INTRODUÇÃO À AVALIAÇÃO DE

EMPRESAS

Professor:
Me. Gustavo Feitoza da Silva
 DIREÇÃO

Reitor Wilson de Matos Silva

Vice-Reitor Wilson de Matos Silva Filho
Pró-Reitor de Administração Wilson de Matos Silva Filho
Pró-Reitor de EAD William Victor Kendrick de Matos Silva
Presidente da Mantenedora Cláudio Ferdinandi

NEAD - NÚCLEO DE EDUCAÇÃO A DISTÂNCIA

Diretoria Executiva Pedagógica Janes Fidelis Tomelin

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Gerência de Projetos Especiais Daniel Fuverki Hey
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Designer Educacional Produção de Materiais
Editoração Bruna Stefane Martins Marconato
Ilustração Bruno Pardinho
Qualidade Textual Produção de Materiais

C397 CENTRO UNIVERSITÁRIO DE MARINGÁ. Núcleo de Educação

a Distância; SILVA, Gustavo Feitoza da;

Avaliação de Empresas (Valuation). Gustavo Feitoza da Silva.
Maringá-Pr.: UniCesumar, 2017.
45 p.
“Pós-graduação Universo - EaD”.
1. Avaliação. 2. Empresas. 3. EaD. I. Título.
ISBN 978-85-459-0629-2
CDD - 22 ed. 332.6
CIP - NBR 12899 - AACR/2

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obtidas a partir do site shutterstock.com

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 sumário
01 07| QUAL A IMPORTÂNCIA DA AVALIAÇÃO DE EMPRESAS?

02 15| A FUSÃO E A AVALIAÇÃO

03 15| DE EMPRESAS

04 20| O RISCO DA ATIVIDADE EMPRESARIAL

05 26| CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL – CMPC

INTRODUÇÃO À AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM
•• Compreender a importância da avaliação de empresas.
•• Conhecer as principais aplicações do VALUATION.
•• Estudar a influência do risco no valor da empresa.
•• Refletir sobre a determinação do custo de capital empregado no VALUATION.
•• Entender o procedimento de cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital.

PLANO DE ESTUDO

A seguir, apresentam-se os tópicos que você estudará nesta unidade:

•• Qual a importância da avaliação de empresas?
•• A fusão e a avaliação de empresas
•• O risco da atividade empresarial
•• Custo Médio Ponderado de Capital – CMPC
INTRODUÇÃO

Prezado(a) aluno(a), nesta primeira Unidade do nosso curso, você irá conhe-
cer o contexto no qual o Valuation (avaliação de empresas) está inserido. Ao
longo desta unidade, você terá a oportunidade de conhecer os principais con-
ceitos referentes a esta valiosa ferramenta utilizada tanto pelos profissionais
do mercado financeiro, como para os investidores e gestores de pequenas e
grandes corporações.
Em um primeiro momento, serão apresentadas as diversas aplicações da ava-
liação de empresas no contexto brasileiro e qual a sua importância no mundo
dos negócios. Veremos que o uso desta importante ferramenta se intensificou
a partir da década de 1990, quando a abertura comercial e a reestruturação
produtiva provocaram um aumento da concorrência entre as empresas dos di-
versos países do globo.
A avaliação de empresas, neste contexto, passa a ser bastante utilizada pelos
gestores tanto para mensurar o valor da empresa e empregá-la como medida
de desempenho, como também nas análises de reorganização societária, a
exemplo das incorporações, fusões e cisões.
Dada à ampla aplicabilidade do Valuation nos casos de reorganização so-
cietária, mas especificamente as avaliações das fusões, nesta unidade, você irá
conhecer suas características e contextualizá-las no processo de avaliação de
empresas.
Trataremos ainda sobre a importância de considerar o risco ao analisar uma
empresa ou uma ação. O entendimento desta relação é fundamental, consi-
derando que o valor de uma ação, muitas vezes, reflete o valor presente dos
benefícios futuros e o risco influencia, de maneira substancial e direta, a varia-
bilidades destes benefícios. Desta maneira, você irá compreender como o risco
influencia, de maneira considerável, o valor de uma empresa.

introdução
6 Pós-Universo

Ao final da unidade, será apresentado o processo de construção do Custo Médio

Ponderado de Capital (CMPC), que se trata da taxa de desconto utilizada para converter
os fluxos de benefícios ao valor presente. Para que isso se torne possível, o entendi-
mento de alguns conceitos se torna essencial, são eles: custo do capital próprio, custo
do capital de terceiros, taxa de desconto livre de risco, coeficiente beta, retorno da
carteira de mercado de ativos, prêmio por risco.
Leia com atenção esta unidade e realize as questões que estão localizadas em
seu final. Em caso de dúvidas, conte com o nosso apoio, pois estamos aqui para au-
xiliar você no processo de construção do conhecimento necessário para desenvolver
suas atividades no campo pessoal e profissional.
Desejo a você bons estudos!
 Pós-Universo 7

QUAL A IMPORTÂNCIA DA
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS?

Nesta primeira aula, você terá a oportunidade de conhecer os diversos motivos que
justificam a avaliação de uma empresa. A partir disso, será possível perceber a im-
portância desse processo no contexto brasileiro. Espero que essa leitura inicial sobre
o tema o estimule a buscar ainda mais conhecimento sobre esta importante ferra-
menta para quem atua ou pretende atuar no mercado de capitais ou áreas afins.
A abertura da economia brasileira ao mercado internacional, iniciada no início da
década de 1990, possibilitou a geração de novas oportunidades de investimentos
aos poupadores domésticos e abriu um maior leque para a utilização destes recur-
sos de uma maneira mais eficiente em termos globais.
8 Pós-Universo

Por outro lado, a economia brasileira, assim como os mercados de países emer-
gentes, passou a se modernizar e se reestruturar de modo a tornar-se cada vez mais
competitiva no mercado internacional, e por isso, assim como os países desenvolvi-
dos, também passou a apresentar-se como grande oportunidade de investimentos,
principalmente dos recursos financeiros oriundos de poupadores externos, em busca
de alternativas cada vez mais rentáveis para seus recursos financeiros.
A reestruturação dos mercados nacionais no novo contexto internacional não
estimulou somente a negociação de ativos financeiros dos países emergentes, mas
também a negociação de empresas, aumentando o número de transações em forma
de venda, fusão, cisão.
Mas o que a Avaliação de Empresas tem a ver com tudo isso?
A expressão “Avaliação de Empresas” é derivada de “Valoração de Empresas”.
Valoração é a tradução da conhecida palavra de origem inglesa “Valuation” que,
segundo Cerbasi (2005, p. 9):

““
[...] tem sido objeto de diversas correntes de pesquisa, que buscam no seu
arcabouço teórico conhecer modelos que ofereçam às negociações empre-
sariais uma avaliação justa de quanto vale uma empresa ou quanto se deve
pagar pelos resultados esperados da empresa, considerando o risco a ser as-
sumido pelo eventual comprador.

