Frontier Markets: Overlooked Opportunity?

Will Frontier Markets Deliver Stellar Returns like Emerging Markets have?
Frontier Markets: Overlooked Opportunity? 
Emerging market equities have experienced quite a ride since the 1990s. While the road has been rocky, 
with the Asian currency crisis being just one event, the eventual reward for long‐term investors was 
significant. Today, emerging market equities have earned a place in many investors’ portfolios. Frontier 
markets may be embarking on a similar journey, with the potential for long‐term rewards for those who 
follow the less traveled path of this risky asset class. 
 
In some ways, frontier markets aren’t as foreign as one might think. For instance, companies with global 
franchises, such as Nestle, Guinness, Unilever, Total, Cadbury, and Standard Chartered, all have 
subsidiaries or related companies listed in frontier markets, which are the markets beyond both the 
developed and emerging worlds. 
 
Another potentially major benefit to frontier markets exposure is diversification. Each frontier market is 
much more of a local market than a bit player on the global stage. In Sri Lanka, a 25‐year civil war 
against an insurgency group, the Tamil Tigers, came to an end in May 2009. This led to an immediate 
pop in the Sri Lanka market and will likely lead to a positive re‐rating of the country over the long‐term. 
This benefit was not realized by investors in developed and emerging markets. You had to be invested in 
frontier markets to benefit. That said, disasters like Zimbabwe, where Robert Mugabe has trampled 
human rights and pursued economic policies that have caused meteoric inflation, are part of the frontier 
markets landscape as well. Overall, because of the idiosyncratic risks affecting each frontier market, 
when one calculates frontier markets’ aggregate volatility, they are less volatile as a group than 
emerging markets and about equal in volatility to developed markets. 
 
Certainly, frontier markets come with significant risks. Frequently the risks are known and priced into 
the securities, and they are not necessarily different than the risks one sees in emerging and developed 
markets. In fact, many investors have enjoyed the benefits of exposure to emerging markets in recent 
years but view frontier markets as too risky, too “out there.” Avoiding frontier markets doesn’t 
guarantee avoiding country specific or systemic risks in the developing world. Venezuela was part of the 
MSCI Emerging Markets Index when President Hugo Chavez decided to nationalize its main oil company. 
It is now a frontier market. When Russia shut down its stock exchange several times in the fall of 2008, it 
was part of the MSCI Emerging Markets Index. Russia remains an emerging market today.  
In the developed world, risks are frequently not properly priced into markets because of the perception 
of stability. The risk of a collapse in the U.S. banking system certainly wasn’t priced into the markets in 
2007, though it was a genuine risk. Moreover, a few frontier markets have fiscal fortunes that are akin 
to developed markets… or better. For example, as of December 2009, it was less expensive to insure 
against a default on Slovenian government bonds (rated AA by S&P) than to insure against a default on 
the top‐rated U.K. government debt based on credit default swap prices. Clearly Slovenia offers a better 
credit risk than dicey developed markets like Greece. 
 
Frontier markets offer the potential for strong long‐term returns and diversification benefits at a 
reasonable level of volatility. There are caveats to those assertions and much to think about before 
investing. This paper serves as an introduction to frontier markets, discussing both the advantages and 
risks associated with this asset class. 

April 2010 Page | 1

What are Frontier Markets?
There is no precise definition of frontier markets. Generally, they are considered to be low liquidity 
markets outside of developed markets (defined as the MSCI EAFE Index constituents and Canada) and 
emerging markets (defined as the MSCI Emerging Markets Index constituents). These “outsiders” 
encompass 70‐80 stock markets that total approximately $233 billion in market cap 1 , which represent 
1% of the total world market capitalization. 2 The list of countries provided below is considered to be the 
broad frontier universe. 

