•

~t~6~~;tnSistema rrlt>')f
internacioná[~o "' "

N
o
OS dois capif : ;;; ' ' pUI)1 único país pode usaras políticas monetária, fiscal e cambial
para mudar o [ução de sua economia. Apesar de termos sempre suposto que as
condições rnacroecon o . do não eram afetadas pelas ações do país que estávamos estudan-
do. eS~5-suposição em geral não é válida: qualquer mudança na taxa de câmbio real do país automaticamente im-
plica uma mudança oposta nas taxas de câmbio reais estrangeiras, e qualquer mudança no gasto total local é ~
como mudar a demanda doméstica por bens estrangeiros. A não ser que o pais seja muito pequeno, ~ualquer
evento dentro de suas fronteiras afeta as condições macroeconômicas internacionais e, portanto, complica a ta-
,refa dos formuladores de polítlca econômica estrangeiros.)
Às vezes.iessa interdependência inerente entre as economias nacionais abertas tem deixado mais difícil,
para os governos, atingir os objetivos de sua política econômica, como o pleno emprego e a estabilidade do nível
de preços. Os canais de interdependência variam, por sua vez, conforme os arranjos monetários e cambiais que
os países adotam - um conjunto de instituições denominado sistema monetário internacional. Este capitulo vai
examinar como o sistema monetário internacional influenciou a política e o desempenho macroeconômicos du-
rante três períodos: a era do padrão ouro (1870-1914), o período entre guerras (1918-1939) e os anos posterio-
res à Segunda Guerra Mundial, durante os quais as taxas de câmbio foram fixadas sob o acordo de Bretton
Woods (1946-1973).
Em uma economia aberta, a política macroeconômica tem dois objetivos básicos: o equilíbrio interno (ple-
no emprego com estabilidade de preços) e o equilíbrio externo (controle sobre desequillbrios excessivos nos pa-
gamentos internacionais). Como um país não pode alterar sua posição quanto aos pagamentos internacionais
sem gerar automaticamente uma mudança oposta, de igual magnitude, na posição dos pagamentos do resto do
mundo, ao perseguir determinados objetivos macroeconômicos um país inevitavelmente influencia o modo pelo
qual os outros países alcançarão seus objetivos. O objetivo do equilibrio externo oferece, portanto, uma ilustra-
ção clara de como as atitudes políticas tomadas internacionalmente podem mudar a posição de uma economia
em relação à posição que seu governo prefere.
Entre 1870 e 1973 - período marcado por vários arranjos internacionais de moedas -, como os países
tentaram manter o equilibrio interno e externo, e quais foram os resultados dessas tentativas? Os formuladores
da política econômica se preocupavam com as repercussões internacionais de suas atitudes, ou cada um adotava
medidas nacionalistas de autodefesa em relação às economias do. resto do mundo? Para responder a essas per-
guntas, é preciso conhecer a fundo o sistema monetário internacional que vigeu nesse período.

-
Il!tl>jetivos da política macroeconômica em uma economia aberta
Nas economias abertas, os formuladores da política econômica são motivados pelos dois objetivos que men-
cionamos: o equilíbrio interno e o externo. De maneira simplificada, podemos definir o eqnilíbrio interno como
 ,
•

398 PARTE IV PolItica Macroeconômica Internacional

aquele ponto em que os recursos do país estão plenamente empregados e o nível de preços local está estável. Já o equilíbrio Equi
externo é alcançado quando as transações correntes do país não estão em um déficit tão profundo que o país não possa pagar
suadívidaexterna no futuro, nem com um superávit tão grande que sejamos estrangeiros os prováveis inadimplentes.
Na prática, nenhuma dessas definições captura a amplitude dos interesses potenciais da política econõmica. Além do natun
pleno emprego e da estabilidade no nível geral de preços, os formuladores da política econõmica podem ter outros objetivos, cio de
como distribuir a renda'iriternade determinada maneira, por exemplo. Dependendo dos ajustes da taxa de cãmbio, esses for- circm
muladores também podem temer oscilações nas contas do balanço de pagamentos exclusive as transações correntes. Para ções f
complicar ainda mais,a linha divisória entre os objetivos externos e internos podenão serclara. Comose classificariaa meta trange
de emprego das indústrias exportadoras, porexemplo, levando em contaque o crescimento nas exportações influenciaa ca-
pacidade de a economiapagar sua dívida externa? ções (
As definições simples dos equilíbrios interno e externo dadas acima capturam, contudo, os objetivos que a maioria dos bre-se
formuladores de políticaeconômicapartilha, independentemente do ambiente econômico de cada país. Assim, vamos orga- recurs
nizar nossa análiseem torno dessas definições e, quando fornecessário, discutiremospossíveis aspectos adicionais do equilí- de inv
brio interno ou externo. ... caso, I
um rei
Equilíbrio interno: pleno emprego e estabilidade do nível de preços rávit r
mais I
Quando os recursos produtivosde umpaís estão plenamenteempregadose seu nível de preços está estável, dizemos que I
esse país está em equilíbriointerno.Evidentemente, se os recursosestão subempregados, o país está a braços com o desperdí- os paí:
cio e a pobreza. Se, poroutrolado, a economia de um país está 'superaquecida' e os recursos estão sobreempregados, ocorre mércir
uma perda de outro tipo (provavelmente menos prejudicial). Por exemplo: trabalhadores em horas extras prefeririamestar emde
trabalhando menos e aproveitando o lazer, mas seu contrato exige horasadicionais nos períodos da demandaelevada. Porsua os paf
vez, as máquinas que e.illio funcionando em ritmomais intenso do que o normalvão quebrar com mais freqüência e se depre- empn
ciar mais rápido. zarsUi
Tanto o subempregoquantoo sobreempregotambémfazem com que os movimentos no nível geral de preços reduzama relati v
eficiência da economia, tornando o vaiar real da unidade monetária menos certo e, portanto, um guia menos útil paraas deci- sações
sões econômica's. Uma vez que os preços e os salários domésticos aumentam quandoas demandaspor trabalho e produtoex- produ:
cedem os níveis de pleno emprego, e caem no caso oposto, o governo deve evitar movimentos substanciais na demanda dureci
agregada em relação a seu nível de pleno emprego, a fim de manter um nível de preços estável e previsível. produt
Logicamente, se as expectativas dos trabalhadores e das firmas sobre a política monetáriafutura levarem a uma espiral (
preços-salários ascendente ou descendente, a inflação ou a deflação pode ocorrermesmo em condições de pleno emprego. tempo
Tal espiral continuará, porém, apenas se o banco central atender às expectativas por meio de injeções ou retiradas contínuas para e'
de moeda (Capítulo 14). to futu
Um efeito particularmente perturbador da instabilidade no nível de preços é o que se abate sobre o valor real dos contra- preço
tos de empréstimos. Como os empréstimos tendem a ser denominados na unidademonetária, variações inesperadas no nível ~
de preços levam a rendaa ser redistribuída entre credores e devedores". Um aumento súbito no nível de preços dos Estados ção de
Unidos, por exemplo, beneficia quem deve em dólar, uma vez que o valor devido passa a valer menos em termos de bens e ern adi
serviços. Ao mesmo tempo, o aumento no nível de preços prejudicaos credores. Como tal redistribuiçãode renda acidental ~
pode afetar uma grande parcela da população, os governos têm aí outro motivo para manter o nível de preços estável I metad
Teoricamente, uma tendência previsível de aumento ou quedanos preços não seria tão custosa, uma vez que todos se- goverr
riamcapazes de calcularfacilmente o valor real da moeda em qualquer momento no futuro. Mas, no mundo real, parece não de que
haveruma taxa de inflação previsível. De fato, a experiência mostraque a impossibilidade de prevero nível geral de preços preços
aumenta em períodos de mudanças rápidas nos níveis de preços. No período pós-guerra, os custos da inflação foram mais moses
aparentes em países como Argentina.Brasil e Rússia, onde aumentosastronômicos no nível de preços levaram as moedas do- que é
mésticas a praticamente perder sua função de unidade de conta. (Como a população abandonou a moeda doméstica, a Argen- interte
tina e o Brasil acabaram passando por reformas monetárias.) confor
Para evitar a instabilidade no nível de preços, o governo deve evitar grandes flutuações do produto, que são aliás indese- ma sér
jáveis por si mesmas. Além disso, ele deve evitar a inflação ou a deflação crescente, assegurandoque a oferta doméstica de
F
moeda não aumente nem rápido nem devagar demais.

1.
-
A situação é umpouco diferente quando o próprio governo é umdevedor importante emmoeda doméstica. Nessescasos, uma inflação
surpresa que reduza o valor real dadívida dogoverno pode ser uma forma conveniente detributar o público. Essemétodo detributação tem
muito
está rei
investi
em trai
ou algi
sido muito comum nos países emdesenvolvimento (veja o Capítulo 22), mas emoutros lugares tem sidoaplicado commoderação e so-
mente emsituações extremas (durante guerras, por exemplo). Surpreender o público cominflação mina a credibilidade do governo e, ros PC(
por meio do efeito Fisher, piora os termos emque o governo pode tomar emprestado no futuro. govern
 •

CAPITULO 18 Sistema monetário internacional. 1870-1973 399

Equilíbrio externo: o nível ótimo das transações correntes

A noção de equilíbrio externo é mais difícil de ser definida do que a de equilíbrio interno, porque não existem referências
naturais como 'pleno emprego' ou 'preços estáveis' para aplicar às transações externas de uma economia. O fato de o comér-
cio de uma economia com o resto do mundo apresentar problemas macroeconômicos depende de vários fatores, incluindo
circunstâncias particulares da economia, as condições no mundo exterior e os arranjos institucionais que governam suas rela-
ções econômicas com países estrangeiros. Um país comprometido em fixar sua taxa de câmbio em relação a uma moeda es-
trangeira, por exemplo, pode adotar uma definição de equilíbrio externo diferente de um país cuja moeda flutue.
Os livros-texto de economia internacional quase sempre identificam o equilíbrio externo com o equilíbrio das transa-
ções correntes de um país. Essa definição é apropriada em algumas circunstâncias, mas não é útil como regra geral. Lem-
bre-se de que, como vimos no Capítulo 12, um país com déficit nas transações correntes está recebendo do resto do mundo
recursos que terá de pagar no futuro. Essa situação não é necessariamente indesejável. Por exemplo, as oportunidades do país
de investir os recursos emprestados podem ser atrativas em relação às oportunidades disponíveis no resto do mundo. Nesse
caso, o pagamento dos empréstimos estrangeiros não apsesenta nenhum problema porque nm investimento lucrativo gerará
umrendimento polpudo o suficiente para cobrir os juros e o principal daqueles empréstimos. De forma semelhante, um supe-
rávit nas transações correntes pode não representar problema se as poupanças domésticas estão sendo investidas de modo
mais lucrativo no exterior.
Em linhas gerais, podemos considerar que os desequilíbrios nas transações correntes fornecem outro exemplo de como.
ospaíses apresentam ganhos do comércio. O comércio envolvido é o que denominamos comércio intertemporal, isto é, o co-
rÍlércio de consumo no decorrer do tempo (Capítulo 7). Assim como os países com capacidades diferentes de produzir bens
emdeterminada época ganham por concentrar sua produção no que eles fazem melhor e, então, trocar esses bens por outros,
ospaíses podem ganhar por concentrar o investimento mundial naquelas economias mais aptas a converter o produto corrente
· em produto futurôr Os países com poucas oportunidades de investimento deveriam investir pouco domesticamente e canalí-,
zar suas poupanças para investimentos mais produtivos em outros países. Em outras palavras, os países onde o investimento é
:'relativamente improdutivo deveriam ser exportadores líquidos do produto disponível (e, portanto, teriam superávits nas tran-
i sações correntes), enquanto os países onde o investimento é relativamente produtivo deveriam ser importadores líquidos do

