APALANCAMIENTO FINANCIERO Y TEORIA SOBRE LA ESTRUCTURA DE

CAPITAL
Redactado por Andrés Masilo
Junto con este trabajo, estudiar el Capítulo 3 pag. 63 y 64 y el Capitulo 6 del libro Administración Financiera
de las Organizaciones de Sapetnitzky, Alonso, Carbajal, López Dumrauf, Vulovic y Colaboradores, Ediciones
Macchi, Julio de 2000, 1° edición,

Apalancamiento Financiero

El apalancamiento financiero refleja el efecto que tiene el uso de deuda en la estructura de capital de
las empresas. Mientras se paguen intereses por la deuda obtenida y estos intereses sean deducibles del
Impuesto a las Ganancias, se tiene la oportunidad de acrecentar los resultados netos a varios niveles de
operación. Por lo tanto, cuanta más deuda se utiliza mayor probabilidad de obtener mejores resultados,
pero a un costo, el aumento del riesgo financiero de no poder pagar la deuda asumida.

Es importante recordar que el apalancamiento financiero está relacionado con el lado derecho de un balance y
el operativo el lado izquierdo del mismo. Mientras el apalancamiento operativo afecta el mix de bienes de uso
con los activos, el financiero determina como son financiadas las operaciones. Es posible para 2 empresas
tener la misma capacidad operativa y tener una diferencia sustancial en los resultados por el uso del
apalancamiento financiero.
BALANCE
ACTIVO PASIVO/PN
Apalancamiento Operativo Apalancamiento Financiero

Impacto en los Resultados

Para estudiar el impacto del apalancamiento financiero, tendríamos que analizar el plan financiero de 2
empresas, cada una lisando diferentes montos de deudas en sus estructuras de capital. El objetivo es
financiar los activos de ambas empresas con $200.000.

Activo total $200.000

Plan A (apalancado) Plan B (Conservador)
Deuda (8% de interés) $150.000 $12.000 intereses. $50.000 $4.000 intereses.
Acciones $50.000 8.000 acciones a $6,25 $150.000 24.000 acciones a $6,25
Total financiado $200.000 $200.000

- El apalancamiento se refiere al efecto físico que se produce cuando se aplica una fuerza x en el
extremo de una palanca produciéndose una reacción mayor en el otro extremo de la palanca.
- En Argentina esta deducción es parcial y en los EE.UU es total.

En el Plan A (apalancado) pedimos prestado $150.000 y vendemos 8.000 acciones a $6,25 para obtener los
restantes $50.000, mientras que en el Plan B (conservador) pedimos prestado solo $50.000 y obtenemos los
restantes $150.000 vendiendo 24.000 acciones a $6,25. En la siguiente tabla, se computan las ganancias por
acciones (GPA) para ambos planes a varios niveles de "resultados antes de intereses e impuestos" (RAII).
Esta ganancia representa los resultados operativos de las empresas. Para el caso de este ejemplo
asumiremos los siguientes niveles de RAII: 0, $16.000 y $60.000; una tasa impositiva del 50% y una
deducción total de los intereses.
Aunque, ambos planes asuman RAII iguales para diferentes niveles de operación, las ganancias por acciones
son totalmente distintas, excepto a un RAII de $16.000 en donde las ganancias por acciones son iguales, en
este punto la estructura de capital de cada plano indiferente. Es evidente, que el plan conservador
producirá mejores resultados a bajos niveles de ingresos, al contrario del plan apalancado que
producirá mucho mejores resultados a medida que los ingresos aumentan. En el gráfico siguiente se
puede observar el efecto de ambos planes.

RAII comúnmente llamado EBIT, en Inglés earnings before interest and taxes.
"En realidad si el resultado es negativo no se calculan impuestos sobre este y se toma como compensación
para futuro del impuesto”
Grado de Apalancamiento Financiero

El grado de apalancamiento financiero mide el efecto que tiene el cambio de una variable con respecto a otra.
Puede ser definido como el cambio porcentual en las ganancias por acciones (EPS) que ocurre como
resultado del cambio porcentual en los resultados antes de intereses e impuestos (EBIT).

