BEP033

10 de diciembre de, 2009

CAPÍTULO CUATRO

¿Los Fusiones y Adquisiciones crear

valor?
Desde Fusiones y Adquisiciones: La turbulencia en mejores equipos de gestión
Por Jeffrey A. Krug

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 CAPÍTULO 4

¿Los Fusiones y Adquisiciones

¿Crear valor?

único motivo de la sociedad absorbente a la leche era la empresa de flujo de caja y aumentar su retorno de la inversión. Destruyeron los

empleados, clientes, proveedores y la moral. La fusión implicó una compra apalancada y una emisión de bonos basura era necesario

para cerrar la brecha financiera. La naturaleza liberal con la que se aplican los procedimientos contables cuestionables para hacer

nancials fi ven mejor antes de hacerlo público con la emisión de bonos era abominable. Tanto la contabilidad pública firme y la SEC

deben haber estado dormido. Cualquier persona que ni remotamente familiarizado con los procedimientos de contabilidad adecuados

debería haber sido capaz de ver a través de su astucia.

Me tengo que ir. Sus acciones comprometidas mi ética personal y profesionalmente. Tenían una indiferencia total para nuestros

empleados y el bienestar a largo plazo de la compañía. Consideré sus prácticas para ser deshonesto abajo a la derecha para el

beneficio personal de unos pocos inversores.

- El ex ejecutivo de la descripción de las razones por las que decidió

dejar poco después de su compañía fue adquirida

La justificación económica de las fusiones y adquisiciones

Hace unos meses, aparecí en CNBC Closing Bell con María Bartiromo para hablar de mi investigación sobre

la rotación de ejecutivos tras las fusiones y adquisiciones (M & A). Robert Profusek, que dirige la práctica de

M & A en Jones Day, basada en Nueva York fi rma legal que asesora a firmas en temas de gobierno

corporativo, se le pidió comentar sobre uno de mis artículos, que había sido recientemente publicados en Journal

of Business Strategy. 1 Profusek no estuvo de acuerdo con una declaración que hice en el artículo: que una

gran parte de las fusiones y adquisiciones fracasan. Él afirmó que muchas fusiones y adquisiciones son

impulsadas por motivos sinérgicos. Por lo tanto, la rotación de ejecutivos es a menudo un resultado

necesario y deseable de las FAS.

Profusek tenía un punto bueno. Estoy de acuerdo que algunas fusiones dan por resultado superior

redundancias equipo de gestión tales como la superposición de las capacidades de gestión funcionales. En

estos casos, EF fi ciencias a veces pueden lograrse mediante la eliminación de posiciones redundantes. La

investigación sobre las fusiones y adquisiciones, sin embargo, muestra que la mayoría de las empresas objetivo

son buenos intérpretes, no mal desempeño de firmas que se deben adquirir con el fin de deshacerse de ellos

de
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gestión incompetente. 2 Exactamente lo opuesto es verdad. La mayoría de las firmas que adquieren son

atraídos a las empresas que tienen algo de valor de la tecnología, la comercialización de conocimientos,

el acceso a los canales de distribución, entre muchos otros factores sobre los que la empresa compradora

le gustaría obtener sus manos.

Mi premisa era que los ejecutivos de la empresa objetivo a menudo son críticos para el éxito de una

organización recientemente fusionada debido a su firme-específico de conocimientos, experiencia en el

sector, ya largo plazo las relaciones con los grupos de interés fi rm. Retener ejecutivos clave también

asegura que las relaciones estratégicas en curso no se vean interrumpidos o terminados. ejecutivos de

destino también puede actuar como un amortiguador importante entre los nuevos objetivos de gestión y

empleados de la compañía. Adquisiciones crean gran incertidumbre y el estrés entre los empleados. Objetivo

ejecutivos de la empresa juegan un papel importante comunicar los objetivos de la fusión a los empleados de

manera de minimizar los efectos negativos de comportamiento y las pérdidas en la productividad de los

empleados.

