Análise Da REN Pela Empiricus

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Ação conservadora com um dividendo lucrativo contra depósitos medíocres
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Ação conservadora com um dividendo

lucrativo contra depósitos medíocres
Empiricus Research Portugal
Esta recomendação nasceu de uma discussão acesa.
O Pedro Gonçalves desafiou-me a encontrar uma ação que pudesse ser
melhor do que um investimento em obrigações do tesouro.
Adianto-lhe já que consegui tal feito.
O Pedro, que apesar de muitos considerarem um pessimista, na
realidade adora uma ideia com elevado potencial de retorno.
Porém, ele odeia perder dinheiro!
Não seremos todos nós, como ele?
Todos nós gostamos de ganhar dinheiro e odiamos perder dinheiro.
Contudo, quem quer entrar no mercado de ações tem de ter em mente
que é possível perder dinheiro e esta recomendação é para aqueles que
estão dispostos a perder.
http://account.empiricus.pt/acao-conservadora-com-um-dividendo-lucrativo-contra-de... 09-03-2017
Ação conservadora com um dividendo lucrativo contra depósitos medíocres Empiri... Página 2 de 16
Em qualquer estratégia onde existe a possibilidade de perder dinheiro,
o leitor tem sempre de ponderar até onde pode perder e deve alocar
apenas a parte do património em que se sente confortável com a perda.
Se não pode perder dinheiro, lamento, esta recomendação não é para
si.
No entanto, se for como o Pedro e estiver disposto a ter uma perda
potencial calculada, mas dando a oportunidade de um grande ganho no
futuro, esta recomendação fará sentido na sua carteira.
Qualquer analista por mais pessimista que seja investe sempre em
ações.
Nem que seja apenas uma pequena parte do património.
E porquê?
Porque sabe que apesar de existirem riscos de curto prazo, no longo
prazo gera um rendimento superior.
A recomendação que lhe trago nesta edição é a compra da REN.
Esta é a primeira recomendação de uma ação na Empiricus Research e
daqui por diante esperamos trazer-lhe novas ideias que ajudem a
crescer a sua carteira.
Mas qual o motivo que nos levou a fazer esta

recomendação?
A recomendação tem que passar por uma empresa que gera um
rendimento superior ao das obrigações do tesouro sem ter o mesmo
risco.
De facto, a minha recomendação é considerada mais viável pelas
agências de rating ao ponto de lhe atribuírem um rating superior ao da
República, como explicarei mais à frente.
A empresa tem de gerar resultados para ter capacidade de continuar a
pagar o dividendo, mesmo no caso de um novo stress nas finanças
públicas.
Sim, porque esta recomendação tem que remunerar o acionista de um
modo coerente e consistente ao longo do tempo independentemente
da situação futura.
Tem que ser um cash cow.
Os fluxos de caixa têm que ser sólidos o suficiente para que o dividendo
continue a ser pago no futuro e de alguma forma ter uma vantagem
competitiva que o proteja.
Olhando para o passado, a cotação da REN tem variado ao longo dos
últimos oito anos entre os €1.9 e os €3.3 por ação.
No entanto, o pagamento do dividendo tem sido constante com um
ligeiro aumento até 2014.
Posso até começar por perder dinheiro, mas sei que no longo prazo o
dividendo compensará essa perda.
O negócio
A maioria das pessoas nem sabe que esta empresa existe apesar de
dependermos dela todos os dias.
A empresa tem a concessão do monopólio do transporte de energia
elétrica e gás natural em Portugal para os próximos 50 e 40 anos,
respetivamente.
Ao contrário da EDP, da GALP ou da ENDESA, com quem fazemos
contratos de luz ou gás, a REN não distribui diretamente ao consumidor
final.
O negócio da REN passa apenas pela transmissão de eletricidade de alta
tensão e transporte do gás natural e ambos os segmentos são aquilo
que os economistas chamam de monopólio natural.
São naturais porque os custos associados ao negócio são apenas

possíveis com um operador, ou seja, sem concorrentes.
Os custos de aquisição de terrenos, construção e manutenção da rede
são tão elevados que a faturação de todo mercado não é possível ser
dividida por dois operadores.
Se pensar bem, é inviável imaginar duas linhas de alta tensão ao longo
da autoestrada, concorrentes uma da outra.
No gás natural o negócio é semelhante, tendo a REN à sua
responsabilidade, além do transporte, o armazenamento e a
liquidificação.
O grande dilema de um monopólio é que este pode colocar o preço que
quiser, distorcendo uma economia de mercado.
A solução criada pelos governos em todo mundo é a regulação da
faturação.
Assim, o regulador estipula que a REN tem direito a faturar um valor
igual aos custos operacionais mais uma remuneração do acionista.
Convenhamos, ninguém tem interesse em ser acionista de uma
empresa que nunca apresenta lucros.
E como é regulada a remuneração acionista?
Este é um dos pontos fundamentais desta ideia de investimento. A
remuneração acionista varia consoante a média anual da taxa de juro
das obrigações do tesouro a 10 anos.
Assim, quando estas sobem os resultados também.
Caso exista novamente uma crise soberana, as taxas de juro sobem e

