Опасности EBITDA

Дата публикации: 05/09/2006. Автор: Пономарева Юлия

EBITDA (доход до уплаты налога на прибыль, процентов и амортизации), который
раньше считался волшебным зельем, используемым при крупных слияниях,
капитальных инвестициях и оценок в технологической, медийной и
телекоммуникационной отраслях, превратился в смертельный яд для управленцев.

Комментарий V-RATIO: По мере того как нарастает скорость и сложность принятия решений,
топ-менеджеры ищут пути упрощения информации, которая им нужна для принятия
стратегических решений. Таким упрощением часто является показатель EBITDA. Однако далеко не
всегда подобные решения оборачиваются для компании ростом стоимости. О пагубности и пользе
использования EBITDA в различных ситуациях рассказывает автор предлагаемой нами статьи.
Руководитель группы корпоративных финансов V-RATIO BCC
Пономарева Юлия

С момента его популяризации в 1980-х, данный инструмент финансового измерения,

предположительно дающий более точную картину здоровья компаний с большими авансовыми
капитальными затратами, соблазнил множество компаний принять участие в разрушающих
стоимость сделках и стратегиях, которые очень дорого стоили акционерам.
Например, Vivendi Universal, французский медиа- и телекоммуникационный конгломерат
стоимостью млрд. Находясь глубоко в долгах с 2000 года, Vivendi потеряла рыночной стоимости на
миллиардов, когда цена ее акций упала более чем на 80% за прошедшие три с половиной года.
Даже глава бизнеса развлечений Vivendi, Барри Дилер, проклял использование компанией
показателя EBITDA, который использовался для оправдания целой серии поглощений по
завышенной стоимости. «Как получилось, что Vivendi и правление компании залезли в такие
неприятности?» - задает он риторический вопрос. «Это произошло потому, что Vivendi работала на
увеличение EBITDA, а не на увеличение денежных потоков».
Руководители и директора в Vivendi и других местах на своем тяжелом опыте поняли, что EBITDA
является не только грубым приближением операционного денежного потока, но и, что это способ
управления компанией, ведущий к катастрофе. Однако в прошлом году EBITDA стал третьим самым
упоминаемым инструментом измерения результатов работы в годовых отчетах 500 крупнейших
американских компаний, идущий сразу за соотношением цены акций к прибыли и управлением
денежным потоком.
В данной статье мы объясним, почему EBITDA может навредить здоровью компании, и что
менеджеры должны измерять те показатели, которые учитывают использование капитала, а не те,
что его игнорируют.
Основы EBITDA
EBITDA впервые стал популярен в обычной практике в период лихорадки выкупа за счет кредитов
в 1980-х, когда его использовали, чтобы показать способность компании обслуживать долг. Со
временем он приобрел особую популярность в капиталоемких отраслях, в которых активы
приходилось списывать на протяжении долгих лет (сталелитейное оборудование, беспроводная
связь и кабельное телевидение).
Сторонники считали его возможностью заглянуть внутрь деятельности быстрорастущих компаний
со слабым денежным потоком, который является таковым из-за больших инвестиций в
материальные активы, обязанные прослужить 20 и более лет. Их позиция заключалась в том, что
EBITDA покажет инвесторам, насколько прибыльными на самом деле были бы эти бизнесы, если вы
исключите предположительно разовые затраты на создание инфраструктуры. Конкретно EBITDA
служил для того, чтобы выправить «аномалии» восприятия в основных показателях (денежный
поток или прибыль), случившиеся из-за разовых событий в отчетном году. Такие события обычно
подразумевали крупные капитальные издержки или списания.
Но, не учитывая неповторяющиеся расходы, EBITDA подразумевал, что эти капитальные
инвестиции не продолжатся в будущем. Вскоре компании с большими авансовыми затратами и
продолжающимися капитальными инвестициями начали использовать EBITDA, потому что с ним их
бизнес выглядел сильнее, чем давал основание полагать их реальный денежный поток или
выручка. Менеджеры, особенно в технологических и телекоммуникационных отраслях, попали на
крючок EBITDA, как способа приукрасить результаты.
Возможно, самым вопиющим примером может служить американская кабельная отрасль. В первые
годы лидеры отрасли заявляли, что первоначальные капитальные инвестиции в создание базы «не
нужно учитывать», чтобы показать текущую экономику бизнеса. Они утверждали, что в будущем
потребуются лишь незначительные капитальные инвестиции.
Реальность оказалась другой: кабельные операторы вынуждены были вкладывать значительные
средства в ремонт, поддержание и совершенствование системы. Возьмем Cablevision Systems Corp.,
-миллиардного кабельного оператора со штаб-квартирой в Нью-Йорке. Компания хвасталась почти
миллиардами EBITDA на протяжении трех лет с 2000 по 2002 годы. Однако в этот же период у нее
постоянно был отрицательный денежный поток, поскольку менеджмент продолжал много
инвестировать в расширение и поддержку проектов. Сегодня капитализация упала на 75% по
сравнение с тем, что было три года назад, поскольку инвесторы начали просто игнорировать
EBITDA и более тщательно изучать истинную прибыль, возврат на инвестиции и денежный поток
Cablevision.
Как EBITDA сбивает руководство с пути
