APOSTILA COMPLEMENTAR

ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA ORÇAMENTÁRIA II

FINANÇAS CORPORATIVAS DE LONGO PRAZO

PROFESSOR Ms ÁLAN ANDREW DE SOUZA

Converse comigo: email alan.andrew.caxias@hotmail.com

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REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

Esta disciplina tem como referência bibliográfica primária as obras de LAWRENCE

GITMAN e STHEPHEN ROSS e ASSAF NETO, que dispõem de uma significativa
quantidade de publicações relativas ao tema de FINANÇAS CORPORATIVAS.

O Professor recomenda fortemente aos seus alunos que adquiram suas obras, de
modo a conferirem qualidade à sua formação, bem como constituírem suas
bibliotecas de material dotado de qualidade e relevância para a formação em
ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS.

*** A fonte do material apresentado nesta apostila usa como principal

referência a apostila do professor André Silva Bender da PUCRS

1. ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F.

“Administração Financeira”. São Paulo: ATLAS

2. ASSAF NETO, Alexandre; LIMA, Fabiano G. “Curso de Administração

Financeira”. São Paulo: ATLAS.

3. GITMAN, Lawrence J. “Princípios de Administração Financeira”.

Porto Alegre: BOOKMAN

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ORÇAMENTO DE CAPITAL –análise de investimentos de longo prazo

O processo de decisão do orçamento de capital

Uma vez que os investimentos a longo prazo representam desembolsos

consideráveis de fundos que obrigam a empresa a seguir um determinado curso
de ação, são necessários certos procedimentos para analisá-los e selecioná-los
adequadamente. Deve-se dar atenção à mensuração dos fluxos de caixa
relevantes e à aplicação de técnicas apropriadas de decisão. Com o passar do
tempo, os ativos permanentes podem ficar obsoletos ou precisar de reparos;
nestes casos, decisões financeiras também podem ser necessárias. Orçamento de
capital é o processo que consiste em avaliar e selecionar investimentos a longo
prazo, que sejam coerentes com o objetivo da empresa de maximizar a riqueza de
seus proprietários. As empresas costumam fazer uma série de investimentos a
longo prazo, mas o investimento mais comum em uma empresa industrial é em
ativos imobilizados, os quais incluem imóveis (terrenos), instalações e
equipamentos. Esses ativos muitas vezes são denominados ativos rentáveis,
porque geralmente fornecem a base para a geração de lucro e valor à empresa.

O princípio de dominância e as preferências dos investidores

Tomemos por exemplo um investidor genérico. Desconsiderando, neste momento,

suas atitudes em relação ao risco (grande aversão = investidor conservador; baixa
aversão = investidor agressivo), podemos dizer que o investidor optará, entre
diferentes investimentos, por aquele que estiver de acordo com o princípio de
dominância (observe a figura 1):

Razões para o dispêndio de capital

3
Dispêndio de capital é um desembolso de fundos feito pela empresa, com a
expectativa de gerar benefícios após um ano. Dispêndio corrente é um
desembolso que resulta em benefícios obtidos em prazo inferior a um ano.
Quadro 1: Motivos principais para fazer dispêndios de capital.

Etapas do processo
O processo de orçamento de capital consiste de cinco etapas distintas, descritas
no quadro 2.
Quadro 2: Etapas do processo de orçamento de capital.

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Natureza dos projetos de investimento

Quanto a sua natureza, os projetos de investimentos podem ser classificados

como segue:
a) Propostas independentes
b) Propostas mutuamente excludentes
c) Propostas colidentes
d) Propostas contingentes - dependem da aprovação de outros.

Os fluxos de caixa relevantes

Para se avaliar alternativas de dispêndio de capital, os fluxos de caixa relevantes,

que correspondem à saída incremental de caixa após os impostos (investimento) e
às entradas subsequentes resultantes, devem ser determinados. Os fluxos de
caixa incrementais representam os fluxos adicionais - entradas ou saídas -
esperados como resultado de um dispêndio de capital proposto.
Principais componentes do fluxo de caixa

a) Investimento inicial
CONCEITO: É a saída de caixa relevante no instante zero, associada a um projeto
proposto;
b) Entradas operacionais de caixa
CONCEITO: Entradas de caixa incrementais, após os impostos, originárias do
projeto ao longo de sua vida;
c) Fluxo de caixa residual
CONCEITO: É o fluxo de caixa não-operacional, após o imposto de renda, que
ocorre no final do projeto, em geral decorrente da liquidação do mesmo.

Fluxos de caixa para expansão vs. para substituição

O desenvolvimento de fluxos de caixa relevantes é mais direto no caso de

decisões de expansão. Nesse caso, o investimento inicial, as entradas de caixa
operacionais e o fluxo de caixa residual são simplesmente as entradas e saídas de
caixa, após o imposto de renda, resultantes da proposta de investimento.
O desenvolvimento de fluxos de caixa relevantes para decisões de substituições
de ativos é mais complicado; a empresa deve determinar as entradas e saídas de
caixa incrementais que resultarão da proposta de substituição. O investimento
inicial, nesse caso, seria determinado subtraindo-se o valor necessário para a
aquisição do novo ativo da entrada de caixa líquida (após o imposto de renda)
prevista com a venda do ativo a ser substituído. As entradas de caixa operacionais
seriam determinadas pela diferença entre as entradas de caixa operacionais
geradas pelo novo ativo e as que são geradas pelo ativo a ser substituído. O fluxo
de caixa residual seria dado pela diferença entre os fluxos de caixa, após o
imposto de renda, esperados na liquidação do novo ativo e do ativo atualmente em
uso.

Exemplo

5
6
a) Dentro de um conjunto com várias propostas de investimento, em que todas
tenham a mesma expectativa de retorno, aquela com o menor risco é a mais
desejável;

b) Dentro de um conjunto com várias propostas de investimento, em que todas

tenham o mesmo risco, aquela que apresentar a maior expectativa de retorno é a
mais desejável.

Variações no capital circulante líquido (CCL)

O capital circulante líquido é o montante pelo qual os ativos circulantes de uma

empresa excedem os seus passivos circulantes. É importante verificar que
frequentemente ocorrem mudanças no CCL devido às decisões de dispêndio de
capital, não importando o motivo delas. Se a empresa adquire uma nova máquina
para expandir o seu nível de operações, tal expansão será acompanhada pelo
crescimento dos níveis de caixa, duplicatas a receber, estoques, duplicatas a
pagar e outras contas a pagar. Esses aumentos resultam da necessidade de mais
caixa para sustentar a expansão nas operações, mais duplicatas a receber e
estoques para sustentar o aumento nas vendas e mais duplicatas a pagar e outras
contas para sustentar o aumento nas compras realizadas, em vista da maior
demanda por seus produtos.
A diferença entre as variações nos ativos circulantes e as variações nos passivos
circulantes será a variação no capital circulante líquido. Geralmente, os ativos
circulantes crescem mais do que os passivos circulantes, resultando, assim, em
um acréscimo no investimento em CCL, o qual será tratado como uma saída inicial
de caixa relacionada ao projeto. A variação no CCL não é tributável, pois envolve
apenas um aumento ou uma redução líquida nas contas circulantes.

Exemplo

A empresa Maluco Beleza S.A., uma indústria farmacêutica, está pensando em expandir
suas operações para atender o crescimento da demanda por seus produtos. Além dos
novos equipamentos que a empresa irá adquirir, os analistas financeiros esperam que as
mudanças nas contas circulantes ocorrerão e se manterão durante toda a fase de
expansão. Com as informações fornecidas no quadro 4, calcule a variação do CCL para a
Maluco Beleza S.A.

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O payback ou prazo de retorno

Os períodos de payback são geralmente usados como critério para a avaliação de

investimentos propostos. O período de payback é o período exato de tempo
necessário para a empresa recuperar seu investimento inicial em um projeto, a
partir das entradas de caixa. No caso de uma anuidade, o período de payback
pode ser encontrado dividindo-se o investimento inicial pela entrada de caixa
anual. Para uma série mista, as entradas de caixa anuais devem ser acumuladas
até que o investimento inicial seja recuperado. Embora seja muito usado, o período
de payback é geralmente visto como uma técnica não-sofisticada de orçamento de
capital, uma vez que não considera explicitamente o valor do dinheiro no tempo,
através do desconto do fluxo de caixa para se obter o valor presente.

O critério de decisão do payback

Quando o payback é usado em decisões de aceitar-rejeitar, o critério de decisão é

o seguinte: Se o período de payback for menor que o período de payback máximo
aceitável, aceita-se o projeto; se o período de payback for maior que o período de
payback máximo aceitável, rejeita-se o projeto.
Na comparação entre dois projetos mutuamente excludentes, o melhor projeto é
aquele que apresentar o menor payback.

