en
estos casos prevalecen otro tipo de criterioso factores que recomiendan o
aconsejan tal inversión.

11. 1. DESCRIPCION DEL CONTRATO

Para el tratadista argentino Carlos Gilberto Villegas, el contrato de underwrinting

es un moderno de contrato bancario que le permite a las empresas obtener
asistencia financiera. Luego de descartar el elevado costo financiero que
representa el acceso al crédito bancario, analiza las otras dos alternativas
convencionales que le permite a las empresas obtener recursos como son el
aporte de los accionistas y el emisión de obligaciones precisando que el medio
más sano es el aumento de capital advirtiendo, sin embargo, que es común que
la empresa necesite de fondos con relativa urgencia, resultando inconveniente
esperar que se integre la emisión de acciones, razón por la cual puede recurrir a
un banco que tome a su cargo la colación de esa emisión de acciones y que le
anticipe fondos a cuenta de dicha emisión o bien para adquirir para que adquiera
en su totalidad la emisión para luego colocarla entre sus clientes, configurando
ambas modalidades operaciones de underwrinting.

Por su parte el profesor Fernando Vidal Ramírez señala que cuando la oferta de
valores es primaria puede dar lugar a una operación de underwrinting mediante
el cual una empresa dedicada a la intermediación financiera o de valores se
encarga de garantizar la suscripción de una emisión de valores, total o
parcialmente, comprometiéndose a pagar a la sociedad emisora la suma
pactada, tomando a su cargo la colaboración de los valores sea que se trate de
una oferta pública de acciones para integrar el capital de una sociedad o de
aumentarlo o de una emisión de obligaciones.

Para banco y Barreiro, el underwriting aparece como un medio idóneo al cual

puede recurrir una sociedad anónima con vista a la posterior negociación de sus
acciones u otros títulos en el mercado bursátil, constituyendo un procedimiento
que bajo diversas modalidades permitan que una entidad que actúa en el
mercado de capitales anticipe a un emisor de títulos valores el producto de su
futura colación entre el público. Para tal efecto, la entidad financiera adquirirá la
totalidad o parte de la emisión de acciones no con el propósito de mantener el
dominio de ellas por tiempo ilimitado sino con el fin de enarenarlas a media que
la capacidad de absorción del mercado de dichos valores así lo permita.

11.2 MODALIDADES DE LA OPERACIÓN

Samuel linares Breton nos señala que las operaciones de underwriting pueden
revistar dos grandes modalidades:

a) Prefinanciación de la emisión con la adquisición en firme de los títulos o

acciones ya sea toda la emisión o solamente el saldo no colocado por el
banco al término del plazo preestablecido.
b) Simple colocación de títulos donde el banco adelante los fondos
correspondientes a la emisión de acciones o de bonos, pero sin asumir
riesgo de alguno de compra y posterior colocación. El banco solo asume
la obligación de colocar la emisión y financiera anticipando fondos.
c) En consideración a esta diferenciación, podemos señalar que la
modalidad escrita en el punto b precedente no implica una adquisición en
firme de la emisión, con el cual la entidad financiera no asume riesgos
alguno, y si bien adelantara los recursos correspondientes a la totalidad o
parte de la emisión, lo hará a título de mutuamente o prestamista,
asumiendo únicamente el compromiso de colocar las acciones o bonos lo
cual convierte a esta modalidad en un contrato hibrido o combinado en el
sentido que se a la vez mutuo por la parte per financiada, y comisión
mercantil o corretaje por la gestión de colocación.
En cambio la modalidad descrita en el rubro a si es mi opinión la que
constituye propiamente una operación de underwriting ya que en ella se
configuran los elementos característicos de la operación que son de un
lado la prefinanciación de los títulos valores y por otro la posterior
colocación de los mismos, y la adquisición en firme de una parte o la
totalidad de la emisión.
Respecto de esta modalidad bono y Barreira advierten acerca del riesgo
que asume las entidades financieras que se convierten desde el principio
y por la totalidad de las acciones per financiadas en accionista de la
sociedad emisora, cuando sucede que las condiciones del mercado no lo
permiten colocar las acciones obteniendo la utilidad perseguida que
estaría dada por la diferencia entre el balos de financiación entregado a
la sociedad emisora y el precio de colocación de las acciones entre el
público al respecto, se infiere de lo que hemos señalado anteriormente
que para que sea una operación de underwriting la actitud de la entidad
financiera no debe ser la de un inversionista, sino la de un intermediario
financiero que lucra interponiéndose en la circulación de determinados
bienes a fin de facilitar su distribución entre los verdaderos inversionistas.

