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RIBEIRÃO PRETO - SP
2015
BÁRBARA LEME POSSIGNOLO
RIBEIRÃO PRETO
2015
Autorizo a reprodução e divulgação total ou parcial deste trabalho, por qualquer meio
convencional ou eletrônico, para fins de estudo e pesquisa, desde que citada a fonte.
Aprovado em:
Banca Examinadora
Bernard Black.
AGRADECIMENTOS
Ao meu pai, homem da minha vida, meu conselheiro, por todas as lições de vida transmitidas
e, principalmente, por sempre acreditar em mim e me ensinar que não há limites para os nossos
sonhos.
À minha Mãe, meu anjo da guarda, por me inspirar e dar o exemplo de mulher forte e
batalhadora, e ensinar diariamente sobre o amor incondicional de mãe.
Essa conquista é retribuição de todo amor e apoio que deram ao longo da vida e sem vocês nada
disso seria possível.
Ao meu melhor amigo, meu amor, Renan, por estar sempre ao meu lado me apoiando e ser meu
ponto de equilíbrio me transmitindo tranquilidade.
Por fim, a todos amigos e familiares que contribuíram na construção desse caminho, agradeço
de coração.
RESUMO
The transmission of information plays an important role in society by enabling the improvement
of the organization of individuals and the development of technologies and sciences. The
advance in communication and computer technology allowed information begin to be
transmitted in real time by modifying ordinary social relationships and substantially altering
the decision-making speed. It points out that decision in practice is postponed, decisions until
they can get the most information, as access to new information can significantly influence the
knowledge and predictability of the consequences.
The information is important in corporate law as a protection of the rights and duties of
members, administrators and society, reaching to investors when it comes to operative publicly
traded companies in the capital market. As this treatment is essential to the reliability of internal
and external relations of the company, including the interests of the public investors, this study
will analyze the mandatory disclosure regime applicable to Brazilian publicly traded company.
In the securities market scope, considering the volume of handled resources and the speed of
financial transactions, the information must be accurate and sufficient, reached by a strong
market regulation to bring the extent necessary to protect those involved. After all, perform an
operation based on erroneous or insufficient information, cause irreparable damage not only to
those involved but also to the efficient functioning of the market, considering its public
relevance.
In this process of democratization of the capital market, regulating the information becomes a
target of attention. The disclosure of information in the securities market is a direct instrument
of protection to investors because makes feasible a precise decision-making by them
Thus, the proposed research aims the importance of a mandatory disclosure regime as an
effective means of investor rights protection in the Brazilian securities market, considering it
enables the certain decision-making. It is departing from the study of extensive law and
regulatory framework applicable to Brazilian publicly traded companies, especially the CVM
rules and legal doctrine of commercial law and Brazilian economic law.
1. INTRODUÇÃO .................................................................................................................. 17
2. A REGULAÇÃO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS ........................... 21
2.1. Mercado de Capitais ................................................................................................. 25
1. INTRODUÇÃO
O art. 4º, inciso VI, da LMC e art. 157 da Lei 6.404/76, Lei das Sociedades Anônimas
(LSA) fundamentam o princípio da informação completa ou full disclosure, o qual pode ser
considerado o principal pilar regulatório do mercado de valores mobiliários.
Todavia, para que o mercado de valores mobiliários seja eficiente e atinja o princípio
de proteção do investidor, acredita-se que o tratamento adequado das informações que transitam
nesse canal será obtido por meio da regulação desse mercado. Caso contrário, vultosos recursos
serão destinados para investimentos de baixa rentabilidade e as empresas que oferecem
investimentos rentáveis não encontrarão fontes devidas de capital.
19
Neste trabalho, em sua primeira parte, serão abordados os conceitos essenciais para o
desenvolvimento do tema. Tratar-se-á dos conceitos relacionados ao mercado financeiro, seus
objetivos e princípios orientadores e as subdivisões: mercado de crédito, mercado monetário,
mercado cambial e mercado de capitais. Posteriormente, aprofundaremos no estudo do
funcionamento do mercado de capitais, bem como de seus conceitos básicos, como valores
mobiliários, mercado, dentre outros. Explanaremos ainda a respeito da regulação e da
autorregulação do mercado de capitais e as competências atribuídas à Comissão de Valores
Mobiliários, órgão regulador do mercado de capitais.
existente a respeito do tema, bem como as instruções normativas emitidas pela CVM e os
mecanismos existentes para se fazer cumprir as normas. Além disse, far-se-á uma breve análise
crítica do regime de divulgação brasileiro, apontando os pontos que devem ser aprimorados
para que possam cumprir com a função de proporcionar confiabilidade aos investidores.
Posteriormente, será elaborada uma análise conclusiva a respeito do regime de informações
brasileiros e problematizaremos os aspectos da disciplina a serem aperfeiçoados. Finalmente,
com o intuito de abordar a matéria sob a perspectiva prática, será estudado o Processo
Administrativo Sancionador da CVM n. RJ2013/7916, que trata da não divulgação tempestiva
de fato relevante em face das negociações ocorridas na OGX Petróleo e Gás Participações S.A.,
uma das companhias do Grupo X de Eike Batista. O objetivo da análise do Processo é averiguar
a maneira em que a disciplina jurídica de divulgação de informações tem sido aplicada na
prática.
21
1
EIZIRIK, Nelson; GAAL, Adriana; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de Capitais
– Regime jurídico. 3ª ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2011. pg. 1.
2
STARR, Ross M. General Equilibrium Theory. San Diego: Cambridge University, 2011. p. 12.
3
EIZIRIK, op. cit., p. 2.
4
SMITH, Adam. An Inquiry into the Nature and the Causes of the Wealth of Nations. The Glasgow Edition
of the Works and Correspondence of Adam Smith. Oxford: University Press, 1776/1976.
22
Dessa forma, nota-se que o fluxo de capitais pode se dar diretamente entre os agentes
superavitários e os deficitários, sem que haja a intermediação de terceiros, trata-se das relações
diretas que se desenvolvem no Mercado Financeiro. No entanto, há ocasiões em que os
poupadores e os investidores não transacionam entre si, mas por meio de um intermediário do
crédito, que, por sua vez, negocia com os agentes de forma autônoma, atuando no repasse dos
recursos excedentes de poupadores aos projetos de investimentos daqueles agentes que
demandam capital5. Os intermediários financeiros devem criar diversos mecanismos para
facilitar as transações e assegurar confiabilidade nas relações que estabelecem. Estes devem
ainda oferecer o capital sob condições que não onerem de forma excessiva os deficitários, e
garantir aos superavitários instrumentos que permitam a recuperação do capital investido.
5
PINHEIRO, Juliano Lima. Mercado de Capitais. 6ª ed. São Paulo: Atlas, 2012. p. 30.
6
EIZIRIK, op. cit., p. 6.
7
CARVALHO, Fernando J. C. Economia monetária e financeira: teoria e política. Rio de Janeiro: Campus,
2000. p. 249.
23
Refere-se a este mercado, como mercado aberto ou open market, haja vista que há uma
dinamicidade na comercialização dos títulos emitidos pelo Tesouro Nacional. Os títulos são
colocados no mercado por meio de leilões, conhecidos como ‘’venda primária’’. Os leilões são
organizados por instituições financeiras autorizadas pelo Banco Central, denominadas dealers
e outras instituições financeiras poderão dar ofertas nos títulos, dependendo da aceitação do
Banco Central. Aquela instituição que compra os títulos no leilão primário, poderá renegociá-
los no mercado secundário, denominado open market. O objetivo dessas instituições é a venda
dos títulos e a recompra antes da data de seu vencimento10.
Cumpre ainda ressaltar que os títulos emitidos pelo Governo Federal são dotados da
qualidade de ‘’quase moedas’’, em razão de sua altíssima liquidez. Isso porque os papéis têm
8
ASSAF NETO, Alexandre. Mercado Financeiro. 11ª ed. São Paulo: Atlas, 2012. p. 38.
9
FIGUEIRAS, Lucas Akel. O insider trading nos Tribunais. 2013. Dissertação (Mestrado em Direito). Faculdade
de Direito de Ribeirão Preto. Universidade de São Paulo, São Paulo. p. 20.
10
Ibid., p. 66.
24
alta credibilidade e grande aceitação no mercado. Todavia, não podem ser utilizados como
formas de adimplemento de obrigações pecuniárias, tendo em vista que não há regulação legal
que o autorize11.
11
MOSQUERA, Roberto Quiroga. Direito Monetário e Tributação da Moeda. São Paulo: Dialética, 2006. pg.
90.
12
Ibid., p.89.
13
EIZIRIK, op. cit., p. 7.
14
INSTITUTO DE PESQUISA ECONÔMICA APLICADA. Spread bancário. 2004. Disponível em:<
http://www.ipea.gov.br/desafios/index.php?option=com_content&view=article&id=2051:catid=28&Itemid=23>.
Acesso em: 01. ago.15.
15
ASSAF NETO, op. cit., p. 8.
16 SANT´ANNA, André Albuquerque; BORÇA JÚNIOR, Gilberto Rodrigues; DE ARAUJO, Pedro Quaresma.
Mercado de Crédito no Brasil: Evolução Recente e o Papel do BNDES (2004-2008). Revista do BNDES. Rio de
Janeiro, v. 16, n. 31, p. 41, jun.2009.
25
dentro e fora do país. No Brasil, compete ao Banco Central determinar os agentes autorizados
a intermediar essas operações e regulamentar e fiscalizar o mercado de câmbio17.
Georges RIPERT19 afirma ser a sociedade anônima um dos mais efetivos instrumentos
de fomento das grandes companhias, ao compatibilizar a atração de vultosos recursos de
poupadores com a limitação de responsabilidade desses investidores e com a liquidez
característica dos valores mobiliários, possibilitando a rápida comercialização dos títulos.