O payback simples (PBS)

PROBLEMAS: (a) desconsidera os fluxos de caixa que porventura ocorrerão após

o período de recuperação do investimento e; (b) desconsidera o valor do dinheiro
no tempo.

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Simbologia:
n = período necessário até que ELC > I0
I0 = investimento inicial
ELC t ou n = entrada líquida de caixa no período t ou n

a) Exemplo: Uma empresa está avaliando um projeto com as características

abaixo. Calcular o tempo de retorno do investimento pelo método do PBS. As
ELCs são anuais.

O payback descontado (PBD)

Este método foi desenvolvido com o objetivo de contornar algumas das

deficiências do PBS. O método utiliza uma taxa de desconto que reflete o valor do
dinheiro no tempo em relação às expectativas da empresa, mas continua a
desprezar as entradas de caixa que porventura ocorrerão após o período de
recuperação do investimento.

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Simbologia:
n = período necessário até que ELC’ > I0
I0 = investimento inicial
ELC’ t ou n = entrada líquida de caixa, descontada, no período t ou n.

a) Exemplo: Uma empresa está avaliando um projeto com as características

abaixo. Calcular o tempo de retorno do investimento pelo método do PBD. As
ELCs são anuais. A taxa de desconto julgada apropriada é de 5% a.a..

O valor presente líquido (VPL ou NPV)

Por considerar explicitamente o valor do dinheiro no tempo, o valor presente

líquido é considerado uma técnica sofisticada de análise de orçamentos de capital.
Esse tipo de técnica, de uma forma ou de outra, desconta os fluxos de caixa da
empresa a uma taxa especificada. Essa taxa, frequentemente chamada de taxa de
desconto, custo de oportunidade ou custo de capital, refere-se ao retorno mínimo
que deve ser obtido por um projeto, de forma a manter inalterado o valor de
mercado da empresa.

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Simbologia:
ELCt = entrada líquida de caixa no tempo “t”;
i = taxa de desconto apropriada;
I0 = investimento inicial;
It = saídas líquidas de caixa nos momentos subsequentes ao investimento inicial;

O critério de decisão do valor presente líquido (VPL)

Quando o VPL é usado para tomar decisões do tipo aceitar-rejeitar, adota-se o

seguinte critério. Se o VPL for maior que zero, aceita-se o projeto; se o VPL for
menor que zero, rejeita-se o projeto. Se o VPL for maior que zero, a empresa
obterá um retorno maior do que seu custo de capital. Com isto, estaria
aumentando o valor de mercado da empresa e, consequentemente, a riqueza dos
proprietários.
Na comparação entre dois projetos mutuamente excludentes, o melhor projeto é
aquele que apresentar o maior VPL.
1.7.3.2 Exemplo
a) Calcular o VPL do projeto abaixo, verificando a aceitabilidade do mesmo,
sabendo que o custo de capital é de 10%.

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O índice de lucratividade (IL)

O método do índice de lucratividade, ou IL, compara o valor presente das entradas

de caixa futuras com o investimento inicial numa base relativa. Portanto, o IL é a
razão entre o valor presente das entradas de caixa e o investimento inicial de um
projeto.
Fórmulas:

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O critério de decisão do índice de lucratividade (IL)

Se o IL for maior que 1 a proposta de investimento é economicamente viável e

deve ser aceita. Se o IL for menor que 1, a proposta é inviável e deve ser rejeitada.
Na comparação entre dois projetos, o melhor projeto é aquele que apresentar o
maior IL.

Exemplo

De acordo com os dados fornecidos, calcular o VPL e o IL para os projetos X, Y e

Z. Verificar aceitabilidade dos projetos segundo cada um dos critérios. Selecionar o
melhor projeto.

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A taxa interna de retorno (TIR ou IRR)

A taxa interna de retorno, apesar de ser consideravelmente mais difícil de calcular

à mão do que o VPL, é possivelmente a técnica sofisticada mais usada para a
avaliação de alternativas de investimentos. A taxa interna de retorno (TIR) é
definida como a taxa de desconto que iguala o valor presente das entradas de
caixa ao investimento inicial referente a um projeto. A TIR, em outras palavras, é a
taxa de desconto que faz com que o VPL de uma oportunidade de investimento
iguale-se a zero (já que o valor presente das entradas de caixa é igual ao
investimento inicial.

O critério de decisão da taxa interna de retorno (TIR)

O critério de decisão, quando a TIR é usada para tomar decisões do tipo aceitar-
rejeitar é o seguinte: Se a TIR for maior que o custo de capital, aceita-se o projeto;
se a TIR for menor que o custo de capital, rejeita-se o projeto. Esse critério garante
que a empresa esteja obtendo, pelo menos, sua taxa requerida de retorno. Tal
resultado deveria aumentar o valor de mercado da empresa e, consequentemente,
a riqueza dos seus proprietários.

Exemplo
Observe os dados relativos Projeto Delta e as diversas TMAs3 selecionadas. A
partir das informações, calcule:
a) O VPL correspondente a cada TMA;
b) A TIR do projeto;
c) Esboce o gráfico VPL = f(TMA)

3 TMA = taxa mínima de atratividade; pode ser entendida como o custo de capital ou custo de oportunidade da
empresa que está avaliando alternativas de investimento.

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b) Cálculo da TIR do projeto - algoritmo de interpolação

O custo de capital

O custo de capital é um conceito extremamente importante. Atua como o maior elo

entre as decisões de investimento a longo prazo da empresa e a riqueza dos
proprietários, conforme determinado pelos investidores do mercado. Na realidade,
é o número mágico, usado para decidir se um investimento corporativo proposto
vai aumentar ou diminuir o valor da ação da empresa. É evidente que apenas
aqueles investimentos que supostamente vão aumentar o preço da ação  VPL
(ao custo de capital) > $0 ou TIR > custo de capital  seriam recomendados.
Devido ao seu papel-chave nas decisões financeiras, a importância do custo de
capital não pode ser minimizada.

O custo de capital pode ser definido como a taxa de retorno que a empresa
precisa obter sobre os seus projetos de investimentos, para manter o valor de
mercado de suas ações. Ele pode ser também considerado como a taxa de
retorno exigida pelos fornecedores de capital do mercado, para atrair seus fundos
para a empresa. Se o risco for mantido constante, a implementação dos projetos

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com uma taxa de retorno acima do custo de capital aumentará o valor da empresa
e a implementação de projetos com a taxa de retorno abaixo do custo de capital
diminuirá o valor dela.

Premissas

O custo de capital é um conceito dinâmico afetado por uma variedade de fatores

econômicos e empresariais. Para isolar a estrutura básica do custo de capital,
foram elaboradas algumas premissas-chave relativas ao risco e taxas.

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a) Risco operacional: é o risco que a empresa corre de ser incapaz de cobrir os
custos operacionais - supõe-se que não se altere. Essa premissa significa que a
aceitação de um determinado projeto pela empresa mantém sua capacidade de
saldar os custos operacionais inalterada.
b) Risco financeiro: é o risco que a empresa corre de ser incapaz de cumprir com
os compromissos financeiros exigidos (juros, pagamento de empréstimos,
dividendos de ações preferenciais - supõe-se que não se altere. Essa premissa
significa que os projetos são financiados de tal forma que a capacidade da
empresa para saldar os custos financeiros exigidos mantenha-se inalterada.
c) Custos após os impostos são considerados relevantes: o custo do capital é
medido após o imposto de renda, premissa que é coerente com a estrutura usada
para tomada de decisões quanto ao orçamento de capital.

Risco e custos financeiros

Não obstante o tipo de financiamento usado, a seguinte equação pode ser

empregada para explicar a relação geral entre risco e custos financeiros:

Fórmula: kj = rj + bp + fp
Onde:
kj = custo específico (ou nominal) dos vários tipos de financiamento a longo prazo,
j;
rj = custo livre de risco de um dado tipo de financiamento, j;
bp = prêmio de risco do negócio;
fp = prêmio de risco financeiro.

EXEMPLO: O custo do empréstimo a longo prazo da ROBSON CRUSOÉ S.A.,

uma embaladora de derivados de leite, era de 8% há dois anos atrás. Descobriu-
se que esses 8% representavam um custo livre de risco de 4%, um prêmio de risco
de negócio de 2% e um prêmio de risco financeiro de 2%. Atualmente, o custo livre
de risco do empréstimo a longo prazo é 6%. Qual seria o custo do empréstimo
esperado pela da ROBSON CRUSOÉ S.A., supondo que o seu risco de negócio e
financeiro tivessem permanecido inalterados?