:;produto corrente (e ter déficits nas transações correntes). Para pagar a dívida externa quando os investimentos estiverem ama-
ídurecidos, os últimos:países exportariam produto aos primeiros e, portanto, completariam a troca do produto presente pelo
'iproduto futuro.
· Outras considerações podem também justificar transações correntes desequilibradas. Um país cujo produto diminui
'.temporariamente (por causa de uma quebra de safra, por exemplo) pode querer tomar dinheiro emprestado dos estrangeiros
·para evitar que o consumo interno despenque. Na falta desses empréstimos, o preço do produto presente em termos do produ-
ío futuro seria maior no país com produto baixo do que no exterior; o comércio intertemporal que elimina essa diferença de
preço leva, portanto, a ganhos mútuos.
Se insistíssemos para que todos os países mantivessem suas transações correntes em equilíbrio, impediríamos a obten-
ção de ganhos relevantes do comércio ao longo do tempo. Assim, nenhum formulador de política econômica realista pensaria
em adotar, como 'meta de política econômica em qualquer circunstância, transações correntes equilibradas.
Mas, em um dado momento, esses formuladores geralmente adotam alguma meta para as transações correntes, e essa
.lI1eta define seu objetivo de equilíbrio externo. Embora o nível pretendido das transações correntes em geral não seja zero, os
[governos normalmente tentam evitar superávits ou déficits externos muito grandes, a não ser que tenham evidências seguras
Ne que tais desequilíbrios são justificados por potenciais ganhos de comércio intertemporais. (Após o grande aumento nos
;preços do petróleo no início da década de 1970, por exemplo, o governo da Noruega permitiu a entrada de grandes ernprésti-
imos estrangeiros para financiar a exploração de suas reservas petrolíferas no Mar do Norte.) Os governos são cuidadosos por-
" ue é difícil, senão impossível, calcular a saldo exato em transações correntes que maximiza os ganhos do comércio
.~Iertemporal. Além disso, esse saldo ótimo das transações correntes pode mudar imprevisivelmente no decorrer do tempo,
waforme as condições da economia mudam. E saldos em transações correntes muito distantes da meta podem ser um proble-
asério.
Problemas com déficits excessivos em transações correntes. Por que os governos preferem evitar déficits
~:~ito grandes em transações correntes? Como notamos, o déficit em transações correntes (que quer dizer que a economia
;lâ recebeado empréstimos estrangeiros) pode não ser problema se os fundos emprestados são canalizados para projetos de
ivestímenros domésticos produtivos, que se pagarão com a receita que ~ão gerar no futuro. Mas às vezes os grandes déficits
. transações correntes representam um consumo temporariamente alto, resultante de políticas do governo malconduzidas
galgum oatro desajuste da economia. Em outras ocasiões, os projetos de investimentos que dependem de fundos estrangei-
.. podem ter sido mal planejados e baseados em expectativas muito otimistas sobre a lucratividade futura. Em tais casos, o
jemo poderia desejar reduzir o déficit em transações correntes imediatamente, para evitar a dificuldade de pagar a dívida
 400 PARTE IV Polltica Macroeconômica [ntemacicnal

aos estrangeiros depois. Em particular, um grande déficit nas transações correntes causado por uma política fiscal expansio- ql
nista que não torne as oportunidades de investimentos domésticos mais lucrativas pode sinalizar uma necessidade de o gover- d,
norestabelecer o equilíbrio externo mudando o curso da economia. (I
Algumasvezes, a meta externaé impostapelo exterior, e nãoumaescolha do governo doméstico. Quandoos países co- dI
meçam a ter problemas para pagarempréstimos passados. os credores estrangeiros se tornam relutantes em lhes emprestar br
novos fundos e podem até exigir um pagamento imediato dos empréstimos anteriores. Depois de 1982, muitos países em de-
senvolvimento (principalmente os da América Latina) enfrentaram esse problema de crédito lintitado. Em tais casos, o gover- aI
no doméstico pode ter de tomar atitudes severas para reduzir o empréstimo a níveis factíveis. Um déficit grande em in
transações correntes pode minara confiança dos investidores estrangeiros e contribuir parauma crise de crédito. 'v
de
Problemas com superávits excessivos em transações correntes. Um superávit excessivo em transações
se
correntes traz problemas diferentes dos causados pelos déficits. Afinal, ele implica que o país está acumulando ativos locali-
zados no exterior. Mas por 'que os direitos domésticoscrescentessobrea riqueza estrangeira seriamum problema? Um motivo
potencial é o fato de que, para dado nível de poupança naçional, um grande superávit em transações correntes implica menos
E,
I
investimento em fábricas e equipamentos domésticos. (Isso decorre da identidade da renda nacional, S = TC + I, que diz qne a
poupança doméstica total S é dividida entre o acúmulo estrangeiro de ativos, TC, e o investimento doméstico,!.) Muitos fato- ou
res podem levar os formuladores de política econômica a preferir que as poupanças domésticas sejam destinadas a níveis pc
maiores de investimentodoméstico e níveis mais baixos de investimentoestrangeiro. Primeiro,os rendimentos do capitaldo- çã
méstico podem ser mais fáceis de tributar que aqueles advindos de ativos estrangeiros. Segundo, uma adição ao estoque de tTa
capitaldoméstico pode reduzir o desempregodoméstico e, portanto, levar a uma renda nacional mais elevada do que umaadi-
ção igual aos ativos estrangeiros. Finalmente, o investimentodoméstico de umafirmapode terefeitos de vazamento tecnoló- ba
gico benéficos sobre outros produtores domésticos que a firma investidora não capta. co
Se um grandç superãvit em transações correntes reflete empréstimos externos excessivos, o país COrre o risco de, no fu- Tal
turo, ver-se impossibilitado de recuperar o dinheiro que lhe é devido. Em outras palavras, o país pode perder parte de sua ri-• ou
queza estrangeira se os estrangeiros descobrirem que pediram empréstimos maiores do que poderiam pagar. Em co
contrapartida, o não-pagamento de um empréstimo entreresidentes domésticos leva a uma redistribuição da renda nacional pe
no país, mas não causa nenhumamudança no nível da riquezanacional. as
Os superávits excessivos em transações correntes também podem ser inconvenientes por razões políticas. Os países qu
com grandes superávits podem se tornar alvo de medidasprotecionistas discriminatórias por partedos parceiros comerciais
com déficits externos. Paraevitar tais restrições. os países superavitários podem tentar evitar que seus superávitsse tornem co
grandes demais. ex
Embora os grandes superávits, assim como os grandes déficits, possam trazer problemas.os governos cujas economias sei
estão em déficit normalmente recebem pressões muito mais intensaspara restaurar o equilíbrio externo. Essa diferença refle- na
te umaassimetriabásica: um país devedor depende de seus credores, que podem suspender o crédito a qualquermomento; tar
poroutrolado, um país credornão se defronta com um limite imposto pelo mercado sobre seu superávit. Seu governo pode co
quasesempre postergar o ajusteexterno por um período indefinido caso queira, mesmo que o superávit seja prejudicial ao
bem-estar nacional.
M
Em resumo: o equilíbrioexterno a que a política econômica visa é um nível das transaçõescorrentes que permite a ob-
tenção dos ganhos mais importantes do comércio, sem o risco dos problemas discutidos. Como os governos não sabem exata-
mente qualé esse nível das transações correntes, em geral, evitam grandes déficits ou superávits, a não ser que existam claras ale
perspectivas de grandes ganhos pelo comércio íntertemporal. nu
rui
tai
~::ftólítica macroeconômica internacional sob o padrão ouro, 1870-1914
o período do padrão ouro, que foi de 1870 até 1914, baseou-se em idéias sobre política macroeconôntica internacional ...--
muito diferentes daquelas que formaram a base dos arranjos monetáriosinternacionais na segunda metade do século XX. No
entanto, esse período exige atenção porque as tentativas subseqüentes de reformar o sistema monetário internacional com
basenastaxasde câmbiofixas podem ser vistas como tentativas de fortalecero padrão ouro e, ao mesmo tempo, evitar seu en-
fraquecimento. (Alguns desses fortalecimentos e enfraquecimentos foram discntidos no Capítulo 17.) Esta seção examina
como o padrão ouro funcionou na prática antes da Primeira Guerra Mundial,e analisacomo ele possibilitou a muitos países 2.
alcançar seus objetivos de equilíbriointerno e externo. #'ti>

Origens do padrão ouro 3.

O padrão ouro teve sua origem no uso de moedas de ouro como meio de troca, unidade de conta e reserva de valor.
Embora o ouro tenha sido usado dessa maneira desde tempos remotos, o padrão ouro como instituição legal data de 1819,
 CAPiTULO 18 Sistema monetário internacional. 1870~ 1973 401

·0- quando o Parlamento britânico aprovou a Resumption Act (Lei da Retomada). Essa lei teve seu nome originado da necessida-
~r-
deque o Bank ofEngland tinha de retomar sua prática- interrompida quatro anos após o término das Guerras Napoleônicas
(1793-1815) - de trocar notas por ouro, demandado a uma taxa fixa. A Resumption Act marca a primeira adoção de um pa-
:0- drãoouro verdadeiro, porque, ao mesmo tempo, superou antigas restrições sobre as exportações de moedas e lingotes de ouro
tar britânicos.
le- Posteriormente, no século XIX, a Alemanha, o Japão e outros países também adotariam o padrão ouro, Naquela época,
er-
em I aGrã-Bretanha era a potência econômica líder, e outras nações pretendiam atingir um sucesso econômico similar imitando as
instituições britânicas. De fato, os Estados Unidos adotaram o padrão ouro em 1879, quando vincularam ao ouro os papéis
'verdes' emitidos durante a Guerra Civil. A U. S. Gald Standard Act, de 1900, institucionalizou a relação dólar-ouro. Dado o
destaque da Grã-Bretanha no comércio internacional e o desenvolvimento acelerado de suas instituições financeiras, Londres
5es
setornou o centro do sistema monetário internacional baseado no padrão ouro.
11i-
••<'
ivo
nos
Equilíbrio externo sob o padrão ouro
ie a Sob o padrão ouro, a respnnsabilidade principal de um banco central era preservar a paridade oficial entre sua moeda e o
ito- :.ouro; para manter esse preço, o banco central necessitava de um estoque suficiente de reservas em ouro. Os fonnuladores de
reis política econômica consideravam o equilíbrio externo não como um objetivo das transações correntes, mas como uma situa-
do- ção em que o banco central não estava nem ganhando ouro do exterior, nem (o que é mais importante) perdendo ouro para os es-
: de l:,r trangeiros a uma taxa rápida demais.
idi- L Na terminologia moderna que apresentamos no Capítulo 12, os bancos centrais tentavam evitar grandes flutuações no
)ló- ~balanço de pagamentos (ou balanço de cnmpensações oficiais) - a soma do saldo em transações correntes com o saldo da
'~(êonta capital e o saldo da conta financeira exclusive reservas. Como as reservas internacionais tomaram a forma de ouro du-
.fu- '~'rante esse período, o superávit ou déficit no balanço de pagamentos tinha de ser financiado por trocas de carregamentos ~e
1 ri- ~!-puro entre os bancos centrais." Para evitar grandes movimentos do ouro, os bancos centrais adotaram políticas que levaram o
Em
, '~omponente do superávit (ou déficit) da conta financeira exclusive reservas a se comportar no mesmo ritrno do déficit (ou su-
]nal perávit) total das transações correntes e da conta capital. O eqnilíbrio do balanço de pagamentos de um país ocorre quando
.asoma de suas transações correntes, de sua conta capital e de sua conta financeira exclusive reservas é igual a zero, de modo
. ueo saldo em transações correntes é totalmente financiado por empréstimos internacionais sem movimentos de reservas.
Muitos governos adotaram uma postura de laissez-faire em relação às transações correntes. O superávit nas transações
,rrentes da Grã-Bretanha entre 1870 e a Primeira Guerra Mundial ficou em torno de 5,2 por cento de seu PNB, um número
tremamente alto para os padrões pós-1945. (Atualmente, uma relação transações correnteslPNB com a metade desse valor
ria considerada razoãvel.) Vários países devedores tiveram, uma vez ou outra, dificuldades para pagar suas dívidas exter-
as. Talvez porque a Grã-Bretanha, durante aqueles anos, fosse a maior exportadora da teoria da economia internacional e
bém do capital, a literatura econômica sobre a era do padrão ouro dá pouca ênfase aos problemas do ajuste das transações
,orrentes. 3 ...

oh-
,Mecanismo preço-fluxo de metais preciosos
'ta- No padrão ouro, entram em ação alguns mecanismos automáticos poderosos que contribuem para que todos os países
lfa~ àlcancem, simultaneamente, o equilíbrio do balanço de pagamentos. O mais impnrtante deles, o mecanismo preço-fluxo de
,Inelais precinsos (príce-specie-flow mechanism), foi reconhecido no século XVIII (quandn os metais preciosos eram deno-
i\hininados pelo termo em inglês specie). David Hurne, o filósofo escocês, descreveu em 1752 o mecanismo preço-fluxo de me-
r"tais preciosos como segue:
Supondo que quatro quintos de toda a moeda da Grã-Bretanha fossem destruídos em uma noite e que a nação se reduzis-
nal se à mesma condição, em relação aos metais preciosos, que a dos reinos dos Harrys e dos Edwards, qual seria a conse-
No qüência? Os preços de todo o trabalho e de todas as mercadorias não cairiam na mesma prnporção, e tudo seria vendido
rm tão barato quanto era naqueles anos? Que nação iria disputar conosco no mercado internacional, ou pretender navegar
en-
.na
;es 2.Na verdade, antes mesmo de 1914, os bancos centrais já haviam começado a manter moedas estrangeiras em suas reservas. (A libra es-
terlina era a moeda reserva líder.) Contudo, é verdade também que durant~sse período o balanço de pagamentos era financiado princi-
palmente por carregamentos de ouro.
1 Embora as conseqüências econômicas das transações correntes fossem em geral ignoradas (pelo menos por países superavitários), os
governos às vezes restringiam os empréstimos internacionais por seus residentes para pressionar politicamente os governos estrangei-
ros. A dimensão política dos fluxos internacionais de capitais antes da Primeira Guerra Mundial é examinada em um ensaio famoso:
FEIS, Herbert. Europe, the world's banker, New Haven: Vale University Press, 1930.

