M4 - Formulación y Evaluación de Proyectos

MÓDULO
Área: NEGOCIOS
4 Curso: FORMULACIÓN Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS

Módulo: Evaluación de un proyecto
Área: NEGOCIOS M4
Curso: FORMULACIÓN Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS
Evaluación de un proyecto
Índice
Introducción ......................................................................................................................................................... 1
1. Criterios de evaluación ..................................................................................................................................... 2
1.1 Valor Actual Neto (VAN) .............................................................................................................................................. 2
1.2 Tasa Interna de Retorno (TIR) ...................................................................................................................................... 3
1.3 Periodo de recuperación ............................................................................................................................................. 3
2. Construcción de los flujos de caja .................................................................................................................... 4
3. Análisis de sensibilización ................................................................................................................................. 6
3.1. Escenario conservador................................................................................................................................................ 6
3.2. Escenario optimista .................................................................................................................................................... 7
3.3. Conclusiones ............................................................................................................................................................... 8
Cierre .................................................................................................................................................................. 10
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Mapa de Contenido
Criterios de Construcción de los Análisis de

evaluación flujos de caja sensibilización
Valor actual neto Escenario

(VAN) conservador
Tasa interna de
Escenario optimista
retorno (TIR)
Periodo de
Conclusiones
recuperación
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Curso: FORMULACIÓN Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS Pág. 1
RESULTADO DE
Evalúa un proyecto en ejecución de acuerdo a los métodos de valoración
APRENDIZAJE
existentes.
DEL MÓDULO
Introducción
Continuando con nuestro caso de la Gelatería El Emporio, y considerando que ya se ha realizado el estudio de
mercado, corresponde ahora valorizarlo.
Para ello, usted como consultor experto, deberá determinar las principales variables de ingresos y gastos del
proyecto, bajo supuestos que construirá a partir de la información levantada en el estudio de mercado, más
aquella entregada por los dueños del negocio.
Junto a su equipo de trabajo, construirá los flujos de caja y determinará indicadores de evaluación de
proyectos. Estos indicadores serán el Valor Presente Neto y la Tasa Interna de Retorno. Determinados sus
valores nos permitirá emitir una opinión acerca de la pertinencia de llevar a cabo el proyecto.
Además, construirá otros ratios, con la finalidad de entregar una visión completa del comportamiento de las
variables del negocio y concluir con datos suficientes e un informe final, que será entregado a los dueños.
Con esta información, se podrá determinar si el proyecto se realiza, y de ser así, bajo qué condiciones.
Para evaluar el proyecto, cuantificando las variables de estudio, debemos primeramente conocer cada una de
ellas. Luego de conocidas, construiremos los flujos de caja del proyecto. Decidir la conveniencia de desarrollar
el proyecto involucra adoptar un criterio de valoración. En general, los criterios de evaluación más utilizados
por los analistas son calcular el Valor Actual Neto, la Tasa Interna de Retorno y el Periodo de Recuperación del
Capital.
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1. Criterios de evaluación
Comenzaremos la evaluación de nuestro proyecto, calculando el Valor Actual Neto y la Tasa interna de Retorno.
1.1 Valor Actual Neto (VAN)

Un proyecto de inversión evalúa flujos positivos (ingresos) y flujos negativos (costos) a través del tiempo. Para
ello consideramos que la tasa de interés es el valor del dinero en el tiempo. Definiremos al Valor Actual Neto
(VAN) como el valor presente de un determinado número de flujos de caja futuros, originados por una
inversión. Su fórmula es la siguiente:
Donde VAN = Valor Actual Neto; n = Número de años; FC = Flujo de Caja en el tiempo (t); i = Tasa de interés de
FÓRMULAS
descuento. De esta forma, los resultados de este cálculo determinan los siguientes criterios de decisión:
 VAN > 0 significa que es rentable realizar el proyecto de inversión. VAN positivo.
 VAN = 0 significa que es indiferente realizar el proyecto de inversión.
 VAN < 0 significa que se rechaza el proyecto de inversión. VAN negativo.
Ahora, si se valorizan varios proyectos, siempre se escogerá la alternativa que tenga el VAN (positivo) mayor.
EJEMPLO
Suponga una inversión inicial de 5.000.000 y flujos de caja para el primer año de 1.000.000, segundo año
de 2.000.000, tercer año de 1.500.000 y cuarto año de 3.000.000; si consideramos una tasa de interés del
10%, entonces el VAN, correspondiente a los flujos de caja descontados será el siguiente:
VAN = -5.000.000 + 1.000.000/(1+0,10)^1 + 2.000.000/(1+0,10)^2 + 1.500.000/(1+0,10)^3 +

