L’avènement de la théorie des signaux dans l’analyse de la politique des

dividendes
La théorie du signal présente une explication séduisante en montrant que le dividende est un
outil de communication extrêmement puissant entre l’entreprise et son marché. Comme
l’information est parfois imparfaite, les dividendes constituent un signal approprié des flux de
liquidités futures de l’entreprise.
I- Le contenu informatif des dividendes
Il existe des fortes raisons pour croire que la distribution des dividendes constitue un signal
d’un grand intérêt : en effet le versement d’un revenu (dividendes) sous forme de liquidités
aux actionnaires est beaucoup plus crédible que toute autre forme de communication. Il s’agit
d’un signal qui se caractérise par sa simplicité, sa visibilité et qui satisfait les attentes des
petits actionnaires.
De plus, de nombreux auteurs ont mis l’accent sur l’importance du contenu informationnel de
la politique de dividende en avançant le fait que l’annonce de dividende procurait la pièce
manquante permettant au marché d’estimer le résultat courant de l’entreprise.
A- Le rôle informatif du dividende :

Selon Linter (1956), lorsque les dirigeants constatent une hausse régulière des résultats, les entreprises
augmentent les dividendes. Miller et Roch (1985) ont montré que l’augmentation des dividendes envoie
au marché des signaux sur l’état actuel des résultats de l’entreprise, ce qui conduit à une hausse des
cours boursiers et vice versa. Bhattacharya (1979), John et Williams (1985), Kalay (1980)6 et Miller et
Rock (1985)7 montrent que le dividende informe le marché des cash-Flows présents et (ou) futurs.
Benartzi, Michaely et Thaler (1997) affirment que les changements de dividendes ne révèlent pas une
information concernant les résultats futurs de l’entreprise. Watts (1973) montre l’existence d’une
relation entre les résultats historiques et les variations de dividendes.

Selon Bellalah (1998) « la suppression des dividendes peut signaler une augmentation des résultats dans
l’avenir » Il ajoute aussi que le modèle de Linter est la meilleure description de la politique de
dividendes.

Allen et Michaely (2002) ont critiqué la conclusion de Modigliani et Miller (1961) d’avoir considéré
que tous les agents de l’entreprise ont le même ensemble d’informations. Les acteurs affirment qu’en
réalité, ce n’est pas toujours le cas, et que les dividendes peuvent signaler des informations à l’extérieur
sur la valeur de l’entreprise. Les auteurs ajoutent que la politique de dividendes peut affecter la valeur
de l’entreprise.

B-Politique de dividende et théorie des signaux :

La politique de dividendes est l’un des signaux utilisés par l’entreprise pour révéler au marché son état
de santé. Plusieurs modèles de signalisation par les dividendes ont été élaborés, notamment ceux de
Kalay (1980), Bhattacharya (1979), John et Williams (1985) et Miller et Rock (1985).

Ross (1977), Bhattacharya (1979), Hakansson (1982) ont utilisé la théorie du signal pour expliquer la
politique de dividende. Dans la mesure où les dirigeants disposent d’une meilleure information sur les
résultats de l’entreprise, le dividende est utilisé pour signaler l’état de la situation financière future de
l’entreprise.

Selon Bhattacharya (1979), les dirigeant évitent les opérations de rachat d’actions et optent pour
distribuer les bénéfices sous forme de dividendes. Ces derniers maximisent la richesse des actionnaires.
L’entreprise peut emprunter pour distribuer des dividendes lorsque les bénéfices sont insuffisants. En
revanche, elle est pénalisée puisqu’elle subit un coût sur l’endettement. Le modèle de Bhattacharya
reflète l’impôt personnel sur les dividendes, puisqu’un taux d’imposition élevé est associé à un
dividende ‘’optimal’’ moins important.

