43

2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.1. A hipótese dos mercados eficientes

Há duas noções de eficiência:

Eficiência informacional: os preços incorporam de forma rápida toda a

informação disponível.
- não é possível prever a evolução dos preços

Eficiência do valor fundamental: os preços incorporam de forma rápida e

correcta toda a informação disponível.
- noção de eficiência mais exigente
- os preços são a melhor estimativa acerca do valor intrínseco dos activos
financeiros
- é a noção mais importante se se pensar na afectação óptima de recursos
da sociedade

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.1. A hipótese dos mercados eficientes

Definir um mercado eficiente

- qual o tipo de eficiência (informacional / do valor fundamental)
- qual o mercado a que se refere a (in)eficiência
- a que grupo de investidores diz respeito a (in)eficiência
- a que momento no tempo diz respeito a (in)eficiência

Versões da eficiência informacional de mercado de acordo com a informação

reflectida nos preços (Harry Roberts, 1967; Eugene Fama, 1970)
- versão fraca: preço reflecte a informação pública do passado (preços,
volumes, informação contabilística, etc.)
- versão semi-forte: preço reflecte a informação pública do passado e
presente (acresce informação fundamental, qualidade da gestão, etc.)
- versão forte: preço reflecte toda a informação acerca da empresa: pública
(do passado e do presente) e privada (apenas disponível para insiders).

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 45

2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.1. A hipótese dos mercados eficientes

Se o preço das acções reflecte o desempenho das empresas, deveríamos poder

prever as cotações?

Se os preços fossem facilmente previsíveis, isso permitiria obter mais-valias

certas.

Os investidores tentariam aproveitar essa possibilidade o que criaria uma

pressão para os preços se ajustarem. Desta forma, essas oportunidades de
obter mais-valias deveriam desaparecer rapidamente.

Este raciocínio levará a que, num mercado que funcione, ou seja, num mercado
eficiente em termos informacionais o movimento dos preços não seja
possível (ou, pelo menos, fácil) de se prever.

As rendibilidades (e não os preços), num mercado eficiente, seguem o random

walk
- teoria do random walk: Karl Pearson (Nature, 1905)
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46

2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.1. A hipótese dos mercados eficientes

Qualquer informação pública acerca do desempenho futuro das empresas

deverá estar já contida nos preços.

Apenas informação nova (e não esperada) deverá afectar os preços pelo que as
variações dos preços deverão ser aleatórias e imprevisíveis.

A relação entre o random walk e a eficiência tem um carácter contra-intuitivo:

quanto mais eficiente for o mercado, mais aleatória e imprevisível deverá
ser a sequência de variações de preço geradas.

A aleatoriedade da variação dos preços pode não significar que os preços

sejam irracionais, mas sim que existe uma elevada competição entre os
investidores na determinação desses preços.

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 47

2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.1. A hipótese dos mercados eficientes

A competição entre os investidores na procura de acções cujo preço permita

aproveitar ineficiências deverá garantir a eliminação das ineficiências.
- regulação obriga emitentes a revelar informações relevantes ao mesmo
tempo para os agentes de mercado

Mas, na prática, nem toda a informação pode estar contida nos preços por
causa das fricções e custos de transacção:
- os mercados emergentes são menos analisados do que os mercados
desenvolvidos.
- as acções de reduzida capitalização são menos analisadas do que as
acções de elevada capitalização.
- os pequenos investidores não conseguem suportar os custos de
informação de muitas acções.

Paradoxo da eficiência
- mercado pode ser visto como mecanismo auto-correctivo.

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.1. A hipótese dos mercados eficientes

Mercado eficiente na óptica do valor fundamental

- preço é uma estimativa não enviesada do verdadeiro valor do
investimento (preço teórico, valor intrínseco ou fundamental).
- é a noção mais importante de eficiência

Implicações
- a eficiência de mercado não exige que os preços igualem o valor em todos
os momentos do tempo; o que se exige é que os desvios do preço face ao
valor sejam aleatórios.
- existe igual probabilidade de uma acção estar sub ou sobreavaliada em
qualquer momento do tempo e esse desvio não se apresenta
correlacionado com qualquer variável.
- em consequência, não existe nenhum grupo de investidores que possa,
de forma consistente e sistemática, ao longo do tempo, determinar as
acções que se encontram sub ou sobre avaliadas, através de uma qualquer
estratégia de investimento.
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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.1. A hipótese dos mercados eficientes

Num mercado eficiente:

- o research e a avaliação serão tarefas que não proporcionarão vantagens
aos investidores porque cada investimento é tão bom quanto qualquer
outro.
- uma estratégia de diversificação aleatória ou de indexação da carteira à
carteira de mercado, com custos de informação e de execução mínimos,
será superior a qualquer outra estratégia.
- gestores de investimento não acrescentam valor.
- estratégia de minimização de transacções será superior a estratégia que
exija transacções numerosas.
- os preços dos activos podem ser usados pelos gestores para estimar o
seu custo do capital.
- ajuda-os a tomar as decisões correctas acerca da realização (ou não)
dos investimentos.

