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GERENCIAMENTO DE RISCO DE PREÇO DA SOJA: COMPARAÇÃO ENTRE

MERCADOS FUTUROS E OPÇÕES NA BM&BOVESPA COMO ALTERNATIVA


DE HEDGE
Recebido em 26/07/2017. Revisões requeridas em 05/02/2018 Aprovado em 12/08/2018.
Avaliado pelo sistema double blind peer review.
Fernanda Bortoluzzi Lorenzetti1
Edison Luiz Leismann2

Resumo:
Este trabalho, cujo objetivo é analisar as diferenças existentes entre os contratos futuros e
contratos de opções sobre futuros como alternativa de gerenciamento de risco para o produtor
de soja brasileiro, é relacionado à sustentabilidade econômica da atividade agrícola. Dessa
forma, o trabalho englobou a contextualização teórica e levantamento de dados junto a
BM&FBOVESPA. Foram levantados dados de janeiro a maio de 2017, utilizando a
metodologia do modelo de precificação de opções Black-Scholes e de Mercados Futuros, com
aplicação prática na atividade agrícola de soja na região Oeste do Paraná. Os contratos
abordados neste estudo possuem características diferentes, entretanto um objetivo semelhante,
o que demonstra ao produtor possibilidades de gerir o risco implícito no cultivo da soja. Os
resultados mostram que contratos futuros e contratos de opções sobre futuros possuem o
objetivo de proteção contra mudanças futuras, entretanto o primeiro se apresenta como boa
alternativa para o produtor conservador e o segundo para o produtor que além de proteção
busca especulação. A principal contribuição do trabalho é apresentar ferramentas que
auxiliam o produtor de soja na gestão de risco financeiro da atividade.

Palavras-chave: Risco. Mercado Futuro. Mercado de Opções Futuros. Soja.

MANAGING SOYBEAN PRICE: COMPARATIVE BETWEEN FUTURE AND


OPTION MARKET ON BM&FBOVESPA AS A HEDGE ALTERNATIVE

Abstract:
This paper, which objective is to analyze the differences between future contracts and options
contracts as an alternative to manage risk to the Brazilian farmer, is related to economic
sustainability of the farm work. In this way, this paper covered theoretical contextualization
and data collection from BM&FBOVESPA. The data were collected from January 2017 to
May 2017. There were used Black-Scholes model: Option Pricing and Future Market
considering experience application on soybean farmers from west Paraná, Brazil. This study
utilized contracts, which have different characteristics, however they have a common
objective. It shows the farmer different possibilities to manage tacit risk on soybean farming.
The results show that future contracts and option contracts as a protection tool are both
efficient, however future contracts are a better alternative to a conservative farmer, while
options contracts are the best alternative to a farmer who is looking for speculation further on
protection. The main contribution of the paper is to show some tools, which help the soybean
farmer on managing the financial risk of the activity.

1
Mestranda pelo Programa de Pós-Graduação em Administração da Universidade Estadual do Oeste do Paraná. E-mail:
lorenzettifb@gmail.com
2
Pós-Doutor em Administração pela Universidade Federal de Pernambuco. Professor Associado da Universidade Estadual do Oeste do
Paraná. E-mail: elleismann@hotmail.com

RECC – Revista Eletrônica Científica do CRA-PR, v. 5, n. 1, p. 111-128, 2018.


GERENCIAMENTO DE RISCO DE PREÇO DA SOJA: COMPARAÇÃO ENTRE MERCADOS FUTUROS E OPÇÕES NA
BM&BOVESPA COMO ALTERNATIVA DE HEDGE
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Fernanda Bortoluzzi Lorenzetti; Edson Luiz Leismann

Keywords: Risk. Future Market. Option Market. Soybean.

1 INTRODUÇÃO

A agricultura exerce um importante papel no desenvolvimento social e econômico dos


países devido à geração de renda e empregos (BARRIGA, 1995). A agricultura, conforme
Oliveira e Aguiar (2003) é considerada uma atividade cíclica – que sofre influência de
diversos fatores de mercado e apresenta alta volatilidade nos preços, principalmente se o
produto for considerado uma commodity.
Por definição, de acordo com Williamson (1989), tem-se que commodity é um tipo de
mercadoria padronizada que possui um baixo valor agregado, que pode ser produzida por
diferentes produtores ao redor do mundo e que o preço é definido pelo mercado, ou seja, a
oferta e a demanda mundial precificam o bem.
Apresentando as características citadas anteriormente, a soja é considerada uma
commodity agrícola.
No decorrer dos últimos anos pôde-se observar um crescimento expressivo na
produção de soja no Brasil e no mundo, isso se deve ao fato desta oleaginosa fornecer
proteína vegetal para milhões de pessoas; além de ser um importante ingrediente de muitos
produtos químicos. Segundo dados do relatório de maio da United States Department of
Agricultural, 2017, a produção mundial do grão na safra 2015/2016 foi de 313,05 milhões de
toneladas, sendo o Brasil responsável por 30,83% desta produção, ficando atrás apenas dos
Estados Unidos cuja produção totalizou 106,86 milhões de toneladas.
A soja é um produto rentável e de alto valor econômico devido à utilização da
oleaginosa em subprodutos, tornando-se assim viável para a produção (THOENES, 2017).
Partindo do pressuposto e analisando os dados divulgados no último relatório do USDA,
conforme supracitado, a safra 2016/2017 será recorde. Estima-se a produção aproximada de
348,04 milhões de toneladas do grão, sendo 111,6 milhões provenientes de solo brasileiro o
que representa um crescimento de 15,65% da produção do ano anterior.
Considerando essa produção crescente do grão em mercados externos e internos faz-se
necessário evidenciar que o produtor do grão está suscetível a diversos tipos de risco desde o
plantio até a efetiva venda do produto. Quando se fala de risco, popularmente pensa-se que
faz menção à uma catástrofe, entretanto risco está ligado a um insucesso, não sendo
necessariamente uma catástrofe (BARBOSA, CARVALHO, 2017). Em uma definição geral,
por Harwood et al (1999), risco é a incerteza que afeta o bem-estar do indivíduo e está
relacionado com adversidade ou perda. É a “incerteza que importa”, pois está ligada a perdas
financeiras, perda ou comprometimento da saúde humana e outros tipos de perigos que
comprometem o bem-estar do ser.
Outros autores identificam que os riscos são provenientes de incertezas. Conforme
Silva (2005), as incertezas imprimem, geram e implicam em riscos. E risco é a probabilidade
de ocorrência de algo indesejável.
O risco, de uma maneira geral, é inerente a atividade agrícola de produção de soja, e
segundo Silva (2001), a incerteza a respeito de um preço futuro é um dos principais
problemas quando se trata de comercialização agrícola. Como uma alternativa de gestão de
risco de preço, as negociações de contratos futuros e de opções apresentam-se como
estratégia. Para tanto, faz-se necessário introduzir o conceito de mercado de derivativos.
Fortuna (2015) define derivativos como produtos financeiros sofisticados que possuem como
objetivo a proteção contra futuras variações.
Estando então a soja inserida em um mercado que apresenta incertezas, a tomada de
decisão em um momento presente para a realização futura é frequentemente difícil, para não
dizer impossível. Como forma de auxiliar o produtor rural para que esteja exposto ao menor
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grau de risco possível foi desenvolvido esse estudo, procurando responder a seguinte
pergunta: quais as diferenças existentes no gerenciamento de risco de preços via mercados
futuros e contratos de opções como alternativas de hedge para os produtores de soja
brasileiros utilizando a bolsa BM&FBOVESPA?
Sendo assim, o objetivo geral deste trabalho é analisar as diferenças existentes no
gerenciamento do risco de preços utilizando mercados futuros e opções como alternativas
para mitigar os riscos para os produtores de soja brasileiros na Bolsa BM&FBOVESPA.
Especificamente, pretende-se: a) descrever o funcionamento dos mercados futuros e de
opções na Bolsa BM&FBOVESPA; b) levantar os preços futuros e os prêmios da soja na
BM&FBOVESPA no período de janeiro a maio de 2017; e c) analisar as diferenças e a
efetividade de ambas estratégias para os produtores de soja ao operar na bolsa.
Haja visto a importância da atividade agrícola, bem como a manutenção dessa para o
cenário mundial, o estudo contribui para que o pequeno e médio agricultor brasileiro se
mantenha no mercado mesmo com todas as incertezas acerca da atividade.
Para tanto, o artigo está estruturado da seguinte forma: logo após essa seção,
apresenta-se a fundamentação teórica que traz as principais contribuições da literatura acerca
do tema. Na sequência, apresenta-se a metodologia baseada em ferramentas de proteção e
estudo de caso. Então apresenta-se e discute-se os resultados e, por fim, as considerações
finais.

