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Las implicancias del 14/10 en Washington: El FMI da el punta pie

inicial para una secuencia de eventos determinantes
Martes, 08 de octubre 2019 Simulación de un escenario base a partir del 14 de octubre. Lo que el FMI pediría,
15:00 hs Buenos Aires cómo reaccionaría el gobierno, la hoja de ruta de Alberto Fernández y el cepo total que
se viene desde diciembre.
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La Breca Cambiaria toma
el control
Reunión del FMI del 14 de octubre: Escenarios Posibles (Un no desembolso el 14/10)
Activos Involucrados
Dólar, Bonos Soberanos, El desembolso del FMI no ocurre ni en tiempo ni en forma, el impacto inmediato es sobre un
tasa de interés en Pesos. posible "soltar la mano", lo que obliga a un comunicado político del fondo para alertar de que
Tipo de Recomendación Argentina requiere de comunión política de ahora en más para seguir recibiendo la ayuda
Acciones y Bonos externa. Esto implica una renuncia de Macri a lo electoral a partir de ahora, lo que no es bien
(Comprar-Mantener) recibido por parte del gobierno, implica rendirse sin aún haber batallado. El gobierno plantea
Vigencia que el escenario fue planificado, y por tal motivo las medidas tomadas entre finales de
40 días hábiles agosto y septiembre, y asegura tener el suficiente efectivo para hacer frente a los
desembolsos hasta el 10/12. La oposición pide a Macri que cese toda disputa electoral, y
prepara una transición conversada con Alberto Fernández después del 27/10, comenzado
por tomar medidas de índole políticas, como una suba de las retenciones para que el
próximo gobierno asuma con caja para hacer frente a los compromisos inmediatos,
principalmente medidas de corte deficitarias. Es ante estos sucesos que Macri es obligado a
mostrar todo su carácter. El FMI ha comprometido la estrategia de confrontación a pocos
días de las elecciones.

- - - Lo que hay que evaluar de un no acuerdo con el FMI - - -

El impacto en precios es relevante, si bien se esperaba un no desembolso, la necesidad de
un compromiso político y esperar al próximo gobierno para sentarse a conversar, enciende
las alarmas de un potencial "no acuerdo" para fin de año, lo que podría implicar que
Argentina para diciembre entre oficialmente en una reestructuración forzada si la nueva
administración decide un cuidado de las reservas liquidas que podrían estar en 2500
millones de dólares, de ocurrir todos los pagos de obligaciones hasta fin de año (incluido el
Discount).

¿Es factible este escenario? ¿Por qué es probable? Evaluando la toma de decisiones de los
participantes y la importancia del kirchnerismo en una transición amigable.

Opción (I)
1- El FMI no aprendió del pasado. Deja a un gobierno saliente sin respaldo financiero ante
una transición política. Sin mediar otro argumento que esperar al entrante para volver a
negociar. Puede implicar desde una nueva crisis financiera a una incertidumbre total a partir
del 10/12, habiéndole soltado la mano al frente opositor principal desde 2020 y no teniendo
claras conversaciones con los entrantes.
(No parece una opción viable para ninguna de las partes, especialmente el acreedor que
necesitará de ambos lados para que le devuelvan los desembolsos. Nunca es bueno generar
discordia con un potencial aliado).

Opción (II)
2- El FMI aprende de 2001, y busca un compromiso nacional para la estabilidad, y le pide a
Macri que lo comience, asumiendo los costos que deba asumir. Después de todo ellos
creyeron en él pero él no cumplió con sus promesas. La estrategia es que Macri encabece la
transición y ceda a los pedidos de Alberto Fernández para garantizar la estabilidad y
transición. Le pide mayor comunicación y que comience a tomar medidas para que el
gobierno entrante se sienta cómodo con el "compromiso". El FMI puede exigirle a Macri
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continuar con el "trabajo sucio".

(Viable, demostraría aprendizaje por parte de los principales agentes, pero un costo total
sobre la imagen de Macri, principalmente con su electorado. El legado de su presidencia
sería totalmente destruido. Solo podría rescatarse el haber conducido la transición hasta el
final).