Solução:
kj = rj + bp + fp = 6% + 2% + 2% = 10%
Logo: o custo do empréstimo a longo prazo seria de 10%.

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Conceito básico de custo de capital

O custo de capital é estimado num dado momento. Ele reflete o custo médio futuro
dos fundos por um longo prazo, com base nas melhores informações disponíveis.
Esse enfoque é coerente com a utilização do custo de capital para decisões de
investimentos financeiros a longo prazo. Embora na verdade as empresas
levantem em geral recursos recebidos de uma só vez, o custo de capital deveria
refletir o inter-relacionamento das atividades financeiras. Por exemplo, se uma
empresa capta fundos por meio de empréstimos hoje, é bem provável que terá de
usar, na próxima vez, alguma forma de capital próprio, tal como ações ordinárias.
Muitas empresas mantêm um mix ótimo de financiamento, através de capital de
terceiros e próprio. Esse mix é chamado de estrutura-meta de capital.
A fim de entender o inter-relacionamento do financiamento, supondo que exista
uma estrutura-meta capital, é necessário examinar o custo de capital combinado,
ao invés do custo de cada fonte específica de fundos empregados para financiar
determinado dispêndio de capital.

Custo de fontes específicas de capital

Há quatro fontes básicas de fundos a longo prazo para a empresa:

Apesar de nem todas as empresas utilizarem cada um desses métodos de

financiamento, esperam ter fundos em sua estrutura de capital, provenientes de
algumas dessas fontes. O custo específico de cada fonte de financiamento é o
custo de obtenção dos fundos hoje, após o imposto de renda, e não o custo
histórico, baseado na estrutura de financiamento atual da empresa.

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Custo da dívida de LP (Ki)

O custo da dívida de longo prazo, Ki, é o custo de hoje, após o imposto de renda,
para levantar recursos a longo prazo através de títulos de dívida. Por simplificação,
supõe-se que os títulos de dívida paguem juros anuais. Para se calcular Ki serão
necessárias três etapas:
a) Apurar o recebimento líquido na venda dos títulos de dívida;
b) Apurar o custo do empréstimo antes do imposto, Kd;
c) Apurar o custo do empréstimo após o imposto, Ki.

a) Recebimentos líquidos: os empréstimos a longo prazo das empresas são, em

sua maioria, incorridos através da venda de títulos de dívida. Os recebimentos
líquidos da venda de um título de dívida, ou qualquer título, são os fundos
realmente obtidos pela venda. Os custos de colocação  o custo total da emissão
e venda de um título  reduzem os recebimentos líquidos provenientes da venda
de um título com prêmio, com um desconto, ou pelo valor nominal (de face).
EXEMPLO: A empresa SECURITIES S.A. está pensando em vender $10 milhões
em títulos de dívida de vinte anos, a 9% (taxa de juros anual declarada), tendo
cada um o valor nominal de $1.000. Já que títulos com risco semelhante rendem
mais que 9%, a empresa precisa vender os títulos por $980, para compensar a
taxa de juros do cupom mais baixa. Os custos de colocação pagos para a
corretora são de 2% do valor nominal do título. Qual o recebimento líquido da
empresa por título vendido?

Solução:
n = 20 anos
Taxa de juros = 9%
Valor nominal = valor de face = $1.000
Juros = $90 = $1.000 x 0,09
Deságio = $20 = $1.000 - $980
Custo de colocação = custo de transação = taxa de subscrição =
$20 = $1.000 x 0,02
Recebimento líquido = $1.000 - $20 - $20 = $960

b) Custo do empréstimo antes do imposto (Kd): o custo do empréstimo antes do

imposto, Kd, para um título pode ser calculado de uma das três formas: cotação,
cálculo ou aproximação. Veja o exemplo a seguir, onde se calcula o custo do
empréstimo antes do imposto.
EXEMPLO: No exemplo anterior, os recebimentos líquidos de um título de $1.000,
9% de juros do cupom, vinte anos, eram de $960. Os fluxos de caixa relativos à
emissão do título da SECURITIES S.A. são os seguintes:

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A entrada inicial de $960 é seguida de saídas anuais de juros de $90 (9% de
$1.000) durante a vida do título, vinte anos. No vigésimo ano, ocorre uma saída de
$1.000, representando o reembolso do principal. O custo do empréstimo antes do
imposto poderá ser determinado, achando-se a TIR.

Solução:
TIR = 9,45%

c) Custo do empréstimo após o imposto (Ki): o custo específico de financiamento

deve ser determinado após o imposto de renda. Uma vez que os juros incidentes
sobre o débito são dedutíveis do imposto, eles reduzem o rendimento da empresa,
sujeitos a impostos, na importância correspondente aos juros dedutíveis. A
dedução dos juros, portanto, reduz os impostos em um valor igual ao produto dos
juros dedutíveis pela taxa de imposto da empresa, T. Em vista disto, o custo do
empréstimo após o imposto, Ki, pode ser encontrado, multiplicando-se o custo
antes do imposto, Kd, por 1 menos a taxa do imposto de renda, conforme
mostrado na seguinte equação:

Fórmula: Ki = [ Kd x (1 - T) ] x 100 ou Ki = Kd x (1 - T)
EXEMPLO: Sabendo-se que a SECURITIES S.A. tem uma alíquota de imposto de
renda de 40%, e considerando-se o custo do empréstimo antes do imposto
calculado no exemplo anterior, calcular o custo do empréstimo após o imposto.

Solução:

Ki = Kd x (1 - T) = 0,0945 x (1 - 0,4) = 5,67%

Custo da ação preferencial (Kp)

A ação preferencial representa um tipo de participação especial do proprietário na

empresa. Os acionistas preferenciais devem receber seus dividendos declarados
antes que quaisquer lucros sejam distribuídos para os acionistas comuns. Já que a
ação preferencial é uma forma de propriedade, espera-se que os proventos
resultantes da venda de ações preferenciais sejam mantidos por um período
infinito de tempo.

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a) Dividendos de ações preferenciais: a maior parte dos dividendos de ações
preferenciais é declarada como um montante em unidades monetárias  x
unidades monetárias ao ano. Algumas vezes, os dividendos das ações
preferenciais são declarados como uma taxa percentual. Essa taxa representa um
percentual do valor nominal, ou de face, das ações, valor que se iguala aos
dividendos anuais.

b) Cálculo do custo da ação preferencial: é obtido dividindo-se o dividendo anual

preferencial, Dp, pelos recebimentos líquidos da venda da ação preferencial, Np.
Os recebimentos líquidos representam o montante em dinheiro a ser recebido, livre
de quaisquer despesas de emissão e de venda (despesas de colocação 
underwriting), exigidas para se negociar a ação. A expressão a seguir dá o custo
da ação preferencial, Kp, em termos de dividendos anuais em unidades
monetárias, Dp, e os recebimentos líquidos da venda da ação, Np.

EXEMPLO: A SECURITIES S.A. está pensando em emitir ações preferenciais de

10% (dividendos anuais), que devem ser vendidas pelo valor nominal de $87 por
ação. O custo de emissão e venda de cada ação deve ser de $5 por ação. A
empresa deseja determinar o custo da ação.

Solução:

Dp = $87 x 0,1 = $8,70 é o valor do dividendo anual;

Np = $87 - $5 = $82 é o valor líquido a receber pela venda de cada ação;
Kp = Dp / Np = $8,70 / $82  10,61% é o custo da ação preferencial.
NOTA: Comparando-se o custo da ação preferencial (Kp  10,61%), com o custo
do empréstimo a longo prazo (Ki  5,67%), verifica-se que a ação preferencial é
mais dispendiosa. Geralmente, essa diferença deve-se ao fato de que o custo do
empréstimo a longo prazo (juros) é dedutível para efeito do imposto de renda.

Custo da ação ordinária (Ks)

O custo da ação ordinária é a taxa de retorno sobre a ação exigida pelos

investidores do mercado. Existem duas formas de financiamento por meio de
ações ordinárias:

Lucros retidos;

Novas emissões de ações ordinárias.

Como primeiro passo na determinação de cada um desses custos, é preciso

estimar o custo da ação ordinária.

