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Faculté des Sciences Economiques et de Gestion de Sf ax
MEMOIRE D’EXPERTISE COMPTABLE

EN VUE DE L’OBTENTION DU
DILPOME NATIONAL D’EXPERT COMPTABLE
TITRE :
LES MECANISMES DE PROTECTION DES MINORITAIRES
DANS LES SOCIETES COTEES
Elaboré par Directeur de recherche
Hassen Abdessalem BOURICHA M. Mohamed KOSSENTINI
Maître de conférences à la faculté de droit de Sfax
Juin 2018
Avertissement
La faculté des sciences économiques et de gestion de Sfax
n’entend donner aucune approbation ni improbation aux opinions
émises dans le mémoire. Ces opinions doivent être considérées
comme propres à leurs auteurs.

Dédicaces
Je dédie ce mémoire
A
DIEU, notre créateur
A
Mon cher père Mohamed & ma chère mère Saida
qui m’ont soutenu pour achever ce travail
A
Ma jolie Oumaima qui m’a aidé dans la finalisation de ce mémoire
A
Mon petit ange Rayen qui a donné le bonheur à ma vie
A
Mon cher frère Imed & mes chères sœurs Aida & Olfa
A
L’âme de mon cher Samir & sa femme Sondes
A
Mes chers Fathi & Mahdi
Mes chers amis Imed, Wassim et Mohamed
pour leur encouragement et leur soutien

Remerciements
En préambule à ce travail, je souhaite adresser mes remerciements à toutes les
personnes qui m'ont aidé et soutenu pendant ces dernières années.
Je tiens d’abord à remercier vivement, mon directeur de mémoire, monsieur le
professeur Mohamed KOSSENTINI qui, contre toute attente et dans des circonstances
douloureuses, m’a offert l’opportunité et les moyens de mener ce mémoire. Sans son soutien
et ses conseils judicieux, ce travail n’aurait jamais vu le jour. Aussi, j’aimerais remercier tout
particulièrement les experts comptables qui m’ont, toujours, soutenu.
Ensuite, je remercie mon ami le professeur Mohamed KETATA pour ses conseils et
son soutien continu, le personnel de la faculté de droit de Sfax et le personnel de la faculté de
gestion et des sciences économiques de Sfax.
Enfin, je remercie ma mère, mon père et ma femme pour leur réconfort, leur grande
patience et leur aide indispensable et si précieuse.

Résumé
Les mécanismes de protection des minoritaires dans les sociétés cotées
La présente étude a pour objet de montrer que le législateur tunisien a mis en place de
multiples mécanismes pour la protection des actionnaires minoritaires des sociétés cotées. En
effet, le législateur garantie aux minoritaires l’exercice de leurs droits en garantissant un
marché transparent par l’exigence d’une information complète, exacte, immédiate et
accessible et la sécurisation du marché par le contrôle de l’information par le CAC et le
CMF et par la réglementation des infractions boursières. En outre, le législateur garantie le
droit de la valorisation des actions des actionnaires minoritaires et de l’exercice du droit de
sortie de ces derniers.
Mots Clefs
Mécanismes de protection, Actionnaires minoritaires, Actionnaires majoritaires, Sociétés
cotées, Bourse, Marché financier, Droit boursier, Transparence du marché, Information
périodique et permanente, Information occasionnelle, Sécurisation du marché, Moyen de
protection préventif, Rapport général, Rapport spécial, Révélation d’une irrégularité,
Certification du prospectus, Autorités boursières, Prospectus d’émission, Egalité de
traitement des actionnaires, Fiabilité de l’information, Information privilégiée, Droit de
sortie, Offre publique d’achat, Offre publique d’achat Obligatoire, Offre publique de retrait,
Information complète, Information contrôlée, Libre jeu de l’offre, Surenchère, Offre
concurrente, Manipulation de marché, Barrières juridiques, Marché principal, Marché
alternatif, Contrat de liquidité, Suspension de la cotation

Abstract
Minority protection mechanisms in listed companies
The purpose of this study is to show that the Tunisian legislator has put in place multiple
mechanisms for the protection of minority shareholders of listed companies. Indeed, the
legislator guarantees to the minority the exercise of their rights by guaranteeing a
transparent market by the requirement of a complete, exact, immediate and accessible
information and the security of the market by the control of the information by the CAC and
the CMF and the regulation of stock market offenses. In addition, the legislator guarantees
the right to the valuation of the shares of the minority shareholders and the exercise of the
right of exit of the latter.
Key Words:
Protection mechanisms, Minority shareholders, Majority shareholders, Listed companies,
Exchange, Financial market, Stock market law, Market transparency, Periodic and
permanent information, Occasional information, Market security, Preventive protection
means, General report, Special report, Disclosure of an irregularity, Prospectus
Certification, Stock Exchange Authorities, Issue Prospectus, Equal Treatment of
Shareholders, Reliability of Information, Privileged Information, Right of Release, Tender
Offer, Tender Offer Compulsory, OTP, Information Complete, Controlled Information, Free
Bid Game, Outbidding, Competing Bid, Market Manipulation, Legal Barriers, Main Market,
Alternative Market, Liquidity Contract, Trading Suspension

Principales abréviations
IACE : Institut Arabe des Chefs d'Entreprises
CAC : Commissaire Aux Comptes
OCDE : Organisation de Coopération et de Développent Economiques
APE : Faisant Appel Public à l’Epargne
APE : Appel Public à l’Epargne
CMF : Conseil du Marché Financier
CSC : Code des Sociétés Commerciales
AG : Assemblée Générale
SARL : Société A Responsabilité Limitée
AGO : Assemblée Générale Ordinaire
AGE : Assemblée Générale Extraordinaire
AMF : Autorité du Marché Financier
BVMT : Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis
FAPE : Faisant Appel Public à l’Epargne
CA : Conseil d’Administration
EF : Etats Financiers
OECT : Ordre des Experts Comptables de Tunisie
ISA : International Standards of Auditing
SA : Société Anonyme
STICODEVAM : Société Tunisienne Interprofessionnelle de Compensation et de Dépôt des
Valeurs Mobilières
PDG : Président Directeur Général / Présidents Directeurs Généraux
DG : Directeur Général / Directeurs Généraux
OPA : Offre Publique d’Achat
RGB : Règlement Général de la Bourse
OPR : Offre Publique de Retrait
OPO : Offre Publique Obligatoire
PIB : Produit Intérieur Brut
FRNG : Fonds de Roulement Net Global
BFR : Besoin en Fonds de Roulement
TN : Trésorerie Nette
DPS : Droit Préférentiel de Souscription
CMPC : Cout Moyen Pondéré du Capital
DCF : Discounted Cash-Flow
EVA : Economic Value Added
CCA : Compte Courant Associé
CSEE : Commission de Suivi des Entreprises Economiques
AIB : Association des Intermédiaires en Bourse
ADAM : Association de Défense des Actionnaires Minoritaires

« Entre le fort et le faible, entre le riche et le pauvre…,
c’est la liberté qui opprime et la loi qui affranchit »
Henri LACORDAIRE
Sommaire
Introduction générale 1
CHAPITRE INTRODUCTIF: LES DROITS DES ACTIONNAIRES 10
PREMIERE PARTIE: LES MECANISMES DE PROTECTION DES ACTIONNAIRES 18

MINORITAIRES LORS DE LA VIE EN SOCIETE
Chapitre 1: La transparence du marché, le garant de l’exercice des droits des minoritaires 21
Chapitre 2: La sécurité du marché, le garant de l’exercice des droits des minoritaires 38
DEUXIEME PARTIE: LES MECANISMES DE PROTECTION DES ACTIONNAIRES 76

MINORITAIRES LORS DE LA SORTIE DE LA SOCIETE
Chapitre 1: La valorisation du droit de sortie des minoritaires 79
Chapitre 2: L’exercice du droit de sortie des minoritaires 103
TROISIEME PARTIE: LES MECANISMES DE PROTECTION DES MINORITAIRES 121

CAS DE LA SOCIETE «SYPHAX AIRLINES»
Chapitre 1: Présentation de la société «SYPHAX Airlines» et analyse de la situation 123

financiére
Chapitre 2: Les mécanismes de protection des actionnaires minoritaires de la société 146
«SYPHAX Airlines»
Conclusion 183
Introduction générale
Beaucoup de personnes dans notre monde appartiennent à des minorités victimes de
racisme, de discriminations, d’exclusions et aussi de conflits agressifs. C’est le cas le plus
récent, de la minorité musulmane de Birmane, les Rohingyas, qui a été violée par la majorité
Bouddhistes. Garantir les droits des minorités, protéger leur existence, reconnaître l’égalité de
tous les individus et favoriser leur participation à la vie collective sont les objectifs des
associations de défenses des droits de l’homme et de la loi en général. Au-delà de sa
dimension politique voire, humanitaire, le problème de la protection des droits des minorités,
a une dimension économique non négligeable. Conçue comme le meilleur instrument du
capitalisme moderne, la société est l’un des terrains où s’exprime la dominance des associés
majoritaires aux dépens des associés minoritaires. Celui qui a l’argent a le pouvoir a-t-on dit,
si bien qu’il convient de se pencher sur les mécanismes législatifs à même de protéger les
parties économiquement faibles contre les abus de celles économiquement fortes dans les
sociétés cotées.
Notre introduction se présente en trois parties : Cadre théorique, problématique,
structure globale du mémoire et une présentation du sujet.
Cadre théorique
Au cours de ces dernières années et afin de moraliser les marchés financiers qui se
développent à une vitesse supersonique, parfois au prix du sacrifice de la petite épargne, la
législation a accordé une importance particulière à la protection des actionnaires minoritaires
des sociétés cotées à travers un droit boursier qui oblige les sociétés à divulguer l’information
en temps opportun et un code de sociétés commerciales qui donne aux actionnaires certains
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droits1. Pour assurer un véritable développement des marchés de capitaux, une protection
convenable des actionnaires minoritaires est indispensable2. De même, les travaux de La Porta
et al. ont soutenu le principe de l’existence « d’une causalité entre l’efficacité de la protection
juridique des actionnaires minoritaires et le développement des marchés financiers »3. En
effet, les investisseurs n’hésiteront pas à investir en bourse s’ils sentent qu’ils sont protégés4.
Cependant, s’ils estiment qu’ils ne sont pas protégés, « le financement par appel au marché
sera moins développé »5. En fait, la protection des actionnaires est l’un des objectifs majeurs
du droit des sociétés et aussi du droit des marchés financiers.
La mondialisation fait subir une importante mutation au monde économique,
notamment, à travers la rapidité de la divulgation de l’information. En Tunisie, les obligations
en matière de divulgation d’information et de transparence financière se basent sur : la loi n°
94-117 du 14 novembre 1994, portant réorganisation du marché financier et la loi n° 2005-96
du 18 octobre 2005 relative au renforcement de la sécurité des relations financières. Le droit
des sociétés permet aussi de protéger et renforcer les droits des actionnaires. Le droit des
sociétés et celui boursier offrent des mécanismes qui permettent de répondre à la question de
protection des intérêts des actionnaires et d’améliorer la transparence au sein des sociétés
cotées.
1
Salma Hentati Ktari, « La protection des minoritaires dans les groupes de sociétés, faculté de droit de Sfax,
mémoire 2001-2002, p.78.
2
Mehdi NEKHILI, Article « La protection juridique des actionnaires minoritaires : une question d'identité
nationale », Université de Reims Champagne-Ardenne, p 1.
3
Sonia MAKNI ZOUARI, « Multicotation, protection des actionnaires minoritaires et valorisation des
entreprises », thèse 2010, université de Reims Champagne-Ardenne, p 8.
4
Idem
5
Idem
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Problématique
Un auteur affirme que « La problématique de protection des actionnaires minoritaires
réside dans le déséquilibre entre le pouvoir majoritaire et le pouvoir minoritaire »6. C’est dans
ce cadre, que s’intègre la problématique du présent travail dans lequel nous étudions la
relation conflictuelle entre les actionnaires majoritaires et ceux minoritaires en exposant les
mécanismes de protection de ces derniers. Il s’agit de chercher à travers la législation en
vigueur relevant du droit des sociétés anonymes et du droit du marché financier si le
législateur a réussi de mettre en place les mécanismes permettant de protéger les intérêts et les
droits des minoritaires contre les abus des majoritaires.
Structure globale du mémoire
Afin de répondre à cette problématique, notre travail sera divisé en trois parties. La
première partie sera dédiée à la présentation des mécanismes de protection des actionnaires
minoritaires lors de la vie en société. Le premier chapitre de la première partie présente la
transparence du marché qui garantit l’exercice des droits des minoritaires. Dans un deuxième
chapitre nous allons présenter la sécurité du marché qui garantit l’exercice des droits des
minoritaires à travers le rôle des organes de contrôle et le rôle de la sanction.
Dans la deuxième partie, nous nous intéressons aux différents mécanismes de protection des
actionnaires minoritaires lors de la sortie de la société. La deuxième partie présente dans un
premier chapitre la valorisation du droit de sortie des minoritaires et dans un deuxième
chapitre l’exercice du droit de sortie des minoritaires.
La troisième partie sera consacrée à un cas pratique de la bourse tunisienne, à savoir la société
«SYPHAX Airlines».
6
Kaïs BELGHITH, « La protection des actionnaires minoritaires lors d'opérations de prises de contrôle », thèse
mai 2007, université de Montréal, p 268
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Dans la conclusion générale, nous présentons les principales conclusions de ce travail, les
limites et les perspectives de notre recherche.
Présentation du sujet
A l'occasion d'une table ronde à l’IACE organisée sur la question de la protection des
intérêts des actionnaires minoritaires le président du centre tunisien de gouvernance
d'entreprise, l’expert-comptable Fayçal DERBEL, a affirmé que « les actionnaires
minoritaires disposent d'un champ d'action relativement limité, ce qui rend leur pouvoir
décisionnel dans la société et dans les AG faible, voire insignifiant».7
La Banque Mondiale a publié, le 27 Octobre 2015, la 13ème édition de son rapport
« Doing Business » mesurant la qualité de la régulation et de l’évolution du climat des affaires
dans 189 économies et évaluant le niveau de protection des investisseurs minoritaires en cas
de conflits d'intérêts par un ensemble d'indicateurs et les droits des actionnaires. Le rapport
indique que la Tunisie perd un rang pour être classée 105ème, soit le même classement que le
Maroc dans le domaine la protection des investisseurs minoritaires. Ce classement est
notamment expliqué par une faible notation du niveau de gouvernance d’entreprise soit
4.7/10 et une notation de niveau moyen associée à la portée de la règlementation des conflits
d’intérêt soit 5.3/10. De ce fait, la Tunisie est invitée à instaurer des procédures permettant de
relever le niveau de protection accordé aux actionnaires minoritaires.
Dans le cadre de son rapport « Doing Business » de 2011, la Banque Mondiale a
publié un indice qui mesure le degré de protection des actionnaires minoritaires, à savoir
l’« indice de protection des investisseurs ».
7
Article « Les droits des actionnaires minoritaires encore mal reconnus », par TAP, 13 avril 2013
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Graphique : Indice et sous-indices de protection des investisseurs

8
0
OCDE Asie de l’Est et Europe centrale Amérique latine et M oy en-Orient et Asie du Sud Afrique
Pacifique Et orientale Caraïbes Afrique du Nord Subsaharienne
Indice général Indice de divulgation de l’information

Indice mesurant la Responsabilité des dirigeants Indice de facilité des poursuites judiciaires par les actionnaires
Source : Base de données Doing Business pour 2011
La Tunisie est pratiquement au même niveau que les autres pays à développement
similaire qui n’ont pas encore pu ériger, le droit de protection du minoritaire quant à son
exercice, comme un droit fondamental dans la vie économique. En effet, l’exercice réel des
droits des minoritaires permet de renforcer la responsabilisation des membres des organes de
gestion et des organes de contrôle interne et externe (CAC et auditeur contractuel) et aussi
l’image de la société vis-à-vis de ses partenaires et par la suite la valeur de la société sur le
marché financier.
Malgré ce classement, la Tunisie s’est dotée d’un dispositif juridique non négligeable
en matière de protection des droits des minoritaires, et surtout dans le cadre des dispositions
de la loi régissant les sociétés cotées. D’ailleurs, une des principales raisons d’être de la
mission du CAC est de veiller au respect des principes d’égalité entre les actionnaires.
Cependant, il y a lieu de relever avec insistance la problématique liée à la mise en
œuvre pratique de ces dispositions par les actionnaires minoritaires tunisiens, qui, dans la
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plupart des cas, n’ont aucune maîtrise de leurs droits légaux. En effet, un droit ne l’est
réellement que si son titulaire est en mesure de l’exercer.8 Ainsi, il n’est pas suffisant de
reconnaître au profit des actionnaires un certain nombre de droits. Il faut mettre à leur
disposition des instruments bien adaptés à leur situation nécessaires pour leur permettre une
exploitation optimale desdits droits.9
Avant de présenter dans ce mémoire les mécanismes de protection des actionnaires
minoritaires, il est nécessaire de préciser les notions d’«actionnaire minoritaire », de citer les
droits que le législateur tunisien accorde aux actionnaires et les fondements de légitimité de la
protection des actionnaires minoritaires.
Tout d’abord, il faut distinguer deux types de minoritaires, le premier est celui qui veut
profiter d’une introduction en bourse en créant de la plus-value et le second est celui qui a pris
une participation dans la société dans une vision à long terme et qui n’est minoritaire que
parce que sa situation financière ne lui permet pas d’avoir plus d’actions. Plusieurs références
pensent que seul le second type d’actionnaires minoritaires est concerné par les droits des
minoritaires. Cette position ne me parait pas soutenable puisque le premier type peut lui-aussi
être lésé aussi et peut être astreint à rester dans la société, le cas de la société «SYPHAX
Airlines» dont la cotation a été suspendue pour une longue période, est illustratif.
L’actionnaire minoritaire peut être défini comme étant tout apporteur de capitaux qui
« en raison, de la faiblesse de son apport, n’a pas droit de regard sur la gestion des dirigeants
d’une société. Les minoritaires se distinguent des majoritaires par l’influence qu’ils peuvent
8
« La protection de l’actionnariat minoritaire dans les sociétés cotées en bourse », mémoire, p. 62
9
Idem
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avoir en assemblée ».10 L’actionnaire minoritaire est celui qui ne peut pas exercer une
influence décisive sur la gestion de la société11. L'actionnaire minoritaire est un actionnaire
qui de par sa faible participation dans le capital de la société, ne joue pas un rôle décisionnel
important durant les AG. La minorité réunit ceux qui n'ont pas voté les résolutions des
majoritaires.12
On peut définir aussi l'actionnaire minoritaire comme étant la partie qui se trouve dans
une situation de fait, qui est au point de vue numérique et pécuniaire inférieur par rapport à
l'ensemble de titres qui représentent à un certain moment le contrôle de la société.
Dans la plupart des cas, les actionnaires minoritaires se sentent parfois pris en otage
par la majorité. Ils reprochent fréquemment aux majoritaires d'abuser de leurs droits et de
gérer les sociétés, non pas dans l'intérêt social mais dans leurs intérêts personnels. Dans ce
contexte, les intérêts des actionnaires minoritaires, c'est-à-dire ceux qui ne détiennent pas une
fraction de capital suffisante pour contre balancer le pouvoir des majoritaires se trouvent
parfois sacrifiés. En effet, la situation des minoritaires s’aggrave du fait de l’éloignement des
véritables centres décisionnels. Il est rare, dans le cadre du fonctionnement des sociétés
cotées, que les minoritaires assistent à la prise de décisions, non seulement à leur intérêt, mais
également à l'intérêt social.
Cette tendance à l'écrasement des minoritaires entraîne des conflits, sinon des
oppositions entre actionnaires conduisant à la constitution de blocs antagonistes dont l'attitude
peut provoquer la fin prématurée de la société. Alors, quelle solution le législateur tunisien
10
D. Verse, Der Gleichbehandlungsgrundsatz im Recht der Kapitalgesellschaften, p. 100 cité par Romuald DI
NOTO, « L’actionnaire en droit de l'Union européenne », université Paris, Mémoire 2010, p 20
11
Idem
12
Idem
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apporte-il à cet épineux problème ? En d'autres termes, la protection mise en place par le
législateur tunisien en faveur des actionnaires minoritaires est-elle efficace ?
Le statut des actionnaires minoritaires est en principe juridiquement inconfortable. En
effet, l’un des principes les plus fondamentaux en droit des sociétés, à savoir le principe de la
proportionnalité explique la dominance des minoritaires par les majoritaires et le pouvoir
insignifiant des premiers au sein des assemblées générales. Le droit de vote se mesure par le
nombre des actions et non par tête d’actionnaire.
Instrument légitime de dominance, la proportionnalité ne commande pas tout le droit
des sociétés cotées. En effet, certains autres principes, eux aussi fondamentaux, tempèrent les
effets pervers de la proportionnalité sur le statut des minoritaires et fondent par conséquent la
protection de ces derniers. Le premier principe est celui de l’égalité, cette fois par tête
d’actionnaire, à l’accès à l’information, le second principe est celui de la liberté
d’entreprendre permettant au minoritaire, qui se voit victime d’abus de majorité, de voter par
« ses pieds » et non pas par « ses mains » en quittant la société. La reconnaissance à l’associé
minoritaire du droit de se retirer de la société est l’expression de son refus des décisions
sociales prises par les majoritaires. Bref, égalité et liberté, tels sont les principes qui fondent et
qui légitiment la protection des minoritaires et qui justifient que certains droits spécifiques
leurs soient reconnus par la législation en vigueur.
Certes, les actionnaires minoritaires disposent de toute une série de droits accordés à
tous les investisseurs. Cependant, en pratique, c'est surtout aux petits porteurs, que ces droits
s'adressent. Un actionnaire quel qu'il soit doit jouir d'un minimum de droits. En effet, la
qualité d'actionnaire confère à son titulaire des droits dits politiques et de ceux dits
pécuniaires (chapitre introductif)
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Les droits extrapatrimoniaux sont principalement : le droit de participer aux
assemblées, le droit d'inscrire des résolutions aux AG, le droit à l’information, la jouissance
d’un droit de vote, le droit de convoquer l'AG. Les droits pécuniaires constituent la raison
même de la présence d'un actionnaire dans une société. En effet, il serait hérétique de penser
qu'une personne décide d'entrer dans une société sans attendre de celle-ci la multiplication de
ses placements. Le droit aux dividendes, le droit de céder ses titres, le DPS et le droit
d’attribution… constituent à titre indicatif les droits pécuniaires reconnus tout type
d’actionnaires.
Pour concilier les intérêts des actionnaires majoritaires et ceux des actionnaires
minoritaires, la réglementation devrait établir un équilibre entre les conflits potentiels. Les
droits des actionnaires sont régis par un ensemble de dispositions prévues par le droit boursier
et principalement la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994, portant réorganisation du marché
financier, le RGB, le règlement général du CMF et le CSC. A travers ces dispositions, nous
avons pu regrouper les mécanismes de protection des minoritaires en deux séries, à savoir les
mécanismes de protection des minoritaires lors de la vie en société (première partie) et les
mécanismes de protection des minoritaires lors de la sortie de la société (deuxième partie)
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CHAPITRE INTRODUCTIF
LES DROITS DES ACTIONNAIRES
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La société cotée mobilise d'énormes capitaux et comprend très souvent de nombreux
actionnaires, qui se connaissent mal. Cette situation rend les conflits inévitables. De ce fait, le
législateur Tunisien est intervenu en accordant la plus grande attention à la sécurité des
actionnaires, piliers de la société cotée.13
Il y a lieu d'observer que la loi confère à tous les actionnaires les mêmes droits et leur
attribue les mêmes moyens de défense de leurs intérêts. Cependant, cette égalité n'est qu'une
apparence. En effet, dans la pratique, c'est la majorité qui impose sa volonté même au
préjudice des droits des minoritaires.
A ce titre, lorsqu’on s’interroge sur les droits des actionnaires on peut distinguer entre
les droits non financiers (section 1), qui renvoient à la qualité d’associé titulaire d’un droit de
vote, et les droits financiers (section 2), qui renvoient davantage à la qualité de propriétaire
d’une action.
Section 1 : Les doits non financiers
Les actionnaires jouissent d'un certain nombre de droits extrapatrimoniaux droit de
participer aux assemblées, droit de déposer des projets de résolution aux assemblées (Sous-
section 1), droit de vote et droit à l’information (Sous-section 2).
13
G. RIPERT et R. ROBLOT, « Traité de droit commercial », 15éme éd. L.G.D.J. 1993, p. 862
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Sous-section 1 : Le droit de participer et d'inscrire des projets de résolution aux

assemblées
P1. Le droit de participer aux assemblées
Les assemblées constituent pour les actionnaires le lieu d'exercice d'expression
suprême14. En effet, tout actionnaire a le droit de participer aux assemblées. Les assemblées
prennent les décisions dépassant la gestion quotidienne et d’orientation générale de la société.
Les assemblées sont seules ayant compétences pour modifier les statuts, désigner et révoquer
des organes sociaux. Ainsi, il est tout à fait légitime de considérer l’assemblée comme
l'organe supérieur de la société. De ce fait, dans de nombreuses sociétés, les actionnaires
minoritaires ont pris conscience du poids que pouvaient prendre leurs interventions aux
assemblées dans la pression qu'ils pouvaient ainsi exercer sur les dirigeants sociaux et sur les
actionnaires majoritaires15.
P2. Le droit d'inscrire des résolutions aux AG
En vertu de l'article 283 du CSC, un ou plusieurs actionnaires représentant au moins
5% du capital social ont la faculté de requérir l'inscription d'un ou plusieurs projets de
résolution à l'ordre du jour.16
Cette disposition est importante pour les minoritaires. Elle évite qu'ils soient
prisonniers d'un ordre du jour fixé par les membres du CA ou du directoire. Ils peuvent ainsi
essayer de faire passer leur opinion devant l'assemblée par un vote sur leur propre texte.17
14
« La protection de l’actionnariat minoritaire dans les sociétés cotées en bourse », mémoire, p.12
15
Idem
16
Article 283 du CSC
17
P. BEZARD, « la SA, les guides MONTCHRESTIEN », p. 332
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Sous-section 2 : Le droit de vote et le droit à l’information
Le législateur tunisien a reconnu aux actionnaires, minoritaires et majoritaires, le droit
de participer aux délibérations des AG des actionnaires et de voter sur l’ordre du jour et les
résolutions proposées. En effet, le droit de vote est, toujours, considéré par les auteurs comme
« l’une des vaches sacrées du droit des sociétés »18. Toutefois, la jouissance de ce droit ne sera
efficace que si les actionnaires disposent d'une information utile leur permettant de prendre
des décisions conséquentes. Pour cette raison le législateur a consacré au droit à l’information
des actionnaires, une des grandes préoccupations de la loi, une place importante dans ses
dispositions.
P1. La jouissance d'un droit de vote
Alain Viandier a affirmé que « le droit de vote apparaît comme l’une des principales
prérogatives d’un actionnaire, car c’est lui qui permet de se comporter comme un «associé»
en prenant part aux décisions collectives prises au sein de l’AG des actionnaires ».19
Un droit de vote est attaché à chaque action. Le droit de vote est proportionnel au
capital représenté par les actions détenues soit « une action - un droit de vote »20. Le droit de
vote constitue l'arme politique la plus importante en société, car le vote est considéré comme
le fondement même de l’affectio-societatis et de la démocratie.
18
A. Viandier, « Observations sur les conventions de vote », JCP E 1986, 15405 citée par XiaoShan LI, « La
protection des actionnaires minoritaires dans les sociétés anonymes-Étude comparative du droit français et du
droit chinois », Université Panthéon-Assas, thèse juin 2011, p 113
19
M. Frank Martin Laprade, « Droits et obligations des actionnaires », Régimes nationaux et propositions
d'instruments au niveau européen en vue d'améliorer l'efficience juridique, étude 2012, p 40
20
Sabri BOUBAKER et Majdi HASSEN, « Guide de bonnes pratiques de gouvernance des entreprises
tunisiennes», 2012, p 8
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Il est primordial de signaler que le droit de vote ne doit pas être utilisé abusivement. Il
en est ainsi lorsqu'une décision a été prise contrairement à l'intérêt général de la société pour
favoriser les membres de la majorité au détriment de la minorité. Dans le même sens, R.
JAOUA écrit que le législateur sanctionne l’actionnaire abusant par la suspension de son droit
de vote.21
P2. Le droit d'information des actionnaires
Le principe fondamental de la SA est celui de transparence et d’égalité entre les
actionnaires devant l’information quel que soit le montant de leur participation. Une bonne
information est censée faire de la SA une maison en verre, elle est censée convertir
l'actionnaire passif en actionnaire actif.22
La loi a assuré aux actionnaires une meilleure information afin d'obtenir une
participation active à la vie sociale et permettre à ceux-ci d'être pleinement éclairés pour
exprimer leur droit de vote. Certains renseignements doivent être adressé ou tenus à la
disposition des actionnaires périodiquement, avant la réunion de l'assemblée. D'autres doivent
être tenus en permanence à la disposition des actionnaires23. Plus largement, l'information est
mise au service du public, et tend à renseigner les épargnants dans le choix de leurs
placements. Des communications spéciales sont donc imposées, notamment, aux sociétés qui
font publiquement appel à l'épargne, et une réglementation renforcée en matière d’obligation
de divulgation de l’information financière est prévue par la loi relative au marché financier de
21
R. JAOUA, « la protection des actionnaires minoritaires dans les groupe de sociétés », mémoire 1999, p. 51.
22
Mohammed Jamal MAATOUK, l'information des actionnaires dans SA. en droit marocain, thèse de Doctorat,
université de perpignan, 2001, p 6
23
Article 280 du CSC
Page 14 sur 192

1994 et les règlements du CMF, et ce concernant les sociétés dont les titres sont cotés en
bourse en vue de soutenir l'activité du marché financier24.
Le droit à l'information est d'autant plus important qu'il permette aux actionnaires de
contrôler le flux de leurs investissements de même qu'il leur assure une meilleure appréciation
de la rentabilité de leurs placements25.
Section 2 : Les droits pécuniaires ou financiers
La raison d’être d'un actionnaire est le droit financier. En effet, une personne ne décide
d'entrer dans une société, que pour la multiplication de son patrimoine. Financièrement,
l'actionnaire dispose de trois prérogatives : le droit aux réserves, le droit aux dividendes et le
droit de céder ses titres.
Sous-section 1 : Le droit aux réserves
Les réserves représentent la masse de bénéfices non distribués par la société. En
principe, on entend par "réserve" toute somme prélevée sur les bénéfices et affectée à une
destination déterminée ou conservée à la disposition de la société.26 Les réserves constituent
le "matelas de sécurité" de la société, lui conférant une "sécurité financière", à l'encontre des
aléas de la conjoncture, elles assurent la survie de la société en cas de difficulté.27
24
Hassania Cherkaoui, « La société anonyme. Constitution, administration, Responsabilité, CDVM, bourse,
épargne, modification du capital, transformation, fusion, scission liquidation & partage de la société » 1er éd.
1997, p. 133.
25
Mohammed Jamal MAATOUK, l'information des actionnaires dans SA. En droit marocain, thèse de Doctorat,
université de perpignan, 2001, p. 6.
26
« La protection de l’actionnariat minoritaire dans les sociétés cotées en bourse », mémoire, p 17.
27
Idem
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Pour ce faire, plusieurs types de réserves ont été prévues par le législateur à savoir ; la
réserve légale, la réserve statutaire, les réserves facultatives28. Les réserves sont des bénéfices
accumulés appartenant aux actionnaires lesquels ont, par conséquent, vocation à les partager,
à la dissolution éventuelle de la société ou en cours de vie sociale.29 Ainsi, outre les réserves
légales et statutaires, si les résultats d'un exercice ne permettent pas la distribution d'un
dividende suffisant, les assemblées peuvent décider de l’affecter dans les réserves
facultatives30.
Sous-section 2 : Droit aux dividendes et droit de céder ses titres.
La réalisation des bénéfices est un désir qui anime tout investissement31. Le droit de
partager le bénéfice de la société (1) et le droit de céder les actions (2) sont deux droits
fondamentaux reconnus aux actionnaires.
P1. Le droit aux dividendes.
L'exercice de la vocation aux bénéfices se concrétise par l'attribution d'un dividende à
l'actionnaire.32 Les actionnaires n'ont droit aux dividendes que si l'assemblée en décide. Tout
actionnaire a droit à une quote-part des bénéfices sociaux au prorata de sa participation.33 Le
législateur tunisien reconnait, aux titulaires d’actions à dividendes prioritaires sans droit de
vote, un dividende prioritaire.34
28
Article 287 du CSC
29
« La protection de l’actionnariat minoritaire dans les sociétés cotées en bourse », mémoire, p 19.
30
Idem
31
A.COURET, le gouvernement d'entreprise, Rec. Dall. 1995, p. 165
32
Idem
33
Idem
34
Article 350 du CSC
Page 16 sur 192

P2. Le droit de céder
Le premier droit des actionnaires qu’ils sont majoritaires ou minoritaires est celui de
vendre leurs actions s'ils ne sont pas satisfaits de la manière de la direction ou de la rentabilité.
Ce droit est loin d'être négligeable, car il peut faire chuter le cours de l'action en bourse, si une
offre de cession des actions de la société est plus importante que la demande.
Le droit de sortie est le fait d’avoir la liberté de céder les actions. Cependant, la portée
de ce droit est relative dans la mesure où les statuts peuvent restreindre les droits des
actionnaires nominatifs en prévoyant des clauses d'agréments ou de préemption. Cependant,
la validité de ces clauses n’est reconnus que lorsque la société est une SA ne faisant pas appel
public à l’épargne. Dans les sociétés anonymes faisant appel publics à l’épargne, tout
actionnaire peut céder librement ses actions, sans avoir à solliciter l'accord des actionnaires en
place.
Après avoir présenté les droits les plus élémentaires reconnus aux actionnaires, il est
nécessaire de se pencher sur l’efficacité de ces droits lorsqu’ils sont exercés par les
actionnaires minoritaires et sur les mécanismes législatifs mis en place permettant la
protection desdits actionnaires. Comme l’a affirmé A. LAMRINI « l’institution d’un régime
efficace de protection des actionnaires minoritaires n’est pas une fin en soi, mais une garantie
d’un bon fonctionnement. Pour cela, il n’est pas suffisant de leur reconnaître le droit de
participer à l’élaboration des décisions, mais il faut renforcer les instruments de son
exercice».35
35
A. LAMRINI, « Le pouvoir de la majorité dans la SA en Droit Marocain. », Thèse 1996, p 854
Page 17 sur 192

PREMIERE PARTIE
LES MECANISMES DE PROTECTION DES ACTIONNAIRES

MINORITAIRES LORS DE LA VIE EN SOCIETE
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Introduction à la première partie
Cellule du tissu économique et outil indispensable au développement économique et
social, la SA, nécessite d'énormes capitaux, et comprend très souvent de nombreux
actionnaires. Généralement, ces derniers ne se connaissent même pas. Cette situation rend les
conflits inévitables. Et comme énoncé ci-dessus le législateur a mis en place plusieurs droits
en faveur des actionnaires. En effet, dans une conception qui privilégie le minoritaire en tant
qu’investisseur contribuant à la liquidité du marché boursier, le législateur tunisien a mis
place, à travers le CSC et surtout par la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994, des mécanismes
qui garantissent aux minoritaires un exercice efficace de leurs droits et une participation
égalitaire et équitable à la prise de décision.
Les minoritaires ne font pas partie des dirigeants de la société. De ce fait, le droit
boursier a intervenu pour garantir la transparence du marché financier par l’assurance d’une
bonne information sur la situation de la société, les perspectives, la stratégie, les dirigeants et
tous les indices qui permettent la prise de décision « d’investir » ou de « désinvestir ». Dans
ce sens, Dominique Schmidt a énoncé que l’information doit être un moyen d’action pour
l’actionnaire36. Il ajoute que « entendue comme moyen d’action, l’information profitera
essentiellement aux minoritaires »37.
C’est dans ce cadre que le législateur tunisien et les autorités du marché financier sont
convaincus que le renforcement de la transparence est la meilleure garantie de l’exercice des
droits des actionnaires (Premier chapitre). Cependant, il ne faut pas se contenter de la
36
D. SCHMIDT, « Les droits de la minorité dans la SA », Sirey 1969, p. 92
37
Idem
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transparence du marché seulement pour protéger les actionnaires minoritaires, il est
primordial de mettre en place un encadrement, un suivi, et une procédure de sécurité sur le
marché boursier (Deuxième chapitre).
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Chapitre 1 : La transparence du marché, le garant de l’exercice des droits des

minoritaires
Aujourd’hui, la transparence est devenue l’un des « phantasmes collectifs de notre
temps »38. La transparence est une valeur que l’on cherche à consacrer dans tous les domaines
de la vie collective tels que le secteur bancaire, la politique, la concurrence et les médias… De
même, la transparence est primordiale en droit boursier.
La transparence en matière boursière signifie que l’information financière doit être
exacte, précise et complète. L’information est définie par M. Daniel Becourt comme étant
« un facteur de communication dans la mesure où elle permet un échange entre des systèmes
clos, qu’il s’agisse d’individus ou de toute autre unité organisationnelle »39. En fait,
l’information est un besoin et une nécessité pour pouvoir analyser les évènements significatifs
et prendre les bonnes décisions. M. Jacque Bercque pense qu’ « il n’y a pas de pays sous-
développés, mais des pays sous informés »40. A travers cette citation nous remarquons
l’importance de l’information même au niveau du classement des nations. Au niveau boursier,
l’information est devenue une fin en soi.
De ce fait, le droit boursier doit renforcer le droit à l’information pour protéger de plus
en plus les intérêts des actionnaires minoritaires. La garantie de la transparence ne peut être
que si le capital social (section 1) et la gestion sociale (Section 2) sont transparents
38
Claude Champaud, « Le droit de vote des actionnaires », p 248
39
Daniel Becourt, « Droit et information », Gazette du Palais 29 septembre 1998, p 1219
40
Revue de l’entreprise n 64, Mars – Avril 2003, p 14
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Section 1 : L’information des minoritaires sur le capital social
La transparence de l’information sur le capital social est une nécessité permettant aux
minoritaires de prendre une exacte décision. En effet, savoir l’identité des actionnaires
majoritaires qui orientent la stratégie de la société est une information importante qui oriente
aussi la stratégie des minoritaires. Ainsi, les minoritaires ont besoin de savoir si la société est
encore gérée par les anciens actionnaires ou si elle est gérée par de nouveaux actionnaires
(Sous-section 1). De même, les minoritaires doivent être en mesure de connaître l’évolution
des participations au temps opportun (sous-section 2).
Sous-Section 1 : L’information des minoritaires sur les détenteurs d’actions
Dans cette sous-section, nous étudions en premier lieu l’identification des actionnaires
(paragraphe 1) et en deuxième lieu l’identification des pools d’actionnariat (paragraphe 2).
P1. La liste des actionnaires
Le législateur tunisien a instauré la technique de la dématérialisation41 des valeurs
mobilières des sociétés anonymes42, et par la force des choses, celles émises par les sociétés
tunisiennes cotées, et ce dans le but, de consacrer la règle de la transparence. En effet, l’un des
apports de la loi du 21 mars 2000 relative à la dématérialisation des titres est qu’elle a
supprimé, corrélativement avec la dématérialisation, les titres au porteur qui ne permettent pas
de savoir l’identité des actionnaires.
41
La dématérialisation est définie par le remplacement du physique par l’immatériel.
42
Alinéa 1 de l’article 314 CSC : « Les valeurs mobilières émises par les sociétés anonymes, quelle qu'en soit la
catégorie, doivent être nominatives. Elles doivent être consignées dans des comptes tenus par les personnes
morales émettrices ou par un intermédiaire agréé »
Page 22 sur 192

Ainsi, l’exigence du caractère nominatif des actions cotées en bourse n’est devenue
possible que grâce au progrès technologique avec l’instauration de la dématérialisation des
valeurs mobilières43.
L’article 3 de la loi n° 2000-35 du 21 mars 2000, dispose que les titres doivent être
nominatifs, supprimant ainsi les titres au porteur. De ce fait, tout actionnaire doit avoir
obligatoirement un compte boursier dans lequel des informations sur son identité doivent être
transcrites.44 La tenue et l’administration des comptes en valeurs mobilières émises par les
sociétés FAPE peuvent être exercées par l’émetteur ou par un intermédiaire agréé mandaté.45
La société émettrice est la seule qui choisit l’intermédiaire agréé pour tenir les comptes,
lorsqu’elle ne les tient pas par ses propres moyens. Pour faciliter l’identification des
actionnaires, la société émettrice peut prévoir, dans le contrat la liant avec l’intermédiaire
agréé, qu’il lui sera communiqué d’une façon ponctuelle ou à des moments donnés l’identité
des actionnaires.46
En outre, le droit boursier garantit aux minoritaires l’identification de leurs
partenaires. En effet, tout actionnaire a le droit de recourir, après la tenue de l’AG, à la liste
des actionnaires pour identifier l’ensemble des actionnaires de la société à laquelle il
appartient.47
Dans ce cadre, l’article 289 du CSC prévoit que tout actionnaire a le droit d’obtenir la liste
des actionnaires avant la réunion de toute AG sous réserve des conditions et délais fixés par
les statuts. Ainsi, les statuts peuvent exiger la détention d’un pourcentage donné pour pouvoir
43
H. Causse, « Les titres négociables », Collection Bibliothèque de droit de l’entreprise, 1993, p 327
44
Article 3 de la loi n° 2000-35 du 21 mars 2000
45
Alinéa 1 de l’article 314 du CSC / Article 2 de la loi n° 2000-35 du 21 mars 2000
46
Annexe à l’arrêté portant visa du règlement du CMF relatif à la tenue et l’administration des comptes en
valeurs mobilières.
47
Article 3 ter de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994 portant réorganisation du marché financier
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accéder à la liste des actionnaires, ce qui peut priver les minoritaires de ce droit. A l’inverse,
le droit boursier n’exige aucune condition quant à l’information fournie par les sociétés
FAPE.48
P2. Identification des conventions extrastatutaires
Connaissant sa faible situation décisionnelle, l’actionnaire minoritaire aura avantage à
demander à ce qu’une convention entre actionnaires soit conclue afin de protéger ses intérêts.
C’est le pacte d'actionnaires49, un document juridique qui a pour objet d’organiser les
relations entre différents actionnaires. C’est un accord conclu entre différents actionnaires
d'une société, deux ou plus, afin de prévoir la mise en œuvre d'une stratégie d'investissement
ou l’organisation des conditions de modification de la répartition des actions d'une société.50
Généralement, les relations entre les actionnaires ainsi qu'à l'égard de la société sont prévues
par les statuts. Contrairement aux statuts qui sont des documents publics, le pacte
d'actionnaire revêt la forme d'un contrat privé. Selon le Professeur Pedro SANTOS, « les
pactes d'actionnaires51 sont totalement licites au regard des principales branches du droit
privé, ils sont conformes aux règles du droit civil, comme à celles du droit des sociétés. Une
organisation d'actionnaires... n'a rien de frauduleux »52. Les clauses d’un pacte d’actionnaire
peuvent regrouper selon Daigre et al. (2002), des dispositions d’ordre financier relatives à
l’acquisition, la cession et la conservation des actions, des dispositions relatives à la gestion
organisent une répartition des pouvoirs et prévoient l’exercice d’un contrôle sur la société et
des dispositions diverses qui régissent la vie du pacte peuvent être incluses53.
48
Article 3 ter de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994 portant réorganisation du marché financier
49
Prévu par l’article 3 du CSC
50
Article réalisé en collaboration avec des professionnels du droit et de la finance, sous la direction d'Eric Roig,
diplômé d'HEC, « Définition de pacte d'actionnaires », juin 2014.
51
Voir annexe n° 1 modèle des informations sur les pactes conclus entre les actionnaires
52
Professeur Pedro SANTOS, « Cours de Droit des Sociétés », Droit des Affaires et Fiscalité, 2006-2007, p. 73
53
François Belot, « Structures d’actionnariat complexes, accords d’actionnaires et valorisation de la firme : une
étude sur les sociétés françaises cotées », septembre 2007, p 5
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De part cette définition, les pactes d’actionnaires sont susceptibles de protéger les
actionnaires minoritaires en leur permettant de se rapprocher et de posséder un pouvoir plus
étendu pour agir et, par conséquent, de contrecarrer la domination de la majorité. Cependant,
les pactes d’actionnaires peuvent être source de rigidité et devenir de ce fait des instruments
de domination et des obstacles aux tentatives de prise de participations ce qui affecte les
intérêts des minoritaires.
En maintenant la règle de la liberté contractuelle, le législateur a distillé des règles qui
permettent de prendre en considération l’existence de liens opérationnels entre les
actionnaires.
L’article 62 bis du règlement du CMF relatif à l’APE, prévoit que les pactes
d’actionnaires « doivent être publiés au bulletin officiel du CMF et au bulletin de la BVMT
dans un délai ne dépassant pas cinq jours de bourse à compter de la transmission de ces pactes
au CMF ». Lorsque la société dont les titres font l’objet desdits pactes a un site web, les
pactes doivent être publiés sur ce site ».54 En outre, l’article 62 ter du règlement du CMF fixe
le minimum d’informations qui doivent être publiées.55
Sous-Section 2 : L’information des minoritaires sur l’évolution des participations
Une parfaite connaissance de la géographie et de la dynamique de l’actionnariat
constitue un point fondamental dans la transparence de l’information sur le capital social de la
société cotée. L’information relative à l’évolution des participations permet aux minoritaires
une meilleure connaissance de la composition du capital de la société. Cette information est
assurée en droit boursier à travers une technique dite « déclaration du franchissement de
54
Article 2 de l’arrêté du ministre des finances du 16 octobre 2009
55
Voir annexe n° 2, communiqué du CMF « Rappel concernant les pactes d’actionnaires »
Page 25 sur 192

seuils »56. L’importance de cette technique est expliquée par le fait que le législateur lui a
réservé le quatrième chapitre du premier titre de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994,
intitulé « du franchissement des seuils de participation et de l’action de concert ». En effet,
« la législation sur les franchissements de seuils permet d'identifier les différents types
d'actionnaires et d'en déduire la structure optimale de performance ainsi que la potentielle
évolution de la répartition du capital ».57
L’article 8 de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994, modifié par l’article 16 de la loi
du 18 octobre 2005 relative au renforcement de la sécurité des relations financières dispose
que « toute personne physique ou morale, agissant seule ou de concert, qui vient de détenir,
directement ou indirectement, plus de 20%, 10%, 5%, 1/3, 1/2, 2/3 du capital d’une société
FAPE, est tenue de déclarer le franchissement d’un des seuils précités à cette société, au CMF
et à la BVMT, dans un délai de 5 jours ouvrables à compter de la date de franchissement et de
déclarer le nombre total d’actions et de droit de vote qu’elle y détient conformément aux
conditions fixées par règlement du CMF ». Partant de cet article, il est nécessaire de préciser
la déclaration du franchissement de seuils (paragraphe 1) et la procédure de la déclaration
(paragraphe 2)
P1. La déclaration du franchissement de seuils :
Selon Hervé Le Nabasque, la raison d’être des déclarations du franchissement de
seuils est d’informer la société et le marché sur la progression d’un actionnaire ou d’un
groupe d’actionnaires au sein du capital d’une société cotée58.
56
Voir annexe n° 3, déclaration du franchissement de seuils,
57
58
Hervé Le Nabasque, « Titres et marchés financiers », RDBB janvier 2004, p 37)
Page 26 sur 192