17
BANCO CENTRAL BRASILEIRO. Mercado de Câmbio: definições. DF, 2004. Disponível em:
<http:www.bcb.gov.br/?MERCCAMFAQ>. Acesso em: 03.ago.11.
18
ASSAF NETO, op. cit., pg. 96.
19
RIPERT, George. Aspectos jurídicos do capitalismo moderno. Rio de Janeiro: Freitas Bastos, 1947.
26
é possível instantaneamente alienar ou adquirir novos títulos emitidos pelas companhias. Essas
características da sociedade anônima, quais sejam a responsabilidade dos investidores limitada
ao valor da soma aplicada e a liquidez na comercialização de seus valores mobiliários, foram
imprescindíveis para a popularização e primazia do capitalismo20.
20
REQUIÃO, Rubens. Curso de Direito Comercial, II volume. 25ª edição. São Paulo: Saraiva, v. 2, 2007. p. 7.
21
EIZIRIK, op. cit., p. 8.
22
Há valores mobiliários que não se relacionam ao capital social da companhia e não têm valor nominal, como,
por exemplo, as partes beneficiárias. No entanto, para os fins do presente trabalho, ao referir a valores mobiliários,
refere-se àqueles que atribuem ao adquirente, parcela do capital social da companhia.
23
MEDEIROS, Paulo de Tarso. O que é o mercado de ações. 3ª ed. - Rio de Janeiro, Coleção Bolsa de Valores,
1987. p. 175.
24
Com exceção dos debenturistas, tendo em vista que a debênture é um valor mobiliário representativo de dívida,
que assegura a seus detentores o direito de crédito contra a companhia emissora. Disponível em:
<http://www.portaldoinvestidor.gov.br/menu/Menu_Investidor/valores_mobiliarios/debenture.html>. Acesso em:
14.out.15.
25
EIZIRIK, op. cit., p. 8-9.
27
Há uma grande dificuldade em definir o que são os valores mobiliários, tendo em vista
que se tratam de bens com características muito especificas, diferindo-se essencialmente um
dos outros. A definição de valores mobiliários tem-se vinculado a títulos que representam
investimentos de risco, e o seu retorno varia de acordo com o sucesso do empreendimento em
que se optou por financiar. A valoração dos títulos depende de muitos fatores, como a sua
liquidez, ou a posição de sua emissora no mercado e o tipo de atividade que desenvolve. Além
disso, são bens emitidos e destinado a investidores que os desejam com o fulcro de renegociá-
los, e, normalmente, em razão de sua natureza fungível, são dotados de circulabilidade26.
Na prática, a definição desses títulos importa em, tão somente, demarcar a competência
do órgão estatal no Mercado de Valores Mobiliários. Conforme afirma Eizirik29 ‘’o conceito de
26
Ibid., p. 26.
27
LEÃES, op. cit., 1974, p. 15.
28
MATTOS FILHO, Ary Oswaldo. O conceito de valor mobiliário. Revista de Administração Empresarial. Rio
de Janeiro, v. 25, n. 2, p. 49, abr./1985.
29
EIZIRIK, op. cit., p. 27.
28
valor mobiliário é de grande importância, pois delimita o âmbito de aplicação da Lei n. 6.385/76
e da regulamentação do administrativa editada pela CVM’’.
O artigo 1º da Lei n. 6.385/76, com a redação dada pela Lei n. 10.303/2001, traz que
as atividades de emissão e distribuição de valores mobiliários no mercado, a negociação e
intermediação no mercado de valores mobiliários e no mercado derivativos e a organização, o
funcionamento e as operações das bolsas de valores e das bolsas de mercadorias e futuros, nos
quais são negociados valores mobiliários, serão disciplinados e fiscalizados pela CVM.
30
FERREIRA, Laila Cristina Duarte. Divulgação de Informação no Mercado de Valores Mobiliários
Brasileiro: A regulação da atividade jornalística. Dissertação (Mestrado em Direito Comercial) – Faculdade de
Direito da Universidade de São Paulo, São Paulo, 2013. p. 21.
29
31
TOLEDO, Cristiane Samuel. A importância do mercado de ações para o crescimento econômico do país.
Dissertação (Mestrado). Universidade Federal de Santa Catarina. Santa Catarina, 2006.
32
CUSCIANO, Dalton. SANO, Flora. Cury, Maria; PEREIRA, Roberto. Auto-regulação e desenvolvimento do
mercado de valores mobiliários brasileiro. Prêmio Bovespa – Direito GV, 2008, p. 4.
33
EIZIRIK, op. cit., p. 9.
30
investidores, mas sim, com o intuito de subscrever os títulos, certificando que o processo
ocorreu de forma transparente.
A desintermediação tem como objetivo reduzir os custos das operações, bem como a
rapidez em que estas se transacionam, proporcionando liquidez aos títulos negociados nesse
mercado34. Assim, o ato de investir e poupar se torna menos burocrático e mais atraente para
aqueles que não desejam despender recursos em altas taxas de juros, como as oferecidas no
Mercado de Crédito. Por isso que o mercado de capitais é capaz de atrair diferentes perfis de
poupadores, sejam aqueles avantajados, ou até mesmo os de pequena quantia.
34
CARVALHO, op. cit., p. 453
35
TOLEDO, op. cit., p. 23.
36
MELLO, Pedro Carvalho. Mercado de Capitais e Desenvolvimento Econômico. In: CASTRO, Helio Oliveira
Portocarrero (Org.). Introdução ao Mercado de Capitais. 2. ed. Rio de Janeiro: IBMEC, 1979. p. 25-36.
31
No entanto, para que o mercado de capitais de um determinado país cumpra com a sua
função de facilitar o fluxo de recursos entre poupadores e investidores, e promova a
redistribuição de renda, geração de empregos e crescimento econômico, é fundamental a
existência de normas reguladoras de conduta dos participantes do mercado. Isso porque por
meio destas normas, limita-se a atuação dos agentes econômicos, propiciando um ambiente
adequado para as negociações que ali ocorrem. No próximo item, tratar-se-á da importância da
regulação do mercado de capitais ao seu desenvolvimento.
37
PROENÇA, José Marcelo Martins. Insider Trading - Regime jurídico do uso de informação privilegiadas
no mercado de capitas. São Paulo: Quartier Latin, 2005.p. 73-74.
38
SALOMÃO, Calixto. Regulação da Atividade Econômica: princípios e fundamentos jurídicos. São Paulo:
Malheiros, 2001.
39
EIZIRIK, op. cit., p. 15.
32
A regulação pode ser realizada também pelos próprios agentes regulados, trata-se da
autorregulação. Referido mecanismo consiste na elaboração de regras de condutas e de estrutura
pelos próprios participantes do mercado, detentores de um conhecimento técnico acerca do
mercado que atuam. A autorregulação é constituída por três aspectos, os quais sejam, a
regulação da atividade econômica, regulação artificial e o caráter extra estatal. Explica-se que
a artificialidade advém da criação de estruturas pelos próprios agentes de mercado e o caráter
extra estatal decorre de não ser tratar propriamente da intervenção estatal na economia, pois é
a regulação exercida pelos agentes privados41.
40
FERREIRA, op. cit., p. 16.
41
YAZBEK, Otavio. Regulação do Mercado Financeiro e de Capitais. 2ª ed., Rio de Janeiro: Elsevier, 2007. p.
15.
42
WALD, Arnold; EIZIRIK, Nelson. O Regime Jurídico das Bolsas de Valores e sua autonomia frente ao Estado.
Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro, n. 61, janeiro/março, 1986.
43
PITTA, André Grunspun. As funções da informação no mercado de valores mobiliários: uma reflexão sobre
o regime de divulgação de informações imposto às companhias abertas brasileiras. Dissertação (Mestrado em
Direito Comercial). Faculdade de Direito da Universidade de São Paulo, São Paulo. 2013. p. 30.
33
pelos seus próprios interesses e se afastam da função autorreguladora que lhes fora atribuída.
Nesse sentido, se não houvesse o controle estatal, em muitas situações, os participantes de
mercado ficariam à mercê da vontade das classes dominantes no setor.
Mesmo a regulação exercida pelo poder estatal, também pode ser influenciada por
interesses privados, deixando de atender a função pública que fundamenta a sua atuação. Isso
ocorre quando agentes econômicos ‘’captam’’ as instituições reguladoras, para que estas atuem
na defesa de seus interesses. Trata-se da Teoria da Captura, na qual o órgão responsável pela
elaboração de normas seria ‘’capturado’’ por agentes de mercado, legislando em benefício de
um determinado grupo econômico44.
George Stigler45, um dos estudiosos de uma das vertentes da teoria da captura, a Teoria
da Regulação Econômica, retrata as consequências da regulação na economia. Primeiramente,
traz que a atuação estatal pode aproximar-se de um grupo específico de participantes do
mercado, fazendo com que a regulação seja uma mercadoria, sujeita às leis da oferta e da
procura, haja vista que o grupo que estiver disposto a pagar o preço determinado, obterá o
conjunto de normas que lhe favorecerá. Além disso, traz que a regulação tem os mesmos efeitos
que a cartelização privada, tendo em vista que se objetiva, apenas, e tão somente, aumentar os
preços em comparação àqueles do livre mercado, no qual não há regulação.
44
EIZIRIK, op. cit., p. 17.
45
STIGLER, George. The theory of economic regulation. The Bell Journal of Economic and Management
Science. Santa Monica, Rand Corporation, v. 2, n. 1, 1971. p. 15.
34
mesma forma em que a regulação cria as situações de ‘’captura’’, esta é responsável por mitigar
a sua ocorrência no mercado, se elaboradas normas específicas que tenham como objetivo coibir
a prática46.
Pode-se dizer que a regulação tem a função primordial de mitigar as falhas de mercado.
Isso porque estas falhas prejudicam o funcionamento eficiente do mercado e inibem a
dinamicidade do fluxo de capitais, pois oneram os participantes de mercado com custos
adicionais47. Calixto Salomão Filho48 afirma que a regulação do Mercado de Capitais é
fundamental como um mecanismo de integração dos diversos agentes econômicos que o
compõe, como companhias emissoras de títulos, investidores de pequena e grande monta,
subwritters, entidades administradoras de mercados organizados, dentre outros.