Fica claro que, em um processo de negociação ou gestão de um ativo, por exemplo, é

necessário que os investidores ou gestores conheçam o preço justo que devem pagar
por ele, em outras palavras, precisam saber quanto ele realmente vale no mercado,
e a disciplina conhecida com Valuation tem este propósito.
Mas em quais situações podemos empregar as técnicas de avaliação de empre-
sas? Vejamos abaixo 9 principais casos nos quais o Valuation pode ser utilizado:

Análise de viabilidade econômica

Existem muitos métodos de avaliar a viabilidade de um negócio, pode ser através do
valor presente dos fluxos de caixa gerados ao longo de sua vida útil, também pode
ser através do prazo de recuperação do capital investido, conhecido como Payback,
ou taxa de retorno sobre o capital investido.
 Pós-Universo 9

Quando calculamos a taxa de retorno de um negócio, chegamos a uma taxa (2%,

10%, 20%), porém, uma determinada taxa de retorno pode ser satisfatória para uma
empresa que atua em determinado setor, já para outro setor essa taxa pode não ser a
mais indicada. A taxa de retorno ideal depende de vários fatores que por sua vez, de-
pendem das especificidades de cada setor, como por exemplo, o montante requerido
para operacionalizar este negócio, bem como os riscos inerentes àquela atividade.
O processo de avaliação de empresas, através do Valuation, leva em considera-
ção a diferença entre os setores e por isso permite avaliar se determinada taxa de
retorno é compatível com o setor em que o investimento foi realizado e, consequen-
temente, se o empreendimento apresenta viabilidade econômica.

Liquidação de empresas
De acordo com a Receita Federal do Brasil (2015, on-line):

““
[...] a liquidação de uma firma individual ou sociedade mercantil é o conjunto
de atos [...] destinados a realizar os ativos, pagar o passivo e destinar o saldo
que houver (líquido), respectivamente, ao titular ou, mediante partilha, aos
componentes da sociedade.

O processo de liquidação pode se dar de maneira voluntária (vontade dos sócios) ou

de maneira involuntária (processo judicial). Mesmo que uma empresa não seja liqui-
dada é importante para os acionistas conhecer o valor de liquidação (valor recebido
caso seja liquidada). Nesses casos, é importante para os sócios ou partes interessa-
das conhecer o valor do negócio do ponto de vista do ativo permanente.
Como o exemplo de empresas que foram liquidadas nos últimos anos, se destaca
os casos dos bancos Cruzeiro do Sul e BVA, que foram liquidados devido à acusação
de fraude no mercado financeiro e também por falta de capital.
O Valuation, neste caso, foi importante, pois quantificou a participação de di-
versos investidores no capital da empresa, e, com base nisso, foi possível ressarcir
as perdas financeiras para empresas que aplicaram o seu capital nessas instituições.
10 Pós-Universo

Processos de sucessão familiar

A maioria das empresas familiares enfrenta, em determinado momento de sua exis-
tência, um processo de sucessão familiar, que consiste em transferir a administração
e o patrimônio entre os membros da família. É importante conhecer o valor total da
empresa e qual a parcela pertencente a cada um dos membros.
Também há a possibilidade de um ou mais componentes da família não deseja-
rem fazer parte dessa sociedade, assim, conhecer o valor que será partilhado entre
esses membros é de extrema importância.
A importância do planejamento do processo de sucessão familiar pode ser ilus-
trada por meio de dois exemplos antagônicos, são eles: Votorantim e o conhecido
império Matarazzo.
No caso da Votorantim, a gestão do patrimônio foi realizada de forma eficiente,
de modo que a sucessão foi passada a duas gerações. O Valuation foi importante na
quantificação do patrimônio de cada um dos membros da família. Isso segue rele-
vante para a continuidade das operações das empresas até os dias atuais.
Por outro lado, temos o exemplo do grupo Matarazzo, a falta de planejamento
sucessório e gestão ineficiente da partilha do patrimônio culminaram no seu pedido
de concordata em 1984.

saiba mais
O Valor Econômico Agregado (EVA®) é um conceito desenvolvido pela Stern
Stewart, no início da década, que recupera a antiga ideia de lucro econômi-
co (ou lucro residual). Trata-se de uma medida de desempenho que mede
o valor criado por uma empresa ou o valor adicionado ao patrimônio dos
proprietários, em um único exercício.
EVA® é uma marca registrada da Stern Steward & Co.
Fonte: Santos (2011).
 Pós-Universo 11

Fundos de risco
Os fundos de risco consistem em um caso especial no qual outra empresa emprega
capital financeiro e capacidade de gestão para administrar de forma conjunta outra
empresa.
A importância do Valuation nesse caso é medir o valor da empresa antes e depois
do prazo estipulado no contrato e, após decorrido esse prazo, as partes usufruírem
dos benefícios oriundos das atividades desenvolvidas em conjunto. Os fundos de
risco podem ser tanto públicos como privados, seguem os principais no mercado
brasileiro:

•• SPTEC – Fundo de Base Tecnológica do Estado de São Paulo.

•• Reif – Returning Entrepreneur Investment Fund.

•• Investec I e Investec II.

•• LAPEF I – Latin American Private Equity Fund.

•• Itamby Participação e Desenvolvimento Ltda.

•• Intel Capital.

Dissolução de sociedade
A dissolução ocorre quando um ou mais sócios não desejam mais fazer parte da so-
ciedade. Nesses casos, pode ocorrer que o participante que está saindo deseja vender
a sua cota para um dos sócios atuais, ou até ofertá-la junto ao mercado.
O Valuation é fundamental nos casos de dissolução, pois permite conhecer o
valor justo que determinado sócio pode exigir em troca de sua participação em uma
dada sociedade. Da mesma forma, um investidor também terá condições de dimen-
sionar o valor máximo pelo qual terá condições de pagar pela participação naquela
sociedade.
A ferramenta Valuation é de extrema importância e tem implicações práticas no
dia a dia. De acordo com Secretaria da Micro e Pequena Empresa (2015), somente
no período de janeiro a junho de 2015 foram fechadas 191.000 empresas no Brasil.
12 Pós-Universo

Incremento de capital
O incremento de capital de uma organização, seja ele próprio ou de terceiros, in-
fluencia diretamente na capacidade de geração de fluxos de caixas para o futuro, e
consequentemente modificará o valor da empresa. O Valuation tem a capacidade
de medir qual o impacto e como a magnitude do capital da empresa influencia o
seu valor.
Um caso recente ocorrido na economia brasileira foi o aumento de capital pro-
movido pela Petrobrás, considerado a maior captação de recursos via emissão de
ações da história. Na ocasião, o valor estimado do aumento de capital foi de US$ 69,9
bilhões através da emissão de 4 bilhões de novas ações.

fatos e dados
Governo Federal autoriza aumento de capital social da Trensurb.
Um decreto assinado pela presidente Dilma Rousseff em 13 de julho (2015) e
publicado no Diário Oficial da União de terça-feira (14), autorizou o aumento
do capital social da Trensurb, mediante incorporação de créditos transferi-
dos pela União até 2013. O incremento será de R$ 173,678 milhões, de forma
que o capital da empresa passará de R$ 1,454 bilhão para R$ 1,628 bilhão.
Os valores serão atualizados pela taxa Selic até a efetivação do aumento do
capital social.
Acesse o link para ler a notícia na íntegra:
http://www.trensurb.gov.br/paginas/paginas_noticias_detalhes.
php?codigo_sitemap=4420&PHPSESSID=wwrheblcb
Acesso 15.08.2015
 Pós-Universo 13

Compra e venda de empresas

Operações de compra e venda de empresas têm crescido muito nos últimos anos,
por isso, é preciso que o potencial comprador saiba o real valor deste negócio, e
assim, evitar a efetivação de uma aquisição por um preço superestimado pelo ven-
dedor. Da mesma forma, o vendedor de uma empresa precisa conhecer o valor de
seu negócio antes de aceitar uma oferta no mercado.
Em 2014, a Google anunciou a compra de uma empresa de inteligência artifi-
cial, a DeepMind, o valor da transação pode ter chegado a 400 milhões de dólares.
A empresa já tinha sinalizado sua intenção pela robótica quanto adquiriu a empresa
Boston Dynamics.
O Valuation considera diversos fatores tangíveis e intangíveis capazes de influen-
ciar de maneira considerável o valor de um empreendimento, por isso, é fundamental
sua utilização quando se negocia uma empresa.

