Benjamin Graham - David Dodd Security Analysis Sixth Edition - Foreword by Warren Buffett (601 700) .En - Es PDF

capítulo 42
si ALANCE-HOJA UN ANÁLISIS.
S DE IGNIFICANCE si OOK V ALOR
O N numerosas ocasiones Antes de este punto hemos expresado nuestra convicción de que el balance de
situación merece más atención de Wall Street ha estado dispuesto a conceder que durante muchos
años pasados. A modo de introducción de esta sección de nuestro trabajo, vamos a una lista de
cinco tipos de información y Ance guid- que el inversor puede derivar de un estudio de balance:
1. Se muestra la cantidad de capital se invierte en el negocio.
2. Se pone de manifiesto la facilidad o la severidad de la condición financiera de la compañía, es decir,
la posición de capital de explotación.
3. Contiene los detalles de la estructura de capitalización.
4. Proporciona un control importante sobre la validez de las ganancias reportadas.
5. Proporciona la base para el análisis de las fuentes de ingresos. Al tratar de la primera de estas
funciones de la hoja de balance, comenzaremos presentando ciertas definiciones. los valor en libros de
una acción es el valor de los bienes a la misma aplicable como se muestra en el balance. Se
acostumbra a limitar este valor a los activos tangibles, es decir, para eliminar del cálculo de elementos
tales como la buena voluntad, nombres comerciales, patentes, chises Fran-, derechos de traspaso. El
valor libro también se conoce como el “valor de activos”, y, a veces como el “valor tangible-activo”, para
dejar en claro que intangibles no están incluidos. En el caso de las acciones ordinarias, sino que
también se denomina con frecuencia la “equidad”.
Cálculo del valor en libros. los libro evaluado por compartir de una acción común se encuentra
sumando todos los bienes materiales, restando todas las responsabilidades y la emisión de acciones por
delante de lo común y luego dividiendo por el número de acciones.
[548]
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Análisis del balance. Implicaciones de los Patrimonios [549]
En muchos casos se encontró la siguiente fórmula para proporcionar un atajo para la

respuesta:
Valor en libros por acción común de
comunes Los productos excedentes intangibles

___________________________________
Número de acciones en circulación
Por excedentes de productos que están destinados no sólo los elementos marcados claramente como
excedente, sino también en las primas de capital social y de dichas reservas como son realmente una parte
del excedente. Esto incluiría, por ejemplo, las reservas de stock preferido de retiro, para la mejora de
plantas, y para contingencias (a menos que se sabe que en realidad es necesario). Las reservas de este
personaje pueden denominarse “Reservas voluntaria.”
C DE ÁLCULO si OOK V DE ALOR T NIDAS S STADOS S TEEL C EN COMÚN re DICIEMBRE 31, 1938
C ONDENSED si ALANCE S HEET re DICIEMBRE 31, 1938 (I N millones)
Bienes Pasivo
1. Propiedad Cuenta de Inversión (menos la 7. Acciones Comunes. . . . . . . . . . . . . . $ 653
depreciación). . . . . . . . . . . . . $ 1.166 8. Stock Preferentes. . . . . . . . . . . . . . 360
2. Las regalías mineras. . . . . . . . . . . . . . 9 9. Stocks subsidiarios Anónima Abierta 5
3. Cargos diferidos *. . . . . . . . . . . . . 4 10. deuda en bonos. . . . . . . . . . . . . . . 232
4. Las inversiones diversas. . . . . 19 11. Minería Notas de regalías. . . . . . . 12
5. Varios otros activos. . . . 3 12. pasivo corriente. . . . . . . . . . . 79
6. activo circulante. . . . . . . . . . . . . . . . 510 13. Contingencias y otras reservas 39
14. reservas de los seguros. . . . . . . . . . 46
15. Superávit de capital. . . . . . . . . . . . . 38
16. capital ganado. . . . . . . . . . . . . 247
$ 1.711 $ 1.711
Los activos materiales. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 1.711.000.000
Menos: Todos los pasivos por delante de común (Suma de artículos 8-12). . . . . . . . 688000000
Los activos netos de acciones comunes. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 1.023.000.000
valor contable por acción (sobre 8.700.000 acciones). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 117.59
*
argumento considerable podría organizarse sobre la cuestión de si son cargos diferidos activos intangibles o tangibles, pero como la cantidad en cuestión es
casi siempre pequeña, la materia no tiene importancia práctica. Es más conveniente, por supuesto, para incluir los cargos diferidos con los otros activos.
El método alternativo de cálculo, que es generalmente más corta que la anterior, es el

siguiente:
[550] S EGURIDAD UN ANÁLISIS
Las acciones comunes. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 653.000.000 de
las reservas excedentarias y voluntarias (Suma de artículos 13-16). . . . . . . . . . 370000000
Los activos netos de acciones comunes. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 1.023.000.000
El tratamiento de las acciones preferentes al calcular libro Valor de la Común. En el cálculo

de los activos disponibles para la acción ordinaria, se debe tener cuidado para restar las acciones
preferentes en su valoración adecuada. Ordi- nariamente, este será el valor nominal o declarado de las
acciones preferentes tal como aparece en el balance general. Pero hay un número creciente de casos en
los que las acciones preferentes se lleva en el balance general a valores arbitrarios mucho más baja que
la responsabilidad real de la fijación a la misma.
Island Creek Coal Company tiene una acción preferente de la nominal $ 1, que tiene derecho a los
dividendos anuales de $ 6 y $ 120 por acción en caso de disolución. En 1939 el precio de este tema
dictaminó alrededor de 120. En el cálcu- lo del valor del activo de la cala de la isla Carbón común las
acciones preferentes debe deducirse no en $ 1 por acción, pero en $ 100 por acción, su “verdadero” o
“eficaz” par, o bien a 120. Administración de capital Company, Ltd., una sociedad de inversión, se ha
titulado en circulación preferente a $ 3 dividendos acumulativos y de $ 50 o $ 55 en la liquidación, pero
su valor nominal es de $ 10. También tiene una Clase UN acciones con derecho a $ 20 en la
liquidación, más el 70% de los activos restantes y el 70% de las ganancias pagadas después de
dividendos preferentes, pero el valor nominal de este tema es de $ 1. Por último, tiene clase si Stock,
par 1 centavo, derecho al residuo de las ganancias y activos. Obviamente un balance establecido sobre
la base del valor nominal es peor que carece de sentido en este caso, y debe ser corregido por el
analista o menos como sigue:
si ALANCE S HEET re DICIEMBRE 31, 1938
Según lo publicado en su versión revisada
Los activos totales (con cargo) $ 5.335.300 (MKT al.) $ 5862.5 mil
Pagar y provisiones 1661200 1661200
Las acciones preferentes (a la par $ 10) 434.000 (A 55 *) 2387000
Clase UN Stock (a la par $ 1) 143.400 (A 20 *) 2868000
Las acciones ordinarias (a la par de 1 centavo) 2400 1.043.600 (d)
Excedentes y reservas 3094300
Responsabilidad total $ 5.335.300 $ 5.862.600
* Estos se aproximan a los valores nominales efectivas de los temas.

Coca-Cola Company tiene una Clase sin valor nominal en circulación UN acciones con derecho a
dividendos preferenciales de $ 3 por acción, acumulativa y canjeables en 55. La compañía lleva a este
problema como un pasivo en su “valor declarado” de $ 5 por acción. Pero el verdadero valor nominal es
claramente $ 50. 1
En todos los casos, como el por encima de un “valor nominal eficaz” debe ser establecido para las
acciones preferentes que corresponden correctamente a su tasa de dividendo. Un fuerte argumento puede
ser avanzado a favor de la valoración de todas las acciones preferentes sobre una base uniforme de
dividendos, por ejemplo 5%, a menos que se puede llamar a una cifra inferior. Esto significaría que un $
1.000.000 de cinco por cuestión ciento tendría un valor de $ 1.000.000, un $ 1.000.000 de cuatro por
cuestión ciento se les daría un valor efectivo de $ 800.000 y un $ 1.000.000 de siete por ciento cuestión
noncallable se le daría un valor efectivo de $ 1,400,000. Pero es más conveniente, por supuesto, utilizar el
valor nominal, y en la mayoría de los casos el resultado será lo suficientemente precisa. 2 Un método más
sencillo, lo que funciona bien para la mayoría de los propósitos prácticos, es a temas preferidos de valor al
(dividendos más atrás) o par mercado, el que sea mayor.
Cálculo del valor en libros de las acciones preferentes. Al calcular el valor en libros de
una emisión de acciones preferente se trata como un tronco común y de la secundaria a los
problemas que quedan fuera de consideración. Los siguientes taciones Compu de diciembre 31,
1932, balance de Tubize Chatillon Corporación ilustrarán los principios implicados.
1 Sorprendentemente suficiente, en 1929 la compañía llevó como un activo 194.000 acciones recompradas de Clase UN a su correspondiente
coste de $ 9434000, a pesar de toda la cuestión de las 1.000.000 acciones apareció como un pasivo de solamente $ 5.000.000. Por un
absurdo contable similar aplica a las acciones comunes, consulte la hoja de balance de los productos Hecker-en la que su responsabilidad
presentan netos de su capital social funciona como Un informe de junio 1939 menos figura.
2 Estándar Estadísticas Company, Inc., sigue la práctica de la deducción de las acciones preferentes a su valor en caso de
liquidación involuntaria, cuando se calcula el valor contable de la común. Esto es apenas lógico, porque la disolución o
liquidación es casi siempre una contingencia remota y se llevarían a cabo en condiciones muy diferentes a las existentes en el
momento de su análisis. El método resultados Standard estadísticas de la compañía en la colocación de un “valor” de $ 115 por
acción en Procter and Gamble Company $ 5 Segundos Preferred y un valor de sólo $ 100 por acción sobre de la misma
empresa $ 8 Primera Preferred. El valor real o práctico de las reivindicaciones del accionista preferido en este caso sería mucho
más cerca en la proporción de 160 para el primer Preferred contra 100 para la segunda preferida, una base de rendimiento
dividendo 5% para ambos. En el caso de emisiones de inversión en la confianza, valores de liquidación de temas preferidos son
más relevantes y, en general se deben utilizar.

T UBIZE C HATILLON C ORPORATION si ALANCE S HEET, re DICIEMBRE 31, 1932
Bienes Pasivo
propiedad y 7% de la Primera Preferencia (par 100 $). . . . . . . . . . . . . . . $
Equipo. . . . . . . . . . . . . . . $ 19.009.000 patentes, 2.500.000 $ 7 segundos Acciones Preferentes (nominal $
procesos, etc.. . . . . . . 802.000 1). . . . . . . . . . . . . . . . .
Bienes diversos. . . . . . . . 478.000 136.000
Activos circulantes . . . . . . . . . . . . . . 4258000 Acciones Comunes (nominal $ 1). . . . . 294.000
Deuda en bonos. . . . . . . . . . . . . . . 2000000
Pasivo circulante . . . . . . . . . . . 613.000
Reserva para depreciación, etc. . . . . . . .
.......... 11456000
Excedente. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7548000
Los activos totales . . . . . . . . . . . . . . $ 24.547.000 Responsabilidad total . . . . . . . . . . . $ 24.547.000
El valor contable de la Primera Preferente se calcula de la siguiente manera:
Los activos totales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 24.547.000
Menos activos intangibles. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 802.000
Reserva para depreciación, etc. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11456000
Bonos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2000000
Pasivo circulante . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 613.000 14871000
Los activos netos de Primera Preferente. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 9.676.000
Libro evaluado por compartir . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 387
Método alternativo:
Capital social a la par. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 2.930.000
Excedente. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7548000 $
10478000
Menos activos intangibles. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 802.000
Los activos netos de Primera Preferente. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 9.676.000
La Reserva de Depreciación y diversos propósitos era muy grande y podría haber incluido
asignaciones arbitrarias pertenecientes superávit. Pero en ausencia de detalles de una reserva de
este tipo debe ser deducido de los activos. (Más tarde se supo que era necesaria una parte
sustancial de la reserva para absorber una amortización de instalaciones abandonadas debido a la
obsolescencia.)
El valor contable de la segunda acción de Preferred se calcula fácilmente a partir de lo
anterior, como sigue:
Los activos netos de Primera Preferente. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 9,676,000 Menos:
Primera Preferente a la par. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2500000

Los activos netos de Segunda Preferencia. . . . . . . . . . . . . . . . . $ 7.176.000 Valor
contable por acción. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 52.75
Al calcular el valor contable de la común sería un error obvio deducir la Segunda

Preferencia en su valor nominal no representativa de $ 1. El “par eficaz” se debe tomar en no
menos de $ 100 por acción, teniendo en cuenta el dividendo $ 7. Por lo tanto no hay activos
disponibles para el lunes Stock com-, y su valor contable es nula.
Corriente de activos de valor y dinero en efectivo en activos de valor. Además del concepto
bien conocido del valor en libros, deseamos sugerir otros dos de carácter similar, verbigracia., valor actual
de activos y el valor efectivo de los activos.
El valor corriente de los activos de una acción consiste en los activos corrientes por sí solos, menos
todos los pasivos y reclamaciones de ventaja sobre el tema. Se excluye no sólo los activos intangibles, pero
los activos fijos y misceláneas así.
El valor en efectivo-activo de una acción consiste en los activos en efectivo solamente, menos todos
los pasivos y reclamaciones de ventaja sobre el tema. 3 activos en efectivo, excluyendo el efectivo, se
definen como aquellos directamente equivalente a y mantienen en su lugar de dinero en efectivo. Incluyen
los certificados de depósito, préstamos de llamadas, valores negociables a valor de mercado y el valor de
rescate de las pólizas de seguro.
El siguiente es un ejemplo del cálculo de las tres categorías de valor de activos:
O TIS C OMPAÑÍA ( C OTTON sol PROBABILIDAD) si ALANCE S HEET, J UNE 29, 1929
Bienes Pasivo
1. Efectivo. . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 532.000 8. cuentas por pagar. . . . . . . $ 79.000
2. Préstamos de llamadas. . . . . . . . . . . . . 1200000 9. Los productos acumulados, etc. . . . . . 291.000
3. Las cuentas por cobrar (menos 10. Reserva de Equipamiento, etc. . . . .
reserva). . . . . . . . . . . 1090000 .... 210.000
4. Inventario (menos reserva de $ 11. Stock Preferentes. . . . . . . . . 400.000
425.000) *. . . . . . . . . . . . . 1648000 12. Acciones Comunes. . . . . . . . . 4079000

5. Los productos de prepago. . . . . . . . . . 108.000 13. capital ganado. . . . . . . . . 1944000
6. Inversiones. . . . . . . . . . . . 15000 14. Prima de Excedente. . . . . . . . . 1154000
7. Planta (menos depreciación). 3564000 $
8157000 $ 8.157.000
* Las existencias antes de provisiones se valoran por su coste o mercado, el que sea menor.
3 activos en efectivo por acción de común a veces se calculan sin deducción de los pasivos. En nuestra opinión, esto es un
concepto útil sólo cuando el otro Actual activo supera todas las responsabilidades por delante de lo común.
A. Cálculo del valor en libros de las acciones comunes:
Los activos totales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 8.157.000
Menos: cuentas por pagar. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 79.000
artículos acumulados. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291.000
Acciones preferentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 400.000 770.000
$ 7.387.000
Añadir reserva voluntaria de $ 425.000
resta de inventario. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 425.000
Los activos netos de acciones comunes. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 7.812.000
valor contable por acción (en 40,790 acciones). . . . . . . . . . . . . . . . . $ 191
SI. Cálculo del valor corriente de los activos de las acciones comunes:
Total activo corriente (artículos 1,2,3, y 4). . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 4.470.000
Añadir reserva voluntaria contra el inventario. . . . . . . . . . . . . . . . . 425.000
$ 4.895.000
Menos los pasivos por delante de común (artículos 8, 9 y 11). . . . . . 770.000
Los activos circulantes disponibles para común. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 4,125,000
valor actual de activos por acción. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 101
C. Cálculo del valor de efectivo en activos de las acciones comunes:
Los activos totales de efectivo (artículos 1 y 2). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 1.732.000
Menos los pasivos por delante de común (artículos 8, 9 y 11). . . . . . 770.000
activos en efectivo disponibles para común. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 962.000
valor en efectivo-activo por acción. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 23.50
En estos cálculos se observará, en primer lugar, que el inventario se incrementa mediante la

restauración de la reserva de $ 425.000 restada de la misma en el balance general. Esto se hace
porque la deducción tomada por el com- pañía es claramente una reserva para el declive en el
valor de los contingentes que aún no ha tenido lugar. Como tal, es totalmente arbitraria o
voluntario, y la consistencia de método requeriría el analista a considerarlo como un elemento de
excedente. Lo mismo puede decirse de los $ 210.000 “Reserva para material y otros gastos”,
que, en lo que se ve, no representa ni un LIA- bilidad real ni una deducción necesaria del valor de
cualquier activo específico.
En junio de 1929 Otis Company Common se vendía a 35. El lector observará una
extraordinaria divergencia entre el precio de mercado y el valor corriente de los activos de las
acciones. Su importancia se comprometerá nuestra atención más adelante.
El significado práctico del valor en libros. El valor contable de un tronco común era
originalmente el elemento más importante en su exposición financiera. Se suponía que iba a mostrar
“valor” de las acciones de la misma manera que los balances de él el valor de su negocio de los
espectáculos de un mercante. Esta idea ha desaparecido casi por completo del horizonte financiero.
El valor de los activos de una empresa que lleva en su balance ha perdido prácticamente todo su
significado. Este cambio surgió del hecho de, primero, que el valor de los activos fijos, como se dijo,
con frecuencia no guardaba relación con el coste real y, en segundo lugar, que en una proporción
aún mayor de casos estos valores no guardaba relación con la figura a la que iban a ser vendidos o
la figura que se justifica por las ganancias. La práctica de inflar el valor en libros de la propiedad fija
está dando paso al artificio opuesto de cortarlo para nada con el fin de evitar los cargos de
depreciación, pero ambos tienen la misma consecuencia de privar a las figuras valor en libros de
cualquier significación verdadera . Es un poco extraño, como una supervivencia pintoresca del
pasado, que los servicios estadísticos principales siguen manteniendo el viejo procedimiento de
cálculo del valor contable por acción de las acciones comunes de muchos, quizá la mayoría, hojas
ANCE equilibrios que publican.
Antes descartamos por completo esta concepción tradicional del valor en libros, vamos a preguntar
si puede tener alguna importancia práctica para el analista. En el caso ordinario, probablemente no. Pero
lo del caso extraordinario o extremo? Consideremos las cuatro exposiciones que se muestran en la pág.
556, como representante de relaciones extremas entre el valor contable y el precio de mercado.
Ningún observador atento podría dejar de ser impresionado por las disparidades reveladas en los
ejemplos dados. En el caso de General Electric y Com- disolventes comer- proclaman las cifras más
que el mero hecho de que el mercado valoraba las acciones a muchas veces su valor en libros. El
tablero de cotizaciones parece aquí para registrar una valoración agregada para estas empresas que
es totalmente ajeno a su posición como empresas comerciales ordinarias. En otras palabras, estos son
en ningún sentido valoraciones de negocios; que son productos de juego de manos de Wall Street, o
posiblemente de su clarividencia.
Razonamiento financiera versus Negocio Razonamiento. Tenemos aquí el punto de que trae a casa
más sorprendente quizá que cualquier otro ensanchado la brecha entre el pensamiento económico y el
pensamiento normal de la empresa. Es un hecho casi increíble que Wall Street nunca se pregunta:
“¿Cuánto es el negocio de venta de?” Sin embargo, esta debería ser la primera pregunta al considerar una
compra de acciones. Si un hombre de negocios se les ofreció un interés del 5% en una cierta
preocupación por $ 10.000, su primer proceso mental sería multiplicar el precio pedido
por 20 y así establecer un valor propuesto de $ 200.000 para toda la empresa. El

resto de su cálculo se volvería sobre la cuestión de si o no el negocio era una “buena
compra” en $ 200.000.
General pepperell
Articulo Eléctrico Fabricación
Precio (1930) 95 (1932) 18
Numero de veces compartido 28850000 97.600
El valor de mercado de los comunes $ 2.740.000.000 $ 1.760.000
Hoja de balance (Dic 1929) (Junio de 1932)
Los activos fijos (menos depreciación) $ 52.000.000 $ 7.830.000
bienes diversos 183000000 230.000
activo corriente neto 206000000 9120000
activos netos totales $ 441.000.000 $ 17.180.000
Menos bonos y preferida 45000000
valor contable de común $ 396,000,000 como $ 17.180.000
Libro evaluado por compartir $ 13.75 $ 176
Comercial Pensilvania
Articulo disolventes Carbón y coque
Precio (Julio de 1933) 57 (Julio de 1933) 3
Numero de veces compartido 2493000 165.000
El valor de mercado de los comunes $ 142.000.000 $ 495,000
Hoja de balance (Dic 1932) (Dic 1932)
Los activos fijos (menos depreciación) 6,500,000
bienes diversos 2,600,000 990.000
activo corriente neto 6000000 740.000
Los activos totales de común $ 8,600,000 $ 8.230.000
Libro evaluado por compartir $ 3.50 $ 50
Este enfoque elemental e indispensable ha sido prácticamente aban- doned por aquellos que
compren acciones. De los miles que “invirtieron” en General Electric en 1929-1930 probablemente
sólo un número infinitesimal tenía idea de que estaban pagando sobre la base de unos 2 1/2 mil
millones de dólares para la empresa, de los cuales más de dos mil millones representan una prima por
encima del dinero realmente invertido en el negocio. El precio de 57 establecido para Disolventes
comerciales en julio de 1933 era más bien un fenómeno de los juegos de azar,
inducida por la derogación esperado de prohibición. Pero los jugadores en este caso no estaban
actuando de manera diferente de los que se llaman los inversores, en su indiferencia despreocupada
del hecho de que estaban pagando 140 millones para una empresa con cerca de 10 millones de
recursos. (Los activos fijos de Comercial disolventes, escritas a nada en el balance general, tenían
un valor real, por supuesto, pero no más de unos pocos millones).
El contraste en la otra dirección mostrada por nuestros ejemplos es casi tan impresionante. Un
negocio en marcha, pero sin éxito como el carbón de Pennsylvania y Coca-Cola puede ser valorado en
el mercado en aproximadamente un dieciseisavo de sus recursos indicados casi en el mismo día como
una cuestión especulativa atractiva se hace una oferta para a los dieciséis veces su valor neto. El
ejemplo Pepperell es quizás más sorprendente aún, debido a la realidad incuestionable de las figuras
del valor en libros y también debido a la alta reputación, grandes ganancias y dividendos liberales de la
empresa que cubre un largo tramo de años. Sin embargo res de la parte de propia este negocio, bajo la
presión de la depresión, es cierto-ing eran voluntad- a vender su interés en una décima parte del valor
que un solo propietario privado habría colocado sobre ella sin vacilar.
Recomendación. Estos ejemplos, extrema, ya que son, más bien sugieren fuertemente que el valor
libro merece al menos una mirada fugaz por el lic pu- antes de que compra o vende acciones de una
empresa de negocios. En cualquier caso particular el mensaje que transmite los valores libro bien puede
llegar a ser insignificante e indigno de atención. Pero este testimonio debe ser examinado antes de que sea
rechazada. Dejar que el comprador la acción, si se establece cualquier reclamación a la inteligencia, al
menos, ser capaz de decirse a sí mismo, en primer lugar, cuál es el valor que en realidad está poniendo en
el negocio y, en segundo lugar, lo que en realidad está recibiendo por su dinero en términos de recursos
tangibles.
De hecho, existen ciertas presunciones en favor de las compras realizadas muy por debajo de
valor de los activos y en contra de las realizadas con una prima elevada por encima de ella. (Se supone
que en el caso ordinario de las figuras de los libros pueden ser aceptados como más o menos indicativo
de la caja real invertido en la empresa.) Un Ness Busi- que vende a una prima lo hace porque lo que
gana un gran retorno sobre su capital; Este gran retorno atrae a la competencia, y, en general, no es
probable que continúe indefinidamente. Por el contrario, en el caso de una venta Ness Busi- con un
gran descuento, debido a las ganancias anormalmente bajos. La ausencia de una nueva competencia,
la retirada de la vieja competencia de campo, y otras fuerzas económicas naturales puede tender
finalmente a mejorar la situación y restablecer el ritmo normal de la ganancia sobre la inversión.

