Вы находитесь на странице: 1из 157

Министерство образования и науки Российской Федерации

Федеральное государственное бюджетное


образовательное учреждение высшего образования
«Пермский национальный исследовательский
политехнический университет»

И.В. Елохова

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ АНАЛИЗ

Утверждено
Редакционно-издательским советом университета
в качестве учебного пособия

Издательство
Пермского национального исследовательского
политехнического университета
2017

1
УДК 005.8:330.322.54:004(075.8)
Е53

Рецензенты:
Т.В. Миролюбова – д-р экон. наук, проф.,
декан экономического факультета
Пермского государственного национального
исследовательского университета;
Н.Б. Акатов – д-р экон. наук, проф.
кафедры менеджмента и маркетинга
Пермского национального исследовательского
политехнического университета

Елохова, И.В.
Е53 Инвестиционный анализ : учеб. пособие / И.В. Елохо-
ва. – Пермь : Изд-во Перм. нац. исслед. политехн. ун-та,
2017. – 157 с.

ISBN 978-5-398-01856-1

Рассматриваются основные теоретические и практические


положения оценки экономической эффективности инвестиций в
реальные активы предприятия, включая оценку финансовой со-
стоятельности проекта, анализ рисков, вопросы финансирования
инвестиционной деятельности. Приведены задачи и тесты, позво-
ляющие закрепить практические навыки.
Предназначено для студентов-бакалавров экономических
специальностей очной и заочной форм обучения, изучающих дис-
циплины «Инвестиционный анализ», «Бизнес-планирование»,
«Организация предпринимательской деятельности».

УДК 005.8:330.322.54:004(075.8)

ISBN 978-5-398-01856-1  ПНИПУ, 2017

2
СОДЕРЖАНИЕ
1. Инвестиции в реальные активы (основной капитал)
предприятия .................................................................................... 4
1.1. Определение инвестиций....................................................... 4
1.2. Инвестиционный проект ........................................................ 7
1.3. Классификация инвестиционных проектов. ...................... 10
2. Оценка экономической эффективности
инвестиционного проекта ............................................................ 14
2.1. Этапы оценки инвестиционного проекта ........................... 14
2.2. Методы оценки экономической эффективности
инвестиционных проектов ................................................... 18
2.3. Динамические показатели оценки
инвестиционных проектов ................................................... 24
2.4. Статические показатели оценки
инвестиционных проектов ................................................... 36
2.5. Расчет ставки дисконтирования .......................................... 38
3. Оценка финансовой состоятельности проекта. ......................... 52
3.1. Денежные потоки инвестиционного проекта .................... 52
3.2. Оценка финансовой состоятельности проекта .................. 54
3.3. Анализ рисков инвестиционного проекта .......................... 58
3.4. Методы оценки рисков проекта .......................................... 61
4. Источники финансирования инвестиционных проектов .......... 74
4.1. Акционирование. .................................................................. 76
4.2. Венчурное финансирование ................................................ 79
4.3. Инвестиционные кредиты ................................................... 83
4.4. Ссуда под залог недвижимости........................................... 85
4.5. Инвестиционная кредитная линия ...................................... 86
4.6. Целевые облигационные займы .......................................... 88
4.7. Лизинг.................................................................................... 92
4.8. Бюджетное финансирование ............................................. 102
4.9. Проектное финансирование .............................................. 107
Практические задания .................................................................... 113
Задания на контрольную (курсовую) работу .............................. 119
Тестовые вопросы по курсу «Инвестиционный анализ». ........... 122
Список литературы......................................................................... 151
Приложение. Таблицы коэффициентов дисконтирования.............. 153

3
1. ИНВЕСТИЦИИ В РЕАЛЬНЫЕ АКТИВЫ
(ОСНОВНОЙ КАПИТАЛ) ПРЕДПРИЯТИЙ

1.1. Определение инвестиций


Эффективная деятельность предприятий, обеспечение высоких
темпов их развития и повышение уровня конкурентоспособности
продукции в значительной мере определяются уровнем инвестици-
онной активности и диапазоном инвестиционной деятельности.
Инвестиции – денежные средства, ценные бумаги, иное
имущество, в том числе имущественные права, иные права,
имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпри-
нимательской и (или) иной деятельности в целях получения при-
были и (или) достижения иного полезного эффекта (в ред. Феде-
рального закона от 18.07.2011 № 215-ФЗ).
В современных условиях на большинстве предприятий ре-
альное инвестирование является единственным направлением
инвестиционной деятельности. Главным направлением реальных
инвестиций являются капитальные вложения. С помощью реаль-
ного инвестирования реализуется стратегия экономического раз-
вития предприятия через осуществление высокоэффективных
реальных инвестиционных проектов.
Поскольку основная цель любого коммерческого предприятия –
это повышение его рыночной стоимости, то оно заинтересовано в
своем развитии и укреплении позиций на рынке, независимо от от-
расли. В этом плане реализация инвестиционных проектов является
неотъемлемой частью успешного функционирования фирмы на
рынке. Одной из важнейших сфер деятельности любой фирмы яв-
ляются инвестиционные операции, связанные с вложением денеж-
ных средств в реализацию проектов, которые будут обеспечивать по-
лучение фирмой выгод в течение периода, превышающего один год.
В коммерческой практике принято различать следующие
типы таких инвестиций:
– инвестиции в реальные активы (капиталовложения);
– инвестиции в финансовые активы.

