5385 D 85 e 72576

Master Sciences de
Gestion
Matière : Gestion des risques
Les options
Année universitaire
2008-2009
La gestion des options
Avant même de rentrer dans les détails, on peut se

demander pourquoi les marchés de produits dérivés en général,
et les options en particulier, ont pris une telle place depuis la
création du premier marché organisé en 1973 (Chicago Board
Options Exchange). La réponse quelque peu tautologique est
que cela doit répondre à un besoin. Fondamentalement, les
options permettent de se couvrir contre certains risques, de la
même façon qu'un contrat d'assurance habitation couvre contre
les dégâts consécutifs à un sinistre domestique.
En effet, un contrat d'assurance (respectivement une option)

est un produit contingent qui génère un flux lorsqu'un
événement tel qu'un sinistre (respectivement une variation du
prix d'une action, une baisse des taux d'intérêt etc.) se réalise.
Or, en environnement incertain, les économistes montrent que
le bien-être d'un individu augmente lorsqu'on lui donne la
possibilité de s'assurer.
Les marchés de produits dérivés sont une réponse naturelle

à ce besoin d'assurance : comme tout marché, ils permettent à
différents acteurs de se rencontrer pour faire des échanges
mutuellement bénéfiques. Toutefois, ces échanges ne sont pas
des biens physiques mais des "quantités de risque".
Cependant comment peut-on gérer le risque on utilisant ces

options ?
2
Pour répondre à cette question, ce travail propose trois

sections, au niveau de la première on présentera les principes
de base des contrats d’option, la deuxième section s’intéresse
aux différentes stratégies qu’on peut mettre en œuvre, quant à
la troisième, elle sera consacré aux modèles permettant
l’évaluation des options.
SECTION 1 : Principes de base

I. Définitions et propriétés fondamentales
Les options fond parti des instruments financiers dits

«dérives». Cette appellation se justifie par le fait qu'une option
est liée à un autre instrument (parfois plusieurs), appelé
l'instrument sous-jacent ou actif sous-jacent.
De manière générale, une option portant sur un instrument

financier confère à son détenteur le droit de conclure, dans le
futur, une transaction sur cet instrument à un prix convenu
d'avance, appelé le prix d'exercice. Il est important de souligner
que les options confèrent à leur détenteur le droit, mais non
l'obligation, d'effectuer la transaction au prix d'exercice qui a
été convenu entre les parties. Le détenteur d'une option
n'exercera son droit que lorsqu'il y a intérêt. Les options se
distinguent donc fondamentalement des contrats à terme et
des contrats de type futures (cotés sur des marches organisés),
car ces derniers entraînent l'obligation symétrique, pour les
deux parties, d'effectuer la transaction sous-jacente à
l'échéance du contrat, et cela quelle que soit la valeur du sous-
jacent.
2
L'asymétrie, qui existe entre les droits et les obligations

respectifs de l'acheteur et du vendeur d'une option, explique
que l'acquisition d'une option s'accompagne généralement du
paiement d'une prime par l'acheteur, alors que cette notion de
prime n'existe pas pour les contrats à terme et les futures. La
prime représente la valeur économique du droit acquis par
l'acheteur de l'option.
Les options dites européennes ne peuvent être exercées

qu'à une date bien précise, qui est la date d'échéance du
contrat d'option. Par contre, les options de type américain
peuvent être exercées à n'importe quel moment pendant toute
la durée de vie du contrat.
Il existe aussi des options de type intermédiaire, qui ne

peuvent être exercées que pendant certaines périodes, ou à
certaines dates bien déterminées, par exemple uniquement aux
dates de fin de mois.
Il existe deux grands types d’options :
Les options d’achat (call) : qui confère, contre paiement

immédiat d’une prime, la faculté, mais non l’obligation
d’acheter, pendant une période limitée, à un prix défini à
l’avance, une certaine quantité d’actifs sous-jacents.
Si à la date d’échéance le cours du sous-jacent, affiché par le

marché, est supérieur au prix fixé (Strike), l’option est in the
money car l’acheteur du call peut acheter le sous-jacent
moins cher que le prix du marché.
2
Si le cours du sous-jacent est inférieur au prix du marché à la

date fixée l’option est out of the money et l’acheteur n’a
aucun intérêt à exercer l’option car il peut trouver moins cher
sur le marché.
En réalité, puisque les transactions ont un coût, l’acheteur