Cisão, fusão e incorporação de empresas

A lei das S/A, no artigo 229 conceitua o processo de cisão da seguinte forma:

““
A cisão é a operação pela qual a companhia transfere parcelas do seu patrimô-
nio para uma ou mais sociedades, constituídas para esse fim ou já existentes,
extinguindo-se a companhia cindida, se houver versão de todo o seu patri-
mônio, ou dividindo-se o seu capital, se parcial a versão.

Logo, a fusão é a união de duas ou mais empresas com a finalidade de formar uma
nova, enquanto na aquisição existe a união de duas ou mais empresas, mas existe
continuidade de uma delas. A aula dois tratará de modo mais específico o concei-
to de fusão.
Em qualquer um dos três casos é necessário realizar a mensuração do real valor
de uma empresa, pois é fundamental conhecer a cota de participação de cada um
dos sócios após concluir cada um destes processos.
14 Pós-Universo

Um dos exemplos clássicos ocorridos recentemente, foi o caso da fusão entre

as instituições financeiras Itaú Holding S.A e o Unibanco – União de Bancos S.A em
2008. Essa fusão originou uma nova instituição financeira denominada Itaú Unibanco
Holding. De acordo com ITAU (2010) apud Zimermann Poeta et al. (2010, p. 48), com
a operação, a nova empresa torna-se “[...] o maior conglomerado financeiro privado
do Hemisfério Sul e um dos 20 maiores bancos do mundo”.

O Valuation como ferramenta de gestão empresarial

Frequentemente, a gestão eficiente de uma empresa é erroneamente baseada exclu-
sivamente na obtenção do lucro econômico imediato desta organização, sem levar
em consideração aspectos importantes que influenciam diretamente o seu lucro
futuro e que impactam no valor da empresa no presente.
O processo de avaliação de empresas por meio da obtenção de seu valor também
pode ter utilizado como uma importante ferramenta de gestão, pois a obtenção desde
valor exige o conhecimento de diversos fatores estruturais tais como: clientes, forne-
cedores, estrutura de capital, produtos, pesquisa e desenvolvimento. Considerando
que esses fatores já estão sendo considerados no processo de Valuation, o constan-
te monitoramento e melhora de cada um deles possibilita a geração de maior valor
para a empresa no longo prazo.
Como ressaltado anteriormente, o valor de uma empresa não se resume ao valor
dos seus ativos fixos, mais sim aos diversos componentes tangíveis (pessoas, fornece-
dores, clientes, etc.) e intangíveis (cultura organizacional, marcas, patentes, pesquisa
e desenvolvimento, etc.). Por isso, o adequado levantamento das premissas vai in-
fluenciar o correto dimensionamento de seu valor.
Portanto, o Valuation está longe de ser um procedimento matematicamente
exato e vai depender muito da capacidade do responsável por conduzir este pro-
cesso e dimensionar corretamente todas as premissas necessárias.

reflita
Somente quando o fluxo de caixa líquido é considerado ao longo de toda a
vida do negócio, e não em um dado ano, ele se torna uma medida importante.
Fonte: STEWARD III, G. B. Em busca do valor: o guia de EVA para estrategis-
tas. Porto Alegre: Bookman, 2005. p. 25.
 Pós-Universo 15

A FUSÃO E A AVALIAÇÃO
DE EMPRESAS
Caro(a) aluno(a), devido à importância dos processos de fusões e aquisições no con-
texto da avaliação de empresa, este tópico visa compreender os fundamentos destes
mecanismos, bem como desenvolver uma relação entre a avaliação de empresas
como a finalidade de subsidiar as operações de reorganização societária, a exemplo
das fusões e aquisições envolvendo empresas.

reflita
Grandes descobertas e progressos invariavelmente envolvem a coopera-
ção de várias mentes.
(Alexander Graham Bell).
16 Pós-Universo

Antes de falar sobre a importância do Valuation como ferramenta que auxilia nos
processos de fusões e aquisições, é fundamentalmente relevante distinguir os vários
tipos de operações envolvendo empresas.
Apesar de diversas controvérsias conceituais entre os principais tipos de reorga-
nização das sociedades empresariais, dificultando a padronização no marco teórico,
podemos classificar as operações de reorganização societária nos três principais tipos:
aquisição, cisão e fusão.
Também conhecida como aquisição, à incorporação é classificada, de acordo
com o artigo 227 da Lei das S/A, “como a operação pela qual uma ou mais socieda-
des são absorvidas por outra, que lhes sucede em todos os direitos e obrigações”.
Ao contrário da legislação norte-americana, que estabelece o conceito de incor-
poração como um caso especial de fusão, no Brasil estes dois conceitos são distintos,
assim, a Lei das S/A no artigo 228 define o conceito de fusão como sendo “a opera-
ção pela qual se unem duas ou mais sociedades para formar sociedade nova, que lhes
sucederá em todos os direitos e obrigações”. Note no caso das aquisições, ao contrá-
rio das fusões, não se constitui uma nota sociedade, sendo que uma das empresas
é absolvida por uma já existente.
Por fim, o conceito de cisão é expresso pela Lei das S/A da seguinte forma:

““
[...] a cisão é a operação pela qual a companhia transfere parcelas do seu
patrimônio para uma ou mais sociedades, constituídas para esse fim ou já
existentes, extinguindo-se a companhia cindida, se houver versão de todo o
seu patrimônio, ou dividindo-se o seu capital, se parcial a versão.

A intensificação do processo de abertura comercial e a restruturação produtiva das

empresas brasileiras a partir no início da década de 1990, provocou um aumento
vertiginoso da concorrência interna e externa. Isso fez com que as empresas bus-
cassem medidas para que se tornassem casa vez mais competitivas e as formas de
organização societárias começam a se tornar mais frequente, de forma especial, os
casos fusões e aquisições.
Costa et al. (2011) acreditam que a sinergia provocada pelo processo de fusão
e aquisição influencia diretamente e, de forma positiva, os dois componentes dos
lucros da empresa, são eles: receitas e custos.
 Pós-Universo 17

Os condicionantes do aumento da receita e redução dos custos podem ser vi-

sualizados na figura 1:

Figura 1 - Receitas e Custos

Fonte: adaptado de Costa et al. (2011).

