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PIKETTY: R>G
 SISTEMAS ECONÓMICOS ALTERNATIVOS, VLC
NEWS
 Juan Ramón Rallo
 julio 23, 2014

Los seis primeros capítulos del libro de Thomas Piketty Capital en el

siglo XXI (así como algunos epígrafes subsiguientes) conforman lo
que podríamos denominar el marco teórico del conjunto de la obra. En
ese modelo teórico Piketty expone las razones que le llevan a pensar
por qué el capitalismo podría tender hacia la insostenibilidad. En este
artículo vamos a recapitular el modelo teórico de Piketty así como
nuestras principales críticas al mismo.
Los problemas del capitalismo según Piketty
Para el economista francés, las rentas del capital dependen de dos
elementos: el stock de capital (medido en relación con la renta
nacional, es decir ) y el tipo de interés (r). Es lo que Piketty
denomina “la primera ley fundamental del capitalismo”:

Dentro de esta ecuación, r depende de la productividad marginal del

capital, que a su vez depende de la intensividad (b) que se le dé al
stock de capital históricamente acumulado ( ) y de la capacidad del
nuevo capital para ir reemplazando al factor trabajo ( ). De este
modo, cuanto más intensivamente se use el capital y más fácilmente
pueda reemplazar al factor trabajo, mayor tenderá a ser su tasa de
retorno, mientras que cuanto más capital se haya acumulado en el
conjunto de la economía, menor tenderá a ser su tasa de retorno
(debido a la influencia de los rendimientos decrecientes):

A su vez, depende de la tasa de ahorro (s) y del crecimiento de la

economía (g), de manera que cuanto más ahorren los capitalistas y
menos pujante sea el crecimiento económico, mayor será la
acumulación de capital de equilibrio. Es lo que Piketty denomina “la
segunda ley fundamental del capitalismo”:

Si crece (porque la tasa de ahorro se incrementa o porque el ritmo

de crecimiento económico se desacelera) y r se mantiene
relativamente estable (porque la elasticidad de sustitución entre el
capital y el trabajo es elevada), entonces los capitalistas irán copando
un porcentaje creciente de la renta nacional ( ). Es más, en la
medida en que ese porcentaje creciente de la renta nacional sea
ahorrado y no consumido, la tasa de ahorro también aumentará y, por
tanto, seguirá expandiéndose (y si aumenta proporcionalmente
más de lo que cae r, seguirá creciendo).
Por ejemplo, supongamos una tasa de ahorro (s) del 20% en un
entorno de crecimiento del 4% de la renta nacional: en tal
caso, será del 500%. Si, por su parte, la tasa de retorno es del
5%, ascenderá al 25%. Es decir, las rentas del trabajo se
quedarían con tres cuartas partes de todo el PIB y las del capital con
un 25%. Ahora bien, dado que los capitalistas copan el 25% de la
renta nacional, imaginemos que, con el paso del tiempo, optan por
incrementar su ahorro desde el 20% de la renta nacional a ese 25% y
que simultáneamente el crecimiento de la economía se ralentiza al
2,5%: en tal caso, se duplicará hasta el 1.000%, de modo que, aun
cuando la tasa de retorno del capital caiga del 5% al 4%, los
capitalistas verán aumentar su participación en la renta nacional desde
el 25% hasta el 40%. Es fácil comprobar que, por esta vía, los
capitalistas podrían de nuevo aumentar su tasa de ahorro hasta cotas
cercanas al 40% de la renta nacional, lo que seguiría redundando en
un aumento de y, en última instancia, de .
En apariencia, el proceso de acumulación capitalista conducirá, de
acuerdo con la tesis de Piketty, a que inexorablemente las rentas del
capital terminen copando casi el 100% del conjunto de la renta
nacional. Pero el pronóstico del economista francés no es ése sino
que, en todo caso y a muy largo plazo, tenderá a cumplirse lo que se
conoce como “la regla de oro de la acumulación de capital”: a saber,
que aumente tanto como para que su tasa de retorno se desplome
hasta un punto en el que r=g. Según Piketty, cuando la tasa de retorno
del capital se equipara con la tasa de crecimiento de la economía, se
alcanza un equilibrio macroeconómico en el que y dejan de
aumentar. La razón es fácil de ver si combinamos “la primera ley
fundamental del capitalismo” con “la segunda ley fundamental”:

Es decir, cuando la tasa de retorno del capital es igual al crecimiento

económico, todas las rentas del capital son ahorradas y reinvertidas
para mantener constante el peso del stock de capital en relación con
la renta nacional: “Para que la regla de oro esté en funcionamiento, es
necesario acumular tanto capital que éste deje de generar rendimiento
alguno. O, más específicamente, es necesario acumular tanto capital
que, para simplemente mantener la relación entre el stock de capital y
la renta nacional, hay que reinvertir anualmente todo el retorno del
capital. Eso es lo que significa =s: que todo el retorno del capital
debe ser ahorrado y reinvertido al stock de capital”. De ahí que, a
partir de ese punto, ya no interese seguir acumulando capital: si la
tasa de retorno se ubica por debajo de la tasa de crecimiento
económico, será inferior a la tasa de ahorro y, por tanto, será
imposible mantener a largo plazo los nuevos niveles de y .
Por ejemplo, supongamos que la tasa de ahorro es del 70% y las
tasas de crecimiento de la renta nacional y de retorno del capital se
ubican en el 1%. En tal caso, será del 7.000% y del 70%. Bajo
estos parámetros, los capitalistas no serán capaces sostenidamente ni
de acumular más capital en relación con la renta nacional ( ) ni de
aumentar la participación de sus rentas en la misma ( ): si el ahorro
aumentara al 80% de la renta nacional (por ejemplo, porque los
trabajadores pasan a ahorrar parte de sus rentas), se incrementaría
hasta el 8.000%, de modo que, aun cuando la tasa de retorno sólo se
redujera al 0,99%, caería al 79,2% de la renta nacional, esto es,
caería por debajo de la tasa de ahorro del 80% necesaria para
conservar una del 8.000% (de modo que ese nivel de acumulación
de capital y de participación en la renta sólo podría mantenerse si
parte de los ahorradores asumieran pérdidas permanentes sobre su
inversión).
En suma, la regla de oro de la acumulación de capital nos conduce, en
última instancia, a esa idea del economista polaco Michal Kalecki
según la cual “los trabajadores gastan lo que cobran y los capitalistas
cobran lo que gastan” (es decir, la tasa de retorno de los capitalistas
es igual a la tasa de reinversión de los capitalistas). Nótese, sin
embargo, que bajo el escenario de la regla de oro, los capitalistas
carecen de renta disponible para consumir, ya que necesitan reinvertir
la totalidad de sus rentas anuales únicamente para mantener su
posición relativa dentro de la economía, motivo por el cual resulta más
factible pensar en un equilibrio con r>g y, por tanto, >s (por
ejemplo, si s=60%, r=1,1% y g=1%, entonces =60 y =66%,
dejando seis puntos de renta nacional para el consumo de los
capitalistas). Como dice Piketty: “La regla de oro es una estrategia de
saturación del capital: se acumula tanto capital que los rentistas dejan
de poder consumir, dado que deben reinvertir todo su retorno para
preservar su estatus social con respecto al nivel medio de la sociedad.
Alternativamente, si r>g, basta con reinvertir una fracción del retorno
del capital que sea igual a la tasa de crecimiento, pudiendo consumir
el resto (r-g). La desigualdad r>g es la base de una sociedad de
rentistas”.
Piketty, pues, reconoce la tendencia natural del capitalismo a
que y se estabilicen, pero considera que ese análisis es
incompleto: en realidad, la acumulación de capital sólo proseguirá
hasta que la tasa de retorno del capital decrezca y se iguale con la
tasa de crecimiento de la economía (r=g), asumiendo que la
elasticidad social de sustitución intertemporal (cuánto varía el
consumo ante un cambio de los tipos de interés) es infinita (esto es,
que el consumo nos proporciona socialmente idéntica utilidad con
independencia del momento en que lo disfrutemos, por lo que
pequeños aumentos en la tasa de retorno deberían posibilitar
aumentos infinitos del ahorro). Sin embargo, dice Piketty, la elasticidad
social de sustitución intertemporal suele ubicarse entre 0,2 y 0,5 (es
decir, no somos perfectamente indiferentes entre el consumo presente
y el consumo futuro, de modo que un aumento de la tasa de retorno
del 1% sólo reducen el consumo entre un 0,2% y un 0,5%), por lo que
el capital no aumentará hasta que su productividad marginal se
reduzca a r=g, sino que dejará de acumularse mucho antes. En
concreto, Piketty echa mano de la ecuación de Ramsey-Cass-
Koopmans, para determinar el suelo en la tasa de retorno hasta el que
debería reducirse la productividad marginal del capital:

En esta ecuación, representa la preferencia temporal y la

elasticidad de sustitución intertemporal (cuando es cero, la
acumulación de capital es nula: las generaciones presentes no valoran
en absoluto la renta futura, por lo que consumen la totalidad de su
renta; cuando es infinito, el capital se acumula hasta que r=g). Por
ejemplo, si =1%, g=2% y =0,5, entonces la acumulación de capital
óptima es aquella que reduzca su productividad marginal hasta el 5%
(r*=5%). Por tanto, si la tasa de ahorro compatible con una tasa de
retorno del 5% es del 20%, será del 1.000% y del 50% (dado
que la tasa de retorno de equilibrio será del 5%). No sería socialmente
beneficiosa ninguna acumulación de capital subsiguiente, de modo
que en equilibrio podría darse la circunstancia de que r*>g,
manteniéndose constantes y .
Por esta vía, Piketty introduce de rondón la teoría del tipo de interés
basada en la preferencia temporal como estabilizador de las
relaciones macroeconómicas entre renta y capital, pero, como ya
expusimos, el economista francés no extrae todas las conclusiones
pertinentes. En concreto, para Piketty la acumulación de capital
derivada de la suma de ahorros pretéritos posee una rentabilidad más
o menos fija que va decreciendo hasta que se topa con el tipo de
interés socialmente mínimo (el determinado por la ecuación de
Ramsey-Cass-Koopmans) y, en ese momento, se detiene. O dicho de
otra forma: el ahorro (s) da lugar al aumento del stock de capital ( ),
el aumento del stock de capital a una tasa de retorno decreciente (r)
que sólo se detiene cuando llega al mínimo determinado por la
ecuación de Ramsey-Cass-Koopmans (r*), y la relación entre el stock
de capital acumulado y la tasa de retorno de equilibrio nos ofrece el
porcentaje de la rentas del capital sobre la renta nacional ( ).
Es posible, sin embargo, ofrecer una explicación mejor.
Las auténticas relaciones causales del modelo de Piketty
El error esencial en la interpretación de Piketty es definir el stock de
capital como el sumatorio del ahorro histórico acumulado, asumiendo
en consecuencia que todo ese capital genera valor y que lo genera
una tasa media decreciente (productividad marginal del capital). Pero
esto es un error fundamental: el valor del capital no es igual a su coste
de producción histórico (enfoque backward looking), sino el valor
actual de las rentas futuras que se espera que genere (enfoque
forward looking). Por ejemplo, si yo compro una empresa por 100
millones de euros porque espero que genere unos beneficios anuales
de 10 millones, el año que viene la empresa pasará a no valer
prácticamente nada (scrap value) si las expectativas cambian
radicalmente y nadie espera que esa compañía vaya a obtener nunca
más beneficios; y su precio se desplomará como consecuencia de ese
hundimiento de las expectativas por mucho que el año pasado yo
pagara 100 millones de euros por la empresa.
En este sentido, el capital no es una masa homogénea de recursos
que se autorreproducen, sino el valor asignado competitivamente por
los inversores a una determinada estructura de activos que se espera
que sean capaz de generar rentas futuras. Lejos de ser una cuantía
que crece lenta pero constantemente, es un valor tremendamente
volátil por estar al albur de tres elementos: las estimaciones de rentas
futuras que vaya a generar esa estructura de activos; los apetitos de
riesgo de los inversores; y la impaciencia de los inversores. De estos
tres elementos, el más fluctuante —según las informaciones o
rumores diarios— es la estimación de rentas futuras; pero los apetitos
de riesgo y, en menor medida, la impaciencia también son
susceptibles de experimentar repentinos cambios: en cualquier caso,
una alteración significativa de alguno de los tres ya es suficiente como
para alterar de manera muy considerable el valor de la riqueza
nacional.
Por eso, las rentas del capital no proceden de aplicar una tasa de
retorno más o menos estable sobre un monto de capital en lenta pero
constante expansión (no es que ), sino al revés: el monto de capital se
determina descontando las rentas futuras esperadas a un tipo de
interés que expresa la impaciencia y el apetito de riesgo de los
inversores del mercado (). El tipo de interés, pues, no es un parámetro
exógeno al capital que determine su tasa de generación de riqueza
(como una lluvia de maná que se reparte proporcionalmente entre los
tenedores de capital), sino que es un parámetro de actualización del
valor de las rentas futuras esperadas de una determinada
organización empresarial de activos. Evidentemente, un empresario
puede ser lo suficientemente hábil como para generar riqueza a una
tasa superior a la que sirve exclusivamente para remunerar la
impaciencia y el apetito de riesgo ajeno (es decir, técnicamente puede
suceder que la TIR supere al wacc), pero también puede ocurrir que
sea lo suficientemente torpe como para que la genere a una tasa
inferior.
Así las cosas, pues, las variables independientes dentro de la primera
ley fundamental del capitalismo no son y r, sino y r. El tipo de
interés al que se descuentan las rentas ya hemos explicado de qué
depende (de la preferencia temporal y de la aversión al riesgo: en este
sentido, la ecuación Ramsey-Cass-Koopmans es perfectamente
compatible con nuestra exposición). Pero, ¿de qué depende ?