du CALL n’exercera son droit que si le cours du sous-jacent est
supérieur au point mort (point auquel il n’y a ni perte ni
profit).
L’acheteur d’un CALL ne le fait donc que s’il anticipe

une hausse du cours du sous-jacent.
Les options de vente (put) : qui confère, contre paiement

immédiat d’une prime, la faculté, mais non l’obligation de
vendre, pendant une période limitée, à un prix défini à l’avance,
une certaine quantité d’actifs sous-jacents.
Ce droit peut être exercé jusqu'à (option à l’américaine) ou à

une date convenue (option à l’européenne) appelée maturité
(ou date d'échéance).
Si à la date d’échéance le cours du sous-jacent, affiché par le

marché, est inférieur au prix fixé (Strike), l’option est in the
money car l’acheteur du PUT peut vendre le sous-jacent plus
cher que le prix du marché.
Si le cours du sous-jacent est supérieur au prix du marché à

la date fixée l’option est out of the money et l’acheteur n’a
aucun intérêt à l’exercer.
2
L’acheteur d’un PUT ne le fait donc que s’il anticipe

une baisse du cours du sous-jacent.
II. Paramètres fondamentaux des options sur

actions
La valeur d'une option est fonction de différents paramètres;

certains sont lies a l'option elle-même (échéance, prix
d'exercice), tandis que d'autres sont lies au sous-jacent (valeur
de celui-ci, volatilité).
Nous utiliserons les notations suivantes:
So est le cours initial (à l'instant i<j) de l'action sous-

jacente
T est l'échéance de l'option, c'est-à-dire la durée de vie
résiduelle, à compter de l'instant t0
S(T) est le cours du sous jacent à l'échéance T
X est le prix d'exercice
C (T) et P (T) désignent respectivement les valeurs du
call et du put à l'échéance Co et Po désignent
respectivement les valeurs du call et du put en t 0
III. Valeur à l'échéance, valeur intrinsèque et

valeur-temps
Dans le cas d'une option d'achat, la valeur de l'option à

l'échéance est nulle si le cours S(T) est inférieur au prix
d'exercice X, car le détenteur de l'option n'a pas intérêt à
exercer son droit: il aura plutôt avantage à acquérir l'action
sous-jacente dans le marché au cours S(T). Par contre, si S(T)
2
est supérieur à X, la valeur de l'option est égale à S(T) - X. De

manière plus concise, cela revient à écrire que:
C(T)= Max [O ; (S(T) –X)]
Par analogie, la valeur P(T) d'un put à la date d'échéance

vaut:
P(T) = Max [(X-S(T)) ; 0]
Les valeurs à l'échéance C(T) et P(T) peuvent être

représentées graphiquement de la manière suivante :
Si l’on souhaite, par contre, représenter le profit réalisé à

l’échéance d’une option, on obtient des graphiques légèrement
différents de ceux ci-dessus. Il faut, en effet, déduire de la
valeur de l'option à l'échéance le montant de la prime payée
initialement, majoré des intérêts de financement de cette
prime.
2
Selon qu'il s'agit d'un call ou d'un put, le montant à déduire

vaut respectivement :
C0erf*T ou P0erf*T
Où rf représente le taux continu de financement sans risque

(risk-free rate) pour la durée T.
Si l’on remplace, dans le second membre des expressions de

C(T) et P(T), le cours à l'échéance S(T) par le cours S(t) à un
instant quelconque, on obtient la valeur intrinsèque des options
call et put à l'instant t. Cette valeur intrinsèque Vi(t), à un
moment quelconque, représente la valeur de l'option en cas
d'exercice immédiate en supposant que celui-ci soit autorisé
(cas des options de type américain):
Vi (C(t)) = Max [0 ; S(T)-X]
Vi (P(t)) = Max [0 ; X-S(T)]
Selon qu'une option possède ou non une valeur intrinsèque
positive, elle est dite in tbe money (ITM) ou, au contraire, out of
tbe money (OTM). Une option call est ITM lorsque le cours du
sous-jacent est supérieur au cours d'exercice. C'est le contraire
2
pour une option put. Lorsque le cours S(t) se situe au voisinage

du cours d'exercice, on dit que l'option est at tbe money (ATM).
D'autre part, on définit la valeur-temps (time value) Vi(t)