46
FIANI, Ronaldo. Afinal, a quais interesses serve a regulação? Revista Economia e Sociedade. Campinas, v.
13, n. 2, jul./dez. 2004.
47
BREGMAN, Daniel. Algumas questões sobre a captura regulatória. Seminário internacional de
reestruturação e regulação do setor de energia elétrica e gás natural. Rio de Janeiro, ago./2006. Disponível
em: < http://www.nuca.ie.ufrj.br/gesel/eventos/seminariointernacional/2006/artigos/pdf/Daniel_Bregman.pdf>.
Acesso em 14.out.15.
48
SALOMÃO FILHO, Calixto. Regulação da Atividade Econômica: princípios e fundamentos jurídicos. 2ª
ed. São Paulo: Malheiros, 2008. p. 36.
49
PROENÇA, op. cit., p. 135.
35
50
PITTA, op. cit., p. 31.
51
COFFEE JR, John; SALE, Hillary. Securities regulation: cases and materials. 12. Ed. Ney York: Foundation
Press, 2012. p. 2-7.
52
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Reguladores: IOSCO. Disponível em:
<http://www.cvm.gov.br/port/relinter/reguladoresdevalores.asp>. Acesso em: 18 jan. 2015.
53
EIZIRIK, op. cit., p. 21.
36
Deve-se ressaltar também que não é intuito da regulação, ampliar as taxas de retorno
dos investidores, ainda que eventualmente possa contribuir para que isto ocorra de alguma
forma. É a saúde financeira da companhia que emitiu os títulos e o preço pago deles que influem
diretamente no retorno a ser obtido. No entanto, a regulação facilita o processo de análise dos
possíveis investimentos, aumentando a competição sobre aqueles mais lucrativos, elevando
ainda mais o respectivo preço, dessa forma, haveria um impacto positivo no retorno daqueles
que adquiriram bons títulos54.
54
Ibidem, p. 21-22.
55
PINHEIRO, Armando Castelar; SADDI, Jairo. Direito, Economia e Mercados. Rio de Janeiro, Elsevier, 2005.
p. 62.
56
EIZIRIK, op. cit., p. 23.
37
Apesar desta autonomia, as atividades que a CVM desempenha não perdem a natureza
predominantemente pública, logo o seu exercício deve estar estritamente vinculado aos
princípios basilares da administração pública, dentre eles, o princípio da legalidade, moralidade,
finalidade e publicidade, pois são inerentes à atuação estatal. Hely Lopes59 afirma que ‘’o
administrador público está em toda a sua atividade funcional sujeito ao mandamento da lei’’.
Dentre os objetivos que a CVM deve atingir por meio de sua atuação, incluem: tutelar
o direito dos investidores, inibir práticas fraudulentas e ilegais que manipulem demandas,
ofertas e preços de determinados títulos, exigir que as companhias emissoras prestem
57
DI PIETRO, Maria Sylvia Zanella. Direito administrativo.14 ed. São Paulo: Atlas, 2002. p. 402
58
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. O que é a CVM. 2009. p. 5. Disponível em:
<http://www.cvm.gov.br/port/protinv/Caderno1-05.pdf>. Acesso em: 17 jan. 2015.
59
MEIRELLES, Hely Lopes. Direito Administrativo Brasileiro. 34ª ed. São Paulo: Editora Malheiros, 2008, p.
112.
38
informações relevantes e possibilitar o acesso às informações prestadas, entre outras 60. Para
atingir os objetivos a si incumbidos, foram delegadas à CVM as seguintes funções:
fiscalizadora, regulamentar, registraria, consultiva e de fomento. Possibilita-se, por meio destes
poderes, que a autarquia tenha autonomia para agir no sentido de limitar a atuação dos agentes
econômicos no mercado de capitais, para que este seja palco de relações equilibradas e seguras
entre os participantes.
O artigo 9º, inciso V, da Lei 6.385/76 concede a CVM poderes de apurar por meio de
um processo administrativo, atos ilegais e práticas não equitativas, ou seja, os ilícitos
administrativos. Além disso, constituí poder da autarquia, a aplicação de penalidades aos
transgressores, conforme artigo 11 da respectiva Lei.
A função normativa, por sua vez, é descrita no artigo 8º, inciso I da Lei 6.385/76 que
traz que a CVM tem poderem para regular as matérias expressamente previstas na Lei n.
6.404/64, Lei das Sociedades Anônimas (LSA).
60
FERREIRA, op. cit., p. 37-38.
61
WARDE JÚNIOR, Walfrido Jorge; GUERREIRO, Carolina Dias Tavares (coord.). Direito Empresarial e
outros Estudos em Homenagem ao Professor José Alexandre Tavares Guerreiro. São Paulo: Quartier Latin,
2013.
39
Legislativo, tendo em vista que os seus membros não são capacitados tecnicamente para fazê-
lo62. Além disso, este mercado sofre mutações constantes em razão de sua flexibilidade e da
celeridade das transações que ali se desenvolvem, adequando-se eficientemente às mudanças
econômicas. Conclui-se que a normatização do mercado de valores mobiliários pelo Poder
Legislativo prejudicaria o seu dinamismo, em razão dos procedimentos longos e burocráticos
de aprovação de leis63.
62
NUNES, Simone Lahorgue. Curso de Direito Administrativo, apud NUNES, S.L., Os fundamentos e os limites
do Poder Regulamentar no âmbito do Mercado de Capitais. Rio de Janeiro: Renovar, 2000. p. 120.
63
FERREIRA, op. cit., p. 41.
64
CANTIDIANO, Luiz Leonardo. O papel regulador da CVM. Revista de Direito Bancário e do Mercado de
Capitais. São Paulo: Revista dos Tribunais, v. 8, n. 27, p. 41, jan./mar. 2005.
65
FERREIRA, op. cit., p. 43.
40
66
Ibid., p. 45.
41
O direito à informação é garantido aos cidadãos por meio do artigo 5º, inciso XXXIII,
da Constituição Federal de 1988 (CF/88) que assegura a todos a obtenção de informações, de
interesse individual ou coletivo, pelos órgãos públicos67. Por outro lado, o art. 220 da Carta
Magna Brasileira, assegura o amplo direito à informação sob a perspectiva da comunicação
social. Respectivo artigo reafirma o direito dos cidadãos de buscar e transmitir informações,
restringindo apenas as matérias vedadas na Constituição, como, por exemplo, a divulgação de
informações relacionadas aos direitos da personalidade dos indivíduos.
67
Art. 5º Todos são iguais perante a lei, sem distinção de qualquer natureza, garantindo-se aos brasileiros e aos
estrangeiros residentes no País a inviolabilidade do direito à vida, à liberdade, à igualdade, à segurança e à
propriedade, nos termos seguintes: XXXIII - todos têm direito a receber dos órgãos públicos informações de seu
interesse particular, ou de interesse coletivo ou geral, que serão prestadas no prazo da lei, sob pena de
responsabilidade, ressalvadas aquelas cujo sigilo seja imprescindível à segurança da sociedade e do Estado;
68
PEREIRA, Guilherme Doring Cunha. Liberdade e Responsabilidade dos Meios de Comunicação. São Paulo:
Revista dos Tribunais, 2002. p. 12.
42
Ocorre que com o advento de novas tecnologias e com a ascensão da internet, acessar
ou divulgar informações não constituem mais um problema, tendo em vista que, a qualquer
tempo, é possível transmitir opiniões ou noticiar acontecimentos, em tempo real, através de
diversos meios de comunicação. Constata-se assim, uma nova problemática em relação a este
tema, a qual seja a dificuldade em detectar quais informações divulgadas são vinculadas a
realidade.
69
FERREIRA, Aluísio. Direito à informação, Direito à comunicação. São Paulo: Celso Bastos/IBCD, 1997, p.
81.
70
ADIERS, Leandro Bittencourt. Valores Mobiliários, especulação e consequências jurídicas. Revista de Direito
Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. São Paulo, v. 40, n. 121, p. 166, jan. /mar.2001.
43
71
PITTA, op. cit., p. 55
72
PITTA, op. cit., p. 56
73
ROSS, Louis. O papel do governo na proteção aos investidores. Revista de Administração de Empresa. São
Paulo, v. 16, n. 2, abr./jun. 1986. Disponível em: <http://www.scielo.br/scielo.php?pid=S0034-
75901986000200005&script=sci_arttext>. Acesso em 15. Set. 15.
74
ALVAREZ, Richard. Introduction to the blue sky laws. Disponível em
<http://www.seclaw.com/bluesky.htm>. Acesso em 16. Set. 15.
75
JAMES, Cox. Securtities Regulation: cases and materials. 5. ed. New York, 2006, pg. 15.
44
Apesar de o escopo dessas normas serem desde a sua origem, a tutela do investidor, o
dever de divulgar informações no mercado de capitais ganha notoriedade com a Quebra da
Bolsa de New York em 1929 e, posteriormente, com a implementação do New Deal, plano de
reestruturação econômica promovida por Roosevelt.76 Isso porque foi constatado que algumas
das razões que desencadearam o crash da New York Stock Exchange eram relacionadas a
ausência de normas federais que seriam capazes de regulamentar o funcionamento do mercado
de ações dos Estados Unidos.
76
PITTA, op. cit., p. 57.
77
Ibid., p. 57.
78
SELIGMAN, Joel. The Transformation of Wall Street: A History of the Securities and Exchange
Commission and Modern Corporate Finance. 3ª ed. Aspen pub, 2003. p. 15.
79
PITTA, op. cit., p. 59
45
80
PITTA, op. Cit., p. 59.
81
LEÃES, Luis Gastão Paes de Barros. Mercado de Capitais e Insider Trading. 2ª ed. São Paulo, 1982.