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.1. A hipótese dos mercados eficientes

Um mercado eficiente não implica que:

- os preços de mercado não se possam desviar do valor do activo.
- nenhum investidor tenha rendibilidades acima do mercado num dado
período; de facto, cerca de metade dos investidores apresentam
rendibilidades superiores às do mercado.
- nenhum grupo de investidores apresente rendibilidades superiores à do
mercado no longo prazo.
- dado o elevado número de investidores, deverão existir alguns com
rendibilidades superiores à do mercado mesmo no longo prazo por razões
de sorte e não de estratégias de investimento.
- seria problemático para a eficiência se esses investidores usassem a
mesma estratégia de investimento.

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.1. A hipótese dos mercados eficientes

Na verdade, os argumentos que os defensores da eficiência de mercado

apresentam com maior frequência podem ser contrariados:

1) “O mercado é eficiente porque é muito difícil (quase impossível) de se

prever”
- isso não quer dizer que o preço reflicta o valor fundamental dos activos
- um mercado financeiro povoado por investidores não racionais também
não seria fácil de prever
- há alguma previsibilidade dos preços como veremos adiante

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.1. A hipótese dos mercados eficientes

Duas citações:

«Returns on speculative assets are nearly unforecastable; (…) One (…) argument
claims that because real returns are near unforecastable, the real price of stocks
is close to the intrinsic value, that is, the present value with constant discount
rate of optimally forecasted future real dividends. This argument for the efficient
market hypothesis represents one of the most remarkable errors in the history of
economic thought».
Robert Shiller (1984, pp. 458-9)

«It may be difficult to beat the market (…) for two different reasons. The market could
be fully efficient, with prices reflecting all available information, or the market
could be nothing more than a rich man’s gambling casino, with prices randomly
affected by shifts in moods and expectations. In both cases, futures prices are
“unpredictable”».
Joseph Stiglitz (2009b, pp. 267)

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.1. A hipótese dos mercados eficientes

2) “O mercado é eficiente porque é muito difícil (quase impossível) a um

mesmo investidor obter sistematicamente rendibilidade acima das do
mercado”
- esse resultado pode ser devido a limites à arbitragem e não à eficiência do
mercado
- deveria, pela mesma ordem de raciocínio, ser também muito difícil obter-
se rendibilidades sistematicamente abaixo das do mercado
- há investidores a que essa regra não se aplica (por exemplo, George
Soros, Warren Buffett)

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.1. A hipótese dos mercados eficientes

Importância da eficiência de mercado em termos sociais

- eficiência fundamental é a noção relevante em termos sociais
- se os preços reflectem, de forma precisa, o valor intrínseco dos activos,
isso cria as premissas de uma eficiente afectação de recursos.
- se os preços das acções fossem formados de forma não eficiente, isso
tornaria possível a concretização de investimentos que não deveriam
ocorrer (empresas que deveriam ter custos elevados de aumento de capital
poderiam obtê-lo a custos mais baixos).
- o resultado seria uma afectação sub-óptima de recursos para toda a
sociedade.

Em resumo:
- correcta afectação dos recursos na economia pressupõe que os preços
dos activos financeiros reflictam as características (risco, rendibilidade)
dos activos subjacentes.
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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.2. Importância da eficiência de mercado

Questão da eficiência parece ser muito importante para as Finanças

- é, decerto, a questão mais estudada nas finanças relacionadas com os
mercados financeiros (milhares de artigos publicados sobre o assunto)

Mas quais as consequências da eficiência / ineficiência dos mercados?

I) Para o investidor

Se o mercado for eficiente, a melhor estratégia de investimento será:

- estratégia de investimento passiva (com ETFs ou fundos, por exemplo)
- minimização de custos de transacção (buy-and-hold)

Se o mercado não for eficiente, a melhor estratégia de investimento será:

- estratégia de investimento activa (seleccionar os melhores activos)
- contratar serviços de aconselhamento de investimentos

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.2. Importância da eficiência de mercado

Mas quais as consequências da eficiência / ineficiência dos mercados?

II) Para a sociedade

1) Teoria da afectação do capital

1A) Teoria da confiança dos investidores
1B) Teoria dos bens substitutos

2) Teoria do efeito riqueza

3) Teoria da sinalização da qualidade da gestão

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.2. Importância da eficiência de mercado

Mas quais as consequências da eficiência / ineficiência dos mercados?