comme étant la différence entre la valeur de l'option et sa
valeur intrinsèque:
Vt (C(t)) = C(t)- Vi (C(t))
Vt (P(t)) = P(t)- Vi (P(t))
Le lien entre le taux continu rf et son équivalent actuariel r a,
est établi par la relation suivante : erfT= (1+ra).
Il découle directement de cette définition que la valeur temps
est nulle à l'échéance, la valeur temps reflète la probabilité qu'a
la valeur intrinsèque de croître dans le futur, suite à une
variation favorable du sous-jacent.
IV. Motivations des intervenants sur les

marchés d'options
Les marchés d'options se sont développés sur base de deux

types de motivations opposées:
1) Recherche d'instruments de couverture contre les

risques de marché. On peut citer, par exemple, le cas d'un
fonds commun de placement en actions (OPCVM) qui souhaite
se prémunir contre une possible baisse des cours boursiers. A
cet effet, le fonds peut acheter des options put portant soit sur
des titres détenus en portefeuille, soit sur un ou plusieurs
indices boursiers. Le fonds peut acheter des puts OTM; ce qui
permet de limiter le coût des primes à payer, tout en
fournissant une protection suffisante contre un effondrement
2
des cours boursiers. Si le fonds anticipe une hausse du marché

au-delà des cours à terme, il peut avoir intérêt à couvrir ses
acquisitions futures sur le marché à terme. Dans le cas
contraire, il préférera ne pas se couvrir à terme. Il peut toutefois
couvrir ses acquisitions futures en achetant des options call
OTM, afin de limiter l'impact d'une anticipation erronée de
l'évolution du marché.
2) Utilisation spéculative. Par rapport à un investissement

direct dans les actions sous-jacentes, les options permettent de
tirer parti d'un effet de levier.
Exemple : le cours actuel de l'action ABC est de 100 DHS, un

investisseur anticipe une hausse du cours de 20% à un horizon
de 6 mois. S'il dispose d'un capital de 100.000 DHS à investir
dans cette valeur, et que son anticipation se réalise, il réalisera
un profit de 20.000 DHS dans 6 mois. Examinons quel serait le
gain si l'investisseur place son capital en options plutôt qu'en
actions. Supposons que le prix d'un call à 6 mois ATM (prix
d'exercice fixe à 100 DHS) sur l'action ABC soit actuellement de
10 DHS ; Si le cours de l'action atteint effectivement EUR 120
dans 6 mois, la valeur d'exercice du call sera à ce moment de
20 DHS, soit un doublement de valeur par rapport à la valeur
d'acquisition. Un capital de 100.000 DHS investi en options
rapportera, dans ce cas. 100.000 DHS dans 6 mois, c'est-à-dire
cinq fois plus que l'investissement en actions sous-jacentes.
L'investisseur doit néanmoins être conscient du fait que s'il se
trompe dans ses prévisions, l'effet de levier jouera également
dans l'autre sens. Si le cours de l'action venait à chuter de 10
ou 20%, l'investisseur en actions pourrait malgré tout récupérer
2
respectivement 90 ou 80% de son capital initial, tandis que

l'investisseur en options aurait perdu l'entièreté de son capital,
les options expirant sans valeur.
Cet exemple montre que l’investissement en options ne doit

être utilisé que si l'on a une vue précise sur l'évolution future du
sous-jacent. Si cette vue ne se réalise pas, l'investissement en
options rapportera généralement moins, voire beaucoup moins,
que l'investissement direct dans le sous-jacent. Il faut donc être
très prudent lorsqu'on s'engage dans des stratégies
spéculatives faisant appel à des options.
Les stratégies basées sur la vente d'options sont encore plus

risquées. En effet, le spéculateur qui vend une option à
découvert perçoit une prime qui pourrait être considérée, à tort,
comme une rémunération du risque pris. En réalité, ce n'est pas
le cas, car nous verrons que cette prime n'est rien d'autre (dans
l'hypothèse où les marchés sont parfaits) que l'espérance
mathématique (actualisée au taux d'intérêt sans risque) de la
perte qu'il doit s'attendre à subir par la suite. Dans certains cas,
la perte effectivement subie sera faible voire nulle mais, dans
d'autres, la perte sera beaucoup plus élevée que la prime
perçue. Dans le cas d'un put, la perte est limitée au prix
d'exercice. Dans le cas d'un call, la perte est virtuellement
illimitée.
Une stratégie un peu moins risquée consisterait à vendre un

call portant sur un titre que l'on détient en portefeuille.
L'investisseur qui recourt à celle stratégie de « call couvert »
espère améliorer le rendement de son portefeuille à
concurrence de la prime perçue, tout en spéculant sur le fait
2
que l'option ne sera pas exercée. Le risque est toutefois limité

en cas d'exercice, car l'investisseur détient déjà le titre qu'il
devra livrer. Si le call est émis ATM ou OTM, l'exercice ne fera,
en pratique, que limiter la plus-value que l'investisseur aurait
pu obtenir s'il n'avait pas émis l'option.
SECTION 2 : Les stratégies sur options

