Hola, este es el modelo teorico en que me base:

El modelo teórico.

El modelo expuesto aquí es un modelo de crisis financiera general desarrollado por

Hyman Misky. Se fundamenta principalmente en los cambios pro-cíclicos de la oferta de
crédito y en el comportamiento especulativo de los inversionistas y prestamistas, que
llevan a la fragilidad del sistema financiero y que desencadena muchas veces en crisis
financieras (Kindlerberger y Aliber, 2012). El modelo está compuesto por cuatro etapas
que se exponen en las páginas siguientes.

El desplazamiento: Un evento exógeno1 provoca un impacto2 dentro del sistema

macroeconómico establecido provocando un cambio de expectativas y de
comportamiento en los agentes. Estos eventos pueden ser de diferente naturaleza, como
la titularización de las hipotecas en la crisis inmobiliaria del 2002, en Estados Unidos, o la
revolución tecnológica en la burbuja de las punto.com, en 1990, en el mismo país.
Kindleberger y Aliber (2012) afirman que en esta fase el impacto debe ser lo
suficientemente grande y generalizado para que el optimismo se apodere de los
inversionistas y estos realicen préstamos para aprovechar las oportunidades de ganancia
anticipada en ese sector.

Tabla 1. Lista de impacto

Lista de impactos
Aumento en el precio del petróleo.
Devaluación no anticipada.
Cambios en las regulaciones financieras e innovaciones financieras.
Guerras.
Grandes cambios políticos.
Fuente: Kindleberger y Aliber, 2012

1 Para que un evento sea considerado exógeno al sistema, dicho evento no debe considerarse como un evento
normal dentro del conjunto de eventos de riesgo que son modelados dentro de la distribución de probabilidad .

2Por impacto, Kindleberger hace referencia al cambio en la percepción de las expectativas, la percepción en
oportunidades de beneficio y la forma de comportamiento debido a un acontecimiento importante.
 Euforia3 (Kahneman, 2012): Si el optimismo se apodera del mercado, el
incremento de la demanda de un bien y una capacidad productiva dada provocarán la
subida en el precio de ese bien, y esa subida en el precio mejorará las utilidades de las
empresas proveedoras de dicho bien, con lo cual se atraerán más inversiones (vía
préstamos y vía capital) a las empresas del sector. En la euforia, los oferentes del mercado
reaccionan positivamente a las presiones de la demanda originadas en el desplazamiento.
Kindleberger y Aliber (2012) llamaron a este fenómeno la retroalimentación positiva.

Overtrading4: La retroalimentación positiva aumenta aun más el precio del bien.

Esta situación surge de tres elementos que se dan paralelamente en el mercado:
1. El primero es la especulación, y tiene que ver con el ingreso de personas y

empresas que no son inversionistas con conocimientos sobre el activo,

outsiders. Su única función es participar de las altas ganancias que se

obtienen al comprar el activo, adquiriéndolo para después venderlo a precios

más altos. En palabras de los autores “Se desarrolla un proceso donde las

ovejas siguen al rebaño a medida que las empresas y los hogares ven que los

especuladores están ganando mucho dinero” (Kindleberg y Aliber, 2012, p.

45).

2. El segundo, la sobrestimación de los rendimientos futuros, se mantiene

mientras exista una puja entre los poseedores de los títulos de los activos, los

inversionistas conocedores del mercado o insiders, que no desean vender sus

activos que se están valorizando, y los inversionistas poco conocedores,

outsiders, que quieren comprar los activos para especular con ellos.

3 Kindleberg y Aliber mencionan que los estados de euforia, término acuñado por Misnky, sucedían cuando

“Los inversores compran bienes y valores para beneficiarse de las ganancias de capital asociadas a los

aumentos previstos de los precios” (Kindleberg y Aliber, 2012, p. 43).

