Profesor: Marcos Vergara

Curso: Finanzas II
 Importancia del Mercado de Capitales
— En este capítulo consideraremos el impacto que tienen las principales
decisiones financieras de largo plazo en el valor de la firma, en el bienestar
de los accionistas y en la riqueza de los accionistas.
— Analizaremos:
— La política de inversión
— Política de financiamiento
— Política de dividendos
— Este análisis se hará en el contexto de certidumbre y mercado de capitales
perfectos.
— Veremos que los individuos maximizan su bienestar al realizar todos los
proyectos de inversión con VAN mayor o igual a cero.
— Concluiremos que las decisiones de financiamiento y dividendos no tienen
impacto en el bienestar de los individuos, siendo ellas independientes de las
decisiones de inversión.
 I. Modelo de dos periodos
— Se considera un mundo que tiene dos periodos (0 y 1) bajo certidumbre y
mercado de capitales perfectos, esto último define las siguientes
condiciones:
— Mercado sin fricciones:
— Ausencia de impuestos, subsidios, costos de transacción y regulaciones que
afectan los precios. Todos los activos son perfectamente divisibles y transables.
— Existe perfecta competencia en el mercado de los instrumentos
financieros:
— Los participantes en estos mercados son tomadores de precios.
— Los mercados son eficientes desde el punto de vista informacional:
— La información no tiene costo y es recibida simultáneamente por todos los
individuos e instituciones en el mercado.
— Los individuos son racionales:
— Los individuos maximizan su bienestar.
 I. Modelo de dos periodos
— En este mundo tiene la siguiente estructura:
— Los individuos poseen una dotación de recursos exógena de Y0 en t=0 e Y1 en
t=1.
— Los individuos cuentan con un conjunto de oportunidades de inversión que están
ordenadas desde las más rentables hacia las menos rentables.
— Existe un mercado de capitales bajo equilibrio, es decir, se ha definido una tasa
de interés rf que iguala la demanda total de fondos con la oferta total de fondos.
— En este contexto los individuos deben decidir cuanto invertir (I0) y cuanto
consumir en ambos periodos (C0 y C1).
A. Utilidad de los inversionistas
Gráfico 1
Utilidad del consumo • Los individuos maximizan su bienestar,
para lo cual cuentan con una función de
utilidad que representa sus preferencias por
consumo presenta y futuro [U(C0 ,C1)].
• El gráfico 1 muestra como los individuos
aumenta su utilidad con el consume a tasa
decrecientes.
A. Utilidad de los inversionistas

Gráfico 2
Curvas de Indiferencia
• Las curvas de indiferencia representan las
diferentes combinaciones de consumo
presente y futuro para un determinado
nivel de utilidad.
• El punto A y B entregan el mismo nivel de
utilidad, mientras que D es preferido a A y
B, debido a que el individuo obtiene un
mayor nivel de utilidad.
A. Utilidad de los inversionistas
• Para obtener la pendiente de la curva de
Pendiente de curva de indiferencia se supone que la utilidad no
indiferencia cambia a través de esta.
• La pendiente es dC1/dC0, donde UMgC0 es
¶U ¶U la utilidad marginal del consumo presente
dU = dC 0 + dC1 = 0
¶C 0 ¶C1 (¶U⁄¶C0) y UMgC1 es la utilidad marginal
del consumo futuro (¶U⁄¶C1).
• TSI es lo que llamaremos la tasa de interés
dC1 UmgC0
=- = -(1 + TSI ) subjetiva de los individuos, pues si alguien
dC 0 UmgC1 desea sacrificar consumo presente por
consumo futuro entonces tendrá que
asumir como costo relativo la relación
entre la utilidad marginal que deja de
percibir del consumo presente por obtener
utilidad marginal del consumo futuro.
B. Política de inversiones sin Mercado de Capitales
• Los inversionistas enfrentan un conjunto de
proyecto de inversión que se ordenan desde los
Gráfico 3 más rentables hasta los menos rentables como se
muestran en el gráfico 3.
Equilibrio sin Mercado de Capitales
• Los individuos se ubican inicialmente en A, sus
dotaciones iniciales de recursos.
• La pendiente del conjunto de oportunidades de
inversión se puede expresar como –(1+TIRi)
siendo TIRi la tasa rentabilidad marginal de los
proyectos.
• La TIRi en A es mucho mayor de la tasa subjetiva
de interés (TSI), por lo cual conviene sacrificar
consumo presente por consumo futuro, pues la
utilidad total del individuo se incrementará.
• El individuo se moverá desde A hasta B, estando
en un nivel más alto de utilidad (U2) y su monto
óptimo de inversión es el tramo C0Y0. Los flujo
de caja que generan los proyectos corresponde al
tramo C1Y1.
• Sin mercado de capitales las decisiones de
inversión son subjetivas pues están gobernadas
por las preferencias de los individuos en cuanto a
consumo presente y futuro.
C. Incorporación de Mercado de Capitales
— El mercado de capitales se pueden incorporar en este análisis a través de la formulación de riqueza presente
(W0), lo cual es equivalente a la siguiente expresión:
C1
W0 = C 0 +
(1 + r f )
— A través de esta expresión se pueden obtener la línea del mercado de capitales:

C1 = W0 (1 + r f ) - C 0 (1 + r f )
— Nomenclatura:
— C0 : Consumo en el periodo 0
— C1 : Consumo en el periodo 1
— Y0 : Dotación inicial en el periodo 0
— Y1 : Dotación inicial en el periodo 1
— W0: Nivel de riqueza en el periodo 0
— W1 : Nivel de riqueza en el periodo 1
— P0: Dotación de recursos disponibles luego de invertir en 0 y antes de ir al mercado de capitales
— P1: Dotación de recursos disponibles en el periodo 1 antes de operar con el mercado de capitales
— I0: Nivel de inversión
— F1: Flujo de caja en 1 asociado a la inversión realizada en 0
C. Incorporación de Mercado de Capitales
Gráfico 4
Equilibrio con Mercado de Capitales y sin Oportunidades • En el gráfico 4 se puede observar el
de Inversión equilibrio cuando existe el mercado de
capitales y no existe un conjunto de
oportunidades de inversión.
• En ausencia de oportunidades de
inversión, los individuos pueden
recurrir al mercado de capitales e
invertir o pueden pedir prestado
dependiendo de sus preferencias por
consumo.
• En este caso el individuo se movería
desde A a B, puesto que la tasa de
interés del mercado en A es mayor que
la tasa de interés subjetiva (TSI) por lo
cual convendría financiar esos
proyectos y obtener un mayor nivel de
bienestar en B.
C. Incorporación de Mercado de Capitales
Gráfico 5 • En el gráfico 5 se analiza la situación
Equilibrio con Mercado de Capitales y con Oportunidades en la cual se incorpora el conjunto de
de Inversión oportunidades de inversión. El
bienestar del individuo se ve mejorado
al existir un mercado de capitales.
• En primer lugar, los individuos podrían
optar por consumir su dotación inicial
y no invertir (punto A). Sin embargo,
en ese punto el individuo no está
maximizando su bienestar, puesto que
la rentabilidad marginal del proyecto i
(TIRi) en el punto A es mayor que la
tasa de interés subjetiva de los
individuos (TMgS es equivalente a 1+
Tasa Subjetiva de Interés).
¶C1
TMgSC0 , C1 = - < (1 + TIRi )
¶C 0 U = cte
• Donde TIRi es la tasa de rentabilidad
del proyecto i en A y TMgS es la tasa
marginal de sustitución entre en
consumo presente y futuro.
C. Incorporación de Mercado de Capitales
Gráfico 5 • Es decir, conviene sacrificar consumo
Equilibrio con Mercado de Capitales y con Oportunidades presente por consumo futuro pues a
de Inversión través de realizar los proyectos
adicionales (sacrificando consumo
presente) se podría lograr una mayor
compensación relativa en consumo
futuro que el costo alternativo medido
a través de la tasa subjetiva de interés.
• En ausencia de mercado de capitales,
el individuo invertirá pero sólo hasta el
punto en que se igualen la tasa de
interés subjetiva con la tasa de
rentabilidad de los proyectos. Es decir,
donde las pendientes de ambas curvas
(oportunidades de inversión y curva de
indiferencia) sean tangentes. Esto se da
en el punto D y se expresa como:
¶C
TMgSC0 , C1 = 1 = -(1 + TIRi )
¶C 0 U =cte
C. Incorporación de Mercado de Capitales
• Al existir un mercado de capitales debido a la eficiencia transaccional que se genera en el
mercado, se logrará mayor bienestar y dado que es perfectamente competitivo todos
mirarán la tasa de interés de mercado para tomar las decisiones de inversión y de consumo.
• Como la rentabilidad marginal del proyecto i en el punto D es mayor que la tasa de interés
del mercado (todos miran a ella y no a sus tasas subjetivas) entonces conviene seguir
invirtiendo hasta que la rentabilidad de los proyectos se iguales a la tasa de interés del
mercado o bien que las pendientes se iguales , lo que ocurre en B:

- (1 + r f ) = -(1 + TIRi )
• El óptimo de inversión (I0) esta dado por el tramo P0Y0 del gráfico 5.
• En cuanto a su decisión de consumo le conviene moverse desde D a C porque puede
acceder a una tasa de mercado que es inferior al bienestar marginal de consumir más en el
presente. En C la tasa subjetiva de interés se iguala con la tasa del mercado o bien las
pendientes de la curva de indiferencia se iguala con la pendiente del mercado de capitales

¶C1
TMgSC0 , C1 = = -(1 + r f )
¶C 0 U = cte
C. Incorporación de Mercado de Capitales
• La riqueza del individuo se puede expresar de la siguiente forma:

C1* Y1
W =C + = Y0 +
(1 + r f ) + VAN
* *
0
(1 + r f )
0

• Donde el VAN es el valor actual neto asociado al monto óptimo de inversión, es decir:
F1
VAN = - I 0 +
(1 + r f )
• F1 es equivalente al tramo Y1P1 del gráfico 5.
• Es decir maximizar el bienestar es equivalente a maximizar el VAN puesto que la dotación
de recursos es exógena por definición.
C. Incorporación de Mercado de Capitales
— En resumen , podemos decir que:
— Las decisiones de consumo son subjetivas, ya que dependen de las preferencias
de los individuos y surgen del proceso de maximización de bienestar (utilidad)
realizado por los agentes de acuerdo a la tasa de interés prevaleciente en el
mercado de capitales.
— Las decisiones de inversión son objetivas, dependiendo de la rentabilidad de
los proyectos factibles de realizar, determinada por la curva de oportunidades de
inversión, y de la tasa de interés existente en el mercado de capitales.
C. Incorporación de Mercado de Capitales: Principio de
Separación
Gráfico 6
Decisiones óptimas de Inversión y
Consumo para dos individuos con
Preferencias distintas por el consumo
• En el gráfico 6 vemos cómo los
individuos con preferencias por el
consumo distintas ( A tiene
preferencias por consumo futuro y
B preferencias por consumo
presente) pueden perfectamente
maximizar su bienestar siguiendo
las reglas de decisión discutidas
anteriormente.
• Principio de Separación: las
decisiones consumo e inversión
son separables, es decir la
decisión de inversión es
gobernada por variables objetivas
de mercado y no por las
preferencias subjetivas de
consumo de los individuos.
 II. Aplicación a Finanzas Corporativas

— En esta sección haremos una aplicación del modelo de dos

periodos a las principales decisiones de inversión,
dividendos y financiamiento de la empresa.
A. Política de Inversión
Gráfico 7 • Supuestos:
Accionistas con distintas preferencias por • Dos accionistas con diferentes
consumo preferencias por consumo.
• No hay problemas de agencia.
• La empresa tiene un conjunto de
proyectos de inversión.
• Hay solo dotación de recurso en 0, es
el aporte de capital de los
accionistas. Y1=0.
• Los excedentes en 0 se reparte como
dividendos luego de invertir.
• ILR: recursos invertidos en
instrumentos libres de riesgo.
A. Política de Inversión
— Caso: Accionista A (Ahorrante Neto)