Frontier Markets Universe
Albania Cameroon Guyana Malawi Panama* Swaziland
Armenia Cape Verde Iran Maldives Papua New Guinea Tanzania 
Azerbaijan Cayman Islands Iraq Malta  Paraguay Togo
Bahrain* Colombia* Jamaica Mauritius Qatar* Trinidad & Tobago
Bangladesh* Costa Rica Jordan* Moldova Republika Srpska Tunisia
Barbados Cote d'Ivoire* Kazakhstan* Mongolia Romania* U.A.E.*
Belarus Croatia* Kenya* Montenegro Saudi Arabia Uganda
Benin Cyprus* Kuwait* Namibia Senegal Ukraine*
Bermuda Ecuador Kyrgyz Republic Nepal Serbia Uruguay
Bolivia El Salvador* Latvia Niger Slovak Republic Uzbekistan
Bosnia Estonia* Lebanon* Nigeria* Slovenia* Venezuela 
Botswana Fiji Libya Oman* Sri Lanka* Vietnam*
Bulgaria* Georgia* Lithuania* Pakistan* St. Kitts & Nevis Zambia
Cambodia* Ghana Macedonia Palestine Sudan Zimbabwe
* Member of S&P/IFCG Extended Frontier 150 Index Bolded  Member of MSCI Frontier Markets Index
Source: Caravan Capital Management, LLC

1
Market cap of S&P Frontier BMI Index 12/31/2009  
2
 Comparing S&P Frontier BMI Index to MSCI All Country World Index 12/31/2009

April 2010 Page | 2

Performance
The performance of frontier markets needs to be sufficiently enticing in order to make the inherent risks 
acceptable to investors. While data is only available back to 1995, the graph below reveals that frontier 
markets have fared better than the developed world and emerging markets over most time periods.  
 
Until the end of 2007, frontier markets’ returns were up in the stratosphere. The crash of 2008, 
however, brought them back down to earth and closer to other asset classes. For investors looking to 
establish new positions in frontier markets, this crash is a positive development. The four frontier 
markets strategies in the eVestment Alliance database were, on average, in the bottom 99th percentile 
of emerging markets managers for the one‐year period ending September 30, 2009. 
 

450
Historical Performance
400
Adjusted Index Level

350
300
250
200
150
100
50
0
Dec‐95
Jun‐96
Dec‐96
Jun‐97
Dec‐97
Jun‐98
Dec‐98
Jun‐99
Dec‐99
Jun‐00
Dec‐00
Jun‐01
Dec‐01
Jun‐02
Dec‐02
Jun‐03
Dec‐03
Jun‐04
Dec‐04
Jun‐05
Dec‐05
Jun‐06
Dec‐06
Jun‐07
Dec‐07
Jun‐08
Dec‐08
Jun‐09
Dec‐09
S&P 500 MSCI EAFE  MSCI EM MSCI Frontier S&P Frontier Composite*

*The S&P Frontier Composite  Index was replaced by the S&P Frontier BMI Index on 11/1/08.
Source: Bloomberg, MSCI and S&P. 
 
 
 
 
As of December 31, 2009  S&P 500  MSCI EAFE  MSCI EM  MSCI FM  S&P FM 
1 Year  23.45%  27.75%  74.49%  6.74%  9.11% 
3 Year (annualized)  ‐7.70%  ‐8.66%  2.73%  ‐12.96%  ‐12.15% 
5 Year (annualized)  ‐1.65%  0.85%  12.79%  0.19%  1.08% 
10 Year (annualized)  ‐2.72%  ‐1.07%  7.29%  N/A  10.16% 
Since 12/1995 (annualized)  4.30%  2.38%  5.62%  N/A  4.74% 
Source: Bloomberg, MSCI and S&P.  

April 2010 Page | 3

Historical Valuations
Frontier markets have historically been less expensive than developed non‐US markets based on price‐
to‐earnings and price‐to‐book ratios, but more recently the trend has been towards convergence on 
valuation. Since 2000, frontier and emerging markets have had similar valuations, with the largest 
divergence occurring in 2009, as emerging markets rallied much more strongly than frontier markets.  
  
It is also worth noting that the more easily investable frontier markets have routinely had much higher 
valuations than the more exotic frontier markets.  
 

50
P/E Comparison ‐ Monthly (1/1/00 ‐ 12/31/09) 
P/E (Trailing 12 mo.)

40 Dec‐09 ‐ Frontier P/E  well 
below other markets
30
20
10
0

S&P 500 MSCI EAFE MSCI EM S&P Frontier

Source: Bloomberg, MSCI and S&P. 
 
