Gestion Indicielle et1Théorie d´Arbitrage

SOMMAIRE

INTRODUCTION GENERALE………………………………………....02

I- LA GESTION INDICIELLE…………………………………………03

1- Les modes de gestion de portefeuille………..............................03

2- Les fondements théoriques………………………………………..05

3- Approches critiques de la gestion indicielle……………………..06

4- Mode de calcul d’un indice boursier……………………………...08

II- LE MODELE D’ARBITRAGE………………………………….........11

1- La notion d’arbitrage………………………………………………..11

2- Présentation du modèle…………………………………………....11

3- Les hypothèses de base…………………………………………...12

4- Les limites……………………………………………………….......14

CONCLUSION GENERALE…………………………………………….15

ANNEXE…………………………………………………………………..16

BIBLIOGRAPHIE…………………………………………………………17

WEBLIOGRAPHIE……………………………………………………….17

Introduction générale

Au cours des cinquante dernières années, la gestion de portefeuille a subi une

profonde mutation. En effet on est loin du temps où les gestionnaires pouvaient se rassurer
d’appliquer quelques règles de bon sens et bien connaître les sociétés cotées.

1
 Gestion Indicielle et2Théorie d´Arbitrage

Il a été démontré par Roll et d’autres auteurs que certaines hypothèses du MEDAF
étaient irréalistes et contraignantes, surtout en ce qui concerne la mesure du portefeuille.
Suite à ces différents travaux et pour pallier les limites des hypothèses du MEDAF on a
développé la gestion indicielle et le modèle d´évaluation par arbitrage.

Comme alternative au MEDAF, la gestion indicielle d’un portefeuille se fixe alors

pour objectif de dupliquer exactement un certain indice, quel que soit l’horizon de placement ;
c'est-à-dire qu’elle consiste à maintenir en permanence un portefeuille dont la valeur évolue
pratiquement comme un indice boursier précis (par exemple le CAC 40).
De même la théorie d’Arbitrage offre une possibilité de former un portefeuille d´actifs sans
mise de fonds initiale et procurant des paiements positifs ou nuls mais jamais négatifs, dans le
but de maximiser les rendements.

On pourrait alors se poser la question suivante : Dans quelle mesure la gestion

indicielle et la théorie d´arbitrage complètent-elles ou dépassent-elles le MEDAF en
efficacité et en rendements ?

Le cheminement de notre exposé est élaboré pour répondre à notre problématique, de

manière à connaître la gestion indicielle et ses fondements théoriques pour passer ensuite, à la
présentation du modèle de la théorie d´arbitrage, ses hypothèses de base ainsi que ses limites.

I- LA GESTION INDICIELLE

1) Les modes de gestion de portefeuille.

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 Gestion Indicielle et3Théorie d´Arbitrage

Dans le domaine de la finance, un portefeuille peut être défini comme étant un

« ensemble d’actifs financiers détenus par un agent économique».
Cette notion de portefeuille peut alors varier et s’adapter à chaque individu et ce, en fonction
de son domaine d’intervention ou d’activité. Ainsi, la création et la gestion d’un portefeuille
est le fruit de l’arbitrage entre la « détention de la monnaie et la détention de créances voire
d’actifs financiers ».
A cet effet, Un gestionnaire de portefeuille doit d’abord déterminer la base de sa
gestion à partir de deux types stratégiques à savoir :
 La gestion Active.
 La gestion Passive.

 La gestion active
La gestion active est un mode de gestion qui a pour objectif de faire mieux que les
indices boursiers. Elle consiste à prendre des paris en se basant sur les recommandations et les
jugements de gestionnaire et à investir dans la perspective de surperformer le marché ou le
benchmark.

L'investisseur actif estime à priori pour des raisons fondées ou non qu'il peut arriver à
avoir des résultats meilleurs que ceux atteint par le gestionnaire passif.
Le gestionnaire d’un portefeuille peut opter pour une gestion active dans le cas de trois
hypothèses :
-Est-ce qu'il dispose d'informations privilégiées (présence d'incertitude sur
l'information) ? La présence d'incertitude sur l'information nous ramène à la théorie de
l'asymétrie d'information qui a été largement abordée par les chercheurs.
-Est-ce qu'il dispose des compétences analytiques particulières (supérieures à la
moyenne des autres intervenants sur le marché)
-Est-ce que les marchés sont- ils inefficients ?