II) Para a sociedade

1) Teoria da afectação do capital

Argumento:
Preços de mercado servem para orientar o financiamento para as empresas
com projectos com melhores perspectivas de rendibilidade/risco

É verdade que um mercado de acções pouco eficiente pode induzir actuações

oportunistas por parte da empresa:
- se o preço das acções é demasiado baixo tem incentivos para comprar
acções próprias em vez de investir em projectos poencialmente lucrativos
- se o preço das acções é demasiado elevado tem incentivos para obter capitais
não necessários e aplicá-los em projectos não rentáveis
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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.2. Importância da eficiência de mercado

Contra-argumentos:

a) empresas raramente recorrem aos mercados financeiros para obter

financiamento
b) não são os preços nos mercados secundários que determinam os capitais
que as empresas obtêm, mas sim os preços combinados pela empresa e
pelos bancos de investimento na emissão de acções
c) a evolução do preço das acções tem um efeito negligenciável no acesso às
principais fontes alternativas de financialmento

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.2. Importância da eficiência de mercado

a) há outras fontes de financiamento para além dos mercados financeiros

- empresas podem recorrer a outras fontes de financiamento

- financiamento interno com resultados retidos
- financiamento bancário

- empresas parecem, na prática, evitar as emissões de capital nos mercados

financeiros
- talvez porque custos são mais elevados

Fontes de capital para as empresas no período 1970-1994 (Corbett e Jenkinson, 1997)

Fonte de capital Alemanha Japão Reino Unido EUA

Interno 78,9% 69,9% 93,3% 96,1%
Financiamento 11,9% 26,7% 14,6% 11,1%
bancário
Novos títulos 9,2% 3,4% -7,9% -7,2%

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.2. Importância da eficiência de mercado

b) o acesso a fontes alternativas de financiamento depende pouco do preço

das acções

Por exemplo, os preços dos mercados financeiros não afectam de forma

significativa o custo de financiamento bancário
- para bancos são (muito) mais importantes as garantias que a empresa
pode oferecer (resultados obtidos e activos detidos, por ex.) do que o
preço das acções da empresa

Apesar disso, o preço de mercado das acções pode afectar:

- a capacidade de venda de activos convertíveis em acções como warrants
ou obrigações convertíveis;
- o preço das acções que são objecto de colocação privada.

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.2. Importância da eficiência de mercado

c) a eficiência nos mercados secundários não é importante porque a empresa

emite acções no mercado primário

Os mercados secundários podem ajudar o banco de investimento a definir o

preço das acções no mercado primário?
- nos aumentos de capital, os preços podem servir de referência
- na prática, os bancos colocam as novas acções a um preço inferior
para garantir a venda
- nas emissões iniciais de capital, os preços das acções de empresas
semelhantes não deverão ser de grande ajuda na definição do preço
- valor das acções é influenciado por muitos factores específicos a
cada empresa

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.2. Importância da eficiência de mercado

1A) Teoria da confiança dos investidores

Argumento:
Mercados ineficientes afectam a confiança dos investidores reduzindo a sua
participação e a formação de capital

Contra-argumentos:

a) Participação dos investidores nos mercados secundários em nada ajudam a

empresa a obter financiamento

b) Confiança dos investidores só seria afectada pela ineficiência se fossem

prejudicados
- ineficiência teria que ser um risco não diversificável, afectando todas as
acções no mesmo sentido
- é a volatilidade que prejudica investidores e esta é superior em mercados
mais eficientes (incorporam informação mais rapidamente)
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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.2. Importância da eficiência de mercado

1B) Teoria dos bens substitutos

Argumento:
Preços nos mercados secundários podem influenciar preços nos mercados
primários porque se tratam de bens substitutos

Contra-argumento:

- Grau de substituibilidade é baixo porque empresas com acções já cotadas

são diferentes de empresas que vão emitir acções pela primeira vez
- empresas com acções já cotadas: empresas maiores e com menor risco,
na fase de maturidade do ciclo de negócios, maior distribuição de
dividendos
- empresas que emitem acções pela primeira vez: mais pequenas e
arriscadas, com menor historial, distribuem menos dividendos

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.2. Importância da eficiência de mercado

2) Teoria do efeito riqueza

Argumento:
Preços nos mercados secundários podem ajudar os investidores a escolher o
seu nível óptimo entre poupança e consumo porque preço indica o valor da
sua riqueza

Contra-argumentos:
a) investidor de curto prazo, que planeia liquidar as suas acções de imediato,
preocupa-se com o preço das acções e não com o seu valor
b) investidor de médio prazo preocupa-se com variações de preço no futuro
(volatilidade) e não tanto com a precisão dos preços de mercado
c) investidor de longo prazo preocupa-se com tantos factores de incerteza
(futuro da economia em geral e da empresa em particular) que a eficiência
pode não ser uma questão muito relevante

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.2. Importância da eficiência de mercado

3) Teoria da sinalização da qualidade da gestão

Argumento:
Preços indicam aos investidores qual a qualidade da gestão da empresa e
determinam quem detém a empresa (mercado do controlo)

Contra-argumentos:
a) preço parece ser indicador pouco fiável da qualidade da gestão porque
depende de muitos outros factores (gerais e específicos)
b) preço de mercado não determina o preço que o comprador da empresa tem
que oferecer aos accionistas
- prémios de compra de acções atingem, por vezes, valores de mais de
100%
- comprador tem que convencer mais accionistas para além do
investidor marginal
- preço da acção pode servir como referência do mínimo a oferecer
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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.2. Importância da eficiência de mercado

