INTRODUCTION

1. Ce qu’est un projet

Le projet, de façon générale, est une idée qu’on cherche à matérialiser. Cependant, les
économistes ne s’intéressent pas à tous les types de projet, mais seulement aux projets
pouvant avoir une incidence sur la création et l’utilisation des richesses. Pour cerner les
différents contours du concept de projet, on va lister ci-dessous, un certain nombre de
définitions mettant chacune l’accent sur un aspect donné du projet.

Définition 1 : Le projet est un ensemble d’activités qui peuvent être planifiées, financées et
exécutées comme une unité isolée.

Dans cette définition, on met l’accent sur l’unicité du projet. Il peut comprendre une multitude
d’activités mais qui tendent toutes vers un but et sont toutes cohérentes à ce but. Par exemple,
si Moussa veut faire un projet de transformation de la tomate en jus dans les régions de Dakar
et Matam simultanément, il s’agira d’un seul projet aussi longtemps que les activités sont
conçues et planifiées comme tel. Mais supposons que Moussa fasse d’abord l’usine de Dakar,
et ayant constaté au bout d’un certain temps que ça marche, veuille doubler la capacité
installée ou faire une autre usine à Matam 1. Dans chacun de ces derniers cas, il s’agira d’un
projet distinct, en l’occurrence, d’un projet d’extension qu’il faudra évaluer séparément. Ce
qu’il faut comprendre à ce niveau est que chaque projet a son profil qui est déterminé par la
combinaison d’éléments aussi variés que la composition des investissements, le type de
marché, la nature du risque auquel il est exposé, le montage financier qui est le sien, etc.

Définition 2 : Un projet est une activité d’investissement dans laquelle des ressources sont
utilisées pour obtenir un certain nombre d’avantages.

1
Partie nord du Sénégal.
ta
∑ (1+i)t
Cette définition met l’accent sur la comparaison des coûts et des avantages du projet. Tout
projet supporte des coûts, donc utilise des ressources, pour avoir des avantages. Les
ressources utilisées sont appelées flux négatifs ou flux sortants de ressources (outgoing flows).
Il s’agit du coût de la main-d’œuvre, du coût du capital, du coût des matières premières, etc.
Les avantages attendus sont appelés flux positifs de ressources ou flux entrants de ressources
(incoming flows). Ce sont les recettes attendues, la valeur ajoutée, les emplois créés, etc.
L’évaluation de la faisabilité du projet consistera alors à évaluer et à comparer les coûts et les
avantages du projet. Ce qui se fera en plusieurs étapes : dans l’analyse financière, on
s’intéressera aux coûts et avantages privés, alors que dans l’analyse économiques, on
s’intéressera aux coûts et avantages sociaux, et dans l’analyse environnementale, on
s’intéressera aux coûts et aux avantages par rapport à la protection de l’environnement. Mais
quelle que soit l’angle d’analyse où on se situe, il faudra ramener les flux de coûts et
d’avantages qui échoient à des périodes de temps différentes à un même étalon. Autrement
dit, il s’agira d’actualiser tous les flux futurs de coûts et d’avantages. Pour cela, on a besoin
d’un taux d’actualisation qui ne sera pas forcément le même selon qu’on étudie la faisabilité
financière ou sociale.

Définition 3 : Un projet est une activité spécifique avec un point de départ précis et un terme
précis destiné à atteindre des objectifs bien déterminés.

Le projet a un point de départ et un point d’arrivée précis, lesquels détermine sa durée de vie.
Celle-ci peut s’étendre sur trois ans (exemple d’un projet d’éradication de la polio qui
disparaît une fois l’objectif atteint) sur 10 ans, sur 100 ans ou même plus. Cependant, il faut
faire une distinction assez nette entre la durée de vie réelle du projet et la période sur laquelle
se fait l’étude de faisabilité du projet et qu’on appelle son horizon de planification. Pour les
projets à longue durée de vie (supérieure à 30 ans), on se limite dans l’étude à 25 ou 30 ans.
En effet, au-delà de cette période, les prévisions deviennent hasardeuses. De plus, les
indicateurs de rentabilité ne sont pas significativement modifiés, les facteurs d’actualisation
tendant vers zéro à partir de cette échéance. Par exemple, si on considère un projet réalisant
un bénéfice net annuel de 2500 francs par an. Si on applique un taux d’actualisation de 30%,
la valeur actuelle nette (c'est-à-dire le bénéfice net actualisé sur toute la durée de vie du
projet) sera de 8330.1525 francs (2500*3.332061) si l’horizon de planification retenu est 30
ans, contre seulement 8333.3175 francs (2500*3.333327), si un horizon de 50 ans est retenu ;
soit un écart ²de seulement 3,165 francs ou à 0,038% ! Ce qui est minuscule, et ne saurait

2
donc expliquer les coûts liés à la recherche de l’information pertinente pour faire des
prévisions au-delà de 30 ans. Et si on multipliait le bénéfice net annuel par 10, par 100 ou par
1000, cet écart relatif resterait inchangé.
Un projet a toujours un objectif (ou des objectifs) à court et/ou à long terme :
réalisation de profits, contrôle d’une filière de production, entrée de devises, etc.

3. Les différents types de projet

On distingue plusieurs types de projet et plusieurs critères pour distinguer les projets. Ainsi,
on distingue les projets visant à mettre sur le marché un produit nouveau (n’ayant jamais
existé auparavant) et ceux concernant un produit déjà disponible sur le marché ; les projets
privés et les projets de développement ; les projets de création d’entreprise et les projets
d’extension d’une activité déjà existante ; les projets agro-industriels, les projets de
bonification des terres, les projets d’infrastructures, etc. Chacun de ces différents types de
projet pose des problèmes particuliers quant à l’identification des coûts et des avantages, ainsi
qu’à l’approche à utiliser pour en évaluer la rentabilité.

- Les projets visant à réaliser des produits nouveaux sont plus sujets que les autres à la
contrainte liée à la disponibilité des données nécessaires pour mener à bien les différentes
étapes de l’étude de faisabilité. L’analyste sera dans ce cas particulièrement exposé à des
choix délicats tels que la technologie à utiliser, le volume de production à mettre sur le
marché, la politique des prix, les circuits de distribution à emprunter, etc. A l’inverse, pour
les projets concernant des produits déjà existants, les mêmes problèmes, s’ils se posent, le
seront avec moins d’acuité car l’analyste disposera de plus de repères.
- Les projets de développement, par rapport aux projets privés, visent souvent à produire
des biens d’une catégorie particulière (construction de routes, modernisation du système
judiciaire, etc.), qui ont un impact réel sur le processus de développement économique et
social, mais qui ne sont pas nécessairement attractifs pour un agent privé, essentiellement
mû par la recherche du profit. De plus, dans plusieurs projets de développement, il y a
parfois de réelles difficultés à identifier ou à mesurer correctement les avantages qui en
résultent pour la collectivité, même si la réalité de ces avantages est parfois évidente.
- Selon le secteur d’activité concerné, la nature des coûts et des avantages du projet peut
varier sensiblement. Par exemple, si l’identification et la valorisation des recettes sont

3
 relativement aisées dans le cas d’un projet industriel classique, il n’en est pas de même
d’un projet agricole dans les zones rurales des pays en développement, où la présence
prépondérante de l’autoconsommation et l’existence de circuits d’échanges complexes
rendent particulièrement délicate une mesure correcte des avantages produits par le projet.

4. Projet et programme

Le projet devrait être placé dans le contexte plus large des objectifs du développement
économique. Très souvent, ces objectifs sont explicitement ou implicitement exposés dans les
plans de développement ou programmes d’investissements. Par conséquent, le projet (ceci est
surtout valable pour les projets de développement), forme une portion d’un programme plus
large et moins précis. Le projet doit, en effet, être réduit à une dimension qui soit
techniquement et administrativement faisable. Le programme répond à une finalité plus
lointaine alors que le projet a un objectif plus précis. Par exemple : réaliser l’autosuffisance
alimentaire dans une région donnée ne peut relever que d’un programme. Alors que
l’implantation d’une ferme agricole, d’embouche bovine ou autre contribuant à réaliser cet
objectif, s’exécute à travers des projets. En somme, le projet est une des étapes
complémentaires dans la réalisation d’un programme d’investissements plus vaste.

5. Le cycle du projet

Il s’agit ici d’identifier les différentes étapes qui marquent l’évolution du projet. Elles peuvent
être résumées en cinq principales phases.

5.1. Etape d’identification

On appelle aussi cette phase, la phase d’étude de préfaisabilité. Il s’agit ici d’identifier
les projets potentiels. Les moyens par lesquels on y arrive sont multiples et variés. On peut
distinguer :
- Les suggestions des résultats de la recherche appliquée. Par exemple : les
techniciens de l’Industrie de Technologies Alimentaires de Dakar (ITA) peuvent
suggérer de par leur recherche, la transformation du riz, du maïs ou du niébé en
produits de grandes consommations urbaines, comme ils l’ont déjà fait avec le

4
 bissap entre autres. Cette découverte peut suggérer à un (ou des promoteurs
éventuels) la production à l’échelle industrielle de tels types de produits.
- Les orientations des autorités politiques. Les dirigeants politiques peuvent de par
leur volonté à développer une région donnée, inciter les investisseurs à s’y
implanter dans des domaines de production déterminés, en leur accordant plusieurs
facilités.
- Les résultats des enquêtes sur les tendances d’un marché spécifique (croissance de
la population et de la demande, baisse de la production, nécessité de relancer
les exportations, etc.) peuvent suggérer l’existence de créneaux porteurs à investir.
- Le plan national de développement et les plans sectoriels de développement
économique et social. On y trouve en effet les secteurs où des incitations existent
pour attirer des investissements.
Cette liste est loin d’être limitative, plusieurs autres sources pouvant stimuler des idées de
projet. Ce qu’il faut noter, c’est qu’à ce niveau, on se borne à identifier des projets
potentiellement faisables. Ceux qui s’avèreront les plus prometteurs seront soumis à un
processus plus long et plus coûteux de préparation et d’analyse qu’on appelle étude de
faisabilité.

5.2. Etape de l’étude de faisabilité

Comme on l’a mentionné dans la section précédente, l’étape de l’étude de faisabilité consiste
à évaluer et à comparer les coûts et les avantages du projet, après les avoir ramenés à un
même étalon qu’est leur valeur présente. Cette étape comprend plusieurs sous-étapes qu’on
présente dans le désordre.

a) la faisabilité technique. A ce niveau, on s’intéresse d’abord à la possibilité technique de

réaliser le projet : est-ce que ce qu’on veut faire est techniquement réalisable, à l’état actuel de
la technologie ? S’il s’agit d’un produit nouveau, cette question est hautement pertinente.
Mais si on veut faire un produit qui existe déjà, la question de la possibilité technique de
réaliser le projet se pose moins. Cependant, même dans ce dernier cas, l’étude technique n’est
pas pour autant superflue, car il existe alors généralement plusieurs méthodes (plusieurs
combinaisons possibles des facteurs de production) pour produire le bien envisagé. Chacun de
ces procédés est appelé variante technologique. Par exemple, pour construire une villa si on
laisse de côté les matériaux de construction, pour ne considérer que le travail et le capital, on

5
peut envisager plusieurs méthodes possibles pour combiner ces deux facteurs ; on peut par
exemple opter pour une technique fortement intensive en main-d’œuvre avec très peu de
machines, ou au contraire pour une technique où les grues et autres outils de production sont
privilégiés sur la main-d’œuvre non qualifiée. Dans l’étude technique, on passera en revue
toutes ces variantes technologiques. En effet, les coûts relatifs de celles-ci (coût d’une
variante par rapport à une autre) peuvent considérablement varier en fonction du contexte
géographique et temporel. Par exemple, les variantes plus intensives en main-d’œuvre non
qualifiées tendront à être plus coûteuses dans les pays développés que dans les pays en
développement où la main-d’œuvre non qualifiée est plus abondante et parfois sous utilisée.
Par ailleurs, les coûts relatifs des facteurs changent avec le temps ; ce qui fait que certaines
variantes qui n’étaient pas envisageables parce qu’intensives en facteurs relativement plus
chers peuvent le devenir si les prix relatifs de ces facteurs évoluent favorablement par rapport
aux autres.

b) Etude du marché et projection de la demande. La question qu’on se pose ici est celle de
savoir s’il existe des débouchés présents et futurs suffisants pour absorber la production
envisagée. Avant de se lancer dans un plan de production engageant des ressources rares,
il est plus judicieux de se poser la question de savoir si on pourra vendre les quantités de
production envisagée, et si les perspectives de vente, dans le futur sont compatibles avec
les prévisions faites sur les quantités produites. L’étude du marché et la prévision de la
demande future doivent d’abord chercher à répondre à ces questions. Elles devront surtout
aboutir à un plan de marketing approprié pour le projet. L’analyse de l’environnement
concurrentiel ou non du marché du produit en question, de l’évolution des goûts des
consommateurs et des circuits de distribution, peut amener les marketistes du projet à
identifier les produits désirables, le design pertinent pour le produit, et une politique de
prix et de promotion appropriée.

c) La recherche des sources de financement d’un projet . Il s’agit ici de se poser la question
de savoir comment le projet sera financé. Sera-t-il financé intégralement sur fonds
propres, par emprunt ou par une combinaison des deux. L’expérience prouve que sous
certaines conditions qu’on précisera dans le chapitre II de ce document, le recours à
l’emprunt peut avoir un important effet de levier sur la rentabilité du projet. Si on décide
de financer une partie du coût du projet par emprunt, il serait bon de passer en revue les
conditions idéales et possibles de financement qu’on peut envisager. Les prêts

6
 concessionnels sont souvent l’idéal, mais il est en général très difficile de financer des
investissements privés destinés à faire des profits par ce type de fonds.

d) La faisabilité commerciale et financière. Elle vise à déterminer si le promoteur (ou les

promoteurs) du projet pourra rentabiliser ses investissements, c’est-à-dire si les avantages
privés du projet seront supérieurs ou non aux coûts privés engagés. Si c’est le cas, on dira
que le projet est financièrement rentable ou faisable. On aboutira à cette conclusion après
avoir identifié, évalué, actualisé (utilisant le coût du financement) du projet, les coûts et
les avantages privés du projet.

e) La faisabilité économique.  Elle vise à mesurer la rentabilité du projet du point de vue de

l’économie nationale. Les coûts sociaux du projet (sortie de devises, perte d’emplois, etc.)
seront-ils contrebalancés par les avantages attendus pour la collectivité (entrée de devises,
création d’emplois, augmentation du revenu, etc.). Si tel est le cas, on dira que le projet est
économiquement rentable. Comme dans le cas précédent, cette conclusion ne peut être
que l’aboutissement d’un travail consistant à identifier, à évaluer, à actualiser (par le coût
d’opportunité sociale du capital cette fois-ci), et à comparer les flux de coûts et
d’avantages sociaux du projet. L’analyse économique, qu’on appelle aussi analyse sociale,
prend également en compte le problème de la répartition du revenu. Ce qu’il faut en plus
noter, c’est qu’un projet peut être financièrement rentable sans être économiquement
rentable. C’est le cas des projets qui génèrent des quantités importantes d’externalités
négatives comme par exemple ceux qui ont un impact très fortement négatif sur
l’environnement. Le rôle de l’Etat, dans ces cas de figure est d’amener les promoteurs à
prendre en compte les coûts liés à la présence de ces externalités, ce qui tendrait à
rapprocher les coûts privés des coûts sociaux. A contrario, un projet peut être
économiquement rentable sans être financièrement rentable. C’est le cas de la plupart des
biens publics comme la construction de routes. L’Etat doit, pour ces projets, s’impliquer
dans leur production soit en les réalisant soit en donnant certaines garanties à leurs
promoteurs quant à leur rentabilisation.

f) La faisabilité politique ou légale. La question qu’on se pose ici est celle de savoir si le
projet est conforme aux lois et règlements du pays. Exemple : un projet de fabrication et
de commercialisation de drogue ne serait pas légalement faisable au Sénégal, même si ça

7
 pourrait être financièrement et économiquement rentable (en supposant que la drogue soit
intégralement exportée). En effet, la morale, comme les règles de droit de la plupart des
pays, condamnent très fermement ce type d’activité.

g) La faisabilité organisationnelle. Il s’agit ici de concevoir la structure d’organisation la

plus appropriée pour le projet. Très souvent, il y a beaucoup de types d’organisation
possibles pour le projet. L’analyste, doit pouvoir identifier la plus appropriée parmi toutes,
compte tenu de l’objectif d’efficacité visé. Le type d’organisation varie très souvent avec
la taille d’exploitation. Une structure de type hiérarchique pourrait bien convenir à un
projet de dimension réduite qu’à un projet de plus grande dimension. Les deux schémas
suivants présentent très sommairement une structure d’organisation hiérarchique et une
structure fonctionnelle.

