Вы находитесь на странице: 1из 10

Почему компании становятся публичными?

Теория и практика IPO


Российский журнал менеджмента 69
Том 7, № 1, 2009. С. 69–78

ХРЕСТОМАТИЯ: КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ — ЛОГИКА IPO

ПОЧЕМУ КОМПАНИИ СТАНОВЯТСЯ


ПУБЛИЧНЫМИ? ТЕОРИЯ И ПРАКТИКА IPO
А. В. БУХВАЛОВ
Высшая школа менеджмента СПбГУ

В настоящем выпуске Хрестоматии мы ки IPO (Initial Public Offering). Недооцен-


публикуем две работы, оригинальные вер- кой IPO называется тенденция к значи-
сии которых появились в 1998 г., анали- тельному увеличению цены акций в течение
зирующие причины изменения компани- первого дня торгов по сравнению с ценой
ями формы юридического лица со статуса первичного размещения. Парадоксальность
частной на статус публичной компании. этой ситуации выступает как потенциаль-
Выбор этих статей определяется, с одной ное недополучение (утерянный «альтерна-
стороны, участием в них таких видных тивный» доход) денег юридическим ли-
исследователей, как М. Пагано и Л. Зин- цом — вновь образовавшимся открытым
галес, а с другой — удачным сочетанием акционерным обществом. Основная линия
теории и эмпирики. Важной для россий- объяснений долгое время сводилась к ин-
ского читателя особенностью этих работ формационной асимметрии между исход-
является ориентированность на проблемы ными собственниками и компанией-андер-
корпоративного управления в экономиках райтером (инвестиционным банком).
континентальной Европы, к которым ин- Мы остановимся на моделях недооценки
ституционально тяготеет и российская эко- далее, но сразу отметим, что это отнюдь не
номическая система. единственная современная проблематика,
В течение многих десятилетий теория проистекающая из рассмотрения IPO. Зна-
рассматривала переход к форме публичной чительную роль играют соображения, свя-
корпорации как одноразовое событие, свя- занные со структурой собственности и вла-
занное с выходом акций компании на фон- сти в компании, рынком корпоративного
довый рынок. Сам этот выход трактовался контроля (рынком слияний и поглощений),
исключительно в терминах привлечения риском утери контроля над корпорацией и
компанией нового акционерного капитала, т. д. Отметим, что вложение изучения IPO
направляемого на реализацию крупных ин- в более общий контекст долговременных
вестиционных проектов и погашение долга. интересов сторон дает и более убедительные
Основной проблемой считался устойчиво объяснения эффекта недооценки, на чем
эмпирически наблюдаемый факт недооцен- мы остановимся ниже.

© А. В. Бухвалов, 2009
70 А. В. Бухвалов

Читаем Хрестоматию целью добиться распыленной структуры


всех внешних собственников. Для достиже-
Итальянский экономист Марко Пагано1 ния последнего эффекта исходные собствен-
является одним из ведущих специалистов ники часто устанавливают заниженные це-
по финансовой экономике. Для Хресто- ны при IPO, делающие акции доступными
матии мы выбрали две очень разные ра- мелким акционерам. Это одно из альтерна-
боты по проблематике IPO с его участием. тивных объяснений для, по-видимому, наи-
Одна из них [Пагано, Роелл, 2009] посвя- более обсуждаемой проблемы, связанной с
щена теоретико-модельному описанию вы- IPO, — проблемы недооценки акций при
бора структуры собственности контролиру- IPO, о которой уже шла речь.
ющим акционером. Именно его мотивация Предлагаемая модель является микро-
и приводит компанию на рынок IPO. Вто- экономической моделью, основанной на
рая работа [Пагано, Панетта, Зингалес, максимизации функции полезности пред-
2009], среди соавторов которой выступает принимателя при ограничениях, обуслов-
известный американский специалист по ливающих, прежде всего, согласие собствен-
корпоративному управлению Луиджи Зин- ника и внешних акционеров осуществлять
галес2, является чисто эмпирической. В дан- инвестиции в фирму. Общетеоретический
ном эмпирическом исследовании авторы вывод работы заключается в том, что сти-
отчасти отталкиваются от постановки пер- мул сделать компанию публичной тем силь-
вой работы — речь идет о решении исход- нее, чем более необходимо значительное
ного собственника частной фирмы о вы- внешнее финансирование. Ниже мы ука-
ходе компании на IPO таким образом, что- жем, что этот вывод вовсе не однозначен.
бы, с одной стороны, не потерять контроль Статья [Пагано, Роелл, 2009] является
над компанией, а с другой стороны, за счет существенным добавлением к более ран-
выбора новой структуры собственности нему потоку теоретических и эмпириче-
избежать излишнего мониторинга, исхо- ских работ, посвященных положительному
дящего от других акционеров. эффекту наличия в компании крупного
Начнем наш краткий обзор со статьи [Па- акционера, осуществляющего мониторинг
гано, Роелл, 2009]. Логика модели, пред- действий менеджера в рамках решения
ставленной в ней, заключается в том, что соответствующей части агентской пробле-
частная компания для привлечения внеш- мы. Обычно наличие крупного акционера
них инвестиций имеет следующие альтер- трактовалось положительно для достиже-
нативы: 1) привлечь небольшое количество ния компанией результативности. В рас-
частных инвесторов на основе закрытых сматриваемой работе представлена оборот-
сделок — в результате исходный собствен- ная сторона медали: исходный собственник
ник подвергнется относительно жесткому опасается излишнего мониторинга со сто-
мониторингу со стороны крупных акцио- роны других крупных акционеров. В мо-
неров; 2) осуществить IPO на бирже, пред- делировании равновесного решения и за-
лагая акции широкому кругу инвесторов с ключается вклад работы [Пагано, Роелл,
2009].
1
Марко Пагано является профессором Неа- В статье [Пагано, Панетта, Зингалес,
политанского университета им. Федерико II, чле- 2009] используется база данных по част-
ном CEPR (где в 1997–2005 гг. он был содиректо- ным и публичным компаниям Италии,
ром исследовательской программы по финансовой которая позволяет проследить финансовые
экономике). показатели и структуру собственности в
2
Луиджи Зингалес является профессором течение длительного периода до и после
предпринимательства и финансов им. Р. МакКор-
мака Школы бизнеса Чикагского университета и
IPO. Результат нетривиального экономе-
автором многочисленных эмпирических работ по трического анализа свидетельствует о том,
корпоративному управлению. что при прочих равных компании стано-
Почему компании становятся публичными? Теория и практика IPO 71