La gestion active passe par trois approches :

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 Gestion Indicielle et4Théorie d´Arbitrage

Les approches de la gestion active

Fondamentale et
Top down Bottom up technique

- L’approche top down:

L’approche top down, dite descendante, consiste d’abord à la répartition globale du
portefeuille entre les différentes possibilités de placement, puis, dans chaque catégorie, à
sélectionner les titres qui conviennent le mieux.

- L’approche bottom up:

L'approche Bottom up est inverse de l'approche Top Down. Les investisseurs
choisissent des titres selon les opportunités, en fonction de leurs caractéristiques particulières,
sans se préoccuper de la répartition globale de leur portefeuille entre différentes catégories.

- L’approche fondamentale et technique :

 L'Analyse fondamentale se base non pas sur les cours mais sur la réalité économique de
l'entreprise. L'investisseur devra étudier un certain nombre d'éléments (CA, Résultat Net...) et
réaliser un certain nombre de calculs pour aboutir à une valorisation correcte de l'entreprise.
 L'Analyse technique est basée sur l'étude des cours et des volumes passés d'une valeur. Les
cours sont analysés, et font l'objet de multiples calculs pour aboutir à des indicateurs dits
techniques, ou les stochastiques.

 La gestion passive

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 Gestion Indicielle et5Théorie d´Arbitrage

La gestion passive de portefeuille est une stratégie qui consiste à éviter toute analyse
économique des titres et à se concentrer sur les indices du marché. Il existe deux approches de
stratégies passives : L'approche de la gestion indicielle qui prend en compte la construction de
l'indice à répliquer et son impact sur le portefeuille le répliquant, et l'approche d'achat-
détention (buy and hold). Cette dernière consiste pour l’investisseur à acheter et à conserver
une action pendant une durée relativement longue. En d’autre terme l’approche
achat/détention consiste à investir les actifs et puis n’apporter aucun changement au
portefeuille.
Un portefeuille indiciel est un portefeuille géré de façon à répliquer le plus
parfaitement possible un indice de référence désigné. Il est motivé par les hypothèses
suivantes : La théorie du MEDAF qui conclut que le portefeuille de marché est le portefeuille
de tangence, les coûts liés à la gestion active qui sont relativement élevés (frais de recherche,
coûts de transaction etc.) et enfin, il est démontré que les gestionnaires parviennent rarement à
battre l'indice phare.
La gestion indicielle consiste à sélectionner l'indice à répliquer (benchmark), les titres
en fonction des choix effectués par les firmes construisant les indices et une erreur de
réplication (Tracking error) acceptable. L'erreur de réplication se traduit par l'égalité suivante :

E r = R tp - R ti

 E r = Erreur de réplication
 R t p = Rendement total du portefeuille répliquant l'indice
 R t i = Rendement total de l'indice à répliquer.
 L'Objectif principal est de minimiser l'erreur de réplication. La gestion indicielle vise
donc une erreur de réplication égale à zéro.

2) Fondements théoriques de la gestion indicielle.

La gestion indicielle s’est développée de façon spectaculaire au cours des années
soixante-dix, parallèlement à la théorie moderne du portefeuille de Markowitz.
Elle est une alternative du MEDAF (modèle d’évaluation des actifs financiers).
La gestion indicielle suppose que, le marché est efficient. En effet dans un marché efficient
un portefeuille diversifié garantit une performance optimale. Sur ce marché, où tout nouvel
élément d’information se répercute immédiatement et intégralement sur le prix des actifs
financiers, un investisseur ne peut pas systématiquement obtenir de meilleures performances
que le marché dans son ensemble (le marché est ici considéré comme une approximation du