5.3. Phase d’évaluation ex-ante (appraisal)

Elle est le fait des partenaires financiers du projet. Il s’agit d’une révision critique des calculs
qui ont été faits, des hypothèses qui ont été posées avant que des montants élevés d’argent ne
soient engagés. Au niveau des banques, il existe normalement un département chargé
d’étudier les projets intéressants pour l’institution. Les techniciens de ce département doivent
normalement faire une revue critique de l’évaluation faite des projets, en s’interrogeant sur la
pertinence des hypothèses posées et la justesse des calculs effectués. Le cas échéant, des
hypothèses additionnelles seront demandées et des calculs complémentaires exigés avant
agrément du dossier de projet.

5.4. Phase d’implantation

C’est l’étape la plus critique du cycle du projet. Elle dépend des phases précédentes ;
des prévisions fallacieuses donnent en effet lieu à un projet difficilement exécutable.
L’horizon de planification du projet comprend deux phases :
- la période d’investissement encore appelée période de construction : c’est dans cette
phase qu’on réalise les constructions et aménagements, qu’on met en place les équipements,
etc. Pour certains projets, la production dans cette phase est inexistante, l’exploitation ne
pouvant démarrer qu’à la fin des investissements. Par contre, dans d’autre, un peu de

8
production peut être réalisée dans cette phase, mais en tout état de cause, le volume de
production réalisable dans cette phase ne peut être que minimal.
- la période d’exploitation ou encore période de développement du projet : c’est la
période qui couvre l’exploitation à proprement parler. C’est dans cette période que
le rythme de production peut atteindre sa vitesse de croisière.

5.5. Phase d’évaluation ex-post ou évaluation rétrospective

L’évaluation ex-post se fait à mi-chemin de l’exploitation du projet, ou à une période

suffisante pour que des tendances très claires puissent être identifiées, concernant l’exécution
des activités du projet, à la lumière des prévisions faites dans l’étude de faisabilité. Le but visé
est de mettre en évidence d’éventuelles déviations par rapport aux prévisions initiales et de
corriger le cas échéant. Une manière de procéder consiste à recalculer les indicateurs obtenus
dans l’étude de faisabilité en se fondant non plus sur des données estimées mais sur des
données réelles. Dans l’étude de faisabilité, en effet, les données utilisées étaient
prévisionnelles et ne sont pas forcément celles qui vont prévaloir au moment de l’implantation
du projet. Dans l’évaluation ex-post, on va traiter des données réelles. Les indicateurs
recalculés sont ainsi confrontés avec ceux de l’analyse prévisionnelle pour déceler
d’éventuelles divergences et les corriger.

6. Avantages et limites de l’évaluation d’un projet

L’évaluation du projet est une activité engageant beaucoup de temps et de ressources. Elle
comporte aussi bien des avantages que des limites.

6.1. Les Avantages

L’étude du projet permet à des spécialistes d’origines diverses de se retrouver pour la collecte
des informations et pour la formulation des hypothèses qui fondent les prévisions à faire :
- elle donne une idée des coûts prévisionnels et facilite l’établissement d’un plan
financier ;
- elle permet au futur gestionnaire du projet d’avoir un meilleur jugement sur les
problèmes qu’il va rencontrer dans sa tâche ;

9
 - elle donne au futur gestionnaire des critères d’évaluation des progrès réalisés dans
l’exécution du projet.

6.2. Les limites 

Elles sont multiples et peuvent être liées à :

- la possibilité de faire des hypothèses irréalistes, quant au rendement, à l’évolution
des prix, à la part du marché qu’on va occuper et à la qualité du gestionnaire du
projet.
- dans le cas d’un environnement technique changeant, l’obsolescence des machines
peut rendre erronés les choix d’investissements antérieurement effectués.
- l’évaluation du projet ne permet pas de prévoir tous les risques et incertitudes du
futur : changement de régime politique, tremblement de terre et autres catastrophes
naturelles.

CHAPITRE II : LES ELEMENTS DE BASE DE

L’ANALYSE FINANCIERE

Dans l’analyse financière, il s’agit d’évaluer la rentabilité du projet du point de vue du ou des
promoteurs. Le projet sera dit financièrement faisable, si cette rentabilité est établie. Cette
phase de l’évaluation qu’on appelle aussi étude de la faisabilité financière du projet est une
étape longue devant déboucher sur le calcul d’un certain nombre d’indicateurs de rentabilité.
A cette fin, une multitude d’informations doivent être rassemblées, synthétisées et analysées,
de préférence dans des tableaux de base. L’objet de ce chapitre est de familiariser l’analyste
avec ces tableaux de base. Il vise aussi à expliquer comment prendre en compte le
remboursement de l’emprunt et l’actualisation dans l’étude de la faisabilité financière des
projets.

1. Les techniques de remboursement des emprunts

Les techniques de remboursement des emprunts varient et dépendent énormément des

conditions d’octroi de prêt (taux d’intérêt, différé de paiement, modalités de paiement et
autres). Nous ne retiendrons ici que les méthodes standard de remboursement des emprunts.

10
Ces méthodes ne prennent en compte que le taux d’intérêt comme éléments du coût de
l’emprunt, certains frais qu’on inclue parfois dans le remboursement de l’emprunt, les frais
d’assurances et les taxes, ne sont pas pris en compte. De plus, la période retenue ici pour le
repaiement est l’année. Mais une fois la méthode comprise, on peut aisément l’appliquer à
une périodicité plus courte, le mois notamment.
1.1 Les deux méthodes de base

a) Méthode 1. Il est supposé qu’une annuité constante est payée au titre du principal et que
les intérêts sont calculés sur le solde du principal restant dû.

11
Exemple : considérons un emprunt de 10 000 F CFA contracté au taux de 10 % pour une
durée de 8 ans. Le tableau de remboursement des emprunts sera :

Rubriques Solde du principal

Principal
Années en début de Intérêt échu Repaiement
échu
période
1 10 000 1 250 1 000 2 250
2 8 750 1 250 875 2 125
3 7 500 1 250 750 2 000
4 6 250 1 250 625 1 875
5 5 000 1 250 500 1 750
6 3 750 1 250 375 1 625
7 2 500 1 250 250 1 500
8 1 250 1 250 125 1 375
Total   10 000 4 500 14 500

Pour obtenir le principal constant, on divise le montant de l’emprunt initial par la durée de vie
de l’emprunt (8 ans dans notre exemple). Pour chaque année, on soustraie ce qui a été payé au
titre du principal l’année précédente, pour avoir le solde du principal en début de période sur
lequel l’intérêt de cette année est calculé. Le service de la dette est obtenu pour chaque année
en faisant la somme du principal et de l’intérêt échu cette année.

b) Méthode 2. Il est supposé que le remboursement du principal des intérêts se fait selon
une annuité constante en supposant qu’il n’y a pas de période de grâce, ni de
capitalisation d’intérêts.

Si nous considérons un emprunt contracté à l’année 0 (E 0). Il est égal à la somme des annuités
de remboursement auxquelles il donne lieu, en effet, la valeur de tout actif est égale à la
somme actualisée des flux de revenus futurs qu’il génère. On peut ainsi écrire :

n
at
E0 = ∑
t =1 ( 1+i ) t

Où at est le montant de repaiement (intérêt + principal) échu à la période t, i est le taux

d’actualisation qui est ici le taux d’intérêt de l’emprunt. Si les annuités de remboursement
sont constantes, alors on peut poser : a1 = a2 = at =--------a d’où

12
 n n
at 1 1 t
E0 =∑
t =1 ( 1+i ) t
=a ∑
t =1 ( 1+i ) t ( )
=a ∑
1+i

Posons :
n
1
q= ⇒ E0 =a ∑ qt
1+i t
n
1−qn
or ∑ q t = q1 +q2 +.. .. .. . .. .. . .. .. .+q n =q ( 1+q +.. .. . .. .. . .q n−1 )=q
1
( )
1−q
en remplaçant q par sa valeur:
1 n ( 1+i )n −1 ( 1+i )n−1

⇒
1
1+i
[ ] [ ]
1−( )
1−(

( 1+i )n −1
1+i
1
1+i )
( 1+i )n
=
1 ( 1+i )
1+i 1+i−1
1+i
n
=
( 1+i )n
i
=
( 1+i )n −1
i ( 1+i )n

E0 =a ⇒ a=E0
i ( 1+ i )n ( 1+i )n −1

i ( 1+i )n
n
L’expression ( 1+i ) −1 est appelée facteur de recouvrement du capital (capital recovery
factor) (FRC). Il est égal à l’inverse du facteur d’annuité

1
FRC= n t
1
∑ ( 1+i )
t

Nous avons ainsi :

t
1

( )
1+i
qui est le facteur d'actualisation de la période t

1
¿ n ¿
n
est le FRC, il est égal à l'inverse du facteur annuité.
1
∑( 1+i )
 t

13
La répartition de l’annuité constante en principal et intérêts échus se fait de la manière
suivante :
 pour la première année
I 1 =iE 0 ⇒ P1=a−I 1 ⇒ P1 =a−iE 0
 pour la deuxième année, l’intérêt est payé sur le solde du principal restant dû, soit
SPDP 2 =( E0 −P1 )
E0 −P1 =E0 −a+ iE0 =E 0 ( 1+i )−a
I 2 =iE 0 (1+ i)−a
P2 =a−i [ E0 (1+i )−a ]= (1+i )= (1+i ) ( a−iE 0 )
or a−iE 0 =P1
P2 =(1+i)P 1

D’où en généralisant :
t−1
Pt =( 1+i ) ×P1
Pour chaque période, it est obtenu en soustrayant le principal échu au montant constant de
l’annuité payée.

Exemple :
Reprenons l’exemple de l’exercice précédent
E0 = 10 000 ; i = 10 % ; durée = 8 ans
8
1
FA=∑ =5 , 335
1 ( 1+10 % )t
1
FRC=
5 , 335
1
a=E0 ×FRC⇒ a=10. 000× =1 . 874
5 ,335
Facteur d’annuité (FA) :5,335
Nous pouvons vérifier que :

∑ Pt =E 0=10. 000
∑ I t =8 a−E0

14
 I 1 =10 %×10 . 000=1 . 000
P1=1. 874−1. 000=874
P2 =P 1 ( 1+i ) =( 1,1 )×874=961 , 4

P 3= (1,1 )2 ×P1 =1.057,54

⋮
⋮
P 8 =( 1,1 )7 ×P1
I 2 =a−P2

I 3 =a−P3
⋮
⋮
I 8 =a−P8

∑ Pt =E 0 et ∑ I t = 8 a−E 0
∑ Pt =10 .000⇒ ∑ I t =8×1.874−10 .000

Le tableau de remboursement des emprunts devient :

Tableau II-2
Rubriques Solde du principal
Principal
Années en début de Intérêt échu Repaiement
échu
période
1 10 000 874 1 000 1 874
2 9 126 962 913 1 874
3 8 164 1 058 816 1 874
4 7 106 1 164 711 1 874
5 5 942 1 280 594 1 874
6 4 662 1 408 466 1 874
7 3 253 1 549 325 1 874
8 1 704 1 704 170 1 879
Total   10 000 4 996 15 000

La démarche du tableau est plus simple et plus pratique que celle algébrique qui est présentée
ci-dessus. Pour chaque année, le solde du principal en début de période est obtenu en
défalquant ce qui a été payé au titre du principal l’année précédente. L’intérêt est toujours

15
calculé sur le solde du principal restant dû et le principal échu est obtenu en faisant la
différence entre le service de la dette constant et l’intérêt échu.

Le service de la dette pour la dernière année est un peu supérieur au montant de l’annuité
constante de remboursement ; ceci s’explique par le fait que nous avons travaillé avec des
arrondis, et avons laissé de côté des chiffres significatifs après la virgule. Puisque le principal
doit être complètement soldé à la fin de la durée de vie du projet, à la dernière année du
projet, le principal échu est le solde du principal restant dû et l’intérêt est directement calculé
sur cette assiette. Le service de la dette est alors obtenu comme dans la méthode 1, en
sommant le principal échu et l’intérêt échu pour la dernière année du projet. Si on avait
travaillé avec les virgules, ce qui est le cas en particulier lorsqu’on utilise les tableurs, les
repaiements au titre du service de la dette seraient rigoureusement égaux.

1) Introduction d’une période de grâce (ou différé de paiement)

Dans ce cas, seuls les intérêts sont payés durant la période de grâce. Les remboursements au
titre du principal n’interviennent que durant la période de repaiement.

Exemple : considérons un emprunt de 3.000 contracté pour 6 ans au taux de 12% et avec un
différé de paiement de 2 ans
a) Considérons le cas où une annuité constante est payée au titre du principal et les intérêts
calculés sur le solde du restant dû.
Tableau II-3
Rubriques Solde du principal
Principal
Années en début de Intérêt échu Repaiement
échu
période
1 3 000 - 360 360
2 3 000 - 360 360
3 3 000 750 360 1 110
4 2 250 750 270 1 020
5 1 500 750 180 930
6 750 750 90 840
Total   3 000 1 620 4 620

16
b) Considérons le cas où ce montant constant de service de la dette est payé chaque année.
a=E0 ×FRC
1
FRC=
3 , 037
3.000
a= =987 ,816
3.037
Tableau II-4
Rubriques Solde du principal
Principal
Années en début de Intérêt échu Repaiement
échu
période
1 3 000 - 360 360
2 3 000 - 360 360
3 3 000 628 360 988
4 2 372 703 285 988
5 1 669 788 200 988
6 881 881 106 987
Total   3 000 1 671 4 670

2) Période de grâce et capitalisation d’intérêts

Si les intérêts sont capitalisés, alors l’assiette n’est plus constante et on considère que le
capital placé s’accroît chaque année du montant des intérêts qu’il a produits. Lorsqu’on
introduit dans un schéma de prêt une période de grâce assortie de capitalisation d’intérêts, on
suppose que ni le principal, ni les intérêts ne sont échus pendant la période de grâce. En
revanche, les intérêts sont capitalisés et augmentent la valeur du capital en début de la période
de remboursement.

