Unidad 4

1 //Escenario
Escenario28
Lectura fundamental
Fundamental

Herramientas
Etapas de un plan
adicionales
de comunicación
para la
estratégicade proyectos; incorporación
evaluación
del riesgo y el costo de capital

Contenido

1 El Riesgo a la Evaluación de los Proyectos

2 Determinación de la Tasa de Descuento

Palabras clave: riesgo, desviación estándar, variables del proyecto, capm.

1. El Riesgo a la evaluación de los proyectos
En el capítulo anterior, se trabajó sobre la construcción de los flujos de caja. Pero una vez construidos
dichos flujos de caja, con variables como ingresos por ventas, costos variables y gastos fijos, precios,
entre otras, debe surgir una inquietud. ¿Qué tan real es, que el proyecto se comporte, de acuerdo con
lo proyectado en dichos flujos de caja?

Esta pregunta debe ser contemplada también para la evaluación de cualquier proyecto de inversión, pues
la respuesta a la misma solo la podremos dar trabajando en la posibilidad que se presenten escenarios de
forma diferente a lo proyectado y que dichos escenarios a su vez, tengan mayor o menor probabilidad de
ocurrencia. Estos escenarios se denominan optimista cuando las condiciones pudieran resultar mejor de
lo proyectado o pesimistas cuando dichas condiciones puedan resultar peor de lo proyectado.
En este sentido es importante definir el riesgo, desde el punto de vista de la estadística, la cual lo
expresa como el grado de dispersión de los resultados observados frente al promedio. En un proyecto
se tendrá entonces que mientras mayor sea la dispersión de sus mediciones, mucho mayor será el
riesgo de obtener resultados diferentes a lo proyectado:

Este riesgo se mide a través de la desviación estándar, que viene a ser la raíz cuadrada de la varianza:

Para poder explicar con mayor detalle esta información, tenemos el siguiente ejemplo: la medición del
valor de dos acciones se toma durante cinco días consecutivos obteniendo los siguientes resultados:

Tabla 1. Medición de dos acciones

Día Acción a Acción b

-5 5,0 8,0
-4 4,5 6,5
-3 5,5 9,0
-2 5,8 2,0
-1 5,7 1,0
PROMEDIO 5,3 5,3
Fuente: elaboración propia

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 2
El resultado de la desviación de cada una de las acciones es el siguiente:

Tabla 2. Resultado de la desviación

ACCIÓN A 0,54313902
ACCIÓN B 3,59861084

Fuente: elaboración propia

A pesar de que el promedio del valor de las dos acciones es el mismo, la desviación de la Acción B es
mucho mayor que la de la Acción A, pudiéndose definir la Acción B como más riesgosa que la acción
A, pues los valores que se alejan de la media para B, reflejan mayor dispersión que en el caso de A.

Por tanto, lo que pretende esta unidad es, a través de herramientas estadísticas y el uso de hojas de
cálculo, poder generar diferentes escenarios que nos permitan complementar la evaluación, si las
variables estudiadas refieren diferentes comportamientos.

1.1. Análisis de sensibilidad

Un análisis de sensibilidad es aquel donde, por el método de la designación de valores a diferentes

variables del proyecto, se puede obtener resultados diferentes directamente relacionados con las
diferentes opciones que puedan presentar las variables.

1.1.1. Sensibilidad por variables

El caso más sencillo de este proceso es aquel en el cual se presenta la variación de un solo elemento
del proyecto:

Con esto, se busca medir, cuál es el impacto en los indicadores que se produce al simular un valor
diferente en una variable. Como ejemplo podemos mencionar el siguiente caso:

Se identifica para un proyecto un producto cuyo precio de venta será de $40 y sus costos variables
de $25, como escenario básico. La tabla 3 recoge los resultados de variar un 10% hacia arriba y hacia
abajo, las variables precio, ventas y costos variables.

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 3
 Tabla 3. Resultado de la desviación

Análisis de sensibilidad Ventas Precio Costos variables

>10% $391.549,01 $535.283,85 $104.079,34
Base $247.814,18 $247.814,18 $247.814,18
<10% $104.079,00 -$39.655,50 $391.549,01

Fuente: elaboración propia

Con estos resultados es posible determinar que, para este caso, la variable más crítica la constituye
el precio, pues a la misma variación hacia arriba, es decir, un aumento del precio del 10%, eleva el
valor de VPN por encima de cualquier otro resultado y para una disminución del 10% del mismo, el
proyecto dejaría de ser viable pues el valor de VPN, es negativo.