Aunque se trata de la teoría económica ortodoxa, y, sin duda válida en un sentido amplio,
dudamos si se aplica con suficiente certeza y celeridad para que sea útil como un factor
determinante en la selección común de valores. Puede señalarse que en las condiciones
actuales de los llamados “intangibles”
p.ej, buena voluntad o incluso una organización altamente eficiente, toda partícula son tan reales desde un
punto de vista en dólares y centavos, como son los edificios y maquinaria. 4
Las ganancias en base a estos intangibles pueden ser aún menos vulnerable a petición com- que las que
sólo requieren una inversión en efectivo en las instalaciones productivas. Por otra parte, cuando las
condiciones son favorables es probable que muestran una tasa más rápida de crecimiento de la empresa
con la inversión de capital relativamente pequeña. Por lo general se puede expandir sus ventas y
ganancias a costa ligero y por lo tanto más rápido y rentable para sus accionistas que un Busi- ness que
requiere una gran inversión de plantas por cada dólar de ventas.
No creemos, por tanto, que cualquier regla, podrán establecerse razonablemente hacia abajo sobre el
tema del valor contable en relación con el precio de mercado, salvo la fuerte lo ya recomendado que el
comprador sabe lo que está haciendo en esta partitura y ser satisfecho en su propia importa de que está
actuando con sensatez.
4 tasaciones judiciales de los activos intangibles (en el caso de las sociedades cerradas) todavía parecen adherirse al viejo concepto de que
son menos “real” que los activos tangibles y por lo tanto necesitan las ganancias más grandes, relativamente, para apoyarlos. La divergencia
entre las bases del mercado de valores de valoración y los de los hombres de negocios y los tribunales, tal como se aplica a las empresas
privadas, proporcionaría material excelente para un estudio crítico.
Para un estudio cuantitativo que lleva a la conclusión de que “de buena voluntad” tiene, en general, resultó ser más rentable
que los activos tangibles, véase Lawrence N. Bloomberg, El valor de inversión de fondo de comercio, Baltimore, 1938.
capítulo 43
S IGNIFICANCE DE LA
C ACTUAL-ACTIVO V ALOR
T HE-CORRIENTE ACTIVO VALOR de una acción común es más probable que sea una figura
importante que el valor libro, que incluye los activos fijos. Nuestra discusión de este punto se
desarrollará las siguientes tesis:
1. El valor de corriente-activo es generalmente un índice aproximado de la ING valor liquidat-.
2. Un gran número de acciones comunes vender por menos de su current-

valor de los activos y por lo tanto se venden por debajo del valor de realización en liquidación.
3. El fenómeno de muchas poblaciones de la venta de forma persistente por debajo de su
valor de liquidación es fundamentalmente ilógico. Esto significa que se está cometiendo un

grave error, ya sea: ( un) a juicio de la bolsa de valores, ( si)
en las políticas de gestión de la empresa, o ( C) en la actitud de los accionistas
hacia su propiedad.
Valor de liquidación. Por el valor de liquidación de una empresa que queremos decir el dinero que
los propietarios podrían salir de ella si querían renunciar a ella. Podrían vender la totalidad o parte de
ella a alguien más, en una continuidad de las actividades. O de lo contrario podrían convertir a los
diversos tipos de activos en efectivo, de manera incoherente, tomándose el tiempo que sea necesario
para obtener la mejor realización de cada uno. Dichas liquidaciones son de hecho cotidiano en el
ámbito de la empresa privada. Por el contrario, sin embargo, son muy raro de hecho en el campo de
las empresas de propiedad pública. Es cierto que una empresa vende a menudo a otra, por lo general
a un precio muy por encima del valor de citas LIQUI, además, que la insolvencia voluntad, a veces da
lugar a la venta por partes de los activos; pero la retirada voluntaria de un negocio rentable,
acompañado por el cuidado liquidación de los activos, es un acontecimiento infi- nitamente más
frecuente entre privados que entre las preocupaciones de propiedad pública. Esta divergencia no deja
de tener su causa y significado, como veremos más adelante.
[559]
uso.
Valor realización de los activos Varía con su carácter. el balance de una com- pañía no
transmite la información exacta en cuanto a su valor en liquidación, pero sí indicios de suministro o
consejos que pueden resultar útiles. La primera regla para calcular el valor de liquidación es que los
pasivos son reales, pero el valor de los activos deben ser cuestionados. Esto significa que todas las
responsabilidades verdaderas muestran en los libros deben ser deducidos a su valor nominal. El valor
que se atribuye a los activos, sin embargo, variará en función de su carácter. El siguiente calendario
indica bastante bien la capacidad Dependiendo relativa de los diversos tipos de activos en liquidación.
% Del valor de liquidación al valor en libros
Tipo de activo Rango normal promedio aproximado
Activos circulantes:
activos en efectivo (incluyendo títulos en el mercado) 100 100
Cuentas por cobrar (menos reservas habituales) * 75-90 80
Inventarios (a un menor coste o mercado) 50-75 66 2/3
Fijos y bienes diversos:

(Inmobiliaria, edificios, maquinaria, equipo, las inversiones no
negociables, los intangibles, etc.) 1-50 15 (aprox.)
* Nota: Las cuentas de pago a plazos debe ser valorada para la liquidación a un ritmo menor. Intervalo de aproximadamente 30 a 60%. Promedio alrededor del 50%.
Cálculo Illustrated. El cálculo del valor de liquidación aproximada en un caso

específico se ilustra como sigue:
Ejemplo: Blanco Motor Company. (Ver página siguiente.)
Objeto de este cálculo. En el estudio de este cálculo hay que tener en cuenta que nuestro objetivo no
es determinar el valor de liquidación exacta de White Motor sino simplemente para formar una idea
aproximada de este valor de liquidación A fin de determinar si o no las acciones se están vendiendo por
menos de los titulares STOCK- en realidad podría sacar del negocio. Esta última pregunta se responde
muy claramente afirmativa. Con plena provisión para posibles errores, no había ninguna duda en absoluto
(en 1931) que White Motor liquidaría para una gran cantidad más de $ 8 por acción, o $ 5,200,000 para la
empresa. El hecho sorprendente que los activos en efectivo excede considerablemente sola esta figura, después
deduct- ing todas las responsabilidades, asegurado por completo el argumento a este respecto.
Corriente de activos Valor una medida aproximada del valor liquidativo. La estimación valores en
liquidación acoplado como se da a White Motor son algo más bajas

con respecto a los inventarios y algo más alta en lo que respecta los activos cellaneous fijos y mis- que
uno podría estar inclinados a adoptar en otros ejemplos. Estamos permitiendo que por el hecho de que
los inventarios para vehiculos es probable que sean menos capaces sal- que el promedio. Por otra
parte algunos de los activos, así no corriente, en particular, la inversión en Valores White Motor
Corporation,
W HITE METRO OTOR C OMPAÑÍA
Capitalización: 650.000 acciones comunes. Precio en diciembre
de 1931: $ 8 por acción. valor de mercado total de la compañía:
$ 5,200,000.
si ALANCE S HEET, re DICIEMBRE 31, 1931 (000 omitido)
valor de liquidación estimado% del
libro
Articulo Valor en libros valor Cantidad
Efectivo $ 4.057
100
Gobierno de Estados Unidos. y bonos de Nueva York 4573 $ 8.600
Cobrar (menos reservas) 5611 80 4500
Inventario (inferior del coste o de mercado) 9219 50 4600
Total de activos corrientes $ 23.460 $ 17.700
menos pasivos corrientes 1353 1400
activo corriente neto $ 22.107 $ 16.300
planta cuenta 16036
menos la depreciación 7491
cuenta la planta, neto $ 8,545 4000

20
Las inversiones en filiales, etc. 4996
Cargos diferidos 388
Buena voluntad 5389
activo neto total de las acciones comunes $ 41.425 $ 20.300
valor de liquidación estimado por acción $ 31 de
Libro evaluado por compartir 55
valor actual de activos por acción 34
valor en efectivo-activo por acción $ 11
El precio de mercado por acción 8

sería probable que produzca una mayor proporción de su valor contable de la cuenta de propiedad común.
Se verá que el valor de liquidación estimado de White Motor (alrededor de $ 31 por acción) no estaba lejos
de ser el valor corriente de los activos ($ 34 por acción). En el caso típico, se puede decir que los activos no
corrientes probable que darse cuenta de lo suficiente para compensar la mayor parte de la contracción
sufrida en la liquidación de los activos actuales. Por lo tanto nuestra primera tesis, verbigracia., que el valor
actual de activos proporciona una medida aproximada del valor de liquidación.
La prevalencia de la venta de acciones por debajo de valor liquidativo. Nuestro punto

de ond sec- es que desde hace algunos años un número considerable de acciones comunes han
sido la venta en el mercado por debajo de su valor de liquidación. Naturalmente, el porcentaje fue
mayor durante la depresión. Pero incluso en el mercado alcista de 1926-1929 casos de este tipo
no eran en absoluto raras. Se observará que el llamativo caso de Otis Company, presentado en
el capítulo anterior, se produjo en junio de 1929, en la cúspide de la pluma. El ejemplo Tubos del
Norte, dada en el Cap. 41, fechas de
1926. Por otra parte, nuestras ilustraciones Pepperell y motor blancos eran
fenómenos del colapso 1931-1933.
Nos parece que la característica más distintiva de la bolsa de valores de esos tres años fue la gran
proporción de las cuestiones que se vendió por debajo de su valor de liquidación. Nuestros cálculos indican
que más del 40% de todos los ensayos industrializados empresas que cotizan en la Bolsa de Nueva York
fueron citados en algún momento en 1932 a menos de sus activos corrientes netas. Un nú- mero
considerable en realidad vende por menos de su valor en efectivo-activo, como en el caso de White Motor. 1
En la reflexión que esto debe parecer una situación extraordinaria. La corporación estadounidense típica
era aparentemente vale más muerto que vivo. Los propietarios de estas grandes empresas podrían
obtener más por su interés por el cierre de una tienda que vendiendo a cabo sobre una base de
continuidad de la explotación.
En la recesión de 1937-1938 esta situación se repitió en una escala más pequeña. Los datos
disponibles indican que el 20,5% de las empresas industriales que figuran en la Bolsa de Nueva York
vendió a principios de 1938 a menos de su valor corriente del activo neto. (Al cierre de 1938, cuando el
nivel general de precios fue de ninguna manera anormalmente baja, un total de 54 empresas de 648
industriales estudiados vende por menos de sus activos corrientes netas. 2)
1 Véase el Apéndice Nota 62, p. 814 en el acompañamiento de CD, una lista representativa de los problemas que venden por menos de la
liquidación de valor en 1932.
2 Véase el Apéndice nota 61, p. 800 en el acompañamiento de CD, Para más detalles sobre este punto.
Es importante observar que estas discrepancias generalizadas entre precio y valor actual de
activos son un desarrollo relativamente reciente. En el mercado de la depresión severa de 1921, la
proporción de poblaciones industriales en esta clase era bastante pequeña. Evidentemente, el
fenómeno de 1932 (y 1938) fueron los de fuera crecimiento directo de la doctrina de la nueva era que
transfirió todos
las pruebas de valor a la cuenta de ingresos y ignoraron por completo la imagen de la ficha técnica Ance
equili-. En consecuencia, una empresa sin ganancias actuales se considera que tiene muy poco valor real,
y era probable que se venda en el mercado para una mínima fracción de sus recursos realizables. La
mayoría de los ERS vender- no eran conscientes de que estaban disponer de sus intereses a mucho
menos de su valor como chatarra. Muchos, sin embargo, que podría haber conocido el hecho de que
habría justificado el bajo precio en razón de que el valor de liquidación era de ninguna importancia
práctica, ya que la compañía no tenía intención de liquidación.
Importancia lógica de este fenómeno. Esto nos lleva al tercer punto, verbigracia., el
significado lógico de este fenómeno “subliquidating valor” desde el punto de vista del
mercado, de las gestiones y de los accionistas. Todo el asunto se puede resumir en la
forma de un principio básico, verbigracia.:
Cuando una acción común vende persistentemente por debajo de su valor de liquidación, entonces o
bien el precio es demasiado bajo o la empresa debe ser liquidada.
Dos corolarios se pueden deducir de este principio:

I. corolario Dicho precio debe impulsar a los accionistas a plantear la cuestión de si
es o no es en su interés de continuar con el negocio.
Corolario II. Tal precio debería impulsar la gestión de adoptar todas las medidas adecuadas
para corregir la disparidad evidente entre la cotización y el valor intrínseco, incluida una nueva
evaluación de sus propias políticas y una justificación franca a los accionistas de su decisión de
continuar con el negocio.
La verdad del principio arriba indicado debe ser evidente por sí mismo. No puede haber ningún sonido
razón económica para la venta de una acción continua por debajo de su valor de liquidación. Si la
empresa no tiene más valor como negocio en marcha que en una liquidación, que debe ser liquidado. Si
vale la pena más como negocio en marcha, entonces la acción se puede vender más que su valor de
liquidación. Por lo tanto, a cada premisa, un precio inferior al valor de liquidación es injustificable.
Aplicación Twofold de renunciar a Principio. Expresado en forma de una alternativa iCal logarítmica,
nuestro principio invita a una aplicación doble. Venta de acciones por debajo del valor de liquidación son, en
muchos casos demasiado barato y por lo tanto ofrecen un medio atractivo para la compra. Tenemos así un
campo rentable aquí para

la técnica del análisis de seguridad. Pero en muchos casos también el hecho de que un problema vende
por debajo del valor liquidativo es una señal de que las políticas erróneas se están siguiendo y que, por
tanto, la dirección debería tomar la acción correctiva, si no voluntariamente, a continuación, bajo la
presión de la ERS stockhold-. Consideremos estas dos líneas de investigación en orden.
De atracción de dichos TEMAS

compromisos
las acciones comunes en esta categoría casi siempre tienen una tendencia insatisfactoria de las
ganancias. Si los beneficios habían ido aumentando de manera constante, es obvio que las acciones no
se venderían a tan bajo precio. La objeción a la compra de estos problemas es necesario lograr la
probabilidad, o al menos la posibilidad, de que las ganancias se reducirán las pérdidas o continuar y que
se dis- sipated los recursos y el valor intrínseco en última instancia, llegar a ser menos que el precio
pagado. No se puede negar que esto sucede realmente en casos individuales. Por otro lado, existe una
gama mucho más amplia de posibles acontecimientos que pueden resultar en el establecimiento de un
precio de mercado más alto. Estos incluyen los siguientes:
1. La creación de un poder adquisitivo acorde con los activos de la compañía. Esto puede
deberse a:
a. mejora general en la industria.
si. cambio favorable en las políticas de operación de la empresa, con o sin
cambio en la gestión. Estos cambios incluyen métodos más eficientes, nuevos productos,
abandono de líneas no rentables, etc.
2. Una venta o fusión, debido a alguna otra preocupación es capaz de utilizar los recursos con mayor
ventaja y por lo tanto puede pagar por lo menos valor de liquidación de los activos.
3. liquidación total o parcial.
Ejemplos de Efecto de la evolución favorable sobre estas cuestiones.

Mejora general en la industria. Ejemplos ya dados, y cier- Tain otros, ilustrarán el
funcionamiento de estos diversos tipos de favor- desarrollos capaces. En el caso de
Pepperell el bajo precio de los 17 1/2
coincidió con una gran pérdida para el año terminado el 30 de junio de 1932. En el año las
condiciones siguientes en la industria textil mejorado; Pepperell ganó más de $ 9 por acción y
reanudó dividendos; en consecuencia, el precio de la acción avanzó a 100 en enero de 1934 y al
149 3/4 en 1936.
Cambios en las políticas de operación. Hamilton lana Company, otro ejemplo en el campo textil,
es un caso de individuo más que de la mejora general. Durante varios años antes de 1928, la
compañía había operado en pérdidas sustanciales, que ascendieron a casi $ 20 y $ 12 por acción en
1926 y 1927, respectivamente. A finales de 1927 las acciones comunes que se venden en $ 13 por
acción, aunque la compañía tenía activos corrientes netas de $ 38.50 por acción en ese momento.
En 1928 y 1929 los cambios en la gestión y en las políticas agerial-hombre fueron hechas, se
introdujeron nuevas líneas de producto y ventas directas met ods, y se reorganizaron ciertas fases
de la producción. Esto dio lugar a una gran mejoría en las ganancias que promediaron alrededor de
$ 5.50 por acción durante los siguientes cuatro años, y dentro de un solo año la población había
aumentado a un precio de alrededor de $ 40. 3
Venta o fusión. La instancia White Motor es típico de la génesis y el efecto inmediato de una venta
o fusión, tal como se aplica a una vendedora emisión por al menos la liquidación de valor. (Los
desarrollos posteriores, sin embargo, eran bastante inusual.) Las grandes pérdidas de White Motor en
1930-1932 impulsó la gestión de buscar una nueva alineación. Corporación Studebaker creía que podía
combinar sus operaciones con las de Blanca para ventaja mutua, y se atrajo en gran medida por las
grandes explotaciones de blancos de dinero en efectivo. De ahí que en septiembre de 1932 Studebaker
ofreció comprar la acción todo de motor blanca, pagando por cada acción de la siguiente manera:
$ 5 en efectivo.
$ 25 en 10 años 6% notas de Studebaker Corporation. 1 parte de
Studebaker común, la venta por unos $ 10.
Se verá que estas condiciones de compra no se basaban en el precio de mercado reciente de

White-por debajo de $ 7 por la cuota, pero principalmente en el valor corriente de los activos. White
comparte motor con prontitud avanzadas a 27 y posteriormente vendidos en el equivalente de 31 1 / 2.4
Un ejemplo interesante de la misma clase, pero de fecha más reciente, se produjo por Standard Oil
Company de Nebraska. Los hechos pueden ser esbozados de la siguiente manera:
3 Para la historia posterior de Hamilton lana Company, ver pp. 584-585.
4 Una secuela extraordinaria de esta operación fue la quiebra de la Corporación Studebaker en abril de 1933, aparentemente causada
por la oposición de los accionistas minoritarios de White Motor a una fusión de las dos compañías. Sin embargo, este desarrollo es
bastante ajeno a nuestro punto de la discusión, que se convierte en el hecho de que en un reconocimiento venta o fusión completa
debe ser siempre, y de ordinario, dado que la liquidación de valor, a pesar de que el precio de mercado actual puede ser mucho menor.
A principios de 1939 la acción se vendía a alrededor de $ 6, lo que supone una valoración

total de $ 1,000,000 por 161.000 acciones que comprende la totalidad del capital-ización. 31 de
diciembre de 1938, el balance se resume en la tabla adjunta.
Bienes Pasivo
Los bienes de uso y diversos (neto). . $ 2,794,000 Pasivo corriente. . . . . . . . $ 176.000
activos en efectivo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.155.000 Capital social y excedentes. . 4,734,000 Otros activos corrientes. . .
.............. 961.000 $ 4.910.000
$ 4.910.000
activos (neto) en efectivo por acción. . . . . . . . . $ 6,07
activo corriente neto por acción. . . . . . . . 12.05
activos tangibles netos por acción. . . . . . . 29.33
La empresa se dedicaba a la distribución de productos petrolíferos en Nebraska. Llevaba en un

negocio anual de unos $ 5,000,000 y sin fines de lucro apreciable. Para los años 1935-1938 los
ingresos reportados antes de la depreciación promedio de $ 0.69 por acción; después de “gastado
ción depreciación” hubo una ganancia promedio de $ 0,39 por acción; y después de la depreciación
como tomada por la empresa hubo una pérdida promedio de $ 0,39 por acción.
Aquí fue una compañía de venta claramente por mucho menos de valor de liquidación, por la razón
de su registro de ganancias insatisfactorias. Había buenas razones para creer, sin embargo, que la
empresa era realmente vale más que el valor de liquidación al descubierto, porque la salida se
proporcionan para la gasolina, etc., haría que sus numerosas estaciones de servicio y una adquisición a
granel deseable por alguna gran empresa de refinación.
En abril de 1939 los intereses privados ofrecieron pagar $ 12 por acción por 66 2/3%
de las acciones en circulación. Este intento fallido de aceptación por una mayoría suficiente, pero fue
seguida inmediatamente por una oferta para pagar $ 17.50 por acción, hecha por Standard Oil
Company de Indiana, el refinador que habían estado suministrando Standard Oil Company de
Nebraska con su gasolina y que era, evidentemente, resiste a perder esta importante salida. El
acuerdo fue ratificado con prontitud; por lo tanto, las acciones de la Standard Oil Company de
Nebraska casi se triplicó en valor durante un periodo de cuatro meses en los que el mercado general
había sufrido una caída. 5
5 Véase I. Benesch e Hijos, y Estados Astilleros “A” en la tabla de la pág. 585 para otros ejemplos de un aumento en el precio debido a la
venta de propiedades.
Liquidación completa. Mohawk Mining Company suministra un ejemplo exce- prestado de un
beneficio en efectivo equivalente a un gran avance en el valor de mercado provocada por la liquidación
real de la empresa.
En diciembre de 1931 la acción vende a $ 11 por acción, lo que representa un valor total de
$ 1.230.000 las 112.000 acciones en circulación. El balance de situación al final de 1931 mostró
lo siguiente:
Efectivo y valores negociables en el mercado. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 1,381,000 por cobrar. . . . . . . . . . .
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .9,000 cobre a precio de mercado, sobre. . . . . . . . . . . . . .
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .1,800,000 suministros. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
. . . . . . . . . . . .71,000
$ 3.261.000
menos pasivo circulante. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .68,000 activos corrientes
netas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 3.193.000 activos fijos, menos la depreciación
y el agotamiento. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .2,460,000 activos diversos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
. . . . . . . . . . . . . . . . . . .168,000 activos totales para las acciones comunes. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
. . . . . Valor $ 5821000 en libros por acción *. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Valor $
52 actual en activos por acción *. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .28.50 Valor en efectivo-activo
por acción *. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .11.75 precio de mercado por acción. . . . . . . . . . .
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 0.11
* Después de la reducción de los valores y el inventario de cobre a valor de mercado.
Poco después, la dirección decidió liquidar la propiedad. Dentro de los años 1932-1934
se pagaron dividendos regulares y liquidar, la agregación de $ 28.50 por acción. Se observará
que la cantidad realmente recibida en liquidación resultó idéntica con el valor actual-activo
justo antes del comienzo de la liquidación, y era 2 1/2 veces el precio de mercado en el poder
en ese momento.
Liquidación parcial. El norte de Pipe Line Company y Otis, ya se ha discutido, son

ejemplos de la creación de un valor de mercado superior a través de la liquidación parcial.
Las dos compañías realizan las exposiciones como se muestra en la siguiente tabla.
En septiembre de 1.929 mil Otis Compañía pagó un dividendo especial de $ 4 por acción, y en
1930 se hizo una distribución de $ 20 en la liquidación parcial, la reducción del valor nominal de $
100 a $ 80. En abril de 1931 las acciones vendidas a 45 y en abril de 1932, en 41. Estos precios
eran superiores a la cita en junio de 1929, a pesar de las distribuciones de $ 24 por cuota realizadas
en el
Mientras tanto, ya pesar del hecho de que también el general nivel de mercado había cambiado
de fantástica la inflación a la deflación igualmente fantástico. Más tarde, la empresa dejó de
funcionar por completo y pagó a sus accionistas un adicional de $ 74 por cuota de liquidación de
decisiones del total recibido por ellos $ 102 por cuota desde junio de 1929 (inclusive de otros
dividendos en 1929-1934 asciende a $ 4 por acción). 6
Articulo Tubos del Norte Otis Compañía
Fecha 1926 de junio de 1929
Precio de mercado $ 64 $ 35
valor en efectivo-activo por acción 79 23 1/2
valor actual de activos por acción 82 101
Libro evaluado por compartir 116 191
El norte de Pipe Line Company distribuye $ 50 por acción a sus res stockhold- en 1928, como
un retorno de capital, es decir, liquidación parcial. Este desarrollo dio lugar a una duplicación
aproximada del precio de mercado entre 1926 y
1928. Más tarde se hizo una segunda distribución de $ 20 por acción, de manera que los accionistas
recibieron más en efectivo que en el bajo precio de mercado de 1925 y 1926, y que también conservan todo
su interés en el negocio de tubos de línea. distribuciones liberales similares fueron hechas por la mayoría
de las empresas de canalizaciones del grupo Standard Oil llamada. (Tenga en cuenta también la liquidación
parcial de Davis carbón y coque Company, se describe en la nota al pie de pág. 529.)
Discriminación requeridos en la selección de estas cuestiones. Casi no hay duda de que las
acciones ordinarias de venta muy por debajo de la liquidación de valor representan a la clase en su
conjunto de valores infravalorados. Han bajado de precio más severamente que las condiciones actuales
justifican. Esto debe significar que en conjunto estas poblaciones ofrecen oportunidades rentables para la
compra. Sin embargo, el analista de valores debe ejercer tanto la discriminación como sea posible en la
elección de temas que caen dentro de esta cate- goría. Él se inclinará hacia aquellos para los que él ve
una perspectiva bastante inminente de alguna uno de los desarrollos favorables mencionadas
anteriormente. O de lo contrario será parcial, como ponen de manifiesto otras características atractivas
estadísticos
6 Para otros ejemplos de liquidación con lo que los accionistas más que el precio de mercado anterior Ver la tabla de la
pág. 585.
además de su posición-activo líquido, p.ej, las ganancias y dividendos satisfactorios actuales o un

poder adquisitivo medio alto en el pasado. El analista evita los problemas que han ido perdiendo
sus activos corrientes a un ritmo rápido y no muestran signos claros de dejar de hacerlo.
Ejemplos: Este último punto se ilustra con el siguiente com- paración de las dos compañías,
cuyas acciones se venden muy por debajo del valor de ING liquidat- a principios de 1933.
Hupp Motor
Articulo Manhattan Shirt Company Car Corporation
Precio, Enero 1933 6 2 1/2
el valor total de mercado de la empresa $ 1.476.000 $ 3.323.000
Hoja de balance 30 de de noviembre, 1932 30 de de noviembre, 1929 31 para de diciembre, 1932 31 de de diciembre, 1929
Valores preferente a la par $ 300.000
Número de acciones de común 246.000 281.000 1329000 1,475,000
activos en efectivo $ 1.961.000 $ 885,000 $ 4.615.000 $ 10.156.000
cuentas por cobrar 771.000 2621000 226.000 1246000
inventarios 1289000 4330000 2115000 8,481,000
Total de activos corrientes $ 4.021.000 $ 7.836.000 $ 6.956.000 $ 19.883.000
Pasivo circulante 100.000 2574000 1181000 2,541,000
activo corriente neto $ 3.921.000 $ 5.262.000 $ 5.775.000 $ 17.342.000
Otros activos tangibles 1124000 2066000 9757000 17870000
El total de activos para común (y
preferida) $ 5.045.000 $ 7.328.000 $ 15.532.000 $ 35.212.000
valor en efectivo-activo por acción $ 7.50 Nulo $ 2.625 $ 5,125
valor actual de activos por acción 16.00 $ 17.50 4,375 11.75
Ambas empresas dan a conocer una interesante relación de los activos en renta mentos a
precio de mercado al cierre de 1932. Sin embargo, una comparación con la situación del balance
de tres años antes dará indicaciones mucho más satisfactorios para Manhattan camisa que para
Hupp Motors. La última preocupación había perdido más de la mitad de sus activos en efectivo y
más del 60% de su activo corriente neto durante el período de depresión. Por otro lado, el valor
corriente de los activos de Manhattan camisa común sólo se redujo un 10% durante estos tiempos
difíciles, y además, su posición de efectivo de activos se ha mejorado en gran medida. Este último
resultado se obtuvo a través de la
liquidación de cuentas por cobrar e inventarios, las ganancias de los cuales dio sus frutos los 1929 créditos
bancarios y en gran medida aumenta los recursos en efectivo.
Desde el punto de vista de las indicaciones anteriores, por lo tanto, las dos compañías deben ser
colocados en diferentes categorías. En el caso Hupp Motors, debemos tener en cuenta la posibilidad
de que el exceso restante de los activos de renta mentos sobre el precio de mercado en breve podría
ser disipada. Esto no es cierto en lo que se refiere a Manhattan camisa, y, de hecho, el logro de la
empresa en el fortalecimiento de su posición de efectivo durante la depresión se debe dar una
consideración favorable. Vamos a reaparecer más adelante a esta fase de análisis de seguridad, verbigracia.,
la comparación de los balances en un período con el fin de determinar el verdadero progreso de una
empresa. El punto que el ex se debe prestar atención también a las últimas ganancias récord sea
llevada por una comparación breve de dos empresas a principios de 1939.
Articulo Ely & Walker Dry Goods Co. Pacific Mills
Precio, enero de 1939 17 14
Por acción: 31 de de diciembre, 1932 31 de de diciembre, 1938 31 de de diciembre, 1932 31 de de diciembre, 1938
activo corriente neto $ 30.00 $ 39.50 $ 26.95 $ 24.50
activos tangibles netos 37.73 46.42 90.85 79.50
Las ganancias promedio, 1933-1938 1.82 2,41 (d)
dividendo promedio, 1933-1938 1.25 0.50
Las pérdidas de Pacific Mills no tuvieron un efecto grave sobre la posición de balance debido a
que han llegado principalmente fuera del balance general a través de la dotación a la amortización.
Pero a menos que haya razones especiales para esperar una reversión de los resultados operativos,
el analista obviamente preferiría Ely & Walker como una compra de inversión.
Gangas de este tipo. las acciones comunes que (1) están vendiendo por debajo de su valor de activos
líquidos, (2) son aparentemente no corre peligro de disipar estos activos, y (3) han demostrado
anteriormente una gran capacidad de ganancia del precio de mercado, se puede decir con verdad para
constituir una clase de gangas de inversión. Ellos son sin duda valor considerablemente más de lo que
están vendiendo, y hay una buena probabilidad razonable de que este mayor valor reflejará pronto o más
tarde en el mismo precio de mercado. A su precio bajo estas poblaciones de ganga en realidad gozan de
un alto grado de seguridad, es decir, por la seguridad de un grupo relativamente pequeño riesgo de pérdida
de capital.
Puede señalarse, sin embargo, que la inversión en este tipo de cuestiones de ganga necesita ser
llevado a cabo con un poco respecto a las condiciones generales del mercado en el momento.
Curiosamente, este es un tipo de operación que las tarifas mejores, en términos relativos, cuando los
niveles de precios no son ni muy alto ni muy bajo. La compra de acciones baratas “” cuando el mercado en
su conjunto parece mucho mayor de lo que debería ser, p.ej, en 1929 o principios de 1937, no va a funcionar
bien, debido a la disminución resultante es probable que el oso casi tan severamente en estos temas neg
cionado o no apreciadas como en la lista general. Por otro lado, cuando todas las acciones están muy
baratas, como en 1932, no parece que sea totalmente tanta razón para comprar acciones líderes
infravalorados como de seleccionar las poblaciones menos populares, a pesar de que estos pueden ser la
venta a precios aún más bajos en comparación .
Un Común de la representación del negocio completo no puede ser menos seguro que un Bond
Tener una reclamación a sólo una parte del mismo. Al considerar estas cuestiones será útil para aplicar
la inversa de la proposición desarrollado anteriormente en este libro con referencia a valores altos.
Señalamos (cap. 26) que un bono o acciones preferentes no podrían valer más que su valor sería si
representara la plena propiedad de la empresa, es decir, si se tratase de una acción común sin los
créditos preferentes por delante de él. Lo contrario también es cierto. Una acción común no puede ser menos
seguro de lo que sería si se tratara de un bono, es decir, si en vez de representar la plena propiedad de
la compañía que se les dio una reclamación fijo y limitado, con un poco de nuevas acciones comunes
CREADA de poseer lo que quedaba. Esta idea, que puede parecer un tanto abstracto en un primer
momento, puede aclararse mediante una comparación concreta entre una acción común y una emisión
de bonos de los tipos que acabamos de describir. Dos empresas en el campo de inversión de
confianza están particularmente bien adaptados para ilustrar nuestro punto, porque estaban ambos
organizados por el mismo bancario inter- ESTs, y tienen agentes idénticos.
Nuestra mesa (Pág. 572) debe dejar claro que la Asociación Shawmut valores
no puede ser menos seguro intrínsecamente que la sociedad de inversión turas deben- altos en 85.
En efecto, con la misma gestión detrás de ellos, la acción inver- ción tiene tras de sí 180% en
activos, mientras que los bonos están protegidos por solamente 122% (de su precio de mercado) en
activos. Además de tener esta protección mayor es el de la Asociación representa a toda la
propiedad de los activos de la compañía, mientras que el interés de los bonos Investment Trust se
limita a su valor nominal, el balance de las acciones pertenecientes a los titulares menores. (De
hecho, esta equidad secundaria puede ser bastante sustancial, medida por los precios de mercado,
incluso cuando los bonos son ing vender- con un descuento considerable.)
Shawmut Banco
A diciembre de 1939 Asociación Shawmut Confianza de inversión
Cautiverio Ninguna $ 3.040.000 Superior de obligaciones 4 1/2 s
y 5s @ 85 (promedio)
$ 2.585.000 $ 950.000 6s
junior de obligaciones @ 50 (est)
$ 480,000
Valores 390000 sh. @ 10 1/4 $ 4.000.000 75.000 sh. @ 3 1/2 260.000
La capitalización total $ 4,000,000 $ 3,325,000
valor del activo neto (septiembre
1939) 7,201,000 (noviembre de 1939) 3.153.000
Razón: Los certificados bursátiles en el
mercado a los activos netos 82%
Ratio: La capitalización total en el
mercado de los activos netos 55% 107%
los ingresos de inversión 12 meses * (Hasta septiembre 30) 198000 (Para 30 de noviembre) 114 000
Por ciento obtenido en la capitalización en el
mercado 5.0 3.5
*
Excluyendo la ganancia o pérdida en las ventas de seguridad.
Que el Shawmut Asociación de valores es más atractivo que el Confianza de inversión obligaciones
en los precios de cotización es apenas susceptible de recurso. Sin lugar a dudas, también, el inversor
que considerar la emisión de bonos para ser “más seguros” que las acciones de la Asociación está
siendo engañado por el formar en busca del exceso esencia. Sin embargo, queda algo que decir sobre el
efecto de estas diversas formas de la experiencia del inversor y por lo tanto sobre su actitud. Las
obligaciones Investment Trust son portadores de un cierto aseguramiento de ingresos continua, ya que el
interés debe ser pagado con regularidad o de lo contrario la empresa se enfrenta a la insolvencia. Es
cierto por la misma razón que se harán esfuerzos especiales para pagarlas en o antes del vencimiento
en 1942 y 1952. Por lo tanto nos encontramos con que la empresa tiene un incentivo especial para
comprar en bonos con un descuento, ya que deben ser pagados en última instancia, a la par, y por lo
tanto de un tercio de la emisión se ha readquirido. Esta política ha servido para mantener el precio de
mercado en una medida importante y para mejorar la posición de los enlaces restantes.
Nada de esto es cierto con respecto a las acciones de la Asociación Shawmut. Ellos han recibido de
hecho dividendos continuos desde 1929, con un promedio de 65 centavos de dólar, o 6 1/2% en el precio
actual. Sin embargo, la tasa ha sido variable, y

el accionista promedio siente que está a merced de las decisiones de la gestión. (Esto no es del todo
así, de hecho, ya que las cláusulas de penalización en la Ley de Ingresos de desembolso
prácticamente obligan por la utilidad neta realizada por los fondos de inversión). Tampoco tiene el
precio de mercado se mantiene mediante la recompra de Pany com- con un descuento razonable a
partir de ruptura valor, por lo que el inversor ha sido incapaz de mirar a la gestión de salvarlo de la
dura necesidad de sacrificar sus acciones en hasta un 50% por debajo de su valor intrínseco.
En la edición de 1934 ilustramos este mismo punto, considerando Americana de lavandería

