Politique Financière

A Distance
Enseignement

Stratégie – Marketingn
Gestion
2013 – 2014
Management
IAE MASTER 2 : Année 1

Administration des Entreprises
Poitiers
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Politique Financière – Martine AGUILAR
TABLE DES MATIERES

PREAMBULE ................................................................................................................................................ 3
MANUEL DE REFERENCE : ......................................................................................................................................... 3
CONSEILS GENERAUX ............................................................................................................................................... 3
BIBLIOGRAPHIE ...................................................................................................................................................... 3
INTRODUCTION GENERALE .......................................................................................................................... 5
PARTIE I : LE FINANCEMENT DE L’ENTREPRISE ............................................................................................. 9
CHAPITRE 1 : LES DETTES A COURT TERME .................................................................................................. 9
1.1. LE TAUX D’INTERET SIMPLE ................................................................................................................................ 9
1.2. MODES DE CALCUL DE L’INTERET SIMPLE ............................................................................................................ 10
1.3. L’ESCOMPTE ................................................................................................................................................. 12
1.4. LES COMPTES COURANTS COMMERCIAUX ........................................................................................................... 14
1.5. LE PRINCIPE DES INTERETS COMPOSES ................................................................................................................ 17
CHAPITRE 2 : LES DETTES A LONG TERME .................................................................................................. 21
2.1. PRECISIONS TERMINOLOGIQUES ....................................................................................................................... 21
2.2. LES DIFFERENTS TYPES DE PRETS A MOYEN OU LONG TERME ................................................................................... 23
2.3. COUT DES EMPRUNTS A LONG TERME ................................................................................................................ 26
2.4. LE COUT DES CREDITS A COURT ET MOYEN TERME ................................................................................................. 29
2.5. LA NOTATION DES ENTREPRISES ENDETTEES ......................................................................................................... 31
CHAPITRE 3 : LE COUT DES FONDS PROPRES .............................................................................................. 35
3.1. LES FONDS PROPRES ....................................................................................................................................... 35
3.2. L’EVALUATION DES ACTIONS PAR LES FLUX FUTURS ............................................................................................... 37
3.3. LE MODELE DE MARCHE (CAPM) ..................................................................................................................... 40
CHAPITRE 4 : LA STRUCTURE FINANCIERE .................................................................................................. 43
4.1. LE COUT DU CAPITAL ...................................................................................................................................... 43
4.2. L’EFFET DE LEVIER FINANCIER ........................................................................................................................... 44
4.3. ESTIMATION DE LA STRUCTURE OPTIMALE DE FINANCEMENT .................................................................................. 48
PARTIE II : LE CHOIX D’INVESTISSEMENT ................................................................................................... 51
CHAPITRE 5 : LA VALEUR ACTUELLE NETTE (VAN) ...................................................................................... 51
5.1. LE MECANISME DE LA VALEUR ACTUELLE ............................................................................................................. 51
5.2. LE CRITERE DE LA VALEUR ACTUELLE NETTE ........................................................................................................ 52
5.3.LE DELAI DE RECUPERATION (DR) ..................................................................................................................... 56
CHAPITRE 6 : LE TAUX DE RENDEMENT INTERNE (TRI OU TIR) ................................................................... 61
6.1. REGLE DE DECISION ........................................................................................................................................ 61
6.2. SITUATIONS PARTICULIERES ............................................................................................................................. 64
CHAPITRE 7 : LES CRITERES COMPLEMENTAIRES ....................................................................................... 69
1
Politique financière – Martine AGUILAR
7.1. L'INDICE DE PROFITABILITE ............................................................................................................................... 69
7.2. CALCUL D'UN PROJET DIFFERENTIEL ................................................................................................................... 70
7.3. METHODE DE L'ANNUITE EQUIVALENTE (AEQ) .................................................................................................... 71
7.4. METHODE DU PLUS PETIT COMMUN MULTIPLE DES DUREES DE VIE ........................................................................... 72

2
PREAMBULE
MANUEL DE REFERENCE :
Gérard Charreaux, « Finance d’entreprise », éditions EMS
CONSEILS GENERAUX
Ce fascicule constitue, avec le livre de référence et le module internet, l’un des trois supports de formation
mis à votre disposition pour aborder les principaux aspects de la politique financière. L’organisation de ce
fascicule repose sur sept séquences, groupées en deux parties : le financement de l’entreprise, et le choix
d’investissement. Chaque séquence peut être étudiée séparément, mais leur enchaînement logique conduit à
une meilleure compréhension d’ensemble si les séquences sont abordées de façon successive.
Le livre de référence représente un complément indispensable à ce fascicule, dans la mesure où chacun de
ces supports met l’accent sur certains points, que ce soit par l’intermédiaire d’exemples chiffrés ou d’analyses
plus descriptives. Les étudiants déjà familiarisés avec la gestion y trouveront des rappels utiles des notions
fondamentales ainsi que des développements plus avancés, tandis que les étudiants novices en la matière
aborderont au fil des séquences des éléments distincts dont ils saisiront progressivement la cohérence
d’ensemble. Pour tous, la bibliographie complémentaire présentée à la fin de ce fascicule offre des pistes
d’approfondissement relatives à des thèmes qui dépassent le cadre de ce fascicule.
Le module internet vous permet quant à lui d’accéder à une série d’exercices en relation directe avec les
notions présentées dans le fascicule, ainsi qu’aux corrigés correspondants. Pour toute observation ou
question relative au cours, n’hésitez pas à utiliser le forum sur internet. En prenant connaissance des
interrogations des autres étudiants, vous lirez peut‐être une réponse qui vous concerne directement.
Bonne lecture et bon courage pour cette année universitaire !
BIBLIOGRAPHIE
P. Vernimmen, "Finance d’entreprise", Dalloz
R. Cobbaut, "Théorie financière", Economica
D. Schlacther, "Comprendre les mathématiques financières", coll. Les fondamentaux, Hachette supérieur
Ch. Pierrat, "La politique financière de l’entreprise", coll. Repères, La Découverte
S.A. Ross, R.W. Westerfield, J.F. Jaffe, "Finance corporate", Dunod

Quelques sites internet utiles
vernimmen.net
amf‐france.org
boursorama.com
lesechos.fr
latribune.fr

3
INTRODUCTION GENERALE

La politique financière de l’entreprise détermine non seulement les modes de financement choisis par
l'entreprise, mais également la structure de financement choisie, et donc le coût des ressources auxquelles
l'entreprise fait appel.
Les différentes décisions financières
On identifie dans ce contexte différents types de décisions financières, qui représentent un choix entre la
détention de différents types de biens, au travers d'arbitrages tels que:
Offre de monnaie Biens physiques
(achat ou cession d'immobilisations, ou de matières 1ères, vente de produits ou services)
Liquidités Dettes
(endettement pour obtenir des liquidités ou remboursement de dettes)
Biens financiers Biens financiers
(achat de VMP pour placer disponibilités en actifs de trésorerie, fréquent pour les sociétés financières et de
gestion d'actifs financiers, mais plus rare pour les entreprises industrielles et commerciales)
Certains peuvent être successifs: Dette Monnaie Biens physiques (dans une opération de
financement externe d'un investissement par exemple).
Ces arbitrages se situent dans le temps, et comportent une incertitude pour cette raison, mais aussi à cause
de la nature de l'opération et de son risque.
Les décisions financières se caractérisent aussi suivant leur échéance.
Ainsi à long terme la décision fondamentale est l'investissement, c'est à dire l'engagement d'une dépense
immédiate en vue d'obtenir des gains sur des périodes futures.
Le financement de l'investissement n'est la plupart du temps que partiellement assuré par la trésorerie
disponible, et implique donc le recours à de nouvelles ressources (apport en capital ou emprunt). Les
décisions d'investissement et de financement sont liées: on ne décide d'un investissement qu'en fonction des
possibilités de le financer et du coût correspondant (comparé à la rentabilité espérée).
Cette double décision doit également répondre aux nécessités d'équilibre entre emplois et ressources
(illustré par le TER, tableau emplois et ressources). Cette décision est directement liée à l'affectation qui est
donnée au résultat: (maintien de flux disponibles dans l'entreprise ou distribution de bénéfices aux associés).
Les décisions d'investissement, de financement et de distribution définissent la politique financière de
l'entreprise à long terme (illustrée par les ratios de distribution et de rendement du dividende), et
déterminent les risques pris (par les actionnaires notamment) en regard des gains espérés.
Alors que les décisions à long terme sont ponctuelles et (presque) indépendantes, les décisions financières à
court terme sont totalement dépendantes des conditions d'exploitation de l'entreprise. Ainsi les emplois à
court terme ont pour origine le cycle d'exploitation et résultent du volume d'activité.
5
Par exemple les stocks dépendent de la nature de l'activité et des entreprises en amont de la fonction de
production, et les créances clients et dettes fournisseurs dépendent de l'offre et de la demande en aval et en
amont de la production, ainsi que des effets saisonniers
Par ailleurs, l'ensemble de ces éléments sont aussi la conséquence de l'utilisation de la capacité de
production liée aux décisions à long terme: une fraction plus ou moins importante des capitaux à long terme
est maintenue disponible pour assurer le financement à court terme (nécessité d'un fonds de roulement
positif, particulièrement si le besoin en fonds de roulement est positif aussi).
Les décisions à court terme ont pour objectif de rechercher l'ajustement long terme/court terme au moindre
coût, par des actions sur les actifs à court terme (créances et liquidités) et sur les dettes à court terme (dettes
fournisseurs et crédits bancaires). Les principales décisions sont le placement des liquidités (placements
monétaires), la cession des créances (escompte commercial), l'endettement par le crédit fournisseurs et
concours bancaires.
Les décisions à court terme sont nombreuses et répétées (actions quotidiennes du trésorier, ou du
comptable dans les PME), pour permettre l'adaptation à un environnement fluctuant, et complémentaires
des décisions à LT. Elles repoussent les contraintes de financement du cycle d'exploitation et réduisent les
coûts d'ajustement entre l'ensemble des emplois et l'ensemble des ressources.
Les phases de développement de l'entreprise
Elles influent également sur la nature des décisions financières à prendre.
La vie d'une entreprise est marquée par différentes phases, au cours desquelles ses objectifs et sa position sur
le marché sont différents. Les conditions d'exercice de la fonction financière et son influence sur les résultats
de l'entreprise évoluent.
On distingue généralement trois ou 4 phases importantes dans la vie d'une entreprise (tout comme dans le
cycle de vie des produits):

Dimension de

l’entreprise (chiffre

d’affaires, total bilan…)

ème
La 4 peut survenir
n’importe quand

temps
temps
Emergence Croissance Maturité Déclin
(démarrage) (forte)

Il convient de préciser que les durées de chaque phase sont variables selon secteurs d’activité.
La période d'émergence
Lors de sa création et du début de son développement, l'entreprise subit fortement la contrainte de
financement, qui pèse à la fois sur la production (détention d'actifs physiques et financiers à CT) et sur la
capacité d'investissement (collecte de capitaux à LT).
6
La liquidité est alors un problème important: une bonne rentabilité ne suffit pas encore après quelques
années à dégager un surplus monétaire suffisant pour assurer la couverture des besoins nés de
l'augmentation du volume d'activité (stocks, créances clients). C'est à cette période que justement le succès
de la firme dépend du développement de sa capacité de production. Celle‐ci doit être financée surtout par
des fonds propres (capital risque), car la capacité d'endettement de l'entreprise est faible (car surface
financière insuffisante et risque trop élevé pour les prêteurs classiques).
Durant cette phase, le cercle vicieux des besoins de financement peut faire perdre son autonomie à
l'entreprise (rachetée par grand groupe) ou l'obliger à freiner son développement. Si l'entreprise n'est pas
largement bénéficiaire, elle ne pourra s'agrandir et conservera une dimension réduite (risque de disparition).
La fonction financière est ici étroitement liée à l'équipe dirigeante de l'entreprise, et suit sa stratégie.
La période de croissance
Le potentiel de développement industriel et commercial est important, la rentabilité s'améliore et les reports
à nouveau accumulés augmentent. La stratégie est guidée par le choix d'un taux de croissance (qualifié de
croissance admissible) et d'une politique d'endettement qui ont pour effet une accélération de la croissance
de l'actif et une augmentation du bénéfice disponible pour les actionnaires.
L'équilibre financier est moins problématique, et le risque financier est mieux maîtrisé grâce à la surface
financière acquise.
Mais le processus de croissance ainsi créé atteint ensuite ses limites, et au‐delà d'une certaine dimension la
pénurie de capitaux se refait sentir (même si les surplus monétaires sont affectés à la croissance plutôt qu'à
la distribution).
Une nouvelle étape peut alors être franchie si l'entreprise s'ouvre au marché financier. (Le passage d'une
entreprise fermée à une société cotée (et au capital ouvert) élargit le rôle de la fonction financière et offre de
nouveaux moyens de financement.) L'introduction du titre en Bourse permet la collecte de fonds propres,
mais réduit le contrôle sur l'entreprise des associés fondateurs (souvent de la même famille).
Les nouveaux actionnaires font un placement strictement financier (recherche de plus‐values) et
sanctionneront une mauvaise gestion par la vente de leurs titres (d'où baisse du cours) ou vote négatif en
assemblée générale des actionnaires. Le marché des actions se montre alors attentif à la politique de
dividende et d'endettement, et la stratégie de l'entreprise s’avère moins dominée par des impératifs
strictement industriels et commerciaux, au profit d'objectifs financiers (aménager les contraintes
financières, mais aussi optimiser le placement financier des actionnaires).
La période de maturité
Les besoins de financement baissent (l’entreprise réalise des investissements de remplacement uniquement),
la rentabilité est forte et les actionnaires reçoivent régulièrement des dividendes.
Mais avec l'apparition de nouveaux produits et la saturation des marchés, le rythme de croissance de
l'entreprise tend à baisser. Les opportunités de développement dans la même activité ou avec le même
produit se réduisent, et l'entreprise doit se diversifier sectoriellement ou géographiquement (soit en
s'implantant directement, soit par l'acquisition d'entreprises existantes).
Une nouvelle étape peut être franchie lorsque la société devient une holding financière, sans activité
industrielle ou commerciale dominante. Le développement de l'entreprise ne passe alors plus par la
domination du marché de différents produits, mais par le contrôle financier de nouvelles sociétés. Les prises
7
de participation remplacent l'investissement industriel, et l'entreprise peut acquérir d'autres firmes par OPA
(offre publique d’achat) ou OPE (offre publique d’échange aboutissant à des participations croisées).
La diversification permet de réduire le risque lié à une mono‐activité, et une logique financière vient s'ajouter
à la logique industrielle initiale.
La phase de déclin
Elle peut apparaître à tout moment, en dehors du déclin du secteur d'activité.
Les modifications de l'environnement peuvent être rapides suite à des innovations technologiques ou à un
retournement de conjoncture. L'entreprise peut alors connaître une phase de récession (temporaire ou
définitive) durant sa croissance ou sa maturité.
La baisse des ventes se traduit par une réduction du besoin en fonds de roulement (créances en baisse) mais
des stocks importants, et des difficultés de trésorerie (dettes fournisseurs à payer). Les investissements sont
souvent réduits faute de débouchés.
La réaction dépend de la capacité d'adaptation industrielle et commerciale, et des moyens de reconversion
éventuelle (moyens financiers et protection contre les risques d'insolvabilité). La période de crise nécessite un
aménagement de la contrainte financière (rééchelonnement des échéances de dettes à long terme par
exemple).
Il est possible de synthétiser ces points de repère dans les quatre phases de développement au travers d’un
tableau récapitulatif des principaux indicateurs financiers.
EMERGENCE CROISSANCE MATURITE DECLIN

Activité de l’entreprise forte mais
démarrage assez importante ralentie
stable
Rentabilité financière et
faible ou <0 >0 et en croissance élevée réduite ou <0
économique
Risque très élevé moyen modéré élevé
Trésorerie faible ou <0 >0 importante faible ou <0
Besoin en fonds de
élevé moyen ou élevé modéré en baisse
roulement
Fonds de roulement insuffisant moyen important moyen
Potentiel d'endettement réduit, pb
faible élevé bon
rembours.
Autofinancement faible ou nul moyen élevé faible ou nul
Dividendes Faibles ou
absents faibles élevés
absents
Principaux problèmes financement à long taux de croissance
prises de Solvabilité,
financiers terme, équilibre politique
participation, Equilibre à
financier à court d'endettement
OPA long terme
terme, trésorerie cotation boursière
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PARTIE I :
LE FINANCEMENT DE L’ENTREPRISE

La première partie de ce fascicule est consacrée au financement de l’entreprise. Le premier chapitre
s’intéresse aux dettes à court terme, et comporte quelques rappels concernant les intérêts simples et les
comptes courants d’entreprise. Le deuxième chapitre aborde les dettes à long terme, tant sur un plan
calculatoire avec l’utilisation des intérêts composés que sur un plan financier global avec la notation des
émetteurs d’emprunts obligataires. Le troisième chapitre présente ensuite le coût des fonds propres, en
incluant le cas des sociétés cotées. Enfin la quatrième séquence met en perspective les notions développées
dans les trois précédentes, en analysant la structure financière de l’entreprise et ses conséquences en termes
de coûts.
CHAPITRE 1 :
LES DETTES A COURT TERME

″N’estime l’argent ni plus ni moins qu’il ne vaut : c’est un bon serviteur, et un mauvais maître″,
Alexandre Dumas fils, La Dame aux camélias
Ce que vous devez savoir à l’issue de cette séquence :
- calculer les différents types d’intérêts simples
- maîtriser l’escompte et l’équivalence des effets
- calculer les intérêts d’un compte courant commercial
- déterminer la valeur acquise et la valeur actuelle pour un intérêt composé

La variété des besoins de financement à court terme nécessite plusieurs types de réponses, dont l’horizon ne
dépasse généralement pas un exercice comptable (soit 1 an). Qu’il s’agisse d’un crédit de trésorerie sur 6
mois, de l’escompte d’une créance commerciale sur 40 jours, ou de la tenue d’un compte courant, la
rémunération du service bancaire prend la forme d’un intérêt simple.
Son calcul s’effectue prorata temporis, à savoir proportionnellement à la durée de l’opération. Cette durée
s’utilise en référence à l’année commerciale, qui comprend 360 jours équivalant à 12 mois de 30 jours, et non
à l’année civile de 365 jours.
1.1. LE TAUX D’INTERET SIMPLE
Un intérêt simple résulte de l’application d’un taux d’intérêt sur une période donnée à un montant prêté. Il
est qualifié de simple car il n’est pas lui‐même générateur d’intérêts, comme le sont les intérêts composés.
Les prêts à intérêts simples sont fréquemment utilisés dans les cas suivants :
- prêts à court terme ou au jour le jour sur le marché monétaire entre banques et autres
établissements financiers
- sur le marché des titres de créances négociables (TCN)
- crédits à court terme des banques envers leurs clients (mobilisation de créances commerciales par
exemple)
9
- escompte par les banques des effets commerciaux que reçoivent les fournisseurs de leurs clients en
règlement de ventes
- pour l’établissement des traites en cas de règlement à tempérament
- pour la tenue des comptes courants commerciaux ou bancaires
L’intérêt simple I sur une durée t au taux d’intérêt i est la différence entre le flux final Ct et le flux initial C0. La
durée t sépare le flux reçu et le flux payé.
On peut situer les flux sur un axe temporel, avec une flèche vers le bas pour un décaissement (situation du
prêteur qui apporte les fonds) et vers le haut pour un encaissement (situation du prêteur qui reçoit le
remboursement). Le sens des flèches est symétriquement inverse pour l’emprunteur.