4
К реальным активам относятся производственные здания и
сооружения, а также любые виды машин и оборудования со сро-
ком службы более одного года. За реальными инвестициями в
российском законодательстве закреплен специальный термин –
капитальные вложения, под которыми понимаются «инвестиции
в основной капитал (основные средства), в том числе затраты на
новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое
вооружение действующих предприятий, изобретение машин,
оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскатель-
ные работы и другие затраты» (ст. 1 Федерального закона от
25 февраля 1999 г. № 39 – ФЗ (ред. от 28.12.2013) «Об инвести-
ционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой
в форме капитальных вложений».
Под финансовыми активами понимают вложение капитала
в долгосрочные финансовые активы – паи, акции, облигации и
другие ценные бумаги.
Подготовка и анализ инвестиций в реальные активы сущест-
венно зависят от стоящих перед фирмой задач, которые необхо-
димо решить с их помощью. С этих позиций все инвестиции
можно свести в следующие основные группы:
1) инвестиции в повышение эффективности. Их целью явля-
ется прежде всего создание условий для снижения затрат фирмы
за счет замены оборудования, обучения персонала или переме-
щения производственных мощностей в регионы с более выгод-
ными условиями производства;
2) инвестиции в расширение производства. Задачей такого
инвестирования является расширение возможностей выпуска то-
варов для ранее сформировавшихся рынков в рамках уже суще-
ствующих производств;
3) инвестиции в создание новых производств. Такие инве-
стиции обеспечат создание совершенно новых предприятий, ко-
торые будут выпускать ранее не использовавшиеся фирмой то-
вары (или оказывать новый тип услуг) либо позволят фирме

5
предпринять попытку выхода с ранее уже выпускавшимися то-
варами на новые для нее рынки;
4) инвестиции ради удовлетворения требований государст-
венных органов управления. Эта разновидность инвестиций ста-
новится необходимой в том случае, когда фирма оказывается пе-
ред необходимостью удовлетворить требования властей в части
либо экологических стандартов, либо безопасности продукции,
либо иных условий деятельности, которые не могут быть обеспе-
чены за счет только совершенствования менеджмента.
Причиной, заставляющей вводить такого рода классифи-
кацию инвестиций, является различный уровень риска, с кото-
рым они сопряжены. Представим зависимость между типом
инвестиций и уровнем риска в виде рис. 1. Логика такой зави-
симости между типом инвестиций и уровнем их риска очевид-
на: она определяется степенью опасности не угадать возмож-
ную реакцию рынка на изменение результатов работы фирмы
после завершения инвестиций. Ясно, что с этих позиций орга-
низация нового производства, имеющего своей целью выпуск
незнакомого рынку продукта, сопряжена с большей степенью
неопределенности, тогда как повышение эффективности (сни-
жение затрат) производства уже принятого рынком товара не-
сет максимальную опасность негативных последствий инве-
стирования. Аналогичным образом с низким уровнем риска
сопряжены и инвестиции ради удовлетворения требований го-
сударственных органов управления [8].

Инвестиции ради
Инвестиции
Инвестиции Инвестиции удовлетворения
в создание
в расширение в повышение требований
новых
производства эффективности государственных
производств
органов

Высокий уровень риска Низкий уровень риска


Рис. 1. Связь между типом инвестиций и уровнем риска

6
1.2. Инвестиционный проект
Инвестиционный проект – обоснование экономической
целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных
вложений, в том числе необходимая проектная документация,
разработанная в соответствии с законодательством Российской
Федерации, а также описание практических действий по осуще-
ствлению инвестиций (бизнес-план) (в ред. Федеральных законов
от 24.07.2007 № 215-ФЗ, от 19.07.2011 № 248-ФЗ).
Инвестиционный проект оценивается, прежде всего, с точки
зрения его технической выполнимости, экологической безопас-
ности и экономической эффективности. Ведь реализация инве-
стиционного проекта требует отказа от денежных средств сего-
дня в пользу получения прибыли в будущем.
Необходимо сознавать также, что проект может реализовы-
ваться в разных условиях. Ведь прогнозы будущей экономиче-
ской обстановки и спроса, производства и продаж могут быть
лишь приблизительными. Поэтому основным отличием проектов,
разрабатываемых и оцениваемых с учетом неопределенности,
является то, что условия их реализации и соответствующие ре-
зультаты и затраты точно не известны.
Принятие предприятием решения об инвестировании обу-
словлено целями, которые оно ставит перед собой:
1) прибыльность инвестиционного мероприятия, которое
определяется как норма прибыли на инвестиции;
2) рост производства как следствие ежегодного увеличения
торгового оборота и части рынка, который контролируется про-
изводством;
3) поддержка высокой репутации среди потребителей и со-
хранение контролируемой части рынка;
4) достижение высокой производительности труда.
Инвестиционный проект никогда не будет утвержден и не
будет подлежать реализации, если он не обеспечит:
 возмещения вложенных средств за счет доходов от реа-
лизации;