% de cambio en EPS
GAF=
% de cambio en EBIT

Para el propósito del cálculo, esta formula puede rexpresarse de la siguiente manera:
EBIT
GAF=
EBIT −Intereses

Calculemos el grado de apalancamiento financiero para los planes A y B, a un RAII de $60.000 El Plan A tiene
intereses por $12.000 y el Plan B tiene $4.000.
Como se esperaba, el Plan A tiene un mayor índice de apalancamiento financiero. A un RAII de $60.000, un
incremento del 1% en los ingresos operativos del Plan A producirá un incremento del 1,25% en las ganancias
por acciones, mientras que en el Plan B sólo se incrementará un 1,07%.

Limitaciones al Uso del Apalancamiento Financiero

Tanto la deuda financiera como el apalancamiento financiero ofrecen importantes ventajas, pero solo hasta un
punto (5), más allá de este punto puede ser perjudicial para la empresa. Por ejemplo, a medida que utilizamos
más deuda en nuestra estructura de capital, los prestamistas percibirán un mayor riesgo financiero en la
empresa, por lo cual aumentarán cada vez más la tasa de interés a cobrar y los requisitos para prestar. Esto
no quiere decir que el apalancamiento financiero no sea beneficioso para las empresas, solo que debe ser
utilizado apropiadamente. Para aquellas empresas que se encuentren en industrias estables, estén en etapas
de crecimiento y condiciones macroeconómicas favorables, es recomendable el uso de deuda.

(5) Este punto de inflexión se suele llamar punto de distress

Teorías sobre la Estructura de Capital

Para responder preguntas tales como: ¿Cuál es el rendimiento requerido por los accionistas para compensar
el aumento del riesgo financiero provocado por el aumento de deuda?, se estudia teoría sobre la estructura de
capital. Aunque la teoría no de soluciones completas a las incógnitas surgidas sobre la estructura de capital
óptima, nos dará suficientes respuestas para entender entre los beneficios de endeudarse y el costo de usar
esta deuda.
Se reconoce a los Profesores Modigliani y Miller como los primeros en desarrollar las bases fundamentales de
la teoría del costo de capital, a fines de la década del 50 y mediados de la del 60. Ellos crearon un proceso
evolutivo en el cual propusieron diferentes teorías y conclusiones sobre el costo de capital.

No obstante, antes de discutir las teorías de Modigliani y Miller (MM), podemos mencionar el trabajo realizado
a principios de la década del 50 por David Durand, el cual fue uno de los primeros en intentar describir los
efectos del apalancamiento financiero y el costo de capital. El Profesor Durand describe 3 diferentes
supuestos sobre el costo de capital el primero lamiado "Net Income" (NI), traducido como resultado neto; el
segundo "Net Operating Income" (NOI), traducido como el resultado operativo neto y el último llamado
"Tradicional”.
El primer supuesto, NI, asume que las empresas pueden obtener todos los fondos que necesitan a un costo
de capital propio y deuda constante, por lo tanto, desde el momento que el costo de deuda es menor que el
del capital propio, cuanta más deuda se utiliza más bajo será el costo total del capital y mayor el valor de las
empresas, como se ve en los siguientes cuadros.

Bajo estas condiciones, las empresas deberían usar el 100% de deuda para minimizar el costo de capital y
maximizar su valor.

El segundo supuesto, NOI, asume que el bajo costo de la deuda debería mantenerse constante a mayor
utilización de deuda, pero como consecuencia, el costo del capital propio se incrementaría a tal nivel que el
costo total del capital se mantendría sin cambios. En sí, sólo los resultados operativos importan y la forma
como éstos son financiados, no afecta ni al costo total de capital ni al valor de la empresa.

Finalmente, el Profesor Durand describe el supuesto llamado "Tradicional", éste se ubica entre los dos
anteriores en los cuales hay beneficios incrementando la deuda, pero solo hasta un punto. A partir de este
punto el costo total de capital empieza a crecer y el valor de la empresa a bajar.
Los estudiantes notarán que este supuesto, descripto por Durand en 1952, es muy similar a lo
académicamente aceptado sobre el costo total de capital, en estos días.