I. Les stratégies élémentaires :
Les stratégiques basiques sur options se résument en quatre types ; à
savoir :
L’achat d’un call
La vente d’un call
L’achat d’un put
La vente d’un put
2
Ces stratégies sont appelées options plein Vanilla.
II. Les stratégies basées sur la volatilité :

1. Le Straddle :
Le straddle correspond à l'achat simultané d'un call et d'un put

de même prix d'exercice, de même échéance et de même
nominal. Pour un straddle, le Call et le Put sont choisis ATM.
Il s’agit d’une stratégie qui permet à l’investisseur de profiter

d’un fort mouvement d’un actif sans tenir compte du
sens. Il permet ainsi de parier sur un mouvement significatif
2
des cours à la fois à la hausse et à la baisse (scénario avant la

publication d’une statistique). L'acheteur anticipe donc une
forte variation de cours indépendamment du sens de celle-ci.
Cette variation doit être suffisamment importante pour lui
permettre le paiement des 2 primes et si possible l'exercice
d'une des options.
A contrario, le vendeur de straddle table sur une stabilité des

cours par rapport aux 2 prix d'exercice afin de lui permettre de
conserver au moins une partie des primes touchées
initialement. Dans ce cas, les figures ci-dessus sont inversées.
2. Le strangle
Le strangle correspond également à l'achat simultané d'un call

et d'un put de même échéance et de même nominal mais à des
prix d'exercice différents. Dans ce cas, le call et le put sont
OTM afin de minimiser le montant des primes à payer. Notons
que le Prix d’exercice du call est inférieur à celui du put. Ainsi,
l'écart de volatilité devra être plus important pour permettre le
remboursement des primes.
2
L'acheteur de straddle anticipe un marché très volatil

indépendamment du sens de celle-ci.
Inversement, le vendeur de strangle espère une baisse de

volatilité permettant de rester dans la fourchette de gain.
3. Le butterfly
Le butterfly (papillon) correspond à l'achat d'un strangle et à la

vente simultané d'un straddle de même échéance et de même
nominal (ou inversement).
Autrement dit, cette stratégie consiste à :
2
L’achat d’un call ITM, la vente de 2 calls ATM et l’achat

d’un call OTM ;
Ou l’achat d’un put OTM, la vente de puts ATM et l’achat
d’un put ITM.
L'acheteur de butterfly espère une certaine stabilité des prix

alors que le vendeur croit à des mouvements importants.
4. Le condor
Le condor correspond à l'achat d'un strangle et à la vente

simultané d'un autre strangle de même échéance et de même
nominal mais avec des prix d'exercice différents (pour un
2
condor de change, le strangle aura des prix d'exercice plus

proches du cours à terme que ceux du strangle).
L'acheteur de condor croit à une certaine stabilité des prix.
III. Stratégies sur le prix

1. Le call/put spread
Le call/put spread correspond à l'achat d'une option (call ou put)

de prix d'exercice Pe1 associé à la vente d'une option de même
sens (call ou put) de prix d'exercice Pe2. Pour un call spread, on
a Pe2 > Pe1 et pour un put spread, on a Pe2 < Pe1).
Le profit est obtenu lors de l'appréciation du sous-jacent avec

une perte égale au maximum à la prime payée.
2. Le collar
Le collar correspond à l'achat d'une option (call ou put) associé

à la vente d'une option de sens contraire (put ou call). Ce type
d'option est également appelé terme synthétique.
2
Bien entendu un collar du type achat de put + vente de call est

tout à fait possible.
Ce type de stratégie est insensible aux variations de volatilité.
3. Strip et strap
Stratégie consistant à acheter un plus grand nombre de call que

de put (prévision de hausse - strap) ou un plus grand nombre
de put que de call (prévision de baisse - strip).
SECTION 3 : L’évaluation des options :