Versus corporativa Estrategia de Negocios

Crecimiento a través de la adquisición es una estrategia a nivel corporativo, lo que Jay Burgués en la

Universidad de Virginia términos “selección de dominio.” 3 La estrategia corporativa se centra en la

multinegocios o diversi fi cada firme. Es el dominio de los altos ejecutivos que determinan la cartera de

negocios en el que la fi rma debe competir. Ejecutivos crean valor mediante la gestión y coordinación de

las actividades de la cadena de valor de los diferentes negocios del rm fi en formas que crean sinergias

(es decir, mejorar el rendimiento individual de cada empresa). Dicho valor puede ser creado mediante la

transferencia de habilidades y competencias a través de las empresas; la centralización de los gastos

generales a nivel corporativo; y la coordinación de compras, distribución y comercialización de

actividades.

En contraste, los negocios o la estrategia competitiva se centra en el negocio solo o división de

una diversi fi cada firme. estrategia de negocio es el dominio de los gerentes divisionales que

formulan y ejecutan estrategias competitivas con el fin de crear una ventaja competitiva sostenible (

“dominio de navegación”). 4 La única empresa o división crea ventajas competitivas mediante el

establecimiento de posiciones de bajo costo en su sector o mediante la diferenciación de productos y

servicios de manera que proporcionan un valor único a los clientes para los que los clientes están

dispuestos a pagar una prima.

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Por qué se organizan las empresas?

escritores de gestión primeros utilizan una perspectiva de costos de transacción para explicar por qué

existen firmas. Esta perspectiva se originó con el tratado de 1937, Ronald Coase en “La naturaleza de la

empresa.” 5 Explicó que si los bienes y servicios se producen en el mercado abierto, la producción se

produce a través de una serie de transacciones de intercambio abierto entre los individuos. Si los

mercados fueran capaces de operar a bajo costo y en ausencia de incertidumbre, no habría poca

necesidad de firmas que existen. Sin embargo, las actividades económicas son inherentemente di fi culto

al precio. Es la incertidumbre que rodea a la fijación de precios de las actividades económicas en cada

etapa de la producción que proporciona un incentivo para firmas para organizar. Empresas eliminan la

necesidad de estas transacciones en el mercado. Que simplifican el proceso de producción de bienes y

servicios utilizando un empresario o equipo ejecutivo para dirigir los recursos y actividades de la fi rma.

Mientras firmas pueden producir bienes y servicios más eficientemente que los mecanismos de

mercado, van a seguir creciendo en tamaño hasta que el costo de organizar actividades adicionales

excede internamente el costo de realizar las mismas actividades en el mercado abierto. Por lo tanto,

firmas y mercados son mecanismos alternativos para la gestión de las actividades económicas. 6 Oliver

Williamson, de la Universidad de Pennsylvania extendió este punto de vista, explicando que las

corporaciones son el producto de “una serie de innovaciones organizativas que han tenido el propósito

y efecto de economizar en los costos de transacción.” 7

Señaló el desarrollo de la organización línea-y-personal y selectivo integración hacia adelante

de los fabricantes en la distribución, el desarrollo de la forma corporativa de múltiples divisiones,

y el aspecto de la empresa multinacional como ejemplos de invenciones de organización que

han aumentado la asignación y distribución e fi ciente de los recursos económicos.

El trabajo de Alfred Chandler es también digno de mención, ya que proporciona una idea de

cómo firmas gestionar el crecimiento y la diversificación. Se documentó las estrategias y estructuras

de General Motors, EI du Pont de Nemours, Standard Oil de New Jersey, y Sears Roebuck y

Company en evolución durante el siglo XX. 8 Se encontró con que, ya que estas firmas se hicieron más

grandes con el tiempo, se convirtió en fi cil más DIF para que los ejecutivos e fi cientemente gestionar

la creciente complejidad de múltiples negocios. Consiguieron esta complejidad creciente mediante la

creación de divisiones operativas semiautónomas que se organizaron a lo largo de las líneas de

producto y geográficos. cada división

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a continuación, fue dirigido por ejecutivos con experiencia en el área. Este diseño de la organización se

conoce como la estructura de división o M-forma. El trabajo de Chandler condujo a la idea de que “la

estructura sigue a la estrategia.” Como firmas adoptan nuevas estrategias, deben reorganizar sus

estructuras organizativas y procesos que apoyan las nuevas estrategias.