Pero la Opción II Difiere en dos alternativas

A) La marcha del 19/10 que une a campo y ciudad contra el kirchnerismo podría
comprometer la estrategia de transición planificada. El campo, principal aliado, sale a la calle
a manifestarse a favor de Macri previo a las elecciones generales. El último intento de forzar
una segunda vuelta. ¿Cómo vería su principal aliado que luego de perder en primera vuelta
se viera forzado hacer lo que tantas veces se negó y juro que no haría, por exigencia de
Alberto Fernández que busca algún tipo de "humillación política" y facilitar políticamente una
transición para negociar tranquilo con el FMI desde diciembre? "Macri debe asumir el costo
de sus errores políticos", y eso implica romper su última promesa, la no suba de retenciones.
Hoy ciertamente un gesto de rendición política a la ideología entrante, y no una solución de
base. Macri así cometerá su último gran suicidio politico forzado por el FMI y el kirchnerismo.
(Probable. Macri fue forzado a encabezar una revisión de la deuda, una reestructuración de
canje forzado y la imposición de un CEPO. Es muy probable que el kirchnerismo,
promocionado por el FMI, busque empujarlo a una suba de las retenciones. Impacto de las
retenciones en el fisco bajo vs el costo político. Recaudación máxima de subir retenciones al
35% Soja, 20% Trigo y 15% Maíz. Recaudación máxima extra al año 1800 millones de
dólares con super-cosecha 2018-2019).

B) Macri se niega a subir retenciones y esto genera un roce político con el gobierno entrante.
No se atreve a incumplir su última promesa. Alberto Fernández acelera las críticas y a punta
a la escasa colaboración de Macri. Pero Macri no necesita del desembolso del FMI para
terminar su mandato. Las reservas de libre disponibilidad le permiten hacerse de 4800-5000
millones en las próximas 6 semanas sin incurrir en un default en el pago. ¿Pero cuál es el
costo político a futuro con él?. El riesgo de venganza o incluso de persecución está sobre él
por haber forzado Alberto Fernandez a tomar la medida más peligrosa de sus primeros 100
días, por el costo que podría incurrir para el kirchenrismo una revuelta del campo por la
vuelta de las retenciones, no habiendo los márgenes de 2002-2003 para imponerlas y sacar
redito de esa situación. El gesto de Macri hacía con el Campo no es olvidado, pese a los
riesgos que correrá a partir de ahora políticamente. Deja bien posicionado su imagen hacia
el sector que más lo defendió, y puede preparar su vuelta en 2021 o 2023 como referente del
sector.

-¿Que implicancias tiene la Opción (II.A) VS (II.B) en los mercados?.

La opción de un no giro del FMI sin mediar conversaciones políticas y esperar

exclusivamente a otro gobierno, (I), no está en los escenarios planteados, vemos como más
viable que el FMI comience a buscar acuerdos políticos de escala, metiéndose en la agenda
política previo a las elecciones generales, donde Macri jugará un papel determinante, y se
podrá evaluar la intencionalidad de Alberto Fernández hacia la oposición, buscando o no la
humillación política de un presidente saliente con su electoral más importante, el campo.

En primera instancia que el FMI participe más activamente en el armado de consensos

políticos debe ser bien visto por parte del mercado. De por sí, es positivo que el FMI haya
aprendido de 2001, y tenga un protagónico más importante, teniendo en cuenta que en ese
momento la deuda con el fondo alcanzaba los 14 mil millones de dólares y hoy los 44 mil
millones.

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El protagónico del FMI asegurará una negociación de la deuda privada amigable para las
partes, e implicará que el ala más radicalizada del kirchnerismo no tome el control, para eso
es necesario que el congreso con lo que quede de Cambiemos juego a favor del FMI, y en
última instancia de los proyectos que pueda mandar el albertismo al congreso sin necesidad
de apoyo exclusivo del propio oficialismo, que en la negociación puede plantarse y generar
algún intento de crisis política. Eso implica que los precios de los bonos podrían desarrollar
un recupero de precios hacia finales de año, principalmente si el FMI con este compromiso
decide hacer el desembolso de 5.400 millones, que permitiría inclusive llegar a pagar deuda
hasta marzo de 2020.

La crisis política en el oficialismo con este escenario es un hecho, el FMI no permitiría una
negociación del estilo "te veo en dos años para pagarte". Buscará tener un protagónico
independiente de si realiza los desembolsos de 2020-2021, teniendo sobre la mesa inclusive
la posibilidad de liquidez a partir de un nuevo acuerdo que podría implicar que Argentina
adelante amortizaciones al fondo si logra reestructurar con privados con una quita amigable
y una extensión de plazos que permita no devengar cupones por los próximos 2-3 años en la
magnitud actual.

La crisis política en el oficialismo podría ser bien interpretada por el mercado durante 2020.
Una premisa importante para adelante es romper el frente kirchnerista de gobierno siempre
será una buena noticia para el mercado.

SIMULACIÓN: MÁS ALLA DEL 14/10

El FMI comienza el pedido de reestructuración de la deuda el 14 de octubre, con un pedido
taxativo, se inicia luego de las elecciones generales. No habrá canje, sino reestructuración.
Con una quita a negociar con tope en el 35% y bonos Discunts (capitalizan tasa de interés y
reducen los pagos de intereses anuales). Esto implicará incorporar en la reestructuración a
las Letras en Pesos y en Dólares pagaderas en 2020. Macri es forzado por esto adelantar
medidas para Alberto Fernández, principalmente en el frente de las retenciones para
asegurarle al próximo gobierno un colchón de recaudación, más habiendo aún una porción
importante por fijar precio y embarcar.