Exemple : soit un emprunt de 12 000 F contracté au taux de 15% pour une durée de 8 ans
dont 3 ans de différé de paiement.
La valeur du capital au début de la 4ème année est de 18 250
a) Considérons le cas où une annuité constante est payée au titre du principal et les intérêts
calculés sur le solde du restant dû.
1ère année → E0 ( 1+i )=iE 0 + E0
2ème année → E0 ( 1+i )2 =E0 ( 1+i ) i + E0 (1+i )=E 0 ( 1+i )2
3ème année→ E0 ( 1+i )3 =12. 000×( 1+ 15 % )3 =18 .250

17
Tableau II-5
Rubriques Solde du principal
Principal
Années en début de Intérêt échu Repaiement
échu
période
1 12 000 - - -
2 13 800 - - -
3 15 870 - - -
4 18 251 3 650 2 738 6 388
5 14 600 3 650 2 190 5 840
6 10 950 3 650 1 643 5 293
7 7 300 3 650 1 095 4 745
8 3 650 3 650 548 4 198
Total   18 250 8 213 26 463

b) Considérons le cas où une annuité constante est payée sur le service de la dette et les
intérêts calculés sur le solde du restant dû. L’annuité constante est :
18. 250
a= =5 . 444 , 52
3 . 352
Tableau II-6
Rubriques Solde du principal
Principal
Années en début de Intérêt échu Repaiement
échu
période
1 12 000 - - -
2 13 800 - - -
3 15 870 - - -
4 18 251 2 707 2 738 5 445
5 15 543 3 113 2 332 5 445
6 12 430 3 580 1 865 5 445
7 8 850 4 117 1 328 5 445
8 4 733 4 733 710 5 443
Total   18 250 8 971 27 222

18
Exercice 1

Un emprunt de 200.000 F a été contracté au début de l’année 1. Durée 10 ans, taux d’intérêt
10%
Présenter les différents tableaux de remboursement de l’emprunt en vous basant sur les
hypothèses suivantes :
1 - les amortissements sont constants;
2 – les annuités sont constantes ;
3 - les amortissements sont constants, période de grâce de 4 ans, intérêts non capitalisés;
4 - les annuités sont constantes, période de grâce de 4 ans, intérêts non capitalisés;
5 - les amortissements sont constants, période de grâce de 4 ans, intérêts capitalisés;
6 - les annuités sont constantes, période de grâce de 4 ans, intérêts capitalisés;

1 - les amortissements sont constants;

Tableau II-7

Rubriques Solde du principal

Principal
Années en début de Intérêt échu Repaiement
échu
période
1 200 000 20 000 20 000 40 000
2 180 000 20 000 18 000 38 000
3 160 000 20 000 16 000 36 000
4 140 000 20 000 14 000 34 000
5 120 000 20 000 12 000 32 000
6 100 000 20 000 10 000 30 000
7 80 000 20 000 8 000 28 000
8 60 000 20 000 6 000 26 000
9 40 000 20 000 4 000 24 000
10 20 000 20 000 2 000 22 000
Total   200 000 110 000 310 000

2 - les annuités sont constantes;

Tableau II-8

Rubriques Solde du principal Principal

Années Intérêt échu Repaiement
en début de période échu
1 200 000 12 547 20 000 32 547
2 187 453 13 801 18 745 32 547
3 173 652 15 182 17 365 32 547
4 158 470 16 700 15 847 32 547
5 141 770 18 370 14 177 32 547
6 123 401 20 207 12 340 32 547
7 103 194 22 227 10 319 32 547
8 80 966 24 450 8 097 32 547
9 56 516 26 895 5 652 32 547
10 29 621 29 621 2 962 32 583
Total   200 000 125 504 325 504

3 - les amortissements sont constants, période de grâce de 4 ans, intérêts non capitalisés;

19
Tableau II-9

Rubriques Solde du principal

Principal
Années en début de Intérêt échu Repaiement
échu
période
1 200 000 - 20 000 20 000
2 200 000 - 20 000 20 000
3 200 000 - 20 000 20 000
4 200 000 - 20 000 20 000
5 200 000 33 333 20 000 53 333
6 166 667 33 333 16 667 50 000
7 133 333 33 333 13 333 46 667
8 100 000 33 333 10 000 43 333
9 66 667 33 333 6 667 40 000
10 33 333 33 333 3 333 36 667
Total   200 000 150 000 350 000

4 - les annuités sont constantes, période de grâce de 4 ans, intérêts non capitalisés;

Tableau II-10
Rubriques Solde du principal
Principal
Années en début de Intérêt échu Repaiement
échu
période
1 200 000 - 20 000 20 000
2 200 000 - 20 000 20 000
3 200 000 - 20 000 20 000
4 200 000 - 20 000 20 000
5 200 000 25 924 20 000 45 924
6 174 076 28 517 17 408 45 924
7 145 559 31 368 14 556 45 924
8 114 191 34 505 11 419 45 924
9 79 686 37 956 7 969 45 924
10 41 730 41 730 4 173 45 924
Total   200 000 155 524 355 545

5 - les amortissements sont constants, période de grâce de 4 ans, intérêts capitalisés;

20
Tableau II-11

Rubriques Solde du principal

Principal
Années en début de Intérêt échu Repaiement
échu
période
1 200 000 - - -
2 220 000 - - -
3 242 000 - - -
4 266 200 - - -
5 292 820 48 803 29 282 78 085
6 244 017 48 803 24 402 73 205
7 195 213 48 803 19 521 68 325
8 146 410 48 803 14 641 63 444
9 97 607 48 803 9 761 58 564
10 48 803 48 803 4 880 53 684
Total   292 820 102 487 395 307

6 - les annuités sont constantes, période de grâce de 4 ans, intérêts capitalisés;

Tableau II-12

Rubriques Solde du principal

Principal
Années en début de Intérêt échu Repaiement
échu
période
1 200 000 - - -
2 220 000 - - -
3 242 000 - - -
4 266 200 - - -
5 292 820 37 956 29 282 67 238
6 254 864 41 751 25 486 67 238
7 213 113 45 926 21 311 67 238
8 167 187 50 519 16 719 67 238
9 116 668 55 571 11 667 67 238
10 61 097 61 097 6 110 67 238
Total   292 820 110 575 403 426

2. Le principe de l’actualisation

Le principe de l’actualisation est fondé sur l’idée que l’argent disponible dans le présent n’a
pas la même valeur que le même montant d’argent disponible dans le futur. Le trait d’union
entre les deux est le taux d’intérêt. La détermination du taux d’intérêt relève tant des facteurs
réels que monétaires. L’intérêt, surtout lorsqu’il est capitalisé, permet d’accroître
substantiellement la valeur de l’argent disponible dans le présent.

Si nous prêtons 900 F au taux de 10% pendant 10 ans, la somme totale générée au terme des
10 ans est de : 900 (1,10)10= 900 x 2.594=2.334,37 F. Maintenant inversons le problème :

21
Un débiteur promet de nous rembourser une dette de 2.334,37 F dans 10 ans, supposant qu’un
intérêt de 10 % est appliqué, quelle est la valeur actuelle de cette promesse aujourd’hui ?
Autrement dit quelle est la valeur actuelle de 2.334,37 F acquis au bout de 10 ans avec un
taux d’intérêt de 10 % ?
1
2.334 ,37× =900
La réponse est : (1.1)10
On peut remarquer que cette dernière question est exactement l’inverse de celle qu’on s’est
posée au début. En effet, on s’était demandé qu’elle serait le montant d’argent à payer dans le
futur sur un prêt de 900 F consenti aujourd’hui et on avait trouvé 2.334,37 F. En inversant la
question, on se demande quelle est la valeur actuelle d’un revenu de 2.334,37 F disponible
dans 10 ans et on a trouvé 900 F. Le principe qui conduit à trouver la valeur actuelle de
revenus futurs est appelé actualisation et le taux d’intérêt utilisé à cette fin est appelé taux
d’actualisation. Connaissant la durée et le taux d’actualisation, on peut recourir aux tables
financières pour déterminer les facteurs d’actualisation. En généralisant l’exemple ci-dessus,
désignons par VA la valeur actuelle d’un revenu futur et par VF la valeur future d’un revenu
présent, on peut établir les relations suivantes entre ces deux variables :

VF=VA (1+i )n
1
VA=VF×
( 1+i )n i est le taux d’intérêt, n est le nombre d’années séparant la période
actuelle et celle future.

Exemple 1 :
 la valeur actuelle de 1.000 F au taux de 10% pour une durée de 5 ans est :
1.000 x 0,621 = 621 F.
 la valeur actuelle de 25000 F au taux de 18% pour une durée de 15 ans est :
25.000 x 0,084 = 2.100 F
 La valeur actuelle de 7.500 F au taux de 15% pour une durée de 8 ans est :
7.500 x 0,327 = 2.452,5 F

Maintenant au lieu de considérer le cas de paiement d’un montant unique d’argent à une
période future, on peut supposer qu’on reçoit un flux de revenus pendant un nombre d’années
déterminé.

22
Exemple 2 : supposons qu’une somme de 10.000 F est reçue chaque année et pendant 7, à
partir de 2004 ans au taux de 15 %. La somme des flux actualisés est donnée par :

Tableau II-13

Rubriques Facteur
Valeur
Années Montant à recevoir d'actualisation
actuelle 15%
15%
2004 10 000 0,870 8 700
2005 10 000 0,756 7 560
2006 10 000 0,658 6 580
2007 10 000 0,572 5 720
2008 10 000 0,497 4 970
2009 10 000 0,432 4 320
2010 10 000 0,376 3 760
Total 70 000   41 610

La somme des 10000 F reçus chaque année, pendant 7 ans, est 41.610 F. On peut aller plus
vite en multipliant le flux constant des revenus par le facteur d’annuités correspondant. Il faut
noter cependant qu’une méthode ne peut être appliquée que si les flux perçus sont constants
d’une année à une autre.

10 . 000 10 . 000 10 .000

S= + +. .. .. . .. .. . .. .. .+
1 .12 ( 1 .12 ) 2
( 1. 12 )9
1 1
S=10 . 000
[ 1. 12
+. .. .. . .. .. . .+
( 1. 12 )9]⇒ S=10 . 000×FA ⇒ S=10 .000×4 ,564=45 .640

Exemple 3 :
 la valeur actuelle de 12 869 F reçus chaque année pendant 14 ans au taux de 8 % :
12.869 x 8,244 = 106.092
 la valeur actuelle de 15600 reçus chaque année pendant 10 ans est au taux de 5 % est :
15.600 x 7.722 = 120.463,2
 la valeur actuelle de 22500 reçus chaque année pendant 20 ans, au taux de 15 % est :
22.500 x 6.259 = 140.827,5

23
On peut aussi chercher à déterminer la valeur actuelle d’un flux de ressources constants
seulement pour un segment donné de la vie du projet.

Exemple 3 :
La valeur actuelle de 20.000 F reçus de l’année 5 à l’année 9 au taux de 10% est : 20.000 x
2.589 = 51.780 F. Pour trouver le facteur d’annuité que nous avons appliqué, il a fallu faire la
différence entre le facteur d’annuité de l’année 9 (5.759) et celle de l’année 4 (3.170).
 la valeur actuelle de 23.000 F perçus annuellement de l’année 8 à l’année 16, au taux
de 12 % est : 23.000 x 2.41 = 55.430.

24
Exercice 2

1. On considère un projet dont la durée de vie est 20 ans, qui réalise un bénéfice net de
500 les 3 premières années, de 1.500 les 4 années suivantes, de 2000 les 7 années
d’après et 1.800 les 6 années restantes. Si on considère un taux d’actualisation de 12%,
quelle est la valeur actuelle cumulée de ces flux de bénéfices.

Solution
- Le bénéfice net actualisé des 3 premières années est : 500 x 2.402 = 1.201
- Pour les 4 années suivantes, on a : 1500 x (4,564 – 2,402) = 3.243
- Pour les 7 années suivantes : 2000 x (6,628 – 4,564) = 4.128
- Pour les 6 années restantes : 1.800 x (7,469 – 6,628) = 1.513,8
- Soit un total de : 1.513,8 + 4.128 + 3.243 + 1.201 = 10.085,8

2. On considère une villa acquise d’une valeur de 15.000.000 F en année 0 et qui est
mise en location pour un loyer annuel de 2.400.000 F. Tous les 5 ans, des travaux de
réfection d’un coût de 800.000 F sont effectués sur cette villa. Quel gain net procure-t-
elle à la fin de sa durée de vie qui est estimée à 16 ans (la période d’investissement
incluse), et si on considère un taux d’actualisation de 10 % ?

Solution
- la somme actualisée des loyers mensuels est : 2.400.000 x 7,606 (facteur d’annuité
pour 15 ans) = 18.254.400 F
- le coût actualisé des travaux de réfection est : 800.000 x 1,007 (soit la somme des
facteurs d’actualisation des années 5 et 10 : 0,621+0,386) = 805.600 F
- la valeur actuelle de la villa est 15.000.000 F (en effet, le facteur d’actualisation
correspondant à l’année 0 est : 1/(1,1)0, ce qui donne 1)
- le gain net tiré de la location de la villa est donc : 18.254.400 – 15.000.000 –
805.600 = 2.448.800 F

25
3. Moussa désire acheter un véhicule automobile et a le choix entre un modèle à essence
et un modèle à diesel. Le modèle à essence coûte 5 millions de francs et a une durée de
vie de 5 ans, alors que le modèle à diesel coûte 7 millions de francs et a une durée de
vie de 8 ans. Les dépenses annuelles en carburant sont de 100.000 francs pour le
premier et 60.000 francs pour le second. Les frais d’entretien sont de 125.000 francs
par an pour le premier et 150.000 pour le second. Quel est le modèle de véhicule le
moins coûteux pour Moussa si on applique un taux d’actualisation de 8 %.

Solution
- Le coût total du modèle à essence est : 5.000.000 + 225.000(3,993) = 5.898.425
- Le coût total du modèle à diesel est : 7.000.000 + 210.000(5,747) = 8.206.870
- Puisque les deux modèles n’ont pas les mêmes durées de vie, il serait erroné de
comparer leurs coûts totaux, il faut plutôt comparer les coûts moyens, c'est-à-dire
les coûts totaux rapportés à l’année. Ce qui donne 1.025.858.7 (8.206.870/8) pour
le modèle à diesel et 1.179.685 (5.898.425/5) pour le modèle à essence.
Conclusion : le modèle à diesel est moins coûteux que le modèle à essence.

4. Un entrepreneur désire acheter un matériel roulant pour convoyer des marchandises

des usines vers les points de commercialisation. Il a le choix entre deux options : a)
acheter un camion de grande capacité de charge utile de 12 tonnes, qui peut faire
60.000 km par an en pleine charge, et b) acheter un camion de plus faible capacité de
charge utile de 8 tonnes, qui peut faire 30.000 km par an en pleine charge pour les
deux premières années et 80.000 km par an pour les autres années. Dans les deux cas,
la durée de vie des véhicules est de 6 ans. Le coût du véhicule dans la situation (a) est
70.000 F, alors qu’il est de 40.000 F dans la situation (b). Les frais d’entretien sont de
20.000 F par an pour le véhicule (a) contre 15.000 F par an pour le véhicule (b).
Comparer les coûts moyens actualisés dans les deux cas, avec un taux d’actualisation
de 15 %.

26
Solution
- la production totale actualisée pour la solution (a) est :
60.000 x 3.7842 x 12 = 2.724.480 tonnes/km
- la production totale actualisée pour la solution (b) est :
(30.000 x 1.626 x 8) + (80.000 x 2.158 x 8) = 1.771.360 tonnes/km
- les charges totales actualisées sont pour la solution (a) :
70.000 + 20.000 x 3.784 = 145680
- les charges totales actualisées pour la solution (b) sont :
40.000 + 15.000X3.784 = 96.760
- Le coût moyen actualisé pour la solution (a) est : 145680/2.724.480 = 0.053
- Le coût moyen actualisé pour la solution (b) est : 96760/1771360 = 0.054
- Le coût moyen de la solution (a) est donc inférieur à celui de la solution (b).

3. Les tableaux de base

Il s’agit d’un certain nombre de tableaux de synthèse qui sont nécessaires pour préparer
l’étude de la faisabilité financière du projet. En effet, l’étude de faisabilité requiert qu’une
quantité très importante d’informations soit collectée et traitée. Pour ce faire, il est judicieux
de les mettre dans des tableaux qui en facilitent l’exploitation.

2
3,784 est le facteur d’annuité de l’année 6, 1,626 est le facteur d’annuité de l’année 2 et 2,158 est le facteur
d’annuité de l’année 3 à l’année 6.
at
∑ (1+i)t

27
3.1. Tableau des investissements et renouvellements d’investissements

Il s’agit de retracer l’ensemble des investissements et renouvellement à réaliser pendant toute

la durée de vie du projet.
Tableau II-14

Années
Désignations Année1 Année2 ……………. Année n

1-Coûts de pré-exploitation        
2-Actifs fixes        
* Terrains        
* Bâtiments        
* Machines et matériels d'exploitation        
* Matériels et mobilier de bureau        
* Matériel de transport        
3-Fonds de roulement        
Total (Coût du projet)        

Les frais de pré-exploitation sont l’ensemble des charges qui sont supportées par le projet
avant l’exploitation : il s’agit des frais d’études de faisabilité, des intérêts payés durant la
période de construction et de tous les autres frais tels que les frais de formation supportés dans
la période de construction du projet. Normalement, ces frais doivent être considérés comme
des charges d’exploitation, mais puisque le projet n’a pas encore démarré et qu’il n’y a par
conséquent pas encore d’exploitation, on ne peut pas imputer ces charges à un exercice donné,
on les considère par conséquent comme des investissements. Le fonds de roulement est défini
comme étant la différence entre les réalisables et les disponibles d’une part, et les dettes à
court terme de l’autre. Pour une entreprise qui fonctionne déjà, il est constitué année après
année pour couvrir les besoins de trésorerie. Pour le projet, il est estimé comme étant une
proportion des charges annuelles d’exploitation pour les années de démarrage. Il est destiné à
financer ces charges jusqu’à ce que les premières recettes du projet puissent le faire.