4 Mencionado por primera vez por Adam Smith y sus contemporáneos (Kindleberg y Aliber, 2012, p. 45).
 3. La burbuja crece y es viable gracias al endeudamiento excesivo de los

inversionistas. Los prestamistas permiten tales niveles de deuda por dos

razones: la primera es que el apalancamiento5 de sus prestatarios disminuye

a causa del alza en los precios del activo, lo que conlleva a un aumento del

patrimonio neto de los prestatarios convirtiéndolos en sujetos de más crédito,

y en segundo lugar, los bancos no se pueden permitir perder cuota de

mercado.

Al continuar la manía, en el resto del mercado se dispara el precio de los

productos, aumentan la velocidad de los pagos y el nivel de los tipos de interés.
Posteriormente, los compradores disminuyen sus ansias de adquirir el bien y los
vendedores comienzan a volverse más ansiosos. En este momento algunas empresas
comienzan a tener dificultades financieras6, al pasar de un modelo de financiación
sostenible a uno especulativo, o inclusive a un modelo de finanzas Ponzi7. Kindleberger y
Aliber (2012), citando a Minsky, encontraron que:
(…) cuando la economía se desacelera, algunas de las empresas que habían
participado en la financiación de cobertura se desvían al grupo de las finanzas
especulativas (…) algunas de las empresas que habían formado parte de este grupo
se trasladarían a las finanzas del grupo de Ponzi. (p. 44).

Las formas de los tres modelos de financiación presentados se encuentran

descritos como la taxonomía empresarial de Minsky (Kindleberger y Aliber, 2012, p. 43).
Para Minsky existen tres tipos de empresa, según una clasificación financiera que tiene en
cuenta la relación entre los beneficios previstos y sus pagos de servicio de la deuda. El
primer tipo de financiación ocurre cuando una empresa tiene beneficios que cubren el
interés por pagar y la amortización del capital, a esto se le llamó finanzas de cobertura. Si
la empresa obtiene beneficios que solo cubren el pago de los intereses, dicha empresa
deberá adquirir nuevos préstamos para pagar parte o la totalidad del capital, por lo tanto,
sus finanzas se encontrarán en el grado especulativo. Por último, las empresas con
finanzas Ponzi presentan beneficios que no logran cubrir la totalidad de los intereses de la
deuda, por lo que la empresa deberá incurrir, no solo en nuevos préstamos, sino vender

5 Ratio de deuda sobre capital o patrimonio neto.

6 “este término financiero corporativo refleja que una empresa es incapaz de cumplir sus compromisos de
servicio de la deuda” (Kindleberg y Aliber, 2012, p. 48).

7 Las Finanzas Ponzi son aquellas finanzas que se basan en un modelo de financiación no sostenible.
activos para obtener la liquidez necesaria para seguir funcionando (Kindleberger y Aliber,
2012, p. 44).
Es en este momento que las empresas e inversionistas que pasaron a tener
finanzas especulativas o finanzas Ponzi comienzan a vender sus activos para obtener
mayor liquidez, los precios de esos activos comienzan a descender y algunos inversionistas
comienzan a tener cifras negativas en sus balances. Sin embargo, otros inversionistas se
mantienen en posesión del activo y consideran que habrá una corrección del precio del
mismo. Frente a esto, el mercado podría intentar descender para después continuar al
alza; no obstante, los precios siguen bajando. La cuestión es si ocurre de manera gradual o
de manera repentina. Pero, entonces, ¿cómo saber cuándo la crisis comienza? Según
Kindleberger y Aliber (2012), existe una señal que desencadena la crisis, y puede ser la
quiebra de un banco o una empresa, la revelación de una estafa o desfalco, o la caída del
precio de un valor o producto básico (p. 49).
Pánico: La señal no hace sino confirmarle a todo el mercado que los precios están
demasiado altos y que es tiempo de vender. Un fenómeno conocido como revulsión
aparece: “los inversores se dan cuenta de que sólo unos pocos pueden vender mientras
los precios se mantienen justo por debajo de sus valores máximos” (Kindleberger y Aliber,
2012, p. 49). De igual manera, la abrupta caída de los precios disminuye el nivel de
préstamos en el mercado, los bancos no se fían ya de la valoración de los activos,
comienza el descredito en el mercado. Con la revulsión y el descredito se confirma el
pánico, y este tiene lugar hasta que los precios llegan a un nivel tan bajo que se vuelve a
comprar porque hay cierres en los mercados, o porque un prestamista de última instancia
convence al mercado de que no habrá problemas de liquidez.
Mientras los problemas de liquidez de las empresas e inversionistas del mercado
no se conviertan en crisis de solvencia, la economía no entrará en recesión y
posteriormente en crisis.
Del modelo anterior se desprende que deben existir tres eventos para que suceda
una burbuja inmobiliaria: el desplazamiento, las manías y las burbujas de crédito. Tal
como sucede con la combustión, la chispa inicial o la energía de activación la provocaría el
desplazamiento sobre los agentes del mercado, creando manías sobre los
comportamientos de esos mismos agentes, que serían como el combustible. Finalmente,
el sistema financiero, como comburente, contribuye mediante las burbujas de crédito, no
solo a que exista la combustión, sino que en gran medida determina la intensidad con la
que se genera el fenómeno de burbuja (Ver Cuadro 1).