82
Securities Exchange Act of 1934. Disponível em <https://www.sec.gov/about/laws/sea34.pdf >. Acesso em
17.set.15.
46
Ressalta-se que o Securities Exchange Act of 1934 e Securities Act of 1933 constituem
o marco regulatório do regime obrigatório de divulgação de informações às companhias abertas.
Ambas legislações adotaram o pressuposto de que os investidores, com o amplo acesso às
informações essenciais das sociedades emissoras, buscariam maximizar seus lucros, por meio
das melhores oportunidades de investimento de seu capital. Antes disso, os investidores eram
manipulados pelas falsas informações transmitidas pelos agentes econômicos, e assim, não
seriam capazes de tomar decisões conscientes a respeito da destinação de seu capital
excedente.83
83
ADVISORY COMMITTEE ON CORPORATE DISCLOSURE. Report of advisory committee on corporate
disclosure to the Securities and Exchange Commission. Washington: U. S. Government Printing Office, 1977.
p. 563. Disponivel em: <http://babel.hathitrust.org/cgi/pt?id=pst.000012956579;view=1up;seq=702>. Acesso em
17.set.15
84
Ibid. p. 563
85
LEÃES, 1982, op. cit., p. 93.
47
Diante de todo exposto, conclui-se que Securities Exchange Act of 1934 e Securities
Act of 1933, foram pioneiros na instauração de um regime de divulgação de informações
obrigatório às companhias emissoras de valores mobiliários, e influenciaram o regime de
divulgação de informações atual. A seguir veremos a importância que o regime atual de
disclosure exerce no desenvolvimento do mercado de capitais.
86
PITTA, op. cit., p. 62
87
BLACK, Bernard. Strenghtening Brazil’s Securities Market. Revista de Direito Mercantil, Economico
Financeiro. 2001. p. 42.
48
acesso a informações importantes, este poderá decidir-se conscientemente a respeito dos títulos
que deseja adquirir.88
Isso porque os investidores se orientam por meio das informações que obtém e a partir
disto podem tomar decisões a respeito dos investimentos que pretendem realizar. Pode-se
afirmar que ‘’a transparência informativa é o pilar básico sobre o qual se assentam as decisões
dos investidores, razão pela qual a proteção passa necessariamente pela consagração de medidas
tendentes à prestação obrigatória de informação’’89.
J. Seligmam afirma que os investidores adquirem os títulos com maior segurança nos
mercados em que há o regime obrigatório de divulgação de informação, pois há a redução de
ocorrência de fraudes e o aumento da confiabilidade nos preços dos títulos como reflexo do
valor real da companhia.90
88
PROENÇA, op. cit., p. 134.
89
RODRIGUES, Sofia Nascimento. A proteção dos investidores em valores mobiliários. Porto: Almedina,
2001, p.37.
90
SELIGMAN, Joel. Historical need for a mandatory corporate disclosure system. The journal of Corporation
Law. Iowa City: University of Iowa, v.9, p. 52-53.
91
RODRIGUES, op. cit., p. 37.
49
92
STOUT, Lynn A. The investor confidence game, 2002, p. 6. UCLA: School of Law. Disponível em:
<http://ssrn.com/asbstracmt=322301>. Acesso em: 19 set. 15.
93
PITTA, op. cit., p. 78
94
Ibid., p. 78
95
Ibid., p. 73.
96
AHRMOUR, John. HANSMANN, Henry, KRAAKAMAN, Reinier. 35-36. In: PITTA, op. cit.
50
97
BERLE, A. A.; MEANS G. A Moderna Sociedade Anônima e a Propriedade Privada. 2ª ed. São Paulo:
Nova Cultural, 1987, p. 335.
98
BETTARELLO, Flávio Campestrini. Governança Corporativa. Fundamento Jurídicos e Regulação. São
Paulo: Quartier Latin, 2008, p. 21-22.
99
JENSEN, Michael; MECKLING, Willian. A theory of firm: governance, residual claims, and organizations
forms. Cambridge: Harvard Unversity Press, 2000, p. 83
51
advindos das relações de agência e seus conflitos.100 Além disso, o regime de disclosure, por
diminuir significativamente as informações de acesso exclusivo dos principais e dos agentes,
consequentemente, reduz as chances destes se utilizarem das informações em benefício próprio
e as possibilidades de que ocorram conflitos de agência. 101
100
PITTA, op. cit., p. 75
101
GUTTENTAG, Michael. An argument for imposing disclosure requirements on public companies. Florida
State University Law Review, Tallahassee: Florida State University, v. 32, 2004;2005. P. 133-134
102
TRINDADE, Marcelo. O papel da CVM e o mercado de capitais no Brasil. In: JAIRO SADDI (org.). Fusões
e Aquisições: Aspectos Jurídicos e Econômicos. São Paulo: IOB, 2002. p.308.
52
Comprova-se o alegado por meio de um estudo conduzido por Roberta Alencar103, que
ao elaborar um cálculo que demonstrasse os gastos incorridos pelas companhias com o regime
de divulgação obrigatória, notou-se na medida em que se eleva o comprometimento desta com
os princípios do full disclosure’’, há a redução dos custos de capital da companhia. Tal
fenômeno pode ser explicado pelo fato de que a empresa se torna mais atrativa no mercado aos
investidores, há maior demanda, e, consequentemente, aumento do valor e liquidez dos títulos
no mercado.
Neste mesmo sentido, uma pesquisa coordenada por McKinsey & Co106 (2000),
demonstrou que companhias que adotam as práticas de disclosure, conseguem negociar seus
títulos a 18% a 28% acima do valor de mercado. Referidos dados demonstram que os
investidores, não só, avaliam as práticas de transparência das empresas que desejam investir,
103
ALENCAR, Roberta Carvalho. Nível de Disclosure e Custo do capital Próprio no mercado brasileiro.
Dissertação (Doutorado). Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade. Universidade de São Paulo.
2007, pg. 87.
104
Ibid., p. 87
105
ALENCAR, op. cit., p. 88-89
106
WORLD BANK. Investor Opinion Survey on Corporate Governance. London: Mckinsey & Company, June
2000.
53
mas também, as têm como critério decisivo de escolha e estão dispostos a adquirir os seus títulos
por valores acima da média dos valores dos títulos existentes no mercado.
Todavia, nem todas as informações precisam e podem ser divulgadas ao público. Isto
é, sem prejuízo da proteção do investidor, é importante também que haja uma seleção das que
devem ser transmitidas para que se otimize o tratamento das informações. Estas, se prestadas
na medida exata, influem no peso certo no processo de avaliação dos valores mobiliários da
companhia e nas decisões de investimentos.
107
FILHO, Calixto Salomão. O novo direito societário. 3ª ed. revista e ampliada. São Paulo: Malheiros, 2006. p.
54.
108
Definição de ato ou fato relevante: Art. 2º. Considera-se relevante, para os efeitos desta Instrução, qualquer
decisão de acionista controlador, deliberação da assembleia geral ou dos órgãos de administração da companhia
aberta, ou qualquer outro ato ou fato de caráter político-administrativo, técnico, negocial ou econômico-financeiro
ocorrido ou relacionado aos seus negócios que possa influir de modo ponderável: I - na cotação dos valores
mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados; II - na decisão dos investidores de comprar,
vender ou manter aqueles valores mobiliários; III - na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos
inerentes à condição de titular de valores mobiliários emitidos pela companhia ou a eles referenciados.
Parágrafo único. Observada a definição do caput, são exemplos de ato ou fato potencialmente relevante, dentre
outros, os seguintes: I - assinatura de acordo ou contrato de transferência do controle acionário da companhia,
ainda que sob condição suspensiva ou resolutiva; II - mudança no controle da companhia, inclusive através de
celebração, alteração ou rescisão de acordo de acionistas; III - celebração, alteração ou rescisão de acordo de
acionistas em que a companhia seja parte ou interveniente, ou que tenha sido averbado no livro próprio da
companhia; IV - ingresso ou saída de sócio que mantenha, com a companhia, contrato ou colaboração operacional,
financeira, tecnológica ou administrativa; V - autorização para negociação dos valores mobiliários de emissão da
companhia em qualquer mercado, nacional ou estrangeiro; VI - decisão de promover o cancelamento de registro
da companhia aberta; VII - incorporação, fusão ou cisão envolvendo a companhia ou empresas ligadas; VIII -
54
Ocorre, no entanto, que a divulgação do fato relevante deve ser tempestiva, em outras
palavras, é imprescindível que seja transmitida imediatamente após sua deliberação. É preciso
disponibiliza-las no lapso temporal em que produzam efeitos e possam ser aproveitas pelos
participantes do mercado, trata-se do timely disclosure, subprincípio do full disclosure. De nada
adianta a companhia divulgar informações quando não tiverem mais utilidade aos investidores,
conclui-se que o timely disclosure é tão relevante quanto ao princípio do full disclosure.
Modesto Carvalhosa109 entende que a disponibilização é oportuna quando realizada assim que
os agentes econômicos ponderam a respeito da relevância da informação.
111
CVM. Processo administrativo n. RJ 2006/4776. Rel. Dir. Pedro Oliveira Marcilio de Souza.
112
CVM. Inquérito Administrativo n. 22/99. Dir. Rel. Marcelo F. Trindade
56
informações que julgam adequadas, com o intuito de ressaltar, de forma excessiva, a boa
atuação e o sucesso de seus empreendimentos, encobrindo dados, com o fulcro de minimizar as
dificuldades que enfrentam no mercado, aliciando investidores a adquirir os seus títulos113.
A precificação dos veículos deveria depender apenas, e, tão somente, da qualidade que
estes possuem. No entanto, segundo o autor, na prática, não se sabe diferenciar um automóvel
bom de um ruim, prejudicando a valoração destes. Isso porque na relação que se estabelece
entre vendedor e comprador, apenas aquele que quer se desfazer do bem em negociação, possui
as informações que atestam a sua boa ou má qualidade, mas nem sempre lhe é vantajoso
transmitir as informações verdadeiras.