28
Exemple : Considérons un projet d’exploitation avicole dont le cycle de produits est de 45
jours. Le fonds de roulement sera les disponibilités nécessaires pour couvrir les frais de
personnel, d’achat de matières premières et autres jusqu’au terme de 45 jours, c’est-à-dire
jusqu’à ce que les premières recettes du produit puissent les couvrir.
La somme de ces trois éléments (frais de pré-exploitation, actifs fixes et fonds de roulement)
représente le coût total du projet.

3.2. Tableau des amortissements

Tableau II-15
Valeur Année de Valeur
Désignations Taux Annuité
d'origine remplacement résiduelle
* Bâtiments   2-5%   20--50  
* Machines et matériels
d'exploitation   8-10%   10--13  
* Matériels et mobilier de bureau   14-20%   5--7  
* Matériel de transport   20-25%   4--5  
Total          

Les taux qui sont proposés ici le sont à titre indicatif. Beaucoup de pays appliquent pour ces
différents actifs des taux compris dans les fourchettes indiquées. La méthode d’amortissement
linéaire est retenue ici. Les années de remplacement des actifs sont aussi indicatifs, elles ont
été estimées à partir des taux retenus (année de remplacement = 100/taux). La valeur
résiduelle d’un actif à un moment donné est la différence entre sa valeur d’origine et la
somme cumulée des amortissements faits sur cet actif jusqu’à cette date.

29
3.3. Tableau des charges de personnel
Tableau II-16

rémunération Rémunération
Postes Nombre Année1 … Année n
/mois /année
Directeurs            
Ingénieurs            
Techniciens            
Comptables            
Travailleurs qualifiés            
Travailleurs non qualifiés            
Gardiens            
Main-d'œuvre saisonnière            
Secrétaires            
Autres            
Charges patronales liées aux
salariés            
Total rémunération du
personnel            

Les postes mentionnés ici le sont à titre indicatif ; ils n’existent pas nécessairement pour tous
les projets, de même que d’autres nomenclatures non retenues ici peuvent être retenues pour
un projet donné. Les postes dépendent des besoins en qualification du projet.

30
3.4. Les dépenses d’exploitation
Tableau II-17
Années
Désignations Année1 Année2 ………….. Année n

* Matières premières        
* Energie        
* Maintenance        
* Loyer        
* Assurances        
* Emballages        
* Matériel de transport        
* Autres        
Total        

3.5. Les recettes d’exploitation

Tableau II-18
Années
Désignations Année1 Année2 ………….. Année n
* Ventes        
* Reprise valeur résiduelle        
* Reprise fonds de roulement        
Total        

La valeur résiduelle est considérée comme une recette imputable à la dernière année du projet.
En effet, on suppose qu’à la fin du projet, les équipements non amortis sont cédés à leur
valeur résiduelle. De la même manière, le fonds de roulement constitué doit être repris à la
dernière année du projet. Ceci se justifie par le fait que le fonds de roulement est comptabilisé
deux fois : une première fois dans le tableau des investissements et une deuxième fois dans le
tableau des charges d’exploitation lorsqu’il s’agit d’exécuter les dépenses pour lesquelles il a
été constitué.

31
3.6. Tableau de remboursements des emprunts
Tableau II-19

Rubriques
Années Solde du principal Principal
Intérêt échu Repaiement
en début de période échu

1        
2        
         
         
         
         
         
         
n        
Total   - - -

Problème

On considère un projet de cimenterie d’une durée de vie de 23 ans, dont 3 ans de période de
construction. Les investissements sont :
- Terrain : 400.000.000 F, acquis à l’année 0
- Génie civil : 250.000.000, installé à l’année 1 du projet, avec une durée de vie de
22 ans,
- Machines et matériel d’exploitation : 900.000.000, installés à l’année 1 avec une
durée de vie de 8 ans,
- Mobilier de bureau et installations diverses : 800.000.000, installés à l’année 2,
avec une durée de vie de 4 ans,
- Fonds de roulement : 300.000.000, à l’année 3 qui est la première année
d’exploitation.

Le ciment est destiné au marché local et extérieur. Les ventes sur chacun des deux marchés
débutent avec 20.000 tonnes à l’année 3 et atteignent leurs pleines capacités à la huitième
année. Elles augmentent annuellement de 2000 tonnes et de 4000 tonnes entre la quatrième et
la huitième année, respectivement pour le marché local et les exportations. Le prix de vente de
la tonne est de 30000 la tonne pour le marché domestique et 25000 la tonne pour les marchés
extérieurs (prix à la frontière).

Les charges d’exploitation annuelles pour la production de pleine capacité sont :

32
 - salaires : 306 millions,
- matières premières : 122 millions,
- autres charges 102 millions.

Les salaires sont des charges fixes alors que les matières premières comprennent 30 % de
charges fixes et 70 % de charges proportionnelles, et les autres charges, respectivement 50 %
et 50 %.

Le projet est financé en partie (30 % du coût du projet) sur fonds propres, et en partie par
emprunt au taux de 8 %, contracté à l’année 1, d’une durée de 5 ans, remboursables en
annuités constantes à partir de la première année d’exploitation. L’impôt sur le bénéfice d’un
taux de 35 % est applicable à partir de la deuxième année d’exploitation du projet.

Question 1 : Dresser les différents tableaux de base de ce projet.

Question 2 : On considère maintenant une variante technologique moins capitalistique et plus
intensive en main-d’œuvre. Avec cette deuxième variante qu’on appelle variante B (contre A
pour la variante précédente), le coût des équipements baissent à 200.000, les salaires doublent
et les coûts des matières premières et autres charges d’exploitation augmentent de 20 %.
Toutes les autres données restent inchangées. Etablir les tableaux de base pour cette deuxième
variante.

Question 3 : On se propose maintenant d’évaluer les effets qu’entraînerait pour le projet le
risque que les frontières des pays clients soient fermées de sorte qu’il ne soit plus possible d’y
exporter. Dresser les tableaux de base prenant en compte cette nouvelle hypothèse.

Solution

33
 Question 1

1. Le Tableau des investissements et renouvellements d’investissements (en millions)

Tableau II-20

Le coût total du projet est égal à 2.650.000

Années 0 1 2 3 4--6 7 8--10 11 12--14 15 16--18 19 20--22

Désignations
I- Actifs fixes                          
* Terrains 400                        
* Génie civil   250                      
* Machines   900           900       900  
* Matériels de bureau     800     800   800   800   800  
II- Fonds de
roulement       300                  
Total (Coût du
400 1 150 800 300 - 800 - 1 700 - 800 - 1 700 -
projet)
Les colonnes correspondant aux années où il n’y a eu ni investissements ni renouvellements
d’investissements sont regroupées.

2. Tableau des amortissements (millions)

Tableau II-21
Valeur Année de Valeur
Désignations Taux Annuité
d'origine remplacement résiduelle

Génie civil 250 4,54% 11,36 22,00 22,73

Machine 900 12,50% 112,50 8,00 450
Matériel de bureau 800 25% 200 4,00 0
Total     323,86   473

Les amortissements sont constitués à partir de la première année d’exploitation, c'est-à-dire,

l’année 3. Le génie civil a une durée de vie de 22 ans, alors que la période d’exploitation du
projet est de 20 ans. Ce qui donne une valeur résiduelle de 22,73 [(250/22)x2]. Pour les
machines et matériels d’exploitation, ils sont installés au début pour une exploitation de 8 ans,
et renouvelés à la onzième puis à la dix-neuvième année. L’investissement initial et le
renouvellement de la onzième année sont complètement amortis à la fin du projet. Par contre,
le renouvellement de la dix-neuvième année n’est amorti qu’à moitié à la fin du projet. Ce qui
fait une valeur résiduelle de 450 [(900/8)x4].

34
 3. Tableau des recettes d’exploitation (en milliers)
Années
Désignations A3 A4 A5 A6 A7 A8-A21 A22
Ventes locales 600 000 660 000 720 000 780 000 840 000 900 000 900 000
Exportations 500 000 600 000 700 000 800 000 900 000 1 000 000 1 000 000
Valeur résiduelle - - - - - - 472 727
Reprise fonds de
roulement - - - - - - 300 000
Total 1 100 000 1 260 000 1 420 000 1 580 000 1 740 000 1 900 000 2 672 727
Tableau II-22

Les recettes, pour chaque année, sont obtenues en sommant les ventes locales et les ventes à
l’exportation. Dans chaque cas de figure, on obtient les ventes en multipliant les quantités
vendues par le prix. Par exemple, à la première année, les ventes locales s’élèvent à 600
millions (20.000 tonnes x 30.000 francs), et les exportations à 500 millions (20.000 tonnes x
25.000 francs). Les recettes augmentent dans les années suivantes, du fait de l’accroissement
des quantités vendues.

4. Tableau des charges d’exploitation (en milliers)

Tableau II-23
Années
Désignations A3 A4 A5 A6 A7 A8-A22

Salaires 306 000 306 000 306 000 306 000 306 000 306 000
Matières premières 86 042 93 234 100 425 107 616 114 808 122 000
Autres charges 80 526 84 821 89 115 93 410 97 705 102 000
Total 472 568 484 055 495 540 507 026 518 513 530 000

Les charges d’exploitation comprennent une partie fixe et une partie variable et
proportionnelle au montant des ventes. Les salaires sont totalement fixes et ne dépendent
nullement des quantités vendues. Par contre, les deux autres rubriques du tableau se
décomposent en charges fixes et variables.

35
Les matières premières
- En pleine capacité, on a 70 % de charges proportionnelles correspondant à 85.400
francs (122.000 x 70 %) et 30 % de charges fixes, correspondant à 36.600 francs
(122.000 x 30 %).
- A l’année 3, les ventes totales représentent environ 57,894 % des ventes de la
pleine capacité (1100 millions/1900 millions). La part proportionnelle pour les
matières premières à l’année 1 est donc approximativement à 49.442 francs
(57,894 % x 85400). Si on l’additionne avec la partie fixe, on obtient les charges
d’exploitation totales pour la première année : 86.042 francs.
- A l’année 4, on a 66,315 % des ventes de la pleine capacité, ce qui donne des
charges proportionnelles d’un montant de 56.634 (85.400 x 66,315 %) francs,
qu’on ajoute aux charges fixes (36.600), pour obtenir les charges totales
(93.233,684) correspondant aux matières premières.
- A l’année 5, on a 74,736 % des ventes de la pleine capacité ; d’où les charges
proportionnelles sont 63.824,544 francs, qu’on ajoute aux charges fixes (36.600),
pour obtenir les charges totales 100 424.54francs.
- A l’année 6, on a 83,157 % des ventes de la pleine capacité, et les charges
proportionnelles sont donc de 71 016,078francs, qu’on ajoute aux charges fixes
(36.600), pour obtenir les charges totales 107 616,08 francs.
- A l’année 7, on a 91,578 % des ventes de la pleine capacité, les charges
proportionnelles sont alors de 78.207078 francs, qu’on ajoute aux charges fixes
(36.600), pour obtenir les charges totales 114 807,61 francs.
- A partir de l’année 8, on a la production de la pleine capacité.

Les autres charges d’exploitation

- En pleine capacité, nous avons 50 % de charges fixes correspondant à 51.000
francs (102.000 x 50 %), et autant de charges proportionnelles.
- A la troisième année, on a 29.525,94 de charges proportionnelles qu’on ajoute aux
charges fixes (51.000), pour obtenir les charges totales 80 525,94francs.
- A la quatrième année, on a 33 820,65 de charges proportionnelles qu’on ajoute aux
charges fixes (51.000), pour obtenir les charges totales 84 820,65francs
- A la cinquième année, 38.115,36 qu’on ajoute aux charges fixes (51.000), pour
obtenir les charges totales 89 115,36francs

36
 - A la sixième année on a 42.410,07 qu’on ajoute aux charges fixes (51.000), pour
obtenir les charges totales 93 410,07francs.
- A la septième année, 46.704,78. qu’on ajoute aux charges fixes (51.000), pour
obtenir les charges totales 97 704,78francs

Dans chaque cas, il faut additionner les charges proportionnelles aux charges fixes de
51.000 francs pour avoir les charges totales correspondant à la rubrique «autres
charges».

5. Tableau de remboursement des emprunts (en milliers)

Le coût du projet est de 2.650 millions de francs, il est financé 30 % (soit 795 millions) sur
fonds propres et le reste (1.855 millions) par emprunt au taux de 8 % et d’une durée de 5 ans.
Pour avoir l’annuité constante de remboursement, on divise le montant de l’emprunt initial
par le facteur d’annuité à 5 ans (3,993).

Tableau II-24
Rubriques Solde du principal Principal
Années Intérêt échu Repaiement
en début de période échu
1 1 855 000 316 163 148 400 464 563
2 1 538 837 341 456 123 107 464 563
3 1 197 381 368 773 95 790 464 563
4 828 608 398 274 66 289 464 563
5 430 334 430 334 34 427 464 761
Total   1 855 000 468 013 2 323 013

Question 2

1. Tableau des investissements et renouvellements d’investissements (millions)

Dans cette deuxième variante, il n’y a que les équipements qui sont affectés dans le tableau
des investissements. Celui-ci se présentera donc comme suit :

37
 Tableau II-25
Années 0 1 2 3 4- 7 8- 11 12- 15 16 19 20-
6 10 14 - 22
18
I. Actifs fixes
- Terrain 40
- Génie civil 0 25
- Machines 0 700 700
-Matériel de 70 80 800 800 80 800
bureau 0 0 0

II. Fonds de 30
roulement 0

Total 40 95 80 30 0 800 0 150 0 80 0 150 0

0 0 0 0 0 0 0

2. Tableau des amortissements

Désignation Valeur Taux Annuité Année de Valeur
d’origine remplacement résiduelle
-Génie civil 250 4.54% 11,36 22 22.73
-Machines 700 12.5% 87.5 8 350
-Mobilier de 800 25% 200 4 400
bureau
Total 1750 - 298,86 - 772,73

3. Tableau des recettes d’exploitation (000)

Il se présente comme suit :

Années
Désignations  A3 A4  A5  A6  A7  A8-A21  A22 
Ventes locales 600 000 660 000 720 000 780 000 840 000 900 000 900 000
Exportations 500 000 600 000 700 000 800 000 900 000 1 000 000 1 000 000
Valeur résiduelle - - - - - - 772 727
Reprise fonds
de roulement - - - - - - 300 000
Total 1 100 000 1 260 000 1 420 000 1 580 000 1 740 000 1 900 000 2 972 727

38
 4. Tableau des charges d’exploitation (000)
Désignations A3 A4 A5 A6 A7 A8-22
-Salaires 612.000 612.000 612.000 612.000 612.000 612.000
-Matières 103.250 111.881 120.510 129.139 137.770 146.400
premières
-Autres 96.631 101785 106938 112.092 117.246 122.400
charges

Total 811.881 825.666 839.448 853.231 867.016 880.800

Comme à la question 1, les charges d’exploitation se décomposent en charges fixes et en

charges proportionnelles. La décomposition est effectuée de la même manière qu’à la question
1. La seule différence est qu’ici les salaires ont doublé à la pleine capacité, alors que les
matières premières et autres charges d’exploitation ont augmenté de 20 %.

5. Tableau de remboursement des emprunts (000)

Années SPDP Principal échu Intérêt échu Repaiement

1 1715000 292300 137200 429.500
2 1422700 315684 113.816 429.500
3 1107016 340938 88562 429.500
4 766078 398274 61287 429.500
5 368213 368213 29457 397.670

Question 3

L’hypothèse d’une fermeture des frontières aura une incidence sur les ventes et sur les
charges d’exploitation pour chacune de ces deux variantes. Mais elle laissera inchangés les
tableaux des investissements, des amortissements, et des remboursements des emprunts.

