03/05/2020

CANJE DE DEUDA
ARGENTINA LEY
EXTRANJERA

AVISO
IMPORTANTE


Cronograma
• Fecha de expiración de la oferta: 08/05/2020 5pm NYC.
• Las Cámaras Compensadoras y Agentes de Custodia determinaron fecha limite anterior
para asegurar el correcto procesamiento de las órdenes.
• Clientes interesados podrán enviar instrucciones de canje hasta 05/05/2020 5pm BA.
• Caja de valores recibirá títulos elegibles hasta las 6pm del 06/05/2020.
• Anuncio de Resultados: 11/05/2020.
• Liquidación del canje: 13/05/2020.
• Dado el cronograma sería posible que el Gobierno ofrezca mejores condiciones antes del
08/05/2020.
• Si falla el canje Argentina no entra automáticamente en default. Se puede negociar, sin
hacer pagos, hasta el 22/05/2020 cuando vencen los 30 días de periodo de gracia para
el pago de USD 502MM por los cupones de AA21, AA26y AA46. Dicho pago permitiría
seguir negociando sin nuevas erogaciones y sin entrar en default hasta el 28/07/2020.
• El gobierno tiene la posibilidad de pedir un StandStill a los acreedores. El acuerdo de
extensión de plazos para evitar entrar en default y seguir negociando hasta que los
mercados internacionales se normalicen tras la pandemia.

Cláusulas de Acción Colectiva CACs
Determinan el porcentaje de votos necesario para extender la aplicación de los términos del
canje a todos los tenedores de cada clase.
Los bonos Discount y Pares, tienen CACs más restrictivas que los bonos Globales por lo cual es
más difícil conseguir el consentimiento de los primeros para cambiar las condiciones de
emisión.

• CACs clásicas: cada serie individual requiere un umbral mínimo para activar las CACs
propias. Tanto Globales como Discount y Pares requieren aceptación de al menos el 75%
de la serie.
• CACs two-limbed: permiten al gobierno utilizar votaciones agregadas requiriendo
umbrales mínimos por serie:
a) Globales: 66% de aceptación del conjunto y 50% por serie.
b) Discount/Pares: 85% del conjunto y 66,6% de cada serie.

Conceptos Legales novedosos: Re-designación de series
La aceptación del canje viene apareada al consentimiento para modificar las CACs de los bonos
viejos. De esta manera, el gobierno puede re-designar series a discreción, es decir, puede excluir
del cálculo agregado los bonos que no alcancen los umbrales mínimos individuales e incluir
solamente las series que activen las CACs.
De esta manera el gobierno puede usar CACs agregadas para forzar legalmente canjes parciales
a pesar de no llegar a las CACs requeridas originalmente. Esto es posible dado que las series
que no alcancen el umbral mínimo pueden ser excluidas evitando disminuir el promedio de
aprobación agregado, habilitando que algunos bonos se canjeen y otros no.
El gobierno se reserva el derecho a activar las CACs solo de las series que alcanzaron los votos
necesarios, aunque el monto canjeado final sea menor al total de la deuda elegible a ser
reestructurada.
Una serie redesignada puede canjearse si más del 75% del monto consintió.


Clausula “Rights Upon Future Offering” RUFO
Los bonos nuevos, con excepción del 2047, cuentan con cláusula RUFO: Derecho a percibir
cualquier mejora que el gobierno ofrezca voluntariamente a potenciales holdouts. La cláusula
tiene vigencia por 5 años desde la fecha de liquidación del canje.
La cláusula RUFO de los bonos nuevos solamente aplicará si el Gobierno ofrece mejores
condiciones, no se activará si las mejoras económicas derivan de un fallo judicial. Tampoco se
activará si los bonos viejos siguen pagando intereses y amortización ya que no si considera
como una nueva oferta con mejores condiciones.


Cross Default
Los bonos nuevos no poseen cross default contra los bonos viejos. De darse el caso que los
bonos viejos entren en default selectivo, no se activara la cláusula de Cross Default de los bonos
nuevos manteniéndolos performing.