3.000.000/(1+0,10)^4
Luego, el VAN= 737.996; con este resultado se debería realizar el proyecto. El VAN nos dice en este caso,
que después del cuarto año, para la inversión considerada, el dueño del proyecto aumenta su patrimonio
en $737.996 respecto a no haber realizado la inversión, considerando, además, las utilidades generadas
en todos los años de ejecución del proyecto.
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1.2 Tasa Interna de Retorno (TIR)
La tasa interna de retorno es aquella tasa de interés que torna a cero el VAN. Vale decir, que, si descontamos
los flujos de caja por la tasa TIR, la suma de todos resulta cero. Por tanto, simplemente diremos que la TIR es
la tasa que hace que el VAN sea cero. La fórmula de la TIR es la siguiente:
FÓRMULAS
De esta forma, los resultados de este cálculo determinan los siguientes criterios de decisión:
TIR > 0 o bien TIR > tasa de interés de descuento, significa que es rentable realizar el proyecto de inversión.
TIR = 0 o bien TIR = tasa de interés de descuento, significa que es indiferente realizar el proyecto de inversión.
TIR < 0 o bien TIR < tasa de interés de descuento, significa que no es rentable realizar el proyecto de inversión.
Por tanto, si tenemos una inversión cuyo VAN > 0, pero cuya TIR <0, debemos rechazar la inversión.
EJEMPLO
En el caso anterior, para ejemplo del VAN, si la tasa de descuento del 10% del cálculo inicial, la
reemplazamos por una TIR=15,7082%, el VAN se hace igual a cero. Nótese que la TIR se encuentra con
cuatro decimales, esto es porque se calcula en forma automática con una planilla de cálculo Excel (función
TIR) o en alguna calculadora financiera.
1.3 Periodo de recuperación

El periodo de recuperación es el tiempo en que se recupera el capital invertido. Se considera el valor de la
inversión y se restan los flujos anuales hasta completar el total invertido.
EJEMPLO
Por ejemplo, si tenemos una inversión de 5 millones y el año 1 el Flujo de Caja es de 3 millones y el año 2
es de 3 millones, entonces diremos que el periodo de recuperación del capital PRC = 2 años, ya que en ese
tiempo se obtienen flujos suficientes para recuperar el capital invertido.
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2. Construcción de los flujos de caja
Los flujos de caja siguen una estructura lógica, que se aplica a todos los proyectos de inversión. Este modelo
general es propuesto por Nassir Sapag en “Criterios de evaluación de proyectos”; Madrid: McGraw−Hill, 1993.
La estructura es la siguiente:
+ Ingresos afectos a impuestos
− Egresos afectos a impuestos
− Intereses del préstamo
− Gastos no desembolsables
= Utilidad antes de impuesto
− Impuesto
= Utilidad después de impuesto
+ Ajustes por gastos no desembolsables
− Egresos no afectos a impuestos
+ Beneficios no afectos a impuestos
+ Préstamo
− Amortización de la deuda
= Flujo de caja
Para ello consideramos que los ingresos y egresos afectos a impuestos contemplan los ingresos por ventas y
los costos de ventas más administración. Con relación a los gastos no desembolsables, considera aquellos que
no constituyen salidas efectivas de dinero, como son la depreciación, amortización o el valor libro de un activo
que se vende. Por otra parte, el impuesto considera el impuesto a la renta.
Los ajustes por gastos no desembolsables corresponden a aquellos ajustes por efecto tributario, que en
general no se utiliza mucho en los flujos, pero se considera en la eventualidad de que existan. Lo mismo aplica
para los egresos y beneficios no afectos a impuestos.
Finalmente, la suma y resta nos lleva al Flujo de Caja, FC.

