COSTO PONDERADO Y RIESGO

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El BCRP, define a la inversión de la siguiente manera: “En términos

macroeconómicos, es el flujo de producto de un período dado que se destina al

mantenimiento o ampliación del stock de capital de la economía. El gasto en inversión

da lugar a un aumento de la capacidad productiva. En finanzas, es la colocación de

fondos en un proyecto (de explotación, financiero, etc.) con la intención de obtener un

beneficio en el futuro” [CITATION BCR13 \l 1033 ].

En sus decisiones de inversión los empresarios consideran el costo del capital, que

incluye los recursos obtenidos por préstamos y los recursos aportados por los

propietarios, socios o accionistas (Equity). Para calcular el costo de los últimos se

utiliza como referente la tasa de rentabilidad del mercado accionario utilizando el

Modelo de Valoración de Activos de Capital – CAPM [CITATION WSH74 \l 10250 ].

Esta metodología no tiene en cuenta que el empresario busca obtener una tasa de

ganancia sobre el capital invertido desarrollando un proceso productivo, en tanto que la

lógica del inversionista en el mercado de valores, atiende principalmente a un proceso

especulativo de anticipación de eventos futuros.

El principal problema de utilizar el CAPM en el cálculo del costo del Equity es que al

considerar únicamente el riesgo que asume un inversionista bien diversificado, como

consecuencia de la sensibilidad de la acción al comportamiento del mercado de valores,

tiene en cuenta las decisiones del inversionista en la actividad especulativa, pero no

tiene en cuenta otros aspectos que deben ser considerados cuando se trata de un

empresario que tiene como objetivo la inversión de más largo plazo en la que busca una

ganancia de capital a través de procesos productivos. Los trabajos desarrollados hasta

ahora sobre el CAPM y sobre el WACC permiten demostrar que aportan a la solución

de limitaciones y restricciones de los modelos, pero no se han interesado en diferenciar

entre la rentabilidad de un inversionista en la bolsa de valores y la de un inversionista

empresario, y mucho menos en establecer la rentabilidad que requiere quien aporta

capital a un proceso productivo, de acuerdo con las características propias de este tipo

de inversión.

El costo de capital medio ponderado (WACC), es el promedio ponderado del costo

de las diferentes fuentes de financiamiento que usa una empresa. “El costo del capital es

un dato central en la valuación de nuevas oportunidades de inversión, sean estas

proyectos puntuales, adquisiciones o fusiones, y también desinversiones derivadas de

una reestructuración. Como tal, su determinación apropiada permite maximizar el valor

para el accionista de la corporación, a través de prácticas operativas y financieras sanas”

[CITATION Per00 \l 1033 ].

[ CITATION EFA99 \l 10250 ] proponen que el retorno esperado de un portafolio en exceso

de la tasa libre de riesgo, denominado prima de riesgo de mercado, E(Rm-Rf), está

explicado por la sensibilidad de esos retornos a tres factores: 1) el exceso de retorno

sobre un amplio portafolio del mercado, 2) la diferencia entre el retorno de un portafolio

de pocas acciones y un portafolio de muchas acciones, y 3) la diferencia entre un

portafolio con baja relación entre el valor en libros y el valor del mercado de la acción.

Estos autores encuentran que, con excepción de los retornos de corto plazo, las

anomalías desaparecen con alta frecuencia en los tres factores del modelo. Utilizando
series de tiempo de treinta años y grupos de portafolios con pocas y muchas acciones,

prueban econométricamente la validez de su propuesta.

El CAPM involucra tres elementos: El primero es la tasa libre de riesgo rf denominada

por (SHARPE, 1974) como “Tasa libre de interés” y es definida como aquella inversión

que tiene una desviación estándar de cero con respecto al valor esperado de su

rendimiento, en otras palabras, aquella de la que se espera un rendimiento

absolutamente seguro.

El segundo es la prima de riesgo del mercado de valores E(Rm)-Rf entendida como la

rentabilidad esperada del mercado de valores en exceso de la tasa libre de riesgo, y que

representa la prima que debe conceder el mercado a los inversionistas para incentivarlos

a invertir en él asumiendo un determinado nivel de riesgo. El tercero es un factor de

ajuste de la prima de riesgo, denominado Beta de la acción, que se mide a través del

coeficiente de regresión (pendiente de la recta) entre el rendimiento del mercado de

valores (variable independiente) y el rendimiento de la acción (variable dependiente).