11.3. DEFINICION DEL CONTRATO

Descrita la operación de underwriting y sus modalidades, podemos
intentar definirlo en el sentido que se trata de un contrato celebrado entre
una entidad o intermediario financiero denominado underwriter y una
institución, entidad o sociedad emisora de valores mobiliarios, por el cual
la primera se obliga a per financiar a la segunda, parcial o totalmente los
recursos que obtendrían como resultado de su colocación,
comprometiéndose a procurar la colocación de tales valores en el
mercado primario, garantizando su total o parcial suscripción por parte de
los inversionistas dentro de un plazo predeterminado, bajo el compromiso
de adquirir a firme el saldo de los valores no colocados en caso que al
término del plazo quedaron valores sin suscribir linares Breton señala al
respecto que el contenido obligacional pude ser variables en relación con
una emisión en masa de valores mobiliarios ya que, conforme hemos
visto, la entidad financiera puede adquirir en firme toda una emisión de
títulos valores sin esperar que transcurra un determinado plazo para
intentar su colocación.

11.4. ELEMENTOS PERSONALES DEL CONTRATO

Los elementos personales del contrato de underwriting son básicamente
dos, los cuales podríamos señalar que constituye las partes intervinientes
en el mismo.
Ellos son de un lado el underwriter o entidad financiera, que en la práctica
es un banco o una empresa financiera, un consorcio colocador quien per
financiera que las acciones o bonos podrían ser colocados a su valor
nominal que en el mercado primario será el valor de colocación original, y
por otro la entidad, institución o sociedad emisora quien es la que urge de
la canalización a su favor de sus recursos financieros y que materializar
dicha asistencia mediante la utilización de underwriting.

11.5. CARACTERISTICAS DE CONTRATO

Siguiendo en el tema a bono Barreira, el contrato de undewriting contiene
los siguientes características estructurales y funcionales:

A) ESTRUCTURALES
 Es un contrato consensual porque se perfecciona por el solo
consentimiento de las partes, lo cual se condice perfectamente en
la letra y espirito de nuestro código civil. Como resultado de
acuerdo de voluntades, el contrato queda concluido como tal,
aunque a posterior se realicen las distintas etapas relacionadas
con la emisión y colocación de los títulos perfinaciados
 Es bilateral, en razón a engendrar, obligaciones para ambas
partes. Para Vidal Ramírez, se trata de un contrato de prestaciones
reciprocas cuyo objeto es la obligación de colocar la emisión
obligacional de hacer, por parte de colocar de los valores, y de
pagar la suma pactada, obligación de dar, por parte de las
sociedades emisoras ,tanto si ella consiste en una comisión o un
diferencial entre el valor nominal de los títulos y el valor pagado
por el tomador de la comisión, que de acuerdo con nuestra ley
debe ser un valor sobre la par, o con prima de emisión. Asimismo,
podría haber una diferencial entre el per financiamiento en relación
con el valor de cada título y el valor nominal que sería el valor de
la primera colocación.
 Es oneroso en el sentido que cada una de las partes se obliga a
una prestación con contenido económico
 No formal, ya que non existe disposición legal alguna que exija
una forma especial para la celebración del contrato
 Innominado, ya que no está previsto de forma sistematizado en el
ordenamiento jurídico.
 B) FUNCIONALES

 Es un contrato que se enmarca dentro del mercado de capitales

constituyendo una nueva técnica bancaria cuyo vinculo
unificante consiste en la financiación que obtiene una de las
partes de la otra que se le brinda.
 Es un medio de canalizar recursos, con el objetivo de
capitalizar, desarrollar y expandir las empresas.
 Permite la prestación de servicios complementarios de
asesoramiento que forman para integrar de la operación
abarcada la etapa previa al lanzamiento de la emisión, la
colocación de la emisión y la etapa posterior a la colocación.

Para el jurista argentino Carlos Gilberto Villegas, desde el punto de vista

funcional, el underwriting reúne las siguientes características:

 Es una operación de financiación, por lo que su estudio es

propio del derecho bancario. El underwriting configura una
nueva técnica de financiación que la banca moderna pone
al servicio del desarrollo de la empresa contemporánea,
anticipándole fondos contra la entrega de emisiones de
acciones y otros títulos valores emitidos por las sociedades
por acciones.
 Es una operación que permite canalizar recursos captados
por el banco que realiza así, una vez más su actuación
intermediadora en el crédito, tomando ahorro de los
sectores superavitarios y transfiriéndolos a las empresas
que los requieren para financiar su desarrollo
 Es una operación completa que comprende además otros
servicios se asesoramiento (estudios sobre la expansión de
las empresas, marketing, factibilidades, etc.).

11.6. TITULOS QUE PUEDEN SER OBJETO DEL CONTRATO

EL underwriting puede utilizar para la colocación de acciones que son títulos

valores de participación en el capital social de las sociedades emisoras, o para
la colocación de bonos que son títulos que representan derechos de crédito. En
el caso de acciones pueden recurrirse al underwriting tanto para la colocación de
la primera emisión de acciones dentro del procedimiento de constitución de la
sociedad anónima por suscripción publica o para la colocación de emisiones que
realicen las sociedades con la finalidad de aumentar su capital propiciando en
ambos casos de la apertura del capital y el accionariado difundido. En el caso de
los bonos, pueden ser títulos emitidos por la sociedad anónima de derecho
privado, por el estado, o por sus organismos y empresas estatales de derecho
público o de derecho privado expresamente facultades para ello.