5
 Gestion Indicielle et6Théorie d´Arbitrage

portefeuille optimal). En général, une distinction est faite entre divers niveaux d’efficience, en
fonction du type d’information pris en compte. Dans son sens le plus faible, l’efficience fait
référence à la situation dans laquelle les prix des actifs incorporent, à tout moment, toutes les
informations passées relatives à ces actifs.
Par conséquent, il est impossible de réaliser systématiquement des performances
supérieures à celle du marché sur la base de stratégies d’investissement fondées sur
l’exploitation de données historiques de prix. Les notions de semi-efficience et d’efficience
forte sont plus complexes à appréhender. La seconde se apporte à la situation dans laquelle les
prix des actifs reflètent intégralement toute nouvelle information publique ou privée
disponible, quel que soit le moment considéré. La première s’applique au cas dans lequel
toute nouvelle information publique disponible (mais uniquement l’information publique) est
intégralement prise en compte dans le prix des actifs.
Si le marché est totalement efficient, tout nouvel élément d’information est
immédiatement intégré dans le prix des actifs financiers. La nature de ces informations étant
imprévue et imprévisible, les prix des actifs financiers afficheront un profil d’évolution
aléatoire. Par conséquent, il est vain d’essayer de prévoir la tendance future des cours et, sur
longue période, il est impossible de dépasser les performances du marché dans son ensemble.
Les gestionnaires de fonds qui réussissent à faire mieux que le marché devraient être
considérés comme des « anomalies statistiques ».

3) Approche critique de la gestion indicielle

 Avantages de la gestion indicielle
Par définition, la gestion indicielle offre une performance proche de celle de l’indice
de référence et à faible coût puisque, d’une part, le taux de rotation (donc les coûts de
transaction) du portefeuille est limité et, d’autre part, les frais de recherche et d’analyse de
marché sont réduits. Les frais de gestion des fonds indiciels sont généralement inférieurs à
0,5% de l’actif géré, contre une fourchette de 0,8 % à 1,2 % pour les fonds gérés de manière
active. De fait, la concurrence entre les fonds indiciels tend à porter essentiellement sur les
frais de gestion, leurs performances (pour un indice de référence identique) étant largement
similaires.
Deux séries de questions se posent lorsque l’on examine la gestion indicielle.
Le fondement théorique de la gestion indicielle repose sur l’hypothèse que les
rendements des actifs financiers sous-jacents suivent une loi de distribution normale. Cela
signifie que, dans l’indice (portefeuille), la contribution de chaque action à la performance

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 Gestion Indicielle et7Théorie d´Arbitrage

globale n’est pas significativement différente de la contribution moyenne. Dans ce cas,

l’indice peut être considéré comme l’action « moyenne ». Dans le cas inverse, c’est-à-dire si
la distribution des rendements n’est pas normale, la contribution de chacune des actions,
individuellement, est significative.
Les compétences des gestionnaires de fonds et « la sélection des actions » deviennent
des facteurs décisifs pour la performance globale, le portefeuille étant alors considéré comme
un ensemble de titres spécifiques. Au sens strict, une véritable stratégie de gestion indicielle
ne devrait pas, en tout état de cause, se concentrer exclusivement sur une catégorie d’actifs
(actions, obligations), chacune de ces catégories ne représentant qu’une partie de l’éventail
global des actifs disponibles, mais devrait englober toutes les catégories d’actifs à risque
disponibles sur le marché. Si elle se focalise sur une seule catégorie d’actifs, cette approche
aboutit à privilégier celle-ci au détriment des autres et donc à déséquilibrer leurs prix relatifs.
La même remarque est valable au sein d’une même catégorie d’actifs lorsque la gestion se
concentre de façon excessive sur un indice ou une famille d’indices spécifiques (par exemple
les indices boursiers phares ou des indices sectoriels) : l’incapacité des gestionnaires de fonds
actifs à battre l’indice MASI flottant, par exemple, est-elle due à la supériorité intrinsèque de
la gestion indicielle ou à l’importance prépondérante de ce type d’approche sur le marché des
actions composant cet indice? S’ils « sous-performent » régulièrement les grands indices
boursiers, les gestionnaires actifs, à l’inverse, « battent » régulièrement les indices plus larges,
moins médiatisés, et les indices sectoriels.
Deux techniques s’opposent, d’une part on trouve la gestion indicielle passive
et qui consiste à répliquer l’indice de référence. La réplication pure consiste à calquer l'indice
en investissant dans toutes les valeurs constituant l'indice dans les proportions de l'indice, soit
en général pour chaque valeur le rapport de sa capitalisation boursière à la capitalisation totale
des valeurs de l'indice. Et d’autre part la gestion indicielle titrée L'objectif consiste à « battre »
l'indice, sans toutefois exposer le portefeuille à un risque de marché supérieur à celle de
l'indice.
L'indice dans cette approche joue le rôle d'un portefeuille passif. C'est par rapport à lui
que le responsable de portefeuille peut juger et convaincre ses futurs investisseurs.