Cuadro 1. Modelo de burbuja financiera

Fuente: elaboración propia a partir de la interpretación del modelo de Kindleberger.

Como conclusión en el apartado teórico, el presente estudio intenta identificar si

existe una burbuja en el mercado de viviendas de Bogotá, poniendo el foco
principalmente en el comportamiento del tipo guiado por manías de los agentes del
mercado, debido a que el fenómeno comienza a surgir, sobre todo, en la fase de manía del
ciclo de la burbuja.

Como tal no existe un modelo econometrico ajustado a este modelo. Lo que se hizo fue
tomar las variables que se consideran fundamentales en la generacion del precio de la
vivienda (corresponde al modelo f1). Posteriormente se agrega el indice de confianza del
consumidor bajo el supuesto de que con este indice se podria explicar mejor porque los
precios estan desalineados durante el periodo (corresponde al modelo f2) según el
modelo teorico que habla del comportamiento de manias.

Aquí encontraras los fundamentales del sector. Viene siendo la base de datos utilizadas en
el modelo econometrico.
Indicadores del sector.

Índice de precio de vivienda nueva.

El comportamiento del índice de precios de la vivienda nueva muestra una
tendencia creciente, manteniéndose por encima del promedio histórico para el período
2010-2016. Se destacan dos regiones: la primera muestra una tendencia creciente que va
desde el 2010, pasando por el año 2012 —donde se corta el promedio histórico—, hasta
alcanzar el máximo en el 2013, con un valor de 136. Los niveles de precios se mantienen
hasta el 2014, donde comienza a ver una caída menos pronunciada, hasta finalizar el
período de estudio (Ver Gráfico 2).

Gráfico 1. Índice de vivienda nueva – Bogotá

140
135
130
125
120
115
110
105
100
2010 2011 2012 2013 2014 2015

IPVN REAL promedio historico

Fuente: Adaptado de “Indice de Precios de la Vivienda Nueva”, por Banco de la Republica, 2018.

El gráfico 3 muestra el comportamiento real del índice de precio de vivienda

nueva, desde enero de 2010 hasta diciembre de 2015, evidenciándose volatilidades
durante todo el período.

Gráfico 2. Variación anual índice de precio de vivienda nueva – Bogotá

 Variación anual: índice precio de vivienda nueva - Bogotá
3%

3%

2%

2%

1%

1%

0%
Jul-10

Jul-11

Jul-12

Jul-13

Jul-14

Jul-15
Apr-10

Apr-11

Apr-12

Apr-13

Apr-14

Apr-15
Jan-10

Jan-11

Jan-12

Jan-13

Jan-14

Jan-15
Oct-10

Oct-11

Oct-12

Oct-13

Oct-14
-1%

-1%

-2%

-2%

Fuente: Adaptado de “Indice de Precios de la Vivienda Nueva”, por Banco de la Republica, 2018.