El canje
Si se alcanzan los umbrales mínimos de aceptación quedan aprobados los cambios de las CACs
de los bonos viejos afectando tanto a los acreedores que aceptaron el canje como a quienes
optaron por quedar fuera (holdouts). Quienes opten por aceptar el canje podrán elegir los
bonos a recibir, limitado por prioridad y monto máximo de emisión por serie. Sin embargo, los
holdouts que sean arrastrados en series de Globales reestructurados recibirán el bono 2047,
sin RUFO y con el menor Valor Presente Neto de todas las alternativas.

Según las condiciones del canje el gobierno tiene la libertad de canjear las ofertas que reciba ya
que no hay un umbral mínimo de aceptación.

La emisión del bono 2030 estará limitada a USD 11.400MM y la del 2036 a USD 20.700MM.

Prioridad de aceptación:
1) Globales 2021 a 2023: Pueden optar la mejor alternativa de canje sin limitación.
2) Globales 2026 a 2036 nivel 2: Supeditados al cupo restante de 2030 y 2036.
3) Globales 2046 a 2117 nivel 3: Supeditado al cupo restante del 2036.

• Dadas las condiciones económicas y legales asignamos baja probabilidad a que el

gobierno argentino llegue a un acuerdo con los acreedores antes del 08/05/2020 si no
ofrece mejoras económicas.

• El inversor minorista se encuentra en desventaja relativa respecto a los fondos y grupos
de acreedores debido a la información asimétrica y a la capacidad y voluntad de litigar.

• Hacer canjes parciales disminuye el monto de la deuda vieja a costa de aumentar la
ponderación de los holdouts litigantes complicando posibles nuevos canjes.

• Es posible para el gobierno argentino ofrecer mejores condiciones sin comprometer los
cálculos de sustentabilidad de la deuda según los parámetros del FMI.

• Presentar un plan macroeconómico integral y sustentable con proyecciones
actualizadas ayudaría a aumentar la confianza de los acreedores.

¿Entrar o no entrar? Esa es la cuestión.

Globales
Ventajas de aceptar el canje de Globales
1) Posibilidad de elegir entre los bonos de mayor valor económico según prioridad y monto
máximo de asignación.
2) Ante mejores propuestas los bonos tienen clausula RUFO.

Desventajas de aceptar el Canje de Globales
1) Si el gobierno acepta el canje a pesar de recibir baja adhesión el bono nuevo no tendrá
liquidez. No se cobran cupones por 3 años y posteriormente los mismos serán bajos.
2) El gobierno podría seguir honrando pagos de las series que no participaron del canje.
3) El gobierno podría reconocer intereses corridos y solo se cobraría desde el ultimo corte
a la fecha del canje.
4) RUFO no aplica para mejoras como resultado de litigios.
5) Potenciales problemas legales para aplicar RUFO.

Ventajas de no aceptar el canje de Globales
1) Posibilidad de esperar mejor oferta que incluya intereses corridos.
2) Posibilidad de litigar en New York devengando intereses más altos.
3) Posibilidad de exclusión del canje y pago total.

Desventajas de no aceptar el canje de Globales
1) Si se activan CACs recibe bono 2047 que genera la mayor perdida por Valor Presente
Neto y no tiene RUFO.

Pares y Discounts
Desventajas de aceptar el Canje de Pares y Discounts
1) Premio en Valor Presente Neto menor a los globales.
2) Renunciar a CACs y clausula Pari Passu más acidas a favor del acreedor.
3) Mismo que Globales.

Ventajas de no aceptar el canje de Pares y Discounts
1) De activarse CACs y recibir compulsivamente bonos 2043 y 2039 respectivamente
(bonos con RUFO) no representaría una desventaja ya que implicaría un éxito del canje
y una baja probabilidad de nuevas ofertas superadoras en los próximos 5 años. Ante el
éxito del canje y una normalización de la curva la ganancia de capital del bono se verá
apalancado por el efecto duration.
2) Mismo que Globales