Приведенные примеры показывают изначально присущие EBITDA недостатки как инструмента для
оценки эффективности инвестиций. Но дело не только в том, что EBITDA искажает картину
финансового положения компания для инвесторов. Когда высшее руководство этих компаний
использует EBITDA при принятии важнейших решений, последствия еще хуже: EBITDA может
действительно разрушать стоимость. При принятии решения о поглощениях и других крупных
инвестициях менеджеры часто приводят в качестве довода коэффициенты EBITDA, чтобы
определить «честную» цену. Поступая таким образом, они предполагают, что элементы, которые
они исключают, такие как изменения в оборотном капитале и капитальных инвестициях, схожи в
компаниях, которые они сравнивают, или что они, возможно, не имеют значения!
В подавляющем большинстве случаев оба предположения не верны. За исключением компаний,
«основанных на знаниях», таких как Microsoft, элементы, которые они исключают из EBITDA
(особенно капитальные затраты), оказывают огромное влияние на экономическую прибыльность –
измерение прибыльности с учетом стоимости капитала. Более того, время и размер таких
«исключений» почти всегда специфичны для конкретной компании. Менеджеры, принимающие
такие важные решения, как цена предлагаемого поглощения, не имеют права просто «брать с
потолка» такие затраты.
В дополнение к этому, менеджеры, которые смотрят за горизонт и не видят ничего кроме
положительных цифр EBITDA, оказываются перед искушением агрессивно инвестировать, не
вырабатывая адекватных мер для поддержания здорового бухгалтерского баланса. В результате
получается растущий долг, как было в случае с Vivendi. А затем эти менеджеры разрушают
действительную стоимость, когда их компаниям приходится продавать активы, часто по бросовым
ценам, чтобы избавиться от давления со стороны кредиторов. В наихудших случаях это может
привести к банкротству, самой крайней форме разрушения стоимости и для акционеров, и для
кредиторов.
На самом деле после использования EBITDA на протяжении некоторого времени отдельные
руководители перестают отличать его измерение от реальной прибыльности. Возьмем France
Telecom. В феврале 2003 года новый CEO компании, Тьерри Бретон, сделал следующее заявление:
«Мы ясно говорим, что ожидаем от наших подразделений положительного EBITDA в 2003 году… Я
не могу просить акционеров продолжать платить за деятельность, которая не приносит прибыли»
Хотя комментарий Бретона похож на смелое обещание быстрого возвращения к прибыльности, с
его утверждением есть одна проблема. EBITDA, исключающий уплату процентов и амортизацию,
не является хорошим инструментом измерения прибыльности, если только вы не верите в то, что
капитал достается бесплатно.
Не минимизируйте использование капитала – максимизируйте его
Вместо того, чтобы использовать инструменты измерения, такие как EBITDA, чтобы исключить
эффект использования капитала из своих финансовых отчетов, компании должны стремиться
акцентировать его. Т.е. они должны использовать измерения, такие как экономическая прибыль
или EVA®, которые учитывают стоимость используемого капитала. Экономическая прибыль
усредняет уровни инвестиций и записывает их в долг по отношению к прибыли за определенный
период. EBITDA, напротив, полностью игнорирует уровни инвестиций.
Экономическая прибыль является гораздо более адекватным отражением истинной экономики
большинства бизнесов. Она дает менеджерам более ясное представление, где в их компании
создается и разрушается стоимость, позволяя им принимать более взвешенные инвестиционные
решения, прежде чем в план будут внесены крупные капитальные инвестиции. Те, кто полагается
на EBITDA, обычно получают истинную картину долгосрочной прибыльности только после
окончания периода активного инвестирования в компании.
Где EBITDA может помочь
Могут ли менеджеры хоть как-то оправдать использование EBITDA? Мы видим две возможных
ситуации: во-первых, потенциально это может оказаться эффективным способом измерять и
сравнивать управленческие результаты конкурирующих компаний за один конкретный год. Так
происходит потому, что EBITDA исключает эффект процентов по долгу и налоговые отчисления, а
также амортизацию долгосрочных активов, которые могут различаться у разных компаний, но в
основном не подвержены контролю со стороны менеджеров в течение одного года. Поэтому
сравнительный EBITDA (относительно конкурентов) может быть полезным краткосрочным
показателем и обоснованием компенсации для руководителей, если эти различия существенны.
Однако показатель должен сопровождаться измерением результатов, которым присваивается
такой же вес, включающих возврат на инвестиции, как кратко- так и долгосрочных.
Во-вторых, EBITDA может дать более точную картину долгосрочной экономики бизнеса, чьи активы: а) с большой долей вероятности вырастут в стоимости со
временем и б) занимают большую долю балансового отчета, превышая оборотный и основной капитал. Например, американские радиокомпании, у которых обычно
нет крупных постоянных капитальных инвестиций. Маржа прибыли EBITDA у них (EBITDA поделенный на продажи) примерно равен 45% в течение последних 10
лет, а маржа свободного денежного потока - 30%. За тот же период у кабельных компаний в среднем схожая маржа прибыли EBITDA, но практически нет свободного
денежного потока.