 
While most equity classes rebounded heavily in 2009, frontier markets remained largely overlooked. At 
the end of 2009, emerging markets were only 26% off of their 2007 peak. In sharp contrast, frontier 
markets were still down 53.7%. This could be a sign of opportunity for investors.     
 
Amount Index Levels Still Down 
from '07‐'08 Peaks
0%
‐10%
‐20%
‐30% ‐26.2%
‐28.0% ‐26.0%
‐33.8%
‐40% ‐33.9%
‐50%
‐60% ‐53.7%

‐70%

Data as of 12/31/09
Source: Bloomberg

April 2010 Page | 4

Potential Diversification Benefits
One attractive point about frontier markets is their low correlation relative to other equity asset groups. 
The chart below compares the correlations of frontier markets, emerging markets, and developed non‐
US markets against the US Market (Russell 3000 Index). The data shows that frontier markets have been 
less correlated to the US Market than emerging and developed non‐US markets, particularly over a  14‐
year time period. 

Correlations to the US Market
1.0
1 yr 3 yr 5 yr 14 Yr
0.8
*
* **
0.6

0.4

0.2

0.0
MSCI EAFE  MSCI EM Frontier
*Based on average of: 1) S&P Frontier Composite 2) MSCI Frontier Index and 3) S&P Frontier 
Extended 150.
**Based on  average of: 1) S&P Frontier Composite and 2) MSCI Frontier Index.
Note: S&P Frontier Composite Index was replaced by the S&P Frontier BMI Index on 11/1/08.
Source: Bloomberg, MSCI and S&P.

 
The more recent one‐ and three‐year periods suggest that frontier markets are becoming more 
correlated to US Markets. This is to be expected as frontier markets grow and evolve into more 
developed markets. However, this process should be slow and is unlikely to occur in such a dramatic 
shift as the charts suggests. The financial meltdown of 2008 and resulting breakdown of global financial 
markets increased short‐term correlations across all equity asset classes. With nowhere to hide, frontier 
markets correlations shifted dramatically with the rest of the financial market. Interestingly, if 2008 was 
excluded from the correlation calculations and the end date was December 31, 2007, frontier markets 
correlations to the US for a one‐year and five‐year trailing period would be 0.27 and 0.11, respectively, 
vs. 0.66 and 0.69 for emerging markets and 0.71 and 0.81 for EAFE. When markets return to a more 
“normal” state, we would expect frontier markets to largely resume their historically low correlations.   
 
Because frontier markets are small and 
0.8
Cross Correlation
relatively isolated from one another,  Frontiers Emerging BRIC's
0.7
especially compared to their more globalized  0.6
counterparts in the emerging markets space,  0.5
they exhibit low cross‐correlations from  0.4
country‐to‐country. This low cross‐correlation  0.3
can be utilized as an important tool for  0.2
diversification and reducing overall portfolio  0.1
volatility. Vietnam’s inflation issue doesn’t  0
affect Sri Lanka, and Sri Lanka’s success over  July 1998 ‐ June  July 2003 ‐ June  January 2005 ‐
the Tamil Tigers military group didn’t affect  2003 2008 December 2009
Source: Caravan Capital Management, LLC
Vietnam.  

April 2010 Page | 5

Volatility
Some investors may view frontier markets as a more volatile version of emerging markets. On a country 
and stock specific basis, this may be true, but a well diversified frontier markets portfolio may surprise 
some with its comparatively low volatility. Frontier markets in aggregate have historically been less 
volatile than emerging markets and comparable to EAFE. The graph below illustrates this trend.  
 
Note: The spike in volatility for Frontier 
markets in February of 2007 is due to  0.35
3‐Year Rolling Standard Deviation

Annualized Standard Deviation 
adding MSCI Frontier Markets to the  0.30
calculation. Before that date, only S&P  0.25
Frontier Composite data was used.  0.20
After that date, the S&P Frontier 
0.15
Composite was averaged with MSCI 
0.10
Frontier Markets. MSCI Frontier 
Markets has higher volatility because it  0.05
covers fewer countries and fewer  0.00
stocks. The MSCI index also has higher 
exposure to the more volatile GCC (Gulf 
Cooperation Council, which represents  S&P 500 MSCI EAFE  MSCI EM S&P & MSCI Frontier*

six Middle Eastern countries).  Source: Bloomberg, MSCI and S&P. 