CAPM es un modelo matemático que se utiliza en el cálculo de un recurso

financiero propio, este indica que existe una relación entre el retorno esperado del

recurso financiero y el riesgo de su entorno. De acuerdo a[CITATION Rub87 \l 1033 ] los

inversionistas son individuos adversos al riesgo y maximizan la utilidad esperada de su

riqueza al final del periodo, que ellos consideran su horizonte de planeación. Ellos

escogen entre carteras alternativas en base a la media o valor esperado y la varianza de

las utilidades. Asimismo los inversionistas son tomadores de precios, es decir, ningún

inversionista es lo suficientemente poderoso como para afectar el precio de los activos

en el mercado. Además, los inversionistas tienen expectativas homogéneas sobre los

retornos de los activos, es decir, pueden tomar decisiones basadas en un conjunto de

oportunidades idénticos.

Todos tienen la misma información al mismo tiempo. También se supone que la tasa

de retorno de los activos tiene una distribución normal conjunta. Si la tasa de retorno de

los activos tiene una distribución normal conjunta, el inversionista puede maximizar la

utilidad esperada simplemente seleccionando las mejores combinaciones de media

varianza. Distribución normal conjunta se refiere al hecho de que todos los activos

están, en forma individual, normalmente distribuidos y, además, sus interrelaciones

(covarianzas) obedecen leyes de probabilidad normal. Por lo tanto, todos los

inversionistas tienen idénticas estimaciones subjetivas de las medias, varianzas y

covarianzas de utilidad entre todos los activos. Es decir, se supone que los inversionistas

están todos de acuerdo sobre el desempeño más probable de los valores, de manera

individual, y que sus expectativas se basan en un periodo común, por ejemplo un

año[ CITATION JVa87 \l 10250 ].

Existe un activo de riesgo cero tal que los inversionistas pueden endeudarse o

prestar cantidades ilimitadas a esa tasa de cero riesgos. Las cantidades de activos son

fijas. Además, todos los activos son comerciables en cualquier momento, es decir, son

perfectamente líquidos y perfectamente divisibles. Los mercados de activos son

friccionales (es decir, la tasa de endeudamiento iguala a la tasa de préstamo) y la

información tiene costo cero, a la vez que esta simultáneamente disponible para todos

los inversionistas. No hay imperfecciones de mercado tales como impuestos,

regulaciones o restricciones a ventas de corto plazo, ni costos de transacción, o

cualquier restricción para operar. acota que una condición suficiente es que estas

pueden ser muy pocas y/o los costos muy bajos[ CITATION Rub87 \l 10250 ].
La formula mas usada para calcular el Ke (costo de capital propio) por el metodo de

CAPM es: Ke=Rf + Beta * (Rf-Rm), donde: Rf es el risk free o prima libre de riesgo,

Rm es el retorno de mercado, B es el coeficiente Beta del que hablaremos más adelante

Ke es el costo del capital propio expresado por el modelo CAPM. Contradicho

La Tasa Libre de Riesgo (rf por su denominación en inglés: risk free) es, en

principio, el rendimiento que se puede obtener libre del riesgo de incumplimiento

(default risk). Existe consenso para considerar como tasa libre de riesgo al rendimiento

ofrecido por los bonos del tesoro americano, pues en toda su historia esta entidad jamás

ha incurrido en falta de pago a los inversionistas, lo que hace suponer a la mayoría de

los autores que estos instrumentos están libres de todo riesgo de incumplimiento.

La mejor aproximación al Portafolio de Mercado para DAmodaran es el índice

Standard & Poor’s 500, que contiene el listado de las 500 empresas más grandes que

cotizan en la NYSE, AMEX y NASDAQ. La ventaja de este índice es que se construye

sobre la ponderación de las acciones a partir del valor de mercado de cada empresa.

Beta se halla mediante la división entre la Covarianza y la Varianza porque esto nos

aproxima a la pendiente de una regresión lineal, de la acción respecto al mercado.

Agrega el mismo autor que una vez reconocido que el ratio de covarianza y varianza es

la pendiente de una regresión se hace más sencillo determinar el Beta, por medio de una

regresión lineal. El retorno de la acción es la variable dependiente y el retorno del

mercado es la variable independiente. En consecuencia, la pendiente de la regresión es

el estimado del Beta. El apalancamiento operativo se refiere a la proporción que

guardan los costos fijos de una empresa, respecto a sus costos totales. Intuitivamente

sabemos que el nivel de apalancamiento operativo será similar entre las empresas

pertenecientes a un mismo sector. Por ejemplo, una empresa que se dedica a brindar
servicios de construcción tendrá una gran proporción de costos variables. Una empresa

que se dedica a la generación de energía posee una mayor proporción de costos fijos.