39
Variante A

1. Tableau des recettes d’exploitation

Années 3 4 5 6 7 8-22
-Ventes locales 600000 660000 720000 780000 840000 900000

Total 600000 660000 720000 780000 840000 900000

2. Tableau des charges d’exploitation (000)

Années 3 4 5 6 7 8-22
-Salaires 306000 306000 306000 306000 306000 306000
-Matières 63569 66266 68962 71659 74356 77053
premières
-Autres 67105 68716 70327 71937 73548 75158
charges
Total 436674 440982 445289 449596 453904 458211

Comme pour les questions 1 et 2, les charges d’exploitation se décomposent en une partie fixe
et une partie variable (proportionnelle), hormis les salaires. A la différence des questions 1 et
2, la pleine capacité n’est pas atteinte les années 8 et suivantes, étant donné qu’il n’y a pas
d’exportations.

Variante B

Les recettes sont les mêmes que pour la variante A, mais les chargent diffèrent. Le tableau des
charges d’exploitation est donné comme suit :

1. Tableau des charges d’exploitation (000)

Années 3 4 5 6 7 8-22
-Salaires 612.000 612.000 612.000 612.000 612.000 612.000
-Matières 76387 79627 82868 86108 89349 92590
premières
-Autres 80527 82459 84392 86324 88257 90190
charges

Total 768914 774086 779260 784432 789606 794780

40
CHAPITRE III : ANALYSE FINANCIERE

Il s’agit maintenant d’évaluer la rentabilité du projet à travers un certain nombre

d’indicateurs. Ces derniers peuvent être mis dans trois catégories : les indicateurs qu’on a
empruntés à l’analyse comptable et financière, que sont les états et les ratios financiers, les
indicateurs qui font recours à l’actualisation et le délai de récupération du capital.

1. ETATS ET RATIOS FINANCIERS

1.1. Les états financiers prévisionnels

Les états financiers sont normalement établis pour les entreprises déjà en activité. Ils donnent
des informations quant aux résultats des activités passées, l’évolution de la trésorerie et bien
d’autres aspects de la viabilité financière de l’entreprise. Pour le projet, qui n’est pas encore
une entreprise constituée, il s’agit d’utiliser les prévisions faites sur l’évolution des quantités
produites, des prix, des flux d’entrée et de sortie d’argent du projet, pour dresser des états
prévisionnels sur tout ou partie de la durée de vie du projet. Les états prévisionnels que nous
étudions ici sont au nombre de cinq : le compte d’exploitation prévisionnel, l’évolution de la
capacité maximale d’autofinancement, l’évolution de la trésorerie prévisionnelle, le bilan
prévisionnel et l’échéancier des flux financiers.

a) Le compte de résultat prévisionnel

On l’appelle aussi compte d’exploitation prévisionnel. Il nous permet de faire la projection

dans le futur des résultats d’exploitation du projet. Son architecture se présente comme suit :
Années A1 A2 ……... An
Recettes d’exploitation
- Charges d’exploitation (y compris
frais de vente et frais de personnel)
- Amortissements
- Intérêts des emprunts
Bénéfice avant impôts
– impôts sur le bénéfice
Bénéfice après impôts

41
Les recettes d’exploitation moins les charges totales d’exploitation, incluant les frais de vente
et de personnel, de même que les amortissements et intérêts de la dette, donnent le bénéfice
avant impôt. Si on y soustrait l’impôt sur le revenu, on a le bénéfice après impôt ou bénéfice
net.

b) La capacité maximale d’autofinancement

Années A1 A2 ……... An
Bénéfice après impôts
+ amortissements
Capacité maximale d’autofinancement
Capacité maximale d’autofinancement
cumulée

La capacité maximale d’autofinancement pour chaque année, est donnée par la somme du
bénéfice après impôt et des amortissements constitués cette année. Cet indicateur nous permet
de suivre, l’évolution de la capacité potentielle du projet, à prendre en charge les
renouvellements et les investissements futurs compte non tenu des sources externes de
financement (capital + emprunt). Autrement dit, la CMA, surtout lorsqu’elle est cumulée,
représente l’épargne potentielle du projet à un moment donné, ou encore les sources internes
de financement du projet (bénéfices non distribués et amortissements).

c) La trésorerie prévisionnelle

Il s’agit de prévoir les encaissements et les décaissements pour toute la durée de vie du projet
et à différents intervalles de temps (mois, trimestre, année) ce qui permet d’établir la
répartition de ces encaissements et décaissements pour la période étudiée. L’objectif est soit
de déterminer les besoins futurs de financement soit de prévoir les excédents futurs de
trésorerie et d’envisager leur placement le cas échéant.

42
Années A1 A2 ……... An
 Fonds propres
 Emprunts à LT
 Emprunts à CT
 Recettes d’exploitation
 Autres ressources
a – Total ressources
 Investissements
 Charges d’exploitation3
 Services de la dette
 Dividendes
 Autres emplois
b – Total emplois
 Flux net de trésorerie FNT (a – b)
 Flux net de trésorerie cumulée FNTC

d) Echéancier des flux financiers

L’objectif de cet état est de déterminer le bénéfice actualisé ou valeur actuelle nette.

Années A1 A2 ……... An
 Recettes d’exploitation
 Emprunts
a – Total inflows
 Investissements
 Charges d’exploitation
 Services de la dette
b – Total outflows
Cash flows net (a – b)

Les recettes d’exploitation comprennent toutes les recettes figurant dans le tableau des
revenus (vente, reprise valeur résiduelle, reprise fonds de roulement). De même, les charges
d’exploitation et les investissements sont respectivement les totaux des tableaux des charges
d’exploitation, des frais de personnel et des investissements. Cet état est semblable à bien à
des égards à celui précédent. La différence fondamentale c’est que le tableau de la trésorerie
prévisionnelle ne prend en compte que les encaissements et décaissements effectifs ; de sorte
que le solde pour chaque année est le montant de numéraire qu’on a en caisse et en banque
3
Incluant les frais de vente et de personnel mais excluant les amortissements.
t a
∑ (1+i)t

43
cette année. Dans l’échéancier des flux financiers, on prend en compte des opérations dès
qu’elles ont lieu sans attendre forcément d’avoir effectué les encaissements et les
décaissements correspondants. Par exemple, une vente à crédit ne serait pas enregistrée dans
le tableau précédent, mais le serait dans celui-ci.

Ce tableau nous permet d’avoir le bénéfice net sur toute la durée de vie du projet. Il peut
paraître surprenant pour un habitué de la comptabilité de voir des éléments d’actif et de passif,
notamment l’emprunt et l’investissement, inclus dans le calcul du bénéfice d’exploitation, où
ne doivent intervenir que les comptes de gestion. Mais il ne faut jamais perdre de vue que si
l’horizon du comptable dans la détermination du bénéfice est l’année qui correspond à
l’exercice comptable, l’horizon de l’analyste de projet est toute la durée de vie du projet, ou
du moins toute la période de prévision du projet. Ainsi, au lieu de constituer des
amortissements pour chaque année, l’analyste se bornera à enregistrer les investissements à
l’année où ils ont eu lieu et attendra qu’ils soient complètement amortis pour les remplacer, de
sorte qu’entre la période où un investissement se fait et la période où il est remplacé, aucune
dotation aux amortissements pour l’actif en cause n’est nécessaire. Concernant l’emprunt, un
traitement un peu analogue est appliqué. Si on somme la totalité des remboursements qui sont
faits au titre du principal sur toute la durée de vie de l’emprunt, on obtient le montant de
l’emprunt initial. Mais le service de la dette est la somme du principal et de l’intérêt échu. En
mettant donc l’emprunt dans les inflows, et le service de la dette dans les outflows, lorsqu’on
somme, l’emprunt initial et la part du repaiement échu au titre du principal se solde, et il ne
reste finalement que l’intérêt qui, lui, est bien une charge d’exploitation.

44
e) Le bilan prévisionnel

Il sert à prévoir l’évolution des différents éléments de l’actif et du passif.

Tableau III-5
Années
A1 A2 ……….. An
Désignation
I- Actif        
a- Actifs fixes (moins les amortissements)        
Actifs fixes nets        
b- Stocks        
c- Numéraires en banque et caisse        
d- Créances diverses        
TOTAL ACTIF        
II- Passif        
a- Capital + réserves        
b- Emprunts à long et court terme      
c- Dettes diverses      
d- Résultats nets d'exploitation        
TOTAL PASSIF        

Le bilan prévisionnel comme les autres états financiers sont les éléments de base permettant
de mesurer la viabilité du projet. Les ratios financiers peuvent être obtenus à partir de ces
états.

Exercice

A partir des données du problème du chapitre précédent, établir le compte de résultat

prévisionnel, l’évolution de la capacité maximale d’autofinancement et l’échéancier des flux
financiers, pour chacune des variantes A et B.

45
Solution

Variante A

Compte de résultat prévisionnel (000)

Année 3 4 5 6 7 8 à 22

Ventes 1100000 1260000 1420000 1580000 1740000 1900000

Charges 471543 483314 494926 506617 518309 530000

Amortissements 330680 330680 330680 330680 330680 330680
Intérêt de la dette 148400 123106 95790 66289 34427 0

Bénéfice avant impôt 149377 322900 498604 676414 856584 1039320

Impôt sur le bénéfice 52281,95 113015 174511,4 236744,9 299804,4 363762

Bénéfice avant impôt 97095,05 209885 324092,6 439669,1 556779,6 675558

Capacité Maximale d’autofinancement (000)

Année 3 4 5 6 7 8 à 22

Bénéfice après impôt 97095,05 209885 324092,6 439669,1 556779,6 675558

Amortissements 330680 330680 330680 330680 330680 330680

CMA 427775,05 540565 654772,6 770349,1 887459,6 1006238

CMA cumulée 427775,05 968340,05 1195337,6 1425121,7 1657808,7 1893697,6

46
 Echéancier des flux financiers (000)

12 à 16 à 20 à
Année 0 1 2 3 4 5 6 7 8 à 10 11 14 15 18 19 22
110000 126000 142000 158000 174000 190000 190000 190000 190000 190000 190000 190000
Ventes       0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Emprunt 1 855
s   000                          

Total 185500 110000 126000 142000 158000 174000 190000 190000 190000 190000 190000 190000 190000
inflows 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
400 1 150 800 1 700 1 700
Investis 000 000 000 300 000 0 0 0 800 000 0 000 0 800 000 0 000 0

Charges
d'expl       471543 483314 494926 506617 518309 530000 530000 530000 530000 530000 530000 530000

Serv de
la dette       464563 464563 464563 464563 464760              

Total 40000 115000 80000 123610 178306 223000 133000 223000

outflows 0 0 0 6 947877 959489 971180 9 530000 0 530000 0 530000 0 530000
- -
40000 80000 137000 137000 137000 137000
CFN 0 705000 0 -136106 312123 460511 608820 -43069 0 -330000 0 570000 0 -330000 0

Variante B :

Compte d’exploitation prévisionnel

Année 3 4 5 6 7 8 à 22
Ventes 1100000 1260000 1420000 1580000 1740000 1900000

Charges 808883 825666 918980 831453 867017 880800

Amortissements 305680 305680 305680 305680 305680 305680
Intérêt de la dette 137200 113816 88562 61287 29457 0

Bénéfice avant impôt -151763 14838 106778 381580 537846 713520

Impôt sur le bénéfice 0 5193,3 37372,3 133553 188246,1 249732

Bénéfice avant impôt -151763 9644,7 69405,7 248027 349599,9 463788

Capacité maximale d’autofinancement

Année 3 4 5 6 7 8 à 22

Bénéfice après impôt -151763 9644,7 69405,7 248027 349599,9 463788

Amortissements 305680 305680 305680 305680 305680 305680

CMA 153917 315324,7 375085,7 553707 655279,9 769468

CMA cumulée 153917 469241,7 690410,4 928792,7 1208986,9 1424747,9

47
 Echéancier des flux financiers

Année 0 1 2 3 4 5 6 7 8à10 11 12à14 15 16à18 19 20à22

126000 174000 190000 190000 190000
Ventes 1100000 0 1420000 1580000 0 1900000 0 1900000 0 1900000 0 1900000
Emprunts 1715000  
Total 126000 174000 190000 190000 190000
inflows 1715000 0 1100000 0 1420000 1580000 0 1900000 0 1900000 0 1900000 0 1900000
Investissement 150000 150000
s 400000 950000 800000 300000 0 0 0 800000 0 0 0 800000 0 0 0
Charges
d'exploitation 808883 825666 918980 831453 867017 880800 880800 880800 880800 880800 880800 880800
Service
de la dette 429500 429500 429500 429500 429500  
Total 125516 209651 238080 168080 238080
outflows 400000 950000 800000 1538383 6 1348480 1260953 7 880800 0 880800 0 880800 0 880800
Cash Flows Net -400000 765000 -800000 -438383 4834 71520 319047 -356517 1019200 -480800 1019200 219200 1019200 -480800 1019200
3.2. Les ratios financiers

Le ratio financier est un indice reliant deux informations financières l’une à l’autre. Leur
analyse implique deux types de comparaison :
- une comparaison longitudinale qui permet de suivre l’évolution des ratios d’un
même projet. Dans le futur, pour déterminer si la situation financière du projet va
s’améliorer ou se détériorer.
- Une comparaison transversale qui permet de voir si les ratios du projet sont
meilleurs ou moins bons que ceux des activités similaires évoluant dans le même
secteur et à la même période.
On distingue principalement trois catégories de ratios : les ratios de liquidité et d’endettement,
les ratios de rentabilité et les ratios d’efficience.

3. 2. 1. Les ratios de liquidité et d’endettement (liquidity and creditworthyness)

Ces ratios sont utilisés pour évaluer la capacité du projet à faire face à ses engagements. On
les appelle aussi ratios de solvabilité.

a) Ratios de liquidité générale (current ratio)

actifs circulants
RLG=
dettes à CT

La solvabilité de l’exploitation est d’autant plus appréciable que ce ratio est élevé.

b) Ratio de liquidité immédiate (quick ratio, acid test ratio)

actifs circulants −stocks

RLI=
dettes à CT
Ce ratio a les mêmes objectifs que le précédent, mais met l’accent sur les éléments des actifs
circulants les plus liquides.

c) Ratio dette sur capital (debt / equity ratio)

dettes à CT
RDC=
capital

d) Ratio de couverture des actifs fixes (fixed assets cover ratio)

actifs fixes −amortissements

RCAF=
dettes à LT

e) Ratio de couverture du service de la dette (debt service coverage ratio)

bénéfice après impôts +amortissements +intérêts

RCSD=
service de la dette à LT

3. 2. 2. Les ratios de rentabilité (profitability ratio)

On peut les diviser en deux catégories : ceux qui évaluent la rentabilité par rapport aux ventes
et ceux qui évaluent la rentabilité par rapport aux investissements.

a) La rentabilité par rapport aux ventes : ratio de marge nette (return on sales)

bénéfice après impôts

RMN=
ventes
b) La rentabilité par rapport aux investissements

- ratio de rentabilité des actifs (return on total asset)

bénéfice après impôts

RRA=
actif total

- ratio de rentabilité du capital (return on equity)

bénéfice après impôts

RRC=
capital total
3. 2. 3. Les ratios d’efficience

Ils mesurent l’efficacité de l’unité d’exploitation dans l’utilisation des inputs et la

minimisation des coûts.

a) Ratio de vente par jour (sales per day)

ventes annuelles
V/J =
360

Plus ce ratio est élevé, moins les coûts de stockage sont importants

b) Vitesse de rotation des stocks (Inventory Turnover)

coûts des biens vendus

VRS=
stocks

c) Coûts des ventes journalières moyens (cost of average days sales)

coûts des biens vendus

CVJM=
360

d) Ratio de contrôle des dépenses administratives (administrative expenses control)

dépenses administratives
RCDA=
ventes
Les dépenses administratives doivent généralement être maintenues à un niveau le plus bas
possible, compatible avec les objectifs poursuivis et la nature de l’activité.

e) Le ratio d’exploitation (operating Ratio)

dépenses d'exploitation totales

RE=
ventes

Exercice
Considérons une unité d’exploitation dont les états financiers au 31 décembre 2003 et 2004
sont donnés par les tableaux financiers suivants. A partir de ces trois tableaux, calculer les
différents ratios financiers de l’unité.