date 0 x x
t
Temps
C0 Ct
La durée t peut s’exprimer directement en jours, en mois ou en années, sachant que le taux est usuellement
annuel. Un raisonnement analogue est toutefois possible avec un taux semestriel ou trimestriel le cas
échéant.
Ainsi un emprunt de 1000 sur 18 jours au taux de 8% donnera lieu à un intérêt de : 1 000 x 18/360 x 0,08 = 4
et donc à un remboursement de 1 000 + 4 = 1004.
Parallèlement un investisseur peut effectuer le même calcul : il a placé un capital de 1 000 sur 18 jours au taux
de 8% et grâce à une rémunération de 4 son placement a atteint la valeur de 1004 qu’il récupère au terme de
18 jours.
On qualifie les 1000 de valeur initiale et les 1004 de valeur acquise.
De la même manière, si l’on emprunte (ou réciproquement si l’on place) 1000 sur 3 mois au taux de 8%,
l’intérêt est de : 1 000 x 3/12 x 0,08 = 20 et le remboursement de 1000 + 20 = 1020.
Cependant, si l’on connaît précisément la date de début et la date de fin d’opération, on peut utiliser le
nombre de jours exacts plutôt que la durée en mois. Par exemple un emprunt de 1000 au taux de 8% effectué
le 20 mars et remboursé le 20 juin court sur une durée de 92 jours, et l’intérêt atteint : 1 000 x 92/360 x 0,08
= 20,44 (l’arrondi se fait au centime).
Enfin, si l’on emprunte (ou réciproquement si l’on place) 1000 sur 2 ans au taux de 8%, l’intérêt est de : 1 000
x 2 x 0,08 = 160 et le remboursement de 1 000 + 160 = 1160.
1.2. MODES DE CALCUL DE L’INTERET SIMPLE
Il existe plusieurs modes de calcul de l’intérêt simple, en fonction de la base sur laquelle s’applique le taux.
Considérons par exemple un emprunt de 100 au taux i de 5% sur une durée t d’un an.
L’intérêt simple postcompté (ou in fine) se calcule à partir du flux initial de l’opération (le nominal) et
s’ajoute à celui‐ci pour déterminer le flux final. Cette opération est dite IPE (Intérêt Payable à l’Echéance).
On a alors :
10
Ct = C0 + i t C0
Ct = C0 ( 1+ i t) date 0 tx
Temps
105 = 100 (1 + 0,05x1) 100 105
flux
L’intérêt simple précompté se calcule à partir du flux final de l’opération (le nominal dans ce cas) et se
retranche de celui‐ci pour déterminer le flux initial. Cette opération est dite IPE (Intérêt Payable à l’Echéance).
On a alors :
C0 = Ct ‐ i t Ct
C0 = Ct ( 1‐ i t) date 0 tx
Temps
95 = 100 (1 – 0,05x1) 95 100
flux
L’intérêt simple postcompté IPA (ou Intérêt Payable d’Avance) se calcule à partir du flux initial de
l’opération, mais ici le nominal est le flux final. C’est à dire que l’intérêt se calcule à partir du flux final, et
s’ajoute au flux initial pour déterminer le flux final. Cette opération est dite IPA :
C0 + i t C0 = Ct
C0 = Ct / ( 1+ i t) date 0 tx
Temps
95,24 = 100 / (1 + 0,05x1) 95,24 100
flux
Notion de taux effectif : Dans le cas des intérêts précomptés, on peut souhaiter connaître le taux qui
correspond non pas à la base de calcul des intérêts, mais à ce que coûte réellement l’emprunt à l’emprunteur,
ou encore ce qu’il rapporte réellement au prêteur.
Reprenons notre exemple précompté précédent :
C0 = Ct ‐ i t Ct et C0 / (1 ‐ i t) = Ct
95 = 100 (1 – 0,05x1)
Quel est alors le taux effectif i’ qui correspond à un placement de 95 pendant un an et qui permet d’obtenir
100 ? Exprimons le rôle de i’ dans une égalité :
C0 + i’ t C0 = Ct
ou encore i’ t C0 = Ct ‐ C0
et on peut écrire d’après ce qui précède en remplaçant Ct : i’ t C0 = C0 / (1 ‐ i t) ‐ C0
d’où i’ t = 1 / (1 ‐ i t) ‐ 1
et i’ t = (1 ‐ (1 ‐ i t)) / (1 ‐ i t)
i’ t = i t / (1 ‐ i t)
i’ = i / (1 ‐ i t)
ce qui donne dans notre exemple :
i’ = 0,05 / (1 ‐ 0,05 x 1) = 0,05263 (l’arrondi se faisant au centième on peut garder 5,26%)
on peut noter que i’ est supérieur à i ici par construction
11
Vérification :
C0 + i’ t C0 = Ct
95 + 0,0526 x 1 x 95 = 99,997… (écart de 3 millièmes dû à l’arrondi de taux)
ou plus précisément : 95 + 0,05263 x 1 x 95 = 99,9998… (assimilé à 100 car on n’utilise pas les dix
millièmes d’unité monétaire)
Remarque : on appelle taux effectif global (TEG) d’un emprunt le taux effectif comprenant non seulement le
calcul des intérêts, mais également les frais ou commissions à payer pour l’emprunt
1.3. L’ESCOMPTE
Selon la nature de son activité, une entreprise possède un cycle de production plus ou moins long. Sa durée
détermine les besoins de trésorerie les plus fréquents, qui seront couverts par des effets de commerce (traite,
lettre de change, billet de trésorerie) émis ou reçus par l’entreprise. Lors de l’escompte d’un effet reçu par le
client, la banque prête jusqu’à la date d’échéance de l’effet le montant nominal diminué de l’escompte.
La banque peut elle‐même réescompter l’effet reçu auprès de la Banque de France, qui lui applique un taux
de réescompte (qui constitue un des éléments de la politique monétaire). Plus généralement on appelle titres
de créances négociables (TCN) l’ensemble des instruments de court terme donnant lieu à des négociations
cotées par des intervenants du marché.
On appelle valeur actuelle V de l’effet de commerce la différence entre sa valeur nominale C et l’escompte E :
V = C ‐ E
Deux méthodes de calcul de l’escompte existent, mais l’escompte commercial est le plus utilisé.
L’escompte commercial Ec est calculé pour être l’intérêt de la valeur nominale C. Cela correspond à la logique
de l’intérêt précompté, avec une valeur nominale en date t0.
Ec = C i n /360
avec n le nombre de jours d’escompte (le calcul est au jour près, et ne se fait pas en nombre de mois
ou d’années, donc nous utiliserons précisément n/360 plutôt que t pour indiquer la durée)
et i le taux nominal de l’escompte
d’où la valeur actuelle de l’effet : Vc = C - Ec
Vc = C (1 - i n /360)
qui s’écrit aussi Vc = C (D - n) /D avec D = 360 / i
L’escompte rationnel Er est calculé pour être l’intérêt de la valeur actuelle (appelée ici V’). Cela
correspond à la logique de l’intérêt postcompté, avec une valeur nominale en date tn.
Er = V' i n /360 et C = V' (1 + in / 360) avec C = V' + Er
ou C = V' (D + n)/ D
Comme C = V' + Er on a (1 + in/ 360) V' = V' + Er
 Er = (1 + in /360 ‐ 1) ( 360 /(360 + in) ) C
 Er = C in / (360 + in) = C n /(D+n)
L'escompte commercial correspond à un intérêt précompté, et il a par conséquent un taux d'intérêt

effectif supérieur au taux nominal i :
12
Ci i
 i
Vc in
1
360
Différence entre l’escompte commercial et l’escompte rationnel
On peut remarquer que l’escompte commercial Ec est par construction différent de l’escompte rationnel Er.
Mais l’un des deux est‐il systématiquement supérieur à l’autre, et dans ce cas lequel ?
Pour le savoir il nous suffit de calculer l’écart entre les deux :
Ec ‐ Er = C i ( n/360 ‐ n /(360 + in) )

= C in (360 + in – 360) / ( 360 (360 + in) )
= C in in / (360 (360 + in) )
= E r in / 360
En pratique les taux d'escompte utilisés sont déterminés en ajoutant au taux de base bancaire des taux pour
commissions. Le coût global de l’escompte pour l’entreprise inclut en outre une commission de plus fort
découvert (sur une période donnée) et une commission de mouvement ou de compte (sur les mouvements
débiteurs).
Exemple :
Déterminer l’escompte commercial et rationnel d'un capital de 1 000 90 jours à 6 %, et le taux effectif
commercial.
Ec = 1 000 x 0,06 x 90 / 360 = 15

Er = 1000 x0,06 x90 /(360+0,06x90) = 14,78
Taux effectif = 0,06x360 / (360 – 0,06x90)= 6,09%
L’équivalence des effets
Les contraintes de trésorerie issues des décaissements liés aux dettes fournisseurs et des encaissements
associés aux créances clients amènent quelquefois les entreprises à solliciter un décalage de paiement d’une
partie ou de la totalité d’une facture. Le remplacement d’un ou plusieurs paiements par un ou plusieurs
autres, de montants et de dates différents, nécessite qu’il y ait équivalence entre les deux possibilités, afin
que ni le créancier ni le débiteur ne soient lésés.
Deux effets sont dits équivalents à une date donnée lorsque, escomptés au même taux, ils ont la même valeur
actuelle. De même, un effet sera équivalent à plusieurs autres si sa valeur actuelle est égale à la somme de
celles des autres effets :
C(1– in/360) = C'(1 – in’/360) + C" (1 – i n”/360 )

ou encore
C (D – n)/D = C' (D ‐ n' )/D + C" (D ‐n")/D (D=360/ i)

Ici n désigne le nombre de jours sur l’année, mais on peut aussi exprimer la durée en mois avec m le nombre
de mois :
- C (1 – im/12) = C’ (1 – im’/12) + C’’ (1 – im’’/12)
- ou encore : C (D – m)/D = C’ (D – m’)/D + C’’ (D – m’’)/D avec D = 12/i
13
Exemple : Une fourniture valant 1 600 est payable 200 au comptant, le reste en 12 mois au moyen de 12
traites de même montant C. Calculer ce montant, le calcul étant fait à intérêt simple avec un escompte
commercial de 12 % sur 12 mois. La troisième traite ayant été payée, on suppose que les 9 autres sont
remplacées par un versement unique A à la 5° échéance. Quel est son montant ?
Nous considérons ici le calcul du point de vue du fournisseur qui escompte ses traites. La valeur actuelle de
chaque traite sera C (1 – i t), avec t la durée de chacune de 1 à 12 mois.
1 600 ‐ 200 = C (1 ‐ it1) + C (1 ‐ it2) + ... + C (1 ‐ it12)

1 400 = 12C – C(i /12) (1+ 2 +... +12)
1 400 = C(12 –0,12x12x13 /(2x12)) car  i = n ( n + 1 ) /2
C = 124,78
Valeur des 9 traites à payer :
C (1 – i/12) + … + C(1‐ 9 i/12) = 1066,84 n date t = 3ème mois
L'effet unique doit alors avoir la même valeur actuelle :
A ( 1 ‐ i ( t 5 ‐ t 3 ) ) = 1066,84
A =1066,84 / (1‐0,12x2/12) = 1088,62 en date t = 5ème mois

date 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
I I I I I I I I I I I I I temps
flux C C C C C C C C C
1066,84 1088,62
1.4. LES COMPTES COURANTS COMMERCIAUX
Un compte courant et d'intérêts est un compte courant dans lequel les sommes qui y sont inscrites
produisent des intérêts à des taux convenus, fixes ou variables, indexés ou non. Si le taux est le même pour
les sommes portées en débit et en crédit, le compte courant est à taux réciproque, sinon il est à taux
différentiels. Les intérêts courent à partir d'une date conventionnelle dite "date de valeur", pouvant être
différente de la date d'opération (en avance en cas d'intérêts débiteurs et en retard en cas d'intérêts
créditeurs).
Il existe trois méthodes principales pour le calcul des intérêts des comptes.
Méthode directe. Les intérêts sont calculés sur chaque somme, au débit et au crédit, de la date de valeur à la
date d'arrêté du compte.
I = C1 i n1 /360 + C2 i n2 /360+ ...Cp i np /360= t Ct i n t /360

ou encore :
I = C1 n1/360 + C2 n2/360 + ... Cp np/360 = t Ct n t /D avec D = 360 /i

14
Méthode indirecte (qui est le miroir de la méthode directe)
Les intérêts sont calculés comme la différence entre les intérêts dits globaux produits entre la date
d'ouverture et la date d'arrêté (soit une durée de N jours) et les intérêts dits fictifs entre la date d'ouverture
et la date de valeur (soit une durée de ni jours).
N – n1 n1
Ouverture Date de valeur opération 1 Arrêté
N – n2 n2
Ouverture Date de valeur opération 2 Arrêté
etc…
N – np np
Ouverture Date de valeur opération p Arrêté
I = C1 iN /360 + ... + Cp i N /360 ‐ C1 i (N ‐ n1)/360 ‐ .... ‐ Cp i ( N ‐ np) /360

I = t Ct i  N ‐ ( N ‐ nt ) /360 = t i Ct nt /360
Méthode hambourgeoise
Les intérêts sont ici calculés chaque fois que le solde du compte courant change de valeur, à savoir à chaque
opération d’encaissement (colonne crédit) ou de décaissement (colonne débit).
I = C1 i(n1 ‐ n2)/360 + (C1 +C2) i (n2 ‐n3)/360 + ...+ (C1 +C2 +...+Cp) i (np ‐0) /360

n1

n2

n3
Si le taux est réciproque le diviseur i / 360 a une valeur constante et I = t Ct i nt /360
Si les taux sont différentiels, i / 360 prend deux valeurs et le calcul doit être effectué en séparant les termes
relevant de l'une ou l'autre de ces valeurs.
Cas d’un taux réciproque :
A l'ouverture d'un compte courant à arrêté mensuel, le solde de ce compte est débiteur de 2 500. Le 3° jour
en date de valeur on inscrit un débit de 2 000, le 12° jour un crédit de 7 222 et le 25° jour un débit de 660.
Calculer le solde du compte, intérêts réciproques à 7 % compris, le jour de l'arrêté (mois de 30 jours) avec les
méthodes directe et indirecte.
15
Jours Débit Crédit Durée Total Jours Débit Total Jours Crédit

0 (=t0) 2 500 30 75 000
3 2 000 27 54 000
12 7 222 18 129 996
25 660 5 3 300
Intérêts débiteurs 0,45
Solde créditeur 2 061,55
7 222 7 222 132 300 129 996
Méthode solde global = t Ct nt = ‐ 132 300 + 129 996 = ‐2 304

directe intérêts débiteurs = t Ct i nt /360= ‐2 304 x 0,07 /360 = ‐0,45
d'où solde créditeur = 7 222 ‐ (2 500 + 2 000 + 660 + 0,45)
= 2 061,55

Méthode soldes globaux = t Ct N =  7 222 ‐ (2 500 + 2 000 + 660)  x 30
indirecte = 61 860
soldes fictifs = t Ct (N ‐ nt)
= ‐2500(30 ‐30) ‐2000(30 ‐27) +7222(30 ‐18) ‐660(30 ‐ 5)
= 64 164
intérêts débiteurs = (61 860 ‐ 64 164) x 0,07 /360 = ‐ 0,45

Cas d’un taux non réciproque :
Ce cas est nettement plus fréquent, dans la mesure où un taux emprunteur n’égale que rarement un taux
prêteur, en raison de la rémunération du service bancaire, de la valeur du temps, et plus directement du coût
de refinancement des banques sur le marché monétaire.
Exemple : A l'ouverture d'un compte courant trimestriel début janvier le solde de ce compte est créditeur de
1 200. Le 21° jour en date de valeur on inscrit un crédit de 10 000, le 39° jour un débit de 5 500 et le 58° jour
un débit de 7 500. Le taux débiteur est de 9 % et le taux créditeur de 2 %. Calculer le solde en fin de trimestre
en incluant les intérêts de la période.
Jours Débit Crédit Intérêts Intérêts créditeurs

débiteurs
0 1 200 1,4 (= 1 200 x (21‐0) x 0,02)
360
21 10 000 11,2 (= 11 200 x (39‐21) x 0,02)
360
39 5 500 6,02  =(11200‐5500)(58‐39) 0,02
360
58 7 500 14,4 =(5700 ‐ 7500)x(90‐ 58)x0,09
Intérêts créditeurs 4,22 360
solde débiteur 1795,78
13 000 13 000 14,4 18,62

Méthode Intérêts = (1200x21+ 11200x18 + 5700x19) x0,02/360 ‐(1800x32) x 0,09/360
hambourgeoise = 4,22
solde = 13 000 ‐ (1 200 + 10 000 + 4,22) = 1 795,78
16
1.5. LE PRINCIPE DES INTERETS COMPOSES
Lorsque la durée d'un prêt dépasse 1 an, il est rare que l'intérêt soit payé en une seule fois. Ainsi les
obligations à long terme impliquent généralement le versement d'un intérêt annuel à terme échu. Le
créancier a donc la possibilité de replacer l'intérêt ainsi perçu pendant la durée restante du prêt. Ce principe
de capitalisation des intérêts signifie que les intérêts portent eux‐mêmes intérêt au taux du contrat initial.
L'hypothèse forte faite dans ce raisonnement est que les intérêts perçus à chacune des échéances
périodiques, peuvent être placés au même taux pour la durée restante du prêt.
Cette hypothèse implique :
- que les taux d'intérêt restent constants tout au long de la durée de l'emprunt,
- que ce taux soit le même pour toutes les durées (prêt à 2 où à 15 ans), c'est à dire que la courbe des
taux demeure plate au lieu d'avoir une pente généralement positive.
Ces implications, bien que démenties par la réalité des marchés financiers, ne pourraient être écartées qu’en
ayant recours à des prévisions, qui introduiraient dans les calculs financiers un biais plus important et moins
stable.
La valeur acquise sur 1 an d'un capital C0 au taux i est : C1 = C0 (1 + i) et les intérêts versés sont de :
C1 ‐ C0 = i C0
La valeur acquise sur 1 an d'un capital C1 au taux i est :
C2 = C1 (1 + i)
et les intérêts versés sont de : C2 ‐ C1 = i C1
La valeur acquise sur 2 ans d'un capital Co au taux i atteint donc :
C2 = C1 (1 + i) = C0 (1 + i)²
et les intérêts versés sont de : C2 ‐ C0 = C0 (2i + i²)
et ainsi de suite…
Donc les intérêts capitalisés n années (ou n périodes de durée égale, semestres ou trimestres par exemple)
d'un capital C0 au taux i sont :
Cn = C0 (1 + i) n Cn est la valeur acquise
C0 est la valeur actuelle
et les intérêts totaux versés : Cn ‐ C0 = C0 (1 + i )n ‐ 1

Il existe des tables financières qui donnent directement suivant i et n les valeurs acquises et actuelles de 1
euro.
Influence de la dégradation monétaire
On suppose généralement dans les calculs actuariels que les différents versements conservent leur valeur
d'origine. Cependant en cas de dégradation monétaire, les versements subiront la même érosion que l'indice
des prix.
Si le taux d'intérêt, appelé taux réel i subit un taux d'érosion annuel m on obtient un taux apparent d'intérêt i'
tel que :
17
(1 + i ) ( 1 + m ) = 1 + i' (avec m  o)
d’où un taux apparent : i' = i + m + im im est généralement proche de 0
et un taux réel : i = (1 + i')/(1+m) ‐ 1
Les taux d'intérêts non indexés incluent le plus souvent une prime couvrant le risque de dégradation, ainsi
que le risque de défaillance de l'emprunteur (faillite pour une personne physique ou morale, et guerre, coup
d’état ou catastrophe naturelle pour un Etat).
Nous reviendrons sur ce point lorsque nous aborderons la notation des emprunts obligataires dans la
séquence 3.
Taux d'intérêts équivalents
Il peut s’avérer plus intéressant pour l ‘équilibre de trésorerie de l’entreprise d’effectuer plusieurs versements
d’intérêts dans l’année au lieu d’un seul, ou l’inverse. Dans ce cas, on ne peut appliquer le même
raisonnement que dans l’équivalence des effets au taux d’intérêt simple. Il faut alors déterminer le taux
d’intérêt composé équivalent sur sous‐périodes (semestres par exemple) au taux annuel.
Soit i le taux annuel et ik le taux équivalent à verser à la fin de chacune des k sous‐périodes contenues dans
l'année.
Pour qu'il y ait égalité des intérêts il faut :
C (1 + i ) = C (1 + ik ) k

d’où i = (1 + ik ) k ‐ 1
on remarque que par construction : ik < i/k du fait de la capitalisation des intérêts
donc nous avons : k ik < i
Exemples : Un capital de 72 000 est rémunéré par des intérêts trimestriels de 1 440. Quel est le taux annuel
du placement ?
taux trimestriel :
1 440 / 72 000 = 0,02
(1,02)4 ‐ 1 = 1,0824 – 1 = 0,0824…
taux annuel :
soit 8,24%
Au taux annuel de 10 %, quel intérêt i12 doit être versé chaque mois pour rémunérer un capital de 100 000 ?
1,1 = (1 + i12 ) 12
Il est possible de résoudre cette équation en passant par les logarithmes (fonction ln):
ln (1,1) = ln (( 1 + i12 ) 12) car la fonction ln est continue
ln (1,1) = 12 ln ( 1 + i12 )
(ln 1,1) /12 = ln (1 + i12)
exp ((ln 1,1) /12) = exp(ln (1 + i12)) car la fonction exponentielle est continue

exp ((ln 1,1) /12) = (1 + i12) car exp est la fonction réciproque de ln

i12 = exp ((ln 1,1) /12) – 1
i12 = exp (0,0953 /12) – 1
i12 = 2,718 (0,0953 /12) ‐ 1
i12 = 0,007974…
18
soit sur une base de 100 000 euros un montant de 0,007974 x 100 000 = 797,4 euros
ou en passant par la racine n‐ième (ici racine douzième), à savoir puissance 1/n :
12
1,1  1  i12 qui peut aussi s’écrire : 1,1(1/12) =1 + i12
- d’où 1,007974 = 1 + i12
- i12 = 0,007974…
- soit sur une base de 100 000 euros un montant de 0,007974 x 100 000 = 797,4 euros
19
CHAPITRE 2 :
LES DETTES A LONG TERME
″Si vous voulez savoir la valeur de l’argent, essayez d’en emprunter″,