I. Le modèle binomial d’évaluation des options :
L’approche la plus pédagogique pour évaluer les options
sur actions s’apuie sur la représentation de l’évolution du cours
2
de l’action par un arbre binomial. Il s’agit d’un graphe

représentant les différentes trajectoires du cours du sous jacent
pendant la durée de vie de l’option. La présentation retenue au
niveau de ce travail se base sur celle de Cox, Rox et Rubinstein
publié dans leur article pionnier en 1979.
Ainsi, pour évaluer une option, un raisonnement simple et
élégant peut être utilisé. La seule hypothèse nécessaire est
l’absence d’opportunité d’arbitrage. Il suffit de construire un
portefeuille comprenant l’action et l’option de telle manière
qu’il n’y ait aucune incertitude sur la valeur de celui-ci à la fin
de la durée de vie de l’option. Si le portefeuille est
effectivement sans risque, sa rentabilité est forcément égale au
taux sans risque. Cette démarche permet de calculer le coût, de
constitution du portefeuille et, par conséquent, la valeur de
l’option.
Soit un call européen dont le prix d’exercice convenu est
21DHS, le cours actuel est de 20. Pour simplifier, supposons que
dans 3 mois, le cours de l’action puisse prendre deux valeurs :
22 (en cas de hausse) ;
ou 18 (en cas de baisse) ;
A l’échéance le Call ne pourra avoir que deux valeurs:

1 (en cas de hausse) : on va acheter l’action à 21
(prix d’exercice, alors que sur le marché, cette action
vaut 22 ;
0 (en cas de baisse), car l’acheteur n’aura aucun
intérêt à exercer l’option car il peut acheter l’action
moins cher sur le marché (à 18) ;
2
Considérant un portefeuille constitué de ∆ actions

achetées et d’un Call vendu. La valeur de ∆ est choisie de façon
à ce que le portefeuille soit sans risque. Si le cours :
progresse : la valeur du portefeuille sera : 22∆ - 1,
car :
la valeur des actions sera alors 22∆
la valeur du call sera 1
diminue : la valeur du portefeuille sera : 18∆ - 0 , car :
la valeur des actions sera alors 18∆
la valeur du call sera 0
Ainsi, le portefeuille est sans risque (qui garde la même
valeur quelque soit le sens de l’évolution du cours) si ∆ est
choisi de façon à vérifier l’égalité suivante :
22∆ - 1 = 18∆ - 0
∆=0,25
Par conséquent un portefeuille sans risque est constitué
par l’achat de 0,25 actions et la vente d’un call, dans ce cas la
valeur du portefeuille sera :
si le cours augmente : la valeur du portefeuille sera :
22∆ - 1 ; ((22*0,25)-1) soit 4,5
si le cours baisse : la valeur du portefeuille sera : 18∆,
(18*0,25) soit 4,5.
En l’absence d’arbitrage, un portefeuille sans risque doit
rapporter le taux sans risque. Supposons que ce taux est de
12% par an. Il s’ensuit que la valeur du portefeuille aujourd’hui
est la valeur actualisée de 4,5 ; soit :
4,5 * e -0,12*3/12
= 4,367
2
La valeur actuelle de l’action étant connue (20), la valeur

du portefeuille sera analysée ainsi :
4,367=20* 0,25-C0
C0=0,633
En l’absence d’arbitrage la valeur du call doit être égale

0,633. Il faut remarquer que dans le cas inverse, et si elle C0
était :
Supérieure : le portefeuille couterait moins de 4,367 à

sa création et rapportait donc plus que le taux sans
risque.
Inférieur : une position courte sur le portefeuille
équivaudrait à un emprunt à un taux inférieur au taux
sans risque.
Exercice :
Un investisseur désirant acheter dans 3 mois 1000 actions

de la société X. cette action côte actuellement 250 DHS et
évolue avec une volatilité de 20%.
Cet investisseur désirant se couvrir contre une éventuelle

hausse des prix, il se dirige vers le marché des options, où il a
trouvé des Call européen à 3 mois d’échéance avec un prix
d’exercice de 250 DHS.
Cet investisseur désire connaître la valeur de ce Call.
Le taux d’intérêt sans risque est de 4%
Solution :
Considérons une évolution de l’action avec un pas par