Modigliani y Miller

La mayor contribución de MM fue agregar fundamentos teóricos tanto económicos como financieros a los
débiles supuestos teóricos sobre el costo de capital y su estructura, enunciados hasta el momento. Para el
caso de esta guía no se revisarán las pruebas matemáticas desarrolladas por MM, solo se verán los principios
básicos.
Para comenzar su desarrollo teórico, MM hicieron diferentes supuestos, de los cuales algunos fueron
suavizados en el tiempo:

- Empresas que tienen el mismo nivel de riesgo, se dice que están en una misma clase homogénea de
riesgo.
- Todo inversor tiene la misma expectativa sobre los resultados operativos futuros de cada empresa, es
decir tienen expectativas homogéneas.
- Acciones y bonos son negociados en mercados de capitales perfectos. Esto implica, entre otras cosas,
que: No hay costos de transacción; cada inversor puede endeudarse al mismo costo; no hay barreras
ni para realizar transacciones ni para endeudarse; no hay impuestos, hay muchos compradores y
vendedores con las mismas esperanzas; no hay costos de información ni barreras para obtenerla
- La deuda de las empresas o individuos carece de riesgo, por lo tanto el interés de la deuda es el de
libre riesgo
- Los flujos de fondos son perpetuos, esto quiere decir que las empresas no tienen crecimiento y sus
resultados operativos son constantes.

MM sin Impuestos

El primer análisis que realizaron MM se basó en el supuesto de que no había ni impuestos corporativos ni
personales. Bajo este supuesto, MM desarrollaron dos proposiciones:

Proposición I: El valor de cualquier empresa es igual a la capitalización de los resultados operativos

esperados, a una tasa constante apropiada al riesgo de la firma:

EBIT EBIT
Vd=Vs= =
Kepp Kep
 - Vd = Valor de la empresa con deuda
- Vs = Valor de la empresa sin deuda
- EBIT = Resultados antes de intereses e impuestos
- WACC (Kepp) = Costo del capital promedio ponderado
- Kep = Tasa de rendimiento esperada para una empresa sin deuda (costo del capital propio)

Se asume que ambas empresas (con y sin deuda) están en el mismo nivel de riesgo. Por lo tanto, bajo el
modelo de MM, cuando no hay impuestos, el valor de una empresa es independiente de la utilización o no de
deuda. Esto implica que: el costo del capital promedio ponderado de cualquier empresa es totalmente
independiente de su estructura de capital y éste es igual al costo de capital propio si no usara deuda.

Proposición II: El costo del capital propio de una empresa con deuda, Kepd, es igual, en el mismo nivel de
riesgo, al costo del capital propio de una empresa sin deuda, Kcps, más un premio por el riesgo de la misma
cuyo tamaño depende de la diferencia entre el costo del capital propio y el costo de endeudarse de una
empresa sin deuda y del monto de la deuda utilizada:

D
Kepd=Keps+ premio por riesgo=Keps+ ( Keps−Kd )∗( )
Va
- Kcpd = Costo del capital propio de una empresa endeudada
- Kcps = Costo del capital propio de una empresa sin deuda
- Kd = Costo de la deuda
- D = Monto de la deuda a valor de mercado
- Va = Valor de mercado de las acciones

Ambas proposiciones estiman que la inclusión de más deuda en la estructura de capital no incrementará el
valor de la empresa, porque el beneficio de deuda a menor costo se compensará con el aumento del riesgo y
como consecuencia en el costo del capital propio. Por lo tanto, MM establece que, en un mundo sin
impuestos, el valor de una empresa y el costo del capital promedio ponderado no son afectados por la
estructura de capital.

Por arbitraje se entiende la compra y venta simultanea de activos idénticos a diferentes precios. La compra
incrementa el precio del activo subvaluado y la venta disminuye el precio de los activos sobrevaluados. Las
operaciones de arbitraje continúan hasta que los precios de ambos activos se ajustan en un punto en donde el
que realiza la operación de arbitra e no pueda ganar más un beneficio por la misma, en dicho punto el
mercado está en equilibrio.

MM usaron una prueba de arbitraje para respaldar sus proposiciones. Ellos demostraron que, bajo sus
supuestos, si dos empresas se diferencian sólo en la forma que se financian y en el valor total del mercado,
los inversores venderán las acciones de la empresa con más valor, comprarán aquellas acciones de las
empresas con menor valor y continuarán este proceso hasta que ambas empresas tengan el mismo valor de
mercado.