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A continuación, realizaremos un ejemplo simple de flujo de caja. Para ello se consideran supuestos, que, en
nuestro caso, serán los siguientes:
- Los gastos no desembolsables alcanzan los
- La inversión inicial es de $50.000.000. 5 millones por año.
- Lo ingresos corresponden la venta de - Los ajustes por gastos no desembolsables
100.000 unidades de producto a un precio se asumen como un 10% del total de
promedio de $500. gastos.
- Los egresos corresponden a un 40% de las - Los egresos no afectos a impuestos son de
ventas. un millón el primer año y decrecen un 10%
- Se solicita un préstamo de 15 millones al cada año.
15% de interés anual. - El impuesto a la renta es del 15%.
Con esta información construimos el flujo de caja:
FLUJO DE CAJA
Partida / Año 0 1 2 3 4
Inversión Inicial -60.000.000
+ Ingresos afectos a impuestos 50.000.000 55.000.000 60.500.000 66.550.000
− Egresos afectos a impuestos 20.000.000 22.000.000 24.200.000 26.620.000
− Intereses del préstamo 2.250.000 2.250.000 2.250.000 2.250.000
− Gastos no desembolsables 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000
Utilidad antes de impuesto -60.000.000 22.750.000 25.750.000 29.050.000 32.680.000
− Impuesto (15%) 3.412.500 3.862.500 4.357.500 4.902.000
Utilidad después de impuesto -60.000.000 19.337.500 21.887.500 24.692.500 27.778.000
+ Ajustes por gastos no desembolsables 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000
− Egresos no afectos a impuestos 1.000.000 900.000 810.000 729.000
+ Préstamo 15.000.000
− Amortización de la deuda 6.000.000
FLUJO DE CAJA -45.000.000 19.337.500 21.987.500 24.882.500 22.049.000
Para el Flujo de Caja determinado, el VAN y la TIR son las siguientes:
VAN $22.774.362
TIR 33%
Periodo de Recuperación = -60.000.000 -40.662.500 -18.675.000 6.207.500

Años 0 1 2 3
Con estos resultados y ambos criterios positivos, la conclusión del experto es realizar el proyecto.
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Se complejizarían los elementos contenidos en la construcción de los flujos de caja, en la medida del tipo de
proyecto que se considera y la cantidad de información que se posea para similar las distintas partidas que van
constituyendo las variables cuantificadas.
3. Análisis de sensibilización
El análisis de sensibilización consiste en modelar los Flujos de Caja, cambiando las variables consideradas en el
proyecto, para afinar el análisis y determinar nuevas conclusiones para el proyecto.
En el ejemplo anterior de construcción de los flujos de caja, obteníamos un VAN de $22.277.625 y una TIR de
32% con un PRC de 3 años.
Si realizamos un análisis de sensibilidad, debemos poner en primer lugar un escenario más conservado o
pesimista, para luego determinar un escenario más optimista.
3.1. Escenario conservador

Supondremos en este escenario lo siguiente:
 Las ventas aumentan un 5% anual

 El costo de ventas asciende a 45%
 La tasa del préstamo sube a 20% anual
Con estos nuevos supuestos más conservadores, los flujos de caja serán los siguientes:
FLUJO DE CAJA conservador
− Impuesto (15%) 2.925.000 3.131.250 3.347.813 3.575.203
+ Préstamo 15.000.000
FLUJO DE CAJA -45.000.000 16.575.000 17.843.750 19.160.938 17.530.484
VAN $10.167.759
TIR 21%
Periodo de Recuperación = -60.000.000 -43.425.000 -25.581.250 -6.420.313 11.110.172

Años 0 1 2 3 4
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Como podemos apreciar, bajo un escenario conservador, los resultados del proyecto han cambiado, con un
VAN menor, una TIR más baja y un periodo de recuperación del capital más largo, que se extiende un año
adicional al anterior ejemplo.
3.2. Escenario optimista

Supondremos en este escenario lo siguiente:
 Las ventas aumentan un 15% anual

 El costo de ventas asciende a 35%
 La tasa del préstamo sube a 12% anual
Con estos nuevos supuestos más optimistas, los flujos de caja serán los siguientes:
FLUJO DE CAJA optimista
− Impuesto (15%) 3.855.000 4.586.250 5.427.188 6.394.266
+ Préstamo 15.000.000
FLUJO DE CAJA -45.000.000 21.845.000 26.088.750 30.944.063 28.705.172
VAN $35.704.356
TIR 44%
Periodo de Recuperación = -60.000.000 -38.155.000 -12.066.250 18.877.813