¿Por qué las empresas Interiorizar las actividades económicas?

¿Por qué las firmas se integran verticalmente las actividades de suministro y distribución de componentes en

lugar de comprar a proveedores externos o de las actividades de distribución contratación a firmas externas? Si

firmas podrían externalizar las compras de componentes, mano de obra, la distribución y otras actividades de la

cadena de valor a bajo costo y riesgo, habría poco incentivo para firmas de integrar verticalmente. Contratante,

sin embargo, puede ser a la vez arriesgado y costoso. Por ejemplo, los contratistas a menudo se involucran en

comportamientos oportunistas, como por ejemplo lo que podría ocurrir cuando un distribuidor promueve

activamente las cuentas de otra compañía, a expensas de las propias cuentas del rm fi. La integración vertical

de las actividades de distribución pueden ser la forma más fiable de seguimiento de las cuentas de la fi rma en

tales circunstancias.

Una segunda cuestión rodea el problema de la racionalidad limitada, la capacidad limitada de

los individuos para formular y resolver problemas complejos. 9

Es más difícil para firmas para controlar etapas sucesivas de un proceso de producción complejo

cuando contratistas externos realizan una o más funciones. Esto explica por qué firmas tienden a

integrarse verticalmente durante las primeras etapas de la vida de una industria cuando la funcionalidad

del producto es todavía incierto. Un buen ejemplo es la industria de la computación. Computadoras

tenían funcionalidad pobres cuando se introdujeron a finales de 1970 y principios de 1980. Fue

principales fabricantes de semiconductores del día, como IBM y Texas Instruments, que fueron los

primeros para establecer posiciones competitivas en los ordenadores.

Mediante la integración de diseño y fabricación de equipo con sus operaciones de semiconductores

existentes, propios ingenieros y diseñadores de estas firmas podrían trabajar juntos para resolver

problemas de funcionalidad del producto entre el ordenador y sus componentes. A fines de 1980, las

tecnologías informáticas habían convertido en gran medida estandarizada. problemas de funcionalidad

del producto también habían sido su fi cientemente resolvió que la base de la competencia se desplazó

de la funcionalidad del producto a la fiabilidad y la marca. Esto motivó la entrada de nuevas firmas en

las industrias de semiconductores y de ordenador y

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apoyado rm especialización fi en diferentes etapas de la cadena de valor. La integración vertical

ya no era un método deficiente necesario o ef de diseño y montaje de ordenadores.

La integración vertical es, por lo tanto, un mecanismo importante para el aumento de la calidad

del proceso de producción cuando el uso de contratistas externos es demasiado costoso o es un

medio ineficaz de resolver problemas de funcionalidad y tecnología. Los mismos procesos están en el

trabajo cuando el fi rm diversi fi es en diferentes líneas de productos. Diversi fi cación es un medio de

captura de economías de integración asociados con el intercambio de las actividades de la cadena de

valor a través de diferentes empresas. Las economías de fi ciencias alcance EF se logran cuando es

menos costoso de producir conjuntamente dos o más productos que producirlos utilizando procesos de

producción separadas.

Diversificación, sin embargo, no siempre se traduce en alcance ef fi ciencias. David Teece

de la Escuela de Negocios de Stanford mostró que la producción conjunta de dos productos en
una sola fi rma no siempre es menos costosa que la producción independiente de productos por
dos firmas diferentes. 10

Las empresas pueden lograr economías de escala ef fi ciencias mediante la especialización en la

producción de un solo producto. Por lo tanto, es posible que dos firmas especializadas que tengan

funciones de coste más bajo que un solo rm fi que produce múltiples productos en el mismo proceso de

producción. Es decir, las economías de escala y alcance son a veces de manera alternativos para lograr

sinergias. Cuando la especialización firme permite a firmas independientes para producir componentes de

productos a un costo menor, entonces se vuelve ventajoso para firmas para la compra de aquellos

componentes que utilizan las transacciones de mercado en lugar de producirlos dentro de la fi rma.