2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA

Na década de 70, o governo garantia a gestão de risco na agricultura através de


políticas de preços mínimos, assim eliminava o risco de oscilação negativa (CARVALHO,
2000). De acordo com Marques e Aguiar (2004), em meados de 1980, a escassez de recursos
públicos fez com que o produtor buscasse instrumentos privados, como o uso de derivativos.
A utilização de derivativos – mercados futuros e de opções – são consideradas por
Marques e Mello (1999), Mello (2003), Schouchana e Miceli (2004), Reis (2006) e Maia e
Aguiar (2010) ferramentas eficientes de gestão de risco da atividade agrícola.
Derivativos são instrumentos financeiros cujo preço deriva de um ativo de referência,
como o próprio nome sugere. A principal finalidade desse ativo se resume à proteção contra
eventuais perdas do ativo subjacente, entretanto alguns contratos ofereçam como finalidade
ganho especulativo específico em si próprio (FORTUNA, 2015).
Mercados de derivativos são mercados de liquidação futura, ou seja, celebra-se um
contrato na data presente, mas este será liquidado em uma data preestabelecida e futura
acordada na data em que se deu o firmamento do mesmo.
Os derivativos são comercializados em Bolsas de Valores, sendo a comercialização no
Brasil restrita ao segmento BM&F da bolsa BMF&BOVESPA que em março de 2017 teve
suas atividades combinadas com a CETIP e formaram uma nova companhia chamada B3 S.A.
A B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão, segundo o relatório da própria empresa, é uma das maiores
empresas do mundo que fornece infraestrutura para o mercado financeiro. Segundo a
Resolução CMN 2.690 (2000), as bolsas de valores possuem como objetivo manter um
sistema adequado ao encontro de compradores e vendedores para efetuarem transações em
mercado livre e aberto.
De acordo com o Formulário de Referência da Companhia, capítulo 7, ano 2016, o
segmento BM&F é responsável pela negociação – infraestrutura que permite os participantes
e investidores a negociar diferentes títulos e contratos – e pós-negociação – registro,
compensação, liquidação e gerenciamento de risco – de contratos de derivativos financeiros e
derivativos de mercadorias, títulos e câmbio pronto. Para tanto, é cobrado dos investidores

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algumas taxas, tais quais emolumentos de pregão, taxa de liquidação, taxa de registro, entre
outras.
Essas entidades possuem uma Clearing de Derivativos que atua como contraparte
central garantidora, ou seja, a Câmara de Compensação garante a integridade do mercado.
Entre as funções, destacam-se administração de garantias, controle de posições, limites
operacionais e caução de títulos. Os limites operacionais estabelecidos pela Bolsa são
cumpridos, pois ao final de todos os pregões, as entidades intermediadoras (corretoras)
especificam todos os clientes e negociações que realizaram no decorrer do dia; desta maneira,
há um registro em três níveis: cliente – corretora – Clearing (RIES, 2000).
Conforme a Instrução CVM n. 505 (2011), as Corretoras de Títulos e Valores
Mobiliários (CTVMs) e as Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários (DTVMs) são
instituições financeiras que atuam na intermediação de operações na bolsa de valores, sendo
que “valores mobiliários” incluem negociações de ações, debêntures e contratos de
derivativos.
Entre os contratos de derivativos negociados nas bolsas de valores e distribuídos pelas
corretoras e distribuidoras de valores mobiliários estão os derivativos agropecuários que são
utilizados para fixar o preço de determinados produtos e matérias-primas com a finalidade de
proteção do risco de variação de preços (FORTUNA, 2015). Para o produto soja e o
comparativo de proteções serão enfatizados mercado futuro e mercado de opções.