21
a) Como achar o custo da ação ordinária
O custo da ação ordinária, Ks, é a taxa pela qual os investidores descontam os
dividendos esperados da empresa para determinar o valor de suas ações. Existem
duas técnicas para medir o custo da ação ordinária. Uma utiliza o modelo de
avaliação de crescimento constante; a outra se baseia no modelo de formação de
preços de ativos de capital (CAPM - Capital Asset Pricing Model)

(i) Modelo de Gordon

O modelo de avaliação de crescimento constante, também conhecido como

modelo de Gordon, baseia-se na premissa amplamente aceita de que o valor da
ação é igual ao valor presente do fluxo de todos os dividendos futuros que se
espera da mesma durante um horizonte infinito de tempo. A expressão básica do
modelo de Gordon é dada por:

Onde:
P0 = preço corrente (de mercado) da ação ordinária;
D1 = dividendo por ação esperado no final do ano 1;
Di = dividendo pago no início do período histórico;
Df = dividendo pago no fim do período histórico;
n = número de períodos (cuidado: não confundir com o número de observações!)
Ks = taxa de retorno exigida sobre a ação ordinária;
g = taxa anual de crescimento constante dos dividendos.
NOTA: A expressão acima mostra que o custo da ação ordinária pode ser obtido
dividindo-se o dividendo esperado ao fim do período 1 pelo preço corrente da ação
e somando-se a taxa esperada de crescimento. Já que os dividendos das ações
ordinárias são pagos do lucro após o imposto de renda, não é exigido nenhum
ajuste devido aos impostos.

EXEMPLO: A SECURITIES S.A. deseja determinar o custo das ações ordinárias,

Ks. O preço vigente de mercado, P0, de cada ação ordinária da empresa é $50. A
empresa espera pagar um dividendo, D1, de $4 ao fim do próximo ano, 2013. Os
dividendos pagos sobre as ações ordinárias, em circulação, durante os últimos
seis anos (2007-2012) são dados na tabela a seguir.

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Pede-se:

a) Calcular a taxa anual de crescimento dos dividendos;

b) Calcular o custo da ação ordinária.

23
(ii) Capital Asset Pricing Model (CAPM)

O modelo de formação de preços de ativos de capital (CAPM) descreve a relação

entre o retorno exigido, ou custo da ação ordinária, Ks, e os riscos não-
diversificáveis ou relevantes da empresa, conforme refletidos por seu coeficiente
de risco não-diversificável, beta (). O CAPM básico é dado pela expressão

Onde:
Rf = taxa de retorno do ativo livre de risco;
Km = retorno de mercado - o retorno sobre a carteira de ativos do mercado 6.

EXEMPLO: A SECURITIES S.A., cujo custo da ação ordinária, Ks, foi calculado no
exemplo precedente, empregando o modelo de Gordon, deseja também calculá-lo
empregando o CAPM. Das informações fornecidas à empresa por seus
assessores de investimentos, além de suas próprias análises, sabe-se que a taxa
livre de risco é de 6%, o beta da empresa é igual a 1,5 e o retorno de mercado é
igual a 10,7%. Pede-se calcular o custo da ação ordinária empregando o CAPM.
Solução:
Ks = { 0,06 + [ 1,5 x (0,107 - 0,06) ] } x 100 = 13,05%
Logo: o custo da ação ordinária, de 13,05%, que é o mesmo que aquele
encontrado usando-se o modelo de avaliação de crescimento constante,
representa o retorno exigido pelos investidores em ações ordinárias da
SECURITIES S.A.

6 No Brasil, a carteira de ativos representativa do mercado pode ser identificada pelo IBOVESPA - índice da
bolsa de valores de São Paulo.

b) Custo dos lucros retidos (Kr = Ks)

Se os lucros não fossem retidos, seriam pagos aos acionistas comuns como
dividendos. O custo dos lucros retidos, Kr, para a empresa, é o mesmo que o
custo de uma emissão adicional de ações ordinárias inteiramente subscrita. Isso
quer dizer que os lucros retidos aumentam o patrimônio líquido dos acionistas, da
mesma maneira que uma nova emissão de ações ordinárias. Os acionistas acham
aceitável a retenção de lucros somente se eles tiverem a expectativa de que irão
ganhar pelo menos o retorno exigido pelos fundos reinvestidos.
NOTA: não é necessário ajustar o custo de lucros retidos, de acordo com os
custos de subscrição ou deságio, já que, ao reter os lucros, a empresa aumenta
seu capital sem incorrer nesses custos.
c) Custo de novas emissões de ações ordinárias, Kn
Calculamos o custo total de capital da empresa com a finalidade de determinar o
custo após o imposto de renda de novos fundos exigidos para financiar projetos.
Portanto, é preciso dar atenção ao custo de novas emissões de ações ordinárias,
Kn.

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O custo de uma nova emissão de ações ordinárias é determinado calculando-se o
custo da ação ordinária após considerar o montante do deságio e atribuir os custos
de colocação/subscrição.
Normalmente, para se vender uma nova emissão, esta deverá estar
subprecificada, ou seja, ser vendida a um preço abaixo do preço corrente de
mercado, P0. Além disso, os custos de colocação e subscrição para emitir e
vender novas ações reduzirão os recebimentos.
O custo de novas emissões pode ser calculado determinando-se os recebimentos
líquidos depois do deságio e custos de colocação, usando-se a expressão para o
custo da ação ordinária existente, Ks, do modelo de Gordon, como ponto de
partida. Sua expressão é dada por:

Onde:
Kn = custo de novas emissões;
Nn = recebimentos líquidos pela venda da nova ação.
Uma vez que os recebimentos líquidos provenientes da venda da nova ação ordinária,
Nn, serão menores que o preço corrente de mercado, P0, o custo da nova emissão,
Kn, será sempre maior que o custo das ações existentes, Ks, o qual, conforme se
pode notar acima, é igual ao custo de lucros retidos, Kr. O custo da nova ação
ordinária é normalmente maior que o custo de qualquer outro financiamento a longo
prazo. Uma vez que os dividendos da ação ordinária são pagos do fluxo de caixa após
o imposto de renda, nenhum ajuste devido aos impostos é necessário.

25
EXEMPLO: Nos exemplos anteriores relacionados à empresa SECURITIES S.A.,
havia-se calculado os custos das fontes como segue: g = 5,05%; Ks = 13,05%. O
preço de mercado da ação da empresa é $50 e o dividendo esperado é $4. A fim
de determinar seu custo da nova ação ordinária, Kn, a SECURITIES S.A., estimou,
com a ajuda de seus assessores, que em média as novas ações ordinárias podem
ser vendidas por $47. O deságio de $3 por ação é necessário, devido à natureza
competitiva do mercado. Um segundo custo associado com uma nova emissão é
uma taxa de subscrição de $2,50 por ação, que seria paga para cobrir custos de
emissão e venda. Com estes dados pede-se:
a) Calcular o custo total de deságio e colocação das novas ações;
b) Calcular o recebimento líquido esperado por ação;
c) Calcular o custo da nova ação ordinária.
Solução:
a) Custo total = $3,00 + $2,50 = $5,50
b) Nn = $50,00 - $5,50 = $44,50

Logo: O custo da nova ação ordinária da SECURITIES S.A., kn, é de 14,04%.

Esse é o valor a ser usado no cálculo subsequente do custo total de capital da
empresa.

Custo médio ponderado de capital (CMPC ou Ka)

Agora que já foram determinados os métodos para calcular o custo das fontes
específicas de capital, as técnicas para determinar o custo total de capital serão
apresentadas. O custo médio ponderado de capital, Ka, reflete o futuro custo
médio esperado de fundos da empresa, a longo prazo. É encontrado ponderando-
se o custo de cada tipo específico de capital por sua proporção na estrutura de
capital da empresa.
a) Cálculo do CMPC (ou Ka)
O custo médio ponderado de capital, Ka, pode ser especificado numa equação,
conforme segue

Onde:
wi = proporção de empréstimo a longo prazo na estrutura de capital;
wp = proporção de ações preferenciais na estrutura de capital;
ws = proporção de ações ordinárias na estrutura de capital;
wi + wp + ws = 1,0

26
EXEMPLO: Complete o quadro abaixo de modo a calcular o CMPC da
SECURITIES S.A., sabendo que:
Custo de empréstimo = Ki = 5,67%;
Custo de ações preferenciais = Kp = 10,61%
Custo de lucros retidos = Ks = Kr = 13,05%;
Custo de novas ações ordinárias = Kn = 14,04%.
A empresa espera ter disponível um montante considerável ($300.000) de lucros
retidos, e planeja usar seu custo de lucros retidos, Kr, como componente de custo das
ações ordinárias.