La notion de franchissement de seuils59 indiquée dans l’article 8 de la loi n° 94-117 du
14 novembre 1994 s’apprécie par rapport au droit de vote et non du nombre d’actions
détenues. En effet, la déclaration de franchissement de seuils doit comporter le nombre des
actions détenues et le nombre de droit de vote puisqu’il peut avoir une distorsion entre capital
et droit de vote dans les sociétés cotées du fait de l’existence d’actions à dividende prioritaires
sans droit de vote, certificats d’investissement, actions à droit de vote double… Ces catégories
de titres « ont été créées par les lois 92-107 du 16 novembre 1992 et 94-117 du 14 novembre
1994, portant institution de nouveaux produits financiers pour la mobilisation de
l’épargne »60, puis codifiées « à droit constant » dans le cadre du CSC.
Le législateur a imposé aux sociétés, à travers l’article 11 de la loi n° 94-117 du 14
novembre 1994, d’informer dans un délai de quinze jours suivant l’AG ses actionnaires et le
CMF, même s’il n’existe aucune variation d’actionnariat, du nombre total des droits de vote
existant à la date de la tenue de l’AG. Cette information doit être faite selon les modèles
établis aux annexes n° 5 et 5 bis du règlement du CMF relatif à l’APE.61
L’article 61 nouveau du règlement du CMF relatif à l’APE impose à la société
d’informer les actionnaires par voie de presse et également le CMF lorsqu’elle a eu
connaissance d’une variation d’un pourcentage de 5% par rapport au nombre déclaré lors
d’une assemblée antérieurement.62
59
Voir annexe n° 4, Communiqué du CMF concernant le franchissement de seuils
60
R. Jaoua, « la protection des actionnaires minoritaires dans les groupe de sociétés », mémoire 1999, p 8
61
Voir annexe n° 5, annexes 5 et 5 bis au règlement CMF portant sur l'appel public à l'épargne
62
Article 1 de l’arrêté du ministre des finances du 7 avril 2001
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Le législateur cherche à travers les cas multiples de déclaration du franchissement de
seuils à la hausse ou à la baisse une meilleure information fournie aux investisseurs,
notamment les minoritaires.
L’article 9 de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994 précise que pour déterminer les
seuils de participations, la personne doit tenir compte des actions et droits de vote détenus par
elle-même ou pour son propre compte par d’autres personnes tels que les cas des conventions
de portage, les opérations de prête-nom ou d’interposition de personnes et le mandat de
gestion.63
P2. Les procédures de la déclaration du franchissement de seuils
Les parties tenues par la déclaration du franchissement de seuils sont celles visées par
l’article 8 de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994. Il s’agit de toute personne physique ou
morale ayant franchi, à la baisse ou à la hausse, l’un des seuils indiqués dans l’article 8 de la
loi n° 94-117 du 14 novembre 1994. Il résulte de la lecture de l’article ci-dessus indiqué qu’il
n’existe aucune restriction. Même les actionnaires agissant dans le cadre de concert sont tenus
de déclarer le franchissement de seuils. L’article 59 du règlement du CMF relatif à l’APE
précise qu’une seule déclaration pourra être établie par l’ensemble des actionnaires composant
le concert et ce, si elle est signée par chacun d’eux.64
Le délai de déclaration du franchissement de seuils a été réduit de quinze jours à cinq
jours depuis la modification apportée par la loi n°2005-96 du 18 octobre 2005 à l’article 8 de
la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994. Le législateur a voulu à travers le raccourcissement
63
Article 9 de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994
64
Article 59 du règlement du CMF
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des délais, privilégier les minoritaires par leur information dans les plus brefs délais sur la
répartition du capital et par la suite sur le pouvoir de décision.
L’article 12 de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994 précise que la personne tenue à
déclaration doit indiquer le nombre d’actions et de droits de vote détenus avant et après le
franchissement de seuils, les objectifs visés et si elle agit seule ou de concert65. La déclaration
du franchissement de seuils est diffusée par la BVMT sur ses marchés et « la société émettrice
en informe les autres actionnaires dans la plus proche AG avec inscription du contenu de la
déclaration à un point séparé à l'ordre du jour »66. En plus, l’article 62 du règlement du CMF
donne la possibilité à toute personne de consulter les déclarations du franchissement de seuils
au siège du CMF. Cette disposition est avantageuse aux minoritaires car elle n’exige pas un
minimum de pourcentage de participation dans le capital de la société pour être informé du
franchissement de seuils.
Section 2 : La transparence du marché et l’information des minoritaires sur la gestion
Le droit boursier prévoit, à travers les dispositions de la loi n° 94-117 du 14 novembre
1994 et le règlement du CMF relatif à l’APE, tout un ensemble d’obligations d’information
des actionnaires sur la gestion de la société. Par ailleurs, la loi n° 2005-96 du 18 octobre 2005
relative à la sécurité des relations financières a étendu le nombre des informations fournie aux
65
Article 12 de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994: « La personne tenue à déclaration doit indiquer :
1 - le nombre d'actions et de droits de vote qu'elle détenait directement ou indirectement avant le
franchissement des seuils visés ;
2 - le nombre de valeurs mobilières donnant accès à terme au capital ainsi que les droits de vote qui y
sont attachés ;
3 - les actions et les droits de vote acquis en franchissement des seuils de participation prévus par la
présente loi ;
4 - les objectifs qu'elle vise à atteindre au cours des douze mois à venir et, notamment, si elle envisage
de poursuivre les acquisitions de nouvelles actions ou de nouveaux droits de vote ou d'arrêter lesdites
acquisitions ou d'acquérir le contrôle de la société concernée et de demander sa nomination comme
administrateur ;
5 - si elle agit seule ou de concert avec une ou plusieurs personnes».
66
Page 29 sur 192

actionnaires minoritaires et elle a accéléré et amélioré la diffusion de l’information.
L'information est d'une importance capitale pour les actionnaires car c'est grâce à elle qu'ils
jugeront de l'opportunité d'utiliser d'autres droits dont ils disposent. De ce fait, l’information
fournie aux minoritaires a connu un développement quantitatif (sous-section 1) et qualitatif
(sous-section 2)
Sous-Section 1 : Le développement quantitatif de l’information des minoritaires sur la

gestion sociale
Pour avoir une vision claire sur les affaires sociales, le droit boursier a réservé une
place particulière à l’information des minoritaires sur la gestion sociale. Le législateur a
imposé des moyens clairs qui précisent de façon détaillée les informations à fournir et ce par
les publications67 périodiques imposées aux sociétés FAPE. Il s’agit d’une information
qualifiée de périodique et permanente (paragraphe 1). De plus, le législateur a mis en place
des directives strictes pour porter à la connaissance des actionnaires toute information
susceptible d’avoir une influence sur la vie de la société et plus particulièrement sur le cours
des titres. Il s’agit d’une information qualifiée d’occasionnelle (paragraphe 2).
P1. L’information périodique et permanente des minoritaires :
Le droit boursier a assuré l’information périodique des actionnaires minoritaires par
l’instauration des obligations d’informations imposées aux sociétés cotées. En effet, les
sociétés cotées sont soumises à de nombreuses obligations en matière d’information
financière.
67
Les informations dont la publication est imposée ignorent la distinction entre majoritaires et minoritaires.
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Les sociétés cotées sont soumis à l’obligation de déposer ou d’adresser au CMF et à
la BVMT, avant la tenue de l’AGO, l’ordre du jour et le projet des résolutions proposées par
le CA ou le directoire, les documents et les EF avec un rapport annuel détaillé sur la gestion
de la société si la société est administrée par un CA ou un rapport trimestriel et un rapport
annuel du directoire ainsi que les observations du conseil de surveillance si elle administrée
par un conseil de surveillance et un directoire68. Notons que le contenu de ce rapport annuel
sur la gestion de la société n’a pas été prévu par la loi. A notre avis, tant que ce rapport est un
outil d’information essentiel, il doit comporter essentiellement un commentaire sur les
comptes annuels, en vue d'exposer d'une manière fidèle l'évolution des affaires et de la
situation de la société.69
A ces documents s’ajoute les rapports du ou des CAC. Par ailleurs, si la société est
qualifiée d’une société mère, elle est tenue de fournir, en plus des EF et le rapport annuel, les
EF consolidés.70
Tous ces documents doivent être déposés ou adressés au CMF et à la BVMT avec les
résolutions adoptées par l’AGO, l’état de l’évolution des capitaux propres en tenant compte
de la décision d’affectation du résultat comptable, la liste des actionnaires, la liste des
certificats des droits de vote et, enfin, la liste des titulaires d’obligations convertibles en
actions.71
A tous ces devoirs s’ajoutent des obligations de publication, dans le bulletin officiel du CMF
et dans un quotidien paraissant en Tunisie.72
68
Articles 201, 235 et 471 du CSC
69
Pierre RAMQUET, Luc FOGUENNE et Françoise BAERT, « Les conflits entre associés de sociétés
commerciales », 2001 Lex Fori International Lawyers, p 9
70
Article 472 du CSC
71
Article 3 ter de la loi n° 2005-96 du 18 octobre 2005
72
Alinéa 2 de l’article 42 du règlement du CMF relatif à l’APE
Page 31 sur 192

En plus des obligations précitées, les législateur tunisien a ajouté l’obligation de
publier les rapports du ou des CAC. Cette obligation est une faveur au profit des actionnaires
minoritaires puisque l’information provient d’une partie indépendante. En effet, le rapport du
ou des CAC comprend une opinion sur les EF audités de la société, un examen de la sincérité
et la concordance du rapport de gestion avec les EF, des informations d’ordre comptable,
données dans le rapport de gestion de l'exercice73 et aussi une évaluation générale du contrôle
interne.74
Le contrôle interne est défini comme étant un ensemble de moyens, de
comportements, de procédures et de dispositifs adaptés aux caractéristiques propres de chaque
société, mis en place par la société pour contribuer à maîtriser ses activités et à l’utilisation
efficiente de ses ressources. Il est définit aussi comme étant « l’ensemble des mesure de
contrôle, comptable ou autres, que la direction définit, applique et surveille, sous sa
responsabilité, afin d’assurer la protection du patrimoine de l’entreprise et la fiabilité des
enregistrements comptables et des délais de synthèse qui en découlent »75. Le contrôle interne
vise plus particulièrement à assurer la conformité aux lois et règlements, l’application des
instructions et des orientations fixées par la direction générale ou le directoire, le bon
fonctionnement des processus internes de la société, notamment ceux concourant à la
sauvegarde de ses actifs et la fiabilité des informations financières.76
L’information exigée est devenue fréquente, précise et surtout périodique depuis la
promulgation de la loi n° 2005-96 du 18 octobre 2005. En effet, l’article 21 nouveau de la loi
n° 94-117 du 14 novembre 1994 tel qu’ajouté par la loi n° 2005-96 du 18 octobre 2005
73
Alinéa 1 de l’article 266 du CSC
74
Article 3 de la loi n° 2005-96 du 18 octobre 2005
75
Mohamed TOUHLALI, « les missions intérimaires du commissaire aux comptes », Bulletin d’information
périodique –Masnaoui & Mazard, Octobre-Novembre 2000, p 50
76
Alinéa 2 de l’article 256 bis du CSC
Page 32 sur 192

impose aux sociétés dont les titres sont cotés de déposer ou d’adresser trimestriellement, au
CMF et à la BVMT, des indicateurs d’activité fixés selon le secteur par le règlement du
CMF.77
P2. L’information occasionnelle des minoritaires :
En droit boursier, en sus de l’information périodique des actionnaires minoritaires les
sociétés cotées sont soumises à une obligation d’information occasionnelle. L’information
occasionnelle est considérée par plusieurs auteurs comme étant celle qui concerne tout
évènement de la vie de la société susceptible d’avoir une influence positive ou négative sur le
cours de la bourse. La diffusion de l’information occasionnelle est avantageuse pour les
minoritaires puisqu’elle porte à leur connaissance tout fait ou circonstance qui est susceptible
d’affecter le cours des titres.
L’article 4 de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994, portant réorganisation du marché
financier, impose aux sociétés FAPE de fournir au CMF et à la BVMT tous les
renseignements et les documents jugés utiles à la négociation ou à l’évaluation de leurs titres.
Dans la même voie, le droit français prévoit que « Tout émetteur doit le plutôt possible, porter
à la connaissance du public, tout fait important susceptible, s’il était connu, d’avoir une
incidence significative sur le cours ou les droits des porteurs des instruments financiers »78
Dans le même sens, l’article 38 du règlement du CMF relatif à l’APE dispose que :
« toute personne qui prépare pour son compte, une opération financière susceptible d’avoir
une incidence significative sur le cours d’une valeur mobilière ou sur la situation et les droits
77
Arrêté du ministre des finances du 12 juillet 2006, portant des modifications introduites au niveau du
règlement du CMF relatif à l’APE, JORT du 18-07-2006, p 1876
78
Article 4 du règlement n°98-07 relatif à l’information du public en France
Page 33 sur 192

des porteurs de ces valeurs mobilières doit, le plutôt possible, porter à la connaissance du
public les caractéristiques de cette opération ».79
D’après ce qui précède, la diffusion de l’information est le résultat d’une appréciation
de l’importance80 de cette information. Cependant, la liberté d’appréciation n’est pas totale.
Elle est limitée par la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994 qui prévoit dans son quatrième
article que les sociétés doivent diffuser par communiqué les informations et toute explication
supplémentaire exigée suite à la demande du CMF. Le règlement du CMF impose que le
communiqué ne peut être diffusé qu’en dehors des heures d’ouverture de la séance de
bourse81. Cette disposition a interdit d’annoncer une nouvelle information pendant les heures
d’ouverture de la bourse et ce pour ne pas perturber le bon fonctionnement du marché. La
diffusion de l’information doit être faite dans les plus brefs délais82, le plutôt possible83 ou
dans les délais appropriés84. Ces dispositions permettent, surtout, aux minoritaires d’en tirer
avantage et les protègent contre la rétention de l’information par un nombre restreint de
personnes.
Sous-Section 2 : Le développement qualitatif de l’information des minoritaires sur la

gestion sociale
La loi n° 2005-96 du 18 octobre 2005 relative au renforcement de la sécurité des
relations financières vient de développer l’information des minoritaires sur la gestion de la
société qualitativement et ce par l’accélération des délais de diffusion (paragraphe 1) et
l’amélioration des supports de diffusion (paragraphe 2).
79
Article 38 du règlement du CMF relatif à l’APE
80
Significative ou non et influence ou non le cours du titre
81
82
83
84
Page 34 sur 192

P1. L’accélération des délais de diffusion de l’information :
Si l’information est diffusée tardivement elle sera une coquille vide de substance.85
Cette situation peut entrainer des doutes sur la transparence du marché boursier. De ce fait,
l’information doit être diffusée dans les plus brefs délais. Conscient qu’une bonne garantie de
l’exercice des droits des minoritaires requiert une communication financière régulière et
rapide, le législateur a modifié les délais de dépôt et de publication des informations.
La loi n° 94-117 du 14 novembre 1994 n’a exigée aucun délai pour le dépôt des
documents relatifs à la tenue de l’AGO ou de l’AGE au CMF et à la BVMT. Cependant, la loi
n° 2005-96 du 18 octobre 2005 vient d’exiger des délais bien précis. En effet, l’article 15 de
la loi n°2005-96 du 18 octobre 2005 a exigé le délai de quatre mois au plus tard de la clôture
de l’exercice comptable et le délai de quinze jours au moins avant la tenue de l’AGO.86 Dans
le même sens, le même article a exigé le délai de quinze jours au moins avant la tenue de
l’AGE.87 En outre, le délai de dépôt des informations trimestrielles est fixé au plus tard vingt
jours après la fin de chaque trimestre.88
Les délais de publication, parallèlement aux délais de dépôt, sont aussi devenus plus
précis et plus brefs. La publication des EF annuels accompagnés de l’opinion du CAC n’est
85
Ahlem Toumi, « La protection des minoritaires en droit boursier », université de Sousse, mémoire 2005-2006,
p. 45.
86
Article 3 nouveau de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994 : « Sans préjudice des dispositions relatives aux
organismes de placement collectif en valeurs mobilières, les sociétés FAPE sont tenues de déposer ou d’adresser,
sur supports papiers et magnétique, au conseil du marché financier et à la bourse des valeurs mobilières de Tunis
prévue par l’article 63 de la présente loi, dans un délai de quatre mois, au plus tard, de la clôture de l’exercice
comptable et quinze jours, au moins, avant la tenue de l’assemblée générale ordinaire… », ajouté par l’article 15
de la loi n° 2005-96 du 18 octobre 2005
87
Article 3 quinter de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994 : « Les sociétés FAPE doivent déposer au conseil
du marché financier et à la bourse des valeurs mobilières de Tunis ou leur adresser quinze jours au moins avant
la date de la tenue de l’assemblée générale extraordinaire...», ajouté par l’article 15 de la loi n° 2005-96 du 18
octobre 2005
88
Article 21 nouveau de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994 ajouté par l’article 18 de la loi n° 2005-96 du 18
octobre 2005
Page 35 sur 192

plus soumise au délai d’un mois de leur adoption, mais, au délai de quinze jours avant l’AGO
et dans quatre mois au plus tard de la clôture de l’exercice comptable.89
P2. L’amélioration des supports de diffusion de l’information :
Suite à la promulgation de la loi n° 2005-96 du 18 octobre 2005, le législateur tunisien
a imposé que les documents à fournir avant la tenue de l’AGO et ceux semestriels doivent être
déposés ou adressés sur supports papiers et magnétique90. A travers cette exigence, le
législateur tunisien a voulu s’aligner à l’évolution de la technologie pour rendre l’information
accessible à tous les actionnaires et les intervenants. Cette obligation de dépôt sur support
magnétique en plus du support papier a plusieurs avantages aux actionnaires minoritaires et au
marché dans son ensemble. Cette obligation est bénéfique aussi pour les organes chargés de la
diffusion de l’information puisqu’elle leur facilite la tâche de publication à travers l’outil de
l’internet. En effet, les rapports annuels, trimestriels et semestriels et les rapports du CAC
peuvent être téléchargés facilement du site WEB du CMF.
En outre, à travers l’article 15 de la loi n° 2007-69 du 27 décembre 2007, relative à
l’initiative économique, le législateur tunisien a donné aux actionnaires la possibilité de
demander au juge des référés la désignation d’un ou plusieurs experts qui auront pour mission
de présenter un rapport sur une ou plusieurs opérations de gestion. C’est la technique de
l’expertise en gestion qui vient d’être consacrée dans le cadre des SA, puisqu’elle n’était
possible que dans les SARL. En effet, selon l’article 290 bis du CSC, l’actionnaire peut
solliciter au juge de désigner un expert pour l’établissement d’un rapport d’expertise à travers
lequel ils peuvent apprécier une ou plusieurs opérations de gestion91. Ce rapport est
89
Article 3 nouveau de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994, ajouté par l’article 15 de la loi n° 2005-96 du 18
octobre 2005.
90
Idem
91
Page 36 sur 192

communiqué aux actionnaires demandeurs, au ministère public, au CA ou au directoire et au
conseil de surveillance, au comité permanent d'audit, au CMF pour les sociétés FAPE ainsi
qu’au CAC qui doit l’annexer à son rapport92. Notons que ce rapport est mis à la disposition
de tous les actionnaires au siège social de la société.93 A notre avis, il est utile de publier le
rapport de l’expert de gestion aux minoritaires à travers la nouvelle technologie à savoir les
supports magnétiques et l’internet.
Certes les droits à l’information sont théoriquement dédiés à tous les actionnaires
qu’ils soient majoritaires ou minoritaires. Cependant, ces droits sont pratiquement dédiés aux
minoritaires étant donné que les majoritaires ont généralement accès à l’information de par
leur fonction de direction ou d’administration dans la société.
92
93
Idem
Page 37 sur 192

Chapitre 2 : La sécurité du marché, le garant de l’exercice des droits des minoritaires
Le principe fondamental gouvernant le marché financier est la sécurité. La raison
d’être de ce principe est le risque qui existe dans le marché boursier. En effet, le fait d’avoir
des lois et codes qui élargissent l’étendue de l’information fournie aux minoritaires sans la
sécurisation du marché contre les anomalies et risques qui lui sont liées n’est pas suffisant.
M. Bernard BOULOC a affirmé qu’« afin de lutter contre l’insécurité, rien n’est plus
nécessaire qu’un gendarme »94. C’est pour cette raison que le législateur Tunisien a créé des
organes chargés du contrôle de la qualité de l’information et du bon déroulement des
opérations.
En plus des organes de contrôle (section 1), le législateur tunisien, à travers le droit
boursier, a adopté une politique qui tend à sanctionner tout fait susceptible d’avoir des effets
négatifs sur les droits des investisseurs (section 2). La réglementation des infractions
boursières est destinée à protéger les droits des investisseurs principalement et aussi les
intérêts des minoritaires.
La transparence du marché et de l’information émanant de ce dernier profitent
largement aux minoritaires. En effet, la plupart des infractions boursières vise à corriger
l’asymétrie d’information entre les dirigeants et les majoritaires d’une part et les minoritaires
de l’autre part. Dans le but de fournir une protection satisfaisante aux actionnaires sur le
marché boursier et de renforcer la transparence de ce dernier, le respect de ses règles de
fonctionnement ainsi que pour sanctionner tout manquement à la législation et aux règlements
en vigueur, le CMF procède au contrôle, à l’inspection et à l’investigation.
94
Bernard BOULOC, « Le renforcement de l’efficacité sur les marchés financiers : aspects juridiques », p 190.
Page 38 sur 192

Section 1 : Le rôle des organes de contrôle dans la garantie de l’exercice des droits des
minoritaires
Plusieurs raisons ont mené au législateur tunisien de confier à certains organes la tâche
de contrôler la qualité de l’information et la régularité des opérations. Le contrôle des
opérations courantes du marché boursier, le contrôle des assemblées, le pouvoir des
administrateurs de préserver « le secret des affaires »95, la faible connaissance en matière
d’information des actionnaires minoritaires sont des explications pour la création des organes
de contrôle. Les organes qui ont été créés par le législateur tunisien ont pour principal rôle la
garantie de la qualité d’information et de l’exercice des droits des minoritaires.
Le contrôle est le principal axe que le marché boursier utilise pour préserver l’intérêt
de l’économie toute entière et l’intérêt des minoritaires en particulier. Le contrôle dans le
cadre du marché financier est exercé par le CAC (sous-section 1) et par le CMF (sous-
section 2)
Sous-Section 1 : Le CAC garant de l’exercice des droits des minoritaires.
L’information est le moyen de protection préventif des actionnaires minoritaires.
Cependant, cette information est insuffisante si elle n’est pas suivie d’un contrôle. En plus, le
législateur a voulu créer un lien entre les actionnaires, en particulier les minoritaires, et les
administrateurs. C’est la fonction du CAC. En général, le CAC n’a pas un rôle d’information
aux actionnaires. En effet, le commissaire se limite à contrôler la qualité des informations et à
attirer l’attention des actionnaires sur certains faits qui risquent de fausser les comptes
annuels. De ce fait, le CAC est chargé d’assurer une information fiable et aussi de défendre
95
Christine Labastie Dahdouh et Habib Dahdouh, « Droit commercial : Entreprises sociétaires et groupements
privés. Règles particulières » 1éreédition, 2003, p 342
Page 39 sur 192

les intérêts variés qui concernent le fonctionnement de la société en premier lieu et en second
lieu le marché financier.
Bien que le CAC ne soit pas un organe totalement original dans les sociétés FAPE et
qu’il remplit la fonction de tout CAC dans toutes les sociétés soumises à l’obligation de
nommer un, il n’en reste pas moins vrai qu’il occupe une place importante en droit boursier.
L’opinion du CAC influe de façon significative les décisions des investisseurs. La question
qui se pose à ce niveau, le CAC dispose-t-il des moyens nécessaires qui lui permettent d’être
le garant de la qualité de l’information présentée aux minoritaires en vue de leur assurer une
protection efficace à même de leur permettre par la suite l’exercice de leurs droits en
connaissance de cause?96
Les investisseurs attendent toujours avec patience les publications97 faites par les
sociétés FAPE puisque la réalisation de bénéfices se traduira par une augmentation de la
valeur des titres de même que la réalisation de pertes se traduira par une diminution de la
valeur des titres. En effet, à partir de ces publications les investisseurs cherchent les
informations qui leur permettent d’apprécier la valeur de leurs titres. Eloignés des affaires
sociales les minoritaires ont besoin d’une assurance que les informations publiées soient
fiables et présentent une image fidèle de la société. Cette assurance est offerte par la
vérification faite par le CAC98 qui doit être un membre de l’OECT pour les sociétés cotées en
bourse. L’information contrôlée par le CAC permet à l’actionnaire d’avoir une information
fiable lui permettant, non seulement de voter en connaissance de cause à l’occasion des AG,
96
R. Jaoua, « la protection des actionnaires minoritaires dans les groupes de sociétés », mémoire 1999, p 7
97
EF annuels et intermédiaires, documents à l’occasion des AG…
98
Abderrazek GABSI « Le contrôle des sociétés FAPE », séminaire « Marché financier : structures et acteurs »
p. 113.
Page 40 sur 192

mais aussi et surtout de juger de l’opportunité de ses placements et de décider de sa sortie ou
de son maintien dans la société.99
Dans le cadre de sa mission d’audit légal100, le CAC « ne fera aucune distinction entre
les grands et les petits actionnaires »101. En effet, si un conflit se produit entre les majoritaires
et les minoritaires, le CAC « est supposé prendre ses distances par rapport à ce conflit, en
toute indépendance et objectivité »102.
Le rôle du CAC est primordial pour les minoritaires puisqu’ils sont dans
l’impossibilité de procéder par eux-mêmes aux vérifications nécessaires pour se protéger
contre les dirigeants qui favorisent les intérêts des majoritaires au détriment de ceux des
minoritaires. Pour cette raison, le législateur a exigé la nomination d’un CAC pour toutes les
sociétés remplissant deux des limites chiffrées imposées par l’article 13 du CSC et toutes les
sociétés par actions sans aucune condition. Comme annoncé ci-dessus la mission de
commissariat aux comptes donne assurance et confiance dans la mesure où elle aboutit à
l’expression d’une opinion sur les EF103 (paragraphe 1) qui a un impact sur la prise de
décision des actionnaires minoritaires, à la présentation des conventions réglementées104
(paragraphe 2), au certification des prospectus d’information (paragraphe 3) et à la
révélation d’un fait délictueux (paragraphe 4).
99
R. Jaoua, « la protection des actionnaires minoritaires dans les groupe de sociétés », mémoire 1999, p 61
100
Article 13 du CSC
101
« Commission protection des actionnaires minoritaires - plus-value apportée par le réviseur d’entreprises »,
Institut des réviseurs d’entreprises Forum 2003, p 44
102
Idem
103
Rapport général
104
Rapport spécial
Page 41 sur 192

P1. Le rapport général
Le CAC est chargé d’établir un rapport général sur les EF annuels à l’attention de tous
les actionnaires sans distinction, dans lequel il rend compte de l’exécution de sa mission.
Cette dernière consiste à vérifier la régularité de la comptabilité de la société, ainsi que la
sincérité et la concordance, avec les états de synthèses, des informations données dans le
rapport de gestion du CA ou du directoire et dans les documents adressés aux actionnaires sur
le patrimoine de la société, sa situation financière et ses résultats.105 En effet, le CAC certifie
que les EF annuels sont réguliers et sincères et donnent une image fidèle de la situation
financière de la société ainsi que du résultat de ses opérations et les flux de trésorerie pour
l’exercice clos à cette date, conformément aux principes comptables généralement admis en
Tunisie.106
Le rapport général du CAC doit contenir un avis explicite.107 En effet, tout rapport qui
ne porte pas un avis explicite ou une opinion avec réserve sans justificatif est réputé nul.108
Avant l’apparition de la note d’orientation sur les nouvelles normes d’audit, le rapport général
d’audit doit inclure l’un des trois types d’opinion qui peuvent survenir, à savoir «l’opinion
sans réserve », «l’opinion avec réserve» et «l’opinion défavorable». Selon la norme ISA 700
révisée « Opinion et rapport sur des états financiers », l’opinion de l’auditeur doit contenir
cinq mentions obligatoires à savoir : l’« identification de l’entité auditée », l’« indication que
les EF ont été audités », « mentionner l’intitulé des EF audités », « mentionner les notes » et
« préciser la période couverte par l’audit »109. Pour aligner les formes d’opinion exigées par le
105
106
107
Alinéa 2 nouveau de l’article 269 du CSC
108
Idem
109
Paragraphe 24 de la norme ISA 700 révisée
Page 42 sur 192

législateur tunisien aux normes internationales d’audit, l’OECT a retenu les formulations
suivantes :
Cas d'approbation des EF : Opinion sans réserve
A notre avis, les EF ci-joints présentent sincèrement, dans tous

leurs aspects significatifs, la situation financière de la société
au 31 décembre 20X1, ainsi que sa performance financière et
de ses flux de trésorerie pour l'exercice clos à cette date,
conformément à la loi en vigueur relative au système
comptable des entreprises
Cas d'approbation des EF avec des réserves
A notre avis, à l'exception du problème décrit dans la section

" Fondement de l'opinion avec réserve" de notre rapport, les
EF ci-joints présentent sincèrement, dans tous leurs aspects
Opinion avec réserve en raison d'une significatifs, la situation financière de la société au 31
anomalie significative dans les EF décembre 20X1, ainsi que sa performance financière et de ses
flux de trésorerie pour l'exercice clos à cette date,
A notre avis, à l'exception des incidences éventuelles du

problème décrit dans la section " Fondement de l'opinion avec
réserve" de notre rapport, les EF ci-joints présentent
Opinion avec réserve en raison de
sincèrement, dans tous leurs aspects significatifs, la situation
l'impossibilité d'obtenir des éléments
financière de la société au 31 décembre 20X1, ainsi que sa
probants suffisants et appropriés
performance financière et de ses flux de trésorerie pour
l'exercice clos à cette date, conformément à la loi en vigueur
relative au système comptable des entreprises
A notre avis, à l'exception dz l'insuffisance des informations

fournies dont il est fait état dans la section " Fondement de
Opinion avec réserve en raison de l'opinion avec réserve" de notre rapport, les EF ci-joints
l'insuffisance d'information sur les présentent sincèrement, dans tous leurs aspects significatifs, la
incertitudes liées à la continuité situation financière de la société au 31 décembre 20X1, ainsi
d'exploitation que sa performance financière et de ses flux de trésorerie pour
l'exercice clos à cette date, conformément à la loi en vigueur
relative au système comptable des entreprises
Cas de désapprobation des comptes: opinion défavorable
Page 43 sur 192

A notre avis, en raison de l'importance du problème soulevé

dans la section " Fondement de l'opinion défavorable" de notre
rapport, les EF ci-joints ne présentent pas sincèrement, dans
tous leurs aspects significatifs, la situation financière de la
société au 31 décembre 20X1, ni de sa performance financière
et de ses flux de trésorerie pour l'exercice clos à cette date,
Source : Note d’orientation sur les nouvelles normes d’opinion110
Les nouvelles normes internationales d’audit exigent que l’auditeur doit justifier et
motiver son opinion dans la section « Fondement de l’opinion ». Ce paragraphe vient juste
après le paragraphe de l’« Opinion ».111 Cette section comporte une déclaration expresse sur
son indépendance, le respect des exigences de l’éthique, une référence aux normes d’audit
suivies, un renvoi à la section du rapport indiquant les responsabilités de l’auditeur et enfin
une indication du caractère suffisant et approprié des éléments probants obtenus pour fonder
l’opinion exprimée.112
L’article 15 de la loi n°2005-96 du 18 octobre 2005 a apporté une nouveauté en
exigeant que le rapport général du CAC doit contenir une évaluation générale du contrôle
interne.113 En effet, le CAC doit s’assurer que le contrôle interne fonctionne normalement. De
ce fait, les minoritaires auront une vision même générale sur le fonctionnement du CA ou du
conseil de surveillance. L’évaluation générale du contrôle interne est incluse dans le rapport
relatif aux obligations légales et réglementaires. L’OECT a inséré dans la note d’orientation
ci-dessus indiquée un format de présentations des « obligations légales et réglementaires »
dont les CAC sont tenus de l’utiliser.
110
OECT, « Note d’orientation sur les nouvelles normes d’opinion », février 2017, p 53
111
Paragraphe 28 de la norme ISA 700 révisée
112
OECT, « Note d’orientation sur les nouvelles normes d’opinion », décembre 2016, p 7 et 8
113
Article 3 nouveau de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994 ajouté par l’article 15 de la loi du 18 octobre
2005
Page 44 sur 192

Titre du rapport Rapport relatif aux obligations et réglementation
Dans le cadre de notre mission de commissariat aux comptes,

nous avons également procédé aux vérifications spécifiques
prévues par les normes publiées par l'ordre des experts
comptables de Tunisie et par les textes réglementaires en
vigueur en la matière
Titre de section Efficacité du système de contrôle interne
En application des dispositions de l'article 3 de la loi 94-117

du 14 novembre 1994 portant réorganisation du marché
financier, nous avons procédé à une évaluation générale
portant sur l'efficacité du système de contrôle interne de la
Si société
société. A ce sujet, nous rappelons que la responsabilité de la
FAPE
conception et de la mise en place d'un système de contrôle
interne ainsi que la surveillance périodique de son efficacité et
de son efficience incombe à la direction et au CA" [ou "au
conseil de surveillance"]
En application des dispositions de l'article 266 du CSC, nous

avons procédé aux vérifications périodiques portant sur
l'efficacité du système de contrôle interne de la société. A ce
Si société ne
sujet, nous rappelons que la responsabilité de la conception et
faisant pas
de la mise en place d'un système de contrôle interne ainsi que
APE
la surveillance périodique de son efficacité et de son efficience
incombe à la gérance [ou " à la direction ou au CA" ou "au
conseil de surveillance"]
Sur la base de notre examen, nous n'avons pas identifié des

déficiences importantes du contrôle interne [Un rapport traitant
[Option 1]
des faiblesses et des insuffisances identifiées au cours de notre
audit a été remis à la Direction Générale de la Société]
Comme il est décrit ci-après, nous avons conclu à l'existence

de déficiences importantes du contrôle interne.
[Décrire les déficiences importantes identifiées]
[Option 2]
[Un rapport traitant des déficiences importantes, des faiblesses
et des insuffisances identifiées au cours de notre audit a été
remis à la Direction Générale de la Société]
Page 45 sur 192

Titre de section Régularité des comptes de la société

avons procédé à la vérification de la régularité de la tenue des
comptes de la société conformément à la loi en vigueur relative
au système comptable des entreprises.
En application des dispositions de l'article 19 du décret

n°2001-2728 du 20 novembre 2001, nous avons procédé aux
Si société par
vérifications portant sur conformité de la tenue des comptes
actions
des valeurs mobilières émises par la société avec la
réglementation en vigueur.
La responsabilité de veiller à la conformité aux prescriptions

de la règlementation en vigueur incombe à la direction [ou "à
la gérance" ou "au CA" ou "au directoire"]
Sur la base des diligences que nous avons estimées nécessaires

de mettre en œuvre, nous n'avons pas détecté d'irrégularité liée
[Option 1]
à la conformité des comptes de la société avec la
réglementation en vigueur.
Sur la base des diligences que nous avons estimées nécessaires

de mettre en œuvre, nous avons conclu à l'existence d'une
[Option 2] anomalie liée à la régularité des comptes de la société décrite
ci-après:
[décrire l'anomalie]
Titre de section Autres obligations légales et réglementaires
Cas de
détection
signalons à l'AG qu'au cours de l'accomplissement de notre
d'irrégularités
mission de commissariat aux comptes, nous avons relevé
autre que
l'existence d'irrégularité(s) décrite(s) ci-après:
celles liées
[décrire les irrégularités relevées]
aux comptes
Cas de
révélation au
avons procédé à la révélation au procureur de la république en
procureur de
date du X1/X2/20X3 suite à ... [décrire les faits délictueux]
la république
Page 46 sur 192

… [Rajouter éventuellement d'autres obligations légales et

réglementaires qui relèvent de la responsabilité du CAC]
Le CAC est tenu de vérifier l’exactitude des informations insérées dans le rapport du
CA ou du directoire selon le cas115. En se référant au paragraphe 11 de la norme ISA 720
révisée, le CAC est tenu de vérifier qu’il n’existe pas d’incohérence significative entre les
comptes annuels, le rapport annuel et aussi la connaissance qu’il a acquise lors de
l’accomplissement de ses travaux d’audit.116 En outre, le CAC doit prendre des mesures
correctives lorsqu’il constate une incohérence significative, et ce, dans le but de délivrer un
rapport annuel conforme à la norme ISA 720 révisée.
Titre de section Rapport de gestion [ou " du CA" ou "du directoire"]
La responsabilité du rapport de gestion [ou " du CA" ou "du

directoire"] incombe à la direction [ou " au gérant" ou " au CA"
ou " au directoire"]
Notre opinion sur les EF ne s'étend pas au rapport de gestion
[ou "du CA" ou " du directoire"] et nous n'exprimons aucune
forme d'assurance que ce soit sur ce rapport.
Notre responsabilité consiste à vérifier l'exactitude des
informations données sur les comptes de la société dans le
rapport de gestion [ou " du CA" ou "du directoire"] semble
autrement comporter une anomalie significative. Si, à la lumière
des travaux que nous avons effectués, nous concluons à la
présence d'une anomalie significative dans le rapport de gestion
[ou " du CA" ou "du directoire"], nous sommes tenus de signaler
ce fait.
[Option 1 ; cas d'opinion sur les EF non

modifiée et d'absence d'anomalies Nous n'avons rien à signaler à cet égard.
significatives dans le rapport de gestion]
114
OECT, « Note d’orientation sur les nouvelles normes d’opinion », février 2017, p 46, 47 et 48
115
Article 201 du CSC
116
Paragraphe 11 de la norme ISA 720 révisée « Responsabilités de l’auditeur concernant les autres
informations »
Page 47 sur 192

Comme il est décrit ci-après, nous avons conclu à l'existence

[Option 2 : cas d'opinion sur les EF non
d'une anomalie significative dans le rapport de gestion [ou "du
modifiée et d'existence d'anomalies
CA" ou "du directoire"]
[Description de l'anomalie significative]
Comme il est décrit dans la section "Fondement de l'opinion

avec réserve" ci-dessus, nous n'avons pas été en mesure
[Option 3 : cas d'opinion avec réserve à
d'obtenir des éléments probants suffisants et appropriés
cause d'une limitation de l'étendue et
concernant ... [décrire brièvement la limitation]. Par conséquent,
d'absence d'anomalies significatives
nous ne sommes pas en mesure de tirer une conclusion quant à
dans le rapport de gestion]
savoir si le rapport de gestion [ou " du CA" ou "du directoire"]
comporte une anomalie significative du fait de ce problème.
Comme il est décrit dans la section "Fondement de l'opinion

défavorable" ci-dessus, ... [décrire l'anomalie identifiée au
[Option 4 : cas d'opinion défavorable sur
niveau des EF]. Nous en avons conclu que le rapport de gestion
les EF et d'absence d'anomalies
[ou " du CA" ou "du directoire"] comportait des anomalies
significatives en ce qui concerne les montants ou autres
éléments touchés par ...
L’OECT a publié une note d’orientation sur les nouvelles normes d’opinion dans
laquelle, un tableau, récapitulant la nouvelle structure du rapport général d’audit selon les
normes internationales d’audit ISA révisées et adaptées au contexte tunisien, a été inséré :
Section Caractère obligatoire Normes ISA associés Autres commentaires
Indiquer clairement qu'il s'agit du rapport

Titre Obligatoire ISA 700
d'un auditeur indépendant
Destinataire Obligatoire ISA 700
Obligatoire lorsque le
rapport inclut une
Rapport sur
section sur d'autres ISA 700
l'audit des EF
obligations légales et
réglementaires
117
OECT, « Note d’orientation sur les nouvelles normes d’opinion », février 2017, p 36
Page 48 sur 192

Ajouter, selon le cas, la mention "avec

réserve" ou "défavorable" ou modifier le
Opinion Obligatoire ISA 700, 705
cas échéant en "impossibilité d'exprimer
une opinion"
Ajouter, selon le cas, la mention "avec

Fondement de réserve" ou "défavorable" ou modifier le
Obligatoire
l'opinion cas échéant en "Fondement de
l'impossibilité d'exprimer une opinion"
Section séparée à inclure en cas

d'application appropriée du principe
Incertitude Obligatoire dans les
comptable de continuité d'exploitation
significative lié conditions prévues par
§ 22 ISA 570 malgré l'existence d'une incertitude
à la continuité le § 22 de la norme
significative et de communication
de l'exploitation ISA 570
d'informations adéquates y afférentes dans
les EF
Cette section peut être placée, selon le

jugement de l'auditeur soit directement
Obligatoire si les avant, soit directement après la section sur
Observations conditions prévues par les questions clés de l'audit.
ISA 706 sont remplies Le titre peut aussi inclure des précisions
contextuelles pour le distinguer par rapport
aux questions clés de l'audit.
Le paragraphe 29 de la norme ISA 705

Obligatoire pour les (révisée) impose à l'auditeur de ne pas
Questions clés sociétés cotées, inclure de section relative aux questions
ISA 701
de l'audit optionnelle pour les clés de l'audit, lorsqu'il formule une
autres impossibilité d'exprimer une opinion sur
les EF dans son rapport.
L'intitulé peut être modifié par tout autre

Obligatoire dans les
Autres titre approprié comme "informations autres
conditions prévues par ISA 720
informations que les EF et le rapport de l'auditeur sur
la norme ISA 720
ces états"
Obligatoire si les Le titre peut inclure des précisions