La diversificación se convierte en una estrategia de mesa fi profesional cuando no es deseable

entradas libremente comerciales. Dos entradas son know-how importante tecnológica y activos físicos

especializados e indivisibles. Si know-how se negocia libremente entre firmas, que toma la forma de un

bien público. El know-how se convierte en libre disposición de todos los consumidores, y el creador de los

conocimientos técnicos no recibe nada a cambio de su inversión. Con el fin de evitar que sus inversiones

en innovación y tecnología de apropiación por parte de otras firmas, una fi rma debe internalizar su

know-how tecnológico. Las fi rm bene fi cios mediante el aprovechamiento de sus conocimientos a través

de múltiples empresas.

“Cualquier activo que produce economías de escala de manera similar puede proporcionar la base

para economías de alcance si sirve como una entrada en dos o más

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procesos de producción." 11 Si una máquina o proceso de producción conduce a escala fi ciencias EF con

una mayor producción, y el proceso de la máquina o de producción también se pueden utilizar para realizar

una segunda función, entonces el rm fi puede conseguir simultáneamente escala y EF alcance fi ciencias.

El mismo resultado se produce cuando la fi rma internaliza su know-how. Cuando un fi rme como Honda

aprovecha su conocimiento especializado en la fabricación de motores pequeños de diversificarse en otro

tipo de productos (por ejemplo, motores de barcos, cortadoras de césped, y generadores domésticos), es

capaz de lograr ambos de escala y alcance deficiencias e fi. La capacidad para seguir generando

utilidades de estas competencias, sin embargo, se basa en su capacidad para evitar que los competidores

imitar las mismas competencias.

¿Por qué las empresas emprenden M & A?

¿Qué factores determinan si una fi rma debe adquirir o desarrollar nuevos negocios internamente? La fi rma

es influida por tanto las características de la industria y rm fi. Los primeros trabajos de George Yip de la

London Business School proporciona una buena idea de cómo firmas toman estas decisiones. 12 Él encontró

que seis factores son significativos: (a) Tasa de crecimiento de la industria, (b) la intensidad de la inversión

(por ejemplo, los costos de capital), tamaño (c) de la matriz de la empresa objetivo, el nivel (d) de la

diversificación de la adquisición de fi rma , (e) las perspectivas de crecimiento del mercado, y (f) la posición

competitiva de la empresa objetivo.

Las barreras de entrada y la tasa de crecimiento de mercado

Las empresas son más propensos a adquirir otros negocios cuando la tasa de crecimiento del mercado se ha

ralentizado. La mayoría de las empresas maduras tienen fuertes competidores, bien establecidas que se

pueden esperar para tomar represalias contra los nuevos entrantes. Al mismo tiempo, una tasa de crecimiento

del mercado en declive normalmente conduce a la consolidación como competidores más débiles son

adquiridos por los más fuertes. Internamente el desarrollo de nuevos productos que añade capacidad de un

mercado ya maduro. Por lo tanto, la adquisición es la estrategia preferida para entrar en la industria para la fi

tiempo primero o el fortalecimiento de la posición competitiva existente de la fi rma.

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La intensidad de inversión

Las empresas son más propensos a adquirir otros negocios cuando los costos de capital de la industria son

bajos. Este hallazgo puede parecer contrario a la intuición. Cuando los costos fijos son altos, los competidores

establecidos puedan poseer ventajas de escala que obligan a nuevos operadores entrar en la industria a una

desventaja de costes. Los nuevos operadores se ven obligados a operar con pérdidas hasta que son capaces

de aumentar los ingresos para cubrir los altos costos de equilibrio fija. Alta fi jos costos también se traducen

en mayores costos de salida para los competidores existentes. Esto significa que firmas establecidas se

puede esperar que la defensa de sus posiciones competitivas de manera más agresiva. Si las posibles

represalias de los competidores existentes y desventajas de escala son vistos como barreras de entrada

significativas, entonces uno podría esperar que la adquisición sea un medio más eficaz para superar estas

barreras de entrada.