Para Boneo y Barreira,, el underwriting es una operación típica del mercado de

capitales cuya utilización tiene por finalidad pre financiar títulos de este mercado,
con lo cual quedan descartados todos aquellos títulos que operan en el mercado
de dinero, tales como los pagarés y las letras de cambio que son títulos adscritos
al mercado financiero de corto plazo.

11.7. BENEFICIOS DEL CONTRATO

Después de revisar los principales aspectos del contrato de underwriting

debemos precisar los beneficios del mismo. Para Vidal Ramírez, la utilidad que
la operación de underwriting otorga a la sociedad emisora es la de obtener el
capital sin esperar la colocación paulatina de valores, y la utilidad para el tomador
de emisores, el diferencial que resulta entre la su pactada con la sociedad
emisora y el precio de colación de los valores o la comisión que parte por la
colación. En opinión de Carlos Gilberto Villegas, la banca de servicios
financieros están en óptimas condiciones para prestar el servicio derivado del
contrato underwriting a las grandes empresas que revisten la forma de
sociedades por acciones ya que por la vinculación que mantiene con sus clientes
conoce a sus compradores y proveedores y sabe que otras empresas o personas
tienen interés o pueden tenerlo en participar en el capital de aquella en
consecuencia, cuando toma el compromiso de colocar una emisión de acciones
o la adquieren para colocarla ya tiene prevista una cantidad de posible
suscriptores.

Para Boneo y Barreira, los beneficios de la operación de underwriting son

recíprocos para las partes intervinientes, toda vez que la sociedad emisora tiene
la posibilidad de lograr un aporte inmediato de capital que no le resulta fácil
obtener entre sus accionistas y el underwriter la posibilidad de un lucro derivado
de la diferencia entre el valor de suscripción y el precio de posterior venta de los
acciones.

11.8. EL UNDERWRITING EN EL ORDENAMIENTO LEGAL PERUANO

El antecedente más remoto lo encontramos en el decreto supremo N° 187-70-

EF, reglamento del decreto ley N° 18302, Cuyo artículo 47° inciso c señala que
la oferta pública de valores podrá efectuarse a través de personas que operen
en el mercado mobiliario y tomen para sí y para colocarla en el publico una
primera emisión de valores o que encargados de su colación al público
garanticen al emisor la colocación de la parte convenida o de la totalidad de la
emisión dentro de los plazos y condiciones pactados fue pues una disposición
legal precisa que sin decirlo recogió la modalidad de underwriting dicho de
positivo legal fue posteriormente derogado por el decreto supremo N° 576-84-
EFC Cuyo artículo 6° inciso b dispuso que los valores objeto de la oferta publica
pueden ser colados por personas naturales o jurídicas que con cualquier
carácter, en forma total o parcial intervengan en los negocios de valores
mobiliarios.

Actualmente, existe un nuevo reglamento de la oferta pública de los valores

mobiliarios aprobado por el decreto supremo N° 089-87-EF, el cual tácitamente
ha derogado el decreto supremo N° 576-84-EFC. El artículo 8° del dispositivo
legal actualmente vigente ocupa del underwriting cuando establece que haber
un convenio entre el ofertante de los valores y un intermediario para los efectos
de la colación de una oferta publica primaria, en virtud de la cual el intermediario
garantiza la suscripción pidiéndose también convenir sin garantías.

Finalmente, el decreto supremo N° 12587-ef referido específicamente a las

inversiones que se realicen mediante los certificados de depósito convertibles
(CDC) regula con detalle la modalidad contractual del underwriting cuando en su
capítulo v, al ocuparse los convenios de suscripción transitoria que deben
afirmar el intermediario financiero y las empresas receptoras de la inversión bajo
la modalidad de CDC emitidas por fondo nacional de inversiones y empleos se
refiere a la necesaria inclusión de la cláusula de colocación garantizada en tales
convenios.
IMPORTANCIA.

El contrato de underwriting resulta de vital importancia para las empresas, pues

éstas cuando se encuentren frente carencia de recurso por cualquier
circunstancia, sean por que los socios y accionistas no estén dispuestos a
realizar nuevos aportes o a realizar préstamos ante entidades financieras,
porque de otra manera ya no podrían cumplir sus obligaciones. En ese caso, a
través del contrato de underwriting las empresas tienen la posibilidad de obtener
el capital que necesita sin tener que esperar la colocación de las acciones
emitidas.

Por otro lado, el contrato de underwriting también resulta beneficioso para la

entidad financiera, pues el precio que pagará a la empresa emisora será menor
o bajo el valor nominal de las acciones.

ANTECEDENTES HISTÓRICOS.

Los autores coinciden que el underwriting se originó en el derecho anglosajón en

el siglo XIX conjuntamente con el gran crecimiento empresarial, surgiendo con
ello la necesidad de acudir al crédito público. Comenzaron a surgir las primeras
empresas que se dedicaban a la promoción de títulos valores y a la búsqueda y
colocación de los mismos entre el público inversionista.

En el Perú, el contrato de underwriting no ha sido regulado por una norma

específica; pese a que su aplicación ha ido ganando espacio en el mercado de
valores.