2.1 Mercado Futuro

O principal objetivo desse tipo de mercado é proteção contra oscilações de preço


(hedge), ou seja, é utilizado para transferir ou distribuir o risco entre os agentes econômicos
(FORTUNA, 2015).
De acordo com Fortuna (2015) os contratos futuros de commodities são raramente
liquidados pela entrega física do produto, dando-se então apenas no papel. Esse autor
apresenta três principais agentes econômicos que participam deste mercado, o hedger, o
especulador e o arbitrador. O hedger é a parte que busca como objetivo final a mitigação de
riscos; o especulador, em contrapartida é a parte que assume o risco, geralmente se pondo na
via contrária do hedger; e, por fim, o arbitrador que é a parte que procura obter ganho sem
incorrer em riscos proporcionados pela variação de preços. Todas as partes são importantes
pois geram liquidez ao mercado.
Considerando que o foco do trabalho consiste em gerenciar o risco vinculado à
atividade agrícola, o enfoque será na atividade de hedge.
Definido pelo Dicionário de Administração de Risco Financeiro (KRITZMAN,
GASTINEAU, 1996), hedge indica uma posição ou combinação de posições utilizadas para
reduzir o risco, as operações praticamente se compensam com a finalidade de eliminar parte
do risco. De uma maneira geral, pode-se dizer que é uma troca de fluxo de caixa entre duas
partes, uma compradora e outra vendedora. Hull (1995), afirma que o objetivo maior quando
se procura o mercado futuro para hedge é neutralizar o risco tanto quanto for possível.
Como evidenciado anteriormente, esses contratos futuros são transacionados na
BM&FBOVESPA. Diante disso, é importante apresentar algumas características específicas
para o produto soja. O contrato corresponde a 450 sacas de 60kg cada. A liquidação é feita
apenas de forma financeira por diferença de preço, ou seja, não há entrega física. Os meses de
vencimentos dos contratos são: março, abril, maio, junho, julho, agosto, setembro e
novembro. Não ocorrem vencimentos todos os meses do ano visando concentrar a liquidez.
Da mesma forma, os meses de vencimentos dos contratos cobrem períodos de safra e
entressafra, assim como levam em consideração a safra dos EUA. Importante salientar que a

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formação de preço dos contratos futuros, no Brasil, se dá no Porto de Paranaguá, no Estado do


Paraná.
Em função da variação dos valores de referência e para garantir segurança e
credibilidade nesses mercados, a BM&F solicita que os clientes façam um depósito de
margem de garantia e cobram os ajustes diários todos os dias de acordo com a variação de
preço (RIES, 2000).
Segundo Fortuna (2015), a margem de garantia é uma caução que o investidor deve
depositar para operar no mercado, geralmente é um valor suficiente para cobrir um certo
número de ajustes diários (três a cinco). Cada tipo de produto negociado cobra um valor de
margem de garantia. A margem de garantia é executada quando o cliente não cumpre com as
obrigações relativas aos ajustes diários relativos ao contrato.
O ajuste diário é a diferença entre o preço de fechamento do dia atual e do dia anterior
e é de liquidação diária, o que significa que as partes posicionadas nos contratos receberão ou
deverão depositar o valor correspondente ao número de contratos vigentes (RIES, 2000). Os
valores de ajuste são fornecidos pela BM&FBOVESPA através do site.
Alguns autores alegam que o risco desse mercado está ligado aos ajustes e a margem
de contribuição, pois o contrato pode ser comprado sem ter o dinheiro correspondente à
operação, entretanto as partes são obrigadas a responder diariamente pelos ajustes.
Além dos conceitos já explanados é de extrema importância explanar a respeito do
risco de base que é o risco envolvido na diferença de preços entre o mercado futuro e o
mercado à vista.
De acordo com o Departamento de Desenvolvimento de Produtos e Mercados da
Chicago Board of Trade (2000), o preço de uma mercadoria em uma determinada região
difere do preço da mesma mercadoria no mercado futuro devido a variáveis como frete, oferta
e demanda e custos de armazenagem e movimentação. A essa diferença entre os preços à vista
e futuros dá-se o nome de base.
Quando o preço à vista aumenta em relação ao preço futuro, tem-se o fortalecimento
da base, considerando que a diferença da base aumenta. No caso contrário, tem-se o
enfraquecimento da base (RIES, 2000).
A base é um fator de extrema importância ao hedger, pois ela afeta o resultado final de
uma operação. Para o hedger vendido, caso do produtor de grãos de soja, quanto mais
fortalecida for uma base, melhor.

2.2 Opções sobre Futuros

A principal distinção entre as opções e os contratos futuros é a assimetria. Nos demais


contratos as partes têm direitos e obrigações; nos contratos de opções, o comprador tem
apenas direitos e o vendedor apenas obrigações, conforme Fortuna (2015). Para tanto, o
comprador paga ao vendedor um valor chamado prêmio.
Mais especificamente, conforme explanado por Ries (2000), uma opção sobre um
contrato futuro consiste no direito de assumir uma posição comprada ou vendida por
determinado preço em uma data futura, ou seja, uma opção de comprar um contrato futuro.
Segundo o Departamento de Desenvolvimento de Produtos e Mercados da Chicago
Board of Trade (2000), o hedger ao comprar uma opção protege-se contra uma alteração de
preço desfavorável a sua posição, em contrapartida pode beneficiar-se em caso de alteração
favorável. Essa característica permite aos vendedores de commodities estabelecerem preços
mínimos em mercados de baixa e possam lucrar em mercados de alta. O custo benefício dessa
operação é o prêmio da opção.

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Levando em consideração a finalidade deste trabalho, foi selecionada a compra de


opção de venda sobre futuros e faz-se necessário introduzir alguns conceitos a fim de
clarificar esse tipo de mercado.
Uma opção de venda (put option) é o direto, mas não o dever de se vender um ativo
por um determinado preço de exercício até, no máximo, a data de vencimento do contrato
(KRITZMAN, GASTINEAU, 1996).
Ao contrário do contrato de hedge explicado anteriormente, no caso das opções não é
solicitado que as partes depositem uma margem de garantia ou que ocorram eventuais
chamadas de margem, entretanto o comprador dessas opções paga um valor ao vendedor das
opções, o que é chamado de prêmio (FORTUNA, 2015).
Como as opções são vinculadas diretamente aos contratos futuros de soja, as
especificações do contrato são as mesmas, uma vez que em caso de exercício da opção o
comprador estará comprando um contrato de hedge.
O exercício da opção pode se dar a qualquer momento, porém se dará de forma
automática se: na data de vencimento do contrato, para o detentor da put, a diferença entre o
preço de exercício e o de liquidação for positiva, segundo folheto informativo da
BM&FBOVESPA (2017). Caso contrário e caso a parte não se manifeste, as opções apenas
“viram pó”, ou seja, deixam de existir literalmente.
De acordo com a bolsa de valores brasileira, este produto apresenta algumas vantagens
que o diferenciam dos contratos futuros, entre elas: dispensa depósito de margem, não gera
fluxo de caixa proveniente de ajustes diários e protege contra oscilações de preços e mitiga o
risco base – não eliminando totalmente devido a valores de frete, oscilação nos custos de
armazenagem e afins.