Sin embargo, los bajos costos fijos también significan que la entrada al mercado es menos costoso. Por lo

tanto, las industrias de bajo costo fi jo atraen a más operadores nuevos que las industrias de alta fi costo fijo.

los costos de capital más bajos reducen la pérdida potencial de diversi fi cación de estrategias y animan firmas

con exceso de flujos de efectivo para diversificarse en estas industrias. Por el contrario, las industrias costo fijo

de alta fidelidad tales como automóviles, productos químicos, semiconductores y las computadoras se han

consolidado competidores con fuertes flujos de efectivo. Los nuevos productos son más propensos a ser

introducidos por los competidores existentes que se desarrollan nuevos productos internamente en estas

industrias.

Tamaño de la Sociedad Dominante del objetivo

Las empresas son más propensos a adquirir otros negocios cuando las empresas existentes tienen

grandes padres. firmas incumbentes pueden montar defensas más agresivas contra los nuevos

participantes en el mercado cuando pueden aprovechar los recursos de la empresa matriz. Este problema

se agrava cuando la fi rma tratando de entrar en la industria es pequeña en relación con las dos firmas

incumbentes y los padres fi rms incumbentes. En tales casos, la adquisición es una estrategia de entrada

en el mercado preferido.
48 FUSIONES Y ADQUISICIONES

diversificación Experiencia

Las empresas con los padres ed diversificación son más propensos a entrar en nuevos mercados a través de la

adquisición en lugar de desarrollo interno. Diversi fi rms fi cado tienen mayor experiencia en relación con la

adquisición fi cadores nondiversi. Esta experiencia se puede aprovechar en las adquisiciones posteriores. La

vista basada en el conocimiento de la fi rma sugiere que las firmas que poseen capacidades de adquisición son

más exitosas adquisiciones para preparar comparación con firmas sin capacidades similares. 13 Los

compradores aprenden a manejar los procesos de organización a través de experiencias y con el tiempo.

Adquirentes que son capaces de acumularse las experiencias de las adquisiciones anteriores a menudo

realizarse en los niveles más altos y tienen tasas de supervivencia de fusión más altos en adquisiciones

posteriores. 14

En muchas adquisiciones, la experiencia se acumula por los ejecutivos individuales que participan

en una adquisición. A menos que los mismos ejecutivos están involucrados en adquisiciones

posteriores, esta experiencia no puede ser transferida a otros ejecutivos. Como resultado, las

empresas que se dedican a adquisiciones frecuentes pueden mostrar una amplia variabilidad en el

éxito de integración de la fusión de una adquisición a otro. No son capaces de traducir las experiencias

acumuladas de los ejecutivos y los empleados individuales en las competencias organizacionales. Los

adquirentes más exitosos son aquellos que codifican sus conocimientos en formas que permiten al fi

rme para duplicar los éxitos del pasado en adquisiciones futuras. Los ejemplos incluyen modelos

cuantitativos para el análisis financiero, la identificación del producto, la autoformación y gestión de

proyectos. También incluye herramientas simples tales como listas de verificación debida diligencia y

la debida diligencia, 15

Las perspectivas de crecimiento del mercado

Las empresas son más propensos a las empresas adquirir en las industrias que demuestran el potencial de

mercado inmediata. Por el contrario, los mercados con potencial de crecimiento a largo plazo, pero no son

actualmente mesa fi cios son más atractivos para los competidores establecidos. Debido a que se han

comprometido a una industria en el largo plazo, firmas existentes son más propensos a tener fuertes programas

de inversión que están diseñados para desarrollar futuros productos para reemplazar los productos existentes a

medida que maduran.

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La posición competitiva de la compañía objetivo

Las empresas están más probable que las empresas adquieren cuando se espera su entrada en una

nueva industria que resulte en una posición competitiva débil. competidores más débiles son más

propensos a tener precios atractivos de adquisición que justifican las primas de compra. Además, los

compradores pueden ser atraídos por las empresas cuando pueden usar los recursos y capacidades

internas para mejorar el rendimiento y la posición competitiva de la empresa.