7
 получения прибыли, обеспечивающей рентабельность ин-
вестиций, которая должна быть не ниже желаемого уровня;
 окупаемости инвестиций в определенные сроки.
В основе процесса принятия управленческих решений инве-
стиционного характера лежит оценка и сравнение предполагае-
мых инвестиций и будущих денежных поступлений. Общая логи-
ка анализа достаточно очевидна – необходимо сравнивать вели-
чину требуемых инвестиций с прогнозируемыми доходами.
Поскольку сравниваемые показатели относятся к различным мо-
ментам времени, ключевой проблемой является их сопостави-
мость. Относиться к ней можно по-разному в зависимости суще-
ствующих условий: темпа инфляции, размера инвестиций и гене-
рируемых поступлений, горизонта прогнозирования, уровня
квалификации аналитика и т.д.
На рис. 2 представлен жизненный цикл стандартного инве-
стиционного проекта.

Рис. 2. Жизненный цикл инвестиционного проекта

Дата начала проекта может быть определена от появления


идеи, запуска проекта, первых затрат, регистрационных действий
получения разрешений и т.д.

8
Срок окупаемости инвестиционного проекта – срок со дня
начала финансирования инвестиционного проекта до дня, когда
разность между накопленной суммой чистой прибыли с аморти-
зационными отчислениями и объемом инвестиционных затрат
приобретает положительное значение.
Период окупаемости проекта – момент, когда накопленные
доходы проекта сравниваются с первоначальными инвестициями.
Период расчета проекта – это период времени, в течение ко-
торого отдача от вложенных средств (результат от осуществления
капитальных вложений) представляется значимым для инвестора.
Период расчета проекта может определяться:
 сроком действия договоров между сторонами-участниками
проекта (данный критерий представляется наиболее приоритетным
при выборе срока жизни проекта);
 продолжительностью жизненного цикла продукции, рас-
сматриваемой в проекте;
 сроком службы основного оборудования;
 среднеотраслевыми сроками окупаемости аналогичных
проектов капитальных вложений.
При выборе периода расчета следует руководствоваться сле-
дующим:
 интервал планирования должен быть настолько малым,
чтобы имелась возможность учесть все необходимые выплаты по
проекту, которые могут привести к отрицательному итогу;
 интервал планирования должен быть настолько малым,
чтобы внутри него все исходные данные были минимально под-
вержены инфляции;
 интервал планирования должен быть максимально боль-
шим, удовлетворяя при этом вышеприведенным условиям.
Период расчета также может быть привязан к периоду оку-
паемости плюс еще некое время (поскольку некоторые проекты
после момента окупаемости показывают рост доходов).
Не имеет большого смысла рассчитывать показатели проек-
та за срок, многократно превышающий срок окупаемости.

9
1.3. Классификация инвестиционных проектов
Как уже было отмечено, инвестиционный проект – обоснова-
ние экономической целесообразности, объема и сроков осуществ-
ления капитальных вложений, в том числе необходимая проектная
документация, разработанная в соответствии с законодательством
Российской Федерации, а также описание практических действий
по осуществлению инвестиций (бизнес-план) (в ред. Федерального
закона от 18.07.2011 № 215-ФЗ).
Совокупность реализуемых инвестиционных проектов пред-
ставляет собой инвестиционную программу (например, инве-
стиционная программа жилищного строительства, переработки
сельскохозяйственной продукции, создания социальной инфра-
структуры и т.п.).
Инвестиционная программа – обособленная часть реали-
зуемого инвестиционного портфеля компании, сформированная
по отраслевому, региональному или иному признаку в целях
удобства управления.
Разработка инвестиционного проекта – это длительный и дос-
таточно дорогостоящий циклический процесс, состоящий из трех
отдельных фаз: прединвестиционной; инвестиционной; эксплуата-
ционной и ликвидационной. Первая прединвестиционная фаза
представляет собой комплекс действий по обоснованию инвестици-
онного проекта, поиску и привлечению к проекту заинтересованных
организаций и фирм. Она включает в себя следующие мероприятия:
– поиск инвестиционных концепций (бизнес-идей);
– предварительная подготовка инвестиционного проекта;
– формулировка проекта и оценка его технико-экономи-
ческой и финансовой приемлемости;
– финальное рассмотрение проекта и принятие по нему ре-
шений.
При положительном решении логическим продолжением
первой фазы является вторая – инвестиционная фаза. Инвести-
ционная фаза реализации проекта укрупненно состоит из сле-
дующих мероприятий:

10
– установление правовой, финансовой, организационной ос-
нов проекта;
– детальное инженерно-техническое проектирование;
– строительство объектов, входящих в проект;
– монтаж оборудования;
– предпроизводственный маркетинг;
– набор и обучение персонала;
– сдача в эксплуатацию и пуск.
Инвестиционная фаза – это комплекс действий по созданию
новых производственных фондов и инфраструктуры для их нор-
мальной эксплуатации. Это фаза внедрения проекта, в течение
которой формируются активы предприятий, заключаются кон-
тракты на поставку сырья, комплектующих, производится набор
рабочих и служащих, формируется портфель заказов. На данном
этапе особо важен мониторинг проекта – наблюдение за степе-
нью обеспечения или обоснованного изменения его параметров.
Третья эксплуатационная фаза представляет собой ком-
плекс действий по эксплуатации созданных основных фондов с
замещением амортизированного оборудования. Она существенно
влияет на эффективность вложенных средств в проект. В течение
эксплуатационной фазы осуществляются мероприятия:
– достижение полной производственной мощности;
– создание центров ремонта и дилерской сети;
– расширение и модернизация;
– текущий мониторинг экономических показателей проекта.
Некоторые экономисты-практики выделяют четвертую фазу
разработки и реализации инвестиционного проекта.
Ликвидационная фаза – комплекс действий, направленных
на ликвидацию основных фондов, созданных в результате осуще-
ствления проекта. Она заключается в ликвидации или консерва-
ции объекта проектирования. Соответствующие затраты и оста-
точная стоимость учитываются уже при проведении исследова-
ний и разработке технико-экономического обоснования.

11
Типы классификаций инвестиционных проектов
В зависимости от масштабов проекта:
– малые проекты, действие которых ограничивается рам-
ками одной небольшой фирмы, реализующей проект. В основном
они представляют собой планы расширения производства и уве-
личения ассортимента выпускаемой продукции. Их отличают
сравнительно небольшие сроки реализации;
– средние проекты – это чаще всего проекты реконструк-
ции и технического перевооружения существующего производ-
ства продукции. Они реализуются поэтапно, по отдельным про-
изводствам, в строгом соответствии с заранее разработанными
графиками поступления всех видов ресурсов;
– крупные проекты – проекты крупных предприятий, в ос-
нове которых лежит прогрессивно «новая идея» производства
продукции, необходимой для удовлетворения спроса на внутрен-
нем и внешнем рынках.
Типы проектов:
– экономические (коммерческие) проекты (главная цель –
получение прибыли);
– социальные проекты (ориентированы на решение про-
блем безработицы, снижение криминогенного уровня);
– экологические проекты (основу составляет улучшение
среды обитания);
– а также организационные, смешанные и другие.
Классы проектов:
– монопроект,
– мультипроект,
– мегапроект.
Отношение к риску:
– безрисковые (надежные) проекты, характеризующиеся
высокой вероятностью получения гарантируемых результатов
(например, проекты, выполняемые по государственному заказу);

12
– рисковые проекты, для которых характерна высокая степень
неопределенности как затрат, так и результатов (например, проекты,
связанные с созданием новых производств и технологий).
По типу денежного потока:
– Ординарный: денежный поток называется ординарным,
если он состоит из исходных инвестиций, сделанных единовре-
менно или в течение нескольких последовательных базовых пе-
риодов, и последующих притоков денежных средств.
– Неординарный: денежный поток называется неординар-
ным, если притоки денежных средств чередуются с их оттоками.
В зависимости от длительности проекта:
– краткосрочные (1–2 года);
– среднесрочные (3–5 лет);
– долгосрочные (более 5 лет).
В зависимости от сложности проекта (определяется экс-
пертно):
– простые,
– сложные,
– очень сложные.
По отношению друг к другу:
– независимые, допускающие одновременное и раздельное
осуществление, причем характеристики их реализации не влияют
друг на друга;
– взаимоисключающие, не допускающие одновременной
реализации. На практике такие проекты часто выполняют одну и
ту же функцию. Из совокупности альтернативных проектов мо-
жет быть осуществлен только один;
– взаимодополняющие, реализация которых может проис-
ходить лишь совместно.

13
2. ОЦЕНКА ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ
ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА

2.1. Этапы оценки инвестиционного проекта


Основные этапы оценки инвестиционного проекта представ-
лены на рис. 3 [10].