Alavancagem

A alavancagem e a estrutura de capital estão intimamente ligadas aos conceitos

relacionados com o custo de capital e, portanto, às decisões quanto ao orçamento
de capital. A alavancagem é o uso de recursos com um custo fixo, a fim de
aumentar os retornos dos proprietários da empresa. Variações na alavancagem
resultam em mudanças no nível de retorno e do risco associado. Geralmente
elevações na alavancagem resultam em aumento de risco e de retorno; reduções
na alavancagem resultam em menor risco e retorno.
O nível de alavancagem na estrutura de capital de uma empresa - o mix de
empréstimos a longo prazo e capital próprio mantidos pela empresa - pode afetar
significativamente o seu valor, devido às mudanças no risco e no retorno. Ao
contrário de algumas causas de risco, os administradores têm quase que um
controle completo sobre o risco introduzido através do uso da alavancagem. Os
níveis de recursos de custo fixo que a administração seleciona afetam a
variabilidade dos retornos, ou seja, o risco que, por sua vez, pode ser controlado
pelos administradores. Uma vez que a alavancagem afeta o valor da empresa, o
administrador financeiro deve saber como medi-la e avaliá-la, particularmente
quando estiver tentando criar a melhor estrutura de capital.

27
Análise do ponto de equilíbrio

A análise do ponto de equilíbrio, às vezes chamada de análise custo-volume-lucro,

é usada pela empresa para determinar o nível de operações necessárias para
cobrir todos os custos operacionais e para avaliar a lucratividade associada a
vários níveis de vendas.
O ponto de equilíbrio operacional de uma empresa é o nível de vendas necessário
para cobrir todos os custos operacionais. No ponto de equilíbrio, os lucros antes
dos juros e impostos, ou LAJIR, são iguais a zero.
O primeiro passo para encontrar o ponto de equilíbrio operacional é dividir o custo
das mercadorias vendidas e despesas operacionais em custos operacionais fixos e
variáveis. Os custos fixos são uma função do tempo, e não do volume de vendas,
sendo tipicamente contratuais. Os custos variáveis variam de acordo com as
vendas e são uma função do volume, e não do tempo.

Abordagem algébrica

Usando as variáveis abaixo, pode-se representar a parte operacional da

demonstração do resultado da empresa, conforme mostrado no quadro a seguir.
Notação:
p = preço de venda por unidade, em $;
Q = quantidade de vendas, em unidades;
F = custo operacional fixo por período, em $;
v = custo variável por unidade, em $.

Reescrevendo os cálculos algébricos do quadro acima como fórmula do lucro

antes dos juros e do imposto de renda, obtém-se:

Fórmula: LAJIR = (p.Q) – F – (v.Q)

A equação acima pode ser simplificada, de modo que:

Fórmula: LAJIR = [Q.(p - v)] – F

Conforme se pode notar, o ponto de equilíbrio da empresa é definido como o nível

de vendas onde todos os custos operacionais fixos e variáveis são cobertos; isto é,
o nível em que o LAJIR iguala-se a zero. Colocando o LAJIR igual a zero e
solucionando-se a equação anterior, obtém-se:

28
EXEMPLO: Suponha que a empresa BEET ROOT S.A., uma pequena varejista de
posters, tenha custos operacionais fixos de $2.500, seu preço de venda por
unidade (poster) seja de $10, e seus custos operacionais variáveis sejam de $5
por unidade. Quantas unidades devem ser vendidas de modo que a empresa atinja
o ponto de equilíbrio operacional?

Solução:
Q = [ $2.500 / ($10 - $5) ] = 500 unidades.
Logo: a empresa terá um LAJIR positivo para vendas superiores a 500 unidades e
LAJIR negativo, ou prejuízo, para vendas inferiores a 500 unidades.

Abordagem gráfica

A figura a seguir mostra uma representação gráfica do ponto de equilíbrio dos

dados apresentados no exemplo anterior. O ponto de equilíbrio da empresa é o
ponto no qual seu custo operacional total, ou a soma de seus custos operacionais
fixos e variáveis, é igual à receita das vendas. Nesse ponto, o LAJIR é igual a zero

Custos variáveis e o ponto de equilíbrio operacional

O ponto de equilíbrio da empresa é sensível a inúmeras variáveis: custos

operacionais fixos (F), o preço unitário de venda (p), e o custo operacional unitário
variável (v). Como se poderia esperar, um aumento nos custos (F ou v) tende a
elevar o ponto de equilíbrio, enquanto que um aumento no preço de venda unitário
(p), baixará o ponto de equilíbrio

29
Alavancagem operacional

A alavancagem operacional resulta da existência de custos operacionais fixos no

fluxo de lucros da empresa. Pode-se definir a alavancagem operacional como o
uso potencial de custos operacionais fixos para aumentar os efeitos das mudanças
nas vendas sobre os lucros da empresa antes dos juros e dos impostos (LAJIR).

EXEMPLO: Usando os dados anteriormente apresentados para a empresa BEET

ROOT S.A. (p = $10; v = $5; F = $2.500), observe o comportamento do LAJIR,
diante de alterações na receita das vendas.

Logo:
Caso 1: Um aumento de 50% nas vendas (de 1.000 para 1.500 unidades) resulta
num aumento de 100% nos lucros antes dos juros e impostos ($2.500 para
$5.000).
Caso 2: Uma queda de 50% nas vendas (de 1.000 para 500 unidades) resulta
numa queda de 100% nos lucros antes dos juros e impostos ($2.500 para $0).
Do exemplo acima, vê-se que a alavancagem operacional funciona em ambas as
direções. Quando a empresa tem custos operacionais fixos, a alavancagem
operacional está presente. Um aumento nas vendas resulta em um aumento mais
que proporcional nos lucros antes dos juros e impostos; uma queda das vendas
resulta em uma queda mais que proporcional nos lucros antes dos juros e
impostos.

Medição do grau de alavancagem operacional (GAO)

O grau de alavancagem operacional (GAO) é a medida numérica da alavancagem

operacional da empresa. Pode ser calculado através da utilização da seguinte
equação:

Sempre que a variação percentual no LAJIR, resultante de uma determinada

variação no percentual de vendas, for maior que a variação percentual em vendas,

30
existe a alavancagem operacional. Isso significa que se o GAO for superior a 1,
existe alavancagem operacional.

EXEMPLO: Calcular o grau de alavancagem operacional a partir dos dados

apresentados no quadro do exemplo anterior.
Solução:
Caso 1: GAO = (100% / 50%) = 2,0
Caso 2: GAO = (-100% / -50%) = 2,0
Logo: uma vez que o quociente resultante é maior que 1, a alavancagem
operacional existe.
Uma fórmula mais direta para calcular o grau de alavancagem operacional, a um
nível de vendas Q, é mostrada na equação abaixo, usando-se os símbolos dados
anteriormente:

EXEMPLO: Calcule o GAO com os dados do exemplo anterior, aplicando a

equação do GAO a um nível de vendas Q.
Solução:

Custos fixos e alavancagem operacional

Variações nos custos operacionais fixos afetam significativamente a alavancagem

operacional. Às vezes as empresas podem incorrer em custos operacionais fixos
ao invés de custos operacionais variáveis e, outras vezes, podem ser capazes de
substituir um tipo de custo por outro. Por exemplo, uma empresa pode preferir
fazer pagamentos fixos por arrendamentos a pagamentos iguais, a uma
porcentagem específica de vendas, ou ela poderia compensar os representantes
de vendas com um salário fixo e bônus, em vez de simplesmente lhes oferecer
uma comissão sobre as vendas. Os efeitos de variações em custos operacionais
fixos sobre a alavancagem operacional podem ser ilustrados, tomando-se o
mesmo exemplo.

31
EXEMPLO: Suponha que a BEET ROOT S.A. seja capaz de trocar uma parte de
seus custos operacionais variáveis (eliminando a comissão de vendas) por custos
operacionais fixos (aumentando os salários de vendas). Essa troca resultará numa
redução nos custos operacionais variáveis por unidade de $5 para $4,50 e em um
aumento nos custos operacionais fixos de $2.500 para $3.000. Preencha o quadro
a seguir e calcule o grau de alavancagem operacional diante deste novo cenário.
Solução:

Logo: comparando esse valor ao GAO de 2,0 antes da troca para mais custos
fixos, ficou claro que quanto mais altos forem os custos operacionais fixos da
empresa em relação aos custos operacionais variáveis, maior o grau de
alavancagem operacional.