 Limites de la gestion indicielle

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 Gestion Indicielle et8Théorie d´Arbitrage

L’enjeu, en fin de compte, est de savoir si la gestion indicielle introduit un biais dans
la dynamique des prix :
Le développement de la gestion indicielle tend à accroître le nombre des gestionnaires
«Passifs» au détriment de ceux qui activement contribuent à la formation des prix de marché.
On peut alors se poser la question de la «qualité» de ces mécanismes de formation des prix
des actifs, toutes choses égales par ailleurs, le phénomène de la réplication d’indices a
tendance à amplifier les mouvements du marché. Confronté à une hausse (ou à une baisse) du
cours d’une action donnée qui modifiera son poids dans l’indice, le gestionnaire d’indice sera
conduit mécaniquement à renforcer (ou réduire) sa position sur cette action spécifique,
amplifiant ainsi la variation initiale du cours.
Les stratégies de gestions précédentes reposent pleinement sur la théorie de
l’efficience des marchés, la gestion mixte dite aussi alternative repose sur une seconde théorie
qui part du constat que les marchés ne sont pas rationnels et que la confrontation de l’offre et
de la demande peut donner naissance, ponctuellement et provisoirement à des incohérences.
La gestion alternative vise à exploiter cette inefficience des marchés.
Il n’existe pas une définition exacte de la gestion mixte mais elle peut être énoncée
comme suit : « La gestion alternative vise à générer une performance positive quelle que soit
la tendance des marchés : une performance dite absolue. »

4) Le mode de calcul d’un indice boursier

Un indice boursier est une valeur calculée par regroupement des titres de plusieurs
sociétés, qui sert à représenter un marché boursier ou un secteur de marché particulier. Il
correspond à une sommation pondérée des cours de bourse d'un certain nombre de valeurs,
sensées être représentatif d'un marché boursier. A chacune de ces actions est associé un poids,
qui multipliera le cours. La somme des cours multipliés par leur poids respectif donne la
valeur de l'indice, exprimée en points. Un bon indice doit contenir au moins 30 valeurs
différentes pour une réduction du risque de 98,55%, d’une part, d’autre part, un bon indice
mondial permet de donner l’évolution de l’économie internationale ainsi dans l'objectif et de
fournir aux investisseurs un indice rassemblant les plus grandes sociétés mondiales.
L'indice Dow Jones Global Titans 50 est composé des plus grandes entreprises
mondiales, malgré un assez petit nombre de sociétés composant son échantillon, il offre une
bonne diversification internationale.
a- La Pondération par le Prix :

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 Gestion Indicielle et9Théorie d´Arbitrage

Le poids de chaque valeur est fonction de sa valeur absolue c'est-à-dire son Prix. Plus une
action à un cours élevé et plus son importance dans l'indice sera grande.
On l'appelle aussi l'indice average . Il est calculé de la façon suivante :

Avec : n est le nombre de titres,

Pi,t est le prix du titre i au temps t

Dt est le diviseur au temps t.

Ce genre d'indice est obtenu par le simple calcul de la moyenne arithmétique des
cours. Ce qui implique que les actions qui ont une faible valeur unitaire pèsent moins dans
l'indice que celles qui au contraire ont une forte valeur unitaire et qu'aucun compte n'est tenu
des capitalisations ou des volumes de transactions de ces actions.
En contrepartie, l'avantage de cet indice, qui explique sans doute son succès, réside
dans la facilité de son calcul et de son interprétation, ce qui était le but recherché en 1884.

b- Méthode d'optimisation quadratique.

Elle consiste à l'utilisation de données historiques de variations de prix et des
corrélations, pour déterminer la composition du portefeuille qui minimisera l'erreur de
réplication. Les limites de cette méthode est qu'un changement dans l'évolution des prix et des
corrélations impliquerait une erreur de réplication relativement élevée.
Un indice équipondéré formé de n titres donnera un poids de 1/n à chacun des titres. À
Ce type d'indice suppose un rééquilibrage des titres à chaque période de calcul. Un indice
équipondéré est similaire à former un portefeuille en investissant 1DH dans chaque titre. La
valeur de l'indice au temps t est donnée par :

où l’indice t-1 est la valeur de l'indice à la période précédente; n est le nombre de titres dans

l'indice; et ri,t est le rendement du titre i durant la période t.