Años 0 1 2 3
En este escenario optimista, observamos que han aumentado tanto el VAN como la TIR respecto al ejemplo
inicial. Asimismo, el PRC ha sido más alto, pero sigue correspondiendo a 3 años.
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3.3. Conclusiones
Con la determinación de los flujos de caja, se establecen las conclusiones del proyecto. Las conclusiones del
experto se presentan mediante un Informe de Proyecto, el que se entrega a los dueños mediante una reunión
expositiva de los hallazgos y conclusiones de si es viable realizar el proyecto y bajo qué escenario.
Este informe considera:
El contenido de La determinación Las conclusiones

Un resumen El análisis de
los supuestos del de los flujos de de factibilidad de
ejecutivo sensibilidad
proyecto caja realización
Con este informe se concluye la labor del experto, y se traspasa a la decisión de los dueños del proyecto su
realización.
EJEMPLO
Continuado con nuestro caso, la gelatería El Emporio le ha encargado efectuar la evaluación del proyecto,
y para eso usted comienza con los supuestos del negocio, con la finalidad de construir los flujos de caja y
determinar el VAN, TIR y PRC para concluir acerca de la factibilidad de realizar el proyecto de inversión.
Usted como consultor, levanta información de mercado y realiza el levantamiento de supuestos del
proyecto.
Ingresos: considera la venta de productos a nivel mensual, para luego proyectarlo anualmente. En nuestro
caso, consideramos la venta de cuatro líneas de productos: tortas, helados, pasteles y galletas. Para estas
líneas, se estima (a través del conocimiento pasado) una cantidad de productos que alcanzan los
M$10.000 mensuales, que significa una proyección anual de M$120.000 al año. El gasto de administración
y ventas asociado corresponde al 50% de lo vendido.
Luego, considerando el resultado anterior, con una tasa de impuesto anual de 15% y con un monto de
depreciación anual de M$5.000, construiremos el flujo de caja. Suponemos flujos iguales durante 4 años.
Supondremos, además, que la inversión inicial es de M$80.000 y la tasa de interés de mercado para
descontar los flujos del proyecto es de un 12% anual.
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EJEMPLO
De esta forma tendremos los siguientes flujos:
Año 0: Inversión Inicial de $80.000.000 que será negativa para el primer año, ya que es un desembolso.
Año 1 al 4: Los flujos de caja serán equivalentes a los ingresos menos los gastos que generan el margen de
margen de contribución o utilidad antes de impuesto.
+ Ingresos $120.000.000
- Gastos ( 60.000.000) equivalente al 50% de los ingresos
= Utilidad antes de Impuesto $ 60.000.000
- Impuestos (15%) ( 9.000.000)
= Utilidad después de Impuesto $51.000.000
+ Depreciación $ 5.000.000
= Flujo de Caja $56.000.000
Con el cálculo de los flujos de caja, procede a calcular el VAN, TIR y PRC.
VAN = -80.000.000 + 56.000.000/(1+0,10)^1 + 56.000.000/(1+0,10)^2 + 56.000.000/(1+0,10)^3 +

56.000.000/(1+0,10)^4
VAN = $80.438.896
TIR = 59,1% (Cálculo realizado con calculadora o planilla Excel)
PRC = 2 años (equivale considerar la inversión del año 0 de M$80.000 – M$56.000 (FC año 1) – M$ 56.000
(FC año 2)
Con estos resultados se concluye que es conveniente realizar la inversión, ya que en cuatro años (que se
estima la ejecución del proyecto) se obtiene una riqueza agregada de = $80.438.896 a una tasa interna de
retorno superior a la tasa que cuesta realizar el proyecto (TIR = 59,1% > i=12%).
Asimismo, el capital se recupera al segundo año de ejecución del proyecto.

