Sessão 8:

A decisão de investimento

Luís Coelho
Gestão financeira 2016/2017
 Agenda

• Métodos clássicos de avaliação de projectos

 Payback period

• Payback period: número de períodos (em geral, anos)

necessários para recuperar o investimento inicial efectuado
num determinado projecto

• Como é que uma empresa recupera o investimento inicial

que efectuou?

• A esta altura a resposta devia de ser imediata:

- FREE CASH-FLOW
 Payback period (cont…)

• Aplicar o critério do payback period é muito simples:

- No momento inicial, a empresa investe um determinado montante no
desenvolvimento de um projecto ao qual chamamos cash out-flow inicial;
- Uma vez implementado, o projecto liberta free cash-flow ao longo do tempo
até se esgotar;
- Esses FCF são a remuneração da empresas que resulta da implementação
do projecto

• A regra do payback period diz que:

O projecto deve ser aceite caso o número de períodos
que são necessários para que o somatório dos free
cash-flows gerados pelo projecto supere o cash out-
flow inicial seja inferior a um determinado threshold
(o qual é definido pela empresa)
 Payback period (cont…)
• Exemplo:
A “Payback period, Lda” está a considerar implementar um projecto que
envolve um investimento inicial de €10,000. Estima-se que será possível
obter os seguintes free cash-flows com este projecto:

Ano Free cash-flow (€)

1 2,000
2 4,000
3 3,000
4 3,000
5 1,000

A regra para aceitar projectos da empresa é:

Payback period <4 anos

Será que a empresa deverá aceitar este projecto?

 Payback period (cont…)

• No caso deste projecto temos o seguinte free

cash-flow acumulado ao fim do terceiro ano:
2,000 + 4,000 + 3,000 = €9,000

• Logo, ao fim de 3 anos de investimento, falta

ainda recuperar €1,000 euros do investimento
inicial

• Conclusão: A “Payback period, Lda” deverá

rejeitar o projecto em causa
 Payback period (cont…)
• Apesar de interessante, o payback period tem muitas
debilidades:
- Ignora o valor temporal do dinheiro, o que é muito grave do ponto de vista
financeiro

• No entanto, este é um critério interessante porque:

- Utiliza free cash-flows e não lucros contabilísticos;
- É muito fácil de entender e calcular;
- É uma forma simples de eliminar projectos cujos free cash-flows apenas se
materializam numa data futura muito distante (têm por isso mais risco
associado);
- A característica anterior é fundamental para empresas com fundos limitados
para realizar os seus investimentos
 Valor actual líquido

• Valor actual líquido de um projecto (net present

value): valor actual ajustado ao risco dos free cash-flows
gerados pelo projecto. Este valor é líquido do valor do
cash out-flow inicial associado ao projecto
 Valor actual líquido (cont…)
• Matematicamente:

FCF1 FCF2 FCFt

VAL    ... ...   II
1  k  1  k  1  k 
1 2 t

onde :
VAL  Valor actual liquido do projecto
k  Custo do capital  taxa de desconto que reflecte o risco do projecto 
t  Vida util do projecto
FCFt  Valor do t  esimo free cash  flow gerado pelo projecto
II  Investimentoinicial
 Valor actual líquido (cont…)

• Regra de decisão para o VAL:

 Se VAL  0; Aceitar projecto



 Se VAL  0; Rejeitar projecto

 Valor actual líquido (cont…)
• Exemplo:
A “Ski-Doo” está a considerar comprar uma nova máquina para
reduzir os gastos de produção do seu produto principal, a prancha de
snowboard “Mach Z”. Os free cash-flows esperados do projecto são:

Ano Free cash-flow (€)

1 15,000
2 14,000
3 13,000
4 12,000
5 11,000

Sabe-se ainda que este projecto exige um investimento inicial de

€40,000 e que o custo do capital ascende a 12%.

Será que a “Ski-Doo” deve implementar o projecto?