Benjamin Franklin, Pennsylvania Almanac
- différencier les structures d’emprunt à long terme
- calculer un taux actuariel
- estimer un taux anticipé
- identifier le niveau de risque d’un emprunt obligataire suivant sa notation
2.1. PRECISIONS TERMINOLOGIQUES
On qualifie usuellement de prêt un emprunt indivis par opposition aux emprunts obligataires divisés en
coupures. Parmi les prêts à moyen ou long terme on peut citer :
- les prêts personnels aux particuliers, consentis par des banques ou des établissements financiers, ou
par l'intermédiaire de notaires,
- les prêts immobiliers, pour la construction de logements, consentis par des établissements
spécialisés ou des banques,
- les crédits à moyen terme, de durée inférieure à 7 ans, consentis aux entreprises pour l'acquisition de
matériel d'équipement.
Le prêteur met à la disposition de l'emprunteur, en une ou plusieurs fois, le capital convenu après, le cas
échéant, s'être assuré de garanties personnelles ou hypothécaires. En contrepartie l'emprunteur :
- lui verse périodiquement, par exemple annuellement ou mensuellement, d'avance ou à terme échu,
un intérêt dont le montant est le produit du capital en cours (capital versé et non remboursé) par le
taux nominal retenu,
- lui rembourse le capital, en une ou plusieurs fois.
RENTES ET ANNUITES
Par annuités on désigne une suite de règlements effectués à intervalles de temps égaux. Cette suite de
règlements constitue une rente pour celui qui en bénéficie. Les loyers perçus par un propriétaire, les intérêts
et parts de remboursement versés à un obligataire, les termes de retraite échus à un pensionné, constituent
des annuités.
La rente est dite certaine quand le nombre de ses termes est fixé à l'avance. Elle est aléatoire quand le
versement de ses termes est interrompu par l'arrivée d'un événement qui ne peut être prévu à l'avance (son
type est la rente viagère, du ressort de la théorie mathématique des assurances, ou l’obligation remboursée
par tirage au sort).
Si le nombre de termes est fini, la rente est dite temporaire, et s'il est infini elle est perpétuelle (par
extension: le dividende d’une action).
21
Les versements sont toujours périodiques : annuités généralement (a1, a2, a3,…), mais aussi semestrialités,
mensualités,...
Echéancier des versements :
a1 a2 a3 a4 …..
Origine d’une
rente
anticipée
La rente est dite immédiate ou à terme échu si la date d'origine précède d'une période la date du premier
versement. La rente est dite différée si la date d'origine précède de plus d'une période la date du premier
versement. Si la date d'origine précède de moins d'une période la date du premier versement la rente est
anticipée, et si les deux dates coïncident la rente est à échoir ou versée d'avance.
En cas d'amortissement progressif, les remboursements sont faits à des échéances qui coïncident toujours
avec des échéances d'intérêt, mais qui peuvent être moins fréquentes que celles‐ci : par exemple
remboursement quinquennal et intérêts annuels, ou remboursement annuel et intérêts semestriels.
La durée d’un emprunt se mesure entre la date de règlement du prix d’émission (ou date de souscription) et
la date du dernier remboursement. La maturité représente la durée séparant la date présente, une fois
l’emprunt lancé, de la date de dernière échéance. Le taux nominal (ou facial) sert à évaluer le coupon
d’intérêt.
D'une façon générale l'emprunteur verse lors de la p‐ ième échéance d'intérêt, une annuité ap comportant,
d'une part, l'intérêt du capital Kp‐1 restant à rembourser, d'autre part un amortissement Mp pouvant être nul à
certaines échéances :
ap = i Kp-1 + Mp
Mp = Kp-1 - Kp
Le capital K devant être remboursé entièrement, en fin d'emprunt d’une durée de n années on a :
K = M1 + M2 + ... + Mn
Ko = K et Kn = o
22
2.2. LES DIFFERENTS TYPES DE PRETS A MOYEN OU LONG TERME
Le remboursement d’un emprunt à long terme suit l’un des trois rythmes suivants : remboursement par
annuités constantes, par séries égales ou in fine.
REMBOURSEMENT PAR ANNUITES CONSTANTES D'INTERETS ET D'AMORTISSEMENT
Pour faciliter le service de l'emprunt et étaler dans le temps les charges financières des emprunteurs le
remboursement est souvent fixé tel que les annuités demeurent constantes.
Au taux i de l'emprunt on a l'égalité des valeurs actuelles du capital prêté K et des annuités a d'intérêt et de
remboursement :
a (1  i ) n  1 1  (1  i )  n
K a
(1  i ) n i i
i
aK
d’où 1  (1  i )  n
Amortissement contenu dans la première annuité :
 i (1  i ) n  i
M 1  a  Ki  K   i  K
 (1  i ) n
 1  (1  i ) n
 1
Les amortissements varient en progression géométrique de raison (1 + i) :
entre deux annuités consécutives on a l'égalité
K p‐1 i + Mp = Kp i + Mp + 1
K p‐1 i = Kp i ‐ (Kp‐1 ‐ Kp) + Mp+1 (en remplaçant Mp)
Mp +1 = ‐ Kp (1 + i) + Kp‐1 (1 + i)
d'où Mp +1 = Mp (1 + i) et Mp = M1 (1 + i)p‐1
Amortissement contenu dans la dernière annuité :
La dernière année il reste à rembourser Kn‐1 = Mn et à payer un intérêt Mni, donc
a = Mn i + Mn d'où Mn = a / (1+i)
Valeur du p-ième amortissement : Mp = a / (1 + i )n-p+ 1
Capital amorti après la p‐ième annuité :
Bp = M1 + ... + Mp = M1 ((1 + i)p – 1 ) / i
Bp = K ((1 + i)p – 1) / ((1 + i)n – 1)
Capital restant à amortir après la p‐ième annuité :
Kp = K ‐ Bp
23
(1  i ) n  (1  i ) p
Kp  K
(1  i ) n  1
Total arithmétique de tous les intérêts payés : S = na ‐ K
Exemple : Un capital de 80 000 est remboursé sur 8 ans au taux de 6 %. Calculer l'annuité constante,
l'amortissement et le capital restant à amortir chaque année.
annuité constante : a = 80 000 x 0,06 / (1 ‐ 1,06‐8) = 12 882,88
Capital restant dû en début Amortissements de l’année Intérêts de l’année Annuités

d’année
K1=80000 M1=12882,8-0,06x80000= 8 082,88 12882,88-8082,88= 4800 12882,88
K2=80000-8082,88=71917,12 M2 =1,06 M1 = 8 567,85 4315,03 12882,88
K3=71917,12-8567,85=63349,27 M3=1,06 M2 = 9 081,92 3800,96 12882,88
K4 = 54 267,35 M4=1 ,06 M3 = 9 626,83 3256,05 12882,88
K5 = 44 640,52 M5= 1,06 M4 =10 204,45 2678,43 12882,88
k6 = 34 436,07 M6= 1,06 M5 =10 816,71 2066,17 12882,88
K7 = 23 619,36 M7 =1,06 M6 =11 465,71 1417,17 12882,88
k8 = 12 153,65 M8 =1,06 M7 =12 153,65 729,23 12882,88
80 000 na – K = 23063,04 12882,88
REMBOURSEMENT PAR SERIES EGALES (OU AMORTISSEMENT CONSTANT)
Nous avons vu précédemment que lorsque l’annuité est constante, l’amortissement M qu’elle contient varie
au fil des années. Dans le cas de l’amortissement constant, le remboursement du capital se fait suivant une
série de termes M égaux entre eux. C’est alors l’annuité a qui n’est plus constante, tandis que les intérêts
varient arithmétiquement en liaison directe avec le capital restant dû. Le tableau d’amortissement s’avère
alors rapide à établir, mais ce mode de remboursement présent e l’inconvénient d’une charge financière plus
lourde au début de l’emprunt, moment où les fruits de l’investissement n’ont pas encore été recueillis.
Amortissement M contenu dans chaque annuité :
M = K / n pour un capital K prêté sur n années
Intérêts au taux i de l’année 1 : K0 i = K i
Intérêts au taux i de l’année 2 : K1 i = (K0 ‐ K/n) i = K (1‐ 1/n ) i
Intérêts au taux i de l’année p : Kp‐1 i = K (1‐ (p‐1)/n ) i
Annuité de l’année 1 : a1 = K i + M = K i + K/n = K (i + 1/n)
Annuité de l’année 2 : a2 = K (1 – 1/n) i + M = K (1 – 1/n) i + K/n = K (i + (1‐i)/n)
Annuité de l’année 3 : a3 = K (1 – 2/n) i + M = K (1 – 2/n) i + K/n = K (i + (1‐2i)/n)
Annuité de l’année p : ap = K (1 – (p‐1)/n) i + M =K (1 –(p‐1)/n) i +K/n =K (i + (1‐(p‐1)i)/n)
Les annuités varient donc comme les intérêts, suivant une progression arithmétique :
 1  ( p  1)i   1  ( p  2)i 
a p  a p 1  K i    K i  
 n   n
1  ( p  1)i 1  ( p  2)i 
a p  a p 1  K   
 n n
24
K i
a p  a p 1   ( p  1)i  ( p  2)i    K
n n
Capital amorti après la p‐ième annuité : Bp = M1 + ... + Mp = K p/n
Capital restant à amortir après la p‐ième annuité : Kp = K ‐ Bp = K (1‐p/n)
Total arithmétique de tous les intérêts payés :
S = Ki + K(1 – 1/n)i + K(1 – 2/n)i + ... + K(1 – (n‐1)/n)i
S = Ki (n – 1/n – 2/n ‐ ... – (n‐1)/n)
( n  1) n
S  Ki ( n  ) car la somme des n premiers entiers vaut n(n+1)/2
2n
( n  1)
S  Ki ( n  )
2
Exemple : Un capital de 80 000 est remboursé sur 8 ans au taux de 6 %. Calculer l'amortissement constant, les
intérêts et le capital restant à amortir chaque année.
Capital restant dû en Amortissements de l’année Intérêts de l’année Annuités

début d’année
K1 = 80000 M1 = 80000 / 8= 10000 K0 i =80000 x 0,06= 4800 a1 = 10000+4800= 14800
K2 = 70000 M2 =10000 K1 i =70000 x 0,06= 4200 a2 = 10000+4200= 14200
K3 = 60000 M3 =10000 3600 13600
K4 = 50000 M4 =10000 3000 13000
k5 = 40000 M5 =10000 2400 12400
K6 = 30000 M6 =10000 1800 11800
k7 = 20000 M7 =10000 1200 11200
K8 = 10000 M8 =10000 600 10600
80 000 Ki (n – (n-1)/2) = 21600
REMBOURSEMENT IN FINE (OU EN BLOC)
Alors que dans les deux situations précédentes l’échelonnement du remboursement du capital emprunté
donnait lieu à un tirage au sort entre les souscripteurs (prêteurs) de l’emprunt pour déterminer les dates de
remboursement les concernant, ici la totalité de l’emprunt est remboursée à la fin de la dernière année.
En raison de la tendance au raccourcissement de la durée de vie des emprunts, l’amortissement in fine s’est
développé largement. C’est d’ailleurs le mode d’émission privilégié pour les emprunts d’Etat. Les intérêts sont
alors constants sur toute la durée de l’emprunt, sauf dans le cas particulier de l’emprunt à coupon unique
(tous les flux d’intérêts sont versés en totalité la dernière année lors du remboursement du capital).
Amortissement M contenu dans chaque annuité :
M = 0 pour toutes les années jusqu’à la dernière, où Mn = K pour un capital K prêté sur n années
Intérêts au taux i de chaque année : K0 i = K i
Annuité de chaque année sauf le dernière : a = K i + 0
25
Dernière annuité : an = K i + K = K (1+i)
Total arithmétique de tous les intérêts payés : S = nKi
Exemple : Un capital de 80 000 est remboursé sur 8 ans au taux de 6 %. Calculer l'amortissement, les intérêts
et le capital restant à amortir chaque année.
Capital restant dû en Amortissements de l’année Intérêts de l’année Annuités

début d’année
K1 = 80000 M1 = 0 K0 i =80000 x 0,06= 4800 a1 = 0 + 4800= 4800
K2 = 80000 M2 =0 K1 i =80000 x 0,06= 4800 a2 = 0 + 4800= 4800
K3 = 80000 M3 =0 4800 4800
K4 = 80000 M4 =0 4800 4800
k5 = 80000 M5 =0 4800 4800
K6 = 80000 M6 =0 4800 4800
k7 = 80000 M7 =0 4800 4800
K8 = 80000 M8 =80000 4800 84800
80 000 nKi = 38400
2.3. COUT DES EMPRUNTS A LONG TERME
La valeur détaillée des dettes n'est facilement connue que si celles‐ci sont cotées (obligations), car seul un
analyste interne à l'entreprise connaît l'échéancier détaillé nécessaire à l'évaluation d'une dette non cotée.
L'analyste externe peut, faute d'informations plus précises, utiliser la valeur des dettes financières au bilan et
dans les annexes des comptes annuels, mais il doit faire face à un manque d’infos d’un bilan annuel à l’autre.
Une entreprise qui emprunte ou émet une obligation doit servir un intérêt (ou un coupon) à ses créanciers
(ou les souscripteurs des obligations) le plus souvent annuellement, et leur rembourser (progressivement ou
en une fois) les fonds empruntés. Le coût de l'endettement est le taux d'actualisation qui, appliqué aux
intérêts et remboursements, permet l'égalité entre la somme de ces flux et la valeur de l'emprunt à la date 0
(=émission).
Ce taux qualifié d’actuariel est souvent légèrement différent pour l'emprunteur et pour le prêteur, en raison
de frais et de conditions fiscales différentes. Le taux actuariel rend mieux compte du coût réel d’un emprunt,
ou de la rentabilité réelle d’un placement dans la mesure où, contrairement au taux nominal servant de base
de calcul pour l’intérêt versé, il prend en compte la totalité des divers encaissements et décaissements.
Exemple 1 : Une entreprise émet pour une durée de 5 ans 400ME d'obligations pour lesquelles elle paie un
intérêt de 6%. Elle supporte 20ME de frais à l'émission (correspondant à la rémunération de la banque
coordonnant le placement, à la nécessaire publicité financière, et à la rémunération des autorités de marché),
et rembourse la totalité de l'emprunt à la fin de la 5ème année (in fine). Calculer le taux actuariel de cette dette
pour l'entreprise.
Echéancier de l'obligation:
encaiss. 400 1 2 3 4 5 années coupon: 0,06x400 = 24ME
décaiss. 20 24 24 24 24 24+400 paiements
valeur de l'obligation en 0 pour l'entreprise: 400‐20=380ME (somme effectivement utilisée pour le
financement)
26
le coût de l'endettement obligataire correspond au taux d'actualisation x:
24 24 24 24 24  400
380     
1  x (1  x ) (1  x ) (1  x )
2 3 4
(1  x )5
Trouver x revient à résoudre une équation d’un degré supérieur à 3, ce qui est impossible directement. Il faut
donc effectuer la résolution par itération, ou itération puis interpolation. Pour trouver le x vérifiant l'égalité
il importe donc de bien choisir la valeur du 1er essai. Si l’on n’a aucune idée du niveau approximatif du taux
actuariel, on peut utiliser le taux facial de l’emprunt (ici 6%).
pour x=6% valeur de l'emprunt en 0 E = 400 (400>380, donc x est >6%)
pour x=6,2% E = 396,6 (>380, donc x est >6,2%)
pour x=6,5% E = 391,7 (>380, donc x est >6,5%)
pour x=7% E = 383,6 (>380, donc x est >7%)
pour x=7,2% E = 380,4
pour x=7,5% E = 375,7 (<380, donc x est <7,5%)
A ce stade, soit on poursuit le processus d’itération en tâtonnant jusqu’à la valeur exacte, soit on réalise une
interpolation linéaire entre 7 et 7,5%. Il faut en effet que les bornes de l’intervalle soient proches (moins de
1% d’écart) pour conserver une certaine précision.
7% x 7,5%
interpolation linéaire entre 7 et 7,5%:
383,6 380 375,7
(x ‐ 7)/(7,5 ‐ 7) = (380 ‐ 383,6)/(375,7 ‐ 383,6)
x = 7 + (7,5 ‐ 7) x (380 ‐ 383,6)/(375,7 ‐ 383,6)
x = 7 + 0,5x0,455 = 7,23% taux actuariel estimé
le taux réel est de 7,22% et s’obtient en poursuivant l’itération
7,22% représente donc le coût de financement de l’entreprise au moyen de cet emprunt
La procédure d’interpolation est légèrement moins précise que l’itération car on approxime linéairement (par
le petit segment en pointillés) quelque chose qui ne l’est pas, ainsi que l’illustre le schéma grossissant
suivant :
prix d’émission

383,6

380

375,7

7 7,22 7,23 7,5 Taux actuariel

Exemple 2 : Considérons le même emprunt que précédemment, en supposant cette fois qu’il est remboursé
par amortissements constants. Une entreprise émet pour une durée de 5 ans 400ME d'obligations pour
27
lesquelles elle paie un intérêt de 6%. Elle supporte 20ME de frais à l'émission. Calculer le taux actuariel de
cette dette pour l'entreprise.
L’amortissement annuel sera donc de : 400 / 5 = 80 ME
Le coupon d’intérêt de la 1ère année sera de : 400 x 0,06 = 24 ME
Le coupon d’intérêt de la 2ème année sera de : (400‐80) x 0,06 = 19,2 ME
Le coupon d’intérêt de la 3ème année sera de : (320‐80) x 0,06 = 14,4 ME
encaiss. 400 1 2 3 4 5 années
décaiss. 20 24 19,2 14,4 9,6 4,8 paiements
80 80 80 80 80
financement)
104 99, 2 94, 4 89, 6 84,8

380     
1  x (1  x ) (1  x ) (1  x ) (1  x )5
2 3 4
pour x=7% E = 389,72 (>380, donc x est >7%)
pour x=7,5% E = 384,73
pour x=7,9% E = 380,82
pour x=7,99% E = 379,95
pour x=7,98% E = 380,05
le taux exact serait 7,985% (E= 379,999), mais pour un arrondi au centième on prendra 7,98%
Nous remarquons que la structure plus étalée de l’emprunt nécessite un taux d’actualisation un peu plus
élevé car les flux les plus proches de la date 0 doivent être davantage "écrasés" par l’actualisation pour arriver
à la même valeur de 380.
Exemple 3 : Considérons encore le même emprunt que précédemment, en supposant maintenant qu’il est
remboursé par annuités constantes. Une entreprise émet pour une durée de 5 ans 400ME d'obligations pour
lesquelles elle paie un intérêt de 6%. Elle supporte 20ME de frais à l'émission. Calculer le taux actuariel de
cette dette pour l'entreprise.
annuité de l’emprunt: a = K i / (1 ‐ (1 + i)‐n ) = 400 x 0,06 / (1 – 1,06‐5 ) = 94,96
encaissement :
400
0 1 2 3 4 5 années
décaiss. 20 94,96 94,96 94,96 94,96 94,96 paiements
28
financement)
94,96 94,96 94,96 94,96 94,96

380     
1  x (1  x ) (1  x ) (1  x ) (1  x )5
2 3 4
pour x=7% E = 389,35 (>380, donc x est >7%)
pour x=7,5% E = 384,20
pour x=8% E = 379,15
comme précédemment, soit nous poursuivons l’itération soit nous optons pour l’interpolation :
réalisons cette fois l’interpolation sur [7,5 ; 8] 7,5% x 8%
384,2 380 379,15
(x – 7,5)/(8 ‐ 7,5) = (380 ‐ 384,2) / (379,15 ‐ 384,2)
x = 7,5 + (8 ‐ 7,5) x (380 ‐ 384,2) / (379,15 ‐ 384,2)
x = 7,5 + 0,5x 0,831 = 7,92% taux actuariel estimé
Ce taux est légèrement plus faible que dans l’exemple 2, ce qui était attendu puisque les flux sont un peu plus
étalés vers les années éloignées de 0 (94,96 contre 84,8 en année 5 par exemple).
Le coût actuariel de la dette est facile à calculer pour des emprunts à taux fixe car les flux futurs d'intérêt et
de remboursement sont connus avec certitude dès l’émission de l’emprunt. Pour les emprunts à taux
variable, l'intérêt (coupon) est calculé au moment de chaque échéance (chaque année) avec le taux de
référence correspondant (par exemple taux moyen des obligations+1point). On peut anticiper les flux futurs
probables avec la structure de la courbe des taux d'intérêt.
2.4. LE COUT DES CREDITS A COURT ET MOYEN TERME
Ces ressources présentent un renouvellement par nature plus fréquent que celui des emprunts à long terme.
La difficulté de l'évaluation de leur coût réside dans l'anticipation de l'évolution à long terme des taux courts.
Cet obstacle peut être surmonté en admettant qu'il existe une relation entre les taux selon leur échéance, qui
respecte la théorie des anticipations : "les taux longs sont des moyennes géométriques des taux courts à un
an".
Ainsi il existe une relation d'équilibre entre taux long et taux à un an prévus pour le futur (faute de quoi des
arbitrages rétabliraient cet équilibre).
Un placement à 2 ans à 6% doit être équivalent au fait d'investir aujourd'hui sur 1 an à 5,5% et de prendre
dans 1 an un contrat d'1 an au taux anticipé i tel que:

Valeurs de l'emprunt en 0 et 2
6% 6%
identiques, mais valeurs en 1
0 1 2 années
différentes : V0(1,06) ou V0(1,055).