BiBliOTECA UNI-BI-!
 •

402 PARTE IV Polftica Macroeconômica Internacional

:, I~~
ou vender manufaturas ao mesmo preço,que para nós geraria lucrosuficiente? Em quão pouco tempo isso poderianos
trazer de volta a moeda que perdemos, e nos levar ao nível de todas as nações vizinhas? Onde, depois de chegarmos,
perderíaroos imediataroente a vantagem do trabalho e das mercadorias baratas; e o fluxo de entrada de moeda cessaria I{;;;:,
pornossa satisfação e saturação.
Novaroente, suponha que toda a moeda da Grã-Bretanha fosse multiplicada por cinco em uma noite. O efeito contrário Jt~L·9'.~
;~p+°P()ê
ocorreria? Todo o trabalho e as mercadorias aumentariam de maneira tãoexorbitante que nenhuma naçãovizinhapode- ~~~;9S~.;~
riacomprar de nós;enquanto suasmercadorias, poroutro lado, se tornariam comparativamente tãobaratas que,a despeito ,. propó:
de todas as leis que pudessem ser aprovadas, elas viriam para nós e nossa moeda fluiria para fora; até que caíssemos p~.ns:a
para o mesmo nível dos estrangeiros e perdêssemos aquelagrande superioridade dos ricos que nos terialevado a tais ;'Ql1c/,s
desvantagens? 4 'temâ,
adeqr
É fácil traduzir a descri,Ção de Humedo mecanismopreço-fluxo de metais preciosos em termosmais modernos. Supo- cits d
nhaque o superávit em transações correntes daGrã-Bretanha sejamaiorque o déficit de sua contafinanceira exclusive reser- tás,d
vas. Como as importações líquidas dos estrangeiros, provenientes da Grã-Bretanha, não estão sendo financiadas totalmente càmé
pelosempréstimos concedidos a esses mesmos estrangeiros, o equilíbrio deve serobtidoporfluxos de reservas internacionais daeu
- isto é, de ouro- queentram naGrã-Bretanha. Esses fluxos de ouroreduzem automaticamente as ofertasde moedaestran- O
geira e aumentaro a oferta de moeda na Grã-Bretanha, baixando os preços estrangeiros e elevando os preços ingleses. (Note .a praí
que Hume compreendeu a fundo a lição do Capítulo 14 (p. 278-279), de que os níveis de preços e as ofertas de moeda se mo- essen
vemproporcionalmente no longo prazo.") porta
O aumento nos preços britânicos e a quedasimultânea nos preçosestrangeiros ~ uma apreciação real da libra, dadaa nl1arr .
taxa de câmbio fixa - reduzema demanda estrangeira por bens e serviços britânicos e, ao mesmo tempo, aumentam a de- rávit:
manda britânica pqrbens e serviços estrangeiros. Esses deslocamentos da demanda reduzemtantoo superávit em transações çon)i
correntes da Grã-Bretanha quanto o déficit em transações correntes estrangeiro. Por fim, os movimentosde reservasparam, e tanti
todos os países envolvidos atingemo equilíbrio do balançode pagamentos. O mesmo processo também funciona ao contrâ- ., ordin
tesoú
rio, eliminando uma situaçãoinicial de superávit estrangeiro e déficit britânico.
serva
do qi
As 'regras do jogo,' do padrão ouro: mito e realidade O
pénx
Sob o padrão ouro, o mecanismo preço-fluxo de metais preciosos poderiaautomaticamente conformar as transações
correntes e a conta capital dos países e eliminaros movimentos internacionais do ouro. Mas as reações dos bancos centrais
quanto aosfluxos do ouroentresuas fronteiras possibilitaram a ascensãode outro mecanismo, também capaz de restabelecer
o equilíbrio do balançode pagamentos. Os bancos centrais queestavamperdendo ouropersistentemente reconheceram o ris-
cá de, mais cedo ou mais tarde, não conseguirresgatar suas notas. Pensaram, então, em diminuir seus estoques de ativos do-
niésticos quando o ouro começasse a sair; com isso, elevariam a taxa de juros doméstica e atrairiam fluxos de entrada de de 19
capitais do exterior. Os bancos centrais que ganhavam ouro,porsuavez, não viam tantosmotivos paraeliminarsuas próprias super;
importações do metal. O principal incentivo era a maior lucratividade dos ativos domésticos que, ao contrário do 'estéril' todos
ouro, rendiam juros. Um bancocentral queestivesse acumulando ouropoderiaficartentadoa comprar ativos domésticos, au- vam l
mentando assim os fluxos de saída de capitais e direcionando o ouropara o exterior. oferta
Essas medidas de crédito doméstico, se implementadas pelos bancos centrais, reforçavaro o mecanismo preço-fluxo de go, er
metais preciosos ao levar todos os países em direção ao equilíbrio do balanço de pagaroentos. Após a Primeira Guerra Mun-
mésti-
dial, a venda dos ativos domésticos sob déficit e a comprade ativosdomésticos sob superávit passaram a serconhecidascomo
'regras dojogo' do padrão ouro-uma fraseaparentemente cunhada porKeynes. Por teremacelerado o movimento de todos ras es
os paísesnadireçãode seus objetivosde equilíbrio externo, tais medidasaumentaram a eficiência dos processos de ajusteau- sisten
tomático inerentes ao padrão ouro. condi
outro:

Equi

4. HUME, David. "Of the balance of trade". Republicado (de forma abreviada) em: EICHENGREEN. Barry; FLANDREAU. Marc
mund
(orgs.). The gold standard in theory and history, Londres: Routledge, 1997, p. 33-43.
o pad
5. Conforme mencionado nanotade rodapé 21 da p. 384, há várias formas pel~ quais a redução nas ofertas monetárias estrangeiras, e o
aumento correspondente naoferta monetária britânica, poderiam terocorrido naépocade Hume. Residentes estrangeiros poderiam ter preço
derretido moedas deouro, transformando-as embarras e utilizando-as para pagar as importações. Os receptores britânicos dasbarras de baixo
ouro poderiam então tê-lasvendido aoBankofEnglandemtroca demoedas ou papel-moeda britânicos. Alternativamente, os residentes ços n
estrangeiros poderiam tervendido papel-moeda para seusbancos centrais emtroca de ouro e despachado esse ouropara a Grã-Bretanha.
Como as moedas de ouro eram, então, parte da oferta monetária, ambas as transações teriam afetado as ofertas monetárias da mesma ô. L
forma.
P
 CAPiTULO 18 Sistema monetário internacional. 1870-1973 403

. Pesquisas posteriores mostraram que as supostas 'regras do jogo' do padrão ouro foram violadas com freqüência antes
.de 1914. Como se vê, os incentivos para seguir as regras são aplicados com muito mais força nos países em déficit do que em
,superávit, de modo que na prática foram os países em déficit que suportararu a carga de levar os balanços de pagaruentos de
todos os países ao equilíbrio. Por nem sempre tomar medidas para reduzir os influxos de ouro, os países superavitários piora-
vam um problema de coordenação econômica internacional inerente ao sistema: os países em déficit competindo por uma
oferta limitada de reservas em ouro poderiam adotar políticas monetárias muito contracionistas, que prejudicavam o empre-
,go, embora pouco melhorassem a posição de suas reservas.
Na verdade, muitas vezes os países reverteram as regras e esterilizaram os fluxos de ouro, isto é, venderam ativos do-
mésticos quando as reservas estrangeiras estavam aumentando e compraram ativos domésticos quando as reservas estrangei-
ras estavam caindo. A interferêucia do governo sobre as exportações privadas de ouro tarubém contribuiu para o fím do
sistema. Aquela idéia de um ajuste do balanço de pagamentos suave e automático, antes da Primeira Guerra Mundial, não
condizia com a realidade. Os governos às vezes ignoravam tanto as 'regras do jogo' como os efeitos de suas ações sobre os
outros países."

Equilíbrio interno sob o padrão ouro

Fixando o preço das moedas em termos de ouro, o padrão ouro objetivava limitar o crescimento monetário na economia
mundial e, portanto, assegurar a estabilidade dos níveis de preços mundiais. Embora os níveis de preços dos países que segniaru
o padrão ouro não tenharu aumentado tanto entre 1870 e 1914 como no período após a Segunda Guerra Mundial, os níveis de
preços nacionais moviaru-se de modo imprevisível no curto prazo, em !"Oríodos alternados de inflação e deflação. Os altos e
baixosdo padrão ouro quanto à estabilidade de preços reflete um problema discutido no capítulo anterior: a mudança nos pre-
çosrelativos do ouro e de outras mercadorias.

Um estudo moderno influentedas práticasdo bancocentralsob o padrãoouroestádisponível em: BLOOMFIELD, ArthurI. Monetary
policy under lhe intemational gold stanâará: 1880-1914. NovaYork: FederalReserve Bank ofNew York, 1959.
 •

404 PARTE IV Política Macroeconômica Internacional

Além disso, o padrão ouro não parece ter feito muito para assegurar o pleno emprego. A taxa de desemprego dos Esta-
dos Unidos, por exemplo, ficou em torno de 6,8 por cento entre 1890 e 1913, mas baixou para uma média de 5,7 por cento en-
tre 1946 e 1992.'
Uma causa fundamental da instabilidade interna no curto prazo sob o padrão ouro, antes de 1914, foi a subordinação da
políticaeconômica a objetivos externos. Antes da Primeira Guerra Mundial,os governos não haviamassumido a responsabi-
o
lidade de manter equilíbrio interno - o que só viriam a fazer após a Segunda Guerra Mundial. Nos Estados Unidos, os pro-
blemas econômicos resultantes dessa negligência alimentaram uma oposição política ao padrão ouro, como veremos no
Estudo de Caso a seguir. Em virtude da instabilidade econômica mundial nos anos entre guerras, de 1918 a 1939, após a Pri-
meiraGuerra Mundial passou-se a darmais importância aos objetivos de política interna. E as conseqüências internasinacei-
táveisdas tentativas de restabelecera padrão ouroapós 1918 contribuíram para a ascensão do sistema de taxascambiais fixas,
adotado após 1945. Para compreender como o sistema monetário internacional após a SegundaGuerra Mundial tentouconci-
liar os objetivos dos equilíbrios internoe externo,devemos examinar os eventos econômicos do período entreas duasguerras
mundiais.

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o

7.
-
Os dados sobre os níveisde preçosforam extraídos de Cooper(citado nap. 384 do Capítulo 17)e aquelesreferentes à taxade desempre-
go norte-americano foram adaptados da mesmafonte. Devemos tercautela, porém, ao comparar estatísticas sobreo desemprego sob o
bili
1tál
pad
padrão ouro e no período posterior à Segunda Guerra Mundial, porque os métodos utilizados na coleta dos dados mais antigos eram lida
muito menos refinados. Um estudo crítico sobre os dados do desemprego norte-americano anteriores a 1930 pode ser visto em:
ma
ROMER, Christina D. "Spurious volatilityin historical unemployment data", Joumal of Political Economy, 94, fev. 1986, p. 1-37.
 CAPITULO 18 Sistema monetário internacional, 1870-1973 405

i~s anos entre guerras, 1918-1939

Durante a Primeira Guerra Mundial. os governosefetivamentesuspenderam o padrão ouroe financiaram parte de seus
gigantescos gastos militares emitindo moeda. As baixas da guerra, por sua vez, dizimaram a força de trabalho e a capacidade
produtiva dos países envolvidos. Resultado: quando a guerra terminou, em 1918, os níveis de preços estavam mais altos em
todos os lugares. .
Vários países. passaram porumainflaçãosem controle, à medidaqueseus governostentavam reconstruir a nação. Esses
governos financiavam suas compras simplesmenteimprimindo a moedade quenecessitavam, como às vezes faziamdurante
aguerra. O resultado foi um aumento abrupto na oferta monetária e nos níveis de preços.