Conclusões:

Para o investidor:
- eficiência de mercado é uma questão importante porque determina a sua
estratégia de investimento

Para a sociedade:
- importância da eficiência nos mercados secundários é questão ainda
sujeita a debate
- é mais importante a eficiência em dois mercados privados que estão
separados dos mercados secundários de acções:
a) mercado de emissão de acções (empresa / banco de investimento)
b) mercado de controlo empresarial (comprador / accionistas)

Mercados de acções parecem ser mais importantes para redistribuir a riqueza

entre os investidores do que para afectar os recursos da sociedade.
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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

Duas noções importantes

Rendibilidade supranormal: diferença entre a rendibilidade observada de um

activo ou carteira e a sua rendibilidade esperada.
- em relação à rendibilidade do mercado
- em relação à rendibilidade média do activo no período anterior
- em relação à rendibilidade prevista por um modelo de equilíbrio (ex.
Capital Asset Pricing Model)

Rendibilidade em excesso: diferença entre a rendibilidade observada de um

activo ou carteira e a rendibilidade do activo sem risco.

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

Testes à eficiência dos mercados

1. Variações de preço e suas propriedades temporais
2. Reacção do mercado à informação
3. Anomalias nas rendibilidades entre empresas e ao longo do tempo
4. Desempenho dos insiders, analistas financeiros e gestores de
investimentos

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

1. Variações de preço e suas propriedades temporais

A. Estudo dos preços no curto prazo (movimentos intraday, diários ou

semanais)
- preço actual proporciona informação acerca dos preços futuros?

A1. Estudos de autocorrelação

- correlação entre variações de preços em períodos consecutivos
- correlação nula indica que preços passados não proporcionam
indicações acerca dos preços futuros
- correlação positiva indica existência de momentum de preços
- correlação negativa indica que a rendibilidades positivas
(negativas) se deverão seguir rendibilidades negativas (positivas)
- correlações não nulas não significam necessariamente
rendibilidades supranormais (custos de transacção)

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

A1. Estudos de autocorrelação

Preços verdadeiros: B, D, E, H
Preços gerados aleatoriamente: A, C, F, G

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

A2. Regras de filtro e análise técnica

- investidor compra activo se o preço subir X% em relação ao mínimo
e mantém o activo até que o preço desça X% face ao máximo anterior
- X depende dos custos de transacção a assumir e do número de
transacções desejado

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

A2. Regras de filtro e análise técnica

- estratégia é baseada no pressuposto de que existe momentum de
preços (persistência de tendência)

Resultados de uma estratégia de market timing com base na média móvel de

200 dias e margem de 1%.

Conclusão: resultados obtidos pela estratégia de média móvel são

interessantes; risco das estratégias e custos de transacção são
relevantes.
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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

Resultados de uma estratégia de market timing com base na média móvel de

200 dias e margem de 1%.

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

A3. Testes de mudança de sinal (runs tests)

- teste não paramétrico baseado no número de mudanças de sinal na
variação dos preços
- número de mudanças de sinal na variação dos preços é comparado
com o valor esperado se os preços fossem aleatórios
- se mudanças de sinal forem em número superior (inferior) ao esperado
então isso constitui evidência de correlação negativa (positiva) nas
variações dos preços

Existe evidência empírica de que os preços são, pelo menos em parte,

previsíveis:
- embora em vários estudos a autocorrelação seja baixa (mas não nula) e
insuficiente para gerar rendibilidades supranormais.
- noutros estudos a autocorrelação é altamente significativa e permitiria
obter rendibilidades supranormais (Lo e MacKinlay, 1988; Jegadeesh,
1990)
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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

B. Estudo dos preços para diferentes prazos

B1. Curto/médio prazo

- existem sinais de uma reacção demasiado branda dos preços (sub-
reacção ou underreaction) em períodos de meses (um a doze meses)

Momentum:
Jegadeesh e Titman (1993) organizam as acções da NYSE em decis com base
na rendibilidade observada nos seis meses anteriores para todos os
meses entre Janeiro de 1963 e Dezembro de 1989
- calculam a rendibilidade média para cada um dos decis nos seis
meses seguintes
- concluem que decil com “ganhadores” no passado apresenta uma
rendibilidade superior à do decil com “perdedores” no passado em
10% ao ano

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

Diferença cumulativa entre decis “ganhadores” e decis “perdedores”

Fonte: Jegadeesh e Titman (1993)

e Murstein (2003)

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

Rouwenhorst (1998) mostra que o momentum se verifica também noutros 12

mercados que não o dos EUA
- momentum dura pelo menos 12 meses
- está negativamente relacionado com a dimensão das empresas mas
não está limitado às empresas de dimensão reduzida

Diferença cumulativa entre carteiras diversificadas de “ganhadores” e de “perdedores”

Fonte: Rouwenhorst (1998)