3 METODOLOGIA

Esta seção é destinada a apresentar a metodologia utilizada no trabalho. A abordagem


da pesquisa é qualitativa, uma vez que não utiliza um instrumento estatístico para a análise
dos dados (BARDIN, 2011). A finalidade da pesquisa é exploratória que, segundo Gil (2010),
proporciona maior familiaridade com o problema. Por fim, os procedimentos técnicos para a
coleta e análise de dados são: documental e estudo de caso. O primeiro procedimento é
caracterizado pela busca em fontes de dados diversificadas que não tenham sofrido tratamento
analítico, como relatórios e documentos oficiais (GIL, 2010). O estudo de caso, por sua vez,
analisa uma situação sob a conjuntura real, ou seja, considera o contexto inserido (YIN,
2015).
Os produtores de soja incorrem em diversos riscos desde o plantio da semente até a
colheita do grão, como já comentado anteriormente. Esses riscos existem por essa atividade se
caracterizar como cíclica e sofrer influência direta de vários fatores – dentre eles e de extrema
relevância para esse estudo são as variações de preço da commodity no período de plantio à
colheita, diferenças de preços em diferentes regiões do país (isso se deve principalmente pela
característica de exportação do produto, logo quanto mais longe do porto de exportação, mais
desvalorizado o grão – custos de frete, armazenagem e movimentação).
Quando do plantio da semente, o produtor tem duas alternativas, ou investimento de
capital próprio ou recursos provenientes de empréstimos bancários (com juros geralmente
abaixo dos juros de mercado devido à subsídios governamentais). Em ambos os casos, o
produtor estima um custo de produção. Além do custo de produção, o produtor ao escolher a
semente tem acesso a diversos dados como percentual de germinação e estimativa de
produção para a região, com isso, é possível fazer um levantamento da produção estimada do
período.

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Desconsiderando eventuais frustrações de safra, chega-se ao principal problema


enfrentado pelo produtor da oleaginosa, a variação do preço no período de safra e, se ao fim
do período o preço do produto será suficiente para que sejam, pelo menos, cobertos os custos
de produção.
Levando em consideração essa situação enfrentada pelos produtores de soja, levantou-
se duas possíveis alternativas para mitigar esses riscos.
A primeira a ser abordada e mais conhecida é a compra de contratos de hedge para
venda de soja, que nada mais é que a fixação de um preço futuro para o produto. Para abordar
este tema serão apresentados dados do contrato SJCX17, detalhadamente SJC faz menção ao
produto negociado (soja); X ao mês de vencimento do contrato (outubro) e 17 ao ano de
vencimento (2017). Este contrato é negociado na BM&FBOVESPA e os dados colhidos
abrangem o período de janeiro a maio de 2017. Por questões de padronização, foram
analisados os preços de fechamento de cada dia e os dias que tiveram liquidez na bolsa. Os
custos de negociação de contratos neste estudo foram desconsiderados. Todavia, eles
representam em torno de 0,32% do valor notional (valor envolvido na negociação) tanto na
aquisição quanto na liquidação dos contratos, considerando as taxas de corretoras e os custos
de emolumentos da BM&FBOVESPA. Esses custos podem ser inferiores, por negociação
com as corretoras. Ainda, para os contratos de hedge foram considerados preços no mercado à
vista de soja (spot) no Porto de Paranaguá (Paraná) e no mercado local, Palotina (Paraná),
para cálculos de Base e liquidação física de contratos. Importante ressaltar que os contratos
negociados em bolsa possuem apenas liquidação financeira.
Os contratos futuros são negociados em Bolsa e, em sua maioria, eletronicamente.
Todavia os contratos opções sobre futuros no Brasil são unicamente de balcão, ou seja, as
partes entram em contato com a corretora e se houver contrapartida os contratos são firmados.
Sendo assim, o prêmio dessa opção não sofre influência direta de mercado e para encontrar
preços justos utilizou-se o modelo Black Scholes.
Em meados de 1973, Fischer Black e Myron Scholes apresentaram o primeiro modelo
completamente satisfatório para análise de preço de opções (LEI, 1992). O prêmio de uma
opção de venda (put) é calculado pela seguinte fórmula:

EP(F,S,r,T,σ) = -e-rT[FN(-d1) - SN(-d2)]


onde:
d1 = [log(F/S) + σ2T/2]
σT1/2
1/2
d2 = d1 - σT

F = Preço futuro
S = Preço de exercício (strike) da opção
r = Taxa de juro livre de risco (Selic)
T = Período até o exercício da opção
σ = volatilidade anual medida com o desvio-padrão dos retornos

