¿Cuánto efectivo necesita

su empresa?
por Richard Passov

Noviembre 2003
Reimpresión r0311j-e

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 Mucho más de lo que imagina si su organización está basada
en conocimientos. Esto se debe a que necesita tomar en cuenta
los pasivos intangibles, esto es, las inversiones necesarias para
aprovechar los beneficios del conocimiento.

¿Cuánto efectivo
necesita su empresa?
por Richard Passov

T
ras su fusión con el rival War-
ner-Lambert en 2000, Pfizer, el
gigante farmacéutico de Nueva
Cork, disponía de una liquidez de caja
cercana a los US$ 6.000 millones. Pare-
cía una suma extraordinariamente con-
servadora para una empresa que factura
unos US$ 30.000 millones y cuya línea
de productos incluía algunos de los me-
dicamentos más populares del mundo.
Sólo Lipitor, el anticolesterol estrella,
generó en 2001 ingresos mundiales por
más de US$ 7.000 millones.
La mayoría de las empresas con ingre-
sos tan saludables aumentaría su apalan-
camiento, o el monto de su deuda. De ese
modo liberarían un valor inmenso para
los accionistas, tanto por incentivos tri-
butarios como por la arraigada percep-
ción del mercado que los ejecutivos con
menos dinero gastan con más prudencia.
Tome el caso de Bank of America. Su es-
tructura de capital, como en la mayoría
de los bancos, depende fuertemente de
la deuda. Sólo el valor de la protección
tributaria da cuenta de un tercio de su ca-
pitalización de mercado de US$ 120.000
millones. ¿Es ésta una estrategia apro-
piada para una empresa basada en cono-
cimientos como Pfizer? Para dar con la
respuesta, Tim Opler, del Credit Suisse
First Boston, y yo realizamos un deta-
llado estudio de las empresas basadas en
conocimientos que más se asemejaban
a Pfizer. Y descubrimos un cuadro dife-
rente: las empresas de tecnología y cien-
cias de la vida más grandes y exitosas del
mundo mantenían siempre elevados sal-
dos positivos de caja.
Al igual que Pfizer, el valor de mer-
cado de esas empresas era muy supe-
rior al valor atribuible a sus negocios co-
rrientes. Es un reflejo de su capacidad de
crear productos mediante investigación
y desarrollo (I&D). Y tal como Pfizer,
los activos de estas empresas eran de
alto riesgo –un hecho que a menudo
queda oculto debido a la estructura del
balance general. Las acciones de Pfizer,
por ejemplo, tenían casi la misma vola-
tilidad de precio (30%) que las del Bank
of America en 2001. Pero Pfizer tenía
una tasa de apalancamiento negativa de
0,3 a 1 mientras la del banco era de 10 a
1. Si la volatilidad del capital se ajustara
para eliminar el efecto de la estructura
del balance general de las dos empresas
–suponiendo que ambas están comple-
tamente financiadas por capital propio
y no tuvieran efectivo–, vemos que la
volatilidad subyacente de los activos de
Pfizer es de casi 30%, mientras la del
Bank of America es cercana a 5%. Esa
mayor volatilidad distinguía a Pfizer -y
a las demás empresas basadas en el co-
nocimiento que examinamos- de otras
grandes corporaciones.
Creemos que la decisión de mantener
un alto saldo de caja es un factor crucial
para sustentar el valor de los activos in-
tangibles, los que suelen responder por
una buena parte de la valoración total
de las empresas basadas en el conoci-
miento. Para preservar el valor de los
activos intangibles se requiere invertir
en éstos de manera sistemática.
Una empresa que no es capaz de ha-
cerlo porque las condiciones desfavora-
bles del mercado reducen el flujo de caja
operacional, se encontrará con que la co-
tización de sus acciones sufre casi tanto
como si fuera a incumplir con sus deudas.
En contrapartida, una empresa de cono-
cimientos con un balance general ade-
cuado puede, en tiempos difíciles, asegu-
rar las inversiones que agregan valor.
Aunque una estructura de capital que
requiere de importantes saldos de caja
va en contra del tradicional análisis de
la estructura de capital, explica las polí-