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 Gestion Indicielle et10Théorie d´Arbitrage

c- La méthode de la capitalisation boursière.

Considérons les titres des entreprises de grande capitalisation de l'indice à répliquer
(mêmes proportions que leur importance dans l'indice de référence), le reste du portefeuille
étant réparti en proportion égale dans chacun des autres titres de l'indice. Le principe utilisé
est de former un portefeuille qui achèterait tous les titres des sociétés composant l'indice.

Où l’indice t-1 est la valeur de l'indice à la période précédente; n est le nombre de

titres dans l'indice; Pi,t est le prix du titre à la période t; Et NACt-1 le nombre d'actions en
circulation à t-1.
La gestion indicielle active tiltée au sens strict repose sur des approches quantitatives
de contrôle du risque global d'un portefeuille comme la droite de marché ou le modèle APT
(arbitrage pricing theory). Les mises en œuvre diffèrent sensiblement d'un fond à l'autre, en
particulier pour ce qui est de la sélection des valeurs. Certains recourent aux prévisions des
analystes financiers, d'autres, comme l'APT, supposent que les marchés sont relativement
efficients et se fondent essentiellement sur l'analyse économétrique.

II – PRESENTATION DU MODELE D’ARBITRAGE

La théorie financière progresse sensiblement sous l´influence prépondérante des

hypothèses initiales du MEDAF mais rappelons que certaines hypothèses présentent des
limites. Le modèle de la théorie d´arbitrage s´inscrit dans un prolongement des recherches sur

10
 Gestion Indicielle et11Théorie d´Arbitrage

le modèle d´équilibre des actifs financiers. Avant de décortiquer le modèle d’arbitrage, il

convient de définir la notion d’arbitrage.

1)- La notion d´arbitrage

C´est un modèle qui permet à un intervenant sur le marché appelé arbitragiste de

profiter de la possibilité de former un portefeuille d´actifs sans mise de fonds initiale et
procurant des paiements positifs ou nuls mais jamais négatifs.
L’arbitrage est, au sens strict du terme, une opération financière apportant un gain
certain sans risque. Il résulte des imperfections momentanées du marché.
Il se traduit essentiellement par :
_ Soit la vente d’un actif financier et l’achat d’un autre correspondant mieux, au prix
actuel du marché et dans les circonstances actuelles, à ce que recherche l’investisseur en
matière de perspectives de rendement et de risque acceptable ;
_ Soit la vente et l’achat du même actif financier, mais sur deux marchés différents,
entre lesquels une différence de prix permettant un gain monétaire est constatée.

Les arbitragistes sont des professionnels incessamment à l’affût des opportunités que
présentent ces différences de prix de marché. Ils ont un rôle important dans l’autorégulation
des marchés financiers en effaçant les distorsions : quand un arbitrage est possible, ces
opérateurs en profitent jusqu’à ce qu’il ne soit plus intéressant. Plus un marché est liquide et
transparent, moins des arbitrages apparaissent et restent longtemps.

2)- Présentation du modèle d´arbitrage

Ce nouveau modèle devrait selon ROSS retenir la simplicité du MEDAF tout en

évitant ses difficultés théoriques et empiriques.
Ce modèle suppose initialement que plusieurs facteurs économiques influencent les
rentabilités des actifs financiers et que plusieurs types de risques existent :

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 Gestion Indicielle et12Théorie d´Arbitrage

- le risque systématique dû a l’influence sur toutes les valeurs de quelques facteurs

économiques,
- le risque spécifique dû a des facteurs économiques qui influencent seulement une
ou quelques entreprises.
En suite, pour obtenir la relation d’évaluation des rentabilités des actifs financiers, on
utilise le principe d’arbitrage qui se traduit ainsi : « si on modifie un portefeuille d’actifs de
telle façon que son risque reste inchangé, alors sa rentabilité attendue ne variera pas ».

Et c’est grâce à ce principe que ROSS a pu à partir de ses hypothèses tirer la relation
suivante : La rentabilité espérée d’un actif financier est une combinaison linéaire de la
rentabilité de l’actif sans risque et de ses cœfficients de sensibilité aux facteurs économiques
supposés influencer les marchés financiers.
Le développement de ce modèle est donc fondé sur le principe de l’arbitrage, concept
fondamental en finance.
En effet, il constitue le pivot de plusieurs théories. La théorie financière de
l’entreprise de MODIGILIANI et MILLER (1958 ,1961), la théorie d’options de BLACK et
SCHOLES (1973) et les relations de change.