Рис. 3. Этапы оценки инвестиционного проекта

14
Этап сбора информации и прогнозирования объемов реа-
лизации. На этом этапе разработчик инвестиционного проекта дол-
жен собрать как можно больше сведений о том, какой спрос предъ-
являют потребители на планируемый к выпуску продукт. При этом
должны быть выявлены и проанализированы спрос и цены на ана-
логичные товары (работы, услуги), на товары-заменители, а также
наличие фирм-конкурентов и их политика. Важно рассмотреть
краткосрочную и долгосрочную перспективу рынка данного товара.
Анализ возможной емкости рынка сбыта продукции, т.е. прогнози-
рование объема реализации, является очень существенным, по-
скольку его недооценка может привести к потере определенной до-
ли рынка сбыта, а его переоценка – к неэффективному использова-
нию введенных по проекту производственных мощностей или к
неэффективности сделанных капиталовложений.
Преимуществом на этом этапе пользуются крупные фирмы и
корпорации, планирующие значительные инвестиции. Они могут
позволить себе проведение дорогостоящих маркетинговых иссле-
дований, результатом которых является объективный и достаточ-
но надежный ответ на вопрос о возможных объемах реализации.
Небольшие фирмы вынуждены полагаться исключительно на
опыт и интуицию своих менеджеров.
Этап прогнозирования объемов производства и прибыли.
На этом этапе разработчик проекта исходя из возможного объема
реализации определяет размер и технологический уровень пред-
приятия. При этом следует иметь в виду масштаб доступных ис-
точников финансирования. Затем анализируются цены и условия
оплаты оборудования; сравниваются альтернативные варианты
(выкуп оборудования или лизинг); анализируется рынок аренды
(покупки) требуемых помещений; количество, квалификация и
оплата привлекаемого персонала и т.д.
Если все предыдущие работы может проделать, например,
маркетинговая служба предприятия, то на данном этапе к разработ-
ке проекта должен подключиться бухгалтер-аналитик. Получив ин-
формацию о всех возможных издержках, он, проведя их классифи-

15
кацию, калькулирует плановую себестоимость продукции. Инфор-
мация о прогнозируемых ценах реализации и объемах производства
позволяет рассчитать плановую прибыль. Необходимым инстру-
ментом на данном этапе является анализ безубыточности.
Итак, результатом работ на данном этапе является прогноз
объемов продаж, их себестоимости и прибыли. Если размер пла-
нируемой прибыли меньше некоторого порогового значения, ус-
тановленного фирмой, то проект может быть отвергнут уже на
этой стадии разработки. Если же размер прибыли будет признан
приемлемым, то целесообразно проведение дальнейшего анализа.
Этап оценки видов и уровней рисков. На этом этапе под-
вергаются критическому анализу все ранее полученные сведения в
части достижимых объемов реализации и производства, отпускных
цен на продукцию, уровня издержек и т.д. и сделанные на их основе
выводы. Рассматриваются различные варианты ухудшения конъ-
юнктуры. Это достигается посредством анализа чувствительности в
рамках анализа безубыточности.
Для получения полной и объективной картины также анализи-
руются различные возможные варианты изменения конъюнктуры в
сторону улучшения. Существуют методики, позволяющие судить на
основе анализа чувствительности о том, насколько рискованным
является инвестирование средств в данный проект.
В результате разработчик получает ответ на вопрос, является
ли уровень риска, сопряженный с данным проектом, приемле-
мым. Если нет – проект отвергается, если да – подвергается даль-
нейшему анализу.
Этап определения требуемого объема и графика инве-
стиций. Рассмотрев и проанализировав с точки зрения миними-
зации все издержки, сопутствующие проекту, разработчик полу-
чает информацию о размере вложений во внеоборотные активы.
Анализ схемы финансовых потоков (построение сметы расходо-
вания и поступления денежных средств) позволяет определить
размер необходимого оборотного капитала. Располагая детально

16
разработанной информацией о затратах, можно определить объем
и график требуемых инвестиций.
Этап оценки доступности требуемых источников финан-
сирования. Рассчитав объем и график инвестиций, разработчик
решает, какие источники финансирования (из числа доступных)
будут задействованы. В случае, если собственных средств орга-
низации оказывается недостаточно и инвестиции предполагается
осуществить за счет привлеченных кредитов, необходим анализ
рынка ссудных капиталов.
Этап оценки приемлемого значения стоимости капитала.
Основной целью данного этапа является сравнение разрабаты-
ваемого инвестиционного проекта с другими альтернативными
возможностями размещения капитала. Это достигается посредст-
вом методики, называемой «анализом инвестиций», или «анали-
зом капиталовложений».
Результатом исследований, проведенных на этом этапе, являет-
ся окончательный обоснованный ответ на вопрос о том, выгоден ли
разрабатываемый проект и должен ли он быть воплощен в жизнь.
Описанная последовательность действий при разработке ин-
вестиционного проекта, безусловно, не является обязательной. Ис-
следования на всех этапах могут выполняться не последовательно,
а параллельно. Это даже предпочтительнее, так как без оценки
доступности источников финансирования, например, невозможно
обосновать предполагаемый размер инвестиций и т.д.
Принятие решений инвестиционного характера осложняется
рядом факторов: вид инвестиции; стоимость инвестиционного
проекта; множественность доступных проектов; ограниченность
финансовых ресурсов, доступных для инвестирования; риск, свя-
занный с принятием того или иного решения, и т.д. Кроме того, в
нашей стране сложность принятия инвестиционных решений усу-
губляется неопределенностью ситуации и наличием инфляции.
Принятие решений инвестиционного характера, как и любой
другой вид управленческой деятельности, основывается на исполь-
зовании различных формализованных и неформализованных мето-