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 ¿ C u á n t o e f e c t i v o n e ce s i ta s u e m p re s a ?
ticas financieras de varias empresas de
conocimientos bien administradas.
Financiar lo intangible
Volvamos al caso de Pfizer para enten-
der por qué las empresas de conoci-
mientos no se adecuan a las estructuras
de capital tradicionales. A mediados de
2001, su valor de mercado superaba los
US$ 200.000 millones. Los analistas de
Wall Street estimaban que más de 30%
de ese valor venía de los proyectos de
I&D y de su capacidad de branding y
marketing en todo el mundo. Una parte
importante de los proyectos de medica-
mentos estaba en etapas avanzadas de
desarrollo, pero la materialización de
ese valor potencial aún estaba asociada
a inversiones y riesgos considerables.
Más aún, una buena parte del valor se
vinculaba a proyectos en etapas inicia-
les de desarrollo. De hecho, el flujo de
ingresos futuros de Pfizer dependía cada
vez más de los productos aún por desa-
rrollarse y menos de los que ya estaban
en el mercado.
Los activos intangibles de Pfizer son
fruto de fuertes y constantes inversiones.
Tan sólo el área de I&D consume unos
US$ 7.000 millones al año. Aún más, la
productividad de los investigadores cien-
tíficos de la empresa depende del mante-
nimiento de una infraestructura de tec-
nologías de la información (TI) amplia e
interconectada. Tales inversiones no son
tratadas como pasivos en el análisis tra-
dicional de la estructura de capital. Para
darse cuenta del problema debemos con-
siderar qué ocurriría si Pfizer se encon-
trara en una situación donde los fondos
generados internamente ya no pudieran
sostener la I&D. La teoría financiera sos-
tiene que el mercado siempre estará dis-
puesto a proveer fondos para una buena
oportunidad de inversiones. Así, las em-
presas con proyectos prometedores siem-
pre deberían ser capaces de atraer finan-
ciamiento para su I&D. Pero la historia
muestra que, en épocas de necesidad, el
financiamiento externo puede ser abusi-
vamente caro o simplemente inexistente
para las empresas de conocimientos.
Richard Passov es tesorero de Pfizer, con
base en Nueva York.
4 harvard business review
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Intel experimentó a comienzos de los
años 80 una de esas crisis de financia-
miento. En esa época, el microprocesa-
dor 80286 de la empresa se erguía como
un componente esencial de hardware
en el floreciente negocio de las compu-
tadoras personales de IBM. Por desgra-
cia, Intel también estaba produciendo
chips de memoria DRAM que se esta-
ban comoditizando debido a la compe-
tencia japonesa. Eso redujo la caja de
Intel, y su deuda aumentó al punto que
la empresa fue incapaz de invertir el ca-
pital necesario para completar el desa-
rrollo del microprocesador. Intel se vio
obligada a buscar financiamiento de su
principal socio comercial, IBM, que ad-
quirió 12% de la empresa por US$ 250
millones. La infusión de capital le permi-
tió a Intel continuar con su programa de
I&D y construir fábricas para el nuevo
microprocesador, al tiempo de llevar
adelante una costosa salida del mercado
de DRAM.
Se podría decir que la incapacidad de
Intel para cumplir con sus compromi-
sos de I&D, le costó a sus accionistas
lo mismo que un incumplimiento de
deuda. Al igual que una crisis de deuda,
la crisis de financiamiento dejó a la em-
presa en apuros financieros. Pero Intel
tuvo la astucia de recomprar en 1991 la
participación. De no ser por la acertada
movida de recomprar esa participación
a fines de los 80, el retorno sobre la
inversión de IBM hubiese sido de 100
veces hacia 2001.
Por cierto, Intel y Pfizer no son las
únicas empresas con grandes compro-
misos de capital. Las empresas petrole-
ras, por ejemplo, gastan cifras enormes
en exploración y desarrollo. Pero suelen
tener un mayor apalancamiento y ser
menos vulnerables a los caprichos de los
mercados de capitales. La diferencia en
las estrategias financieras parece residir
en dos importantes distinciones entre
activos tangibles e intangibles. Estos fac-
tores explican también la volatilidad re-
lativamente alta de los activos de Intel,
Pfizer y otras empresas exitosas basadas
en conocimientos.
Los activos intangibles dependen de
la empresa. En general, los inversionis-
tas externos reconocen el valor de los
Dec 2019.
activos intangibles, incluso de aquellos
cuya explotación necesita inversiones
cuantiosas. Por ejemplo, suele haber
consenso sobre el valor de una reserva
petrolera, sea cual sea la empresa pro-
pietaria. El gigante petrolero Chevron
Texaco gasta miles de millones para ex-
plotar sus reservas. Pero debido a que el
valor de esas reservas se puede estimar
y comunicar con facilidad, la empresa
suele encontrar los fondos para su desa-
rrollo, independientemente del estado
de sus finanzas. En cambio, sólo la pro-
pia empresa o sus socios cercanos suelen
entender el valor de los activos intan-
gibles. Si la empresa no invierte en el
mantenimiento del valor de sus activos
intangibles, difícilmente alguien más lo
hará. Dicho de otro modo, el valor de
los activos intangibles depende en gran
medida de la capacidad de la propia em-
presa para financiarlos, en tanto que el
valor de los activos tangibles es indepen-
diente de la empresa. En el caso de Intel,
en 1983 nadie sospechaba cuán enorme
llegaría a ser el mercado de los micro-
procesadores, lo que explica por qué la
empresa tuvo que pagar tan caro por el
aporte de capital de IBM. Esta experien-
cia resalta la importancia de mantener
una reserva de caja. Intel logró construir
un balance general fuerte para asegu-
rarse ante una eventual y futura necesi-
dad de financiamiento.
Los activos intangibles no tienen co-
bertura de riesgo. Otra razón que dife-
rencia a los activos intangibles de los tan-
gibles es que no es fácil cubrirse contra
el riesgo (hedge) de que la empresa no