Alavancagem financeira

A alavancagem financeira resulta da presença de encargos financeiros fixos no

fluxo de lucros da empresa. Pode-se definir a alavancagem financeira como a
capacidade da empresa para usar encargos financeiros fixos a fim de maximizar
os efeitos de variações no lucro antes dos juros e impostos (LAJIR) sobre os
lucros por ação (LPA) da empresa. Os dois encargos financeiros fixos que podem
ser encontrados da demonstração do resultado são juros sobre empréstimos e
dividendos de ações preferenciais. Esses encargos devem ser pagos
independentemente do montante de LAJIR disponível para pagá-los. 7
7Embora os dividendos de ações preferenciais possam ser passados (não pagos), conforme a
opção dos dirigentes da empresa, acredita-se geralmente que o pagamento desses dividendos
seja necessário. Assim sendo, este texto trata os dividendos das ações preferenciais como se
eles fossem uma obrigação contratual, não apenas para serem pagos como um montante fixo,
mas também a serem pagos de forma escalonada. Embora a falta de pagamento dos
dividendos preferenciais não resulte na falência da empresa, aumenta o risco para os
acionistas ordinários porque eles não podem receber dividendos até que as reivindicações dos
acionistas preferenciais sejam satisfeitas.

EXEMPLO: A empresa de alimentos COCONUT S.A. espera lucros antes dos

juros e impostos de $10.000 no ano corrente. Ela tem um título de dívida de
$20.000 com uma taxa de juros anuais do cupom de 10% e 600 ações
preferenciais em circulação, com $4 de dividendo anual por ação. Possui ainda

32
1.000 ações ordinárias em circulação. Complete o quadro a seguir, em função das
variações ocorridas sobre o LAJIR em relação à situação base.

Logo:
Caso 1: Um aumento de 40% no LAJIR (de $10.000 para $14.000) resulta num
acréscimo de 100% nos lucros por ação (de $2,40 para $4,80).
Caso 2: Uma queda de 40% no LAJIR (de $10.000 para $6000) resulta num
decréscimo de 100% nos lucros por ação (de $2,40 para $0).
O efeito da alavancagem financeira é tal que um aumento do LAJIR da empresa
acarreta um aumento mais do que proporcional nos lucros por ação, enquanto que
uma queda no LAJIR da empresa resulta num decréscimo mais do que
proporcional no LPA.

Medição do grau de alavancagem financeira (GAF)

O grau de alavancagem financeira (GAF) é a medida numérica da alavancagem

financeira. É possível medir o grau de alavancagem financeira da mesma forma
que se mediu o grau de alavancagem operacional. A seguinte equação representa
uma forma alternativa de medir o GAF.

Sempre que a variação percentual no LPA resultante de uma dada variação no

LAJIR for maior que a variação percentual no LAJIR, verifica-se a existência de
alavancagem financeira. Isso significa que sempre que o GAF for superior a 1, há
alavancagem financeira.
EXEMPLO: Calcular o grau de alavancagem financeira a partir dos dados
apresentados no quadro do exemplo anterior.
Solução:
Caso 1: GAF = (100% / 40%) = 2,5
Caso 2: GAF = (-100% / -40%) = 2,5
Uma fórmula mais direta para calcular o grau de alavancagem financeira, a um
nível de LAJIR, é mostrada na equação abaixo, usando-se a notação do quadro
anterior:

33
Fórmula:

EXEMPLO: Calcule o GAF com os dados do exemplo anterior, aplicando a

equação do GAF a um dado nível de LAJIR.
Solução:

Alavancagem total: o efeito combinado

O efeito combinado da alavancagem operacional e financeira no risco da empresa

pode ser avaliado por meio de um esquema semelhante àquele usado para
desenvolver os conceitos individuais de alavancagem. Esse efeito combinado, ou
alavancagem total, pode ser definido como o uso potencial de custos fixos, tanto
operacionais como financeiros, para aumentar o efeito de variações nas vendas
sobre o lucro por ação (LPA). Portanto, a alavancagem total pode ser considerada
como o impacto total dos custos fixos na estrutura operacional e financeira da
empresa.

Medição do grau de alavancagem total (GAT)

O grau de alavancagem total é a medida numérica da alavancagem total da

empresa. Pode ser obtido da mesma forma que aquela usada para medir a
alavancagem operacional e financeira. A equação a seguir apresenta um método
para medir a alavancagem total.

Sempre que a variação percentual no LPA resultante de uma dada variação

percentual nas vendas for maior do que a variação percentual nas vendas, existirá
alavancagem total. Isto significa que se o GAT for superior a 1, haverá
alavancagem total.
Uma fórmula mais direta para o cálculo do grau de alavancagem total a um dado
nível de vendas Q, é dada pela equação abaixo, que usa a mesma notação
apresentada anteriormente.

34
Fórmula:

Relação entre alavancagem operacional, financeira e total

A alavancagem total reflete o impacto combinado da alavancagem operacional e

financeira na empresa. Elevada alavancagem operacional e financeira causará alta
alavancagem total. O oposto também será verdadeiro. A relação entre a
alavancagem operacional e financeira é multiplicativa, e não aditiva. A relação
entre o grau de alavancagem total (GAT), e os graus de alavancagem operacional
(GAO) e financeira (GAF) é dada pela equação a seguir.

Fórmula: GAT = GAO x GAF

EXEMPLO: A empresa HARD DISK S.A. espera vender 20.000 unidades a $5 a
unidade no próximo ano, e precisa atender aos seguintes compromissos: custos
operacionais variáveis de $2 por unidade, custos operacionais fixos de $10.000,
juros de $20.000 e dividendos de ações preferenciais de $12.000. A empresa está
na faixa de 40% na alíquota de IR e tem 5.000 ações ordinárias em circulação.
Complete o quadro a seguir, calculando os graus de alavancagem operacional,
financeira e total.

Logo:
GAO = (60% / 50%) = 1,2
GAF = (300% / 60%) = 5,0
GAT = (300% / 50%) = 6,0

35
Teoria da estrutura de capital

Pesquisas teóricas e empíricas sugerem que existe um tipo de estrutura ótima de

capital para cada empresa. Entretanto, a compreensão da estrutura de capital,
nesta altura, não proporciona aos administradores financeiros um método
específico para ser usado na determinação de uma estrutura ótima de capital para
a empresa. Porém, a teoria financeira realmente auxilia no entendimento de como
a escolha de um mix de financiamento afeta o valor da empresa.
Em 1958, FRANCO MODIGLIANI e MERTON MILLER8 (comumente mencionados
como MM) demonstraram algebricamente que admitindo-se mercados perfeitos9, a
estrutura de capital escolhida pela empresa não afeta o seu valor. Muitas
pesquisas, incluindo a de MM, examinaram os efeitos de hipóteses menos
restritivas no relacionamento entre a estrutura de capital e o valor da empresa. O
resultado é uma estrutura ótima de capital teórica baseada no balanceamento de
benefícios e custos de empréstimos. O maior benefício do empréstimo é a
proteção fiscal dada pelo governo, que permite que os pagamentos de juros sejam
deduzidos no cálculo do imposto a pagar. O custo do empréstimo resulta do
aumento da probabilidade de falência causada pelos compromissos financeiros
assumidos, e de alguns outros fatores que estão além do escopo desta disciplina.
8 MODIGLIANI, F. & MILLER, M. The Cost os Capital, Corporation Finance, and the Theory of
Investment. American Economic Review, june 1958, pp. 261-297.
9 As hipóteses de mercado perfeito incluem: (1) ausência de impostos, (2) inexistência de custos de corretagem ou custos de colocação para
títulos, (3) informações simétricas - administradores e investidores têm a mesma informação sobre as perspectivas de investimento da empresa, e
(4) os investidores podem tomar empréstimos com as mesmas taxas que as empresas.

Benefícios fiscais

Permitem às empresas deduzir os juros pagos sobre o empréstimo, ao calcularem

o lucro tributável, reduzindo, desse modo, o montante dos lucros pagos em
impostos pela empresa, o que resulta em mais lucros disponíveis para os
investidores (acionistas e detentores de títulos). A dedutibilidade do imposto
significa que o custo do empréstimo, Ki, para a empresa é subsidiado pelo
governo. Especificando Kd igual ao custo do empréstimo antes do imposto e T
igual à taxa de imposto de renda, tem-se:

Fórmula: Ki = [ Kd x (1 - T) ] . 100
Probabilidade de falência

A probabilidade, ou chance, de que a empresa venha a falir devido à incapacidade

de saldar seus compromissos conforme forem vencendo depende bastante tanto
do risco operacional como do risco financeiro.

Risco operacional

Anteriormente, o risco operacional foi definido como o risco de a empresa ser

incapaz de cobrir os seus custos operacionais. Em geral, quanto maior a
alavancagem operacional da empresa - o uso de custos operacionais fixos - maior
é o risco operacional. Embora a alavancagem operacional seja um fator importante
que afeta o risco operacional, dois outros fatores - estabilidade da receita e
estabilidade dos custos - também o afetam.