3)- Les hypothèses de base

Hypothèse 0 : (de l’absence de complications) : Il n’existe pas de frais de

transaction; les investisseurs ne planifient qu’une période à la fois lorsqu’ils prennent leurs
décisions d’investissement; il n’y a pas d’impôts ni de réglementation sur les ventes à
découvert; les actifs ont parfaitement divisibles; l’information est gratuite et parfaitement
disponible pour tous les investisseurs; les marchés sont sans friction; et les investisseurs sont
rationnels.

Hypothèse 1 (des anticipations homogènes) : Tous les investisseurs ont les mêmes
vues concernant les taux de rendement des titres.

Hypothèse 2 (du taux sûr) : Il existe un titre dont le rendement est assuré et tous les
investisseurs peuvent obtenir des prêts ou consentir des emprunts à ce taux, sans limite et sans
risque.

12
 Gestion Indicielle et13Théorie d´Arbitrage

Hypothèse 3 (de l’arbitrage sans risque) : Tous les investisseurs essayent en tout
temps de profiter des opportunités d’arbitrage sans risque et des opportunités d’arbitrage quasi
sans risque.

Hypothèse 4 (du modèle factoriel) : Les rendements des titres sont des fonctions
linéaires d’un ensemble de facteurs de type causal qui déterminent la variabilité et la co-
variabilité des taux de rendement des titres. Certains de ces facteurs ont un impact sur les taux
de rendement de tous les titres existant sur le marché. Ce sont des facteurs généraux. Mais, il
y a aussi d’autres facteurs. Ce sont des facteurs spécifiques, propres à chaque titre i. Ce sont
des facteurs indépendants les uns des autres.

En fait, les hypothèses à la base de l’APT nous permettront de conclure, qu’au

moment où toutes les opportunités d’arbitrage sans risque et d’arbitrage quasi sans risque
auront été épuisées, tous les investisseurs détiendront des portefeuilles efficients mais qu’ils
ne seront pas nécessairement satisfaits de la composition de leurs portefeuilles; et par
conséquent, le marché financier ne sera pas forcement en équilibre mais dans une impasse.

Dans le modèle d’arbitrage, il est supposé que plusieurs facteurs économiques

influencent les rentabilités des actifs financiers. Ces facteurs peuvent être classés en deux
catégories ; ceux qui affectent l’ensemble des actifs appelés facteurs communs (ou
systématiques) qui peuvent être endogènes ou exogènes, d’une part, et d’autre part, ceux qui
affectent seulement un ou plusieurs actifs (entreprise, secteur ou industrie), appelés facteurs
spécifiques.
Selon le comportement de ces facteurs, la rentabilité réalisée des actifs est plus ou
moins élevée.
L’investisseur prévoit le comportement des facteurs d’une manière plus ou moins
exacte et ce que l’investisseur a anticipé sur le comportement des facteurs est pris en compte
dans le taux de rentabilité anticipée de l’actif considéré. Par contre, les événements non
anticipés affectent le comportement des facteurs et donc la rentabilité réalisée de l’actif
considéré.
La rentabilité constatée d’un actif est égale à la rentabilité anticipée de l’actif plus la
rentabilité non anticipée. Cette rentabilité non anticipée se décompose en deux parties :
- Une partie due aux mouvements non prévus des facteurs communs ;

13
 Gestion Indicielle et14Théorie d´Arbitrage

- Une partie due aux mouvements non prévus des facteurs spécifiques.
Cette démarche constitue l’hypothèse de base du modèle d’évaluation par l’arbitrage.
De façon plus formelle, cette hypothèse s’écrit en supposant qu’il y a K facteurs f influençant
la rentabilité d’une action de la façon suivante.

Rit= Ei+ ∑k bij fit+ ɛIt

Pour plus d’éclaircissement, l’équation peut être écrite ainsi :

Rit = Ei + b i 1 ƒ1 t + …………………. + bi k ƒk t + ɛI t
Rit = rentabilité aléatoire de l’actif i en t.
Ei = rentabilité anticipée de l’actif i.
b i1 = coefficient de sensibilité (ou saturation) de l’actif i au facteur 1.
bik = coefficient de sensibilité (ou saturation) de l’actif i au facteur k.
ƒ1t = la valeur prise par le facteur 1 en t.
ƒkt = la valeur prise par le facteur k en* t.
ɛIt = la rentabilité non anticipée due au facteur spécifique en t.