17
дов и критериев. Степень их сочетания определяется разными об-
стоятельствами, в том числе и тем из них, насколько менеджер зна-
ком с имеющимся аппаратом, применяемым в том или ином кон-
кретном случае. В практике известен ряд формализованных методов
принятия решений в области инвестиционной политики. Какого-
либо универсального метода, пригодного для всех случаев жизни, не
существует. Вероятно, управление все же в большей степени явля-
ется искусством, чем наукой. Тем не менее, имея некоторые оценки,
полученные формализованными методами, пусть даже в известной
степени условные, легче принимать окончательные решения.

2.2. Методы оценки экономической эффективности


инвестиционных проектов
Эффективность инвестиционных проектов оценивается ди-
намическими и статическими методами (рис. 4).

Рис. 4. Динамические и статистические методы оценки


экономической эффективности инвестиционных проектов

18
Данные показатели используются:
 для определения эффективности независимых инвестицион-
ных проектов (так называемая абсолютная эффективность), когда
делается вывод о принятии или отклонении проекта;
 для определения эффективности взаимоисключающих друг
друга проектов (сравнительная эффективность), когда делается вы-
вод о принятии проекта из нескольких альтернативных.
Приведенные методы оценки действительны только для
стандартных инвестиционных проектов. Стандартные инвести-
ционные проекты характеризуются следующим:
1. Вначале производят затраты, а потом (или параллельно)
получают доход.
2. Денежные поступления носят кумулятивный характер и
меняют знак лишь один раз, т.е. если вначале идут расходы (–),
то потом получают доходы (+), и доходы могут убывать, но от-
рицательными быть не могут.
Суть методов оценки инвестиционных проектов сводится к
следующему:
 Оценка эффективности использования инвестируемого
капитала производится путем сопоставления денежного потока
CF (Cash Flow), который формируется в процессе реализации
инвестиционного проекта и исходной инвестиции. Проект при-
знается эффективным, если обеспечиваются возврат исходной
суммы инвестиций и требуемая доходность для инвесторов,
предоставивших капитал.
 Инвестируемый капитал, равно как и денежный поток, при-
водится к настоящему времени или к определенному расчетному
году (который, как правило, предшествует началу реализации про-
екта) путем дисконтирования по методу сложных процентов.
 Процесс дисконтирования капитальных вложений и де-
нежных потоков производится по различным ставкам дисконти-
рования, которые определяются в зависимости от особенностей
инвестиционных проектов.

19
Теория изменения стоимости денег во времени
Будущая стоимость денег – сумма инвестированных в на-
стоящий момент денежных средств, в которую они превратятся
через определенный период времени с учетом определенной про-
центной ставки. Определение будущей стоимости денег связано с
процессом компаундирования этой стоимости.
Текущая стоимость денег – сумма будущих денежных по-
ступлений, приведенных с учетом определенной процентной
ставки к настоящему моменту времени. Определение настоящей
стоимости денег связано с процессом дисконтирования.
Дисконтирование проводится на основе двух теорий: про-
стого и сложного процента.
Теория простого процента. При простом проценте работа-
ет только основная сумма капитала, сумма начисленного процен-
та выплачивается в конце каждого периода и не приносит доход:
FV = PV (1 + nk),
где PV – текущее значение вложенной суммы денег; FV – будущее
значение стоимости денег; n – количество периодов времени, на ко-
торое производится вложение; k – коэффициент дисконтирования.
Теория сложного процента. Сложным процентом называ-
ется сумма дохода, которая образуется в результате инвестирова-
ния денег при условии, что сумма начисленного простого про-
цента не выплачивается в конце каждого периода, а присоединя-
ется к сумме основного вклада и в следующем платежном
периоде сама приносит доход.
Основная формула теории процентов определяет будущую
стоимость денег:
FV = PV(1 + k)n,
где PV – текущее значение вложенной суммы денег; FV – будущее
значение стоимости денег; n – количество периодов времени, на ко-
торое производится вложение; k – коэффициент дисконтирования.