Torna-se evidente na Figura 1 que as sinergias surgidas a partir das fusões e aquisi-
ções geram diversos benefícios para as empresas participantes. O aumento do poder
de mercado, acesso a canais de distribuição e os benefícios tecnológicos geram
aumento de receitas. Por outro lado, o aumento de economias de escalas operacio-
nais, a eliminação de ineficiências, as economias financeiras e os ganhos tributários
provocam redução de custos para a empresa. A combinação de fatores que influen-
ciam as receitas e as despesas culmina em um aumento dos lucros das empresas.
Qual a relações do Valuation com as negociações envolvendo fusões e aquisi-
ções das empresas?
18 Pós-Universo

É por meio dele que as empresas participantes avaliam se é vantajoso ou não

concretizar tal operação. A assessoria nos casos de fusões e aquisições lidera como
os principais motivos da realização do Valuation nas empresas.
Em uma pesquisa realizada por Martelanc et al. (2005) com 29 profissionais que
atuam no ramo de fusões e aquisições, a private equity mostra que a avaliação de
empresas com a finalidade de examinar fusões e aquisições lidera a lista de aplica-
ções das empresas analisadas. Conforme podemos visualizar na tabela 1:
Tabela 1 - Finalidade da avaliação
Finalidade Respostas
Assessoria em fusões e aquisições 20 22,1%
Assessoria de compra e venda de participações minoritárias 23 19,2%
Abertura e fechamento de capital 11 10,6%
Liquidação judicial 2 1,9%
Restruturação da empresa 53,3%

Análises de parcerias e joint venture 19 18,3%

Análise da viabilidade de projetos de investimento 14 13,5%
Financiamento, crédito e emissão de debêntures 3 2,9%
Investimento e Financiamento 34,6%

Análise de gestão de valor 5 4,8%

Planejamento fiscal 1 1,0%
Gestão da Empresa 5,8%

Determinação de preço de compra e venda de ações 5 5,8%

Mercado Secundário 5,8%

Total (mais de uma resposta por respondente) 104 100,0%

Fonte: Materlanc et al. (2005, p. 4).
Conforme a tabela acima, o questionário dividiu as finalidades da avaliação de em-
presas em quatro grupos: reestruturação de empresa, investimento e financiamento,
gestão da empresa e mercado secundário. Dos quatro grupos, a restruturação da
 Pós-Universo 19

empresa tem a maior parcela de respostas com 53,8%. É neste grupo que consta o
item “assessoria em fusões e aquisições” e sua participação é de 22,1% das respostas,
sendo que os entrevistados tiveram a oportunidade de dar mais de uma resposta.

atenção
JOINT VENTURE: Empresas juridicamente independentes que se associam
visando a realização de negócios de maior volume e risco, que talvez não
realizariam de forma isolada.
Fonte: Assaf Neto (2008).

A empresa que deseja comprar outra avalia se o seu valor econômico após a fusão é
maior que o valor da empresa antes da fusão somado ao valor a ser pago pela outra
empresa. Utilizando os termos empregados por Costa et al. (2011) é possível formu-
lar a seguinte condição de aceitabilidade de uma fusão:

VEr > VEa + VPea

VEr = valor econômico da empresa resultante.
VEa = valor econômico da empresa adquirente.
VPea = valor pago à empresa-alvo.

Por outro lado, a empresa-alvo analisa se o valor oferecido a ela é maior que o seu
valor econômico antes da realização da fusão.

VPea > VEea

Sendo VEea valor econômico da empresa-alvo antes da fusão.

Portanto, o processo de fusão deve levar em conta as sinergias criadas pela união de
duas organizações e que os benefícios criados devem ser medidos através de ferra-
mentas adequadas de mensuração, de modo a simular a situação antes e depois da
operação.
20 Pós-Universo

O RISCO DA ATIVIDADE
EMPRESARIAL

A partir de agora vamos estudar os determinantes do risco empresarial e qual sua

relação com o processo de avaliação de empresas, tendo como ponto de partida que
o risco e o valor da empresa são inversamente proporcionais, ou seja, um ativo com
risco mais elevado, coeteris paribus, apresenta um menor valor de mercado, pois o
risco influencia diretamente na projeção de seus retornos futuros.
Mesmo que a decisão de investir em uma empresa ou ativo esteja pautada pelo
seu valor, é importante ressaltar a relevância do risco no funcionamento da ativida-
de empresarial, já que ele influencia de modo direto, o valor das empresas.
Quando falamos sobre propensão ao risco dos investidores de algum ativo, podemos
classificá-los em três tipos: indiferente a risco, avesso a risco e propenso a risco.
 Pós-Universo 21

quadro resumo
COETERIS PARIBUS é uma expressão em latim que significa todo o mais é
constante.
Por exemplo, na microeconomia básica, para poder analisar um mercado
isoladamente, concebe todos os demais mercados constantes, ou seja,
supõe que o mercado em estudo não afeta e nem é afetado pelos demais.
No caso de risco explorado nesta aula, para analisar o papel do risco no
valor da empresa, devemos isolar o efeito das demais variáveis que afetam
o valor da empresa.
Fonte: adaptado de Vasconcellos (2011).

Sobre risco, o que pensam cada um desses tipos de investidores?

•• Indiferente a risco: esse tipo de investidor considera que um aumento do

risco não influencia no retorno que ele espera obter de um ativo.

•• Avesso a risco: por outro lado, esse tipo de agente econômico considera
que um aumento do risco atribuído a determinado ativo, também aumenta
o retorno futuro que ele espera obter investindo nesse ativo. Em outras
palavras, o risco varia diretamente proporcional ao retorno que se espera
obter de um ativo.

•• Propenso a risco: contrariamente ao agente econômico avesso a risco, esse

tipo de investidor está disposto a correr um risco mesmo que ele obtenha
um menor benefício futuro esperado com este investimento. Podemos dizer
que a relação entre risco e retorno varia de modo inversamente proporcional.

Portanto, o valor de uma empresa é influenciado diretamente pelo nível de risco que
essa atividade apresenta e sabendo que, os processos de compra, fusão e aquisição
têm como indicador fundamental o valor da empresa no mercado, é importante
conhecer quais os tipos de riscos a serem considerados e quais os fatores que in-
fluenciam estes riscos.
Na concepção de Gitman (2010, p. 185), os riscos podem ser oriundos de fatores
que influenciam as empresas e os acionistas individualmente, e as empresas e os
acionistas conjuntamente.
22 Pós-Universo