i) Le Bilan

Actif 31 12 03 31 12 04 Passif 31 12 03 31 12 04
Actifs courants (circulants) 420 546 Passif courant 200 172
 créances à CT 130 150  dettes à CT 140 112
 numéraires 110 170  portion courante de la
 stock 180 226 dette à LT 60 60
Passif à LT 360 300
Actifs fixes 1 000 1 000  crédits fournisseurs 60 60
 bâtiments et  crédits à LT 300 240
équipements
 - amortissements 160 230
cumulés
Actifs fixes nets 840 770
Capital 700 844
 capital social 500 500
 les réserves 200 344
Total actif 1 260 1 316 Total passif 1 260 1 316
ii) Le compte de résultat

Désignations 2003 2004

Ventes (a) 700 900
Les dépenses d’exploitation (b) 320 366
 matières et fournitures 180 226
 frais de personnel 140 140
Profit brut (c = a – b) 380 534
Frais de ventes, administratifs, généraux (d) 100 120
Bénéfice avant intérêts et taxes (e = c – d) 280 414
Amortissements (f) 60 70
Total dépenses d’exploitation (b + d + f) 480 556
Bénéfice d’exploitation (g) 220 344
Intérêts 50 54
Profits avant taxes (h) 170 290
Impôts et taxes 30 96
Bénéfice après impôts 140 194

iii) Le tableau de trésorerie

31 - 12 - 2003 31 – 12 – 2004
Ressources
 bénéfice avant impôts et intérêts 280 414
 emprunts à LT 100 _
 augmentation (baisse) dettes à CT 10 -28
Total ressources (a) 390 386
Emplois
 Intérêts dettes à LT 50 54
 Principale dettes à LT 60 50
Total service de la dette 110 104
 Augmentation actifs fixes 100 _
 Augmentation des stocks 100 46
 Augmentation créances à CT 80 20
 Impôts et taxes 30 95
 Dividendes 50 50
Total emplois (b) 470 325
Flux nets de trésorerie (a-b) -80 61

Solution
a) Ratios de solvabilité

actifs circulants 110+130+180

a) RL G= = =2,1→en 1997
dettes à CT 140+60
170+150+226
RLG= =3 ,17→en 1998
112+60

actifs circulants −stocks 420−180

b) RLI= = =1,2→en 1997
dettes à CT 200
546−226
RLI = =1,86→en 1998
172

actifs fixes nets 840

d) RCAF = = =2,3 en 1997
dettes à LT 360
770
RCAF= =2,56 en 1998
300

BAI + amortissements + intérêts 140+60+50

e) RCSD = = = 2,3 en 1997
service de la dette 110
124 + 70 + 54
RCSD= =3,05 en 1998
54 + 50
b) Ratios de rentabilité

bénéfice après impôts 140

- RMN = = =20% en 1997
ventes 700
194
-RMN= =22% en 1998
900

Tous les coûts représentent 80 % de nos ventes.

BAI 140
- RRA = = =11 % en 2003
actif total 1260
194
-RRA = =15 % en 2004
1 316
BAI 140
- RRC = = =20 % en 2003
capital 700
194
-RRC = =23 % en 1998
844

Par rapport au fonds investis, nous gagnerons 20 % et 23 % respectivement en 2003 et 2004.

c) Ratios d’efficience

coût des biens vendus 320

- VRS = = =1,8/j en 1997
stocks 180
366
VRS= =1,6/ j en 1998
226
 coûts des biens vendus 320
- CVJM = dépenses administratives
= =0,9totales 100
en 1997
- RCDA360= 360 = =14 % en 1997
ventes 700
366 120
-CVJM=
-RCDA= = 1,01
=13% en 1998en 1998
360 900

iv) Délai de récupération du capital investi (DRC)

On l’appelle aussi temps d’amortissement du capital investi ou délai de récupération du

capital investi : c’est le délai qui doit s’écouler avant que les flux de bénéfice d’exploitation
ne puissent complètement couvrir le capital investi. Cet indicateur est généralement utilisé
lorsque l’investissement envisagé comporte un très grand degré de risque. Il ne nécessite pas
le recours à l’actualisation. On peut calculer le DRC de trois manières différentes : par la
méthode graphique, par la méthode des cash flows moyens et par la méthodes des cash flows
cumulés.
Exemple 1 : considérons les trois projets suivants et calculons le DRC par les trois méthodes
indiquées, pour chacun d’entre eux.

NB : le bénéfice d’exploitation est calculé sans les amortissements.

Projets années Coûts Bénéfice
d’investissement d’exploitation
1 100000 10 000
2 _ 30 000
I
3 _ 35000
4 - 40000
5 - 40000
1 150000 40000
2 _ 40000
II
3 _ 40000
4 - 40000
5 - 40000
1 200000 -30000
2 _ 60000
III
3 _ 65000
4 - 80000
5 - 80000

a) Calcul du DRC par la méthode des cash flows cumulés

La question qu’on se pose chaque année est celle de savoir ce qui nous reste à recouvrer de
l’investissement initial à la fin de cette année. Le processus continue jusqu’à ce que ce qui
reste à recouvrer devient inférieur au bénéfice de l’année en cours. En ce moment, on procède
par interpolation linéaire pour déterminer le nombre de jours nécessaires dans l’année pour
recouvrer complètement le capital initial.
Projet I :
Année 1 : 100000-1000= 90000
Année 2 : 90 000 - 30 000 = 60000
Année 3 : 60000-35000=25000

On a donc : DRC= 3 ans + (25000/40000) x 360 jours

Ce qui fait : 3 ans + 225 jours ou 3 ans + 7 mois + 15 jours.

Projet II :
Année 1 : 150000 – 40 000 = 110 000
Année 2 : 110 000 - 40 000 = 70000
Année 3 : 70000 – 40000 = 30000

D’où DRC = 3 ans + (30000/40000) x 360 jours

Soit : 3 ans + 270 jours ou 3 ans + 9 mois.

Projet III
Année 1 : 200000 – (- 30000) = 230000
Année 2 : 230000 – 60000 = 170000
Année 3 : 170000 – 65000 = 105000
Année 4 : 105000 – 80000 = 25000

DRC = 4 ans + (25000/80000) x 360

Soit 4 ans + 113 jours ou 4 ans + 3 mois + 23 jours.

b) Calcul du DRC par la méthode du cash flow moyen

Il s’agit de diviser l’investissement initial par la moyenne empirique des cash flows annuels.
Ensuite, on multiplie le quotient obtenu par 360 jours.

Projet I : cash flow moyen = 31000

D’où DRC = 100000/31000
Ce qui donne : 3 ans + 81 jours ou 3 ans + 2 mois + 21 jours.
Projet II : cash flow moyen = 40000
Le DRC est donc: 150000/40000
Ce qui donne: 3 ans + 270 jours ou 3 ans + 9 mois.

Projet III : cash flow moyen = 51000

Le DRC est donc: 200000/51000
D’où : DRC = 3 ans + 332 jours ou 3 ans + 11 mois + 2 jours.
c) Calcul du DRC par la méthode graphique

Il s’agit de représenter dans un repère, en abscisse les années, et en ordonnée les cash flows
cumulés ainsi que l’investissement initial. Le DRC est donné par le point d’intersection entre
la droite horizontale représentant l’investissement initial et la courbe obtenue en joignant par
des segments de droite, les différents points ayant comme coordonnées les années et les cash
flows cumulés.

Projet I :

DRC: projet I
12

10

8
cash flows cumulés

0
0 2 4 6 8 10 12

année
Projet II :

DRC : projet II

12

10

8
cash flows cumulés

0
0 2 4 6 8 10 12

années
Projet III :

DRC : projet III

12

10

8
cash flows cumulés

0
0 2 4 6 8 10 12
années

Le DRC est un indicateur très utile pour jauger la capacité du projet à recouvrer dans un délai
raisonnable l’investissement de départ et donc à éviter une longue immobilisation du capital.
Il s’agit par conséquent d’un indicateur très pertinent pour les projets comportant un grand
degré de risque. Il a cependant un inconvénient majeur : il ne donne pas d’informations sur les
gains futurs qui échoient après l’amortissement du capital, ce qui fait que les projets ayant un
DRC court ne sont pas nécessairement (le plus souvent pas du tout) les projets les plus
rentables.

4. Les indicateurs qui font recours à l’actualisation

Il s’agit essentiellement de la valeur actuelle nette (VAN), le ratio avantages sur coûts (RAC)
et le taux de rendement interne (TRI).
4.1. La valeur actuelle nette et le ratio avantages sur coûts

La valeur actuelle nette (VAN) est calculée comme étant la différence des cash flows bruts
(c'est-à-dire les recettes du projet) et des coûts totaux actualisés. Pour que le projet soit
acceptable, il faut que la VAN soit positive.

n
R t−D t
VAN= ∑ t −I
t=1 ( 1+i )

Rt = cash flows bruts ou recettes totales

Dt = dépenses d ‘exploitation
I = investissements

La VAN ainsi calculée est appelée VAN avant financement car elle ne prend pas en compte
l’emprunt et le service de la dette. Lorsqu’on prend en compte la dette et son service, on
obtient la VAN après financement qui est donnée comme suit :

n
R t−D t− A t
VAN= ∑ t − I +E
t=1 ( 1+i )

E est l’emprunt initial et At est le service de la dette.

La VAN avant financement peut être supérieure, inférieure ou égale à la VAN après
financement, selon que le taux d’intérêt de l’emprunt soit supérieur, inférieur ou égal au taux
d’actualisation du projet4.
- Si le taux d’intérêt est inférieur au taux d’actualisation, la VAN après financement
sera supérieure à la VAN avant financement. Dans ce cas, l’emprunt joue comme
un levier pour la rentabilité financière du projet.
- Si le taux d’intérêt est supérieur au taux d’actualisation, la VAN après financement
est inférieure à la VAN avant financement.
- Si le taux d’intérêt est égal au taux d’actualisation, les deux sont égales.

Le cas le plus fréquent cependant est celui qui correspond à un taux d’actualisation supérieur
au taux d’intérêt de l’emprunt, de sorte que l’effet de levier est observé dans la plupart des
cas.

Par ailleurs, puisque le coût du projet est couvert en partie par les fonds propres (qu’on
désigne par K) et en partie par les emprunts (E), nous avons l’égalité suivante :
I=E+K ↔ K=I–E d’où une autre écriture de la VAN :

n
R t −Dt − A t
VAN =∑ −K
t =1 ( 1+i )t

Enfin, la VAN peut être calculée à partir du tableau de trésorerie prévisionnelle. Si on désigne
par ST le solde net de trésorerie, et par DIV les dividendes versés aux actionnaires, on a la
relation suivante :

St=Rt-Dt-At+E+K-I-DIVt

Or, Le coût du projet (I) est la somme de l’emprunt et des fonds propres ayant servi à le
financer (E+K). Ce qui donne : St + DIVt = Rt –Dt –At.
4
En fait, on peut écrire : VANP=VANA+Q, VANP est la VAN après financement, VANA est la VAN avant
t a
∑ (1+i)t
financement, Q est une quantité donnée par : Q = avec i est le taux d’actualisation. Si i est égal
au taux d’intérêt de l’emprunt (r), la quantité Q est nulle, s’il lui est inférieur, Q est négatif et s’il lui est
supérieur, Q est positif.
D’où, on tire :

R t −D t − At S t + DIV t
VAN =∑ −K =∑ −K
(1+i)t (1+i )t

Par conséquent, en actualisant la somme du solde net de trésorerie et des dividendes versées,
puis en y soustrayant le capital, on obtient une autre expression de la VAN.

La VAN mesure le bénéfice net actualisé du projet. Pour que le projet puisse être considéré
comme acceptable, il faut que la VAN soit positive.

Le ratio avantage sur coûts (benefits/costs ratio) : c’est le rapport de la valeur actuelle des
cash flows bruts à la valeur actuelle des coûts totaux.
VA des cash flows bruts
RA/C=
VA des coûts totaux

Pour que le projet puisse être considéré comme acceptable, il faut que ce ratio soit supérieur à
1. Très souvent, on ne calcule pas à la fois le RAC et la VAN. Les deux sont en effet
intimement liés. Si le RAC est supérieur à 1, cela signifie que la VAN est positive ; s’il est
inférieur à 1, la VAN est négative ; s’il est égal à 1, la VAN est nulle.
 Exemple : calculer la VAN et le RA/C du projet suivant :

Année Investissement Charges Coût total Ventes Facteur Valeur Valeur

d’exploita d’actualisation actuelle actuelle
Année 0 1 2 tion 3 4 5 6 12%7 8à10 CT
1112% Ventes
12à14 15 16à18 19
  12%
1 100000 - 100000
126000 0 1580000,893 190000 89300 0
190000 190000 19
Ventes 1100000 0 1420000 0 1740000 0 1900000 0 1900000 0 0
 
2 - 35000 35000 70000 0,797 27895 55790
3 _ 35000 35000 70000 0,712 24920 49840 17
Investissements 400000 1150000 800000 300000 0 0 0 800000 0 1700000 0
4 _ 40000 40000 80000 0,636 25440 50880800000 0 0
Charges d'exploitation 471543 483314 494926 506617 518309 530000 530000 530000 530000 530000 53
 
5 _ 40000 40000 80000 0,567 22680 45360
22
Coût total 400000 1150000 800000 771543 483314 494926 506617 1318309 530000 2230000 530000 1330000 530000 0
 
facteur d'actualisation
10% 1 0,909 0,826 0,751 0,683 0,62 0,564 0,513 1,276 0,35 0,875 0,239 0,595 0,1
166250 113050
Valeur actuelle ventes 826100 860580 880400 891120 892620 2424400 665000 0 454100 0 30
Valeur actuelle coût total 400000 1045350 660800 579429 330103 306854 285732 676293 676280 780500 463750 317870 315350 36

201870
RA /C= =1 , 061>0
190235

La VAN étant positive, le projet est acceptable selon le critère de la VAN.

Selon le critère du ratio avantage sur coût, le projet est aussi acceptable. En effet :

Exercice

En partant des données du problème des chapitres précédents et de celles de la section de ce

chapitre-ci, calculer la VAN et le RAC pour chacune des variantes A et B, avec un taux
d’actualisation de 10s%.

Solution
La VAN et le RAC peuvent directement être calculés à partir de l’échéancier des flux
financiers.