MM con Impuestos Corporativos

En 1963, MM publicaron un segundo artículo, el cual incorporaba impuestos corporativos a sus supuestos.
Con impuestos corporativos, según MM, el aumento de deuda incrementaria el valor de las empresas, ya que
el interés de la deuda es deducible de impuestos, lo cual trasladaría a los inversores mayores ingresos
operativos, por lo tanto el valor de las empresas se incrementaria.
Proposición I: El valor de una empresa con deuda es igual al valor de una empresa sin deuda más la ganancia
por endeudarse, que es igual a la tasa del impuesto corporativo por el monto de la deuda usada:
Vd=Vs+(TI∗D)
- Vd = Valor de la empresa con deuda
- Vs = Valor de la empresa sin deuda
- Ti = Tasa del impuesto
- D= Monto de la deuda

Lo importante de ver en esta fórmula es que cuando los impuestos corporativos son incluidos, el valor de una
empresa con deuda excede el valor de una empresa sin deuda por un monto igual al múltiplo (Ti*D).
El valor de una empresa sin deuda puede ser calculado de la siguiente forma. La deuda es cero, por lo cual el
valor de la misma es igual a su valor patrimonial:
EBIT∗(1−Ti)
Vas=Vs=
Кер

- Vas = Valor de las acciones de la empresa sin deuda

- Vs = Valor de la empresa sin deuda
- EBIT = Resultados antes de intereses e impuestos
- Ti = Tasa del impuesto corporativo
- Kep = Tasa de rendimiento esperada para una empresa sin deuda (costo del capital propio)

Proposición II: El costo del capital propio de una empresa con deuda es igual al costo del capital propio de una
empresa sin deuda, en el mismo nivel de riesgo, más un premio por riesgo, cuyo tamaño depende de la
diferencia entre el costo del capital propio de una empresa sin deuda, el costo de la deuda, el monto de la
deuda usada y la tasa del impuesto corporativo:

Kepd=Keps+ premio por riesgo=Keps+ ( Keps−Kd )∗ ( VaD )∗( 1−Ti )

- Kepd - Costo del capital propio de una empresa endeudada
- Keps = Costo del capital propio de una empresa sin deuda
- Kd= Costo de la deuda
- D = Monto de la deuda a valor de mercado
- Va = Valor de mercado de las acciones
- Ti = Tasa del impuesto corporativo

Desde el momento que (1 - Ti) es menor que 1, la incorporación de impuestos corporativos causa que el costo
del capital propio se incremente a una tasa menor a la tasa sin el impuesto. También, la incorporación del
impuesto reduce el costo de la deuda por el monto (1 - T), por lo tanto, aumenta el valor de la empresa a
medida que aumenta la deuda.

El Modelo de Miller

Aunque, MM incluyeron en su segundo modelo los impuestos corporativos, ellos nunca analizaron los efectos
de los impuestos personales. Por ello, Merton Miller en 1977, realizó un modelo para demostrar como el
apalancamiento financiero afecta el valor de las empresas cuando se utilizan impuestos corporativos y
personales.
Con la incorporación de impuestos personales y bajo los supuestos usados en los modelos anteriores de MM,
incluyendo flujos de fondos perpetuos, el valor de una empresa sin deuda se calcula, según Miller, de la
siguiente forma:
 EBIT∗( 1−Ti )∗(1−Ta)
Vs=
Kep

- Vs = Valor de la empresa sin deuda

- EBIT = Resultados antes de intereses e impuestos
- Ti = Tasa del impuesto corporativo
- Ta = Tasa del impuesto personal a ingresos provenientes de acciones
- Kep = Tasa de rendimiento esperada para una empresa sin deuda (costo del capital propio)