No caso dos dados utilizados para aplicar a fórmula supracitada e chegar ao preço
justo da put sobre contratos futuros de soja foram utilizados dados correspondentes ao ano de
2016. Volatilidade do preço da soja e taxa Selic do período.
Como os contratos de opções sobre futuros não são negociados eletronicamente
utilizou-se um código de negociação fictício, mas que segue os padrões estipulados pela
BM&FBOVESPA. Conforme a bolsa, a formação do código de opção se dá da seguinte
maneira: SJC representa os três dígitos da mercadoria (soja); X representa o mês de
vencimento do contrato subjacente; 17 representa o ano de vencimento (2017); P representa o
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tipo de opção (put); e, 002500 que representa o preço de exercício da opção em dólar (US$
25.00) – este valor não foi escolhido ao aleatório, faz menção ao preço do contrato em data de
23.01.2017, quando foram iniciadas as operações exemplificadas de hedge e de opções. Sendo
assim, temos a formação do código da opção fictícia a ser analisada neste estudo:
SJCX17P002500.
Conforme observado na formação do código da opção, temos o tipo de opção put que
significa que é uma opção de venda de contrato futuro, ou seja, em caso de exercício da
mesma o produtor terá o direito de vender o seu produto ao preço pré-estipulado.
Para facilitar a visualização do problema e fazer esse estudo se aproximar o máximo
possível da realidade, utilizou-se o Boletim de grãos de dezembro disponibilizado pela
Companhia Nacional de Abastecimento (Conab). Segundo este relatório, estima-se uma
produção para a safra 16/17 de 3.172 kg/ha. para agricultores do Paraná. No caso em estudo, o
agricultor utiliza este relatório, pois o plantio da soja de verão foi em meados do mês de
janeiro de 2017 e a previsão de colheita é para o mês de maio do ano corrente. Considerou-se
um produtor médio dessa região que planta aproximadamente 48,40ha., dessa forma,
considerando o relatório da Conab tem-se a estimativa de produção de 2.558 sacas de soja
para a área total. Uma observação importante é que não foram considerados os custos de
produção. Entretanto, vale ressaltar que estes podem variar entre produtores, mesmo que
plantem a mesma área, devido a variedade e negociação de semente, máquinas e implementos
agrícolas próprios ou de terceiros, tipos de insumos agrícolas e números de aplicações e pró-
labore.
Conforme as exigências da BM&FBOVESPA, os contratos de hedge são negociados
na proporção de um contrato de hedge corresponde a 450 sacas de soja de 60kg. Como o
produtor rural busca no mercado futuro uma proteção total de sua safra, ele deverá estar
posicionado em sete contratos futuros da oleaginosa a qual está produzindo.
Após a coleta de dados, aplicou-se os contratos e especificações à situação do
produtor. Os dados e resultados foram organizados em tabelas e gráficos a fim de clarificar a
comparação entre os contratos. Os contratos tiveram início em 23.01.2017 e encerramento em
26.05.2017.

4 ANÁLISE E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS

4.1 Trabalhando com Contrato de Hedge

Em 23.01.2017, após finalizar o plantio da semente de soja, o produtor acessa a


plataforma eletrônica que dá acesso aos contratos futuros negociados em bolsa. Nesta data o
contrato SJCX17 estava sendo negociado a US$ 22.58 a saca, cotação do dólar PTAX do dia
R$ 3,16; tem-se que o valor futuro da saca de soja nesta data é de R$ 71,35. Levando em
consideração os custos de produção previamente estipulados pelo produtor, somados ao seu
pró-labore, este produtor entende que fixar o preço do seu produto utilizando este contrato
está de acordo com as suas expectativas.
Como cada contrato corresponde a 450 sacas, e considerando o preço futuro da saca
cotado na bolsa e a taxa cambial, teremos um valor total notional de R$ 32.305,50. Esse valor
torna-se referência para as taxas cobradas pela corretora e pela bolsa. Todavia, tendo em vista
que os contratos são negociados em moeda corrente dos Estados Unidos, o valor de cada
contrato deve ser dado em dólar, o que equivale a US$ 10.161,00.
Conforme mencionado, estima-se uma produção de 2.558 sacas do grão e cada
contrato corresponde a 450 sacas. Dessa forma, o produtor deve comprar um número inteiro
de contratos. Optou-se por comprar 5 contratos futuros que totalizam 2.250 sacas. Sendo
assim, o valor total de sua posição é US$ 50,805.00. Nesta data (23.01.2017), portanto, o
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valor notional em reais corresponde a R$ 160.543,80. Percebe-se que o valor fixado se refere
ao preço em dólar da commodity. Permanece o risco cambial envolvido na operação.
Importante ressaltar que uma vez firmado esse contrato eletronicamente, o produtor
assume uma obrigação de cumpri-lo em data futura pré-estipulada ao preço acordado. Nesta
mesma data é solicitado ao produtor um depósito de margem como garantia junto a corretora
para cobrir os ajustes diários, caso esses não sejam depositados diariamente. Neste dia, a
margem solicitada foi de R$ 4.135,62 por unidade de instrumento, correspondendo a R$
20.678,10 de margem total para o contrato firmado pelo produtor.
A Figura 1 evidencia o levantamento de dados no período de vigência do contrato
estipulado. O ajuste diário é calculado e fornecido pela BM&FBOVESPA sempre no dia
seguinte. Todos os dias, as partes posicionadas nos contratos recebem ou são debitadas de
acordo com o ajuste do dia anterior. Por isso a margem de garantia se faz um instrumento de
suma importância tanto para manter a credibilidade da bolsa de valores, quanto para garantir
que não haverá parte lesionada em caso de não cumprimento das obrigações de depósito
quando se derem ajustes negativos.