5,5% i%
29
(1 + 0,06)² = (1+ 0,055) (1 + i)
1 + i = 1,06² / 1,055
i = 0,06502... soit i=6,502% qui diffère de 6,5%
mais 6% n'est pas la moyenne arithmétique de 5,5 et i (même si c'est proche pour des durées brèves)
Plus généralement, on peut écrire: (1 + 0r2)² = (1 + 0r1) (1 + 1r2) avec
0r1 le taux coté aujourd'hui pour une maturité de 1 (ex: taux à 1 an)
0r2 le taux coté aujourd'hui pour une maturité de 2 (ex: taux à 2 ans)
1r2 le taux anticipé en période 1 pour une durée de 2‐1=1 (ex: taux à 1 an anticipé dans 1 an)
puis par récurrence : (1 + 0rn)n = (1 + 0r1) (1 + 1r2) ... (1 + n‐1rn) avec
0rn le taux coté aujourd'hui pour une maturité de n (ex: si n=10 taux à 10 ans)
n‐1rn le taux anticipé en période n‐1 pour une durée de n‐(n‐1)=1 (si n=10 taux à 1 an anticipé dans 9 ans)
et si l'on veut estimer le taux d'aujourd'hui pour une maturité de n:
n
0rn =
n
 (1
t 1
r ) ‐ 1 avec t le numéro de l'année ou de l’échéance
t 1 t
Exemples :
Une entreprise peut réaliser un projet d’investissement immédiatement ou le repousser dans 5 ans. Elle se
décidera selon le coût de l’endettement nécessaire. Quel est le taux i à 3 ans anticipé dans 5 ans si aujourd'hui
les taux sont de 7% à 8 ans et 6,5% à 5 ans?

7%
0 5 8 années
(1 + 0r8)8 = (1 + 0r1) (1 + 1r2) ... (1 + 7r8)
(1 + 0r8)8 = (1 + 0r5)5 (1 + 5r6) (1 + 6r7) (1 + 7r8) 6,5% i%
(1 + 0r8)8 = (1 + 0r5)5 (1 + 5r8)3
(1 + 0,07)8 = (1 + 0,065)5 (1 + i)3

(1 0,07) / (1 0,065)

8 5
i 3  1  0, 0783 soit 7,83%
Le résultat est supérieur à 7% car 7% est issu d’une moyenne géométrique entre 6,5% et i donc les taux vont
apparemment monter, et mieux vaut s’endetter maintenant pour investir (taux actuel à 5 ans < taux futur à 3
ans).
Une entreprise peut repousser à l’année prochaine un endettement sur 2 ans. Les anticipations de taux sont
les suivantes : le taux à 1 an est de 3,5% et le taux à 2 ans anticipé dans 1 an de 4%. Quel devrait être
aujourd'hui le taux i à 3 ans?

i%
30

0 1 2 3 années
(1 + 0r3)3 = (1 + 0r1) (1 + 1r2) (1 + 2r3)
(1 + 0r3)3 = (1 + 0r1) (1 + 1r3)² 3,5% 4%
(1 + i)3 = (1 + 0,035) (1 + 0,04)²
i = 3 1,035x1,04² - 1 = 0,0383 soit 3,83%
Le taux i se situe forcément entre 3,5% et 4% car il est issu du calcul d’une moyenne géométrique entre ces
deux valeurs
Le taux à 3 ans devrait donc être de 3,83%. Il convient de le comparer avec le taux réel sur le marché : si le
taux réel est inférieur, il faut s’endetter tout de suite car les taux sont en train de monter.
Ces relations peuvent permettre de retrouver l'allure de la courbe des taux au temps 0:
taux

6,5%

5,4%

4,6%

4,2%

durée
3mois 1an 2ans 3ans 5ans 10ans
L’allure de la courbe des taux est toujours identique, sauf en cas de crise monétaire et d'inversion de la
courbe à court terme. Les chiffres en ordonnée varient quotidiennement.
2.5. LA NOTATION DES ENTREPRISES ENDETTEES
LE PRINCIPE
Lors de l'émission d'un emprunt sur le marché obligataire, ses conditions (prix d’émission, taux, durée,…) sont
choisies de façon à ce que le taux actuariel de cet emprunt soit, pour les porteurs (ou souscripteurs), en ligne
avec le niveau de taux d'intérêt qui prévaut sur le marché pour des emprunteurs de même signature (ou
niveau de risque) et des durées voisines. Ultérieurement le taux actuariel peut évoluer en fonction de
l'environnement économique (inflation, contraintes monétaires, politique de change) et selon la notation de
l'émetteur (amélioration ou dégradation).
La notation des créances obligataires consiste en une appréciation, par une agence indépendante, du risque
de défaillance de l'emprunteur. C’est une opinion (et non une vérité indiscutable), publique (donc accessible à
tous), indépendante (car il n’y a pas de lien de propriété entre la firme et l’agence de notation), transparente
(car les éléments utilisés par l’agence de notation sont publics), et qui évolue (selon la conjoncture
économique notamment).
Mais elle ne concerne pas les autres risques (risque de taux) et ne saurait être considérée comme une
recommandation de vente ou d'achat. La note porte sur la qualité d'une émission donnée (une société en
mauvaise santé financière peut obtenir une bonne note si ses créances sont garanties par des actifs de valeur
ou un tiers), mais pas sur la totalité des emprunts, ni sur les actions cotées de l’entreprise, ni sur sa gestion.
31
Le premier recueil de notation a été publié en 1909 par John Moody aux Etats‐Unis. Il existe actuellement 3
grandes agences de notation (ou agences de "rating") présentes sur l’ensemble des marchés financiers
mondiaux: Standard&Poor's, Moody's et Fitch.
Depuis les années 80 de nombreux grands groupes publics ou privés se sont fait noter pour se faire connaître
et lever des capitaux sur les marchés étrangers. Mais la notation s’est vraiment développée depuis le milieu
des années 80 avec la création d’un marché de titres de créances négociables (certificats de dépôt, billets de
trésorerie). La première entreprise notée en France fut EDF en 1974.
Les notes sont établies en fonction de critères financiers pondérés selon leur importance: solvabilité, risque
financier, risque industriel, secteur d'activité, contrôle du capital, ...
LES PRINCIPAUX TYPES DE NOTES
Depuis le début des années 90, la multiplication des notes traduit un phénomène lié à l’internationalisation
du marché financier français:
- fin 1990, 148 émetteurs étaient notés
- fin 1993, ils étaient 365, soit 49 % de l’ensemble des émetteurs de titres de créances négociables, et
74 % de leurs encours
- à présent plus de 90% des émetteurs, publics ou privés, sont notés
L'accès à la plupart des notes est facile et rapide pour les investisseurs: notes dans la presse financière
(L'AGEFI ou Les Echos), et surtout lorsqu'il y a un changement (réaction du marché à l'amélioration ou à la
rétrogradation).
Les grilles des deux principales agences de notation sont très proches :
Standard and Poor’s Moody’s Taux de défaillance

NOTE Long Terme NOTE LongTerme observé
AAA Aaa 1%
Placement AA Aa 5%
(2/3 des notes à A A 5%
l'émission) BBB Baa 5%
BB Ba 15%
(1/3 des notes à B B 25%
l'émission) CCC Caa
Spéculatif CC Ca 40%
C C
D
Pour un détail plus précis de l’échelle, les notes de AA à CC peuvent être nuancées avec + ou ‐. Ainsi A se situe
entre A+ et A‐ ; A‐ se situe entre A et BBB+ ; BBB+ se situe entre A‐ et BBB.
Environ 30 sociétés font défaut par an en France (défaut partiel surtout). Le délai moyen avant la première
défaillance est de 2,8 ans, et le taux de récupération après défaillance atteint 20%. Il faut souligner
l’importance de la catégorie "placement": aux Etats‐Unis et au Japon de nombreuses institutions financières
ne sont autorisées à investir que dans cette catégorie.
Précisons aussi que la plupart des émissions des Etats des pays développés sont notées AAA ou AA, alors que
celles des banques (secteur privé) sont notées majoritairement AA et A, et celles des entreprises industrielles
privées plutôt A et BBB.
32
Caractéristiques liées aux notes
- A: solidité financière excellente, situation commerciale excellente et diversifiée, environnement très
intéressant et stable, rentabilité > aux entreprises comparables : l'aptitude au paiement des intérêts
et du capital est forte et peu sensible à la conjoncture
- B: bonne solidité financière, bonne situation commerciale, environnement intéressant et stable,
rentabilité > ou = aux entreprises comparables : l'aptitude au paiement peut être affectée par une
dégradation des conditions économiques et financières
- C: solidité financière satisfaisante avec risques potentiels, situation commerciale moyenne,
environnement plutôt stable, rentabilité < aux entreprises comparables : e risque de défaut de
paiement est perceptible et l'aptitude au paiement dépend d'une conjoncture favorable
- D: solidité financière insuffisante, situation commerciale vulnérable ou en voie de développement,
environnement instable, rentabilité faible : défaut de paiement constaté, et nécessité de délais
supplémentaires
Il y a 40% de A et 50% de B en Europe, mais seulement 30% de A et 50% de B aux Etats‐Unis
En 1981 Standard and Poor’s a instauré le principe de mise sous surveillance ("credit watch") qui annonce la
possible révision d'une note. Usuellement les révisions ont lieu une fois par an si besoin.
Suppléments (moyens) de rendement exigés suivant la note de l'obligation:
Les moins bonnes notes étant associées à un risque plus élevé, le rendement offert par l’emprunt doit
accompagner ce risque afin d’attirer des souscripteurs. Sur la base de taux longs des emprunts d’Etat à 10 ans
à 5% nous avons les suppléments de taux suivants :
- AAA et AA  +0,25% soit un taux à 5,25% environ
- A  +0,6% soit un taux à 5,60% environ
- BBB  +1% soit un taux à 6% environ
- B  +1,5 à 2,5% soit un taux de 6,5% à 7,5% environ
- CCC  +3% soit un taux à 8% environ
- C  +4,5% soit un taux à 9,5% environ
Ce qui graphiquement donne l’allure suivante :
taux note C
note B
note A

durée de l’emprunt

La grande utilité des notes pour l'information des investisseurs ne cache cependant pas quelques défauts:
- l’influence parfois excessive des évaluations des agences (de même que les mises sous surveillance et
dégradations). Ainsi lors de la crise financière de la ville de New York dans les années 70 Standard
33
and Poor’s a suspendu sa notation et fut accusé d'avoir amplifié la défiance sur l'emprunt obligataire
de la ville, alors que Moody's a maintenu sa note A et fut critiqué car l'émetteur n'a finalement pas
pu respecter toutes les échéances.
- la prépondérance des deux agences américaines Moody’s et Standard & Poor’s, attachées aux
méthodes utilisées aux Etats‐Unis et ne tenant pas assez compte des spécificités nationales (surtout
pour les banques et assurances)
- le manque d’anticipation possible des notes (mais est‐ce leur rôle ?)
- la notation dite sauvage (non sollicitée par l’émetteur) sur la base d’informations publiques
seulement; l’objectif argué de "répondre aux besoins des investisseurs" est‐il vraiment atteint ?
Signalons enfin que toute dégradation peut être ressentie comme une sanction pour l’entreprise, au‐delà de
ses conséquences sur l’accès au marché (plus restreint) et le coût du crédit (plus onéreux).
Pour en savoir plus :
standardandpoors.com, moodys.com, fitchibca.com, bradynet.com
34
CHAPITRE 3 : LE COUT DES FONDS PROPRES
″Faute d’argent, c’est douleur non pareille″, François Rabelais, Pantagruel
- estimer le coût des fonds propres d’une entreprise
- estimer un prix anticipé pour une action
- utiliser la formule du CAPM (MEDAF)
3.1. LES FONDS PROPRES
Situés dans la partie haute du passif du bilan annuel, les fonds propres comportent les ressources apportées
par les détenteurs d’une fraction du capital de l’entreprise, ainsi que les mises en réserve et reports à
nouveau qui constituent des fonds d’origine interne à la firme (autofinancement). C’est l’ensemble des fonds
propres externes qui nous intéresse dans cette séquence.
La création ou l’augmentation du capital d’une société anonyme entraîne la création d’actions (pour une SARL
on parle de parts sociales) qui donnent deux droits importants à ceux qui les détiennent. D’une part les
actionnaires peuvent exercer leur droit de vote aux assemblées générales ordinaires (présentation des
comptes annuels, décision de versement de dividendes, grandes orientations de développement de
l’entreprise) et extraordinaires (modifications des statuts). D’autre part les actionnaires ont le droit de
percevoir un dividende, dont le montant est fixé chaque année en liaison essentiellement avec le niveau
d’activité et de résultat de l’entreprise.
Une action est un titre négociable, nominatif lorsque son propriétaire est enregistré sur le registre des
actionnaires (cas des sociétés non cotées en Bourse) ou au porteur dans le cas contraire (généralement
lorsque les sociétés sont cotées). Les actions, comme les obligations, sont aujourd’hui entièrement
dématérialisées, c’est à dire que les titres ne sont plus créés physiquement mais seulement inscrits en compte
à la fois chez le dépositaire du porteur et auprès d’un établissement spécialisé pour le compte de l’entreprise
émettrice des titres.
La valeur nominale d’une action correspond à la fraction du capital social représentée par cette action. Par
exemple un capital social de 100 millions d’euros est divisé en 10 millions d’actions d’un nominal de 10 euros
chacune. Si la société est cotée, il est très fréquent –et extrêmement souhaitable‐ que le cours de Bourse soit
nettement supérieur à la valeur nominale de l’action. C’est alors le signe qu’entre la création des actions et le
jour où le cours est observé l’entreprise a généré de la valeur, ou va en générer prochainement.
Si l’entreprise prospère et que le marché boursier est orienté à la hausse, le cours de l’action peut atteindre
un prix suffisamment élevé (plusieurs centaines d’euros par exemple) pour décourager les petits porteurs de
l’acquérir. Cela risque alors de nuire à la fois à l’équilibre de la composition de l’actionnariat (entre les petits
actionnaires et les investisseurs institutionnels) et à la liquidité du titre (à cause du fléchissement du nombre
de transaction). Afin d’éviter ces problèmes l’entreprise procède alors à une division (par deux, cinq ou plus)
35
de la valeur nominale des actions et à une multiplication par le même coefficient de leur nombre. Cette
division, ou split, est neutre pour la valeur des titres, ainsi que le montre le tableau suivant.
Avant division Après division par 5
Nombre d’actions 5 millions 25 millions
Valeur nominale 15 euros 3 euros
Cours de l’action 400 euros 80 euros
Valeur comptable de l’entreprise 75 millions d’euros 75 millions d’euros
Valeur de marché de l’entreprise 2 milliards d’euros 2 milliards d’euros
Les actions peuvent la plupart du temps être acquises ou cédées librement, que la société soit cotée ou non,
sauf si les actionnaires ont conclu entre eux des pactes ou clauses visant à contrôler la composition du capital.
Précisions ici qu’il existe, parallèlement à l’action ordinaire, des titres qui lui sont très proches par leur rôle
dans le capital et leurs caractéristiques financières.
Ainsi les actions à droit de vote double comportent un second droit de vote, attribué sur décision de
l’assemblée générale extraordinaire des actionnaires aux actions nominatives détenues depuis plusieurs
années par le même actionnaire. L’objectif de l’entreprise est d’accorder davantage de poids aux actionnaires
présents dans le capital sur le long terme, afin de s’appuyer sur leurs votes pour contrer une éventuelle OPA
(offre publique d’achat) ou OPE (offre publique d’échange).
Ainsi l’exemple suivant indique le nombre A d’actions ordinaires à acquérir pour prendre le contrôle de
l’entreprise (sur la base de la majorité absolue il faut au minimum 50% des votes, même si en pratique un
actionnaire peut souvent contrôler une entreprise avec une fraction du capital plus faible).
Nombre d’actions existantes Droits de vote % Droits de vote

Actions ordinaires 75% 75 60%
Actions à vote double 25% 50 40%
100% 125 100%
A = 50 / 60 x 75 = 62,5%. Il faut donc détenir 62,5% des actions ordinaires pour contrôler 50% des votes, ce
qui s’avère bien plus onéreux que l’achat de 50% des titres s’il n’y avait pas d’actions à droit de vote double.
Autres titres possibles également, les certificats d’investissement et les certificats de droit de vote. Les
premiers sont identiques aux actions, à ceci près qu’ils ne possèdent pas de droit de vote. Ils se révèlent utiles
lorsqu’une entreprise souhaite contrôler la composition de son capital tout en devant accroître ses fonds
propres pour financer sa croissance (cas notamment des entreprises familiales ou dans les années 80 des
entreprises nationalisées). Les seconds ne donnent que le droit de vote, mais pas de dividende. On peut écrire
directement :
Action ordinaire = Certificat d’investissement Certificat de droit de vote
Enfin on peut citer les actions à dividende prioritaire sans droit de vote (ADPSV), qui donnent droit à un
dividende versé avant celui des actions ordinaires, supérieur à celui‐ci, et assorti éventuellement d’une valeur
minimum garantie. Comme les certificats d’investissement, elles visent à offrir aux entreprises des sources de
financement sans recourir à l’endettement ni diluer leur contrôle sur le capital. Et à nouveau comme les
certificats d’investissement, ces titres ne peuvent représenter plus du quart du capital social (soit au
maximum 25% d’ADPSV, 25% de CI et les 50% restants en actions).
36
3.2. L’EVALUATION DES ACTIONS PAR LES FLUX FUTURS
Pour cette évaluation nous utilisons un principe important de la théorie financière : un actif n’a de valeur que
par les flux futurs qu’il génère. On parle généralement d'estimation plutôt que de calcul du coût des fonds
propres, car la difficulté est ici plus grande que pour les titres à revenu fixe tels que les obligations.
On se trouve en effet devant une double indétermination:
- les revenus futurs (dividendes) liés à la détention d'une action ne sont pas connus avec certitude,
tout comme la politique future de distribution de l'entreprise
- l'horizon de l'évaluation est inconnu (alors qu’il est connu pour les obligations), car les actions n'ont
pas d'échéance, et l'actionnaire ne sait pas a priori quand il va revendre ses titres (la durée de
détention varie fortement d’un investisseur à l’autre)
On peut écrire l'égalité actuarielle pour les fonds propres comme pour la dette, afin d’estimer la valeur P0
d’une action en date 0 :
n
 Dt  Pn
P0    t 
 somme pour t de 1 à n, avec t le numéro de l'année
t 1  (1  c )  (1  c) n
P0 est le prix de l'action en 0, le moment de l'évaluation
Dt le dividende versé en année t (jouant le même rôle que le coupon d’intérêt d’un emprunt)
Pn le prix de l'action anticipé en n (correspondant au remboursement d’un emprunt in fine)
c le coût des FP que l'on cherche (correspondant au taux actuariel pour un emprunt)
Il convient de souligner que le versement d’un dividende n’est pas obligatoire, mais décidé par l’assemblée
générale annuelle, sur proposition du Conseil d’Administration de la société. Le dividende peut être versé en
espèces ou sous forme d’actions, auquel cas l’actionnaire désireux de recevoir un flux financier les revendra
éventuellement. La proportion du résultat net de l’entreprise versée en dividendes fluctue sensiblement selon
les pays, les périodes et le stade de développement de la firme. Les entreprises françaises distribuent
usuellement entre 20% et 40% de leur résultat, mais un dividende élevé, bien que satisfaisant pour
l’actionnaire à court terme, signifie potentiellement un manque de ressources pour l’entreprise à long terme.
La distribution d’un dividende régulier, et plus encore en croissance modeste, représente une information
importante pour l’actionnaire et le marché financier sur la pérennité de l’entreprise et son développement.
Les firmes évitent donc les irrégularités ou les suppressions de dividendes sur le long terme.
Exemple : Calculer le coût des fonds propres pour une entreprise dont l'action cote 250 euros aujourd'hui, et
a un cours attendu de 350 euros dans 4 ans. Les quatre prochains dividendes sont de 10 euros, 10 euros, 11
euros et 13 euros.
on peut écrire : 250 = 10 / (1+c) + 10 / (1+c)2 + 11 / (1+c)3 + 13 / (1+c)4 + 350 / (1+c)4. Comme pour les
emprunts, nous devons rechercher c par itération
pour c=10% on aurait un prix aujourd'hui de P0 = 273,6 euros (>250, donc c>10%)
pour c=11% P0 = 264,3 (>250, donc c>11%)
pour c=12% P0 = 255,4 (>250, donc c>12%)
pour c=12,5% P0 = 251,1
pour c=12,6% P0 = 250,3
pour c=12,63% P0 = 250
donc le coût des fonds propres de cette entreprise est de 12,63%
37
L’ordre de grandeur habituel avoisine 10%, mais dépend fortement du niveau des taux d’intérêts à long terme
et du stade de développement de l’entreprise.
La difficulté du raisonnement ici vient de la prévision du prix futur parce qu'au‐delà de l'année l’actionnaire
attend en principe également des dividendes, et ainsi de suite jusqu'à l'infini (à moins d’une cessation de
l’activité de l’entreprise). La fixation d'un horizon d'investissement pour l'actionnaire étant difficile à préciser
(4 ans dans notre exemple), on évite le problème de l'estimation du prix en n en actualisant les dividendes à
l'infini (concrètement 30 ou 40 ans suffisent car les dividendes actualisés deviennent trop faibles au‐delà).
La prévision de l'évolution des dividendes sur les années à venir reste un exercice difficile, auquel tentent de
répondre les analystes financiers des sociétés de Bourse.
On peut alors écrire:

 Dt 
P0    t 
(somme pour t de 1 à l'infini)
t 1  (1  c ) 
La valeur d'une action correspond ici à l'actualisation de tous les dividendes attendus par son détenteur, et le
profil de l’action ressemble à celui d’une rente perpétuelle.
Afin d'éviter l'estimation successive de tous les bénéfices futurs, on peut utiliser l’hypothèse que les
dividendes suivent un taux de croissance g à l’infini.
Rappelons que nous avons pour une série géométrique de raison r:
Sn = 1 + r + r² + … + rn (avec r0 = 1 et r1 = r)
et l’on peut écrire Sn = (1 ‐ rn+1) / (1‐r)
si l’on considère à présent que la raison de cette série est r = (1+g)/ (1+c) avec g < c, nous pouvons écrire
l’expression de P0 dont le premier terme est D1 / (1+c) et les suivants ce même terme auquel on applique la
raison r :
(
P0 = ( 1/(1+c) ) D1 + D1(1+g)/(1+c) + D1(1+g)² /(1+c)2 + ...... + D1(1+g)n /(1+c)n )
donc P0 = (D1 /(1+c)) (1 ‐ (1+g)n+1/(1+c)n+1 ) /(1 ‐ (1+g)/(1+c))
P0 = (D1 /(1+c)) ((1+c)/(c‐g)) car quand n tend vers l’infini (1+g)n+1/(1+c)n+1 tend vers 0
D’où la formule de Gordon Shapiro: P0 = D1 / (c – g) avec
P0 le prix de l'action en 0 (moment de l'évaluation)
D1 le dividende versé en année 1 (le prochain)
c le coût des fonds propres
g le taux de croissance des dividendes (et des bénéfices) sur le long terme
Cette formule suppose que g<c, sinon les dividendes croissent plus rapidement que le taux d'actualisation c
ne les réduit, et le prix tend vers l'infini quand on prend on compte un horizon éloigné.
Le taux g est essentiellement fonction de la rentabilité des nouveaux investissements, qui dépend aussi des
rentabilités enregistrées dans le passé: on peut l'estimer en utilisant entre autres la rentabilité financière et la
rentabilité économique de l’entreprise, que l’on nuance suivant les perspectives futures.
Et pour obtenir le coût des fonds propres à partir de cette formule on écrit : c = D1 / P0 + g
38
Le coût des fonds propres, ou taux de capitalisation du revenu des fonds propres, s’écrit donc comme la
somme du taux de rendement boursier du dividende et du taux de croissance sur longue période des revenus
(dividendes).
Il convient de relever ici à la fois la rapidité d’utilisation de cette formule et sa fragilité. En effet, il s’avère
extrêmement aisé d’obtenir une estimation du prochain dividende D1 pour la plupart des sociétés, cotées ou
non, sur la base de leurs prévisions d’activité. P0 étant la valeur présente de l’action, son observation est
immédiate si la forme est cotée, et un peu moins si elle n’est pas cotée, mais cet obstacle est dépassable. Par
contre, on remarque que la fragilité du calcul provient de la difficulté à estimer un taux de croissance non
seulement à long terme, mais stable de surcroît. Enfin, nous obtenons une valeur c du coût des fonds propres
stable elle aussi sur le long terme, alors que les variations des conditions économiques empêchent cette
stabilité en réalité. Il existe certes des variantes de ce modèle (modèle de Bates ou de Molodovsky par
exemple), qui considèrent différentes phases dans la croissance de la firme, ou une date de revente de
l’action à terme, mais toutes se heurtent au même problème indépassable de la prévision à long terme.
Exemples:
Quel cours devrait avoir une action dont le prochain dividende est estimé à 2,5 euros, le taux de croissance à
6% et le coût des fonds propres à 8%?
P0 =D1 /(c – g) =2,5 / (0,08 – 0,06) =125 euros (ici D1/P0 le rendement du dividende n'est que de 2%)
Si le cours réel est supérieur à 125 euros alors soit la prévision de croissance de 6% est très plausible et sans
doute sous‐évaluée, soit c’est en fait inférieur à 8%, ou encore D1 est un peu sous‐estimé.
Quel est le coût des fonds propres d'une entreprise dont l'action cote 80 euros, le prochain dividende s'élève
à 3 euros, et le taux de croissance espérée à long terme de 7%?
c = D1 / P0 + g = 3/80 + 0,07 = 0,1075 soit 10,75%
au minimum nous avons D1 = 0, soit c = g
Le rendement du dividende atteint ici 3,75%, ce qui est un peu supérieur à la moyenne des sociétés
françaises.
De telles estimations reflètent la situation actuelle dans l'entreprise, et doivent être régulièrement révisées,
notamment si les nouveaux investissements modifient le niveau de risque de l'entreprise, ou si l'entreprise
modifie sa structure financière (par exemple une hausse de l'endettement accroît indirectement c car le
risque global de la firme s’accroît).
Si l'entreprise est cotée la valeur de marché des fonds propres est égale à leur capitalisation boursière
(nombre d'actions x dernier cours), mais si les titres ne sont pas cotés il faut procéder par comparaison (avec
entreprise cotée du même secteur et de même taille) et en utilisant des éléments connus (le chiffre d’affaires,
le résultat net, pour appliquer ensuite un ratio ou multiple d’évaluation).
39
3.3. LE MODELE DE MARCHE (CAPM)
Un modèle de marché des actions constitue une formalisation mathématique visant à déterminer, pour tous
les titres, les prix d’équilibre résultant de la mise en concurrence de leur espérance de rentabilité dans un
marché supposé efficient. Sans entrer dans le détail de la théorie de l’efficience des marchés financiers,
précisons seulement que la notion d’efficience suppose une circulation rapide et peu onéreuse de
l’information financière, une concurrence entre les investisseurs vis‐à‐vis des titres négociables sur le marché,
et une rationalité de chacun guidée par une aversion pour le risque (tout investisseur préfère entre deux
investissements de rentabilité identique le moins risqué, et entre deux investissements de risque identique le
plus rentable).
L’optique adoptée ici n’est donc plus celle d’un investisseur isolé évaluant une action, mais celle du marché et
de la recherche de son point d’équilibre. Le modèle le plus connu est le CAPM (Capital Asset Pricing Model) ou
MEDAF (Modèle d’Equilibre Des Actifs Financiers), établi par Sharpe en 1963. Il fait l’hypothèse que les
rentabilités des différents titres sont exclusivement liées entre elles par leur commune relation avec un
facteur de base sous‐jacent. La rentabilité d’une action est alors considérée comme déterminée uniquement
par ce seul facteur exogène.
D’où une expression linéaire simple : Ri = Rf + i (Rm – Rf) + ei avec
Ri la rentabilité espérée de l’action i
Rf le taux dit sans risque (souvent mesuré par le taux des emprunts d’Etat à long terme)
i le coefficient bêta de l’action i, indiquant la sensibilité de ce titre aux fluctuations du marché (i =
cov(Ri,Rm) / Var Rm)
Rm la rentabilité du marché des actions sur la période observée (mesurée par la variation de l’indice
du marché considéré)
ei un terme d’erreur de moyenne 0 destiné à tenir compte des ajustements imparfaits du marché
La rentabilité espérée Ri est donc le niveau requis par les actionnaires de l’entreprise i pour rémunérer le
risque pris. Du côté de la firme, Ri correspond au coût des fonds propres (voisin du taux c de la section
précédente) si elle décide de se financer de cette manière. Notons que pour une entreprise non cotée le
CAPM ne peut s’appliquer que par analogie avec une société comparable, et le coût des fonds propres s’avère
moins immédiat à calculer.
On peut représenter graphiquement cette relation :
Rentabilité Ri

x
Rm x
Rm ‐ Rf
x
prime de
x
risque Rf

0 1  sensibilité au risque

40
La position de l’action Y sur le graphique indique que son risque est un peu supérieur à celui du marché (>1)
et qu’en conséquence sa rentabilité se situe elle aussi au‐dessus de celle du marché. Ce titre aura tendance à
amplifier les fluctuations de l’indice de marché : en moyenne si l’indice gagne 1%, et si par exemple Y a un
bêta de 1,3 il gagnera 1,3%. Cela ne s’observera bien entendu pas à chaque mouvement du marché, mais en
tendance générale. Inversement l’action Z, moins rentable et moins risquée que le marché, aura un
comportement semblant amortir les mouvements du marché. Et par construction le bêta du marché vaut 1 (=
Var Rm / Var Rm).
L’écart Rm‐Rf est appelé prime de risque du marché, et rend compte de l’écart de rentabilité entre le marché
des actions et le taux sans risque. Cet écart n’est pas constant au cours du temps, mais se situe sur très long
terme (plusieurs décennies) entre 4% et 6% pour les marchés des pays industrialisés.
Ainsi en théorie chaque titre doit se situer sur la droite de marché. A l’équilibre un investisseur requiert donc
une prime de risque égale à i (Rm – Rf) pour détenir le titre i. Cette prime ne dépend que d’éléments objectifs
et est identique quel que soit l’investisseur. Même si cette construction théorique révèle des divergences
évidentes avec la réalité des marchés, elle n’en demeure pas moins utile comme point de repère. Par exemple
il est en théorie impossible de trouver des actions dont la rentabilité est inférieure à celle du taux sans risque
Rf : en pratique on court terme on observe des actions à rentabilité négative, mais sur longue période
(plusieurs années) les actions affichent presque toutes des rentabilités supérieures au taux sans risque, et
supérieures aux obligations de façon générale.
Exemples :
Actuellement le taux sans risque est de 4% et la rentabilité du marché des actions de 9%. Si l’action Danone
affiche un bêta de 0,85, quelle devrait être sa rentabilité ?
Ri = Rf + i (Rm – Rf)
Ri= 4 + 0,85 (9 – 4) = 8,25%
Qu’en serait‐il si son bêta atteignait 1,10 ?
Ri = 4 + 1,10 (9 – 4) = 9,50%
Toujours avec un bêta de 0,85, quelle devrait être sa rentabilité si le taux sans risque baissait à 3% ?
Ri = 3 + 0,85 (9 – 3) = 8,10%
Qu’en serait‐il cette fois si en plus la rentabilité du marché atteignait 13% ?
Ri = 3 + 0,85 (13 – 3) = 11,50%
Le CAPM étant un modèle d’équilibre, il s’avère utile lorsque l’on cherche les positions de déséquilibre
éventuelles de titres précis. Ainsi tout investisseur visa l’acquisition de titres au prix la plus bas (sous‐évalués)
et la revente de titres au prix le plus haut (surévalué si possible).
41
Exemple :
Le taux sans risque se situe à 4,5% et la prime de risque du marché à 5%. Dans ce contexte, calculer la
rentabilité à l’équilibre pour les quatre actions suivantes, et signaler celles qui sont sous‐ ou surévaluées en
comparaison des rentabilités anticipées d’après les perspectives d’activité de l’entreprise.
Titre Rentabilité anticipée Bêta

Alcatel 11% 1,25
Bongrain 9,5% 0,72
Carrefour 5,5% 0,9
Renault 6% 1,1

Calculons la rentabilité estimée des titres à l’équilibre :
Titre Rentabilité à l’équilibre Evaluation

Alcatel 4,5 + 1,25x5 = 10,75% sous‐évaluée
Bongrain 4,5 + 0,75x5 = 8,10% sous‐évaluée
Carrefour 4,5 + 0,9x5 = 9% surévaluée
Renault 4,5 + 1,1x5 = 10% surévaluée
Nous concluons que l’action Alcatel est sous‐évaluée car son cours est supposé monter jusqu’à ce que sa
rentabilité arrive à 10,75%. Bien entendu l’ajustement n’est ni forcément rapide ni certain, car d’autres
informations sur les résultats de l’entreprise peuvent arriver.
Rentabilité Ri

Alcatel

Rm = 9,5 Bongrain

Renault
Rf = 4,5 Carrefour

0 0,72 0,9 1 1,1 1,25  sensibilité au risque

Face aux imperfections de ce modèle unifactoriel d’autres conceptualisations ont été proposées afin de mieux
rendre compte de toutes les influences sur la rentabilité des actions. Ainsi le modèle APT (Arbitrage Pricing
Theory) repose sur l’hypothèse que la prime de risque dépend de plusieurs variables macro‐économiques
telles que l’inflation, la production industrielle ou les taux d’intérêts. Chaque variable est affectée d’un
coefficient de pondération spécifique représentant la sensibilité du secteur ou de l’entreprise à ce paramètre.
D’autres modèles multifactoriels se focalisent davantage sur des facteurs micro‐économiques tels que des
ratios financiers propres à chaque firme, mais là encore le nombre exact de facteurs à inclure dans le modèle
n’est pas précisé par la théorie.
42
CHAPITRE 4 : LA STRUCTURE FINANCIERE
″La parfaite raison fuit toute extrémité et veut que l’on soit sage avec sobriété″,
Molière, Le Misanthrope
- calculer le coût de capital d’une entreprise
- utiliser le levier financier
- déterminer la structure de financement optimale
La politique de financement a pour objet de fournir à l’entreprise les ressources dont elle a besoin. Il s’agit à
la fois d’équilibrer les types de ressources selon les besoins et de se financer au moindre coût.
4.1. LE COUT DU CAPITAL
Le coût du capital désigne le coût de l'ensemble du financement permanent (essentiellement à long terme) de
l'entreprise. Il comprend plusieurs catégories:
- les fonds propres, généralement représentés par des actions ordinaires et mis à disposition pour une
durée indéterminée
- les fonds empruntés, principalement emprunts et obligations mis à disposition pour une période
longue (5 à 10 ans, voire davantage)
- les instruments de financement pouvant changer de nature au gré de leur titulaire (obligations
convertibles ou obligations à bon de souscription d’action par exemple) et assimilés aux emprunts à
long terme
Quant à la CAF (capacité d’autofinancement), elle n'est pas concernée ici car il s’agit d’une ressource interne à
l’entreprise et non coûteuse en termes de charges financières. Le gaspillage de fonds issus de la CAF n’est
cependant pas vraiment gratuit, dans la mesure où il existe toujours un coût d’opportunité si l’on compare
l’utilisation réelle des ressource avec ce qui aurait pu être fait.
Le coût de capital est alors défini comme la moyenne pondérée des coûts spécifiques des diverses sources
de financement mises en œuvre. L'entreprise doit donc générer avec ses investissements une rentabilité
annuelle au moins égale à son coût de capital, sinon elle ne peut faire face au coût de ses ressources.
Le coût de capital k s'écrit alors : k = aiCi / Ci (sommes pour i de 1 à n s'il y a n sources de financement)
avec ai le coût après impôt du type de financement i
Ci la valeur totale des titres de type i (capitalisation boursière si actions)
Exemple:
Calculer le coût de capital d'une entreprise financée par 300ME d'actions à un coût de 9%, 350ME
d'obligations à un coût de 7,5%, et 100ME d'obligations convertibles à un coût de 6%.
k =  aiCi / Ci
k = (0,09x300 + 0,075x350 + 0,06x100) / (300 + 350 + 100)
43
k = 59,25 / 750 = 0,079
7,9%, étant une moyenne pondérée, se trouve compris entre les valeurs extrêmes des coûts
On remarque qu’habituellement le coût des fonds propres est plus élevé que celui des dettes (car ils sont plus
risqués), et qu’entre les obligations les convertibles affichent un taux plus faible car le souscripteur dispose de
la faculté de conversion de ces titres en actions.
Les deux sources principales étant les fonds propres et les dettes financières, la formule précédente devient
pour ces deux modes de financement : k = c FP /(D+FP) + i (1‐IS)D /(D+FP)
avec c le coût des fonds propres et FP leur valeur totale
i le coût avant IS des dettes et D leur montant
et IS le taux de l’impôt sur les sociétés
Nous obtenons ici un taux k global pour toutes les activités de la firme, quel que soit leur horizon et leur mode
de financement. Il est possible en cas de branches d’activités distinctes dans l’entreprise, de calculer un coût
de capital pour chacune d’entre elles.
L’économie d’IS (impôt sur les sociétés) est à prendre en compte puisqu’elle réduit le montant de l’IS suite à
l’accroissement des charges financières.
Dans le cadre prévisionnel d'une décision d'investissement (comme nous le verrons plus loin avec le calcul de
la valeur actuelle nette) les coûts historiques sont à écarter au profit du coût de financement des nouveaux
projets d'investissement. Le coût du capital est alors davantage un coût marginal qu'un coût moyen.
4.2. L’EFFET DE LEVIER FINANCIER
Dès qu'une entreprise emprunte pour acquérir des actifs immobilisés, elle supporte des charges d'intérêt.
Lorsque le taux de rentabilité économique de ces actifs est suffisamment supérieur au coût des emprunts, il
existe un effet de levier financier, c'est à dire une variation du taux de rentabilité financière plus importante
que celle du taux de rentabilité économique.
Fonctionnement du levier
Considérons une entreprise disposant d’un actif économique A, que l’on mesure dans l’actif du bilan par la
somme immobilisations + BFR (besoin en fonds de roulement). Elle finance A par des capitaux propres FP, et
un ensemble de dettes financières D au taux d'intérêt i. Si cet actif génère une rentabilité économique r et
que IS est le taux d'imposition on a : r = résultat d'exploitation / A par définition
donc rA est le résultat d'exploitation
Les charges financières liées à la dette sont iD, et en négligeant les éventuels éléments exceptionnels,
produits financiers et participation des salariés on peut écrire : résultat courant avant IS = rA ‐ iD
Cette formulation simplificatrice est pratique pour la formule, mais on peut s'en passer.
d'où le résultat net : B = (rA ‐ iD) (1 ‐ IS)
et la rentabilité des capitaux propres : rFP = B / FP par définition, soit ici : rFP = (rA ‐ iD) (1 ‐ IS) / FP
on va chercher à exprimer rFP en fonction du ratio D/FP (appelé levier financier):
on sait que A = FP + D
44
L’hypothèse simplificatrice Immobilisations+BFR = FP+D peut être levée par l’introduction d’un
coefficient q tel que Immo.+BFR = q(FP+D), ce qui ne modifie pas le raisonnement général.