Maquinaria acciones a su precio de 7 en enero de 1933, lo que equivale a $ 4,300,000 para toda
la empresa, en comparación con más de $ 4,000,000 en efectivo, $ 21.000.000 en activos
corrientes netas, $ 27.000.000 en activos tangibles netos y ganancias a 10 años promedio de más
de $ 3.000.000 (incluyendo, sin embargo, una pérdida de $ 1.000.000 en 1932). Los dos últimos
párrafos del capítulo fueron los siguientes:
Wall Street habría considerado Americana de lavandería Maquinaria de “inseguro” a las 7, pero, sin
duda, habría aceptado una emisión de bonos $ 4.500.000 de la misma empresa. Su “razonamiento”
habría corrido que el interés del bono estaba seguro de ser continuado, sino que el dividendo de 40
centavos a continuación, que se paga en la bolsa era muy inseguro. En un caso, los directores no
tenían más remedio que pagar intereses y por lo tanto seguramente hacerlo; en el otro caso los
directores podían pagar o no a su antojo y por lo tanto muy probablemente suspender el dividendo.
Pero Wall Street está aquí confundiendo la continuidad temporal de ingresos con la cuestión más
fundamental de la seguridad del principal. Los dividendos pagados a los tenedores de acciones
comunes, no en sí mismos hacen la acción más segura. Los directores no son más que recurriendo a
la parte contable de su propiedad; si el dinero se quedaron en el tesoro, todavía sería propiedad del
accionista. por lo tanto, tiene que haber una falacia subyacente en el supuesto de que si los
accionistas se les dio el poder para obligar el pago de ingresos de es decir, si fueran tenedores de
bonos en su totalidad o en parte, por lo tanto, su posición se haría intrínsecamente más sólida. Es
poco menos que la idiotez asumir que los accionistas estarían mejor si se rendían su propiedad
completa de la empresa a cambio de una demanda limitada contra la misma propiedad, a razón de 5 o
6% de la inversión. Esto es exactamente lo que el público lo haría si estaban dispuestos a comprar
una emisión de bonos por $ 4.500.000 estadounidense máquinas de lavandería, pero rechazaría
como las acciones comunes presentes “inseguro” en $ 7 por acción.

Sin embargo, Wall Street persiste en pensar en estos términos irracionales, y lo hace, en parte, con la
justificación práctica. , No parece de alguna manera u otra propiedad commonstock para dar al público
las mismas facultades y posibilidades, la misma valores, en el corto como recaen en los propietarios
privados de una empresa. Esto nos lleva a la segunda línea de razonamiento sobre los temas de venta
de acciones por debajo de la liquidación de valor.

capítulo 44
yo MPLICACIONES DE L IQUIDATING V ALOR.

S TOCKHOLDER-GESTIÓN
R elaciones
W TODOS S Sostiene que TREET valor de liquidación es de poca importancia debido a que la empresa típica tiene
ninguna intención de liquidar. Este punto de vista es lógico, ya que de lo que cabe. Cuando se aplica a una
venta de acciones por debajo del valor de ruptura, la vista de Wall Street puede amplificarse en el siguiente:
“A pesar de que esta población podría liquidar más de su precio de mercado, no es digno de la compra
debido a que (1) la empresa no puede ganar una beneficio satisfactorio, y (2) no se va a liquidar. En el
capítulo anterior hemos sugerido que la primera suposición es probable que sea malo en una serie de casos,
ya que, si bien los ingresos del pasado pueden haber sido decepcionante, siempre hay una posibilidad de
que a través de cambios externos o internos de la preocupación puede volver a ganar una cantidad
razonable en su capital. Sin embargo, en una proporción considerable de los casos, el pesimismo de la mer-
cado lo hará al menos Aparecer para ser justificado. Se nos lleva, por lo tanto, pedir a la cues- ción: “¿Por
qué es que no importa cómo pueden parecer las perspectivas de una corporación pobres, sus dueños
permiten que permanezca en el negocio hasta que se agoten sus recursos”
La respuesta a esta pregunta nos lleva al corazón de uno de los fenómenos más extraños
de las Finanzas Estadounidenses-las relaciones de res stockhold- a las empresas que
poseen. El tema trasciende en su alcance el estrecho campo de análisis de la seguridad, pero
vamos a discutir aquí brevemente porque no existe una relación clara entre el valor de los
títulos y de la inteligencia y el estado de alerta de los que los poseen. La elección de una
acción común es un acto único; su participación es un proceso continuo. Ciertamente, no es
tanto razón para el cuidado y juicio en el ejercicio
siendo como en convirtiéndose un accionista.
Típica Stockholder Apathetic y dócil. Es un hecho notorio, sin embargo, que el

accionista estadounidense típico es el más dócil y apáticos animales en cautividad. Él hace
lo que el consejo de administración le diga
[575]
uso.
hacer y rara vez se piensa en hacer valer sus derechos individuales como propietario de la empresa
y el empleador de sus funcionarios pagados. El resultado es que el control efectivo de muchos, tal
vez la mayoría, grandes corporaciones americanas no se ejerce por los que en conjunto poseen una
mayoría de las acciones, sino por un pequeño grupo conocido como “la gestión”. Esta situación ha
sido descrita con eficacia por Berle y medios en su trabajo significativo La poración moderna Cor- y la
propiedad privada. En el Cap. I del libro IV los autores dicen:
Es tradicional que una corporación se debe ejecutar en beneficio de sus propietarios, los
accionistas, y que a ellos debe ir los beneficios que se distribuyen. Ahora sabemos, sin embargo,
que un grupo de control puede tener el poder a los beneficios de desvío en sus propios bolsillos. Ya
no hay ninguna certeza de que una sociedad de hecho se ejecuta principalmente en los intereses
de los accionistas. La amplia separación entre la propiedad y el control, y el fortalecimiento de las
competencias de control, plantean una nueva situación que requiera una decisión si la presión
social y legal debe aplicarse en un esfuerzo por asegurar una operación corporativa sobre todo en
los intereses de los propietarios o si tales la presión se aplica en interés de algún otro grupo o más
ancho.
Una vez más (en la página 335), los autores reiteran este punto de vista en su capítulo final de la
siguiente manera:
... Existe una tercera posibilidad, sin embargo. Por un lado, los dueños de la propiedad pasiva, por
ceder el control y la responsabilidad sobre la propiedad activa, se han rendido la derecha que la
corporación debe ser operado en su único interés que han liberado la comunidad de la obligación de
protegerlos al máximo medida implícita en la doctrina de los derechos de propiedad estrictas. Al mismo
tiempo, los grupos de control, por medio de la extensión de los poderes corporativos, tienen en su
propio interés roto los barrotes de la tradición, que exigen que la empresa puede operar exclusivamente
para el beneficio de los dueños de la propiedad pasiva. Eliminando el único interés del propietario
pasiva, sin embargo, no necesariamente sentar una base para la pretensión subsidiaria de que los
nuevos poderes deben utilizarse en beneficio de los grupos de control. Estos últimos no han
presentado, en actos o palabras, cualquier defensa aceptable de la proposición de que estos poderes
deben ser tan acostumbrados. Ninguna tradición apoya esta proposición. Los grupos de control se, más
bien, despejado el camino para las afirmaciones de un grupo mucho más amplio que cualquiera de los
propietarios o el control. Han colocado a la comunidad en condiciones de exigir que la corporación
moderna servir no solo los propietarios o el control sino a toda la sociedad.

Las suposiciones plausibles pero en parte falaces por los accionistas.

accionistas, si alerta hay tal, no es probable que esté totalmente de acuerdo con la conclusión de
los Sres. Berle y Means que definitivamente tienen “rindieron la derecha que la corporación debe
ser operado en su único interés.” Después de todo, el accionista estadounidense ha abdicado no
intencionada pero por defecto. Él puede reafirmar los derechos de control que son inherentes a
la propiedad. Es muy probable que lo haría si estuviera adecuadamente informado y guiado. En
buena parte de su docilidad y la apatía aparente son los resultados de ciertos puntos de vista
tradicionales, pero poco sólidas que parece absorber por herencia o por contagio. Estas
nociones preciados incluyen los siguientes:
1. La dirección sabe más sobre el negocio de la STOCK-

titulares hacen, y por lo tanto es para ser aceptado su juicio sobre todos los asuntos de la política.
2. La gestión no tiene ningún interés en o la responsabilidad de los precios

en el que los valores de la compañía venden.
3. Si un accionista desaprueba cualquier política importante del manage-

ción, su movimiento es adecuado para vender sus acciones.
La sabiduría asumido y eficiencia de la gestión no siempre justificada. Estas

afirmaciones suenan plausibles, pero en realidad son sólo la mitad de verdades más peligrosos
porque no son totalmente falsas. Casi siempre es cierto que la gestión está en la mejor posición
para juzgar qué políticas son las más convenientes. Pero esto no se sigue que siempre sea
reconocer o adoptar el camino más beneficioso para los titulares en acciones. Se puede errar
gravemente debido a la incompetencia. Accionistas de cualquier empresa parecen dar por
sentado que su gestión es capaz. Sin embargo, el arte de las poblaciones de selección se dice
que gire en gran medida de la elección de la empresa bien gestionada y rechazar otros. Esto
debe implicar que muchas empresas están mal dirigidas. En caso de que no este medio
también que los accionistas de cualquier empresa debe ser de mente abierta sobre la cuestión
de si su gestión es eficiente o al revés?
Intereses de los accionistas y Oficiales de conflictos en ciertos puntos. Pero una

segunda razón para no siempre aceptando implícitamente el criterio de la gestión es que en
ciertos puntos los intereses de los oficiales y los accionistas pueden estar en conflicto. Este
campo incluye lo siguiente:
1. La compensación a los oficiales que comprende salarios, primas, opciones
para comprar acciones.
2. La expansión del negocio que involucran el derecho de mayores salarios

y la adquisición de más poder y prestigio por los oficiales.
3. El pago de dividendos-Si el dinero ganado permanecer bajo la
El control de la gestión o pasar a manos de los accionistas?
4. Continuación de la inversión de los accionistas en la empresa-
En caso de que el negocio continúe como antes, aunque no rentable, o si parte del
capital se retire, o debería ser disuelta por completo?
5. Información a los accionistas-En caso los de control de poder
beneficio a través de tener la información no se da a los accionistas en general?
En todas estas preguntas las decisiones de la gestión son inter Ested decisiones, y por esa razón
por la que requieren los controles, por los titulares de STOCK-. No queremos decir que las direcciones
corporativas no son de fiar. Por el contrario, los oficiales de nuestras grandes corporaciones
constituyen un grupo de hombres por encima de la media de la probidad, así como en la capacidad.
Pero esto no significa que se les debe dar carta blanca en todos los asuntos que afectan a sus propios
intereses. Un empleador privado contrata sólo a los hombres que puede confiar, pero no deja que
estos hombres fijan sus propios sueldos o decidir la cantidad de capital que debe colocar o permiso en
el negocio.
Directores no siempre libre de auto-interés en relación con estos asuntos. En las

empresas de propiedad pública estos asuntos se transmiten por el consejo de administración, que
los accionistas elijan y al que los funcionarios son responsables. En teoría, los directores
REPRESENTA los intereses de los accionistas, cuando es necesario, como en contra de los
intereses contrapuestos de los oficiales. Pero esto no se puede contar en la práctica. En muchas
empresas, la mayoría, y en la mayoría de las empresas de una parte sustancial, de la Junta está
integrada por funcionarios pagados. Los directores que no son oficiales son frecuentemente
unidos por muchos lazos cercanos a los principales ejecutivos. Se puede decir en el hecho de que
los agentes eligen los directores con más frecuencia que los directores eligen los oficiales. De ahí la
necesidad sigue siendo para los accionistas puedan ejercer juicios críticos e independientes en
todos los tros Mat- donde la ventaja personal de los agentes concebiblemente puede estar en
contra de su propia cuenta. En otras palabras, en este campo de la presunción habitual de
conocimiento y juicio superior por parte de la dirección no debe obtener, y cualquier crítica ofrece
de buena fe merece una consideración cui- dadoso de los accionistas.
Abuso de Gestión de Compensación. Numerosos casos han salido a la luz en la

que las acciones de la gestión en la materia de su propia compensación han sido
abiertos a la pregunta seria. La mayoría de ellas se refieren a los años anteriores a
1933. En el caso de Bethlehem Steel Corporation, se pagaron bonos en efectivo
claramente excesivos en cantidad. En el caso de la American Tobacco Company,
derechos para comprar acciones por debajo del precio de mercado, de un valor
agregado enormes, se asignaron a los oficiales. Estos privilegios a los de la compra
son fácilmente objeto de abusos. En el caso de la Electric Bond and Share Company,
permite la gestión en sí para comprar muchas acciones muy por debajo de precio de
mercado. Cuando más tarde, el precio de la acción COL- sumió a una cifra menor que
el precio de suscripción, la obligación de pagar por las acciones fue cancelado, y los
importes ya pagados fueron devueltos a los oficiales.
Algunas de las operaciones se explican, y en parte justificado, por las extraordinarias

condiciones de 1928-1932. Otros son inexcusables desde cualquier punto de vista. Sin embargo,
la naturaleza humana siendo lo que es, estos desarrollos no son en absoluto sorprendente. En
realidad, no reflejan en el carácter de las direcciones corporativas, sino más bien sobre la patente
dom unwis- de dejar estos asuntos dentro de la discreción virtualmente incontrolado de los que
están a beneficio de sus propias decisiones.
Las nuevas regulaciones han hecho mucho para disipar la niebla de secreto que antiguamente
cubría los emolumentos y participadas de funcionarios corporativos. La información sobre salarios,
bonos y opciones de acciones debe ser presentada en relación con las nuevas ofertas de seguridad,
con el registro de asuntos en una bolsa nacional, con los informes anuales posteriores a la Comisión y
con la solicitud de poderes. 1 Aunque estos datos no están completos, son suficientes para el propósito
práctico de asesorar a los accionistas en cuanto al coste de su gestión. Del mismo modo, participación
accionarial de los oficiales, directores y aquellos que controlan el 10% de una emisión de acciones
deben ser reveladas mensual.
Dado que esta información no es demasiado fácil acceso para el accionista individual, los
organismos de estadística podrían mejorar aún más su ya excelente servicio por parte subjoining
el sueldo y existencias de datos a sus listas anuales de los funcionarios y directores.
1 Además, según las disposiciones de la Ley de Ingresos de 1936, el Tesoro publicó los nombres y la compensación de todos los
funcionarios de la empresa que recibe más de $ 15.000 en ese año. La Ley de Ingresos de 1938 requiere que estos datos para
sueldos de $ 75,000 o más, a partir de 1938.

En los últimos años, la cuestión de la compensación excesiva de manage- ment tiene

emocionados considerable atención, y el público entiende bastante bien que aquí es un campo
donde las vistas de los oficiales no representan necesariamente la más alta sabiduría. No se
realiza con tanta claridad que en un grado considerable aplican las mismas limitaciones en los
asuntos que afectan el uso de capital y excedente de los accionistas. Hemos aludido a ciertos
aspectos de este tema en nuestra discusión de las políticas de dividendos (. Cap 29). Debe ser
evidente también que la cuestión de crianza nuevo capital para la expan- sión se ve afectado por el
mismo razonamiento se aplica a la retención de dividendos para este propósito.
La sabiduría de continuar con el negocio debe ser considerado. Una tercera pregunta, verbigracia.,
la de retener el capital del accionista en el Ness empresas, las implica consideraciones que son
básicamente idénticos. Gestiones son naturalmente reacios a devolver cualquier parte de la capital
para sus propietarios, a pesar de esta capital, por tanto, puede ser valiosa lado-OUT- del negocio
que en él mucho más útil y. volviendo una porción de la capital ( p.ej,
el exceso de efectivo en caja) medios que restringen los recursos de la empresa, tal vez creando
problemas financieros más adelante y, desde luego reducir algu- lo que el prestigio de los oficiales.
liquidación completa significa la pérdida del trabajo en sí. Apenas es de esperar, por tanto, que los
agentes pagados tendrá en cuenta la cuestión de continuar o liquidación de la empresa desde el
punto de vista exclusivamente de lo que es en el mejor interés de los propietarios. Hay que destacar
una vez más que los directores son a menudo tan estrechamente relacionados con los oficiales-que
son ellos mismos miembros de la junta, que también ellos no pueden contar con que cuenta este tipo
de problemas puramente desde el punto de vista de los accionistas.
Así, parece que la cuestión de si o no un negocio debe continuarse es uno que a veces puede
merecer pensamiento independiente por parte de sus propietarios, los accionistas. (Cabe señalar
también que este es, por su naturaleza formal o legal, una problema de la propiedad y no una manage-
ment problema.) Y una razón lógica para dedicar pensamiento a esta cues- ción surgiría
precisamente del hecho de que el stock durante mucho tiempo ha estado vendiendo
considerablemente por debajo de su valor de liquidación. Después de todo, esta situación
debe significa que, o bien el mercado está mal en su valoración o el hombre-agement está
mal en mantener la empresa viva. Es del todo correcto que los accionistas deben tratar de
determinar cuál de ellos es incorrecto. En esta determinación los puntos de vista y
explicaciones de la gestión
merece la atención más agradecidos, sino que todo el procedimiento se frustraría si la

opinión de la dirección sobre este tema se aceptara como definitiva per se.
Es un hecho desgraciado que en muchos casos en los CIES POLI de una gestión son atacadas el
crítico tiene alguna hacha personal a moler. Esto también ciertamente es inevitable. Hay muy poco
altruismo en las finanzas. Las guerras contra las direcciones corporativas llevan su tiempo, energía y
dinero. Apenas es de esperar que las personas gastarán todo esto simplemente para ver lo correcto
hacer. En estos asuntos el mayor número de movimientos impresionantes y acreditables son las
realizadas por un grupo de accionistas sustanciales, que tiene una importante participación de los
suyos para proteger y por lo tanto impulsados a actuar en interés de los accionistas en general.
Representaciones de la fuente de un tal, en cualquier asunto en que el interés de los oficiales y los
propietarios concebiblemente puede oponerse, debe ganar una audiencia más respetuoso de las bases
de los accionistas que hasta ahora ha les ha concedido en la mayoría de los casos. 2
críticas de difusión iniciada por los accionistas, batallas proxy y VaR- tipo ious de los
procedimientos legales son excesivamente fastidio para gerencias, y en muchos casos están
motivados imprudentemente o mal. Sin embargo, debe ser considerado como uno de los
inconvenientes de ser un funcionario corporativo y como parte del precio de un vigilante de la
propiedad común. El público debe aprender a juzgar tales controversias por sus méritos, como el
desarrollado por las declaraciones de hecho y por el argumento razonado. No debe dejarse llevar
por simple acusación o por personalidades irrelevantes.
El tema de la liquidación no debe dejarse sin alguna referencia a él interés vital de los
empleados. Parece sin corazón en el extremo de discutir esta decisión un sólo desde el punto de
vista de lo que será mejor para bolsillo del accionista. Sin embargo, nada se gana por confus- ing
el tema. Si la razón para continuar el negocio es principalmente para mantener a los trabajadores
empleados, y si esto significa un verdadero sacrificio por los propietarios, que tienen derecho a
conocer y hacer frente al hecho. No deben ser informados de que no sería prudente para que
puedan liquidar, cuando en realidad sería prof- ITable pero inhumano. Es justo señalar que bajo
nuestro sistema económico actual los propietarios de un negocio no se espera que se disipe su
capital en aras de la continuidad del empleo. En las empresas de propiedad privada
2 El reglamento de proxy de la SEC buscan facilitar la presentación de puntos de vista opuestos a la gestión, al exigir a
la empresa a enviar solicitudes de proxies (y cartas de presentación) suministrados por los accionistas individuales,
franqueo a pagar por este último.

tales filantropía es raro. Sea o no un sacrificio de capital para esta pose PUR es propicio para el
bienestar económico del país en su conjunto es un punto discutible también, pero no está dentro de
nuestra provincia para discutir aquí. Nuestro objetivo ha sido el de aclarar la cuestión y hacer hincapié
en el hecho de que un precio de mercado inferior al valor de liquidación tiene un significado especial
para los accionistas y debe conducir a que hagan su gestión a algunas preguntas de búsqueda.
Gestión de mayo correctamente tomar algún interés en el precio de mercado de las

Acciones. Gestiones han logrado muy bien en evitar estas preguntas con la ayuda del principio de
larga tradición que los precios de mercado no son una preocupación o responsabilidad de los suyos. Es
cierto, por supuesto, que los agentes de la com- pañía no son responsables de las fluctuaciones en el
precio de sus tentes segu-. Pero esto es muy lejos de decir que los precios de mercado debe Nunca ser
un motivo de preocupación para la gestión. Esta idea no sólo es básicamente mal, pero tiene el vicio
adicional de ser totalmente hipócrita. Es un error, porque las posibilidades de comercialización de
valores es una de las principales cualidades consideradas en su compra. Pero comerciabilidad debe
presuponer no sólo un lugar en el que puedan ser vendidos, sino también la oportunidad de venderlos a
un
precio justo. Es por lo menos tan importante para los accionistas que sean capaces de obtener un
precio justo por sus acciones como lo es que los dividendos, las ganancias y los activos se conservan
y aumentan. De ello se desprende que la responsabilidad de las gestiones para actuar en interés de
sus accionistas incluye la obligación de prevenir, en la medida en que son capaces de-la creación de
cualquiera alta absurda o precios excesivamente bajos por sus valores.
Es difícil no perder la paciencia con la actitud santurrona de muchos ejecutivos corporativos

que no profesa ni siquiera saber el precio de mercado de sus valores. En muchos casos tienen
un interés personal vital en estos mismos precios de mercado, y en ocasiones utilizan sus
conocimientos en el interior para tomar ventaja en el mercado del público exterior y de sus
propios accionistas. 3 No como una innovación sorprendente sino como un sentido común
3 Este alcanzó tales proporciones escandalosas “en los viejos tiempos” que la Ley de Valores de 1934 hizo “información privilegiada”
rendir cuentas a la corporación para beneficios obtenidos en las compras y ventas, o viceversa, completado dentro de un período de seis
meses. La aplicación debe ser a través de un juego del accionista. Esta disposición ha sido criticado amargamente en Wall Street como
la prevención de las actividades legítimas de los funcionarios y directores, incluido el apoyo del precio de mercado en momentos críticos.
Nuestra opinión es que, en conjunto, tanto la lógica y el sentido práctico están en contra de la disposición en su forma actual. La
publicidad de las operaciones de tal inmediatos en lugar de Monthly- debe suministrar una protección suficiente contra el fraude y un
control sobre la conducta cuestionable.

reconocimiento de las cosas como son, se recomienda que los directores se celebrarán a la obligación de
observar el precio de mercado de sus valores y de la utilización de todos los esfuerzos propios de las
discrepancias de patentes correctas, de la misma manera como se esforzarían para remediar cualquier otra
condición contraria corporativa a los intereses de los accionistas.
Diversos movimientos posibles para precios correctoras del mercado de

acciones. Las formas que podrían adoptar estos esfuerzos adecuados son varias. En
primer lugar, la atención de los accionistas puede ser llamado oficialmente al hecho de
que la liquidación, por lo que el mínimo, el valor de las acciones es sustancialmente más
alto que el precio de mercado. Si, como suele ser el caso, los directores están
convencidos de que la continuidad es preferible a la liquidación, las razones que llevan a
esta conclusión debe al mismo tiempo ser que haya podido suministrar. Una segunda
línea de acción es en la dirección de dividendos. Un esfuerzo especial debe hacerse para
establecer una tasa proporcional dividendo por lo menos al valor de liquidación, con el fin
de que los accionistas no deberían sufrir una pérdida de ingresos a través de mantener
vivo el negocio. Esto puede hacerse incluso si los ingresos actuales son insuficientes,
Un tercer procedimiento consiste en devolver a los accionistas de capital, tales como dinero en
efectivo no es necesario para la conducción de los negocios. Esto puede hacerse a través de una
distribución proporcional, por lo general acompañada de una reducción de su valor nominal o por medio
de una oferta de compra de un cierto nú- mero de acciones en proporción a un precio justo. Por último,
una consideración cuidadosa por parte de los directores de la discrepancia entre el poder adquisitivo y
el valor ing liquidat- puede conducir a la conclusión de que una venta o liquidación de la empresa es la
más sensata correctiva paso en cuyo caso se debe actuar en consecuencia.
Ejemplos: Otis Company, 1929-1939. El curso de acción seguido por la gestión Otis
Company en 1929-1930 combinado un número de estos correctivas mueve. En julio de 1929, el
presidente circularizado los titulares en acciones, presentar un balance intermedio al 30 de junio
y haciendo hincapié en la disparidad entre el precio de la oferta actual y el valor ing liquidat-. En
septiembre de ese año, aunque las ganancias no eran más grandes que antes-dividendo se
reanudaron los pagos, un paso permitido por las grandes explotaciones de efectivo de la
compañía y el superávit sustancial. En 1930 una parte buena de la caja, al parecer, no es
necesario en el negocio, fue devuelto a
los accionistas a través de la redención del pequeño problema preferido y el pago de