A hlperlnflação alemã
O caso mais comentado de inflação no período entre guerras foi o alemão: o índice de preços da Alemanha aumentou de
262, em janeiro de 1919, para 126.160.000.000.000 em dezembro de 1923 - um fator de 481,5 bilhões!
O Tratado de Versalhes, que pôs fim à Primeira Guerra Mundial, condenou a Alemanha a pagar pesadas indenizações
aosAliados. Em vez de elevar os impostos para realizar os pagamentos, o governo alemão lançou mão das emissões. A infla-
ção deu seu maior galope em janeiro de 1923, quando a França, alegando que os vizinhos haviam descumprido o Tratado de
Versalhes, enviou suas tropas para a região industrial da Alemanha, o Vale do Ruhr. Os trabalhadores alemães entraram em
greveem protesto à ocupação francesa, e o governo alemão apoiou suaatitude emitindo mais moeda para pagar seus salários.
Em um ano, o nível de preços aumentou 452.998.200 vezes. Sob essas condições, ninguém estava disposto a reter a moeda
alemã, que perdeu sua utilidade.
A hiperinflação terminou no fim de 1923, quando a Alemanha instituiu uma reforma monetária, conseguiu diminuir um
pouco o ônus das indenizações e optou por um orçamento governamental equilibrado.

o retorno transitório ao ouro

Os Estados Unidos voltaram para o padrão ouro em 1919. Aliás..ll.oinício da década de 1920, ter de volta a relativa esta-
bilidade financeira do padrão ouro era o desejo crescente de vários outros países. Em 1922, em uma conferência em Gênova,
Itália, um grupo de nações, incluindo Grã-Bretanha, França, Itália e Japão, firmou um acordo que incluía o retorno geral ao
padrão ouro e a cooperação entreos bancoscentrais, visandoa objetivosexternos e internos. Porreconhecer que a disponibi-
lidade do ouro poderia ser inadequada para atender às demandas dos bancos centrais por reservas internacionais (um proble-
ma do padrão ouro indicado no Capítulo 17), a Conferência de Gênova sancionou um padrão câmbio-ouro parcial, no qual
 406 PARTE IV Política Macroeconômica Internacional

paísesmenores poderiam reter como reservas as moedas de vários paísesgrandes, cujas próprias reservas internacionais con-
sistissem totalmente em ouro.
Em 1925, a Grã-Bretanha voltou ao padrão ouro, atrelando a libra ao ouro pelo preço de antes da guerra. O ministro
Fazenda à época, Winston Churchill, um defensor da volta à velha paridade, argumentava que qualquer desvio em relação ao"
preço anterior à guerra minaria a confiança mundial na estabilidade das instituições financeiras britânicas, que haviam tído'
função-chave nas finanças internacionais durante a era do padrão ouro. Apesar de o nível de preços britânico ter caído após a .
guerra, em 1925 ele ainda era mais alto do que no período do padrão ouro anterior. Para que o preço em libra do ouro voltasse
ao nível de antes da guerra, o Bank of England foi forçado a seguir políticas monetárias contracionistas, que contribuíram
para um severo desemprego.
A estagnação da Grã-Bretanha na década de 1920 acelerou o declínio de Londres como centro financeiro de maior rele-
vãncia no mundo. O enfraquecimento econômico da Grã-Bretanha tornou-se problemático para a estabilidade do novo pa-
drão ouro. Na linhadasrecernendações daConferência de Gênova, muitos países mantinham suasreservas internacionais na
forma de depósitos.em libras em Londres. As reservas britânicas em ouroeram limitadas, e a estagnação persistente não aju-
dava a inspirar confiança em sua capacidade de atender-às obrigações ínternacíonais.D início da Grande Depressão, em
1929, foi acompanhado por falências de bancos em todo o mundo. A Grã-Bretanha foi forçada a entregar seu ouro em 1931,
quando os detentores de libras (incluindo vários bancos centrais) perderam a confiança no compromisso britânico de manter
o valorde sua moedae passaram a converter suas libras em ouro.

Desintegração econômica internacional

À medida que a depressão prosseguia. vários países renunciavam às obrigações do padrão ouro e passavama manter
suas moedas flutui!;11do no mercado de câmbio. Os Estados Unidos deixaram o padrão ouro em 1933, mas voltaram a ele em
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 CAPiTULO 18 Sistema monetário internacional, 1870-1973 407

;1934, após elevarem o preço em dólar do ouro de US$ 20,67 para US$ 35 por onça. Vários outros países também voltaram de
,alguma maneira ao padrão ouroapós a desvalorização. E os que aderiram ao padrão ouro sem desvalorizar suasmoedassofre-
ram mais durante a Grande Depressão. De fato, pesquisas recentes atribuem grande parte da culpa pela propagação mundial
da depressão ao próprio padrão ouro (veja o Estudo de Caso acima).
A maiorparte do prejuízo econômico deveu-se às restrições ao comércio e aos pagamentos internacionais, que prolife-
~Iavarn conforme os países tentavam diminuir as importações e manter a demanda agregada restrita ao mercado doméstico. A
tarifa Smoot-Hawley, imposta pelos Estados Unidos em 1930, aumentou o desemprego nos outros pafses. A resposta interna-
:cional envolvia restrições de comércio, como formade retaliação, e acordos comerciais que estabeleciam preferências entre
:jJi grupos de países. Como vimos no Capítulo 11, as políticas econômicas que elevam o bem-estar doméstico à custa de prejuí-
para os estrangeiros são denominadas políticas do tipo empobreça-seu-vizinho. Durante a depressão mundial, tarifas e
as políticas do tipo empobreça-seu-vizinho acabaram provocando retaliações estrangeiras e, na maior parte das vezes,
judicaram todos os países envolvidos.
\' A incerteza sobre as políticas econômicas do governo levou a grawies movimentos de reservas nos países com taxasde
!ãmbio fixas, e a grandes movimentos na taxa de câmbio naqueles com taxas flutuantes. Para limitar esses solavancos no
"ercado cambial, vários países proibiram transações nas contas de capital privadas. Alguns governos também usavam méto-
'os administrativos ou taxas de câmbio múltiplas, a fim de alocarreservas de câmbio escassas entre llSOS concorrentes. As
'~eiras ao comércio e a deflação nas economiasindustrializadas da Américae daEuropa levaram muitospaíses - particu-
~ente os latino-americanos, cujos mercados de exportações estavam desaparecendo - a não pagar sua dívida externa. Em
408 PARTE IV Polftica Macroeconômica Internacional

resumo, a economia mundial desintegrou-se em unidades nacionais cada vez mais autárquicas (isto é, auto-suficientes) no
início dos anos 30.
Em vista da Grande Depressão, vários países haviam resolvido o dilema entre o equilíbrio externo e o interno cortando suas
relações comerciais com o resto do mundo e eliminando, por decreto, a possibilidade de qualquer desequilíbrio externo signi-
ficativo. Mas essa trajetória, ao reduzir os ganhos do comércio, impôs custos elevados à economia global e fez com que o
mundo demorasse" a se recuperar da depressão, na qual, até 1939, vários países ainda se encontravam mergulhados. Todos os
países sairiam ganhando em um mundo com comércio internacional mais livre, uma vez que a cooperação internacional aju-
daria cada país a preservar seu equilíbrio externo e a estabilidade financeira sem sacrificar os objetivos da política econômica
interna. Reconhecer esse fato foi o ponto de partida para o sistema monetário internacional que viria a vigorar no pós-guerra,
o acordo de Bretton Woods.

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(~hO sistema de Bretton Woods e o Fundo Monetário Internacional
Em julho de 1944, representantes de 44 países se reuniram em Bretton Woods, New Hampshíre, para planejar e assinar
os Artigos de Acnrdo do Fundo Monetário Internacional (FMI). Mesmo com a continuidade da guerra, os representantes
de Estado dos Aliados preocupavam-se com as necessidades econômicas mundiais após o fim do conflito. Escaldados pelo
desastre econômico do período entre guerras, eles queriam planejar um sistema monetário internacional que levasse ao pleno.
emprego e à estabilidade dos preços e, ao mesmo tempo, permitisse que os países obtivessem o equilíbrio externo sem ter de
impor restrições ao comércio internacional."
O sistema elaborado pelo acordo de Bretton Woods exigia taxas de câmbio fixas em relação ao dólar norte-americano, e
um preço do ourõ~,fIl dólar invariável- US$ 35 por onça. Os países membros mantinham suas reservas internacionais oficiais
em grande parte n'il'forma de ativos em ouro nu dólares, e tinham o direitn de vender dólares para o Federal Reserve em troca.
de ouro ao preço oficial. Tratava-se, assim, de um padrão câmbio-ouro, tendo o dólar como principal moeda reserva. Na ter-
minologiaque empregamos no Capítulo 17, o dólar era a 'N-ésimamoeda', em termos da qual as N -1 taxas de câmbio do sis-
tema eram definidas. Os Estados Unidos intervinham apenas raramente no mercado de câmbio. Em geral, os N - 1 bancos
centrais intervinham quando necessário para fixar as N - 1 taxas de câmbio do sistema, enquanto os Estados Unidos eram res-
ponsáveis em teoria pela fixação do preço do ouro em dólares.

Objetivos e estrutura do FMI c

Os Artigos dn Acordo do FMI foram fortemente influenciados pela instabilidade financeira e dos níveis de preços, pelo
desemprego e pela desintegração econômica internacional que o mundo viveu no período entre guerras. Assim, eles tentavam d,
evitar a repetição de tais eventos mediante uma mistura de disciplina e flexibilidade. A
O principal.requisito da administração monetária era que as taxas de câmbio fossem fixadas ao dólar, que, por sua vez, U
estaria relacionado ao ouro. Se um banco central, exceto o Federal Reserve, tivesse uma expansão monetária excessiva, per- ca
te.
deria reservas internacionais e se tomaria incapaz de manter a taxa de câmbio de sua moeda fixa ao dólar. Uma vez que um
elevado crescimento monetário dos Estados Unidos levaria os bancos centrais estrangeiros ao acúmulo de dólares, o Fed ti- dé
nha sua política monetária limitada pela obrigação de resgatar esses dólares em troca de ouro. O preço oficial do ouro, US$ 35 se
por onça, representava um freio a mais para a política monetária norte-americana, uma vez que esse preço aumentaria se mui- ex
tos dólares fossem criados. As taxas de câmbio fixas eram consideradas, porém, mais do que um artifício para impor a disci- po
plina monetária no sistema. Certos ou errados, os criadores do Fundo estavam convencidos, devido à experiência do período ve
entre guerras, de que as taxas de câmbio flutuantes provocavam instabilidade especulativa e eram prejudiciais ao comércio po
internacional.
O período entre guerras também havia mostrado que os governos nacionais não estariam dispostos a manter o livre co- pli
COI
mércio e as taxas de câmbio fixas à custa do desemprego doméstico no longo prazo. Após a experiência da Grande Depressão,
os governos eram vistos como responsáveis por manter o pleno emprego. O acordo do FMI necessitava, portanto, ser flexível mE
dc
An
Vat
8. Da mesmaconferênciaemergiu uma segundainstituição,o Banco Mundial~ujo objetivo era ajudar os combatentes a reconstruir suas triç
economias destruídas e ajudaros antigos territórios colonizados a desenvolver e modernizar suas economias. Somenteem 1947iniciou-se res
o Acordo Geral sobreTarifas e Comércio (General Agreement on TariJfs and Trade - GaU) como um fórum a favor da redução multi-
lateral dasbarreirascomerciais. O Gatt'significou um prelúdio à criaçãoda OrganizaçãoInternacionaldo Comércio (OIC),cujos objeti-
vos na área do comércio seriam paralelos aos do FMI na área financeira. Infelizmente, como o Congresso e o Parlamento não
conseguiramratificar seu estatuto,a OIC teve seu fim decretado. Somentemuito mais tarde, na década de 1990, o Gatt se tornou a atual 9.
Organização Mundial do Comércio(OMC).
 •

CAPiTULO 18 Sistema monetário internacional, 1870-1973 409

o suficiente para permitir aos países alcançar o equilíbrio externo, mas sem sacrificar os objetivos internos ou as taxas de
câmbio fixas.
Duas características principais dos Artigos do Acordo do FMI ajudaram a promover essa flexibilidade no ajuste externo:
1. Facilidades de crédito do FMI. O FMI dispunha-se a emprestar moedas estrangeiras para os países membros, su-
prindo-lhes durante os períodos nos quaissuascontascorrentes estivessem em déficit, e nos quaisum aperto nas po-
líticas monetária e fiscal pudessetrazer umefeito adverso sobreo nível de emprego. Para suprir o FMIde recursos a
serem usados nessas operações, os membros contribuíam com ouro e moedas.
Como funcionavam os empréstimos do FMI? Ao ingressar no Fundo, O novo membro obtinha uma cota, que deter-
minavasua contribuição ao fundode reserva e seu direito de obterrecursos. Cadamembro contribuía para o Fundo
com uma quantidade de ouroequivalentea um quarto de sua cota. Os trêsquartos restantes eramdadosna forma da
própria moeda do país. Assim, um membro podia usarsua própria moeda para comprar temporariamente ouro ou
moedas estrangeiras do Fundo, iguais em valorà sua subscrição em ouro.Até umlimite, mais ouroe moedasestran-
geiras podiam ser tomados emprestados do Fundo, mas apenas sob a supervisão, cada vez mais reforçada, do Fundo
sobre as políticas macroeconômicas dos devedores.A condicionalidade do FMI é o nome dado à supervisãofeita
sobre as políticas dos países membrosque são grandes tomadores de empréstimos do Fundo.
2. Paridades ajustáveis. Embora a taxa de câmbio de cada país fosse fixa, ela poderia ser mudada - desvalorizada ou
valorizada em relação ao dólar - caso o FMI concordasse que o balanço de pagamentos do país estava em uma si-
tnação de 'desequilíbrio fundamental'. O termo desequilíbrio fundamental não foi definido nos Artigos do Acordo,
mas a cláusula significava umacobertura aos países que sofriam mudanças internacionais adversas permanentes na
demanda por seus produtos. Sem umadesvalorização, tais países enfrentariam mais desemprego e um déficit mais
elevado nas transações correntes, até que o nível de preços doméstico caísse o suficiente para restabelecer o equilí-
brioiaterno e externo. Poroutro lado, umadesvalorização poderiamelhorar simultaneamente o nível de empregoe
as transações correntes, evitando assim um ajuste grande e difícil durante o qualas reservas internacionais acabariahi
se escoando. Tendo em mente a experiência da Grã-Bretanha com uma moeda supervalorizada após 1925, os funda-
dores do FMI apoiaram-se na flexibilidade (que esperavam ser ponco freqüente) das mudanças na taxa de câmbio.
Essa flexibilidade não estaria disponível, porém, para a 'N-ésima moeda' do sistema de Bretton Woods, o dólar nor-
te-americano,