Selon John et Williams (1985), l’annonce d’une augmentation du montant du dividende conduit
généralement à une hausse des cours boursiers

II- les limites des modèles de signal

Plusieurs modèles ont été développés à l’effet de mettre en évidence le rôle informationnel
des dividendes. Cependant, tous ces modèles de signalisation sont loin de fournir une
explication complète et satisfaisante sur le comportement des entreprises en matière de
dividendes pour les raisons suivantes :
- ils sont tous fondés sur des hypothèses restrictives qui n’ont aucun réalisme.
- ils considèrent tous que les politiques de dividendes adaptées par les entreprises sont
optimales, ce qui ne permet plus de mettre en évidence les différences entre les entreprises.
- ils supposent que le niveau d’endettement et celui des dividendes sont interdépendants, ce
qui est à l’origine de plusieurs confusions notamment en ce qui concerne la structure
financière de l’entreprise.
- Dans ces modèles les investisseurs sont imposés à un taux identique et présentent la même
préférence et demande pour la liquidité. Alors qu’en pratique, les actionnaires ne sont pas
homogènes.
C-1 : Le modèle de Bhattacharya :
L’annonce de distribution de dividende permet aux investisseurs de fixer la valeur de la firme.
Les dirigeants, qui cherchent toujours à maximiser la richesse des actionnaires, sont amenés à
déterminer le niveau des dividendes qui maximise la valeur de la firme en tenant compte de la
fiscalité. Bhattacharya suppose que la distribution des dividendes et les rachats d’actions sont
des substituts parfaits l’un pour l’autre et qu’ils conduisent au même résultat. Selon
Bhattacharya, les cash-flows sont incertains et distribués d’une façon uniforme. Pour
l’auteur, le dividende annoncé au t0 est distribué en t1. Les dirigeants (neutres vis-à-vis du
risque) choisissent le dividende qui maximise la valeur espérée des fonds propres investis par
les actionnaires de l’entreprise.
Ce modèle essaye d’éliminer les problèmes d’asymétrie d’information puisqu’il suppose que
le taux de distribution des dividendes doit être proche de 100%, et que le taux d’imposition
des dividendes et celui des plus-values sont les mêmes. Cette conclusion est irréaliste. De
plus, ce modèle suppose que les entreprises empruntent pour payer des dividendes supérieurs
au montant des résultats effectivement réalisés.
C-2 : Le modèle de John et Williams :
John et Williams (1985) supposent un modèle fondé sur la dilution. Ils supposent que lorsque
les entreprises ont besoin de fonds pour financer leurs projets d’investissement, elles peuvent
soit émettre des actions, soit en racheter moins. De même, les actionnaires qui ont besoin de
liquidité peuvent vendre une partie de leur besoin. Les auteurs supposent un modèle à une
seule période où, afin de satisfaire leurs besoins de liquidité, les actionnaires imposent aux
dirigeants de verser des dividendes en début de période. Par conséquent, une partie des
actions va être vendue. De ce fait, les actionnaires subissent une dilution de leurs droits de
propriété qui affecte les montants de dividendes reçus lors de la liquidation de l’entreprise en
fin de période.
John el Williams supposent que les rachats d’actions des entreprises ne permettent pas
d’émettre un signal suffisamment fort. Pour cette raison, les entreprises utilisent la
distribution des dividendes au lieu des rachats d’actions.
C-3 : Le modèle de Miller et Rock :
Miller et Rock (1985)1 ont supposé un modèle sans coût directs de signalisation, pour qui, en
cas d’incertitude sur les résultats futurs, l’annonce du dividende ne permet que conduire à un
ajustement automatique du cours de l’action.
Les auteurs affirment que la valeur de l’action est totalement indépendante des dividendes.
Les auteurs se basent sur l’hypothèse qui stipule que les entreprises, pour augmenter les
dividendes, doivent réduire le montant des investissements.
La critique adressée aux auteurs est d’avoir négligé la prise en compte des impôts où les
dividendes ne restent plus le meilleur instrument de signalisation, on fait donc recours aux
rachats d’actions qui permettent d’atteindre le même objectif, mais avec un coût faible.
La politique de dividende dans le cadre de la théorie
d’agence
Dans le cas d’existence de problèmes d’agence, la politique des dividendes peut jouer un rôle
très important en tant que moyen de contrôle des mandataires, la distribution des dividendes
ne lèse les partenaires de la firme que dans le cas où l’entreprise se trouve en difficulté. C’est
à ce moment qu’on peut parler du double rôle de dividende, il peut être considéré comme
source de conflits (dans les firmes en difficulté) et il est utilisé comme moyen de résolution
des problèmes d’agence.
I- La politique des dividendes comme source de conflits
La politique des dividendes peut être utilisé par les actionnaires comme un moyen qui leur