вятся публичными не для того, чтобы про- Уникальность базы исходных данных
финансировать свои инвестиционные про- позволила также проанализировать, в ка-
екты и рост (эти два фактора являются кой мере ставки кредита при банковском
традиционными объяснениями выхода на финансировании отдельных частных ком-
IPO), а для того, чтобы перебалансировать паний из выборки влияют на решение о
свою структуру собственности после пери- переходе компании в статус публичной.
ода значительных инвестиций и быстрого Выяснилось также, что в Италии банки
роста. Последнее наблюдение соответству- предоставляют кредит публичным компа-
ет тому, что исходный собственник снача- ниям под существенно более низкий про-
ла максимизирует ценность компании как цент, чем непубличным.
для самого себя, так и для внешнего ин-
вестора, и лишь потом выходит на IPO. Простейшие сведения о моделях,
Предлагаемые читателю работы являют- основанных на панельных данных
ся абсолютно международными по своим Эконометрическая обработка панельных
подходам и исследовательской технике, но данных имеет свои существенные особен-
обе они появились на итальянском фоне, ности, сведениям о которых мы посвящаем
а можно сказать и общéе — континенталь- этот подраздел. Два основных типа дан-
ном европейском, типичной структуры соб- ных, с которыми имеет дело эконометрика,
ственности и менталитета инвесторов.3 Для представлены кросс-секционными (cross-
континентальной Европы нетипична распы- section), или пространственными, данны-
ленная структура собственности, обычная ми и временными рядами (time series).
для американских корпораций. В [Пагано, В первом типе выборок исследователь име-
Роелл, 2009, с. 80] отмечается, что, по не- ет дело с многими объектами и многими
которым оценкам, в Италии 88% производ- свойствами этих объектов, рассматрива-
ственных компаний (в которых занято до емыми на одном временном срезе. Во вто-
91% всех работающих) контролируются од- ром типе исследователь имеет дело с одним
ним человеком или семьей; те же тенденции объектом, рассматриваемым в различные
наблюдаются и в других развитых промыш- последовательные моменты времени, и мно-
ленных странах континентальной Европы. гими свойствами этого объекта. Чаще все-
Характерно также следующее эмпирическое го на практике у исследователя просто нет
наблюдение из [Пагано, Панетта, Зингалес, возможности составить выборку, развива-
2009]: при IPO могут размещаться как новые ющуюся одновременно и в пространстве,
акции вновь созданной публичной компа- и во времени. В случаях редкостного ве-
нии, так и акции исходных собственников, зения в руках исследователя оказывается
полученные ими в рамках выхода компании панельная выборка.4
на IPO. Первые неотличимы от вторых для В панельной выборке рассматриваемые
инвесторов-покупателей, но доход от прода- свойства анализируемых объектов даны в
жи первых поступает на счет юридического каждый момент времени, т. е. по каждому
лица, а доход от продажи вторых — на сче- свойству можно проследить соответству-
та физических лиц — исходных собствен- ющую траекторию объекта. В статье [Па-
ников компании. В [Пагано, Панетта, Зин- гано, Панетта, Зингалес, 2009] исследует-
галес, 2009, табл. 6] показано, что исходные ся случай наличия у исследователей уни-
собственники склонны продавать незначи- кальной выборки итальянских компаний
тельную долю акций компании (6%). за 11-летний период (1982–1992), содер-
3
жащей разнообразные исторические дан-
По-видимому, в значительной мере ту же
логику можно перенести и в Россию. Достаточно
ные по тысячам компаний, из которых
вспомнить о многочисленных случаях противо-
4
стояния «олигархов», которые обычно оборачи- Панельные данные также называются лон-
вались полным застоем для компании. гитюдными.
72 А. В. Бухвалов