$ 20 por acción ordinaria en la cuenta de capitales. 4
Posteriormente, la compañía se embarcó en una política de gradual liquida- ción que dio lugar
a una serie de pagos a cuenta de capital. Desde septiembre de 1929 hasta la distribución final en
1940 no se pagó un total de $ 94 por acción al retorno de capital, así como $ 8 en forma de
dividendos. Como señalamos en el capítulo anterior, estas medidas fueron muy eficaces en la
mejora de la situación de los accionistas Otis durante un período en la mayoría de los temas fueron
sufrir una contracción en el valor, y en última instancia les dieron un rendimiento mucho mayor de lo
que eran propensos a recibir a través de la continuidad del negocio.
Hamilton Company lana. La historia de esta empresa desde 1926 es aún más interesante a
este respecto, ya que sugiere una técnica de modelo para el manejo de los directores de los
problemas que afectan a la inversión de los titulares STOCK-. En 1927 continuaron las pérdidas
operacionales habían dado lugar a un precio de mercado muy por debajo del valor de liquidación.
Había peligro de que las pérdidas podrían continuar y acabar con la capital. Por otro lado, existía
la posibilidad de mejores resultados tanto en el futuro, especialmente si se adoptan nuevas
políticas. Una declaración de los argumentos a favor y en contra uidation liq- fue transmitida a los
accionistas, y se les pidió que votar sobre la cuestión. Votaron para continuar con el negocio, con
un nuevo cabezal de ating oper-; y la decisión resultó muy acertada, ya que los buenos resultados
se lograron, y el precio avanzó valor de liquidación anterior.
En 1934, sin embargo, la empresa volvió a mostrar una gran pérdida, ocasionada en buena
parte por dificultades laborales graves. La gestión de nuevo submit- ted la cuestión de la
disolución de los accionistas, y esta vez un eólica ing acceso a la actividad fue votado. Una venta
de la empresa fue arreglado rápidamente, y los accionistas recibido algo más que el valor de
noviembre de 1934 corriente de los activos.
Especialmente destacable fueron los detalles de los procedimientos de 1927. La decisión a

última continuar o dejar de fumar, se puso a la ERS stockhold- en cuya provincia se encontraba;
la información de gestión suministrada,
4 Otros ejemplos de retorno parcial del capital de las empresas seguir realizando su trabajo incluyen: Cubana
Atlántico Sugar Company (1938-1939), Gran Lumber Company del Sur (1927-1937), caja de reloj Keystone
Corporation (1932-1933), así como Davis Carbón y Coque empresa y las varias compañías oleoducto tipo citados
anteriormente (págs. 529, 568).
expresado su propia opinión y permita una exposición adecuada del otro lado de la
caja.
Otros ejemplos de liquidación voluntaria. La lista parcial adjuntas demostrará un hecho
evidente, pero fundamental, verbigracia., que la liquida- ción (o venta) de una empresa con
pérdidas sustanciales tenencia de activos (particularmente actual) es casi seguro que darse
cuenta de los accionistas considerablemente más que el precio de mercado ya existente. La
razón es, por supuesto, que el precio de mercado se rige principalmente por las ganancias,
mientras que el producto de la liquidación dependen de los activos.
Precio en breve
liquidación año antes de la votación a monto realizado

Empresa o venta votó liquidar o vender para la acción
Americana pegamento 1930 $ 53 $ 139.00
I. Benesch & Sons 1939 2 1/4 6.63
Knitting Mills federales 1937 20 34.20
Lyman Mills 1927 112 220.25
Mohawk Minería 1933 11 28.50
Firma Medias Pfd 1931 3 1/8 17.00
Standard Oil de Nebraska 1939 6 17.50
Los astilleros unidos UN 1938 2 1/4 11.10 *
* Al 31 de diciembre, 1939.
Recompra de acciones a prorrata entre los accionistas. La gestión de lana Hamilton

también es digno de elogio por su acción durante 1932 y 1933 en el empleo de un exceso de
capital en efectivo a prorrata una sub número sustancial de recompra de acciones a un precio
razonable. Esto revirtió el procedimiento seguido en 1929 cuando las acciones adicionales
fueron ofrecidas para su suscripción a los accionistas. La contracción de negocio que
acompañadas de la depresión hizo esta capital adicional ya no es necesario, y por lo tanto era
un movimiento lógico para dar la mayor parte de nuevo a los titulares STOCK-, a la que fue de
mayor beneficio cuando en sus propios bolsillos que en el tesoro de la corporación. 5
5 Hamilton lana vende 13.000 acciones a prorrata a los accionistas en $ 50 por acción en 1929. Se volvió a comprar, a
prorrata, 6.500 acciones a $ 65 en 1932 y 1.200 acciones a $ 50 en 1933. impecable Rubber Company siguió un
procedimiento similar en 1934. Simms Petroleum Company adquirió de nuevo abastecerse tanto directamente de los
accionistas en forma proporcional y en el mercado abierto. Sus recompra por ambos medios entre 1.930 y 1.933 agregados
casi el 45% de las acciones en circulación al final de 1929. Julian y Kokenge (zapato) Company hecho recompra prorrata de
acciones comunes en 1932, 1934 y 1939.

El abuso de los accionistas a través de compra de mercado abierto de

Acciones. Durante las recompras 1930-1933 depresión de sus propias acciones
fueron realizadas por muchas empresas industriales de sus activos en efectivo
excedentes, 6 pero el procedimiento seguido en general estaba abierta a objeción
tumba. La acción fue comprada en el mercado libre sin previo aviso a los accionistas.
Este método presenta una serie de elementos perjudiciales en la situación. Se cree
que es “en el interés de la corporación” para adquirir las acciones al precio más bajo
posible. La secuencia con- de esta idea es que aquellos accionistas que venden sus
acciones a la compañía están hechos para sufrir la pérdida de un grande como sea
posible, para el beneficio de los que presumible espera. Aunque se trata de un punto
de vista- adecuada a seguir en la compra de otros tipos de activos para el negocio, no
hay orden en la lógica o en la ética para su aplicación a la adquisición de acciones
propias de los accionistas de la compañía.
Pero, de hecho, el deseo de volver a comprar acciones baratas puede conducir a una
determinación para reducir o pasar el dividendo, especialmente en tiempos de incertidumbre
general. Tal conducta sería perjudicial para casi todos los ERS stockhold-, si venden o no, y es por
ello que hablamos de la recompra de acciones a un precio desmesuradamente bajo como única presumiblemente
en beneficio de los que conserva su interés.

Ejemplo: Blanco Motor Company. En el capítulo anterior la atención fue llamado a la
extraordinaria discrepancia entre el nivel de mercado de las acciones de White Motor en
1931-1932 y el valor de liquidación mínimo de las acciones. Será instructivo ver cómo las
políticas seguidas por la dirección contribuyeron poderosamente a la creación de un estado
de cosas tan desafortunado para los accionistas.
White Motor Company pagó dividendos de $ 4 por acción (8%) prácticamente desde su
incorporación en 1916 a través de 1926. Este período incluyó la depresión año 1921, en el que
la compañía reportó una pérdida de casi $ 5.000.000.
Se dibujó, sin embargo, a partir de su excedente acumulado
para mantener el dividendo total, una política que impedía que el precio de las acciones de la
disminución por debajo de 29. Con el retorno de la prosperidad de la
6 Las cifras publicadas por la Bolsa de Nueva York en febrero de 1934 reveló que las 259 corporaciones con acciones que
figuran en ella había vuelto a adquirir porciones de sus propias acciones.

avanzó a la cita 72 1/2 en 1924 y 104 1/2 en 1925. En 1926, los titulares de STOCK- se ofrecieron 200.000
acciones a la par ($ 50), el aumento de capital de la compañía por $ 10.000.000. Un dividendo de
acciones del 20% se paga al mismo tiempo.
Apenas tenía los propietarios de la empresa paga en esta caja adicional, cuando las
ganancias comenzaron a disminuir, y el dividendo se redujo. En 1928 cerca de $ 3 fueron
obtenidos (consolidado), pero sólo $ 1 se desembolsaron. En los 12 meses de Junio 30 de 1931,
la compañía perdió aproximadamente $ 2.500.000. El próximo pago de dividendos se omitió por
completo, y el precio de la acción se derrumbó a 7 1/2.
El contraste entre 1931 y 1921 es llamativo. En el año anterior las pérdidas eran más grandes, el
excedente de ganancias y pérdidas era más pequeño y el aumento del efectivo mucho más bajo que en
1931. Pero en 1921 se mantuvo el dividendo, y el precio de ese modo compatible. Una década más tarde, a
pesar de Ings HOLD- redundantes de dinero en efectivo y la presencia de importantes beneficios no
distribuidos, las pérdidas de explotación de un año GLE pecado fueron suficientes para convencer a la
gestión de suspender el dividendo y permitir el establecimiento de un precio bajo grotescamente mercado
para las acciones.
Durante el período antes y después de la omisión del dividendo que la compañía estaba activo en
la compra de sus propias acciones en el mercado abierto. Estas compras comenzaron en 1929 en
virtud de un plan adoptado para el beneficio de “los que llenar ciertos puestos de dirección.” En junio
de 1931 cerca de 100.000 acciones habían sido comprados en un costo de $ 2,800,000. Con el paso
de los divi- DEND, los funcionarios y empleados fueron relevados de cualquier obligaciones que habían
asumido que pagar por estas acciones, y se abandonó el plan. En los próximos seis meses, ayudado
por la caída del precio de mercado, la com- pañía adquirió 50.000 acciones adicionales en el mercado
a un costo promedio de alrededor de $ 11 por acción. Las explotaciones total de 150.000 acciones
fueron luego retirados y cancelados.
Estos hechos, por tanto, dicho brevemente, ilustran las posibilidades viciosas inherente al
permitir gestiones para ejercer poderes discrecionales a acciones compra con fondos de la
compañía. Observamos en primer lugar el doloroso contraste entre el trato dado a los ees
employ- gestión White Motor y para sus accionistas. Un extraordinariamente grande cantidad de
acciones fue comprado para el beneficio de estos empleados en lo que parecía ser un precio
atractivo. Todo el dinero para realizar estas acciones fue suministrada por los titulares STOCK-.
Si el negocio había mejorado, el valor de las acciones habría avanzado mucho, y todos los
beneficios habría ido a los empleados.
Cuando las cosas se pusieron peor “aquellos en los puestos de dirección” fueron relevados de cualquier
pérdida, y toda la carga cayó sobre los accionistas. 7
En sus transacciones directamente con sus accionistas, vemos White Motor solicitando $
10.000.000 en la nueva capital en 1926. Vemos algunos de esta capital adicional (no es necesario
que las ventas de finanzas) empleado para volver a comprar muchas de estas mismas acciones a una
quinta parte del precio de suscripción. El paso del dividendo fue un factor importante para hacer
posible estos recompra en tales citas bajos. Los hechos que se acaban relacionados sin una prueba
más bien podría suscitar una sospecha en la mente de un accionista que la omisión del dividendo fue
de alguna manera relacionada con el deseo de bajar el precio de las acciones. Si el motivo de la
aprobación del dividendo era el deseo de preservar el efectivo, entonces no es fácil ver por qué, ya
que no había dinero disponible para comprar en la acción, no había dinero disponible para continuar
un dividendo pagado previamente sin interrupción durante 15 años.
El espectáculo de una empresa demasiado rica en efectivo pasando su dividendo, con el fin de
impulsar los accionistas desesperados a vender a un precio ruinoso, no es agradable de contemplar.
Westmoreland Coal Company: otro ejemplo. Un carácter ilustrativo más reciente del dudosa ventaja
resultante para los accionistas de una política de recompra de mercado abierto de acciones comunes es
suministrada por el caso de Westmoreland carbón. En los años diez 1929-1938 esta compañía reportó
una pérdida neta en el importe agregado de $ 309.000, o $ 1.70 por acción. SIN EMBARGO, estas
pérdidas resultaron tras la deducción de las reservas de depreciación y el agotamiento total de $ 2,658
millones, que fue en gran parte en exceso de nuevas inversiones de capital. De este modo la posición de
efectivo de la compañía en realidad mejoró considerablemente durante este período, a pesar de pago de
dividendos muy irregulares por un total de $ 4.10 por acción.
En 1935, de acuerdo con sus informes anuales, la compañía comenzó a repur- perseguir sus
propias acciones en el mercado abierto. A finales de 1938 por lo tanto había adquirido 44,634 acciones,
que eran más del 22% de toda la cuestión. El precio medio pagado por esta acción fue de $ 8,67 por
acción. Tenga en cuenta que aquí el extraordinario hecho de que este precio medio pagado fue menor
que la mitad de las tenencias de efectivo en activos solos por acción, sin contar la muy grande otra
7 En la venta de Studebaker en 1933 los directores de lado 15.000 acciones propias, como donación a los hombres clave en la
organización. Algunos accionistas blancos presentaron una demanda para dejar de lado esta donación, y el caso fue resuelto
mediante el pago de 31 centavos por acción en blanco stock no adquirida por Studebaker.
activos tangibles. También hay que destacar que en ningún momento entre 1930 y 1939 hizo el vender
acciones tan alto como sus activos en efectivo solamente. (Al final de 1938, la com- pañía informó efectivo y
valores negociables por un total de $ 2.772.000, mientras que toda la emisión de acciones se vendía a $
1,400,000).
Si se analiza esta situación, los siguientes hechos parecen claros:

1. El bajo precio de mercado de las acciones fue debido a la ausencia de earn-
Ings y el dividendo irregular. En tales condiciones, el precio cotizado no reflejaría la gran celebración de
efectivo teóricamente disponible para las acciones. Las acciones se venden en las ganancias y
dividendos y no en efectivo de activos valores, a menos que la distribución de estos activos en efectivo
está en perspectiva.
2. La verdadera obligación de gestiones es reconocer las realidades de

tal situación y hacer todo lo posible para proteger a cada accionista injustificada contra la
depreciación de su inversión, y en particular contra el sacrificio innecesario de una gran parte del
verdadero valor de sus acciones. Tales sacrificios son propensos a ser generalizada en las
condiciones de este tipo, debido a que muchos accionistas serán movidos por la necesidad o el
deseo de ingreso fijo o mediante una vista desanimado de la industria del carbón para vender sus
acciones por lo que pueden conseguir.
3. La anomalía presentada por excepcionalmente grandes tenencia de efectivo y una
precio irrisorio mercado fue, obviamente, puede prevenir. Que la empresa tenía más dinero de lo
necesario es confesado por el hecho de que tenía dinero disponible para comprar en la Bolsa incluso
barato si no fuera evidente a partir de un estudio de la relación inusual entre la tenencia de efectivo y
de negocios anual realizado.
4. Todo el efectivo que podría ser debería haber sido devuelto a salvo
a los accionistas en forma proporcional. El uso de algunos de ellos para comprar acciones en el menor
costo posible es injusto para los accionistas muchos inducidos por la necesidad o la ignorancia a la
venta. Favorece los suficientemente fuerte como para mantener sus acciones de forma indefinida. En
particular, ventajas aquellos en el control de la empresa, para en su caso caja de la empresa aplicables
a sus acciones es fácilmente disponible para ellos si lo necesita (ya que entonces podrían provocar una
distribución). El hecho de que esta situación no es claramente el caso de las bases de los accionistas,
los descuentos de mercado tan cruelmente el valor de su dinero en efectivo cuando se llevan a cabo
por la empresa en lugar de a sí mismos. 8
8 Dos factores adicionales en esta situación merece una breve mención. La compañía tenía un alquiler obligación de 10 centavos por
tonelada, pero no menos de $ 189,000 al año, para la minería de carbón de las tierras arrendadas. Este pasivo era una consideración
adicional, además de los ordinarios, que argumentó

Resumen y conclusión. La relación entre accionistas y sus gestiones, después de someterse a

muchos desarrollos poco sólidas durante los años agitados de 1928 a 1933, desde entonces se
han sometido a controles saludables-emana tanto de la regulación de la SEC y desde un punto de
vista más crítico en general. Ciertos hechos elementales, una vez casi olvidado bien, bien podrían
hacerse hincapié aquí: Las corporaciones están en la ley de las meras criaturas y propiedad de los
accionistas titulares de los mismos; los oficiales son sólo los empleados pagados de los
accionistas; Sin embargo, los directores elegidos, son prácticamente fiduciarios, cuyo deber legal
es de actuar únicamente en nombre de los propietarios de la empresa. 9
Para hacer estas verdades generales más eficaz en la práctica, es necesario que el público stock
propietarias de ser educado a una idea más clara de cuáles son los verdaderos intereses de los
accionistas en materias tales como las políticas de dividendos, las políticas de expansión, el uso de la
caja de las empresas a recompra de acciones, los diversos métodos de gestión de compensación, y la
cuestión fundamental de si el capital de los propietarios permanecerá en el negocio o ser sacados por
ellos en su totalidad o en parte.
para el mantenimiento de una posición de caja cómoda, pero no podía justificar la inmovilización de mucho más efectivo que la
compañía entera parecía ser la pena en cualquier momento entre 1930 y 1939.
En octubre de 1939 la compañía hizo solicitud a la SEC para poner fin a la negociación de sus acciones en la Bolsa de
Filadelfia y el encintado de Valores de Nueva York, dando a entender que la poca frecuencia de las transacciones podría ser
responsable de su precio excesivamente baja. El lector puede juzgar si o no, en las circunstancias, la difícil situación de los
accionistas podría ser liberado en manera alguna al destruir el mercado establecido para sus acciones. (La aplicación fue
posteriormente retirada.)
9 La gestión de la American Telephone and Telegraph Company ha afirmado en repetidas ocasiones que se considera un
fiduciario de los intereses de los accionistas, empleados y el público, en la misma medida. Una política de este tipo, si
francamente anunciado y sinceramente seguido, apenas puede ser criticado en el caso de una empresa cuasi-cívica.
Pero dada la empresa ordinaria, el asunto es más probable que sea si la gestión está actuando como fiduciarios para los
accionistas o como fiduciarios para la gestión.
capítulo 45
si ALANCE-HOJA UN ANÁLISIS ( conclusión)
O UR discusión en el los capítulos anteriores tiene principalmente relacionados con situaciones en las que
la exposición del balance aparentemente justifica un precio más alto que prevaleció en el mercado.
Pero el objetivo más habitual de análisis del balance es detectar el estado opuesto de los asuntos, verbigracia.,
la presencia de debilidades financieras que puedan perjudicar la inversión o méritos especulativas de
un problema. compradores cuidadosos de valores escrutan el balance para ver si la caja es
adecuada, si los activos actuales tienen una relación adecuada a los pasivos corrientes, y si hay
alguna el endeudamiento de cerca de la madurez que pueda poner en peligro de convertirse en un
problema de refinanciación.
CAPITAL DE TRABAJO DE POSICIÓN Y

Los vencimientos de deuda
Normas básicas relativas capital de trabajo. Nada útil puede decir aquí sobre el tema de la
cantidad de dinero debe mantener una corporación. El inversor debe formar su propia opinión sobre lo
que se necesita en cualquier caso particular, y también en cuanto a la seriedad con una deficiencia
aparente de efectivo debe ser considerado. Sobre el tema de la proporción de capital de trabajo, un
mínimo de $ 2 de los activos corrientes por $ 1 del pasivo circulante era anteriormente considerado
como un estándar para las empresas industriales.
Pero desde finales del 1920 una tendencia hacia una posi- ción corriente más fuerte desarrollado en la
mayoría de las industrias, y nos encontramos con que la gran mayoría de las empresas industriales
muestran una relación muy por encima de 2 a 1. 1 Existe cierta tendencia ahora a sostener que una empresa
cae por debajo de la media de su grupo
1 Véase el Apéndice nota 61, p. 800 en el acompañamiento de CD, para los datos completos con referencia a las empresas
industriales que figuran en las Bolsas de Nueva York stock al final de 1938. Ver también las recopilaciones anuales en Moody
Manual de Industriales.
[591]
uso.
deben ser vistos con sospecha. 2 Esta idea nos parece contener algo de un error lógico, ya que
necesariamente se penaliza la mitad inferior de cualquier grupo, independientemente de la forma
satisfactoria puede ser la proyección, consi- Ered por sí mismo. No somos capaces de sugerir una cifra
mejor que el antiguo criterio 2-a-1 para su uso como una prueba cuantitativa definida de una situación
financiera suficientemente cómoda. Naturalmente, el inversor podría favorecer a las empresas que están
bastante por encima de este requisito mínimo, pero el problema es si o no una mayor proporción debe ser
exigido como condición para la compra, por lo que una cuestión de otro modo satisfactorio
necesariamente sería rechazado si los activos actuales son sólo dos veces el pasivo corriente. Dudamos
en sugerir una norma de este tipo, ni sabemos qué nueva figura para prescribir.
Una segunda medida de la fortaleza financiera es la denominada “prueba de fuego”, que requiere
que los activos actuales exclusiva de los inventarios ser al menos igual a pasivo corriente. Normalmente,
el inversor podría esperar de un bien com- pañía que se reúna ambos la prueba de 2-a-1 y la prueba de
fuego. Si ninguno de estos criterios se cumplen lo haría en la mayoría de los casos reflejan fuertemente de
la inversión de pie de un común de la cuestión como lo haría en el caso de un bono o acciones
preferentes, y que proporcionaría un argumento en contra de la seguridad desde el punto de vista
especulativo como bien.
UN RCHER- re ANIELS- METRO Idland C OMPAÑÍA
Articulo 30 de de junio de, 1933 30 de de junio de, 1932
activos en efectivo $ 1.392.000 $ 3.230.000
cuentas por cobrar 4391000 2279000

inventarios 12184000 4081000
Total de activos corrientes $ 17.967.000 $ 9.590.000
Pasivo circulante 8387000 778.000
Capital de trabajo $ 9.580.000 $ 8.812.000
Trabajando inventarios de capital con exclusión 2604000 4731000
Excepciones y ejemplos. Al igual que en todas las reglas arbitrarias de este tipo, las excepciones
se debe permitir si se justifica por circunstancias especiales. Consideremos, por ejemplo, la posición
actual de Archer-Daniels-Midland Company el 30 de junio de 1933, en comparación con las cifras del
año anterior.
2 Ver Roy A. Foulke, Signos de los tiempos, Pp. 17-19, 25 y siguientes., Nueva York 1938; y Alexander pared, Cómo evaluar los
estados financieros, pp. 82-97, Nueva York, 1936. Nótese, sin embargo, la crítica de simples promedios aritméticos como bases para
la comparación de Wall.
La posición de esta empresa el 30 de junio de 1933, era evidentemente mucho menos cómodo
que un año antes, y, a juzgar por los estándares habituales, lo que podría parecer un tanto sobre
extendido. Pero en este caso el aumento en deudas representa un retorno a la práctica normal en la
industria de aceite vegetal, bajo las cuales bastante grandes préstamos estacionales se incurre
regularmente para llevar suministros de grano y semillas de lino. Sobre la investigación, Por lo tanto,
el analista no tendría en cuenta la situación financiera se muestra en el balance general como 1933
en ningún sentido molestar.
ejemplos contrastantes sobre este punto son suministrados por Douglas Aircraft Company
y Stokely hermanos y Company en 1936-1938.
AW ORKING- C APITAL C OMPARACIÓN ( 000 omitido)
Stokely Hermanos Douglas Aircraft

Articulo y compañía Empresa
31 y 31 de mayo 31 de mayo, 30 de noviembre, 30 de noviembre, 30 de noviembre,
1.936 mil 1937 1938 1936 1937 1938
Activos circulantes:
Dinero en efectivo y cuentas por cobrar$ 2.274 $ 2.176 $ 1.827 $ 2.885 $ 2.559 $ 4,673
inventarios 5282 7323 6034 6392 12240 4084
Total $ 7.556 $ 9.499 $ 8,861 $ 9.277 $ 14.749 $ 8.757
Pasivo circulante:
documentos por pagar $ 2,000 $ 2.000 $ 2.500 $ 1.390 $ 5,230
Otro 1527 1286 1320 1179 3183 2129
Total $ 3,527 $ 3.286 $ 3.820 $ 2.569 $ 8,413 $ 2.129
Los créditos bancarios debido 1-3 años 3000 3000
pasivos corrientes totales más
notas 1-3 años 3527 6286 6820 2569 8413 2129
Las ganancias netas para el año 1382 353 (d) 713 (d) 976 1082 2147
La situación en la Douglas Aircraft en 1937 no era una cuestión estacional, como en el caso de
Archer-Daniels-Midland, pero surgió a partir de la recepción de determinados tipos de órdenes que
requieren un considerable capital de trabajo. A solicitud del inversor podría haber a su juicio la
necesidad de acomodar dación banco era probable que sea temporal y que, en cualquier caso, el
nuevo negocio era suficientemente rentable para hacer cualquier financiación necesaria un asunto
fácil. La imagen Stokely era bastante diferente, ya que la gran deuda actual tenía
desarrollado a partir de la expansión de los inventarios en un mercado poco rentable. Por lo tanto el
número de mayo 1,937 mil balance de Stokely lleva a una seria advertencia para el accionista preferido y
común, como muestra la tabla.
Un año más tarde Douglas Aircraft hubo pagado sus préstamos bancarios y mostró una relación de
corriente de 4 a 1. Stokely suspendido dividendos preferidos en octubre
1938, y en ese año el precio de la emisión se redujo de 21 (par $ 25) a 10. Como señalamos en nuestra
discusión de selección de bonos (. Cap 13 en acompañar CD), no hay requisitos de la norma como la
que hemos sido descargados maldiciones son reconocidos como aplicables a los ferrocarriles y
servicios públicos. No debe ser la misma inferido que la exhibición de capital de explotación de estas
em presas com- es enteramente pronto se muestra poco importante-el contrario para ser verdad, pero
sólo que no es para ser probado por cualquier fórmulas-corte y secado.
Ampliación de la deuda del Banco Con frecuencia un signo de debilidad. dificultades
financieras casi siempre se anunciaban por la presencia de los préstamos bancarios o de otras deudas se
pagarán en un corto período de tiempo. En otras palabras, es raro para una posición oficial finan- débil para
ser creado únicamente por cuentas por pagar el comercio ordinario. Esto no significa que la deuda bancaria
es una mala señal en sí mismo; el uso de una cantidad capaz razonable de banco de
crédito-particularmente para estacionales necesidades-no sólo es legítimo pero incluso deseable. Pero,
cada vez que los espectáculos de los estados notas o facturas por pagar, el analista someterá a la situación
financiera a un algu- lo que un examen más riguroso que en los casos en que existe un balance “limpia”.
El auge de la posguerra en 1919 estuvo marcado por una enorme expansión de los inventarios
industriales realizadas a precios elevados y financiados en gran parte por los préstamos bancarios. El
1920-1921 colapso de precios de materias primas hizo estos créditos bancarios industrial en un
problema importante. Pero la depresión de la década de 1930 tuvo características diferentes. préstamos
industriales en 1929 habían sido notablemente pequeña, debido en primer lugar a la falta de materias
primas o la especulación de inventario y en segundo lugar a las enormes ventas de acciones para
proveer capital de trabajo adicional. (Naturalmente, había excepciones, como, sobre todo, Ana- conda
Copper Mining Company, que debía $ 35,000,000 a los bancos a finales de 1929, aumentó a $ 70,5
millón tres años más tarde.) Los grandes préstamos bancarios se muestra con mayor frecuencia por los
ferrocarriles y pu- utilidades lic. Estos fueron contratados para pagar por adiciones de propiedad o de
deuda con vencimiento cumplen o -en el caso de algunos ferrocarriles de transportar cargas fijas no
ganadas. La expectativa en todos estos casos es que los préstamos bancarios serían reembolsados por
financiación permanente; pero en muchos casos esta clase de financiación resultó imposible, y de pagos
resultó. El colapso
Insull del sistema de holdings de utilidad pública se precipitó de esta manera.
Ejemplos: Es difícil decir exactamente cómo aprensión el inversor o especulador deberían haber
visto la presencia de $ 68.000.000 de los préstamos bancarios en el balance de situación central de
Nueva York a finales de 1932 o las cuentas por pagar de $ 69.000.000 propiedad de Cities Service
Company on diciembre
31, 1931. Pero sin duda este signo adverso no debería haberse ignorado. La mentalidad más
conservadora habría tomado como un sólido argumento en contra de cualquier y todos los valores
de empresas de tal posición A, excepto posiblemente los problemas que venden a tan bajo precio
como para constituir una apuesta admitido pero atractivo. Una mejora en las condiciones, por
supuesto, permitir que dichos créditos bancarios a ser reembolsado, pero la lógica nos obliga a
reconocer que la mejora es posible en tanto que los créditos bancarios en sí son muy reales y muy
amenazador. 3
Cuando ganancias de una compañía son sustanciales, que rara vez se convierte en insolvente debido
a los préstamos bancarios. Pero si el refinanciamiento es impracticable, como con frecuencia lo fue en la
1931-1933 período de los prestamistas pueden requerir la suspensión de idends div- con el fin de hacer que
todos los beneficios disponibles para reducir la deuda. Es por esta razón por la que el dividendo en
Brooklyn-Manhattan Transit Corporation común fue aprobada en 1932 y el dividendo preferente de agua de
Nueva York Service Corporation fue aprobada en 1931, aunque ambas empresas estaban reportando
ganancias tan grande como en años anteriores.
La recesión 1937-1938 no creó problemas financieros de las empresas comparables con las
que se derivan de las dos depresiones anteriores. A este respecto hay una diferencia significativa
entre los mercados de valores de 1919-1921 y 1937-1938. Para la disminución de precios de las
acciones era en realidad mayor, tanto en dólares y porcentualmente en el período reciente que en el
colapso de la posguerra, aunque intrínsecamente la recesión 1937-1938 fue de mucho menor
importancia, ya que tenía relativamente ligero efecto sobre la posición de América corporaciones en
general. 4 Esto puede ser tomado como un signo más inquietante que los precios de las acciones han
estado creciendo más irra- cionalmente sensibles a las fluctuaciones temporales en los negocios, un
hecho que nos
3 Mejora en los negocios en general, además de las tasas de dinero fácil (más en el caso de los ferrocarriles un optimismo equivocada por parte
de los inversores) permitieron a muchas empresas a obtener préstamos bancarios fondo que se mostraba incisivo en 1931-1933.
4 El caso Stokely es una excepción a esta afirmación, pero había sorprendentemente pocos de la clase.
se inclinan a atribuir a la desaparición de las distinciones de la vieja guardia entre los inversores en
acciones y los especuladores bursátiles.
Intercorporativo Endeudamiento. deuda actual a un padre o de una compañía afiliada en

teoría es tan grave como cualquier otra bilidad LIA- a corto plazo, pero en la práctica rara vez se
hace la base de una reclamación embarazosa para el pago.
Ejemplo: Estados Gas Corporation ha debido $ 26,000,000 en cuenta abierta a su matriz