Escenarios de Valor Presente Neto con quita de los Bonos Nuevos al 15/05/2020

Bonos viejos al 01/05/2020 vs VPN de los bonos nuevos con exit yield de 14%

Bono Dirty Clean 2030 2036 2039 2043 2047 Prioridad

DICY 53,63 49,60 -18,4% -22,7% -28,9%
PARY 32,15 31,78 -13,9% -20,9%
AA21 29,62 29,37 6,8% -14,0% -14,4% 1
A2E2 30,01 28,47 10,2% -11,3% -11,7% 1
A2E3 30,15 28,69 9,3% -12,0% -12,4% 1
AA26 27,52 27,25 15,1% -7,3% -7,7% 2
A2E7 27,32 25,43 23,3% -0,7% -1,2% 2
A2E8 27,92 26,06 20,3% -3,1% -3,6% 2
AL28 28,03 25,84 21,4% -2,3% -2,7% 2
AL36 26,86 24,51 27,9% 3,0% 2,6% 2
AA46 25,23 24,95 1,2% 0,7% 3
AE48 26,37 24,19 4,4% 3,9% 3
AC17 26,28 23,77 6,3% 5,8% 3


Bonos viejos al 01/05/2020 vs VPN de los bonos nuevos con exit yield de 12%

Bono Dirty Clean 2030 2036 2039 2043 2047 Prioridad

DICY 53,63 49,60 -0,2% -4,4% -12,1%
PARY 32,15 31,78 6,4% -2,2%
AA21 29,62 29,37 23,3% 5,9% 5,8% 1
A2E2 30,01 28,47 27,2% 9,3% 9,2% 1
A2E3 30,15 28,69 26,3% 8,5% 8,4% 1
AA26 27,52 27,25 32,9% 14,2% 14,1% 2
A2E7 27,32 25,43 42,4% 22,3% 22,2% 2
A2E8 27,92 26,06 39,0% 19,4% 19,3% 2
AL28 28,03 25,84 40,2% 20,4% 20,3% 2
AL36 26,86 24,51 47,8% 27,0% 26,9% 2
AA46 25,23 24,95 24,7% 24,6% 3
AE48 26,37 24,19 28,6% 28,5% 3
AC17 26,28 23,77 30,9% 30,8% 3

Bonos viejos al 01/05/2020 vs VPN de los bonos nuevos con exit yield de 10%

Bono Dirty Clean 2030 2036 2039 2043 2047 Prioridad

DICY 53,63 49,60 53,2% 51,4% 39,9%
PARY 32,15 31,78 68,5% 55,8%
AA21 29,62 29,37 66,2% 64,4% 68,5% 1
A2E2 30,01 28,47 71,5% 69,6% 73,9% 1
A2E3 30,15 28,69 70,2% 68,3% 72,6% 1
AA26 27,52 27,25 79,2% 77,2% 81,7% 2
A2E7 27,32 25,43 92,0% 89,8% 94,7% 2
A2E8 27,92 26,06 87,3% 85,2% 89,9% 2
AL28 28,03 25,84 89,0% 86,8% 91,6% 2
AL36 26,86 24,51 99,2% 97,0% 102,0% 2
AA46 25,23 24,95 93,5% 98,4% 3
AE48 26,37 24,19 99,6% 104,7% 3
AC17 26,28 23,77 103,1% 108,3% 3


Bonos viejos al 01/05/2020 vs VPN de los bonos nuevos con exit yield de 8%

Bono Dirty Clean 2030 2036 2039 2043 2047 Prioridad

DICY 53,63 49,60 53,2% 51,4% 39,9%
PARY 32,15 31,78 68,5% 55,8%
AA21 29,62 29,37 66,2% 64,4% 68,5% 1
A2E2 30,01 28,47 71,5% 69,6% 73,9% 1
A2E3 30,15 28,69 70,2% 68,3% 72,6% 1
AA26 27,52 27,25 79,2% 77,2% 81,7% 2
A2E7 27,32 25,43 92,0% 89,8% 94,7% 2
A2E8 27,92 26,06 87,3% 85,2% 89,9% 2
AL28 28,03 25,84 89,0% 86,8% 91,6% 2
AL36 26,86 24,51 99,2% 97,0% 102,0% 2
AA46 25,23 24,95 93,5% 98,4% 3
AE48 26,37 24,19 99,6% 104,7% 3
AC17 26,28 23,77 103,1% 108,3% 3

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