Recordemos que no es más que , por

consiguiente se trata de explicar cómo se imputa qué parte de la
producción creada conjuntamente por varios factores productivos
termina afluyendo a cada uno de esos factores productivos. En
realidad, la explicación no debería quedar limitada a qué parte va a
parar al “capital” y cuál al “trabajo”, pues entre los distintos bienes de
capital también se producirán distintas imputaciones de renta (qué
parte va a parar a los dueños de un local comercial, qué parte a los
dueños del sistema informático instalado, qué parte al dueño de las
máquinas alquiladas…). En este sentido, la imputación de rentas a
cada factor productivo se rige por las mismas leyes económicas que
cualquier otra determinación de precios (no en vano, es una
determinación de precios: en particular, de rentas monetarias).
De entrada, si los factores productivos son insustituibles, las rentas
monetarias de cada factor se determinan por negociación directa entre
ambos factores, con un límite máximo marcado por su productividad
marginal descontada y un límite mínimo establecido por la utilidad del
mejor uso alternativo de ese factor productivo (es lo que Böhm-Bawerk
denomina “intercambio aislado” y hoy llamaríamos negociación entre
un monopolio y un monopsonio). Esta es la situación habitualmente
denunciada por los socialistas para describir las relaciones
entre el capital y el trabajo: el capital y el trabajo negocian
directamente y, como el primero tiene mayor poder que el segundo, es
capaz de imponerle al segundo unilateralmente sus condiciones (dado
que el trabajo no tiene apenas usos alternativos a su cooperación con
el capital). Alternativamente, la relación entre el capital y el trabajo
también es descrita por los socialistas de acuerdo a lo que Böhm-
Bawerk llamaría competencia unilateral (lo que hoy llamaríamos
mercado monopsónico): un capitalista tiene a su disposición una
amplísima e inagotable oferta de trabajadores (lo que Marx llamaría
“ejército industrial de reserva”) y, por tanto, el precio se fija entre una
horquilla determinada por los trabajadores que se conforman con
cobrar menos.
Sin embargo, es falaz que las relaciones entre capital y trabajo sean
las de un solo capitalista negociando vis-a-vis con un solo trabajador o
las de un capitalista escogiendo entre una oferta amplísima de
trabajadores. La realidad es que existen multitud de capitalistas
pujando por multitud de trabajadores y, por tanto, el modelo de
determinación de precios se ajuste a lo que Böhm-Bawerk
denominaba competencia bilateral (hoy lo llamaríamos “mercado
competitivo”). En la medida en que aquellos factores productivos que
deban emplearse conjuntamente con un trabajador sean fácilmente
reproducibles con el suficiente capital monetario, entonces los salarios
no podrán alejarse mucho de la productividad marginal descontada del