4)- Les critiques

 Critiques d’ordre théorique

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 Gestion Indicielle et15Théorie d´Arbitrage

Le modèle est dérivé à travers un argument d’arbitrage, et non pas à travers l’examen d’un
problème d’allocation de ressources entre la consommation et l’épargne + le modèle suppose
l’absence de toute possibilité d’arbitrage qui traduit l’existence d’un déséquilibre + Le signe
des coefficients des facteurs n’est pas fiable + Les estimations des primes de risque sont
sensibles aux saisonnalités et aux critères de compositions des portefeuilles.

 Critiques d’ordre Empirique

La linéarité des variables est liée à la disponibilité des théories, de méthodes et de logiciels
bien connu + La détermination des facteurs à prendre en considération, pose un certain
nombre de problèmes (la non unicité des facteurs fausse parfois le choix des facteurs jugés
pertinents, l’interprétation économique des facteurs extraits ne peut être effectuée de manière
directe…) + Inexistence de séries historiques pouvant servir de base à la prévision.

Conclusion

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 Gestion Indicielle et16Théorie d´Arbitrage

L’allocation optimale des instruments financiers des différents modes de gestion de

portefeuille permet aux investisseurs de gagner en efficacité et de contribuer à la
performance de portefeuille.

En effet, l’intégration de gestion indicielle et le modèle d’arbitrage dans la gestion de

portefeuille ont amélioré le MEDAF dans la réalité. Malgré l’actualisation et la précision de
la gestion indicielle et de la théorie de l’arbitrage, il demeure tout de même certaines limites,
qui les rendent imparfaits.

Néanmoins comme le MEDAF ils ont leurs atouts et leurs limites, et sont utilisés par
les gestionnaires de portefeuilles.

ANNEXE
 Illustration I : l’indice de bourse de Casablanca

16
 Gestion Indicielle et17Théorie d´Arbitrage

Les indices de la Bourse de Casablanca sont des indices de capitalisation à l’instar de

la méthodologie appliquée pour le calcul des principaux indices des places boursières
internationales.
Pour chacun des indices, le MASI flottant et le MADEX flottant, une première
mesure de l’évolution des cours est donnée : l’indice nu. Ils sont ainsi diffusés toutes les
minutes, de l’ouverture à la clôture de la séance, et calculés à partir des valeurs traitées et des
cours de références pour les valeurs non traitées, réservées ou suspendues.
Le MASI flottant, MADEX flottant et les indices sectoriels, indices de capitalisation,
mesurent l’évolution de la capitalisation boursière due uniquement à l’évolution des cours des
valeurs de leur échantillon respectif; d’où la formule suivante :

Indice (j,t) = Base * (Capitalisation (j,t) / Capitalisation de base ajustée(j))

I(j, t) = 1000 * ( CB (j,t)/CBA(j))

Avec une base 1000 au 31 Décembre 1991 (T0) CB( j,t ): capitalisation boursière le
jour j à l’instant t CBA( j ): capitalisation de base ajustée le jour j.
La capitalisation de base ajustée permet d’obtenir la continuité de l’indice, lors de
radiations ou d’opérations sur le capital des valeurs de l’échantillon. Elle est calculée le jour
de l’opération sur titres avant la pré-ouverture. Elle est déterminée de manière récurrente
comme suit :
CBA(j) = Coefficient d’ajustement global(j) * CBA(0), CBA(j) =
Kg(j) * CBA(0)
où le Coefficient d’ajustement global : Kg(j) = Ka(t1)*Ka(t2)*……..*Ka(tn)
Avec Ka(ti) : coefficient d’ajustement appliqué en ti = 1+ (ΔCB / CB(ti-1))
Kg(j) : coefficient d’ajustement global t1, t2, ...tn instants où on a procédé à un
ajustement suite à une ou plusieurs opérations sur titres. Ka(ti) coefficient d’ajustement
appliqué en ti suite à une ou plusieurs opérations sur titres.
ΔCB variation de la capitalisation boursière induite par l’événement ou les
événements ayant eu lieu en ti et nécessitant un ajustement de la capitalisation de base.