Os riscos que influenciam a empresa de forma individual podem ser classifica-

dos em dois tipos: risco operacional e risco financeiro. O primeiro refere-se ao risco
da empresa não arcar com os custos de operação e o segundo ao risco da empresa
não cobrir os custos das obrigações financeiras contraídas ao longo da sua atividade.
Para o acionista modo individual, existem três tipos de riscos: risco de taxa de
juros, risco de liquidez e risco de mercado. O risco de taxa de juros compreende o
risco de um investimento ser afetado pela variação da taxa de juros de mercado. Na
maioria das vezes, quando a taxa de juros aumenta, o investimento tem seu valor
reduzido; quando a taxa de juros cai, o valor do investimento aumenta. O risco de li-
quidez diz respeito à probabilidade de um ativo não ser facilmente negociado em
seu mercado. Por último, o risco de mercado é a sensibilidade do ativo quando ocorre
alguma alteração no mercado, especificamente causado por fatores independentes
da empresa estudada, por exemplo, mudanças nos agregados econômicos e sociais,
instabilidades políticas.
Podemos relacionar os riscos tanto à empresa quanto aos acionistas, eles podem
ser classificados em quatro tipos: risco de evento, risco de câmbio, risco de poder aqui-
sitivo e o risco de tributação. O risco de evento pode ser identificado pelo risco de
um evento inesperado, é raro influenciar a empresa ou ativo, por exemplo, um órgão
regulador ou governo proibir a circulação de determinado produto no mercado. Por
risco de câmbio entende-se o risco de flutuações do valor da moeda estrangeira im-
pactar nos resultados da empresa. No caso do Brasil, a previsão de uma alta da taxa de
câmbio (desvalorização) faz o risco das empresas exportadoras caírem, já uma queda
na taxa de câmbio (valorização) beneficia as empresas importadoras e vice-versa.

reflita
O automobilismo é um risco calculado. Fico mais preocupado ao fazer
viagens comuns entre São Paulo e minha fazenda em Araraquara, do que
largando numa corrida.
(Emerson Fittipaldi).
 Pós-Universo 23

Ainda falando sobre os riscos que impactam empresa e acionista, Gitman (2010) lem-
bra-se da existência do risco de poder aquisitivo, que é o risco da inflação impactar
negativamente o valor da empresa ou de um ativo, por meio da sua influência nos
fluxos de caixa.
Por último, temos o risco de tributação, o qual é verificado quando uma empresa
ou ativo sofre um impacto significativo às variações na legislação tributária.
Para Santos (2011) os fatores que determinam o risco empresarial são determi-
nados por fatores de ordem operacional que podem ser ilustrados na figura 2:

Figura 2 - Dados necessários para análise do risco operacional de uma empresa

Fonte: adaptada de Santos (2011).
24 Pós-Universo

A Tabela 2 resume detalhadamente as principais informações para analisar o risco

empresarial de acordo com sua fonte.
Tabela 2 - Informações necessárias para quantificação do risco operacional
Fonte de Dados Informações importantes
Produtos e/ou serviços ofertados, Características dos
Objeto Social
gestores e proprietários do negócio: experiência, suces-
Quadro Administrativo
são administrativa e idoneidade.
Desembolsos salariais, benefícios complementares e
Quadro Funcional
índice de rotatividade.
Informações sobre o grau de diversificação e concentra-
Carteira de Clientes
ção das atividades da empresa.
Detalhamento de produtos, valores, região, mercado
Carteira de Fornecedores
interno, mercado externo e forma de pagamento.
Participação de Mercado Evolução da Fatia de mercado da empresa.
Levantamento dos principais índices de desempe-
nho financeiro da empresa: liquidez, endividamento,
Situação Financeira
imobilização, lucratividades, cobertura, rotatividade, ren-
tabilidade e etc.
Possibilidade de ocorrências de eventos previstos, mas
Dívidas Contingenciais que podem ou não ocorrer (avais, ações legais, garantias
a terceiros e etc.).
Marcas, patentes, softwares, direitos autorais, razão social,
Ativos Intangíveis franquia, localização, conhecimento técnico, capacidade
de inovação, etc.
Fonte: adaptado de Santos (2011).
É importante lembrar que o conhecimento dessas informações é de extrema impor-
tância para quantificar o risco de um negócio, mas é também essencial acompanhar
sistematicamente o comportamento dessas variáveis, principalmente para àquelas
empresas que adotam a “gestão baseada em valor” na qual se busca o aumento cons-
tante do valor da empresa através da mudança sistemática de algumas variáveis de
diversas áreas da empresa.
 Pós-Universo 25

Após conhecer os principais fatores determinantes do risco empresarial, vamos

estudar a importância de usar o Valuation em um caso particular e amplamente di-
fundido, a Fusão de empresas.

saiba mais
Cinco vantagens da diversificação das formas de pagamento na hora
de atrair clientes
Diversificar é palavra de ordem no mundo corporativo. O empresário de
vanguarda oferece aos clientes tipos variados de produtos/serviços, múl-
tiplos canais de comunicação e ainda alternativas físicas e virtuais para
acesso às suas lojas, contudo, a diversificação das formas de pagamento
também é essencial. O consumidor pode decidir adquirir, ou não, determi-
nado item, simplesmente em razão das formas de pagamento a que tiver
acesso. Portanto, se você quer atrair mais clientes, diferencie-se da concor-
rência e ofereça aos clientes todas as facilidades possíveis na hora de pagar
pelas compras.
O empresário de hoje pode optar pelas mais diversas formas de pagamen-
to, independentemente de trabalhar com comércio ou serviços. O segredo
na hora de escolher é verificar quais são as opções mais seguras, tanto para
o cliente quanto para o próprio negócio. Cheques e notas promissórias, por
exemplo, são alternativas já consideradas ultrapassadas e podem ser des-
cartadas, uma vez que possuem altas taxas de inadimplência. As principais
formas de pagamento para atrair mais clientes são as seguintes: dinheiro,
cartão de débito e cartão de crédito.
Texto extraído da matéria disponível em: <https://www.asaas.com/
blog/5-vantagens-da-diversificacao-das-formas-de-pagamento-na-hora-
-de-atrair-clientes/> Acesso em: 05 jul. 2015.
26 Pós-Universo

CUSTO MÉDIO PONDERADO DE

CAPITAL – CMPC

Um dos métodos mais utilizados para calcular o valor de uma empresa é o método
do Fluxo de Caixa Descontado (FCD). Este método consiste no valor dos benefícios
futuros (que podem ser finitos ou perpétuos) trazidos para a data zero. Conforme a
equação a seguir:

∑
n
FCt
V=
t=1 (1+k)t
Sendo que:
V = Valor do ativo na data zero.
FCt = Fluxo de caixa estimado no final de um dado ano t.
k = Taxa Mínima de Atratividade (custo do capital).
n = número de períodos considerados.
 Pós-Universo 27

O método do FCD pode ser dividido por meio de duas abordagens, pois, dependen-
do do tipo de empresa que está sendo avaliado, o fluxo relevante a ser descontado
também se modifica.
Para empresas de capital fechado, utiliza-se mais comumente, o Fluxo de Caixa
Livre da Empresa (FDLE) e para as empresas de capital aberto o Fluxo de Caixa Livre
do Acionista (FDLA) segue sendo o mais utilizado, pois reflete, de forma mais realis-
ta, os benefícios futuros (fluxos de caixa) levando em consideração a perspectiva do
acionista.

atenção
A taxa de desconto, no contexto da avaliação de empresas é a taxa mínima
de retorno que essa empresa espera obter no mercado. É preciso ter acesso
a fontes de informações precisas, pois isso pode levar a erros de cálculo e
comprometer os objetivos no VALUATION.