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Data Aj. Dia Aj. Total Margem Data Aj. Dia Aj. Total Margem
23/01 R$20.678,10 28/03 R$186,61 R$933,05 R$29.211,80
24/01 R$110,30 R$551,50 R$21.229,60 29/03 -R$38,95 -R$194,75 R$29.017,05
26/01 -R$23,52 -R$117,60 R$21.112,00 30/03 R$131,50 R$657,50 R$29.674,55
27/01 R$86,89 R$434,45 R$21.546,45 31/03 R$147,70 R$738,50 R$30.413,05
30/01 -R$62,60 -R$313,00 R$21.859,45 03/04 R$287,45 R$1.437,25 R$31.850,30
31/01 R$656,97 R$3.284,85 R$25.144,30 04/04 R$115,68 R$578,40 R$32.428,70
01/02 R$93,66 R$468,30 R$25.612,60 05/04 R$38,50 R$192,50 R$32.621,20
02/02 -R$343,87 -R$1.719,35 R$23.893,25 06/04 -R$153,12 -R$765,60 R$31.855,60
03/02 -R$201,03 -R$1.005,15 R$22.888,10 07/04 R$100,97 R$504,85 R$32.360,45
06/02 R$270,38 R$1.351,90 R$24.240,00 10/04 R$39,09 R$195,45 R$32.555,90
07/02 -R$224,30 -R$1.121,50 R$23.118,50 11/04 -R$7,89 -R$39,45 R$32.516,45
08/02 -R$77,34 -R$386,70 R$23.505,20 12/04 R$38,94 R$194,70 R$32.711,15
09/02 -R$270,63 -R$1.353,15 R$22.152,05 13/04 -R$218,69 -R$1.093,45 R$31.617,70
10/02 R$69,99 R$349,95 R$22.502,00 17/04 -R$194,65 -R$973,25 R$30.644,45
13/02 -R$123,40 -R$617,00 R$21.885,00 18/04 -R$15,35 -R$76,75 R$30.567,70
14/02 R$84,84 R$424,20 R$22.309,20 19/04 R$169,34 R$846,70 R$31.414,40
15/02 R$131,07 R$655,35 R$22.964,55 20/04 -R$46,55 -R$232,75 R$31.181,65
16/02 -R$341,41 -R$1.707,05 R$21.257,50 24/04 R$140,88 R$704,40 R$31.886,05
17/02 R$312,35 R$1.561,75 R$22.819,25 25/04 -R$427,16 -R$2.135,80 R$29.750,25
20/02 -R$176,57 -R$882,85 R$21.936,40 26/04 R$179,76 R$898,80 R$30.649,05
22/02 R$115,05 R$575,25 R$22.511,65 27/04 R$244,67 R$1.223,35 R$31.872,40
23/02 R$30,48 R$152,40 R$22.664,05 28/04 -R$15,84 -R$79,20 R$31.793,20
24/02 R$273,15 R$1.365,75 R$24.029,80 02/05 R$39,49 R$197,45 R$31.990,65
01/03 -R$77,11 -R$385,55 R$23.644,25 03/05 -R$359,42 -R$1.797,10 R$30.193,55
02/03 -R$775,58 -R$3.877,90 R$19.766,35 04/05 -R$164,28 -R$821,40 R$29.372,15
03/03 R$327,33 R$1.636,65 R$21.403,00 05/05 R$166,06 R$830,30 R$30.202,45
06/03 -R$7,74 -R$38,70 R$21.364,30 08/05 -R$55,15 -R$275,75 R$29.926,70
07/03 R$7,72 R$38,60 R$21.402,90 09/05 R$166,30 R$831,50 R$30.758,20
08/03 R$254,97 R$1.274,85 R$22.677,75 10/05 -R$197,58 -R$987,90 R$29.770,30
09/03 R$101,85 R$509,25 R$23.187,00 11/05 R$23,60 R$118,00 R$29.888,30
10/03 R$181,51 R$907,55 R$24.094,55 12/05 R$85,81 R$429,05 R$30.317,35
13/03 R$148,40 R$742,00 R$24.836,55 15/05 R$131,71 R$658,55 R$30.975,90
14/03 -R$78,26 -R$391,30 R$24.445,25 16/05 -R$30,83 -R$154,15 R$30.821,75
15/03 R$224,07 R$1.120,35 R$25.565,60 17/05 -R$214,84 -R$1.074,20 R$29.747,55
16/03 R$46,55 R$232,75 R$25.798,35 19/05 R$757,65 R$3.788,25 R$33.535,80
17/03 -R$77,22 -R$386,10 R$25.412,25 22/05 -R$226,00 -R$1.130,00 R$32.405,80
20/03 R$61,35 R$306,75 R$25.719,00 23/05 -R$146,00 -R$730,00 R$31.675,80
22/03 -R$145,25 -R$726,25 R$24.992,75 24/05 R$251,33 R$1.256,65 R$32.932,45
23/03 -R$15,27 -R$76,35 R$24.916,40 25/05 R$16,13 R$80,65 R$33.013,10
24/03 R$232,88 R$1.164,40 R$26.080,80 26/05 R$285,24 R$1.426,20 R$34.439,30
27/03 R$439,59 R$2.197,95 R$28.278,75 Total a Receber R$13.761,20
Figura 1 - Cálculo diário de margem
Fonte: Elaborado pelos autores (2017)
120
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Explicando de forma mais detalhada, como o produtor está posicionado na parte


vendida do contrato, sempre que o preço sobe a sua conta margem é debitada e o contrário é
verdadeiro, sempre que o preço da saca cai, a sua conta margem é creditada. Utilizando como
exemplo as duas primeiras linhas da Figura 1; no dia 24.01.2017, houve um ajuste positivo
para o contrato de venda SJCX17, ou seja, o preço caiu, logo a conta margem do produtor foi
creditada em R$ 551,50 (haja visto que o mesmo está posicionado em 5 contratos). No dia
subsequente aconteceu o inverso, ou seja, o preço subiu fazendo com que houvesse um débito
na conta margem do produtor no valor de R$ 117,60.
Sendo a bolsa de valores apenas a intermediadora do negócio, esses créditos e débitos
são feitos por ela, entretanto apenas como canal de distribuição. Quando a parte vendida no
contrato recebe um valor em sua conta margem significa que a parte comprada foi debitada e
vice-versa.
Um fator muito importante a ser levado em consideração é o risco de base. No caso
deste contrato o risco base é calculado pela diferença do preço spot da soja em Paranaguá e do
preço spot da soja em Palotina. Quando o contrato foi negociado, os dados que o produtor
tinha acesso estão evidenciados na Figura 2.

Preço spot Paranaguá Preço spot Palotina Base


R$77,00 R$68,00 R$9,00
Figura 2 - Cálculo de Base em 23.01.2017
Fonte: Elaborado pelos autores (2017)

Considerando que a base se mantenha inalterada até o término do contrato e que o


preço futuro do contrato de hedge é calculado baseado na entrega física no porto de
Paranaguá, o valor real da trava de contrato do produtor foi de R$ 62,35 (diferença entre
preço futuro e base). Desse modo, a trava real do contrato foi no valor de R$ 140.287,50.
Entretanto o risco de base existe justamente porque os preços em diferentes regiões não se
alteram na mesma proporção devido a valores de fretes, armazenagem e movimentação.
Sendo assim, o risco de base é um risco inerente ao contrato, por isso deve-se sempre
considerar a real trava do contrato considerando a base calculada no período.
O contrato de hedge de venda SJCX17 foi encerrado na data de 26.05.2017. Como a
liquidação do contrato é feita apenas de forma financeira, esta operação gerou um retorno
financeiro de R$ 34.439,30. Neste valor contempla-se a margem de garantia exigida para a
abertura do contrato (R$ 20.678,10) e o valor proveniente dos ajustes de margem (R$
13.761,20). Nesta mesma data, o produtor foi até a empresa que ele entregou a sua produção e
vendeu as 2.250 sacas provenientes da colheita à um preço spot de R$ 59,00, gerando uma
entrada de caixa no valor de R$ 132.750,00. Somando-se o valor total da venda física com o
valor total da liquidação financeira do contrato (ajustes positivos de R$ 13.761,20), obtém-se
um total de R$ 146.511,20. Neste caso, o valor de trava de soja foi de R$ 64,49, maior que os
R$ 62,35. Uma diferença de R$ 2,14 por saca que é considerado o valor do risco base
implícito na operação.