sea capaz de cumplir sus compromisos
sobre activos intangibles. El valor del pre-
supuesto de exploración y desarrollo de
una empresa petrolera está sujeto a las
variaciones de precio del petróleo; el valor
de esos proyectos se reduce si el precio
del petróleo cae abruptamente. Sin em-
bargo, es posible cubrir ese riesgo en los
mercados financieros, lo que permite a la
empresa preservar el valor de sus proyec-
tos de exploración y desarrollo aun si las
condiciones económicas se deterioran. In-
cluso si decide no cubrir sus proyectos de
esa manera, la empresa goza de una pro-
tección natural porque el precio del petró-
leo está muy relacionado con el flujo de
 ¿ Cuán to efec ti v o n ecesi ta su em pres a ?
caja. Cuando el flujo es bajo, también lo es gastos de I&D de Intel, Pfizer y sus
el valor esperado de la exploración y desa- congéneres sean tratados como pasivos
rrollo. O sea, es muy probable que la em- -un compromiso tan ineludible como si
presa tenga escasos fondos cuando menos fuera una deuda. Actualmente las em-
necesita invertir en el activo. En cambio, presas no tratan la I&D e inversiones si-
para una empresa basada en conocimien- milares en activos intangibles como en-
tos es imposible cubrirse ante su riesgo tradas en el balance. Pero, desde una
primario en los mercados financieros. perspectiva económica, probablemente
Además, es poco probable que ese riesgo deberían hacerlo. Después de todo, si el
se correlacione con el flujo de caja. La mercado atribuye un valor a la promesa
empresa podría quedarse sin fondos justo de éxito futuro de un descubrimiento
antes de descubrir que una determinada en medicamentos, por ejemplo, también
molécula reacciona de la manera pla- espera que los recursos necesarios para
neada. Por ello, a diferencia, de una tales descubrimientos estén disponibles
compañía petrolera, una empresa farma- cuando sea necesario.
céutica puede enfrentar una crisis de fi-
nanciamiento justo cuando la importan- Reoptimizar el balance
cia de continuar la investigación es mayor. general
La única manera de manejar ese riesgo Una vez que se reconoce que los activos
es que la empresa tenga siempre a mano intangibles –y el pasivo asociado a éste
suficientes activos líquidos –en especial que es difícil de proteger– pueden cau-
efectivo– para cubrir sus pasivos de I&D. sar crisis financieras, se altera una varia-
Si la característica que define a un pa- ble esencial para el cálculo de la estruc-
sivo es que puede generar serios proble- tura óptima de capital. Para determinar
mas financieros si la empresa es incapaz ésta última, las empresas tradicional-
de cubrirlo, entonces es natural que los mente calculan el punto en que los cos-
Cómo determinar la estructura óptima de capital
Este gráfico muestra la evolución de los beneficios del endeudamiento a me-
dida que aumenta el apalancamiento de una organización con un impuesto a
las empresas de 35%. Al principio, el valor empresa (enterprise value) crece en
línea recta junto a la deuda –cada dólar de deuda se transforma en 35 centavos
de valor adicional para la empresa. Pero a medida que entran en escena los
costos de las crisis financieras, la línea comienza a curvarse, se aplana y por
último cae, reflejando la creciente gravedad de esos costos estimados. La cima
de la curva indica la posición óptima de deuda-efectivo para esa empresa.
Valor empresa
Contribución
de la deuda
al valor empresa
sin costos por
crisis financieras
Contribución
de la deuda al
posición valor empresa
óptima incluyendo
costos por crisis
financieras
Deuda neta
noviembre 2003
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Dec 2019.
tos estimados de una crisis financiera
generada por un probable incumpli-
miento de la deuda, exceden los benefi-
cios tributarios de la deuda–a diferencia
de los dividendos, los pagos de intereses
por deudas se pueden deducir de los im-
puestos (Vea el gráfico “Cómo determi-
nar la estructura óptima de capital”).
Analicemos los números en mayor de-
talle. Los beneficios tributarios se deter-
minan por el impuesto a las empresas:
simplemente multiplique el monto de
la deuda por la tasa de impuesto a las
empresas marginal. Calcular el costo del
incumplimiento de la deuda es un poco
más complicado. La probabilidad de que
la empresa no pueda cumplir con sus
obligaciones se multiplica por el pro-
bable impacto de ese incumplimiento
sobre el valor de la empresa. Una ma-
nera práctica de estimar la probabilidad
del incumplimiento consiste en exami-
nar la volatilidad histórica de los flujos
de caja de una empresa. A partir de
ahí, se puede usar un análisis estadís-
tico para determinar la frecuencia con
que el flujo de caja tiende a ser menor
al monto de interés pagable por un
nivel dado de deuda. Como es obvio, con
que más alta sea la cuenta de intereses,
mayor será esa probabilidad. Si no se dis-
pone de los flujos de caja históricos de
una empresa, los analistas pueden usar
datos sectoriales o estudios empíricos
que proveen tasas de incumplimiento.
Por ejemplo, deudas que la agencia
Moody’s ha calificado de Aaa, han te-
nido históricamente un 0,1% de proba-
bilidad de incumplimiento dentro de
cinco años; para una clasificación de
Baa la probabilidad es de 1,8%; y para
una clasificación B la probabilidad es
de 32%. Un analista más ambicioso
también podría usar tasas de incum-
plimiento derivadas de un análisis de
spreads sobre bonos corporativos o de-
rivados de créditos.
Se puede estimar el impacto del in-
cumplimiento al analizar los datos empí-
ricos. Las investigaciones muestran que
una compañía típica perderá cerca de
20% de su valor empresa (enterprise
value, el valor de mercado de sus accio-
nes más el valor de su deuda menos el
efectivo) en tiempos de crisis financieras.
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 ¿ C u á n t o e f e c t i v o n e ce s i ta s u e m p re s a ?