Se puede evidenciar que el precio de la vivienda en Bogotá ha tenido un

crecimiento significativo durante los últimos años, superando en todos los casos el
promedio histórico después del 2010. Este crecimiento sostenido en los precios se puede
deber a muchos factores, la hipótesis que se plantea aquí es que estamos en presencia de
una burbuja en el precio de la vivienda.

Análisis de los fundamentales.

El precio objetivo o valor intrínseco de la vivienda es un concepto propio de la
escuela clásica, la cual advierte que el precio o valor de un bien está determinado por el
valor de sus fundamentales. Al identificar los fundamentales de un bien como aquellos
factores que influyen en el valor del mismo y relacionarlos con el bien, se puede hallar el
precio que debería tener el bien en el largo plazo, según la teoría clásica.
Diferentes autores seleccionan, en gran medida, los mismos fundamentales del
precio de la vivienda. A continuación se presenta un análisis de cuáles son esos
fundamentales que determinan el precio de la vivienda.
En la literatura colombiana se tienen, por ejemplo: el precio de la vivienda en
dólares, el índice de costos de la construcción, el índice de precios del suelo; indicadores
de accesibilidad a la vivienda como lo son la razón entre el precio de la vivienda y el valor
del arriendo o la razón entre precio de la vivienda e ingreso disponible (Salazar et al.,
2012). Por su parte, Romero Arévalo, en los informes semanales de Corficolombiana del
22 mayo, 6 de agosto y 21 de agosto de 2012, menciona los siguientes fundamentales:
ingreso per cápita y crédito hipotecario, que describen efectos sobre la demanda del
sector; desde el lado de la oferta, costo de construcción de la vivienda y precio del suelo.
Por último, el documento incluye el precio del arrendamiento y una valoración con precios
internacionales. Recientemente, una tesis publicada en el 2015 por Paulina Villa consideró
los siguientes fundamentales: el PIB per cápita, tamaño de la población, grado de
urbanización, tasa de interés, cantidad de vivienda construida en metros cuadrados, índice
de costos de la construcción de vivienda, índice de calidad de la cartera hipotecaria y
nuevas legislaciones.
Investigaciones por fuera del territorio nacional identifican prácticamente las
mismas variables fundamentales: valor de los alquileres, costo del terreno, costo de
construcción, tipo de cambio, tasa de interés y nivel de ingresos, según el estudio
realizado por Chuquival, Maravi y Ramos (2015). Para García (2004), las variables
fundamentales en la oferta son: los costes de construcción y el precio del suelo; mientras
que para la demanda serían la tasa de interés, los préstamos hipotecarios, el nivel de
renta per cápita o la reducción de la tasa de desempleo. Otra forma de clasificar los
fundamentales fue la realizada por Abad (2013), quien identificó los fundamentales como:
factores macroeconómicos, renta de los hogares y tasa de desempleo; los demográficos,
migración y tasa neta de crecimiento de la población y financieros, como la tasa de interés
hipotecaria, las condiciones crediticias y precio del alquiler.
De lo anterior se desprende que los fundamentales mas recurrentes son: costos de
construcción, precio del suelo, ingreso per cápita, precio del arriendo, tasa de desempleo,
tasa de interés hipotecaria y calidad de la cartera hipotecaria.

Índice de costos de la construccion de vivienda.

Es un indicador de los costos de los insumos en que incurren los constructores de
vivienda para la ciudad de Bogotá (ICCV, Bogotá). Durante el período de estudio, el
comportamiento del índice de costos de la construccion de vivienda tuvo una tendencia
creciente, aunque menos pronunciada que el índice de precio de la vivienda nueva
(Gráfico 4). Esta correlación positiva muestra que la subida del precio está explicada, en
parte, por el crecimiento de los precios en los insumos de la construcción.