Electric Bond and Share Company desde 1930, por lo que se informa constantemente un gran
exceso de pasivos circulantes sobre activos circulantes. Sin embargo, esta deuda no ha impedido
que pagar idends div- primera preferidas en 1936-1939. En 1932, sin embargo, con las ganancias
algo mayor que en 1939, se había visto obligado a suspender el dividendo alto porque tenía
grandes préstamos bancarios, además de su deuda entre empresas. El comprador conservador,
naturalmente, preferiría ver a las obligaciones ates afiliaciones de alguna forma que no sea un
pasivo corriente.
El peligro de maduración temprana financiado la deuda. Una gran emisión de bonos que vencen
en un corto período de tiempo constituye un problema financiero crítico cuando los resultados operativos
son desfavorables. Los inversores y especuladores deben dar tanto pensar seriamente en tal situación
cuando es revelada por un balance. Vencimientos de deuda financiada es una causa frecuente de
insolvencia.
Ejemplos: Fisk Rubber Company fue arrojado en suspensión de pagos por su incapacidad para
pagar una emisión de billetes $ 8,000,000 a finales de 1930. El vencia insol- de Colorado combustible y
Compañía de Hierro y del Chicago, Rock Island y Pacific Railway Company en 1933 fueron ambos muy
relacionada al hecho de que las grandes emisiones de bonos cayeron debido en 1934. el descuido de
ulators espec- está bien demostrado por el precio de $ 54 establecido para Colorado combustible y
hierro preferido en junio de 1933, cuando su emisión de bonos a corto plazo (Colorado Industrial
Company 5s, debido 1934, garantizado por la com- pañía de los padres) se vendía a 45, un rendimiento
indicada de más de 100% anualmente.
Este precio de los bonos fue casi con seguridad un signo de problemas por delante. Ure Fail para
cumplir con la madurez, con toda probabilidad media de insolvencia (para una extensión voluntaria
podría ser de ninguna manera contado con) y el peligro de extinción completa de las emisiones de
acciones. Era típico de la ulator espec- ignorar peligro de una manera obvia y típica también que
sufrió una gran pérdida para su descuido. (Dos meses después, el anuncio de la suspensión de
pagos, el precio de las acciones preferentes se redujo a 17 1/4).
Nueva York, Chicago y Ferrocarril de San Luis se ha enfrentado a un problema financiero
continuo crecimiento de la venta de un problema de años nota de tres en 1929. Desde el primer
vencimiento en 1932 se amplió en varias ocasiones bajo la amenaza de quiebra como una alternativa.
Típico de espec- indiferencia ulative de los problemas financieros fue el avance de las acciones
preferentes de esta empresa de 18 1/2 a 45 3/4 en 1939, frente a un precio bajo que años de sólo 50 para
los bonos con vencimiento en 1941.
Incluso cuando la deuda con vencimiento probablemente pueda ser atendido de alguna manera, el
posible costo de la refinanciación debe ser tenida en cuenta.
Ejemplos: Este punto está bien ilustrado por la emisión de $ 14,000,000 de América Laminador
Company 4 1/2% Notes, debido 1 de noviembre de 1933. En junio de 1933, los billetes se venden a 80, lo que
significaba una base de rendimiento anual de alrededor del 75%. Al mismo tiempo, las acciones comunes
había avanzado de 3 a 24 y luego representado una valoración total de las acciones comunes de más de $
40.000.000. Los especuladores que compran las acciones debido a la mejora en la industria del acero no
tuvieron en cuenta el hecho de que, con el fin de devolver las notas en el mercado pobres que los
existentes a las nuevas emisiones de capital, un privilegio de conversión muy atractiva tendría que ser
ofrecido. Esto iba a reaccionar necesariamente en contra de las posibilidades de beneficio de las acciones
comunes. Como sucedió, una nueva emisión de billetes 5%, convertibles en acciones a 25, se le ofreció a
cambio de la 4 1/2% notas. El resultado fue el establecimiento de un precio de 101 para las notas en agosto
de 1933 con un precio coincidente de 21 para las acciones comunes; y un precio de 15 para la población el
1 de noviembre de 1933, cuando se tomaron las notas cuidado de a la par.
El vencimiento inminente de una emisión de bonos es de importancia para las sujeciones de todos
los valores de la compañía, incluyendo la deuda de la hipoteca la clasificación por delante de la
cuestión de maduración. Incluso para los bonos anteriores, con toda probabilidad verse seriamente
afectados si la empresa es incapaz de cuidar de la cuestión secundaria. Este punto se ilustra de forma
sorprendente por los 8s Fisk Rubber Company primera hipoteca, debido 1941. A pesar de que se
consideran superiores en su posición a la 5 1/2% bonos no garantizados, sus titulares sufrido gravemente
de la administración judicial ocasionado por la madurez de la 5 1/2 s. El precio de los 8s se redujo de 115
en 1929 a 16 en 1932. 5
Créditos Bancarios del Intermedio madurez. La combinación de muy bajas tasas de interés y el
agotamiento de los créditos ordinarios de los bancos comerciales tiene
5 Ver otras referencias a las dos emisiones de bonos Fisk en Chaps. 6, 18, y 50.
producido un fenómeno nuevo en los últimos años, el préstamo de dinero a corporaciones de los
bancos, reembolsables en un período de varios años. La mayor parte de este dinero se ha prestado con
el fin de retirar la emisión de bonos ( p.ej, Com- mercial Inversión Trust Corporation en noviembre de
1939) e incluso de la pre-nerales ( p.ej, Archer-Daniels-Midland Company en 1939). En algunos casos
este tipo de préstamos se han hecho para capital de trabajo adicional ( p.ej, Western Auto Supply
Company en 1937) o para sustituir el crédito bancario ordinario a corto plazo ( p.ej,
El alcohol de América Comercial, Stokely Brothers). En la mayoría de los casos se lated o se espera que
los préstamos serán retirados en cuotas anuales que se precisan.
Desde el punto de vista del análisis de seguridad de este crédito bancario se asemeja a las notas a
corto plazo que solía ser vendido al público como una parte familiar de financiación de las empresas. Debe
considerarse parcialmente equivalente al pasivo corriente y en parte a la deuda de maduración temprana.
No es peligroso si bien la posición actual de activos es tan fuerte que los préstamos fácilmente podrían ser
atendidos como pasivos corrientes o de la capacidad de ganancia es tan grande y confiable como para
hacer un simple problema de refinanciación. Pero si ninguna de estas condiciones está presente (como en
el ejemplo Stokely en la página 593), el analista debe ver la presencia de una cantidad sustancial de la
deuda bancaria intermedia como una amenaza potencial para los dividendos o incluso a la solvencia.
No debería ser necesario dilatar más en la primera necesidad de examinar el balance de

las características adversas posibles en la naturaleza de los créditos bancarios u otra deuda a
corto plazo.
COMPARACIÓN DE BALANCE OVER

UN PERÍODO DE TIEMPO
Esta parte importante del análisis de seguridad puede ser considerado bajo tres aspectos, verbigracia.:
1. Como un chequeo de las ganancias reportadas por acción.
2. Para determinar el efecto de las pérdidas (o ganancias) en la posición financiera de la empresa.
3. Para trazar la relación entre los recursos de la empresa y su capacidad de generar ingresos durante un
largo período.
Control de los ingresos reportados por acción, a través del Balance. Algunas de
esta técnica ya se ha utilizado en conexión con fases relacionadas de análisis de seguridad.
En el Cap. 36 (en acompañar CD), por ejemplo, nos dio un ejemplo del primer aspecto, en el
control de la informado
ganancias de American Commercial alcohol Corporación para 1931 y 1932. A modo de ejemplo
cubriendo un tramo mayor de año presentamos la siguiente contraste entre los ingresos medios de los
Estados Unidos Industrial Alcohol Compañía por los años diez 1929-1938, como se muestra por el
reportamos per- cifras de participación y como indican los cambios en su patrimonio neto en el balance
general.
me EE.UU. NDUSTRIAL UN LCOHOL C OMPAÑÍA, 1929-1938
1. N GANANCIAS ET Como se informó
1929 $ 4.721.000 * Por acción: $ 12.63
1930 1105000 2.95
1931 1.834.000 (d) 4,90 (d)
1932 176.000 0.47
1933 1393000 3.56
1934 1,580,000 4.03
1935 844.000 2.15
1936 78.000 0.20
1937 456.000 (d) 1,17 (d)
1938 668.000 (d) 1,71 (d)
Total para 10 años $ 6.782.000 $ 18.21
* Como se indica en los informes anuales de la compañía.
2. D ISCREPANCY entre los ingresos que anteriormente y cambios en la cuenta EXCEDENTE
Las ganancias netas 1929-1938, según se informó. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 6.782.000
Menos los dividendos pagados. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5959000

( UN) equilibrio indicada para los excedentes. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 823.000
capital ganado 31 de de diciembre, 1928. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14214000
Menos carga @ saneamiento de la planta cuenta con $ 1 en 1933. . . . . . . . . . . . . . . . 455.000
Obtenido excedente 31 de diciembre 1928, con los ajustes. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13759000
capital ganado y la reserva de contingencia, 31 dic, 1938. . . . . . . . . . . . . . . . . 5736000

( SI) Disminución de superávit en el balance. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8023000
Discrepancia entre las ganancias se muestra en las cuentas de ingresos y los indicados por los
balances. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 8.846.000
3. E DE XPLICACIÓN re ISCREPANCY
Los cargos realizados en excedentes y no deducidas en la cuenta de ingresos a partir del cual las
ganancias por acción fueron calculados por la empresa: Mark-abajo del inventario. . . . . . . . . . . . . . . . . . .
.......................... $ 4,500,000
Anulación de deudas y saneamiento de diversos activos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3969000

Varios ajustes, neto. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 377.000
$ 8.846.000
Además de lo anterior, la empresa anotó su inmovilizado a $ 1 en 1933 por un cargo de $

19,301 millón, de los cuales fue sacado $ 18.846.000 de la cuenta de capital y el saldo de los
excedentes. En la medida en que los cargos por depreciación desde 1932 pueden haber sido
insuficientes debido a esta rebaja (ver pág. 495 en acompañar CD), las ganancias reportadas
para el período se exageraron aún más.
4. R DE eStatement mi DVERTENCIAS PARA 1929-1938
Las ganancias por cuenta de ingresos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 6.782.000
Menos los gastos hechos para los excedentes. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8846000
Las ganancias para los periodo que corrigen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . PS 2.064.000 (d)
5. W RABAJAR C APITAL C OMPARACIÓN: 1938 VS. 1928
capital de trabajo neto diciembre 31,1928. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 11.336.000
capital de trabajo neto 31 de de diciembre, 1938. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8144000
Disminuir durante diez años. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3192000
Añadir producto de la venta de capital social. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6582000
la contracción real en el capital de trabajo para el período. . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 9.774.000
El análisis anterior no requiere discusión extendida, ya que la mayoría de los puntos

implicados estaban cubiertas de Chaps. 31 a 36 (caps. 35-36 en acompañar CD). Prácticamente
todos los cargos realizados en exceso de entre 1929 y 1938 (a excepción de la depreciación de la
cuenta de la planta a $ 1) repre- sentaron una verdadera disminución de la capacidad de obtener
ingresos reportados de Estados Unidos alcohol industrial durante este período de diez años.
Parece probable, también, que el excedente se habría reducido considerablemente más si la
cuenta de planta había sido llevado a una cifra adecuada y depreciación adecuados cargado
contra ella desde 1932. El hecho de que el capital de trabajo de la compañía disminuyó en $ 3
millones ciento noventa y dos mil, a pesar de la recepción de $ 6.582 millón de la venta de
acciones adicionales, es una prueba más de que, en lugar de haber un excedente por encima de
dividendos según lo informado, 6
Comprobación del efecto de las pérdidas o ganancias en la posi- ción financiera de

la Compañía. Un ejemplo del segundo aspecto se dio en
6 Un análisis de la exposición de Stewart Warner Corporación para 1925-1932, lo que lleva a conclusiones similares, apareció
en este punto en nuestra edición de 1934. Cf. WA Hosmer, “El efecto de los privilegios directos con saldo positivo en la
medición de los ingresos” Empresa y sociedad moderna, ed. por MP McNair y HT Lewis. Pp. 113-151, Harvard University
Press, 1938.
Cap. 43, en la comparación de los balances de 1929-1932 Manhat- bronceado camisa Company
y Hupp Motor Car Corporation respectivamente. Una comparación similar se muestra a
continuación, que cubre la exposición de Plymouth Cordage Company y HR Mallinson y de la
compañía durante el mismo período, 1929-1932.
Ejemplos:
Articulo Plymouth Cordelería Co HR Mallinson & Co.
Las ganancias
reportadas: 1930 $ 288.000 PS 1.457.000 (d)
1931 25000 561.000 (d)
1932 233.000 (d) 200.000 (d)
Total (3 años) Beneficio $ 80.000 PS 2.218.000 (d)
dividendos 1348000 66.000
Los cargos a los excedentes y
reservas 2733000 116.000
Disminución de los excedentes y
la reserva durante 3 años $ 4.001.000 $ 2,400,000
C OMPARATIVE si ALANCE S HEETS ( 000 omitido)
Plymouth Cordelería HR Mallinson
30 de septiembre, 30 de septiembre, El 31 de diciembre El 31 de diciembre
Articulo 1929 1932 1929 1932
Fijos y bienes diversos

(neto) $ 7,211 $ 5,157 $ 2.539 $ 2.224
activos en efectivo 1721 3784 526 20
cuentas por cobrar 1156 668 1177 170
inventarios 8059 3150 3060 621
Los activos totales $ 18.147 $ 12.759 $ 7,302 $ 3.035
Pasivo circulante $ 982 $ 309 $ 2.292 $ 486 *

Acciones preferentes 1342 1281
Las acciones comunes 8108 7394 500 500
Excedentes y misceláneas reservas 9057 5056 3168 768
Responsabilidad total $ 18.147 $ 12.759 $ 7,302 $ 3.035
activo corriente neto $ 9,954 $ 7.298 $ 2.471 $ 357

activo corriente neto excluyendo los
inventarios 1895 4143 589 (d) 264 (d)
* Incluyendo $ 32.000 “pasivos.”

A pesar de la gran reducción en el superávit de Plymouth Cordelería durante estos años,

su situación financiera era aún más fuerte al final del período que al principio, y el valor de
liquidación por acción (a diferencia de valor contable) fue probablemente un poco más alto. Por
otra parte, las pérdidas de Mallinson casi desprovistas de que el capital de trabajo y con ello
crean un obstáculo muy grave a una restauración de su antiguo poder adquisitivo.
Teniendo pérdidas en los inventarios puede fortalecer la situación financiera. Es obvio que las
pérdidas que están representados únicamente por una disminución en la cuenta de inventario no son
tan graves como los que deben ser financiada por un aumento en el pasivo corriente. Si la contracción
en el inventario supera las pérdidas, por lo que hay un aumento real en efectivo o reducción en cuentas
por pagar, entonces puede ser apropiado decir, paradójicamente, que la situación financiera del Pany
com- se ha fortalecido a pesar de que ha sido sufrir pérdidas. Este razonamiento tiene una aplicación
concreta en el análisis de los problemas que venden a menos de la liquidación de valor. Se recordará
que, en valor ruptura apareamiento estimación, los inventarios se ordinariamente tomadas en
aproximadamente 50 a 75% de la cifra de balance, a pesar de que el último se basa en la inferior de
METRO ANHATTAN S HIRT C OMPAÑÍA ( 000 omitido)
Balance, 30 de noviembre, 1929 Balance, 30 de noviembre, 1.932 mil
Estimado Estimado
liquidadora liquidadora
Articulo Valor en libros valor Valor en libros valor
Dinero en efectivo y
bonos en el mercado $ 885 $ 885 $ 1.961 $ 1.961
cuentas por cobrar 2621 2100 771 620
inventarios 4330 2900 1289 850
Fijos y otros activos 2065 * 500 1124 300
Los activos totales $ 9.901 $ 6.385 $ 5,145 $ 3.731
Pasivo circulante 2574 2574 100 100
Acciones preferentes 299 299
Balance para común $ 7.028 $ a 3.513 $ 5.045 $ 3.631
Numero de veces compartido 281.000 281.000 246.000 246.000
Valor por acción $ 25.00 $ 12.50 $ 20.50 $ 14.75
* Excluyendo buena voluntad.
( continúa)
yo CUENTA NGRESOS 1930-1932
Balance después dividendos preferidos:
1930. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 318.000 (d)
1931. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93.000
1932. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139.000 (d)
3 años . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 364.000 (d)
Los cargos a los excedentes. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 505000 *
dividendos pagados comunes. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 723.000 $
1 millones quinientos noventa y dos mil
Menos de descuento en acciones comunes compró. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 481.000
Disminución de los excedentes para el período. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 1.111.000 *
* La eliminación de la transferencia de $ 100.000 a Reserva de contingencia.
costo o mercado. El resultado es que lo que aparece como una pérdida de operación en la declaración
de la empresa puede tener el efecto real de un beneficio desde el punto de que el inversor que ha
valorado el inventario en su propia mente en considerablemente inferior a la cifra del libro stand-. Esta
idea se ilustra concretamente en el ejemplo de Manhattan Shirt Company partir de la página. 602.
Si tenemos en cuenta sólo las cifras de la compañía no era evidentemente una pérdida neta del
periodo, con la consiguiente contracción en el valor de las acciones comunes. Pero si un inversor
había comprado la acción, por ejemplo, en $ 8 por acción en 1930 (el precio bajo en ese año fue de 6 1/8),
que iba más lógicamente han valorado las acciones de su propia mente sobre la base de su valor de
liquidación en lugar de su valor contable. Desde su punto de vista, por lo tanto, el valor intrínseco de
sus Ings HOLD- tendría aumentado durante el período de la depresión entre $ 12,50 y $ 14.75 por
acción, incluso después de deducir los dividendos pagados sustanciales. Lo que realmente ocurrió fue
que Manhattan camisa convirtió la mayor parte de sus activos en efectivo durante estos tres años y
sufrió una pérdida mucho menor, al hacerlo, que un comprador conservadora de la acción habría
esperado. Este logro se puede resumir en la tabla de la pág. 604.
Tenemos aquí un contraste directo entre las indicaciones superficiales de la cuenta de ingresos y la
historia verdadera contada por los sucesivos balances. Situaciones de este tipo justifican nuestra
reiterada afirmación de que el análisis de la cuenta de ingresos debe complementarse y confirmarse
mediante análisis de balance. 7
7 El estudiante observar una evolución similar en Manhattan camisa, aunque en menor escala, entre diciembre de
1937 y diciembre de 1938.

Activos convertidos en dinero en efectivo y “Pérdida esperada” sobre la misma y
la aplicación del producto Cantidad la aplicación de la diferencia
Reducción en el inventario $ 3.000.000 $ 1.000.000 de
Reducción en cuentas por cobrar 1800000 350.000
Reducción de la planta, etc. 1000000 750.000
$ 5,800,000 $ 2,100,000
pérdida real sostenida 800.000 800.000
cantidad neta realizada $ 5,000,000 “Ganancia” en la base de
los valores de liquidación $ 1,300,000
Se aplica de la siguiente manera: Se aplica de la siguiente manera:
A dividendos comunes $ 700.000 A dividendos comunes $ 700.000
Para el pago de los pasivos 2500000 Para aumentar el valor de
liquidación $ 600.000
Para redención del preferida 300.000
Para el retiro de común 500.000
Aumentar en activos en efectivo 1,000,000 $
5,000,000
La contracción es en valor del inventario normal una pérdida de operación? Otra cuestión que
puede plantearse con respecto a los cambios en la cuenta de inventario, es decir, si es o no una mera
reducción de la precio llevar debe ser considerado como la creación de una pérdida de operación. En
el caso de Plymouth Cordelería observamos las siguientes cifras comparativas:
De inventario 30 de septiembre, 1929. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 8.059.000
De inventario 30 de septiembre, 1932. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3,150,000
Disminuir. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60%
Mientras tanto, el precio de las fibras había disminuido más del 50%, y hay buenas razones
para creer que el número real de libras de fibra, cables y cuerdas contenida en el inventario de
la empresa no fue mucho menor en 1932 que en 1929. En menos la mitad de la disminución en
la cuenta de inventario era, por tanto, debe únicamente a la caída de los precios unitarios. ¿Esta
parte de la contracción en los valores de inventario constituye una pérdida operativa? ¿No se
podría argumentar que su inmovilizado habían sufrido una reducción similar en su valor de
tasación y que no había tanta razón para cargar esta contracción contra las utilidades como
para cargar la contracción en el precio en libros de una cierta cantidad física de inventario?
Ya hemos discutido este punto de la exposición de la base “normal stock” de valoración del
inventario (en el cap. 32), un método aprobado por el propio Plymouth Cordelería después de 1932.
En teoría, el analista podría tratar de poner todas las empresas en una base normal de acciones para
efectos del cálculo de la ganancia de potencia exclusiva de las fluctuaciones de inventario y para las
comparaciones uniformes. En realidad, no tiene los datos necesarios para estos cálculos. De ahí que
se reduce-aquí, como en muchos campos de análisis- a la necesidad de hacer general en lugar de
asignación exacta para el efecto torting desventajas de los cambios de precios de inventario.
Los beneficios procedentes de inflación de inventario. Que la importancia de los cambios de precios de
inventario no se limita a un período de depresión se muestra enfáticamente por los acontecimientos de
1919 y 1920. En 1919, los beneficios de las empresas industriales eran muy grandes; en 1920 las
ganancias reportadas eran irregulares, pero en el agregado bastante sustancial. Sin embargo, las
ganancias que se muestran en estos dos años fueron en muchos casos el resultado de una la inflación de
inventario, es decir, un enorme avance y especulativo de los precios de las materias primas. No sólo era la
autenticidad de estos beneficios con ello hechas abierta a la pregunta, pero la situación estaba repleto de
peligro a causa de los grandes préstamos bancarios contraídos para financiar estos inventarios
sobrevalorados.
Ejemplos: La siguiente tabla, que abarca una serie de las empresas industriales
líderes, pondrá en evidencia el contraste considerable entre los desarrollos y las
ganancias aparentemente satisfactorios
T WELVE yo NDUSTRIAL C OMPAÑÍAS ( UN GGREGATE F IGURES)
año 1919 año 1920 años 1919-1920
Ganado por acciones ordinarias $ 100.000.000 $ 48.000.000 $ 148,000,000
Dividendos pagados 35000000 68000000 103000000
Los cargos a los excedentes 5000000 10000000 15000000
Añadido al excedente 60000000 30000000 ( decr.) 30000000
Los inventarios aumentaron 57000000 84000000 141000000
Cambio en otros activos
corrientes netas 30000000 131000000 ( decr.) 101000000 ( decr.)
Plant, etc. aumentó 33000000 169000000 202000000
capitalización aumentó 69000000 141000000 210000000
reserva aumentó 12000000 12000000

sin duda, inquietante evolución del balance entre el final de 1918 y finales de
1920.
Las empresas incluidas en el cálculo anteriores fueron American Can, American
Smelting and Refining, American lana, Obras motivo Baldwin Loco-, Central Leather,
Corn Products Refinación, General Electric,
BF Goodrich, Lackawanna acero, República Hierro y el Acero, Studebaker, Estados Unidos de
goma.
Añadimos también las cifras individuales de Estados Unidos de goma, con el fin de añadir
concreción a nuestra ilustración:
EEUUR ubber ( 1919-1920)
Ganado por acciones comunes:
1919. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 12.670.000 Por acción: $ 17.60
1920. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16002000 19.76
Total. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 28.672.000 $ 37.36
dividendos en efectivo pagados. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8580000
Dividendo en acciones pagado. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9000000
Transferido a reserva de contingencia. . . . . . . . . . . . . . 6000000
Los ajustes de excedentes y reservas. . . . . . . . . . . . . cr. 2210000
Aumento neto de excedentes y misceláneas reservas $ 7.300.000
si ALANCE S HEET ( 000 omitido)
Articulo 31 de de diciembre, 1918 31 de de diciembre, 1920 Incrementar
Planta y bienes diversos (neto) $ 131.000 $ 185,500 $ 54.500
inventarios 70.700 123.500 52.800
Dinero en efectivo y cuentas por cobrar 49.500 63.600 14.100
Los activos totales $ 251.200 $ 372.600 $ 121,400
Pasivo circulante $ 26.500 $ 74.300 $ 47.800
Cautiverio 68.600 87.000 18.400
Preferred y acciones comunes 98.400 146.300 49.900
Excedentes y misceláneas reservas 57.700 65000 7300
Responsabilidad total $ 251.200 $ 372.600 $ 121,400
Capital de trabajo 93.700 112.800 19.100
Trabajar sin incluir el inventario de capital 23000 10700 (d) 33700 (d)
Los Estados Unidos de goma cifras para 1919-1920 actualidad el reverso completo de
exhibición de Manhattan Camisa para 1930-1932. En el ejemplo de goma tenemos grandes
ganancias, pero un deterioro de la posición coincidente cial finan- debido a grandes gastos en
planta y una expan- sión peligrosa de inventario. El comprador de valores se han extraviado por
completo tenía que limita su atención únicamente a las utilidades reportadas de Estados Unidos de
goma de casi $ 20 por acción en 1920; y, por el contrario, los mercados de valores eran igualmente
equivocados al considerar sólo las pérdidas reportadas durante 1930 a 1932, sin hacer referencia a
los cambios favorables que ocurren al mismo tiempo en la posición de los balances de muchas
empresas.
Se observará a partir de nuestra discusión aquí y en el Cap. 32 que la de extracto seco de las
ganancias o pérdidas de inventario pertenece casi por igual en el campo de la cuenta de ingresos y de
análisis del balance.
Estudio de Largo Alcance de ganar poder y los recursos. El tercer aspecto de la

comparación de los balances sucesivos es de est inter restringido, ya que entra en juego sólo en
un estudio exhaustivo de las características inherentes de discos y de una empresa. El propósito
de este tipo de análisis puede ser mejor transmitida por medio de las siguientes aplicaciones a
las exposiciones a largo plazo de Estados Unidos Steel Corporation y Corn Products Refining
Company.
I. U NIDAS S STADOS S TEEL C ORPORATION: UN DE ANÁLISIS O PERACIÓN R RESULTADOS Y F INANCIEROS
C POR AMBIOS re ECADES, 1903-1932 (A ANÁLISIS

se hizo en 1933)
Los balances son ajustados para excluir una partida intangible ( “agua”), que asciende a $
508000000, originalmente añadidos a la cuenta de propiedad fija. Esto fue escrito posteriormente
fuera entre 1902 y 1929 por medio de una carga anual del fondo de amortización (agregación de
$ 182.000.000) y por asignaciones especiales de excedentes. Los cargos-fondos de amortización
en cuestión también son eliminados de la cuenta de ingresos.
A. O PERACIÓN R RESULTADOS ( yo N millones)
primera década segunda década tercera década total para
Articulo 1903-1912 1913-1922 1923-1932 30 años
productos terminados producidos 93,4 toneladas 123.3 toneladas 118,7 toneladas 335.4 toneladas
Las ventas brutas (excepto los
artículos entre empresas) $ 4.583 $ 9.200 $ 9.185 $ 22,968
Ganancias netas* 979 1674 1096 3749
intereses de los bonos 303 301 184 788
dividendos preferentes 257 252 252 761
dividendos comunes 140 356 609 † 1105 †
Equilibrio de excedentes y
“reservas voluntarias” 279 765 51 1095
* Después de la depreciación, pero la eliminación de cargos de la empresa matriz-fondos de
amortización. † La inclusión de $ 204 000 000 paga en la acción.
SI. R de euforia mi A DVERTENCIAS UN verage C APITAL ( UN LL DOLLAR cifras en millones)
primero Segundo Tercero total para
Articulo década década década 30 años
Capital al principio $ 987 $ 1.416 $ 2.072 $ 987
Patrimonio fin 1416 2072 2112 2112
capital medio acerca 1200 1750 2100 1700
Obtuvo% sobre el capital promedio, por año 8,1% 9,6% 5,2% 7,4%
% Pagado por año en intereses y
dividendos sobre el capital promedio 5,8% 5,2% 4,0% * 5,2% *
Media de las acciones comunes de capital (acciones
comunes, utilidades y reservas) $ 237 $ 620 $ 1.389 $ 816
Obtuvo% sobre el capital acciones comunes 17,7% 18,3% 4,8% 9,0%
% Pagado en la equidad acciones comunes 5,9% 5,7% 2,9% * 3,7% *
La depreciación por año $ 24 de $ 34 $ 46 $ 35
cuenta de la propiedad fija promedio 1000 1320 1600 1300
Relación de la depreciación de propiedad fija 2,4% 2,6% 2,9% 2,7%
* Con exclusión de dividendos.