Variante A

VAN avant financement

7 417 511

VAN avant financement = 11770320 - 7417511= 4 352 809

RAC = 11770320 / 7417511 = 1.587
Année 0 1 2 3 4 5 6 7 8à10 11 12à14 15 16à18 19 20à22  
 
110000 126000 142000 158000 174000 190000 190000 190000 190000 190000 190000 190000
Ventes 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
185500
Emprunts 0
 
185500 110000 126000 142000 158000 174000 190000 190000 190000 190000 190000 190000 190000
Total inflows 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
 
115000 80000 170000 170000
Investissements 400000 0 0 300000 0 0 0 800000 0 0 0 800000 0 0 0
Charges d'exploitation 471543 483314 494926 506617 518309 530000 530000 530000 530000 530000 530000 530000
Service de la dette 464563 464563 464563 464563 464760
 
115000 80000 123610 178306 223000 133000 223000
Total outflows 400000 0 0 6 947877 959489 971180 9 530000 0 530000 0 530000 0 530000
 
-
- 80000 137000 137000 137000 137000
Cash flows nets 400000 705000 0 -136106 312123 460511 608820 -43069 0 -330000 0 570000 0 -330000 0
facteur d'actualisation
10% 1 0,909 0,826 0,751 0,683 0,62 0,564 0,513 1,276 0,35 0,875 0,239 0,595 0,163 0,407
-
- 66080 174812 119875
valeur actuelle 400000 640845 0 -102216 213180 285517 343374 -22094 0 -115500 0 136230 815150 -53790 557590 4584356,31
VAN après financement

La VAN après financement est : 4 584 356,31

Année 0 1 2 3 4 5 6 7 8à10 11 12à14 15 16à18 19 20à22  
   
190000 190000 190000 190000
Ventes 1100000 1260000 1420000 1580000 1740000 0 0 0 1900000 0 1900000 1900000  
   
95000 150000
Investissements 400000 0 800000 300000 0 0 0 800000 0 0 0 800000 0 1500000 0  
Charges d'exploitation 808883 825666 918980 831453 867017 880800 880800 880800 880800 880800 880800 880800  
   
95000 238080
coût total 400000 0 800000 1108883 825666 918980 831453 1667017 880800 0 880800 1680800 880800 2380800 880800  
facteur d'actualisation 10% 1 0,909 0,826 0,751 0,683 0,62 0,564 0,513 1,276 0,35 0,875 0,239 0,595 0,163 0,407  
242440 166250 113050
valeur actuelle ventes 0 0 826100 860580 880400 891120 892620 0 665000 0 454100 0 309700 773300 11770320
86355 832771, 563929, 569767, 468939, 855179, 112390 401711, 388070,
valeur actuelle coût total 400000 0 660800 1 9 6 5 7 1 833280 770700 2 524076 4 358485,6 9615161,824
Variante B

VAN avant financement

VAN avant financement : 11770320 – 9615162 = 2 155 158

RAC = 11770320/9615162 = 1.224
 VAN après financement

Année 0 1 2 3 4 5 6 7 8à10 11 12à14 15 16à18 19 20à22

                               
Ventes       1100000 1260000 1420000 1580000 1740000 1900000 1900000 1900000 1900000 1900000 1900000 1900000
171500
Emprunts   0                          
                               
171500
Total inflows   0 0 1100000 1260000 1420000 1580000 1740000 1900000 1900000 1900000 1900000 1900000 1900000 1900000
                               
Investissements 400000 950000 800000 300000 0 0 0 800000 0 1500000 0 800000 0 1500000 0
Charges d'exploitation     808883 825666 918980 831453 867017 880800 880800 880800 880800 880800 880800 880800
Service de la dette     429500 429500 429500 429500 429500              
                               
Total outflows 400000 950000 800000 1538383 1255166 1348480 1260953 2096517 880800 2380800 880800 1680800 880800 2380800 880800
                               
Cash flows nets -400000 765000 -800000 -438383 4834 71520 319047 -356517 1019200 -480800 1019200 219200 1019200 -480800 1019200

FA 10% 1 0,909 0,826 0,751 0,683 0,62 0,564 0,513 1,276 0,35 0,875 0,239 0,595 0,163 0,407
valeur actuelle -400000 695385 -660800 -329225,63 3301,62 44342,4 179942,51 -182893,22 1300499 -168280 891800 52388,8 606424 -78370 414814
La VAN après financement pour la variante B est donc : 2 369 329,676
Nous constatons que pour les deux variantes A et B, la VAN après financement est supérieure
à la VAN avant financement. L’effet de levier a pleinement joué parce que le taux
d’actualisation du projet (10 %) est supérieur au taux d’intérêt de l’emprunt (8 %). La
deuxième remarque qu’on peut faire à partir de cet exercice est que la variante capitaliste
(variante A) est plus rentable que celle moins capitalistique (variante B). Ce résultat qui
s’explique simplement par les hypothèses posées dans l’exercice ne correspond nullement à la
réalité dans les pays en développement. Ces pays en effet, sont intensifs en main-d’œuvre non
qualifiée et très peu intensifs en capital. Par conséquent, les variantes technologiques moins
capitalistiques, donc plus intensives en main-d’œuvre non qualifiée, y seront probablement les
moins coûteuses et peuvent donc être les plus rentables.

4.2. Taux de rendement interne TRI (internal rate of return)

Pour les deux indicateurs précédents (VAN et ratio avantage sur coûts), le taux d’actualisation
était connu. Pour le TRI, il s’agit de le déterminer. Le TRI est justement le taux
d’actualisation qui annule la VAN. Sa valeur précise est difficile à estimer. La meilleure des
estimations est donnée par les tableurs. Toutefois, il y a d’autres méthodes d’estimation plus
sommaires mais parfois efficaces.

4.2.1. Le TRI par interpolation linéaire

Pour obtenir le TRI par cette méthode, on a besoin de deux taux d’actualisation : un premier
taux pour lequel la VAN est positive, (ce taux est appelé taux faible) et un deuxième taux
pour lequel la VAN est négative (ce taux est appelé taux élevé). Le TRI sera alors obtenu par
interpolation linéaire, à travers la formule suivante :

VANf
TRI = Tf + (TF-Tf) VANf −VANF
Tf = taux faible,
TF = taux fort,
VANf = VAN au taux faible,
VANF = VAN au taux fort
Exemple 1 : calculer le TRI correspondant aux projets suivants en prenant respectivement
comme taux faible et fort 15 % et 20 % :

Année Investissement Charges Coût total Ventes Cash flows

d’exploita nets
tion
1 100000 - 100000 0 -100000
2 - 35000 35000 70000 35000
3 _ 35000 35000 70000 35000
4 _ 40000 40000 80000 40000
5 _ 40000 40000 80000 40000

Le taux faible rend bien positive la VAN.

CFN
VAN (20 %)=∑5 CFN =−3385
VAN ( 15 % )= (1,2)t
∑ ( 1, 15 )
t
=5250
1

Le taux fort rend donc négative la VAN. Le TRI est donné par :

5250
TRI=15 %+(20 %−15 %) =18 , 04 %
5250+3385

Les taux faible et fort utilisés pour calculer le TRI sont appelés taux d’encadrement du TRI.
En effet, celui-ci appartient à un intervalle borné par ces deux taux. Le choix de ces taux
d’actualisation se fait par tâtonnement. On peut remarquer que plus le taux d’actualisation est
élevé, plus la VAN est faible. Partant de là, on choisira le taux faible de telle manière que la
VAN soit le plus possible proche de zéro tout en étant positive, et le taux fort de telle manière
que la VAN soit le plus possible proche de zéro tout en étant négative. Des taux
d’encadrement donnant des VAN éloignées de 0, conduiraient à une mauvaise estimation du
TRI. En tout état de cause, la différence entre les deux taux ne doit pas dépasser un point. Par
conséquent, l’estimation du TRI qu’on a fait dans l’exemple ci-dessus n’est pas bonne car
elle donne une différence entre les deux taux de 5 points, ce qui est excessif pour donner une
estimation correcte du TRI. En guise d’illustration, considérons l’exemple 2 suivant :
Exemple 2 : Calculer le TRI du projet suivant avec deux différents couples de taux d’intérêt
(15 %, 20 %) et (12 %, 25 %) et comparons les.
Le TRI pour le couple (15 %,20 %)
Année Cash Facteur Valeur Facteur Valeur
flows d’actualisation actuelle d’actualisation actuelle
nets 15% 15% 20% 20%
1 -150 0,87 -130,5 0,833 -124,95
2 -500 0,756 -378 0,694 -347
3 -50 0,658 -32,9 0,579 -28,95
4 100 0,572 57,2 0,482 48,2
5 150 0,497 74,55 0,402 60,3
6 150 0,432 64,8 0,335 50,25
7 160 0,376 60,16 0,279 44,64
8 180 0,327 58,86 0,233 41,94
9 à 11 180 0,747 134,46 0,49 88,2
12 500 0,187 93,5 0,112 56
Total   5,422 2,13 4,439 -111,37

2 , 13
TRI( 15%, 20 %)=15 %+5 % =15 ,1 %
2 , 13+111, 37
TRI pour le couple (12 %,25 %)
Année Cash Facteur Valeur Facteur Valeur
flows d’actualisatio actuelle d’actualisatio actuelle
nets n n
12% 12% 25% 25%
1 -150 0,893 -133,95 0,8 -120
2 -500 0,797 -398,5 0,64 -320
3 -50 0,712 -35,6 0,512 -25,6
4 100 0,635 63,5 0,41 41
5 150 0,567 85,05 0,328 49,2
6 150 0,506 75,9 0,262 39,3
7 160 0,452 72,32 0,209 33,44
8 180 0,404 72,72 0,168 30,24
9 à 11 180 0,97 174,6 0,327 58,86
12 500 0,257 128,5 0,069 34,5
Total     104,54 4,439 -179,06

104,54
TRI=12%+13% =16,78
104,54+179,06

Nous constatons ainsi que le TRI est très sensible à l’intervalle d’encadrement choisi. Plus
l’amplitude de cet intervalle est faible, plus l’estimation obtenue est meilleure. Ainsi le TRI
calculé avec le couple (15 %, 20 %) est meilleur que celui calculé avec (12, 25), et on peut
améliorer davantage l’estimation en rétrécissant plus encore l’amplitude de l’intervalle. Pour
ce faire, calculons le TRI pour le couple (15 %,16 %). On trouve toujours 2,13 pour la VAN à
15 %, et -72,37 pour la VAN à 16 %. Ce qui donne un TRI de 15,03 %. Ce qui donne
l’estimation la plus précise du TRI selon la méthode retenue.
Exercice
Calculons le TRI du projet dont l’investissement initial (année 0) est 1500 francs, et qui
génère un cash flow net annuel de 150 francs, de l’année 1 à l’année 25.

Solution
Pour trouver le TRI, on procède par tâtonnement, en partant d’un taux d’actualisation de
10%, et en augmentant jusqu’à ce que la VAN devient négative tout en étant proche de zéro.
Le tableau suivant retrace les itérations effectuées.

Taux d’actualisation VAN

10 % 300
∑ (1,1)t =2723 . 1
-1500+

15 % 300
∑ (1 ,15 )t =439 , 2
-1500+

300
19 % ∑ (1 ,19 )T =58 , 5
-1500+

300
20 % ∑ (1,2)T =−15 ,9
1500+

Les taux d’encadrement du TRI seront donc 19 % et 20 %, et le TRI sera de :

58 ,5
TRI=19 %+1 % =19 ,79 %
58 ,5+15 ,9

4.2.2. Le TRI par la méthode graphique

Il s’agit de représenter dans un repère, les taux d’actualisation en abscisses et les VAN
correspondantes en ordonnés. Le TRI sera donné par le point où la courbe ainsi obtenue coupe
l’axe des abscisses.
Exemple : considérons le projet dont les cash flows nets sont donnés ainsi qu’il suit et
calculons le TRI par la méthode graphique.

Années Cash flows VAN 6 % VAN 10 % VAN 15 % VAN 19% VAN 20%
nets
0 -30 -30 - 30 -30 -30 -30
1 -6 9 44.25 39.19 34.06 30.69 29.92
Total 14.25 9.19 4.06 0.69 -0.08

15
V1 = 14.25

TRI = X = 19.8%
10
V2 = 9.19

5
V3 = 4.06 .

V4 = 0.69
0 5 10 15 X 20

L’estimation du TRI par la méthode graphique est strictement identique à celle obtenue par
interpolation linéaire. Et comme celle-ci, elle est très sensible aux taux d’encadrement choisis.
Pour établir la formule de l’interpolation linéaire à partir du graphique précédent, désignons
par X le TRI, à ce taux la Van est égale à zéro (0). Par t 1 le taux faible, par V1 la VAN au taux
faible, par t2 le taux fort et par V2, la VAN au taux fort.
La pente de la courbe est constante sur tout le segment AB et sur toute portion de ce segment.

V 2−V 1 0−V 1 t 2−t 1 X−t 1

t 2−t 1
= X−t ⇒ V −V =−V
1 2 1 1
t2 −t1
⇒ X −t1 = (−V 1 )
V 2−V 1
(t 2−t 1 )V 1
⇒ X =t1 +
V 1−V 2

Le TRI doit être compris comme étant le taux d’intérêt (taux de profit) maximum que le projet
puisse générer compte tenu des ressources engagées. Autrement dit c’est le taux d’intérêt
maximum auquel le projet rémunère les fonds mis à sa disposition, après que tous les coûts
d’investissement et de fonctionnement soient couverts. Pour savoir si le projet est rentable ou
non, il faut comparer le TRI au coût de financement du projet.

Remarque : le TRI ne peut pas être calculé si tous les cash flows nets sont à la fois positives
ou négatives. Dans ce cas, en effet, il n’y a pas de taux d’actualisation permettant d’annuler la
VAN.

i) Le choix du taux d’actualisation pour le calcul de la VAN et du RAC

Dans un projet, le taux d’actualisation est défini par référence au coût du capital. Dans le cas
d’un marché financier parfait, c’est-à-dire un marché financier caractérisé par un
environnement parfait, et l’existence d’un taux d’intérêt unique pour toutes les transactions
financières, alors le taux d’actualisation sera ce taux d’intérêt unique. Ce taux représente le
prix associé à la disponibilité du capital et ne comprend aucun élément lié au risque étant
donné que l’avenir est certain. Cependant, dans la réalité, les choses sont plus complexes, il
n’existe pas de marchés financiers parfaits. De plus, les sources de financement des
entreprises sont généralement multiples et les coûts qui leur sont associés variables.
 - Si le projet dispose d’une source unique de financement comme par exemple
l’emprunt, le taux d’actualisation choisi doit être le taux d’intérêt de cet emprunt.
- Si les sources de financement sont multiples (comprenant des emprunts et un
apport personnel), dans ce cas, le taux d’actualisation sera la moyenne pondérée de
ces différents coûts de financement du projet, les coefficients de pondération
seront les parts respectives de chaque source dans le financement du projet. Le
coût de financement de chaque emprunt sera le taux d’intérêt qui lui est associé.
Quant au coût du capital, il est le taux d’actualisation qui égalise la valeur du
capital souscrit à la somme des flux actualisés de dividendes perçues. Autrement
dit, le coût du capital sera défini tel que nous ayons :

n
Dt
A 0 =∑
1 ( 1 +i )t

A0 est le montant de l’apport personnel, Dt est le montant du dividende perçu à l’année t.

i est le coût correspondant à l’apport personnel ; il sera obtenu par interpolation linéaire
comme le TRI5.

Exemple :
On considère un projet d’un coût de 20000 francs qui est financé par deux emprunts,
respectivement de 10000 et de 5000, aux taux d’intérêt de 10 % et de 15 %. Le solde est
financé par apport personnel. La durée de vie du projet est de 10 ans et le financement est
totalement bouclé à la première année (année 0). On suppose qu’il génère annuellement des
dividendes de 1500 francs de l’année 1 à l’année 9. Quel est le coût de financement du
projet ?

Le coût de financement sera la moyenne pondérée des coûts des différentes sources de
financement. Pour les emprunts, les coûts sont respectivement de 10 % et 15 %. Pour l’apport

ta
5
∑ (1+i)t
Cette formule a été générée, en partant du principe que tout actif est égal à la somme actualisée
des flux de revenus futurs qu’il génère, lorsque le taux d’actualisation considéré est le coût de l’actif.
personnel, il s’agira de procéder par interpolation linéaire, pour trouver le taux d’actualisation
égalisant la somme des flux actualisés de dividendes à ce taux au montant de l’apport
personnel (qui est de 5000 francs). Lorsqu’on procède par tâtonnement, à l’image de ce que
l’on fait pour l’estimation du TRI, on trouve les taux d’encadrement de 26 % et 27 %. Ces
deux taux, donnent respectivement une VAN pour les actionnaires de : 47,5 et -92. D’où le
coût de financement correspondant aux fonds propres est :

47 ,5
CF=26 %+1 % =26 ,34 %
47 ,5+92

Par conséquent, le coût du financement du projet qui est la moyenne pondérée des trois taux
est :

5000 10000 5000

26 , 34 % +10 % +15 % =15 , 33 %
20000 20000 20000

Par conséquent, le taux d’actualisation du projet sera de 15,33 %.

ii) Critères de comparaison des différentes variantes d’un projet  :

Si nous voulons comparer deux ou plusieurs variantes d’un même projet, on prendra le projet
pour lequel la VAN est positive. S’il s’avère que la VAN est positive pour deux ou plusieurs
projets à comparer, on peut augmenter le taux d’actualisation et recalculer la VAN pour
procéder à des éliminations. Toutefois, le critère de la VAN peut induire en erreur car le
montant de l’investissement initial peut affecter la VAN. Aussi, est-il préférable de rapporter
la VAN à l’investissement actualisé. On obtient ainsi le ratio des avantages nets sur
investissements. Ce ratio est ainsi défini :

R t − Dt − I t
∑ ( 1+ i ) t
RAN =
It
∑ ( 1+ i ) t
Quant au TRI, il peut être utilisé pour accepter ou rejeter un projet. Mais ce n’est pas un bon
indicateur de classement des projets car il ignore complètement le coût du capital dans chacun
de ces projets. Pour illustrer ce propos, considérons le graphique suivant où les VAN de deux
projets A et B sont représentées en fonction du taux d’actualisation.