Sin importar el margen o rentabilidad propio de cada negocio, sabemos que cuanto

mayor sea la proporción de costos fijos de la empresa, mayor será la variabilidad de sus

utilidades. Si las ventas suben, la rentabilidad de una empresa con mayor proporción de

costos fijos se elevará en mayor medida que la de una empresa con mayor proporción de

costos variables. Por el contrario, si las ventas caen, la rentabilidad de una empresa con

mayor proporción de costos fijos descenderá en mayor medida que la de una empresa

con mayor proporción de costos variables. Es lógico suponer que las empresas

pertenecientes a un mismo sector posean un nivel de apalancamiento operativo similar.

Sin embargo, si se quiere determinar el Costo de Capital de un proyecto con un nivel

de apalancamiento operativo significativamente diferente al del resto de empresas de su

sector, se deberá tomar en cuenta ello para prever un mayor nivel de riesgo para esta

empresa en particular. Lamentablemente, este mayor nivel de apalancamiento operativo

sería difícil de traducir con exactitud en un Beta determinado. Dentro de la complejidad

y diversidad de opiniones que existen en la doctrina financiera respecto a la

determinación de los parámetros del CAPM, el ajuste por el nivel del apalancamiento

financiero es uno de los puntos que presenta mayor consenso entre los autores

especializados. El Beta que se obtiene a partir de la data del mercado es un beta

apalancado. Los retornos de las acciones de las empresas están condicionados por las

utilidades netas que estas compañías reportan. A su vez, las utilidades netas están

condicionadas por el nivel de apalancamiento financiero de las empresas. El

apalancamiento financiero, al igual que el apalancamiento operativo, tiene el efecto de

incrementar la variabilidad de las utilidades netas, y en consecuencia, incrementa la

variabilidad del retorno de las acciones.

 La estructura de capital es el concepto que hace referencia a la proporción que

guarda la deuda y el capital propio en la composición de los recursos financieros de la

empresa; “la estructura de capital se refiere al capital de largo plazo, como las

obligaciones y las acciones que emite la compañía para financiarse”[CITATION Dum12 \l

1033 ]; de acuerdo a Dumrauf, este capital debe cumplir las siguientes condiciones: (a)

Permanencia y (b) Costo. De acuerdo a Dumrauf “…existen varias diferencias entre

financiarse con deuda o con acciones”[CITATION Dum12 \l 1033 ] ya que desde el punto

de vista legal es a los acreedores a quienes se les promete rentabilidad y a los

accionistas (dueños de la empresa) obtienen beneficios con el aumento en el valor de las

acciones y con dividendos que se les paga.

De acuerdo al BCRP, el riesgo es: “la probabilidad de ocurrencia de un evento

adverso. También es entendido como el grado de incertidumbre que acompaña a una

operación financiera o comercial. En términos generales se puede esperar que a mayor

riesgo, mayor retorno esperado. Existen varias clases de riesgos: de mercado, solvencia,

jurídico, de liquidez, de tasa de cambio, de tasa de interés, entre otros”[CITATION

BCR13 \l 1033 ]

La incertidumbre asociada al futuro de la inversión “hace que la previsión de los

flujos proyectados sea imperfecta” [CITATION Sán09 \l 1033 ], esto quiere decir que es

posible que no se obtenga el retorno esperado por una inversión; es por ello que “un

mayor riesgo (mayor incertidumbre) está asociado a mayor rentabilidad”[CITATION Sán09

\l 1033 ].

Según presenta Rubio el concepto de Seligman, este menciona lo siguiente:

“…el punto central del CAPM es que no todos los tipos de riesgo afectan a los

retornos. El mercado no compensa al inversionista por sobrellevar un riesgo

asociado a una compañía dada el riesgo de una huelga, por ejemplo, o el riesgo por

el fracaso de un producto debido a que él puede eliminar efectivamente tales riesgos

mediante diversificación. Lo que el inversionista no puede eliminar es el riesgo

sistemático, es decir, aquel riesgo del cual todos los inversionistas participan a causa

del hecho de que los precios de las acciones tienden a subir y a caer juntos…”

[CITATION Rub87 \l 1033 ]por lo tanto BETA “…expresa solamente el riesgo

sistemático de un activo dado, midiendo la extensión en la cual la tasa de retorno de

un activo ha sido más, o menos, variable con respecto a la tasa de retorno del

mercado como un todo…”[CITATION Rub87 \l 1033 ].

REFERENCIAS

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