по определенным критериям авторы вы- Более сложная процедура исходит из


делили 69 компаний. Для построения мо- признания того факта, что пропущенные
дели, описывающей вероятность трансфор- (omitted) переменные5 могут привести к
мации частной компании в публичную, изменениям в свободных членах кросс-сек-
авторы построили пробит-модель соответ- ционных и временных регрессий. Так на-
ствующей вероятности для каждой компа- зываемые модели с фиксированными эф-
нии и для каждого года [Пагано, Панетта, фектами (fixed effects) добавляют фиктив-
Зингалес, 2009, формула (1)]. Данная мо- ные переменные, зависящие от объектов,
дель оценивалась с помощью метода наи- но не от времени, связанные с такого рода
меньших квадратов стандартным образом, свободными членами. Это как раз те мо-
при этом ее значимость и объясняющая дели, которые используются авторами ста-
сила оказались незначительными. тьи [Пагано, Панетта, Зингалес, 2009].
Более интересная задача обработки па- Более подробно с данной техникой мож-
нельных данных возникает в разделе IV, где но познакомиться в следующих учебниках:
сравниваются результаты деятельности ком- [Baltagi, 2005, ch. 10; 2008, ch. 10; Greene,
паний, которые прошли IPO в течение дан- 2003, ch. 13; Hsiao, 2003, ch. 3–7; Verbeek,
ного периода, и компаний, оставшихся част- 2004, ch. 10; Wooldridge, 2002, ch. 10].
ными. Для анализа в рамках алгоритма Основной эконометрический пакет EViews
оценивания панельных данных, который на- позволяет провести все необходимые оценки
зывается регрессией с фиксированными эф- для панельных данных, а свободно доступ-
фектами, строится модель (2). Исследование ное (см. сайт http://www.eviews.com) руко-
показало существенное преимущество па- водство к нему также дает хорошее введение
нельного подхода (формула (2)) по сравнению в теорию обработки панельных данных.
с моделью формулы (1), см. [Пагано, Панетта, В работе [Пагано, Панетта, Зингалес,
Зингалес, 2009, с. 130]. 2009], так же как и в любом учебнике по
В связи с тем, что на русском языке не эконометрике, часто встречается термин
удалось найти сколько-нибудь полного из- estimator. Стандартный перевод этого тер-
ложения регрессионной обработки панель- мина в учебниках по математической ста-
ных данных, приведем здесь простейшие тистике — «оценка». Однако, к сожалению,
необходимые сведения со ссылками на наи- слово «оценка» используется в этих книгах
более популярные зарубежные учебники слишком широко, и читателю приходится
по эконометрике. определять конкретный смысл из контек-
Элементарное введение в проблему мож- ста, что крайне неудобно любому читателю,
но найти в [Pindyck, Rubinfeld, 1998, ch. 9.4]. и прежде всего читателю-экономисту. Так,
Процесс комбинирования кросс-секцион- этот термин «склеивает» целых три ан-
ных и временных данных, образующих па- глийских эконометрических термина: esti-
нель, называется группировкой (pooling). mate — оценка как число, estimation —
Простейшая техника анализа панельных оценивание как процесс, estimator — ал-
данных собирает вместе все временные и горитм построения оценки, часто выража-
кросс-секционные данные и оценивает мо- емый явными формулами. Наличие в рус-
дель с помощью метода наименьших ква- скоязычной терминологии математической
дратов. При таком подходе мы стираем статистики таких общепринятых калек с
информацию о траекториях отдельных объ- английского, как «регрессор» и «предик-
ектов и тем самым, по существу, не ис- тор», побуждает нас остановиться на по-
пользуем динамику развития отдельных следовательном выборе термина «эстима-
объектов. Хорошо известны экономически тор» в качестве перевода для estimator. Для
интерпретируемые примеры неадекватно-
сти подобного подхода (см.: [Green, 2003, 5
Независимые переменные, не включенные
p. 284]). в модель.
Почему компании становятся публичными? Теория и практика IPO 73