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

Zhang (2006) relaciona o momentum dos preços com a incerteza na

informação
- como proxies de incerteza utiliza as alterações nas previsões dos
analistas de investimento, a dispersão nas previsões de resultados, a
dimensão e idade das empresas e a volatilidade das acções e dos fluxos
financeiros
- momentum é mais intenso quando a informação ao dispor dos
investidores é mais incerta
- consistente com a visão de que as dificuldades de processamento da
informação produzem efeitos nos preços quando a informação é
ambígua
- importância dos limites à racionalidade

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

B2. Longo prazo

- existem sinais de reacção exagerada dos preços (sobrerreacção ou
overreaction) e reversão para a média (mean reversion) em períodos
de alguns anos (três a cinco anos)

Reversão para a média:

De Bondt e Thaler (1985) ordenam todas as acções da NYSE pela rendibilidade
acumulada nos três anos anteriores para o período 1926-1982
- fazem carteira com 35 acções “ganhadoras” e carteira com 35
acções “perdedoras” e medem o desempenho nos três anos
seguintes
- concluem que a rendibilidade média anual da carteira “perdedora” é
superior à da carteira “ganhadora” em quase 8% ao ano
- diferenças nas rendibilidades não são explicadas por diferenças de
risco de acordo com o CAPM

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

Conclusão: os movimentos de preços de longo prazo (anos) tendem a reverter

para a média, mas em prazos mais curtos (meses) o movimento tende
a persistir.

Investidores incorporam a informação nos preços lentamente mas acções com

história longa de boas (más) notícias e rendibilidades extremamente
elevadas (baixas) ficam sobrevalorizadas (subvalorizadas) pelo que,
posteriormente, têm rendibilidades mais baixas (elevadas).
- imprevisibilidade dos preços é colocada em questão

Resultados de Jegadeesh e Titman (1993) e de DeBondt e Thaler (1985)

evidenciam a importância do período de investimento na definição de
estratégias de investimento.
- estratégias de momentum vs. estratégias a contrario
- questão do prazo do investimento será retomada no 5º. capítulo do
programa
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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

2. Reacção do mercado à informação

Estudos de eventos (event study)

- examinar reacções do mercado e existência de rendibilidades
supranormais em momentos específicos em que a informação é
divulgada
- eventos podem afectar todo o mercado (indicadores
macroeconómicos) ou ser específicos a algumas empresas (anúncio
de resultados, dividendos, fusões ou aquisições, inclusão no índice, )
- reacção em mercado eficiente deve ser instantânea e não enviesada

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

Reacção dos preços, medida pelas rendibilidades médias supranormais, aos

resultados da empresas desde os resultados “mais negativos”
(grupo 1) até aos resultados “mais positivos” (grupo 10)

Fonte: Jones e Latane (1982)

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

Conclusões comuns à maioria dos estudos empíricos:

1) anúncio dos resultados constitui informação relevante para os mercados

financeiros e há evidências de sub-reacção: existem rendibilidades
positivas supranormais após anúncios positivos e rendibilidades
negativas supranormais após anúncios negativos; no caso dos
resultados: post-earnings announcement drift (PEAD).

2) há evidências de insider trading ou de que os mercados erraram na data de

anúncio de resultados: existem sinais de que, no dia anterior ao
anúncio dos resultados, os preços tendem a subir no caso dos
anúncios positivos e a descer no caso de anúncios negativos.

3) Gestores escolhem a altura da divulgação dos resultados: estudos indicam

que os resultados e dividendos divulgados às 6ª.s feiras tendem a
conter informação mais negativa do que os anúncios divulgados
noutros dias da semana.
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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

Fama (1991, pp. 1601): «Event studies are the cleanest evidence we have on
efficiency (…)».

Críticas ao método do estudo de eventos (início):

- estudo de eventos de longo prazo sofrem do problema das hipóteses
conjuntas (joint hypothesis problem)
- estudo de eventos de curto prazo apenas têm poder para detectar
situações especiais de ineficiência (Summers, 1986)
- quando rendibilidades exibem reacções incompletas no curto prazo
- testes são enviesados no sentido da detecção dos efeitos sob análise
(Frankfurter e McGoun, 1993, 1995)
- estudos de eventos violam princípios da aleatoriedade e independência
de dados que permitiriam a inferência estatística
- amostras normalmente incluem os eventos ocorridos num período de
tempo que têm as características que fizeram com que a amostra tivesse
sido seleccionada
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88

2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

Críticas ao método do estudo de eventos (cont.):

- são violados outros pressupostos de aleatoriedade e independência
necessários para a inferência estatística
- empresas determinam o momento dos eventos pelo que se seleccionam
para o estudo de eventos
- impacto do evento no mercado é consequência do próprio evento mas
também do que o causou no momento em que ocorreu
- eventos da amostra não são independentes
- reacção do mercado nos momentos posteriores depende do
conhecimento das reacções anteriores a eventos semelhantes

Frankfurter e McGoun (1993, pp. 121): «Much of the research using the method
is misleading, if not meaningless».