El costo esperado de incumplimiento –o
el monto por el que una empresa querría
asegurarse contra eso, si pudiera– se ob-
tiene multiplicando este número por la
probabilidad de incumplimiento deter-
minada más arriba. Así, para una em-
presa promedio con una probabilidad
de incumplimiento de 5% en un hori-
zonte de cinco años, el costo esperado de
incumplimiento, por el mismo periodo,
sería 1% del valor empresa.
El supuesto que subyace al uso de
este método para calcular la estructura
óptima de capital, es que el nivel de
deuda de una empresa es el principal
indicador para saber si ésta pasará o no
por una crisis financiera. Pero, como ya
hemos visto, una empresa puede per-
der tanto o más valor, si no logra finan-
ciar sus pasivos intangibles asociados
con sus activos intangibles. En otras pa-
labras, los costos de las crisis financie-
ras se pueden neutralizar mientras la
empresa mantenga liquidez de caja. En
base a ello se debe ajustar el cálculo.
Primero, la probabilidad de incumpli-
miento debe ajustarse para incluir la
probabilidad de crisis: debería determi-
narse no por la probabilidad de que
los costos de interés excedan el flujo de
caja, sino por la probabilidad de que los
costos de interés más gastos de I&D (u
otros gastos de capital) excedan el flujo
de caja. De modo similar, el impacto del
incumplimiento debe ajustarse para re-
flejar el hecho de que el valor de los
activos intangibles tiende a ser mucho
más volátil que el de los tangibles, y su
mayor volatilidad expone a la empresa
a riesgos financieros mayores.
Recalcular la probabilidad de crisis
financiera. Este ajuste es bastante sim-
ple: se trata de elevar el flujo de caja. En
verdad, se elevan los costos de interés
para cubrir el tamaño del presupuesto
de I&D, o al menos por aquella parte
del presupuesto para la cual sería difí-
cil obtener financiamiento externo en
términos razonables. La aplicación de la
volatilidad histórica del flujo de caja a
este número nuevo arroja la probabili-
dad de crisis debido a la incapacidad de
cubrir los pasivos intangibles.
Es posible que las empresas quieran
estimaciones aún más precisas. En Pfi-
zer, por ejemplo, un análisis de nues-
tros flujos de caja históricos nos permite
cuantificar el impacto de perder paten-
tes sobre productos ya lanzados. Otro
riesgo esencial que consideramos es la

