Trilema de la política monetaria

El trilema económico sostiene que es imposible manejar en equilibrio

simultáneamente el tipo de cambio, la tasa de interés y la política monetaria en una
economía abierta y con desregulación del mercado de capitales. En esas condiciones
macroeconómicas, sólo se puede controlar dos de esas tres variables.
El modelo formal en el que se basa esta hipótesis es el modelo Mundell-Fleming,
desarrollado en la década de 1960 por Robert Mundell y Marcus Fleming. La idea de la
trinidad imposible pasó de ser una curiosidad teórica a convertirse en un fundamento
macroeconómico de la economía abierta en la década de 1980, momento en el cual los
controles de capital habían fracasado en muchos países, y los conflictos entre el tipo
de cambio fijo y la autonomía de la política monetaria eran visibles. Si bien una versión
de la trinidad imposible se centra en el caso extremo — con un tipo de cambio
perfectamente fijo y una cuenta de capital absolutamente abierta, un país no tiene
absolutamente ninguna política monetaria autónoma — el mundo real ha lanzado
ejemplos repetidos en donde si los controles de capital se flexibilizan, el resultado es
una mayor rigidez del tipo de cambio y una menor autonomía de la política monetaria
el trilema se cumple.
Los economistas Michael C. Burda y Charles Wyplosz ofrecen una ilustración de lo que
puede suceder si un gobierno trata de perseguir los tres objetivos a la vez. Para
empezar se plantea un país con un tipo de cambio fijo en equilibrio con respecto a los
flujos de capital, así como una política monetaria que está alineada con el mercado
internacional. Sin embargo, el país adopta una política monetaria expansiva para tratar
de estimular su economía doméstica. Esto implica un aumento de la oferta monetaria
y una caída de la tasa de interés interna disponible del país. Debido a que la tasa de
interés disponible a nivel internacional ajustada por las diferencias entre las divisas no
ha cambiado, los agentes del mercado son capaces de obtener ganancias vendiendo la
moneda interna e invirtiendo en otras divisas en el exterior.
Sin controles en el mercado de capital, los agentes actuarán en manada. El comercio
implica la venta de la moneda interna obtenida a través de préstamos en el mercado
de divisas con el fin de adquirir divisas y prestar en el extranjero - esta tendencia hace
que el precio de las divisas caiga debido a la súbita oferta adicional. Debido a que el
país tiene un tipo de cambio fijo, el banco central frenará cualquier tendencia al
debilitamiento de su moneda, vendiendo activos externos —reservas
internacionales— por moneda nacional. En el proceso modifica la política monetaria,
ya que deberá vender activos externos hasta que su oferta monetaria haya vuelto al
punto inicial antes de la expansión, de forma que la política monetaria deja de ser
autónoma e impide que la moneda interna se devalúe, verificando así el paradigma
que comprueba la trinidad imposible ante una expansión monetaria.
La Regla Maradona en el trilema de la política monetaria:
Su “Regla de Maradona” para las tasas de interés es bastante simple, asimilando un
banco central creíble a la maniobra de Diego Maradona cuando marcó el segundo gol
de Argentina a Inglaterra en la Copa del Mundo de 1986. Con Maradona avanzando a
toda velocidad, los ingleses esperaban que él se desvíe, pero no lo hizo, y logró así
superarlos y convertir el gol. Las tasas de interés de mercado se comportan de la
misma manera: se mueven en gran medida según como se espera que actúe el Banco
Central. Si éste es creíble y marca un rumbo bien definido, el Banco Central puede
influir en las expectativas, sin grandes movimientos en las tasas de interés.