Conversibilidade
Assim como a aceitação geral damoedanacionalelimina os custos do escambodentro de cadaeconomia,o uso de moe-
das nacionais no comércio internacional torna mais eficiente a economia mundial. Para promover o comérciomultilateral, os
Artigos do Acordo do FMI exigiam que os membros tornassem suas moedas nacionaisconversíveis o mais brevepossível.
Uma moeda conversível é aquelaque pode ser livrementetrocada por moedas estrangeiras. Os dólares norte-americanos e
canadenses tornaram-se conversíveis em 1945. Isso significava, porexemplo, que um canadense que adquirisse dólares nor-
te-americanos poderia usá-los para fazer compras nos Estados Unidos, poderia vendê-los no mercado de câmbio em troca de
dólares canadenses ou poderia vendê-los para o Bank of Canada, que por sua vez tinha o direito de vendê-los ao Federal Re-
serve (à taxa de câmhio fixa dólar/ouro) em troca de ouro. A não-conversibilidade poderia tornar o comércio internacional
extremamente difícil. Um cidadão francês talvez nãoquisesse venderbens para umalemãoem trocade DM não conversível,
porque esses DM só seriamúteis sob as condições impostas pelo governoalemão.Sem ummercado de francos não conversí-
veis, a Alemanha não poderiaobtermoedafrancesapara pagar pelos bens franceses. A únicamaneira de comercializar seria
por meio do escambo, a troca direta de bens por bens.
Os artigos do FMI exigiam a conversibilidade apenas dos itens das transações correntes: os países podiam restringir ex-
plicitamente as transações da conta fmanceira, desde que permitissem o livre uso de suas moedas para itens das transações
correntes. A experiência do período entre 1918 e 1939 levou os formuladores de política econômica a considerar os movi-
mentos do capital privado como um fator que leva à instabilidade econômica, e eles temiam que os movimentos especulativos
de base monetária entre as fronteiras dos países desviasse seu objetivo do livre comércio baseado em taxas de câmbio fixas .
.\Ao insistir na conversibilidade apenas dos itens das transações correntes, os formuladores do sistema Bretton Woods espera-
~-faci-litaro livre comércio e, ao mesmo tempo, evitara possibilidadede os fluxos de capitaisprivados enrijecerem as res-
trições externas com que os formuladores de política econômica ~ defrontavam.' A maioria dos países da Europa só
restaurou a conversibilidade no fim de 1958; o Japão só o fez em 1964.

9. Acreditava-se que os fluxos de capitais oficiais- comoos movimentos dasreservas e os empréstimos do Banco Mundial- permitiriam
aos países colher a maiorparte dos ganhosdo comércio intertemporal.
 410 PARTE IV Polltica Macroeconômica Internacional

Por ter sido uma das primeiras moedas a se tornar conversível, e por ocupar posição privilegiada no sistema de Bretton
Woods, o dólar norte-americano logo virou a principal moeda mundial após a guerra. Como ele era livremente conversível,
uma grande parte do comércio internacional tendia a ser em dólar, e os importadores e exportadores mantinham estoques de
dólares para suas transações. De fato, o dólar tomou-se uma moeda internacional- um meio universal de troca, unidade de
conta e reserva de valor. Também contribuindo para o domínio do dólar estava a força da economia norte-americana em rela-
ção às economias devastadas da Europa e do Japão: os dólares eram atraentes porque podiam ser usados para comprar bens e
serviços que apenas os Estados Unidos podiam ofertar. Naturalmente, os bancos centrais achavam vantajoso manter suas re-
servas internacionais na forma de ativos em dólares que rendiarnjuros.

I*~'quilíbrios interno e externo no sistema de Bretton Woods

Como o sistema monetáric internacional criado em Bretton Woods permite a seus membros conciliar os compromissos
externos com os objetivos internos de pleno emprego e estabilidade de preços? À medida que a economia mundial evoluiu no
período após a Segunda Guerra Mundial, o significado de 'equilíbrio externo' mudou, e os conflitos entre os objetivos inter-
nos e externos cada vez mais passaram a ameaçar o sistema das taxas de câmbio fixas. O problema especial do equilíbrio ex-
terno dos Estados Unidos, o emissor da principal moeda reserva, foi uma preocupação importante que levou a propostas de
reforma do sistema.

À mudança de significado do equilíbrio externo

(

Na primeira década de vigência do sistema de Bretton Woods, muitos países passaram a apresentar déficits nas contas ,
correntes confq~ reconstruíam sua economia após a guerra. Uma vez que o principal problema externo desses países, em r
geral, era adquirir dólares suficientes para financiar as compras dos Estados Unidos, esses anos quase sempre são denomina-é (
dos como o período de 'escassez de dólares'. Para atenuar essa escassez, os Estados Unidos lançaram mão do Plano Marshall,
um programa iniciado em 1948 com doações em dólares dos Estados Unidos para os países da Europa. ti
Em termos individuais, o déficit total em transações correntes de cnda país era limitado pela dificuldade de tomar em- o
prestadas quaisquer moedas estrangeiras em um ambiente de transações da conta financeira fortemente restrito. Sem movi- a
mentos reais do capital privado, os desequilíbrios nas transações correntes tinham de ser financiados quase totalmente por d
meio de transações de reserva oficiais e empréstimos do governo. (O déficit em transações correntes é igual à soma dos supe-
rávits das contas de capital privada e oficial.) Sem acesso ao crédito estrangeiro, os países só podiam ter déficits em transa-
ções correntes se seus bancos centrais estivessem dispostos a reduzir suas reservas de divisas. Os bancos centrais não
estavam, contudo, dispostos a deixar que as reservas caíssem a níveis tão baixos, em parte porque sua capacidade de fixar a
taxa de câmbio estaria então ameaçada.
lí
A restauração dá conversibilidade, em 1958, pouco a pouco começou a mudar a natureza das restrições externas estabele- n,
cidas' pelos fonnuladores da política econômica. Conforme as negociações de câmbio se expandiam, os mercados financeiros de
vários países se tornavam mais integrados - um passo importante para a criação do mercado cambial globalizado de nossos
dias. Sendo cada vez mais fácil movimentar fundos entre as fronteiras, as taxas de juros nacionais se tornaram mais inter-relaciona-
das, e a velocidade com que as mudanças políticas podiam levar o país a perder ou ganhar reservas internacionais aumentou. m
Após 1958, e cada vez mais nos 15 anos posteriores, os bancos centrais tiveram de estar atentos às condições financeiras interna- Z~

cionais ou assumir o risco de que perdas súbitas de reservas os deixassem sem os recursos necessários para fixar as taxas de câm- e,
bio. Diante de um aumento súbito nas taxas de juros internacionais, por exemplo, um banco central seria forçado a vender ativos dr
domésticos e aumentar a taxa de juros doméstica para manter suas reservas internacionais sem alterações. m
A restauração da conversibilidade não resultou em uma integração financeira internacional imediata e completa, como
o modelo das taxas de câmbio fixas que delineamos no Capítulo 17 previa. Ao contrário, a maioria dos países continuou man- M
tendo restrições às transações da canta financeira, como citado acima, mas as oportunidades para os fluxos de capital disfar-
, çados aumentaram incrivelmente. Vejamos um exemplo: na prática, os importadores de um país podiam comprar ativos
de
~strangeiros antecipando o pagamento aos fornecedores estrangeiros em relação aos embarques das mercadorias; por sua
lo.
v~podiamreceber emprestado dos fornecedores estrangeiros atrasando os pagamentos. Essas práticas de comércio -

-
conhecidas, respectivamente, como 'antecipações' e 'defasagens' - possibilitavam duas das diversas maneiras pelas quais
as barreiras oficiais aos movimentos de capital privado podiam ser superadas. Apesar de a condição da igualdade da taxa de
juros internacional suposta no último capítulo não se verificar exatamente, as relações entre as taxas de juros dos países se
tornaram mais rígidas à medida que o sistema de Bretton Woods amadureceu.
pr-

lO

II
 •

CAPiTULO 18 Sistema monetário internacional. 1870-1973 411

Fluxos de capitais especulativos e crises

Sob as novas condições de mobilidade do capital privado, os déficits e os superávits em transações correntes tiveram
um significado a mais. Um país com um déficit grande e persistente em transações correntes poderia ser suspeito de estar em
'desequilíbrio fundamental', nos termos dos Artigos do Acordo do FMI e, portanto, estar pronto para uma desvalorização da
moeda. A suspeita da proximidade de uma desvalorização, por sua vez, poderia levar a uma crise no balanço de pagamentos
(veja o Capítulo 17).
Qualquer um que retivesse depósitos em libras durante uma desvalorização da libra, por exemplo, sofreria uma perda,
urna vez que o valor em moeda estrangeira dos ativos em libras diminuiria bruscamente, na mesma proporção da variação na
taxa de câmbio. Mas, se os britânicos tivessem um déficit em transações correntes, os detentores de libras ficariam apreensi-
vos e passariam a optar por outras moedas. Para manter fixa a taxa de cãmbio da libra em relação ao dólar, o Bank ofEngland
teria de comprar libras e ofertar os ativos estrangeiros que os participantes do mercado estivessem dispostos a reter. Essa per-
da das reservas estrangeiras, se grande o suficiente, forçaria uma desvalorização, deixando o Bank of England sem reservas
suficientes para sustentar a taxa de câmbio.
De forma semelhante, os países com grandes superávits nas transações correntes poderiam ser vistos pelo mercado
como candidatos à valorização. Nesse caso, seus bancos centrais se encontrariam repletos de reservas oficiais - o resultado
da venda da moeda doméstica no mercado cambial para evitar sua apreciação. Um país nessa posição enfrentaria o problema
de ter sua oferta de moeda crescendo sem controle, o que poderia elevar o nível de preços e afetar o equilíbrio interno.
As crises no balanço de pagamentos tornaram-se cada vez mais freqüentes e violentas nos anos 60 e no início dos 70. No
início de 1964, o déficit recorde da balança comercial britãnica levou a um período de especulação intermitente contra a libra,
quecomplicou a política econômica do país até novembro de 1967, quando a libra acabou sendo desvalorizada. A França des-
valorizou o franco e a Alemanha valorizou o DM em 1969, após ataques especulativos similares. Essas crises se tornaram tão
numerosas no ipiciP dos anos 70 que por fim arrasaram a estrutura das taxas de cãmbio fixas estabelecida em Bretton Woods.
Os eventos que levaram ao colapso do sistema ainda serão comentados neste capítulo. "
Diante da possibilidade de uma crise no balanço de pagamentos, o objetivo externo de estabelecer uma meta para as
transações correntes adquiriu, portanto, mais importância. Mesmo os desequilíbrios nas transações correntes justificados por
oportunidades de investimento internacional diferentes ou causados por fatores meramente temporários levariam o mercado
a suspeitar que uma mudança na paridade se aproximava. Nesse ambiente, os formuladores de política econômica tinham ain-
da mais interesse em evitar mudanças abruptas nas transações correntes.

f~~nalisando as opções de política econômica no sistema de Bretton Woods

Para descrever o problema, consideremos o caso de um país qualquer (exceto os Estados Unidos) em busca de seu equi-
líbrio interno e externo sob o sistema de Bretton Woods, que estabelece taxas de câmbio fixas, e voltemos ao modelo usado
no Capítulo 17. Suponha que as taxas de juros doméstica (R) e estrangeira (R*) sejam sempre iguais,
R= R*
Conforme já vimos, essa igualdade não se ajusta exatamente à realidade de Bretton Woods (muito menos após 1958),
tuas leva a um cenário quase preciso das restrições externas que os formuladores de política econômica encontraram ao utili-
. zarsuas ferramentas macroeconômicas. A estrutura mostrará como a posição de um país em relação a seus objetivos internos
eexternos depende do nível de sua taxa de cãmbio fixa, E, e de sua política fiscal. Considera-se E o preço do dólar na moeda
doméstica. A análise se aplica ao curto prazo porque se supõe que os níveis de preços local e estrangeiro CP e P*, respectiva-
i, mente) sejam fixos. 10

Mantendo o equilíbrio interno

Considere em primeiro lugar o equilíbrio interno. Se tanto P" como E são permanentemente fixos, a inflação doméstica
. depende sobretudo da pressão da demanda agregada sobre a economia, não das expectativas quanto à inflação futura. Portan-
lo, equilíbrio interno exige apenas o pleno emprego, isto é, que a demanda agregada seja igual ao nível de pleno empregá do
~produto, YP .ll

-
Pressupõe-se que não há nenhuma crise no balanço de pagamentos em andamento, isto é, nenhuma expectativa de mudança futura na
taxa de câmbio. A finalidade desse pressuposto é destacar as escolhas difíceis com que os fonnuladores de política econômica se de-
frontam, mesmo sob condições favoráveis.
Se P" é instável por causa da inflação estrangeira, por exemplo, o pleno emprego sozinho não vai garantir estabilidade de preços sob
uma taxa de câmbio fixa. Discutiremos esse complexo problema adiante, ao examinarmos a inflação mundial sob taxas de câmbio fixas.
412 PARTE IV Polltica Macroeconômica Internacional