D'où : rFP = (r (FP + D) ‐ iD) (1 ‐ IS) / FP
rFP = ( (r ‐ i )D +rFP) (1 ‐ IS) / FP
rFP = ( (r ‐ i) D/FP + r ) (1 ‐ IS)
Cette formule générale néglige les produits financiers, résultat exceptionnel et la participation des salariés,
mais on pourrait introduire ces éléments en alourdissant la première parenthèse.
Exemple:
Une entreprise dispose de 500 millions d'euros d'actifs financés par 200 de fonds propres et 300 de dettes
dont le coût s'élève à 7%. Sachant que sa rentabilité économique est de 10%, calculer sa rentabilité financière
(IS = 33,33%).
Calcul détaillé sans utiliser la formule du levier :
résultat net: B = (rA ‐ iD) (1 ‐ IS) B = (0,10x500 ‐ 0,07x300) (1‐0,3333) = 19,33 ME
rentabilité financière : B / FP = 19,33 / 200 = 0,0966 soit 9,66%
Calcul avec le levier financier:
le levier est de: D / FP = 300 / 200 = 1,5
rFP = ( (r ‐ i) D/FP + r ) (1 ‐ IS) = ( (0,10 ‐ 0,07)x1,5 + 0,10) (1‐0,3333) = 0,0966 soit 9,66%
L’utilisation directe de la formule du levier nécessite de vérifier le cas échéant si le taux de l’IS s’applique
effectivement, à savoir si le résultat avant impôt est positif.
Interprétation
- Si le taux de rentabilité économique est supérieur au taux de l'emprunt (= coût de l'endettement),
soit r‐i > 0, la rentabilité financière est une fonction croissante du levier, et l'effet de levier est
positif : plus l'entreprise est endettée plus sa rentabilité financière augmente, toutes choses égales
par ailleurs (dans la limite d'un poids trop fort de l'endettement et du risque de défaillance de
l’emprunteur).
- Si le taux de rentabilité économique est inférieur au taux de l'emprunt, la rentabilité financière est
une fonction décroissante du levier, et l'effet de levier est négatif : plus l'entreprise est endettée
plus sa rentabilité financière diminue, toutes choses égales par ailleurs.
L'effet de levier amplifie donc d'autant plus les variations de rentabilité des fonds propres que l'endettement
est élevé.
Exercice:
Une entreprise dispose de 100 millions d’euros d'actifs qu'elle peut financer de trois façons différentes:
- financement intégral par fonds propres
- financement à 50% par fonds propres et 50% par endettement à 9%
- financement à 25% par fonds propres et 75% par endettement à 9%
45
Suivant trois hypothèses de rentabilité économique (5%, 9%, 15%), calculer sa rentabilité financière dans
chaque cas et représenter les résultats graphiquement. (IS=33,33%)
r = 5% r = 9% r = 15%

100% fonds propres: Levier = 0
rés. d'exploitation rA 5 ME 9 15
charges financières iD 0 ME 0 0
résultat net B=(rA ‐ iD) (1 ‐ IS) 3,33 ME 6 10
rentabilité financière B/FP rFP = 3,33% 6% 10%
=( (5‐9)x0 +5) (1‐IS)
50% FP 50% Dettes: Levier = 1
rés. d'exploitation rA 5 9 15
charges financières iD 50x0,09=4,5 4,5 4,5
résultat net B=(rA ‐ iD) (1 ‐ IS) 0,33 3 7
rentabilité financière B/FP rFP = 0,66% 6% 14%
=( (5‐9)x1 +5) (1‐IS)
25% FP 75% Dettes: Levier = 3
rés. d'exploitation rA 5 9 15
charges financières iD 75x0,09=6,75 6,75 6,75
résultat net B=(rA ‐ iD) (1 ‐ IS) ‐1,75 (pas d'IS) 1,5 5,5
rentabilité financière B/FP rFP = ‐ 7% 6% 22%
=((5‐9)x3+5)sans IS

Ce qui donne graphiquement :

rFP

20% Point "neutre": structure Levier=3
de financement
indifférente
15%
Levier=1

10% Levier=0
4,5%
6%
4%

5% 9% 10% 15% 20% r

‐5% 6,75%

‐10%

pentes sans IS
On peut trouver les ordonnées à l'origine avec ‐ iD(1‐IS) / FP
soit : 0 pour le levier = 0
‐9 x 0,6666 = ‐6 pour le levier de 1
46
et ‐9 x 3 x 0,6666 = ‐18 pour le levier de 3
Quant à la pente des droites, elle vaut A(1 – IS) / FP, qui diffère de D/FP.
L'intersection de chaque droite avec l'axe des abscisses indique la rentabilité économique permettant juste
de couvrir les frais financiers (0, 4,5 et 6,75%). En dessous de l’axe des abscisses la pente des droites se
modifie car le coefficient (1‐IS) n’intervient plus.
Les 3 droites ne se coupent au même point que parce que le coût de la dette est le même tout le temps.
Fréquemment plus l'endettement est élevé plus son taux a tendance à augmenter, et les droites se coupent 2
à 2 en différents points ainsi que le montre le schéma suivant :

rFP

r

Constatation de l'effet de levier positif: lorsque la rentabilité économique augmente de 9 à 15% (=hausse de
66%) la rentabilité financière augmente de :
66% (de 6 à 10%) avec un levier de 0
Constatation de l'effet de levier négatif: lorsque la rentabilité économique baisse de 9 à 5% (=baisse de 45%)
la rentabilité financière baisse de:
45% (de 6 à 3,33%) avec un levier de 0
89% (de 6 à 0,66%) avec un levier de 1
plus de 100% et devient négative (de 6 à ‐ 7%) avec un levier de 3
On voit donc qu'un endettement élevé accroît la volatilité des résultats et donc le risque (pente très forte
pour le levier de 3).
Pentes des droites au‐dessus et en‐dessous de l'axe des abscisses
au‐dessus on a : Résultat d’exploitation > iD donc
rFP = (r A ‐ iD) (1 ‐ IS) / FP et rFP = A (1‐IS) r /FP ‐ iD(1‐IS) / FP
que l’on peut écrire comme une équation de droite: rFP = a r + b
en‐dessous on a : Résultat d’exploitation < iD, donc
47
rFP = (r A ‐ iD) / FP (pas d'IS) et rFP = Ar / FP ‐ iD /FP
que l’on peut écrire : rFP = a’r + b’
avec a’ = a/(1 ‐IS) et b' = b/(1‐IS) car nous avons une autre pente et une autre ordonnée à l'origine

4.3. ESTIMATION DE LA STRUCTURE OPTIMALE DE FINANCEMENT
LE PROBLEME DE LA STRUCTURE FINANCIERE OPTIMALE
L'existence d'un point neutre de rentabilité entre l'effet de levier négatif et l'effet positif (point de croisement
sur schéma) suggère qu'il existe un équilibre optimal entre les avantages et inconvénients potentiels liés à
l'endettement, et donc un taux optimal d'endettement (>0).
Dans l'optique classique, lorsque les risques de pertes liés à l'endettement (levier négatif) dépassent les
espérances de gain (levier positif), les actionnaires exigent une rentabilité supérieure des fonds propres, pour
compenser les risques pris. Si les titres sont cotés, on assistera à une chute des actions (toutes choses égales
par ailleurs) au fur et à mesure que l'endettement s'accroît, ce qui fait monter leur rentabilité. Par exemple 5E
de dividende pour une action cotée 100E offrent une meilleure rentabilité (5%) que 5E si elle cotait 120E
(4,2%)
Parallèlement, plus l'endettement augmente, plus le coût de la dette s'accroît (jusqu'au refus du créancier
financier de prêter).
Il existe le plus souvent, suivant les caractéristiques de l'entreprise et de ses coûts de financement, une
structure optimale vers laquelle elle a intérêt à tendre, même si les discussions théoriques ne sont pas closes
sur ce point. Le choix d'une structure financière sur le long terme résulte d'un équilibre entre les avantages de
l'endettement (économies fiscales dues à l'endettement, hausse de la rentabilité des fonds propres) et ses
inconvénients (hausse des taux d'intérêt, frais financiers élevés, hausse du risque de défaillance).
Quand l'endettement est faible et qu’il s'accroît, le coût du capital doit en principe décroître jusqu'à un
certain point (structure optimale), au‐delà duquel les actionnaires et les créanciers vont accroître leur
exigence de rentabilité car le risque augmente, ce qui accroît de nouveau le coût du capital.
Exemple:
Tracer la courbe du coût de capital pour une entreprise dont le coût des fonds propres est de 10%, et le coût
de la dette de 7% (on suppose l'effet fiscal inclus) jusqu'à un niveau de levier financier de 2. Pour passer d'un
levier de 2 à 3, les actionnaires exigent 3% de rentabilité financière en plus, et les créanciers 1,5%(après IS).
Pour passer d'un levier de 3 à 4 les actionnaires exigent 4% de rentabilité financière en plus, et les créanciers
2%.
Levier D/FP Coût c des FP Coût i dettes fin. Coût moyen du capital en %

après IS k = c FP/(D+FP) + i D/(D+FP)
0 10 7 10x1+7x0 = 10
0,33 10 7 10x(1/(1+0,33))+7x(0,33/(1+0,33))=9,26
0,66 10 7 10x(1/1,66)+7x(0,66/1,66) = 8,81
1 10 7 8,5
1,33 10 7 8,29
1,66 10 7 8,13
2 10 7 8
2,33 10+3x0,33 = 11 7+1,5x0,33 = 7,5 11x(1/3,33)+7,5x(2,33/3,33) = 8,55
2,66 10+3x0,66 = 12 7+1,5x0,66 = 8 9,09
48
3 10+3x1 = 13 7+1,5x1 = 8,5 9,62

3,5 13+4x0,5 = 15 8,5+2x0,5 = 9,5 10,72
4 13+4x1 = 17 8,5+2x1 = 10,5 11,8
L’évolution des taux requis par les financeurs est la suivante :

actionnaires
créanciers

2 levier

Représentation graphique de l’évolution du coût du capital :

Coût du capital k

11

10 Allure parabolique,
surtout pour les
9 valeurs extrêmes

8

levier
1 2 3 4
Ici le niveau optimal de levier est de 2, soit 1/3 de fonds propres et 2/3 de dettes financières, et l'entreprise
doit chercher à approcher cette structure de financement. Jusqu'à cette valeur, la valeur de l'entreprise et de
ses fonds propres augmente. Au‐delà la valeur de la dette augmente, mais celle des fonds propres diminue,
ainsi que celle de l'ensemble de l'entreprise.
Donc il faut ici une rentabilité financière au minimum supérieure 8%. Si la rentabilité financière atteint 8,5%
(pointillé horizontal), on observe que la zone de levier acceptable va de 1 à 3 environ, ce qui est assez large. Si
la rentabilité financière atteint 9% (autre pointillé horizontal), on observe que la zone de levier acceptable va
de 0,5 à 3,5 environ, ce qui donne encore plus de possibilités à l’entreprise. Plus la rentabilité est élevée, plus
l’entreprise a de latitude dans le choix des moyens et des coûts de son financement.
Naturellement le niveau optimal varie d’une firme à l’autre, selon son secteur d’activité, ses perspectives de
croissance et l’importance de ses dettes d’exploitation (dettes fournisseurs, fiscales et sociales, non porteuses
d’intérêts). Dans notre exemple le niveau de 2 est en l’occurrence assez élevé par rapport à la moyenne des
entreprises françaises et européennes, plus proche de 1.
49
PARTIE II :
LE CHOIX D’INVESTISSEMENT

La seconde partie de ce fascicule aborde la question du choix d’investissement au cours de trois séquences. Le
chapitre 5 présente deux premiers critères de choix, à savoir la valeur actuelle nette ainsi que le délai de
récupération, en précisant leurs conditions d’application. Le chapitre 6 s’intéresse à un autre élément
incontournable de la décision d’investissement, le taux de rendement interne, et à ses limites éventuelles.
Enfin le chapitre 7 met à notre disposition plusieurs critères de choix complémentaires des précédents, en
indiquant leurs avantages et points faibles.
CHAPITRE 5 :
LA VALEUR ACTUELLE NETTE (VAN)
″Il faut toujours tâcher de former ses projets de façon que leur réussite même soit suivie de quelque
avantage″,
Paul de Gondi, Cardinal de Retz, Mémoires
- déterminer une VAN
- choisir entre plusieurs projets selon leur VAN
- calculer un délai de récupération (DR) actualisé
Dans le circuit financier les apporteurs de capitaux échangent des flux financiers qu'ils détiennent
actuellement contre des flux financiers futurs. Les agents économiques (investisseurs ou entreprises) doivent
donc disposer de règles leur permettant de choisir entre différents investissements (en actifs financiers ou de
production), de valeurs et d'horizons variés.
La méthode de la valeur actuelle répond aux problèmes liés à ces décisions.
5.1. LE MECANISME DE LA VALEUR ACTUELLE
CHOIX ENTRE DECAISSEMENT IMMEDIAT ET FUTUR
Rappelons ici brièvement quelle est la marge de manœuvre pour l’investissement d’une firme sur un horizon
d’une seule période. Considérons une entreprise qui dispose au début de l'année en t0 d'un autofinancement
de 50000E, et qui prévoit un an plus tard en t1 un résultat net de 150 000E. Elle doit déterminer au début de
l'année le montant de ses investissements et des fonds qu'elle placera en valeurs mobilières de placement
(VMP). Elle peut:
- placer ses excédents sur le marché financier au taux de 6% par an par exemple
51
- emprunter sur ce marché au taux de 8% par an une somme telle que ses bénéfices de fin d'année lui
permettront de la rembourser exactement (car nous raisonnons sur une seule période).
Le choix effectué dépend de nombreux facteurs (opportunités d'investissement, besoins, fonction d'utilité...),
mais doit se situer entre deux situations extrêmes.
Investissement maximal en début d'année et nul en t1
l'emprunt maximal D à 8% atteint un montant tel que : D x 1,08 = 150 000 E
soit D = 150 000 / 1,08 = 138 889 E
138 889 est la valeur actuelle (ou actualisée) de 150 000 au taux de 8%
son investissement maximal en t0 sera alors : 50 000 + 138 889 = 188 889 E
Décaissements nuls en début d'année et maximaux en t1
ne consommant rien en début d'année elle place 50 000 E à 6%:
50 000 x 1,06 = 53 000 E valeur future disponible en t1 (=capitalisation de l'épargne)
ses décaissements maximaux en t1 seront alors de: 53 000 + 150 000 = 203 000 E
Remarquons que sans le marché financier, les décaissements maximaux auraient été de 50 000E en t0 puis de
150 000E en t1, laissant une marge de liberté plus réduite (0 à 50000 en t0 au lieu de 0 à 188 889, puis 0 à
200 000 en t1 au lieu de 0 à 203 000).
Conséquence sur la décision d'investir
Considérons à présent une entreprise générant un flux annuel de liquidités de 150 millions d'euros. Elle peut
investir dans un nouveau projet dont le coût est de 20 millions en t0, et qui lui rapporte en t1 30 millions. Si le
coût de l'endettement pour l'entreprise est de 7% on a :
investissement maximum possible en t0 : 30 / 1,07 = 28,04 ME (au‐delà les 30 millions ne
suffiraient plus à rembourser l’emprunt contracté pour réaliser l'investissement)
28,04 est la valeur actuelle en t0 du gain de 30ME en t1
coût de l'investissement réel: 20 ME
gain supplémentaire réalisé grâce à cet investissement: 28,04 ‐ 20 = 8,04 ME
L'entreprise a ainsi intérêt à investir dans le projet, pour générer 180 ME en t1 au lieu de 150, pour un
investissement supplémentaire de 20 en t0.
Un écart de 30 en t1 moins un coût de 20 en t0 se traduit donc finalement par un gain de 8,04 et non pas de
30‐20=10, à cause du décalage temporel. Et l'effet de la valeur temps joue au travers du coût des ressources
de 7%.
Si nous généralisons ce raisonnement sur plusieurs périodes, nous aboutissons à la valeur actuelle de
l’investissement.
5.2. LE CRITERE DE LA VALEUR ACTUELLE NETTE
Règle de décision
La valeur actuelle nette (VAN) se détermine par différence entre le ou les flux de liquidités actualisés au coût
des ressources (valeur actuelle) et le montant du ou des investissements. L'actualisation à une date donnée
52
(en général celle de l'investissement: t0) permet de rendre comparables les flux intervenants à des dates
différentes.
 F
n
t
VAN = ‐I + , avec :
(1i)
t
t 1
I l'investissement initial
Ft les flux de liquidités générés sur n périodes (les Ft sont estimés avec la CAF et non le résultat net,
car on veut le résultat des encaissements et décaissements réels)
i le taux d'actualisation (coût des ressources, donc k le coût du capital de l’investissement considéré)
L'investissement apparaît alors intéressant et préférable à un placement au taux i si la VAN est positive, c'est
à dire si l'investissement permet d'accroître la valeur de l'entreprise. Cette règle de décision, simple et
pratique, comporte cependant quelques imperfections. Tout d’abord, comme pour tout calcul prévisionnel,
on se heurte à la difficulté d’évaluation des flux futurs. Il faut se baser sur le chiffre d’affaires estimé pour en
déduire le compte de résultats et la CAF prévisionnels.
Le chiffre d’affaires s’estime grâce à plusieurs éléments, dont notamment :
- les commandes fermes des clients, les négociations en cours, et en tenant compte des délais de
paiement
- la prolongation de la tendance des années précédentes en l’absence de commandes des clients (avec
une régression linéaire intégrant par exemple un effet de saisonnalité)
- en cas de nouvelle activité les ratios moyens du secteur (CA moyen par client, CA/ m² du point de
vente, nombre de commandes estimées par client visité,…)
- la comparaison avec le CA d’une entreprise voisine (en nuançant selon l’ancienneté, l’offre
commerciale, la différence de taille)
Une autre imperfection de la VAN est qu’elle ne prend pas en compte:
- les éventuelles dépenses d'études préalables à la décision de réaliser ou non l'investissement (ces
dépenses sont déjà faites, et ne dépendent plus du choix de l'entreprise). Pour en tenir compte il
faudrait se situer avant le moment de ces dépenses: et non seulement se demander s'il faut investir,
mais aussi s'il faut effectuer ces études préalables (on recourt dans ce cas aux arbres de décision)
- la baisse des charges fixes liées aux autres activités de l'entreprise (si l'investissement est effectué les
charges fixes seront réparties aussi sur la nouvelle activité, dans la comptabilité analytique)
- l'augmentation du BFR en début de projet et sa baisse à la fin
- les éventuelles dépenses de formation, les cessions de matériels anciens suite à l'investissement, et
leurs conséquences fiscales.
Exemple:
L'achat d'une machine supplémentaire de 150 000E permet à une entreprise de générer des flux
supplémentaires de 40000E par an pendant 3 ans puis 30000E par an pendant 2 ans. Avec un taux
d'actualisation de 8% doit‐elle réaliser cet investissement?
Flux >0 40000 40000 40000 30000 30000
0 1 2 3 4 5 temps
Flux <0
‐I
53

VAN = ‐150000 + 40000 /1,08 + 40000 / (1,08)2 + 40000/ (1,08)3+ 30000 /(1,08)4 + 30000 /(1,08)5
VAN = ‐150 000 + 145 552,3 = ‐ 4447,7 E (‐ 4,44 KE)
La VAN est négative donc mieux vaut ne pas investir. Mais ‐4447 est une valeur proche de 0 en comparaison
avec les 150000 investis, et le rejet du projet aurait été plus net avec ‐30000, soit 20% de l’investissement.
Relevons les points de faiblesse du calcul :
- la prévision des flux futurs est‐elle fiable ?
- la sensibilité au taux d’actualisation est forte (1% de variation modifie fortement la VAN) et peut faire
rapidement franchir le seuil de 0
Sans actualisation, soit i=0, on aurait : VAN = 3x40000 + 2x30000 = 180000
ce qui est supérieur à 150000, donc l’investissement serait acceptable, ce qui illustre l’impact du taux
d’actualisation sur la VAN. Et dans ce cas la conclusion est plus solide car le résultat est très loin de 0.
Choix du taux d'actualisation
L'investissement dans un projet industriel ou une prise de participation dans le capital d'une société est par
nature plus risqué qu'un placement en obligations, car le projet comporte des revenus et un horizon
d'investissement incertains. Pour cette prise de risque supplémentaire les investisseurs attendent une
rentabilité plus importante que pour un placement peu risqué. On retrouve une situation parallèle à l’attente
de rentabilité plus forte sur le marché des actions que sur les obligations, qui s’observe effectivement sur le
long terme.
Le taux d'actualisation doit alors rémunérer le temps et le risque, qui sont les deux composantes du coût
d'opportunité des capitaux investis.
Les taux d'intérêt variant en permanence, il faudrait en principe utiliser un taux d'actualisation remis à jour
pour chaque période, mais c’est impossible dans la pratique faute de prévisions suffisamment fiables.
Notons qu’il existe quelquefois des divergences entre le prix d'un actif (action, obligation...) et l'estimation de
sa valeur actuelle (par exemple le prix des OPA est supérieur à la capitalisation boursière de l'entreprise cible),
pour plusieurs raisons:
- l’étroitesse d’un marché comportant peu de transactions (cas de la cession d'une PME non cotée)
- le manque d'informations sur l'actif à acheter (cas d’une PME familiale, ou d’une implantation à
l'étranger)
- un taux d'actualisation différent suivant l'investisseur (déjà plus ou moins endetté, et intéressé ou
non par la prise de risque)
- et surtout la valeur future de l'investissement, qui dépend de ce que l'initiateur va en faire (synergies
avec grand groupe existant, apport d'un savoir‐faire absent auparavant)
Cas d'investissements sur plusieurs périodes
La formule générale de la VAN suppose que l'investissement est réalisé en une seule fois en t0, mais peut être
adaptée au cas de plusieurs investissements successifs (pour le remplacement de machines ou l’amélioration
de procédés techniques par exemple).
54

F I
n
t t
La formulation générale devient alors : VAN = ‐I0 +
(1i)
t
t 1
avec I0 l'investissement initial et It les investissements complémentaires futurs
De même, il est possible qu'en fin d'utilisation d'une machine celle‐ci soit revendue, ce qui génère un flux de
liquidités positives.
Exemple : Une entreprise souhaite acheter un nouvel équipement industriel de 3ME (millions d’euros), qu'elle
paierait en trois versements égaux: en année 0, en année 2 et en année 3. Les flux de liquidités attendus de
l'accroissement de production sont de 0,5ME les 2 premières années, 0,8ME les 3 suivantes et 0,3ME la
dernière année. L'équipement serait totalement amorti et revendu à la fin de la dernière année pour 0,2ME.
Avec un taux d'actualisation de 8% l'entreprise doit‐elle réaliser l'investissement?
Présentation sous forme de tableau
année Investissements Flux de liquidités Flux actualisés

0 1 ‐1
1 0,5 0,5 / 1,08
2 1 0,5 (0,5 ‐ 1) / 1,082
3 1 0,8 (0,8 ‐ 1) / 1,083
4 0,8 0,8 / 1,084
5 0,8 0,8 / 1,085
6 0,3 + 0,2 0,5 / 1,086
VAN = 0,32 ME