VAN

A
B

iz iA iB i

Si l’on s’en tenait au critère du TRI, c’est le projet B qu’on choisirait car il a un TRI plus
élevé. Mais si on prend le critère de la VAN, tout dépendra du taux d’actualisation choisi. Si
le taux d’actualisation est i2, les deux projets ont la même VAN et ce taux (i 2) est appelé taux
d’indifférence. Pour un taux d’actualisation inférieur à i2, c’est le projet A qui devient
profitable. En définitive, le projet B n’a une VAN plus élevée que dans le cas où i > i2.
Etude de cas n°1 : projet industriel

Les données de l’étude de cas

Un promoteur veut réaliser un projet de transformation de tomate d’une durée de vie de 20

ans, dont le coût est estimé à 30 millions de F CFA, dont 12 millions pour le génie civil,
9 millions pour les machines et matériel d’exploitation, 6 millions pour le matériel de
transport et 3 millions pour le fonds de roulement. Les taux d’amortissement sont
respectivement : 20 %, 10 % et 05 %. Tous les investissements sont installés à l’année 1 du
projet. Les recettes totales sont estimées à 6 millions par an de l’année 2 à l’année 20, les frais
de personnel à 500 000 de l’année 2 à l’année 20 et les autres frais d’exploitation à 700 000
dans la même période. Nous supposons en outre que 50 % du coût du projet est financé par
emprunt disponible à l’année 1 d’une durée de huit ans payable à partir de l’année 2 par
annuité constante ; le taux d’intérêt est 8 %. On suppose que la valeur résiduelle est nulle et
qu’il n’y a pas de reprise du fonds de roulement.

Calculer la VAN avant et après financement et comparer.

Calculer le TRI après financement.

La solution du cas
1. Tableau des investissements et renouvellements (en milliers)

1 2-4 5 6-9 10 11 - 14 15 16 - 20

Années
Désignation
Génie civil 12 000 0 _ _ _ _ _ _
Machines et matériel 9 000 0 _ _ 9 000 _ _ _
d’exploitation
Matériel de transport 6 000 0 6 000 _ 6 000 _ 6 000 _
Fonds de roulement 3 000 0 _ _ _ _ _ _
Total 30 000 0 6 000 _ 15 000 _ 6 000 _

NB : les investissements requis à l’année n sont mis en place à l’année n-1.
2. Tableau des recettes (on ignore la reprise du fonds de roulement et celle de la valeur
résiduelle)
Désignation 2 - 20
Recettes totales 7 000 000

3. Tableau des dépenses d’exploitation

Désignation 2 - 20
Frais de personnel 500 000
Autres frais d’exploitation 700 000
Total 1200 000

Remboursement de l’emprunt : annuité constante de remboursement :

Emprunt / facteur d’annuité = 15 000 / 5,747 = 2610 de l’année 2 à l’année 9.

4. VAN avant financement

Années
Désignation 1 2–4 5 6–9 10 11 – 14 15 16 – 20
Recettes totales (a) _ 7 000 7 000 7 000 7 000 7 000 7 000 7 000
Investissement (b) 30 000 _ 6 000 _ 15 000 _ 6 000 _
Dépenses d’exploitation © _ 1200 1200 1200 1200 1200 1200 1200
Cash flows nets - 30 000 5800 - 200 5800 - 9200 5800 - 200 5800
Facteur d’actualisation à 0,909 2,261 0,621 1,968 0,386 1,222 0,239 0,908
10 %
Valeur actuelle à 10 % - 27270 13114 - 124 11414 - 3551 7088 - 48 5266
Cash Flows Nets = a – b – c

VAN avant financement : 5889

5. VAN après financement :

 Années
1 2-4 5 6-9 10 11 - 14 15 16 - 20
Désignation
Recettes totales _ 7 000 7 000 7 000 7 000 7 000 7 000 7 000
Emprunt 15 000
Total inflows (a) 15 000 7 000 7 000 7 000 7 000 7 000 7 000 7 000
Investissement 30 000 _ 6 000 _ 15 000 _ 6 000 _
Dépenses d’exploitation _ 1200 1200 1200 1200 1200 1200 1200
Service dette _ 2610 2610 2610 _ _ _ _
Total out flows (b) 30 000 3810 9810 3810 16200 1200 7200 1200
Cash flows nets (a – b) -15 000 3190 -2810 3190 -9200 5800 - 200 5800
Facteur d’actualisation 0,909 2,261 0,621 1,968 0,386 1,222 0,239 0,908
10%
Valeur actuelle 10% - 13635 7212 -1745 6278 -3551 7088 -48 5266

VAN=
∑ R t−D t−at −I t
+E
(1+i )t

VAN après financement = 6865.

Là également, la VAN après financement est supérieure à la VAN avant financement. Ce qui
s’explique par l’effet de levier dû à la supériorité du taux d’actualisation sur le taux d’intérêt.

6. TRI avant financement

 Années VAN
Désignation 1 2-4 5 6-9 10 11 - 14 15 16 - 20

Cash flows nets - 30 000 5800 - 200 5800 - 9200 5800 - 200 5800
Facteur d’actualisation à 0,909 2,261 0,621 1,968 0,386 1,222 0,239 0,908
10%
Valeur actuelle à 10 % - 27270 13114 - 124 11414 - 3551 7088 - 48 5266 5889
Facteur d’actualisation
12% 0,892 2,145 0,567 1,724 0,322 0,978 0,183 0,659
Valeur actuelle 12 %

-26760 12441 -113,4 9999,2 -2962,4 5672,4 -36,6 3822,2 2062,4

Facteur d’actualisation
13% 0,885 2,089 0,543 1,614 0,294 0,876 0,16 0,562
Valeur actuelle 13 %

-26550 12116,2 -108,6 9361,2 -2704,8 5080,8 -32 3259,6 422,4

Facteur d’actualisation
14% 0,877 2,036 0,519 1,513 0,27 0,786 0,14 0,481
Valeur actuelle 14 %

-26310 11808,8 -103,8 8775,4 -2484 4558,8 -28 2789,8 -993

Nous avons donc :

422,4
13%+1% =13,30%
TRI avant financement = 422,4+993

Années VAN
1 2–4 5 6-9 10 11 - 14 15 16 - 20
Désignation
Cash flows nets -15 000 3190 -2810 3190 -9200 5800 - 200 5800
Facteur 0,909 2,261 0,621 1,968 0,386 1,222 0,239 0,908
d’actualisation 10%
Valeur actuelle 10% - 13635 7212,59 -1745 6278 -3551 7088 -48 5266 6865
Facteur 0,869 1,986 0,497 1,419 0,247 0,705 0,123 0,412
d’actualisation 15%
Valeur actuelle 15% -13035 6335,34 -1396,57 4526,61 -2272,4 4089 -24,6 2389,6 611,98
Facteur 0.862 1.936 0.476 1.332 0.227 0.634 0.108 0.354
d’actualisation 16%
Valeur actuelle 16% -12930 6175,84 -1337,56 4249,08 -2088,4 3677,2 -21,6 2053,2 -222,24
7. TRI après financement
TRI après financement
 611,98
TRI=15 %+1% =15,73%
611,98+222,24

Nous constatons que comme pour la VAN, le financement exerce un effet de levier positif sur
le TRI, qui passe ainsi de 13,30 % à 15,73 % lorsqu’on introduit l’emprunt et son service dans
le calcul de rentabilité.

Etude de cas no 2 : projet industriel

Les données de l’étude de cas

Un promoteur désire implanter un projet de confection dont la durée de vie est de 12 ans, y
compris l’année d’investissement (année 0).

L’unité, quand elle aura atteint la pleine capacité, à l’année 4 du projet, produira 500000
articles d’hiver, 600000 articles d’été et 300000 articles de bébé. Les articles d’hiver sont
vendus à 15000 francs l’unité, ceux d’été à 7500 francs l’unité, et les articles de bébé à 10000
francs l’unité. Le volume de production réalisé à l’année 2 correspond à 60 % du niveau de
pleine capacité, et celui de l’année 3, à 80 % de celui de la pleine capacité.

Les investissements se décomposent ainsi en millions de francs CFA :

- Frais de pré exploitation : 300 millions
- Génie civil : 1200, installé à l’année 0 du projet,
- Machine et matériel d’exploitation : 900, installé à l’année 1,
- Mobilier et matériel de bureau : 1400, installé à l’année 1,
- Matériel de transport : 800, installé à l’année 1,
- Fonds de roulement : 1000 millions.

Le fonds de roulement est destiné à prendre en charge sans rupture, les charges d’exploitation
annuelles. Il y a en effet presque toujours un décalage entre le moment où les recettes sont
encaissées et les moments où ces charges sont exigibles. Le fonds de roulement correspond au
coût lié à ces charges pour une durée de 5 mois dans l’année. Il est constitué
proportionnellement au volume de production, et de telle manière que le besoin en fonds de
roulement de l’année n est constitué à l’année n-1. On considère que les investissements ne
sont pas renouvelés et ont une durée de vie qui recoupe entièrement celle du projet ; il n’y a
donc pas de valeur résiduelle.

Le financement du projet se fait par deux sources :

- les fonds propres : 2600 millions, dont 1600 disponibles dès l’année 0, et le reste, à
l’année 1.
- Un emprunt de 3000 millions disponibles dès l’année 0, payable à partir de l’année
2, en 7 annuités constantes, au taux de 10 %.

Les charges d’exploitation de la pleine capacité sont constituées de :

- matières et fournitures : 500 millions,
- salaires : 950 millions,
- énergie : 600 millions,
- emballages : 800 millions,
- frais de vente : 3 % des recettes annuelles

Ces charges sont supposées proportionnelles au volume de production.

A partir de la pleine capacité, tout excédent de trésorerie d’un montant dépassant 2500
millions de francs sera placé sur le marché financier, moyennant un taux d’intérêt annuel de
3%. A la fin du projet, l’excédent cumulé sera considéré comme une valeur résiduelle et il est
distribué aux actionnaires. De plus, à partir de la pleine capacité, des dividendes
correspondant à 40 % du bénéfice net seront distribuées aux actionnaires.

Le projet sera exonéré de l’impôt sur le bénéfice (35 %) pour les années précédant la pleine
capacité de production.

Questions :
1. Etablir la rentabilité du projet selon le critère de la VAN (taux d’actualisation 12 %)
2. Etablir la rentabilité du projet du seul point de vue des actionnaires, en calculant la
VAN à 12 %.
Solution du cas
 1. Tableau des investissements
Désignation Année 0 Année 1 Année 2 Année 3
-Frais de pré exploitation 300
-Génie civil 1200
-Machine et matériel 900
d’exploitation
-Mobilier et matériel de 1400
bureau
-Matériel de transport 800
-besoin en Fonds de (600) (800) (1000)
roulement
-Fonds de roulement* 600 200 200
constitué
TOTAL 1500 3700 200 200

*Le besoin en fonds de roulement de l’année n est déterminé à l’année n-1, le fonds de
roulement constitué correspond à la différence entre le besoin en fonds de roulement et ce qui
a été déjà constitué à ce titre l’année précédente.

2. Tableau des amortissements

Désignation Valeur d’origine annuité
-Génie civil 1200 100

-Machine et matériel
d’exploitation 900 75

-Mobilier et matériel
de bureau 1400 117

-Matériel de
transport 800 67

Total 4300 359

3. Les recettes industrielles (en millions)

Désignations Année 1 Année 2 Année 3 à 11
-articles d’hiver 4500 6000 7500
-articles d’été 2700 3600 4500
-articles de bébé 1800 2400 3000
TOTAL 9000 12000 15000

4. Les charges d’exploitation (millions de francs)

Désignation Année 1 Année 2 Année 3 à 11

-Matières et 300 400 500
fournitures
-Salaires 570 760 950
-Energie 360 480 600
-Emballages 480 640 800
-Frais de ventes 270 360 450
1980 2640 3300

5. Le tableau de remboursement des emprunts

L’emprunt initial est 3000 millions de francs. Le montant de l’annuité constante de

remboursement est : 3000/4,868 = 616,27.
Solde du principal
en début de
Années période Principal échu Intérêts échus repaiement
1 3000 316 300 616
2 2684 348 268 616
3 2336 382 234 616
4 1954 421 195 616
5 1533 463 153 616
6 1071 509 107 616
7 562 562 56 618
 6. Compte de résultat prévisionnel, trésorerie prévisionnelle et bénéfice net

Bénéf Impôt Service Trésore T T

Anné Recette Recettes dépense Amorti Charg avant / bénéf apr Fond de rie T T Placée Placée
e industr financ d'exploit ssemt Intérêt totales impôt benef imp Divid Invest Propre empr la dette (T) Cumul Effect Cumul
0                     1500  1600 3000   3100 3100 3100    
1                     3700 1000     -2700 400 400    
2 9000   1980 359 300 2639 6361 6361 2544 200     616 3660 4060 4060    
3 12000   2640 359 268 3267 8733 8733 3493 200     616 5051 9110 9110    
4 15000   3300 359 234 3893 11107 3887 7220 2888       616 4309 13419 2500 10919 10919
5 15000 328 3300 359 195 3854 11473 4016 7458 2983       616 4413 2500 4413 15332
6 15000 460 3300 359 153 3812 11647 4077 7571 3028       616 4439 2500 4439 19771
7 15000 593 3300 359 107 3766 11827 4139 7688 3075       616 4463 2500 4463 24234
8 15000 727 3300 359 56 3715 12012 4204 7808 3123       618 4482 2500 4482 28716
9 15000 861 3300 359   3659 12202 4271 7932 3173         5118 2500 5118 33834
10 15000 1014 3300 359   3659 12356 4324 8031 3213         5178 2500 5178 39012
11 15000 1170 3300 359   3659 12511 4379 8132 3253         5238 2500 5238 44250
12 15000 1327 3300 359   3659 12668 4434 8234 3294              

Trésorerie+ dividendes capital

VAN = t
−
La VAN du projet peut être calculée avec la formule suivante  : (1+ i) (1+i)t
La trésorerie est calculée par la formule suivante :

Trésorerie = Emprunts + Recette d’exploitation + Recette Financière + Fond Propre –

Charge d’exploitation - Dividende – Investissement – Service de la dette – Impôt

Bénéfice avant impôt = Recette d’exploitation + Recette Financière - Charge d’exploitation

– Amortissement – Intérêt

D’où le tableau suivant pour la VAN

Question 1
VAN du projet
Années Trésorerie Dividendes Trésorerie + Facteur Valeur
dividendes – d’actualisation actuelle
Fond Propre (12%) (12%)

0 3100 1500 1 1500

1 -2700 -3700 0,893 -3304,1
2 3660 2544 6204 0,797 4944,588
3 5051 3493 8544 0,712 6083,328
4 4309 2888 7197 0,635 4570,095
5 4413 2983 7396 0,567 4193,532
6 4439 3028 7467 0,507 3785,769

7 4463 3075 7538 0,452 3407,176

8 4482 3123 7605 0,404 3072,42

9 5118 3173 8291 0,361 2993,051

10 5178 3213 8391 0,322 2701,902

11 5238 3253 8491 0,287 2436,917

12 3294 3294 0,257 846,558

VAN 37 231
Question 2 : La VAN du seul point de vue des actionnaires
Pour trouver la VAN du point de vue des actionnaires, il faut comparer l’investissement des
actionnaires (les fonds propres ou le capital) aux flux de dividendes actualisés. Ce qui donne
le tableau suivant :

Années Dividendes Facteur Valeur actuelle

d’actualisation (12%)
(12%)

0 1 0 La VAN
1 0,893 0 pour les

2 actionnaires
2544 0,797 2027,568
est donc :
3 3493 0,712 2487,016

4 2888 0,635 1833,88 VANact =

16187 –
5 2983 0,567 1691,361
(1600 +
6 3028 0,507 1535,196 1000 x
7 3075 0,452 1389,9
0,893) = 13
694
8 3123 0,404 1261,692

9 3173 0,361 1145,453

10 3213 0,322 1034,586

11 3253 0,287 933,611

12 3294 0,257 846,558

TOTAL 16187