mois. On dois tout d’abord calculer les paramètres de hausse
(u) et de baisse (d) qui permettent de calculer les prix possibles
de l’action sur les 3 mois.
u=e σ*√ (∆Τ)

et d = 1∕u
∆Τ étant le pas temporel exprimé en année
2
u=e (20%*√((3/12)/3)= 1,059434237 et d=0,943900022
Une fois ces deux paramètres sont connus, il faut à présent

calculer la probabilité d’un hausse des cours neutre du risque,
cette dernière se calcule en utilisant la formule suivante :
Prob d’un hausse e(r*∆Τ) -d

neutre du risque
=p= u-d
Prob d’un baisse neutre du risque = q =1-p
p= 51,4469874% et q=1-P=48,5530125%
Maintenant, il faut présenter l’arbre d’évolution des prix de

l’action X :
t0 t=1mois t=2mois t= 3mois
297,2774
280,6002
264,8585 264,8585
250 250,0000
235,9750 235,9750
222,7368
210,2412
Pour calculer la valeur du Call, il faut commencer par la dernière

période, où l’on va procéder à une comparaison entre le prix
possible et le prix d’exercice :
S(T) en t3 Prix Différence Valeur du call

d’exercice en t3
297,2774 250,0000 47,2774 47,2774
2
264,8585 250,0000 14,8585 14,8585
235,9750 250,0000 -12,025 0
210,2412 250,0000 -39,7588 0
Ainsi, à partir des valeurs du call reconnues à l’échéance, on

essayera à présent de reconstituer l’arbre représentant cette
fois ci les valeurs du call et ce en procédant par actualisation en
utilisant la formule suivante :
C=Max [(X-S) ; ((p*Cu)+(q*Cd)) *e(-r*∆T) ]

On obtiendra :
t0 t=1mois t=2mois t= 3mois
47,2774
31,4321
19 ,8039 14,8585
12,045 7,6188
0
3,9066 0
Conclusion : un Call européen sur l’action X ayant un prix

d’exercice de 250 et une échéance de 3 mois, vaut 12,0450
DHS
II. Le modèle BLACK & SCHOLES d’évaluation des

options :
2
Ce modèle est basé sur les hypothèses suivantes :
L’option est de style européen ;

L’évolution du prix suit un processus aléatoire ;
Les prix suivent une loi lognormale ;
Il n’y a pas de coût de transaction ni d’impôt ;
La vente à découvert est permise ;
On peut prêter et emprunter ;
Les marchés sont efficients (pas d’arbitrage) ;
Il n’y a pas de versement de dividende durant la durée de

vie de l’option.
Pour un Call, la formule de BLACK & SCHOLES est la suivante :
C=S0*N(d1) – X*e(-rf*T)*N(d2)
Avec
d1=d2+σ*√T
ln S0/X*e(-T*rf) - σ * √T
d2=
σ * √T 2
rf : le taux annuel continu sans risque
N(d1) et N(d2) représente la loi normale cumulée centrée

réduite.
III. Lien entre les valeurs d'un call et d'un put de

mêmes caractéristiques (parité)
2
Si l'on combine l'achat d'un call européen avec la vente d'un

put possédant les mêmes caractéristiques (mêmes sous-jacent,
échéance et prix d'exercice), la valeur à l'échéance est égale à:
C(T)-P(T)=S(T)-X
Cette combinaison garantit que le coût d'acquisition du sous-

jacent sera, de toute façon, égal à X à l'échéance T. En effet, le
call sera exercé si S(T) > X, tandis que le put sera exercé si S(T)
< X. En réalité, il faut tenir compte de la prime payée Co et de
la prime reçue Po pour obtenir le coût total d'acquisition,
ramené à l'échéance T:
X+(C0-P0)* erfT
Or, il est toujours possible d'acquérir le sous-jacent à l'échéance

T en payant son prix a terme F 0(T). Pour éviter toute possibilité
d'arbitrage entre le marché au comptant et le marché à terme,
et en l'absence de distribution de dividende, le cours à terme
F0(T) doit être lié au cours au comptant S0 par la relation:
F0(T) = S0 * erfT
En effet, si le cours à terme F 0(T) était, par exemple, supérieur a

cette valeur, on pourrait réaliser un arbitrage en achetant le
sous-jacent au comptant au cours S0, tout en empruntant ce
montant au taux sans risque r,. Cet arbitrage permettrait de
réaliser un profit à l'échéance T, le prix de revente F 0(T) étant
supérieur au montant S0* erfT à rembourser à l'échéance de
l'emprunt.
Les coûts d'acquisition X+(C0-P0)* erfT et S0 * erfT (F0(T) )