El impacto, por sector, de los costos de las crisis financieras

Nuestra investigación muestra que empresas con activos preponderantemente intangibles son más vulnera-
bles a las crisis financieras. Los sectores intensos en conocimientos, como la alta tecnología y ciencias de la
vida, pierden hasta 80% de su valor empresa en tiempos de crisis financieras. En cambio, los sectores donde
predominan los activos tangibles, como petróleo y ferrocarriles, sólo pierden 10% en promedio.

80 Biotecnología
pérdida de Farmacéuticas
valor empresa
debido a Hardware de
crisis tecnologías de la
financieras información
en %
Aerolíneas Software
50
Fabricantes
de
automóviles
30 Productos de
Servicios
consumo de
financieros
Autopartes marca
20
Servicios
Casinos Defensa
profesionales
10 Agricultura
Químicos Hospitales
Instrumentos
Productos
Petróleo y Hoteles de
forestales
gas especialidad
Medios de
Metales
Acero comunicación
Generadoras
Transporte Minoristas
de electricidad
terrestre de Telecomuni-
Ferrocarriles carga caciones
Tabaco Servicios
públicos

(baja) importancia relativa de los activos intangibles (alta)

6 harvard business review

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 ¿ Cuán to efec ti v o n ecesi ta su empres a ?