36
A estabilidade da receita refere-se à variabilidade relativa da receita de vendas da
empresa. Empresas com níveis razoavelmente estáveis de demanda e com
produtos que têm preços estáveis possuem receitas estáveis que resultam em
níveis baixos de risco operacional. Empresas com alta volatilidade de demanda de
produtos e preços têm receitas instáveis que resultam em níveis altos de risco
operacional.
A estabilidade de custos refere-se à relativa previsibilidade dos custos, como
aqueles para a mão-de-obra e materiais. Quanto mais previsíveis e estáveis forem
os custos desses insumos, menor o risco operacional, e quanto menos previsíveis
e estáveis eles forem, maior o risco operacional. O risco operacional varia entre
empresas, independentemente de seus ramos de negócio, e não é afetado pelas
decisões da estrutura de capital. Quanto maior for o risco operacional, mais
cuidadosa deve ser a empresa ao estabelecer sua estrutura de capital. Empresas
com elevado risco operacional tendem, portanto, a estruturas de capital menos
alavancadas e vice-versa. O risco operacional, neste estudo, será mantido
constante ao longo da discussão que se segue.
EXEMPLO: A empresa CRAB S.A., ao se preparar para tomar uma decisão quanto
a sua estrutura de capital, obteve estimativas de vendas e níveis associados de
LAJIR. O grupo de planejamento da empresa sente que há 25% de possibilidade
de as vendas totalizarem $400.000, 50% de totalizarem $600.000 e 25% de
totalizarem $800.000. Os custos operacionais fixos totalizam $200.000 e os custos
operacionais variáveis equivalem a 50% das vendas. Observe o quadro 32.

Logo, o quadro mostra que há 25% de possibilidade de o LAJIR ser zero, uma
possibilidade de 50% de ser $100.000 e 25% de possibilidade de ser igual a
$200.000. O administrador financeiro deve aceitar esses níveis de LAJIR e as
possibilidades associadas conforme forem estipulados ao desenvolver a estrutura
de capital da empresa. Esses dados de LAJIR refletem efetivamente um
determinado nível de risco operacional, o qual capta a alavancagem operacional, a
variabilidade das vendas e a variabilidade dos custos da empresa.

Risco financeiro

A estrutura de capital da empresa afeta diretamente o risco financeiro, que é o

risco de a empresa ser incapaz de cobrir os compromissos financeiros assumidos.
A penalidade pelo não cumprimento dos compromissos financeiros é a falência.
Quanto mais uma empresa tiver financiamento com um custo fixo - empréstimos
(incluindo operações de leasing) e ações preferenciais - em sua estrutura de
capital, maior será sua alavancagem e risco financeiro. O risco financeiro depende
da decisão tomada pela administração quanto à estrutura de capital e essa
decisão é afetada pelo risco operacional que a empresa enfrenta. O risco total de
uma empresa (risco operacional e financeiro combinados) determina sua
probabilidade de falir. O risco financeiro, sua relação com o risco operacional e o

37
impacto combinado de ambos, pode ser demonstrado continuando-se com o
exemplo da empresa CRAB S.A.
EXEMPLO: A estrutura de capital atual da CRAB S.A. é a seguinte:

Vamos supor que a CRAB S.A. esteja considerando 7 alternativas de estrutura de

capital. Se medirmos essas estruturas através do índice de endividamento, elas
estarão associadas a índices 0, 10, 20, 30, 40, 50 e 60%. Se (1) a empresa não
tem passivos circulantes, (2) sua estrutura de capital atual, conforme mostrado no
quadro 33, contém somente capital próprio e (3) o montante total de capital
permanece constante10 em $500.000, o mix do capital de terceiros e próprio
associado com os índices de endividamento mencionados acima seria idêntico
àquele observado no quadro 34. O quadro mostra também o número de ações
ordinárias que continua em circulação em cada alternativa.
10 Esta hipótese é necessária para permitir a avaliação de estruturas de capital alternativas,
sem ter de se considerar os lucros decorrentes do investimento de fundos adicionais
levantados. Aqui a atenção é dada somente ao mix da estrutura de capital, e não ao seu
investimento.

Haveria uma taxa de juros associada a cada nível de empréstimo na coluna 3 do

quadro 34 que se esperaria aumentar com elevações na alavancagem financeira,
conforme refletido no índice de endividamento. O nível de empréstimo, a taxa de
juros associada (supostamente válida para todo o empréstimo) e o montante de
juros associados a cada alternativa de estrutura de capital estão resumidos no
quadro 35. Já que o nível de empréstimo e a taxa de juros aumentam com a
alavancagem financeira crescente (índices de endividamento), os juros anuais
também aumentam.

38
O quadro 36 usa os níveis de lucro antes dos juros e imposto de renda (LAJIR) e
as probabilidades associadas e desenvolvidas no quadro 32, o número de ações
ordinárias encontrado na coluna 5 do quadro 34 e os valores de juros calculados
na coluna 3 do quadro 35 para calcular os lucros por ação (LPA) para índices de
endividamento de 0, 30 e 60%. Supõe-se uma taxa de imposto de renda de 40%.
São mostrados também os LPAs resultantes esperados, o desvio-padrão do LPA e
o coeficiente de variação do LPA relacionados com cada índice de endividamento.

39
40
Os resultados estatísticos obtidos do cálculo do quadro 36 (painéis A, B e C),
juntamente com os mesmos dados para os outros índices de endividamento (10,
20, 40 e 50% - cálculos não mostrados), estão resumidos no quadro 37 para as
sete alternativas de estruturas de capital. Como o coeficiente de variação mede o
risco relativo ao LPA esperado, ele constitui a medida preferida de risco para o uso
na comparação de estruturas de capital.
À medida que aumenta a alavancagem financeira da empresa, o mesmo ocorre
com o seu coeficiente de variação de LPA. Conforme esperado, um nível
crescente de risco é associado a níveis maiores de alavancagem financeira. O
risco relativo de duas das estruturas de capital avaliadas no quadro 36 (índice de
endividamento = 0% e 60%) pode ser ilustrado mostrando-se a distribuição de
probabilidade de LPA associada a cada uma delas. Certamente a incerteza do
LPA esperado, assim como a possibilidade de se esperar um LPA negativo, é
maior quando graus de alavancagem mais elevados são empregados.

A natureza do tradeoff12 risco-retorno com as sete estruturas de capital em

consideração pode ser observada facilmente ao se traçar o LPA e o coeficiente de
variação relativos ao índice de endividamento. Traçando os dados do quadro 37,
obtém-se a figura 6.
12 Tradeoff = relação custo vs. benefício.

41
Uma análise da figura mostra que à medida que o empréstimo substitui o capital
próprio (aumenta o índice de endividamento), o nível de lucros por ação aumenta e
então começa a cair (gráfico a). O gráfico demonstra que o pico dos lucros por
ação ocorre a um índice de endividamento de 50%. A queda no lucro por ação
além desse índice resulta do fato de que os aumentos significativos nos juros não
são totalmente compensados pela redução no número de ações ordinárias em
circulação.

Se o comportamento de risco medido pelo coeficiente de variação for examinado,

observa-se que o risco aumenta com a alavancagem crescente (gráfico b).
Conforme observado, uma parcela do risco pode ser atribuída ao risco
operacional, enquanto que aquela parcela que muda em relação à alavancagem
financeira crescente seria atribuída ao risco financeiro. Sem dúvida, existe um
tradeoff risco-retorno associado com o uso da alavancagem financeira. O ponto
básico a reconhecer aqui é que à medida que a empresa introduz mais
alavancagem em sua estrutura de capital, ela experimentará aumentos no nível
esperado de retorno e no nível de risco associado.

42
A estrutura ótima de capital

Para que fique claro o que se quer dizer com estrutura ótima de capital, serão
examinadas algumas relações financeiras básicas. Acredita-se geralmente que o
valor da empresa é maximizado quando o custo de capital é minimizado. O valor
da empresa, V, pode ser definido pela equação abaixo.

LAJIR = lucro antes dos juros e do imposto de renda;

T = alíquota do imposto de renda;
Ka = custo médio ponderado de capital.
Evidentemente, supondo-se que o LAJIR seja constante, o valor da empresa, V,
está maximizado pela minimização do custo médio ponderado de capital, Ka.