primera década
Cambios en
$ 429 $ 300 $ 429 $ 340

279 150
89
[609]
1.125
$ 2.072 $ 2.072 $ 1.466 El 31 de diciembre

$ 571 1922
633 508 360 606
segunda década
Cambios en
$ 656 $ 109 $ 656 $ 306

765 350
El 31 de diciembre
$ 2,112 $ 2,112 $ 1.741
$ 116 1932
679 952 † 360 371
5
tercera décadaen
Cambios
$ 455 $ 275
$ 40 444 $ 40 235
46
5
Los
30 años
$ 1.125 $
1090 $ $
444 150 204
almacén
El significado de las cifras anteriores. Los tres décadas tenían, al menos superficialmente, una
distribución algo igual de años buenos y malos. En la primera década 1904 y 1908 fueron años de la
depresión, mientras que 1911 y 1912 fueron debajo de lo normal. El segundo período tuvo tres años
malos, verbigracia.,
1914, 1921 y 1922, el último debido a los altos costos en lugar de a pequeña volu- men. La tercera
década se compone de ocho años de prosperidad seguidos de dos de la depresión sin
precedentes.
Las cifras muestran que el período de la guerra, que se produjo en la década media, fue un golpe de
suerte para el acero de Estados Unidos y ha añadido más de 300 millo- leones a los beneficios, en
comparación con la tasa establecida en los primeros años diez. Por otra parte, los últimos diez años se
caracterizaron por una drástica caída de la tasa de ganancias sobre el capital invertido. La diferencia entre
el 5,2% y en realidad obtuvo el 8% que podría ser considerado como un promedio anual satisfactoria
ascendió a cerca de 600 millones de dólares para el período de diez años.
Viendo la imagen desde otro ángulo, observamos que en los treinta años la inversión real en la
United States Steel Corporation fue más del doble y su capacidad de producción se multiplicó por
tres. Sin embargo, la producción anual promedio fue de sólo el 27% más alto, y los Ings earn-
promedio anual antes de los cargos por intereses eran sólo el 12% más alto, en 1923-1932 que en
1903-1912. Este análisis servirá para plantear la cuestión: (1) si, desde el final de la guerra, la
producción de acero se ha transformado de un tiempo razonablemente próspera en una industria
relativamente poco rentable y (2) si esta trans- formación se debe en buena parte a excesiva
reinversión de utilidades en adicional planta, creando así una condición de exceso de capacidad
con la reducción resultante en el margen de beneficio.
Posdata. La solidez del análisis precedente, hecho en 1933, puede ser juzgado por la
evolución desde entonces. Cabe señalar que tanto las cifras de las cuentas de las plantas y los
ingresos anuales se deben ajustar a la baja a la luz de las revelaciones posteriores, a saber .: ( 1)
la segregación de la cuenta de la planta en 1937 de $ 269.000.000 (y cancelación de esta
cantidad en
1938), que representa los activos intangibles de la organización, además de los $ 508 millones a pérdidas y
ganancias de 1929; (2) un cargo a los resultados de $ 270.000.000 en 1935 para la amortización adicional
de los activos fijos, presumiblemente aplicable a todo el período precedente. Estas revisiones posteriores,
sin embargo, no afectan en ningún grado esencial las conclusiones extraídas anteriormente.
La proyección de acero de Estados Unidos en los años transcurridos desde 1932 aparecería a
confirmar las implicaciones pesimistas del estudio 1933. Durante los seis años 1934-1939, que es la
mayoría de los casos suministran un período de prueba justa

para juzgar la capacidad de ganancia normal, “Acero” común obtuvo un promedio de 14 ¢, pero por
acción. Los nuevos desarrollos en productos, procesos u otros factores, como la guerra
ganancias-pueden cambiar la imagen para mejor, pero esto se ha convertido en una cuestión de
anticipación especulativa de la futura mejora ment en lugar de una expectativa razonable basada en los
resultados anteriores.
II. S imilar UN DE ANÁLISIS C ORN PAG RODUCTOS R EFINICIÓN C OMPAÑÍA
F EBRERO 28, 1906 A re CE. 31, 1935
A. UN verage UN NUAL yo NGRESOS UN UENTA
(000 Omitido de las cifras en dólares)
1906-1915 1916-1925 1926-1935
Ganado antes de depreciación $ 3,798 $ 12,770 $ 14.220
Depreciación 811 2538 2557

Equilibrio de intereses y dividendos 2987 10232 11663
intereses de los bonos 516 264 88
dividendos preferidos (pagados o acumulados) 2042 1879 1738

Balance para común 429 8089 9837
dividendos comunes 2751 8421
Equilibrio de excedentes 429 5338 1416
Equilibrio de excedentes para el período 4290 53.384 14159
Ajuste de las acciones comunes, excedentes y
reservas cr. 1282 cr. 6026 Dr. 5986
Aumento de las acciones comunes, excedentes
y reservas 5572 59410 7173
SI. si ALANCE S HEETS
28 de febrero, El 31 de diciembre El 31 de diciembre El 31 de diciembre
1906 1915 1925 1935
activos de la planta (menos la
depreciación) y misceláneas $ 49,000 $ 51.840 $ 47.865 $ 34.532

La inversión en filiales 2000 4706 16203 33141
activo corriente neto 1000 11,091 42528 43192
Total $ 52.000 $ 67.637 $ 106.596 $ 110.865
Cautiverio 9571 12763 2474

Acciones preferentes 28293 29873 25004 24574
acciones comunes, excedentes y
reservas varias 14136 19708 79118 86291
dividendo Preferred devengados 5293
Total $ 52.000 $ 67.637 $ 106.596 $ 110.865
C. PAG ORCENTAJE mi Y ARNED1 PAG AYUDA EN T OTAL C APITALIZATION
Y EN C OMÚN-STOCK mi EQUIDAD
Articulo 1906-1915 1916-1925 1926-1935 29 5/6 años
capitalización media $ 59.818 $ 87.116 $ 108.730 $ 81.432
ganado al respecto 5,0% 11,8% 10,7% 10,2%
pagado por ellas 4,2% 5,6% 9,4% 7,3%
capital común promedio $ 16.922 $ 49.413 $ 82.704 $ 50.213
ganado al respecto 2,5% 16,4% 11,9% 12,2%
pagado por ellas nulo 5,6% 10,2% 7,8%
1 Los ajustes a las reservas excedentes y se excluyen de las ganancias.
norte otas sobre F OREGOING C OMPUTATION
1. La cuenta de planta común y la equidad stock se corrigen a lo largo de reflejar una amortización de $ 36,000,000
hecho en 1922 y 1923.
2. Bonos en circulación se incrementan en 1906 y 1912 para reflejar la responsabilidad de los problemas de las filiales. Plant, etc.,
se incrementa en las mismas cantidades.
3. Estimaciones considerados suficientemente precisa se utilizan en el balance inicial.
4. Las deducciones por intereses de bonos se estiman en parte por los dos primeros períodos.
5. Los ajustes de las acciones comunes, excedentes y las reservas representan cambios principalmente en diversas reservas y la
contracción de los valores negociables.
Comentar la exposición Corn Products Refining Company. El primer período fue uno de los
ingresos debajo de lo normal, lo que habría sido aún peor si más casi se habían hecho cargos por
depreciación adecuados. Al igual que en el caso del acero de Estados Unidos, el período de la
guerra trajo enormes Ings earn- a Corn Products. La década 1916-1925 fue marcado como un todo
por un gran aumento de capital de trabajo y una reducción sustancial de la deuda financiada y
acciones preferentes. Los cargos por depreciación superaron los gastos en la nueva planta.
En el período 1926-1935 se observa una divergencia notable de la exposición de acero de Estados
Unidos para 1923-1932. A pesar de la inclusión de los años de la depresión Corn Products era casi
capaz de aumentar su capacidad de obtener ingresos en proporción con su inversión de capital
ampliada. Sus beneficios anuales (tanto antes como después de la depreciación) fueron
aproximadamente cuatro veces mayor en esta década que en el período que termina en 1915. (Si
usamos los mismos años para la comparación, nos encontraremos con que Estados Unidos Acero
realidad ganó menos en 1926- 1935 que en 1906-1915.) Los cambios de balance eran
marcada por una contracción sustancial de las propiedades de la cuenta (debido a la depreciación
cargada liberal), sino por un mayor aumento de la inver- sión en empresas afiliadas, lo que indica
una amplia expansión de las actividades de la com- pañía.
Está claro que el registro de Corn Products Refining Company no sugiere las
mismas preguntas o dudas surgen de un examen de exhibición de la United States
Steel Corporation.
Esta página se ha dejado intencionadamente en blanco
PAG ARTE VII
UN DICIONALES
UN ASPECTOS DE
S EGURIDAD UN ANÁLISIS.
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ISCREPANCIES PAG ARROZ
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Esta página se ha dejado intencionadamente en blanco
I ntr odu CTI a Pa rt VII
T ÉL sol REAT yo Llusion DE LA S TOCK METRO ERCADO

Y EL F DE FUTURO V ALOR yo NVESTING
POR re AV ID UN BRAMS
yo inspirado en lo que Benjamin Graham y David Dodd escribieron en
Análisis nde
losseguridad. La mayoría
círculos de inversión son,que
de valor, porselo menos, que
encuentran se personas
muchas extiendeque
la verdad. Un buen
dicen tener
número de aspirantes y la práctica de los inversores de valor puede de hecho haber devorado El
inversor inteligente. Pero apostaría que pocos tienen realmente excavado profundamente en Análisis
de seguridad y menos aún han leído el clásico cubierta a cubierta. Tengo que confesar que a
pesar de que había profundizado en diversas partes del Análisis de seguridad, Nunca había leído
desde la primera hasta la última página. Así que cuando me pidieron que escribiera una
introducción a la Parte VII, que comprende los últimos cien páginas del libro, que era hora de
hacer los deberes. Después de más de 20 años como profesional de la inversión, por fin leí
equivalente de Deuteronomio los inversores de valor. Titulada “Aspectos adicionales de análisis de
seguridad. Las discrepancias entre precio y valor,”Parte VII cubre mucho terreno: la valoración de
las órdenes; la posible disminución en el valor de las acciones ordinarias de una empresa cuando
se emite a las opciones de gestión; las deficiencias de análisis de valor relativo; y la codicia de los
banqueros de inversión. En los 75 años desde la edición original fue publicada, tanto en el mundo
en general y los mercados financieros han sufrido cambio cataclísmico. Sin embargo, como
Graham y Dodd entienden, cómo funcionan los mercados, cómo se ejecutan las empresas,
[617]
uso.
[618] Introducción a la Parte VII
El mundo le gusta clasificar las cosas, incluyendo estilos de inversión, en pequeñas cajas. Por lo
tanto, es que los medios financieros frecuentemente etiquetan los participantes del mercado como
“valor”, “crecimiento” o “inversores de impulso”. Eso está bien, pero se puede decir que he observado un
gran número de inversores en los últimos años, y nunca he visto una consistente y exitoso cuya
estrategia era no basado en un enfoque de valor que pagan menos por algo de lo que vale, ya sea hoy o
en el futuro. Es cierto que algunas personas les gusta comprar cosas que crecerán y otros se sienten
atraídos por los activos que atraen desde el mostrador de ganga, mientras que otros les gusta participar
en actividades de arbitraje, la compra de una cosa y la venta de otra a beneficio en la diferencia de
precios, o propagación. Pero cada inversor de éxito que he conocido hace un cálculo que compara el
precio de compra de un activo a su actual o el valor futuro.
Sea cual sea su enfoque, innumerables inversores han utilizado los principios establecidos en Análisis
de seguridad a gangas de descubrir. Montones de personas se han enriquecido hacerlo, incluyendo
muchos de los colaboradores de esta edición revisada, por no hablar de todas las personas que estaban
lo suficientemente inteligente como para comprar hace años Berkshire Hathaway. Su éxito es un
testimonio glorioso pasado el valor de la inversión. Pero ¿qué pasa con su futuro? Es el camino brillante
por delante y próspera? O es sombrío y pobres? ¿Hay más personas que practican los principios
subyacentes de Ben Graham que hay ofertas para ellos encontrar? ¿Hay demasiado dinero persiguiendo
un suministro finito de gangas? O podría analista de seguridad grave todavía será capaz de prosperar en
el tiempo?
Soy optimista sobre el futuro de la inversión de valor. Sin duda, hay muchos brillantes y personas
con experiencia en los mercados financieros que emplean técnicas de Graham y Dodd, pero los
mercados mismos han crecido exponencialmente. La parte de capital que se invirtió por la multitud de
valor invertir es un pequeño porcentaje de la capitalización total de los mercados financieros globales.
Habiendo observado los mercados durante más de dos décadas, mi sentido es que, en lugar de un
exceso de Graham y Dodd acólitos recogiendo a través de las escasas oportunidades de encontrar un
lugar para su dinero, el dinero es cada vez

David Abrams [619]
más propensos a chapoteando en las olas gigantes, que fluye de un capricho a la siguiente. En todo
caso, parece que las personas que controlan estos megasums se han vuelto menos inteligentes y
menos sofisticadas con el tiempo. La última década ha traído extremos increíbles en la valoración, a
partir de 1999 y 2000 con la burbuja de Internet a gran altitud que se siguió en el corto plazo por el
colapso total del mercado de tecnología. En el verano de 2002, fuimos testigos de una tremenda crisis
de la deuda corporativa. Pero pronto, estas valoraciones excesivamente bajos fueron empujados fuera
de las portadas de la mayoría de las normas de crédito generosas y laxas de todos los tiempos. Ahora,
mientras escribo esta introducción, el mercado hipotecario está haciendo implosión, creando tal vez
otro nuevo conjunto de oportunidades. Que hemos visto el último de estos cambios extremos parece
dudosa.
¿Qué está impulsando este fenómeno maníaco? La explicación es algo que llamo el “gran ilusión de
la Bolsa de Valores.” La inversión se ve fácil, sobre todo en un mundo de software de bajo costo y el
comercio en línea. Comprar una acción no es más difícil que la compra de un libro en Amazon.com. Y
debido a que un gran número de personas tener conseguido ricos en el mercado de valores, muchos
otros han llegado a creer que cualquiera puede hacerse rico con muy poco esfuerzo. Están equivocados.
Todas las personas que conozco que han construido la riqueza en el mercado de valores han trabajado
muy duro en ello. Graham y Dodd entienden el esfuerzo que le llevó a tener éxito en el mercado. Ellos
escribieron:
Ya que hemos destacado que el análisis va a llevar a una conclusión positiva sólo en el caso
excepcional, se deduce que muchos valores deben ser examinados antes de que uno se encuentra que
tiene posibilidades reales para el analista. ¿Por qué medios prácticos no se proceda a hacer sus
descubrimientos? Principalmente por el trabajo duro y sistemático. (P. 669)
Así que, sí, puede hacerse rico existencias de comprar y vender, pero, como los autores conocían bien, hay
que trabajar duro y paciencia. Sin embargo, los Grandes persiste la ilusión, tal vez porque, como el personaje de
la película de Woody Allen Zelig, el mercado es un camaleón que cambia su apariencia para adaptarse a los
tiempos. A veces, se muestra como una burbuja de las acciones tecnológicas. Otras veces, se manifiesta
como un mercado de valores ridículamente sobrevalorada como se ve en la década de 1980 en Japón. En
una encarnación actual, una serie de instituciones financieras en todo Estados Unidos están tratando de
emular el éxito de David Swensen y sus colegas que manejan la dotación de la Universidad de Yale
mediante la asignación de un gran porcentaje de la capital a “gestores de inversiones alternativas.”
Sin embargo, la gran ilusión es sólo eso: una ilusión. Si desea obtener ricos en los mercados
financieros, que necesita para participar en el “trabajo duro y sistemático.” Y por eso, muchas
secciones de la Parte VII de Análisis de seguridad
siguen siendo esenciales. Teniendo en cuenta los cambios drásticos en el mundo ya que el libro apareció por
primera vez, debe venir como ninguna sorpresa que algunos de los materiales ya no es relevante es para el
inversor de hoy, y estas deficiencias oso de mención. Así como tomamos un rápido recorrido por esta parte,
voy a señalar algunas deficiencias, junto con pepitas de los autores de la sabiduría que todavía suenan
verdad.
Uno de los espectáculos deficiencias temprano en el primer capítulo de la primera parte
VII, en el capítulo 46, “Warrants de opciones sobre acciones”, que está en el CD que acompaña. En este
capítulo se puede muy bien ser el más anticuado. Cuando el libro fue publicado por primera vez, el mercado de
derivados era todavía en su infancia. Fischer Negro y Myron Scholes aún no habían desarrollado su famosa
fórmula de valoración de opciones sobre acciones, y los productos que ahora prevalecen en los mercados
financieros-opciones, futuros de tasa de interés, swaps, swaptions, y por lo tanto no estaban sobre-accesorios
en los mercados financieros. Capítulo 46 viviendas en el resguardos de garantía, uno de los pocos valores
derivados disponibles en ese momento. Los autores hacen algunos buenos puntos con sus pocos ejemplos
específicos, pero su análisis no es lo suficientemente sofisticado para el mundo de hoy.
Tome el ejemplo de las órdenes de Barnsdall del petróleo. Graham y Dodd concluyen correctamente
que estas órdenes fueron subestimados debido a que el mercado les precio de su valor intrínseco. No es
terriblemente relevante en el mundo de hoy porque tal manipulación de los precios no duraría mucho
tiempo. Además de señalar lo obvio, que es mejor ser dueño de un comercio de orden a su valor intrínseco
David Abrams [621]
de poseer el subyacente Stock-Graham y Dodd en cuenta la influencia inherente a garantías y
opciones. Este análisis es bueno en lo que cabe, pero simplemente no es suficiente. Los autores
fueron capaces de identificar que las órdenes de Barnsdall del petróleo se mispriced relativa a las
acciones ordinarias, pero no eran capaces de proporcionar al lector un marco intelectual o las
herramientas necesarias para valorar las órdenes correctamente.
Debo dejar claro que el hecho de que un activo sea sobrevalorada o subvalorada, no es
necesariamente una buena idea para tratar de sacar provecho de esa manipulación de los precios. Si el
mercado de derivados entiende plenamente la valoración incorrecta del valor subyacente, no hay ninguna
ventaja particular, a ser dueño de la derivada. Sin embargo, si el mercado infravalora los derivados sobre
un valor o grupo de valores depreciarse las probabilidades para el inversor puede ser derivado muy favorable.
En efecto, el inversor se beneficia de la doble apalancamiento de dos minusvalorados valores de los
subyacentes y la derivada. Aunque esta situación no se plantea a menudo, puede ser particularmente
rentable. La capacidad de capturar los desajustes de precios compuestos puede conducir a beneficios
extraordinarios.
Tal vez el ejemplo más famoso de este fenómeno se produjo a finales de 1980, cuando el
mercado bursátil japonés se elevó a alturas cada vez mayores, en última instancia, llegar a un nivel
absurdo de sobrevaloración. Mientras que algunos creyeron que se trataba de una “nueva era” en la
que Japón económicamente dominan el mundo, los inversores de valor tuvo un punto de vista
diferente, creyendo en cambio que era simplemente un caso de una burbuja financiera que en última
instancia corregirse a sí mismo. En Wall Street, hubo una creciente y generalizado entendimiento de
que la bolsa japonesa finalmente declinar a niveles más razonables y racionales, que escriben
oportunidad para aquellos capaces de sacar provecho de lo que prometía ser un movimiento de
precios dramático.
En este contexto, las opciones de los vendedores eran, sorprendentemente, dispuesto a ofrecer
pone en el índice Nikkei a un precio muy barato. Recuerdo que pide

los corredores que vendieron estas opciones, “que está tomando el otro lado de estas operaciones?”
“instituciones europeas”, dijeron, que es la respuesta estándar de los corredores de Wall Street que no
quieren que le diga lo que realmente está pasando. Al final, resultó que gran parte de la exposición se
llevó a cabo por las instituciones financieras japonesas que estaban tan seguros de su mercado nunca
pasaría a la que escribieron estos contratos de varios años y se llevaron toda la prima en un ingreso
inmediato. En última instancia, el mercado japonés se derrumbó, y mi empleador a continuación, junto
con muchos otros inversores de Estados Unidos, se benefició bastante ya que los pone en valor se
dispararon.
Más recientemente, el mercado de derivados en valores respaldados por activos de hipotecas de alto
riesgo ofreció una ecuación de riesgo-recompensa de manera similar distorsionada en forma de permutas de
riesgo crediticio (CDS). Estos valores son una serie pone en el de bonos respaldados por hipotecas de alto
riesgo sobre bienes inmuebles residenciales. Cuando se emiten los bonos, que fueron vistos por los
inversores y las agencias de calificación como segura (es decir, el grado de inversión) debido a las
suposiciones acerca de cómo funcionarían estas hipotecas. Sin embargo, algunos inversores astutos se
dieron cuenta de que la garantía subyacente era mucho más arriesgado y sujeto a mucho más baja que los
compradores asumidos originalmente cuando compraron los CDS de los bonos de alto riesgo y los índices.
Cuando el mercado de alto riesgo se derrumbó en 2007, algunos de estos valores aumentaron su valor más
de 50 o 60 veces la cantidad en riesgo. Cada comercio siempre tiene dos lados, por lo que ayuda si se puede
averiguar el proceso de pensamiento de la persona en el lado opuesto del comercio. Warren Buffett escribió
una vez: “Si usted ha estado en el juego de poker durante 30 minutos y no se sabe quién es el cabeza de
turco es, usted es la cabeza de turco”.
"Resolverlo"
Al igual que Graham y Dodd, mi primera aproximación al mercado de derivados era bastante
simplista, y así recuerda el día en que mis jóvenes ojos se abrieron a los peligros y trampas de
mi ingenuidad.
David Abrams [623]
Era la década de 1980 y yo estaba empezando a cabo en Wall Street. Derivados eran todavía un
mercado incipiente en su mayoría, y las opciones sobre acciones fueron de los primeros de estos
instrumentos para atraer mucha atención. Al igual que Graham y Dodd y muchos otros en la calle, me agarró
el carácter de apalancamiento de las opciones sobre acciones y cómo se podrían utilizar para ampliar las
ganancias (o pérdidas) de una posición individual de valores. Pero mi conocimiento más allá de lo básico era
escasa. Yo estaba trabajando en el departamento de arbitraje de riesgos de una empresa que hizo una gran
cantidad de opciones de arbitraje. Y aunque todavía no entendía lo que quería decir, yo entiendo que los
chicos se sientan a mi lado estaban haciendo un montón de dinero con ello. Lo que es más, que parecían
venir justo antes de la apertura del mercado, a la izquierda rápidamente justo después del cierre del
mercado, y ni siquiera miró el Wall Street Journal, prefiriendo en lugar de leer el chismoso New York Post. Mi
curiosidad se despertó. Así que un día le pregunté a Ira, el director de la firma, que me explique lo que hizo.
La conversación de dos minutos que siguieron cambiaron para siempre la forma en que veía derivados y
profundamente afectada de la manera que he acercado a zonas desconocidas en las finanzas y los
negocios desde entonces.
Ira señaló a una acción (no recuerdo cuál, aunque podría haber sido IBM, ya que, en
aquellos días, el sol en Wall Street, literalmente, surge y se pone en lo que estaba haciendo
IBM) y me hizo esta pregunta: “¿Qué si usted compra los $ 35 llamadas, vender los $ 40
llamadas, comprar los $ 40 pone, y vender los $ 35 pone todo al mismo tiempo?”Mi primer
pensamiento fue:‘tienes un desastre’, pero yo no he dicho eso . Simplemente pareció
desconcertado. Al ver mi confusión, dijo, “fuera trabajarla. ¿Cuánto vale al
vencimiento?”Después de unos minutos con lápiz y papel, miré hacia arriba, todavía un poco
confundido, y dijo:‘Siempre vale la pena $ 5.’‘Derecha’, dijo. Pero aún así la luz no parpadeo en
mi cerebro hasta que pidió Ira, “¿Qué pasa si usted podría comprarlo por $ 4.50?” Bingo!
Finalmente lo tengo. A pesar de que yo era nuevo en Wall Street, que había hecho lo suficiente
para entender lo que el arbitraje Ira estaba diciendo.