permettent de se procurer de la richesse au détriment des obligataires. Cet objectif est atteint à
chaque fois que l’entreprise émet des obligations dont le produit sera versé aux actionnaires
sous formes des dividendes. Une telle opération engendre une augmentation du risque des
obligations, en plus si elle n‘est pas anticipée par les obligataires, elle entraînera un transfert
de richesse des créanciers aux actionnaires.
C’est à ce moment que la politique des dividendes peut être utilisée par les actionnaires afin
d’augmenter leur propre richesse aux dépens des obligataires et donc elle serait une source de
conflit entre ces derniers et les actionnaires.
II- La politique de dividende et résolution des problèmes d’agence
Les dividendes sont certes considérés comme une source des conflits, mais peuvent être
utilisés aussi comme un moyen de résolution des conflits existants dans l’entreprise entre les
divers partenaires de la firme.
A- La politique de dividende et le coût d’agence des fondes propres
Ce type de conflits apparaît principalement dans les entreprises à actionnariat diffus dont les
dirigeants ne détiennent aucune part significative du capital. En effet, la fragmentation de
l’actionnariat affaiblit son contrôle et donne le pouvoir aux dirigeants de l’entreprise.
Ainsi, la distribution des bénéfices sous formes des dividendes constitue un moyen efficace
pour contrôler les activités des dirigeants puisque ces versements sont compensés par des
fonds nouveaux sur le marché et minimise les coûts de contrôle des dirigeants par les
actionnaires.
Pour déterminer un niveau optimal de dividende, il faut minimiser la somme des coûts liés
aux dividendes (coût fiscal et de transaction) et les coûts d’agence (coût de contrôle, coût de
dédouanement et le coût résiduel).
Dans son modèle Roseff (1982), prend en considération les différents coûts associés aux
paiement des dividendes. Il a trouvé que la part de capital obtenu par les dirigeants est
négativement liée avec le taux de distribution des dividendes. C’est à dire, plus les dirigeants
possèdent des actions dans l’entreprise qu’ils dirigent, moins ils distribuent des dividendes.
Lewellen (1981), de sa part avance que le ratio de distribution des dividendes et
l’intéressement totale des dirigeants sont positivement liés. Cela signifie que, plus les
dirigeants sont intéressés par la rémunération des dividendes et donc par l’accroissement de
leurs richesses, plus ils augmentent leur taux de distribution.
D’autre part Easterbrook (1984), a analysé la possibilité de réduction des coûts d’agence à
travers la politique des dividendes, il a conclu qu’il est possible de réduire ces coûts par
l’adoption d’une politique des dividendes adéquate.
Dans ce cadre, la distribution des dividendes constitue un mécanisme implicite permettant aux
actionnaires de contrôler la gestion des dirigeants et de savoir si ces derniers agissent dans
l’intérêt de l’entreprise puis qu’une politique de dividende adéquate permet de réduire les
coûts d’agence des fonds propres et empêche tout transfert de richesse d’un investisseur à un
autre.
B- La politique de dividende et le coût d’agence des dettes
Si une politique de dividende adéquate permet de résoudre les problèmes d’agence entre les
actionnaires et les dirigeants, elle peut être par ailleurs source de conflit entre les actionnaires,
dirigeants et obligataires, car les actionnaires peuvent transférer la richesse des obligataires
par le choix d’une politique des dividendes qui augmente le risque.
Afin de maintenir un niveau de dividende optimal, les actionnaires et les dirigeants peuvent
adopter un des mécanismes suivants :
soit émettre des dettes et utiliser le produit de l’émission pour verser les dividendes.
soit adopter une politique d’investissement sous optimale et payer le reliqua sous forme
des dividendes.
Jensen et Meckling (1976), ont montré que les créanciers et les actionnaires sont engagés dans
une relation d’agence spécifique qui se traduit pour les créanciers par le non remboursement à
l’échéance. Dans la mesure où les actionnaires cherchent naturellement la maximisation de
leur richesse, il est courant de constater qu’ils profitent de leur liberté de gestion confiés par
les créanciers pour s’approprier au détriment de ces derniers d’une richesse détournée pour
leur propre intérêt.
En effet, si les créanciers ont des anticipations rationnelles, ils fixent leurs rémunérations à un
niveau qui tiendrait compte de ces problèmes d’agence et se seront en fin de compte les
actionnaires qui supportent les coûts d’agence. Donc ces derniers ont intérêt à limiter le
paiement futur des dividendes.
Ainsi, en vertu de son contenu informatif, les dividendes permettent aux créanciers de faire
des anticipations conforme à la réalité et permettent aux dirigeants de stabiliser le taux
d’endettement à un niveau qui évite ce transfert de richesse.