Autre point conditions prévues par contextuelles pour le distinguer par rapport
ISA 706 sont remplies aux questions clés de l'audit.
Responsabilité Le titre doit inclure les personnes

de la direction Obligatoire ISA 700 responsables de la surveillance du
pour les EF processus d'information financières
lorsqu’elles différent de celles
Page 49 sur 192

responsables de ma préparation des EF.
Certains éléments inclus au niveau de cette

Responsabilité section peuvent être placés dans une
de l'auditeur annexe au rapport ou mentionnés par un
Obligatoire ISA 700
pour l'audit des renvoi vers un site d'une autorité
EF compétente conformément aux
dispositions de la norme ISA 700
Rapport relatif à
Obligatoire lorsqu'il
d'autres
est exigé par la
obligations ISA 700
réglementation en
légales et
vigueur
réglementaires
La communication du nom de l'associé ne

Nom de devrait pas être incluse lorsqu'il est
l'associé Obligatoire pour les raisonnable de s'attendre à ce qu'une telle
ISA 700
responsable de sociétés cotées communication de cette information
la mission entraine un risque important pour la
sécurité d'une personne
Signature de
Obligatoire ISA 700
l'auditeur
Adresse de
Obligatoire ISA 700
l'auditeur
Date du rapport
Obligatoire ISA 700
de l'auditeur
Notons que la loi n° 2016-36 du 29 avril 2016 relative aux procédures collectives a
instauré une procédure d’alerte qui consiste à demander des explications par écrit aux
dirigeants de la société sur toute donnée ou fait qu’il a relevé à l’occasion de l’exercice de sa
118
OECT, « Note d’orientation sur les nouvelles normes d’opinion », février 2017, p 8 et 9
Page 50 sur 192

mission, qui peut menacer la continuité de l’activité de la société.119 Cette procédure vise en
partie à protéger les intérêts des minoritaires.
P2. Le rapport spécial
Le rôle du CAC, à ce niveau, est très important vu qu’il met l’accent sur les
conventions réglementées. Le législateur tunisien a consacré les articles 200, 202, 203 et 205
du CSC pour réglementer les conventions dans les SA à CA et les articles de 248 à 252 du
même code pour réglementer les conventions dans les SA à directoire et conseil de
surveillance. En effet, à travers la loi n° 2009-16 du 16 mars 2009, le législateur a abrogé
l’ancien article 200 du CSC régissant les conventions réglementées dans les SA et l’a
remplacé par un nouvel article traitant des sujets : « L’évitement des conflits d’intérêts »120, «
Les opérations soumises à autorisation, à approbation et à audit »121, « Les opérations
interdites »122 et « Les opérations libres »123.
A travers le rapport spécial, la loi met à la charge du CAC la mission de présenter à
l’AG les conventions conclues entre la société et ses dirigeants et « une description des
obligations et engagements pris par la société par elle-même ou par une société qu’elle
contrôle au sens de l’article 461 du CSC au profit de ses dirigeants et ce pour toutes les
‫ » يستفسر‬:‫ على ما يلي‬2403 ‫ أفريل‬22 ‫ المؤرخ في‬63 ‫ من المجلة التجارية مثلما وقع تنقيحها بمقتضى القانون عدد‬024 ‫ ينص الفصـل‬119
‫ وعلى المسير‬،‫مراقب الحسابات مسير المؤسسة كتابيا عن كل ما يالحظه بمناسبة قيامه بمهامه من معطيات أو أعمال تهدد استمرار نشاط المؤسسة‬
‫ يعرض مراقب الحسابات األمر على مجلس إدارة‬،‫ فإن لم يجب أو كان رده غير مقنع‬.‫الرد خالل ثمانية أيام من تاريخ تلقي مطلب مراقب الحسابات‬
‫ كل ذلك في أجل ال يتجاوز الشهر من تاريخ تلقيه الرد أو انقضاء‬،‫ أو يدعو عند التأكد المساهمين إلى عقد جلسة عامة‬،‫المؤسسة أو مجلس مراقبتها‬
‫ يرفع تقريرا كتابيا إلى رئيس المحكمة ويوجه نسخة منه إلى لجنة متابعة المؤسسات‬،‫ وإذا الحظ مراقب الحسابات استمرار نفس المخاطر‬. ‫أجل الرد‬
. « ‫االقتصادية وذلك في أجل شهر من تاريخ إتمام اإلجراءات المنصوص عليها بالفقرة المتقدمة‬
120
Paragraphe 1 de l’article 200 du CSC
121
122
123
Page 51 sur 192

catégories de rétributions »124. Le législateur entend par le mot « rétribution », toute nature
d’avantage125, de rémunération et d’indemnités.
Le CAC doit faire une attention particulière, lors de ses travaux d’audit, sur la
présence de conventions qui auraient dû être soumises à la réglementation. Cependant, le
CAC n’est pas tenu d’effectuer des recherches systématiques pour prendre connaissance des
conventions qui auraient dû être soumises à la réglementation. Dans ce sens, et en l’absence
de jurisprudence tunisienne en la matière, il a été jugé, en droit français, par la cour d’appel de
Lyon que « ... La mission du CAC est de pure information et, il n’a pas l’obligation de
rechercher les conventions qui n’ont pas été soumises à l’autorisation préalable du CA alors
qu’elles auraient dû l’être... ».126 En outre, la même cour d’appel s’est prononcé le 27
novembre 1986 qu’« ... II ne saurait être fait grief au CAC de n’avoir fait mention, dans ses
rapports spéciaux successifs, que des opérations qui avaient été portées à sa connaissance. II
appartient, en effet, à la société contrôlée d’aviser exactement le CAC de la totalité des
opérations réalisées entre..., faute de quoi, le CAC, inexactement informé, ne peut, utilement,
remplir ses fonctions»127.
Dans tous les cas, le CAC attire l’attention des actionnaires majoritaires et surtout
ceux minoritaires et tout autre utilisateur de ses rapports sur les conventions conclues.
Cependant, le CAC ne doit en aucun cas donner son avis sur ces opérations. En effet, il n’a
qu’une mission d’information.
124
OECT, « Note d’orientation sur les diligences du commissaire aux comptes en matière de rémunérations des
dirigeants », Mars 2010, p 10
125
Toutes les formes de contrepartie données au titre des services rendus
126
Bull. CNCC n° 62, mars 1986, p. 182 cité par la Commission Juridique auprès de l’Ordre des Experts
Comptables de Tunisie, « Les conventions réglementées dans le cadre du code des sociétés commerciales »,
OECT, p 47
127
Bull. CNCC n° 66, juin 1987, p. 220 et n° 58, juin 1985, p. 224 cité par la Commission Juridique auprès de
l’Ordre des Experts Comptables de Tunisie, « Les conventions réglementées dans le cadre du code des sociétés
commerciales », OECT, p 47
Page 52 sur 192

P3. La révélation d’une irrégularité
Depuis la promulgation de la loi n°2005-96 du 18 octobre 2005 relative au
renforcement de la sécurité des relations financières, le CAC d’une société FAPE est tenu de
signaler au CMF tout fait de nature à mettre en péril les intérêts de la société ou les porteurs
de ses titres. Cette obligation de révélation a été prévue aussi par l’article 270 du CSC. En
effet, dans son deuxième alinéa, l’article 270 du CSC prévoit que « les CAC doivent
également signaler à l’AG l’irrégularité et les inexactitudes relevées par eux au cours de
l’accomplissement de leurs missions ».128 Le législateur a imposé au CAC à travers le même
alinéa de l’article 270 du CSC, de révéler tout fait délictueux au procureur de la république
dont il a eu connaissance au cours de l’exécution de sa mission d’audit tout en préservant sa
responsabilité contre la révélation du secret professionnel.129 Une lecture attentive de l’article
précité nous montre que les faits non découverts par le commissaire sont exclus du champ
d’application de l’obligation de révélation et par conséquent ne mettent pas en cause la
responsabilité du CAC.
Le législateur tunisien a sanctionné pénalement les CAC qui confirment, sciemment,
des informations mensongères et qui ne révèlent pas les faits délictueux au procureur de la
république par un emprisonnement d’un an à cinq ans et d’une amende de mille deux cents à
cinq mille dinars ou de l’une de ces deux peines seulement130. Il est important de signaler à ce
niveau des développements que lorsque les faits relevés sont jugés non significatifs, le CAC
écarte la mauvaise foi de leur auteur dans la mesure où il obtient une régularisation complète
et rapide.131
128
129
Idem
130
Article 271 du CSC
131
Article 14 à 19 de la norme professionnelle n°10 de l’OECT
Page 53 sur 192

Même si le CAC dispose d’un assez large pouvoir quant à la vérification, la
certification, l’information et même la révélation, la loi a fixé certaines limites au CAC. En
effet, le CAC n’a pas le droit, en aucun cas, de s'immiscer dans la gestion de la société132.
Enfin, nous pouvons déduire de ce qui précède que le CAC joue un rôle important dans la
protection des actionnaires minoritaires par l’information, le contrôle, la certification et aussi
l’obligation de révélation.
P4. Les missions spéciales : La certification du prospectus
Les missions spéciales que la loi accorde au CAC sont multiples. Cependant nous
allons axés notre étude sur la mission de certification du prospectus d’information. Comme
toute mission d'audit légal ou contractuel, la vérification du prospectus d'informations doit
être faite par rapport à un référentiel d'audit. Cependant, actuellement aucune norme
internationale d’audit de l’IFAC ne traite exclusivement du contrôle et de la vérification des
prospectus d'information. Notons aussi qu’en Tunisie, il existe un vide de normalisation du
processus d’audit des prospectus d’information. De ce fait, nous invitons l’OECT à procéder à
la mise en place d’une procédure d’audit des prospectus d’information.
La mission de certification du prospectus est définie comme étant une mission d'audit
et vise principalement la vérification de la concordance des informations figurant dans le
prospectus avec celles présentées dans d’autres documents. Elle vise aussi l’appréciation de la
sincérité et du degré de fiabilité des informations incluses dans le prospectus.133
132
133
Mohamed Amous, « La certification des prospectus d’information : diligences, mise en œuvre et
responsabilité du CAC », Mémoire d’expertise comptable, IHEC, juin 2003, p. 19 »
Page 54 sur 192

A l'issue de ses travaux d’audit, le CAC doit faire la synthèse des observations. En cas
de besoin, le CAC procède à des investigations supplémentaires et met en œuvre d'autres
diligences, et ce, afin de confirmer l'existence des irrégularités relevées et non corrigées. 134 La
lettre d’affirmation est une diligence de finalisation qui intervient juste avant l’émission de
son avis sur le prospectus. En effet, le CAC récupère auprès des dirigeants une lettre
d'affirmation portant des déclarations pouvant lui servir comme éléments probants.
Le CAC est invité à accomplir les vérifications nécessaires, dans le cas d’apparition de
nouvelles informations dans le prospectus. L’apparition de modifications importantes appelle
aussi, de la part du CAC, des diligences complémentaires suivies des mêmes procédés de
finalisation.135
Le CAC procède à une revue globale de cohérence des informations de nature
comptable et financière contenues dans la dernière version du prospectus afin d’apprécier
notamment que la présentation d'ensemble n'est pas de nature à donner lieu à une mauvaise
interprétation et qu’elle ne comporte pas des incohérences par rapport aux informations
examinées sous la responsabilité d’un autre auditeur.136 En cas d’incohérence ou de fausses
informations, le CAC fait le retour aux dirigeants. Le CAC ajoute une observation dans l’avis
sur le prospectus, s’il estime que les explications présentées par les directeurs de la société ne
sont pas satisfaisantes et si ces derniers ne procèdent pas aux corrections nécessaires du
prospectus.
134
Idem, p 59
135
Idem
136
Idem
Page 55 sur 192

Vu que le prospectus d'information est rédigé en deux versions une en arabe et l’autre
en français137, le CAC est invité, à notre avis, à la vérification de la conformité de la version
arabe à celle française, et ce, à travers une lecture parallèle des deux versions. Des corrections
doivent être faites par la direction en cas de constatation d’incohérences et des contradictions
ou l’absence d’informations par rapport à la version française.
Il existe parfois quelques informations économiques non identifiées dans le
prospectus. Dans ce cas, le jugement professionnel du CAC intervient pour apprécier s’il
convient de les identifier individuellement et les présenter, dans un paragraphe spécifique
situé après l’opinion, et de mentionner que ces informations ne sont pas issues d’un système
d’information vérifiable et, en conséquence, ne sont pas couvertes par son avis.
En conclusion, l’opinion du CAC est exprimée sous la forme d’observations, ou
d’absence d’observations, à formuler sur la sincérité des informations de nature comptable et
financière présentées dans le prospectus. Cette opinion permet une double protection des
minoritaires : une protection des minoritaires déjà en place qui auront à juger de la régularité
de l’opération financière envisagée par la société d’une part, et une protection des
investisseurs minoritaires potentiels ou futurs qui envisagent de souscrire à l’opération
financière en question en décidant « d’investir ou non », d’autre part.
Sous-section 2 : La protection des actionnaires minoritaires par les autorités boursières
L’une des plus grandes innovations apportées par la loi n°94-117 du 14 novembre
1994, portant réorganisation du marché financier par rapport à l’ancienne loi du 8 mars 1989
consiste dans la création d’une autorité de régulation du marché financier, à savoir le CMF,
137
Alinéa 2 de l’article 6 du règlement du CMF relatif à l’appel public de l’épargne
Page 56 sur 192

qualifié par certains auteurs138 comme le gendarme de la bourse. En effet, le législateur a
voulu, à travers la création du CMF, favoriser la relance du marché financier et ce par la
fidélisation des actionnaires minoritaires. Le CMF est un organisateur, contrôleur et
surveillant du respect des principes de transparence et d’intégrité. Il est le principal garant de
l’exercice des minoritaires de leurs droits, laquelle garantie est assurée principalement par le
contrôle qu’il exerce sur les informations publiées par les sociétés a priori (paragraphe 1) et
a postériori (paragraphe 2). En effet, « Le contrôle a posteriori s’entend de celui que peuvent
réaliser les autorités de marchés pendant ou après l’opération financière sur laquelle les
informations ont été diffusées. A la différence du contrôle a priori, son champ de contrôle est
plus élargi et sa portée est étendue ».139
P1. Le contrôle de l’information a priori : la protection du potentiel futur actionnaire

par une information adéquate, « le prospectus »
L’amélioration de la transparence et de la fiabilité de l’information est devenue, depuis
1994, le privilégie exclusif du CMF. En France, l’AMF assure le développement et la garantie
de l’information des investisseurs140. Un auteur, M. Kais BELGHITH pense que « les notions
de transparence et d'égalité de traitement des actionnaires sont les bases fondamentales de
l'économie de marché »141. Ils sont les piliers du droit boursier. Selon la théorie de l'efficience
des marchés, « chaque actionnaire bénéficie de la même information que les autres et agit
alors en conséquence, ce qui lui permet de bénéficier de la même part de richesse créée, part
138
Laurence Boisseau, Isabelle Chaperon
139
Hélène Guebidiang A Tchoyi-Doumbe, « La Cession de droits sociaux de l'associé minoritaire », thèse 2010,
p 259.
140
Thierry Bonneau et France Drummond « Droit des marchés financiers », Droit des sociétés 8 mai 2006, p
234.
141
RJ. GILSON & RH. KRAAKMAN, «The Mechanisms of Market Efficiency», (1984) 70 Va L. Rev. 549;
J.P.WILLIAMSON, «Canadian Capital Markets», in ProposaIs for a securities market law for Canada, vol.3,
Ottawa: Supply and Services, 1979, 1; Daniels R. FISCHEL, «Efficient Capital Market Theory, The Market for
Corporate Control, and The Regulation of Cash Tender Offers», (1978) 57 Tex. L Rev. 1. Cité par Kais
BELGHITH « La protection des actionnaires minoritaires lors d'opérations de prises de contrôle », thèse mai
2007, université de Montréal, p 37)
Page 57 sur 192

qui doit être fonction de la proportion de capital détenue »142. En Tunisie, l’assurance d’une
information transparente des actionnaires constitue la première mission du CMF. Le CMF
prononce, édicte et propose les règlements et les sanctions qui s'imposent en cas de
manquement des opérateurs à leurs obligations professionnelles et il supervise l’application
idéale de la réglementation en vigueur et le bon fonctionnement des mécanismes de marché.
Le législateur a mis en place un système de protection des minoritaires contre les
tromperies et la mise en vente de titres douteux, lors de l’émission de nouveaux titres à la cote
de la bourse ou l’accomplissement de certaines opérations financières tels que les offres
publiques, l’émission de valeurs mobilières ou de produits financiers par APE. A l’occasion
de l’une des opérations financières précitées, la société est tenue de publier, au préalable, un
prospectus destiné à l’information du public. Le deuxième chapitre de la loi n° 94-117 du 14
novembre 1994 portant réorganisation du marché financier traite "de l'information du public".
En effet, l'article 2 de cette loi prévoit l'obligation, pour toute société FAPE, de publier un
prospectus d’information. En outre, le premier titre du règlement du CMF relatif à l’APE
traite du « prospectus ».
En vertu de l’article 6 du règlement du CMF relatif à l’APE « Toute société ou
personne qui entend procéder à une offre publique ou à une émission d’une valeur mobilière
dans le public ou à une admission d’une valeur à la cote de la bourse, est tenue au préalable
d’établir un prospectus soumis au visa143 du CMF».144
142
143
Le rapport annuel du CMF relatif à l’année 2015 indique que : « le CMF a accordé 26 visas contre 23 en
2014, répartis comme suit : 09 augmentations de capital dont deux opérations rentrant dans le cadre d’une offre
au public d’actions nouvelles en vue d’une introduction au marché principal de la cote de la bourse, pour la
première, et d’une introduction au marché alternatif, pour la seconde, et une opération corrélative à la
modification de l’objet social d’une société de leasing et sa conversion en banque; 17 émissions d’emprunts
obligataires ».
144
Alinéa 1 de l’article 6 du règlement du CMF relatif à l’APE.
Page 58 sur 192

L’auteur Romuald DI NOTO définit le prospectus comme étant un document destiné à
mettre un certain nombre d'informations financières et non financières essentielles à la
disposition des investisseurs souhaitant éventuellement acquérir des actions d’une société
dont les actions sont admises à la négociation sur un marché réglementé. Ce prospectus
permet, ainsi, à protéger les potentiels futurs actionnaires minoritaires par l'intermédiaire
d'une obligation d'information de l'émetteur vis-à-vis de ceux-ci.145
En Tunisie, la demande de visa du prospectus auprès du CMF se fait par le dépôt de
trois exemplaires de son projet, rédigés en versions arabe et française accompagnés d’autres
documents146, vingt jours de bourse au moins avant la date projetée du placement ou de
l’admission, par l’intermédiaire en bourse ou la personne chargée du montage de
l’opération147. Ce délai est suspendu jusqu’à la récupération des données demandées par le
CMF148. La demande de visa peut être classée par le CMF s’il ne reçoit pas, dans un délai de
trente jours, les documents, informations et diligences demandés149.
Le projet de prospectus est composé d'un document de référence enregistré par le
CMF et d'une note d’opération150. Le document de référence doit être déposé au plus tard 5
jours de bourse avant la date projetée d’obtention du visa demandé. Il contient toutes les
145
Romuald DI NOTO, « L’actionnaire en droit de l'Union européenne », université Paris, Mémoire 2010, p 15
146
L’article 8 du règlement du CMF relatif à l’APE a cité les documents qui doivent être accompagnés du
prospectus, à savoir ; les statuts mis à jour, les PV, les rapports des organes ayant décidé le placement,
l’identification du responsable chargé de l’information, la liste des dirigeants et les états financiers accompagnés
des rapports du CAC des deux derniers exercices d’existence ou le premier exercice pour les nouvelles sociétés
147
148
149
150
Selon l’article 14 du règlement du CMF relatif à l’APE, « une note d’opération comprend :
 Les informations relatives aux valeurs dont l’admission est demandée, ou l’émission est projetée
 Les éléments comptables, dont la publication est requise entre l’enregistrement du document de
référence et la date prévue d’obtention du visa ;
 Des éléments sur les faits nouveaux significatifs intervenus entre l’enregistrement du document de
référence et la date prévue d’obtention du visa, relatifs à l’activité, à la situation financière et aux
résultats de l’émetteur »
Page 59 sur 192

informations prévues pour l'établissement d'un prospectus151. Le recours à l’établissement
d’un document de référence est préconisé pour les sociétés qui envisagent de s’introduire à la
cote de la bourse, par la procédure d’Offre à Prix Ouvert.
L’intermédiaire en bourse ou la personne chargée de l’opération doit déposer auprès
du CMF trois exemplaires du nouveau projet dûment signés par les personnes qui assument la
responsabilité du prospectus, et ce, aux cas où des modifications ont été apportées au contenu
du projet initial du prospectus suite aux observations du CMF.152 Suite à l’étude du dossier, le
CMF notifie sa décision d'apposer ou de refuser son visa à l'intermédiaire en bourse ou à la
personne chargée de l'opération.153
Une fois approuvé par le CMF, le prospectus d’émission doit être déposé au siège
social de la société et chez tous les intermédiaires chargés de recueillir les souscriptions pour
consultation gratuite de tout intéressé et doit être publié dans un ou plusieurs journaux de
diffusion. Deux avis doivent être paraître, un au JORT et un au bulletin officiel du CMF et ce
dans le but d’informer les actionnaires futurs des circuits possibles pour consulter ou
récupérer le prospectus.154
P2. Le contrôle de l’information a postériori
L’article 32 de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994 a prévu que le CMF est tenue de
s’assurer de la régularité des publications faites par les sociétés, de vérifier la conformité des
informations publiées, d’ordonner d’établir des publications rectificatives en cas
d’inexactitudes ou omission relevées des documents publiés et de rendre publiques les
151
Idem
152
153
154
Page 60 sur 192

observations qu’il a faites.155 Le CMF s’est doté d’un pouvoir de contrôle étendu des
informations déposées ou publiées par les sociétés.
Le contrôle a priori ne peut se faire que par le moyen d’un visa. Cependant le contrôle
a posteriori se fait par plusieurs moyens. Ainsi, le CMF examine tout rapport, comptes et de
façon générale toute information publiée. En cas d’inexactitude ou d’omission quelconque, le
CMF peut ordonner la société de faire des publications rectificatives. Le CMF peut
communiquer au public les observations qu’il a relevées et les informations qu’il juge
nécessaires.
Dans le cadre de la protection de l’investisseur, le CMF œuvre à contrôler la qualité de
l’information fournie aux investisseurs à travers le suivi du respect des obligations
d’informations mises à la charge des sociétés émettrices et qui consistent à fournir à tout
moment aux investisseurs une information en matière économique, financière et comptable
nécessaire à tout opérateur pour qu’il puisse investir ou désinvestir en toute connaissance de
cause. Ce contrôle s’exerce soit : de manière occasionnelle, c’est à dire à l’occasion d’une
opération financière particulière156; ou de manière périodique à l’occasion d’un évènement
susceptible d’avoir une influence sur les cours.
Afin d’assurer le bon fonctionnement des marchés de valeurs mobilières et de produits
financiers négociables en bourse, le CMF procède au suivi des négociations afin de déceler
sur le marché les comportements qui peuvent apparaître comme anormaux et détecter ainsi les
éventuelles infractions aux lois et règlements et notamment les abus de marché.
155
156
Tels que l’introduction en bourse, l’ouverture du capital, l’émission de titres de capital ou de titres de
créances…
Page 61 sur 192

Dans le cadre de ses missions, le CMF exerce un contrôle permanent sur la BVMT, la
STICODEVAM, devenue dénommée « Tunisie Clearing », les intermédiaires en bourse et les
sociétés de gestion de portefeuille pour le compte de tiers. Le CMF assure également la tutelle
des organismes de placement collectif en valeurs mobilières.
Dans le cadre de sa mission d’accompagnement du marché financier tunisien, le CMF
initie et participe à l’élaboration des projets de lois ou des textes réglementaires. Il édicte de
nouvelles règles de pratiques professionnelles, au cas où le besoin se fait sentir, pour un
meilleur encadrement de l’activité des opérateurs, le renforcement de l’intégrité du marché et
la préservation des droits des investisseurs.157
Pour mener à bien ses missions, le CMF dispose de pouvoirs qui lui ont été octroyés
par la loi à savoir : le pouvoir d’édicter des règlements et des décisions générales dans les
domaines de sa compétence ; le pouvoir de prendre des décisions individuelles n’ayant pas un
caractère réglementaire ; le pouvoir de mener des enquêtes auprès de toute personne physique
ou morale, suite à la réception de plaintes ou au constat d’irrégularités; ces enquêtes sont
diligentées par des agents assermentés du CMF en application de la loi n° 94-117 du 14
novembre 1994 ; le pouvoir d’infliger des sanctions pour faire respecter les dispositions
légales et réglementaires en vigueur.
Le CMF veille à garantir l’exhaustivité et la sincérité de l’information financière
publiée par les sociétés FAPE, lors de l’instruction des dossiers soumis pour l’obtention de
visa ou à l’occasion du contrôle périodique ou permanent de la divulgation des informations
et également dans le cadre du suivi des franchissements des seuils de participation. Partant, le
157
Article 28 et 29 de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994
Page 62 sur 192

CMF invite les sociétés concernées à s’assurer que l’information mise à la disposition du
public reflète de manière fidèle et sincère leur situation et leurs perspectives d’avenir.
L’instruction des dossiers, soumis à visa, et des documents de référence soumis à
enregistrement, constitue pour le CMF l’occasion de renforcer et d’ancrer au niveau des
structures de direction des sociétés FAPE, la culture de la transparence et de la bonne
gouvernance.
Soucieux de renforcer la transparence des opérations financières, le CMF a exigé des
sociétés émettrices de valeurs mobilières la mise à la disposition du public d’informations
intelligibles, exhaustives et de meilleure qualité, pour permettre aux investisseurs de prendre
leurs décisions de placement en connaissance de cause. Les interventions du CMF auprès des
sociétés émettrices de valeurs mobilières se sont multipliées pour les inciter à renforcer la
qualité des informations destinées au public et à mettre à jour leur contenu.
Section 2 : Le rôle des sanctions dans la garantie de l’exercice des droits des minoritaires
La sanction a pour objectif de prévenir d’abord et de sanctionner ensuite les
intervenants sur le marché financier en raison des conduites jugées nuisibles au bon
fonctionnement du marché et aux intérêts des investisseurs, et en particulier les minoritaires.
Elle garantit aux minoritaires un droit fondamental qui est le droit à l’information, base de la
prise de décision. En effet, la sanction joue un rôle important dans la production d’une
meilleure qualité d’information. Le fait d’avoir une information fiable est un avantage décisif
(Sous-section 1).
Page 63 sur 192

La sanction garantit aussi une information égalitaire.158 En effet, le fait d’avoir une
partie qui sache et une autre qui ne le sache pas crée une inégalité d’information entre le
sachant et l’ignorant159. Les minoritaires peuvent être dans la situation des non savants
puisqu’ils sont en dehors de l’équipe de gestion de la société. C’est pourquoi, le droit boursier
à travers la sanction garantit aux minoritaires l’égalité devant l’information (Sous-section 2).
Sous-Section 1 : La garantie de la fiabilité de l’information
Une protection efficace des minoritaires nécessite des mesures de sanction. Le droit
boursier garantit la fiabilité de l’information par la voie de la sanction des omissions
(paragraphe 1) et la sanction des informations fausses ou trompeuses (paragraphe 2).
P1. La sanction des omissions
La conscience du législateur envers l’égoïsme des détenteurs de l’information l’a
conduit à mettre en place des sanctions pour défaut de dépôt ou de publication des
informations. On traitera, successivement, la sanction des omissions relatives aux
informations sur le capital social (A) et la sanction de l’omission des obligations
d’informations sur la gestion de la société (B).
A. La sanction des omissions relatives aux informations sur le capital social
La sanction des omissions de déclaration du franchissement de seuils dans le capital
social de la société est ‘la privation’. Selon l’article 15 de la loi n° 94-117 du 14 novembre
1994, le défaut de déclarer de façon régulière le franchissement de seuils, fait priver les
158
Ahlem Toumi, « La protection des minoritaires en droit boursier », université de Sousse, mémoire 2005-2006,
p. 64.
159
C. Krief Verbaere « les obligations d’information dans le droit pénal des affaires », p 585
Page 64 sur 192

actions détenues en franchissement de seuil du droit de vote pour toute assemblée
d’actionnaires qui se tiendra dans les trois années qui suivent la date de régularisation
spontanément faite par l’intéressé ou bien après mise en demeure par le CMF. A titre
d’exemple, l’actionnaire Hafedh Hemayed a été privé de son droit de vote dans les assemblées
de la société « SOTUVER » qui se tiendraient dans les trois années qui suivent la date du 8
octobre 2009, date de déclaration hors délai du franchissement de seuils, et ce pour les actions
qui permettent le franchissement du seuil de 5%.160 Cette sanction contribue à renforcer au
sein des AG l’influence des minoritaires.
Notons que, depuis la promulgation de la a loi n° 2005-96 du 18 octobre 2005, le CMF
ne décide plus la privation qu’après l’audition de la partie concernée.161 Cette disposition
vient de protéger « les actionnaires défaillants qui n’avaient pas l’intention de prendre de
manière occulte le contrôle de la société mais simplement de réaliser une plus-value »162.
B. La sanction de l’omission des obligations d’informations sur la gestion de la

société
L’omission partielle ou totale de déposer ou d’adresser au CMF et à la BVMT l’ordre
du jour, le projet des résolutions proposées par le CA ou par le directoire, le rapport annuel
sur la gestion de la société, les rapports du ou des CAC, les indicateurs d’activité…163, les EF
intermédiaires et les rapports du ou des CAC les concernant164, les EF consolidés165 est
160
Voir annexe n° 6 relatif au communiqué du CMF pour informer le public sur l’affaire de l’actionnaire de la
société « SOTUVER » Hafedh Hemayed.
161
Alinéa 2 de l’article 15 de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994ajoutée par l’article 17 de loi n° 2005-96 du
18 octobre 2005
162
Cour d’appel de Versailles du 9 avril 1992, cité par R Jaoua, « la protection des actionnaires minoritaires dans
les groupe de sociétés », mémoire 1999, p 31
163
Article 21 nouveau et 3 de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994
164
Article 21 bis de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994
165
Article 21 ter de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994
Page 65 sur 192

soumise à une amende au profit du trésor public.166 Les parties tenues de l’obligation de
fournir les informations relatives à la gestion sociale et punissables en cas d’omission sont les
PDG, les DG, les présidents des directoires et les DG uniques.167
P2. La sanction des informations fausses ou trompeuses
Le législateur sanctionne tout comportement susceptible de privilégier le savant qui
différencie entre la vraie information et celle fausse. Il s’agit de réprimer les parties qui
faussent le jeu normal du fonctionnement du marché financier par des faits illicites qui
influencent l’évolution des cours.
En droit boursier, le législateur sanctionne : « toute personne qui aura sciemment
répandu dans le public par des voies et moyens quelconques des informations fausses ou
trompeuses sur la situation ou les perspectives d'un émetteur de titres FAPE ou sur les
perspectives d'évolution d'une valeur mobilière ou d'un produit financier placé par APE, de
nature à agir sur les cours »168 d'une amende de 1.000 à 10.000 dinars. Le législateur n’a pas
précisé les parties punissables puisque toute personne peut rendre public de fausses nouvelles
pour profiter de la variation des cours d’un titres. En effet, il n’est pas nécessaire d’être un
professionnel de la bourse ou un dirigeant de société pour être punis.169
Il est à préciser à ce niveau que le fait de diffuser des informations fausses ou
trompeuses sans avoir tiré profit entraine les sanctions sus-indiquées. Cependant, il est
important de préciser que l’adverbe « sciemment » utilisé par le législateur suppose que
166
Alinéa 2 de l’article 40 de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994
167
168
169
Michel Veron « Droit pénal des affaires » 5éme édition 2004, Amond Colin, p 289
Page 66 sur 192

l’initiateur a diffusé volontairement et de mauvaise foi, les informations fausses ou
trompeuses.
Dans la même voie, l’article 40 de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994 prévoit que
lorsqu’ils existent des pratiques qui peuvent fausser le fonctionnement du marché, procurer un
avantage aux intéressés injustifié, porter atteinte au principe d'égalité d'information ou de
traitement des épargnants ou à leurs intérêts …, le CMF ordonne de mettre fin à ces pratiques
vu que l’égalité reste toujours le mot-clé des opérations boursière. Le CMF peut aussi
prononcer à l'encontre des auteurs de ces pratiques une amende au profit du Trésor Public qui
ne peut excéder 20.000 dinars et lorsque des profits ont été réalisés, cette amende peut
atteindre cinq fois le montant des profits.170
Le CMF sanctionne aussi « toute personne qui, directement ou par personne
interposée, aura sciemment exercé ou tenté d'exercer sur le marché d'une valeur mobilière ou
d'un produit financier placé par APE, une manœuvre ayant pour objet d'entraver le
fonctionnement régulier du marché ou d'induire autrui en erreur »171.
En lisant attentivement l’alinéa 4 de l’article 81 de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994,
nous concluons que le législateur ne s’est pas limité à sanctionner la personne qui exerce une
manouvre qui entrave le fonctionnement régulier du marché ou d’induire une tierce personne
en erreur. Il a aussi visé la personne qui tente d’entraver le bon fonctionnement du marché.172
De ce fait, le législateur a voulu protéger les minoritaires par l’élargissement du champ des
personnes visées par la sanction.
170
171
172
Idem
Page 67 sur 192

L’adverbe « sciemment » utilisé par le législateur dans la troisième et le quatrième
alinéa de l’article 81 de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994 nécessite de prouver que
l’auteur de la manœuvre était de mauvaise foi et qu’il avait l’intention de perturber le bon
fonctionnement du marché ce qui fausse la valorisation du prix d’un titre. La démarche de
preuve est une tâche compliquée pour les minoritaires victimes d’une manipulation de cours.
Dans une perspective d’extension de la sanction, le législateur a fait cohabiter les sanctions
pénales avec celle administratives.173 En effet, si une personne qui a manipulé le cours d’un
titre et qui a échappé de la sanction pénale, sa chance d’échapper de la sanction administrative
est négligeable puisque le manquement administratif ne nécessite pas de prouver l’existence
de l’élément intentionnel à l’inverse de la sanction pénale.
Dans la même voie, à travers le règlement du CMF relatif à la lutte contre les
manquements sur le marché visé par l’arrêté de la ministre des finances du 28 mars 2017, le
législateur a interdit la diffusion d’information fausses ou trompeuses par tout moyen 174 sur
une valeur mobilière ou une société cotée et aussi la diffusion des rumeurs175. Il a aussi
interdit à toute personne ayant une responsabilité de direction de diffuser des informations sur
une valeur mobilière ou une société cotée pour influencer le cours ou inciter à acheter ou à
vendre une valeur mobilière176. Ce challenge législatif peut permettre aux minoritaires d’avoir
plus de chances de vendre leurs titres à des prix loyaux, satisfaisants et justes.
173
Héla Béchir « les sanctions des infractions boursières » Info juridique n°6 du 7 juillet 2006, p 8.
174
Médias, internet ou tout autre moyen
175
Article 22 du règlement du CMF relatif à la lutte contre les manquements sur le marché visé par l’arrêté de la
ministre des finances du 28 mars 2017
176
Article 23 le règlement du CMF relatif à la lutte contre les manquements sur le marché visé par l’arrêté de la
Page 68 sur 192

Sous-Section 2 : La garantie de l’égalité devant l’information
L’information est définie par C. Krief Verbaere comme ‘le patrimoine commun’ qui
n’a pas de valeur marchande et qui ne peut faire l’objet d’une appropriation ou d’une
privation177. Le droit boursier préserve le principe d’égalité devant l’information.
L’information sur la vie de la société et sur son évolution est le droit de tous les actionnaires
majoritaires et minoritaires sans distinction. En effet, au cas où une partie exploite une
information à son profit exclusif du fait de ses fonctions au détriment de la société ou des
actionnaires minoritaires, elle commet une infraction que le législateur sanctionne.
La loi ne sanctionne pas les opérateurs de bourse du fait de leur utilisation de façon
efficace ou plus rapidement que les autres des informations accessibles à tout le monde ou du
fait de leur confiance aux rumeurs. La loi sanctionne seulement les personnes qui utilisent de
façon illicite des informations privilégiées dont elles disposent à titre professionnel.178
On examinera, dans ce qui suit, les parties punissables (paragraphe 1), les faits et
opérations sanctionnés (paragraphe 2) et les mesures préventives (paragraphe 3).
P1. Les parties punissables
Le droit boursier distingue entre plusieurs catégories de parties punissables. En effet,
le règlement du CMF relatif à la lutte contre les manquements sur le marché visé par l’arrêté
de la ministre des finances du 28 mars 2017, présente la définition de l’initié, la partie
punissable, comme étant « toute personne qui détient une information privilégiée en raison de
sa qualité de membre des organes d’administration, de direction, de gestion ou de surveillance
177
C. Krief Verbaere « les obligations d’information dans le droit pénal des affaires », RTD com. Juillet-
Septembre 1999, p 585
178
Michel Véron, « Droit pénal des affaires », 11éme édition, p 274.
Page 69 sur 192

de la société, sa qualité d’actionnaire de référence, sa profession, ses fonctions ou sa
participation à la préparation et à l’exécution d’une opération concernant la société, son
exercice des activités susceptibles d’être qualifiées de délits ou de crimes ».179
En fait, le législateur vise les membres des organes de direction ou d’administration ou
de délibération ou de contrôle. Il s’agit des PDG, des DG et des administrateurs. En raison de
leur fonction dans la société, ces personnes sont tenues du secret des affaires. D’autres
personnes peuvent disposer d’informations privilégiées à titre occasionnel. Il peut s’agir des
salariés d’un niveau hiérarchique élevé qui sont informés des principaux choix stratégiques ou
qui décident des principales orientations avec les dirigeants, des avocats ou conseillers qui ont
intervenus dans les actes de négociations ou de rédaction d’un contrat, les employés des
banques et aussi les employés de la bourse. Il pèse sur ces parties une obligation de loyauté
qui interdit l’utilisation des informations obtenues dans le cadre de l’exercice de leur fonction
et ce dans un intérêt personnel.180
Cependant, ces parties ne peuvent être condamnées que si elles possèdent des
informations privilégiées. L’information privilégiée est définie comme étant « une
information précise qui n’a pas été rendue publique, qui concerne, directement ou
indirectement, une ou plusieurs sociétés ou une ou plusieurs valeurs mobilières et qui, si elle
était rendue publique, serait susceptible d’avoir une influence sensible sur le cours de la
valeur mobilière concernée ».181 Ainsi, l’information n’est privilégiée que si elle est
confidentielle, donc non publique. En effet, la cour d’appel de Paris a décidé que
« l’information garde son caractère confidentiel tant qu’elle n’a pas été diffusée dans le public
179
ministre des finances du 28 mars 2017.
180
Thierry Bonneau et France Drummond, « Droit des marchés financiers », p 408
181
Page 70 sur 192

par un communiqué de la société elle-même et tant qu’elle est connue seulement d’un cercle
très restreint de personnes »182.
L’information n’est privilégiée que si elle a une incidence sur le cours de la valeur lorsqu’elle
sera rendue publique. En effet, ne constitue pas une information privilégiée, celle qui est sans
incidence sur le marché183.
En outre, selon le règlement du CMF relatif à la lutte contre les manquements sur le
marché visé par l’arrêté de la ministre des finances du 28 mars 2017 184, les parties punissables
peuvent être toute personne qui utilise ou communique une information privilégiée ou qui
recommande à une autre personne de réaliser une transaction ou d’annuler ou de modifier un
ordre sur la base des informations privilégiées qui lui ont été communiquées par un initié.185
P2. Les opérations interdites et punissables
L’utilisation d’une information privilégiée et la communication de cette information à
des tiers pour leur permettre de réaliser des opérations sont des opérations interdites
punissables par la loi.
Il est à noter que la réalisation de l’opération, dans la vie boursière, peut prendre la forme
d’un ordre de vente ou d’achat. Il est à noter aussi que les opérations visées peuvent être
réalisées directement par l’initié ou par une personne interposée, pour son compte ou pour le
compte d’autrui comme il a été prévu par le législateur.186
182
Cours d’appel de Paris jugement du 14/01/1993, Gaz. Pal 1993-1-198
183
Daniel Ohl, « Droit des sociétés cotées », p 266.
184
Voir annexe n° 7 relatif au communiqué du CMF pour la présentation du « règlement du CMF relatif à la lutte
contre les manquements sur le marché »
185
Alinéa 1 de l’article 5 du règlement du CMF relatif à la lutte contre les manquements sur le marché visé par
l’arrêté de la ministre des finances du 28 mars 2017
186
Page 71 sur 192

Comme il a été présenté ci-dessus, avant que le public ait connaissance de
l’information détenue par l’initié, les opérations doivent être réalisées pour que la condition
d’information privilégiée soit remplie.
La loi sanctionne la transmission d’informations privilégiées. Le fait de transmettre
une information privilégiée est réprimé et ce même en cas de non utilisation de ces
informations. Par contre, la communication d’une information privilégiée n’est pas
sanctionnée si elle effectuée dans le cadre professionnel.
En outre, l’article 2 du règlement du CMF relatif à la lutte contre les manquements sur
le marché visé par l’arrêté de la ministre des finances du 28 mars 2017, définit les opérations
punissables comme étant une transaction sans justification économique, à savoir « toute
transaction passée par une personne et ayant pour effet d’inciter les participants du marché à
effectuer des transactions sur des valeurs mobilières pour profiter des réactions des autres
participants du marché, qu’elle a elle-même provoquées, en passant des transactions inverses
pour réaliser un profit ou éviter une perte »187
En outre, le règlement du CMF relatif à la lutte contre les manquements sur le marché
visé par l’arrêté de la ministre des finances du 28 mars 2017, interdit l’utilisation
d’information privilégiée « en acquérant ou en cédant ou en tentant d’acquérir ou de céder,
pour son propre compte ou pour le compte d’autrui, soit directement soit indirectement, les
valeurs mobilières auxquelles se rapporte cette information »188.
187
Dernier alinéa de l’article 2 du règlement du CMF relatif à la lutte contre les manquements sur le marché visé
par l’arrêté de la ministre des finances du 28 mars 2017
188 Idem, article 3
Page 72 sur 192

La communication « à une autre personne en dehors du cadre normal de son travail ou
à des fins autres que celles en raison desquelles elle lui a été communiquée »189 d’une
information privilégiée et la recommandation sur la base d’une telle information « à une autre
personne de réaliser une transaction ou d’annuler ou de modifier un ordre »190 est sanctionnée
par la loi.
P3. Les mesures préventives aux manquements relatifs à l’information privilégiée
Dans le but d’éviter l’exploitation et les mouvements indus, le règlement du CMF
relatif à la lutte contre les manquements sur le marché visé par l’arrêté de la ministre des
finances du 28 mars 2017 a présenté les mesures préventives suivantes :
 Mettre en place des procédures de gestion des informations à respecter par tout
employé ayant accès à ces informations et aussi pour empêcher l’accès des personnes
externes à ces dernières191 ;
 Définir dans ces procédures les périodes d’interdictions de transactions faites sur les
valeurs mobilières par les personnes ayant accès aux informations privilégiées192 ;
 Etablir et mettre à jour une liste193, mise à la disposition du CMF, des personnes ayant
accès de manière régulière ou occasionnelle aux informations privilégiées194 ;
 Déclarer195 le nombre de titres que les personnes exerçant des responsabilités
dirigeantes au sein de la société cotée196. Cette obligation incombe aux personnes
189
Idem, alinéa 1 de l’article 4.
190
Idem, alinéa 2 de l’article 4.
191
Idem, article 7
192
Idem, article 11
193
Voir annexe n° 8 relative au modèle de la liste des personnes ayant accès aux informations privilégiées
194
Règlement du CMF relatif à la lutte contre les manquements sur le marché visé par l’arrêté de la ministre des
finances du 28 mars 2017, article 7
195
Voir annexe n° 9 modèle de déclaration des valeurs mobilières détenues par les personnes exerçant des
responsabilités dirigeantes et les personnes qui leur sont liées
Page 73 sur 192

exerçant des responsabilités dirigeantes et aux personnes physiques ou morales ayant
un lien quelconque avec ces derniers197 ;
 Mettre en place une obligation de déclaration, au CMF et à la société, des
opérations198 réalisées par les parties ayant des responsabilités dirigeantes au sein de la
société cotée. Cette même obligation est mise à la charge des personnes physiques ou
morales ayant un lien quelconque avec les personnes dirigeantes199. La déclaration200
doit être au CMF, à la BVMT et à la société si les opérations sont significatives201.
 Etablir et mettre à jour, par la société, la liste202 des personnes exerçant des
responsabilités dirigeantes203 ;
 Déclarer204 au CMF les opérations suspectes par la BVMT, les intermédiaires en
bourse et tout collecteur d’ordres de bourse205 en mentionnant les raisons qui ont
menées à croire que ces opérations constituent un des manquements au marché206.
Certes, les sanctions et mesures préventives présentées sont théoriquement prévues
afin de protéger tous les actionnaires qu’ils soient majoritaires ou minoritaires. Cependant, et
sur le plan pratique, ces sanctions et mesures préventives sont destinées principalement à la
196
finances du 28 mars 2017, alinéa 1 de l’article 13
197
finances du 28 mars 2017, alinéa 2 de l’article 13
198
Voir Annexe n° 10 relative à la déclaration mensuelle des opérations réalisées par les personnes exerçant des
199
200
Voir Annexe n° 11 relative à la déclaration des opérations significatives réalisées par les personnes exerçant
des responsabilités dirigeantes et les personnes qui leur sont liées
201
l’arrêté de la ministre des finances du 28 mars 2017 défini les opérations significatives comme étant « les
opérations portant sur un volume égal ou supérieur à 50% du volume total de la séance de bourse sur les valeurs
mobilières de ladite société et dont la valeur est égale ou supérieure à vingt mille dinars »
202
Voir Annexe n° 12 relative à la liste des personnes exerçant des responsabilités dirigeantes
203
204
Voir Annexe n° 13 relative à la déclaration des opérations suspectes
205
206
Page 74 sur 192

protection des minoritaires. D’ailleurs, les manquements étudiées sont généralement l’œuvre
des majoritaires qui disposent des informations privilégiées.
Page 75 sur 192