Mas não é só o fluxo de caixa que se modifica com o tipo de empresa, a taxa de des-
conto, também conhecida como Taxa Mínima de Atratividade também se modifica.
De acordo com Cabral et al. (2014, p. 18) “[...] o sucesso no processo de avaliação de
empresas depende da correta estimação do custo de capital utilizado como taxa de
desconto dos benefícios futuros”.
Para as empresas que tomam como base o FDLE, a taxa de desconto que reflete
de forma mais realista o risco empresarial é o Custo Médio Ponderado de Capital
(CMPC), também conhecido na literatura pertinente como WACC (Weighted Avarege
Cost of Capital), já para as empresas que tomam como fluxo de caixa o FDLA, utili-
za-se, mais frequentemente, o Custo de Capital Próprio (Ke), que pode ser estimado
pelo método Capital Asset Price Model (CAPM - Modelo de formação de preços de
ativo). É importante ressaltar que o Ke, obtido pelo CAPM é utilizado como taxa de
desconto para o cálculo do CMPC.
28 Pós-Universo

fatos e dados
Com base em um estudo realizado com 48 empresas, Cabral et al. (2014)
obteve conclusões importantes sobre o emprego dos métodos do FCD e
sobre a taxa de desconto utilizada.
Do total de empresas pesquisadas, 79,17% utilizam o FCLE como fluxo de
caixa a ser considerado no processo de cálculo do valor da empresa. Para os
que escolheram o FCLE, 90,79% usaram o CMPC como taxa de desconto, ao
passo que, as empresas que consideram o FCLA preferem utilizar o custo de
capital próprio para descontar seus fluxos de caixa, sendo que 100% destes
utilizam o modelo CAPM para mensuração de custo de capital próprio.
Fonte: Cabral et al. (2014).

Prontos para conhecer os procedimentos para a obtenção de cada uma dessas taxas
de desconto? Começaremos pela CAPM.
Segundo Gitman (2010) o CAPM faz uma relação do risco não diversificável com
o retorno de todos os ativos daquele mercado e por isso representa a taxa de retorno
exigida pela empresa, ou seja, é a Taxa Mínima de Atratividade desta empresa. Mas
o que vem a ser risco não diversificável?
Para entender o conceito deste tipo de risco (também conhecido como risco
sistemático), é importante apresentar no que ele se diferencia do risco diversificável
(risco não sistemático).
O risco não diversificável é o tipo de risco que não pode ser eliminado por meio
da diversificação da carteira de ativos da empresa, já que ocorrem em razão de fatores
que não podem ser controlados por ela. São exemplos deste tipo de risco: mudança
brusca em alguma política do governo, crescimento econômico, inflação, catástro-
fes naturais, etc.
Por outro lado, o risco diversificável pode ser reduzido por meio da diversifica-
ção da carteira de ativos daquela empresa e estão relacionados com a organização
em questão, podemos citar como exemplos os seguintes acontecimentos: concen-
tração das vendas em um único cliente, greves, alterações no marco regulatório, etc.
A soma desses dois tipos de riscos representa o risco total da empresa e sua
relação com o número total de ativos (descrito anteriormente) e sua carteira pode
ser facilmente representada através da Figura 3.
 Pós-Universo 29

Figura 3 – Diversificação e risco de carteiras

Fonte: Gitman (2010).

De acordo com Khan et al. (2012, p. 4) a fórmula utilizada para encontrar a taxa re-
querida de retorno de acordo com o modelo CAPM é a seguinte:

Rj = Rf + β (Rm- Rf)
Onde:

Rj= taxa requerida de retorno.

Rf= taxa de retorno livre de risco.
β= coeficiente beta (mede o risco sistemático).
Rm= retorno da carteira de mercado de ativos.

Os itens acima podem ser agrupados em dois grandes grupos: (1) Taxa de retorno
livre de risco e (2) o prêmio por risco. Vejamos o procedimento de obtenção do valor
e o significado de cada um dos componentes da taxa requerida de retorno ( Rj ):
30 Pós-Universo

Taxa de Retorno Livre de Risco (Rf ): este item indica o retorno exigido de um ativo
livre de risco. Seria o custo de oportunidade por não se investir em um ativo com o
menor risco do mercado. Levando em conta um mundo globalizado, podemos con-
siderar os juros pagos para o detentor de uma letra do tesouro dos Estados Unidos.
Prêmio por Risco: é formado por duas partes – o beta e o prêmio por risco do
mercado.
O Beta ( β ) pode ser interpretado de acordo com a concepção de Gitman (2010,
p. 200) como “um indicador do grau de variabilidade do retorno de um ativo em
resposta a uma variação do retorno de mercado”, em outras palavras, representa a
sensibilidade do retorno de um ativo com relação a variações do retorno de uma
carteira representativa de mercado.
O valor do β é a inclinação da reta estimada a qual relaciona as variações do retorno
do ativo com o retorno da carteira representativa do mercado. Quanto maior o valor de
β, maior é o risco desde ativo, por exemplo, um de 0,8 significa que para cada ponto
percentual de variação do retorno da carteira representativa de mercado, o ativo varia
0,8%; similarmente, um β de 1,2, significa que para o mesmo ponto percentual de va-
riação no retorno na carteira de mercado, o retorno do ativo varia em 1,2%.
O segundo componente, prêmio por risco do mercado, é representado pela dife-
rença numérica entre o retorno da carteira de mercado de ativos e a taxa de retorno
livre de risco ( Rm- Rf ). Este termo, multiplicado com o (β), representa o prêmio por
risco ) que somado a Taxa de Retorno Livre de Risco, totaliza a taxa requerida de
retorno de um ativo, também conhecida como custo de capital e utilizada como Taxa
Mínima de Atratividade utilizada no Método do Fluxo de Caixa Descontado, mais es-
pecificamente, nos FCLA.
 Pós-Universo 31

saiba mais
A Benjamin Corporation, uma empresa que desenvolve aplicativos para com-
putador e está em processo de crescimento, deseja determinar o retorno
exigido de um ativo Z com β igual a 1,5. A taxa de juros livre de risco (Rf )
é 7%; o retorno da carteira de mercado de ativos (Rm) é de 11%. Inserindo
estes dados na equação do modelo CAPM obtém-se um retorno exigido de:

Kz =7% + [1,5 X (11%-7%)=7% + 6% = 13%

O Prêmio por risco de mercado, de 4% (11% - 7%), quando ajustado pelo

indicador de risco (β) do ativo, de 1,5, resulta em um prêmio por risco de
6% (1,5 X 4%). Este prêmio por risco, adicionado à taxa livre de risco de 7%,
produz um retorno exigido de 13%, que é o custo do capital próprio.
Fonte: Gitman (2010, p. 204)

Agora, vamos ao cálculo do CMPC, mais indicado para empresas de capital fechado
(aquelas que não negociam suas ações na bolsa de valores), pois reflete de modo
mais realista o risco envolvido nesse tipo de negócio. O conceito de CMPC é mos-
trado por Rech (2013, p. 23):

““
[...] o WACC é definido como custo de capital ou custo de oportunidade dos
provedores de capitais da empresa, ou ainda, o retorno mínimo esperado por
esses detentores de capitais, onde seu cálculo dar-se-a da ponderação entre
as participações de terceiros e próprios e seus custos de capital.

Utilizaremos a equação mostrada por Santos (2011, p. 86):

CMPC=(WCT × CLCT )+(WPL × CPL)

32 Pós-Universo

Portanto, ele é uma média ponderada entre os custos de capital da empresa, seja ele
próprio (CPL) e de terceiros (CLCT). O primeiro é representado pela taxa obtida através
modelo CAPM já que, segundo Silva (2011, p. 87):

““
[...] o CAPM (Capital Asset Pricing Model) oferece a oportunidade de conhe-
cer a taxa de retorno requerida pelos proprietários da empresa, ou seja, seu
custo de capital próprio.