1.1.2. Manejo de escenarios

Una vez determinada cuál es la variable de mayor criticidad, el riesgo en el proyecto se puede
determinar a través de otro análisis de sensibilidad denominado de escenarios. Este análisis
consiste en realizar cambios a más de una variable, de acuerdo con la mejor o peor oportunidad del
proyecto. Estos escenarios se pueden denominar pesimista y optimista de acuerdo con los cambios
proyectados. Revisemos el siguiente ejemplo:

Tabla 4. Análisis de escenarios

Variables de entrada: Base Optimista Pesimista

Ventas: 25.000,00 27.000,00 23.000,00
Precio 40,00 42,00 38,00
Costos variables 20,00 19,00 21,00
Costos fijos 300.000,00 280.000,00 320.000,00
Inversión 420.000,00 420.000,00 420.000,00
Impuestos sobre la renta 35% 35% 35%
Costo de oportunidad de capital 13% 13% 13%

Fuente: elaboración propia

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En la Tabla 4 se presentan tres escenarios que pueden simularse a partir del denominado Base, que
viene a ser aquel que se crea, tomando en consideración todos los valores esperados del proyecto.

Para la interpretación de los posibles resultados de estos escenarios, se puede contar con la
herramienta de hojas de cálculo denominada Análisis de Hipótesis y, a su vez, el Administrador de
Escenarios. Esta herramienta permite ingresar los diferentes valores de las variables y obtener en una
sola tabla los diferentes resultados de los indicadores a evaluar, generalmente VPN y TIR:

Tabla 5. Tabla de resultados

Resumen de escenario
Valores actuales Base Optimista Pesimista
Celdas cambiantes
Ventas 25.000,00 25.000,00 27.000,00 23.000,00
Precio 40,00 40,00 42,00 38,00
Costo V. 20,00 20,00 19,00 21,00
Costo FI. 300.000,00 300.000,00 280.000,00 320.000,00
Inversión 420.000,00 420.000,00 420.000,00 420.000,00
Impuesto 35% 35% 35% 35%
CO 13% 13% 13% 13%
Celdas de resultado
TIR 30% 30% 55% 3%
VPN $247.814,18 $247.814,18 $653.146,42 -$123.021,71

Fuente: elaboración propia

Nota: La columna de valores actuales representa los valores de las celdas cambiantes en el momento
en que se creó el informe resumen de escenario. Las celdas cambiantes de cada escenario se
muestras en blanco.

La interpretación que le podemos dar a los resultados es que el proyecto es un proyecto de riesgo
bajo, pues solamente en el escenario pesimista el valor de VPN es negativo y la TIR es inferior al costo
de oportunidad. Cuando dos escenarios se vuelven negativos, el proyecto se considera riesgoso y
cuando los tres son negativos, el proyecto sería inviable.

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 1.2. Punto de equilibrio

El punto de equilibrio financiero se conoce como aquellos valores de las variables que hacen 0 el valor
de VPN.
¿Qué significa que el valor de VPN sea cero (0)?
Básicamente que el proyecto alcanza la rentabilidad mínima esperada, con lo cual podemos
identificar, no solamente las variables más críticas, sino, a su vez, los valores que dichas variables
deben asumir como mínimos para obtener la rentabilidad esperada. En el ejemplo que hemos estado
mostrando se tiene lo siguiente:

Tabla 6. Valores para escenario básico

Variables de entrada: Escenario base

Ventas: 25.000,00
Precio 40,00
Costos Variables 20,00
Costos Fijos 300.000,00
Inversión 420.000,00
Impuestos sobre la renta 35%
Costo de Oportunidad de Capital 13%

Fuente: elaboración propia

Se puede utilizar otra herramienta del programa Excel, denominada Buscar Objetivo, la cual tiene la
finalidad que, por medio de iteraciones, encuentra un valor para cada variable que hace que el VPN
sea como resultado (0) cero:

Tabla 7. Valores que hacen VPN 0

Variables Punto de equilibrio % Análisis de resultados

Ventas 20.689,73 -17,24% Segunda variable de Impacto
Primera variable de mayor impacto. Con solo
Precio 36,55 -8,63%
9% de variación el VPN es 0
Costos variables 23,45 17,25% Tercera variable de impacto
Costos fijos 386.205,33 28,74%
No es variable de riesgo pues necesita
Inversión 738.171,63 75,76%
aumentarse 75% para que el VPN sea 0.
Fuente: elaboración propia

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La interpretación de los resultados se basa en el estudio de las variaciones porcentuales absolutos (no
se considera si es positivo o negativo) y las variables de mayor impacto serán aquellas que a menor
variación, ocasionan que el valor de VPN, sea 0, en este caso en particular, tal cual como para el caso
de los escenarios, la variable de precio es la variable de mayor impacto.