113
FERREIRA, op. cit., p. 53
114
AKERLOFF, George Arthur. The Market for ‘’lemons’’: Quality Uncertainty and the Market Mechanism.
The Quarterly Journal of Economics, Vol. 84, No. 3, 1970, pp. 488-500. Disponível em <
http://www.econ.yale.edu/~dirkb/teach/pdf/akerlof/themarketforlemons.pdf>
57
A expressão insider trading remete-se ‘’à vantagem obtida indevidamente por meio
da utilização de informação privilegiada na negociação de títulos no mercado de capitais’’116.
Pode-se afirmar que a repressão a esta prática é vinculada aos princípios de diligência, lealdade
e de informar que devem orientar a atuação de todos os participantes do mercado de valores
mobiliários117.
115
LEÃES, Luís Gastão Paes de Barros. Mercado de capitais e insider trading. 1ª ed. - São Paulo: Ed. Revista
dos Tribunais, 1982. p. 171-173.
116
PROENÇA, op. cit., p. 271.
117
Seção IV do Capítulo XII da LSA. Deveres e responsabilidades’ do Conselho de Administração e da
Diretoria.
118
PAREDES, Norma Jonssen. Aspectos Jurídicos do ‘’Insider trading’’. CVM, 1978. Disponível em: <
http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/menu/acesso_informacao/serieshist/estudos/anexos/Aspectos-Juridicos-
do-insider-trading-NJP.pdf>. Acesso em: 10.08.15.
119
ADIERS, Leandro Bittencourt. Valores Mobiliários, Especulação e Consequências Jurídicas. Revista de
Direito Bancário e de Mercado de Capitais. São Paulo: RT. n.9, jul./set. 2000. p. 174.
59
120
EIZIRIK, Nelson. ‘’Insider Trading’’ e responsabilidade de administrador de companhia aberta. Revista de
Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. Ano XXII, n. 50, São Paulo: Malheiros, abr./jun., 1983.
p. 43
121
PROENÇA, José Marcelo Martins. Insider Trading - Regime jurídico do uso de informação privilegiadas
no mercado de capitas. São Paulo: Quartier Latin, 2005. p. 144
60
122
PROENÇA, op. cit., p. 112.
123
EIZIRIK, 2011, op. cit., pg. 42.
124
Ibid. p. 144.
125
EIZIRIK, 2011, op. cit., p. 524 -525.
126
EIZIRIK, 2011, op. cit., p. 525.
61
127
PROENÇA, op. cit., p. 23.
62
63
Desde o seu surgimento, as sociedades por ações tinham o objetivo de permitir o fluxo
de recursos disponíveis entre poupadores e investidores e viabilizar a execução de projetos de
expansão que exigiam vultosos recursos, não havidos de pronto pela companhia. Diante disso,
as empresas que se estruturavam por meio deste tipo societário, recorrendo a emissão de títulos,
atraiam o interesse de investidores em realocar ali os seus recursos128.
Nesse diapasão, Tulio Ascarelli129 preconiza a influência que esse tipo societário
exerceu na estruturação econômica da sociedade:
128
PITTA, op. cit. p. 156.
129
ASCARELLI, Tulio. Problemas da Sociedade anônimas e direito comparado. Campinas: Bookseller, 2001,
p. 57.
130
LAMY FILHO, Alfredo. A sociedades por ações e a empresa em Temas de S.A. Rio de Janeiro: Renovar,
2008, pg. 9-10.
64
condição de que se instalassem no Brasil, caso não o fizessem sujeitavam-se a ser impedidas de
exercer suas atividades no país131.
Influenciado pelas ideias acima mencionadas, o governo federal cria a Lei n. 4.728/65.
Ao Banco Central do Brasil (BACEN), por meio da Lei, foi atribuída a competência de
fiscalizar a utilização de informações não divulgadas aos investidores, em interesse próprio ou
de terceiros, por sócios, administradores ou indivíduos que tiveram acesso às informações em
razão do cargo que exercem133. Trata-se da definição de insider trading, conforme foi visto no
capítulo anterior. No entanto, apesar de o dispositivo introduzir, mesmo que de forma singela,
os conceitos de disclosure e insider trading na legislação brasileira, ainda não os tratavam da
maneira adequada, tendo em vista que para que produzisse efeitos deveria, paralelamente, ser
amparado por normas específicas de disciplina da matéria e de punição dos agentes, em caso
de violação das normas134.
131
Disponível em: <http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/decreto-lei/Del2627.htm>. Acesso em: 25.set.2015
132
LAMY FILHO, Alfredo; BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. A lei das SA.- pressupostos, elaboração,
aplicação. vol. II, 3ª ed., Rio de Janeiro, Renovar, 1997.p. 117-118
133
Artigo 3º da Lei. Disponível em < http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/LEIS/L4728.htm>. Último acesso em
25.set.15.
134
COMPARATO, Fábio Konder. Insider Trading: sugestões para uma moralização do nosso mercado de capitais.
Revista de Direto Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. Vol.2. São Paulo: RT, 1971. p. 15.
135
LEÃES, op. cit., p. 173. Disponível em:
<http://www.bcb.gov.br/pre/normativos/busca/downloadNormativo.asp?arquivo=/Lists/Normativos/AttachmAtt
a/39953/Res_0088_v1_O.pdf. > Acesso em 25.set.15.
65
Nesse sentido, com o objetivo de promover a formação de capital por meio do mercado
de valores mobiliários, foi elaborada um nova Lei das Sociedades Anônimas, tendo em vista
que o sistema regulatório das companhias era anacrônico e não cumpria com o seu papel de
promover eficiência e segurança no mercado. Nesse sentido, afirmou Prof. Mário Henrique
Simonsen, Ministro da Fazenda:
136
Resolução n. 39, BCB. Disponível em <
http://www.bcb.gov.br/pre/normativos/busca/downloadNormativo.asp?arquivo=/Lists/Normativos/Attachments/
40060/Res_0039_v1_O.pdf>. Acesso em 25.set.15.
137
Ibid.
66
Assim, em 1976, foram promulgadas a LSA e LMC que, atualmente compõe o regime
atual incidente às companhias brasileiras. Conforme foi visto, o aparato legislativo culminou
da necessidade de fortalecer o mercado de capitais, por intermédio da criação de normas que
exigissem a divulgação de informações, com influência do sistema norte-americano, e a
publicação das demonstrações contábeis, com o fulcro de demonstrar a situação financeira da
companhia emissora139.
Depreende-se que com a promulgação das Leis, havia a pretensão de diminuir o poder
dos majoritários e suas discricionariedade em detrimento dos minoritários, dos potenciais
investidores e, principalmente, do funcionamento regular do mercado. Com a limitação da
atuação destes agentes, os investidores se veem menos a mercê da vontade daqueles que
exercem controle nas companhias, e se sentem mais confiantes para aplicar os recursos
excedentes nelas. As companhias abertas necessitam dos recursos dos investidores para que
possam concretizar seus empreendimentos. Diante disso, a legislação societária empenhou-se
em estabelecer a confiança dos investidores no mercado como forma de viabilizar o crescimento
138
SIMONSEN, Mário Henrique. In: Requião Rubens. Curso de Direito Comercial. v. 2. São Paulo: Saraiva,
2003.
139
LAMY FILHO, Alfredo. Texto sobre a reforma da Lei das S.A. In: LAMY FILHO, Alfredo. Temas de S.A.
Rio de Janeiro: Renovar, 2007, p. 63.
140
MINISTÉRIO DA FAZENDA. Exposição de Motivos n. 196 de 1976. Disponível em:
<http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/legislacao/leis/anexos/EM196-Lei6404.pdf>. Acesso em: 26.set.15.
67
141
TEIXEIRA, Egberto Lacerda; TAVARES GUERREIRO. José Alexandre. Das Sociedades Anônimas no
direito brasileiro. v. 1. São Paulo, José Bushatsky, 1979, p. 10-11.
142
PITTA, op. cit., p. 169.
68
por meio do incentivo à capitalização de recursos de maneira adequada, ‘’há uma efetiva
democratização do capital, no âmbito societário’’143.
143
PROENÇA, op. cit., p. 90.
144
Art. 157. O administrador de companhia aberta deve declarar, ao firmar o termo de posse, o número de ações,
bônus de subscrição, opções de compra de ações e debêntures conversíveis em ações, de emissão da companhia e
de sociedades controladas ou do mesmo grupo, de que seja titular. (Vide Lei n. 12.838, de 2013)
§ 1º O administrador de companhia aberta é obrigado a revelar à assembleia-geral ordinária, a pedido de acionistas
que representem 5% (cinco por cento) ou mais do capital social: a) o número dos valores mobiliários de emissão
da companhia ou de sociedades controladas, ou do mesmo grupo, que tiver adquirido ou alienado, diretamente ou
através de outras pessoas, no exercício anterior; b) as opções de compra de ações que tiver contratado ou exercido
no exercício anterior; c) os benefícios ou vantagens, indiretas ou complementares, que tenha recebido ou esteja
recebendo da companhia e de sociedades coligadas, controladas ou do mesmo grupo; d) as condições dos contratos
de trabalho que tenham sido firmados pela companhia com os diretores e empregados de alto nível; e) quaisquer
atos ou fatos relevantes nas atividades da companhia. § 2º Os esclarecimentos prestados pelo administrador
poderão, a pedido de qualquer acionista, ser reduzidos a escrito, autenticados pela mesa da assembleia, e fornecidos
por cópia aos solicitantes. § 3º A revelação dos atos ou fatos de que trata este artigo só poderá ser utilizada no
legítimo interesse da companhia ou do acionista, respondendo os solicitantes pelos abusos que praticarem. § 4º Os
administradores da companhia aberta são obrigados a comunicar imediatamente à bolsa de valores e a divulgar
pela imprensa qualquer deliberação da assembleia-geral ou dos órgãos de administração da companhia, ou fato
relevante ocorrido nos seus negócios, que possa influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores do
mercado de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia. § 5º Os administradores poderão
recusar-se a prestar a informação (§ 1º, alínea e), ou deixar de divulgá-la (§ 4º), se entenderem que sua revelação
porá em risco interesse legítimo da companhia, cabendo à Comissão de Valores Mobiliários, a pedido dos
administradores, de qualquer acionista, ou por iniciativa própria, decidir sobre a prestação de informação e
responsabilizar os administradores, se for o caso.§ 6o Os administradores da companhia aberta deverão informar
imediatamente, nos termos e na forma determinados pela Comissão de Valores Mobiliários, a esta e às bolsas de
valores ou entidades do mercado de balcão organizado nas quais os valores mobiliários de emissão da companhia
estejam admitidos à negociação, as modificações em suas posições acionárias na companhia. (Incluído pela Lei n.