Funções custo de capital

A figura 7(a) assinala três funções - o custo do empréstimo depois dos impostos,
Ki, o custo do capital próprio, Ks, e o custo médio ponderado de capital, Ka - como
uma função da alavancagem financeira medida por um índice de endividamento
(empréstimos sobre ativo total).
O custo do empréstimo, Ki, permanece baixo devido ao subsídio do imposto (os
juros são despesas dedutíveis no cálculo do imposto de renda), mas aumenta
lentamente com a alavancagem crescente para compensar os credores do risco
crescente.
O custo do capital próprio, Ks, está acima do custo do empréstimo e aumenta
com a alavancagem financeira crescente mas, geralmente, com maior rapidez do
que o custo do empréstimo. O aumento no custo do capital próprio ocorre porque,
para compensar o alto grau de risco financeiro, os acionistas exigem um retorno
mais elevado quando a alavancagem aumenta.
154

O custo médio ponderado de capital, Ka, resulta do custo médio ponderado dos
custos de empréstimos e do capital próprio da empresa. A um índice de
endividamento de zero, a empresa é 100% financiada com capital próprio.
Conforme o capital próprio é substituído por empréstimos, e à medida que o índice
de endividamento aumenta, o custo médio ponderado de capital declina, por ser o
custo do empréstimo menor do que o custo do capital próprio (Ki < Ks). Conforme
o índice de endividamento continua a crescer, os custos de empréstimo e do
capital próprio aumentam, causando eventualmente a elevação do custo médio
ponderado de capital (depois do ponto M na figura 7(a)).

43
Uma apresentação gráfica da estrutura ótima de capital

Já que a maximização do valor, V, é obtida quando o custo total de capital, Ka, é

mínimo, a estrutura ótima de capital é, consequentemente, aquela em que o custo
médio ponderado de capital, Ka, está minimizado. Na figura 7(a), o ponto M
representa o custo médio ponderado de capital mínimo - o ponto de alavancagem
financeira ótima e, em consequência, da estrutura ótima de capital para a
empresa. Conforme mostrado na figura 7(b), nesse ponto, M, o valor da empresa
está maximizado em V*.

44
Geralmente, quanto menor o custo médio ponderado de capital da empresa, maior
a diferença entre o retorno e o custo de um projeto e, assim sendo, maior o retorno
dos proprietários.
Colocando de uma forma simples, minimizar o custo médio ponderado de capital
permite à administração assumir um número maior de projetos rentáveis e, desse
modo, aumentar o valor da empresa.
De modo prático, não existe maneira para calcular a estrutura ótima de capital
contida na figura 7. Devido ao fato de ser impossível determinar o ponto M exato
da estrutura ótima de capital e fixar-se nele, as empresas geralmente tentam
operar num intervalo que as aproxima do que elas acreditam ser a estrutura ótima
de capital. O fato de que os lucros retidos e outros novos financiamentos farão
com que a estrutura atual da empresa mude mais tarde justifica o enfoque em um
intervalo de estrutura de capital, ao invés de um único ponto.

Abordagem LAJIR-LPA para a estrutura de capital

A abordagem LAJIR-LPA para a estrutura de capital envolve a seleção da

estrutura de capital que maximiza o lucro por ação (LPA) acima da faixa esperada
de lucros antes dos juros e imposto de renda (LAJIR). Aqui, a principal ênfase será
dada aos efeitos de várias estruturas de capital sobre os retornos dos
proprietários. Já que uma das variáveis principais que afetam o valor de mercado
das ações da empresa é seu lucro, o LPA poderá ser usado para analisar o efeito
de várias estruturas de capital alternativas.

Apresentação gráfica de um plano de financiamento

Para analisar os efeitos da estrutura de capital de uma empresa sobre os retornos

dos proprietários, são consideradas as relações entre os lucros antes dos juros e
imposto de renda (LAJIR) e os lucros por ação (LPA). Supõe-se que um nível
constante do LAJIR - risco operacional constante - isole o impacto sobre os
retornos dos custos financeiros associados com as estruturas de capital
alternativas (planos financeiros). O LPA é usado para medir os retornos dos
proprietários, já que se espera uma relação íntima entre estes e o preço da ação.

EXEMPLO: Os dados da CRAB S.A., desenvolvidos no exemplo anterior, podem

ser aproveitados para ilustrar a abordagem LAJIR-LPA. As coordenadas LAJIR-
LPA podem ser encontradas supondo-se dois valores de LAJIR e calculando-se os
LPA associados a eles13.

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Os dados resumidos para a CRAB S.A. podem ser traçados num conjunto de eixos
LAJIR-LPA, conforme mostrado na figura 8. A figura mostra o nível de LPA
esperado para cada nível de LAJIR. Para níveis de LAJIR compreendidos abaixo
do eixo-x conhecidos como o ponto de equilíbrio financeiro, onde o LAJIR cobre
exatamente todos os custos financeiros (LPA = $0) pode-se verificar que resultaria
em prejuízo (LPA negativo).

13 Um método conveniente para achar uma coordenada de LAJIR-LPA é calcular o ponto de

equilíbrio financeiro, o nível de LAJIR para o qual o LPA da empresa é zero. Esse nível de
LAJIR necessário para atender a todos os encargos fixos - juros (J) e dividendos sobre ações
preferenciais (DP). A equação para o ponto de equilíbrio financeiro, PEF, é: , onde T é a
alíquota de imposto de renda. Pode-se ver que quando DP=$0, o PEF é igual a J, o pagamento
anual de juros. PEF J DPT  1
Equação da reta a partir de 2 pontos: [ (y1-y2).x ] + [ (x2-x1).y ] + [ (x1.y2) – (x2.y1) ] = 0, onde P1(x1;y1) e P2(x2;y2)
LPA(0%) = 0,000024 . LAJIR => No PEF, LAJIR = $0,00
LPA(30%) = (0,0000343 . LAJIR) – 0,52 => No PEF, LAJIR = $15.160,35
LPA(60%) = (0,00006 . LAJIR) – 2,97 => No PEF, LAJIR = $49.500,00
Interseção(0%;30%) => LAJIR = $50.485,44
Interseção(30%;60%) => LAJIR = $95.330,74
Interseção(0%;60%) => LAJIR = $82.500,00

As estruturas alternativas da CRAB S.A. foram traçadas nos eixos LAJIR-LPA,

apresentados na figura 8. Uma análise dessa figura revela que durante
determinadas faixas de LAJIR, cada estrutura de capital reflete superioridade
sobre as demais, em termos de maximização do LPA. A estrutura de capital de
alavancagem zero (índice de endividamento de 0%) seria superior a quaisquer
outras estruturas de capital, para os níveis de LAJIR entre $0,00 e $50.485,44; a
estrutura de capital associada a um índice de endividamento de 30% seria
preferida entre $50.485,44 e $95.330,74 de valores de LAJIR; enquanto que a um

46
nível de LAJIR acima de $95.330,74, a estrutura de capital associada a um índice
de endividamento de 60% tenderia a dar os maiores lucros por ação.
2.17.5 Considerando o risco na análise de LAJIR-LPA
Quando se interpreta a análise de LAJIR-LPA, é importante considerar o risco de
cada uma das estruturas de capital alternativas. Graficamente, o risco de cada
estrutura de capital pode ser visto à luz do ponto de equilíbrio financeiro
(interseção do eixo-LAJIR) e do grau de alavancagem financeira, refletido na
inclinação da reta de estrutura de capital.

Quanto mais alto for o ponto de equilíbrio financeiro e quanto maior a

inclinação da reta de estrutura de capital, maior o risco financeiro.

Deficiências básicas na análise de LAJIR-LPA

O ponto mais importante para se reconhecer quando se usa a análise LAJIR-LPA

é que essa técnica tende a se concentrar na maximização dos lucros, ao invés da
riqueza do proprietário. Embora possa existir uma relação positiva entre esses dois
objetivos, o uso de uma abordagem para maximizar o LPA não considera o risco
satisfatoriamente.
Se os investidores não exigem os prêmios de risco (retornos adicionais), conforme
a empresa aumenta a proporção de empréstimos em sua estrutura de capital, uma
estratégia envolvendo a maximização dos lucros por ação aumentaria também a
riqueza dos proprietários. Uma vez que os prêmios de risco aumentam com os
aumentos na alavancagem financeira, a maximização do LPA não assegura aos
proprietários a maximização de suas riquezas. Para selecionar a melhor estrutura
de capital, tanto o retorno (LPA), quanto o risco (através do retorno exigido, Ks)
devem ser integrados num quadro de referências de avaliação, de modo coerente
com a teoria de estrutura de capital apresentada anteriormente.

Finanças Internacionais

Derivativos

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