1.3. Probabilidad de ocurrencia de los escenarios

Un elemento adicional a la evaluación de proyectos de inversión lo constituyen los escenarios que

se pueden presentar, diferentes al esperado o base. Sin embargo y de acuerdo con las condiciones
del entorno de evaluación, estos escenarios pueden no tener la misma probabilidad de ocurrencia,
sino que se pudiera considerar que alguno de ellos tenga mayor o menor probabilidad de ocurrir. Por
lo tanto, al análisis anterior se le puede incorporar el elemento probabilidad para poder realizar una
evaluación del riesgo del mismo ante las diferentes opciones.

Evidentemente, el escenario de mayor probabilidad de ocurrencia es el escenario básico, para el

cual se han realizado todas las estimaciones. Los otros escenarios pueden tener la misma opción de
ocurrencia o, dependiendo del conocimiento que tengamos del entorno, asignarle mayor o menor al
pesimista o al optimista.

Le ley de los grandes números expresa que, si repetimos un experimento gran cantidad de veces, la
tendencia del resultado va a ser siempre acercarse a la media obtenida. Por lo tanto, si realizamos
muchas veces el cálculo del VPN con la probabilidad de ocurrencia diferente, el resultado siempre va
a ser similar:

Tabla 8. Cálculo del VPN con la probabilidad de ocurrencia

VPN esperado (VPNE)

Base Optimista Pesimista
Probabilidad de ocurrencia 50% 25% 25%
VPN por escenario 247.814,18 653.146,42 -123.021,71
VPN * probabilidad 123.907,09 163.286,61 -30.755,43
VPNE 256.438,27
Se puede esperar en promedio una rentabilidad de $ 256.438,27

Fuente: elaboración propia

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El VPNE se obtiene con la sumatoria de VPN de cada escenario, multiplicado por su probabilidad
de ocurrencia.

A este valor de VPNE, le calculamos el valor de la desviación y podremos estimar los resultados
obtenidos de acuerdo con las siguientes variaciones. La desviación estándar será la fórmula utilizada al
principio del presente documento:

σ2=∑(VPNi-VPNE)2*Prob.i (hallamos la raíz cuadrada para obtener σ)

Donde VPNi es el valor de VPN de cada escenario y VPNE, es el valor obtenido con anterioridad y
Prob.i es la probabilidad de ocurrencia de cada escenario:

El resultado de esta σ, es el siguiente para el ejemplo:

σ = 274.552,36

A partir de este valor, se pueden representar situaciones en las cuales se estimen intervalos de
desviación equivalentes a + σ, +2 σ , +3 σ, y de acuerdo con los resultados obtenidos, se evaluará el
riesgo del proyecto:

VPNE = 256.438,27 = μ (media)

σ = 274.552,36

Intervalo 1:

μ+ σ = 256.438,27 + 274.552,36 = 530.990,63

μ - σ =256.438,27 - 274.552,36 = -18.114,09

Intervalo 2

μ+ 2σ =256.438,27 + 2 * 274.552,36 = 805.542,72

μ - 2σ =256.438,27 – 2* 274.552,36 = -292.666,72

Intervalo 3

μ+ 3σ =256.438,27 + 3 * 274.552,36 = 1.080.095,35

μ - 3σ =256.438,27 – 3 * 274.552,36 = -567.218,81

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En este caso se estima que el proyecto es relativamente riesgoso debido a que el límite inferior del
primer intervalo ya es negativo.

Figura 1. Campana de Gauss

Fuente: Adaptado de Gauss

2. Determinación de la tasa de descuento

La evaluación de proyectos busca responder la pregunta cuánto valor crea para los accionistas. Por
tanto, debemos encontrar cuánto se quiere ganar por la inversión. Teóricamente se debe ganar más
que lo que se ganaría en otra inversión similar: costo de oportunidad

Se entiende por tasa de descuento el porcentaje que se toma al momento de la evaluación del
proyecto para determinar la viabilidad del mismo. Es importante señalar que la tasa de descuento
tiene métodos de estimación.

Cómo se enfrenta esta tasa: esta tasa que se ha utilizado durante toda la explicación del presente
módulo puede ser estimada de acuerdo con diferentes criterios, uno de ellos el ROE.

ROE: retorno sobre el patrimonio (Equity).