DEUXIEME PARTIE
LES MECANISMES DE PROTECTION DES ACTIONNAIRES

MINORITAIRES LORS DE LA SORTIE DE LA SOCIETE
Page 76 sur 192

Introduction à la deuxième partie
Dans la pratique, les actionnaires minoritaires n’ont pas de grandes chances
d’influencer les affaires de la société. Les minoritaires succombent généralement aux
décisions prises par les majoritaires, même si ces décisions sont prises « contrairement à
l’intérêt général et dans l’unique dessein de favoriser les membres de la majorité au détriment
des membres de la minorité »207. Tant qu’ « une majorité figée n’est pas indéfiniment
supportable »208 et que les actionnaires majoritaires entendent « modifier profondément
l’équilibre général de la société »209, il convient au législateur d’accorder « aux minoritaires
une porte de sortie honorable »210. Il est, en effet, légitime d’offrir aux minoritaires des
possibilités de sortie de l’actionnariat de la société. Comme le pense, M. DELHOMME, les
actionnaires minoritaires « …ont assez de droits comme cela, mais il y a un droit qu’on ne
pourra jamais leur enlever : celui d’aller voir ailleurs ! »211
Il est évident que le droit boursier associé au CSC confère aux actionnaires
minoritaires les moyens et outils pour exercer un minimum de suivi des affaires de la société,
ce qui leur permet de s’assurer de la valeur de leur droit. La négociabilité des actions est le
principal outil de protection des intérêts des actionnaires minoritaires. A notre avis, à ce
niveau, le droit de céder est plus important pour les actionnaires minoritaires que le droit de
décider.
207
Cass. Com. 18 avril 1961 : J.C.P. 1961, II, 12164, note D.B. cité par Raouf Jaoua, « la protection des
actionnaires minoritaires dans les groupe de sociétés », mémoire 1999, p 163
208
Idem
209
Idem
210
Jean Pannier « La COB et les petits porteurs » le nouvel économiste n°732 du 09-02-1990 p 81
211
M. DELHOMME « mieux informer : La labellisation », in « Démocratie et transparence dans le
gouvernement d’entreprise », LPA n° spécial 7 mai 1997. p. 22 cité par Héléne Guebidiang A TCHOYI-
DOUMBE « La cession de droits sociaux de l'associé minoritaire », thèse 2010, Université d’auvergne-clermont-
Ferrand I, p 1.
Page 77 sur 192

Cependant, le but majeur de la faculté accordée aux minoritaires de céder leurs actions
est bien évidemment l’enrichissement et ce à travers la réalisation de la plus-value. Le droit
boursier exprime à travers ses dispositions l’idée de la valorisation du droit de sortie. De ce
fait, la garantie du droit de la valorisation des actions des minoritaires sera étudiée en premier
lieu (premier chapitre). Le deuxième chapitre traitera des garanties de l’exercice du droit de
sortie des minoritaires (deuxième chapitre).
Page 78 sur 192

Chapitre 1 : La valorisation du droit de sortie des minoritaires
Même si le droit de sortie d’un actionnaire qu’il soit majoritaire ou minoritaire est l’un
des attributs du droit de propriété permettant à son titulaire de disposer librement de la chose
dont il est propriétaire, force est de constater que ce droit de sortie est renforcée par le droit
boursier qui garantit aux minoritaires une sortie « équitable » de la société via une technique
boursière d’origine anglo-saxonne, à savoir l’OPA. Cette technique est définie par l’article 81
du règlement du CMF comme étant « la procédure qui permet à une personne physique ou
morale de faire connaître publiquement qu'elle se propose d'acheter ou d'échanger tout ou
partie des titres d'une société »212. L’OPA est un outil pour avoir le contrôle d’une société
cotée ou bien pour renforcer une participation dans une société cotée déjà contrôlée. « L’OPA
est conçue comme un instrument de prise de contrôle »213. Il existe trois types d’OPA, l’OPA
proprement dite dans laquelle une personne s’engage à acheter les titres d’une société cotée
contre une somme en espèce, l’OPE dans laquelle la contrepartie est un titre et l’offre mixte
dont le règlement s’effectue en titres et en espèce. La loi de l’offre et de la demande permet de
garantir le meilleur prix aux majoritaires et aussi aux minoritaires sans distinction entre eux.
Le processus ordonné de l'OPA est récapitulé dans le tableau ci-dessous. Il est enserré
dans des délais stricts qui s'appliquent tant à l'initiateur et la société cible qu’au CMF :
212
Alinéa 1 de l’article 81 du règlement du CMF
213
M. TROCHU, « Les OPA », Revue trimestrielle, 1967, p. 697.
Page 79 sur 192

Période Durée Tâche Article
Dépôt au CMF d’un projet d’OPA
Le ou les intermédiaires en bourse présentateurs déposent par lettre

au CMF un dossier précisant l’objectif et les intentions de l’initiateur
et le nombre de titres visés…le prix et les parités d’échange.
le CMF informe la société visée
Le CMF publie sur son bulletin un avis de dépôt
Une offre concurrente peut être présentée au CMF cinq jours au moins avant la clôture de d'offre
Le CMF informe la Bourse Article 131
du RGB
La bourse publie un avis de suspension de la cotation
La société visée doit communiquer une note d'information précisant :

Période de - la répartition de son actionnariat ;
pré offre 10 jours - l'existence éventuelle d'accords avec des tiers ;
5 jours - l'existence ou non d'un accord entre l'initiateur de l'offre et ses
dirigeants ;
- la situation financière de la société ;
- l'avis motivé du CA sur l'offre.
antérieure 214
Le CMF est habilité à exiger du ou des intermédiaires en bourse
présentateurs:
Article 133
- toutes justifications et garanties complémentaires ;
du RGB
- requérir le dépôt d'une couverture en espèce ou en titres;
- demander le réexamen de son projet, s'il n’estime pas acceptable
Le CMF déclare la recevabilité ou l'irrecevabilité en publiant l'avis

Article 135
d'ouverture comprenant la note d'information produite par la société
du RGB
visée ou l'avis d'irrecevabilité de l'offre.
2 jours
Article 134
maximu La reprise des cotations du titre
du RGB
m
Période 10
Transmettre aux intermédiaires les ordres en réponse à l’offre et Article 136
d'offre jours*
Ouvertu révoquer ces ordres s'il y a lieu du RGB
re de
l'offre Les intermédiaires remettent à la Bourse les titres offerts en réponse Article 137
à l'offre du RGB
214
Article 140 du RGB
Page 80 sur 192

Le résultat de l'offre fait l'objet d'un avis de la Bourse :

-Offre sans suite, le même avis, ou un avis ultérieur précise la date
de restitution des titres présentés en réponse aux intermédiaires
déposants.
-Offre avec suite positive, l'avis précis le nombre de titres acquis par
Période Article 138
l'initiateur. Dans le cas d'une réduction des ordres, il précise
après offre du RGB
également la date à laquelle les titres qui auraient été présentés en
réponse à l'offre seront restitués aux intermédiaires déposants.
Le résultat de l'offre est communiqué au CMF
Notons que pendant toute la période d’offre de 10 jours, le CMF peut proroger la date
de clôture de l’offre par un avis précisant le nouveau calendrier et les suites qu'elle peut
comporter. Notons aussi que les délais sont toujours comptés en « jours de Bourse ».
Les actionnaires minoritaires ont un droit financier qui ne peut s’exercer qu’en leur
offrant des garanties de sortie favorables. Dans ce sens, le législateur a mis en place des
principes pour garantir une sortie favorable aux minoritaires et ce par le bon déroulement des
OPA et par la suite la valorisation équitable du droit de sortie. Il s’agit principalement du
principe d’égalité. Le professeur Frederik Peltier affirme que « l’efficience du marché n’est-
elle pas soumise au libre accès au marché et au libre jeu de la concurrence, c’est-à-dire, à la
stricte égalité des intervenants sur le marché »215. L’égalité entre les actionnaires (section 1)
et l’égalité des compétiteurs (section 2) sont deux principes déterminants dans la valorisation
de la sortie des minoritaires.
215
Frederik Peltier, « Les marchés financiers et le droit commun », banque éditeur, 1997, p 112.
Page 81 sur 192

Section 1 : La valorisation du droit de sortie des minoritaires par l’égalité devant

l’information et le prix
L’acheteur et le vendeur sont toujours en conflit d’intérêt216. En effet, le premier
cherche la meilleure chose au bas prix tandis que le deuxième préfère le meilleur prix.
Lorsque l’opération porte sur des actions cotées, la négociation est plus difficile. De ce fait,
pour bien négocier, il faut bien connaitre217.
L’inégalité devant l’information aboutit à la fixation d’un prix non loyal ou non
légitime, résultat de l’asymétrie d’information. Ainsi, les majoritaires qui connaissent les
réserves de la société et les dirigeants qui savent que la société a des perspectives
satisfaisantes, profitent de ces informations pour acquérir à des prix bas ou vendre à des prix
élevés. De ce fait, il est important que le droit boursier définie les règles du jeu. En effet, le
droit boursier préserve l’égalité de traitement devant l’information (Sous-section 1) et
l’égalité de traitement devant le prix (Sous-section 2).
Sous-Section 1 : La condition préalable à la valorisation du droit de sortie : l’égalité

devant l’information
Roger Houin écrivait que « dans une décision du 25 juillet 1978, la COB a élaboré les
principes de bonne foi et de bonne conduite qui doivent être observés par les deux sociétés qui
souvent s'opposent : la société initiatrice et la société visée. Il faut notamment faire des offres
de bonne foi, respecter la liberté de choix des actionnaires visés, respecter leur égalité,
216
Loi de l’offre et de la demande.
217
Dominique Schmidt « Les conflits d’intérêt dans la SA », édition Joly Delta 2004, p 155.
Page 82 sur 192

s'abstenir pour les dirigeants de faire des opérations qui pourraient fausser le jeu de
l'opération... ».218
La réglementation boursière tunisienne de l’OPA est prévue par les articles 163 à 165
de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994. Le bon fonctionnement du mécanisme de l’OPA
nécessite la transparence et le respect de l’égalité devant l’information. En effet, la
valorisation du droit de sortie des minoritaires dépend des informations connues par ces
derniers (Paragraphe 1) qui doivent être contrôlées (Paragraphe 2).
P1. Le dossier et la note d’information : Information complète
Vu que les actionnaires et surtout les minoritaires sont peu initiés en matière boursière
et financière, si bien qu’on les qualifie généralement d’investisseurs « profanes »219,
l’information prend une place importante et doit être organisée par la technique de la note
d’information. Cette technique est utilisée pour communiquer l’information nécessaire aux
divers intervenants. La note d’information220 doit être établie par l’initiateur, la personne qui
lance une offre, que par la société cible, la société dont les titres font l’objet de l’offre.
Pour être complète, la note d’information doit comprendre l’identité et les
caractéristiques de l’initiateur tel que le nom et le prénom ou la dénomination sociale, la
forme juridique, l’adresse ou le siège social, le code postal, la ville et le pays, le nom et le
prénom ou la dénomination sociale de la personne physique ou morale qui agit en concert
avec l’initiateur et son adresse.221 Notons que la loi n’exige pas des informations sur la
218
Roger HOUIN, « La prise de contrôle d’une société par actions », Revue internationale de droit comparé,
1986, p 572.
219
D. Poisson, « La protection des actionnaires minoritaires dans les sociétés de capitaux en droit français, et en
droit anglais comparés », thèse Clermont I, 1984, p 613
220
221
Selon annexe 6 au Règlement du CMF relatif à l’APE
Page 83 sur 192

situation financière de l’initiateur bien que ces dernières soient déterminantes dans la décision
du CMF.
En addition des informations ci-dessus indiquées, la note d’information doit comporter
des informations d’ordre général sur les administrateurs de la société cible, le nombre total
des droits de vote, le nombre total des titres, le nombre d'actionnaires, le pourcentage du
capital et des droits de vote, le nombre d'actions et le montant détenus par les actionnaires,
indiquer les dernières OPA et les OPE effectuées, la situation financière de la société cible.222
En parallèle à ces données, l’initiateur indique dans la note d’information les accords
entre l'initiateur et les dirigeants de la société visée, les accords entre la société et des tiers et
un avis du CA sur l'offre publique223.
Les caractéristiques de l’offre sont mentionnées dans l’offre de l’initiateur. L’offre
peut être pure et simple, à savoir l’OPA et l’OPE. Dans l’OPA, l’initiateur fixe le prix du titre
de la société cible et présente la méthode d’évaluation et les éléments retenus pour
l’appréciation de ce prix ainsi que les conditions et garanties de paiement. Pour l’OPE,
l’initiateur mentionne dans la note d’information la nature et les caractéristiques des titres
présentés en échange et leur marché, les parités d'échange, les méthode d'évaluation et les
éléments retenus pour l'appréciation du prix du titre de la société visée et de ceux présentés en
échange, les conditions d'échange, le montant de la soulte et aussi la garantie et conditions de
paiement concernant la soulte, le cas échéant.
A partir de la note d’information, les actionnaires minoritaires peuvent avoir un panel
complet d’information qui leur permet de connaitre les intervenants, de comprendre les
222
Selon annexe 6 au Règlement du CMF relatif à l’APE
223
Idem
Page 84 sur 192

termes, conditions et caractéristiques générales de l’offre et d’apprécier les chances de succès
de cette offre. En effet, à partir de cette communication d’information les actionnaires
minoritaires peuvent exercer leur droit d’une manière éclairée.
Le projet d'offre publique est déposé au CMF par un ou plusieurs intermédiaires en
bourse garantissant pour le compte de la ou des personnes qui prennent l'initiative de
l'opération, le caractère irrévocable des engagements pris.224 A l'appui du projet d'offre
publique, le ou les intermédiaires en bourse présentateurs déposent au CMF un dossier
précisant les mentions de l’annexe 7 au règlement portant sur l'APE225. La présentation du
dossier est faite par lettre adressée au CMF, garantissant sous la signature du ou des
intermédiaires en bourse présentateurs du caractère irrévocable et de la teneur des
engagements pris par l'initiateur de l'offre.226
Dans le cas d’une OPE « dont l'initiateur propose la remise de titres à émettre en
échange des titres de la société visée, l'irrévocabilité des engagements pris par l'initiateur
emporte l'obligation pour ses dirigeants de proposer à l'AG des actionnaires une résolution
visant à décider l'émission des titres destinés à rémunérer les vendeurs aux clauses et
conditions prévues dans l'offre publique ».227
Les CMF assume une lourde responsabilité dans ce domaine. En effet, dès qu’il « est
saisi du projet, il publie dans son bulletin un avis de dépôt et en informe la bourse qui suspend
la cotation des titres concernés ». La bourse publie alors un avis relatif à la suspension des
cours en raison du dépôt d'une offre publique ».228 Cependant, cette suspension peut
engendrer « une entrave potentielle à la fluidité du marché et elle peut donc potentiellement
224
Alinéa 1 de l’article 131 du RGB
225
Voir annexe n° 14 modèle de prospectus.
226
227
228
Page 85 sur 192

léser l'actionnaire d'une éventuelle évolution positive des cours »229. Pour bien étudier le
dossier, le législateur a accordé un délai de 10 jours de bourse qui suivent le jour du dépôt du
dossier pour que le CMF se prononce sur la recevabilité de l’offre230. Au cours du même
délai, le CMF informe la société visée, pour qu’elle lui communique, dans un délai de 5 jours
de bourse, la note d'information.231 Cette note d’information doit comprendre principalement
les mentions énumérées par l’article 131 du RGB, à savoir ; la répartition de l’actionnariat de
la société cible, les accords éventuels qui existent avec des tiers, l’accord entre l'initiateur de
l'offre et les dirigeants de la société visée s’il existe, la situation financière de la société cible
et aussi l'avis motivé du CA sur l'offre publique.232 Ainsi, l’avis motivé du CA de la société
cible participe à l’élargissement de l’étendue de l’information fournie aux minoritaires.
Cette procédure pleine de documentation, à savoir le dossier de l’intermédiaire, les
deux notes d’information, celle de l’initiateur et celle de la société visée, l’avis de dépôt,
l’avis de suspension et enfin l’avis d'ouverture de l'offre ou l'avis d'irrecevabilité de l'offre
garantit aux minoritaires la meilleure information possible leur permettant de se décider en
pleine connaissance de cause. Il est primordial donc que ces informations soient contrôlées
pour qu’elles soient fiables.
P2. Une information contrôlée
Dans le but de protéger les minoritaires et dans le souci de fournir une fiable
information, le législateur a soumis la note d’information au visa du CMF.233 Comme énoncé
ci-dessus, le CMF possède un délai de dix jours de bourse pour apposer son visa. Selon
229
mai 2007, université de Montréal, p 198.
230
231
232
Idem
233
Page 86 sur 192

l’article 133 du RGB, au cours de cette période, le CMF peut exiger auprès du ou des
intermédiaires en bourse présentateurs, en cas de besoin, « toutes justifications et garanties
complémentaires et requérir le dépôt d’une couverture en espèce ou en titres »234. Le
législateur prévoit que le CMF peut aussi exiger, auprès du ou des intermédiaires en bourse
présentateurs, le réexamen du projet d'offre publique s’il estime que l’un de ses principaux
éléments n’est pas acceptable235.
A l’issue de l’examen du dossier présenté par le ou les intermédiaires en bourse, le
CMF délivre son visa s’il estime que l’offre est recevable et il publie l'avis d'ouverture de
l'offre. Mais, s’il le déclare irrecevable vu que certaines conditions n’ont pas été remplies, il
publie l'avis d'irrecevabilité de l'offre236. En effet, l’irrecevabilité de l’offre permet d’« éviter
les offres purement spéculatives… éviter qu'une personne déjà actionnaire de la société cible
ne lance une offre sur cette société uniquement pour profiter de la hausse du cours du titre qui
peut en résulter ...237 En principe, « l’octroi du visa atteste de la régularité de l’opération
envisagée au regard des lois et que des vérifications concernant les informations données ont
été effectuées »238.
L’article 54 de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994 prévoit que « L'examen des
recours contre les décisions du CMF, autres que celles qui ont un caractère réglementaire,
relève de la compétence de la cour d'appel de Tunis. Le recours n'est pas suspensif. Toutefois,
234
Article 133 du règlement général de la bourse
235
Alinéa 2 de l’article 133 du règlement général de la bourse « Il peut également lui demander le réexamen de
son projet, s'il n’estime pas acceptable :
- le prix ou les parités d'échange proposés, en fonction des critères d'évaluation objectifs usuellement
retenus et des caractéristiques de la société visée ;
- le seuil, exprimé en nombre minimal de titres présentés, de la faculté de renonciation de l’initiateur ;
- la nature, les caractéristiques, le marché des titres proposés en échange. »
236
Alinéa 7 et 8 de l’article 131 du RGB
237
mai 2007, université de Montréal, p 238-239
238
Hélène Guebidiang A Tchoyi-Doumbe, « La cession de droits sociaux de l'associé minoritaire », thèse 2010,
p 258
Page 87 sur 192

le président de la cour d'appel de Tunis peut ordonner qu'il soit sursis à l'exécution de la
décision, si celle-ci est susceptible d'entraîner des conséquences irréversibles »239. De par
cette disposition, le législateur a voulu assurer à tout intéressé, et surtout les minoritaires, la
possibilité de recours devant la cours d’appel s’ils veulent annuler la décision d’octroi du visa
offerte par le CMF, soit en raison de l’existence d’informations trompeuses soit parce que le
CMF a délivré son visa sur une note d’information comportant des lacunes, des éléments
incomplets et d’une sincérité douteuses soit parce que le CMF n’a pas motivé sa décision.
Notons que le législateur a imposé au CA ou au conseil de surveillance de la société
initiatrice d’établir un avis motivé sur l’offre publique, puisqu’il est le plus et le mieux
informé que les actionnaires. 240
L’article 83 du règlement du CMF dispose que « pendant la période de l'offre,
l'initiateur et la société visée s'assurent que leurs actes, décisions et déclarations n'ont pas pour
effet de compromettre l'intérêt social et l'égalité de traitement et d'information des détenteurs
des titres des sociétés concernées. Si les dirigeants des sociétés concernées décident
d'accomplir des actes autres que ceux de gestion courante, ils en avisent le CMF afin de lui
permettre de veiller à l'information du public et de faire connaître, le cas échéant, son
appréciation »241. Cette disposition vise à éviter que des informations douteuses circulent et
touchent le bien-fondé de l’offre. Dans le même sens, Roger HOUIN a écrit que « pendant la
durée de la procédure, des mesures sont prises pour interdire à l'initiateur d'acheter ou de
céder des titres à un prix supérieur à l'offre ; les dirigeants de la société initiatrice ne peuvent
faire des actes de gestion dépassant la gestion courante qu'en informant la COB, les dirigeants
239
240
241
Page 88 sur 192

des sociétés concernées doivent faire chaque jour une déclaration des opérations faites sur les
actions des sociétés concernées »242.
En fait, l’objectivité de l’information est assurée par la technique du visa, la possibilité
de recours devant la cour d’appel, l’avis motivé du CA ou du conseil de surveillance et le fait
d’aviser le CMF de tous les actes, décisions ou déclarations susceptibles d’avoir des
incidences sur l’offre. Tous ces mécanismes contribuent à offrir une information fiable et
permettent aux actionnaires minoritaires de suivre la situation de la société cible.
Sous-Section 2 : La condition primordiale de la valorisation du droit de sortie : l’égalité

devant le prix
L’une des règles les plus originales du droit boursier est que tous les actionnaires,
majoritaires et minoritaires, reçoivent la même proposition de prix ou de parité d’échange
(Paragraphe 1). C’est le principe de l’égalité. L’égalité est définie comme étant le traitement
identique, au sein de la société, des actionnaires devant l’information, le vote et la répartition
des bénéfices243. Ce traitement égalitaire est une condition primordiale de la valorisation du
droit de sortie des minoritaires. Pour s’assurer de l’application de la règle d’égalité un
contrôle objectif du prix ou de la parité d’échange a été mis en place par le législateur tunisien
(Paragraphe 2).
P1. La détermination du prix ou de la parité d’échange
Le professeur Daniel Ohl affirme que « l’idée même du marché implique une libre
détermination du prix. Aucune règle ne devrait donc pouvoir permettre de fixer d’autorité le
242
Roger HOUIN, « La prise de contrôle d’une société par actions », Revue internationale de droit comparé,
1986, p 573.
243
Michel Béjot « La protection des actionnaires externes, dans les groupes de sociétés en France et Allemagne »
p 32
Page 89 sur 192

prix »244. Le principe est donc la liberté de l’initiateur à proposer le prix ou la parité
d’échange de l’offre. Cependant, cette liberté n’est pas totale. En effet, le prix doit
correspondre à la valeur réelle des titres. Le prix doit être « établi selon des méthodes
d’évaluation pertinentes et usuellement retenues. Les critères utilisés dans lesdites méthodes
doivent être connus, exacts, objectifs, significatifs et multiples, et conduire à une
estimation équitable et légitime de la société visée, satisfaisant tant à l’intérêt général du bon
fonctionnement du marché qu’à l’exigence de loyauté des transactions ».245 En fait, la
question de fixation du prix entraine le succès ou l'échec de l'offre publique.246 En effet, pour
que l’offre de l’initiateur soit rendue attirante, ce dernier doit « proposer, en général, un prix
supérieur au cours de bourse de la société cible ».247
Le législateur impose à travers le RGB que le projet de l’offre publique doit
comprendre certains éléments obligatoires dont principalement le prix ou la parité d’échange
et les bases utilisées dans leur fixation248. Le législateur a voulu imposé à l’initiateur d’utiliser
un panel de méthode d’évaluation sans qu’il ne fixe une liste nominative et limitative. En
effet, « le CMF possède un pouvoir d’appréciation sur le caractère acceptable du prix ou de la
parité d’échange fixé par l’initiateur en fonction des critères les plus appropriés »249.
Cependant, « aucun texte n’impose de recourir pour la fixation du prix de sortie dans le cadre
d’une OPR et d’un retrait obligatoire à des critères qualitatifs »250. Dans ce cadre, l’initiateur
n’est tenu que par une obligation de transparence puisque rien ne l’empêche de choisir les
critères qui lui sont convenables et d’écarter ceux qui ne le sont pas. Dans ce cas, le choix des
244
Daniel Ohl, « Droit des sociétés cotées », 3éme édition du 3 avril 2008, p 202.
245
Hélène Guebidiang A Tchoyi-Doumbe, « La cession de droits sociaux de l'associé minoritaire », thèse 2010,
p 56.
246
247
Idem, p 233-234
248
Article 131 du RGB
249
Carine Girard, « L’activisme des actionnaires minoritaires au sein du gouvernement des entreprises
françaises », thèse aout 2013, Université de Bourgogne, p 101
250
Idem
Page 90 sur 192

éléments d’évaluation peut être subjectif ce qui peut ne pas aboutir à un prix loyal et
diminuera l’objectivité voulue. En effet, l’initiateur peut écarter les critères qui dégageraient
une valeur supérieure. Laurent Faugérolas Bull a écrit, dans ce sens, que l’approche
multicritères tend « à devenir aujourd’hui l’arme absolue anti minoritaires251. C’est pour cette
raison que le législateur a donné au CMF la possibilité de demander la révision du projet s’il
n’estime pas acceptable le prix ou la parité d’échange proposés252. La cour d’appel de Paris a
décidé que la méthode d’évaluation multicritères est applicable aux offres publiques réalisées,
qu’elles soient ou non réalisées selon la procédure simplifiée.253
Cependant, le prix n’est pas toujours proposé par l’initiateur. Le prix peut être imposé
dans des cas précis qui ne peuvent être qu’à la faveur des minoritaires et ce dans le cadre de la
procédure du maintien de cours254 visé par le législateur dans les articles 6 et 7 de la loi n° 94-
117 du 14 novembre 1994. Cette procédure permet aux actionnaires minoritaires de quitter la
société « en cédant leurs titres au même prix que celui fixé pour la cession des actions sortant
du nouveau groupe »255. En effet, le déclenchement de cette procédure peut être dans des cas
précis à savoir, l’intention d’acquérir un bloc de titres susceptible de conférer une part de droit
de vote dépassant une proportion fixée par décret ou la détention d’un nombre de titres de
nature à lui conférer une part de droit de vote supérieure à une proportion fixée par décret .
Cette proportion a été fixée à « quarante pour cent à condition qu’aucun autre actionnaire ne
détienne seul ou de concert une proportion supérieure »256. Cette procédure a été visée en plus
251
Laurent Faugérolas, « Bulletin Joly Bourse », 1993 p 593
252
Article 133 du RGB
253
Carine Girard, «L’activisme des actionnaires minoritaires au sein du gouvernement des entreprises
françaises », thèse aout 2013, Université de Bourgogne, p 101
254
Voir annexe n° 15 relatif à la procédure de maintien de cours sur les actions de la société GIF FILTER SA-
par les sociétés AURES AUTO, ECONOMIC AUTO et messieurs Bassem et Walid LOUKIL
255
Christian GAVALDA, « La réglementation de la cession de blocs de titres donnant le contrôle de sociétés
dont les actions sont cotées ou placées au hors cote : un essai de moralisation du processus concentrationniste
français », Rev.Soc. , 1977, p. 396 cité par Salma Hentati Ktari, « La protection des minoritaires dans les
groupes de sociétés » Mémoire 2002, p 62
256
Article 1 du décret n°2006-795 du 23 mars 2006 portant application des dispositions des articles 6 et 7 de la
loi n° 94-117 du 14 novembre 1994, portant réorganisation du marché financier.
Page 91 sur 192

par les articles 166 à 170 du RGB. La procédure de maintien de cours doit durer au moins 15
séances de bourse.257 Le cours de maintien est celui correspondant au prix d’achat du bloc de
contrôle ou celui enregistré en bourse durant les 30 séances de bourse à partir de la date où la
procédure de maintien a été ordonnée par le CMF s'il est plus élevé258. Cette exception à la
hausse est un mécanisme de protection de la valorisation du prix de sortie des minoritaires. En
effet, le but majeur de cette procédure est d’assurer à tous les actionnaires minoritaires, un
traitement égal à travers l’engagement de l’acquéreur d’acheter toutes les actions.
Dans le cadre de l’OPR, opération par laquelle un actionnaire ou plusieurs font
connaitre publiquement leur intention d’acheter les titres qu’ils ne détiennent pas, le prix de
l’offre est déterminé par « le calcul de la moyenne des cours de bourse pondérée par les
volumes de transactions pendant les 60 jours de bourse précédant la publication de l’avis de
dépôt du projet d’offre publique, lorsque cela est possible ». Cependant, le CMF a la
possibilité de demander un prix plus élevé s’il estime que ce le prix calculé par la méthode ci-
dessus présentée ne reflète pas la valeur réelle du titre de la société visée par l’offre. Cela
permettra aux minoritaires de revoir un prix unique, adéquat et loyal.
P2. Le prix contrôlé
Puisque la négociation entre l’initiateur et les minoritaires dans la fixation du prix ou
de la parité d’échange est absente, le droit boursier impose deux mécanismes de contrôle des
prix contrôles. Le premier est exercé par le CMF et le deuxième, judiciaire, est exercé par la
cour d’appel de Tunis.
Comme il a été précédemment développé, le CMF a la possibilité de demander à
l’initiateur de réviser le projet s’il estime, lors de l’examen de la note d’information, que le
257
258
Page 92 sur 192

prix ou la parité d’échange n’est pas acceptable. Toutefois, si le prix est imposé, le CMF
n’exerce pas un contrôle sur la détermination du prix ou de la parité d’échange mais, il veille
seulement au respect des prescriptions mises en place.
Au cas où les minoritaires constateraient que leurs intérêts sont lésés vu que le prix ou
la parité d’échange est inacceptable, ils ont la possibilité de faire recours au juge. Le recours
contre les décisions du CMF se fait devant la cour d’appel de Tunis, seul juge de fonds259 en
matière boursière260. Puisque le juge n’a pas les compétences en la matière, il n’a pas à fixer
le prix tout seul261. Toutefois, dans le droit boursier tunisien, le recours à une expertise
indépendante n’est pas encore prévu. A note avis, le recours du juge à l’expertise
indépendante est primordial pour garantir au mieux le contrôle du prix et par la suite la
satisfaction des minoritaires s’agissant de la valorisation de leur droit de sortie.
Le législateur n’a pas imposé au CMF de retenir le prix ou la parité d’échange le plus
élevé. De ce fait, il reste aux minoritaires la voie de recours au juge au cas où ils n’ont pas été
satisfaits. Le professeur Dominique Schmidt a affirmé qu’« on sait que la cour ne fixe pas le
prix. Elle contrôle l’application correcte de la méthode multicritère. Si l’application est
incorrecte, la décision attaquée sera annulée, de sorte que le dossier de l’offre revient à
nouveau devant le CMF. L’initiateur, l’évaluateur et l’expert indépendant vont corriger leur
copie en abandonnant les critères ou les coefficients de pondération jugés non pertinents par
la cour et en utiliseront d’autres pour justifier à nouveau le prix initial. Le succès devant le
juge ne garantit donc pas un succès quant au prix d’offre. D’autant que l’initiateur, lorsqu’il
259
Mohamed Kossentini, « Le procès financier », in actes du colloque organisé en l'honneur du Maître Najib
FEKI, Publications du Centre d'Etudes Fiscales de la Faculté de Droit de Sfax, 2017, p.61 et s.
260
D. Schmidt « Les conflits d’intérêts dans la SA », mars 2004, p 254
261
Idem, p 217
Page 93 sur 192

n’est pas dans le cadre d’une offre obligatoire, peut renoncer à l’opération ; le minoritaire,
gagnant son recours, perd la sortie par l’offre »262 .
En fait, le principe du prix unique pour tous peut avoir des exceptions. En effet, il existe des
circonstances qui exigent la révision du prix proposé par l’initiateur.
Section 2 : La valorisation du droit de sortie par l’égalité des compétiteurs
En droit boursier, les compétiteurs sont placés sur un pied d’égalité et chacun d’eux
possède la même chance de réussite263. L’égalité entre les compétiteurs repose sur le libre jeu
des offres et de leurs surenchères. Ces deux principes n’ont pas été prévus expressément par
le législateur tunisien. Ils contribuent à la valorisation réelle du droit de sortie des
minoritaires. En effet, la liberté de l’offre garantit aux minoritaires que le prix de leurs titres
correspondra au ‘vrai prix du marché264. Cependant, certains intervenants dans le marché
financier utilisent des moyens frauduleux pour modifier le jeu de la compétition à leur profit,
ce qui empêche la valorisation du droit de sortie des minoritaires. De ce fait, l’égalité des
compétiteurs se manifeste d’une part par les principes du libre jeu des offres et de leurs
surenchères (Sous-section 1) et d’autre part par la lutte contre les manquements relatifs à la
manipulation de marché (Sous-section 2).
Sous-Section 1 : Principe du libre jeu des offres et de leurs surenchères
Le libre jeu des offres et de leurs surenchères permettent de jouer à la faveur des
minoritaires. Ça leur permet d’avoir des occasions pour profiter d’un supplément de prix.
262
Idem, p 262
263
Philippe Portier et Raphael Navelet –Novalhier « Libre jeu des OPA, états des lieux » édition du JC, 2002, p
228
264
Idem
Page 94 sur 192

En droit boursier, la compétition pour la prise de contrôle d’une société ne peut se réaliser que
dans le cadre d’une surenchère (Paragraphe 1) ou d’une offre concurrente (Paragraphe 2)
ce qui favorise l’augmentation du prix de sortie des minoritaires.
P1. La surenchère
Tout initiateur a la possibilité de surenchérir sur les termes de son offre initiale265, sans
que cette décision ne lui soit imposée par une intervention sur le marché ou par le dépôt d’une
offre concurrente. La surenchère peut être lancée aussi par un tiers, par la société cible ou par
les concertistes comme une mesure anti-OPA. L’alinéa 1 de l’article 151 du RGB précise que
« les offres publiques d'achat concurrentes et les surenchères sont libellées à un prix supérieur
d'au moins 2 % du prix stipulé pour chacun des titres de la société visée par l’OPA ou la
surenchère précédente et portent sur un nombre de titres au moins égal à celui de l'offre qui la
précède »266.
Cependant, la surenchère peut prendre la forme d’acquisition d’au moins 10% des titres en
plus de ceux visés par l’offre précédente ou bien de supprimer la condition du nombre
minimal de titres267.
En tout cas, pour toute modification qui affecte le projet de l’offre initial, il appartient
au CMF de l’apprécier. Après contrôle, le CMF procède à la notification de ses décisions par
la publication d’un avis268, susceptible de recours devant la cour d’appel. En outre, la
valorisation du prix de sortie des minoritaires peut être aussi dans le cadre de la surenchère
obligatoire.
265
Article 149 du RGB
266
267
Alinéa 2 de l’article 151 du règlement général de la bourse
Page 95 sur 192

Le législateur a permis, en cas d’OPA, à l’initiateur ou aux concertistes d’intervenir
sur le marché boursier pour négocier sur les titres de la société cible. Cependant, il serait
inéquitable que les actionnaires qui ont répondu à l’offre soient lésés par rapport à ceux qui
cèdent leurs titres sur le marché. Cependant, si la négociation sur le marché boursier se réalise
pour un prix supérieur à celui de l’offre, ce dernier doit être relevé d’au moins à 102% et au-
delà du prix payé sur le marché, sans que l’initiateur modifie les autres conditions de
l’offre269. Dans ce cadre, la fixation du niveau de surenchère a pour objectif d’assurer l’égalité
de traitement des actionnaires.
P2. L’offre concurrente
Moyen de prise de contrôle, l’offre concurrente est, par la même occasion, un moyen
d’augmenter le prix offert aux minoritaires. Le dépôt d’une offre concurrente est ouvert aux
dirigeants et actionnaires de la société cible et aux tiers. Cependant, l’offre concurrente ne
peut être déposée qu’avant les cinq derniers jours de bourse avant la date de clôture de l'offre
antérieure.270
Dès la réception de l’offre concurrente, le CMF informe la BVMT pour suspendre la
cotation et la société cible pour établir un avis motivé du CA de la société cible et il publie
l'avis de dépôt du projet d'offre concurrente271. La même procédure de l’offre initiale est
poursuivie par le CMF. Le CMF décide de la recevabilité ou non de l’offre concurrente, dans
un délai de cinq jours de bourse de la date de réception de cette dernière, et ce, en publiant un
269
270
Article 140 du RGB
271
Article 141 du RGB
Page 96 sur 192

avis de recevabilité ou d'irrecevabilité qui vaut une ouverture de la nouvelle offre. De ce fait,
tous les ordres qui ont été présentés à l’offre initiale sont nuls et non avenus272.
Martin Tomasi affirme que si un concurrent se déclare, le premier perd l’avantage que
lui procurait l’antériorité de son offre273. En effet, les compétiteurs peuvent lutter à armes
égales et d’autres offres concurrentes peuvent être déposées. De ce fait, les minoritaires
peuvent exercer leur choix, à chaque fois, et décider à quel offreur ils vont céder leurs
actions274.
L’article 143 du RGB prévoit que « l'initiateur d'une offre antérieure fait connaître, au
plus tard cinq jours de bourse après la publication de l'avis d'ouverture de l'offre concurrente,
s'il maintient ses propositions initiales, y renonce, modifie la nature et les conditions de son
offre initiale, surenchérit sur son OPA ou modifie son OPE »275. Ainsi, un offreur peut
maintenir sa première offre bien que l’offre concurrente propose un prix plus élevé. Il peut
aussi renoncer ou modifier la nature et les conditions de l’offre.
En tout cas, l’offre concurrente n’est recevable que si elle propose une augmentation
de prix d’au moins 2%. A cette règle, il existe deux exceptions en faveur de l’offre
concurrente. La première consiste à proposer une offre, sans changer le nombre de titres visés
et/ou le prix stipulé, ne comportant pas une condition de présentation d’un nombre minimal de
titres en réponse pour que son offre ait une suite favorable, la seconde consiste à proposer
d’acquérir au moins 10% des titres en plus de ceux visés par l’offre initiale.
272
Article 142 du RGB
273
Martin Tomasi « La concurrence sur les marchés financiers : aspects juridiques », L.G.D.J, p 44
274
Article 144 du RGB
275
Article 143 du RGB
Page 97 sur 192

En conclusion, « le libre jeu des offres et des surenchères permet à l'actionnaire de
profiter d'une meilleure valeur lorsque la société cible est convoitée par plusieurs acteurs sur
le marché. Il nous semble logique de dire que la concurrence d'offres pour les titres d'une
société ne peut être que profitable aux actionnaires de celle-ci »276. De ce fait, pour que ces
procédures permettent d’augmenter le prix de sortie des minoritaires, le législateur doit mettre
en place des moyens pour lutter contre les atteintes à ces procédures.
Sous-Section 2 : La lutte contre les manquements relatifs à la manipulation de marché
Pour assurer une chance de succès à son offre, l’initiateur utilise de multiples formes
de moyens, en faussant le processus de formation du prix des titres par des procédés
frauduleux et par le recours à des procédés juridiques. Conscient des graves conséquences de
ces pratiques à l’envers des minoritaires, le législateur a interdit expressément les
manipulation de cours (Paragraphe 1). Cependant, le recours par les initiateurs de l’offre
publique aux barrières contractuelles n’ont pas été interdits expressément par la loi
(Paragraphe 2).
P1. La lutte contre les manipulations de cours
Dans le chapitre premier du deuxième titre du règlement du CMF relatif à la lutte
contre les manquements sur le marché visé par l’arrêté de la ministre des finances du 28 mars
2017, le législateur tunisien a interdit tout acte entrainant une manipulation de cours277. Cette
dernière est définie comme étant une technique déloyale qui permet, de manière artificielle, la
hausse ou la baisse du cours d’un titre, faussant ainsi la marche normale des transactions du
276
277
Page 98 sur 192

marché. De ce fait, cette technique prive les actionnaires minoritaires de la possibilité de
céder ou d’acheter des titres à un prix satisfaisant et loyal.
Le législateur a énuméré, à travers les articles 16, 17, 18 et 19 du règlement du CMF
relatif à la lutte contre les manquements sur le marché visé par l’arrêté de la ministre des
finances du 28 mars 2017, une liste indicative des manœuvres qui entrainent la manipulation
des cours, à savoir :
 (1) « Effectuer des opérations ou d’émettre des ordres dans le but de donner des
indications fausses ou trompeuses sur l’offre, la demande ou le cours des valeurs
mobilières et de fixer le cours de ces dernières à un niveau anormal ou artificiel »278 ;
 (2) « Le recours à des procédés donnant une image fictive de l’état du marché ou à
toute autre forme de tromperie »279 ;
 (3) « S’assurer une position dominante sur le marché pour une personne ou pour
plusieurs personnes agissant de manière concertée ayant pour effet la fixation directe
ou indirecte d’un prix à des niveaux prédéterminés ou la création d’autres conditions
inéquitables »280 ;
 (4) « Emettre au moment de l’ouverture ou de la clôture, le cas échéant lors du fixing,
des ordres d’achat ou de vente de valeurs mobilières ayant pour objet d’entraver
l’établissement du prix sur le marché ou pour effet d’induire en erreur les investisseurs
agissant sur la base des cours concernés »281 ;
 (5) « Effectuer une transaction ou une série de transactions afin de donner l’impression
d’une forte activité ou d’un mouvement de cours, par des transactions sans
278
Alinéa 2 de l’article 16 le règlement du CMF relatif à la lutte contre les manquements sur le marché visé par
279
Idem
280
281
Idem
Page 99 sur 192

justification économique apparente ou par des transactions sur une valeur mobilière
qui n’entraînent pas un transfert effectif de propriété »282 ;
 (6) « L’importance de la part du volume quotidien des transactions représentée par les
ordres émis ou les opérations effectuées sur la valeur mobilière concernée, en
particulier lorsque ces interventions entraînent une variation sensible du cours de cette
valeur »283 ;
 (7) « L’importance de la variation du cours de la valeur mobilière résultant des ordres
émis ou des opérations effectuées par des personnes détenant une position vendeuse
ou acheteuse significative sur cette valeur »284 ;
 (8) « Les renversements de positions sur une courte période résultant des ordres émis
ou des opérations effectuées sur le marché de la valeur concernée associés
éventuellement à des variations sensibles du cours de la valeur mobilière
concernée »285 ;
 (9) « La concentration des ordres émis ou des opérations effectuées sur un bref laps de
temps durant la séance de négociation entraînant une variation de cours qui est ensuite
inversée »286 ;
 (10) « L’effet des ordres qui sont émis sur les meilleurs prix affichés à l’offre et à la
demande de la valeur mobilière, ou généralement de la représentation du carnet
d’ordres central et qui sont annulés avant leur exécution »287 ;
 (11) « Les variations de cours résultant des ordres émis ou des opérations effectuées
au moment précis ou à un moment proche de celui où sont calculés les cours de
référence »288 ;
282
Idem
283
Article 18 de l’arrêté de la ministre des finances du 28 mars 2017
284
Idem
285
Idem
286
Idem
287
Idem
Page 100 sur 192