Se entiende que el rendimiento esperado por acciones proviene parte por los dividendos obtenidos y parte por
las ganancias sobre el capital, por lo tanto, Tp, es el promedio ponderado de la tasa impositiva efectiva sobre
dividendos y ganancias por capital'. Por lo tanto, el numerador de esta fórmula, muestra los resultados
operativos después de pagar impuestos corporativos y los impuestos personales de los inversores. La
incorporación de los impuestos personales reduce el valor de las empresas sin deuda, ya que se reducen los
ingresos para los inversores,
Ahora, incorporando deuda al modelo de Miller obtenemos una muy importante fórmula que estima el valor de
una empresa con deuda en un mercado con impuestos corporativos y personales:

(1−Ti )∗( 1−Ta )

Vd=Vs+ 1−
[ ( 1−Td )
∗D
]
- Vd = Valor de la empresa con deuda
- Vs = Valor de la empresa sin deuda
- Ti = Tasa del impuesto corporativo
- Ta = Tasa del impuesto personal por ingresos provenientes de acciones
- Td = Tasa del impuesto personal por ingresos provenientes de deuda
- D = Monto de la deuda
-
Este Modelo tiene varias implicaciones:
- El término entre corchetes, cuando se multiplica por la deuda, representa la ganancia por
apalancamiento. Este término reemplaza a Ti en la fórmula: Vd = Vs + (Ti * D), del modelo de MM con
impuestos para una empresa con deuda.
- Si ignoramos todos los impuestos, es decir Ti = Ta = Td = 0, se obtiene la fórmula del modelo original
de MM sin impuestos: Vd = Vs.
- Si ignoramos los impuestos personales, Ta = Td = 0, se obtiene la fórmula del modelo de MM con
impuestos, expuesta en el primer punto.

En su trabajo, Miller argumenta que las empresas utilizan una mezcla entre deuda y acciones para que el
rendimiento antes de impuestos de los títulos de estas empresas y los impuestos personales de los inversores
que compraron estos títulos, se equilibren. En equilibrio, el término (1 - Ti) igualará a (1 - Ta) * (1 - Td), por lo
tanto, la ventaja obtenida por los impuestos corporativos se compensará con los impuestos personales y la
estructura de capital no tendrá efecto en el valor de la empresa ni en su costo de capital. Por lo tanto, de
acuerdo a Miller, la conclusión obtenida por MM en su modelo original sin impuesto, es correcta.

Críticas a los Modelos de MM y Miller

Académicos y empresarios han criticado y cuestionado la validez de los modelos de MM y casi ninguna
empresa pone en práctica íntegramente sus recomendaciones. Su modelo sin impuestos concluye que la
estructura de capital de una empresa no importa, pero la realidad es que cada empresa se preocupa de su
composición y de los efectos que esta produce. Para MM, la inclusión de impuestos en su modelo determina
una utilización del 100% de deuda, situación que rara vez se ve en la actualidad. Sus detractores
generalmente los acusan de usar supuestos incorrectos, por ejemplo: La inexistencia de costos de
transacciones financieras, asumir que las empresas e inversores puedan pedir prestado permanentemente a
una tasa de libre riesgo, asumir que los beneficios impositivos son iguales para cada empresa y que no hay
costos de "distress", entre otros.

Costos de Distress y de Agencia

Algunos de los supuestos de MM pueden ser incorporados a los modelos sin cambiar sustancialmente los
resultados, excepto cuando incorporamos los costos de distress y de agencia.
El costo de distress, incluye entre otros: El costo de bancarrota, es decir todos los gastos administrativos e
inconvenientes involucrados en un proceso judicial de quiebra; la actitud de la gerencia en cuanto a tratar de
conservar sus puestos de trabajo en desmedro del futuro de la Empresa y las acciones evasivas tomadas por
clientes y proveedores ante el riesgo de una posible quiebra. Por lo tanto, cuanta más deuda se utiliza e
intereses se pagan, más probabilidad de que una disminución en los ingresos provoque distress financiero y
como consecuencia aumente el costo del mismo. El incremento del distress financiero disminuye el valor de la
Empresa y aumenta el costo del capital total.

El costo de agencia se vincula con las acciones tomadas por los dueños de la Empresa en desmedro de los
acreedores. Un ejemplo podría ser la toma constante de deuda sin un respaldo adecuado, para evitar esto los
acreedores implementan cláusulas restrictivas", llamadas "covenants", que limitan la eficiencia de las
operaciones y además tienen un costo de monitoreo asumido por la Empresa.