Gráfico 3. Índice de costos de la construcción de vivienda vs Índice de precio de vivienda

nueva
Fuente: Adaptado de “Indice de Precios de la Vivienda Nueva”, por Banco de la Republica, 2018.
Adaptado de “Indice de costos de la construccion de Vivienda”, por DANE, 2015b.

Índice precio del suelo bogota.

Es un índice que mide, año tras año, la evolución de los precios para uso
residencial en la ciudad de Bogotá. Para el período de estudio, los índices de precio del
suelo bogotano y el índice de vivienda nueva de Bogotá tienen tendencias positivas, pero
con un primer período —entre enero de 2010 y diciembre de 2011— durante el cual el
precio de la vivienda supera al precio del suelo. Posteriormente, entre enero de 2012 y
diciembre de 2015, se vislumbra que la tendencia de los precios de los suelos es más
pronunciada en el índice de precio del suelo, separándose año tras año (ver Gráfico 5).

Gráfico 4. Índice de precios del suelo de Bogotá vs Índice de precio de la vivienda en

Bogotá
Fuente: Adaptado de “Indice de Precios de la Vivienda Nueva”, por Banco de la Republica, 2018.
Adaptado de “Indice del Precio del Suelo”, por Banco de la Republica, 2017.

Ingreso per capita Bogotá.

Como indicador del nivel de renta de los bogotanos, el PIB per cápita creció de
manera constante para el período de estudio; sin embargo, este crecimiento fue mucho
menor al registrado en el índice de precio de la vivienda nueva en Bogotá. Esta correlación
positiva es consistente, ya que a mayor ingreso, mayor capacidad de compra de los
bogotanos en promedio (Ver gráfico 6).

Gráfico 5. PIB per capita Bogotá vs Índice de precio de la vivienda en Bogotá

Fuente: Adaptado de “Indice de Precios de la Vivienda Nueva”, por Banco de la Republica, 2018.
Adaptado de “Producto Interno Bruto Bogota”, por DANE, 2015.

Tasa de interés hipotecaria.

La tasa de interés de vivienda es un indicador de la accesibilidad que tienen los
hogares para adquirir vivienda. A medida que la tasa baja, más familias compiten por los
préstamos y estarán en capacidad de adquirir vivienda, provocando que los precios del
bien aumenten (ver gráfico 7).

Gráfico 6. Tasa de interés de vivienda no vis pesos vs Índice de precio de vivienda en

Bogotá
Fuente: Adaptado de “Indice de Precios de la Vivienda Nueva”, por Banco de la Republica, 2018.
Adaptado de “Credito de Vivienda”, por Superfinanciera, 2015.

Calidad de la cartera hipotecaria.

El índice de cartera vencida no vis mide la calidad de la cartera hipotecaria para
viviendas que no son de interés social y permite evaluar qué tan difícil se vuelve recuperar
los montos prestados. Para el período de estudio, el índice de cartera presenta un
comportamiento lateral con una leve tendencia decreciente, mientras que los precios
suben (ver gráfico 8).

Gráfico 7. Índice de cartera vencida no vis vs Índice de precio de vivienda en Bogotá

Fuente: Adaptado de “Indice de Precios de la Vivienda Nueva”, por Banco de la Republica, 2018.
Adaptado de “Credito de vivienda”, por Superfinanciera, 2015.

Índice de confianza del consumidor.

El índice de confianza del consumidor de Fedesarrollo es un indicador mensual de
la opinión de los hogares frente a la situación actual y futura de las condiciones del hogar
y del país, resultando de allí un promedio simple que se refleja en los valores del índice.
Los datos se recogen mediante sondeo telefónico en alrededor de 600 hogares
colombianos, utilizando un formato de encuesta denominado Encuesta de Opinión del
Consumidor EOC. La EOC se basa en una encuesta realizada por la Universidad de
Michigan y la Conference Board. El índice cubre las cuatro ciudades mas importantes del
país y los tres estratos socioeconómicos para la población económicamente activa8.