Lembre-se de que a demanda agregada por produto doméstico é a soma do consumo, C, do investimento, I, dos gastos
governamentais, G, e das transações correntes, Te. o cansamo é ama função crescente da renda disponível, Y - T, em que T
representa os impostos líquidos. O superávit nas transações correntes é uma função decrescente da renda disponível e uma
função crescente da taxa de câmbio real, EP*/P (Capítulo 16). Finalmente, o investimento é considerado constante. A condi-
ção de equilíbrio interno é, portanto,
YP 'CCY'-T) +1 + G+ TCCEP*/P, YP_T) (18-1)
A equação (18-1) mostra as ferramentas da política econômica que afetam a demanda agregada e, portanto, afetam o
produto no curto prazo. A expansão fiscal (um aumento em G ou uma queda em T) estimula a demanda agregada e faz com
que o produto aumente. De forma semelhante, uma desvalorização da moeda (um aumento em E) toma os bens e serviços do-
mésticos mais baratos em relação àqueles vendidos no exterior e também aumenta a demanda e o produto. O formulador de
política econômica pode manter o produto estável em seu nível de pleno emprego, YP, por meio de mudanças na política fis-
calou na taxa de câmbio.
Observe que, sob taxas de câmbio fixas, a política mônetária não se constitui em uma ferramenta de política econômica.
Isso ocorre porque, como mostrado no Capítulo 17, uma tentativa do banco central de alterar a oferta monetária, comprando
ou vendendo ativos domésticos, levará a uma mudança nas reservas internacionais que a contrabalançará, mantendo a oferta
doméstica de moeda inalterada. As transações de ativos domésticos pelo banco central podem ser usadas para alterar o nível
das reservas estrangeiras, mas não para afetar o estado do emprego e do produto.
A curva II da Figura 18-2 indica combinações das taxas de câmbio e da política'fiscal que mantêm o produto constante
em YP e, portanto, mantêm o equilíbrio interno. A curva é negativamente inclinada porque a desvalorização da moeda (um
aumento em E) e uma expansão fiscal (um aumento em G ou uma diminuição em T) tendem a aumentar o produto. Para man- r.
ter o produto cans!PJ1te,
_ .1;;: ... uma valorização da moeda (que reduz a demanda agregada) deve ser combinada com uma expansão !
fiscal (que aumentá a demanda agregada). A curva [[mostra exatamente como a atitude fiscal deve mudar conforme E mudas
a fim de manter o pleno emprego. À direita de Il, a política fiscal é mais expansionista do que o necessário para o pleno em- s
prego, de modo que os fatores produtivos da economia são sobreempregados. À esquerda de Il, a política fiscal é restritiva em
demasia e,ocorre desemprego. r
f
Mantendo o equilíbrio externo
r
Vimos como mudanças na política fiscal ou na taxa de câmbio podem ser usadas para influenciar o produto e, assim, n
ajudar o governo a atingir seu objetivo interno de pleno emprego. Mas como essas ferramentas políticas afetam o equilíbrio d
d
n

Taxada
o diagrama mostra o que oâmblc, E fi
diferentes nfveis de taxa de b
câmbio e de alívio fiscal a
implicam para o emprego e as
transações correntes. Sobre 11, o P
produto está em seu nível de jt
pleno emprego, YP • Sobre XX, P
as transações correntes estão no
nível de sua meta, X.

Alfvlo fiscal
(GlouTj)
 CAPiTULO 18 Sistema monetário internacional, 1870-1973 413

externo da economia? Para responder a essa questão, pressuponha que o governo tenha um valor-alvo, X, para o superávit nas
transações correntes. O objetivo do equilíbrio externo exige que o governo administre a política fiscal e a taxa de câmbio de
modo que a equação
TC(EP*/P, Y-T)=X (18-2)
seja satisfeita.
Dados P e P* , um aumento em E torna os bens domésticos mais baratos e melhora as transações correntes. Por sua vez,
aexpansão fiscal tem efeito oposto sobre as transações correntes. Uma queda em T aumenta o produto, Y; o aumento resultan-
tena renda disponível aumenta o gasto doméstico em bens estrangeiros e piora as transações correntes. De forma semelhante,
poraumentar Y um aumento em G faz com que Te caia.
Para manter as transações correntes em X à medida que a moeda é desvalorizada (isto é, à medida que E aumenta), o go-
verno deve expandir seus gastos ou diminuir os impostos. A Figura 18-2 mostra, portanto, que a curva XX, ao longo da qual o
equilíbrio externo se mantém, é positivamente inclinada. A curva XX mostra quanto de expansão fiscal é preciso para manter
o superávit nas transações correntes em X, à medida que 1'1 moeda é desvalorizada em certo montante. 12 Como um aumento em
E aumenta as exportações líquidas, as transações correntes estão em superávit em relação ao nível visado, X, acima de XX. De
forma semelhante, abaixo de XX as transações correntes estão em déficit em relação ao nível de sua meta. 13

. Políticas de mudança e troca dos gastos

As curvas Il e XX dividem o diagrama em quatro regiões, às vezes denominadas 'quatro regiões de desconforto econô-
mico'. Cada uma delas representa os efeitos de diferentes circunstâncias da política econômica. Na região 1, o nível de em-
prego é muito elevado e o superávit nas transações correntes é muito grande; na região 2, o nível de emprego é muito elevado,
mas o déficit na~itansaçõescorrentes é muito grande; na região 3, ocorre subemprego e um déficit excessivo; e, na região 4, i
subemprego coexiste com um superávit nas transações correntes maior do que o nível visado. Usadas conjuntamente, as polí-
. ticas fiscal e cambial podem levar a economia à interseção entre as curvas Il eXX (ponto I), o ponto onde os equilíbrios inter-
:noe externo se mantêm. O ponto 1 mostra, assim, o cenário de política econômica que deixa a economia na posição que o
f formulador de política econômica deseja.
Se a economia está inicialmente longe do ponto 1, ajustes apropriados na política fiscal e na taxa de câmbio são necessá-
t,rios para alcançar os equilíbrios interno e externo. A mudança na política fiscal que move a economia para o ponto 1 é deno-
1'minada política de mudança nos gastos, porque ela altera o nível da demanda total da economia por bens e serviços. O ajuste
'dataxade câmbio que se segue é denominado política de troca de gastos, porque ele muda a díreção da demanda,deslocan-
~?o~a entre o produto doméstico e as importações. Em geral, tanto a mudança no nível dos gastos como a troca de gastos são
l~~ecessárias para atingir os equilíbrios interno e externo.
. Sob as regras de Bretton Woods, supunha-se que as mudanças na taxa de câmbio (política de troca de gastos) não eram
·freqüentes. Isso deixava a política fiscal como a principal ferramenta utilizada para mover a economia na direção do equilí-
~rio interno e externo. Mas, como a Figura 18-2 mostra, um instrumento, a política fiscal, geralmente não é suficiente para
:~Iender aos dois objetivos de equilíbrio interno e externo. Apenas se a economia fosse deslocada horizontalmente a partir do
ponto I, a política fiscal poderia realizar o trabalho sozinha.Além disso, a políticafiscal não é uma ferramenta facilmentemane-
j~vel, uma vez que quase sempre ela não pode ser implementada sem aprovação legislativa. Outra desvantagem é que uma ex-
"-ansão fiscal, por exemplo, poderia ser revertida após algum tempo se levasse a déficits crônicos no orçamento do governo.
1

J. Você consegue traçar a curva XXda Figura 18~2 a partir da curva XX (diferente mas relacionada) mostrada na Figura 16-18 da p. 344
(Dica: use este último diagrama para analisar os efeitos da expansão fiscal.)
~'Comoo banco central não afeta a economia ao elevar suas reservas estrangeiras por meio de uma venda de ativos domésticos no merca-
, doaberto, a Figura 18-2 não mostra nenhuma restrição específica sobre as reservas. Na verdade, o banco pode tomar emprestadas livre-
menteas reservas do exterior, por meio da venda de ativos domésticos ao público. (Durante uma desvalorização marcante, essa tática
nãofuncionaria porque ninguém desejaria vender os ativos estrangeiros do banco em troca de moeda doméstica.) Nossa análise, contu-
do,supõe substituição perfeita entre ativos com relação a títulos domésticos e estrangeiros (veja o Capítulo 17).Sob substituição imper-
feitaeh~e ativos, as vendas de ativos domésticos do banco central para atr~reservas estrangeiras elevaria a taxa de juros doméstica em
relação taxa estrangeira. Desse modo, enquanto a substituição imperfeita entre ativos daria ao banco central um instrumento adicional
depolíli a econômica (política monetária), ela também tornaria o banco responsável por uma meta adicionaI de política econômica (a
~a dejuros do~é.stica). Se o ~?vemo e~stá. preocupado qu~to à taxa de juro~ domés.tica porque ~la afeta o investim:~to, por :xe~plo,
o instrumento adicional de pclftica econorrucanão necessanamente aumentana o conjunto de opçoes atraentes de política econorruca. A
substituição imperfeita foi explorada pelos bancos centrais durante a vigência do sistema de Bretton Wonds, mas não tirou os países dos
dilemas de política econômica ilustrados neste capítulo.
 414 PARTE IV Politica Macroeconômica Internacional

Taxa de
A não ser que a moeda seja câmbio, E
desvalorizada e o ai lvlo fiscal
aumente, o equllfbrio internoe xx
externo (ponto 1) não pode ser
atingido. Operando sozinha, a
polftica fiscal pode atingirou
equlHbrlo interno (ponto 3), ou
equllfbrlo externo (ponto 4) - e,
ainda assim, aumentara Desvalorização {
distância da economia em que resulta em
equllfbrlo Interno
relação ao objetivo de que se 4
e externo ----------------~~-e--~
abre mão. - --~

/I I
t
t

y Alfvlo fiscal
c
Expansão fiscal que (GlouTj) F
resulta em equllfbrlo r,
interno e externo

.'~"
.""",

Comore;uff:dodainflexibilidadedataxade câmbio,os formuladores depolíticaeconômicaàs vezes se defrontam corrr' n

certos dilemas. Com a política fiscal e a taxa de câmbio indicadas pelo ponto 2 na Figura 18-3, existe subemprego e um déficit
excessivo nas transações correntes. Apenas a combinação da desvalorização e da expansão fiscal indicada na figuramove a re
economia.para o equilíbriointerno e externo (ponto 1). A políticafiscal expansionista, agindo sozinha, pode eliminaro su- c.
bemprego movendo aeconomia para o ponto3, maso custodo desemprego menor é umdéficitexternomaior. Embora a polí- [s
tica fiscal contracionista possa sozinha levar au equilíbrio externo (ponto 4), ela derruba o produto e a economia se aíasta
le
mais do equilíbrio interno. É por isso queos dilemascomo o do ponto 2 geram suspeitas de que a moedaserádesvalorizada.
Afinal, a desvalorização melhora as transações correntes e a demanda agregada ao aumentar a taxa de câmbio real EP*/P de
umgolpe só; a alternativa é umperíodolongo e politicamente inaceitável de desemprego, para provocar um aumento igual na
taxade câmbio real pormeio de umaqueda em p.14
Na prática, os países às vezes mudam sua taxade câmbio para aproximar a economia do equilíbrio interno e externo,
apesar de as mudanças normalmente seremacompanhadas de crisesno balanço de pagamentos. Muitos países também toma-
ram o controle sobre as transações dacontacapital maisrígido,a fim de romper as ligações entre as taxasdejurosdomésticae I
internacional e tornara política monetária mais efetiva. O sucesso de talempreitada foi parcial, como os eventos que levaram
à quebra do sistema viriama provar.
a
l~;:;" a
~i.Q problema do equilíbrio externo dos Estados Unidos f
b
o problema do equilíbrio externo dos Estados Unidos foi diferente do vivido pelos outros países sob o sistema de Bret- e
ton Woods. Como emissores da N-ésima moeda, os Estados Unidos não eram responsáveis porfixar as taxasde câmbio do n
dólar. Sua responsabilidade principal era manter o preço do ouro em dólares a US$ 35 a onça e, em particular, garantir que os te
bancos centrais estrangeiros pudessemconverter dólares em ouroàquelepreço.Para essa finalidade, o país devia manter re-
servas em ouro suficientes.
Como os Estados Unidos precisavam trocar ouropordólares com os bancoscentrais estrangeiros; a necessidadede os
outros países poderem converter suas reservas de dólares em ouroeraumarestrição externa potencialsobrea políticamacroe-
conômicanorte-americana. Porém, na prática, os bancoscentrais estrangeiros pretendiam reter os dólares que haviam acu-
mulado, uma vez que estes rendiam juros e representavam uma moeda internacional por excelência. E a lógica do padrão
15,
i
câmbio-ou indicava que os bancos centrais estrangeiros deveriam cmttinuar acumulando dólares. As ofertas de ouro no
mundonão e tavam crescendo rápido o suficientepara acompanhar o crescimento econômico mundial, de modo que a única
maneira de bancos centrais manterem níveis de reservas internacionais adequados (excluindo a deflação) era por meio do
16.
14. Corno um exercício para testar a compreensão, mostre que urna queda em P, permanecendo tudo o mais constante, diminui tanto II 17.
como XX, deslocando o ponto 1 verticalmente para baixo.
 •