10.303, de 2001)
69
Por outro lado, a publicação obrigatória de informações pode ser destinada a todos os
participantes de mercado. Trata-se do dever de publicar as informações que possam influir no
valor dos títulos emitidos pela companhia, na tomada de decisão dos investidores, ou até mesmo
no próprio desempenho do mercado de valores mobiliários146.
145
EIZIRIK, 2011, op. cit., p. 481.
146
Ibid.
147
Art. 155. O administrador deve servir com lealdade à companhia e manter reserva sobre os seus negócios,
sendo-lhe vedado: I - usar, em benefício próprio ou de outrem, com ou sem prejuízo para a companhia, as
oportunidades comerciais de que tenha conhecimento em razão do exercício de seu cargo; II - omitir-se no
exercício ou proteção de direitos da companhia ou, visando à obtenção de vantagens, para si ou para outrem, deixar
de aproveitar oportunidades de negócio de interesse da companhia; III - adquirir, para revender com lucro, bem ou
direito que sabe necessário à companhia, ou que esta tencione adquirir. § 1º Cumpre, ademais, ao administrador
de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer informação que ainda não tenha sido divulgada para
conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir de modo ponderável na cotação de valores
70
Deve-se ressaltar também que o parágrafo 4º do artigo 155, introduzido pela Lei n.
10.301/01, estende o dever de lealdade àqueles que não sejam administradores da companhia.
Com a mudança, é vedado a qualquer pessoa, que tenha tido acesso a informações relevantes,
ainda não divulgas, de utilizá-las com o intuito de tirar proveito próprio ou a terceiros,
independentemente se possuí vínculos com a companhia emissora.
mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si ou para outrem, vantagem mediante
compra ou venda de valores mobiliários. § 2º O administrador deve zelar para que a violação do disposto no § 1º
não possa ocorrer através de subordinados ou terceiros de sua confiança. § 3º A pessoa prejudicada em compra e
venda de valores mobiliários, contratada com infração do disposto nos §§ 1° e 2°, tem direito de haver do infrator
indenização por perdas e danos, a menos que ao contratar já conhecesse a informação. § 4o É vedada a utilização
de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a ela tenha tido acesso, com a finalidade de
auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores mobiliários.
148
Processo Administrativo Sancionador n. 2006/4776, Rel. Dir. Pedro Oliva Marcilio de Sousa, 17.01.07.
149
PROENÇA, op. cit., p. 97.
71
De forma breve, os ilícitos penais citados podem são conceituados, da seguinte forma:
a manipulação de mercado é atuação do agente econômico voltado para desregular o
funcionamento do mercado de capitais, por meio de operações fraudulentas e simulação de
condutas, provoca efeitos artificiais no mercado para que, assim possa beneficiar-se
indevidamente; já o exercício irregular de cargo, profissão, atividade ou função é compreendida
pela atuação desvinculada de autorização ou registro da CVM, nos casos em que é exigido por
lei, como, exemplo, atuação de instituição do sistema de distribuição, analista de valores
mobiliários, auditor independente, entre outros150.
150
Ibid., p. 99.
151
PITTA, op. cit., p. 170.
152
Artigo 4º, LMC.
72
De uma forma geral, em relação a última obrigação, a qual seja de divulgar contínuas
informações após a obtenção do registro, com o intuito também de mantê-lo, o órgão regulador
é competente para determinar a natureza das informações que devem ser prestadas, a
periodicidade da publicação, o conteúdo dos relatórios a ser apresentados, bem como, os dados
que devem ser informados nas demonstrações contábeis155, entre outros.
153
Artigos 19, parágrafo 5º, inciso II e parágrafo 6º da LMC.
154
Artigos 21, parágrafo 6º e artigo 22, parágrafo 1º da LMC.
155
Artigo 21, parágrafo 1º e incisos da LMC.
73
fato que possa influir no preço dos títulos relativos a determinada companhia e influenciar as
decisões de investimento dos participantes de mercado.156
As instruções são atos expedido pela CVM com o objetivo de complementar as Leis
n. 6.404/76 e n. 6.385/76 e regulamentar questões do mercado de valores mobiliários
brasileiro157, observados os limites legais. Diante disso, as instruções são utilizadas pela CVM
como instrumento normativo para dispor de matérias de sua competência.
A Instrução n. 358 da CVM, ou ICVM 358 é uma das normativas de maior relevância
emitidas pela agência reguladora, pois, além de reforçar o princípio do disclosure, conceitua
‘’fato relevante’’, e traz exemplos práticos de ocorrências que devem ser obrigatoriamente
publicadas. Desta maneira, objetiva-se regular a divulgação e o uso de informações sobre ato
ou fato relevante e a divulgação de informações na negociação de valores mobiliários de
companhias abertas por acionistas controladores, diretores, membros do conselho de
administração.
Por meio de seu artigo 2º, o ato normativo define ato relevante como:
156
PITTA, op. cit., p. 176
157
ICVM 358, art. 2º. Disponível em < http://www.cvm.gov.br/legislacao/inst.html>. Acesso em 26.set.15.
74
Em seu parágrafo único, a Instrução traz exemplos de fatos relevantes que caso
ocorram devem ser obrigatoriamente divulgados158. Dentre eles, elucida-se: incorporação,
fusão ou cisão envolvendo a companhia ou empresas ligadas; transformação ou dissolução da
companhia; alteração nos direitos e vantagens dos valores mobiliários emitidos pela companhia;
aprovação, alteração ou desistência de projeto ou atraso em sua implantação; mudança no
controle da companhia, inclusive através de celebração, alteração ou rescisão de acordo de
acionistas.
Ademais, o artigo 13º da ICVM 358 veda que haja a negociação de títulos pela
companhia, pelos sócios e administradores, antes da divulgação de informações e fatos
relevantes atinentes à companhia emissora. Referido dispositivo tem o fulcro de impedir que
membros da companhia utilizem das informações sigilosas em proveito próprio, com intenção
de auferir vantagens pecuniárias. Há também a proibição de venda dos títulos, em ocasiões em
que haja a intenção de promover incorporação, cisão total ou parcial, transformação e
reorganização societária; sempre que estiver em curso a aquisição ou a alienação de ações de
emissão da companhia pela própria companhia159.
Para não estarem sujeitos a responsabilização pela omissão de fatos relevantes e pela
lesão de investidores, os membros da administração ou os acionistas deverão divulgar a possível
158
Parágrafo único. Observada a definição do caput, são exemplos de ato ou fato potencialmente relevante, dentre
outros, os seguintes: I - assinatura de acordo ou contrato de transferência do controle acionário da companhia,
ainda que sob condição suspensiva ou resolutiva; II - mudança no controle da companhia, inclusive através de
celebração, alteração ou rescisão de acordo de acionistas; III - celebração, alteração ou rescisão de acordo de
acionistas em que a companhia seja parte ou interveniente, ou que tenha sido averbado no livro próprio da
companhia; IV - ingresso ou saída de sócio que mantenha, com a companhia, contrato ou colaboração operacional,
financeira, tecnológica ou administrativa; V - autorização para negociação dos valores mobiliários de emissão da
companhia em qualquer mercado, nacional ou estrangeiro; VI - decisão de promover o cancelamento de registro
da companhia aberta; VII - incorporação, fusão ou cisão envolvendo a companhia ou empresas ligadas; VIII -
transformação ou dissolução da companhia; IX - mudança na composição do patrimônio da companhia; X -
mudança de critérios contábeis; XI - renegociação de dívidas; XII - aprovação de plano de outorga de opção de
compra de ações; XIII - alteração nos direitos e vantagens dos valores mobiliários emitidos pela companhia; XIV
- desdobramento ou grupamento de ações ou atribuição de bonificação; XV- aquisição de ações da companhia para
permanência em tesouraria ou cancelamento, e alienação de ações assim adquiridas; XVI - lucro ou prejuízo da
companhia e a atribuição de proventos em dinheiro; XVII - celebração ou extinção de contrato, ou o insucesso na
sua realização, quando a expectativa de concretização for de conhecimento público; XVIII - aprovação, alteração
ou desistência de projeto ou atraso em sua implantação; XIX - início, retomada ou paralisação da fabricação ou
comercialização de produto ou da prestação de serviço; XX - descoberta, mudança ou desenvolvimento de
tecnologia ou de recursos da companhia; XXI - modificação de projeções divulgadas pela companhia; XXII -
impetração de concordata, requerimento ou confissão de falência ou propositura de ação judicial que possa vir a
afetar a situação econômico-financeira da companhia.
159
CVM, 2002. Disponível em < http://www.cvm.gov.br/legislacao/inst/inst358.html>. Acesso em 26.set.15.
75
A ICVM 400 dispõe das ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários, nos
mercados primários e secundários. Especificamente, em seu artigo 39, a instrução traz as
informações que devem estar contidas no prospecto162, documento requisitado na oferta pública
de distribuição, e estabelece que não devem ser omitidos fatos ou conter informações que
induzam os investidores a erro nestes documentos.