20
Доход начисляется на основную сумму капитала плюс процент.
FV = PV(1 + k)n  PV = FV / (1 + k)n = FV  1 / (1 + k)n ,
где 1/(1 + k)n – стоимость будущего рубля сегодня.
Процесс расчета FV называется компаундированием. Нахо-
ждение текущей стоимости денег PV – дисконтированием.
Аннуитет – один из видов поступлений или вложений денеж-
ных средств, при котором дисконтируемые суммы равны. Это серия
равных платежей (PMT) – Payment в течение определенного периода
времени, обычно в течение нескольких лет. Как правило, это плате-
жи в амортизационный фонд, пенсионный фонд, процентные вы-
платы по облигациям, погашение кредитов банка.
Аннуитетный платеж – вариант ежемесячного платежа по
кредиту, когда размер ежемесячного платежа остается постоян-
ным на всем периоде кредитования.
Ежемесячный платеж при аннуитетной схеме погашения кре-
дита состоит из двух частей. Первая часть платежа идет на погаше-
ние процентов за пользование кредитом. Вторая часть идет на пога-
шение долга. Аннуитетная схема погашения отличается от диффе-
ренцированной тем, что в начале кредитного периода проценты
составляют большую часть платежа. Тем самым сумма основного
долга уменьшается медленно, соответственно переплата процентов
при такой схеме погашения кредита получается больше.
При аннуитетной схеме выплат по кредиту ежемесячный
платеж рассчитывается как сумма процентов, начисленных на
текущий период, и сумма погашения долга.

Расчет дифференцированного платежа


Дифференцированные платежи в начале срока кредитова-
ния больше, а затем постепенно уменьшаются, т.е. регулярные
платежи по кредиту не равны между собой. Структура диффе-
ренцированного платежа состоит из двух частей: фиксированной
на весь период суммы, идущей на погашение суммы задолженно-
сти, и убывающей части – процентов по кредиту, которая рассчи-

21
тывается от суммы остатка заложенности по кредиту. Из-за по-
стоянного уменьшения суммы долга уменьшается и размер про-
центных выплат, а с ними и ежемесячный платеж.
Для того чтобы вычислить сумму возврата основного долга,
необходимо первоначальную сумму кредита разделить на срок
кредита (количество периодов).
На этом сходство в подходах банков заканчивается, и начи-
наются различия.
Что выгоднее – аннуитетная или дифференцированная схема
платежей?
Если сравнивать аннуитетную и дифференцированную схемы,
то самыми очевидными различиями будут являться следующие:
 Неизменность размера регулярного платежа при аннуитет-
ной схеме и постоянное убывание такого платежа при дифферен-
цированной.
 Больший размер платежа, по сравнению с аннуитетной
схемой, в начале срока кредита при дифференцированной схеме.
 Аннуитетная схема выплат более доступна для заемщиков,
так как выплаты равномерно распределяются на весь срок креди-
та. При выборе дифференцированных платежей подтвержденный
доход заемщика или созаемщиков должен быть примерно на чет-
верть больше, чем при аннуитетных платежах.
 При аннуитетных платежах в начале сумма основной задол-
женности убывает медленно, а общий размер начисленных процен-
тов больше. Если заемщик решит полностью погасить кредит дос-
рочно, выплаченные вперед проценты будут потеряны. При аннуи-
тетной схеме значительная часть процентов выплачивается сначала,
обеспечивая выплаты на весь срок кредита. Поэтому при дифферен-
цированных платежах досрочное погашение будет происходит без
таких финансовых потерь даже в начале срока ипотечного кредита.
 Кредит с дифференцированным платежом труднее получить,
поскольку при получении кредита оценивается платежеспособность
заемщика. Дифференцированная схема в начале срока кредита
предлагает значительно большие платежи, нежели аннуитетная.

22
Это означает то, что заемщику необходимо иметь больший доход.
В среднем считается, что доход заемщика при дифференцированной
схеме должен быть на 20 % выше, чем при аннуитетной схеме.
Компаундированный аннуитет FVA – Future Value Annuitet
(будущая стоимость аннуитета) – представляет собой инвестирова-
ние равных денежных сумм в конце каждого года в течение не-
скольких лет.
n
FVA =  PMT (1 + k)
t 1
t
t–1

или
FVA = PMT  FVA 1n, k,

где FVA – будущая стоимость аннуитетных вложений; PMTt – еже-


годные платежи (доходы) в конце каждого периода t; k – коэффици-
ент дисконтирования; n показывает период, на который рассчитан
аннуитет; t – периоды внутри срока жизни аннуитета.
Уровневый аннуитет FVA 1n, k – это будущая стоимость одно-
го рубля в виде аннуитетных платежей через n лет под k процентов.
Существует задача обратного типа: расчет ежегодных сумм
(PMT), которые необходимо выплачивать, чтобы достичь буду-
щей стоимости аннуитета FVA.
Текущая стоимость аннуитета PVA (Present Value Аnnuitet) –
это или приобретенная стоимость, или дисконтированный аннуитет.

PVA = PMT  PVA 1n, k,


где РVA – текущая стоимость будущих аннуитетных вложений;
PMT – ежегодные платежи (доходы) в конце каждого периода
времени t; k – коэффициент дисконтирования; n показывает пери-
од, на который рассчитан аннуитет; t – периоды внутри срока
жизни аннуитета.
PVA 1n, k – уровневый аннуитет, текущая стоимость одного
рубля в виде аннуитетных платежей через n лет под k процентов.