trabajador (ya que si caen por debajo de la misma, será muy rentable
aumentar el ahorro, crear nuevos bienes de capital fácilmente
reproducibles y pujar por el trabajador, elevando su salario); cuestión
distinta es que el trabajador aspire a cobrar un salario por encima de
su productividad marginal descontada (en cuyo caso, no afluirá capital
para pujar por esos trabajadores).
Ahora bien, aunque el modelo de mercado competitivo explique las
relaciones más comunes de formación de rentas monetarias entre el
capital y el trabajo, no las explica todas. En algunos casos, el modelo
de intercambio aislado o de competencia unilateral resultan más
realistas. Por ejemplo, cuando un factor productivo dentro de un plan
empresarial no sea reemplazable (o lo sea con gigantescas pérdidas
de valor), la remuneración de ése factor productivo sí se determinará
por negociación aislada o incluso por una puja entre sus diversos
compradores, llegando a absorber buena parte de la producción
conjunta del plan de negocios: sería el caso del suelo en zonas
comerciales muy concurridas o de profesionales muy cualificados
(grandes directivos, futbolistas estrella…). También es el caso de la
rentabilidad extraordinaria que puedan lograr determinados
capitalistas cuyas empresas no puedan ser copiadas por sus rivales
debido a sus grandes ventajas competitivas (es decir, un capitalista
puede ensamblar factores productivos al alcance de todos de un modo
particular que nadie más logre emular, logrando entonces embolsarse
la diferencia de rentabilidad).
Sea como fuere, y más allá de circunstancias puntuales, la
determinación de los salarios y de las rentas del capital que afluyen a
los planes de negocio sin ventajas competitivas se determinan por
intercambios bilaterales (esto es, intercambios con gran competencia
entre trabajadores y gran competencia entre capitalistas). En tal caso,
la remuneración del trabajo tenderá a equipararse con su
productividad marginal descontada, y remuneración la del capital, con
el residuo que reste tras abonar los salarios (residuo que deberá ser
suficiente para compensar al capitalista por su impaciencia y apetito
de riesgo). En la medida en que, además, ni capital ni trabajo sean
factores complementarios y no sustitutivos ( <1), el peso de cada
uno de ellos sobre la renta nacional no podrá fluctuar enormemente: si
los bienes de capital necesitan de una cantidad mínima de
trabajadores para generar rentas y no hay trabajadores (pues están
empleados en otras empresas), entonces esos bienes de capital no
podrán generar nuevas rentas que les sean imputables.
Matemáticamente, como ya expusimos, la remuneración del capital
dependerá de la proporción en la que sea usado dentro de la
estructura productiva, corregido por su elasticidad de sustitución por el
factor trabajo:

Distinto sería el caso de que capital y trabajo fueran altamente

sustituibles: en tal circunstancia, la creación de nuevos bienes de
capital que generaran suficientes rentas futuras como para compensar
al capitalista por la impaciencia y el riesgo asumidos podría continuar
indefinidamente. En ese caso, el peso de las rentas del capital dentro
de la renta nacional podría elevarse hasta casi el 100% (aunque sin
alcanzarlo): no porque los salarios se hundieran a cero, sino porque
casi todas las rentas las generarían bienes de capital (robots,
previsiblemente). Por ejemplo, supongamos que la renta nacional es
100 y que los salarios se quedan con 70 y los bienes de capital con
30: en tal caso, =30%; imaginemos que, merced a la robotización
de la economía, la renta nacional aumenta a 100.000 y que los
salarios crecen de 70 a 1.000 aun así, pasaría del 30% al 99%.
En suma, el tipo de interés al que se descuentan las rentas (r, aunque
sería mejor diferenciarlo como i) es una variable exógena determinada
por la preferencia temporal y la aversión al riesgo; es una relación
entre rentas monetarias que se determina como el resto de precios de
la economía; y es una variable dependiente de r y .
Llegados a este punto, ya es posible entender enteramente por qué r
puede ser superior a g sin que y crezcan de manera ilimitada:
1. Que la impaciencia y el apetito de riesgo determinen un tipo de
interés superior a la tasa de crecimiento de la economía solo
 impone una línea de flotación mínima a la acumulación de nuevo
capital: el capital que no espera que genere rentas suficientes
como para que su tasa de retorno supere ese tipo de interés, no
llegará a reinvertirse. Por tanto, no toda la renta nacional
(tampoco toda renta del capital) es ahorrada: a saber, s puede
ubicarse muy por debajo del 100%.
2. Que se opte por ahorrar y reinvertir una parte de la renta
nacional no significa que esa inversión vaya a ser exitosa y a
generar nuevas rentas (puede tratarse de una inversión
ruinosa).
3. Que la reinversión sea exitosa no significa que todas las rentas
nuevas que genere vayan a parar a los capitalistas
(incrementen ), ya que parte de las mismas pueden ir a parar
a los trabajadores en forma de mayor masa salarial (será el caso
típico cuando <1).
4. Que la mayor parte de las rentas generadas por una nueva
inversión individual vayan a parar a los capitalistas no significa
que, simultáneamente, no estén destruyendo las rentas del
capital que vayan a parar a otros capitalistas: es decir, una
inversión exitosa del capital puede desplazar y dejar sin valor las
inversiones de sus competidores. Lo que importa a escala
agregada son las rentas totales del capital y si estas no crecen
(porque en parte se fagocitan entre sí), su peso sobre la
producción total ( ) y el valor actual de la riqueza nacional ( )
tampoco lo harán.
Por ejemplo, si =30%, g=2%, r=5% y s=12%, entonces tendrá un
valor de equilibrio del 600%. Si la tasa de ahorro aumentara al 30% sin
que variara el tipo de interés y la tasa de crecimiento a largo plazo de
la economía, sólo tendería a adoptar un valor del 1.500%
(determinado según la “segunda ley fundamental del capitalismo”) sí y
sólo sí las nuevas inversiones acometidas con esa inyección de nuevo
ahorro consiguieran incrementar autónomamente la producción total
de la economía lo suficiente como para que aumentara hasta el
75%. Dicho de otro modo: si esas inversiones siguen siendo
relativamente intensivas en trabajo o si, siendo muy intensivas en
capital, no logran aumentar la producción lo suficiente como para
copar el 75% de todo lo producido, entonces significará que parte del
nuevo ahorro es absorbido por alzas salariales o dilapidado en forma
de malas inversiones (de modo que no se ubicará sosteniblemente
en 1.500%).
Nótese cómo Piketty altera absolutamente el orden causal de los
acontecimientos: no es la acumulación de ahorro en forma de capital (
) rentabilizado a una tasa exógena (r) lo que determina , sino que
es la inteligente inversión del ahorro lo que determina y, a través
de su descuento a un tipo de interés exógeno (r o, mejor expresado, i),
también . El orden causal que emplea Piketty le permite eliminar la
función esencial del capitalista como asignador empresarial del ahorro
(como creador de estructuras de activos generadoras de renta futura),
explicando la porción de la renta nacional que afluye hacia ellos como
el resultado de la mera acumulación de ahorro pasado. Es por eso por
lo que, además, Piketty considera que una sociedad donde el capital
cope porciones crecientes de la renta nacional no es una sociedad
meritocrática: porque su análisis obvia el mérito de los capitalistas a la
hora de asignar el capital maximizando la generación de riqueza. Una
pura petición de principios cuyos errores se ponen de manifiesto
cuando entendemos que la inversión pasada del ahorro no garantiza
rentabilidades futuras y que el valor del capital sólo puede sostenerse
en el tiempo en tanto en cuanto sea capaz de seguir generando rentas
futuras.
Con este artículo cerramos la crítica al modelo teórico de Piketty. En
los próximos textos reflexionaremos sobre su análisis sobre la
evolución de la desigualdad occidental en las últimas décadas; análisis
que empleará como premisa el modelo teórico que acabamos de
rechazar.