 (12) « Emettre des ordres ou d’effectuer des transactions par des personnes qui sont
précédés ou suivis de la diffusion directement ou indirectement d’informations fausses
ou trompeuses par ces mêmes personnes »289 ;
 (13) « Emettre des ordres ou d’effectuer des transactions par des personnes qui sont
précédés ou suivis de la production ou la diffusion directement ou indirectement des
recommandations d’investissement ou des travaux de recherches ou des avis qui sont
faux, trompeurs ou manifestement influencés par un intérêt significatif par ces même
personnes »290.
Notons que les points de 6 à 13 ne constituent pas, à proprement parlé, une
manipulation de cours291. En effet, en se référant à l’article 21 du règlement du CMF relatif à
la lutte contre les manquements sur le marché visé par l’arrêté de la ministre des finances du
28 mars 2017, le CMF a la possibilité de « demander à toute personne ayant transmis des
ordres sur le marché de lui expliquer les raisons et les modalités de cette transmission »292, si
bien qu’il s’agit de simples doutes qui peuvent se dissiper ou se confirmer suite aux
investigations menées par le CMF.
Dans le but de protéger les intérêts des minoritaires, éviter les manipulations de cours
des titres et par la suite préserver l’égalité entre les compétiteurs et à travers le règlement du
CMF sus indiqué, le législateur sanctionne toute personne qui manipule les cours par la voie
des sanctions prévues à l’article 40 de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994.293
288
Idem
289
290
Idem
291
Alinéa 2 des articles 18 et 19 de l’arrêté de la ministre des finances du 28 mars 2017
292
293
Page 101 sur 192

P2. La lutte contre les barrières juridiques
Comme présenté ci-dessus, le succès d’une offre n’est pas automatique. De ce fait,
l’initiateur conclue des conventions avec les actionnaires, les dirigeants qui leur permettent
d’avoir un avantage déterminant dans la compétition294. En effet, des conventions peuvent
être conclues entre les enrichisseurs pour coopérer entre eux au lieu de se livrer à une rude
compétition dont l’issue est incertaine. Ces conventions font disparaitre des concurrents et
même décourager l’entrée d’autres acteurs dans la compétition. Les conventions ont aussi un
effet négatif sur la valorisation du droit de sortie des actionnaires minoritaires. En effet, elles
privent les minoritaires de réaliser une plus-value qui peut résulter du libre jeu des offres et
des surenchères.
Comme annoncé ci-dessus, les conventions conclues avec les tiers n’ont pas été
interdites expressément par la loi. En effet, il n’existe aucun texte précis et clair qui permet de
fonder l’invalidité des conventions limitant le libre jeu des offres et de leurs surenchères.
Cependant, de telles conventions trouvent leur fondement dans l’autonomie de la volonté et
tirent leur validité des dispositions de l’article 242 du code des obligations et des contrats. Par
conséquent, tant l’interdiction de telles conventions et leur validité ont des assises juridiques.
Sauf que, étant donné que ces conventions faussent le libre jeu du marché, des offres et de
leurs surenchères et donc la transparence du marché financier tout entier, nous recommandons
au législateur tunisien d’intervenir afin d’interdire295 de telles conventions ce qui permettra
corrélativement d’atteindre l’objectif de protection des actionnaires minoritaires. Dans la
294
Martin Tomasi « La concurrence sur les marchés financiers : aspects juridiques », L.G.D.J., p 277
295
D. Schmidt recommande de n’annuler « que les conventions de vote ayant pour effet d’interdire, par des
moyens divers de pression, le vote libre de l’actionnaire », cité par R. JAOUA, « la protection des actionnaires
minoritaires dans les groupe de sociétés », mémoire 1999, p.49.
Page 102 sur 192

même voie Daniel Ohl a proposé d’interdire et d’annuler la conclusion de telles
conventions296.
Dans la procédure de l’OPA, le législateur tunisien exige que le dossier relatif au
projet d’offre publique déposé au CMF par un ou plusieurs intermédiaires en bourse et la note
d’information établie par la société cible doivent indiquer les accords conclus avec les tiers.297
Cette obligation d’information permet au CMF de s’assurer de la conformité du projet de
l’offre publique à la réglementation boursière. Le CMF s’assure que les accords susvisés ne
sont pas de nature à compromettre aux principes de l’offre et de la demande. Par conséquent,
le CMF n’interdit pas ces conventions, mais s’il constate qu’elles sont de nature à nuire aux
intérêts des minoritaires, il déclare d'irrecevabilité de l'offre.
Chapitre 2 : L’exercice du droit de sortie des minoritaires
En droit boursier, les sociétés cotées sont naturellement des sociétés ouvertes où
l’intuitus personae n’a aucun rôle à jouer si bien que la personne détentrice des actions
importe peu.298 Les actions sont librement négociables ce qui permet aux actionnaires
minoritaires d’exercer leur droit de vendre.
L’exercice du droit de sortie est l’un des principes fondamentaux du droit boursier.
« La liberté d’exercer le droit de sortie est indissociable d’une certaine égalité »299 de
traitement, le fondement essentiel de la liberté. Par conséquent, il faut empêcher, par tout
moyen, que les minoritaires restent prisonniers de leurs titres. C’est pour cette raison que le
droit boursier fait secours aux minoritaires des sociétés cotées par la multiplication des
296
Daniel Ohl, « Droit des sociétés cotées », 3éme édition du 3 avril 2008, p 194.
297
298
Anne Morin « Des droits propres des actionnaires », thèse Nancy 1932, p 94
299
A. Couret et L. Faugérolas « Marchés financiers et garanties des libertés », Recueil D. Sirey 1992, p 160
Page 103 sur 192

occasions de sortie, pour qu’ils ne se trouvent pas dans la même situation de ceux appartenant
à une société fermée.
Dans ce chapitre, nous étudions, en premier lieu, le champ d’application de l’exercice
du droit de sortie des actionnaires minoritaires (section 1). En deuxième lieu, nous étudions
les limites de l’exercice du droit de cesser de faire partie de la société (section 2).
Section 1 : Le champ d’application de l’exercice du droit de sortie des minoritaires
En droit boursier, certaines voie ou portes de sortie sont offertes aux actionnaires
minoritaires. Le législateur a prévu plusieurs procédures permettant aux minoritaires de
vendre dans des conditions avantageuses au lieu de rester prisonniers de leurs actions. En
effet, le droit boursier a assuré aux minoritaires une plage assez importante pour l’exercice de
leur droit de sortie (Sous-section 1). De même, les minoritaires doivent se voir assurer, tout
comme la liberté de sortir, la liberté de ne pas sortir (Sous-section 2).
Sous-Section 1 : Exercice du droit de vendre
Le droit boursier confère aux minoritaires, en plus des occasions offertes dans
l’exercice du droit de sortie telles que la négociation journalière des actions et les OPA, les
mécanismes de l’OPA obligatoire (Paragraphe 1) et l’OPR (Paragraphe 2).
P1. L’OPA obligatoire, un processus ordonné étroitement surveillé par le CMF
L’OPA obligatoire300 est l’un des mécanismes de protection des actionnaires
minoritaires des sociétés cotées en bourse. Le législateur a créé ce mécanisme dans le but
300
Voir annexe n° 16 relatif à l’avis d’ouverture d’une OPA Obligatoire sur les actions de la société GIF
FILTER SA- initiée par la Société ARTES Immobilière -ARTIMO- agissant de concert avec la société
Immobilière & Développement et la société DALMAS
Page 104 sur 192

d’offrir une porte de sortie aux minoritaires, lors d’une prise de contrôle, au lieu d’être
prisonniers de leurs actions.
Les dispositions de l’article 6 nouveau de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994
prévoient que « toute personne ou groupe déterminé de personnes, ayant l’intention d’acquérir
un bloc de titres susceptible de conférer une part des droits de vote dépassant une proportion
fixée par décret301 soit auprès d’actionnaires déterminés soit par une OPA dans une société
FAPE, doit présenter un dossier en l’objet au CMF qui se prononce compte tenu des intérêts
du reste des actionnaires et ordonne le demandeur de procéder à une offre d’achat portant sur
le reste du capital qu’il ne détient pas soit sous forme d’une OPA soit sous forme d’une
procédure de maintien de cours à prix fixé »302.
Les dispositions de l’article 7 nouveau de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994
prévoient que « lorsqu’une personne, agissant seule ou de concert et par n’importe quel
moyen, vient à détenir un nombre de titres de nature à lui conférer une part de droit de vote,
supérieure à une proportion fixée par décret303, dans une société FAPE, le CMF peut
l’ordonner soit de procéder à une offre d’achat portant sur le reste des actions qu’il ne détient
pas sous forme d’une OPA ou sous forme de procédure de maintien de prix fixé à condition
que le prix dans les deux cas ne soit pas inférieur au minimum prévu par le RGB »304.
Les dispositions des articles 6 et 7 de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994 ci-dessus
présentés trouvent leurs fondements dans la volonté législative de protéger les intérêts des
minoritaires contre le contrôle de la majorité et les risques de rester en otages d’un titre qui
301
Décret n°2006-795 du 23 mars 2006 : la proportion a été fixée par le décret à 40%
302
Alinéa 1 de l’article 6 nouveau de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994 modifié par l’article 16 de loi n°
2005-96 du 18 octobre 2005
303
Décret n°2006-795 du 23 mars 2006 : la proportion a été fixée par le décret à 40%
304
2005-96 du 18 octobre 2005
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perd sa valeur d’un jour à l’autre. A travers ces articles, le législateur donne aux minoritaires
la faculté de céder leurs actions dès lors que la variation de la participation d’une personne
agissant seule ou de concert ou d’un groupe déterminé de personnes lui conférant ainsi une
proportion supérieure à 40% des droits de vote de la société et ce « à condition qu’aucun autre
actionnaire ne détienne seul ou de concert une proportion supérieure »305. En effet, en cas de
prise de contrôle ou d’opérations sur les actions affectant la répartition du capital, les
mécanismes de l’OPA obligatoire et de maintien de cours accordent aux minoritaires des voie
de sortie dans des conditions similaires à celles accordées aux majoritaires.
L’offre ainsi imposée par la loi est indépendante de la situation financière des
majoritaires. En effet, même si les majoritaires se trouvent en difficultés financières ils
doivent procéder à une offre d’achat. La cour d’appel de Tunis a décidé dans un jugement que
les majoritaires ne doivent pas refuser l’OPA obligatoire en argumentant cette opposition par
les difficultés financières et le refus des banques de financer cette opération.306
Pour assurer la protection des minoritaires à travers le mécanisme de l’OPO, le
législateur a mis en place des sanctions pour défaut de mise en œuvre de l’obligation d’achat.
L’alinéa 2 de l’article 7 nouveau de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994 prévoit que « Les
dispositions de l’article 40 de la présente loi s’appliquent à celui qui ne se soumet pas à la
décision du CMF et les valeurs mobilières ainsi acquises sont privées du droit de vote par
décision du CMF prise après audition de l’intéressé »307. En effet, la sanction d’amende,
associée à la sanction consistant dans la privation du droit de vote, renforce le respect de la
décision du CMF de l’OPO.
305
Article 1 du décret n°2006-795 du 23 mars 2006
306
Cour d’appel de Tunis, jugement n°663 du1er juillet 2003.
307
2005-96 du 18 octobre 2005
Page 106 sur 192

P2. L’OPR, un processus ordonné étroitement surveillé par le CMF
L'OPR « constitue le meilleur moyen pour l’associé minoritaire de sortir de la société,
car d’une part, il n’est plus contraint de chercher un acquéreur, et d’autre part elle lui offre
une sortie financièrement intéressante, l’associé minoritaire étant ainsi assuré d’obtenir une
plus-value confortable »308 ou un moyen pour minimiser les pertes à subir.
L'OPR est définie par l’alinéa 2 de l’article 81 du règlement du CMF relatif à l’APE
comme étant « la procédure qui permet à une personne physique ou morale agissant seule ou
de concert d'acheter la totalité des titres de capital ou donnant accès au capital non détenu par
elle conformément aux dispositions du RGB ».309 Cette procédure assure donc la protection
des droits des actionnaires minoritaires en ménageant à leur profit une porte de sortie.
L’OPR est définie aussi comme étant la « faculté offerte aux associés minoritaires des
sociétés admises à la cote officielle ou au second marché de céder leurs titres aux actionnaires
majoritaires lorsque certaines circonstances se produisent qui réduisent de façon significative
l’intérêt pour ces actionnaires de se maintenir au sein de la société. L’OPR ainsi mise en
œuvre constitue soit un véritable droit de retrait, soit une simple faculté de retrait, les
minoritaires conservant la liberté d’apporter ou de ne pas apporter leurs titres »310. En Tunisie
contrairement aux actionnaires minoritaires dans les SA ne faisant pas APE qui disposent
expressément d’un droit de retrait de la société, en vertu de l’article 290 ter du CSC311, les
308
p 58
309
Alinéa 2 de l’article 81 du règlement général du CMF relatif à l’APE
310
p 57.
311
L’alinéa 1er de l’article 290 ter du CSC (Ajouté par la loi n°2009-16 du 16 mars 2009) dispose que : « Le ou
les actionnaires détenant une fraction ne dépassant pas 5% du capital de la société ne faisant pas appel public à
l’épargne peuvent proposer de se retirer de la société et imposer à l’actionnaire détenant le reste du capital social
individuellement ou par concert, l’achat de leurs parts à un prix fixé par une expertise ordonnée par le président
du tribunal dans le ressort duquel se trouve le siège de la société. En cas de désaccord de l’actionnaire détenant le
Page 107 sur 192

actionnaires minoritaires dans les SA FAPE ont été privés de ce droit de retrait dans l’alinéa 2
du même article312. Il s’ensuit que l’actionnaire minoritaires dans les SA FAPE ont des voies
de sortie moins importantes que les actionnaires minoritaires des SA ne faisant pas APE.
Le premier alinéa de l’article 172 du RGB précise l’une des cas de déclenchement du
mécanisme de l’OPR. Il dispose que « Lorsqu'une personne physique ou morale ou un groupe
de personnes physiques ou morales agissant de concert arrivent à détenir au moins 95% des
droits de vote d'une société dont les titres sont admis à la cote …, tout autre détenteur de titres
conférant des droits de vote peut demander au CMF de requérir le dépôt par cet actionnaire ou
par ce groupe majoritaire d'un projet d'OPR »313.
Il est intéressant de remarquer que la détention d’un seuil supérieur ou égal à 95 % par les
majoritaires s’apprécie seulement par référence au droit de vote et non pas en capital et que
même un seul minoritaire, quel que soit l’importance de sa participation, a la faculté de
demander l’OPR.
Après l’accomplissement des vérifications nécessaires, le CMF se prononce soit de la
recevabilité de la demande ou de son irrecevabilité. Au cas où le CMF se prononcerait de la
recevabilité de la demande, il notifie aux majoritaires en leur imposant le lancement de la
procédure de l’OPR et il publie l'avis d'ouverture de l'offre314.
En outre, la procédure de l’OPR doivent être mise en place lorsque le ou les
majoritaires proposent à l’AGE pour approbation une ou plusieurs modifications
reste du capital social individuellement ou par concert sur le prix proposé dans le délai d’un mois à compter de la
notification du rapport d’expertise, le prix est fixé par le tribunal compétent qui détermine la valeur des actions et
en ordonne le payement ».
312
L’alinéa 2 de l’article 290 ter du CSC (Ajouté par la loi n°2009-16 du 16 mars 2009) dispose que : « Les
dispositions ci-dessus ne s’appliquent pas aux sociétés faisant appel public à l’épargne, qui demeurent soumises
à la législation en vigueur ».
313
314
Page 108 sur 192

significatives aux statuts de la société. Les modifications peuvent toucher la forme de la
société et les conditions de cession et de transmission des titres de capital et des droits qui y
sont attachés. La procédure de l’OPR peut être mise en œuvre aussi lorsque le ou les
majoritaires décident de céder ou d’apporter à une autre société la totalité des actifs ou le
principal actif de la société, de réorienter l'activité sociale ou de supprimer, pendant plusieurs
exercices, toute rémunération des titres de capital.315 Toutes ces modifications ou décisions
peuvent causer un préjudice aux minoritaires. De ce fait, le législateur accorde aux
minoritaires une possibilité de se retirer de la société même si la condition du minimum de
participation fixé à 95% par l’article 172 du RGB n’est pas remplie. En effet, le champ
d’application de cette procédure a été élargi par les dispositions de l’article 175 du RGB.
Après avoir été saisi par le ou les majoritaires, « le CMF apprécie les conséquences de
l'opération prévue au regard des droits et des intérêts des détenteurs de titres de capital et des
détenteurs de droits de vote de la société »316. Il arrête, avec l’accord du ou des majoritaires,
les conditions de mise en place de la procédure de l’OPR et enfin, il publie l’avis d’ouverture
de l’offre.317
La loi est muette dans le cas où le ou les majoritaires sont en désaccord avec le CMF
sur l’opportunité de la mise en œuvre de la procédure de l’OPR. En effet, le législateur n’a pas
prévu de sanction en cas de non-respect de l’obligation de dépôt d’une OPR. Cependant, rien
n’empêche le CMF d’utiliser ses pouvoirs pour obliger le ou les majoritaires de déposer d’une
telle offre.
315
316
317
Idem
Page 109 sur 192

En conclusion, l’OPR est un mécanisme de protection des actionnaires minoritaires
offert par le législateur pour leur permettre de bénéficier d’une porte de sortie à des conditions
honorables lorsqu’un grand déséquilibre des forces entre les majoritaires et les minoritaires
qui ne permet pas d’assurer la préservation de l’intérêt commun des actionnaires est
survenu318. En fait, elle « constitue le meilleur moyen pour l’associé minoritaire de sortir de
la société, car d’une part, il n’est plus contraint de chercher un acquéreur, et d’autre part elle
lui offre une sortie financièrement intéressante, l’associé minoritaire étant ainsi assuré
d’obtenir une plus-value confortable »319.
Sous-Section 2 : Exercice du droit de ne pas sortir
Bien évidemment, le législateur protège le droit de cession des minoritaires de leurs
actions. La loi n’oblige pas les minoritaires de céder leurs actions. En effet, « la volonté des
actionnaires minoritaires de sortir de la société ou non doit être respectée »320. Aussi, la
réglementation boursière ne prévoit pas dans ses dispositions le retrait obligatoire des
minoritaires (Paragraphe 1). A cet effet, il est intéressant d’identifier les avantages et les
inconvénients du retrait obligatoire (Paragraphe 2).
P1. La non consécration de la procédure de retrait obligatoire
Dans le but de protéger l’exercice du droit de sortie des actionnaires minoritaires, le
droit boursier a créé les mécanismes de l’OPO et l’OPR où les majoritaires sont dans
l’obligation de suivre les ordres du CMF relatifs aux offres d’achat. Cependant, la
réglementation boursière n’oblige pas les minoritaires de vendre leurs actions. En effet, les
318
Patrick Ledoux, « Le droit de vote de l’actionnaire », thèse septembre 2002, p 279
319
p 58
320
XiaoShan LI, « La protection des actionnaires minoritaires dans les sociétés anonymes-Étude comparative du
droit français et du droit chinois », Université Panthéon-Assas, thèse juin 2011, p 142
Page 110 sur 192

dispositions de l’article 173 du RGB qui réglementent l’OPR proposé par le ou les
majoritaires ne prévoient pas à l’égard des minoritaires une obligation de cession. Les
minoritaires ont le droit de céder leurs actions comme ils ont le droit de ne pas céder. Ils ont
une liberté totale dans la prise de l’une de ces deux décisions.
Le législateur tunisien n’a imposé en aucun cas aux minoritaires la cession de leurs
titres, et ce contrairement au droit français qui a instauré à l’égard des minoritaires la
procédure du retrait obligatoire. En effet, le retrait obligatoire est imposé aux minoritaires
détenant une participation inférieure ou égale à 5% du capital ou des droits de vote et ce si les
majoritaires le demandent321. Le droit français prévoit une indemnisation payée par les
minoritaires aux majoritaires s’ils n’ont pas transférer leurs titres aux majoritaires dans le
cadre d’une OPR. Ainsi, la législation française a instauré, outre la procédure de l’offre de
retrait obligatoire pour les majoritaires, une procédure d’acceptation obligatoire des
minoritaires.322
En résumant, le droit tunisien méconnait le retrait obligatoire des minoritaires à
l’inverse au droit français qui impose aux minoritaires de vendre leurs actions au cas précis
cité ci-dessus. Dans ce cas, il est important d’étudier les inconvénients et avantages d’une
telle procédure.
P2. Avantages et inconvénients du retrait obligatoire
La procédure du retrait obligatoire a fait l’objet de plusieurs études qui ont été dans
leur majorité hostiles à cette procédure.323 L’étude des avantages et inconvénients de la
procédure du retrait obligatoire est importante. Elle nous permet de décider, avec conviction,
321
Jean-Pierre Bornet, Hubert De Vauplane « Droit des marchés financiers », 3e édition, 2001, p 756
322
Daniel Ohl « Droit des sociétés cotées », 3éme édition du 3 avril 2008, p 239
323
Claude Baj « Le retrait obligatoire des actionnaires minoritaires des sociétés cotées », RDBB 1994, p 154
Page 111 sur 192

si la protection des actionnaires minoritaires est préservée ou non par le législateur quand il
n’admet pas cette procédure.
La procédure de retrait obligatoire est une procédure qui a été inventée pour répondre
à une demande des majoritaires pour fermer le capital d’une société cotée324. En effet, l’intérêt
du droit d’exproprier les minoritaires est dans la bilatéralisation des prérogatives. Les
majoritaires argumentent leur droit au retrait obligatoire comme la contrepartie à la capacité
des minoritaires de leur imposer le dépôt de l’OPR.325
Le retrait obligatoire est une procédure qui porte atteinte aux principes les plus
élémentaires de la théorie générale du contrat, à savoir le principe de l’autonomie de la
volonté et son corollaire, celui de la liberté contractuelle qui exigent le consentement du
cocontractant. En effet, ce principe ne peut être battu que pour une finalité d’utilité publique.
Or quelle serait l’utilité publique qui justifie la mise en place de la procédure de retrait
obligatoire ? Il s’agit en quelque sorte, d’une expropriation injustifiée, d’une expropriation
pour cause d’utilité privée, celle des majoritaires.
En conclusion, le retrait obligatoire est un mécanisme mis à la disposition des
majoritaires, en France, pour protéger leurs intérêts au détriment de ceux des minoritaires. En
Tunisie, la réglementation boursière préserve une situation confortable aux minoritaires. En
effet, l’exercice de la sortie par les minoritaires est un droit et ne peut jamais être une
obligation.
324
J. P. Bornet, H. De Vauplane, « Droit des marchés financiers », p 756
325
H. Hovasse, « La réforme des procédures d’offre et de demande de retrait », 1994, p 18
Page 112 sur 192

Section 2 : Les limites de l’exercice du droit de sortie
L’obligation d’achat par les majoritaires lors de l’OPA obligatoire rencontre parfois
des dérogations. De même, l’OPR demandée par les minoritaires est soumise à l’appréciation
du CMF. Les limites à l’exercice du droit de sortie dans le cadre de l’OPA obligatoire et
l’OPR ne sont pas les seules (Sous-section 1). Il existe d’autres limites au droit de sortie des
minoritaires. Les dirigeants et les majoritaires utilisent des mesures pour préserver le contrôle
de la société (Sous-section 2). Ces mesures diminuent les chances de réussite de l’OPA et les
possibilités de sortie des minoritaires.
Sous-Section 1 : Les limites de l’OPA obligatoire et l’OPR
L’article 164 du RGB et l’alinéa 2 de l’article 6 nouveau de la loi n° 94-117 du 14
novembre 1994 énumèrent les exceptions à la procédure de l’OPA obligatoire (Paragraphe
1). En outre, la mise en œuvre de la procédure de l’OPR est subordonnée à l’appréciation du
CMF (Paragraphe 2).
P1. Les exceptions à l’OPA obligatoire
Les exceptions à l’OPA obligatoire reposent largement sur des considérations d’équité
entre tous les actionnaires. Nous soulignons que les exceptions sont plus nombreuses que les
cas de dépôt des OPA obligatoire. En effet, l’OPA obligatoire constitue une exception à la
liberté contractuelle, ce qui explique l’existence d’exceptions à cette procédure.326 Pour éviter
l’insécurité juridique327, le législateur a mis en place une liste bien déterminée de dérogations
326
H. De Vaulpane et J. P. Bornet « Droit des marchés financiers », p 720.
327
Idem.
Page 113 sur 192

au mécanisme de l’OPA obligatoire. L’article 164 du RBG énumère les cas où le CMF peut
accorder une dérogation à l’obligation de déposer une OPA obligatoire.
L’accord du CMF sur la demande de dérogation à l’OPA obligatoire n’est pas
automatique. En effet, pour avoir l’accord du CMF il faut être dans l’une des situations
prévues par l’article 164 du RGB qui prévoit que « le CMF peut accorder une dérogation à
l'obligation de déposer un projet d'offre publique, si la ou les personnes visées à l'article 163
justifient auprès de lui de la réalisation d'une des conditions suivantes :
a) l'acquisition résulte soit d'une transmission à titre gratuit, soit d'une augmentation de
capital en numéraire réservée à des personnes dénommées, soit d'une opération de fusion ou
d'apport partiel d'actif approuvée par les actionnaires de la société dont les titres ont été
acquis;
b) l'acquisition du nombre de titres de capital ou du nombre de droits de vote a porté la
participation de l'acquéreur au-delà du seuil de la moitié du capital sans que cette acquisition
n'excède 3 % du nombre total des titres de capital de la société et que l'acquéreur ou les
acquéreurs s'engagent à replacer dans le public, les titres acquis en dépassement de 50 % du
capital, avant la prochaine AG des actionnaires ;
c) l'augmentation du pourcentage du nombre total des titres de capital ou des droits de
vote résulte de la réduction du nombre total des titres de capital ou des droits de vote de la
société ;
d) lorsque l'acquisition résulte de la conversion en actions d'obligations convertibles ;
e) Lorsque l'acquisition résulte d'une opération de privatisation d'entreprises publiques
ou de vente de titres par des organismes publics »328.
328
Article 164 du RGB
Page 114 sur 192

La dérogation accordée suite à une opération de fusion ou d’apport n’est pas abusive
pour les minoritaires vu qu’ils sont préalablement informés des résultats de ces opérations qui
ont été soumises à l’approbation de l’AGE. A l’inverse, la dérogation relative à la
transmission à titre gratuit, telle qu’une donation ou suite à une succession est abusive pour
les minoritaires vu qu’ils n’ont pas été informés à l’avance par ce franchissement de seuil
passif329 et qu’ils n’ont pas eu le temps d’exercer leur droit de vendre leurs actions dans les
conditions normales.
En outre, la dérogation peut être accordée suite au franchissement de seuil, résultant de
l'augmentation du pourcentage du nombre total des titres de capital ou des droits de vote suite
à la réduction du nombre total des titres de capital ou des droits de vote de la société. Cette
circonstance peut résulter de la suppression des droits de vote double ou de l’annulation de
titres suite au rachat des actions propres de la société. Cette dérogation n’est pas compatible
avec la finalité de la protection des minoritaires. En effet, cette situation soulève le problème
de l’égalité de traitement, vu que certains actionnaires bénéficient du droit de sortie et d’autres
n’en bénéficient pas, alors qu’ils se trouvent dans la même situation.
L’alinéa 2 de l’article 6 nouveau de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994 prévoit que
« Le CMF peut dispenser330 le demandeur de procéder à une offre d’achat portant sur le reste
des actions, si les actions de la société ne sont pas à l’origine de sa classification parmi les
sociétés FAPE, et si cette opération ne porte pas atteinte aux intérêts des porteurs des valeurs
mobilières à l’origine de cette classification ». Cette dérogation est aussi soumise à des
conditions dans le dessein de la protection des intérêts des actionnaires.
329
Thierry Bonneau et France Drummond « Droit des marchés financiers », édition n°3, 2002, p 584.
330
Voir annexe n° 17 relatif l’avis du CMF relatif à la suspension de la procédure d’OPA
Page 115 sur 192

P2. Les limites à l’OPR
La procédure de l’OPR est un mécanisme qui permet aux minoritaires d’exercer leur
droit de sortie. Cependant, le déclenchement de la procédure de l’OPR n’est pas automatique
puisqu’il existe des conditions à remplir. En effet, l’article 172 du RGB prévoit la condition
du minimum de participation détenue par les majoritaires à savoir 95% des droits de vote
d'une société331. De ce fait, en absence de cette condition les minoritaires ne peuvent pas
demander auprès du CMF le retrait des titres détenus par eux. En outre, le CMF procède aux
vérifications nécessaires avant qu’il déclare que la demande est recevable ou irrecevable332.
L’article 172 précise aussi que si le CMF déclare recevable le projet de l’offre, il publie l’avis
d'ouverture de l’OPR.333 De ce qui précède, nous concluons que la recevabilité du projet de
l’offre n’est pas automatique jusqu’à ce que le CMF juge le bienfondé de ce projet.
Il en va de même pour l’article 175 du RGB qui prévoit que le CMF ne déclare la
recevabilité de l’offre qu’après avoir vérifié les incidences de l’opération sur les intérêts et
droits des actionnaires. En effet, les modifications significatives des dispositions statutaires ou
la réorientation de l'activité sociale peuvent ne pas porter atteinte aux intérêts des actionnaires.
De ce fait, le CMF, s’il n’estime pas que l’opération porte atteinte aux intérêts des
actionnaires, déclare l’irrecevabilité de l’offre.
Le professeur Dominique Schmidt a affirmé que l’exercice du droit de sortie des
minoritaires suppose un marché liquide et un cours qui reflète la valeur réelle de l’action334.
Cependant, si ces deux conditions font défaut, le droit de bénéficier de l’OPR représente une
331
332
333
Idem
334
Dominique Schmidt « les conflits d’intérêts dans la SA », édition Joly Delta 2004, p 373.
Page 116 sur 192

meilleure protection des minoritaires335. De ce fait, le CMF doit, à notre avis, examiner l’état
du marché et apprécier la liquidité de l’action, avant de prendre la décision de recevabilité ou
d’irrecevabilité du projet de l’OPR.
Sous-Section 2 : Les mesures anti-OPA
Les mesures anti-OPA sont des moyens que les dirigeants et les majoritaires utilisent
pour réduire le droit de vente des minoritaires de leurs actions et ce pour préserver le contrôle
de la société. Les mesures anti-OPA sont nombreuses (Paragraphe 1). Ces mesures
diminuent les chances de réussite de l’OPA et les possibilités de réaliser des plus-values. De
ce fait, le législateur doit à notre avis créer des techniques de défense contre les mesures anti-
OPA (Paragraphe 1).
P1. La multitude des mesures anti-OPA
La connaissance de la liste des actionnaires de la société au préalable est une nécessité
pour le contrôle de l’évolution de l’actionnariat et par la suite pour connaitre les intentions des
investisseurs. En effet, la fidélisation des actionnaires minoritaires est l’un des moyens qui
permettent de maitriser le risque d’une prise de contrôle et par la suite le dépôt d’une OPA. La
fidélisation des actionnaires peut être faite par la motivation financière, la création des actions
à dividendes prioritaires sans droit de vote et les certificats d’investissement permettant ainsi
de renforcer les fonds de la société sans dilution du pouvoir sociétaire.
L’une des mesures de l’anti-OPA est l’autocontrôle. L’autocontrôle est le fait qu’une
société exerce des droits de vote dans ses assemblées par l’intermédiaire d’une ou plusieurs
335
Idem
Page 117 sur 192

autres sociétés qu’elle contrôle elle-même336. En effet, « le contrôle est présumé dès lors
qu’une société détient directement ou indirectement 40% des droits de vote dans une autre
société, et qu’aucune autre société n’y détienne une fraction supérieure à la sienne »337. Cet
autocontrôle permet à la société d’obtenir la stabilité de l’actionnariat et d’empêcher toute
prise de contrôle et par la suite tout projet d’OPA. Cependant, le droit des sociétés interdit la
détention d’une société dans une autre société une participation supérieure à 10%338. Le
pourcentage autorisé est de 10%. Ce pourcentage au niveau des sociétés cotées est significatif
puisque le capital est, dans la plupart des sociétés, dilué. L’autocontrôle assure la stabilité du
pouvoir ce qui conduit bien éventuellement à l’irrévocabilité des dirigeants. Cependant, cet
autocontrôle ne doit pas déroger au principe de l’égalité de traitement entre les divers
actionnaires de la société339.
En outre, le rachat de la société de ses propres actions lui permet de resserrer la liste de
son actionnariat ce qui se traduira par une hausse du cours de ses actions. Cette situation rend
non attractive le projet de l’OPA voire même négligeable.
Pour préserver le contrôle de la société les dirigeants et les majoritaires utilisent des
moyens qui leur permettent la mise en place d’un système difficilement incontournable. De ce
fait, les minoritaires n’auront pas la protection nécessaire ce qui les rend prisonniers de leurs
actions. Le défi principal du législateur est la défense des intérêts des minoritaires ce qui rend
nécessaire la mise en place d’un système de défense contre les agissements des détenteurs de
pouvoir.
336
Francis Lefebvre, « Mémento pratique Groupe de sociétés 17-18», juillet 2017 p 93.
337
338
Articles 461 du CSC et suivants
339
P. Cordonnier, « l’égalité entre actionnaires » thèse Paris 1924, p 48.
Page 118 sur 192

P2. Vers des techniques de défense contre les mesures anti-OPA
Comme indiqué ci-dessus, les mesures anti-OPA ont pour effet de perturber le libre
jeu de la loi de l’offre et de la demande et de mettre en cause le mouvement normal du marché
boursier. La loi n° 94-117 du 14 novembre 1994 sanctionne toute pratique contraire à ses
prescriptions ayant pour effet de fausser le fonctionnement du marché et de porter atteinte aux
intérêts des investisseurs340.
Aussi, les mesures anti-OPA sont en contradiction avec les dispositions de l’article 83
du règlement du CMF. En effet, cet article prévoit que : « pendant la période de l'offre,
l'initiateur et la société visée s'assurent que leurs actes, décisions et déclarations n'ont pas pour
effet de compromettre l'intérêt social et l'égalité de traitement et d'information des détenteurs
des titres des sociétés concernées. Si les dirigeants des sociétés concernées décident
d'accomplir des actes autres que ceux de gestion courante, ils en avisent le CMF afin de lui
permettre de veiller à l'information du public et de faire connaître, le cas échéant, son
appréciation »341. De ce fait, les pouvoirs des dirigeants sont neutralisés durant la période
d’offre et ce pour enlever toute entrave à la procédure de l’OPA et par la suite sa réussite.
En se référant à l’alinéa 1er de l’article 83 du règlement du CMF relatif à l’APE,
pendant la période de l’offre, les actions non courantes telles que le rachat des actions propres
de la société, l’augmentation du capital... sont des actions interdites342. Cependant, l’alinéa 2
du même article donne la possibilité aux dirigeants d’accomplir des actions non courantes à
condition d’en aviser le CMF343. Aussi, ces dispositions ne concernent que les périodes de
340
341
342
343
Page 119 sur 192

l’offre publique. En effet, les mesures anti-OPA faites avant le déclenchement de l’OPA ne
sont pas couvertes par les dispositions de l’article 83 du règlement du CMF relatif à l’APE.
En conclusion, ces techniques ne suffisent pas pour résoudre les problèmes engendrés
par les mesures anti-OPA. Il est souhaitable, voire important que le législateur tunisien mette
en place un système de défense bien défini contre les mesures anti-OPA. En effet, en
France344, le législateur a suspendu les effets de toute délégation accordée aux dirigeants de la
société par l’AG avant la période de l’offre, dès lors que sa mise en œuvre est susceptible de
faire échouer l’offre345. De même, dans la loi française, les décisions prises par les dirigeants
avant la période de l’offre et qui n’ont pas été mises en œuvre doivent être confirmées ou
approuvées par l’AG, dès lors qu’elles ne s’inscrivent pas dans le cours normal des activités
de la société ou dès que leur mise en œuvre est susceptible de faire échouer l’offre346.
344
Loi 2006-387 du 31 mars 2006
345
Thierry Bonneau, « La réforme 2006 des OPA », p 837
346
Idem, p 238
Page 120 sur 192

TROISIEME PARTIE
CAS DE LA SOCIETE «SYPHAX AIRLINES»
Page 121 sur 192

Introduction à la troisième partie
Après la révolution tunisienne et durant les dernières années plusieurs sociétés se sont
introduites347 sur le marché alternatif cherchant à sortir de leur crise financière. Cependant,
suite à la fameuse affaire de la société «SYPHAX Airlines», la bourse tunisienne a traversé
une crise de confiance. En effet, à travers le cas de la société «SYPHAX Airlines» nous allons
montrer que la crédibilité de l’information financière a été touchée d’insuffisance et que la
protection efficace des actionnaires est absence.
Le premier chapitre est consacré à la présentation de la société «SYPHAX Airlines» et
son secteur d’activité. Il présente aussi une analyse de la situation financière de la société
«SYPHAX Airlines» lors de son introduction en bourse et des rapports du CAC des exercices
2012 et 2013. Le deuxième chapitre présente les mécanismes de protection des actionnaires
minoritaires utilisées dans le cadre de l’affaire de la société «SYPHAX Airlines». A travers ce
dernier chapitre, nous allons présenter aussi les limites à la protection accordée aux
actionnaires minoritaires.
347
LAND OR, ONE TECH HOLDING, SOTEMAIL, TAWASSOL HOLDING, AETECH, EURO-CYCLES,
DELICE HOLDING, HANNIBAL LEASE, NEW BODY LINE…
Page 122 sur 192

Chapitre 1 : Présentation de la société «SYPHAX Airlines» et analyse de la situation

financiére
Dans ce premier chapitre de la partie empirique, nous allons présenter la société
«SYPHAX Airlines» et son secteur d’activité (Section 1). La deuxième section de ce chapitre
sera consacrée à l’analyse de la situation financière de la société «SYPHAX Airlines» lors de
son introduction en bourse et à une lecture des rapports du CAC (Section 2).
Section 1 : Présentation de la société et de son secteur d’activité
La prise de connaissance de la société «SYPHAX Airlines» (sous-section 2) et du
secteur (sous-section 1) dans lequel elle exerce ses activités est une information indispensable
aux minoritaires pour prendre leur décision de participer au capital de cette dernière ou de
s’abstenir.
Sous-section 1 : Présentation du secteur d’activité de la société «SYPHAX Airlines» :
En Tunisie, le secteur de transport aérien représente 2% du PIB et crée plus de 15
mille emplois directs et 20 milles indirects348. En outre, ce secteur enregistre un taux de
croissance d’environ 7,1% l’an. L’évolution de ce secteur est handicapée puisque les
infrastructures sont insuffisantes, obsolètes et ne sont pas bien entretenues. Avant la
révolution, plusieurs projets ont été élaborés tels que port en eaux profonde, extension de
l’aéroport de Tunis-Carthage... En effet, selon la banque mondiale, l’indice de performance
logistique de la Tunisie a chuté, entre 2007 et 2014, de 2,8 à 2,6, ce qui a décalé le pays de la
348
Source internet du transport en Tunisie « www.transport.tn/fr/aviation/statistiques
Page 123 sur 192

60ème à la 118ème place mondiale 349. L’évolution de la flotte aérienne350, en Tunisie, durant les
années de 2010 à 2015 se présente comme suit :
2010 2011 2012 2013 2014 2015

Tunsair 31 32 33 30 28 30
Tunsair Express 4 4 4 4 3 3
Nouvelair 17 13 12 11 11 10
Syphax 2 3 2 2
Tunisiavia 7 7 8 8 9 9
Total 59 56 59 56 53 54
Source : www.transport.tn/fr/aviation/statistiques
Graphique de la répartition du flotte des avions en Tunisie

35
30
25
20
15
10
5
0
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Tunsair Tunsair Express Nouvelair Syphax Tunisiavia
Le transport aérien représente l’activité de transport de passagers ou de marchandises
effectuée par la voie aérienne. C’est un secteur économique compétitif, de grandes ambitions
de croissance. L'exercice de cette activité est fortement réglementé et contrôlé par les autorités
tunisiennes.
En diagnostiquant les chiffres réalisés en 2013, nous concluons que le secteur de
transport aérien est dominé par les compagnies aériennes tunisiennes qui ont transporté plus
que 6,3 millions de passagers soit plus que 54% du marché351. En effet, les compagnies
349
Ambassade de France en Tunisie service économique régional, « Le secteur des transports en Tunisie »,
Article internet, Novembre 2015, p 1
350
Source internet du transport en Tunisie « www.transport.tn/fr/aviation/statistiques
351
HuffPost Maghreb avec TAP « Tunisie: Le tourisme et le transport aérien en légère hausse en 2013 », Article
publié le 20/01/2014
Page 124 sur 192

étrangères opérant sur le site tunisien ont transporté 5 millions de passagers soit 46% du
marché.352 La fameuse compagnie aérienne nationale « Tunis air » se situe en tête de liste en
réalisant 34,1% du marché soit 3,7 millions de passagers353. La deuxième place est occupée
par la société « Nouvel air » par le transport 1,2 million de passagers soit 11% du marché
tunisien. « Tunis air Express » se place la troisième par la détention d’environ 5% du part de
marché soit 577 mille passagers. Le bas de la liste des compagnies aériennes est occupé par
«SYPHAX Airlines» avec 4% du marché soit 439 mille passagers et la société « Tunisavia »
qui a transporté environ 36 mille passagers, en 2013.354
Le schéma ci-après355 résume l’évolution du transport aérien depuis 1950 jusqu’à nos
jours :
● 1950 : Développement des premiers avions à réaction civils

→ Lancement du Boeing 707 en 1954 : ouverture du transport aérien au grand public
● 1968 : Lancement du Boeing 747 → Développement du transport de masse
● 1973 : Choc pétrolier → Récession économique mondiale
● 80’s : Déréglementation du marché aérien américain

→ Multiplicité des compagnies aériennes
● 1988 : Attentat du vol 103 Pan AM à Lockerbie → Faillite de la Pan AM
● 90’s : Déréglementation du marché européen → Arrivée des compagnies Low Cost
● Début des années 2000 : Les attentats du 11 septembre 2001
● Crise du secteur post 11 septembre

→ Hausse du prix du pétrole
→ Surcapacité du marché
→ Faillite de nombreuses compagnies : Swissair, Sabena, TWA …
→ Vagues de restructuration / de fusions absorptions / rapprochements entre
compagnies
352
Idem
353
Idem
354
Idem
355
Prospectus d’introduction en bourse de la société « SYPHAX Airlines », p 66
Page 125 sur 192

● 2007 : Accords internationaux de l’Open Sky
● 2008 : Crise financière mondiale

→ Baisse du trafic mondial
→ Flambée du prix du pétrole
● 2009 : Reprise du secteur

→ Rationalisation de la gestion et des coûts
→ Renforcement du Low Cost
Sous-section 2 : Présentation générale de la société «SYPHAX Airlines»
La société «SYPHAX Airlines» est une compagnie privée tunisienne de transport
aérien, ayant pour objet principal le transport des voyageurs, messagerie et postes et à titre
accessoire les services de transports terrestres ou maritimes pour assurer l’exploitation des
services aériens.356 Juste après la révolution tunisienne, le promoteur a commencé les travaux
d’étude de marché et de constitution. La société a été constituée juridiquement le 27
septembre 2011, par le PDG du groupe Telnet, Mohamed FRIKHA. Elle a été créée dans le
but de développer les activités touristiques et commerciales dans le Sud du pays. Cette société
a la forme d’une SA. Son capital à la constitution est de 10.000.000,000 dinars libéré à moitié.
La partie restante a été libérée en 2012. Le capital a été divisé en 100.000 actions d’une valeur
nominale de 100,000 dinars chacune. En 2012, la valeur nominale a été convertie en 5,000
dinars au lieu de 100,000 dinars, ce qui a porté le nombre d’actions à 2.000.000 actions. En
octobre 2012, l’AGE a décidé l’augmentation du capital social en numéraire par la
compensation du compte courant actionnaire de 2.500.000,000 dinars. Puis, en novembre
2012, une deuxième augmentation a été décidée par l’AGE par compensation du compte
courant actionnaire de 2.500.000,000 dinars. Ces deux augmentations successives ont porté le
356
Objet social de la société SYPHAX Airlines
Page 126 sur 192

capital à 15.000.000,000 dinars divisé en 3.000.000 actions de 5 dinars chacune, totalement
libérées.
Le siège social de la société «SYPHAX Airlines» est implanté à l’aéroport
international de Sfax Thyna. A la création, le promoteur du projet a été élu le PDG. En
septembre 2014357 et face aux pressions des actionnaires minoritaires de la société «SYPHAX
Airlines», Christian BLANC a été nommé, à partir du 16 octobre 2014, comme nouveau PDG
en remplacement de M. Mohamed FRIKHA. Le 27 novembre 2014, Christian BLANC a été
contraint358 de quitter la société au profit du nouveau PDG Mohamed GHELALA. En Avril
2015, ce dernier a été remplacé par Hatem Chabchoub. Cette forte rotation est une source de
baisse du cours de l’action et une indication que la société n’est pas en bonne santé. A travers
cette information, l’actionnaire minoritaire doit agir pour prendre la décision de céder ou de
ne pas céder.
Une analyse SWOT359 de la société «SYPHAX Airlines» a été établie après un
diagnostic interne et externe, résumant ainsi les forces et les faiblesses, et aussi les
opportunités et les menaces que ce projet peut engendrer.
STRENGH WEAKNESSES
• Une flotte neuve • Acteur présent sur un marché réglementé

• Une stratégie hybride : Présence sur • Monopole historique de la compagnie nationale
l'activité Régulier et Charter tout en étant TUNISAIR
une compagnie Low Cost • Dépendance de l'activité charter à la saison
• Filiale du groupe Telnet Holding, un groupe touristique
solide avec une capitalisation boursière • Dépendance aux prestataires Handling,
supérieure à 80MDT Maintenance et Catering
• Diversification internationale des dessertes • Saisonnalité et cyclicité de l'activité
et une desserte future sur les 4 continents
357
PV du CA du 10 septembre 2014 de la société « SYPHAX Airlines »
358
D’après le courrier officiel de la direction générale de l’aviation civile cette nomination n’est pas légale,
puisqu’il faut un Tunisien pour occuper un pareil poste.
359
Strengh, Weakness, Opportunities and Threats
Page 127 sur 192

• Développement du long courrier • Volatilité du prix du kérosène

• Développement du marché régional de Sfax • Risque de change
• Concurrence agressive des compagnies Low
Cost étrangères avec l’Open Sky et les libertés
aériennes
OPPORTUNITIES THREATS
Source : Prospectus d’émission des titres de la société «SYPHAX Airlines»360
La société «SYPHAX Airlines» a acquis, en 2012, deux avions « AIRBUS A319 ».
Elle a affrété, en 2013, un avion « AIRBUS A320-200 ». Elle a effectué son premier vol
commercial en avril 2012. Ses vols s’effectuent à partir de tous les aéroports tunisiens et
principalement de l'aéroport Sfax-Thyna. En 2013, la société «SYPHAX Airlines» a été
introduite en bourse. En juillet 2015, ses activités ont été suspendues face aux difficultés
financières qui ont touché la société. En novembre 2015, la cotation du titre de la société
«SYPHAX Airlines» a été suspendue vu que des anomalies comptables et
organisationnelles ont été relevées. Notons que jusqu’à la date de finalisation de ce mémoire,
l’activité de la société n’a pas été reprise.
Section 2 : Analyse de la situation financiére de la société lors de l’introduction en

bourse et des rapports du CAC
La deuxième section présentera une analyse de la situation financière de la société
«SYPHAX Airlines» (Sous-section 1) et une lecture des rapports du CAC des exercices 2012
et 2013 (Sous-section 2)
360
Prospectus d’introduction en bourse de la société « SYPHAX Airlines », p. 100
Page 128 sur 192

Sous section 1 : Analyse de la situation financiére de la société
La situation financière de la société est l’une des informations importantes qui doit
être diffusée aux actionnaires et surtout les minoritaires. En effet, l’information (paragraphe
1) est la base de l’analyse (paragraphe 2) et par la suite de la prise des décisions.
P1. Présentations des EF certifiés
Les EF, arrêtés au 31 décembre 2012, par le CA de la société «SYPHAX Airlines» et
audités par le CAC se présentent comme suit :
1) Le bilan :
Le bilan est l’image de la situation patrimoniale d'une société à une date donnée. C’est
l’inventaire des actifs de la société et de ses passifs au dernier jour de l'exercice. En effet, le
bilan de l'exercice 2012 de la société «SYPHAX Airlines» totalise tant aux actifs qu'aux
capitaux propres et passifs un montant de 24.131.291,494 contre 5.194.527,889 dinars en
2011 enregistrant ainsi une augmentation de 18.936.763,605 dinars.
a) Les principales rubriques des actifs :

En dinar
ACTIFS 31/12/2012 31/12/2011
TOTAL DES ACTIFS IMMOBILISES 12 696 972 1 571 005
AUTRES ACTIFS NON COURANTS 3 041 221 459 185
TOTAL DES ACTIFS NON COURANTS 15 738 193 2 030 190
Stocks 36 580 0
Clients et comptes rattachés 1 833 174 0
Autres actifs courants 5 039 810 3 404
Liquidités et équivalents de liquidités 1 483 534 3 160 933
TOTAL DES ACTIFS COURANTS 8 393 098 3 164 338
TOTAL DES ACTIFS 24 131 291 5 194 528
Page 129 sur 192

b) Principaux rubriques des capitaux propres et passifs :

En dinar
CAPITAUX PROPRES ET PASSIFS 31/12/2012 31/12/2011
TOTAL DES CAPITAUX PROPRES AVANT RESULTAT DE L'EXERCICE 15 000 000 5 000 000
Résultat de l'exercice -14 527 113 0
TOTAL DES CAPITAUX PROPRES AVANT AFFECTATION 472 887 5 000 000
TOTAL DES PASSIFS NON CORANTS 784 146 0
Fournisseurs et comptes rattachés 8 320 332 120 285
Autres passifs courants 4 388 145 74 243
Concours bancaires et autres passifs financiers 10 165 781 0
TOTAL DES PASSIFS CORANTS 22 874 258 194 528
TOTAL DES PASSIFS 23 658 404 194 528
TOTAL DES CAPITAUX PROPRES ET DES PASSIFS 24 131 291 5 194 528
2) L’état de résultat :
L’état de résultat est un élément essentiel des états financiers. Il fournit aux lecteurs «
des information sur la performance et la rentabilité d’une entreprise pour une période
donnée »361.
Le chiffre d’affaires de l’exercice arrêté au 31 décembre 2012, a atteint le montant de
31.386.543,703 dinars. Cependant, les charges d’exploitation affichent un total de
5.360.599,990 dinars dont 22.844.357,364 dinars des achats d’approvisionnements
consommés.
L’exercice 2012 s’est soldé par un déficit net de 14.527.112,814 dinars.