Existe un método más empírico y se identifica con el elemento subjetivo del inversionista
denominado QGE.

QGE: “Quiero ganar esto”, en el cual se determina una tasa de descuento por razones particulares y
subjetivas del inversionista.

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 2.1. Capital Assets Pricing Model

Existe, desde hace más de 50 años, un modelo financiero denominado CAPM (Capital Asset
Pricing Model). El mismo postula que la rentabilidad de cualquier activo con riesgo es directamente
proporcional al riesgo sistemático de ese activo.

Riesgo sistemático: el que no se puede reducir con diversificación de cartera de inversiones.

Componentes del Riesgo

• Riesgo único: asumido cuando la rentabilidad del activo puede variar por razones atribuibles a la
gestión de la firma, la competencia o desarrollo de nuevas tecnologías.

• Riesgo de mercado: el que se corre cuando la empresa opera en un entorno dado.

Figura 2. Componentes del riesgo

Fuente: elaboración propia

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 En síntesis...
• La tasa de rendimiento que se le exige a un proyecto está en función directa de su
riesgo y no del de la empresa que lo ejecuta.
• Las tasas de descuento que se deben obtener son el WACC y el COK o Costo de
Oportunidad del Capital, para descontar el FCL y el FCA.
• El COK, es decir, la rentabilidad de los accionistas es la única variable que se debe
determinar. La tasa de interés de financiación es fijada por las instituciones financieras.
• WACC = D/D+E x i x (i-tax) + E/(D+E) x COK
• Para determinar el COK se utilizará el modelo CAPM: este método involucra variables
teóricamente libres de riesgo, como lo son los bonos de la deuda de los Estados Unidos.
Adicionalmente, se considera que se debe premiar al inversor por asumir un riesgo
añadiéndolo una prima por riesgo a la estimación. Por último, se incorpora un concepto
denominado β, que representa un coeficiente de variación entre la rentabilidad de una
acción y la rentabilidad del mercado:
»» COK proy = rf + Bproy x [rm-rf]
»» Donde rf: es la rentabilidad libre de riesgo
»» (Rm – rf): es el premio por el riesgo de mercado
»» Β es la medida del riesgo específico de la empresa.

La información de las tasas de riesgo y valor de beta, se encuentran en internet en páginas como
www.bloomberg.com

Para esta fórmula, revisemos el siguiente ejemplo:

Se tiene la posibilidad de invertir en una fábrica de componentes electrónicos. El proyecto se

financiaría en un 50% con un préstamo a cuatro años con una tasa de interés del 9%.

• Tasa libre de riesgo rf = 2,26%

• Prima de mercado [rm-rf] =7,17%

• Bproy (apalancada) = 2,55

• Riesgo país = 2,50

• COK = 2,26% + 2,55 x 7,17% = 20,54%

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Esta tasa se asume para un proyecto en los Estados Unidos, por esta razón se le suma el riesgo país:

• COK = 2,26% + 2,55 x 7,17% + Riesgo país =

• COK = 2,26% + 2,55 x 7,17% + 2,50 %= 23,04%

Pero esta tasa es en dólares, por tanto, debe llevarse al factor de conversión en pesos:

• COKpesos = 1+ COK x [1+%Deval]-1

Una vez obtenida la tasa de oportunidad del capital se procede a la estimación del WACC, quién será
la tasa para comparar la rentabilidad del proyecto y el COK para evaluar la rentabilidad del accionista.

• WACC = D/(D+E) x i (1-tax) + E/(D+E) x COK

• WACC = 50(50+50)x9%x(1-30%)+ 50/(50/50)x23,04%

• WACC = 14,67%

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Referencias
Lira B., P. (2015). Evaluación de proyectos de inversión: herramientas financieras para analizar la creación de
valor. Ediciones de la U.

García, O. (2003). Valoración de empresas, gerencia de valor y EVA. Digital Express Ltda.

García, O. (2009). Administración financiera. Fundamentos y aplicaciones. Prensa Moderna

Impresores, S.A.

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 INFORMACIÓN TÉCNICA

Módulo: Formulación y Evaluación de Proyectos

Unidad 4: Evaluación de proyectos
Escenario 8: Herramientas adicionales para evaluar los
proyectos, incorporar el riesgo y el costo de capital

Autor: Luz Marina Arciniegas

Asesor Pedagógico: Ingrid Ospina Posada

Diseñador Gráfico: Nicolás Jiménez Osorio
Asistente: Ginna Quiroga

Este material pertenece al Politécnico Grancolombiano.

Prohibida su reproducción total o parcial.

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