Formule de la VAN:
VAN = ‐ 1 + 0,5 /1,08 ‐ 0,5 /(1,08)2 ‐ 0,2 /(1,08)3 + 0,8 /(1,08)4 + 0,8 /(1,08)5 + 0,5 /(1,08)6
VAN = 0,32ME
La VAN est positive donc il faut investir, sachant que 0,32 n’est pas si faible par rapport à un investissement
de 3, soit environ 10% de la valeur de celui‐ci.
Additivité des VAN
Les VAN étant mesurées en unités monétaires à la même date, il est possible de les additionner, sous réserve
que les projets ne soient pas exclusifs et que l'entreprise dispose des fonds nécessaires pour les réaliser. Dans
le cas d’un manque de fonds l'endettement risque de s'accroître, donc le taux d'actualisation de monter, et la
VAN obtenue d'être plus faible, voire de conclure à un rejet.
Exemple : Une entreprise dispose de 50ME à investir parmi plusieurs nouveaux outils de production. Lesquels
doit‐elle choisir avec un taux d'actualisation de 10%?
Outil 1 Outil 2 Outil 3 Outil 4

Investissement 20 22 18 28
F1 5 ‐2 ‐5 0
55
F2 10 8 12 10

F3 10 20 20 15
F4 5 5 0 10

Calculons d’abord les VAN de chaque projet :
Outil 1 Outil 2 Outil 3 Outil 4

VAN 3,74 1,23 2,40 ‐1,64
A priori l'utilisation complète des 50ME conduirait à opter pour les outils 2 et 4 (22 et 28ME), mais l'outil 4 a
une VAN négative.
L'entreprise doit choisir les deux outils ayant la VAN la plus élevée parmi les outils 1, 2 et 3, car son budget ne
permet pas de réaliser les 3 (20+22+18=60ME). Regardons les projets eux à deux.
VAN1+2 = VAN1 + VAN2
VAN1+2 = ‐20+ 5 /1,1 + 10 / 1,1² + 10 / 1,13 + 5 / 1,14 ‐ 22 ‐ 2 /1,1 + 8 / 1,1² + 20 / 1,13 + 5 /1,14
VAN1+2= ‐ 42 + 3 / 1,1 + 18 / 1,1² + 30 / 1,13 + 10 / 1,14
VAN1+2 = 3,74 + 1,23 = 4,95ME
VAN2+3 = 1,23 + 2,40 = 3,63ME
VAN1+3 = 3,74 + 2,40 = 6,14ME donc choix 1+3 retenu
Il est important de préciser que le critère de la VAN n’est judicieux pour la comparaison de plusieurs projets
que si ceux‐ci sont de montants investis proches (pas plus de 50% d’écart), de durées voisines (pas plus de
25% de durée de différence), et de niveaux de risque similaires (taux d’actualisation identiques ou presque).
5.3.LE DELAI DE RECUPERATION (DR)
LE DR NON ACTUALISE
Le délai (ou période) de récupération est le nombre de périodes (habituellement années) nécessaires pour
récupérer les fonds investis par l'entreprise. La récupération s'apprécie en faisant le cumul des flux de
liquidités attendus, et s'exprime en années et en mois. On retient le projet ayant le DR le plus faible, ou un DR
inférieur à la limite de temps que s'est fixée l'entreprise (limite tenant compte de l’arrivée possible de
nouveaux concurrents sur le marché, ou de prévisions trop incertaines pour être prolongées trop loin).
DR
I = F
t 1
t
I peut être fractionné, et les flux être positifs ou négatifs
Exemple : Calculer les DR des projets suivants, dont l'investissement initial est pour chacun de 160ME.
année Projet A Projet B

1 60 40
2 100 90
3 70 100
4 40 60
Cumulons les flux de chaque projet à la fin de chaque période :
56
année Flux A cumulés Flux B cumulés

1 60 40
2 160 130
3 230 230 (A=B)
4 270 290 (A<B)
On constate immédiatement que : DRA = 2 ans pour atteindre 160ME de flux
Et ensuite que : 2 ans < DRB < 3 ans
après 2 ans pour atteindre 160 il manque 30ME pour le DR, à prendre sur l'année 3 qui génère 100ME
proportion des flux manquant sur la 3ème année: 30 / 100 = 0,30
en supposant que la production est répartie régulièrement sur l'année (sinon il est nécessaire de faire des
prévisions mensuelles), on estime le temps nécessaire à la génération de 30ME de flux: 0,30 x 365 = 109,5
jours, soit 3 mois de 30j et 19,5jours, que l'on arrondit à 4 mois (car 3 mois ne suffisent pas pour obtenir les
30ME), donc DRB = 2 ans 4 mois
Suivant le critère du DR on retient le projet A, mais si l’entreprise avait une contrainte de temps de 1 an et 10
mois par exemple, alors aucun projet ne serait accepté. Parallèlement avec la VAN c'est plutôt B qui serait
retenu car il génère des flux plus importants (VANB = 66ME contre VANA = 57, pour un taux d'actualisation de
10%).
Donc tout dépend si pour l’entreprise le critère de contrainte de temps domine celui de la rentabilité
prévisionnelle. On voit ainsi que ce sont les contraintes de la firme qui indiquent quel critère de choix
privilégier.
LE DR ACTUALISE
En utilisant des flux non actualisés le DR considère comme équivalents des flux survenant lors de périodes
différentes, et ne tient pas compte du coût des capitaux investis.
Pour utiliser un DR plus réaliste on peut calculer un DR actualisé, en appliquant le taux d'actualisation i à
chacun des flux futurs. Le calcul du DR reste identique.
 F
DR
t
I = on utilise ici le même taux d’actualisation que pour la VAN
(1i)
t
t 1
Exemple : Calculer les DR actualisés pour les deux projets précédents avec un taux d’actualisation de 9% et un
investissement initial de 160ME.
Il faut d’abord actualiser chaque flux, puis procéder au cumul annuel.
année Flux A actualisés Flux A cumulés Flux B actualisés Flux B cumulés

1 60 / 1,09 55,05 40 / 1,09 36,7
2 100 / 1,09² 139,2 90 / 1,09² 112,4
3 70 / (1,09)3 193,3 100 / (1,09)3 189,7
4 40 / (1,09)4 221,6 60 / (1,09)4 232,2
Afin de respecter l’échéancier des flux on ne peut pas actualiser les sommes cumulées, car chaque flux a son
propre dénominateur. On voit alors que :
2 ans < DRA < 3ans
57
après 2 ans: 139,2ME ont été générés donc il manque: 160 ‐ 139,2 = 20,8ME
fraction de l'année 3: 20,8 / (70/(1,09)3) = 20,8 / 54,01 = 0,385
soit 0,385 x 365 = 140,5 jours ou arrondi à 5 mois
donc DRA = 2 ans 5 mois ou 2 ans 141 jours
Et pour l’autre projet :
2 ans < DRB < 3ans
après 2 ans: 112,4ME ont été générés donc il manque: 160 ‐ 112,4 = 47,6ME
fraction de l'année 3: 47,6 / (100/(1,09)3) = 47,6 / 77,3 = 0,616
soit 0,616 x 365 = 224,8 jours ou arrondi à 8 mois
donc DRB = 2 ans 8 mois ou 2 ans 225 jours
Remarquons que l’ordre de classement reste identique (DRB > DRA), donc A est retenu, mais les DR de chacun
des projets sont plus longs que précédemment en raison de l'actualisation
Pour deux projets successifs on peut représenter l’allure générale de l'évolution de la VAN suivant la durée :

VAN
Une courbe
ponctuellement
décroissante est possible
s’il existe des flux négatifs

durée
(fin projet 1) (fin projet 2)
-I1 -I2
DR actualisé
=situation où
VAN=0

La fin d’un projet peut correspondre au début de la baisse de la VAN (à cause de l’apparition de flux négatifs),
ou au moment où la VAN approche de 0 (le projet reste viable tant que la VAN est positive). Ce sont les
conditions de mise en œuvre et de remplacement de l’investissement qui contribuent à déterminer le
moment optimal.
CAS D'UNE CONTRADICTION ENTRE VAN ET DR (ACTUALISE OU NON)
Les deux critères divergent sur un point essentiel: contrairement à la VAN, le DR n'utilise pas tous les flux
futurs générés par l'investissement (les flux intervenant au‐delà du DR ne sont pas considérés, quel que soit
leur montant). On peut ainsi être amené à rejeter avec le critère du DR des projets dont la VAN est
acceptable, alors qu'aucune règle théorique ne fixe la durée idéale pour le DR (milieu, fin de vie du projet ?).
Le DR offre donc une portée moins générale que la VAN.
Le DR favorise donc les investissements à court terme et pénalise les investissements à long terme. Ce
critère sera donc retenu lorsque la contrainte de temps est très forte (risques politiques dans le pays, risques
techniques, concurrence importante), surtout pour les petites entreprises, plus fragilisée par les échecs à
court terme. Ainsi en appliquant ce critère aux secteurs d’activité, des firmes telles qu’Airbus ou Boeing
risqueraient de ne jamais investir.
58
Rappelons que le DR est utilisable si les durées des projets sont proches, tout comme les investissements et
les taux d’actualisation.
CAS DE PLUSIEURS INVESTISSEMENTS POUR FINANCER LE MEME PROJET
Une entreprise hésite entre 2 projets d’investissement dont les caractéristiques sont les suivantes. P1
nécessite un investissement de 100 en année 0 puis de 50 en année 3, et un taux d’actualisation de 9%. P2
nécessite un investissement de 120 en année 0, et un taux d’actualisation de 8,5%.
année Projet P1 Projet P2

1 50 60
2 70 60
3 70 50
4 80 /
Quel projet choisir selon les critères de la VAN et du DR ?
VAN P1 = ‐100 + 50/1,09 + 70/1,09² ‐ 50/1,093 + 70/1,093 + 80/1,094 = 76,9
et VAN P2 = 25,4
donc on retient P1 selon ce critère
Calcul des flux actualisés :
année Flux P1 cumulés Flux P2 cumulés

1 45,9 55,3
2 104,8 106,3
3 158,8 145,4
4 215,5 (145,4 aussi)
ère
DR P1 < 2 ans pour la 1 partie de l’investissement de 100, mais on doit intégrer la seconde partie de 50
Alors il manque en année 3 : (150 – 104,8) / (70/1,093) = 45,2 /54 = 0,83
soit 0,83 x 365 = 305j
donc DR P1 = 2 ans 305j
Le cas où les flux des 2 premières années dépasseraient les deux investissements (100 et 50) est très
peu probable, mais on tiendrait de toute façon compte de l’investissement total pour le calcul du DR.
DR P2 > 2 ans
Manque en année 3 : (120‐106,3) / (50/1,0853) = 13,7 /39,1 = 0,35
soit 0,35 x 365 = 128j
donc DR P2 = 2 ans 128j
donc choix de P2 selon ce critère, d’où une contradiction entre VAN et DR
Il faut alors privilégier le DR et choisir P2 uniquement si la contrainte de temps est forte (par exemple : ne
retenir que les projets à DR<2ans et 6 mois), sinon la VAN de P1 fait préférer P1.
Il peut subsister un doute si les DR sont proches (comme ici) et les VAN proches, alors que les investissements
sont différents, et les taux d’actualisation donc les degrés de risque sont différents également. Dans ce cas il
convient de départager les projets au moyen d’autres critères, dont le taux de rendement interne.
59
CHAPITRE 6 :
LE TAUX DE RENDEMENT INTERNE (TRI OU TIR)
″Il faut être prudent, mais non pas timide″, Voltaire
- calculer un TRI
- utiliser ce critère pour choisir un investissement
- identifier une situation d’indifférence entre deux projets
6.1. REGLE DE DECISION
L’objectif du TRI est de déterminer le taux de rendement constant que génère annuellement un
investissement, dont les flux sont le plus souvent instables
On peut transposer en termes de taux de rentabilité ce que la règle de la VAN établit en termes de valeur de
flux. Le TRI est le taux d'actualisation pour lequel on obtient une VAN égale à 0:
VAN = ‐I + 
n
F t
= 0
(1 TRI )
t
t 1
L'investissement est acceptable si le TRI est supérieur au taux d'actualisation i, car l'investissement offre alors
une meilleure rentabilité qu'un placement au taux i.
On peut donc comparer directement des investissements ayant des risques différents (des taux
d'actualisation différents), et des exigences de TRI des investisseurs différentes (selon cycle de vie de
l'entreprise ou du projet). Ce critère s’avère aussi très utile si l’entreprise dispose de plusieurs projets
hétérogènes. Il est clair que l’effet de lissage produit par un TRI constant peut s’écarter nettement de la
réalité de l’investissement, générateur de flux plus importants plutôt en milieu de vie.
Exemple : L'achat d'une machine supplémentaire de 150 000 euros permet à une entreprise de générer des
flux supplémentaires de 40000 euros par an pendant 3 ans puis 30000 euros par an pendant 2 ans. Calculer le
TRI r de cet investissement.
VAN = ‐150000 + 40000/1,08 + 40000/(1,08)2 + 40000/(1,08)3+ 30000/(1,08)4 + 30000/(1,08)5 = 0
on retrouve ici le processus de recherche du taux par itération :
pour taux d’actu r = 8% VAN = ‐4447,7 (VAN<0 donc r<8%)
pour r = 7,50% VAN = ‐2618,2 (VAN<0 donc r<7,50%)
pour r = 7% VAN = ‐750,9 (VAN<0 donc r<7%)
pour r = 6% VAN = 3101 (VAN>0 donc r>6%)
pour r = 6,80% VAN = 6,79 très proche de 0 donc TRI = 6,80% (rentabilité du placement)
pour r = 6,81% VAN = ‐31,2 (VAN<0 donc r<6,81% ou 6,801785...)
TRI < taux d'actualisation de 8%, donc ne pas investir (qui confirme VAN<0)
61
fiable car 6,80 assez loin de 8%
L’estimation du TRI par interpolation linéaire est possible aussi, mais génératrice d’un léger biais ainsi que
l’illustre l’interpolation sur la trop large fourchette [6 ; 7,5] :
(x ‐ 6) / (7,5 ‐ 6) = (0 + 3101) / (‐2618,2 ‐3101)
x = 6 + 1,5 (3101/5719,2) = 6,81%
Ce qui se retrouve graphiquement, en grossissant un peu l’échelle des abscisses :

VAN

3101

0 taux r

‐2618

6 6,80 6,81 7,5

Utilisant la même modélisation des flux que la VAN, le TRI est exposé aux mêmes critiques (voir séquence
précédente), et plus particulièrement au problème du découpage temporal. Pour la VAN, même si le projet ne
génère pas des flux réguliers tous les mois, le fractionnement annuel s’impose en raison de la durée de
l’exercice comptable. Pour le TRI en revanche on pourrait envisager un fractionnement plus fin, voire
raisonner en temps continu. Cependant la lourdeur qu’amèneraient ces calculs ne serait guère compensée
par une précision accrue, car la difficulté de prévision subsiste.
Pour évaluer un seul projet les critères VAN et TRI sont équivalents, mais le critère du TRI (TRI > taux
d'actualisation), équivalent à celui d'une VAN positive, peut être en contradiction avec la VAN lors du choix
entre deux projets. La préférence pour l'un des deux critères de décision dépendra alors des caractéristiques
des projets.
Exemple : Une entreprise a le choix entre deux projets, A pour un investissement de 180KE, et B pour un
investissement de 230KE, dont les flux attendus sont les suivants:
année Projet A Projet B

1 60 70
2 70 90
3 80 90
4 50 80
Quel projet faut‐il choisir si le taux d'actualisation est de 5%, 10%, 15%, 20%? Quel est le TRI de chacun?
Représenter graphiquement les deux projets. Pour quel taux y a‐t‐il indifférence entre les deux projets?
Calculons d’abord les VAN des projets suivant les différents taux d’actualisation.
VANA = ‐180 + 60 /(1+r) + 70 /(1+r)² + 80 /(1+r)3 + 50 /(1+r)4
62
VANB = ‐230 + 70 /(1+r) + 90 /(1+r)² + 90 / (1+r)3 + 80/ (1+r)4
Taux d'actualisation Projet A Projet B Choix avec VAN

5% 50,9 61,9 B
10% 26,7 30,3 B
15% 6,3 3,8 A
20% ‐11 ‐18,5 A (aucun retenu ici)
Le problème de plusieurs taux possibles se pose en cas de différents modes de financement envisageables :
fonds propres, dettes à long terme, dettes à court terme (le mode de financement fait donc partie du choix du
projet lui‐même).
Estimation des TRI :
pour r=17% VANA = ‐0,95
pour r=16% VANA = 2,61 TRIA = 16,73%
pour r=16% VANB = ‐0,92
pour r=15,5% VANB = 1,43 TRIB = 15,80%
Suivant le critère du TRI on choisit donc A

Limites pour taux=0 :

VAN = -180+60+70+80+50 = 80
A

VAN

Point d’indifférence de Fisher

40
TRIA=16,73%

20

0
5% 10% 15% 20% Taux d'actualisation
Projet A

-20 Projet B

TRIB=15,80% Limites pour taux=+ :

VANA = -180 + 0

critère VAN: Projet B Projet A
critère TRI: Projet A Projet A

63
Graphiquement le TRI est le point de croisement de la courbe du projet et de l'axe des abscisses (taux pour
lequel VAN=0)
Le point de Fisher (indifférence entre deux projets) est le point de croisement des courbes représentant les
deux projets (même taux d'actualisation et même VAN). On peut déterminer précisément les coordonnées du
point d’indifférence entre les deux projets. Il suffit de rechercher le taux d’actualisation pour lequel il y a
égalité des VAN.
pour r=14% VANA = 10,10 VANB = 8,77 VANA >VANB dont nous sommes à droite du point
pour r=13% VANA = 14,03 VANB = 13,87
pour r=12,87% VANA = 14,55 VANB = 14,55
Cas de la contradiction des critères VAN et TRI
Cette situation ne se présente potentiellement que dans le cas de la comparaison de deux projets ou
davantage.
Dans le calcul de la VAN tous les flux sont ramenés en t0 au taux d'actualisation, et c'est par hypothèse à ce
taux que sont réinvestis les flux intermédiaires. Quant au TRI, il indique le taux de rentabilité généré par le
projet, et les flux intermédiaires sont en principe réinvestis aussi à ce taux.
Pourtant si un projet génère un TRI de 35% alors que la rentabilité moyenne de l'entreprise est de 10%, il est
inapproprié de supposer les flux réinvestis à 35% (il faudrait disposer d'un nouveau projet d'investissement à
l’avenir, lui aussi à 35%). Le taux de 10% est alors plus réaliste, car plus proche de ce qui s’observe pour les
entreprises dans la configuration actuelle des taux d’intérêts.
Si deux projets ont le même taux d’actualisation ou presque et le même ordre de grandeur pour
l'investissement, la VAN est un bon critère, qui sera préféré au TRI si celui‐ci est très différent de la rentabilité
moyenne (ou du coût des ressources) de l'entreprise. Si le TRI avoisine la rentabilité habituelle de l’entreprise,
il pourra être privilégié par rapport à la VAN car il n’est pas biaisé par l’effet volume de la VAN (un gros
investissement, même avec un faible TRI, aura toujours plus tendance à générer des flux élevés qu’un
investissement faible).
Si les ordres de grandeur des investissements sont peu comparables, la VAN est moins pertinente et doit être
complétée par d'autres critères, que nous verrons dans la séquence suivante.
6.2. SITUATIONS PARTICULIERES
Bien que les éléments développés précédemment aient une portée générale, il se produit quelquefois des
situations dans lesquelles le critère du TRI se révèle inapplicable. Ainsi pour certaines séries de flux le TRI
n'existe pas, car la VAN n'est supérieure ou égale à 0 pour aucun taux d'actualisation positif.
La VAN restant négative (à cause de flux trop faibles) le projet est rejeté, et l'absence de TRI ne gêne pas la
prise de décision.
Exemple : Calculer le TRI pour un projet d’investissement initial de 260 en 0 et de flux attendus sur 4 ans
respectivement de : 50, 60, 80 et 60.
64
On peut représenter graphiquement la situation :
VAN

Taux

d'actu

‐10
VAN = ‐260 + 50 /(1+r) + 60 /(1+r)² + 80 /(1+r)3 + 60 /(1+r)4

‐260

pour un taux d'actualisation nul la VAN est de ‐10, et inférieure pour un taux positif, donc le projet n’est
jamais acceptable
Autre situation, lorsque la séquence des flux de liquidités change plusieurs fois de signe, il existe plusieurs TRI
(surtout lorsque la série de flux comporte de fortes fluctuations).
Exemple : Calculer le TRI pour un projet d’investissement initial de 200 en 0 et de flux attendus sur 3 ans
respectivement de : 1000, ‐1000, et 100.
VAN = ‐200 + 1000 / (1+r) ‐ 1000 /(1+r)² + 100 /(1+r)3
si l’on cherche le TRI dans les valeurs classiques on a:
pour r= 0% VAN = ‐100
pour r = 10% VAN = ‐42,22
pour r = 20% VAN = ‐3,24
pour r = 30% VAN = 23,03
donc il existe un TRI entre 20 et 30% TRI = 21,04%
Mais, alertés par les multiples changements de signe de l’expression de la VAN, si nous poursuivons la
recherche d’un TRI nous trouvons :
pour r = 250% VAN = 6,41
pour r = 300% VAN = ‐10,94
donc il existe un TRI entre 250 et 300% TRI = 267,7%