étant identiques, on en déduit que:
2
C0-P0 = S0-X erfT
Cette équation est appelée équation de parité call-put pour

les options européennes. Elle permet de calculer aisément la
valeur d’un put européen à partir de celle d'un call de mêmes
caractéristiques (sous-jacent. échéance, prix d'exercice), et
réciproquement.
Une autre façon d'obtenir ce résultat consiste à considérer les

deux membres de l'équation C(T)-P(T)=S(T)-X comme étant
deux portefeuilles, le portefeuille représenté par le membre de
gauche est composé d'un call acheté et d'un put vendu. Le
portefeuille représenté par le membre de droite est composé
d’une action sous-jacente et d'un emprunt dont la valeur finale
de remboursement est le prix d'exercice X. cette équation
exprime que la valeur de ces deux portefeuilles est identique à
l'échéance T. En l'absence de possibilité d'arbitrage, la valeur
des deux portefeuilles doit être identique à tout instant t :
C(t)-P(t)=S(t)-PVt(X)
Où PVt(X) représente la valeur actualisée du montant X à l'instant t.
Si l'on applique cette relation à l'instant initial tu. on retrouve
l'équation de parité C0-P0 = S0-X erfT
Il est important de noter que cette propriété n'est valable que
pour les options européennes, et en l'absence de distribution de
dividende. Elle ne peut être étendue aux options américaines,
car un éventuel exercice anticipé entraînerait une modification
de la composition du portefeuille de gauche dans l'équation
C(T)-P(T)=S(T)-X. Dans ce cas, la certitude de pouvoir encore
se procurer le sous-jacent au prix X disparaît.
2
L'équation de parité call-put permet, en particulier, de vérifier

que si le prix d exercice X est égal au cours à terme F 0(T), les
options call et put ont, en théorie, exactement la même valeur.
Ces options sont dites al tbe money forward (ATM F). En
combinant l'achat d'un call et la vente d'un put dont le prix
d'exercice est égal au prix à terme, on réalise une opération
l’achat à terme synthétique sur le sous-jacent. La combinaison
opposée équivaut à une vente à terme synthétique.
Conclusion :
Un produit dérivé évolue en fonction d'un actif que l'on
appelle le sous-jacent. De manière générale, les dérivés
connaissent de fortes variations. Ils ne sont censés occuper
qu'une place mineure dans un portefeuille. Avec une mise de
départ limitée, ils peuvent être utilisés pour se couvrir contre
des risques de diverses natures.
Aujourd'hui, certains considèrent qu'ils font partie d'une

vaste entreprise de spéculation. Les seuls produits dérivés de
gré à gré impliquent une exposition de 596.000 milliards de
dollars sur différents marchés (changes, matières premières,
actions, taux d'intérêt...) selon la Banque des Règlements
Internationaux.
Les banques d'investissement ont largement contribué à

leur développement. Elles touchaient traditionnellement des
2
commissions élevées sur ces produits. La crise actuelle pourrait

remettre en cause cette tendance.
De ce fait, Censés permettre une meilleure gestion des

risques existants, les produits dérivés génèrent en fait de
nouveaux risques. L’effet déstabilisant est en particulier lié au
fait que les marchés dérivés encouragent les agents à choisir
des stratégies plus risquées, et que l’utilisation de ces produits
non seulement à titre spéculatif mais même à titre de
couverture conduit à une augmentation de la volatilité.
Bibliographie :
 Aswath Damodaran : « Finance d'entreprise : théorie

et pratique » édition : de boeck ; traduction de la 2ème
édition américaine sous la direction de Gérard Hirigoyen ;
 DEBARH MOHAMED AZZ EL ARAB : « Les options de

changes au Maroc », 2ème édition ;
 Octave Jokung-Nguéna : « Mathématiques et gestion

financière » : édition : de boeck ;
 Pascal Philippart et Bruno Colmant : « Les instruments