 
Typically, the most volatile frontier regions are 
Eastern Europe and the Middle East. The less 
developed and less liquid a frontier market, the 
Volatility Comparison
0.35
less volatile its returns tend to be. This is true in  S&P Frontier Composite*
0.30
part because markets that trade less frequently  S&P/IFCI Countries
have less price movement captured by volatility  0.25
statistics; it does not mean that they are  0.20
necessarily less risky.   0.15
  0.10
Most frontier countries have lower volatility than  0.05
the average emerging markets country. In the  0.00
aggregate, frontier markets also have a lower  Average Country Volatility Index Volatility
volatility than emerging markets. The graph to the 
*S&P Frontier Composite includes S&P Frontier BMI ex GCC 
right compares the S&P Frontier Composite to the  data after 10/2008
S&P IFCI Index, which is an emerging markets  Based on 10 year monthly returns as of 12/2009
index.  Source: Caravan Capital Management, LLC
 

April 2010 Page | 6

Risks
Though frontier markets have many positive attributes, they are risky. Frontier markets not only have 
the usual risks associated with international investing, they have risks that are particular to them or 
more severe, such as liquidity risk, country risk, and local market dynamics. 
 
Liquidity Risk
Frontier markets’ low liquidity levels can make entering and exiting positions challenging. Low trading 
volume requires large investors to be slow on the way in and slow on the way out. This requires timing a 
purchase correctly, or more importantly, not liquidating a position too quickly to avoid losing significant 
value on the way out. 
 
The typical bid/ask spread for frontier markets is significantly larger than the developed world. The 12‐
month rolling median spread tipped over 3% in 2005. This spread has a large impact on the level of 
trading for frontier market asset managers. High turnover strategies do not fare well in an environment 
where several percentage points are lost through matching up a buyer and a seller. 
 
The universe of stocks for the bid/ask analysis 
was found through a screen in Bloomberg. The 
Bid/Ask Spread
4%
universe represents all stocks with a market cap 
3%
over $50 million in the countries listed on page 
2%
2. Note: Bermuda, Panama, and the Cayman 
Islands were excluded because they contained a  1%
large amount of companies that did not have  0%
significant business operations in those 
countries.  
 
Trailing 12‐Month Median
A lack of liquidity is one reason that active 
Source: Bloomberg
managers differ considerably in their 
approaches to frontier markets. The active 
managers that focus on more liquid areas of the frontier markets can run much larger asset pools, but 
the managers who focus on the less liquid areas of the frontier markets have access to what is likely to 
be the better long‐term investment. The superior opportunity set comes at the cost of higher 
transaction costs, lower liquidity and, often, higher management fees. 
 
Country Risk
In most developed countries and the larger emerging countries, investors are usually concerned with the 
standard country risks such as economic, political, and currency risk. Moving into the frontier markets, 
investors begin to give more consideration to issues like the stability of a country’s government or the 
potential for war. Good results can morph into problems, too. Rapid economic growth may lead a 
government to hurriedly enact policies to protect local currencies or businesses from inflation. Other 
types of risk include: corruption in business and politics, public health concerns, and limitations on 
economic and political freedom. In extreme cases, these problems can lead to an investment being 
wiped out over night. In other situations they could have little to no effect on an investment. It is 
important to recognize these risks and their potential repercussions to a portfolio.  

April 2010 Page | 7

Local Market Dynamics
Inexperienced Local Investors 
Many frontier markets are still dominated by local investors who are inexperienced compared to their 
developed world counterparts. Local investors’ unsophisticated approach tends to have a larger 
presence in frontier markets than in developed or emerging markets. From an investor standpoint, 
irrational market participants can lead to irrational market behavior, which leads to short‐term 
headaches but long‐term opportunities. 
 