CAPiTULO IB Sistema monetário internacional, 1870-1973 415

acúmulo de ativos em dólares. Conversões oficiais de ouro ocorreram, levando ao esgotamento do estoque aurífero nor-
te-americano, o que causou inquietações. Mas, como a maioria dos bancoscentrais pretendia adicionar dólares às suasreser-
vas e não pensava em reivindicar o direito de resgatar dólares em troca do ouro norte-americano, a restrição externa dos
Estados Unidos parecia mais folgada do que as de outros países uo sistema."
Em um livro influente publicado em 1960, o economista Robert Triffin, da Universidade de Yale, cbamou a atenção
para um problema fundamental de longo prazo do sistema de Bretton Woods: o problema da confiança. I' Na ocasião em que
Triffin escrevia seu livro, o estoque de ouronorte-americano excedia as exigibilidades em dólares aos bancoscentrais estran-
geiros. Mas Triffin acreditava que, conforme as necessidades de reservas internacionais dos bancos centrais aumentassem, .
seussaldos em dólares iriam necessariamente crescer atéque excedessem o estoque de ouro norte-americano. E, uma vez que
os Estados Unidos haviam prometido manter esses dólares a US$ 35 por onça, eles não teriam mais capacidade de responder
àssuas obrigações, caso todos os detentoresde dólares tentassem simultaneamenteconverterseus dólares em ouro. Isso leva-
ria a um problema de c?~.fi'ança: os bancos centrais, sabendo que seus dólares não eram mais 'tão bons quantoo ouro', talvez
não quisessem mais acumular dólares e, assim, quebrariam o sistema tentandotrocaros dólares que já possuíam. Havia um
precedente histórico na previsão de Triffin -lembre-58 de que, em 1931, os detentores oficiais de libras,cientes de como es-
tavam baixos os estoques de ouro da Grã-Bretanha, ajudaram a derrubar o sistema do padrão ouro ao tentar repentinamente
trocar suas libras por ouro.
Uma solução possível sugerida naquela época foi um aumento no preço oficial do ouro em termos do dólar e de todas as
outras moedas. Mas, além de causar inflação, tal aumento teria a conseqüência política indesejável de enriquecer os princi-
pais países produtores de ouro. Ademais, um aumento no preço do ouro levaria os bancos centraisa esperardiminuições futu-
ras do valor em ouro das reservas retidasem dólares, o que poderiaagravaro problemada confiança em vez de solucioná-lo!
O próprio Triffin propôs o seguinte plano: o FMI emitiria uma moeda própria, que os bancos centrais reteriam como re-
servas intemaçionais em lugar dos dólares. De acordo com esse plano, o FMI asseguraria o crescimento adequadoda oferta
dereservas int~acionais, mais ou menos como um banco central assegura o crescimento adequado da oferta monetária d9-
méstica. Na prática, o plano de Triffin teria transformado o FMI em um banco central mundial.(7
Em 1967, os membros do FMI coucordaram com a criação do Direito Especial de Saque (DES), um ativo artificial de
reserva similar à moeda do FMI que Triffin sugerira. Os Direitos Especiais de Saque são usados em lrausações entre os bau-
coscentrais, mas sua criação teve relativamente pouco impacto sobre o funcionamento do sistema monetário internacional.
Isso porque, no fim da década de 1960, o sistema das taxas de cãmbio fixas começava a apresentar problemas que em breve o
levariam ao colapso. Esses problemas estavam intimamente relacionados à posição especial dos Estados Unidos.

15. A França, em particular, não estava disposta a continuar acumulando dólares. Em 1965, o presidente Charles de Gaulle, após criticar o
sistema de Bretton Waods pelo 'privilégio exorbitante' queconcedia aos'lstados Unidos, converteu emouro urna grande parcela dos
saldos emdólar franceses. Mas a medida agressiva deDe Gaulle, parte desuacampanha mais abrangente contra asuposta predominân-
cia 'anglo-saxônica' naaliança ocidental, era atípica emrelação ao comportamento damaioria dospaíses.
16. TRIFFIN, Robert, Gold and lhe dal/ar crísís, New Haven: YaleUniversity Press,1960.
17. Oplano deTriffin erasemelhante aoque Keynes desenvolveu quando o FMI aindaestava sendo planejado, noinício dosanos 40. A pro-
posta de Keynes, contudo, nãofoi adotada.
416 PARTE IV Polftica Macroeconômica Internacional
 •

CAPiTULO 18 Sistema monetário internacional. 1870-1973 417

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418 PARTE IV PolItica Macroeconômica Internacional

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" s,/mufos adotados em m o de 1973
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~m~~1~=~;' :;;::'" ;,!;

r~q*inflação mundial e a transição para taxas flutuantes

A disparada da inflação uorte-americaua no fim dos auos 60, representada na Figura 18-4b, foi um fenômeno mundiaL
A Tabela 18-1 mostra que, no fim daquela década, a inflação também havia aumentado nas economias européias, Segundo a
teoria que vimos no Capítulo 17, quando o país da moedareserva acelera seu crescimento monetário, como os EstadosUni-
dos fizeram na segunda metade da década de 1960, um dos efeitos é o aumento automático uas taxas de crescimento da moeda
e dainflação nos outros países.conforme os bancoscentrais estrangeiros compram a moedareserva para manter suastaxasde
câmbio e, assim, expaudem suas ofertas de moeda, Uma maneira de interpretar o colapso do sistema de Bretton Woods é que
os países estrangeiros foram forçados a ímportar a inflação dos Estados Unidos por meio do mecanismo descrito no Capítulo
17: para estabilizar seus níveis de preços e atingir novamente o equilíbrio iuterno, eles tinham de abandonar as taxas de câm-
bio fixas e permitir que suas moedas flutuassem, Com isso, que parcela de culpa pela quebra do sistema pode ser atribuída às
políticas macroeconômicas norte-americanas?
Para compreender como a inflação pode ser importada do exterior (a menos que as taxas de câmbio sejam ajustadas),
examine novamente a estrutura gráfica de equilíbrios interno e externo mostrada na Figura 18-2, Suponha que o país local se
defronte com a inflação estrangeira, Antes, havíamos suposto que o nível de preços estrangeiro, P*, era dado; agora, contudo,
P" aumenta como resultado da inflação uo exterior. A Figura 18-5 mostra o efeito dessas alterações sobre a economia locaL
Para entender como as duas curvas se deslocam.pergunte-se o queocorreria se a taxade câmbionominalcaísse names-
ma proporção do aumento em P". Nesse caso, a taxa de câmbio real EP*/P não seria afetada (dado P), e a economia se maute-
ria no equilíbrio interno ou uo equilíbrio externo, caso cada uma dessas condições originalmente se mantivesse, A Figura
18-5 mostra, portanto, que, para dada taxa de câmbio inicial, um aumento em P" desloca tanto III como XXi para baixona
mesma distância (igualao aumento proporcional de P* vezes a taxade câmbioinicial). A interseção entreas novas curvas III
e XX' (ponto 2) situa-se exatamente abaixo do ponto I, _

---'--' ,_.~--------------------_ ......-

 CAPiTULO 18 Sistema monetário internacional. 1870-1973 419

País 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972

Alemanha 3,4 1,4 2,9 1,9 3,4 5,3 5,5
França 2,8 2,8 4,4 6,5 5,3 5,5 6,2
Grã-Bretanha 3,6 2,6 4,6 5,2 6,5 9,7 6,9
Itália 2,1 2,1 1,2 2,8 5,1 5,2 5,3
Fonte: OCDE. Main economia indicators: hístortcal statistics, 1964-1983. Paris: OCDE, 1984. Os valores são aumentos percentuais no índice de preços
ao consumidor médio de cada ano em relação ao do ano anterior.

Se a economia está no ponto 1, um aumento em P*, dados a taxa de câmbio fixa e o nível de preços doméstico, leva por-
tanto a economia à região-I, com um sobreemprego e um superávit nas transações correntes indesejavelmente altos. O fator
que causa esse resultado é uma depreciação real da moeda, que aumenta a demanda mundial pelo produto do país local
(EP*/P aumenta porque P" aumenta). -
Se o governo não reagir, o sobreemprego pressionará para cima o nível de preços doméstico, e essa pressão gradual-
mente levará as duas curvas de volta à posição original. As curvas vão parar de se deslocar quando P tiver aumentado na mes-
ma proporção de P*. Nesse estágio, a taxade câmbio real, o emprego e as transações correntes estarão em seus níveis iniciais,
de modo que o ponto 1 será mais uma vez a posição de equilíbrio interno e externo.
Para evitar a importação de inflação é preciso valorizar a moeda (isto é, diminuir E) e mover-se para o ponto 2. Uma va-
lorização restabelece os equilíbrios interno e externo imediatamente, sem inflação doméstica, utilizando-se a taxa de câmbio
nominal para contrabalançar o efeito do aumento em P" sobre a taxa de câmbio real. Apenas uma política de troca de gastos
pode dar a re~J)~~a adequada a um aumento puro nos preços estrangeiros.
Já o aumento nos preços domésticos que ocorre quando não há nenhuma valorização exige um aumento na oferta d~
moeda doméstica, uma vez que os preços e a oferta de moeda movem-se proporcionalmente no longo prazo. O mecanismo
que permite esse aumento é a intervenção do banco central no câmbio. Conforme o produto e os preços domésticos aumentam
após o aumento em P*, a oferta de moeda real diminui e a demanda por saldos em moeda real aumenta. Para evitar que a pres-
são para cima sobre a taxa de juros doméstica aprecie a moeda, o banco central deve comprar reservas internacionais e expan-
dir sua oferta monetária. Dessa maneira, as políticas inflacionárias perseguidas pelo centro de reservas vão se estender às
'ofertas de moeda dos países estrangeiros.
A íntima relação entre a inflação dos Estados Unidos e a inflação internacional, evidente na Figura 18-4 e na Tabela
18-1, sugere que um pouco da inflação européia foi importada dos Estados Unidos. Mas a cronologia das fases inflacionárias

• Figura 18~5 ~êjtó,·#ê."Jm.:i.urw~ip\{HB;,~~~j;·#~:~~_~~~~4.~~~!~ii,11~11f;~.~.a_

Taxa de
câmbio, E
Depois que P' aumenta, o ponto
1 fica na região 1 (sobreemprego
e superávit excessivo). Uma
valorização (queda em E) xx'
restaura o equllfbrio
imediatamente, ao mudar o
cenário de política econômica
para o ponto 2.

Distância = {
EAP·/P·

Alfvlo fiscal
(OI ou nl
 420 PARTE IV Polftica Macroeconômica Internacional

Taxa de crescimento de 1968 1969 1970 1971 1972

Oferta de moeda 6,4 -6,3 8,9 14,7
Reservas internacionais oficiais 37,8 -43,6 215,7 35,8

Fonte: aCDE, Main economic indicators: hístoricaí statistics, 1964·1983. Paris: OeDE, 1984. Os valores representam aumentos percentuais, a cada ano,
na oferta de moeda no fim do ano, e nas reservas internacionais sobre o nível verificado no fim do ano anterior. As reservas oficiais são medidas líquidas
dos estoques de ouro.

nos diferentes países sugere que fatores peculiares a cada economia também tiveram seu papel. Na Grã-Bretanha. por exem-
plo, a inflação se acelerou principalmente em 1968, o ano que se seguiu à desvalorização da libra. Uma vez que a desvaloriza-
ção é neutra no longo prazo (como visto no capítulo anterior), o nível de preços doméstico no longo prazo devia aumentar
proporcionalmente. Ao qúftudo indica, a desvalorização explica em parte a disparada da inflação britânica. As greves na
França em 1968 levaram a grandes aumentos salariais, a uma crise monetária franco-alemã e a uma desvalorização do franco
em 1969. Esses eventos explicam em parte o grande aumento da inflação francesa entre 1968 e 1969. O papel da inflação im-
portada foi maior na Alemanha, onde a dolorosa experiência anterior de hiperinflação tornara os formuladores de política
econômica determinados a resistir a aumentos nos níveis de preços.
Os dados confirmam que o crescimento monetário europeu e japonês se acelerou no fim da década de 1960, como nossa
teoria previa A Tabela 18-2 mostra a evolução das reservas internacionais e da oferta monetária na Alemanba Ocidental, en-
tre os anos 1968 e 1972. A tabela mostra como o crescimento monetário disparou após 1969, à medida que as reservas inter-
nacionais do Bundesbank 'se expandiam." Esses dados se coadunam com o ponto de vista de que a inflação norte-americana
foi importada pe!!;Alemanha, por meio das compras de dólares que o Bundesbank efetuava no mercado de câmbio.
Ao que tudõiidica, a disparada no crescimento da moeda alemã não pode ser considerada apenas uma conseqüência di- ~
reta da aceleração no crescimento monetário dos Estados Unidos. Se compararmos a Figura 18-4 e a Tabela 18-2, veremos
que, depois de 1969, o crescimento monetário alemão se acelerou muito mais que o norte-americano. Essa diferença sugere
que muito do crescimento das reservas internacionais da Alemanha refletiu a especulação sobre uma possível desvalorização
do dólar no início da década de 1970, e a atitude que os participantes do mercado passaram a tomar em vista disso - eles se
desfaziam de ativos em dóiar e buscavam ativos em marco alemão.
Por conta de seu efeito direto sobre os preços e as ofertas monetárias, a política monetária norte-americana certamente
contribuiu para a inflação estrangeira. Ela também precipitou a destruição do sistema de taxas fixas, ao forçar os formulado-
res de política econômica estrangeiros a ter de escolher entre as taxas fixas e a inflação importada. Mas a política fiscal nor-
te-americana, que, ao lado de outros fatores, levou à desvalorização do dólar, também contribuiu para a inflação estrangeira,
na medida em que estimulou os fluxos de capital especulativo em dólares. Assim, a política fiscal norte-americana do fim da
década de 1960 deve ser vista como um fator a mais na derrocada do sistema de Bretton Woods.
, Assim, o colapso desse sistema se deveu, em parte, ao poder macroeconômico distorcido dos Estados Unidos. Mas ele
também ocorreu porque a mudança nos gastos, uma ferramenta-chave essencial aos equilíbrios interno e externo - isto é, aos
ajustes independentes .na taxa de câmbio - , inspirou ataques especulativos que tomaram tanto o equilíbrio interno como o
externo progressivamente mais difíceis de serem atingidos. Os arquitetos do sistema de Bretton Woods previam que seu
membro mais poderoso iria além dos objetivos puramente domésticos e adotaria políticas econômicas visando ao bem-estar
da economia mundial como um todo. Após meados da década de 1960, quando os Estados Unidos provaram que não estavam
dispostos a assumir essa responsabilidade, o sistema de taxas de câmbio fixas se desfez.