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Cierre
En este módulo hemos revisado la evaluación de un proyecto, cuantificando las variables de estudio y
determinando mediante los criterios de evaluación más utilizados por los analistas, la pertinencia de realizar
un proyecto de inversión. Los métodos comúnmente utilizados para valorar la pertinencia de una inversión
mediante la construcción de los Flujos de Caja, son calcular el Valor Actual Neto, la Tasa Interna de Retorno y
el Periodo de Recuperación del Capital.
Luego, la construcción de los flujos de caja consistió en sistematizar las principales variables de ingresos y
egresos, considerando un horizonte de tiempo, que en general, corresponde a 10 años en las evaluaciones
comerciales, pero que puede variar dependiendo de la magnitud y alcance del proyecto. Con la determinación
de los flujos de caja, descontados a una tasa de interés de mercado (la que consideramos el costo alternativo
del capital), obtenemos nuestro Valor Actual Neto de esos flujos, los que deben dar un saldo positivo para
ratificar la consecución del proyecto.
Asimismo, con estos resultados calculamos la Tasa interna de retorno de nuestra inversión, la que, si logra un
resultado mayor a la tasa de descuento de mercado, concluimos la pertinencia de realizar el proyecto. Luego,
como dato relevante pero no decisorio, determinamos el periodo en que el inversionista recupera su inversión
inicial con los flujos proyectados. De esta manera con el Periodo de recuperación del capital, podemos
determinar cuánto tiempo esperaremos para obtener de vuelta nuestro capital invertido.
Finalmente, sensibilizamos el proyecto, modificando las variables de mercado, considerando una posición
conservadora y una posición optimista del proyecto, con la finalidad de ponernos en distintos escenarios y
revisar el impacto que cada uno de ellos podría tener sobre los flujos de caja iniciales, para de esta forma,
obtener la información completa de los resultados en el tiempo.
APORTE A TU FORMACIÓN
En la evaluación de un proyecto debemos realizar un intenso estudio de las variables a considerar en los
flujos de caja que proyectaremos en nuestra simulación. Cada una de las variables considerada supone
distinto tratamiento, el que puede variar en el tiempo. Por ello es gravitante la forma en que realizamos
los supuestos del modelo y los incorporamos a la construcción de los flujos.
El análisis de valoración nos sirve para cualquier tipo de proyecto, ya sea un proyecto laboral, personal,
social o una idea que queremos valorizar. De esta forma los criterios de cálculo, que son universalmente
utilizados, nos permitirán mantener una visión general de una idea, que, plasmada cuantificadamente
como un flujo de caja futuro, nos permitirá determinar su conveniencia.
Con todo, estaremos en capacidad de valorar cualquier idea que deseamos concretar en el tiempo, con la
metodología estudiada en la Evaluación de Proyectos.
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Bibliografía
Obligatoria
Sapag Chain, Nassir, Sapag Chain, Reinaldo, and Moreno Suárez, Álvaro Alfonso. Preparación y evaluación de
proyectos (5a. ed.). México, D.F., MX: McGraw-Hill Interamericana, 2008. ProQuest ebrary. Web. 18 December
2017.Pp. 291 - 313.
Meza Orozco, Jhonny Jesús. Evaluación financiera de proyectos (2a. ed.). Bogotá, CO: Ecoe Ediciones, 2010.
ProQuest ebrary. Web. 18 December 2017. Pp. 239 - 310.

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4 Curso: FORMULACIÓN Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS

Criterios de Construcción de los Análisis de

Valor actual neto Escenario

1.1 Valor Actual Neto (VAN)

VAN = -5.000.000 + 1.000.000/(1+0,10)^1 + 2.000.000/(1+0,10)^2 + 1.500.000/(1+0,10)^3 +

1.3 Periodo de recuperación

+ Ingresos afectos a impuestos

− Egresos afectos a impuestos

− Intereses del préstamo

= Utilidad antes de impuesto

= Utilidad después de impuesto

+ Ajustes por gastos no desembolsables

− Egresos no afectos a impuestos

+ Beneficios no afectos a impuestos

Finalmente, la suma y resta nos lleva al Flujo de Caja, FC.

Con esta información construimos el flujo de caja:

Para el Flujo de Caja determinado, el VAN y la TIR son las siguientes:

Periodo de Recuperación = -60.000.000 -40.662.500 -18.675.000 6.207.500

3.1. Escenario conservador

 Las ventas aumentan un 5% anual

Periodo de Recuperación = -60.000.000 -43.425.000 -25.581.250 -6.420.313 11.110.172

3.2. Escenario optimista

 Las ventas aumentan un 15% anual

FLUJO DE CAJA optimista

Periodo de Recuperación = -60.000.000 -38.155.000 -12.066.250 18.877.813

Este informe considera:

El contenido de La determinación Las conclusiones

De esta forma tendremos los siguientes flujos:

VAN = -80.000.000 + 56.000.000/(1+0,10)^1 + 56.000.000/(1+0,10)^2 + 56.000.000/(1+0,10)^3 +

Asimismo, el capital se recupera al segundo año de ejecución del proyecto.

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