O segundo componente (CLCT) é representado pela dívida avaliada no mercado, que

representa a taxa que o mercado está cobrando para emprestar recursos à empresa.
Por último, as taxas WCT e WPL são, respectivamente, as participações percentuais de
CPL e CLCT no total das fontes de financiamento.
Se o modelo CAPM forneceu a TMA utilizada para descontar o FCLA, A taxa obtida
através do cálculo do CMPC vai ser empregada para descontar o FCLE, ambas con-
siderando o método do FCD na avaliação de empresas.
Nesta aula da Unidade 1, vimos que, para fins de comparação, os fluxos de caixas
gerados por uma empresa ou ativo devem ser convertidos a valor presente. O fluxo
de caixa utilizado como parâmetro e a taxa de desconto empregada deve refletir o
custo de oportunidade e o risco envolvido em tal atividade.
 atividades de estudo

1. Sobre o momento histórico que impulsionou os processos de fusões no Brasil. Assinale

a alternativa correta:

a) Democratização.
b) Plano Cruzado.
c) Abertura comercial da década de 1990.
d) Primeira Guerra Mundial.
e) Segunda Guerra Mundial.

2. Assinale a alternativa correta:

a) Valuation consiste apenas em estimar o valor dos ativos fixos.

b) Ao realizar o Valuation o analista busca conhecer o valor justo da empresa consi-
derando o risco envolvido no negócio.
c) O Valuation pode ser utilizado para analisar processos de sucessão familiar.
d) Ao avaliar uma empresa, desconsideram-se os ativos intangíveis.
e) Todas as afirmativas estão incorretas.
 atividades de estudo

3. Assinale V para verdadeira e F para falsa:

( ) As sinergias oriundas da fusão de empresas influenciam e estimulam o aumento

da receita e a redução do custo das empresas envolvidas na operação.
( ) Aquisição, cisão e fusão são exemplos de reorganizações societárias.
( ) A fusão é a operação por meio da qual a companhia transfere parcelas do seu pa-
trimônio para uma ou mais sociedades.
( ) Aquisição é a operação por meio da qual uma ou mais sociedades são absorvi-
das por outra, que lhes sucede em todos os direitos e obrigações.
( ) A análise de fusões é um dos principais motivos para realizar o Valuation.

Marcar a alternativa correta:

a) V, V, F, V, V.
b) V, F, F, V, F.
c) V, V, V, F, F.
d) V, F, F, F, V.
e) V, V, V, F, V.

4. Indique a alternativa correta:

a) É viável realizar a fusão de duas empresas se o seu valor econômico após a fusão
é maior que o valor da empresa antes da fusão somado ao valor a ser pago pela
outra empresa.
b) É inviável realizar a fusão de duas empresas se o seu valor econômico após a fusão
é maior que o valor da empresa antes da fusão somado ao valor a ser pago pela
outra empresa.
c) É viável realizar a fusão de duas empresas se o seu valor econômico após a fusão
é menor que o valor da empresa antes da fusão somado ao valor a ser pago pela
outra empresa.
d) É viável realizar a fusão de duas empresas se o seu valor econômico após a fusão
é igual o valor da empresa antes da fusão somado ao valor a ser pago pela outra
empresa.
e) Nenhuma das alternativas.
 atividades de estudo

5. Sobre a consideração de risco na Avaliação de Empresas, assinale V para verdadei-

ro e F para Falso:

( ) O valor da empresa não é influenciado pelo risco.

( ) Quanto menor o risco, maior o valor da empresa.
( ) Quanto maior o risco, maior o valor da empresa.
( ) Flutuações no valor da moeda estrangeira influenciam o risco dos negócios.
( ) A inflação não influencia o risco das empresas.

Marque a alternativa correta:

a) F, V, F, V, F.
b) F, F, V, V, F.
c) V, F, V, F, V.
d) V, F, F, F, V.
e) F, F, F, V, V.

6. Assinale a alternativa que mostra os três tipos de risco que incidem somente sobre
o acionista:

a) Risco de taxa de juros, risco de liquidez e risco de tributação.

b) Risco de inflação, risco de liquidez e risco de tributação.
c) Risco de taxa de juros, risco de liquidez e risco de mercado.
d) Risco de poder aquisitivo, risco de taxa de juros e risco de tributação.
e) Risco de poder aquisitivo, risco de liquidez e risco de tributação.
 atividades de estudo

7. Considere as afirmativas abaixo e assinale V para verdadeira e F para Falsa:

a) ( ) Fluxo de caixa livre da empresa (FCLE) é o fluxo de caixa relevante para a com-
panhias de capital fechado.
b) ( ) Fluxo de caixa livre do acionista (FCLA) é o fluxo de caixa relevante para a com-
panhias de capital aberto.
c) ( ) A Taxa de retorno livre de risco indica o retorno exigido da carteira de mercado.
d) ( ) O Coeficiente Beta é um indicador do risco sistemático.
e) ( ) O Custo Médio Ponderado de Capital é a Taxa de desconto indicada para
Companhias de capital aberto.

Marque a resposta correta:

a) V, F, V, F, V.
b) V, V, V, F, V.
c) V, V, F, V, F.
d) F, F, V, F, V.
e) F, V, V, F, F.

8. Com relação ao Custo Médio Ponderado de Capital, assinale a alternativa correta:

a) É uma média ponderada entre o custo de capital próprio e o custo de capital de

terceiros.
b) É uma taxa determinada pelo Banco Central do Brasil.
c) É um valor obtido através da média das taxas de empréstimos nos bancos comerciais.
d) É uma taxa de juros que reflete o rendimento de um ativo livre de risco.
e) É a taxa que representa o retorno da carteira de mercado.
 resumo

A expressão “Avaliação de Empresas” é derivada de “Valoração de Empresas”. Valoração é a tradu-

ção da conhecida palavra de origem inglesa “Valuation” que consiste em modelos que ofereçam
às negociações empresariais uma avaliação justa de quanto vale uma empresa ou quanto se deve
pagar pelos resultados esperados da empresa, considerando o risco a ser assumido pelo even-
tual comprador.

Essa importante ferramenta pode ser aplicada em diversas situações como análise de viabilidade
econômica, liquidação de empresas, processos de sucessão familiar, avaliação de implementa-
ção de fundos de riscos, dissolução de empresas, incremento de capital dos sócios, compra e
venda de empresas e gestão com base na criação valor. Aquisição ou incorporação é a operação
na qual uma ou mais sociedades são absorvidas por outra, que lhes sucedem em todos os direi-
tos e obrigações.

A cisão é a operação na qual a companhia transfere parcelas do seu patrimônio para uma ou mais
sociedades, constituídas para esse fim ou já existentes, extinguindo-se a companhia cindida, se
houver versão de todo o seu patrimônio, ou dividindo-se o seu capital, se parcial a versão.

Fusão é a operação na qual se unem duas ou mais sociedades para formar uma nova, que lhes
sucederá em todos os direitos e obrigações.