Lo que significa que si usted podría comprar esta “caja”, como se le llama, que consiste en dos
pares de opciones para $ 4.50, que haría una garantía de 11% de su dinero en menos de seis
meses.
Era mi turno para plantear una pregunta. “¿Puede usted realmente comprar por $ 4.50?”, Pregunté.
“A veces”, dijo. Y entonces me di cuenta de que había sido la cabeza de turco proverbial en el juego de
póquer. Fui yo. Al basarse en un enfoque excesivamente simplista Graham y Dodd en el mercado de
opciones y no comprender plenamente las matemáticas de los instrumentos en los que yo estaba
invirtiendo, no me ha gustado cómo el comercio puede mirar a la persona en el otro lado. Yo estaba
maduro para la cosecha, como se suele decir. Tal vez mis operaciones habían sido el otro lado de
alguien de la compra de una caja de $ 4,50. Me di cuenta de que, con toda probabilidad, el chico en el
otro lado era probablemente más inteligente que yo. Avergonzado por mi propia ignorancia, juré a
meterse en nuevas situaciones con un respeto mayor para aquellos en el otro lado del comercio y con
más humildad acerca de los límites de mi propio conocimiento. Nunca más volvería a ser la cabeza de
turco. Este enfoque me ha servido bien a lo largo de mi carrera.
A diferencia del mundo en el que Graham y Dodd vivían y trabajaban, analista de seguridad de hoy
en día se encuentra en desventaja sin una buena comprensión de cómo funcionan los modelos de
valoración de opciones y cuáles son sus limitaciones. No sólo son los derivados generalizados en los
mercados financieros, pero muchas empresas y entidades de inversión los utilizan para fines tanto
prudentes e imprudentes.
A medida que continué experiencia de adquirir y aprendido más sobre las opciones y los
modelos utilizados para valorarlos, me di cuenta de una gran debilidad en la teoría de opciones. En
general, el trabajo académico que sustenta el análisis de derivados, el trabajo que muchos en Wall
Street se basan en, se basa en la suposición de que los mercados son “eficiente”. Los autores de
Análisis de seguridad habría tenido un buen tiempo discutiendo con estos académicos. Ellos
entendieron que la premisa subyacente de la eficiencia no siempre es cierto, la escritura:

David Abrams [625]
Evidentemente, los procesos por los cuales el mercado de valores llega a sus evaluaciones son a
menudo ilógica y errónea. Estos procesos, como señalamos en nuestro primer capítulo, no son
automáticos y automático, sino psicológica, porque ellos tienen lugar en la mente de las personas que
compran y venden. (P. 669)
Por delante de su tiempo cuando se trata de la cuestión de la eficiencia del mercado,
Graham y Dodd no eran capaces de prever la necesidad de las relaciones matemáticas más
complejas señaladas por mi jefe. Se veían sólo a la relación entre el valor derivado y el
instrumento subyacente, lo que hizo para un método algo primitivo de análisis de orden. No
obstante, éstos poseen un profundo conocimiento de cómo la opción y garantiza la emisión
puede afectar el valor futuro de las acciones comunes de la empresa emisora. De hecho, ellos
lo entendían mejor que muchos de los contadores de hoy y los analistas de Wall Street. En
una subsección titulada “Un aparato peligroso para los valores de dilución de archivo”,
escriben los autores,
El fracaso del público a comprender que todo el valor de la opción de órdenes se deriva a
expensas de las acciones comunes ha dado lugar a una práctica que sería ridículo si no
fuera tan travieso. (P. 653 en acompañar CD)
Esas palabras podría fácilmente han sido escritas en cualquier momento en la última década,
ya que algunos de los esquemas de compensación adoptadas recientemente en algunas empresas
se han shortchanging accionistas enmascarando el impacto dilutivo e inflando el estado de
resultados.
Hasta hace poco, las empresas registran ningún gasto en sus cuentas de resultados por el costo de
las opciones emitidas a la gestión y administración. Hace un par de años, se cambiaron las reglas y
principios contables generalmente aceptados (PCGA) comenzaron a requerir a las empresas a utilizar
uno de varios métodos para valorar el coste de sus opciones sobre acciones. Es una gran mejora con
respecto a la práctica anterior de la grabación de ningún gasto, pero el

métodos establecidos por PCGA son los mismos que los utilizados por los analistas a derivados de
valor no emitidas por la empresa. Es evidente que algo anda mal. Hay una gran diferencia entre los
contratos de derivados con terceros que no den lugar a más acciones que se emiten y opciones
emitidas por la empresa que aumentan el número de sus acciones en circulación en el futuro,
diluyendo así los intereses de los accionistas actuales. accionistas a largo plazo necesitan apreciar
plenamente el impacto de estas opciones emitidas por las sociedades para la gestión; de lo
contrario van a encontrar a sí mismos shortchanged en los años venideros.
Cuidado con los banqueros de inversión!
Pasando al capítulo 47, “El costo de la financiación y gestión”, Graham y Dodd pudo más
acertadamente han llamado, “Cuidado con los banqueros de inversión” como se suele decir, “Cuanto
más cambian las cosas, más permanecen igual. ”O, como un amigo me dijo una vez con respecto a
los conflictos de intereses en Wall Street,‘Donde no hay conflicto, no hay interés’. el lector encontrará
interesante para aprender sobre los abusos antiguos en manos de los banqueros de inversión,
mientras que el gente de Goldman Sachs y Morgan Stanley pueden arrojar unas pocas lágrimas de
nostalgia cuando leen acerca de los buenos tiempos de 20% de suscripción de los diferenciales de
la talla de Preferencia American Bantam Car Corporation convertible Stock. Pero la última página del
capítulo realmente se destaca por su pertinencia actual. Graham y Dodd escribieron,
La relajación de los banqueros de inversión de los estándares en la década de 1920, y su uso de
medios ingeniosos para ampliar su compensación, tuvo repercusiones perjudiciales en el campo
de la gestión empresarial. funcionarios que operan sentían derecho no sólo a los sueldos guapo,
sino también a una participación sustancial en los beneficios de la empresa. . . . Pero no se
puede negar que los medios tortuosos y cuestionables se emplean con frecuencia para asegurar
estos grandes bonificaciones a la gestión sin la revelación completa de su extensión a los
accionistas. . . . con pu-

David Abrams [627]
Licity dado a esta compensación, creemos que el propio interés de los accionistas puede ser
invocada bastante bien para evitar que se pasa todos los límites razonables. (P. 642)
Así que muchos de los recientes excesos de la burbuja de Internet a la compra
apalancada locura a la hipotecas de alto riesgo fiasco-oso más de un parecido con las
travesuras de Graham y Dodd describió hace años. Y mientras que el par probablemente
no habría sido sorprendido por parte de la compensación excesiva a nivel corporativo,
probablemente habrían sido impactados que estos excesos llegaron a la propia gestión de
la Bolsa de Nueva York. los inversores de hoy harían bien en ver a Wall Street con al
menos el mismo grado de reproche y escepticismo nuestros autores expuestos en sus
escritos.
Saltar por delante, Capítulo 50, “Las discrepancias entre precio y valor,” y el Capítulo 51, “Las
discrepancias entre precio y valor (continuación)”, son algunas de las joyas de la Parte VII, y cualquier
persona interesada en la inversión debería leerlos. Ellos proporcionan al lector una lista útil de hacer y no
hacer, lugares para tener en cuenta el valor y trampas para evitar, ilustradas con ejemplos de la década
de 1930. Muchos de nosotros tenemos una tendencia a idealizar el pasado, y cuando los inversores se
involucran en tales reminiscencia aficionado, a menudo hablan con nostalgia de la era de Graham. Ah,
para un retorno a los días cuando las acciones vendidas a siete veces las ganancias y menos de capital
de trabajo! Y debo admitir que cuando leí la lista del Grupo A en el capítulo 50, yo también sentí una
punzada de envidia. Lo fácil que debe haber sido ser un inversor a finales de 1930!
Pero espere un minuto, pensé. Me he encontrado con numerosas oportunidades en mi propia vida
que habría hecho Graham verde de envidia. La verdad es que, de vez en cuando, los mercados
financieros presentan oportunidades para comprar activos que tienen notables características de
riesgo-beneficio. Puede ser descrito sólo como el mejor de los mundos cuando un inversor tiene la
oportunidad de hacer una buena cantidad de dinero en el peor de los casos y montones
En el mejor de los casos. Mi lista personal comienza con la asistencia para la gestión de liquidación
Confianza-tal vez mi primer verdadero valor de la inversión, e incluye Servicio Público de New Hampshire
bonos hipotecarios segundo 18% de comercio a la par; La vida comercial Ejecutivo Muni GIC en 25 centavos
de dólar a raíz de la decisión de un juez de primera instancia declaró más tarde en la apelación a “no tienen
fundamento en el derecho o la razón”; y Gentiva acciones comunes, un spin-off resultante de una fusión que
se negociaba a alrededor de un tercio de su capital de trabajo.
Casi al mismo tiempo Ira me estaba ilustrativo, sobre el mercado de opciones, mi amigo Chris
Stavrou me presentó a la Dirección de Asistencia de liquidación La confianza cuando me envió por fax
el 10-Q, adornado con sus notas escritas a mano. Mientras me acompañaba a través, pude ver
exactamente lo que vio: un comercio de acciones en $ 2 que valía $ 4. Lo que es más, la compañía
ahora estaba obligado a pagar a los accionistas todas las ganancias de la venta de sus activos.
Sabiendo que esto era cierto doble, que rápidamente vendido todas mis otras explotaciones y poner el
100% de mis activos (todos los $ 10,000) en éste de valores. Lo único que lamento es que no he
comprado ninguna para mi empresa porque tenía miedo de mi jefe, que estaba de vacaciones en el
momento, sería desaprobar la inversión.
Uno de los conjuntos más recientes y espectaculares de oportunidades se produjo a mediados de
2002, en medio de la crisis épica en el mercado de bonos corporativos. Gangas estaban allí para la
toma-izquierda, derecha y centro. los inversores del mercado de bonos corporativos ese año tenía
muchísimas historias. El mío era el AES 10,25% bonos subordinados, que negocian un precio tan bajo
como 15 centavos de dólar. A ese precio, el rendimiento actual estaba cerca de 66%. AES era una
empresa compleja con activos en todo el mundo. Además, se ha financiado de una manera no
tradicional con una combinación de deuda de cada proyecto, así como la deuda corporativa de
diferentes niveles de antigüedad. El alto grado de apalancamiento combinado con la complejidad de la
base de activos provocó el mercado para estar preocupado de que la compañía se vería forzada a la
quiebra. Nuestro análisis nos llevó a la conclusión de que no era más que suficiente valor y flujo de
caja para cubrir la deuda. Al final resultó

David Abrams [629]
cabo, estábamos correcta. Estos bonos no se perdió un pago y se llamaron a la par dentro de un
año de golpear a sus mínimos. Hablar de un golpe de suerte! Seguramente, Ben Graham habría
maravillado de locura temporal del mercado de bonos en el verano de 2002.
A medida que continuaba la lectura a través de la parte VII, estaba particularmente encantado y
sorprendido por el uso del idioma Inglés de los autores. Su capacidad para expresar ideas de manera
convincente y claramente rara vez ha sido igualada en el campo de las finanzas, con la excepción de
tal vez su mejor y más famoso estudiante, Warren Buffett. Después de todo, era Graham y Dodd que
creó la parábola de un maníaco Sr. Mercado, el caballero que puede ser su amigo o su enemigo, sino
que es alguien con los consejos que nunca se debe aceptar. Un gran ejemplo de su uso efectivo del
lenguaje se encuentra en la discusión de las deficiencias del “análisis de mercado”.
También fue Graham y Dodd que acuñó el término “margen de seguridad”, lo que tiene especial
relevancia para los profesionales de la inversión que han contribuido a esta edición del libro. Todos nosotros
estamos analistas fundamentales que examinan los valores de uno en uno, con un peso las características
de riesgo y recompensa de cada inversión a un precio determinado. Aunque es posible que, de vez en
cuando, tienen puntos de vista sobre hacia dónde se dirige el mercado de valores, por lo general no hacer
apuestas sobre su dirección. Nuestras razones son muchas, pero creo que Graham y Dodd dijo mejor
cuando escribió en el capítulo 52:
En el análisis de mercado no existen márgenes de seguridad; usted es correcta o incorrecta, y si
se equivoca, se pierde dinero. (P. 703)
Que realmente lo resume muy bien, ¿verdad? Sin embargo, todos estos años después, muchos inversores
están siendo consumidos con la formulación de su propio punto de vista del mercado. mejores firmas de Wall Street
emplean los estrategas del mercado, y muchos inversores, profesionales y de otra manera, están deseosos de
escuchar los puntos de vista. Esto, a mi juicio, es simplemente más evidencia de que la ilusión Grandes persiste.
En el último capítulo, Graham y Dodd ofrecen asesoramiento a los diferentes grupos de
participantes en el mercado, entre ellos el pequeño inversor, la

inversores adinerados, y el inversor institucional. ¿Cómo ha mantenido su consejo?
Para el pequeño inversor interesado en los ingresos, los autores consideraron que la única inversión
adecuada era bonos de ahorro del gobierno de Estados Unidos. Los valores evoluciona como se había
prometido, por supuesto, pero había un par de novedades que Graham y Dodd no lo hizo y no podía
prever. Primero y ante todo fueron los efectos devastadores de la inflación en la década de 1970 y
principios de 1980. La espiral inflacionaria en última instancia condujo a tasas de interés más altas y
grandes pérdidas para los inversores en bonos. En segundo lugar fue la expansión de los mercados de
renta fija y la proliferación de títulos de renta fija que crearon innumerables oportunidades para la inversión
de valor en el mercado de bonos para aquellos dispuestos a tamizar a través de un gran número de
instrumentos similares en busca de precios anómala.
Graham y Dodd recomienda a los inversores que buscan ganancias, tanto grandes como pequeños,
a los valores de compra operando por debajo de su valor intrínseco, y se sugirió que los inversores
presenten su trabajo analítico para la crítica por otros. En esencia, se les recomiendan que los
inversores de todo deben convertirse en analistas de seguridad a tiempo parcial. Escribiendo en las
secuelas de la crisis de 1929 y la posterior Gran Depresión, la perspectiva de la clase de la rentabilidad
del mercado financiero que hemos visto en los últimos años era inimaginable. En el mundo
hipercompetitivo de hoy, puede ser posible tener éxito como inversor a tiempo parcial, pero no es algo
que recomiendo. Y si usted no desea dedicarse a tiempo completo a la investigación de inversiones,
usted es probablemente mejor de participar un poco de ayuda profesional.
La pareja prolífica también aconsejó a las instituciones a invertir exclusivamente en inversiones
de renta fija, si al hacerlo se cumplan sus necesidades. Afortunadamente, para las universidades
como Harvard, Yale y Princeton, hombres como Jack Meyer, David Swensen, y Andy oro no siguieron
ese consejo. Y a causa de ello, estas instituciones tienen muchos más recursos a su disposición en la
actualidad que tendrían de otra manera. Gracias a la visión y la inde-

David Abrams [631]
pensamiento pendiente de estos individuos, sus respectivas instituciones, todos tienen dotaciones
medidos en las decenas de miles que les dan una ventaja competitiva enorme y quizá permanente sobre
muchos de sus pares menos ricos. Más allá de cualquier asesoramiento específico que Graham y Dodd
ofrecidos, las mayoría de los inversores de puntos importantes deben tomar distancia de Análisis de
seguridad es la siguiente: vistazo a los números y pensar por sí mismo. Todos los grandes inversores
hacen, y eso es lo que los hace grandes.
Curiosamente, un grupo de inversores se quedó fuera cuando Graham y Dodd fueron
dando consejos en el último capítulo de Análisis de seguridad. Tenían tan siquiera una palabra
para todos los jóvenes que empiezan en las carreras financieras que, sin duda, esperaban los
traería fortuna y la felicidad, si no la fama. Para rectificar ese descuido, ofrezco unas últimas
palabras de consejo a este grupo. Muchos de mis colaboradores en este proyecto son, como yo,
profesionales de la inversión que se encontraban una vez en su joven shoes-, nuevo en Wall
Street, con poco o ningún dinero en nuestras cuentas bancarias, pero armado con energía,
esperanza, y una buena ética de trabajo . Sentimos una particularmente fuerte parentesco con
usted. Creo que todos estaremos de acuerdo que hicimos una gran elección de carrera. Y a
pesar de que inicialmente puede haber sido motivado por el dinero, que ha sido un largo tiempo
ya que la acumulación de riqueza era la fuerza que nos envía a la oficina cada día. Hacemos lo
que hacemos porque nos gusta. Estamos muy contentos con el desafío, la estimulación,
Un número de años atrás algunos profesores de la Universidad de Chicago concluido que Graham
y Dodd tenían todo mal. El mercado, dijeron, fue eficiente. En efecto, le dijeron a los aspirantes a
analistas como que: “No se moleste. No pierda su tiempo. El mercado es demasiado eficiente para que
usted será recompensado por su esfuerzo. Buscar otra cosa que hacer con su vida.”Durante mucho
tiempo, estaba de moda para la gente en los círculos financieros para debatir este tema, con los
profesores cálculo de referencias argumentos a favor de la

su posición y los profesionales que insisten que estaban equivocados, a menudo apuntando a las
muchas aberraciones que no pudieron ser explicados por las teorías académicas.
Recientemente, el debate se ha apagado, o tal vez es sólo que los practicantes están demasiado
ocupados haciendo dinero, demasiado ocupado desenterrar la próxima seguridad depreciarse para
encontrar el tiempo para discutir más. Tan gratificante como nuestras carreras han sido, creo que todos
nosotros le diría que ha sido un desafío intelectual constante de entender un mundo financiero cada vez
más global en constante cambio y en una competición que atrae a muchos de talento excepcional,
brillante, y los participantes que trabajan duro. Pero es sólo una competencia tan rigurosa entre los
colegas y amigos que saca lo mejor de nosotros. Yo, por ejemplo, siento afortunado de haber conocido a
tanta curiosidad intelectual, trabajador, y personas motivadas durante mi tiempo en Wall Street.
Y así, el analista joven aspirante, te puedo decir que la respuesta a la cuestión de la
eficiencia del mercado o falta de ella es clara: el mercado es lo suficientemente ineficiente.
“Suficiente para qué?” Le pregunte. Ineficiente suficiente para mí-y-encontrar grandes
oportunidades de vez en cuando. No todos los días o cada semana, pero con la suficiente
frecuencia. La gran ilusión persiste, dejando un montón de oportunidades para aquellos que
desean hacer el trabajo duro, a veces aburrido, tedioso y con frecuencia de inversión de valor.
¡Feliz cacería!
Ver CD que acompaña al Capítulo 46, “Warrants de opciones sobre acciones.”

capítulo 47
C DE OST F Y INANCIACIÓN METRO

GESTIÓN
L ET CONSIDEREMOS EN DETALLE MAS la organización y financiación de Petro leum Corporation of America, que
se menciona en el capítulo anterior. Esta fue una sociedad de inversión de tamaño que se forma con el
fin de especializarse en segu- ridades de las empresas de la industria del petróleo. El público se le
ofreció 3.250.000 acciones del capital social en $ 34 por acción. La compañía recibió por lo tanto, una
cantidad neta de $ 31 por acción, o $ 100 millones setecientos cincuenta mil en efectivo. Se emitió a los
destinatarios, presumiblemente sin nombre promotores, banqueros de inversión y la gestión garantiza,
bueno para cinco años, para comprar 1.625.000 acciones adicionales, también en $ 34 por acción.
Este ejemplo es representativo de la financiación de la confianza de inversión del período. Por otra
parte, como veremos más adelante, la técnica a este respecto que desa- OpEd en años de bonanza se
llevó otra vez a través de la depresión que siguió, y amenazado de ser aceptada como la práctica estándar
para la financiación de existencias de todo tipo de empresas. Pero hay una buena razón para preguntar el
significado real de un establecimiento de este tipo, en primer lugar, con respecto a lo que el comprador de
las acciones recibe por su dinero, y en segundo lugar, con respecto a la posición ocupada por las casas de
banca de inversión flotante estos asuntos.
Coste de la gestión; Tres artículos. Una nueva inversión de confianza como Petroleum
Corporation en enero de 1929 se inicia con dos activos: efectivo y gestión. Los compradores de las
acciones a $ 34 por cuota se les pidió que pagar por la gestión de tres maneras, verbigracia.:
1. Por la diferencia entre lo que el costo de ellos y la cantidad

recibido por la corporación.
Es cierto que esta diferencia de 3 $ por acción no se prestó a la agement hombre- sino a
los de suscripción y venta de las acciones. Pero desde el punto de vista de la acción comprador
la única justificación para pagar más por
[633]
uso.
las acciones que el dinero en efectivo inicial detrás de ella estaría en su creencia de que la gestión
era la pena la diferencia.
2. Por el valor de las órdenes emitidas opción para los intereses de organización. Estas
órdenes, en esencia, el derecho a los propietarios a recibir un tercio de lo que sea la apreciación
podría tener lugar en el valor de la empresa en los próximos cinco años. (Desde el punto de vista
de punto 1929 de un período de cinco años dio amplia oportunidad de participar en el futuro éxito
de la empresa.) Este bloque de órdenes tenía un valor real, y ese valor a su vez fue sacado del
valor inicial de la común valores.
Las relaciones de precios por lo general entre la obtención de valores y garantiza sugieren que las
órdenes de 1.625.000 tomarían aproximadamente una sexta parte del valor de distancia de la acción
ordinaria. Sobre esta base, una sexta parte del dinero en efectivo $ 100 millones setecientas cincuenta mil
recibido originalmente por la empresa sería aplicable a las órdenes, y las cinco sextas partes de la
población.
3. Por los salarios que los oficiales iban a recibir, y también por el extra
impuestos ocasionados por el uso de la forma corporativa.
Resumiendo el análisis anterior, nos encontramos con que los compradores de acciones
Petroleum Corporation estaban pagando el precio siguiente para la capacidad de gestión que se
aplicará a la inversión de su dinero:
1. Costo financiero ($ 3 por acción). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 9.750.000
2. Valor de órdenes ( 1/6 th de dinero en efectivo restante). . . . . . . . . . . . . . . . . . aproximadamente 16.790.000
3. deducciones futuras para sueldos de gestión, etc. . . . . . . . . . . . . . . ?
Total. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 26.540.000
Los tres elementos juntos se puede decir que absorben entre el 25 y el 30% de la
cantidad aportada por el público a la empresa. Con esto queremos decir no sólo una
deducción de ese porcentaje de las ganancias futuras, sino un sacrificio real de inversión principal
a cambio de gestión.
Lo que fue recibido por el precio pagado? Llevar el estudio un paso far- allí, preguntémonos
qué tipo de capacidad de gestión esta empresa era disfrutar? El directorio estaba compuesto de
muchos hombres prominentes en las finanzas, y su juicio sobre las inversiones se consideró bien
vale la pena tener. Sin embargo, dos serias limitaciones en el valor de este juicio aquí deben
tenerse en cuenta. La primera es que los directores no estaban obligados a dedicarse
exclusivamente o incluso preponderantemente a esta empresa. Eran permit- Ted, y aparentemente
destinados, para multiplicar estas actividades de forma indefinida. El sentido común sugeriría que
el valor de su juicio de expertos para
Aspectos adicionales de Análisis de Seguridad [635]
Petroleum Corporation se vería muy disminuida por el hecho de que tantas otras demandas
se están realizando en ella al mismo tiempo.
Una de las limitaciones más evidentes desprende de las actividades proyectadas de la
Corporación. Propuso a dedicarse a las inversiones en una sola petróleo field-. El alcance de juicio
y análisis fue de este modo en gran medida cumscribed cir-. Al final resultó que, los fondos se
concentran en gran medida, por primera vez en dos empresas-Prairie relacionados Pipe Line y
Petróleo de la pradera y de la compañía de gas, y luego en una sola empresa sucesora
(Consolidated Oil Corporation). Por lo tanto Petroleum Corporation adquirió el aspecto de una
sociedad de cartera, en la que parece reducirse al mínimo una vez efectuadas las adquisiciones
originales el ejercicio de la capacidad de gestión. 1
Nos vemos obligados a concluir que los sistemas financieros de la clase ilustró por Petroleum
Corporation of America no son satisfactorios desde el punto de vista de la acción comprador. Esto
es cierto no sólo debido a que el costo total para él por la administración es excesiva en relación
con el valor de los servicios prestados, sino también porque el costo no se revela claramente,
siendo con- ocultación de en buena medida por el uso de la orden de artificio . 2 ( El razonamiento
anterior no se apoya en modo alguno en el hecho de que las inversiones del Petróleo Corpora- tion
resultaron inútiles. 3)
Posición de Inversión firmas de banca a este respecto. La segunda línea de

investigación sugiere este ejemplo es también de gran importancia. ¿Cuál es la posición
ocupada por los bancos de inversión que flotan un problema como el Petroleum
Corporation de América, y cómo
1 La misma objeción lógica al pago de una gran “bono de gestión”, en la forma de opción garantiza a los organizadores
de una sociedad de cartera, puede ser empujada contra la puesta a punto de Alleghany Corporation y United
Corporation.
2 En una serie de “Notas” en la historia de la financiación United Corporation por Sanford L. Schamus, en Columbia Law
Review de mayo, junio y noviembre de 1937, la propuesta fue avanzado que los folletos publicados por la legislación SEC
deben llevar una tabulación que muestra el efecto del ejercicio de garantías sobre los ingresos y los valores de los activos.
Ver noviembre 1937 edición, pp. 1173-1174.
3 Una revisión de las operaciones de Petroleum Corporation, publicado por la SEC en mayo de 1939, critica severamente a
un número de ofertas en las que estaba interesado la gestión en el otro lado. Después de 1933 se le dio un giro único para
el estado de Petroleum Corporation a través de la adquisición de un gran interés (39,8%) en el mismo por Consolidated Oil.
Así, las dos empresas se convirtieron en los mayores accionistas de la otra, una situación extraordinaria y muy objetable.
Véase la Parte 3, Cap. II (sec 2d.), De la Informe de la SEC en fondos de inversión y sociedades de inversión.
se compara esto con la práctica de años anteriores? Antes de finales de 1920, la venta de
acciones al público por las casas de renombre de emisión se rige por los siguientes tres
principios importantes:
1. La empresa debe estar bien establecida y ofrecen un registro y finan-
CIAL exhibir suficiente para justificar la compra de las acciones al precio de emisión.
2. El banquero de inversión debe actuar principalmente como representante de
los compradores de las acciones, y él debe hacer frente en condiciones de competencia con la dirección del
Pany com-. Su deber incluye la protección de sus clientes contra el pago de una compensación excesiva a
los funcionarios o cualesquiera otras políticas contrarias a los intereses de los accionistas.
3. La compensación tomada por el banquero de inversión debe ser razonable
poder. Representa una cuota pagada por la empresa para el servicio de obtención de capital.
Estas reglas de conducta proporcionaron una clara línea de demarcación entre la financiación de
existencias responsable y de mala reputación. Era una máxima Wall Street estableció que el capital
para una nueva empresa debe obtener de fuentes privado. 4 Estos intereses privados estarían en
condiciones de hacer su propia investigación, trabajo fuera de su propio acuerdo y mantenerse en
estrecho contacto con la empresa, todos los cuales salvaguardias (además de la oportunidad de hacer
una gran ganancia) se considera necesario para justificar una compromiso en cualquier nueva
empresa. De ahí que la venta pública de valores en una nueva empresa se limitaba casi
exclusivamente a los promotores de “cielo azul” y pequeñas casas de pie cuestionable. La gran
mayoría de estas salidas a bolsa eran o estafas o francamente mismo estrechamente equivalente en
virtud de las cargas financieras scionable descontrolada traído del precio pagado por el público.
Financiación de la inversión de la competencia, por su propia naturaleza, se vio obligado a con-
travene estos tres criterios establecidos de salidas a bolsa de valores de buena reputación. Los fondos
de inversión eran nuevo empresas; su gestión y sus banqueros eran en general idéntico; la
compensación para la financiación y hombre-agement tuvo que ser determinado únicamente por los
destinatarios, sin normas aceptadas de razonabilidad para controlarlos. En ausencia de tales Standards,
y en ausencia también de la negociación condiciones de competencia invaluable
4 Una excepción aparente podría hacerse a veces en un caso como Chile Copper Company, donde la presencia demostrada
de grandes cuerpos de mineral fue considerado como justificar la financiación pública para llevar la mina en producción. La
venta de acciones de la Lincoln en 1920 fue una de las pocas excepciones a la regla reales como aquí se indica. En este
caso, una inusualmente alta reputación personal estuvo detrás de la empresa, pero el resultado fue desastroso fracaso.
entre corporación y banquero, que fue apenas de esperar que los EST inter del comprador de
seguridad estarían protegidos adecuadamente. Deben tenerse en cuenta, además de la prevalencia
general distorsionada y puntos de vista egoístas en el mundo financiero durante 1928 y 1929.
La evolución desde 1929. Durante un tiempo parecía que la influencia ing desmoralización de la
financiación de las inversiones en la confianza era probable que se extienda a todo el campo de salidas a
bolsa común por acciones y que incluso los líderes banco- casas ing se prepararon a las acciones de venta
comercialmente nueva o casi nueva empresas ciales, sin registros anteriores y con base en su totalidad de
sus ingresos futuros esperados. (Había signos claros de esta tendencia en las salidas a bolsa de cerveza y
licor-stock de 1933.) lugar Afortunadamente, una inversión del sentimiento ha tomado desde entonces, y
nos encontramos con que los relativamente pocos problemas mon por acciones com- patrocinados por la
primera casas de línea son ahora la misma naturaleza y los acuerdos a los de otros tiempos. 5
Sin embargo, ha habido una buena cantidad de actividad en el campo común stock de flotación
desde 1933, llevada a cabo por las casas de tamaño secundaria o stand-ing. La mayoría de estos
problemas representan acciones de nuevas empresas, que a su vez tienden a caer en cualquier grupo
industrial es más fácil de explotar en el momento. Así, en 1933 tuvimos muchas salidas a oro-, liquor- y
cerveza por acciones, y en 1938-1939 había una avalancha de problemas de avión. La formación de
nuevas sociedades de inversión, por el contrario, parece ser una industria perenne. Al analizar este tipo
de salidas a bolsa común de valores, el punto de partida debe ser la comprensión de que el banquero de
inversión detrás de ellos no está actuando principalmente en nombre de sus clientes que compran el
tema. Para, por un lado la nueva corporación no es una entidad independiente, que pueden negociar en
condiciones de competencia con varios banqueros que representan a clientes con dinero para invertir, y
por otro lado, el banquero es él mismo, en parte, un promotor, en parte, un propietario de la nueva
empresa. En un sentido importante, que está levantando fondos del público para el mismo.
Nueva función de esos banqueros de inversión. Más exactamente dicho, el banquero de

inversión que flota estas cuestiones está funcionando en un doble aspecto. Él hace un trato en su
propio nombre con los creadores de la empresa, y luego se llega a un acuerdo por separado con el
público para recaudar los fondos de ellos que ha prometido el negocio. El demanda-y sin duda es
5 Véase, por ejemplo, la oferta de Nueva común Idea Company en 1937, el general común Shoe Company en
1938, Julius Garfinckel y de la compañía en 1939.