La estructura de capital óptima de Pfizer pital de la empresa –la estructura que

maximizaba el valor de la empresa– exi-
Incorporar pasivos intangibles a la hora de determinar la estructura de capital gía el mantenimiento de un saldo finan-
altera de manera dramática como la posición de deuda-caja contribuye al valor ciero positivo, como se aprecia en el
empresa (enterprise value). El gráfico compara la contribución de la caja y la con- cuadro “La estructura de capital óptima
tribución de la deuda al valor empresa de Pfizer. La línea recta representa el de Pfizer”. Eso contrasta fuertemente
impacto en términos de los beneficios tributarios por mantener efectivo o deuda, con la estructura óptima de capital que
asumiendo que no hay costos por crisis financieras. La curva azul –obtenida con
prevé un método convencional –una
el método tradicional para calcular la estructura óptima de capital- representa la
posición de deuda neta totalmente in-
contribución neta por mantener deuda (beneficios tributarios menos costos de
adecuada para mantener el valor de los
crisis causados por deuda). La curva verde traza la contribución neta al valor
empresa de Pfizer por mantener efectivo (valor de garantía menos desventaja activos intangibles de Pfizer.
tributaria por mantener efectivo). Como muestra el gráfico la contribución de valor
Más allá de Pfizer
de la garantía de efectivo es mayor que la contribución del beneficio tributario,
lo que significa que Pfizer debería escoger una posición óptima en la curva de Nuestro modelo no se aplica sólo a
caja neta. Para una empresa con importantes activos tangibles, en cambio, la las empresas basadas en conocimien-
contribución de la deuda al valor empresa superaría al valor de garantía de efectivo, tos, sino que se puede usar para calcu-
por lo que la estructura de capital óptima es impulsada por la curva de la deuda. lar la estructura óptima de capital de
todo tipo de empresas. Consideremos de
nuevo a Chevron Texaco, que tiene in-
gresos anuales por US$ 99.000 millones,
Valor Empresa un flujo de caja operacional de casi US$
Impacto tributario de 10.000 millones, y gastos de capital que
deuda/caja sobre valor
empresa en 2002 se acercaban a US$ 8.000 millo-
nes. Si bien tiene desembolsos de capi-
tal comparables a los de Pfizer, depende
Contribución de caja
al valor empresa
mucho menos de los activos intangi-
Contribución de deuda bles.
al valor empresa
El grueso de los compromisos de ca-
pital de Chevron Texaco son los gastos
Caja Deuda de exploración y desarrollo. Como ya in-
neta neta
dicamos, los costos de desarrollo se pue-
den cubrir con facilidad. La exploración,
sin embargo, es un verdadero pasivo.
Para calcular la probabilidad de crisis
en varios niveles de apalancamiento, in-
vestigamos la volatilidad de los flujos
de caja de Chevron Texaco y aplicamos
los resultados a los costos históricos pro-
medios de los intereses y la exploración
combinados. Para calcular el impacto de
las crisis financieras, examinamos nues-
tros datos empíricos que mostraban que
posibilidad de que un medicamento sea nantemente tangibles. Nuestra investi- las empresas petroleras suelen perder
retirado del mercado por razones de gación empírica lo confirma. Constata- cerca de 20% de su valor empresa en
seguridad. Para enfrentar eso, usamos mos que existe una correlación positiva tiempos de crisis. Nuestro análisis arrojó
datos del sector para calcular la proba- entre la pérdida de valor durante un un nivel óptimo de deuda de unos US$
bilidad de que ello suceda. período de crisis financieras y el riesgo 10.000 millones. La cifra es comparable
Recalcular el impacto de una crisis subyacente de la empresa – o sea, la vo- al endeudamiento neto real de la em-
financiera. Los activos intangibles tien- latilidad de sus activos. (Vea el gráfico presa, que en 2002 fue de US$ 12.000
den a ser más volátiles que los tangibles, “El impacto, por sector, de los costos millones. Un modelo convencional, ba-
de modo que se podría suponer que em- de las crisis financieros”). Las empresas sado en el promedio ponderado de los
presas con altos volúmenes de activos deben considerar esta mayor volatilidad costos de capital, recomendaría a Che-
intangibles pasen por mayores dificul- al calcular el impacto de estos costos. vron Texaco una deuda superior a US$
tades en tiempos de crisis financiera, Al hacer los cálculos para Pfizer, ha- 20.000 millones. Claramente, nuestro
que aquellas cuyos activos son predomi- llamos que la estructura óptima de ca- modelo explica mejor la bien adminis-