En una economía pequeña y abierta, ello obviamente exige algunas condiciones

previas. Si hay libre movimiento de capitales y tipo de cambio fijo, se requiere el
auxilio de una política fiscal y de endeudamiento que permita reducir la volatilidad y el
nivel de la prima de riesgo país a niveles mínimos. Por otro lado, también se requiere
un banco central realmente independiente, con una sólida reputación, no
condicionada por restricciones de política fiscal o de otra índole, y también que las
fluctuaciones de las tasas de interés y la lectura del sistema financiero de las mismas
sean suficientes para estabilizar en el corto plazo las expectativas de inflación.
Si aun con aparente autonomía de la autoridad monetaria, empresas y familias
esperan y observan que la conducta del Banco Central es cambiante, también será
cambiante su reacción ante cambios en las decisiones de política monetaria.
Específicamente, aún dentro de las restricciones del trilema, la influencia de las tasas
de interés en las expectativas depende no sólo de cada alteración de la tasa de política
monetaria sino de la capacidad de todo el esquema global de política del Gobierno
para condicionar las expectativas de inflación y los ajustes de precios.
Como bien observaba King en su conferencia de 2005, así como Maradona no podía
convertir goles en todos los partidos sólo corriendo en línea recta al arco rival, un
banco central no puede esperar controlar la inflación manteniendo siempre inmóvil la
tasa de interés de control monetario. Alcanzar cierta meta exige a veces mantener la
tasa de control monetario fija durante bastante tiempo, otras veces no. Pero cuando el
objetivo inmediato es el stock de reservas internacionales, o el tipo de cambio, el
control de la inflación por parte del banco central se complica y mucho. Si a este se lo
percibe eligiendo o bien entre un conjunto de reglas alternativas de dudoso
cumplimiento, por un lado, y la discreción pura, por el otro, probablemente la
incertidumbre aumente, y sus anuncios y operaciones en los mercados de cambios,
bonos y préstamos interbancarios pierdan efecto, al menos hasta que no se anuncie
otro régimen.
En el caso argentino actual, la “regla” acordada con el FMI de que la base monetaria
deberá crecer 0% desestacionalizado sugiere que junto a las variaciones de la tasa
diaria de las LELIQ debería ser suficiente para estabilizar los precios. Pero esto supone
asumir que el sector privado debería verse “inducido” a ignorar otros factores con
impacto de corto plazo en la inflación observada, como las subas de combustibles,
tarifas públicas y otros precios regulados, y también en las expectativas y en la
velocidad de circulación del dinero, como el tipo de cambio y la prima de riesgo país.
Algo inexistente, tal como la realidad lo viene mostrado en los años previos, bajo el
ensayo frustrado del “inflation targeting”.
Desde el inicio de su aplicación se esperaba que la “regla” acordada con el FMI
induciría una contracción de liquidez, sobre todo después de las subas de la tasa de las
LELIQ ante cada disparada del tipo de cambio. Su efecto fundamental ha sido el de
inducir un marcado racionamiento del crédito, efectivo para inducir una persistente
recesión, pero como instrumento antiinflacionario, ha sido un rotundo fracaso. Todo
indicaría que la próxima administración estaría dispuesta a abandonar desde el primer
día de su gestión.
La trinidad en Colombia y Perú:
"Alzas de la tasa de interés, compra de dólares y esterilización monetaria, todos estos
instrumentos han sido utilizados en alguna medida para intentar frenar la revaluación
de la moneda nacional, al mismo tiempo que se busca controlar la inflación. El Banco
Central ha realizado 12 alzas de su tasa de referencia desde abril del 2006, con el
propósito de moderar la demanda. Sin embargo dicha providencia, en el marco de
libre movilidad de capitales y dada la abundancia de liquidez mundial, contribuyó a
una mayor apreciación de la moneda nacional".
Este párrafo no se refiere al Perú, sino a Colombia, y fue escrito por la economista
Helena Villamizar, catedrática de la Universidad de los Andes y Javeriana. Dice
Villamizar que la constante revaluación del peso está directamente relacionada a la
irrestricta apertura de la cuenta de capitales en ese país.
Dicho en castellano: en Colombia, así como en Perú, existe perfecta libertad para la
entrada y salida de capitales, lo que incluye a los capitales ligados al movimiento real
de la economía: comercio exterior e inversión extranjera directa. También incluye al
capital financiero, tanto el que ingresa en forma de préstamos, o a la bolsa de valores
o a comprar bonos soberanos.
También incluye al capital especulativo que aprovecha las "oportunidades" de la
"apertura total de la cuenta de capitales" para lucrar en el corto plazo, ya sea con el
diferencial de tasas de interés o con la presión a la revaluación (o devaluación) de las
monedas nacionales.
Dice Villamizar que "la situación colombiana es suficientemente conocida en la
literatura económica a partir de los trabajos de Robert Mundell y Marcus Fleming,
quienes demostraron cómo, bajo libre movilidad de capitales, es imposible manejar la
tasa de cambio y la tasa de interés al mismo tiempo. Esto es lo que se conoce como el
trilema imposible" (¿A quien le preocupa la revaluación?, El Tiempo, 14/8/07).
El trilema no era imposible cuando existía un sistema monetario internacional con tipo
de cambio fijo (lo que había hasta que se quebró Bretton Woods en 1971) y, también,
con cuentas de capitales reguladas, lo que terminó con el Big Bang desregulador de
Londres en 1986, que decretó la apertura financiera irrestricta.
Pero ahora, con tipos de cambio fluctuantes a nivel mundial (destaca la devaluación
constante del dólar) y con apertura total de la cuenta de capitales, la cosa es distinta.
Dice Villamizar: "Bajo el actual paradigma, que convirtió en verdad revelada la libre
movilidad de los capitales, los países se ven entonces conminados a escoger cuál
inestabilidad les hace más daño: la de la tasa de interés o la del tipo de cambio"
(Helena Villamizar, Le Monde Diplo # 57, Bogotá).
Así, cuando el Banco Central eleva la tasa de interés para tratar de moderar la
demanda y luchar contra la inflación, los capitales especulativos ingresan para ganarse
el diferencial de la tasa de interés. Y si el Banco Central no mueve la tasa de interés (o
la disminuye un poco), para no alentar la especulación, entonces aumenta la demanda
y, con ello, la inflación.
Lo que en el Perú acaba de hacer el BCR es tratar de salirse del "trilema imposible",
dándole "dos patadas" al capital especulativo ("no los queremos aquí, váyanse", ha
dicho el BCR). De un lado, ha puesto fin (quién sabe por cuánto tiempo) a la libre
movilidad de capitales con una serie de medidas, como el alza de la tasa de interés y el
aumento del encaje a la moneda nacional y extranjera (destaca el encaje de 120% para
los depósitos de corto plazo de los extranjeros).
Rota una de las patas del trilema (la libre movilidad de capitales), las medidas del BCR
han frenado la revaluación del sol y, seguramente, encarecerán el crédito (aunque
Velarde diga que esto no sucederá). Por tanto, la lucha contra la inflación ya no tendría
como eje prioritario el "dólar barato" sino un cierto enfriamiento de la economía.
Seguramente Carranza está que "echa chispas", igual que Alan García. Por eso, la
pregunta del millón es: ¿por qué el enorme giro de política que ha dado el BCR?