derecho a una recompensa-liberal por sus dolores. Pero el tamaño de su com- pensación introduce
un cambio significativo en su relación con el lic pu-. Porque hace una diferencia muy real si una
acción comprador puede considerar el banquero de inversión como esencialmente su agente y
representante o tiene que ver la casa de publicación como promotor-propietario-gerente de un
negocio, tratando de recaudar fondos para llevarlo adelante.
Cuando la banca de inversión se identifica con este último enfoque, los intereses
del público en general están determinados a sufrir. La Ley de Valores de 1933 tiene
por objeto salvaguardar el comprador de seguridad al exigir la divulgación completa
de los hechos pertinentes y mediante la ampliación del pasivo previamente existente
para la ocultación o tergiversación. Si bien la divulgación completa es undoubt- EDly
deseable, no puede ser de mucha ayuda práctica, excepto para el inversor hábil y
astuto o al analista entrenado. Es de temer que la typ- ical Stock comprador ni leer
el prospecto detenidamente ni a largo Deben conocerse las implicaciones de todo lo
que contiene. métodos de financiación modernos no son muy diferentes de la bolsa
de un mago de trucos; que se pueden ejecutar a la vista del público sin que sea
mucho más sabio.
Dos ejemplos de nueva financiación de las empresas, en 1936 y 1939, se discutirán en

detalle, con el objeto de ilustrar tanto el carácter de estas salidas a bolsa y la técnica de
análisis necesarios para evaluar ellos. 6
Ejemplo A: American Bantam Car Corporation, julio de 1936. Este ing OFERTA constaba de
100.000 acciones de 6% acumulativo preferencia convertibles en acciones, que se venden al público en
$ 10 por acción, su valor nominal. Cada acción era convertible en 3 partes de la acción común. Los
“aseguradores” recibió una comisión bruta de $ 2 por acción, o el 20% del precio de venta; Sin
embargo, esta compensación era para la venta de esfuerzo únicamente, sin ninguna garantía para
tomar o colocar las acciones.
La nueva compañía había adquirido la planta de la American Austin Car Company, que había
comenzado en 1929 con $ 3 millones seiscientas noventa y dos mil en la capital efectivo y había
terminado en la quiebra. Los organizadores de la Bantam
6 En la edición de 1934 se analizaron, en este punto, la oferta de acciones en Mouquin, Inc. (importadores de bebidas alcohólicas)
realizado en septiembre de 1933 en $ 6.75 por acción. Los hechos demostraron que se le pidió que colocar una valoración de $
1,670,000 en una empresa con activos físicos de $ 424,000 y no hay registro de ganancias del público. La compañía dejó de existir
en 1937, y la inversión del público fue aniquilada.

la empresa compró los activos en Austin, sujeto a diversos pasivos, por sólo $ 5.000. A continuación,
se volvió sobre su compra, más $ 500 en efectivo, a la nueva compañía de 300.000 acciones de sus
acciones ordinarias. En otras palabras, todo el problema común costó a los promotores de $ 5.500
en efectivo además de su tiempo y esfuerzo.
El folleto dice-lo que era un hecho evidente, que el stock se prefirió “ofrece como una
especulación.” Que la especulación podría funcionar Suc cessfully sólo si el privilegio de
conversión resultó valiosa, puesto que el mero 6% el rendimiento de una acción preferida era
apenas una recompensa adecuada por el riesgo involucrado. (El carácter del riesgo se muestra
con suficiente claridad en las enormes pérdidas de la compañía predecesora.) Pero tenga en
cuenta que antes de que el privilegio de conversión podría valer nada, la acción ordinaria tendría
que vender por más de $ 3 1/3 por acción y en ese caso el
$ 5.500 la inversión de los organizadores tendría un valor de más de $ 1.000.000. En otras palabras, antes
de que el público podría hacer ninguna beneficio, los organizadores tendría que multiplicar su participación
del 180 veces.
Continuación. Para el 30 de junio de 1939, la compañía había acumulado un déficit de $

750,000; que se vio obligado a tomar prestado el dinero de la RFC, y el titular de la nerales pre-ya
no tenía la equidad en el activo corriente. El precio de la acción preferencia se redujo a 3, pero al
mismo tiempo lo común se vendía en 3/4 oferta. Esto significaba (si el precio cotizado era de fiar)
que, aunque el público había perdido el 70% de su inversión, la contribución $ 5.500 de los
organizadores todavía tenía un valor de mercado nominal de $ 225.000.
Ejemplo B: Aeronáutica Corporation of America, Diciembre 1.939 mil.

Esta empresa ofrezca al público en 60.000 acciones de nueva acciones comunes a $ 6.25 por acción.
Los suscriptores “” que no tenían ningún compromiso firme para tomar las acciones, recibidas por la
venta de cada acción de los tres siguientes tipos de compensación: (1) 90 centavos de dólar en
efectivo; (2) 1/20 de una parte de la acción, aparentemente vale 31 centavos, donado por los principales
accionistas; (3) una orden para comprar 1/2 acción de las acciones a precios que oscilan entre $ 6.25 y $
8.00 por acción. Si la acción común era bastante vale la pena el precio de oferta $ 6.25, estas órdenes
fueron, sin duda vale la pena por lo menos $ 1 por acción pidió. Esto significaría una comisión global
para la venta de los esfuerzos de $ 2,34 por acción, o más de un tercio de la cantidad pagada por el
público.
La compañía había estado en el negocio desde 1928 y había sido fabri- fabri- sus aviones
aeronca luz desde 1931. Su negocio había crecido de manera constante desde $ 124.000 ventas
en 1934 a cerca de $ 850.000 ventas en 1939.
Sin embargo, la empresa había sido definitivamente no rentable a finales de

1938, mostrando un déficit agregado en ese tiempo de más de $ 500.000 (ing INCLUYENDO gastos
de desarrollo dados de baja). en 9 1/2 meses al 15 de octubre,
1939, que se habían ganado $ 50.000. Con anterioridad a esta oferta de nuevas acciones al
público que había en circulación 66.000 acciones, que tenían un valor de activo neto de sólo $
1.28 por acción. Además de las órdenes de 30.000 acciones a entregar a los suscriptores, había
como órdenes de 15.000 acciones en manos de los oficiales.
Parecía que había fuertes razones para creer que la empresa ocupaba una posición favorable
en una industria en crecimiento. Pero el análisis demostraría que la participación del público en
cualquier futuro aumento en las ganancias se SERIAS ormente diluye en tres formas diferentes:
por el gasto de venta de caja restado del precio a pagar por la nueva acción, por los pequeños
activos tangibles aportado por los propietarios originales de su interés social y por lo garantiza que
desviar parte de cualquier aumento de valor. Para mostrar el efecto de esta dilución, supongamos
que la empresa demuestra cessful por lo Suc que su valor razonable es el doble de sus activos
tangibles después de la finalización de esta financiación, digamos, unos 1.000.000 de $ en
comparación con $ 484.000 de los activos tangibles. Entonces, ¿qué podría ser el valor de las
acciones para las que el público pagó $ 6.25? Si no hubo órdenes pendientes, este valor sería
alrededor de $ 8 por acción sobre 126.000 acciones. Pero teniendo en cuenta un valor de, digamos
$ 2,00 por acción de las órdenes, la acción en sí tendría un valor de sólo $ 7.25 por acción. Por lo
tanto, incluso un grado muy sustancial de éxito por parte de esta empresa añadiría un mero 16%
del valor de compra del público. Si las cosas van hacia otro lado, una gran parte de la inversión
pronto se disipó.
En caso de que las finanzas públicas New Ventures? observa- ción bastante completa de la
financiación de nueva empresa registrada en la SEC desde 1933 nos ha dado una opinión pesimista
en cuanto a su solidez y su valor económico a la nación. El venturing del capital en nuevos negocios
es esencial para el progreso americano, pero ninguna contribución sustancial a la ing upbuild- del
país se ha hecho nunca por nuevo empresas en público financiado. Wall Street siempre ha dado
cuenta de que la capital de dichas empresas adecuadamente debe ser suministrado en una base
privada y personal por los propios organizadores o personas cercanas a ellos. De ahí que la venta
de acciones en nuevos negocios nunca ha sido una búsqueda verdaderamente buena reputación, y
las casas de banca ING plomo no participará en ella. Los canales menos exigentes
a través del cual dicha financiación se realiza exactamente tan alto un exceso de todos los costos de venta para
el publico -que las posibilidades de éxito de la nueva empresa, lo suficientemente pequeño como mucho, es
por ello disminuido en gran medida.
Es nuestra opinión ponderada que el interés de la nación sería servida por la que se modifica la
Ley de Valores con el fin de prohibir la oferta pública de segu- ridades de nuevas empresas y,
definitivamente, sin condimentar. No sería fácil definir con precisión los criterios de “condimento”, - p.ej, tamaño,
número de años de operación sin pérdida, y puede ser necesario para conferir una cierta
discrecionalidad a este respecto ante la SEC Creemos, sin embargo, que los casos dudosos y ficult
cias serán relativamente pocos en número (aunque nuestro segundo ejemplo anterior pertenece, tal
vez, en esta categoría). Debemos estar contentos de ver los poderes y deberes de la SEC disminuido
en muchos detalles de menor importancia; pero en este punto de la protección de un incapaces de
protegerse pública, nuestra opinión se inclina fuertemente hacia una legislación más drástica.
-Cielo azul Promociones. En los “buenos tiempos” fraudulentos promotores de la pro- dependían
en gran medida de lo que el arte de vender alta presión que rara vez se molestó en dar su proposición
de cualquier apariencia de mérito grave. Podrían vender acciones en una mina que no era ni siquiera
un “agujero en el suelo”, o en una invención del jefe de recomendación para el que fue el enorme
beneficio obtenido por los primeros socios de Henry Ford. La víctima era de hecho buy-ing “cielo azul”
y nada más. Cualquier uno con el más mínimo sentido de los negocios podría haber detectado la
inutilidad completa de estas empresas casi a primera vista; De hecho, el papel brillante se utiliza para
el prospecto era en sí mismo suficiente para identificar la proposición como fraudulenta.
El endurecimiento de las regulaciones federales y estatales contra estas

estafas ha dado lugar a un tipo diferente de promoción de la seguridad. En lugar
de ofrecer algu- cosa totalmente inútil, el promotor selecciona una verdadera
empresa que puede vender en mucho más que su valor razonable. Por este
medio, la ley puede ser obedecida y el público explotó la misma manera.
empresas petroleras y mineras se prestan ellos mismos mejor a este tipo de
salidas a bolsa de valores, ya que es fácil de inculcar en el unini- ciada una
noción exagerada de su valor real. La SEC ha venido preocupándose cada vez
más en serio con los esfuerzos para derrotar a este tipo de semifraud. En teoría,
un promotor puede ofrecer algo digno de $ 1 por acción en $ 5, siempre que
revela todos los hechos y no añade taciones sentantes falsas.
Company Act de 1935). En realidad, parece que está haciendo todo lo posible, por diversas presiones,
para desalentar e incluso prevenir las ofertas más groseramente desigual. Sin embargo, es esencial que
el público reconoce que los poderes de la Comisión a este respecto son muy limitados y que sólo un
análi- sis escépticos por el comprador con la intención de él pueden asegurar contra la explotación.
Las actividades de promoción son atraídos especialmente a cualquier nueva industria que está
en el ojo público. Los beneficios obtenidos por primera vez en el campo, o incluso actual- mente por
la empresa flotaba, se puede dar una apariencia ficticia de nencia manente y de mejora futura. Por lo
tanto, una sobrevaloración de brutos se pueden hacer bastante plausible para vender. En las salidas
a bolsa de licor de 1933, el grado de sobrevaloración dependía enteramente de la conciencia de los
patrocinadores. En consecuencia, la lista de ofertas de acciones mostró todas las gradaciones desde
el fondo hacia abajo a la legítima casi completamente fraudulenta. 7 Una imagen algo similar es
presentado por las salidas a las aeronaves de 1938 a 1939. El público haría bien en recordar que
cada vez que se hace fácil reunir capital para una industria en particular, tanto las posibilidades de
ofertas desleales se magnifican y el peligro de un desarrollo excesivo de la propia industria se vuelve
muy real.
Repercusiones de Unsound banca de inversión. La relajación de las normas de inversión

de los banqueros en la década de 1920, y su uso de medios ious ingen- para agrandar su
compensación, tenían malsanas repercusiones en el campo de la gestión empresarial.
funcionarios que operan sentían derecho no sólo a los sueldos guapo, sino también a una
participación sustancial en los beneficios de la empresa. En este sentido, los arreglos ción en la
confianza inversiones, ideadas por las casas bancarias para su propio beneficio, establecen un
ejemplo estimulante para el mundo de la “gran negocio”.
Si es o no es adecuado para los ejecutivos de una preocupación grande y próspera para

recibir una compensación anual de funcionamiento en cientos de miles o incluso millones de
dólares es quizá una cuestión abierta. Su respuesta dependerá de la medida en la que el éxito
de la empresa se debe a su capacidad única o superar, y esto debe ser muy difícil de deter-
minar con seguridad. Pero no se puede negar que los medios tortuosos y cuestionable se
emplean con frecuencia para asegurar estos grandes bonificaciones a la gestión sin la
revelación completa de su extensión a los accionistas.
7 Véase el Apéndice Nota 55, p. 792 en el acompañamiento de CD, en relación con la experiencia de los inversores con salidas a fábrica de
cerveza del stock de 1933.

De opciones sobre acciones (warrants o derechos de suscripción a largo plazo) para comprar
acciones a precios bajos, ha demostrado un excelente instrumento para este fin, como ya hemos
señalado en nuestra discusión de relaciones de gestión de los accionistas. En este campo de la
publicidad completa y continuada no sólo es deseable, sino Teóricamente de utilidad práctica también.
La legislación de 1933-1934 marca un paso hacia adelante innegable en este sentido, ya que los
principales hechos de la compensación a la gerencia ahora deben ser revelados en los estados
tración regis- y en suplementos anuales al mismo (Formulario 10-K). Con publicidad dada a esta
compensación, creemos que el propio interés de los accionistas puede ser invocada bastante bien
para evitar que se pasa todos los límites razonables.

capítulo 48
S OME UN ASPECTOS DE
C orporate PAG YRAMIDING
PAG YRAMIDING EN LA EMPRESA las finanzas es la creación de una estructura de capital especulativo a
través de una sociedad de cartera o una serie de celebración de empresas. Por lo general, el
propósito predominante de tal disposición es permitir a los organizadores para controlar un gran
negocio con la inversión de poco o nada de capital y también para asegurar a sí mismos la mayor
parte de sus beneficios excedentes y el aumento de valor en funcionamiento. El dispositivo es más a
menudo utilizado por los intereses dominantes de “dinero en efectivo en las” ganancias especulativas
en su explotación y al mismo tiempo para mantener el control. Con los fondos así siempre, estos
capitanes de éxito de las finanzas en general, procurar extender su control sobre las empresas de
servicio adicionales. La técnica de la pirámide está bien ilustrado por las maniobras sucesivas de OP
y
MJ Van Sweringen, que comenzó con la compra del control de la entonces relativamente poco
importante de Nueva York, Chicago y ferrocarril de St. Louis y rápidamente se convirtió en un
vasto ferrocarril “imperio”. 1
Ejemplo: El Van Sweringen Pyramid. La transacción original de la camioneta Sweringens en

el campo del ferrocarril tuvo lugar en 1916. Consistió en la
1 La historia completa de cómo se llevó a cabo esta pirámide se cuenta en el Audiencias ante el Comité de Banca y Moneda,
Senado de Estados Unidos, 73 D Congreso, primera sesión, en la Resolución del Senado 84 de la 72d Congreso y Senado la
Resolución 56 de la 73 D Congreso, parte 2, pp. 563-777 5 de junio a 8, 1933 en “Exchange Prácticas de archivo.” La historia
es también se expone en mayor detalle y con representación gráfica en La regulación de la propiedad de Ferrocarriles, Parte 2,
pp. 820-1173 (Casa Informe No. 2789, 71o Congreso, 3d Sesión), especialmente los insertos en p. 878 de la misma. Por otra
presentación gráfica y de los efectos de pyramiding en el campo de carácter público consulte Utilidad de Sociedades (senador
Doc. 92, 70º Congreso, primera sesión, pt. 72-A), pp. 154-166.
La estructura piramidal notoria la mayor parte de los últimos años fue la puesta a punto Insull. Un ejemplo interesante de un
tipo diferente es presentado por los Estados Unidos y de Asuntos Exteriores de Valores Corporación-Estados Unidos y la relación
de Valores Internacional Corporation. Estas dos situaciones se describen brevemente en la nota 64 en p. 817 del apéndice que
acompaña en CD.
[644]
uso.
la compra de la empresa Ferrocarril Central de Nueva York, por la suma de $ 8,500,000, de

control de stock que constituye común y preferido de la Nueva York, Chicago y Ferrocarril de
St. Louis (conocida como la “placa de níquel”). Esta compra fue financiada por dar una nota al
vendedor por $ 6,500,000 y por un pago en efectivo de $ 2.000.000, que a su vez fue Bor-
enfilado de un banco de Cleveland. adquisiciones posteriores de control de muchas otras
empresas se efectuaron por diversos medios, incluyendo las siguientes:
1. La formación de una corporación privada con el propósito ( p.ej, Corporación Occidental al

control de adquisición del lago Erie y Western Railroad Company, y la hoja del trébol Corporation
para adquirir el control de Toledo, San Luis y el oeste de ferrocarril de la empresa, tanto en 1922).
2. El uso de los recursos de un ferrocarril controlada para adquirir con-

trol de los demás ( p.ej, New York, Chicago y Ferrocarril de St. Louis comprar grandes
cantidades de acciones de Chesapeake y el ferrocarril de Ohio y Pere Marquette Railway
Company durante 1923-1925).
3. La formación de un holding para controlar un camino individual,
con la venta de valores de la sociedad de cartera para el público ( p.ej, Chesapeake
Corporation, que tomó el control de Chesapeake y Ohio Railway Company y vendió sus
propios bonos y acciones al público, en 1927).
4. La formación de una sociedad de cartera general ( p.ej, Alleghany ción Corporation,
constituida en 1929. Este ambicioso proyecto se hizo cargo el control de muchas ferrocarril, carbón
y Empresas, otras).
El informe sobre los “Van Sweringen Sociedades Holding” hechas a la Cámara de
Representantes en 1930 2 incluye un gráfico interesante que muestra el contraste entre el control
ejercido por el Van Sweringens y su equidad o financiera relativamente pequeño interés en el
capital de las prises enter- controladas. En la página 646 añadimos un resumen de estos datos.
Las cifras de la columna UN mostrar el porcentaje de valores de voto en poder o Controlados por
los Van Sweringens; las cifras de la columna si mostrar la proporción de la “capital de aportación”
(bonos, acciones, y el excedente) en realidad propiedad directa o indirectamente por ellos.
Vale la pena recordar que el uso similar de la sociedad de cartera para el control miding pyra-
de las propiedades del ferrocarril se había hecho antes de la guerra sobre todo en el caso de la isla
de la roca de la empresa. Esta empresa se organizó en 1902. A través de una subsidiaria
intermedia que adquirió cerca
2 Informe de la Cámara 2789, el Congreso 71a, 3d sesión, parte 2, pp. 820-1173.

todas las acciones ordinarias de la Chicago, Rock Island y Pacific Railway Company y alrededor del
60% del capital social de la St. Louis y San Francisco Railway Company. En contra de estas
acciones las dos em presas com- sostienen emiten grandes cantidades de bonos del fideicomiso de
garantía, acciones preferentes y acciones comunes. En 1909 se vendió el stock de St. Louis y San
Francisco. En 1915 la Isla de la empresa Roca y su filial intermedia ambos fueron a la quiebra; las
acciones de la empresa operadora se hizo cargo de los tenedores de bonos fideicomiso de garantía;
y las emisiones de acciones de la empresa holding fueron eliminados por completo.
Empresas A. Control,% SI. Capital, %
sociedades de cartera: El
Vaness Co 80.0 27.7
General de Valores Corp. 90.0 51.8
Ginebra Corp. 100,0 27.7
Alleghany Corp. 41.8 8.6
El Chesapeake Corp. 71.0 4.1
El Pere Marquette Corp. 100,0 0.7
Virginia Transporte Corp. 100,0 0.8
El Pittston Co 81.8 4.3
Compañías de Ferrocarril:
El Nueva York, Chicago y San Luis RR Co. 49.6 0.7
El Chesapeake y Ohio Railway Co. 54.4 1.0
Pere Marquette Railway Co. 48,3 0.6
Erie Railroad Co. 30.8 0.6
Missouri Pacific Railroad Co. 50.5 1.7
El Hocking Valley Railway Co. 81.0 0.2
El Wheeling y el lago Erie Railway Co. 53.3 0.3
Kansas City Southern Railway Co. 20.8 0.9
El colapso ignominioso de esta empresa fue aceptada en su momento como marca el final de “altas
finanzas” en el campo del ferrocarril. Sin embargo, algunos años más tarde se introdujeron diez las
mismas prácticas poco sólidas, una vez más, pero en una escala más grande y con pérdidas
correspondientemente más severas a los inversores. Queda por añadir que la investigación del Congreso
de ferrocarril empresas ING HOLD- instituidos en 1930 tuvo su contrapartida en una investigación
similares en las finanzas de la isla de la roca de la empresa hecha por el estado a otro
Comisión de Comercio en 1914. La memoria de la comunidad financiera es

proverbialmente y penosamente corto.
Males de Corporate Pyramiding. El dispositivo piramidal es perjudicial para la seguridad pública

de compra de varios puntos de vista. Esto resulta en la creación y venta a los inversores de grandes
cantidades de segu- ridades de alto nivel poco sólidas. Produce acciones ordinarias de sociedades de
cartera, que están sujetas a posibles aumentos rápidos engañosamente en la obtención de energía en
años favorables y que están invariablemente hecho el vehículo de ulación pública salvaje y desastrosa
espec-. La posesión de control por parte de aquellos que no tienen la inversión de capital real (o
relativamente poco importante) es desigual 3 y lo convierte en políticas de gestión ponsable y poco
sólidas irre-. Finalmente, el holding dispositivo permite de prácticas financieras que exageran los Ings
indicados earn-, el retorno de dividendos, o “valor en libros”, durante los tiempos de auge, y por lo tanto
intensifican fervor especulativo y facilitan la manipulación del mercado. De estos cuatro objeciones a
pyramiding corporativa, los tres primeros son claramente dent evi-, pero el último requiere una cierta
cantidad de tratamiento analítico con el fin de presentar sus varias implicaciones.
Sobreestimación de los ingresos. holdings pueden exagerar su capacidad de ganancia aparente
mediante la valoración a un precio excesivamente alto los valores idends div- que reciben de filiales o
mediante la inclusión en sus ganancias de ingresos realizados por la venta de acciones de las
empresas filiales.
Ejemplos: El principal activo de la Central de los Estados Electric Corporation fue un gran bloque de la
empresa común de América del Norte en el que se pagaron dividendos en acciones regulares. Antes de
finales de 1929, se informó de estos dividendos en acciones como ingresos por los Estados central en el
valor de mercado luego alquilar Cur-. Como se explica en el capítulo sobre los dividendos de acciones,
tales precios de mercado promedio muy por encima del valor en el que América del Norte acusó a los
dividendos de las acciones en contra de su excedente y también muy por encima de las ganancias utable
distri- en común norteamericano. Por lo tanto, la cuenta de ingresos de la central eléctrica Unidos dio una
impresión engañosa de las ganancias obtenida por la sociedad.
Una transacción de algo diferente carácter, pero de efecto similar a lo anterior se dio a conocer en
el informe de América Fundadores Fiduciario para el año 1927. En noviembre de 1927 Fundadores de
Estados Unidos ofreció a sus accionistas el privilegio de compra sobre 88.400 acciones de International
Securities Corporation
3 Véase el Apéndice Nota 65, p. 820 en acompañar CD, para ejemplos sobre este punto.

Benjamin Graham - David Dodd Security Analysis Sixth Edition - Foreword by Warren Buffett (601 700) .En - Es PDF

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capítulo 42

1. Se muestra la cantidad de capital se invierte en el negocio.

2. Se pone de manifiesto la facilidad o la severidad de la condición financiera de la compañía, es decir,

la posición de capital de explotación.

3. Contiene los detalles de la estructura de capitalización.

4. Proporciona un control importante sobre la validez de las ganancias reportadas.

también se denomina con frecuencia la “equidad”.

delante de lo común y luego dividiendo por el número de acciones.

En muchos casos se encontró la siguiente fórmula para proporcionar un atajo para la

Valor en libros por acción común de

comunes Los productos excedentes intangibles

personaje pueden denominarse “Reservas voluntaria.”

1. Propiedad Cuenta de Inversión (menos la 7. Acciones Comunes. . . . . . . . . . . . . . $ 653

depreciación). . . . . . . . . . . . . $ 1.166 8. Stock Preferentes. . . . . . . . . . . . . . 360

2. Las regalías mineras. . . . . . . . . . . . . . 9 9. Stocks subsidiarios Anónima Abierta 5

3. Cargos diferidos *. . . . . . . . . . . . . 4 10. deuda en bonos. . . . . . . . . . . . . . . 232

4. Las inversiones diversas. . . . . 19 11. Minería Notas de regalías. . . . . . . 12

5. Varios otros activos. . . . 3 12. pasivo corriente. . . . . . . . . . . 79

6. activo circulante. . . . . . . . . . . . . . . . 510 13. Contingencias y otras reservas 39

14. reservas de los seguros. . . . . . . . . . 46

15. Superávit de capital. . . . . . . . . . . . . 38

16. capital ganado. . . . . . . . . . . . . 247

Los activos materiales. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 1.711.000.000

Los activos netos de acciones comunes. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 1.023.000.000

valor contable por acción (sobre 8.700.000 acciones). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 117.59

El método alternativo de cálculo, que es generalmente más corta que la anterior, es el

Las acciones comunes. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 653.000.000 de

las reservas excedentarias y voluntarias (Suma de artículos 13-16). . . . . . . . . . 370000000

Los activos netos de acciones comunes. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 1.023.000.000

El tratamiento de las acciones preferentes al calcular libro Valor de la Común. En el cálculo

la responsabilidad real de la fijación a la misma.

titulado en circulación preferente a $ 3 dividendos acumulativos y de $ 50 o $ 55 en la liquidación, pero

analista o menos como sigue:

si ALANCE S HEET re DICIEMBRE 31, 1938

Según lo publicado en su versión revisada

Pagar y provisiones 1661200 1661200

Las acciones preferentes (a la par $ 10) 434.000 (A 55 *) 2387000

Clase UN Stock (a la par $ 1) 143.400 (A 20 *) 2868000

Las acciones ordinarias (a la par de 1 centavo) 2400 1.043.600 (d)

Excedentes y reservas 3094300

Responsabilidad total $ 5.335.300 $ 5.862.600

* Estos se aproximan a los valores nominales efectivas de los temas.

(dividendos más atrás) o par mer- cado, el que sea mayor.

más relevantes y, en general se deben utilizar.

T UBIZE C HATILLON C ORPORATION si ALANCE S HEET, re DICIEMBRE 31, 1932

propiedad y 7% de la Primera Preferencia (par 100 $). . . . . . . . . . . . . . . $

Equipo. . . . . . . . . . . . . . . $ 19.009.000 patentes, 2.500.000 $ 7 segundos Acciones Preferentes (nominal $

procesos, etc.. . . . . . . 802.000 1). . . . . . . . . . . . . . . . .

Bienes diversos. . . . . . . . 478.000 136.000

Activos circulantes . . . . . . . . . . . . . . 4258000 Acciones Comunes (nominal $ 1). . . . . 294.000

Deuda en bonos. . . . . . . . . . . . . . . 2000000

Pasivo circulante . . . . . . . . . . . 613.000

Reserva para depreciación, etc. . . . . . . .

Los activos totales . . . . . . . . . . . . . . $ 24.547.000 Responsabilidad total . . . . . . . . . . . $ 24.547.000

El valor contable de la Primera Preferente se calcula de la siguiente manera:

Los activos totales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 24.547.000

Menos activos intangibles. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 802.000

Reserva para depreciación, etc. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11456000

Pasivo circulante . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 613.000 14871000

Los activos netos de Primera Preferente. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 9.676.000

Libro evaluado por compartir . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 387

Capital social a la par. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 2.930.000

Menos activos intangibles. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 802.000

Hoja de balance (Dic 1929) (Junio de 1932)