En dinar
ETAT DE RESULTAT 31/12/2012 31/12/2011
TOTAL DES PRODUITS D'EXPLOITATION 31 386 544 0
Variation du stock -36 580 0
Achats d'approvisionnements consommés 22 844 357 0
Charges de personnel 2 700 872 0
361
Bicha Karim, « Manuel d’initiation à l’analyse financière, principes et applications », édition 2015, p 30
Page 130 sur 192

Dotations aux amortissements et aux provisions 1 043 767 0

Redevances aéronautique 3 613 175 0
Assistance fournie aux avions 3 869 145 0
Loyers Avions 8 143 421 0
Autres charges d'exploitation 3 182 443 0
TOTAL DES CHARGES D'EXPLOITATION 45 360 600 0
RESULTAT D'EXPLOITATION -13 974 056 0
Charges financières nettes 535 556 0
Autres gains et pertes ordinaires 736 0
RESULTAT DES ACTIVITES ORDINAIRES AVANT IMPOT -14 508 876 0
Impôt sur les sociétés 18 237 0
RESULTAT DES ACTIVITES ORDINAIRES APRES IMPOT -14 527 113 0
RESULTAT NET DE L'EXERCICE -14 527 113 0
3) L’état de flux de trésorerie :
Les principaux outils de l’analyse financière d’une société sont le bilan et l’état de
résultat. En outre, il est important de souligner que l’état de flux de trésorerie est un document
de synthèse qui renforce l’analyse.362
Partant d’un résultat négatif de 14.527.112,814 dinars et d’une trésorerie de début
d’exercice positive de 3.160.933,183 dinars, l’état de flux de trésorerie de l’exercice 2012 fait
ressortir une trésorerie de fin d’exercice positive de 1.339.537,809 dinars.
En dinar
PRINCIPALES RUBRIQUES DE L’ETAT DE FLUX DE TRESORERIE 31/12/2012 31/12/2011
FLUX DE TRESORERIE PROVENANT DE L'EXPLOITATION -9 496 201 146 501
FLUX DE TRESORERIE AFFECTES AUX ACTIVITES D'INVESTISSEMENT -12 385 019 -1 985 567
FLUX DE TRESORERIE PROVENANT DES ACTIVITES DE FINANCEMENT 20 059 824 5 000 000
VARIATION DE TRESORERIE -1 821 395 3 160 933
TRESORERIE AU DEBUT DE L'EXERCICE 3 160 933 0
TRESORERIE A LA CLOTURE DE L'EXERCICE 1 339 538 3 160 933
362
Page 131 sur 192

P2. Analyse financiére :
Une bonne analyse financière et une précieuse interprétation de l’évolution de la
situation financière de la société conduit les dirigeants à détecter rapidement les problèmes et
aussi les actionnaires minoritaires à orienter leur stratégie de participation, à savoir spéculer
ou de rester dans la société. Pour atteindre l’objectif recherché de l’analyse de la situation
financière de la société, il est nécessaire d’utiliser certains indicateurs ou indices.
1) Analyse bilancielle :
Sans procéder aux retraitements financiers pour avoir un bilan financier pour des
raisons de manque d’information nécessaires, nous allons étudier trois agrégats à ce niveau à
savoir :
a) Le Fonds de Roulement Net Global
FRNG = CAPITAUX PERMANENTS

(CAPITAUX PROPRES + PASSIFS NON COURANTS)
ACTIFS IMMOBILISES
Le FRNG est une ressource durable363, une marge de sécurité, qui finance une partie
du cycle d’exploitation. Cet indicateur permet de vérifier l'équilibre financier par le fait que
les emplois stables doivent être financés par des ressources stables. L'évolution du FRNG de
la société «SYPHAX Airlines» se présente comme suit :
363
Page 132 sur 192

Evolution du FRNG de la société «SYPHAX Airlines» de 2011 à 2013 (en dinar)

Eléments Année 2011 2012 2013
Ressources stables (A) 5 000 000 1 257 033 21 030 520

Capitaux propres 5 000 000 472 887 13 826 661
Emprunts à long terme 0 684 146 7 003 859
Provisions 0 100 000 200 000
Emplois stables (B) 2 030 190 15 738 193 50 727 228

Actifs immobilisés 2 030 190 15 738 193 50 727 228
FRNG = (A) - (B) 2 969 810 -14 481 160 -29 696 708
Notons que nous allons axer notre étude sur les exercices 2011, 2012 et 2013 vu qu’on n’a pas
pu récupérer les EF des exercices 2014, 2015 et 2016.
Dans le cas d’espèce, le fonds de roulement est négatif. La société ne dispose pas
d’une assise financière stable et solide. En effet, cette situation montre que la société est
"sous-capitalisée" et qu'une partie des immobilisations est financée par des ressources à court
terme. Cette situation peut peser structurellement sur la trésorerie de la société. En effet, il est
dangereux de financer des immobilisations avec des crédits à court terme puisque les
avantages que peuvent procurer les immobilisations seront échelonnés sur plusieurs exercices
tandis que le crédit est remboursable au plus tard à la fin de l’année.
b) Le Besoin en Fonds de Roulement :
BFR = AC HORS LIQUIDITTES ET EQUIVALENT DE LIQUIDITES
PC AUTRES QUE LA TRESORERIE (CONCOURS BANCAIRE)
Page 133 sur 192

Le besoin en fonds de roulement représente le décalage de trésorerie entre les éléments
de l'actif et du passif qui se rapportent à l'activité courante de la société, c’est-à-dire,
l’exploitation. Il permet à la société de déterminer ses besoins de financement à court terme.
C’est le niveau des ressources financières nécessaires au financement du cycle d'exploitation.
BFR = Emplois d'exploitation - Ressources d'exploitation

BFR = actif circulant - passif circulant
Evolution du BFR de la société «SYPHAX Airlines» de 2011 à 2013 (en dinar)

Actif d'Exploitation (A) 3 404 6 909 565 24 753 850

Stocks 0 36 580 39 549
Clients et comptes rattachés 0 1 833 174 10 587 277
Autres actifs courants 3 404 5 039 810 14 127 024
Passif d'Exploitation (B) 194 528 22 730 262 55 430 772

Fournisseurs et comptes rattachés 120 285 8 320 332 23 212 827
Autres passifs courants 74 243 4 388 145 11 471 792
Autres passifs financiers 10 021 785 20 746 153
BFR = (A) - (B) -191 124 -15 820 698 -30 676 921
Il n’existe pas un besoin de financement du cycle d’exploitation. La société
«SYPHAX Airlines» a un BFR négatif. En effet, la société est capable de financer son cycle
d’exploitation. Les BFR sont constamment négatifs. Cela suppose que le cumul des délais de
rotation des stocks et des crédits clients est inférieur au délai de règlement des fournisseurs.
Le cycle d'exploitation de la société pourvoie des excédents de financement ; ce qui est
favorable à sa situation vue la mauvaise couverture des emplois stables par les ressources
stables pendant ces périodes. De ce fait, elle pourra utiliser les ressources de court terme
dégagées pour financer ses investissements. En effet, le comptes fournisseurs
d’immobilisations accusent au, 31 décembre 2012, un solde créditeur de 1.970.574,883 dinars
Page 134 sur 192

et au 31 décembre 2013 un solde créditeur de 2.784.541,818 dinars. En outre, dans le cas de la
société «SYPHAX Airlines», nous croyons que les fournisseurs sont en retard de paiement.
En effet, les comptes fournisseurs d’exploitation accusent, au 31 décembre 2012, un solde
créditeur de 6.349.757,386 dinars et au 31 décembre 2013, un solde créditeur de
20.428.284,904 dinars. Le compte courant actionnaire a participé aussi à cette situation
confortable dans sa globalité. En fait, les comptes de passifs ont augmenté. Cet accroissement
se présente comme suit :
Variation des comptes de passifs entre 2012 et 2013 (en dinars)
Eléments Année 2012 2013 Variation

Fournisseurs d'exploitation 6 349 757 20 428 285 -14 078 528
Fournisseurs d'immobilisations 1 970 575 2 784 542 -813 967
Personnel rémunération due 225 547 707 764 -482 217
Impôts et taxes créditeurs 784 830 1 334 353 -549 523
Comptes courants actionnaires 2 435 000 7 676 955 -5 241 955
CNSS & organismes sociaux 219 182 1 174 796 -955 614
Créditeurs divers 609 276 137 272 472 004
Recettes à ventiler* 0 424 442 -424 442
Produits constatés d'avance 98 100 0 98 100
Provisions courantes pour risques 16 210 16 210 0
Echéances financements devises 4 559 824 12 822 239 -8 262 415
Echéance à (-) 1an Emprunts leasing 31 653 74 612 -42 958
Echéance à (-) 1an Emprunts 0 6 031 250 -6 031 250
Echéance à (-) 1an Emprunts parties liées 5 125 000 1 500 000 3 625 000
Intérêts courus 305 308 318 052 -12 745
Totaux 22 730 262 55 430 772 -32 700 509
Par le calcul des deux agrégats, le FRNG et BFR, nous pouvons apprécier la
Trésorerie Nette.
Page 135 sur 192

c) La Trésorerie Nette :
TN = TRESORERIE ACTIVE – TRESORERIE PASSIVE
La relation fondamentale entre le FRNG et le BFR s'établit comme suit :
TN = FRNG - BFR
La trésorerie nette est définie comme étant le surplus ou l'insuffisance de marge de
sécurité financière après le financement du besoin en fonds de roulement. C’est la différence
entre les disponibilités (liquidités et équivalents de liquidités) et les concours bancaires qui
figurent au bilan.364
Evolution de la TN de la société «SYPHAX Airlines» de 2011 à 2013 (en dinar)

FRNG (A) 2 969 810 -14 481 160 -29 696 708
BFR (B) -191 124 -15 820 698 -30 676 921
TN (A) - (B) 3 160 933 1 339 538 980 213
Evolution sur trois éxercices
5 000 000
0
2011 2012 2013
-5 000 000
-10 000 000
-15 000 000
-20 000 000
-25 000 000
-30 000 000
-35 000 000

FRNG BFR TN
364
Page 136 sur 192

La trésorerie nette est constamment positive. Cependant, ce constat est dû, à notre
avis, au financement de l’actionnaire principal à travers l’apport en compte courant
actionnaire, par l’augmentation du capital, par le recours aux emprunts auprès des banques ou
des sociétés du groupe et aussi par le non-paiement ou paiement partiel des fournisseurs. En
effet, tous ces points ont contribués l’existence d’une trésorerie nette positive.
2) Analyse du compte de résultats :
A travers l’état de résultat, nous pouvons analyser la rentabilité de l’activité de la
société. En effet, l’état de résultat est la photographie de l'activité de la société au cours des
12 mois de l'exercice, par la présentation du chiffre d’affaires provenant de l’activité, les
charges engagées pour mener à bien cette activité et par la suite le résultat qui en découle.
Le tableau ci-dessous reprend les principaux indicateurs qui permettent d'apprécier la
rentabilité de la société «SYPHAX Airlines» à travers son exploitation quotidienne, en
prenant en compte les éléments financiers et exceptionnels :
En dinar
Ventes et prestations 0 31 386 544 115 016 333
Autres produits d'exploitation 0 0 0
Chiffre d'affaires (CA) 0 31 386 544 115 016 333
Variation de stocks 0 -36 580 -2 969
Achats d'approvisionnements consommés 0 22 844 357 63 663 445
Redevances aéronautique 0 3 613 175 9 347 066
Assistance fournie aux avions 0 3 869 145 9 187 159
Loyers Avions 0 8 143 421 25 119 932
VALEUR AJOUTEE BRUTE 0 -7 046 974 7 701 700
Soit en pourcentage du CA -22% 7%
Charges de personnel 0 2 700 872 5 985 051
Autres charges d'exploitation 0 3 182 443 7 745 222
A=Résultat Brut d'Exploitation ou EBE / Insuffisance 0 -12 930 289 -6 028 573
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Brute d’Exploitation
Soit en pourcentage du CA -41% -5%
Dotation aux amortissements et aux provisions 0 1 043 767 3 232 936
=Résultat d'Exploitation 0 -13 974 056 -9 261 510
Produits financiers 0 0 0
Charges financières 0 535 556 2 276 025
B= Résultat financier 0 -535 556 -2 276 025
Produits HAO 0 786 25 502
Charges HAO 0 50 1 489
C=Résultat HAO 0 736 24 013
(A+C)= Résultat Total avant Amortissement, Charges
financières et impôt 0 -12 929 553 -6 004 560
Amortissement et provisions 0 1 043 767 3 232 936
Résultat avant Charges financières et impôt ou EBIT 0 -13 973 320 -9 237 496
Charges financières 0 535 556 2 276 025
Résultat avant Impôt ou EBT 0 -14 508 876 -11 513 521
Impôts sur le résultat 0 18 237 132 705
Résultat Net 0 -14 527 113 -11 646 226
La marge brute de l’exercice 2012 est négative de 7.046.973,835 dinars soit un taux de
marge brute négatif de 22%. En 2013, la marge brute a progressé pour atteindre un montant
de 7.701.699,591 dinars, soit un taux de marge brute positif de 7%. Cette progression est due
à la maitrise des coûts. La faiblesse de la marge brute est facteur de la sous activité suite à la
non couverture des charges d’un vol par rapport aux revenus. Nous croyons que les places,
dans un vol donné, ne sont pas tous occupées.
Malgré la hausse du chiffre d’affaires en 2013, la société n’a pas réussi à maîtriser les
coûts. Il est important de maîtriser les postes de charges dans la société «SYPHAX Airlines».
En effet, dans le cas d’espèce, il est primordial de maîtriser les coûts.
L’excédent brut d’exploitation est un indicateur financier qui représente le « cash-
flow » tiré de l’exploitation d’une société, avant de prendre en compte les impacts de son
mode de financement. La société «SYPHAX Airlines» a connu en 2012 et 2013 des
Page 138 sur 192

Insuffisances Brutes d’Exploitation. En effet, cette situation ne permet à la société ni
de maintenir son outil de production et de le développer ni de rémunérer les capitaux
engagés que ce soient des capitaux propres ou des capitaux empruntés.
Sous section 2 : Lecture et interprétation du rapport général du CAC
Notons que les rapports du CAC des exercices 2012 et 2013365 sont établis selon
l’ancienne version avant les mises à jour des normes ISA. Nous étudions dans cette deuxième
sous-section le rapport général du CAC de l’exercice 2012 (paragraphe 1), exercice antérieur
à celui de l’introduction en bourse, et celui de l’exercice 2013 (paragraphe 2), exercice de
l’introduction en bourse.
P1. Rapport général du CAC relatif à l’exercice 2012
Le CAC a présenté dans son rapport général six paragraphes. Le premier paragraphe
présente la « Responsabilité de la direction dans l'établissement et la présentation des EF » où
le CAC rappelle que la direction est responsable de l‘établissement et la présentation des EF
conformes aux normes comptables tunisiennes, la conception, la mise en place et le suivi du
contrôle interne relatif à la présentation des EF ne comportant pas des anomalies
significatives, de fraudes et des erreurs366.
En deuxième lieu, le CAC confirme qu’il est responsable d’exprimer une opinion sur
les EF sur la base de l’audit qu’il a effectué selon les normes de la profession applicables en
Tunisie. Il définit dans ce paragraphe « l’audit » et il conclut par la préparation au troisième
365
Voir annexe n° 18 Rapport du CAC 2012 et 2013
366
Mahmoud TRIKI, Rapport CAC 2012, p. 1.
Page 139 sur 192

paragraphe « Opinion sans réserve » en disant : « Nous estimons que les éléments probants
recueillis sont suffisants et appropriés pour fonder notre opinion d’audit »367.
En quatrième lieu, sans remettre en cause son opinion sans réserve, le CAC attire
l’attention des utilisateurs des EF, dont les actionnaires minoritaires, dans le paragraphe
« Observations » sur les points suivants :
 « La taxe carbone collectée par «SYPHAX Airlines» des passagers départ France est
comptabilisée parmi les revenus. Cette taxe devrait être comptabilisée au passif du
bilan et déclarée au organisme compétent pour un montant de 101.237,393 dinars.
 La société «SYPHAX Airlines» n'a pas procédé à la comptabilisation d’une provision
pour congé à payer pour un montant de 141.689,921 dinars.
 L’affectation des encaissements et des décaissements aux clients et fournisseurs
appropriés n’est pas observée au 31 décembre 2012.
 Votre société a constaté une provision de 100.000,000 dinars relative aux
maintenances périodiques futures (grosses réparations) des avions, qui pourraient
avoir lieu suite aux visites techniques. Ce montant a été estimé par le service technique
de votre société, les procédures d’audit que nous avons effectuées ne nous ont pas
permis de vérifier le montant de la provision nécessaire à constituer »368.
Dans le cinquième paragraphe « Autre point », le CAC indique que « les fonds propres
sont en deçà de la moitié de son capital social en raison de la perte subie. Votre AGE du 18
décembre 2012 a décidé une augmentation de capital d'un montant de douze millions cinq
cent mille de Dinars Tunisiens (12.500.000,000 TND), en numéraire, par l'émission de deux
millions cinq cent mille (2.500.000,000) actions nouvelles d’une valeur nominale de 5,000
dinars avec une prime d’émission globale de 12.500.000,000 dinars à libérer intégralement à
367
Idem, p. 2.
368
Mahmoud TRIKI, Rapport CAC 2012, p. 2.
Page 140 sur 192

la souscription. Cette augmentation est réservée au public dans le cadre de l’introduction de la
société «SYPHAX Airlines» à la cote alternative de la BVMT. Cette opération est en cours de
réalisation ».369
Le dernier paragraphe est consacrée aux « Vérifications et Informations Spécifiques »
prévues par la loi et les normes professionnelles. En effet, le CAC a examiné le rapport du
CA370 sur les comptes de la société «SYPHAX Airlines» au 31 décembre 2012 et la
conformité de la tenue des comptes en valeurs mobilières 371 émises par la société à la
règlementation en vigueur
P2. Rapport général du CAC relatif à l’exercice 2013
Le CAC a présenté dans le rapport général relatif à l’exercice 2013, les mêmes
paragraphes que ceux présentés dans son rapport général relatif à l’exercice 2012 sauf que
l’opinion a été avec réserve, ce qui a engendré un nouveau paragraphe relatif au « motif de
l’opinion » dont les points sont les suivants :
 « Les immobilisations financières comportent une caution versée pour un montant de
373.397,500 qui a perdu son objet après arrangement avec le prestataire concerné.
Cette caution mérite d’être régularisée.
 L’affectation des encaissements et des décaissements aux clients et fournisseurs
appropriés n’est pas finalisée au 31 décembre 2013.372
 La somme de 1.000.000,000 dinars avancée à l’intermédiaire agréé pour le rachat des
actions propres conformément à l’article 19 de la loi n°94-117 du 14 novembre 1994,
pour la régularisation du cours boursier est présentée parmi les fournisseurs débiteurs,
369
Idem
370
Article 266 du CSC
371
Article 19 du décret n°2001-2728 du 20 novembre 2001
372
Les comptes tiers ne sont pas lettrés : à mon avis, impossibilité de certifier les comptes tiers.
Page 141 sur 192

au passif du bilan. Le nombre d’actions propres détenues par la société au 31/12/2013
est de 97 329 actions. La somme correspondante devrait être présentée en déduction
de l’avoir des actionnaires sous une rubrique distincte.
 Les immobilisations incorporelles comportent des montants pour une somme de
2.235.687,277 qui ne remplissent pas les conditions de comptabilisation d’un actif.
Elles doivent être comptabilisées en charge de l’exercice.373
 Des charges d’exploitation, dont les factures ne sont pas encore parvenues, se
rattachant à l’exercice 2013 n’ont pas été estimées et comptabilisées à la date du
31/12/2013. Ce montant a été estimé à une somme de l’ordre de 5.000.000,000 dinars
et mérite de faire l’objet de provision374.
 Le suivi commercial des billets émis non consommés, confié à une société spécialisée
en la matière, présente un solde créditeur de 7.113.146,000 dinars. Le solde comptable
correspondant est débiteur de 2.345.785,000 dinars. Cet écart devrait être analysé et
justifié »375.
Le CAC a présenté dans son rapport général relatif à l’exercice 2013, de nouvelles
observations par rapport au rapport général de l’exercice 2012. En effet, le CAC a donné les
observations suivantes:
 À partir de 2013, votre société a adopté la méthode de capitalisation des coûts des vols
réguliers relatifs au lancement des nouvelles lignes aériennes parmi les charges
reportées pour un montant global de 8.352.155,778 dinars ; la résorption à partir du
30ème vol au titre de l’exercice 2013 est de 852.363,000 dinars.376
373
Actif fictif. Minoration des pertes pour un montant de 2.235.687,277 dinars.
374
Les pertes sont minorées de 5.000.000,000 dinars.
375
Mahmoud Triki, « Rapports CAC exercice 2013 », p 2
376
Pratique comptable douteuse qui permet de minorer les pertes
Page 142 sur 192

 En outre, les charges relatives aux avions Airbus A330 et FALCON 900B, dont
l’exploitation normale est prévue au début de l’exercice 2014, ont été constatées parmi
les charges à répartir pour un montant de 5.097.456,247 détaillé ci-dessous. Aucune
résorption n’a été constatée en 2013.377
Charges à répartir A330 : 4.595.912,455 dinars
Charges à répartir FALCON TS-JSM : 501.543,792 dinars
 Votre société a constaté une provision globale de 200.000,000 dinars relative aux
maintenances périodiques futures (grosses réparations) des avions, qui pourraient
avoir lieu suite aux visites techniques. Ce montant a été estimé par le service technique
de votre société ; les procédures d’audit que nous avons effectuées ne nous ont pas
permis de vérifier le montant de la provision nécessaire à constituer.
 La taxe carbone collectée par «SYPHAX Airlines» des passagers départ France est
comptabilisée parmi les revenus378. Cette taxe dont le montant mérite d’être arrêté
devrait être comptabilisée au passif du bilan »379.
En outre, le CAC de la société «SYPHAX Airlines» a ajouté deux nouveaux points au
paragraphe « Vérifications et Informations Spécifiques » qui se rattachent à la lettre
d’affirmation et au système de contrôle interne. La formulation de ces deux points a été
présentée comme suit :
 « En application de l’article 13 quinter du CSC, la lettre d’affirmation ne nous a pas
été encore communiquée.
 Nous avons également, dans le cadre de notre mission, procédé à l’examen des
procédures de contrôle interne relatives au traitement de l’information comptable et à
la préparation des EF. Nous signalons, conformément à ce qui est requis par l’article 3
377
Idem
378
Augmentation erronée des revenus
379
Mahmoud Triki, « Rapports CAC exercice 2013 », p 2 et 3
Page 143 sur 192

de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994 tel que modifié par la loi n° 2005-96 du 18
octobre 2005, que le système de contrôle interne de votre société mérite d’être
revu ».380
Les réserves et les observations présentées dans le rapport du CAC pour l’exercice
2013 sont nombreuses. A mon avis, cette situation amène le CAC à exprimer un refus de
certification et il doit révéler au procureur de la république la présentation de faux bilan.
La lecture du rapport général relatif à l’exercice 2012 et celui relatif à l’exercice 2013,
assure aux actionnaires minoritaires et aussi tout autre utilisateur des EF, une information
complète pour prendre les décisions. En effet, les actionnaires, en lisant les rapports du CAC,
peuvent prendre des décisions soit de rester dans la société en croyant une amélioration de sa
situation soit de céder leurs actions.
A mon avis, vue que les EF relatifs à l’exercice 2013 ne reflètent pas la situation
financière réelle de la société «SYPHAX Airlines», des retraitements doivent être établis pour
avoir des EF sains et saufs qui permettent d’avoir des conclusions exactes et efficaces à la
prise de décision. En effet, le CMF a demandé l’établissement d’un bilan modifié. Les
rubriques de l’état de résultat touchées par les retraitements effectués par le CA de la société
«SYPHAX Airlines» se présentent comme suit :
En dinar
Rubriques 31/12/2013 31/12/2013 Retraité Ecart
Revenus 115 016 333.044 105 075 969.730 9 940 363.314
Achats d'approvisionnement consommés -63 663 445.039 -80 834 378.784 17 170 933.745
Dotations aux amortissements et provisions -3 232 936.434 -3 161 196.705 -71 739.729
Redevances aéronautiques -9 347 066.258 -11 488 741.427 2 141 675.169
Assistance fournie aux avions -8 187 159.411 -10 531 944.032 2 344 784.621
Autres charges d'exploitation -7 745 221.579 -8 172 247.001 427 025.422
380
Idem. p 3
Page 144 sur 192

Charges financières nettes -2 276 024.702 -3 233 094.258 957 069.556

Autres pertes ordinaires -1 488.587 -891 844.997 890 356.410
Résultat net -11 646 226.183 -44 446 694.691 32 800 468.508
A ce niveau, il nécessaire de rappeler que le business plan présenté lors de l’introduction en
bourse de la société «SYPHAX Airlines», en juin 2012, prévoyait des résultats trop gonflés
par rapport aux réalisations, à savoir :
Libellé Réalisation Business Plan Ecart

Résultat net de l'exercice 2013 -44 446 000 -7 546 000 -36 900 000
Résultat net de l'exercice 2014 -65 552 000 15 963 000 -81 515 000
Page 145 sur 192

Chapitre 2 : Les mécanismes de protection des actionnaires minoritaires de la société

«SYPHAX Airlines»
Dans ce chapitre, nous n’allons pas répéter les mécanismes de protection des
actionnaires minoritaires déjà présentés dans les deux premières parties. Cependant, nous
allons étudier les mécanismes qui ont été mises en œuvre dans le cas de la société «SYPHAX
Airlines» (Section 1). Nous allons aussi étudier, dans la deuxième section de ce chapitre, la
procédure de régulation de cours381 appliquée et la procédure de l’OPR imposée par la justice
ainsi que les limites à la protection des actionnaires minoritaires (Section 2).
Section 1 : Présentation des mécanismes
Les sociétés tunisiennes ont le choix entre deux types de marchés financiers. En effet,
l’entrée à la bourse tunisienne nécessite la satisfaction des conditions énumérées par la loi.
Dans cette section, nous étudions les conditions d’accès au marché financier (sous-section 1)
et nous mettons en exergue le prospectus d’émission (sous-section 2).
Sous-section 1 : Satisfaction des conditions d’accès au marché financier
L’accès au marché boursier est l’une des sources de financement la moins couteuse
pour la société. En effet, l’accès au marché financier permet de réduire l’endettement, de
bénéficier d’incitations fiscales, de garantir la pérennité de la société et valoriser en
permanence la société à travers la cotation en bourse. Cependant, l’accès au marché financier
de la bourse tunisienne est soumis à des conditions rigoureuses. En effet, pour faciliter
381
Notons que cette technique ne constitue pas une manipulation de cours au sens de l’article 16 de l’arrêté de la
ministre des finances du 28 mars 2017 et comme le dispose l’article 20 de l’arrêté susvisé lorsque la régulation
du cours est réalisée dans le respect des dispositions légales et réglementaires en vigueur.
Page 146 sur 192

l’admission des sociétés aux marchés de la cote le législateur a créé, en plus du marché
principal382 (paragraphe 1), un autre marché des titres de capital, appelé marché alternatif
383
(paragraphe 2).
P1. Le marché principal
Pour protéger les actionnaires minoritaires et préserver leurs droits, le législateur a mis
en place certaines conditions préalables à l’entrée à la bourse tunisienne. Les conditions
d’admission au marché financier à satisfaire pour pouvoir s’introduire en bourse et fixées par
le législateur à travers le RGB sont multiples.
A la demande d’admission, la société doit avoir publié les EF certifiés par le CAC des
deux exercices précédant sa demande. Cependant, une dérogation à cette condition peut être
accordée aux sociétés nouvellement créées dont l'entrée en activité est inférieure à 2 ans384. La
société doit aussi présenter des informations prévisionnelles sur cinq années établies par le
CA ou le directoire et accompagnées de l'avis du CAC385. Elle doit publier les EF semestriels
si à la demande d’admission plus de huit mois se sont écoulés de la clôture de l’exercice386.
Les informations prévisionnelles et les EF semestriels doivent être chacun accompagnés par
l’avis du CAC387.
La société doit avoir réalisé des bénéfices durant les deux derniers exercices précédant
la demande d’admission388. Cette condition n’est pas exigée si la société demande l'admission
382
Article 22 nouveau du RGB
383
Idem
384
Alinéa 1 de l’article 36 nouveau du RGB
385
386
387
Article 36 nouveau du RGB
388
Page 147 sur 192

de ses titres au marché par la procédure d’inscription directe389 suite à une augmentation du
capital dans le public390.
En outre, la société demanderesse d'admission doit présenter un rapport d'évaluation
de ses actifs.391 Ce rapport doit être établi par un expert-comptable membre de l’OECT,
« autre que le CAC de la société ou par tout autre expert dont l'évaluation est reconnue par le
CMF ».392
A la date de la demande d’admission, la société est tenue d’avoir un manuel de
procédure d'organisation, de gestion et de divulgation des informations financières, une
structure d'audit interne qui doit faire l'objet d'une appréciation du CAC dans son rapport sur
le système du contrôle interne faisant partie de son rapport général, une structure de contrôle
de gestion et un capital social minimum de trois millions de dinars le jour de l’introduction.393
La société dont les titres ont été admis à la cote de la bourse doit diffuser dans le
public394 10% au moins du capital social au plus tard le jour de l'introduction395. Cette
condition peut ne pas être exigée si la société diffuse dans le public un minimum de 1
million de dinars396. Ces titres doivent être répartis entre 200 actionnaires au moins, au plus
tard le jour de l’introduction397.
389
Article 60 du RGB : « la procédure d’inscription directe est celle qui permet à la Bourse, lorsque le capital de
la société concernée est suffisamment diffusé dans le public, de procéder à l'inscription directe de la valeur sur le
marché pour y être négociée dans les conditions de cotation habituellement pratiquées sur le dit marché, à partir
d'un cours d'introduction fixé par la Bourse.
La procédure d’inscription directe au marché alternatif, peut être demandée par une société quand son capital est
détenu, depuis plus d’un an, à hauteur de 20% au moins par deux investisseurs institutionnels, au minimum ».
390
391
Article 37 du RGB
392
Article 37 du RGB
393
Article 38 du RGB
394
Actionnaires détenant individuellement au plus (0.5%) du capital et les institutionnels détenant
individuellement au plus 5% du capital.
395
Article 40 du RGB
396
Idem
397
Article 39 du RGB
Page 148 sur 192

Toutes ces conditions ont été imposées par le législateur pour organiser toute
introduction à la bourse et ce dans le but de protéger les actionnaires minoritaires. En effet,
dans l’article 40 du RGB, le législateur a exigé aussi que « la société dont les titres font l'objet
d'une décision d'admission doit tenir la bourse informée des cessions ou abandons d'éléments
d'actifs intervenus avant son introduction ».398
P2. Le marché alternatif
Conçu spécialement pour répondre aux besoins de financement des sociétés
tunisiennes de taille petite et moyenne, quel que soit leur secteur d’activité, le marché
alternatif a été créé par le législateur avec des conditions simplifiées d’accès à la cote et des
obligations règlementaires moins contraignantes et donc moins coûteuses pendant la vie de la
société.
Les conditions énumérées dans le premier paragraphe sont applicables pour les
sociétés qui veulent s’introduire dans la bourse tunisienne par la voie du marché alternatif.
Cependant, dans le cadre du marché alternatif, à l’inverse du marché principal ni la condition
de bénéfices ni celle du capital minimum ne sont exigées. 399 En outre, au plus tard le jour de
l’introduction, les titres de la société détenus par le public doivent être répartis entre 100
actionnaires au moins ou 5 actionnaires ayant la qualité d’investisseurs institutionnels.400
La société doit désigner un listing sponsor qui l’accompagne dans la préparation de
son introduction en bourse et veille au respect de ses obligations d’information pendant sa vie
398
Article 41 du RGB
399
Article 42 du RGB
400
Idem
Page 149 sur 192

boursière.401 La durée du mandat conférée au listing sponsor ne doit pas être inférieure à deux
ans. 402
Aussi, le rapport d’évaluation des actifs de la société ne peut pas être effectué par le
listing sponsor.403 Le marché alternatif est un moyen de financement accordé aussi aux
sociétés en cours de constitution par APE, et ce après examen de la demande par le CMF.404
Tout un dossier doit être présenté à la bourse pour qu’une société demande l’accès au
marché financier. Ce dossier comporte les documents juridiques, financiers et administratifs
prouvant le respect des conditions précitées. Aussi, un engagement de mettre à la disposition
du marché, en permanence, toute information la concernant susceptible d’influer sur son
évolution et donc sur le cours de ses titres doit être établi par la société demanderesse.
La société «SYPHAX Airlines» n’était pas en mesure de demander son admission au
marché boursier à travers le marché principal. Le tableau ci-après explique cette situation.
Satisfaite Cas de la société Satisfaite

MARCHÉ PRINCIPAL MARCHÉ ALTERNATIF
ou non «SYPHAX Airlines» ou non
Les deux derniers exercices

bénéficiaires. Cette condition Le résultat de
n’est pas exigée si la société l'exercice 2012 est La condition des bénéfices
Non -
s’introduit par la procédure déficitaire de n’est pas exigée.
d’inscription directe suite à 14.527.112,814 dinars
une augmentation de capital.
Avoir un capital minimum de Le capital de la société La condition de capital

Satisfaite -
3MD le jour d’introduction. est de 15 MD dinars minimum n’est pas exigée.
Publication des EF certifiés Non Les EF des exercices Satisfaite Publication des EF certifiés
des deux exercices précédents 2011 ont été certifiés des deux exercices
401
Article 43 du RGB
402
Article 43 du RGB
403
Idem
404
Article 42 du RGB
Page 150 sur 192

la demande d'admission par le CAC de la précédents la demande

société. Un avis du d'admission. Une dérogation
CAC a été émis suite à à cette condition peut être
un examen limité sur accordée aux sociétés
les EF intermédiaires nouvellement créées dont
arrêtés au 30 juin 2012 l'entrée en activité est
inférieure à 2 ans
Répartition des titres de la

Répartition des titres de la société détenus par le
société détenus par le public Cette condition a été public* entre 100
entre 200 actionnaires au - réalisée par la société Satisfaite actionnaires au moins ou 5
moins, au plus tard le jour de «SYPHAX Airlines» actionnaires institutionnels
l’introduction. au plus tard le jour de
l’introduction.
La société Tunisie
Valeurs a été désignée Désignation d'un listing
La condition de désignation par la société sponsor. La durée du
d'un listing sponsor n’est pas - «SYPHAX Airlines» Satisfaite mandat conférée au listing
exigée. pour assurer la sponsor ne doit pas être
fonction de Listing inférieure à deux ans.
Sponsor
Présentation par un listing

La société Tunisie sponsor d’une attestation de
La condition de l'attestation
- Valeurs a présenté Satisfaite réalisation de diligences
n’est pas exigée.
cette attestation pour l’admission de titres
sur le marché alternatif.
Présenter des informations Le CAC a exprimé son Présenter des informations

prévisionnelles sur cinq avis sur les prévisionnelles sur cinq
années établies par le CA ou Satisfaite informations Satisfaite années établies par le CA ou
le directoire et accompagnées financières le directoire et
de l'avis du CAC prévisionnelles 2012- accompagnées de l'avis du
Page 151 sur 192

2017 CAC
L’évaluation de la
Rapport d'évaluation des société a été faite par Rapport d'évaluation des
Satisfaite Satisfaite
actifs de la société l’intermédiaire en actifs de la société
bouse MAC SA.
Avoir un manuel de Engagement de mettre Avoir un manuel de

procédure d'organisation, de en place d'une structure procédure d'organisation, de
gestion et de divulgation des d'audit interne, d'établir gestion et de divulgation des
informations financières, une Non un manuel de Non informations financières,
structure d'audit interne et une procédure et de créer une structure d'audit interne
structure de contrôle de un comité permanent et une structure de contrôle
gestion d’audit de gestion
Elaboration d’un prospectus La société a présenté Elaboration d’un prospectus

visé par le CMF lors de Satisfaite un prospectus visé par Satisfaite visé par le CMF lors de
l’introduction le CMF l’introduction
Sous-section 2 : Présentation et analyse du prospectus d’émission
Le prospectus doit comprendre toutes les informations nécessaires aux investisseurs
pour fonder leur jugement sur le patrimoine, l'activité, l’évolution de la situation financière,
les performances, les résultats et les perspectives de l'émetteur, ainsi que sur les droits
attachés aux titres offerts405.
Cette sous-section est réservée pour la présentation et l’analyse du prospectus
d’émission présenté par la société «SYPHAX Airlines». Nous allons présenter dans cette
sous-section les principaux paragraphes du prospectus, à savoir : « flash sur l’opération
405
Page 152 sur 192

d’augmentation de capital » (paragraphe 1), « responsable du prospectus et responsable du
contrôle des comptes » (paragraphe 2), « renseignements concernant l’opération »
(paragraphe 3), « patrimoine-Situation financière-Résultats » (paragraphe 4), et
« renseignements concernant l’évolution récente et les perspectives d’avenir » (paragraphe
5).
P1. Flash sur l’opération d’augmentation de capital
Le prospectus d’émission, relatif à la demande d’admission aux négociations des
actions composant le capital de la société «SYPHAX Airlines» sur le marché alternatif de la
cote de la bourse, a été visé par le CMF, le 17 avril 2013. Ce prospectus réserve une première
partie à la présentation résumée de la société «SYPHAX Airlines». Il présente aussi un flash
sur l’opération d’augmentation de capital de la société «SYPHAX Airlines» et d’admission de
ses actions au marché alternatif de la cote de la bourse. Ce flash se résume dans le tableau
suivant :
Elément Description
Montant de l’opération 25.000.000,000 de dinars
2 500 000 actions nouvelles représentant 45,45% du capital
après augmentation, réparties en :
Nombre d’actions offertes
- Offre à Prix Ferme de 1 250 000 actions
- Placement Garanti de 1 250 000 actions
Valeur nominale 5,000 dinars
Forme des actions Nominative
Catégorie Actions ordinaires
10,000 dinars soit 5,000 dinars de nominal et 5,000 dinars
Prix d’émission des actions de prime d’émission à libérer intégralement à la
souscription.
Période de souscription Du 30/04/2013 au 20/05/2013 inclus
Date de jouissance des nouvelles
A partir du 1er janvier 2012.
actions
Page 153 sur 192

L'AGE de la société «SYPHAX Airlines» réunie le

18/12/2012 a décidé de réserver l’intégralité de la
DPS souscription à l’augmentation de capital au public.
===>Suppression du DPS pour la totalité de l’augmentation
du capital.
Tous les intermédiaires en Bourse sont habilités à recueillir
Etablissements domiciliataires
sans frais, les demandes de souscription
*Une Offre à Prix Ferme de 1 250 000 actions représentant
22,73% du capital de la société après augmentation.
Offre proposée et mode de
*Placement Garanti auprès d'investisseurs étrangers locaux
répartition des titres
avertis de 1 250 000 actions représentant 22,73% du capital
de la société après augmentation.
La Bourse a donné, en date du 27 Décembre 2012 son
accord de principe406 quant à l’admission des actions de la
société «SYPHAX Airlines» au marché alternatif de la cote
de la BVMT et ce, sous réserve du respect des engagements
ci-dessous :
*Justification de la diffusion dans le public d’au moins 30%
du capital auprès de 100 actionnaires, au plus tard le jour de
l’introduction ;
Admission des actions au *Justification de l’existence d’un manuel des procédures
marché alternatif de la cote de la d’organisation, de gestion et de divulgation des
Bourse informations financières, ainsi que d’une structure d’audit
interne ;
*Publication au niveau du prospectus des indicateurs
prévisionnels relatifs à l’activité, particulièrement le nombre
de voyageurs, le taux de remplissage et le nombre d’heures
de vols ;
*Engagement du management et du listing sponsor de
communiquer trimestriellement durant les trois premières
années l’état de réalisation du business plan
Cotation des titres La date de démarrage de la cotation fera l’objet d’un avis
qui sera publié dans le Bulletin Officiel de la BVMT.
Listing Sponsor Tunisie Valeurs
La société «SYPHAX Airlines» s’engage à demander la
prise en charge de ses actions nouvelles et anciennes par la
STICODEVAM dès la réalisation définitive de
Prise en charge des titres par la
l’augmentation du capital en numéraire.
STICODEVAM
Les opérations de règlement et livraison seront assurées par
cette dernière.
Le registre des actionnaires sera tenu par MAC SA
Période : une année
MAC SA et l’actionnaire de référence de la société M.
Contrat de liquidité
Mohamed FRIKHA
Montant : 1.000.000,000 dinars soit 100 000 actions.
406
Voir annexe n° 19 « Offre à prix ferme –OPF- Placement garanti et admission au marché alternatif de la cote
de la bourse des actions de la société SYPHAX Airlines »
Page 154 sur 192

Le contrat de régulation sera confié à MAC SA.