TRI
VAN
L’allure générale de l’évolution de la VAN suivant le
taux d’actualisation sera donc la suivante, si l’on
néglige les valeurs négatives de taux (car cette Taux
situation ne se produit pas concrètement) : d'actu

‐100

‐200
valeur de la VAN pour r=0 : VAN = ‐ 200 + 1000 – 1000 + 100 = ‐100
valeur de la VAN si r tend vers l’infini : VAN = ‐ 200 + 0 – 0 + 0 = ‐200
65
Traçons à présent plus précisément la courbe réelle de la VAN (en ordonnée) suivant le taux d’actualisation
(en abscisse). L’observation du segment pour les taux compris entre ‐100% et +400% donne le graphique
suivant (on néglige à nouveau les taux fortement négatifs, mais on remarque qu’un troisième TRI existe, vers ‐
80%).
Devant le problème de l’échelle des ordonnées (très élevées car la VAN atteint l’infini pour le taux de ‐100%,
amenant des dénominateurs à 0), réduisons notre fenêtre d’observations aux ordonnées de l’intervalle [‐100 ;
100] pour les mêmes abscisses.
66
Cette fois la lecture des deux TRI est plus directe en abscisses, juste en dessous de 0,25 (TRI = 21,04%) et de
2,75 (TRI = 267,7%).
La VAN maximale localement est atteinte lorsque la dérivée de la VAN notée f’(r) s'annule, soit :
f’(r) = ‐1000/(1+r)2 + 2000/(1+r)3 ‐ 300/(1+r)4
pour r=85% f’(r )= ‐19,27
pour r=80% f’(r )= 5,71 d’où f’(r) = 0 pour r = 83%
Signalons qu’il y a une autre solution pour r proche de –80%, avec un minimum local (voir graphique
précédent), mais un tel taux sera négligé concrètement.
Pour des taux d'actualisation raisonnables (entre 10% et 15%) le projet serait rejeté, alors que l'on obtient des
VAN positives entre les deux TRI
Un taux d'actualisation supérieur à 21% est à rejeter car il implique un coût de financement trop élevé, alors
qu’il existe des placements sur les marchés financiers plus intéressants et à un coût plus faible. Mais
mathématiquement aucun des deux TRI n'est le plus justifié a priori, et le critère du TRI est donc inapproprié
ici. Le seul critère de la VAN avec un taux d’actualisation modéré (<21%) nous fera rejeter le projet, ce qui
constitue une solution sans doute salutaire en termes de risque au regard des très fortes fluctuations de flux.
Si la série change de signe plus fréquemment il peut y avoir davantage de TRI, mais une telle instabilité des
flux futurs est rare en pratique.
67
CHAPITRE 7 :
LES CRITERES COMPLEMENTAIRES
″Oui et non sont les mots les plus courts et les plus faciles à prononcer,
et ceux qui demandent le plus d’examen″,
Talleyrand
- utiliser l’indice de profitabilité
- calculer un projet différentiel
- estimer une annuité équivalente
- utiliser le plus petit commun multiple des durées de vie
7.1. L'INDICE DE PROFITABILITE
(à ne pas confondre avec le ratio du même nom = résultat net / chiffre d’affaires !)
Lorsque le montant des capitaux que l'entreprise souhaite investir est limité (ce qui est fréquent), elle peut
devoir renoncer à certains projets à VAN positive, et doit donc rechercher l'utilisation optimale de ses fonds.
L'indice de profitabilité permet de comparer des projets de montants sensiblement différents en indiquant
leur rentabilité relative. Il se calcule en rapportant la valeur actuelle VA des flux générés par le projet au
montant investi I.
IP = VA / I = (VAN +I) / I = 1 + VAN / I
Cet indice constitue donc une mesure relative de la création de richesse de l’entreprise, en indiquant un
pourcentage au‐dessus de 1 (éventuellement en dessous). Une valeur actualisée de 1,15 indique que les flux
futurs actualisés représentent 15% de plus que le montant de l’investissement. Inversement une valeur de
0,90 indique que les flux futurs actualisés représentent 10% de moins que l’investissement, et donc que la
firme a détruit de la valeur sur l’ensemble de la durée de vie du projet.
La règle de décision est qu’un projet est acceptable si son IP est supérieur à 1. Ce critère nous donnant un
indice et non un taux, 1,08 ne signifie en aucun cas une rentabilité de 8% par an.
Concernant l’ordre de grandeur de l’IP, on peut dire qu’il est très rarement inférieur à 0 (projet
catastrophique), mais fréquemment entre 1 et 2. On remarque le parallélisme avec la VAN, car si l’IP est
inférieur à 1 alors la VAN est négative.
Exemple : Calculer les indices de profitabilité des 3 projets suivants. Lequel faut‐il choisir avec un taux
d'actualisation de 9%?
Achat de machines Sous‐traitance Participation dans filiale

Investiss. 220 120 100
F1 80 50 40
F2 100 70 60
F3 60 40 50
69
F4 35 15 0
Calculons les VAN et IP de chaque projet :
Achat de machines Sous‐traitance Participation dans filiale

VAN 8,7 26,3 25,8 (proche de 26,3, mais montants
investis un peu différents)
IP (8,7+220)/220=1,04 (26,3+120)/120=1,22 (25,8+100)/100=1,26
1,04 = somme des flux égale à 4% de plus que l'investissement initial
On remarque que l'achat de machines est la solution la moins intéressante suivant les critères de VAN et d'IP,
mais elle s’avère acceptable en théorie var VAN>0 et IP>1.
La sous‐traitance affiche la VAN la plus élevée, mais nécessite un investissement plus important que la
participation dans une filiale: l'IP de la sous‐traitance étant inférieur à celui de la participation, c'est ce dernier
projet qui sera retenu.
Donc le critère de l’IP est ici à privilégier face à la VAN, car son calcul se révèle plus complet en intégrant la
VAN et l’IP évite les défauts liés aux chiffres absolus plutôt que relatifs.
7.2. CALCUL D'UN PROJET DIFFERENTIEL
En cas de contradiction entre deux critères importants (VAN et TRI, ou VAN et IP), il est possible de considérer
un investissement différentiel entre deux projets concurrents. Si cet investissement différentiel apparaît
intéressant (en termes de VAN, TRI,...) il est accepté et le plus important des deux projets est finalement
réalisé.
Exemple : En reprenant l'énoncé précédent, on peut analyser le choix entre la sous‐traitance et la
participation car il y avait contradiction entre VAN et IP. L'entreprise investit 100 en participation (acceptable)
et considère l'investissement différentiel entre les deux projets (20).
Si cet investissement est plus intéressant que la participation, l'entreprise opte pour la participation +
l'investissement différentiel: X + (Y‐X) = X + Y ‐ X = Y donc pour la sous‐traitance. Nous raisonnons donc ici sur
l’utilité marginale de l’investissement supplémentaire.
Participation dans Sous‐traitance Investissement

filiale (X) (Y) différentiel (X‐Y)
Investissement 100 120 120‐100 = 20
F1 40 50 50‐40 = 10
F2 60 70 70‐60 = 10
F3 50 40 40‐50 = ‐10
F4 0 15 15‐0 = 15
VAN 25,8 26,3 0,5
IP 1,26 1,22 (0,5+20)/20=1,02
La VAN de l’écart (X‐Y) est égale à l’écart des VAN, mais ce n’est pas la cas pour les IP en raison du
changement de dénominateur.
70
Si les taux d'actualisation étaient différents pour X et Y, le taux d’actualisation de l’investissement différentiel
serait celui du projet avec le plus fort investissement (ici Y).
L'investissement différentiel est en théorie acceptable (VAN>0 et IP>1) mais ses caractéristiques sont moins
bonnes que celles de la participation. Si elle effectue l'investissement différentiel l'entreprise n'est plus à
l'optimum de l'utilisation de ses fonds (meilleure rentabilité possible pour chaque unité monétaire investie).
On aura donc tendance à rejeter l'investissement différentiel, et donc la sous‐traitance.
Cette optique de calcul est utile en cas de nombreux projets possibles : on prend la décision d'investir tant
que la VAN différentielle est positive, ou tant que l’IP est supérieur à un seuil de rentabilité, ou au coût moyen
de ses ressources (taux d’actualisation). Dans l’exemple la VAN différentielle était positive mais son IP était
inférieur au taux d’actualisation. Une fois encore, les seuils d’application de ce critère dépendent largement
des contraintes auxquelles est soumise l’entreprise (recherche de rentabilité ou de volume d’activité ?).
Donc l’IP est un indicateur souple et pratique si les investissements sont très différents.
7.3. METHODE DE L'ANNUITE EQUIVALENTE (AEQ)
L'annuité équivalente représente l'annuité constante qui permet d'obtenir la même VAN que les différents
flux du projet, pour une durée de vie n et un taux d'actualisation i:
1 (1i)
n
AEQ
n
VAN =  soit encore VAN = AEQ
(1i)
t
t 1 i
(factorisation d’une série géométrique de n termes, de raison 1/1+i et de 1er terme 1/1+i )
L'AEQ correspond donc à une rente annuelle (en unité monétaire) générée par le projet, et constante sur
toute sa durée de vie
L’existence de 2 taux d’actualisation différents et de 2 durées différentes pour les 2 projets n’est pas gênante,
car chaque projet aura une AEQ ne dépassant pas sa durée globale.
Pour des investissements initiaux de montants proches on retient le projet ayant l'AEQ la plus élevée. Si les
investissements sont de montants très différents, tels que du simple au double, on retrouve la même limite
d’application que pour la VAN.
L’intérêt majeur de l’annuité équivalente est sa simplicité d'utilisation, qui est aussi son défaut principal. En
effet, un investissement produit rarement des flux identiques chaque année, et les fortes variations annuelles
sont ici gommées.
Exemple : Quelles sont les annuités équivalentes des 3 projets suivants pour un taux d'actualisation de 10%?
A B C
Investissement 150 160 220
F1 120 90 140
F2 60 100 20
F3 10 50 100
F4 / ‐20 40

Nous calculons la VAN puis l’AEQ, en respectant la durée effective de chaque projet :
71
A B C
VAN 16,19 28,37 26,25
AEQ (pas en %) 16,19x0,1/(1‐(1+0,1)‐3)=6,51 28,37x0,1/(1‐1,1‐4)=8,95 26,25x0,1/(1‐1,1‐4)=8,28

vérification pour A:
VAN = 6,51 / 1,1 + 6,51 / 1,1² + 6,51 /1,13 = 16,19
vérification pour B:
VAN = 8,95 / 1,1 + 8,95 / 1,1² + 8,95 / 1,13 + 8,95 / 1,14 = 28,37
vérification pour C:
VAN = 8,28 / 1,1 + 8,28 / 1,1² + 8,28 / 1,13 + 8,28 / 1,14 = 26,25
Le projet B a l'AEQ la plus élevée alors que l'investissement initial est inférieur à celui de C. On retient donc B,
bien qu'il ne génère annuellement que: 8,95/160=5,6% de rentabilité (car l’investissement initial est
relativement important). Comparativement A génère l'AEQ la plus faible mais elle représente 4,3% de
l'investissement initial, contre seulement 3,8% pour C. On notera que les trois projets sont globalement peu
rentables.
Si la VAN et l’AEQ de C avaient été légèrement supérieures à celles de B, il aurait fallu un autre critère pour
confirmer le choix, car l’investissement de C est plus élevé que celui de B ; par exemple l’IP : IPC = (26,25 +
220) /220 = 1,12 et IPB = (28,37 +160) /160 = 1,18 donc il faut effectivement préférer B
En cas de contradiction entre l’AEQ et l’IP, il faut préférer l’IP car il ajuste les flux générés au montant investi.
En cas de contradiction entre l’AEQ et la VAN, nous sommes en présence de projets ayant des durées de vie
différentes. C’est alors cette contrainte qui nous guide vers le critère à privilégier : AEQ et DR si elle est forte,
VAN sinon. En cas de taux d’actualisation différents, on regardera aussi la valeur du TRI.
7.4. METHODE DU PLUS PETIT COMMUN MULTIPLE DES DUREES DE VIE
Cette méthode repose sur l'hypothèse que l'on peut renouveler à l'identique les projets étudiés et permet de
comparer des investissements de durées différentes.
L'intérêt de cette méthode consiste à ramener des investissements de durées de vie différentes à un même
horizon global, afin de comparer des projets de durées et de montants différents. Son inconvénient est une
lourdeur d'utilisation lorsque les projets sont nombreux car l’horizon commun est le plus petit commun
multiple (PPCM) des durées des projets.
Rappelons la règle permettant de trouver le PPCM :
Le PPCM est le produit des facteurs premiers des valeurs à comparer, à leur puissance la plus élevée.
Un nombre premier est un nombre qui n’a pour diviseurs que 1 et lui‐même.
1 (=1x1), 2 (=1x2), 3 (=1x3), 5 (=1x5) sont des nombres premiers, comme 7, 11, 13, 17 et une infinité
d’autres.
Mais 4 (=1x4 ou 2x2) ou 6 (=1x6 ou 2x3) par exemple ne sont pas premiers.
PPCM de 12 et 2 : décomposons 2 et 12 en facteurs premiers :
12 = 2 x 2 x 3 = 2² x 3 et 2 = 21 donc PPCM(2,12) = 2² x 3
PPCM de 6 et 9 : décomposons 6 et 9 en facteurs premiers :
6 = 3 x 2 et 9 = 3 x 3 = 3² donc PPCM(6,9) = 3² x 2 = 18
72
Si l’on considère plus de deux valeurs le PPCM augmente très vite (celui de 3,4 et 5 atteint 60).
Exemple : Une entreprise a le choix entre deux types de machines pour réaliser sa production: la machine 1
nécessite un investissement de 1000 et génère des flux de 600 sur 3 ans, et la machine 2 nécessite un
investissement de 500 et génère des flux de 500 sur 2 ans. Le taux d'actualisation est de 10%.
Avec un taux d'actualisation à 10%, la VAN classique (c’est à dire sur la durée de vie du projet) de la 1ère
machine est de 492,1 et celle de le 2de de 367,8.
Suivant le critère de la VAN la 1ère machine apparaît donc préférable. Cependant cette machine nécessite un
remplacement tous les trois ans pour un coût de 1000, alors que la 2de ne requiert qu'un investissement de
500 tous les deux ans. Un choix sur longue période doit donc intégrer les coûts futurs liés au renouvellement,
d'où la nécessité de raisonner sur un horizon économique identique. Le plus petit commun multiple des
durées de vie des deux machines est de 6 ans, et c'est sur cet horizon que s'effectuera le calcul.
Pour le projet 1 :

0 1 2 3 4 5 6

‐1000 ‐1000
600 600 600 600 600 600
600
3
1000 6
600
VAN1 = ( ‐1000 +  t ) + (‐ 3 +  t )
,
11
t 1 11
, t 4 11
,
Nous calculons donc la VAN classique à laquelle nous ajoutons la VAN dans 3 ans actualisée en 0.

VAN1 = ‐1000 + 600 /1,1 + 600 /1,1² + 600 /1,13 ‐ 1000 /1,13 + 600 /1,14 + 600 /1,15 + 600 /1,16
= 861,8

Pour le projet 2 :

0 1 2 3 4 5 6

‐500 ‐500 ‐500
500 500 500 500 500 500

500
2
500 4
500 500 6
500
VAN2 = (‐500 +  t ) + (‐ 2 +  t ) + ( ‐ 4 +  t )
,
11
t 1 11
, t 3 11
, 11
, t 5 11
,
Nous calculons donc la VAN classique à laquelle nous ajoutons la VAN dans 2 ans actualisée en 0, et la VAN
dans 4 ans actualisée en 0.
VAN2 = ‐500 + 500/1,1 + 500/1,12 ‐ 500/1,12 + 500 /1,13 + 500 /1,14 ‐ 500 /1,14 + 500 /1,15 + 500 /1,16 = 922,9

Sur un horizon identique la 2de machine s’avère ainsi préférable car sa VAN est plus élevée. Les durées totales
sont harmonisées, mais les investissements en partie aussi (1500 et 2000 sont plus proches relativement que
500 et 1000).
S’il y a trois investissements à comparer, mieux vaut les comparer 2 à 2, afin d’éviter un PPCM trop grand.
73
Pour conclure on peut souligner qu’il n'y a pas de hiérarchisation fixe des différents critères de choix des
investissements malgré l'utilisation fréquente de la VAN et du TRI, mais une utilisation différente des critères
suivant les conditions, les contraintes et les objectifs de l'investissement (durée, investissement, taux
d'actualisation, contraintes de financement, et aspects marketing ou stratégiques à intégrer obligatoirement à
l’analyse).
74

Politique Financière

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Les différentes décisions financières

Les phases de développement de l'entreprise

EMERGENCE CROISSANCE MATURITE DECLIN

L'escompte commercial correspond à un intérêt précompté, et il a par conséquent un taux d'intérêt

Différence entre l’escompte commercial et l’escompte rationnel

Ec ‐ Er = C i ( n/360 ‐ n /(360 + in) )

Ec = 1 000 x 0,06 x 90 / 360 = 15

L’équivalence des effets

C(1– in/360) = C'(1 – in’/360) + C" (1 – i n”/360 )

C (D – n)/D = C' (D ‐ n' )/D + C" (D ‐n")/D (D=360/ i)

1 600 ‐ 200 = C (1 ‐ it1) + C (1 ‐ it2) + ... + C (1 ‐ it12)

I = C1 i n1 /360 + C2 i n2 /360+ ...Cp i np /360= t Ct i n t /360

I = C1 n1/360 + C2 n2/360 + ... Cp np/360 = t Ct n t /D avec D = 360 /i

Ouverture Date de valeur opération 1 Arrêté

Ouverture Date de valeur opération 2 Arrêté

Ouverture Date de valeur opération p Arrêté

I = C1 iN /360 + ... + Cp i N /360 ‐ C1 i (N ‐ n1)/360 ‐ .... ‐ Cp i ( N ‐ np) /360

I = C1 i(n1 ‐ n2)/360 + (C1 +C2) i (n2 ‐n3)/360 + ...+ (C1 +C2 +...+Cp) i (np ‐0) /360

Jours Débit Crédit Durée Total Jours Débit Total Jours Crédit

Méthode solde global = t Ct nt = ‐ 132 300 + 129 996 = ‐2 304

Jours Débit Crédit Intérêts Intérêts créditeurs

″Si vous voulez savoir la valeur de l’argent, essayez d’en emprunter″,

a1 a2 a3 a4 …..

Valeur du p-ième amortissement : Mp = a / (1 + i )n-p+ 1

Capital restant dû en début Amortissements de l’année Intérêts de l’année Annuités

Capital amorti après la p‐ième annuité : Bp = M1 + ... + Mp = K p/n

Capital restant dû en Amortissements de l’année Intérêts de l’année Annuités

Amortissement M contenu dans chaque annuité :

Capital restant dû en Amortissements de l’année Intérêts de l’année Annuités

encaiss. 400 1 2 3 4 5 années coupon: 0,06x400 = 24ME

décaiss. 20 24 24 24 24 24+400 paiements

encaiss. 400 1 2 3 4 5 années

décaiss. 20 24 19,2 14,4 9,6 4,8 paiements

104 99, 2 94, 4 89, 6 84,8

décaiss. 20 94,96 94,96 94,96 94,96 94,96 paiements

94,96 94,96 94,96 94,96 94,96

réalisons cette fois l’interpolation sur [7,5 ; 8] 7,5% x 8%

384,2 380 379,15

(1 0,07) / (1 0,065)

Standard and Poor’s Moody’s Taux de défaillance

″Faute d’argent, c’est douleur non pareille″, François Rabelais, Pantagruel

Nombre d’actions existantes Droits de vote % Droits de vote

On peut alors écrire:

c = D1 / P0 + g = 3/80 + 0,07 = 0,1075 soit 10,75%

Titre Rentabilité anticipée Bêta

Titre Rentabilité à l’équilibre Evaluation

r = 5% r = 9% r = 15%

Levier D/FP Coût c des FP Coût i dettes fin. Coût moyen du capital en %

3 10+3x1 = 13 7+1,5x1 = 8,5 9,62

Choix du taux d'actualisation

Cas d'investissements sur plusieurs périodes

année Investissements Flux de liquidités Flux actualisés

Additivité des VAN

Outil 1 Outil 2 Outil 3 Outil 4

F2 10 8 12 10

Outil 1 Outil 2 Outil 3 Outil 4

année Projet A Projet B

année Flux A cumulés Flux B cumulés

année Flux A actualisés Flux A cumulés Flux B actualisés Flux B cumulés

année Projet P1 Projet P2