Transparency 
Good information flow is frequently lacking in frontier markets. Language barriers, lack of timely 
financial reporting, and a lack of insightful research are added challenges to analysis. Although all of 
these characteristics add a risk premium for the unknown, this opacity can also be a source of alpha for 
an active manager who knows where to look and what to look for in the frontier markets space.  
 
Transaction Concerns 
When purchasing local shares in many frontier countries, there can be additional hoops to jump through 
to complete the transaction. Some frequent issues that arise for foreign investors are taxes, restrictions 
to foreign investment, dealing with foreign exchanges, and finding a trustworthy broker. Many frontier 
markets strategies use Auerbach Grayson, a brokerage in New York City, to navigate the local broker 
scene of many frontier markets. CTC has met several times with Jonathan Auerbach, co‐Founder and 
Managing Director of the firm, to understand their role in the process. 
 
 

April 2010 Page | 8

What is the best way to invest in Frontier Markets?
Active Management
There are cases for both active and passive management in most equity asset classes, but frontier 
markets make a particularly strong case for active. Passive frontier markets options are limited and 
generally region specific, while active managers have the opportunity to search the broad frontier 
markets for returns. (Please note that when we discuss preferring active exposure to passive exposure in 
frontier markets, the passive strategies we take issue with are generally exchange traded funds i.e. ETFs. 
We still support exposure to the Parametric Eaton Vance Emerging Markets strategy, a structured 
emerging markets strategy that invests in both emerging markets and frontier markets.) 
 
In addition, skilled active managers have a great opportunity to exploit the inefficiencies embedded in 
frontier markets. Local investors may not have the expertise to evaluate a company’s current financial 
situation and future growth prospects, and outside investors face obstacles because sell‐side coverage is 
quite limited. A seasoned manager can unlock alpha and control risks through thoughtful due diligence 
at both a country level and a stock level.  
 
A downside of active management is that it adds another layer of risk in an already risky arena. Frontier 
active management also tends to be more expensive than other asset classes. This can come from 
higher transaction costs and operating costs, as well as a premium for a skilled manager. 
 
Passive Management
Throughout the past decade, a number of exchange traded funds (ETFs) have been launched that mostly 
cover portions of the frontier markets, but none replicate the broad indices. For instance, there are a 
few Middle East ETFs, but none that track the MSCI Frontier Index or the S&P Frontier BMI Index (see 
page 11 for a list of available ETFs).  
 
To get broad exposure to the frontier, it is our view that these passive investments are insufficient. The 
Deutsche Bank ETF gives the best broad frontier market exposure, but it still only contains 40 stocks and 
there is limited access to the fund. None of the other ETFs can stand alone as good exposure to the 
frontier.  
 
Why isn’t there a US‐based ETF that tracks one of the broad based indices discussed at the beginning of 
this paper? There are likely a number of reasons why this hasn’t come to fruition. An ETF provider faces 
several challenges including tracking error, liquidity, and transaction costs. A large number of stocks in 
frontier indices would run into liquidity constraints, which could prove to be costly and create 
substantial tracking error. It is difficult to speculate when such products will be launched because of the 
various challenges.  
 
At this point, passive strategies do not make sense unless investors are aiming for a specific and 
concentrated focus on a sub‐segment of the frontier universe.  
 

April 2010 Page | 9

Conclusion
Frontier markets appear to be a very attractive segment in which to allocate risk capital. This is based on 
the attractive valuations relative to their long‐term potential, diversification benefits due to low cross‐
country correlations, strong economic growth, and the potential for active management to add value. 
When an investor allocates to frontier markets, it is important to diversify across countries and regions 
to minimize idiosyncratic risk. 
 
At CTC, we recommend complementing the emerging markets equity portion of a portfolio with frontier 
markets exposure. In most economic environments, exposure to frontier markets should not exceed 
25% of the emerging markets portion of a portfolio and should be in line with specified risk tolerances. 
We also recommend steering clear of passive products in the frontier markets space, as the current 
offerings do not give sufficient broad‐based exposure to the asset class. 
 