оценки модели с фиксированными эффек- В качестве приложения получена много-


тами используется внутригрупповой эсти- этапная модель принятия фирмой решения
матор (within estimator). об IPO. Эта модель основывается на по-
Остановимся кратко на модели (2) ста- строении простого дерева решений с учетом
тьи [Пагано, Панетта, Зингалес, 2009]. неопределенности в результатах деятель-
В случае панельных данных возможно ана- ности фирмы. Автор также останавлива-
лизировать изменения на индивидуальном ется на агентской проблеме и проблеме
уровне. Рассмотрим ситуацию, в которой мониторинга. В модели указаны условия,
средний уровень некоей меры результа- когда устойчивым образом будет работать
тивности, например ROA, в среднем растет механизм партнерства между инсайдерами
на 2% для данной выборки фирм. Только и аутсайдерами.
при анализе панельных данных возможно Другая теоретическая модель была пред-
установить, является ли это, к примеру, ложена в [Benninga, Helmantel, Sarig, 2005].
результатом роста на 2% каждой фирмы Модель основывается на подходе к приня-
или это результат роста в среднем на 4% тию решений в условиях неопределенности
для половины фирм, при отсутствии из- потока денежных платежей и использует
менений у другой половины и т. п. идеи реальных опционов, а именно: пред-
Модели выхода на IPO как раз требуют лагается модель нахождения оптимального
рассмотрения индивидуальных траекторий момента выхода на IPO, основанная на оп-
фирм, так как сам выход или не выход на ционе ожидания. В работе дается новая
IPO является индивидуальным решением интерпретация недооценки IPO на основе
фирмы — здесь средние кросс-секционные рассмотрения другого реального опциона —
показатели могут и не означать ничего опциона перехода публичной компании в
существенного для данного класса фирм. юридическую форму частной компании.
Последняя возможность является либо ва-
Исследования IPO риантом опциона переключения между ак-
в последующие 10 лет тивами, либо вариантом опциона прекра-
щения, в той его наиболее нетривиальной
За 10 лет, прошедшие с момента публика- модификации, когда прекращение означа-
ции предлагаемых вниманию читателей ет не снижение убытков, а создание воз-
статей, появились чрезвычайно интерес- можностей для новых прибылей (обсужде-
ные работы, связанные с дальнейшим мо- ние этого момента см. в [Бухвалов, 2004,
делированием решения об осуществлении с. 23–24]).
IPO. Интересным дополнением к [Пагано, В работе [Maksimovic, Pichler, 2001]
Панетта, Зингалес, 2009] является более предложена модель принятия решения о
поздняя публикация [Rigamonti, 2007], времени выхода на IPO и недооценки IPO,
анализирующая IPO итальянских ком- также основанная на технике реальных оп-
паний на более поздней выборке 1985– ционов (опцион ожидания) и учете небла-
2005 гг. Показано, что даже через 10 лет, гоприятного отбора. Так как на финансовом
как правило, исходный контролирующий рынке ценность фирмы в конечном итоге
акционер по-прежнему сохраняет контроль. определяется ее успехами на продуктовом
Семейные фирмы менее всего склонны к рынке, то достаточно очевидным является
передаче контроля, но если это происхо- тезис, утверждающий, что ценность инфор-
дит, то это продажа всего пакета другому мации о компании, имеющаяся у инвесто-
дружественному инвестору. ров, выше в частной фирме, чем в фирме,
Модель привлечения фирмой собствен- осуществляющей IPO. Интересной стороной
ного капитала от внешних инвесторов, пред- работы выступает рассмотрение решения
ложенная в работе [Myers, 2000], значи- об IPO с учетом возможности проведения
тельно шире по тематике, чем просто IPO. IPO конкурирующей фирмой. Такого рода
74 А. В. Бухвалов