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Preço por saca Total do contrato


Trava futura real local (23.01) R$62,35 R$140.287,50
Liquidação (26.05) R$64,49 R$145.102,50
Liquidação local R$59,00 R$132.750,00
Liquidação financeira - R$13.761,20
Figura 3 - Diferença entre o valor real da trava e o valor de liquidação do contrato
SJCX17
Fonte: Elaborado pelos autores (2017)

A Figura 3 evidencia que o produtor recebeu um valor superior ao valor real fixado do
contrato, isso se deve unicamente ao risco base. Neste caso, houve um fortalecimento da base
no período, o que faz com que a parte vendida do contrato automaticamente receba um valor
maior. Entretanto é de extrema importância salientar que essa diferença de preço se dá
unicamente na liquidação física do contrato, haja visto que a diferença de base se refere a
entrega física do produto. O contrário é verdadeiro, se ao invés do fortalecimento da base,
houvesse o enfraquecimento, o preço do produto na data de liquidação seria inferior ao
acordado na data da trava futura, sendo assim o agricultor receberia um valor menor pela sua
produção.
O Figura 4 apresenta o intervalo de valores de bases entre os preços da soja no Porto
de Paranaguá e a cidade de Palotina. É evidente que existe uma tendência de
acompanhamento de preços, entretanto pode-se observar que em certos momentos o intervalo
está menor que em outros. A diferença é bem suave, porém perceptível. Essas diferenças de,
por vezes, R$ 0,50 fazem total diferença no preço final de contratos de hedge. Este Gráfico
evidencia a volatilidade da base desde o início do contrato até a liquidação do mesmo. No
levantamento de dados para o cálculo das bases diárias, pode-se observar alguns pontos
máximos. Em 17.04.2017 percebeu-se um ponto máximo de enfraquecimento da base
chegando a diferença de R$ 1,50 com relação à base inicial de R$ 9,00. Já o ponto máximo de
fortalecimento da base foi identificado no dia 08.03.2017 quando a diferença bateu R$ 5,00.
No dia de liquidação do contrato houve um fortalecimento de R$ 0,50 na base, o que motivou
a diferença entre o preço fixado e o preço efetivo.

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R$80,00
R$77,00
R$74,00
R$71,00
R$68,00
R$65,00
R$62,00
R$59,00
R$56,00
R$53,00
R$50,00
17

17

17

17

17

17

17

17

17
7

7
01

01

01

01
20

20

20

20

20

20

20

20

20
/2

/2

/2

/2
/

/
24

13

23

15

25

14

24

14

24
3

4
2/

3/

4/

5/
1/

2/

2/

3/

3/

4/

4/

5/

5/
Palotina Paranaguá

Figura 4 - Intervalo de bases entre as cidades de Palotina, PR e Paranaguá, PR


Fonte: Elaborado pelos autores (2017)

Considerando os resultados obtidos para este produtor, em consonância com estudos


anteriores de Martins e Aguiar (2004) e Maia e Aguiar (2010), utilizar contrato futuro é um
instrumento efetivo para proteção de variação de preço da soja.
Observa-se ainda que optando por esse contrato, o produtor estipulou um preço para a
sua produção que considerava satisfatório e, em contrapartida limitou também seus ganhos.
Quando opera com contratos futuros, o produtor tem receio que o preço caia. Em um cenário
adverso ao esperado (adverso à venda futura) no qual o preço da soja teria se valorizado no
período, o produtor rural ainda teria os ganhos pré-estipulados, entretanto, por ter engessado o
preço não poderia deixar de honrar o contrato. Para poder se beneficiar de aumento
inesperado de preços, poderia o produtor atuar com outro tipo de contrato: os Contratos de
Opções sobre Futuros.

4.2 Trabalhando com Contrato de Opções sobre Futuros

Em 23.01.2017, outro produtor de soja da mesma região optou por comprar uma put
sobre o contrato SJCX17, adquirindo-a no mercado de balcão de sua corretora. Neste dia, ele
acessou a sua planilha de cálculo de prêmio de opções do modelo Black-Scholes e, de posse
dos dados necessários, calculou o prêmio justo para a opção SJCX17P002500, conforme
apresentado na Figura 5.

Preço do ativo SJCX17 R$71,35


Preço de exercício R$79,00
Taxa Selic anual 13,20%
Volatilidade anual 16,30%
Vencimento em anos 0,3333
Resultado da Put (modelo Black-Scholes) R$5,3868
Figura 5 - Dados para cálculo do prêmio da put SJCX17P002500
Fonte: Elaborado pelos autores (2017)

Explicando detalhadamente a Figura 5, o preço do ativo SJCX17 faz menção ao valor