 Valor actual líquido (cont…)

• Cálculo do VAL:

15, 000 14, 000 13, 000 12, 000 11, 000
VAL       40, 000 
1  0.12  1  0.12  1  0.12  1  0.12  1  0.12 
1 2 3 4 5

 VAL  47, 675  40, 000  VAL  €7, 675

• Conclusão: dado que o VAL é positivo a empresa deverá

implementar o projecto (i.e., adquirir a máquina)
 Valor actual líquido (cont…)

• Vantagens do VAL enquanto critério de selecção de

projectos:
- Utiliza free cash-flows e não lucros contabilísticos;
- Considera explicitamente o momento em que os cash-flows são
gerados;
- Permite tomar decisões consistentes com o objectivo da
maximização do valor para os accionistas

• Grande desvantagem do VAL: dificuldade em definir

estimativas apropriadas para os free cash-flows do
projecto e para o custo de capital
 Rácio custo-benefício

• Rácio custo-benefício (Profitability Index): rácio entre o

valor actual dos free cash-flows ajustados ao risco
gerados pelo projecto e o valor do investimento inicial que
é necessário à implementação do mesmo
 Rácio custo-benefício (cont…)
• Matematicamente:

FCF1 FCF2 FCFt

  ... ... 
1  k  1  k  1  k 
1 2 t

RCB 
II

onde :
RCB  Racio custo  beneficio do projecto
k  Custo do capital  taxa de desconto que reflecte o risco do projecto 
t  Vida util do projecto
FCFt  Valor do t  esimo free cash  flow gerado pelo projecto
II  Investimentoinicial realizado no projecto
 Rácio custo-benefício (cont…)

• Regra de decisão para o RCB:

 Se RCB  1.0; Aceitar projecto



 Se RCB  1.0; Rejeitar projecto

 Rácio custo-benefício (cont…)
• Exemplo:
A “Só Ideias, Lda” está a considerar adquirir uma nova máquina para
reforçar a sua produção. Os free cash-flows esperados deste projecto
são:

Ano Free cash-flow (€)

1 15,000
2 8,000
3 10,000
4 12,000
5 14,000
6 16,000

Sabe-se ainda que este projecto exige um investimento inicial de

€50,000 e que o custo de capital é 10%.

Será que a “Só Ideias, Lda” deve implementar o projecto?

 Rácio custo-benefício (cont…)

• Cálculo do RCB:

15, 000 8, 000 10, 000 12, 000 14, 000 16, 000
    
1  0.10  1  0.10  1  0.10  1  0.10  1  0.10  1  0.10 
1 2 3 4 5 6

RCB  
50, 000

53, 682
 RCB   RCB 1.0736
50, 000

• Conclusão: como o RCB é maior do que 1 a empresa

deve implementar o projecto
 Rácio custo-benefício (cont…)

• O rácio custo-benefício está intimamente ligado ao critério

VAL

• A grande vantagem do rácio custo-benefício é que este

proporciona uma forma de entender o mérito relativo de
um projecto em função do investimento inicial realizado
- O VAL apenas permite determinar a bondade absoluta, em euros, do projecto

• O RCB partilha todas as restantes vantagens e

desvantagens do VAL
 Taxa Interna de Rentabilidade

• Taxa interna de rentabilidade (internal rate of return):

é a taxa de desconto à qual o valor actual dos free cash-
flows gerados pelo projecto iguala o valor do investimento
inicial que é necessário à implementação do mesmo
 Taxa Interna de Rentabilidade (cont…)
• Matematicamente:

FCF1 FCF2 FCFt

II    ... ... 
1  TIR%  1  TIR%  1  TIR% 
1 2 t

onde :
TIR%  Taxa interna de rentabilidade
t Vida util do projecto
FCFt Valor do t  esimo free cash  flow gerado pelo projecto
II  Investimentoinicial realizado no projecto
 Taxa Interna de Rentabilidade (cont…)
• O conceito da taxa interna de rentabilidade é análogo ao
de yield to maturity

• Por outras palavras, a TIR dá a conhecer a taxa de

retorno gerada pelo projecto

• Regra de decisão para a TIR:

 Se TIR  taxa de retorno exigida ao projecto; Aceitar projecto



 Se TIR  taxa de retorno exigida ao projecto; Rejeitar projecto

 Relação entre VAL e TIR
• Exemplo:
Considere um projecto que exige um investimento inicial
de $105,517 e que gera um free cash-flow de $30,000
entre os anos 1 e 5. Após esse período, o projecto deixa
de ter valor económico

- EXCEL
 Relação entre VAL e TIR

• CONCLUSÃO:
- O VAL É POSITIVO ENQUANTO O CUSTO DO CAPITAL (i.e., a taxa de
retorno exigida para o investimento) É INFERIOR À TIR. Neste caso
devemos ACEITAR o projecto;

- O VAL É NULO QUANDO O CUSTO DO CAPITAL É IGUAL À TIR;

- O VAL É NEGATIVO QUANDO O CUSTO DO CAPITAL É SUPERIOR À

TIR. Neste caso devemos REJEITAR o projecto
 Complicações com a TIR

• Um projecto tem SEMPRE VAL único

• No entanto, um projecto pode ter múltiplas TIR

• Exemplo:
Considere uma empresa que está a ponderar realizar um
investimento com as seguintes características.
1. Investimento inicial: 1,600 euros
2. Free cash-flow no ano 1:10,000 euros
3. Free cash-flow no ano 2:- 10,000 euros

Qual a TIR deste projecto?