ILR = P0 - C 0A

C1A = ILR(1 + r f ) + F1

W0 = Y0 + VAN

— Conclusión: a ambos inversionistas les conviene que la administración de la

empresa realice todos los proyectos con VAN mayor o igual a cero.
B. Política de Dividendos
— La empresa invierte I0=Y0-P0 hasta que la rentabilidad del último proyecto
realizado iguale la rentabilidad ofrecida por el mercado (r), y paga un monto
de dividendos P0, que corresponde al excedente de recursos después de
realizar la inversión (I0). En el periodo 1 se acaba la empresa y paga un
monto de dividendos de P1 (Y1 + F1, total de recurso disponibles en este
periodo)
B. Política de Dividendos
Gráfico 8 Gráfico 9
Decisión de Inversión y Consumo del Decisión de Inversión y Consumo del
Inversionista B (Deudor Neto) Inversionista A (Ahorrante Neto)
B. Política de Dividendos
— Caso 1: Div0=P0
— Veamos que ocurre con inversionista B:

C 0 = Div0 + PB = Y0 - I 0 + PB
C1 = Div1 - PB (1 + r ) = F1 - PB (1 + r )
C1
W0 = C 0 +
(1 + r )
Div1 - PB (1 + r )
W0 = Div0 + PB +
(1 + r )
Div1
W0 = Div0 +
(1 + r )
F1 - PB (1 + r )
W0 = Y0 - I 0 + PB +
(1 + r )
F1
W0 = Y0 + -I
(1 + r ) 0
W0 = VP (dotación inicial) + VAN (oportunidades de inversión)
B. Política de Dividendos
— Caso 2: Div0=0 , por lo que el excedente lo invertirá en ILR.
— Veamos que ocurre con el inversionista B:
C 0 = PB = Y0 - I 0 - ILR + PB
C1 = Div1 - PB (1 + r ) = F1 + ILR(1 + r ) - PB (1 + r )
C1
W0 = C 0 +
(1 + r )
Div1 - PB (1 + r )
W0 = Div0 + PB +
(1 + r )
Div1
W0 = Div0 +
(1 + r )
F1 + ILR(1 + r ) - PB (1 + r )
W0 = Y0 - I 0 - ILR + PB +
(1 + r )
F1
W0 = Y0 + -I
(1 + r ) 0
W0 = VP (dotación inicial) + VAN (oportunidades de inversión)
B. Política de Dividendos
— Conclusión: en un mercado de capitales perfecto no hay ventajas
comparativas en tasas de interés, ni diferencias en el uso de recursos, por lo
que la política de dividendos es irrelevante. Ante un mayor pago de
dividendos por acción, el precio de ésta caerá en el mismo monto y la
riqueza de los accionistas no sufrirá variación, sólo hay un cambio en la
forma de obtener la riqueza: ganancias de capital vs ganancias de
dividendos.
B. Política de Dividendos
— Rentabilidad de un accionista
Wt +1 - Wt
rt ,t +1 =
Wt
nt +1 Pt +1 + nt divt +1 - nt Pt
rt ,t +1 =
nt Pt
Pt +1 + divt +1 - Pt
rt ,t +1 =
Pt
Pt +1 - Pt divt +1
rt ,t +1 = +
Pt Pt
rt ,t +1 = ganacias de capital + ganancias por dividendos
C. Política de Financiamiento
Gráfico 10
• En el caso que los recursos
Empresa con necesidad de financiamiento externo
disponibles sean inferiores al
nivel de inversión óptimo
(Y0<I0), es necesario recurrir al
financiamiento externo.
• ¿Existe un cambio en la riqueza si
el financiamiento se obtiene por
deuda bancaria o emisión de
acciones?.
C. Política de Financiamiento: Ejemplo
— Supuestos del ejercicio:
— Inversión óptima I0=$1200
— Aporte inicial de los accionistas Y0=$1000
— Acciones n0=100
— Tasa de interés de mercado rf=10%
— Tasa de rentabilidad media de la inversión TIR=20%
— Analice la alternativa de financiarse vía deuda bancaria y emisión de
acciones.
— Fuentes=Usos
Y0+E0=I0
$1000+E0=$1200
Þ E0=$200 Financiamiento externo necesario.
C. Política de Financiamiento: Ejemplo
— Caso 1: Financiamiento mediante deuda bancaria
— Caso 2: Financiamiento mediante emisión de acciones
Lecturas adicionales
— Finanzas Corporativas. Teoría y Práctica. Maquieira, Capítulo
2.
— Financial Theory and Corporate Policy. Copeland, Weston,
Shastri, Capítulo 1