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 89

2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

Quanto aos preços, em resumo, a evidência empírica indica que existe um

fenómeno de continuação nos preços no curto prazo (prazos até um
ano):

- os preços apresentam um comportamento que é consistente com a sub-

reacção à informação no curto prazo

- essa sub-reacção é de dois tipos:

- sub-reacção à informação privada, o que se traduz na existência de
momentum nos preços (autocorrelação positiva nas rendibilidades de
curto prazo)
- sub-reacção à informação pública, o que se traduz na existência de
rendibilidades supranormais quando são anunciados resultados
(PEAD), stock splits, ofertas de compra de empresas, recomendações
de analistas, omissão e início de dividendos, emissões de capital,
surpresas nos resultados, anúncios públicos de insider trades
ocorridos, etc.
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90

2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

Mas, a evidência empírica indica também que existe um fenómeno de reversão

para a média nos preços no longo prazo (prazos entre três e cinco
anos):

- os preços apresentam um comportamento que é consistente com a

sobrerreacção à informação no longo prazo

Resultados são inconsistentes com as hipóteses conjuntas de eficiência dos

preços e modelos de avaliação convencionais.

O grande desafio actual nas finanças é o procurar conciliar explicações para a

existência de efeitos aparentemente contraditórios em prazos
diferentes
- as finanças racionais têm tido muitas dificuldades em explicar estas
evidências empíricas
- esse tem sido um campo em que as finanças comportamentais têm
apresentado diversos modelos interessantes
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 91

2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

O preço das acções reage mesmo quando não parece existir informação
relevante.

- no crash de 19/10/1987, o índice Dow Jones caiu 22,6% sem que parecesse
existir qualquer informação justificativa
- movimentos fortes das acções não parecem ser causados por
notícias (Shiller, 1981; Cutler et al., 1991)

A existência de volatilidade excessiva nos preços, ou seja, volatilidade em

excesso face aos fundamentais sugere que os preços reflectem
outros factores que não os fundamentais.

- Roll (1984) mostra que há factores de natureza não fundamental a justificar

as variações dos preços.
- preço das laranjas (produto com preferência estável) varia muito
mais do que as condições climatéricas indicariam.
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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

Roll (1988) mostra que os factores específicos, sectoriais e macroeconómicos

justificam apenas 20% ou 36% (dados diários ou mensais,
respectivamente) da variação dos preços das acções.
- conclusão: há outros choques que não as notícias que influenciam
os preços dos activos.

Preço vs. Valor: índice de acções dos EUA

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 93

2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

PER ajustado ao ciclo económico (10 anos)

Fonte: Prechter e Parker (2007)

Fonte: www.seekingalpha.com

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

Testar a eficiência dos mercados comparando preço e valor?

Estratégia de investimento específica proporciona rendibilidade para além da

rendibilidade esperada?
- há desfasamentos previsíveis entre preço e valor?
- teste pressupõe a utilização de modelo de equilíbrio entre risco e
rendibilidade.
- é um teste conjunto à eficiência e ao modelo de equilíbrio utilizado (joint
hypothesis problem).
- se resultados forem robustos a alterações na especificação do modelo então
isso indicará que os resultados são produzidos pela ineficiência do
mercado.
- subsiste o problema da competição entre diversos modelos de avaliação
(problema de indeterminação)
- devem-se considerar os custos de transacção.
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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

3. Anomalias nas rendibilidades entre empresas e ao longo do tempo

Constroem-se carteiras com acções com determinadas características para

procurar separar acções subavaliadas (proporcionam rendibilidades
supranormais) de acções sobreavaliadas (rendibilidades obtidas não
compensam o risco)

A. Anomalias baseadas nas características das empresas

A1. Efeito pequena empresa
A2. Rácio preço/valor contabilístico (price book value – PBV)
A3. Rácio preço/resultado (price earnings ratio - PER)
A4. Dividend yield

B. Anomalias temporais
B1. Efeito Janeiro
B2. Efeito Setembro
B3. Efeito fim-de-semana
B4. Outros efeitos sazonais
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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

Num mercado eficiente, escolher as acções com base nas suas características
que não se relacionem com o risco não deverá fazer ter uma maior
rendibilidade.
- no quadro do CAPM, só um maior nível de risco sistemático deveria
permitir ao investidor obter rendibilidades superiores

CAPM (Treynor, 1961, 1962; Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin, 1966)
- pressupostos
- papel da diversificação
- parâmetro beta
- problemas

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

A1. Efeito pequena empresa

Os estudos indicam de forma consistente que as pequenas empresas (valor de

mercado das acções) proporcionam rendibilidades mais elevadas do
que empresas maiores com risco equivalente (definido pelo beta de
mercado) (Banz, 1981).

A persistência de um prémio para as pequenas empresas pode ter diversas

explicações:

1) os custos de transacção para investir em acções de pequenas empresas

são significativamente maiores do que os que se verificam para as
maiores empresas e os prémios são estimados sem se ter em conta
esses custos.
- é difícil que explique a totalidade do prémio observado nos estudos
empíricos
- é plausível que seja menos importante em investimentos de longo
prazo.
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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

2) o CAPM pode não ser o melhor modelo para estimar o risco das acções das
pequenas empresas porque o beta subestima o verdadeiro risco das
acções dessas empresas.
- um prémio elevado reflectiria apenas a incapacidade do beta para
captar o risco.