 Complicações com a TIR (cont…)
• Sabemos que:

FCF1 FCF2 FCFt

II    ... ... 
1  TIR%  1  TIR%  1  TIR% 
1 2 t

onde :
TIR%  Taxa interna de rentabilidade (em percentagem)
t  Vida util do projecto (anos)
FCFt  Valor do t  esimo free cash  flow gerado pelo projecto
II  Investimentoinicial realizado no projecto
 Complicações com a TIR (cont…)
• Logo:

10,000 10,000
1,600   
1  TIR% 1  TIR%
1 2

• Então, a nossa incógnita é o valor da TIR

 Complicações com a TIR (cont…)
• Resolvendo:

10, 000 10, 000

1, 600   ; seja 1  TIR   z
1  TIR%  1  TIR% 
1 2

10, 000 10, 000 10, 000 z 10, 000

1, 600   2
 1, 600   2

z z z*z z

10, 000 z 10, 000 10, 000 z 10, 000

 1, 600    1, 600  
z2 z2 z2

 1, 600 z 2  10, 000 z  10, 000  0

 Complicações com a TIR (cont…)

b  b 2  4ac
Aplicando a formula resolvente z  ,
2a

10, 000  (10, 000) 2  4*(1, 600)*(10, 000) 10, 000  36, 000, 000
z z 
2*(1, 600) 3, 200

10, 000  6, 000 10, 000  6, 000

z   z  z  5  z  1.25
3, 200 3, 200

Como z  (1  TIR%) teremos :

(1  TIR%)  5  (1  TIR%)  1.25, isto e : TIR  400%  TIR  25%

 Complicações com a TIR (cont…)

• Neste caso, existem duas taxas válidas para a

TIR

• Qual das duas deverá ser utilizada?

• NENHUMA!
- Embora existam duas taxas que correspondam à definição de TIR, a
verdade é que nenhuma delas é verdadeiramente informativa sobre o retorno
gerado pelo projecto
 A TIR modificada
• A possibilidade de existirem múltiplas TIR fazem do VAL
um critério de selecção de projectos mais interessante

• No entanto, é óbvio o interesse da TIR quando se trata de

escolher que projecto implementar
- A TIR é o único critério que permite inferir sobre o retorno esperado do
projecto;

• A TIR modificada é uma técnica alternativa de avaliação

de projectos que tenta ultrapassar os problemas
associados com a TIR tradicional
 A TIR modificada (cont…)

• São necessário três passos para o cálculo da TIR

modificada:
1. Determinar o valor actual de todos os cash-outflows do projecto; utilizo a
taxa de custo de custo do capital para proceder à actualização destes cash-
outflows;

2. Determinar o valor futuro de todos os cash-inflows do projecto;

chamamos a este valor o valor terminal do projecto. Utilizo novamente a taxa
de custo do capital para capitalizar os cash-inflows;

3. Calcular a TIR modificada. Esta é a taxa de desconto que iguala o valor

terminal do projecto ao valor actual dos cash-outflows
 A TIR modificada (cont…)
• Matematicamente:

VTif
VAof 
1  TIR Modificada % 
T

onde :
TIR Modificada  Taxa interna de rendibilidade modificada
T Vida util do projecto
VAof Valor actual dos cash  outflows
VTif Valor terminal dos cash inflows
 A TIR modificada (cont…)
• Regra de decisão para a TIR modificada:

 Se TIR Modificada  taxa de retorno exigida ao projecto; Aceitar projecto



 Se TIR Modificada  taxa de retorno exigida ao projecto; Rejeitar projecto

 A TIR modificada (cont…)
• Exemplo:
A “Pringles, Inc. ” está a ponderar realizar um investimento com as
seguintes características:

Ano Free cash-flow (€)

1 2,000
2 3,000
3 4,000

• Determine a TIR modificada deste projecto, sabendo que a taxa de

custo de capital é de 10% e que o investimento inicial ascende a
€6,000
 A TIR modificada (cont…)
Esquematicamente:
0 1 2 3
Tempo (anos)