By CTC Traditional Research Team 
 

Source: CTC 

   

April 2010 Page | 10

The following ETFs are currently available: 
 
Name  Ticker  Comments 
Claymore/BNY  FRN  This fund is the broadest frontier ETF available. That being said, it 
Mellon Frontier  has serious limitations. It invests almost entirely in ADRs. Most 
Markets ETF  frontier stocks are only available through local shares, which 
drastically limit the ETF’s opportunity set. In addition, a large 
percentage of the holdings (59% as of 12/31/09) are concentrated 
in only three countries: Chile, Poland, and Egypt. Many would 
argue that these three countries have closer characteristics to 
emerging countries than frontier. Other frontier countries such as 
Kuwait, Vietnam, Nigeria, and Kazakhstan have little or no 
representation in the ETF. One positive point is the ETF’s low 
expense ratio, which is expected not to exceed 65 bps. Investors 
need to consider the preference toward ADRs and the large 
country focus areas before adding FRN to their portfolio. 3 
PowerShares  PMNA  PMNA replicates the NASDAQ OMX Middle East North Africa Index 
MENA Frontier  through the use of ADRs and GDRs. The MENA Index includes 
Countries ETF  Kuwait, Bahrain, Qatar, UAE, Oman, Lebanon, Egypt, Jordan, and 
Morocco. The index rebalances based on a 20% maximum country 
allocation and 10% maximum single stock allocation. Typical of 
most frontier market indices, financials are the largest sector of 
PMNA at approximately 50‐60%. The expense ratio is modest at 
0.95%.  
Market Vectors  AFK  AFK tracks the Dow Jones African Titans 50 Index and is comprised 
Africa ETF  of 50 African stocks. South Africa and Nigeria make up over 50% 
and banks represent 38% of the fund. Over 90% of constituents are 
below $6 billion in market cap. The expense ratio is a detractor, as 
it is comparable to active management at 120 bps. 4 
Market Vectors  MES  MES tracks the Dow Jones GCC Titans 40 Index and is comprised of 
Gulf States ETF  40 stocks in Kuwait, Oman, UAE, Qatar, and Bahrain. Kuwait makes 
up 60% and banks represent 45% of the fund. Over 85% of 
constituents are below $6 billion in market cap. The expense ratio 
is also comparable to active management at 138 bps.5 
WisdomTree  GULF  This ETF tracks the WisdomTree Middle East Dividend Index, which 
Middle East  is a dividend weighted index focused on Middle East companies 
Dividend Fund  that pay regular cash dividends. It has 65 stocks from Kuwait, 
ETF  Egypt, Qatar, Morocco, United Arab Emirates, Jordan, Bahrain, and 
Oman. 5   
SPDR S&P  GAF  GAF follows the S&P Middle East and Africa BMI Index. Although 
Emerging  the index name may lead some to believe this is a frontier index, it 
Middle East  is essentially a South African and Israeli index. South Africa and 
and Africa ETF  Israel together represent approximately 80‐90% of the holdings, 

3
 Claymore.com 
4
 Vaneck.com
5
 Wisdomtree.com 

April 2010 Page | 11

 which make the index appear more emerging markets than 
frontier markets.  The expense ratio is modest at 59 bps. 6 
db x‐tracker  LU0328476410 This Deutsche Bank “db x‐tracker” follows the S&P Select Frontier 
S&P Select    Index, which contains the 40 most liquid stocks in the S&P frontier 
Frontier  universe. It is available through a SICAV and is only traded on the 
London Stock Exchange, XTERA, SIX Swiss Exchange, and Borsa 
Italia. It is not available for US investors. 
 

6
 Spdrs.com 

April 2010 Page | 12

Notes on Frontier Markets Indices
Indices may differ in their definitions of frontier markets. Index providers have their own interpretations 
and screens for frontier countries and companies. As an example, one index provider may deem a 
country’s trading volume as adequate, while another may exclude it as too low. Note that active 
managers also have their own interpretations of frontier markets, which may lead them to seek 
opportunities outside of the indices. This can make frontier investments challenging to benchmark, 
emphasizing the importance of evaluating index methodologies. The following is a list of well‐known 
frontier markets indices: 
 