задача наиболее актуальна для венчурных нальная экономика. Отметим, что вопрос
компаний в области высоких технологий. о стратегической роли возможности про-
Дальнейший прогресс в объяснении меха- ведения поглощений как фактора выхода
низмов информационной асимметрии при на IPO вообще, как правило, не ставился.
IPO и факта недооценки внесла работа [Mak- Это касается как работ, включенных в Хре-
simovic, Pichler, 2006]. В [Aussenegg, Pich- стоматию6, так и прочих упомянутых вы-
ler, Stomper, 2006] рассматривается эконо- ше исследований.
метрическая модель различных существу- Отметим, что финансовые директора, чьи
ющих на практике механизмов нахождения мнения представлены в [Brau, Fawcett, 2006],
цены первоначального размещения (book- при решении вопроса о времени выхода на
building market; when-issued market), осно- IPO принимают во внимание всю совокуп-
вывающаяся на данных о ценах первичных ность рыночных условий, что, безуслов-
размещений в Германии. но, является правильным предположением
По-прежнему публикуется много работ (странно думать, что при отраслевом росте
технического содержания, посвященных по- прибыльности, но падающем фондовом
искам, теоретическим и эмпирическим, при- рынке IPO может быть успешным с точки
чин недооценки IPO. Отметим, в частности, зрения привлечения средств). Обследование
работы [Loughran, Ritter, 2002; 2004]. показало, что финансовые директора ожи-
Работы, представленные в настоящем дают недооценку при IPO, но считают ее
выпуске Хрестоматии, как отмечалось, име- естественной компенсацией инвестора за
ют явный теоретический и эмпирический принятие риска, без которой успешное IPO
акцент на особенностях континентальной невозможно.7 Финансовые директора счи-
Европы. В связи с этим встает вопрос о тают, что самым главным позитивным сиг-
том, что показывает современная теория, налом для инвестора являются историче-
и особенно эмпирика, для США — страны, ские прибыли в последние годы, а вторым
в которой осуществляется наибольшее ко- по значимости сигналом — качество ан-
личество IPO. деррайтера. Имеются чрезвычайно разно-
В работе [Brau, Fawcett, 2006] обрабо- речивые мнения по поводу различных спе-
таны интервью, заполненные 336 генераль- цифических для фирмы характеристик.
ными финансовыми директорами (CFO). Последний главный вывод достаточно пред-
Целью исследования было сравнение су- сказуем: основная причина сохранения ста-
ществующей практики с теорией в таких туса частной компании заключается в том,
разделах IPO, как мотивация, выбор ре- чтобы оставить за собой контроль над при-
шения о времени IPO (timing), выбор ан- нятием решений и права собственности.
деррайтера, эффект недооценки, роль сиг- Чрезвычайно интересным является об-
нализирования и решение о сохранении общающий материал, связывающий основ-
статуса частной компании. Результаты этой ные теоретические концепции корпоратив-
работы довольно значительно расходятся ного управления с ответами финансовых
со многими существующими теоретиче- директоров [Brau, Fawcett, 2006, Appendix C,
скими представлениями. Одним из основ- p. 429–433]. Приведем лишь некоторые при-
ных выводов стало весьма однозначно вы-
явленное мнение, что главной причиной 6
Здесь вопрос остается по-прежнему откры-
перехода компании в статус публичной тым, так как в публикуемых работах рассматри-
корпорации являются благоприятные воз- вается итальянский рынок, а в [Brau, Fawcett,
2006] — американский; фондовый рынок в США
можности проведения поглощений (acqui-
развит намного более, чем в континентальной Ев-
sitions) в рамках именно этой юридической ропе, т. е. является значительно более благоприят-
формы. По существу, речь идет о важней- ной средой для перехода прав собственности.
шей роли рынка корпоративного контроля, 7
Недооценка — это что-то вроде гудвила «на-
на которой всегда настаивала институцио- оборот».
Почему компании становятся публичными? Теория и практика IPO 75