6,000 € 2,000 € 3,000 € 4,000 €

1)
Único cash-out flow
do projecto (já está
no momento 0) 2, a) 2, b)
Cash-inflows do projecto, os Valor terminal do projecto:
quais têm de ser actualizados capitalização (e soma) de
para o momento 3 todos os cash-inflows para
o último período

3)
TIR modificada: taxa de desconto que iguala o valor terminal ao valor actual de todos os cash-outflows
(neste caso €6,000)
 A TIR modificada (cont…)
• Resolvendo:

VTif  2, 000* 1  0.1  3, 000* 1  0.1  4, 000 1  0.1 

2 1 0

 VTif  2, 420  3,300  4, 000  VTif  €9, 720

• Logo, €9.720 é o valor terminal do projecto

 A TIR modificada (cont…)
• Resolvendo (cont…):

VTif
VAof 
1  TIR Modificada 
T

onde :
TIR Modificada  Taxa interna de rendibilidade modificada (em percentagem)
t  Vida util do projecto
VAof  Valor actual dos cash  outflow
VTif  Valor terminal dos cash  inflows
 A TIR modificada (cont…)
• Resolvendo (cont…):

9,720
6,000  
1  TIR Modificada% 
3

1
 1  TIR Modificada%   1.62  1  TIR Modificada%   1.62  
3
3

 1  TIR Modificada%  1.17446  TIR Modificada%  17.446%

• Conclusão: dado que a TIR modificada é 17.446% e a

taxa de retorno exigida é 10%, a empresa deverá
implementar o projecto
 Restrições de capital

• Até aqui temos vindo a trabalhar sobre o pressuposto que

o orçamento da empresa disponível para realizar os
investimentos em carteira é ilimitado
- Todos os projectos interessantes (VAL>0; RCB>1; TIR > Custo do capital,
etc…) SÃO implementados

• Será isto razoável?

- O dinheiro é um recurso escasso
- É por isso natural que existam restrições de capital
 Restrições de capital (cont..)

• Existem três razões principais que explicam a existência

de restrições de capital:
Dificuldades de acesso a novos fundos para
investimento
- O mundo actual é um claro exemplo desta situação;

Falta de capacidade técnica para se proceder à gestão

dos diferentes projectos
- A escala de uma qualquer empresa só lhe permite lidar com um
determinado conjunto de projectos ao mesmo tempo;
- Exemplo: imaginem a Mota-Engil querer tomar conta de todos os projectos
de construção a decorrer no mundo
 Restrições de capital (cont..)

• Qual é a principal consequência da existência de

restrições de capital?

• Muito provavelmente alguns dos projectos

interessantes (i.e., com VAL >0) detidos em carteira
pela empresa acabam por NÃO SER implementados

• Será isto um problema?

• Claro!
- Se projectos interessantes não são implementados NÃO estamos a
maximizar o valor da empresa para os accionistas
 Restrições de capital (cont..)

• A questão óbvia é então: Como decidir que projectos

implementar quando existem restrições de capital?

• ESCOLHER A COMBINAÇÃO DE PROJECTOS QUE

MAXIMIZA MARGINALMENTE O VALOR DA EMPRESA
PARA OS ACCIONISTAS, DADA A RESTRIÇÃO DE
CAPITAL EXISTENTE
 Restrições de capital (cont..)

• Exemplo: A “Sounds of Music Inc” tem neste momento 5

projectos de investimento em carteira, os quais são
apresentados na seguinte tabela:

Projecto Investimento incial (€) VAL (€)

A 1,000,000 500,000
B 450,000 220,000
C 400,000 190,000
D 150,000 100,000

• Que(ais) (os) projecto(s) deverá(ão) ser implementado(s)?

- TODOS!
 Restrições de capital (cont..)

• Admita agora que a “Sounds of Music Inc” tem um

orçamento para investimento de €1 milhão

Projecto Investimento incial (€) VAL (€)

A 1,000,000 500,000
B 450,000 220,000
C 400,000 190,000
D 150,000 100,000

• Que(ais) (os) projecto(s) que deverá(ão) ser implementado(s)?

 Restrições de capital (cont..)

• É possível verificar que a combinação dos projectos B, C

e D permite maximizar o valor do VAL conjunto, dada a
restrição de capital existente

• Logo, seriam estes os projectos que a empresa deveria

implementar
- Tal combinação maximiza o valor da empresa para os accionistas, dada a
restrição de capital existente

• No entanto, é de salientar que esta decisão tem um custo

associado muito importante
- Trata-se do projecto A, o qual nestas condições NÃO SERÁ executado, o
que equivale a perder €1M para os accionistas