que o contrato subjacente está sendo negociado no pregão eletrônico no dia da compra da
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opção; o preço de exercício é o preço que o produtor quer receber pela sua produção em data
futura – neste caso tem-se o valor expresso em dólar US$ 25.00 multiplicado pelo dólar
PTAX do dia R$ 3,16, totalizando R$ 79,00 como preço de exercício da opção; a taxa Selic
anual foi coletada no site da Receita Federal do Brasil no período de janeiro a dezembro de
2016; a volatilidade anual da soja em reais foi calculada com base nos preços do CEPEA da
USP de Piracicaba (http://www.cepea.esalq.usp.br/br/indicador/soja.aspx, recuperado em 05,
julho, 2017). O vencimento do contrato é de 120 dias, expresso em anos, tem-se 0,3333. Por
fim, utilizando todos esses dados, chega-se ao resultado do valor do prêmio para cada saca de
soja expresso em reais: R$ 5,3868.
Esmiuçando o resultado obtido pelo modelo Black-Scholes, conforme explicado na
metodologia deste trabalho, para cada saca de soja o produtor deve pagar um prêmio justo de
R$ 5,3868. Em valores totais, como o contrato de opção segue as mesmas premissas do
contrato de hedge, cada contrato corresponde a 450 sacas. Para uma produção de 2.250 sacas
o prêmio a ser pago para, em data futura, ter o direito de exercer este contrato é de R$
12.120,30 – valor pago à vista para que o produtor passe a ser detentor dessas puts.
Considerando o valor do prêmio, o preço real de exercício dessa opção passa a ser R$ 73,61
(diferença entre o valor de exercício do contrato e o valor pago para aquisição das opções).
De acordo com a funcionalidade das opções, caso na data de vencimento da opção o
preço da saca de soja seja maior que o Preço de Exercício (R$ 79,00), na praça de referência
(Paranaguá), a opção “vira pó”, pois não tem mais valor intrínseco nem valor de tempo. Neste
caso, o produtor venderá o produto no mercado físico local (spot) e terá como receita a
diferença entre o preço de venda e o que gastou com o prêmio da opção (R$ 5,3868). Em um
caso inverso, no qual o preço na praça de formação de preço (Paranaguá) no vencimento da
opção seja menor, o produtor exerce o seu direito de opção, recebe a diferença entre o preço
spot na praça de formação de preço (Paranaguá) e o preço de exercício, soma esse ganho ao
preço de venda na sua localidade (Palotina) e diminui o custo com o prêmio.
Assim, ele define um piso de preço e fica com a possibilidade de ganhos em caso de
aumento de preço do produto no período de tempo entre a aquisição da opção de venda e seu
vencimento.
Neste caso específico do produtor da região Oeste do Paraná, houve uma redução do
preço da saca de soja desde a aquisição do contrato até a efetiva venda do produto, sendo
assim, segue o resultado detalhado da operação realizada.
O detentor das opções adquire um direito de vender a sua safra futura ao preço de R$
73,61 por saca, se o preço spot for inferior a este. Em 26.05.2017, o preço spot da saca de soja
era R$ 68,50, consideravelmente inferior ao preço de exercício da opção, logo o produtor opta
pelo exercício da sua opção de venda de contrato futuro. Importante ressaltar que o risco base
existe na mesma proporção do contrato futuro, uma vez que o contrato subjacente sofre
diretamente com essa variação. Têm-se, então, os dados conforme a Figura 6.

Preço por saca Total do contrato


Valor real de ex. da opção (23.01) R$64,61 R$145.372,50
Liquidação (26.05) R$64,11 R$144.247,50
Liquidação local R$59,00 R$132.750,00
Liquidação financeira R$5,11 R$11.497,50
Figura 6 - Diferença entre o valor da trava real e o valor de liquidação do contrato
SJCX17P002500
Fonte: Elaborado pelos autores (2017)

Na Figura 6 foi demonstrada a diferença entre a trava real subjacente à opção


comprada, que diz respeito a diferença do preço de exercício da opção (R$ 79,00), o prêmio
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pago pelo direito de executar esse contrato em data futura (R$ 5,3868) e a diferença de base
(R$ 9,50). Na data de exercício da opção e liquidação do contrato (26.05.2017), tem-se um
resultado de venda de produto spot na praça de Palotina-PR por R$ 59,00, totalizando R$
132.750,00 e uma liquidação financeira de R$ 5,11 por saca, gerando um total de R$
11.497,50. Esse valor de R$ 5,11 por saca é proveniente da diferença entre o preço futuro do
contrato (R$ 79,00), o prêmio pago pela opção (R$ 5,3868) e o preço spot na praça de
Paranaguá (na data de liquidação – R$ 68,50). A diferença entre o valor real acordado na data
de aquisição da opção e o valor real de liquidação se deve ao chamado risco base.
Observa-se que ao optar por este contrato o produtor adquiriu um seguro para a sua
produção, no qual ele estipula um preço mínimo de ganho para a sua produção considerando
os custos, para isso foi necessário o desembolso de um prêmio. Em contrapartida, ele não
assume uma obrigação de exercer o contrato. Ele exerce apenas se achar conveniente.
Considerando um cenário contrário, no qual o preço da saca fosse superior ao preço da opção,
o produtor pode apenas decidir por não exercer o contrato e “perder” o valor pago pela opção,
entretanto essa “perda” é compensada pela valorização da saca de soja no mercado spot.

5 CONSIDERAÇÕES FINAIS

Em decorrência dessa incerteza que permeia o mercado de commodities, faz-se


necessário que o produtor procure alternativas para mitigar seus riscos. Dessa forma o
mercado futuro e o mercado de opções sobre futuros mostram-se como uma ferramenta a ser
discutida e implementada. De acordo com a abordagem apresentada neste estudo, as duas
ferramentas cumprem o objetivo de proteção em caso de desvalorização do preço do produto
no período. Sendo esse o real objetivo desses tipos de contratos, eles se mostraram efetivos.
Como o objetivo principal deste estudo era analisar as diferenças de ambos os
contratos para um período estipulado, não se levou em consideração dados e relatos em caso
contrário ao movimento apresentado pelo mercado, entretanto como contribuição para
evidenciar a principal diferença destes contratos vale ressaltar uma hipótese de cenário
contrário. No caso de o preço da soja apresentar uma valorização com relação ao preço fixado
na data de plantio, o contrato de hedge com Contratos Futuros obrigaria ambas as partes a o
cumprir, ou seja, o produtor teria que entregar o produto à um preço menor que o de mercado
(não tendo prejuízo financeiro, apenas especulativo). Já no caso de contrato de Opções sobre
Futuro, o produtor poderia apenas assumir o prejuízo do pagamento do prêmio, não exercer a
opção e vender sua produção no mercado físico, garantindo assim seu lucro financeiro e sendo
beneficiado também pelo lucro especulativo. Desta forma, o prêmio passa a figurar como um
seguro contra queda de preços, sem impedir ganhos no caso de o mercado modificar-se
favoravelmente ao produtor.
O modelo apresentado nesse trabalho objetiva auxiliar o produtor rural na gestão de
risco financeiro da sua atividade, podendo ser aplicado para outras commodities.
Alguns fatores foram limitantes para esse estudo como a análise de produtos de
proteção apenas do mercado brasileiro e a análise de apenas um período. Sugere-se que novos
trabalhos sejam feitos com dados históricos de várias safras (10 ou mais), verificando a
efetividade dessas operações em termos estatísticos, considerando também vários momentos
de venda da safra (safra e entressafra). Além disso, o estudo pode ser repetido com outras
commodities e utilizando métricas de proteção da Chicago Board of Trade – CBOT.

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