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 ¿ C u á n t o e f e c t i v o n e ce s i ta s u e m p re s a ?
trada política financiera de la empresa.
¿Indica nuestro modelo que las empre-
sas tradicionales pueden operar con apa-
lancamiento y que las empresas basadas
en conocimientos no deberían hacerlo?
No necesariamente. Vea el caso del fabri-
cante de software Oracle, que en 2002
tuvo ingresos por casi US$ 9.700 millo-
nes. Cerca de 60 % de los ingresos de Ora-
cle proviene de licencias asociadas con
su software, mientras un 40% viene de
los servicios de soporte de productos y
consultoría. Para enfrentar la fiera com-
petencia de gigantes como Microsoft e
IBM, y también de competidores más re-
cientes como SAP, Siebel y PeopleSoft,
Oracle invierte grandes sumas en I&D,
marketing y capacitación. Más de 10% de
los ingresos anuales se comprometen en
la investigación y desarrollo de nuevos
productos. En 2001 y 2002, los gastos de
capital y de I&D superaron los US$ 1.400
millones al año. Para determinar la pro-
babilidad de incumplimiento en varios
escenarios con diferentes niveles de caja
neta y endeudamiento, usamos la vo-
latilidad histórica de flujos de caja, las
proyecciones de analistas respecto de la
deuda futura de la empresa, y gastos en
I&D. Para estimar el impacto de incum-
plimiento, examinamos el costo para em-
presas con una volatilidad de activos, se-
mejante a la de Oracle.
Nuestro análisis arrojó una posición
óptima de caja neta de unos US$ 1.000
millones, lejana a la cifra de unos US$
6.000 millones que mantiene Oracle.
Este descubrimiento suscita algunas pre-
guntas estratégicas. Si se confirman las
proyecciones actuales sobre el decre-
ciente potencial de crecimiento de la in-
dustria de software, podrá haber llegado
el momento en que los accionistas de
Oracle salgan ganando al tener buenos y
regulares dividendos y apalancamiento
en la estructura de capital de la empresa
(es interesante observar que si la mo-
vida de Oracle para adquirir SoftPeople
fuese financiada por deuda, su posición
de caja neta estaría cerca del nivel óp-
timo estimado por nuestro modelo).
La estrategia de negocios y la estra-
tegia financiera están inexorablemente
ligadas. Por eso, las empresas deben de-
sarrollar políticas de capital a la luz de
8 harvard business review
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Gestión de la posición de caja
La manera cómo las empresas crean
y dirigen sus posiciones óptimas de
efectivo (o de deuda) puede afectar el
valor para los accionistas. Si una em-
presa emite deuda a corto plazo y usa
los recursos captados en inversiones
de corto plazo, por ejemplo, no creará
valor en términos de gestión de ries-
gos. Por otra parte, una empresa que
solicita préstamos a largo plazo e in-
vierte a corto plazo, está creando una
reserva de liquidez a la cual recurrir
–hasta que la deuda vence- en caso
de una disminución de efectivo. Al re-
ducir el riesgo de incumplimiento de
esta manera, las empresas aumentan
su valor general. Esta es una de las
razones por las que las empresas au-
tomotrices y financieras a menudo
piden préstamos con vencimientos
más prolongados que sus activos.
La primera regla al decidir cómo
gestionar el efectivo neto de una em-
presa, es asegurarse que el activo en
que se invierte no esté sujeto a los
mismos riesgos que se buscan dismi-
nuir con ese efectivo. Incluso si su
negocio principal está en dificultades,
una empresa tecnológica que man-
tiene caja para asegurar la conclusión
de un proyecto de desarrollo de varios
años, no debería invertir esos recursos
en otras empresas de tecnologías si-
milares. Esto no significa que se debe
sus riesgos comerciales. Lo mejor es en-
carar la administración del balance ge-
neral como una forma de gestión de
riesgo que debe ser coordinada con las
otras maneras en que las empresas ges-
tionan los riesgos comerciales y financie-
ros. Por ejemplo, la división de produc-
tos de consumo de Johnson & Johnson
ha tenido flujos de caja operacionales
sólidos y estables. Estos tienden a com-
pensar las exigencias de liquidez poten-
cial de la división farmacéutica, que
es más riesgosa. El resultado es que
Johnson & Johnson puede permitirse
tener una posición de activos financie-
ros menor que una empresa netamente
farmacéutica (más sobre las implicacio-
nes de riesgo de la estructura del ba-
lance general en el recuadro “Gestión de
la posición de caja”).
Dec 2019.
dejar de invertir dinero en efectivo en
activos de riesgo. Por el contrario, una
empresa que evita activos riesgosos
puede perder oportunidades valiosas.
Imagine que su empresa ha deter-
minado que está sumamente apalan-
cada y comienza a reducir su deuda
aumentando la posición de caja neta.
Cada dólar extra de efectivo confiere
un beneficio marginal porque reduce
los costos estimados en caso de crisis.
Pero ese beneficio marginal caerá
gradualmente hasta que la empresa
logre su posición óptima de efectivo,
después de lo cual, el beneficio de
tener un dólar extra de efectivo se
vuelve negativo, ya que el beneficio
de un dólar de deuda comienza a
superar al beneficio de un dólar de
efectivo. En consecuencia, el primer
dólar de efectivo es más importante
para el valor general de la empresa
que el último dólar de efectivo. Dada
esa diferencia, creemos que tiene
sentido que la empresa maneje su
posición de efectivo de manera tal
que refleje los diferentes valores de
cada dólar mantenido como efectivo.
Porque el primer dólar es el más
valioso, se debería invertir en el ac-
tivo más seguro. Por la misma razón,
puede tener sentido poner el último
dólar de efectivo en un valor más
riesgoso.
•••
Los activos intangibles son la “mate-
ria oscura” del universo empresarial.
Como sólo podemos observarlos por
los efectos que producen, es difícil en-
tender y catalogarlos, que es precisa-
mente por qué el balance contable
difiere del balance económico. Al con-
tador le gustan los hechos concretos,
mientras el economista está satisfecho
con las teorías. Pero ni siquiera los con-
tadores pueden negar que los efectos
de los activos intangibles tienen una
gran repercusión. Al sugerir maneras
de medir los efectos, esperamos haber
contribuido modestamente a incorpo-
rar los activos intangibles al análisis de
la estructura del capital.
Reimpresión r0311j–e