MSCI Frontier Markets Index 
This index includes roughly 180 stocks from 22 countries that MSCI considers to be liquid and foreign 
investor friendly. This index will include most of the larger companies in the frontier markets universe. 
As of year‐end 2008, Kuwait was 36% and financial companies represented 62% of the index. The index 
started in May of 2002. 7 
 
S&P Frontier/IFC Composite 
This was the original frontier markets index created by the International Finance Corporation (IFC), 
which was later purchased by Standard and Poor’s. The index contained 24 countries. This index was 
discontinued on 10/31/2008 by S&P to encourage adoption of their current product lineup, the S&P 
Frontier BMI Index. All of the return data before 2002 used for analysis in this paper is from this index. It 
is also the only return data available for 1995‐2002.  
 
S&P Frontier Broad Market Index (BMI) 
The S&P Frontier Broad Market Index includes 616 companies in 34 countries. As of year‐end 2008, 
Kuwait was 27% and financial companies represented 63% of the index. The Frontier BMI encompasses 
more countries and companies than the other indices, giving Frontier BMI the largest opportunity set. 
Although this index is more comprehensive, the downside is that it will include stocks and countries that 
some do not consider investable. The index started in November of 2008. 8 
 
S&P/IFCG Extended Frontier 150 Index 
The index is comprised of 150 stocks from 27 countries. This index is unique because it puts a 15% cap 
on the weight of any country. This puts Kuwait at a 15% cap, which is about half of the other indices’ 
weight. This index started in January of 2005. 
 
S&P Select Frontier 
A subset of the Extended Frontier 150 Index, this index contains the largest and most liquid 40 stocks in 
the S&P/IFGC Extended Frontier 150 index. Although it is a subset of the 150, it is not constructed with a 
15% country cap. As of year‐end 2008, Kuwait was 30% of the index. This index started in January of 
2005.  
 
Investment Frontiers Research (IFR) Exotic Frontiers Index 
The Exotic Frontiers Index is comprised of stocks in early‐stage frontier countries. Spanning 16 countries, 
the index is 43% financials and has no country weight over 13%. Generally speaking, the index contains 
less liquid stocks that are rarely covered by analysts. As such, correlations between the index and other 

7
 Data from mscibarra.com 
8
 Data from standardandpoors.com

April 2010 Page | 13

asset classes have been low. The Exotic Frontiers Index is less commonly used compared with the 
previously described indices. 
 
It is noteworthy that Saudi Arabia is not part of any of the aforementioned indices. Saudi Arabia has 
many similar characteristics to frontier countries, but currently has limitations on foreign investment. 
 
There are several other indices that cover specific countries or geographic areas within the frontier 
framework. For instance, the MSCI GCC (Gulf Cooperation Council) Index includes six countries in the 
Middle East, and the S&P Africa Frontier focuses on the continent of Africa.  

Disclosure 
This information does not constitute an offer to sell or solicitation to buy any security or investment 
product, and is for informational purposes only. Any offer to sell or solicitation to buy an interest in any 
security, investment product or fund may only be made by receiving a confidential private offering 
memorandum or similar document from the investment manager, which describes the material terms 
and various considerations relating to such security, investment or fund. This information does not take 
into account the investment objective, financial situation or particular needs of any individual or entity. 
 
Any tax issues identified in this material are general in nature and do not necessarily apply to the 
personal circumstances of any client. A client’s tax or legal advisor should be consulted regarding how 
tax issues affect the client’s specific circumstances. 
 
This material is based on information CTC believes is reliable, but CTC does not represent that it is 
accurate or complete, and it should not be relied upon as such. CTC does not guarantee the information 
compiled from external sources, and performance information should not be relied upon as the sole 
source for investment decisions. These materials, and related opinions, are current as of the dates noted. 
 
Historical performance should not be relied upon as a predictor of future performance. 
 
This information, including any recommendations made by CTC Consulting, is confidential and 
proprietary to CTC and is provided solely for use by CTC's client or prospective client. The client and its 
employees, advisors and other agents may not copy this report or distribute or disclose this information 
to any third party, except with the express written consent of CTC or as required by law or any regulatory 
authority. 
 
CTC Consulting, LLC is a SEC registered investment advisor. 
 
 

April 2010 Page | 14