“Если не EBITDA, то что?”

По мере того как нарастает скорость и сложность принятия бизнес решений, руководители все
чаще ищут пути упрощения информации, которая им нужна для принятия ключевых решений.
Многие начали использовать так называемые «панели результатов», набор показателей,
призванных отражать результаты деятельности компании, и которые можно постоянно и легко
отслеживать, как на приборной панели в автомобиле.
Две наиболее распространенные ошибки, которые допускают руководители при создании панели
результатов, - это излишняя ее сложность (т.е. слишком много цифр) и включение в нее цифр, не
связанных напрямую со стратегиями и ростом стоимости.
Для большинства компаний наилучшими показателями являются выручка, свободный денежный
поток, экономическая прибыль и возврат на капитал.
a. Выручка: говорит вам о конкурентоспособности компании, особенно в сравнении с ключевыми
конкурентами (т.е. доля рынка)
b. Свободный денежный поток: самый лучший финансовый показатель стоимости, создаваемой
для акционеров на протяжении времени. Для компаний с большими капитальными инвестициями
свободный денежный поток (или его отсутствие) является также индикатором любого
приближающегося риска финансовой нестабильности.
c. Экономическая прибыль: объединяет в себя все важные источники прибыльности, включая
маржу, текущие расходы и даже стоимость капитала.
d. Возврат на капитал: лучший индикатор эффективности, с которой используется капитал. ROE
особенно полезен для того, чтобы понять, правильно ли инвестируют капитал компании с
большим отрицательным денежным потоком. Например, у Wal-Mart много лет был отрицательный
свободный денежный поток, однако сеть удачно снижала стоимость привлекаемого капитала и
строила свою торговую империю.
Руководители должны добавлять новые показатели на свою панель очень выборочно и даже
неохотно. Как и приборная панель в вашем автомобиле, каждая дополнительная шкала отвлекает
внимание от остальных, которые действительно важны.

Помимо данных двух исключений мы не видим никаких причин для компаний продолжать
использовать EBITDA при отслеживании результатов или, что еще хуже, при принятии важных
управленческих решений. И мы не одиноки. Например, инвестор-миллиардер Уоррен Баффет
крайне отрицательно относится к EBITDA. «Ссылки на EBITDA вызывают у нас дрожь», - написал
он в письме к акционерам Berkshire Hathaway еще в 2000 году. «Руководство думает, что за
капитальные затраты заплатят феи?»
И хотя американским публичным компаниям позволяется отчитываться перед инвесторами тем
способом, которые они изберут сами (если они также раскроют всю финансовую информации,
которую требует Комиссия по ценным бумагам и биржам), нужно отметить, что EBITDA не
признана и не одобрена Стандартами бухучета (GAAP).
Будем надеяться, что все перечисленное и тот факт, что EBITDA оказался тесно связан с такими
скандалами, как Vivendi, WorldCom и Cablevision, заставит высшее руководство публичных
компаний взять паузу.
Опасные тенденции
Сегодня больше, чем когда бы то ни было, руководители смотрят лишь на ограниченное
количество показателей при управлении своими компаниями и в поиске критериев для принятия
решений. И хотя мы приветствуем их стремление к простоте, это оказывает огромное давление на
те немногие показатели, которые выбираются для отражения экономики бизнеса. К сожалению,
слишком часто менеджеры выбирают те показатели, о которых хочет говорить рынок (например,
прибыль на акцию) или которые в выгодном свете отражают их бизнес (например, EBITDA).
Мы уже давно пытаемся доказать, что все финансовые показатели, если их использовать
изолировано, имеют свои ограничения, даже такие как экономическая прибыль и EVA, которые
наиболее тесно связаны с постоянным ростом стоимости. А наиболее популярные, такие как
прибыль на акцию, отвлекают внимание от более адекватных показателей средне- и долгосрочных
результатов. Но наиболее обманчивым является EBITDA. Все, что он говорит это: «Если нам
больше не придется потратить ни единого цента на основной или оборотный капитал, то прибыль
и денежный поток будут выглядеть вот так». Будущее прямо, как на ладони!