La reestructuración que propone el directorio será charlada con el FMI, que monitoreará no
solo la negociación sino las reformas posibles, siendo el perfil de solvencia del estado el
núcleo de cualquiera futuro desembolso. Pero los negociadores, principalmente del
albertismo plantean que llegar a un acuerdo antes de febrero será difícil. Se requiere
previamente de legislaciones, una que podría salir antes de que asumiera el nuevo gobierno,
puntualmente la de Clausulas colectivas y el marco para negociar los prospectos de emisión
de los nuevos bonos Ley Argentina, mientras que la Ley de Emergencia, clave para
concentrar en el poder ejecutivo medidas excepcionales, principalmente sobre el CEPO total
esperado para fin de año o Enero (sin ley de emergencia el CEPO corre peligro), requiere de
un apoyo del congreso con mayorías, y eso negociar con gobernadores. La negociación
partirá con el hecho de un mayor desembolso a las provincias por el "fondo sojero", que
aumentará en unos 1500 millones de dolares extras por una suba de retención al 35-38%
para 2020.

El plazo clave es AF20, su mega vencimiento requerirá una super emisión de pesos por
94.400 millones, dado que ese monto no está disponible, y la tenencia es mayormente en
manos privadas. Por lo tanto los negociadores saben que tienen solamente dos meses para
negociar una reestructuración, ofrecer un abanico de bonos y sacar las leyes que hagan falta
para darle el marco jurídico. Este planteo requiere que los negociadores ya estén en
conversaciones y planteando los instrumentos para reemplazar a estos bonos. El problema
es que hoy la oferta por parte de los bancos implica canjes y capitalización de intereses y no
quitas como pide el FMI para un programa financiero sustentable a mediano plazo. Y este
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choque de planteos hoy no está sobre la mesa, lo que llevará a un recorte forzado en la
propuesta, que si bien está en los precios de mercado no está en la hoja de ruta de los
tenedores. Necesariamente este corto circuito con el FMI llevará a que Argentina tenga
indicios de un mercado totalmente cerrado a mediano plazo. Las quitas saben todas las
partes que implican esfuerzo fiscal para compensar el cierre de mercados.

El FMI alertará de que cualquier negociación que no tenga quita fracasará al poco tiempo en
una nueva reenegociación de deuda. Los canjes no son viables para la situación de
Argentina.

El impacto en precios de esta incertidumbre de quita o canje impacta en el potencial de

recupero de los bonos. El inicio de la negociación formal iniciada post 14/10 tendrá al inicio
un impacto positivo en precios, para finales de noviembre y diciembre perder todo el impulso.
Tanto la quita del 35% tope como el canje, no está en los precios de mercado, y eso impacta
positivamente al inicio, pero luego la negociación con los participantes lleva a postergaciones
y la imposibilidad de pagar los primeros vencimientos de 2020 a tiempo con una propuesta
de canje ya en marcha. Los bancos piden negociar "uno por uno" los bonos, y eso requerirá
de todo un 2020 sin poder cobrar renta.

La relación con los Bancos y la situación cambiaria: No hay compra de saldo

comercial viable con stock LELIQ

Mientras la deuda se negocia, la estrategia kirchnerista de comprar todo el saldo comercial

de al menos 12 mil millones de dolares,empezando con el trigo a finales de diciembre y todo
enero, para hacerse de reservas y tener capacidad de pagar post 2020, se topa con la
demanda de los ahorristas, 60-65 millones de dolares diarios con el actual Cepo de 10.000
USD, esto implica 1200-1300 millones de dolares mensuales, casi el 80% del saldo
comercial positivo, imposibilitando bajo la logica del gobierno entrando el hacerse de dolares.
La ley de emergencia promulgada en diciembre, da el marco para masificar el CEPO, y baja
abruptamente de 10.000 a 2.000, aún así la demanda baja levemente de 1200 millones a
700 millones mensuales, dado que el 45% de los ahorristas compra montos menores a
10.000 USD, en promedio 900 mil ahorristas compran menos de 1.000 dolares diarios. Esto
a penas permite al BCRA durante 2020 comprar menos de 4 mil millones de dolares.
Cuando las reservas de libre disponibilidad son menores a 7 mil millones para diciembre y
las liquidas 2200 millones. No parece viable al inicio el "cepo a la 2014-2015" lo que obliga a
futuros nuevos ajustes antes de que el campo realice la liquidación de abril-marzo-junio.