Resumo
1. Nas economias abertas, os formuladores de política econômica tentam manter o equilíbrio interno (pleno emprego e nível de
preços estável) e o equilíbrio externo (um nível das transações correntes que não seja tão negativo que o país não possa pagar
sua dívida externa, nem tão positivo que os estrangeiros é que corram o risco de ficar inadimplentes), A definição de equilí-
brio externo depende de diversos fatores, incluindo o regime da taxa de câmbio e as condições econômicas mundiais. Corno
as políticas macroeconômicas de cada país têm repercussões no estrangeiro, a capacidade de um país atingir os equilíbrios
interno e externo depende das políticas econômicas que os outros adm'am.

18. Ocomportamento dasreservasentre 1968 e 1969- um grandeaumentoseguido de uma grande redução- reflete a especulaçãoquan-
to a uma valorização do DM em relação ao franco, durante a crise monetária franco-alemã daqueles anos.
 CAPiTULO 18 Sistema monetário internacional, 1870-1973 421

2. O sistema do padrão ouro contém um mecanismo automático poderoso que assegura o equilíbrio externo: o mecanismo pre-
ço-fluxo de metais preciosos. Os fluxos de ouro que acompanham os déficits e os superávits levam a mudanças nos preços
que reduzem os desequilíbrios das transações correntes e, portanto, tendem a levar todos os países de volta ao equilíbrio ex-
terno. O desempenho do sistema em manter o equilíbrio interno, contudo, não foi uniforme. Com o início da Primeira Guerra
Mundial, em 1914, o padrão ouro foi abandonado.
3. Após 1918. tentou-se sem sucesso retomar ao padrão ouro vigente antes da guerra. Como a economia mundial passava por
uma depressão geral após 1929, o padrão ouro restabelecido não funcionou e a integração econômica internacional se enfra-
c'.·;
queceu. Nas condições econômicas turbulentas desse período, os governos faziam do equilíbrio interno seu principal interes-·
se e tentavam evitar o problema do equilíbrio externo fechando parcialmente suas economias ao resto do mundo. Na verdade,
todos os países teriam saído ganhando se tivessem optado pela cooperação internacional.
4. Os arquitetos do Fundo Monetário Internacional (FMl) esperavam projetar um sistema de taxas de câmbio fixas que incenti-
vasse o crescimento do comércio internacional e, ao mesmo tempo, tomasse os requisitos para o equilíbrio externo suficiente-
mente flexíveis, démodo que pudessem ser atendidos sem sacrificar o equilíbrio interno. Com essa finalidade, o regulamento
do AvlI previa financiamento aos países deficitários, ao mesmo tempo em que permitia ajustes na taxa de câmbio em condições
de 'desequilíbrio fundamental'. Todos os países atrelaram suas moedas ao dólar. Os Estados Unidos se atrelaram ao ouro e con-
cordaram em trocar ouro por dólares com os bancos centrais estrangeiros ao preço de US$ 35 por onça.
5. Após a conversibilidade da moeda ser restaurada na Europa, em 1958, os mercados financeiros dos países se tomaram mais
intimamente integrados, a política monetária se tornou menos efetiva (exceto para os Estados Unidos) e os movimentos das
reservas internacionais se tornaram mais voláteis. Essas mudanças revelaram um grande enfraquecimento do sistema. Para
atingir os equilíbrios interno e externo ao mesmo tempo, as políticas de mudança nos gastos e de troca de gastos eram neces-
sárias. Mas a possibilidade de serem adotadas políticas de mudança nos gastos (ou seja, mudanças nas taxas de câmbio) au-
mentava os fluxos de capital especulativos que minavam as taxas de câmbio fixas. Como país da moeda reserva, os Estados
Unido~pham um problema de equilíbrio externo único: o problema da confiança. que surgiria à medida que os saldos oficiais
estrangeiros em dólar crescessem, até exceder o estoque aurífero norte-americano. ..
6. As políticas macroeconômicas que os Estados Unidos adotaram no fim dos anos 60 contribuíram para o desmantelamento do
sistema de Bretton Wocds, o que se daria no início de 1973. A política fiscal superexpansionista dos Estados Unidos, entre
outros fatores, tornou necessária uma desvalorização do dólar no início da década de 1970, e os temores de que isso poderia
ocorrer distanciaram os fluxos de capital especulativos do dólar, que causavam um grande aumento nas ofertas de moeda es-
trangeiras. O acelerado crescimento monetário norte-americano fomentava a inflação dentro e fora do país, deixando os go-
vernos estrangeiros cada Vez mais relutantes em continuar importando a inflação norte-americana por meio das taxas de
câmbio fixas. Uma série de crises internacionais, iniciada na primavera de 1971, levou ao abandono tanto da relação entre o
dólar e o ouro como das taxas de câmbio fixas do dólar entre os países industrializados.

Termos-chave
acordo de Bretton Woods, p. 408 Fundo Monetário Internacional (FMI), p. 408
condicionalidade do FMI, p. 409 mecanismo preço-fluxo de metais preciosos, p. 401
Direito Especial de Saque (DES), p. 415 moeda conversível, p. 409
equilíbrio do balanço de pagamentos. p. 401 política de mudança nos gastos, p. 413
equilíbrio externo, p. 398 política de troca dos gastos troca de gastos, p. 413
equilíbrio interno, p. 397 problema da confiança, p. 415

Problemas
1. Se você fosse encarregado das políticas macroeconômicas de uma pequena economia aberta, que efeito qualitativo cada um
dos eventos que seguem teria sobre sua meta para o equilíbrio externo?
a) Grandes minas de urânio são descobertas no interior de seu país.
b) O preço mundial de seu principal produto de exportação, o cobre, sofre um aumento permanente.
c) O preço mundial do cobre aumenta temporariamente.
d) Ocorre um aumento temporário no preço mundial do petróleo.
2. Sob um padrão ouro do tipo analisado por Hume, descreva como o equilíbrio do balanço de pagamentos entre dois países, A e
B, seria restabelecido após uma transferência de renda de B par~.
3. A despeito das falhas do padrão ouro antes de 1914, mudanças na taxa de câmbio eram raras. Por outro lado, tais mudanças se
tomaram freqüentes no penado entre guerras. Você pode imaginar razões para esse contraste?
4. Sob o padrão ouro, os países podem adotar políticas monetárias excessivamente contracionistas, já que todos lutam em vão
por uma parcela maior da oferta limitada de ouro no mundo. O mesmo problema pode surgir sob o padrão de moeda reserva,
sendo os títulos denominados em moedas diferentes todos substitutos perfeitos?
 •

422 PARTE IV Polltlca Macroeconômica Internacional

5. Um banco central que adota uma taxa de câmbio fixa pode estar abrindo mão de seu controle sobre a política monetária dOM
méstica. Às vezes se argumenta que, nesse caso, o banco central também perde a capacidade de usar a política monetária para
combater a espiral preços-salários. O argumento é o seguinte: "Suponha que os trabalhadores demandem salários maiores e
os empregadores acedam. mas que estes repassem o aumento salarial para os preços do produto, a fim de cobrir seus custos
mais elevados. Dessa maneira o nível de preços subirá e os saldos reais momentaneamente diminuirão, de modo que, para
evitar um aumento na taxa de juros que apreciaria a moeda, o banco central deverá adquirir divisas e expandir a oferta de moe-
da. Essa ação acomodará as demandas iniciais de salários com o crescimento monetário, e a economia se moverá, de maneira
permanente, rumo a um nível mais elevado de salários e preços. Enfim, sob uma taxa de câmbio fixa, não há corno manter sa-
lários e preços mais baixos". O que há de errado com esse argumento?
6. Há tempos os economistas vêm debatendo se, nos anos do sistema de Bretton Woods, o crescimento dos estoques de reservas
em dólares foi 'determinado pela demanda' (isto é, determinado pelo desejo dos bancos centrais de fortalecer suas reservas in-
ternacionais) ou 'determinado pela oferta' (isto é, determinado pela velocidade do crescimento monetário norte-americano).
Qual seria sua resposeâ? O que isso muda na relação entre o crescimento do estoque mundial de reservas internacionais e a in-
fIação mundial?
7. Suponha que o banco central de um país pequeno se defronte com um aumento na taxa de juros mundial, R*. Qual é o efeito
sobre suas reservas estrangeiras? Sobre sua oferta de moeda? Ele pode compensar um desses efeitos por meio de operações
domésticas de mercado aberto?
8. Corno as restrições sobre as transações privadas na conta financeira poderiam alterar o problema de manter os equilíbrios in-
terno e externo. sob uma taxa de câmbio fixa? Que custos essas restrições poderiam envolver?

Sugestões de leitura
BORDO, MichatlJ,I,l.;EICHENGREEN, Barry (orgs.).A retrospectíve on the Bretton Woods system. Chicago: University of Chica-
go Press, 1993:i'ÚfiTa coleção de ensaios que reavaliam a experiência de Bretton Woods. .J
CORDEN, W. Max. "The geometric representation of policies to attain internaI and externaI balance". In: COOPER, Richard N.
(org.).lntemationalfinance. Harmondsworth: Penguin Books, 1969, p. 256-290. Clássica análise gráfica de duas políticas macroe-
conômicas mencionadas neste capítulo: a mudança nos gastos e a troca de gastos.
EICHENOREEN, Barry; FLANDREAU, Marc (orgs.). The gold standard in theory and history, 2ed .. Londres: Routledge, 1997.
Valiosa coleção de leituras 'sobre o desempenho do padrão ouro em diferentes períodos históricos.
GARDNER, Richard N. Sterííng-dollar diplomacy in curreru perspective. Nova York: Columbia University Press, 1980. Panora-
ma das negociações que estabeleceram o FMI, o Banco Mundial e o Gatt.
JAMES, Harold. The end ofglobalization: lessonsfrom the Great Depressíon. Cambridge: Harvard University Press. 2001. Análi-
se política e econômica da desintegração econômica internacional entre 1914 e 1939.
KINDLEBERGER, Charles P.The world in depression 1929-1939, ed. rev. Berkeley: University ofCaliforoia Press, 1986. Um
economista de renome internacional examina as causas e efeitos da Grande Depressão.
KRAUSE, Lawrence B.; SALANT, Walter S. (orgs.). Worldwide inflation: theory and recent experíence. Washington: Brookings
Institution, 1977. Coleção de estudos analíticos sobre a experiência da inflação no mundo, durante os anos 60 e o início dos 70.
McKINNON, Ronald I. "The rules of the game: international money in historical perspective", Joumal of Economic Llterature, 31,
mar. 1993, p. 1-44. Um esclarecedor panorama dos mecanismos e regras implícitas de vários arranjos econômicos internacionais.
NURKSE, Ragnar. lnternational currency experience: lessons ofthe ínter-war period. Geneva: League ofNations, 1944. Clássica
crítica das políticas macroeconômicas nacionalistas que muitos países adotaram entre as guerras mundiais.
OBSTFELD, Maurice. "International finance", The New Palgrave Dictionary of Money & Fínance, v. 2. Nova York: Stockton
Press, 1992. p. 457-466. Discute as mudanças nos conceitos de equilíbrio interno e externo.
SOLOMON, Robert. Tlze intemational monetary system, 1945-1981. Nova York: Harper & Row, 1982. Os capítulos 1 a 14 tratam
das relações monetárias internacionais entre a Segunda Guerra Mundial e o início da década de 1970. O autor foi chefe da divisão de
finanças internacionais do Federal Reserve durante o período que levou ao fim as taxas de câmbio fixas.