consequentemente também os resultados da REN.
Deixe-me explicar essa relação com um exercício.
Vamos analisar a sensibilidade dos resultados operacionais, aqui
representados pelo EBITDA, à taxa de juro.
Variámos as taxas de juro das obrigações do tesouro para percebermos
o impacto nos resultados, mantendo todas as restantes variáveis que
compõem o resultado operacional dos últimos 12 meses.
O resultado operacional da REN (EBITDA) varia entre os €456M e os
€574M, pois o regulador balizou a remuneração acionista.
Isto demonstra que a empresa terá uma remuneração mínima
protegendo o acionista com a contrapartida de ter um máximo que
apenas é alcançado quando as taxas de juro passam para lá dos 10%.
Para 2016 é esperado que fique nos €475M, mas ainda falta
conhecermos os resultados do último trimestre.
Se por exemplo as taxas de juro das obrigações do tesouro em 2017

rondarem os 4,5% então o EBITDA, nas condições atuais, será de
€494M.
Mesmo que o leitor não acredite num novo cenário de crise em
Portugal, o mais provável é que as taxas de juro comecem a subir
novamente com o final do programa de compras do BCE, lá para o final
do ano.
Ora, neste cenário o resultado operacional também aumenta.
Como escrevi no início, parte do racional da recomendação passa por
esta lógica: quando as taxas de juro sobem devido a uma crise, os
resultados da empresa também.
No cenário oposto, quando as taxas de juro descem os resultados saem
prejudicados.
No entanto, considero esta situação pouco provável devido aos novos
números da inflação na Europa e o fim do Quantitative Easing
(impressão de dinheiro por parte do BCE).
Contudo, não é impossível.
Mesmo que esta situação venha a acontecer, parte dos resultados
operacionais estão sempre protegidos pelo mínimo definido pelo
regulador.
Este é o tipo de negócio que gostamos de estar expostos – a
possibilidade de perder pouco contra a oportunidade de ter um ganho
elevado.
Um dividendo fora de série
A REN tem vindo a pagar dividendos estáveis ao longo do tempo e
assim é esperado até 2018.
A grande vantagem dos dividendos é que vamos recebendo ao longo
dos anos um cheque em casa.
A estrutura da remuneração acionista está montada para que seja pago
um dividendo, até porque o investimento, como vamos ver mais à
frente, também está limitado pois a REN já não pode crescer mais em
Portugal.
Um dividend yield de 6,5% é fenomenal, principalmente quando

comparamos com o resto do mercado.
Um dividendo desta magnitude e uma capacidade de aumentar a sua
faturação com o aumento das taxas de juro deixa o investidor protegido
de eventuais eventos de incerteza no mercado.
A incerteza poderá refletir-se no preço momentaneamente, mas o
investidor continuará a receber rendimento pelo dividendo.
Restruturação da dívida
Como escrevi no inicio da recomendação, a REN tem um rating superior
ao da República Portuguesa.
Em 2013, a empresa recuperou o estatuto de “investment grade” pela
Fitch, tendo neste momento o rating BBB- pelas três casas mais
importantes (S&P, Moody’s e Fitch).
Assim que voltou a ter este estatuto, e com as taxas de juro cada vez
mais baixas, a empresa aproveitou para fazer um bom trabalho na
restruturação da dívida:
• Redução da taxa de juro de 5,70% para 3,44%.
• Aumento da percentagem com taxa juro fixa que passou de 25%
para 59% em cinco anos.
• Extensão da maturidade média de 3,4 anos para 5,2 anos.
Isto permite à empresa estar mais protegida a futuras subidas nas taxas
de juro ficando menos exposta a choques externos que possam afetar a
sua solvabilidade.
Ação conservadora com um dividendo lucrativo contra depósitos medíocres Emp... Página 10 de 16
Isso não quer dizer, como boa empresa portuguesa que é, que não
tenha problemas com o tamanho da dívida.
Demasiada dívida
Apesar do esforço feito para restruturar a dívida esta continua
demasiado elevada e tem vindo a crescer.
A dívida medida pelo rácio net debt/EBITDA, múltiplo que mede o
número de vezes que a dívida tem dos resultados operacionais,
aumentou nos últimos dois anos.
A minha maior preocupação é que continue no futuro.
A gestão teve a preocupação de restruturar a dívida e por norma é um
negócio bastante alavancado, no entanto, vejo o aumento da dívida
como um risco à viabilidade do negócio.
O cronograma das amortizações deixa algum conforto durante os
próximos cinco anos, mas cria uma incógnita depois de 2021.
É um risco que vamos monitorizando para percebermos se é
sustentável no longo prazo.
Imposto matreiro
A contribuição especial para o sector energético é um imposto