Como exemplo do que deve ser divulgado na oferta pública de distribuição, podemos
citar dados sobre: a oferta; os valores mobiliários objeto da oferta e os direitos que são inerentes;
a companha emissora, a sua situação patrimonial, econômica e financeira; terceiros garantidores
de obrigações relacionadas com os valores mobiliários objeto da oferta; terceiros que venham
a ser destinatários dos recursos captados com a oferta.
160
PROENÇA, op. cit., p. 295.
161
Lei 6.385/76. Art 11. A Comissão de Valores Mobiliários poderá impor aos infratores das normas desta Lei, da
lei de sociedades por ações, das suas resoluções, bem como de outras normas legais cujo cumprimento lhe incumba
fiscalizar, as seguintes penalidades: I - advertência; II - multa; III - suspensão do exercício de cargo de
administrador de companhia aberta ou de entidade do sistema de distribuição de valores; IV - inabilitação para o
exercício dos cargos referidos no inciso anterior; V - suspensão da autorização ou registro para o exercício das
atividades de que trata esta Lei; VI - cassação da autorização ou registro indicados no inciso anterior. § 1º - A
multa não excederá o maior destes valores: I - quinhentas vezes o valor nominal de urna Obrigação Reajustável
do Tesouro Nacional; II - trinta por cento do valor da emissão ou operação irregular. § 2º - A multa cominada pela
inexecução de ordem da Comissão não excederá dez vezes o valor nominal de uma Obrigação Reajustável do
Tesouro Nacional por dia de atraso no seu cumprimento. § 3º - As penalidades dos incisos III a VI somente serão
aplicadas nos casos de infração grave, assim definidos em normas da Comissão, ou de reincidência. § 4º - As
penalidades só serão impostas com observância do procedimento previsto no § 2º do Art. 9º, cabendo recurso para
o Conselho Monetário Nacional, nos termos do regulamento por este aprovado.
162
Prospecto é o documento elaborado pelo ofertante em conjunto com a instituição líder da distribuição,
obrigatório nas ofertas públicas de distribuição de que trata esta Instrução, e que contém informação completa,
precisa, verdadeira, atual, clara, objetiva e necessária, em linguagem acessível, de modo que os investidores
possam formar criteriosamente a sua decisão de investimento.
76
Além disso, a ICVM n. 552/14 promoveu alterações na ICVM 480 e implementou dois
novos capítulos com o intuito de solucionar situações paradigmáticas que tem ocorrido. As
inovações tratam-se da atuação preventiva da CVM por meio do Plano de Supervisão Baseada
em Riscos e de boas práticas a serem adotadas pelas companhias abertas. No que diz a respeito
ao Plano de Supervisão, a CVM passa a fiscalizar todas as operações realizadas pelos
administradores, acionistas, controladores e pela própria companhia em um período de 15 dias
antecedentes à divulgação de informações financeiras trimestrais e anuais. Referida medida
demonstra a forte atuação da CVM no sentido de coibir as práticas de uso privilegiado de
informação, ou insider trading.
163
ICVM 409, art. 109. Para efeito do disposto no artigo anterior, são considerados investidores qualificados: I –
instituições financeiras; II – companhias seguradoras e sociedades de capitalização; III – entidades abertas e
fechadas de previdência complementar; IV – pessoas físicas ou jurídicas que possuam investimentos financeiros
em valor superior a R$ 300.000,00 (trezentos mil reais) e que, adicionalmente, atestem por escrito sua condição
de investidor qualificado mediante termo próprio, de acordo com o Anexo I; V – fundos de investimento destinados
exclusivamente a investidores qualificados; VI – administradores de carteira e consultores de valores mobiliários
autorizados pela CVM, em relação a seus recursos próprios; VII – regimes próprios de previdência social
instituídos pela União, pelos Estados, pelo Distrito Federal ou por Municípios. Disponível em:
<http://www.cvm.gov.br/legislacao/inst/inst409.html.>. Acesso em: 27.set.15.
77
Conforme foi tratado no Capítulo 1, as bolsas de valores são entidades privadas, para
as quais se delega a possibilidade de atuar na regulamentação e fiscalização das relações que
nela de desenvolvem. Elas têm a função de oferecer um meio adequado de negociação dos
títulos, promovendo segurança por meio da elaboração de normas.
164
FERREIRA, op. cit., p. 51.
165
CVM, 2002. Disponível em <http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/servicos/solucoes-para-
empresas/segmentos-de-listagem/o-que-sao-segmentos-de-listagem.aspx?idioma=pt-br> Acesso 27.set.15.
78
bolsas de valores e há a valorização e a liquidez das ações ao conceder direitos aos investidores
e prestação de informações de qualidade166.
166
PRITCHARD, Adam. A self-regulation model for securities markets. John M. Olin Center for Law and
Economics. University on Michigan Law Scholl. Discussion Paper n. 2002-2008. Disponível em: <
http://www.researchgate.net/publication/228159231_Self-Regulation_and_Securities_Markets> Acesso em
28.set.15.
167
CVM, 2002. Disponível em < http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/servicos/solucoes-para-
empresas/segmentos-de-listagem/nivel-1.aspx?idioma=pt-br>. Acesso em 27.set.15.
168
International Financial Reporting Standarts. Trata-se normas internacionais de demonstrações contábeis que
são fundamentadas nos seguintes princípios: relevância, materialidade, representação fidedigna, comparabilidade,
verificabilidade, tempestividade, compreensibilidade e equilíbrio entre custo e benefícios.
79
O Novo Mercado, traz como principal alteração no regime das companhias abertas, a
vedação que aquelas que o compõe, possuam ações preferenciais e caso possuam, devem
convertê-las em ordinárias. Ademais, a companhias dessa listagem devem cumprir também os
requisitos do Nível 2.
Procianoy e Verdi, autores de um estudo semelhante, concluem que apesar dos altos
custos com governança corporativa incorridos pelas empresas enquadradas nos níveis
diferenciados da Bovespa, estas foram recompensadas com o aumento de liquidez de seus
papéis. Assim, depreende-se que as práticas de disclosure e de governança, mesmo que
custosas, beneficiam as empresas que as adotam170.
169
CARVALHO, Antonio Gledson de. Efeitos de Migração para os níveis de governança da Bovespa. Janeiro,
2003. Disponível em < http://www.bmfbovespa.com.br/Pdf/uspniveis.pdf>. Acesso em 28.set.15.
170
PROCIANOY, Jairo. VERDI, Rodrigo. Adesão aos novos mercados da Bovespa: Novo Mercado, Nível 1 e
Nível 2 – Determinantes e Consequências. Revista Brasileira de Finanças, 2009, Vol. 7, n. 1. Disponível em: <
http://www.researchgate.net/profile/Jairo_Laser_Procianoy/publication/42607368_O_Efeito_Clientela_no_Merc
ado_Brasileiro_Ser_que_os_Investidores_So_Irracionais_The_Clientele_Effect_in_the_Brazilian_Market_Are_I
nvestors_Irrational/links/0fcfd510cf53f3f433000000.pdf> Acesso em 28.set.15.
171
PROENÇA, op. cit., p. 108.
80
172
PITTA, op. cit., p. 322.
81
Além disso, o regime de divulgação foi capaz de proporciona maior confiabilidade aos
investidores, tendo em vista que foi atribuído à CVM ampla competência. As regras contidas
na ICVM 480 e 400, que tratam da prestação de informações nas ofertas públicas de valores
mobiliários e daquelas informações que devem ser prestadas continuadamente, viabilizam a
responsabilização das companhias que não observam as condutas de prestação de informações
impostas pela CVM. Em ocasião em que a companhia não observe as obrigações
informacionais, referida autarquia poderá aplicar multas e até mesmo cancelar o registro da
companhia, estendendo-se aos sócios, administradores, intermediários financeiros173.
173
PITTA, op. cit., p. 323
82
No entanto, ainda que o regime cumpra com as suas funções de forma satisfatória, é
preciso fazer uma reflexão acerca das consequências negativas que acarretam no mercado de
valores mobiliários brasileiro, primordialmente, em razão da grande quantidade de informações
de divulgação obrigatória que acabam por prejudicar a atuação e participação das companhias
abertas.
174
O pesadelo trimestral. Revista de Mercado de Capitais. Ano 1, n. 3. Apimec. p. 18-22, maio de 2012.
Disponível em < http://issuu.com/patriaeditora/docs/mc3-baixa>. Acesso em: 22.set.15.
175
Ibid.
176
Ibid.
177
PITTA, op. cit., p. 327.
83
inviabilização da abertura de capital por muitas empresas. Aquelas de menor porte e em fase de
desenvolvimento necessitam da captação de recursos de baixo custo, no entanto o fato de terem
que prestar o mesmo nível de informações que uma multinacional, por exemplo, as oneram
demasiadamente e inviabilizam a participação do mercado de capitais. Assim, conclui-se que é
preciso flexibilizar o aparato legal de informação, com o intuito de permitir que companhias
menores também encontrem alternativas de captação de recursos no mercado de capitais para
financiar seus empreendimentos.
Em 2007, a empresa OGX Petróleo e Gás Participações S.A. foi fundada, com um
capital inicial de 1,3 bilhões, por Eike Batista, na época um dos empresários mais ricos do
mundo, com o intuito de concorrer a diversas licitações promovida pela Agência Nacional de
Petróleo, Gás Natural e Biocombustível e atuar na exploração de campos de petróleo. Para
viabilizar o funcionamento da companhia em um mercado tão específico como o petrolífero,
178
Para elaborar a análise dos fatos, utilizou-se como fonte o artigo elaborado por Fernando Moreno, no site
eletrônico Infomoney, ‘’Relembre a Trajetória da OGX, da fundação à recuperação judicial’’, publicado em 30 de
outubro de 2013. Disponível em: <http://www.infomoney.com.br/ogxpetroleo/noticia/3027950/relembre-
trajetoria-ogx-fundacao-recuperacao-judicial>. Acesso em 05.out.15.