меры, связанные с процитированными вы- эмпирические работы проводились в ГУ–


ше теоретическими работами. Утверждение ВШЭ (частично — совместно с универси-
[Maksimovic, Pichler, 2001] о том, что ком- тетом Хитоцубаши) [Долгопятова, 2007а;
пания выходит на IPO для увеличения сво- 2007б; Долгопятова, Яковлев, Ивасаки,
ей публичности и репутации, нашло лишь 2007; Ивасаки, 2006; 2007; Яковлев, 2007]
умеренную поддержку. Важность учета от- и в Высшей школе менеджмента СПбГУ
раслевой принадлежности фирмы [Пагано, (см.: [Бухвалов, Комиссарова, 2006; Бу-
Панетта, Зингалес, 2009] нашло сильное хвалов и др., 2006; Березинец, Ильина,
подтверждение. Работа [Loughran, Ritter, 2008]).
2002] по недооценке получила низкую под- Отметим также теоретическую работу
держку в результатах проведенного опроса [Дорофеев, 2004], где проблематика мони-
финансовых директоров. Наконец, ответ- торинга крупным собственником рассма-
ственность исполнительного менеджмента, тривалась в плоскости возможности его
вытекающая из закона Сарбейнса–Оксли, сговора с менеджерами.
не получила поддержки финансовых дирек- Применение понятия IPO к российским
торов в качестве механизма, инициирующе- компаниям требует своего теоретического
го переход компании в публичную форму. осмысления в силу значительной институ-
Также несущественными факторами были циональной специфики [Бухвалов, 2005].
признаны требования по представлению от- Прежде всего, в результате плановых про-
четности SEC, затраты на проведение IPO цессов приватизации 1993–1994 гг. огром-
и раскрытие информации конкурентам. ное количество предприятий было формаль-
В отличие от практически всех проци- но преобразовано в открытые акционерные
тированных раннее эмпирических работ, общества (ОАО), причем распределение ак-
работа [Brau, Fawcett, 2006] использует ций диктовалось самими приватизацион-
материалы опроса менеджеров, а не объ- ными процедурами. Реальная торговля ак-
ективную статистику компаний. Поэтому циями началась только с открытием РТС в
такого рода исследования можно считать сентябре 1995 г., но лишь для очень немно-
чрезвычайно интересным, но лишь допол- гих компаний. На протяжении многих лет
нительным источником для существующе- количество компаний в листинге колеба-
го блока эмпирической литературы. Хорошо лось на отметке в 300, при том что коли-
известный минус любых исследований, осно- чество ликвидных акций (как обыкновен-
вывающихся на опросах менеджеров, за- ных, так и привилегированных) не пре-
ключается в том, что мы получаем ответы вышало 30–40 наименований. Некоторые
скорее об их намерениях, чем о том, как компании вышли на иностранные фондо-
они регулярно действуют. Это должно быть вые рынки с помощью ADR и GDR, хотя
особенно заметно при ответе на вопросы, до середины 2000-х гг. очень немногие из
связанные с таким единичным действием, последних инструментов котировались на
как IPO, которое в истории редкой компа- ведущих биржевых площадках. Кроме то-
нии является множественным фактом. Тем го, в юридическом плане акционерные об-
не менее знать то, что думают менеджеры, щества подразделялись на открытые и
тоже чрезвычайно важно для представле- закрытые (ЗАО). Тип ЗАО как юридиче-
ния об их реакции на те или иные действия ская форма, занимающая промежуточное
или на ту или иную ситуацию. место между частными компаниями (ООО
в России) и ОАО, вызывал естественные
Логика IPO в России вопросы о своей экономической логике
(см.: [Ивасаки, 2006]). Случай ОАО как
Исследования о выборе компанией формы формы юридического лица также требовал
юридического лица проводились, хотя и в экономического объяснения того, почему
меньшем масштабе, в России. Основные при более чем 50 тыс. зарегистрированных
76 А. В. Бухвалов

ОАО количество включенных в листинг купку акций при IPO могут подать только
компаний оставалось на одном и том же крупные инвесторы (частичное размещение
невысоком уровне? акций для мелких инвесторов через Интер-
Де-юре каждое ОАО следовало тракто- нет явилось инновацией Google в 2004 г.).
вать как публичную компанию. Реально, При проведении IPO в России получили
однако, акции этих компаний не имели распространение «народные IPO», рассчи-
свободного обращения. Это привело к не- танные на прямое участие населения в по-
обычной ситуации, когда ОАО начали про- купке акций при IPO. Наиболее известными
водить IPO на зарубежных и российских такими случаями являются размещения ак-
биржах. Эпоха регулярных российских IPO ций ВТБ и «Роснефти». Отметим, что агрес-
началась с размещения на фондовой пло- сивная маркетинговая политика при разме-
щадке NYSE компании «Вимм-Билль-Данн» щении акций, направленная на то, чтобы
в феврале 2002 г. В середине 2000-х гг. привлечь инвестиции со всех сегментов рын-
произошел целый бум российских IPO, ка, может привести к эффекту, обратному
прежде всего на Лондонской фондовой недооценке IPO. А именно, цены на акции
бирже, что было связано с введенным в ВТБ быстро упали ниже уровня IPO и про-
США в 2003 г. законом Сарбейнса–Оксли, должали оставаться на этом уровне, несмо-
ужесточившим требования к отчетности и тря на то что отчетность о результатах де-
корпоративному управлению компаний. ятельности ВТБ носила вполне позитивный
Пик активности на европейских рынках характер и в обычных условиях должна
пришелся на 2006 и 2007 гг. Так, в 2007 г. была бы обеспечивать рост, а не падение.
капитализация осуществивших свои IPO Естественно высказать гипотезу, что рынок
российских компаний составила 43% меж- был перегрет благодаря маркетинговым уси-
дународных IPO на европейских биржах лиям. Конечно, нельзя делать общетео-
(Китай — 5%), а из пяти крупнейших меж- ретический вывод, имея в статистике од-
дународных IPO три приходятся на рос- ну-единственную компанию, но в качестве
сийские компании во главе с ВТБ. Два трактовки конкретного кейса данное объ-
года подряд, в 2006 и 2007 гг., Россия дер- яснение представляется правдоподобным.
жала и абсолютное первенство в Европе Можно было бы задаться вопросом, по-
по привлеченному отдельной компанией чему иностранные компании не поступают
через IPO капиталу («Роснефть» и ВТБ, так же. По очень простой причине: для
соответственно).8 В настоящий момент кри- самой компании, ее менеджеров и акцио-
зис повсеместно приостановил процесс вы- неров капитализация играет существенную
хода компаний на IPO, поэтому в нашем роль, причем не только в случае слияний
кратком обзоре мы остановимся на пери- и поглощений. В России это не так.
оде с 2002 по первую половину 2007 г. Однако имеется множество черт россий-
По технике своего проведения и марке- ских IPO, совпадающих с международны-
тингу российские IPO имели существенные ми тенденциями. Прежде всего, для по-
особенности.9 Как правило, заявки на по- давляющего количества IPO имел место
факт недооценки, т. е. цена акций в пер-
8
Здесь использованы данные отчета: IPO вый день торговли существенно возросла.
Watch Europe. Review of the Year 2007. Pricewa- Здесь, впрочем, надо оговориться, что осо-
terhouseCoopres, http://www.pwc.co.uk/pdf/ipo_ бенностью размещения на российских пло-
watch_review_2007.pdf щадках является то, что по институцио-
9
Здесь надо отметить и путаницу в термино-
нальным причинам завершение IPO и пер-
логии. Часто именем IPO назывались вторичные
размещения (SPO — Seasoned Public Offerengs) —
вый день биржевой торговли могли быть
примером является так называемое «народное
IPO Сбербанка». Смысл же SPO совершенно дру- ца. Некоторое сходство в проведении торгов не
гой. Это не изменение формы юридического ли- снимает вопроса о содержательном различии.
Почему компании становятся публичными? Теория и практика IPO 77