8El índice considera a la población económicamente activa, tanto para consumo como para ahorro, entre los
25 y 44 años.
Gráfico 8. Porcentaje de encuestados por ciudades y porcentaje de encuestados por

estrato social

ENCUESTADOS ENCUESTADOS
ALTO
10%
6% MEDIO
20% 20%
50%

BAJO
20% 74%

BOGOTA CALI
MEDELLIN BARRANQUILLA ALTO MEDIO BAJO

Fuente: Fedesarrollo (2019a).

Se calcula como un promedio simple sobre el porcentaje de respuestas favorables,

menos el porcentaje de respuestas no favorables a una serie de catorce preguntas
cualitativas acerca de la percepción de la economía en general, las expectativas sobre las
condiciones económicas futuras, la compras de bienes durables, su capacidad de ahorro y
las principales variables macroeconómicas (desempleo, precio, tasas de interés, etc.)
considerando los 12 meses anteriores y los 12 meses siguientes (Fedesarrollo, 2019a).
El índice de confianza del consumidor se utilizó como el indicador de las
expectativas del mercado, dado que señala las tendencias cognitivas y emocionales de la
sociedad en su conjunto. De acuerdo con las finanzas conductuales, el factor
determinante en el comportamiento del precio del sector inmobiliario está más
influenciado por las expectativas que por la valoración precisa del comportamiento de los
fundamentales por parte de los agentes.
Si en épocas normales las expectativas cumplen una función central en la
determinación del precio, más aun en épocas de burbuja y crisis financiera. Por
consiguiente, se tiene que estas variables psicológicas son necesarias, ya que tienen el
trabajo de ajustar la ecuación con los valores fundamentales a los datos históricos. En
otras palabras, durante la fase expansiva, los datos históricos del precio de la vivienda
están por encima de lo que justifican los fundamentales, mientras que en la fase de crisis
los precios se encuentra por debajo de los fundamentales (Roig, 2015).
Si se está en una burbuja financiera los momentos de euforia y de crash deben
verse reflejados en el índice de confianza del consumidor con variaciones bruscas en su
comportamiento. De acuerdo con los datos del índice de confianza del consumidor
(gráfico 10), existen dos comportamientos dentro del periodo 2010 – 2015. En primer
lugar, desde enero de 2010 hasta diciembre de 2014 se observa una tendencia horizontal
o de canal, la cual va disminuyendo su volatilidad con respecto al promedio histórico, con
máximos y mínimos cada vez menores. Posteriormente se observa una tendencia negativa
para los meses de 2015, generando los mínimos más importantes del período de estudio.

Gráfico 9. Índice de confianza del consumidor

45.0
40.0
35.0
30.0
25.0
20.0
15.0
10.0
5.0
0.0
Jul-10

Jul-11

Jul-12

Jul-13

Jul-14

Jul-15
Apr-10

Apr-11

Apr-12

Jan-13
Apr-13

Apr-14

Apr-15
Jan-10

Jan-11

Oct-11
Jan-12

Jan-14

Jan-15
Oct-10

Oct-12

Oct-13

Oct-14

Oct-15
-5.0

INDICE DE CONFIANZA DEL CONSUMIDOR PROMEDIO HISTORICO

Fuente: Adaptado de “Indice de Confianza del Consumidor agregado y por componentes”, por

Fedesarrollo, 2019b.

Es interesante observar que la fecha con mayor nivel de expectativas y confianza

en la situación económica se dio en agosto de 2010, arrojando un valor de 40. Este fecha
coincide con el momento en que se planteó la polémica frente a la subida en los precios
de la vivienda, no obstante, la disminución de la volatilidad en las expectativas —en forma
de triángulo— puede indicar que la fase de euforia se fue desinflando.