Mientras el kirchnerismo se prepara para comprar el saldo comercial, sabe que no es

compatible las Leliqs y el stock de 1.2 billones de Pesos con la emisión de al menos otros
700 mil millones, que deberán ser absorbidos con Leliqs o Pases. Sin solucionar el stock de
Leliqs es inviable aumentar el stock final a 2 billones de pesos que con una tasa promedio de
30/35% para 2020 implicaría el desembolso de 600 mil millones en intereses, capitalizados
implicaría otro billón mas para finales del año próximo. A lo que debe sumarse la necesidad
de fondear por al menos 400 mil millones a valor presente del déficit primario, suponiendo
que no hay pagos de renta en Pesos durante 2020 mientras se renegocia la deuda. La
situación bajo análisis implica un severo problema cambiario, con una brecha que podría
descontrolarse y subir hasta el 100% para antes de junio o julio si no se acompaña el
proceso con una solución drástica con el stock existente de Pesos. No alcanza con "pagar la
mitad de intereses" requiere de una solución del stock, que podría generar el primer
problema con los bancos, que podrían negarse aceptar un bono por sus patrimonios
colocados mayormente en leliqs, mismo para provincias, que ya fueron afectadas por lo
ocurrido con las Lecaps y se resolvió mayormente con utilidades del BCRA giradas hacienda
para hacer frente a los compromisos de deuda.

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El impacto de la propuesta de un bono a cambio del stock de leliqs implica caídas de hasta
25% en la cotización de los bancos, siendo Macro el banco mas afectado con caídas de
hasta 40%.

Resumen
La reunión de directorio del FMI del 14/10 inicia la secuencia de pasos necesarias para la
reestructuración de la deuda. La situación exige medidas extremas para los próximos meses.
El planteo inicial de canje es totalmente inviable, tanto para el gobierno como para el FMI
que no estará dispuesto a repetir la historia de Grecia. Una vez abierta la negociación con
acreedores, no se volverá a reabrir, por lo tanto la sustentabilidad del programa requiere de
quita, pero la quita en todos los escenarios no será mayor al 35%, lo que favorecerá al
mercado de bonos, principalmente los Ley Argentina. Pero esto requerirá de incorporar a las
Lecaps y Letes en la negociación, que serán intercambiadas por bonos. La administración
entrante además deberá sacar leyes antes de febrero de 2020, cuando comienzan los
devengamientos importantes de capital. También se necesitará que el CEPO se vuelva total,
para poder correr al ahorrista de la compra del saldo comercial que dejará el trigo desde
diciembre de 2020 por unos 2700 millones de dólares, 1800 millones solamente en Enero.
Esta compra del saldo comercial, corriendo al ahorrista del mercado no será gratis, la brecha
se estabilizará muy alta obligando al gobierno antes de la cosecha gruesa a tomar medidas
excepcionales, incluyendo un ajuste en el tipo de cambio que podría romper cualquier
"acuerdo social".

La situación podría empeorar si el gobierno decide correr de las negociaciones al FMI y optar
por una opción de transición con potenciales internacionales como China y Rusia, pero
ninguna de ellas implica dinero fresco, con excepción de China, pero cuya opción requerirá
garantizas que hoy el estado no tiene, lo que podría activar la Junta Agraria para que el
Estado se haga de granos, harina y aceite, como también de carne, y así negociar con
China, si bien esta opción es extrema, está sobre la mesa en un planteo de bifurcación que
lleve a romper con el FMI.

Por ahora el escenario es positivo para los Bonos y acciones, si la película se la limita a la
negociación de la deuda, pero al interactuar con la brecha cambiaria, las leliqs, el saldo
comercial la situación comienza a complicarse. El inversor ante esto debe estar atento para
cerrar abruptamente posiciones de la opción FMI se derrumba, algo que podría ocurrir pocas
semanas después que el nuevo ministro sea elegido por parte de Alberto Fernández. Hasta
entonces la revaluación de bonos y acciones continuará, a paso lento y expectante.

Resultado de la Simulación
Periodo Temporal
Suba: hasta anuncio de inicio de negociación de deuda post elecciones.
Baja: nombramiento de nuevos ministros
AO20D: de 42 a 47 usd (ya cobrado el cupon del 8 de octubre)
AY24D: de 41 a 50 usd (precios previo corte de noviembre)
GGAL (ADR): Suba hasta 16 dólares
Tasa en Pesos Leliq: 62% (finales de noviembre)
Brecha Cambiaria: 35%-40%
Dólar Oficial: $66 (10/12)

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Escenarios del Mercado de Cambio (Visto con la Hoja del BCRA)

Grafico. Situación actual en las variaciones de las reservas acumuladas últimos 12 meses

Fuente: Propia

Grafico. Proyección 2020 sin pago de capital y quita del 50% en cupones. Con cepo casi total para ahorristas (solo
podrán demandar 1.000 dólares mensuales). El mejor escenario.

Fuente: Propia

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