отделены значительным интервалом вре- тельно коррелирована с недооценкой, хотя


мени, за который инвесторы могли собрать и на низком уровне значимости.
много новой информации. Хорошо известно, что развивающиеся
Спецификой российских IPO является фондовые рынки много более предсказу-
и взаимоотношение эмитента с инвести- емы, чем развитые. В работе [Бухвалов,
ционным банком. При определении цены Волков, 2005] регрессионная двухфактор-
размещения используется технология «best ная модель, основанная на формуле оста-
try», и банк не выкупает объем эмиссии. точной прибыли, была впервые применена
Это делает российский рынок IPO менее к ретроспективному оцениванию IPO ком-
чувствительным к классической информа- пании «Вимм-Билль-Данн». Более чем удо-
ционной асимметрии. влетворительный результат вселил надеж-
Не используются в России и реальные ду на то, что динамически пересчитыва-
опционы типа возвращения в форму част- емая указанная модель может служить
ной компании, что на Западе делается че- основой для нахождения цен IPO россий-
рез развитый рынок LBO — эта техника ских компаний. Эта гипотеза оправдалась
у нас почти неизвестна. практически для всех IPO, проведенных в
Кроме того, в отличие от ситуации в 2005–2007 гг. По-видимому, одной из при-
Италии, где [Пагано, Панетта, Зингалес, чин такой прогнозируемости является то,
2009] указывают на крайне незначитель- что в России на IPO выходят только круп-
ный уровень дивестиций, как в год IPO, ные компании.
так и в следующие три года, для России Возвращаясь к Хрестоматии, можно ска-
характерна ситуация, когда в рамках IPO зать, что в совокупности две представлен-
одновременно продаются акции выходя- ные работы дают глубокий анализ принятия
щего на IPO ОАО и пакеты акций его клю- решений об IPO и реструктуризации соб-
чевых собственников. Доля дивестиций ственности в континентальной Европе. Труд-
непосредственно при проведении IPO, ука- но переоценить значимость выводов этих
зываемая в проспекте эмиссии, положи- исследований для российского рынка.

ЛИТЕРАТУРА

Березинец И. В., Ильина Ю. Б. 2008. Изме- ний. Вестник С.-Петербургского ун-та.


нение организационно-правовой формы Сер. Менеджмент (1): 26–44.
российских компаний: взаимосвязь с фи- Бухвалов А. В., Комиссарова Ю. К. 2006.
нансовыми результатами деятельности. ОАО как инновация в российской эконо-
Вестник С.-Петербургского ун-та. Серия мико-правовой среде: особенности внедре-
Менеджмент (1): 31–52. ния и адаптации. В сб.: Бухвалов А. В.
Бухвалов А. В. 2004. Реальные опционы в ме- (ред.). Корпоративное управление и оцен-
неджменте. Введение в проблему. Россий- ка компаний. НИИ менеджмента СПбГУ:
ский журнал менеджмента 2 (1): 3–32. СПб.; 20–52.
Бухвалов А. В. 2005. Корпоративное управ- Бухвалов А. В., Осколков И. В., Ильина Ю. Б.,
ление как объект научных исследований. Бандалюк О. В. 2006. Выбор организа-
Российский журнал менеджмента 3 (3): ционно-правовой формы для российских
81–96. компаний: постановка задач эмпириче-
Бухвалов А. В., Волков Д. Л. 2005. Иссле- ского исследования. В сб.: Бухвалов А. В.
дование зависимости между показателя- (ред.). Корпоративное управление и оцен-
ми фундаментальной ценности и рыноч- ка компаний. НИИ менеджмента СПбГУ:
ной капитализацией российских компа- СПб.; 53–71.
78 А. В. Бухвалов