financiers optionnels » édition : LARCIER.
Wébographie :
 http://www.cambiste.info/sdmpage/prodoptn/optnch10.php
2
 http://books.google.co.ma/books?
id=IYrv5grSpwIC&pg=PA62&lpg=PA62&dq=les+options+e
xotiques&source=web&ots=RnVesmZtIP&sig=iBFBlYmq5u
rgofzzJXTYcXwDgJw&hl=fr&sa=X&oi=book_result&resnum
=9&ct=result#PPA64,M1
 http://www.trading-school.eu/glossaire-bourse/fiche-
Strangle-106
 http://www.trading-school.eu/glossaire-bourse/fiche-
Straddle-107
 http://www.cambiste.info/sdmpage/prodoptn/optntr10.php
 http://rb.ec-lille.fr
Sommaire
SECTION 1 :...................................................................PRINCIPES DE BASE
3
I. DÉFINITIONS ET PROPRIÉTÉS FONDAMENTALES..................................................3
II. PARAMÈTRES FONDAMENTAUX DES OPTIONS SUR ACTIONS................................5
III. VALEUR À L'ÉCHÉANCE, VALEUR INTRINSÈQUE ET VALEUR-TEMPS....................6
IV. MOTIVATIONS DES INTERVENANTS SUR LES MARCHÉS D'OPTIONS....................8
SECTION 2 :................................................. LES STRATÉGIES SUR OPTIONS
11
I. LES STRATÉGIES ÉLÉMENTAIRES :...................................................................11
II. LES STRATÉGIES BASÉES SUR LA VOLATILITÉ :.................................................12
1. Le Straddle :......................................................................................... 12
2. Le strangle............................................................................................ 13
3. Le butterfly........................................................................................... 14
4. Le condor............................................................................................... 15
III. STRATÉGIES SUR LE PRIX............................................................................15
1. Le call/put spread................................................................................15
2. Le collar................................................................................................. 16
2
3. Strip et strap........................................................................................ 16
SECTION 3 :....................................................L’ÉVALUATION DES OPTIONS :
17
I. LE MODÈLE BINOMIAL D’ÉVALUATION DES OPTIONS :.......................................17
II. LE MODÈLE BLACK & SCHOLES D’ÉVALUATION DES OPTIONS :....................21
III. LIEN ENTRE LES VALEURS D'UN CALL ET D'UN PUT DE MÊMES
CARACTÉRISTIQUES (PARITÉ)................................................................................ 21
CONCLUSION :...................................................................................24
BIBLIOGRAPHIE :...............................................................................25

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Dans le cas d'une option d'achat, la valeur de l'option à

est supérieur à X, la valeur de l'option est égale à S(T) - X. De

C(T)= Max [O ; (S(T) –X)]

Par analogie, la valeur P(T) d'un put à la date d'échéance

P(T) = Max [(X-S(T)) ; 0]

Les valeurs à l'échéance C(T) et P(T) peuvent être

Si l’on souhaite, par contre, représenter le profit réalisé à

Selon qu'il s'agit d'un call ou d'un put, le montant à déduire

Où rf représente le taux continu de financement sans risque

Si l’on remplace, dans le second membre des expressions de

pour une option put. Lorsque le cours S(t) se situe au voisinage

D'autre part, on définit la valeur-temps (time value) Vi(t)

IV. Motivations des intervenants sur les

Les marchés d'options se sont développés sur base de deux

1) Recherche d'instruments de couverture contre les

des cours boursiers. Si le fonds anticipe une hausse du marché

2) Utilisation spéculative. Par rapport à un investissement

Exemple : le cours actuel de l'action ABC est de 100 DHS, un

respectivement 90 ou 80% de son capital initial, tandis que

Cet exemple montre que l’investissement en options ne doit

Les stratégies basées sur la vente d'options sont encore plus

Une stratégie un peu moins risquée consisterait à vendre un

que l'option ne sera pas exercée. Le risque est toutefois limité

SECTION 2 : Les stratégies sur options

Ces stratégies sont appelées options plein Vanilla.

II. Les stratégies basées sur la volatilité :

Le straddle correspond à l'achat simultané d'un call et d'un put

Il s’agit d’une stratégie qui permet à l’investisseur de profiter

des cours à la fois à la hausse et à la baisse (scénario avant la

A contrario, le vendeur de straddle table sur une stabilité des

Le strangle correspond également à l'achat simultané d'un call

L'acheteur de straddle anticipe un marché très volatil

Inversement, le vendeur de strangle espère une baisse de

Le butterfly (papillon) correspond à l'achat d'un strangle et à la

C=Max [(X-S) ; ((pCu)+(qCd)) e(-r∆T) ]