- risco acrescido das acções das pequenas empresas poderia advir de:

a) erro de estimativa do beta das acções das pequenas empresas é maior do

que o que ocorre para as maiores empresas
b) pode existir um maior risco em investir em acções de pequenas empresas
porque existe menos informação disponível
- há estudos empíricos que indicam que as acções que merecem
menos atenção dos analistas e investidores institucionais são as
apresentam rendibilidades supranormais

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

O efeito da pequena empresa tem persistido ao longo do tempo.

O efeito foi particularmente notório entre os anos de 1975 e de 1983 em que as

pequenas empresas registaram uma rendibilidade média anual de
35,3% contra uma rendibilidade de 15,7% nas acções das empresas
de capitalização elevada.

Outro período a destacar foi o de 2000 a 2006: as pequenas empresas subiram

7,2% em termos médios contra rendibilidades inferiores a 1% para as
grandes empresas.

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados
A2. Rácio preço/valor contabilístico (price book-value - PBV)

Acções podem ser classificadas em acções de crescimento (elevado rácio

preço/valor contabilístico) ou em acções de valor (baixo rácio
preço/valor contabilístico).

Em vez do rácio preço/valor contabilístico (ou rácio book-to-market) pode ser

utilizado:
- rácio entre valor contabilístico das acções e da dívida
- rácio entre preço e resultado contabilístico das acções

Acções de crescimento (growth stocks): empresas que geram cash flows

substanciais e cujos resultados se espera que cresçam mais
rapidamente do que concorrentes (factores competitivos; sector
tecnológico ou de produtos de consumo com marca firmada).

Acções de valor (value stocks): empresas com negócios cíclicos tais como a
indústria automóvel, petróleo e utilities, com perspectivas reduzidas
de crescimento nos lucros e maior influência do ciclo económico.
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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados
Efeito valor: os estudos empíricos mostram que as acções de valor apresentam
rendibilidades mais elevadas do que as acções de crescimento com
nível de risco semelhante (Campbell e Shiller, 2001).

Rendibilidades (em %) das acções de valor e crescimento no período 1975-1999 em vários

países (Fama e French, 1998)

PBV Preço/valor cont. Preço/CF

País Mercado Valor Cresc. Valor Cresc. Valor Cresc.

EUA 9,57 14,55 7,55 14,09 7,38 13,74 7,08

Japão 11,88 16,91 5,06 14,14 6,67 14,95 5,66

Reino Unido 15,33 17,87 12,25 17,46 14,81 18,41 14,51

França 11,26 17,10 9,46 15,68 8,70 16,17 9,30

Alemanha 9,88 12,77 10,01 11,13 10,58 13,28 5,14

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados
É difícil explicar este efeito:
- acções de valor são geralmente caracterizadas por baixo crescimento,
dimensão elevada e negócios mais estáveis o que deveria reduzir o risco e
não aumentá-lo.

Existem várias razões possíveis para o efeito valor:

1) um baixo valor no rácio preço/valor contabilístico funciona como uma

medida de risco (Fama e French, 1992, 1993)
- para os investidores, é mais provável que empresas com preços das
acções abaixo do valor contabilístico (acções de valor) possam vir a estar
em dificuldades no futuro
- os investidores exigirão uma maior rendibilidade para os compensar pelo
risco acrescido que sofrem ao deter empresas com essas características.
- contra-argumento: há estratégias de investimento com acções de valor
que implicam maior rendibilidade e menor risco (Lakonishok, Shleifer e
Vishny, 1994; Daniel, Titman e Wei, 2001)
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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados
Existem várias razões possíveis para o efeito valor:

2) o beta é um indicador estático

- pode não captar as alterações verificadas nos títulos ao dispor dos
investidores (e que se reflectem nos preços das acções).

3) trata-se de um efeito resultante da fiscalidade

- as acções de valor apresentam um maior dividend yield o que produz um
efeito fiscal negativo que tem que ser compensado com uma maior
rendibilidade.

Estas são explicações consistentes com a eficiência de mercado.

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

4) explicações de natureza comportamental:

- investidores sofrem dos enviesamentos de excesso de confiança e de
representatividade.
- estudos da Psicologia mostram que os indivíduos atribuem demasiada
importância a factos mais recentes
- investidores extrapolam incorrectamente a partir de uma série limitada de
bons resultados da empresa exagerando projecções dos resultados
futuros das acções de crescimento.
- ficam demasiado entusiasmados com acções de empresas cujos
resultados aumentam rapidamente.
- além disso, associam as “boas empresas” a “bons investimentos”
independentemente do preço
- investidores institucionais sofrem de problemas de agência pelo que
escolhem investir em acções de crescimento
- investidores individuais e institucionais estão dispostos a pagar
demasiado por acções de crescimento.
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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

5) modelos de noise trading e limites à arbitragem:

- noise traders afastam os preços do seu valor fundamental sem que os
arbitragistas consigam corrigir os preços.
- um choque positivo (negativo) de liquidez faz subir (descer) o preço da
acção durante algum tempo tornando-a uma acção de crescimento (valor)
e quando esse choque desaparece o preço desce (sobe) e a acção regista
uma menor (maior) rendibilidade.