extraordinário criado pelo governo em 2014 para as grandes empresas
do sector da energia.
Este imposto deveria ter acabado em 2016, mas foi estendido pelo atual
governo para 2020 apesar de ter sido reduzido em 40%.
Isto deveria ser visto como algo positivo, no entanto vejo-o como um
risco pois os governos estão sempre sedentos de novas receitas e este
imposto pode voltar na sua plenitude.
Investimento sem definição
A rede elétrica e a de gás natural em Portugal estão praticamente
desenvolvidas sem grande possibilidade de se expandirem.
Esta incapacidade impossibilita a REN de crescer além do crescimento
anual do consumo de eletricidade e gás natural, que normalmente não
varia muito do crescimento do PIB.
Como temos fraco crescimento económico, a gestão passou a
considerar investimentos fora de Portugal.
No início deste ano a REN comprou uma participação de 42,5% na
Electrogas com o objetivo de gerar rendimentos fora do ambiente
regulado do país.
A empresa é único gasoduto na região central do Chile que liga o
terminal de gasificação de Quintero a Santiago.
Mas quando uma empresa ambiciona crescer por aquisições é sempre
de ficar de pé atrás.
O crescimento por aquisições normalmente tem a consequência de
diminuir a rentabilidade e, portanto, penaliza o acionista.
Os gestores são os mais interessados nesta situação, pois quanto maior

o lucro da empresa, maior o bónus.
Os chineses da State Grid e os omanis da Oman Oil em conjunto têm
cerca de um terço da empresa desde 2012 e com assento no conselho
de administração.
É esperado que estes supervisionem as novas aquisições para o bem

dos acionistas.
No entanto, considero que isto possa ser um risco até ver a evolução do
negócio nos resultados.
Uma possibilidade de valorização
Em relação aos congéneres Europeus, a REN apresenta uma
desvalorização injusta na minha opinião.
É possível afirmar que deve existir um desconto em relação ao resto da
Europa devido à condição económica portuguesa, mas para mim é
demasiado elevado.
Com o fraco crescimento em Portugal provavelmente continuará com
este desconto, mas cria uma almofada num cenário de agravamento e
um potencial de crescimento num cenário de viragem.
Na perspetiva defensiva de um cenário de aumento das taxas de juro
em Portugal devido à incerteza da nossa economia, a REN é a nossa
melhor recomendação na bolsa portuguesa.
A faturação é um proxy das taxas de juro com a vantagem de ter uma
estrutura da dívida robusta nos próximos quatro anos.
Mesmo que exista uma desvalorização durante períodos de incerteza,
continuamos a obter um rendimento de 6,5% pelo dividendo.
Eu não me importo de perder uma pequena parte se tiver a
possibilidade de ter um retorno consistente.
Em resumo, vale a pena reforçar as principais ideias da recomendação:
• Dividend yield superior à taxa de juro das OTs.
• Correlação positiva com as taxas de juro.
• Remuneração mínima do acionista.
E principais riscos:
• Elevado grau de alavancagem.
• Crescimento via aquisições.
O preço teto* é de €2,75 e o preço alvo** é €3,05.
*Preço teto – Preço máximo da ação até ao qual sugerimos a compra.
**Preço alvo – Preço usado para definir o seu potencial de valorização.
O presente relatório é propriedade da Empiricus Research Portugal, Lda.
(Empiricus). Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatório é
de uso exclusivo do seu destinatário, não podendo ser reproduzido ou distribuído,
no todo ou em parte, a qualquer terceiro sem autorização prévia e expressa da
Empiricus.
O estudo é baseado em informações disponíveis ao público, consideradas fiáveis
na data de publicação. Todas as opiniões, projeções e estimativas incluídas neste
documento, cuja autoria pertence à Empiricus, formam a sua apreciação final no
momento da sua realização e estão sujeitas a alterações sem aviso prévio, sendo
que os pressupostos em que a análise em causa se baseou podem ou não vir a
revelarse corretos, não existindo qualquer garantia de que os resultados
projetados sejam ou venham a ser atingíveis. A Empiricus declina desde já,
qualquer responsabilidade pelas decisões ou resultados destas, tomadas com base
na referida informação. A Empiricus não é responsável pela informação financeira
divulgada, designadamente, cotações, índices, notícias, estudos ou outra
informação financeira obtida através de terceiras entidades ou pela má percepção,
interpretação ou utilização dessa informação.
Este relatório não representa uma oferta de venda nem qualquer solicitação de
compra de instrumentos financeiros ou de qualquer serviço de intermediação
financeira. As análises, informações e estratégias de investimento têm como único
propósito fomentar o debate entre os analistas da Empiricus e os destinatários. Os
destinatários devem, portanto, desenvolver as suas próprias análises e estratégias.
Informações adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobiliários ou outros
instrumentos financeiros aqui abordados podem ser obtidas mediante solicitação.
A Empiricus Research Portugal, Lda. encontrase registada na CMVM para o
exercício da atividade de análise financeira como pessoa coletiva não
intermediária financeira. O analista Diogo da Silva Baltazar encontrase registado
na CMVM como analista da Empiricus e é o responsável pela preparação do
relatório, nos termos e para os efeitos do n.º 1 do artigo 12.º do Código dos
Valores Mobiliários.
(*) A reprodução indevida, não autorizada, deste relatório ou de qualquer