 Illustration II : Application de l’APT

Une opportunité d’arbitrage est la situation selon laquelle un agent peut réaliser un gain sur
sans risque ni mise initiale de fonds.

17
 Gestion Indicielle et18Théorie d´Arbitrage

On peut illustrer cette situation à travers l’exemple suivant :

Soit deux facteurs B1 et B2 expliquant la formation des taux de rentabilité de 3 actifs :

Probabilité Taux de rentabilité des actifs Variation des facteurs

X Y Z D1 D2
0,2 -101 1248 106 -20 -10
0,2 141,4 20 826 -10 76,96
0,2 -18 50 -2986 50 16
0,2 -25,9 -7542 2106 80 -2 ,88
0,2 122 6474 100 100 0

Le taux sans risque est évalué à 8% et le modèle d’évaluation par arbitrage prend la forme
suivante :
Ri = Rs + [D1 – Rs] i1+ [D2-
Rs]i2

Actifs Ri i1 i2

X 23,7 0,5 2
Y 50 1 1 ,5
Z 30,4 1,5 1

De ce fait,
Rx =0 ,08+ [0,4-0,1]*0,5+[0,16-0,1]*2= 35%
Ry =0 ,08+ [0,4-0,1]*1+[0,16-0,1]*1,5= 47%
Rz =0 ,08+ [0,4-0,1]*1,5+[0,16-0,1]*1= 59%
D’après le tableau ci-dessus, on peut constater que les taux d’équilibre des trois actifs sont
différents des taux de rendement moyens attendus. Et donc y’a une opportunité d’arbitrage,
puisque l’évaluation attribué par le modèle d’arbitrage est différente de celle de la rentabilité
espérée.

Cependant, pour bénéficier de cette occasion, il faut que le portefeuille choisi n’influence
pas la richesse totale investie et soit fortement diversifié afin d’éliminer le risque spécifique.

Autrement dit,
Wx+Wy+Wz=0 pas de variation de la richesse totale
Wx x1+Wyy1 +Wzz1=0 pour le facteur 1

18
 Gestion Indicielle et19Théorie d´Arbitrage

Wx x2+Wyy2 +Wzz2=0 pour le facteur 2

Wx+2/3+ Wz=0
0,5 Wx +1 Wy +1,5 Wz=0
2 Wx+1,5 Wy +1 Wz =0
Wx=-1/5 Wy=2/3 Wz=-1/3

Il s’agit de vendre les actifs x et y pour acheter y.

Rp avant arbitrage =1/3*0,237+1/3*0,5+1/3*0,304=34,7%

Rp après arbitrage=0*0,237+1*0,5+0*0,304=50%

Sans engager aucune somme initiale, le taux de rentabilité a augmenté d’à peu près 16%.

Le modèle prédit que cette situation est temporaire, l’accroissement de la demande sur
l’actif va faire retourner son taux à son niveau d’équilibre.

Grosso modo, l’opération d’arbitrage consiste à vendre les actifs dont le taux de rendement
espéré est le même ou inférieur au taux estimé par le MEA et réinvestiront ce montant de la
cession dans un actif ou le taux de rendement évalué par le modèle est supérieur à celui
espéré.

BIBLIOGRAPHIE

Ouvrages

19
 Gestion Indicielle et20Théorie d´Arbitrage

- Gestion de portefeuille 4ème édition de BOECK, BROQUET. COBBAUT. GILLET. Van den
BERG

- Finance 2ème édition, collection synthex, André FARBER, Marie-Paule LAURENT, Kim
OOSTERLINCK, Hugues PIROTTE, 2008 Pearson Education France.

- Ingénierie Financière « choix optimal des actifs financiers et gestion de portefeuille » Faris
HAMZA 2ème édition.
- Performance de portefeuille 1ere édition, collection synthex, André GRANDIN, Georges
HUBNER, Marie LAMBERT, 2006 Pearson Education France.
-ARB 033 Arbitrage et évolution internationale des actifs financiers .Economie, édition 1988.

Thèses

-DESA : contrôle audit et contrôle de gestion « Evolution de titres et gestion de portefeuille »,

Université Abdelmalek Essaâdi, ENCG Tanger.
-DESA : analyse de performance de la gestion de portefeuille, El MOIFEK, Faculté de
Droit/Oujda 2001-2002.

WEBLIOGRAPHIE
-www.mémoireonline.com
-www.wikipédia.org

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