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

Para Fama e French (1992, 1993):

- o efeito de pequena empresa e o efeito do rácio preço/valor contabilístico
são factores mais importantes na determinação da rendibilidade das
acções do que o beta.
- a evidência empírica contra o CAPM é “convincente” e “as anomalias nas
rendibilidades médias são suficientemente graves para se inferir que o
CAPM não é uma boa aproximação à rendibilidade das acções”.
- «Unfortunatley, the empirical model record of the model is poor – poor
enough to invalidate the way it is used in applications (Fama e French,
2004, pp. 25)

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

Fonte: Fama e French (2004)

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

Para atender ao efeito dimensão e valor, Fama e French (1993) propuseram um

modelo tri-factorial onde ao beta tradicional se acrescentam dois
factores que reflectem o risco das duas classes de acções:

Ri = RF + (RM − RF )β + bp.EPC + br.RPV

onde:

β é similar mas não igual ao beta convencional porque há agora mais dois
factores de risco
EPC é o excesso de rendibilidade das acções de empresas de pequena
capitalização (EPC) face às empresas de maior capitalização
RPV é o excesso de rendibilidade das acções com um baixo rácio preço/valor
contabilístico (RPV) face às empresas com um elevado preço/valor
contabilístico

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

Embora Fama e French (1992) tenham utilizado o rácio preço/valor

contabilístico, este apresenta alguns inconvenientes face ao
preço/resultado (PER) como indicador de avaliação:
- o valor contabilístico não tem em conta as alterações no valor de
mercado dos activos nem as despesas em investigação e
desenvolvimento

Siegel (2008) conclui que o rácio preço/valor contabilístico tem menor poder
explicativo das rendibilidades do que outras variáveis como o PER, o
dividend yield ou os cash flows gerados.

Daniel e Statman (1997) propõem um modelo alternativo ao modelo trifactorial,

o modelo característico:
- rendibilidades dependem das características das acções e não do
seu risco
- estratégias de transacção com menos risco proporcionam
rendibilidades superiores
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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

A3. Rácio preço/resultado (price earnings ratio - PER)

Distinção entre acções de valor e acções de crescimento também pode ser

feita através do PER.

Os estudos indicam que é mais provável que as acções com um PER baixo
estejam subavaliadas pelo que proporcionam rendibilidades
supranormais (Nicholson, 1960; Basu, 1977; Campbell e Shiller, 2001)

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

Combinando os factores de avaliação e de capitalização:

- acções de valor apresentam rendibilidades superiores às acções de
crescimento.
- diferença é especialmente notória nas acções de reduzida dimensão.

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

A4. Dividend yield

Existem evidências empíricas de uma correlação positiva entre o dividend

yield das acções e a sua rendibilidade futura desde os anos 70
(Ramaswamy e Litzenberger, 1978; O’Shaughnessy, 2003)

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

As 100 acções com um maior (menor) dividend yield apresentaram uma

rendibilidade anual média desde 1957 de 3,78% (1,68%) em excesso
(em défice) em relação ao que seria previsível a partir de modelos de
risco e rendibilidade.
- as acções com maior (menor) dividend yield apresentam um menor
(maior) beta indicando que são menos (mais) sensíveis às variações
e ciclos de mercado.
- as razões para a rendibilidade supranormal destas acções podem
ser as mesmas já apresentadas para o caso das acções de valor.
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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

Uma estratégia de transacção que consistisse em seleccionar todos os anos

as 10 ou 30 acções do índice Dow Jones com o maior dividend yield
(Dow 10 ou Dow 30) ou as 10 acções do índice S&P500 permitiria
obter rendibilidades supranormais nos últimos 50 anos.

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2.3. Testes à eficiência dos mercados

Esses bons resultados seriam obtidos mesmo tendo em conta o beta das
acções com maior um dividend yield.

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2. A Eficiência dos Mercados Financeiros

2.3. Testes à eficiência dos mercados

Há vários pontos ainda em aberto quanto ao efeito valor e aos efeitos de

continuação dos preços.

Novos resultados surgem quando vários efeitos são estudados em

simultâneo.

Por exemplo, Asness et al. (2009) mostram que o efeito de valor se relaciona
com o efeito de momentum em diversas classes de activos (acções e
índices de acções de diversos países, obrigações do tesouro, taxas de
câmbio e mercadorias).

O efeito de valor (momentum) numa classe de activos está positivamente

correlacionada com o efeito de momentum (valor) noutras classes.

O efeito de valor e o efeito de momentum estão negativamente

correlacionados no interior da mesma classe de activos e entre várias
classes de activos.
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