Les actionnaires de la société se sont engagés à obtenir lors
Régulation du cours boursier
de la prochaine AGO les autorisations nécessaires pour la
régulation du cours boursier.
Source : Prospectus d’introduction à la cote des actions de la société «SYPHAX
Airlines»407
P2. Responsable du prospectus et responsable du contrôle des comptes
Le prospectus d’émission est établi sous la responsabilité des parties suivantes :
Responsable du prospectus PDG : M. Mohamed FRIKHA
Attestation du responsable du Le responsable du prospectus atteste que les informations incluse
prospectus dans ce dernier sont conformes à la réalité
CAC : M. Mahmoud TRIKI

Le prospectus présente l'opinion sur :
*Les EF 2011 : Opinion sans réserve
*Les EF intermédiaire arrêtés au 30/06/2012 : Opinion avec réserve
-Les comptes clients méritent une meilleure justification
Responsable du contrôle des
-Les comptes fournisseurs méritent une meilleure justification
comptes
-Les états de rapprochement bancaires présentent plusieurs suspens
Le CAC insère dans son avis sur les comptes arrêtés au 30/06/2012
une observation sur la situation fiscale qui doit être régularisée
(déclaration à temps) et une autre sur les fonds propres qui sont
devenus en deçà de la moitié du capital social.
Le CAC atteste sur les informations financières et les données

Attestation du CAC
comptables figurant dans le prospectus
Attestation des intermédiaires en
Tunisie valeurs et MAC SA atteste sur la sincérité du prospectus
bourse chargés de l'opération
Le listing sponsor atteste qu'il a apprécié l'évaluation de la société et
qu'il n'a révélé aucune inexactitude ou omission significative dans
Attestation du listing sponsor le prospectus. Aussi, il atteste avoir fourni à la société toute
information sur les obligations légales et réglementaires relatives à
son introduction en bourse.
Responsable de l'information Directeur comptable : M. Majed BOUATTOUR
Airlines»408
407
Prospectus d’introduction en bourse de la société « SYPHAX Airlines », p. 11 & 12
408
Prospectus d’introduction en bourse de la société «SYPHAX Airlines», p. de 18 à 23
Page 155 sur 192

Les attestations ci-dessus présentées donnent aux investisseurs « actionnaires
minoritaires » une certitude que les informations incluses dans le prospectus sont réelles et
exactes. En effet, ces attestations sont de nature à aider les actionnaires minoritaires à prendre
leur décision.
P3. Renseignements concernant l’opération
L’introduction de la société sur le marché alternatif de la cote de la bourse a été
proposée par le CA réuni le 8 décembre 2012 et a été approuvé par l’AGE du 18 décembre
2012. L’objectif de cette décision est de rééquilibrer la situation financière, d’accroitre et de
renforcer la notoriété et la pérennité à la société et enfin de bénéficier d’un taux d’imposition
de 20%.
Par l’introduction de la société à la bourse tunisienne, le capital sera augmenté pour
passer de 15.000.000,000 dinars à 27.500.000,000 dinars. L’AGE du 18 décembre 2012 a
décidé d’augmenter le capital pour 12.500.000,000 dinars en créant 2500000 actions pour une
valeur nominale de 5,000 dinars chacune. Le prix d’émission a été fixé à 10,000 dinars
l’action. La date de jouissance des actions à créer a été fixée le 1er janvier 2012. Les anciens
actionnaires ont décidé aussi de supprimer à leurs DPS au profit des nouveaux actionnaires.
Le public aura une participation de 45,45% du capital social après augmentation. L’émission
se fera par le moyen d’une Offre à Prix Ferme de 1 250 000 actions et d’un Placement Garanti
auprès d’investisseurs étrangers et locaux avertis409 de 1 250 000 actions410.
409
Sont considérés investisseurs avertis lorsqu’ils agissent pour compte propre :
- Les institutions financières internationales et régionales,
- la caisse de dépôts et de consignations,
- les établissements de crédit,
- les sociétés d'investissement,
- les organismes de placement collectif en valeurs mobilières,
- les compagnies d'assurance et de réassurance,
Page 156 sur 192

L’évaluation du prix des actions a été faite par l’intermédiaire en bourse MAC SA sur
la base des EF certifiés au 31/12/2011 et ceux intermédiaires arrêtés au 30/06/2012. Un
business plan a été établi pour la période de 2012 à 2016. Ce dernier a été approuvé par le CA
du 26 novembre 2012 et examiné par le CAC de la société «SYPHAX Airlines».
En se basant sur les EF certifiés et le rapport de due diligences, l’évaluateur a effectué
les travaux et les diligences suivants pour réaliser sa mission :
 Diagnostic général de la société pour identifier les forces et les faiblesses et sa position
dans le marché,
 Effectuer des interviews avec les directeurs de la société pour fixer les prévisions et
les investissements futurs projetés,
 Examiner les projections et les ajuster dans les états prévisionnels des années de 2012
à 2016,
 Calcul du CMPC
 La pondération de trois méthodes d’évaluation à savoir : la méthode des Discounted
Cash-Flow (DCF), la méthode des comparables et la méthode de l’Economic Value
Added (EVA) qui ont abouti à la valeur de 33,564 MDT :
Méthode Valeur Globale (TND millions) Pondération

Méthode des Multiples 30.09 30%
Méthode des DCF 35.30 60%
Méthode EVA 33.57 10%
Valeur Moyenne 33.56 MDT
- les sociétés de gestion de portefeuilles de valeurs mobilières,

- Toute société qui remplit au moins deux des trois conditions suivantes :
Effectif moyen annuel supérieur à 200 personnes,
- Tout investisseur personne physique ayant procédé à une souscription initiale = ou > à un million de dinars
410
Les souscripteurs à ce placement s’engagent à ne pas céder 75% de leurs titres en Bourse pendant une période
d’une année à partir de la date de la première cotation en Bourse.
Page 157 sur 192


Airlines»411
Notons que l’évaluateur n’a pas donné une explication ou justification de la
pondération utilisée dans la valorisation de la société. A notre avis, il est plus
judicieux pour une société nouvellement créée et dans un environnement très risqué de
choisir la valeur la moins élevée résultant des méthodes utilisées.
 La synthèse des résultats de l’évaluation se présente dans le tableau suivant :
Méthode Valeur en dinars

Méthode des Multiples 10.03
Méthode des DCF 11.76
Méthode EVA 11.19
Valeur moyenne (33.560.000/3000000) 11.19
Airlines»412
 Application d’une décote de 10.6% sur la valeur moyenne pour la fixation d’un prix
d’émission de 10,000 dinars l’action. Notons que l’évaluateur n’a pas précisé le motif
du choix d’une telle décote.
A notre avis, cette valeur ne reflète pas la valeur réelle de l’action. En fait, la situation nette
comptable de la société, au 30 juin 2012, est de 601.506,453 dinars soit une valeur de 0,300
dinars l’action. Ainsi, il était plus légitime d’accorder à l’action une valeur égale ou proche de
la valeur nominale de l’action de la société «SYPHAX Airlines».
Le prospectus fait référence aux transactions récentes effectuées sur les actions de la
société avant l’introduction en cours de réalisation. En effet, M. Mohamed FRIKHA a cédé, le
17 février 2012, 25 000 actions à la valeur nominale. Aussi, deux augmentations ont été
411
412
Idem
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réalisées, fin 2012, par incorporation du CCA de M. Mohamed FRIKHA pour porter le capital
de 10.000.000,000 dinars à 15.000.000,000 dinars.
Le prospectus informe les investisseurs de l’évolution du capital avant et après l’offre
au public.
 Avant l’offre au public :
Nombre d’actions Valeur des actions Pourcentage de

Actionnaire souscrites souscrites (en dinars) participation
Mohamed Frikha 2 480 000 12 400 000 82.667%
Société Telnet Holding 500 000 2 500 000 16.667%
Société Frikha et
Compagnie 19 000 95 000 0.633%
Wahid Frikha 200 1 000 0.007%
Fatma Kallel épouse Frikha 200 1 000 0.007%
Ines Frikha 200 1 000 0.007%
Mehdi Frikha 200 1 000 0.007%
Eya Frikha 200 1 000 0.007%
Total 3 000 000 15 000 000 100%
Airlines»413
Nombre d’actions souscrites

2500000
2000000
1500000
1000000
500000
0
413
Prospectus d’introduction en bourse de la société « SYPHAX Airlines », p 33.
Page 159 sur 192

 Après l’offre au public :
Actionnaire Nombre d’actions souscrites Valeur des actions souscrites (dinars) Pourcentage de participation
Mohamed Frikha 2480000 12 400 000 45.091%
Société Telnet Holding 500000 2 500 000 9.091%
Société Frikha et Compagnie 19000 95 000 0.345%
Wahid Frikha 200 1 000 0.004%
Fatma Kallel épouse Frikha 200 1 000 0.004%
Ines Frikha 200 1 000 0.004%
Mehdi Frikha 200 1 000 0.004%
Eya Frikha 200 1 000 0.004%
Souscripteurs à l'offre au public 2500000 12 500 000 45.455%
Total 5500000 27 500 000 100%
Airlines»414
Nombre d’actions souscrites

2500000
2000000
1500000
1000000
500000
0
En outre, le prospectus d’introduction renseigne le public sur d’autres informations
que nous résumons dans le tableau suivant :
Au comptant auprès des intermédiaires
Modalités de paiement du prix en Bourse au moment du dépôt de la
demande.
Période de validité de l’offre Du 30/04/2013 au 20/05/2013 inclus
414
Prospectus d’introduction en bourse de la société « SYPHAX Airlines », p. de 34 à 43.
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Date de jouissance des actions A partir du 1er Janvier 2012

Offre à prix ferme : Tous les
intermédiaires en Bourse
Etablissements domiciliataires
Placement Garanti : Tunisie Valeurs et
MAC SA
Offre à Prix Ferme.
Catégorie A: 5,6% des actions
offertes, soit 70 000 actions seront
réservées au personnel du groupe
TELNET Holding
Catégorie B : 18,4% des actions
réservées aux personnes physiques
et/ou morales tunisiennes et/ou
étrangères, autres que les OPCVM,
sollicitant au minimum 10 actions et au
maximum 2 000 actions
Catégorie C : 20,0% des actions
étrangères autres que les OPCVM
désirant acquérir au minimum 2 000
Mode de placement
actions et au maximum 15 000 actions
Catégorie D : 24% des actions
étrangères autres que les OPCVM
désirant acquérir au minimum 15 000
actions et au maximum 27 500 actions
pour les non institutionnels et 275 000
actions pour les institutionnels.
Catégorie E : 32% des actions
offertes, soit 400 000 demandes
réservées aux OPCVM tunisiens
sollicitant au minimum 50 actions et au
maximum 150 000 actions.
Placement Garanti : 22,73%
investisseurs étrangers et locaux avertis
soit 1250000 actions
Le résultat de l’Offre au public fera
l’objet d’un avis qui sera publié sur les
Déclaration des résultats Bulletins Officiels de la BVMT et du
CMF précisant la suite donnée à
l’Offre
Les opérations de règlement et
Règlement des espèces et livraison des titres livraison seront assurées par
STICODEVAM
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Forme des actions : Nominative

Catégorie : Ordinaire
Renseignements généraux sur les actions offertes
Libération : Intégrale
Jouissance : 1er Janvier 2012
Droits attachés aux actions Droit de vote et dividendes
Régime de négociabilité Libre

Régime fiscal applicable Droit commun
Marché des titres Marché alternatif
La date de démarrage de la cotation

des titres fera l’objet d’un avis qui sera
Cotation des titres
publié aux Bulletins Officiels de la
BVMT et du CMF
Tribunaux compétents en cas de litige Tribunal de Tunis I

Taux de l’impôt sur les sociétés sera de
Avantage fiscal
20% au lieu de 30% pendant 5 ans
Listing Sponsor Tunisie Valeurs
Avec MAC SA
Portant sur 16% du produit de l’Offre à
Contrat de liquidité
Prix Ferme soit un montant de
1.000.000 dinars et 100.000 actions
Régulation du cours boursier 415 Confié à MAC SA
Représentation au CA416
Réserver deux sièges au CA au profit
de représentants des détenteurs des
Notons que cette mesure est une procédure de protection
actions acquises dans le cadre l’Offre à
des actionnaires minoritaires qui leur permet d’être des
Prix Ferme
parties prenantes de la décision dans la société.
Engagement de se conformer à la loi sur la La tenue de comptes de valeurs
dématérialisation des titres mobilière
Tenir des communications financières
au moins une fois par an et de
Tenue de communications financières communiquer trimestriellement durant
les 3 premières années sur l’état de
réalisation du Business Plan
Conformer ses rapports annuels sur la
Engagement de se conformer à l’annexe 12 du règlement
gestion au modèle prévu à l’annexe 12
du CMF relatif à l’APE
du règlement du CMF
Tenue des AG A Tunis
415
Conformément à l’article 19 nouveau de la loi n°94-117 du 14 Novembre 1994 portant réorganisation du
marché financier.
416
Voir annexe n° 20 relatif à l’appel à la candidature pour deux postes d’administrateurs représentants les
nouveaux actionnaires
Page 162 sur 192

Engagement de mise en place d’une structure d’audit

Par la société
interne et d’un manuel de procédures
Par la société. Conformément à

Engagement à créer un comité permanent d’audit
l’article 256 bis du CSC
Engagement de ne pas céder plus de 5% de sa Par M. Mohamed FRIKHA sauf

participation au capital de la société autorisation du CMF pendant 2 ans
Engagement de ne pas développer une activité locale
Par M. Mohamed FRIKHA
concurrente
Airlines»417
Le troisième chapitre du prospectus de la société «SYPHAX Airlines» a été réservé
aux renseignements de caractère général concernant l’émetteur et son capital418. Aussi, le
quatrième chapitre renseigne les investisseurs sur l’activité de l’émetteur et son évolution. Ces
deux chapitres sont nécessaires pour informer les actionnaires minoritaires et leur permettent
de prendre une décision de participer à l’augmentation sollicitée ou de s’abstenir. En effet,
dans le quatrième chapitre du prospectus, il a été noté qu’à « novembre 2012, un
mémorandum d’entente a été signé entre les autorités tunisiennes et les autorités qataries
concernant le transport aérien. Cet accord permettrait de s’octroyer mutuellement la 5ème
liberté de l’air. Concrètement, les compagnies qataries, si toutefois cet accord venait à être
mis en exécution, pourraient utiliser les aéroports tunisiens comme base pour toutes les
destinations de leur choix. Or, vu les moyens importants de la compagnie Qatar Airways, cet
accord risque d’être préjudiciable pour les compagnies tunisiennes qui prévoient de se lancer
sur le marché des vols long courrier. Cependant, à la date de rédaction de ce document,
aucune information officielle n’est venue confirmer le projet »419. Cette information est
importante car elle donne aux investisseurs une vision sur l’avenir à risque élevé du transport
aérien en Tunisie.
417
Prospectus d’introduction en bourse de la société « SYPHAX Airlines », p. de 11 à 17
418
Présenté dans le premier chapitre de la troisième partie.
419
Page 163 sur 192

En outre, le cinquième chapitre du prospectus aide les investisseurs à prendre une vision bien
détaillée sur le patrimoine, la situation financière et les résultats de la société «SYPHAX
Airlines».
P4. Patrimoine-Situation financière - Résultats
L’évaluateur a présenté dans le prospectus d’émission dans son cinquième chapitre, en
premier lieu, le patrimoine de la société à deux dates ‘le 31 décembre 2011’ et ‘le 30 juin
2012’. Il a aussi, calculé les indicateurs d’activité420 « BFR », « FR » et « TN » pour les deux
dates ci-dessus indiquées. Cependant, il est important de noter que dans le prospectus, il n’a
pas été inséré une analyse des résultats de ces indicateurs. L’analyse des résultats de ces
indicateurs est nécessaire vu que les investisseurs n’ont pas les compétences techniques de
conclure ces résultats.
En outre, le prospectus a présenté les ratios financiers au 31 décembre 2011 et au 30
juin 2012, sans donné des analyses à ces ratios. Ainsi, le tableau qui a été inséré dans le
prospectus est le suivant :
Libellé 30/06/2012 31/12/2011

RATIOS DE STRUCTURE
Actifs non courants/ Total bilan 73,66% 39,08%
Stocks/ Total bilan 0,00% 0.00%
Actifs courants/ Total bilan 26,34% 60.92%
Capitaux propres avant affectation/ Total bilan 3,36% 96.26%
Capitaux propres avant affectation/ Passifs non courant 87,92% n.s
Passifs non courants/ Total bilan 3,83% 0.00%
Passifs courants/ Total bilan 92,81% 3,74%
Passifs/ Total bilan 96,64% 3,74%
Capitaux permanents/ Total bilan 7,19% 96.26%
RATIOS DE GESTION
Charges de personnel/Chiffres d'affaires 27,70% 0.00%
Résultat d'exploitation/ Chiffres d'affaires -284,97% 0.00%
Chiffres d'affaires/ Capitaux propres avant affectation 538,86% 0.00%
RATIOS DE SOLVABILITE
Capitaux propres avant affectation/ Capitaux permanents 46,79% 100.00%
420
Déjà calculés dans le premier chapitre
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RATIOS DE LIQUIDITE
Ratio de liquidité générale: Actifs courants/ Passifs courants 28,38% 1626,68%
Ratio de liquidité réduite: (Actifs courants - Stocks) / Passifs courants 28,38% 1626,68%
Ratio de liquidité immédiate: Liquidités et équivalents de liquidité/ Passifs
10,47% 1626,68%
courants
RATIOS DE RENTABILITE
Résultat des activités ordinaires après impôt / Capitaux propres avant résultat -93,98% 0.00%
Résultat net après impôt / Capitaux permanents -731,03% 0.00%
Marge brute/ Total production -0,14% 0.00%
Résultat des activités ordinaires après impôt/ Chiffres d'affaires -289,96% 0.00%
AUTRES RATIOS
Délai de règlement fournisseurs (en jours)* 443 n.s
Délai de recouvrement Clients (en jours)** 164 n.s
* (Fournisseurs x 360) / achats consommés HT
** (clients et comptes rattachés x 360)/ chiffre d’affaires HT
Airlines»421
Le sixième chapitre du prospectus donne une image sur les organes d’administration,
de direction et de contrôle des comptes. Enfin, le dernier chapitre a été réservé pour
renseigner le public sur l’évolution récente et les perspectives d’avenir.
P5. Renseignements concernant l’évolution récente et les perspectives d’avenir
Dans ce chapitre, le prospectus a présenté, en premier lieu, l’évolution récente de
l’activité, les stratégies de développement et les perspectives d’avenir. Dans l’estimation des
revenus, le niveau d’activité prévisionnelle a été déterminé selon les principales orientations
commerciales, le plan de développement et la politique d’investissement de la société. Cette
estimation s’est basée aussi sur les études de marchés établies par le cabinet spécialisé
« Roland BERGER » et par « Airbus ». A notre avis, l’estimation des revenus a été faite selon
une vision très optimiste. Après la détermination des revenus sur la période de 2012 à 2017, il
a été procédé à la détermination des charges d’exploitation en fonction du chiffre d’affaires
estimé, des réalisations de 2012 et des réalisations des sociétés comparables.
421
Prospectus d’introduction en bourse de la société « SYPHAX Airlines », p.139
Page 165 sur 192

Après les prévisions faites ci-dessus, le prospectus a présenté, au début, les EF
prévisionnels des exercices de 2012 à 2017. Ci-dessous, une présentation des principales
rubriques de ces EF prévisionnels.
 Actifs :
En mille dinars 2012e 2013 P 2014 P 2015 P 2016 P 2017 P

Total des actifs immobilisés 11 310 30 912 69 673 73 619 71 566 71 512
Autres actifs non courants 1 481 1 072 1 813 1 130 597 63
TOTAL DES ACTIFS NON COURANTS 12 790 31 984 71 487 74 749 72 162 71 575
Stocks 0 11 23 27 30 30
Clients et comptes rattachés 1 350 15 670 33 481 49 447 56 804 63 032
Autres Actifs courants 1 490 4 752 12 204 22 846 35 097 48 705
Liquidités et équivalent de liquidités 3 845 609 0 0 8 820 42 685
TOTAL DES ACTIFS COURANTS 6 685 21 042 45 709 72 319 100 751 154 452
TOTAL DES ACTIFS 19 475 53 026 117 195 147 069 172 913 226 027
Airlines»422
 Principaux rubriques des capitaux propres et passifs :

TOTAL DES CAPITAUX PROPRES AVANT
15 000 25 763 18 218 34 180 58 347 84 447
RESULTAT
Résultat de l'exercice -14 237 -7 546 15 963 34 067 39 300 43 834
TOTAL DES CAPITAUX PROPRES AVANT
763 18 218 34 180 68 247 97 647 128 281
AFFECTATION
TOTAL DES PASSIFS NON COURANTS 265 7210 12756 9281 5850 2432
PASSIFS COURANTS
Fournisseurs et comptes rattachés 11 898 23 988 61 126 57 661 59 807 85 081
Autres passifs courants 827 2 175 3 455 5 430 6 178 6 815
Concours bancaires et autres passifs 5 722 1 434 5 677 6 450 3 431 3 418
Financiers
TOTAL DES PASSIFS COURANTS 18 447 27 598 70 259 69 541 69 416 95 314
TOTAL DES PASSIFS 18 712 34 808 83 015 78 821 75 266 97 746
TOTAL DES CAPITAUX PROPRES ET DES
19 475 53 026 117 195 147 069 172 913 226 027
PASSIFS
Airlines»423
422
Prospectus d’introduction en bourse de la société « SYPHAX Airlines », p. 156.
423
Idem, p 157
Page 166 sur 192

 Principaux rubriques des états de résultat prévisionnels

Total des produits d'exploitation 28 595 156 701 334 814 494 465 568 036 630 324
Variation de stock 0 -11 -12 -3 -3 0
Achats d'approvisionnements consommés 22 009 103 366 217 715 329 127 383 380 424 038
Charges de personnel 2 605 12 782 20 077 28 324 31 691 35 553
Dotation aux amortissements et provisions 1 051 1 985 2 660 4 737 4 587 4 587
Redevances aéronautique 716 1 351 1 398 1 411 1 425 1 438
Assistance fournie aux avions 5 248 17 305 30 054 22 462 24 542 27 458
Loyers Avions 8 617 22 976 39 727 60 236 66 854 76 009
Autres charges d'exploitation 2 216 4 287 6 288 8 673 9 717 11 008
Total des charges d'exploitation 42 462 164 041 317 906 454 967 522 193 580 091
RESULTAT D’EXPLOITATION -13 868 -7 340 16 907 39 499 45 842 50 233
Charges financières nettes -323 -92 -678 -605 -471 -336
Autres gains et pertes ordinaires -29 0 0 0 0 0
Résultat des activités ordinaires avant impôt -14 220 -7 432 16 229 38 894 45 372 49 897
Impôt sur les bénéfices -16 -114 -266 -4 828 -6 072 -6 062
Résultat après impôts -14 237 -7 546 15 963 34 067 39 300 43 834
Airlines»424
 Principaux rubriques des états de flux de trésorerie prévisionnels

Flux de trésorerie provenant de
-3 491 -9 717 31 766 10 703 27 170 54 495
l'exploitation
Flux de trésorerie affectés aux activités
-11 480 -13 990 -43 597 -9 455 -3 475 -5 431
d'investissement
Flux de trésorerie provenant des
11 125 25 000 9 000 -2 000 -11 900 -15 200
activités de financement
VARIATION DE TRÉSORERIE -3 846 1 294 -2 831 -752 11 795 33 864
Trésorerie début de l'exercice 3 161 -685 609 -2 222 -2 975 8 820
Trésorerie à la clôture de l'exercice -685 609 -2 222 -2 975 8 820 42 685
Airlines»425
424
425
Page 167 sur 192

En deuxième lieu, le prospectus a présenté :
 Les indicateurs de gestion des exercices de 2012 à 2017 :
En mille dinars 30/06/2012 2012e 2013 P 2014 P 2015 P 2016 P 2017 P

Produits d'exploitation 3 241 28 595 156 701 334 814 494 465 568 036 630 324
Résultat d'exploitation -9 237 -13 868 -7 340 16 907 39 499 45 842 50 233
Résultat net -9 398 -14 237 -7 546 15 963 34 067 39 300 43 834
Capitaux propres avant résultat de 10 000 15 000 25 763 18 218 34 180 58 347 84 447
l'exercice
Capitaux propres avant affectation 602 763 18 218 34 180 68 247 97 647 128 281
Capitaux permanents avant affectation 1 286 1 028 25 428 46 936 77 528 103 497 130 713
Total des passifs non courants 684 265 7 210 12 756 9 281 5 850 2 432
Total des actifs non courants 13 169 12 790 31 984 71 487 74 749 72 162 71 575
Total bilan 17 879 19 475 53 026 117 195 147 069 172 913 226 027
Airlines»426
 Les ratios financiers prévisionnels des exercices de 2012 à 2017 :
Libellé 30/06/2012 2012e 2013 P 2014 P 2015 P 2016 P 2017 P

RATIOS DE STRUCTURE
Actifs non courants/ Total bilan 73,66% 65,68% 60,32% 61,00% 50,83% 41,73% 31,67%
Stocks/ Total bilan 0,00% 0,00% 0,02% 0,02% 0,02% 0,02% 0,01%
Actifs courants/ Total bilan 26,34% 34,32% 39,68% 39,00% 49,17% 58,27% 68,33%
Capitaux propres avant
3,36% 3,92% 34,36% 29,17% 46,40% 56,47% 56,75%
affectation/ Total bilan
87,92% 288,44% 252,66% 267,97% 735,38% 1669,20% 5274,39%
affectation/ Passifs non courant
Passifs non courants/ Total bilan 3,83% 1,36% 13,60% 10,88% 6,31% 3,38% 1,08%
Passifs courants/ Total bilan 92,81% 94,72% 52,05% 59,95% 47,28% 40,15% 42,17%
Passifs/ Total bilan 96,64% 96,08% 65,64% 70,83% 53,60% 43,53% 43,25%
Capitaux permanents/ Total bilan 7,19% 5,28% 47,95% 40,05% 52,72% 59,85% 57,83%
RATIOS DE GESTION
Charges de personnel/Chiffres
27,70% 9,11% 8,16% 6,00% 5,73% 5,58% 5,64%
d'affaires
Résultat d'exploitation/ Chiffres
-284,97% -48,50% -4,68% 5,05% 7,99% 8,07% 7,97%
d'affaires
Chiffres d'affaires/ Capitaux
538,86% 3745,75% 860,16% 979,55% 724,52% 581,72% 491,36%
propres avant affectation
RATIOS DE SOLVABILITE
46,79% 74,26% 71,64% 72,82% 88,03% 94,35% 98,14%
affectation/ Capitaux permanents
426
Page 168 sur 192

RATIOS DE LIQUIDITE
Ratio de liquidité générale: Actifs
28,38% 36,24% 76,25% 65,06% 104,00% 145,14% 162,05%
courants/ Passifs courants
Ratio de liquidité réduite: (Actifs
courants - Stocks) / Passifs 28,38% 36,24% 76,21% 65,02% 103,96% 145,10% 162,01%
courants
Ratio de liquidité immédiate:
Liquidités et équivalents de 10,47% 20,84% 2,21% 0,00% 0,00% 12,71% 44,78%
liquidité/ Passifs courants
RATIOS DE RENTABILITE
Résultat des activités ordinaires
après impôt / Capitaux propres -93,98% -94,91% -29,29% 87,62% 99,67% 67,36% 51,91%
avant résultat
Résultat net après impôt /
-731,03% -1384,83% -29,68% 34,01% 43,94% 37,97% 33,53%
Capitaux permanents
Marge brute/ Total production -0,14% 23,03% 34,04% 34,97% 33,44% 32,51% 32,73%
Résultat des activités ordinaires
-289,96% -49,79% -4,82% 4,77% 6,89% 6,92% 6,95%
après impôt/ Chiffres d'affaires
AUTRES RATIOS
Délai de règlement fournisseurs 443 165 71 86 53 48 61
(en jours)* Délai de recouvrement
164 14 31 31 31 31 31
Clients (en jours)**
* Fournisseurs *360 / (achats consommés *1,18)
** Clients *360 / (revenus *1,18)
Airlines»427
Notons qu’il n’a pas été inséré une partie relative à l’analyse des ratios indiqués ci-
dessus. A notre avis, c’est une insuffisance que les intermédiaires en bourse doivent œuvrer à
éliminer dans les prochains prospectus. Suite à une lecture sommaire, les ratios présentés ci-
dessus montrent que les estimations ont été faites avec une vision très optimiste. Les résultats
de ces ratios sont en forte progression, ce qui entretient des doutes sur la véracité des
estimations faites.
427
Prospectus d’introduction en bourse de la société « SYPHAX Airlines », p. 160.
Page 169 sur 192

 La marge brute d’autofinancement prévisionnelle des exercices de 2012 à 2017 :
En mille dinars 30/06/2012 2012e 2013 P 2014 P 2015 P 2016 P 2017 P

Résultat net -9 398 -14 237 -7 546 15 963 34 067 39 300 43 834
Dotations aux amortissements et 446 1 051 1 985 2 660 4 737 4 587 4 587
aux provisions
Marge brute d'autofinancement -8 952 -13 186 -5 561 18 623 38 804 43 887 48 422
Airlines»428
Nous concluons que le prospectus est un bon document qui permet aux actionnaires
minoritaires d’avoir des connaissances d’ordre juridique, fiscal, comptable et financier. Il
informe le public sur les perspectives et projette dans le futur les résultats de la société.
Cependant, le prospectus ne doit pas être présenté dans le but d’inciter le public à participer à
l’introduction à la bourse envisagée. En fait, si c’est le cas, le prospectus devient un moyen de
tromperie et d’escroquerie. A notre avis, le prospectus de la société «SYPHAX Airlines» a
aidé le public à connaitre la situation financière médiocre de la société. Cependant, ce
prospectus a tracé un futur rose pour cette société, chose qui n’a pas été réalisée dans les
années 2013 et 2014. En effet, ci-dessous une comparaison entre les prévisions de 2013 et les
réalisations.
En mille dinars 2013 P 2013 e Ecart

Total des produits d'exploitation 156 701 115 016 41 685
Total des charges d'exploitation 164 041 124 278 39 763
RESULTAT D’EXPLOITATION -7 340 -9 262 1 922
Charges financières nettes -92 -2 276 2 184
Autres gains ordinaires et Autres pertes ordinaires 0 24 -24
Résultat des activités ordinaires avant impôt -7 432 -11 514 4 082
428
Prospectus d’introduction en bourse de la société « SYPHAX Airlines », p.161
Page 170 sur 192

Cette comparaison montre un écart de 4 MD. Notons, en outre, que le résultat
d’exploitation de l’exercice 2013 de la société «SYPHAX Airlines» est inférieur de 1,9 MD
par rapport aux estimations du prospectus.
Section 2 : Autres mécanismes appliquées et les limites à la protection des actionnaires

minoritaires
Après l’introduction en bourse de la société «SYPHAX Airlines» et la présentation des
mécanismes de protection des actionnaires minoritaires relatives à la diffusion de
l’information, nous allons présenter dans cette deuxième section les mécanismes de régulation
de cours et le mécanisme de suspension de la cotation (Sous-section 1). En outre, dans cette
section nous allons développer la mesure de l’OPR appliquée dans le cas de la société
«SYPHAX Airlines» et ses difficultés de mise en œuvre (Sous-section 2).
Sous-section 1 : Le contrat de liquidité et la suspension de la cotation
Pour protéger les minoritaires, un contrat de liquidité429 a été mis en place
(Paragraphe 1) et la suspension de la cotation a été décidée pour arrêter la chute libre de la
valeur de l’action de la compagnie aérienne «SYPHAX Airlines» (Paragraphe 2).
P1. Le contrat de liquidité
La société «SYPHAX Airlines» a contracté, pour une durée d’un an, un contrat de
liquidité avec l’intermédiaire en bourse MAC SA portant sur 16% du produit de l’Offre à Prix
Ferme soit un montant de 1.000.000,000 dinars et 100 000 actions.
429
Notons que cette technique ne constitue pas une manipulation de cours au sens de l’article 16 de l’arrêté de la
ministre des finances du 28 mars 2017 et comme le dispose l’article 20 de l’arrêté susvisé lorsque ce mécanisme
est réalisé dans le respect des dispositions légales et réglementaires en vigueur.
Page 171 sur 192

Notons que le contrat de liquidité est un mécanisme de protection des actionnaires
minoritaires. En effet, le législateur, à travers l’article 19 de la loi n° 94-117 du 14 novembre
1994 portant réorganisation du marché financier et l’article 84 du RGB, a prévu ce mécanisme
de régulation du cours, et ce, au profit des minoritaires. L’article 19 de la loi n° 94-117 du 14
novembre 1994 a prévu une sorte de régulation des cours sur le marché, laquelle est l’achat de
la société de ses propres actions. En outre, l’article 84 du RGB définit le contrat de liquidité
comme un mécanisme qui permet d’« assurer la régulation du marché de cette valeur par des
opérations d’achat ou de vente pour le compte de la collectivité émettrice, et/ou ses principaux
actionnaires »430.
Cependant, ce mécanisme n’a pas abouti malgré les efforts déployés par
l’intermédiaire en bourse MAC SA. Introduite en bourse le 11 juin 2013, le cours des titres de
la société «SYPHAX Airlines» n’a pas cessé de se dévaloriser. Le diagramme ci-dessous
schématise l’évolution du cours des titres de la société «SYPHAX Airlines» du jour de sa
première cotation jusqu’au jour de sa suspension.
Cours moyen mensuel

12
10
8
6
4
2
0
Cours mensuel moyens
430
Page 172 sur 192

Cette dégradation du cours des titres de la société «SYPHAX Airlines» est le résultat
de plusieurs facteurs, à savoir :
 Le cours de l’action a été surévalué. En effet, le prix d’émission était assez élevé ;
 Le business plan annoncé est très ambitieux pour un secteur d'activité assez difficile ;
 La société a dévoilé des résultats semestriels inférieurs aux attentes ;
 Les revenus réalisés par la société sont largement inférieurs à ceux annoncés dans le
business plan. Le titre de la société a été sanctionné par les mauvais résultats
enregistrés qui ont été en deçà des attentes ;
 Le mouvement managérial, poste du DG, est un signe de problème.
En fait, la surévaluation de l’action a incité les minoritaires à quitter la société ce qui a
entrainé une mauvaise performance boursière soit une chute libre de l’action de la société
comme le démontre le graphique ci-dessus.
P2. La suspension de la cotation
En plus de la dégradation continue de la valeur de l’action de la société «SYPHAX
Airlines», le CMF a eu connaissance d’informations d’ordre comptables et organisationnelles
qui constituent des anomalies ayant un impact sur la situation financière de la société et par la
suite sur le cours de son titre. Cette situation a mené le CMF à décider de suspendre la
cotation des actions de la société à partir du mardi 18 novembre 2014, jusqu’à nouvel ordre, et
ce, dans le but de préserver le public et les intérêts des actionnaires minoritaires de la société.
En effet, le CMF a informé le public sur la suspension de la cotation en publiant431 que « le
CMF porte à la connaissance des actionnaires de la société « SYPHAX Airlines » et du public
qu’il a eu connaissance d’information se rapportant aux anomalies comptables et
431
Voir annexe n° 21, Communiqué du CMF relatif à la suspension de la cotation des titres de la société
« SYPHAX Airlines »
Page 173 sur 192

organisationnelles de ladite société qui pourraient, éventuellement, avoir un impact sur la
situation financière de la société et sur le cours de la valeur.
Le CMF, soucieux de préserver les intérêts des actionnaires de la «SYPHAX Airlines» et du
public, a décidé de suspendre la cotation de la valeur« SYPHAXAirlines» à partir du mardi 18
novembre 2014, jusqu’à nouvel ordre ».
Selon le communiqué présenté ci-dessus, la suspension a survenu pour préserver les droits des
actionnaires minoritaires et le public. En outre, cette suspension est provisoire dans l’attente
de vérifier l’existence des anomalies visées par le communiqué. De ce fait, la cotation reprend
suite à la régularisation de la situation et par la communication d’un nouvel ordre. Cependant,
la suspension peut être définitive par la radiation du titre de la cotation si les décideurs ne
réparent pas la situation.
Sous section 2 : L’OPR et ses difficultés de mise en oeuvre
Dans cette sous-section, nous étudions la décision n°38 du CMF du 20 août 2015
relative à la procédure d’OPR (paragraphe 1) et ses difficultés de mise en œuvre
(paragraphe 2)
P1. L’OPR
Suite à la publication des EF non fiables et qui ne reflètent pas l’image réelle de la situation
financière de la société comportant ainsi des chiffres erronés à propos du chiffre d’affaires,
des charges, des dettes et des fonds propres…, la chute libre de l’action et le non-respect par
la société de ses obligations d’information envers ses actionnaires, le CMF a suspendu la
cotation des titres de la société «SYPHAX Airlines». Notons que cette procédure est une
mesure protectionniste à la faveur des minoritaires.
Page 174 sur 192

Après la suspension prononcée par le CMF, le 18 novembre 2014, ce dernier a décidé,
le 20 août 2015, de soumettre le promoteur de la société «SYPHAX Airlines», en sa qualité
d’actionnaire majoritaire, à une OPR432. En effet, le CMF a ordonné l’actionnaire majoritaire
de racheter, auprès des actionnaires minoritaires, leurs actions pour un prix de 3,900 dinars, le
cours de fermeture du dernier jour de cotation avant la suspension. De ce fait, au cas où tous
les actionnaires minoritaires qui détiennent 2 402 671 actions, souscrivent à cette offre,
l’actionnaire de référence433 Mohamed FRIKHA est dans l’obligation de rembourser
9.370.417,000 dinars.
Dans le but de protéger les droits des actionnaires minoritaires, le CMF s’est basé sur
les articles et points suivants pour prendre la décision d’obliger l’actionnaire Mohamed
FRIKHA d’effectuer une OPR :
 L’article 3 de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994 : relatif au dépôt, au CMF et à la
BVMT, quatre mois, au plus tard, de la clôture de l’exercice et quinze jours, au moins,
avant la tenue de l’AGO de l’ordre du jour et le projet des résolutions, les documents
et le rapport annuel sur la gestion et les rapports du ou des CAC .434
La société «SYPHAX Airlines» ne s’est pas alignée à ces dispositions.
 Les articles 21 et 21 bis de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994 : relatifs au dépôt,
au CMF et à la BVMT, des indicateurs d’activité au plus tard vingt jours après la fin
de chaque trimestre de l’exercice et des EF intermédiaires accompagnés du rapport
432
Voir annexe n° 22 relatif à la décision du CMF n° 38 du 20 août 2015
433
L’actionnaire de référence est définit par l’article 2 de l’arrêté de la ministre des finances du 28 mars 2017,
portant visa du règlement du CMF relatif à la lutte contre les manquements sur le marché « tout actionnaire ou
groupe d’actionnaires en vertu d’une convention expresse ou tacite, qui détient d’une manière directe ou
indirecte une part du capital de la société lui conférant la majorité des droits de vote ou lui permettant de la
contrôler ou d’avoir une influence significative dans les décisions de la société, sans être forcément
majoritaire »
434
Page 175 sur 192

intégral du ou des CAC les concernant au plus tard deux mois après la fin du premier
semestre de l’exercice.435
La société «SYPHAX Airlines» ne s’est pas alignée à ces dispositions en leur totalité.
 L’article 23 de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994 : le CMF veille à la protection
de l'épargne investie en valeurs mobilières.436
 L’article 24 de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994 : « Le CMF dispose de toutes les
prérogatives nécessaires pour mener les missions qui lui sont attribuées en vertu des
lois et règlements en vigueur, ainsi que des prérogatives nécessaires à l'administration
des services qu'il crée à cette fin »437
 L’article 30 de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994 : Les décisions individuelles
sont des décisions qui n'ont pas un caractère réglementaire que le CMF prend dans le
cadre de sa mission et qui sont notamment relatives …aux sanctions pécuniaires et
disciplinaires … à la recevabilité des offres publiques »438
 L’article 275 du CSC : relatif à l’approbation des EF par l’AGO une fois par an dans
les six mois suivant la clôture de l’exercice et à la nullité de cette approbation si elle
n’est pas précédé par la présentation du ou des rapports du CAC.439
Le CAC de la société «SYPHAX Airlines» a soumis la certification de la sincérité et
la régularité des EF, au 31 décembre 2013, à la condition de régularisation des points
décrits dans le paragraphe « Motif de l’opinion » de son rapport général.
 L’article 288 du CSC : Le cas où les fonds propres sont devenus inférieur à la moitié
du capital social, le CA ou le directoire doit dans les quatre mois de l’approbation des
comptes, provoquer la réunion de l’AGE à l’effet de statuer sur la question de savoir
s’il y a lieu de prononcer la dissolution de la société, la réduction du capital d'un
435
Article 21 et 21 bis de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994
436
437
438
439
Article 275 du CSC
Page 176 sur 192

montant égal au moins à celui des pertes ou l’augmentation du capital pour un montant
égal au moins à celui de ces pertes.440
La société «SYPHAX Airlines» a subi des pertes cumulées durant les exercices 2012,
2013 et 2014 pour un montant de 121.645.663 dinars détaillé comme suit :
Libellé Montant
Résultat net de l'exercice 2012 -11 646 226
Total des pertes cumulées -121 645 663
En effet, bien que les capitaux propres présentent, au 31 décembre 2014, un solde
créditeur de 81.645.663,183 dinars, la société ne s’est pas conformée aux
dispositions441 de l’article 388 du CSC.
 L’article 175 du RGB : cet article prévoit que le ou les actionnaires qui contrôlent la
société, quel que soit sa participation, doit saisir le CMF pour mettre en œuvre une
OPR, lorsqu'elle se propose de soumettre à l'approbation d'une AGE une ou plusieurs
modifications significatives des dispositions statutaires. En effet, l’actionnaire qui
contrôle la société «SYPHAX Airlines» est l’actionnaire Mohamed FRIKHA. Dans ce
cas, le CMF a pris l’initiative à obliger l’actionnaire majoritaire à mettre en œuvre un
OPR.
 Les articles 4 et 5 du Règlement du CMF : insistent sur l’information donnée au public
qui doit être « fiable, pertinente, intelligible, comparable, complète et sincère »442.
440
Article 288 du CSC
441
Article 388 du CSC : « Si les comptes ont révélé que les fonds propres de la société sont devenus en deçà de
la moitié de son capital en raison des pertes, le CA ou le directoire doit dans les quatre mois de l’approbation des
comptes, provoquer la réunion de l’AGE à l’effet de statuer sur la question de savoir s’il y à lieu de prononcer
de la dissolution de la société… »
442
Page 177 sur 192