Do fusiones y crear valor?

Cuando los ejecutivos se les pide a los comentarios sobre sus propias adquisiciones, se han cumplido

más respuesta que sus adquisiciones crean valor para los accionistas y que los objetivos estratégicos de

la empresa. La evidencia, sin embargo, sugiere que una gran parte de las FAS-la mitad o más quebrar a la

altura de las expectativas. dieciséis Además, aproximadamente la mitad de todas las compañías adquiridas

son despojados por los padres dentro de los 5 años. 17

Cuatro métodos se utilizan generalmente para evaluar el éxito de M & A: (a) análisis de los

rendimientos bursátiles a destino y la adquisición de accionistas de la compañía tras el anuncio de la

fusión ( “estudios de eventos”), (b) análisis de los resultados de la empresa de destino después de que el

uso de la contabilidad de fusión medidas tales como el retorno sobre activos (ROA), (c) encuestas de

ejecutivos involucrados en las fusiones y adquisiciones, y estudios (d) de casos de adquisiciones

individuales. En su libro Fusiones y Adquisiciones Aplicadas, Robert F. Bruner, decano de la Escuela de

Graduados de Negocios Darden de la Universidad de Virginia, ofrece un amplio resumen y discusión de

los hallazgos de los estudios en cada una de estas cuatro áreas. 18 estudios de eventos y medidas de

contabilidad de rendimiento son los métodos más fiables de examinar el rendimiento de fusión porque se

basan en muestras de gran tamaño y siguen rigurosos científica directrices. Por el contrario, las

encuestas de ejecutivos y estudios de casos proporcionan información descriptiva sobre las fusiones

individuales, pero en general no se pueden utilizar para sacar conclusiones sobre el éxito o el fracaso de

las estrategias de adquisición.

Los estudios empíricos de los rendimientos bursátiles muestran que el valor de las acciones de los

accionistas de la empresa objetivo aumenta fi significativamente-un promedio de 30% sobre los rendimientos

de inmediato-mercado después de un anuncio de la adquisición. Los resultados de los estudios de los

rendimientos de las acciones a los accionistas de la adquisición de fi rma, sin embargo, se han mezclado.

Bruner analizó los resultados

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de 54 estudios. De éstos, 22 estudios (40,7%) reportaron resultados negativos a los accionistas. Treinta y

dos estudios (59,3%) informaron rendimientos positivos. Concluyó que las ganancias de los accionistas

en la adquisición de fi rm son esencialmente cero (es decir, los rendimientos, hagan necesarios los

inversores, pero no más). 19 La mayoría de los estudios, sin embargo, reportó rendimientos combinados

positivos. Esto sugiere que las fusiones y hacer pagos cuando se tiene en cuenta la evolución bursátil

combinado de los accionistas en ambas firmas. En una más reciente meta-análisis de 93 estudios

empíricos de fusiones y rendimiento, Rey, Dalton, diario, y Covin 20 concluyeron que la rentabilidad de las

acciones a los accionistas en la adquisición de firmas tras el anuncio de una adquisición son ya sea

insignificante o negativo. De hecho, las medidas de contabilidad de rendimiento, tales como el ROA,

rentabilidad sobre recursos propios (ROE), y el rendimiento de las ventas (ROS) por lo general no

mejoraron en las empresas objetivo tras una adquisición. 21

Conclusión

Por lo tanto, la expectativa de las sinergias que pueden existir en el momento de un anuncio de la adquisición

no se realizan en la mayoría de las adquisiciones. La conclusión es que los accionistas no reciben más alta

que las ganancias normales de mantenimiento de reservas en la adquisición de empresas que crecen a través

de la adquisición. Cuando se enfrentan con la opción de recibir efectivo o acciones en una adquisición, los

accionistas de la empresa objetivo sería mejor tomar el efectivo en lugar de acciones de la sociedad

absorbente. Continuando con la equidad de retención de la sociedad absorbente es probable que produzca

signi fi insignificante o ganancias negativas en comparación con el mercado en su conjunto.