Долгопятова Т. Г. 2007а. Концентрация акцио- Baltagi B. H. 2005. Econometric Analysis of


нерной собственности и развитие россий- Panel Data. 3rd ed. John Wiley & Sons:
ских компаний (эмпирические свидетель- Chichester, UK; ch. 10.
ства). Вопросы экономики (1): 84–97. Baltagi B. H. 2008. Econometrics. 4th ed. Sprin-
Долгопятова Т. Г. 2007б. Эмпирический ана- ger: Berlin; ch. 10.
лиз корпоративного контроля в российских Benninga S., Helmantel M., Sarig O. 2005. The
компаниях. Российский журнал менедж- timing of initial public offerings. Journal
мента 5 (3): 27–52. of Financial Economics 75 (1): 115–132.
Долгопятова Т. Г., Яковлев А. А., Ивасаки И. Brau J. С., Fawcett S. E. 2006. Initial public
(ред.). 2007. Российская корпорация: вну- offering: An analysis of theory and practice.
тренняя организация, внешние взаимо- Journal of Finance 61 (1): 399–436.
действия, перспективы развития. М.: Greene W. H. 2003. Econometric Analysis.
Издат. дом ГУ–ВШЭ. 5th ed. Prentice-Hall: Upple Saddle River;
Дорофеев Е. А. 2004. Влияние на корпора- ch. 13.
тивное управление мониторинга инвести- Hsiao C. 2003. Analysis of Panel Data. 2nd
ций крупным собственником. Российский ed. Cambridge University Press: N. Y.
журнал менеджмента 2 (2): 57–72. Loughran T., Ritter J. R. 2002. Why don’t
Ивасаки И. 2006. Корпоративное право и issuers get upset about leaving money on
организационный выбор: открытые и за- the table in IPOs. Review of Financial Stu-
крытые акционерные общества в России. dies 15 (2): 413–443.
Российский журнал менеджмента 4 (3): Loughran T., Ritter J. R. 2004. Whay has un-
55–76. derpricing changed over time? Financial
Ивасаки И. 2007. Правовая форма акционер- Management 33 (3): 5–37.
ных обществ и корпоративное поведение Maksimovic V., Pichler P. 2001. Technical in-
в России. Вопросы экономики (1): 112– novation and initial public offerings. The
123. Review of Financial Studies 14 (2): 459–
Пагано М., Панетта Ф., Зингалес Л. 2009. 494.
Почему компании становятся публичны- Maksimovic V., Pichler P. 2006. Structuring
ми? Результаты эмпирического анализа. the initial offering: Who to sell to and how
Российский журнал менеджмента 7 (1): to do it. Review of Finance 10 (3): 353–
109–148. 387.
Пагано М., Роелл Э. 2009. Выбор структуры Myers S. C. 2000. Outside equity, Journal of
собственности компании: агентские затра- Finance 55 (3): 1005–1037.
ты, мониторинг и решение о превращении Pindyck R. S., Rubinfeld D. L. 1998. Econo-
компании в публичную. Российский жур- metric Models and Economic Forecasts. 4th
нал менеджмента 7 (1): 79–108. ed. McGraw-Hill: N. Y.
Яковлев А. А. 2007. Российская корпорация Rigamonti S. 2007. Evolution of Ownership
на 20-летнем горизонте: структура соб- and Control in Italian IPO Firms. BItNotes
ственности, роль государства и корпора- Working Paper No. 17. http://ssrn.com/ab-
тивное финансирование. Российский жур- stract=995164
нал менеджмента 5 (1): 3–34. Verbeek M. 2004. A Guide to Modern Econo-
metrics. 2nd ed. John Wiley & Sons: Chi-
Aussenegg W., Pichler P., Stomper A. 2006. chester, UK.
IPO pricing with bookbuilding and a when- Wooldridge J. M. 2002. Econometric Analysis
issued market. Journal of Financial and of Cross-Section and Panel Data. MIT Press:
Quantitative Analysis 41 (4): 829–861. Cambridge, MA; ch. 10.

Статья поступила в редакцию


12 марта 2009 г.