A empresa que deseja comprar outra avalia se o seu valor econômico após a fusão é maior que
o valor da empresa antes da fusão somado ao valor a ser pago pela outra empresa. Por outro
lado, a empresa-alvo analisa se o valor oferecido a ela é maior que o seu valor econômico antes
da realização da fusão.

Quando o risco aumenta (tendo todas as demais variáveis constantes) o valor da empresa cai.
Do mesmo modo, quando o risco cai, o valor da empresa aumenta. Em outras palavras, o valor
da empresa varia inversamente proporcional ao risco.

O Custo Médio Ponderado de Capital é definido como custo de capital ou custo de oportuni-
dade dos provedores de capitais da empresa e ponderação entre as participações de terceiros
e próprios e seus custos de capital. O custo do capital próprio é representado pela taxa obtida
pelo modelo CAPM e o custo do capital próprio se refletem nos custos dos empréstimos junto
ao mercado financeiro.
 leitura complementar

ECONOMIA COMPORTAMENTAL E VALUATION

A Aswath Damoradan fez uma breve análise da integração da economia comportamental com a
avaliação de ativos. Segundo o professor de finanças da Stern School of Business, para ganhar di-
nheiro com valuation é preciso avaliar o valor dos ativos, mas seu preço deve se mover em direção
aquele valor. A economia comportamental proporciona diversas dimensões sobre o assunto. Ele
formulou três perguntas de modo a mostrar a relevância da integração da economia comporta-
mental com o Valuation. São estas:

• 1º Por que diferentes analistas chegam a diferentes estimativas de valor para a mesma
empresa? Quando você examina o valor de uma empresa, você é um dos muitos a fazê-lo,
muitas vezes com base na mesma informação que os outros investidores, e muitas vezes usando
os mesmos modelos. Então, por que diferentes analistas chegam a diferentes estimativas do
valor? Ao olhar para a interação entre psicologia e avaliação, a economia comportamental pro-
porciona insights interessantes sobre porque os valores a que chegamos são diferentes (e por
extensão, por que alguns de nós são os compradores e outros são vendedores) e os erros sis-
temáticos (superavaliação ou subavaliação) que nós fazemos por consequência.

• 2ª Por que o preço difere do valor? No mundo da economia clássica, o preço pode desviar
do valor, porque os investidores cometem erros, ou porque o preço pode refletir informa-
ções que o analista não pode ter, ou vice-versa. Com a economia comportamental, estamos
aprendendo que os investidores podem se comportar de diferentes maneiras (por exemplo:
se recusar a vender “lossers”, querer fazer parte da multidão, ser bastante confiante e avaliar
de forma equivocada as probabilidades) o que faz com que os preços divirjam do valor em
quantidades significativas.
 leitura complementar

• 3ª Quando o valor e o preço vão convergir? A economia comportamental pode nos forne-
cer pistas sobre a rapidez com que a convergência entre preço e valor vai acontecer e porque
a velocidade pode variar entre os diferentes ativos. Isso seria extremamente útil para o inves-
tidor. Assim, poderemos ser capazes de responder a uma pergunta que, historicamente, nos
iludiu: Se eu comprar uma ação barata hoje (e estou certo sobre o preço ser o mais barato),
quanto tempo tenho de esperar até que minha “aposta” me retorne o que paguei?

Como investidores, nos cabe não só se familiarizar com os achados em finanças comportamen-
tais, mas também devemos reconhecer quando o instinto de seguir pode danificar carteiras. Meir
Statman, um dos economistas comportamentais que mais gosto, escreveu um grande livro sobre
como os investidores podem vencer os seus impulsos e tomar melhores decisões.

Fonte: BEHAVIORAL… (online).

 referências

ASSAF NETO, A. Mercado Financeiro. 8 ed. São Paulo: Atlas, 2008.

BEHAVIORAL Economics: Thoughts on Value and Price. Tradução de Pedro Correia. Disponível em:
<http://www.contabilidade-financeira.com/2011/03/economia-comportamental-e-valuation.
html>. Acesso em: 23 jul. de 2015.

BRASIL. Lei n.º 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Dispõe sobre as sociedades por ações - Lei
das Sociedades Anônimas. Disponível em: http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/L6404consol.
htm> Acesso em: 21 jul. de 2015.

CABRAL, L. L.; CUNHA, M. F.; MACHADO, C. A.; RECH, I. J. Custo do capital próprio como taxa de
desconto na avaliação de empresas no Brasil: evidências entre a teoria e a prática de mercado.
Revista Contabilidade. Salvador, v.7, n.3, p. 05-22, dezembro-março 2014.

CERBASI, G. P. Metodologias para determinação do valor das empresas: uma aplicação no

setor de geração de energia hidrelétrica. 2005. 181 f. Dissertação (Mestrado em Administração) -
Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade, Universidade de São Paulo, São Paulo.
2005.

COSTA, L. G. T. A.; COSTA, L. R. T. A.; ALVIM, M. A. Valuation: manual de Avaliação e reestruturação

econômica de empresas. 2 ed. São Paulo: Atlas, 2011.

DAMODARAN, A. Avaliação de Investimentos - Ferramentas para avaliar qualquer ativo. São

Paulo: Qualitymark, 1997.

GITMAN, L. J. Princípios de Administração Financeira. 12 ed. São Paulo: Pearson Addison

Wesley, 2010.

KHAN, M. I.; GUL, M.; KAHN, N. M.; NAWAZ, B.; SANAULAH. Assessing and Testing the Capital Asset
Pricing Model (CAPM): A Study Involving KSE-Pakistan. Global Journal of Management and
Business Reserch. Islamabad, v. 12, n. 10, p. 1-7, june 2012.
 referências

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NETO, F. G.; GONZAGA, R. M. Fusões e aquisições na cadeia agroindustrial da carne. Revista

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PricewaterhouseCoopers Internacional Limites. PwCIL. Disponível em: <http://www.pwc.com.

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SANTOS, O. dos S. Valuation: um guia prático: metodologias e técnicas para análise de investi-
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SECRETARIA da Micro e Pequena Empresa. Disponível em: < http://smpe.gov.br/acesso_a_infor-

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STEWARD III, G. B. Em busca do valor: o guia de EVA para estrategistas. Porto Alegre: Bookman,
2005.

VASCONCELLOS, M. A. S. Economia: Micro e Macro. 5 ed. São Paulo: Atlas, 2011.

ZIMERMANN POETA, K. et al. Uma Análise da Situação Econômico-Financeira antes e após a

Reorganização Societária. Revista de Contabilidade da UFBA, v. 4, n. 2, p. 47-59, 2010.
 resolução de exercícios

1. c) Abertura comercial da década de 1990.

2. b) Ao realizar o Valuation o analista busca conhecer o valor justo da empresa consi-

derando o risco envolvido no negócio.

3. a) V, V, F, V, V.

4. a) É viável realizar a fusão de duas empresas se o seu valor econômico após a fusão é
maior que o valor da empresa antes da fusão somado ao valor a ser pago pela outra
empresa.

5. a) F, V, F, V, F.

6. c) Risco de taxa de juros, risco de liquidez e risco de mercado.

7. c) V, V, F, V, F.

8. a) É uma média ponderada entre o custo de capital próprio e o custo de capital de

terceiros.
resolução de exercícios
resolução de exercícios