84
Eike Batista captou executivos e especialistas técnicos da Petrobrás para atuarem na OGX e
apregoava que se tornaria a maior petrolífera do Brasil.
Nos meses posteriores a oferta inicial de ações, apesar do seu êxito em um primeiro
momento, os preços das ações reduziram em 80% do valor inicial das ações. Afirma-se que foi
a própria queda da bolsa de valores, decorrente da crise do subprime, que reduziu a confiança
do investidor no mercado e, diante disso, optavam por se retirar dos empreendimentos de altos
riscos. Além disso, a OGX se deparava com o entrave de que as suas ações se destinavam
apenas a investidores qualificados, pois eram comercializadas em lotes de 100 ações e o
investidor teria que desembolsar vultosas quantias para adquiri-las. Diante disso, para aumentar
a liquidez dos títulos, a administração da companhia optou por transformar uma única ação da
empresa por 100, logo as ações que no dia anterior valiam R$ 1.580, passavam a valer R$ 15,80.
Com a medida, permitiu-se a captação dos recursos do pequeno investidor, tendo em vista que
o preço passou a ser mais acessível no mercado para aqueles que não possuíam vultosas
quantias.
Essa operação representou um recomeço para a OGX, haja vista que a companhia tinha
vultosas quantias disponíveis para investir e uma equipe especializada, composta de técnicos e
executivos experientes no setor. Obteve êxito nas licitações promovidas pela ANP e tinha a
concessão de 21 áreas de exploração e 14 em operação. A companhia já informava em seu
prospecto que já havia detectado a existência de 20 bilhões barris de petróleo. Analisando as
circunstâncias, era possível concluir que encontrar petróleo era questão de tempo, o cenário era
otimista, assim como Eike Batista declarava que ‘’tudo isso me permite antever um dos maiores
êxitos de que se tem notícia no mundo dos negócios’’179.
BATISTA, Eike. O X da questão – A trajetória do maior empreendedor do Brasil. Rio de Janeiro: Sextante,
179
180
Disponível em: <http://in.reuters.com/article/2011/04/18/ogx-idUKN1822383120110418>. Acesso em
01.out.15.
86
Ainda que tenham sido transmitidos dados sobre a venda do Campo de Tubarão pela
OGX, a CVM detectou que alguns jornais publicaram informações a respeito da operação antes
da divulgação pela OGX, e diante disso, instaurou-se o Processo Administrador Sancionador n.
RJ 2013/7916 em face do empresário Eike Batista, José Favaret, Luiz Carneiro, Paulo
Guimarães, Reinaldo Vargas, Roberto Monteiro e Aziz Bem Ammar, na qualidade de
administradores da companhia. Conforme veremos detalhadamente no próximo item.
181
Disponível em <
http://www.bmfbovespa.com.br/Agencia/corpo.asp?origem=exibir&id=18201305080009&manchete=OGX%20
PETROLEO%20(OGXP-NM)%20-%20FATO%20RELEVANTE>. Último acesso em 08.10.15.
87
Assim, não seria injetado o valor de um bilhão de reais conforme fora prometido, Eike
Batista, como forma de captar recursos para a companhia, iniciou a venda de parte de seus
títulos. E, surpreendentemente, apesar da situação crítica que se encontrava a companhia, o
empresário conseguiu angaria R$ 75 milhões com a venda de 56 milhões de ações. E logo após
Eike ter se desfeito de grande quantidade de sua participação, a OGX anunciou a desistência
das operações do campo do Tubarão Azul. Isso posto, o mercado reagiu negativamente e houve
grande desvalorização da companhia, sendo que as ações atingiram o valor de R$ 0,56. Em
razão das vendas de suas ações dias antes do anúncio do encerramento das operações no
Tubarão Azul, foi instaurado outro processo contra Eike Batista pela CVM. Com o processo
objetiva-se averiguar a prática de insider trading, conforme art. 27-D da Lei n. 6.385/76,
envolvendo o empresário.
convertidas em ações que representam 65% do capital social; iii) os acionistas receberão títulos
correspondentes a 15% do valor do capital social da OGX182.
O processo foi instaurado pela CVM em face dos administradores da OGX Petróleo e
Gás Participações S.A, com o intuito de verificar a responsabilidade destes pela não divulgação
de fato relevante o qual seja a venda de 40% de campo de exploração de petróleo da companhia,
denominado Tubarão Martelo.
182
Disponível em: <http://g1.globo.com/economia/negocios/noticia/2014/06/justica-aprova-plano-de-
recuperacao-judicial-na-ogx.html>. Acesso em 10.out.15.
183
Processo na íntegra disponível em: <
https://direitorio.fgv.br/sites/direitorio.fgv.br/files/u100/regulacao_do_mercado_de_valores_mobiliarios_2015-
2.pdf. > p. 152-175
89
Petronas até amanhã; ação zera perdas e sobe’’184. Na reportagem, tratavam do assunto
minunciosamente, e afirmava que a venda teria sido realizada por, aproximadamente, R$ 850
milhões e seria anunciada até o dia subsequente, 07 de maio de 2013. Informou ainda que com
a operação ‘’as ações da empresa que caíram até 5,46% a R$ 1,73 na mínima do dia, operavam
em valorização de 2,19%, a R$ 1,87’’. Ao tomar conhecimento da notícia, a CVM
imediatamente emitiu ofício a companhia solicitando esclarecimentos a respeito da transação,
e no dia posterior, a OGX publicou o fato relevante, noticiando a celebração da venda de 40%
da concessão de blocos localizados na Bacia de Campos, por um preço de R$ 850 milhões.
Apresentou ainda como justificativa da não divulgação dos fatos relevantes antes da
conclusão da operação que: i) a companhia queria evitar divulgar informações que não fossem
concretas, pois poderiam colocar negócios em riscos causando grandes prejuízos a OGX; ii) a
concretização da operação dependia da aprovação do Conselho de Administração da OGX e do
governo malásio, e a operação por muitas vezes demonstrou-se inviáveis em determinados
aspectos; iii) em razão da celebração do acordo de exclusividade, as companhias não poderiam
divulgar quaisquer informações a respeito do objeto do acordo, portanto a OGX não poderia
publicar as informações sobre a negociação com a Petronas. Portanto, conclui que tornar
pública a negociação, prejudicaria os interesses da OGX, bem como aos interesses dos
investidores e do mercado.
184
Notícia disponível em: <http://www.infomoney.com.br/ogxpetroleo/noticia/2763220/ogx-deve-fechar-venda-
campo-com-petronas-nesta-terca-acao>. Acesso em 09.out.15.
90
A tese acusatória fundamentou-se na instrução n. 358 da CVM, art. 3º, parágrafo 2º,
art. 6º, parágrafo único, bem como na Lei n. 6.404/76, art.157, parágrafo 4º.
No termo de acusação, a CVM argumentou que o fato relevante deveria ter sido
divulgado pelo menos até 14 de março, considerando que as negociações das operações já
tinham vazado e já eram conhecimento dos Administradores. Isso porque na data mencionada,
a notícia divulgada pelo Radar On-line da Revista Veja sobre as operações acarretou nas
oscilações atípicas no valor das ações da OGX e ainda demonstrou que a negociação já era de
conhecimento públicos, pois informações minuciosas haviam sido divulgadas.
Primeiramente afirmou que o fato de as negociações não terem sido concluídas não
isentariam os acusados de divulgarem as informações relevantes. Considera-se relevante, todo
o acontecimento que ‘’tem o poder de alterar uma decisão de investimento de um investidor
racional’’185. É cediço que a regulamentação da CVM autoriza a não divulgação das
informações relevantes, na ocasião em que se divulgadas ao público podem prejudicar os
interesses da companhia. Dentre as operações que são comumente confidenciais, podemos citar
as operações de reestruturação societária, tendo em vista que tornar pública as negociações,
pode coloca-las em riscos.
185
Processo Sancionador CVM n. RJ2006/5928, julgado em 17.4.07, Diretor Pedro Marcílio.
93
186
Relatora Luciane Pires Dias. Disponível em <
https://direitorio.fgv.br/sites/direitorio.fgv.br/files/u100/regulacao_do_mercado_de_valores_mobiliarios_2015-
2.pdf. > p. 152-175. Acesso em 05.set.15.
94
Eike Batista, também acusado, foi aplicada pena de multa no valor de R$300.000,00,
pois na função de presidente do conselho administrativo, possuía a função subsidiária de
divulgar as informações relevantes, caso não fossem realizadas pelo Diretor da Relação com
Investidores. Já Roberto Faveret, que exercia a função de diretor jurídico, e Aziz Bem Ammar,
membro do conselho de administração, foram aplicadas as penas de R$ 200.000,00, tendo em
vista que participaram ativamente da negociação e, portanto, tinham conhecimento de todas as
informações relevantes e o dever subsidiário de divulga-las.
5. CONCLUSÃO
Após o estudo inicial realizado, foi possível analisar com maior criticidade, em seu
terceiro capítulo, o regime de divulgação brasileiro, composto pelas Leis n. 6.404/76, Lei das
Sociedades Anônimas, e n. 6385/76, Lei do Mercado de Valores Mobiliários, bem como pelas
Instruções Normativas emitidas pela CVM, principalmente, a ICVM 358, 400 e 480. No
decorrer do estudo, foi possível inferir quais os objetivos das normas e quais delas possuem os
investidores como destinatário principal. Apresentamos ainda a autorregulação exercida pela
Bolsa de Valores brasileira, a BM&F Bovespa elaborou uma listagem especial denominada
Novo Mercado e níveis diferenciados 1 e 2 de Governança Corporativa. A regulamentação
especial tem como objetivo adequar as companhias abertas brasileira aos padrões de
Governança Corporativa internacional, promovendo amplas práticas de transparência e de
proteção aos investidores, por meio da tutela dos direitos dos minoritários.
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