L’information publiée par la société «SYPHAX Airlines» n’est pas fiable et sincère,
ce qui porte atteinte à la bonne information443.
 L’article 42 du Règlement du CMF : cet article prévoit les obligations de
communication au CMF et la publication au Bulletin Officiel du CMF et dans un
quotidien des EF annuels. Cette disposition n’a pas été respectée par la société
«SYPHAX Airlines»444
 L’article 44 bis du Règlement du CMF : cet article prévoit les obligations de
communication au CMF et la publication au Bulletin Officiel du CMF et dans un
quotidien des indicateurs d'activité. Cette disposition n’a pas été respectée par la
société «SYPHAX Airlines»445
 L’article 86 du Règlement du CMF : « L'initiateur d'une OPR présente un prospectus
dont le contenu est établi dans l'annexe 9 du présent règlement »446
 Le rapport de clôture de l’investigation établi par le CMF, le 9 juillet 2015, qui a
soulevé que la société «SYPHAX Airlines» n’a pas respecté ses obligations de
publication. En effet, la société a publié des informations, dans les EF de l’exercice
2013, qui ne reflètent pas sa situation financière réelle. Ces EF étaient non fiables et
trompeux. Ils comportent de faux montants relatifs au chiffre d’affaires, les charges,
les dettes et les fonds propres. En outre, la société n’a pas respecté ses obligations
d’information envers les actionnaires.
A notre avis, les EF intermédiaires arrêtés au 30/06/2013 et les EF arrêtés au 31
décembre 2013 de la société ont été maquillés, et ce en vue de gonfler sa valeur et de
maximiser les souscriptions à l’augmentation de son capital social.
443
444
Article 42 du Règlement du CMF
445
Article 44 bis du Règlement du CMF
446
Article 86 du Règlement du CMF
Page 178 sur 192

 L’écrit des Co-CAC de la société «SYPHAX Airlines» parvenu au CMF, le 31 juillet
2015, qui a comporté spécifiquement une déclaration relative à la détérioration de la
situation financière de la société, à plusieurs risques se rattachant à sa capacité de la
continuité de son exploitation et à la réalisation de ses engagements ce qui nécessite
d’après les Co-CAC l’établissement d’un rapport destiné à la CSEE.
 Aussi, la société n’a pas publié ses EF relatifs à l’exercice 2014, n’a pas réunie son
AGE dans les délais légaux et elle n’a pas publié ses indicateurs d’activité relatifs au
quatrième trimestre de l’exercice 2014 et les deux premiers trimestres de l’exercice
2015. Tous ces disfonctionnements sont des indices sur le non-respect par la société de
ses obligations, ce qui porte atteinte au principe de transparence et au principe
d’égalité entre les épargnants pour avoir les informations. Cette situation influence
négativement les droits des actionnaires de la société «SYPHAX Airlines»
 L’invitation de l’actionnaire majoritaire Mohamed FRIKHA pour vérifier avec lui la
possibilité d’effectuer une OPR sur la base de l’article 175 du RGB.
 L’acceptation de l’actionnaire majoritaire Mohamed FRIKHA sur le principe
d’appliquer la procédure de l’OPR des actions détenues par les actionnaires
minoritaires au prix de 3,900 dinars l’action.
 L’écrit de l’actionnaire majoritaire Mohamed FRIKHA parvenue au CMF, le 20 août
2015, qui comporte son engagement d’effectuer l’OPR
P2. Difficultés de la mise en œuvre de l’OPR
Comme annoncé, l’OPR est une procédure de protection des actionnaires minoritaires
qui offre une porte de sortie de la société cotée en bourse. Cependant, dans le cas de la société
Page 179 sur 192

«SYPHAX Airlines» cette mesure n’a pas abouti. En effet, un communiqué447 a été publié par
le CMF pour informer les minoritaires que l’actionnaire qui contrôle la société a refusé cette
décision en interjetant appel contre cette décision devant la cour d’appel de Tunis. En outre,
cet actionnaire a demandé, la suspension de l’exécution de cette décision, chose qui a été, en
date du 8 octobre 2015, refusée par le premier président de la cour d’appel de Tunis ce qui
entraine une continuation de l’application de cette décision. En effet, les intermédiaires en
bourse doivent continuer à recevoir les ordres de vente auprès des minoritaires jusqu’au 30
octobre 2015.
Pour se soustraire de ses obligations, l’actionnaire majoritaire a envoyé, le 19 octobre
2016, une lettre à l’AIB448. L’actionnaire Mohamed FRIKHA a demandé, à travers cette
lettre, à l’AIB d’intervenir pour sensibiliser les autorités financières à la bonne application des
lois et des arrangements financiers. Il informe l’AIB qu’il n’a pas proposé une OPR au CMF.
En fait, il a informé le CMF, dans sa lettre du 19 août 2015, qu’il a l’intention d’examiner la
possibilité de procéder à une OPR au profit des actionnaires minoritaires, sous réserve,
d’obtenir les autorisations requises par la loi et la réglementation en vigueur. En plus,
l’actionnaire majoritaire conditionne la mise en œuvre de l’OPR à la disponibilité de la
liquidité dans la trésorerie de la société, puisque les fonds nécessaires pour cette opération
seraient prélevés du compte courant actionnaire créditeur de Mohamed FRIKHA, ouvert dans
les livres de la société. Cependant, malgré ces arguments, la cour d’appel a rejeté la demande
de suspension de l’exécution de l’OPR.
Vue les circonstances exposées ci-dessus, il est quasi-impossible de procéder à l’OPR.
La bourse informe le public qu’à partir du 6 novembre 2015, la société «SYPHAX Airlines»
sera radiée de la cotation dans le marché alternatif. Selon les dispositions de l’article 76
447
Voir annexe n° 23, Communiqué du CMF relatif à la communication de l’appel de la décision n° 38 du CMF
448
Voir annexe n° 24, Lettre à l’AIB
Page 180 sur 192

nouveau du RGB, cette radiation transfère les actions de la société au marché hors-cote. La
reprise de la cotation des actions sur le marché hors-cote a été portée à la connaissance du
public, à travers un communiqué du CMF449.
Face à cette situation, les minoritaires n’ont comme choix que le recours à l’encontre
de l’actionnaire majoritaire de la société. Cependant, l’actionnaire minoritaire seul aura du
mal à défendre ses droits puisque les frais des recours devant la justice sont élevés. Dans ce
sens, l’Association de Défense des Actionnaires Minoritaires est leur moyen pour accéder à
une telle procédure. En effet, l’ADAM a saisi la justice contre la compagnie aérienne, son
actionnaire principal et dirigeant Mohamed Frikha, ainsi que contre le CMF vu qu’il n’a réagi
que tardivement.
En outre, un plan de sauvetage a été approuvé par la compagnie, le 12 juillet 2017, par la
chambre civile du tribunal de Sfax, dans le cadre de la loi 36-2016 du 29 avril 2016 relative
aux procédures collectives. Cependant, jusqu’au jour de finalisation de ce mémoire, aucune
condamnation pour fraude n’a été prononcée, ni contre les dirigeants ni contre les autorités
boursières, ce qui montre que la protection des droits des actionnaires minoritaires a été
insatisfaisante et peut dans des cas ne pas aboutir.
L’OPR est un mécanisme de protection des actionnaires minoritaires offert par le
législateur pour leur permettre de bénéficier d’une porte de sortie à des conditions honorables
lorsqu’un grand déséquilibre des forces entre les majoritaires et les minoritaires qui ne permet
pas d’assurer la préservation de l’intérêt commun des actionnaires est survenu.450 Cependant,
dans le cas de la société « SYPHAX Airlines », cette procédure n’a pas abouti à un résultat
favorable. Les actionnaires minoritaires ont été lésés malgré la mise en œuvre de cette
449
Voir annexe n° 25, Communiqué du CMF relatif à la reprise des négociations des actions de la société
« SYPHAX AIRLINES » sur le marché Hors-Cote
450
Patrick Ledoux, « Le droit de vote de l’actionnaire », thèse septembre 2002, p 279
Page 181 sur 192

procédure. En fait, ce dispositif juridique, à lui seul, ne permet pas de garantir la protection
souhaitée par les minoritaires. En effet, la loi est muette dans le cas où le ou les majoritaires
sont en désaccord avec le CMF sur l’opportunité de la mise en œuvre de la procédure de
l’OPR. Le législateur n’a pas prévu de sanction en cas de non-respect de l’obligation de dépôt
d’une OPR.
Page 182 sur 192

Conclusion
La tyrannie de la majorité est l’un des effets pervers le plus indésirable de la
démocratie incarnée par la société anonyme cotée en bourse. Les mécanismes légaux mis en
place pour la protection des actionnaires minoritaires des sociétés cotées sont plutôt des
mécanismes visant à éradiquer les abus et les excès des majoritaires. Or, protéger les
minoritaires ne peut être réduit à cette approche défensive consistant dans la limitation des
abus des majoritaires.
Certes d’abord, et en vertu des règles communes régissant le droit des sociétés, le
minoritaire jouit comme tout autre actionnaire, de « droits propres » de nature pécuniaire à
l’image du droit aux dividendes et extra-pécuniaire à l’image du droit de vote. Certes ensuite,
et en vertu des règles spécifiques régissant le droit du marché financier, le minoritaire aura à
tirer profit, comme tout autre actionnaire, et plus largement comme tout épargnant potentiel,
des exigences de la transparence de l’information financière et des exigences de la sécurité du
marché financier lors de sa vie en société. Certes enfin, le droit du marché financier garantit à
l’actionnaire minoritaire, lorsqu’il décide de quitter la société, une sortie aux moindres dégâts,
grâce à une règlementation minutieuse de l’OPA et de l’OPR qui obéissent à une procédure
étroitement surveillée par l’autorité de régulation, le CMF, afin d’éviter les manquements
symptomatiques d’abus et d’écrasement des minoritaires.
Cependant, malgré la consécration de cet arsenal législatif visant la protection des
actionnaires minoritaires dans les sociétés cotées, force est de constater l’existence de deux
vices majeurs dans les mécanismes protecteurs mis en place.
Page 183 sur 192

Le premier est celui de l’inefficacité des mécanismes mis en place pour la protection
des actionnaires minoritaires comme on l’a pu démontrer à travers le cas de la société
« SYPHAX Airlines », objet de la troisième partie du présent mémoire. Les procédures
initiées par le CMF à travers la suspension des cours et l’OPA se sont avérées inefficaces pour
protéger les minoritaires qui se voient écrasés, à fonds perdus.
Le second consiste à déplorer l’insuffisance de cette logique défensive adoptée par le
législateur pour protéger les minoritaires. Protéger ne signifie pas uniquement défendre ;
protéger signifie aussi disposer de moyens d’actions en temps opportun, prendre l’initiative
avant qu’il ne soit trop tard, voire, attaquer. Dans le droit des sociétés anonymes ne faisant pas
appel public à l’épargne, le législateur a réussi à dépasser la logique défensive pour la
protection des actionnaires minoritaires, qui se sont vu munis de l’arme du droit de retrait de
la société consacrée par l’article 290 ter du code des sociétés commerciales qui dispose que :
« le ou les actionnaires détenant une fraction ne dépassant pas 5% du capital de la société ne
faisant pas appel public à l’épargne peuvent proposer de se retirer de la société et imposer à
l’actionnaire détenant le reste du capital social individuellement ou par concert, l’achat de
leurs parts à un prix fixé par une expertise ordonnée par le président du tribunal dans le ressort
duquel se trouve le siège de la société. En cas de désaccord de l’actionnaire détenant le reste
du capital social individuellement ou par concert sur le prix proposé dans le délai d’un mois à
compter de la notification du rapport d’expertise, le prix est fixé par le tribunal compétent qui
détermine la valeur des actions et en ordonne le payement »451.
Songer à la généralisation de ce droit aux sociétés anonymes faisant appel public à
l’épargne, y compris les sociétés cotées en bourse, est une piste de réflexion vers une
451
Alinéa 1er de l’article 290 ter du CSC, ajouté par la loi n°2009-16 du 16 mars 2009
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protection plus efficace des actionnaires minoritaires en leur permettant de voter, non pas
vainement par les mains, contre une décision contraire à l’intérêt social ou à leurs intérêts
personnels, mais plutôt par les « pieds » en quittant la société avant qu’il ne soit trop tard et
pour qu’ils ne soient pas les seuls victimes de la ruine des sociétés cotées.
Protéger davantage les minoritaires revient à protéger l’épargne, moteur de
l’investissement, de la croissance, de l’emploi, de la paix sociale et in fine, l’indicateur le plus
important de la prospérité d’un Etat.
En définitive, à travers ce mémoire, et comme présenté ci-dessus, nous avons essayé
non seulement de présenter une cartographie des mécanismes de protection des actionnaires
minoritaires des sociétés cotées pouvant être une référence aux experts comptables et aux
experts judiciaires dans leurs travaux, mais aussi de démontrer l’inefficacité de ces
mécanismes à travers un cas concret, celui de la société « SYPHAX Airlines », surtout dans
ces circonstances de crises de tout genre, politiques, économiques et sociales post-révolution
traversées par la Tunisie. C’est dire que le dispositif juridique relevant du droit des sociétés et
du droit du marché financier ne peut à lui seul garantir la protection des actionnaires
minoritaires des sociétés cotées.
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Table des matières
Introduction générale ............................................................................................................... 1
CHAPITRE INTRODUCTIF: LES DROITS DES ACTIONNAIRES ............................ 10
Section 1 : Droits non financiers ........................................................................................... 11
Sous-section 1 : Le droit de participer et d'inscrire des projets de résolution aux
assemblées ............................................................................................................................... 12
Paragraphe 1 : Le droit de participer aux assemblées ....................................................... 12
Paragraphe 2 : Le droit d'inscrire des résolutions aux AG................................................ 12
Sous-section 2 : Le droit de vote et le droit à l’information ............................................... 13
Paragraphe 1 : La jouissance d'un droit de vote ................................................................. 13
Paragraphe 2 : Le droit d'information des actionnaires .................................................... 14
Section 2 : Les droits pécuniaires ou financiers .................................................................. 15
Sous-section 1 : Le droit aux réserves .................................................................................. 15
Sous-section 2 : Droit aux dividendes et droit de céder ses titres. ..................................... 16
Paragraphe 1 : Le droit aux dividendes. .............................................................................. 16
Paragraphe 2 : Le droit de céder .......................................................................................... 17
PREMIERE PARTIE: LES MECANISMES DE PROTECTION DES MINORITAIRES
LORS DE LA VIE EN SOCIETE ................................................. Erreur ! Signet non défini.
Chapitre 1 : La transparence du marché, le garant de l’exercice des droits des
minoritaires ............................................................................................................................. 21
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Section 1 : L’information des minoritaires sur le capital social ........................................ 22
Sous-Section 1 : L’information des minoritaires sur les détenteurs d’actions ................. 22
Paragraphe 1 : La liste des actionnaires .............................................................................. 22
Paragraphe 2 : Identification des conventions extrastatutaires ......................................... 24
Sous-Section 2 : L’information des minoritaires sur l’évolution des participations........ 25
Paragraphe 1 : La déclaration du franchissement de seuils............................................... 26
Paragraphe 2 : Les procédures de la déclaration du franchissement de seuils ................ 28
Section 2 : La transparence du marché et l’information des minoritaires sur la gestion 29
Sous-Section 1 : Le développement quantitatif de l’information des minoritaires sur la
gestion sociale.......................................................................................................................... 30
Paragraphe 1 : L’information périodique et permanente des minoritaires ..................... 30
Paragraphe 2 : L’information occasionnelle des minoritaires : ........................................ 33
Sous-Section 2 : Le développement qualitatif de l’information des minoritaires sur la
gestion sociale.......................................................................................................................... 34
Paragraphe 1 : L’accélération des délais de diffusion de l’information : ......................... 35
Paragraphe 2 : L’amélioration des supports de diffusion de l’information : ................... 36
Chapitre 2 : La sécurité du marché, le garant de l’exercice des droits des minoritaires:38
Section 1 : Le rôle des organes de contrôle dans la garantie de l’exercice des droits des
minoritaires ............................................................................................................................. 39
Sous-Section 1 : Le CAC garant de l’exercice des droits des minoritaires. ...................... 39
Paragraphe 1 : Le rapport général ....................................................................................... 42
Paragraphe 2 : Le rapport spécial ........................................................................................ 51
Page 187 sur 192

Paragraphe 3 : La révélation d’une irrégularité ................................................................. 53
Paragraphe 4 : Les missions spéciales : La certification du prospectus ........................... 54
Sous-section 2 : La protection des actionnaires minoritaires par les autorités boursières
.................................................................................................................................................. 56
Paragraphe 1 : Le contrôle de l’information à priori : la protection du potentiel futur
actionnaire par une information adéquate, « le prospectus » ............................................ 57
Paragraphe 2 : Le contrôle de l’information à postériori .................................................. 60
Section 2 : Le rôle des sanctions dans la garantie de l’exercice des droits des minoritaires
.................................................................................................................................................. 63
Sous-Section 1 : La garantie de la fiabilité de l’information .............................................. 64
Paragraphe 1 : La sanction des omissions ........................................................................... 64
Paragraphe 2 : La sanction des informations fausses ou trompeuses ............................... 66
Sous-Section 2 : La garantie de l’égalité devant l’information .......................................... 69
Paragraphe 1 : Les parties punissables ................................................................................ 69
Paragraphe 2 : Les opérations interdites et punissables .................................................... 71
Paragraphe 3 : Les mesures préventives aux manquements relatifs à l’information
privilégiée ................................................................................................................................ 73
DEUXIEME PARTIE : LES MECANISMES DE PROTECTION DES
ACTIONNAIRES MINORITAIRES LORS DE LA SORTIE DE LA SOCIETE ..Erreur !
Signet non défini.
Chapitre 1 : La valorisation du droit de sortie des minoritaires ....................................... 79
Section 1 : La valorisation du droit de sortie des minoritaires par l’égalité devant
l’information et le prix ........................................................................................................... 82
Page 188 sur 192

Sous-Section 1 : La condition préalable à la valorisation du droit de sortie : l’égalité
devant l’information .............................................................................................................. 82
Paragraphe 1 :Le dossier et la note d’information : Information complète ..................... 83
Paragraphe 2 :Une information contrôlée ........................................................................... 86
Sous-Section 2 : La condition primordiale de la valorisation du droit de sortie: l’égalité
devant le prix .......................................................................................................................... 89
Paragraphe 1 : La détermination du prix ou de la parité d’échange ................................ 89
Paragraphe 2 : Le prix contrôlé ............................................................................................ 92
Section 2 : La valorisation du droit de sortie par l’égalité des compétiteurs ................... 94
Sous-Section 1 : Principe du libre jeu des offres et de leurs surenchères ......................... 94
Paragraphe 1 : La surenchère ............................................................................................... 95
Paragraphe 2 : L’offre concurrente...................................................................................... 96
Sous-Section 2 : La lutte contre les manquements relatifs à la manipulation de marché 98
Paragraphe 1 : La lutte contre les manipulations de cours ................................................ 98
Paragraphe 2 : La lutte contre les barrières juridiques ................................................... 102
Chapitre 2 : L’exercice du droit de sortie des minoritaires ............................................. 103
Section 1 : Le champ d’application de l’exercice du droit de sortie des minoritaires ... 104
Sous-Section 1 : Exercice du droit de vendre .................................................................... 104
Paragraphe 1 : L’OPA obligatoire, un processus ordonné étroitement surveillé par le
CMF ....................................................................................................................................... 104
Paragraphe 2 : L’OPR, un processus ordonné étroitement surveillé par le CMF ......... 107
Sous-Section 2 : Exercice du droit de ne pas sortir ........................................................... 110
Page 189 sur 192

Paragraphe 1 : La non consécration de la procédure de retrait obligatoire .................. 110
Paragraphe 2 : Avantages et inconvénients du retrait obligatoire .................................. 111
Section 2 : Les limites de l’exercice du droit de sortie ...................................................... 113
Sous-Section 1 : Les limites de l’OPA obligatoire et l’OPR ............................................. 113
Paragraphe 1 : Les exceptions à l’OPA obligatoire .......................................................... 113
Paragraphe 2 : Les limites à l’OPR .................................................................................... 116
Sous-Section 2 : Les mesures anti-OPA ............................................................................. 117
Paragraphe 1 : La multitude des mesures anti-OPA ........................................................ 117
Paragraphe 2 : Vers des techniques de défense contre les mesures anti-OPA ............... 119
TROISIEME PARTIE: LES MECANISMES DE PROTECTION DES
MINORITAIRES CAS DE LA SOCIETE «SYPHAX AIRLINES»............................... 121
Chapitre 1 : Présentation de la société «SYPHAX Airlines» et analyse de la situation
financiére ............................................................................................................................... 123
Section 1 : Présentation de la société et de son secteur d’activité .................................... 123
Sous-section 1 : Présentation du secteur d’activité de la société «SYPHAX Airlines» : 123
Sous-section 2 : Présentation générale de la société «SYPHAX Airlines» ...................... 126
Section 2 : Analyse de la situation financiére de la société lors de l’introduction en
bourse et des rapports du CAC ........................................................................................... 128
Sous section 1 : Analyse de la situation financiére de la société ....................................... 129
Paragraphe 1 : Présentations des EF certifiés ................................................................... 129
1) Le bilan ............................................................................................................................. 129
a) Les principales rubriques des actifs ............................................................................... 129
Page 190 sur 192

b) Principaux rubriques des capitaux propres et passifs.................................................. 130
2) L’état de résultat .............................................................................................................. 130
3) L’état de flux de trésorerie .............................................................................................. 131
Paragraphe 2 : Analyse financiére ...................................................................................... 132
1) Analyse bilancielle : ......................................................................................................... 132
a) Le Fonds de Roulement Net Global ............................................................................... 132
b) Le Besoin en Fonds de Roulement : ............................................................................... 133
c) La Trésorerie Nette : ........................................................................................................ 136
Paragraphe 3 : Analyse du compte de résultats : ............................................................. 137
Sous section 2 : Lecture et interprétation du rapport général du CAC .......................... 139
Paragraphe 1 : Rapport général du CAC relatif à l’exercice 2012 ................................. 139
Paragraphe 2 : Rapport général du CAC relatif à l’exercice 2013 ................................. 141
Chapitre 2 : Les mécanismes de protection des actionnaires minoritaires de la société
«SYPHAX Airlines» ............................................................................................................. 146
Section 1 : Présentation des mécanismes ............................................................................ 146
Sous-section 1 : Satisfaction des conditions d’accès au marché financier ...................... 146
Paragraphe 1 : Le marché principal .................................................................................. 147
Paragraphe 2 : Le marché alternatif .................................................................................. 149
Sous-section 3 : Présentation et analyse du prospectus d’émission ................................. 152
Paragraphe 1 : Flash sur l’opération d’augmentation de capital .................................... 153
Paragraphe 2 : Responsable du prospectus et responsable du contrôle des comptes .... 155
Paragraphe 3 : Renseignements concernant l’opération .................................................. 156
Page 191 sur 192

Paragraphe 4 : Patrimoine-Situation financière - Résultats ............................................ 164
Paragraphe 5 : Renseignements concernant l’évolution récente et les perspectives
d’avenir ................................................................................................................................. 165
Section 2 : Autres mécanismes appliquées et les limites à la protection des actionnaires
minoritaires ........................................................................................................................... 171
Sous-section 1 : Le contrat de liquidité et la suspension de la cotation ........................... 171
Paragraphe 1 : Le contrat de liquidité ............................................................................... 171
Paragraphe 2 : La suspension de la cotation ..................................................................... 173
Sous section 2 : L’OPR et ses difficultés de mise en oeuvre ............................................. 174
Paragraphe 1 : L’OPR ......................................................................................................... 174
Paragraphe 2 : Difficultés de la mise en œuvre de l’OPR ................................................ 179
Conclusion générale ............................................................................................................. 183
Page 192 sur 192

Références Bibliographiques
Ouvrages :
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2002 ;
 Michel Véron, « Droit pénal des affaires », 11éme édition ;
 Francis Lefebvre, « Mémento pratique Groupe de sociétés 17-18», juillet 2017 ;
 Christine Labastie Dahdouh et Habib Dahdouh, « Droit commercial : Entreprises
sociétaires et groupements privés : règles particulières » 1ére édition, 2003 ;
 Patrick Ledoux, « Le droit de vote de l’actionnaire », 1ére édition, 9 septembre 2002 ;
 Georges RIPERT, René ROBLOT, Philippe Delebecque, Michel Germain, « Traité de
droit commercial », Tome 2, 15éme édition, 1998 ;
 Bicha Karim, « Manuel d’initiation à l’analyse financière, principes et applications »,
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 Daniel Ohl : « Le droit des sociétés cotées », 3éme édition du 3 avril 2008 ;
 Frederik Peltier, « Les marchés financiers et le droit commun », banque éditeur, 1997 ;
 Hassania Cherkaoui, « La société anonyme. Constitution, administration,
Responsabilité, CDVM, bourse, épargne, modification du capital, transformation,
fusion, scission liquidation & partage de la société », 1ére édition 1997 ;
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Joly Delta 2004 ;
 Martin Tomasi « La concurrence sur les marchés financiers : aspects juridiques »,
L.G.D.J ;
1
 Jean-Pierre Bornet, Hubert De Vauplane « Droit des marchés financiers »,
3ème édition, 2001;
 Michel Béjoit « La protection des actionnaires externes dans les groupes de sociétés en
France et en Allemagne », 1976.
2
Mémoires et thèses :
 Alain Viandier, « Observations sur les conventions de vote », JCP E 1986 ;
 XiaoShan LI, « La protection des actionnaires minoritaires dans les sociétés
anonymes-Étude comparative du droit français et du droit chinois », Université
Panthéon-Assas, thèse juin 2011 ;
 Paul Cordonnier, « L’égalité entre actionnaires » thèse université de Paris 1924 ;
 Mohammed Jamal MAATOUK, « L'information des actionnaires dans SA. en droit
marocain », thèse de Doctorat, université de perpignan, 2001 ;
 Mohamed Amous, « La certification des prospectus d’information : diligences, mise
en œuvre et responsabilité du CAC », Mémoire d’expertise comptable, IHEC, juin
2003 ;
 Salma Hentati Ktari, « La protection des minoritaires dans les groupes de sociétés,
faculté de droit de Sfax, mémoire 2001-2002 ;
 Mohammed Jamal MAATOUK, l'information des actionnaires dans SA. En droit
marocain, thèse de Doctorat, université de perpignan, 2001 ;
 Hélène Guebidiang A Tchoyi-Doumbe, « La Cession de droits sociaux de l'associé
minoritaire », thèse 2010 ;
 CARRIERE Arnaud, « L’action de concert, De l’identification des concerts occultes
dans les sociétés cotées, mémoire 2009-2010 ;
 D. Poisson, « La protection des actionnaires minoritaires dans les sociétés de capitaux
en droit français, et en droit anglais comparés », thèse Clermont I, 1984 ;
 Romuald DI NOTO, « L’actionnaire en droit de l'Union Européenne », université de
Paris, Mémoire 2010 ;
 Carine Girard, « L’activisme des actionnaires minoritaires au sein du gouvernement
des entreprises françaises », thèse aout 2013, Université de Bourgogne ;
3
 Tchoyi-DOUMBE « La cession de droits sociaux de l'associé minoritaire », thèse
2010, Université d’auvergne-clermont-Ferrand I ;
 Salma Hentati Ktari, « La protection des minoritaires dans les groupes de sociétés »
Mémoire 2002 ;
 Anne Morin « Des droits propres des actionnaires », thèse Nancy 1932 ;
 Kaïs BELGHITH, « La protection des actionnaires minoritaires lors d'opérations de
prises de contrôle », thèse mai 2007, université de Montréal ;
 Romuald DI NOTO, « L’actionnaire en droit de l'Union européenne », université
Paris, Mémoire 2010 ;
 Hélène Guebidiang A Tchoyi-Doumbe, « La Cession de droits sociaux de l'associé
minoritaire », thèse 2010 ;
 XiaoShan LI, « La protection des actionnaires minoritaires dans les sociétés
anonymes-Étude comparative du droit français et du droit chinois », Université
Panthéon-Assas, thèse juin 2011 ;
 A. LAMRINI, « Le pouvoir de la majorité dans la SA en Droit Marocain. », Thèse
1996 ;
 Raouf Jaoua, « la protection des actionnaires minoritaires dans les groupe de
sociétés », mémoire 1999 ;
 Dominique Schmidt : « Les droits de la minorité dans la société anonyme », thèse
Strasbourg, Syrey. 1970 ;
 Abdeljalil ELHAMMOUMI « la protection des actionnaires minoritaires en droit
marocain », Thèse de doctorat, université de Nice, 2001 ;
 Ahlem Toumi, « La protection des minoritaires en droit boursier », université de
Sousse, mémoire 2005-2006 ;
4
 Sonia Makni Zouari, « Multicotation, protection des actionnaires minoritaires et
valorisation des entreprises. » Thèse de doctorat, Université de Reims Champagne-
Ardenne, 2010 ;
 François BELOT « Pactes d’actionnaires et mécanismes de renforcement du
contrôle », thèse de doctorat, 2010.
5
Articles :
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la direction d'Eric Roig, diplômé d'IHEC, « Définition des pactes d'actionnaires », juin
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 Hervé Le Nabasque, « Titres et marchés financiers », RDBB janvier 2004 ;
 Daniel Bécourt, « Droit et information », Gazette du Palais 29 septembre 1998 ;
 HuffPost Maghreb avec TAP « Tunisie : Le tourisme et le transport aérien en légère
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 Pierre RAMQUET, Luc FOGUENNE et Françoise BAERT, « Les conflits entre
associés de sociétés commerciales », 2001 Lex Fori International Lawyers ;
 M. DELHOMME « mieux informer : La labellisation », in « Démocratie et
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 Bernard BOULOC, « Le renforcement de l’efficacité sur les marchés financiers :
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 Thierry Bonneau, « La réforme 2006 des OPA », Droit des sociétés 8 mai 2006 ;
 Philippe Portier et Raphael Navelet –Novalhier « Libre jeu des OPA, états des lieux »
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 Dominique SCHMIDT, Jean-Jacques DAIGRE, Nicolas MOLFESSIS, Sylvie
MORABIA, Charles GOYET, « Dossier l’action de concert », le Journal des sociétés
n°57, septembre 2008 ;
 Catherine Krief Verbaere « les obligations d’information dans le droit pénal des
affaires », Juillet- Septembre 1999 ;
 Mehdi NEKHILI, Article « La protection juridique des actionnaires minoritaires : une
question d'identité nationale », Université de Reims Champagne-Ardenne ;
6
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 Jean Pannier « La COB et les petits porteurs » le nouvel économiste n°732 du 09-02-
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 Laurent Faugérolas, «Bulletin Joly Bourse », 1993 ;
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 M. TROCHU, « Les OPA », Revue trimestrielle, 1967 ;
 Roger HOUIN, « La prise de contrôle d’une société par actions », Revue
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Bulletin d’information périodique –Masnaoui & Mazard, Octobre-Novembre 2000
 Revue de l’entreprise n 64, Mars – Avril 2003 ;
 Héla Béchir « les sanctions des infractions boursières » Info juridique n°6 du 7 juillet
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 Christian GAVALDA, « La réglementation de la cession de blocs de titres donnant le
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sociétés régies par le droit OHADA », 2010 ;
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 Hanspeter Baumann et Stefan Spichiger : « La protection des minorités dans le droit
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 Marie Anne Frison-Roche et Michel Germain : « rapport le petit : la protection des
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 Dominique SCHMIDT « Les délits boursiers », Revue de Jurisprudence Commerciale,
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 Carine Girard « Les actionnaires minoritaires », Revue française de gestion, 2002
 Germain Michel « Les droits des minoritaires (droit français des sociétés) », Revue
internationale de droit comparé. Vol.54 N°2, Avril-juin 2002 ;
 Xavier Dieux, « La protection des actionnaires minoritaires » ; Revue Accountancy &
Tax.
8
Exposés, rapports et séminaires :
 Hervé Causse, « Les titres négociables », Collection Bibliothèque de droit de
l’entreprise, 1993 ;
 Sabri BOUBAKER et Majdi HASSEN, « Guide de bonnes pratiques de gouvernance
des entreprises tunisiennes», 2012 ;
 Frank Martin Laprade, « Droits et obligations des actionnaires », Régimes nationaux
et propositions d'instruments au niveau européen en vue d'améliorer l'efficience
juridique, étude 2012 ;
 Le rapport annuel du CMF relatif à l’année 2015 ;
 Professeur Pedro SANTOS, « Cours de Droit des Sociétés », Droit des Affaires et
Fiscalité, 2006-2007 ;
 Abderrazek GABSI « Le contrôle des sociétés FAPE », séminaire « Marché financier :
structures et acteurs » ;
 François Belot, « Structures d’actionnariat complexes, accords d’actionnaires et
valorisation de la firme : une étude sur les sociétés françaises cotées », septembre
2007 ;
 Article réalisé en collaboration avec des professionnels du droit et de la finance, sous
la direction d'Eric Roig, diplômé d'HEC, « Définition de pacte d'actionnaires », juin
2014 ;
 Pierre BEZARD, La SA, coll. « les guides MONTCHRESTIEN », Paris, éditions
Montchrestien, 1986
 Prospectus d’introduction en bourse de la société « SYPHAX Airlines » ;
 Mahmoud TRIKI, Rapport CAC 2012 et Rapport CAC 2013 ;
 « Commission protection des actionnaires minoritaires - plus-value apportée par le
réviseur d’entreprises », Institut des réviseurs d’entreprises, Forum 2003 ;
9
 Mohamed Kossentini, « Le procès financier », in actes du colloque organisé en
l'honneur du Maître Najib FEKI, Publications du Centre d'Etudes Fiscales de la
Faculté de Droit de Sfax.
10
Législation et réglementation :
 Norme ISA 720 révisée, « Responsabilités de l’auditeur concernant les autres
informations » ;
 Norme ISA 570 révisée, « Continuité d’exploitation » ;
 ISA 706 révisée, « Paragraphes d’observation et paragraphes relatifs à d’autres points
dans le rapport de l’auditeur indépendant » ;
 ISA 701, « Communication des questions clés de l’audit dans le rapport de l’auditeur
indépendant » ;
 OECT, « Note d’orientation sur les diligences du CAC en matière de rémunération des
dirigeants », mars 2010 ;
 Décret n°2001-2728 du 20 novembre 2001 relatif aux conditions d’inscription des
valeurs mobilières et aux intermédiaires agréés pour la tenue des comptes en valeurs
mobilières ;
 Norme ISA 700 révisée, « Opinion et rapport sur des EF » ;
 Loi n° 2000-35 du 21 mars 2000 relative à la dématérialisation des titres ;
 Norme professionnelle n°10 de l’OECT ;
 Loi n° 94-117 du 14 novembre 1994, portant réorganisation du marché financier ;
 Loi n° 2000-93 du 3 novembre 2000, portant promulgation du Code des sociétés
commerciales ;
 OECT, « Note d’orientation sur les nouvelles normes d’opinion », février 2017
 Loi n° 59-129 du 5 octobre 1959, portant promulgation du Code de commerce ;
 Règlement général de la bourse approuvé par l’arrêté du Ministre des Finances du 13
février 1997, tel que modifié par les arrêtés du 9 septembre 1999, du 24 septembre
2005, du 24 septembre 2007 et du 15 avril 2008 ;
11
 Règlement du CMF relatif à l’APE approuvé par le Collège du Conseil du Marché
Financier en date du 02 mars 2000 , visé par Arrêté du Ministre des Finances en date
du 17 novembre 2000 et modifié par les Arrêtés du Ministre des finances du 07 avril
2001, du 24 septembre 2005, du 12 juillet 2006 , du 17 septembre 2008 et du 16
octobre 2009 ;
 Décision générale n° 10 du CMF ;
 Décision générale n°11 du CMF ;
 Décision générale n°13 du CMF ;
 Loi n° 2005-96 du 18 octobre 2005 relative au renforcement de la sécurité des
relations financières .
12
Sites internet :
 Conseil Marché Financier en Tunisie : www.cmf.org.tn/;
 Autorité Marché Financier : www.amf-france.org/;
 Compagnie Nationale Commissaires aux Comptes : www.cncc.fr/;
 Conseil national de la comptabilité : www.finances.gouv.fr/;
 Experts comptables de France : www.experts-comptables-fr.org/;
 Ordre des Experts Comptables de Tunisie : www.oect.org.tn/;
 Procompta : www.expertiseonline.com/;
 Observatoire de la qualité comptable : www.qualite-comptable.com/;
 Edition Françis LEFEBVRE : www.efl.fr/;
 PWCoopers : www.pwc.com/fr/;
 OECD : www.oecd.org/;
 Europa, le portail de l’union européenne : www.europa.eu.int/;
 Gouvernance d’Entreprise : www.geoscopie.com/sources/;
 RFComptable : www.rfcomptable.grouperf.com/;
 www.bvmt.tn;
 www.auditnet.org;
 www.bibliotique.com;
 www.cob.Lepetit.com;
 www.transport.tn/fr/aviation/statistiques.
13
Annexes
Annexe n° 1 : Modèle des informations sur les pactes conclus entre les actionnaires
Annexe n° 2 : Communiqué du CMF « Rappel concernant les pactes d’actionnaires »
Annexe n° 3 : Modèle de déclaration du franchissement de seuils
Annexe n° 4 : Communiqué du CMF concernant le franchissement de seuils
Annexe n° 5 : Annexe 5 et 5 bis au règlement du CMF portant sur l'appel public à l'épargne
Annexe n° 6 : Communiqué du CMF pour informer le public sur l’affaire de l’actionnaire de la

société « SOTUVER » Hafedh Hemayed
Annexe n° 7 : Communiqué du CMF pour la présentation du « règlement du CMF relatif à la
lutte contre les manquements sur le marché »
Annexe n° 8 : Modèle de la liste des personnes ayant accès aux informations privilégiées
Annexe n° 9 : Modèle de déclaration des valeurs mobilières détenues par les personnes exerçant
des responsabilités dirigeantes et les personnes qui leur sont liées
Annexe n° 10 : Déclaration mensuelle des opérations réalisées par les personnes exerçant des
Annexe n° 11 : Déclaration des opérations significatives réalisées par les personnes exerçant des
Annexe n° 12 : La liste des personnes exerçant des responsabilités dirigeantes
Annexe n° 13 : La déclaration des opérations suspectes
Annexe n° 14 : Modèle de prospectus
Annexe n° 15 : Procédure de maintien de cours sur les actions de la société GIF FILTER SA- par
les sociétés AURES AUTO, ECONOMIC AUTO et messieurs Bassem et Walid
LOUKIL
1
Annexe n° 16 : Avis d’ouverture d’une OPA Obligatoire sur les actions de la société GIF
FILTER SA- initiée par la Société ARTES Immobilière -ARTIMO- agissant de
concert avec la société Immobilière & Développement et la société DALMAS
Annexe n° 17 : Avis du CMF relatif à la suspension de la procédure d’OPA
Annexe n° 18 : Rapports du CAC 2013
Annexe n° 19 : « Offre à prix ferme –OPF- Placement garanti et admission au marché alternatif
de la cote de la bourse des actions de la société SYPHAX Airlines »
Annexe n° 20 : Appel à la candidature pour deux postes d’administrateurs représentants les
nouveaux actionnaires
Annexe n° 21 : Communiqué du CMF relatif à la suspension de la cotation des titres de la société
« SYPHAX Airlines »
Annexe n° 22 : Décision du CMF n° 38 du 20 août 2015
Annexe n° 23 : Communiqué du CMF relatif à la communication de l’appel de la décision n° 38

du CMF
Annexe n° 24 : Lettre à l’AIB
Annexe n° 25 : Communiqué du CMF relatif à la reprise des négociations des actions de la

société « SYPHAX AIRLINES » sur le marché Hors-Cote

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Faculté des Sciences Economiques et de Gestion de Sf ax

MEMOIRE D’EXPERTISE COMPTABLE

LES MECANISMES DE PROTECTION DES MINORITAIRES

DANS LES SOCIETES COTEES

Elaboré par Directeur de recherche

Hassen Abdessalem BOURICHA M. Mohamed KOSSENTINI

Maître de conférences à la faculté de droit de Sfax

La faculté des sciences économiques et de gestion de Sfax

n’entend donner aucune approbation ni improbation aux opinions

émises dans le mémoire. Ces opinions doivent être considérées

comme propres à leurs auteurs.

qui m’ont soutenu pour achever ce travail

Mes chers amis Imed, Wassim et Mohamed

pour leur encouragement et leur soutien

En préambule à ce travail, je souhaite adresser mes remerciements à toutes les

personnes qui m'ont aidé et soutenu pendant ces dernières années.

Je tiens d’abord à remercier vivement, mon directeur de mémoire, monsieur le

particulièrement les experts comptables qui m’ont, toujours, soutenu.

son soutien continu, le personnel de la faculté de droit de Sfax et le personnel de la faculté de

gestion et des sciences économiques de Sfax.

patience et leur aide indispensable et si précieuse.

Les mécanismes de protection des minoritaires dans les sociétés cotées

effet, le législateur garantie aux minoritaires l’exercice de leurs droits en garantissant un

marché transparent par l’exigence d’une information complète, exacte, immédiate et

accessible et la sécurisation du marché par le contrôle de l’information par le CAC et le

CMF et par la réglementation des infractions boursières. En outre, le législateur garantie le

droit de la valorisation des actions des actionnaires minoritaires et de l’exercice du droit de

sortie de ces derniers.

cotées, Bourse, Marché financier, Droit boursier, Transparence du marché, Information

périodique et permanente, Information occasionnelle, Sécurisation du marché, Moyen de

protection préventif, Rapport général, Rapport spécial, Révélation d’une irrégularité,

Certification du prospectus, Autorités boursières, Prospectus d’émission, Egalité de

traitement des actionnaires, Fiabilité de l’information, Information privilégiée, Droit de

Information complète, Information contrôlée, Libre jeu de l’offre, Surenchère, Offre

concurrente, Manipulation de marché, Barrières juridiques, Marché principal, Marché

alternatif, Contrat de liquidité, Suspension de la cotation

legislator guarantees to the minority the exercise of their rights by guaranteeing a

transparent market by the requirement of a complete, exact, immediate and accessible

right of exit of the latter.

Protection mechanisms, Minority shareholders, Majority shareholders, Listed companies,

permanent information, Occasional information, Market security, Preventive protection

means, General report, Special report, Disclosure of an irregularity, Prospectus

Certification, Stock Exchange Authorities, Issue Prospectus, Equal Treatment of

Shareholders, Reliability of Information, Privileged Information, Right of Release, Tender

Alternative Market, Liquidity Contract, Trading Suspension

IACE : Institut Arabe des Chefs d'Entreprises

CAC : Commissaire Aux Comptes

OCDE : Organisation de Coopération et de Développent Economiques

APE : Faisant Appel Public à l’Epargne

APE : Appel Public à l’Epargne

CMF : Conseil du Marché Financier

CSC : Code des Sociétés Commerciales

SARL : Société A Responsabilité Limitée

AGO : Assemblée Générale Ordinaire

AGE : Assemblée Générale Extraordinaire

AMF : Autorité du Marché Financier

BVMT : Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis

FAPE : Faisant Appel Public à l’Epargne

OECT : Ordre des Experts Comptables de Tunisie

ISA : International Standards of Auditing

PDG : Président Directeur Général / Présidents Directeurs Généraux

DG : Directeur Général / Directeurs Généraux

OPA : Offre Publique d’Achat