parte dele sujeitará o infrator a multa de até 3 mil vezes o valor do relatório,
à apreensão das cópias ilegais, à responsabilidade reparatória civil e
persecução criminal, nos termos dos artigos 102 e seguintes da Lei 9.610/98

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Esta recomendação nasceu de uma discussão acesa.

O Pedro Gonçalves desafiou-me a encontrar uma ação que pudesse ser

melhor do que um investimento em obrigações do tesouro.

Adianto-lhe já que consegui tal feito.

O Pedro, que apesar de muitos considerarem um pessimista, na

realidade adora uma ideia com elevado potencial de retorno.

Porém, ele odeia perder dinheiro!

Não seremos todos nós, como ele?

Todos nós gostamos de ganhar dinheiro e odiamos perder dinheiro.

Contudo, quem quer entrar no mercado de ações tem de ter em mente

que é possível perder dinheiro e esta recomendação é para aqueles que

estão dispostos a perder.

Em qualquer estratégia onde existe a possibilidade de perder dinheiro,

apenas a parte do património em que se sente confortável com a perda.

Se não pode perder dinheiro, lamento, esta recomendação não é para

No entanto, se for como o Pedro e estiver disposto a ter uma perda

potencial calculada, mas dando a oportunidade de um grande ganho no

futuro, esta recomendação fará sentido na sua carteira.

Qualquer analista por mais pessimista que seja investe sempre em

Nem que seja apenas uma pequena parte do património.

Porque sabe que apesar de existirem riscos de curto prazo, no longo

prazo gera um rendimento superior.

A recomendação que lhe trago nesta edição é a compra da REN.

Esta é a primeira recomendação de uma ação na Empiricus Research e

daqui por diante esperamos trazer-lhe novas ideias que ajudem a

crescer a sua carteira.

Mas qual o motivo que nos levou a fazer esta

A recomendação tem que passar por uma empresa que gera um

rendimento superior ao das obrigações do tesouro sem ter o mesmo

De facto, a minha recomendação é considerada mais viável pelas

agências de rating ao ponto de lhe atribuírem um rating superior ao da

República, como explicarei mais à frente.

A empresa tem de gerar resultados para ter capacidade de continuar a

pagar o dividendo, mesmo no caso de um novo stress nas finanças

Sim, porque esta recomendação tem que remunerar o acionista de um

modo coerente e consistente ao longo do tempo independentemente

Tem que ser um cash cow.

continue a ser pago no futuro e de alguma forma ter uma vantagem

competitiva que o proteja.

Olhando para o passado, a cotação da REN tem variado ao longo dos

últimos oito anos entre os €1.9 e os €3.3 por ação.

No entanto, o pagamento do dividendo tem sido constante com um

ligeiro aumento até 2014.

dividendo compensará essa perda.

dependermos dela todos os dias.

A empresa tem a concessão do monopólio do transporte de energia

elétrica e gás natural em Portugal para os próximos 50 e 40 anos,

Ao contrário da EDP, da GALP ou da ENDESA, com quem fazemos

contratos de luz ou gás, a REN não distribui diretamente ao consumidor

O negócio da REN passa apenas pela transmissão de eletricidade de alta

tensão e transporte do gás natural e ambos os segmentos são aquilo

que os economistas chamam de monopólio natural.

São naturais porque os custos associados ao negócio são apenas

Os custos de aquisição de terrenos, construção e manutenção da rede

dividida por dois operadores.

Se pensar bem, é inviável imaginar duas linhas de alta tensão ao longo

da autoestrada, concorrentes uma da outra.

No gás natural o negócio é semelhante, tendo a REN à sua

responsabilidade, além do transporte, o armazenamento e a