23
Перпетуитет (ценность ренты) – вариант бессрочных ин-
вестиций, вложений, когда не трогают основную сумму, а полу-
чают годовой доход в виде ежегодных платежей под процент
(например, покупка зданий, земли, предприятий):

PMT = РV  k, РV = PMT/k,
где PMT – ежегодные платежи (доходы) в конце каждого периода
времени t; РV – текущая стоимость будущих доходов проекта;
k – коэффициент дисконтирования.
Формула Гордона:

РV = PMT / k – g,
где g – темп изменения поступлений.
При этом обязательное условие для расчета данным спосо-
бом: поток денежных средств возрастает или убывает постоянно
с одним и тем же темпом g.

2.3. Динамические показатели оценки


инвестиционных проектов
Чистая текущая стоимость (NPV – Net Present Value)
Этот метод основан на сопоставлении величины исходной
стоимости инвестиций (I0) с общей суммой дисконтированных
чистых денежных поступлений, генерируемых в течение про-
гнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств рас-
пределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффици-
ента k, устанавливаемого аналитиком (инвестором) самостоя-
тельно, исходя из ежегодного процента возврата, который он
хочет или может иметь на инвестируемый им капитал. В основе
метода две предпосылки:
– любая фирма стремится к приращению своей ценности
(стоимости), т.е. любое предприятие намерено в будущем иметь
стоимость больше, чем сегодня;

24
– разновременные затраты имеют разную стоимость. Если
инвестиции разовые, то

CFn
NPV    I0 ,
(1  k ) n

где NPV – чистая текущая стоимость проекта, руб.; CFn –доходы


от инвестиционного проекта; I0 – стоимость единовременных ин-
вестиционных затрат; n – количество периодов времени; k – ко-
эффициент дисконтирования.
Если инвестиции осуществлялись в течении нескольких перио-
дов, то необходимо дисконтировать и инвестиционные вложения:

CFn I
NPV    .
(1  k ) n
(1  k ) n

Типичные доходы от инвестиционных вложений могут быть


представлены как:
 дополнительный объем продаж и увеличение цены товара;
 уменьшение валовых издержек (снижение себестоимости
товара);
 остаточная стоимость оборудования в конце последнего
года инвестиционного проекта (так как оборудование может быть
продано или использовано для другого проекта);
 высвобождение оборотных средств в конце последнего го-
да инвестиционного проекта (закрытие счетов дебиторов, прода-
жа остатков товарно-материальных запасов, продажа акций и об-
лигаций других предприятий);
 амортизационные отчисления.
Амортизация – постепенное списание части стоимости ос-
новных средств на себестоимость изготавливаемой продукции.
После реализации продукции предприятие получает эту сумму
средств, которую использует в дальнейшем для приобретения
или строительства новых основных фондов (рис. 5).

25
Основные средства

Амортизационный Износ
фонд

Начисление
Выручка амортизации

Себестоимость

Рис. 5. Кругооборот основных средств

Сумма амортизационных отчислений за определенный пе-


риод (год, квартал, месяц) представляет собой денежную величи-
ну износа основных средств. Сумма амортизационных отчисле-
ний, накопленная к концу срока службы, должна быть достаточ-
ной для полного их восстановления.
Линейная амортизация SА, руб.:
SA = NА · Sперв,
где NA – норма амортизации, %; Sперв – первоначальная стоимость
основного средства.
Норма амортизации – это установленный размер амортиза-
ционных отчислений на полное восстановление за определенный
период по конкретному виду основных фондов. Основным пока-
зателем, предопределяющим норму амортизации, является срок
службы основных фондов.
Sперв  S ликв
NA = 100 %,
T  Sперв

где NA – норма амортизации, %; Sликв – ликвидационная стоимость


основного средства (если она планируется); T – нормативный
срок службы основного средства.

26
Если основное средство не имеет ликвидационной стоимо-
сти или она не определена, то формула принимает вид

1
NA = 100 %.
T

Типичные инвестиционные потоки – это:


 начальные инвестиции в первый год(ы) инвестиционного
проекта;
 увеличение потребностей в оборотных средствах в первый
год(ы) инвестиционного проекта (увеличение счетов дебиторов
для привлечения новых клиентов, приобретение сырья и ком-
плектующих для начала производства);
 ремонт и техническое обслуживание оборудования;
 дополнительные непроизводственные издержки (социаль-
ные, экологические и т.п.).
Правило принятия решения о привлекательности отдельного
инвестиционного проекта.
Если NPV < 0, то в случае принятия проекта ценность ком-
пании уменьшится, т.е. собственник понесет убыток, а поэтому
проект следует отвергнуть.
Если NPV = 0, то в случае принятия проекта ценность компа-
нии не изменится, т.е. благосостояние ее собственников останется
на прежнем уровне, проект в случае его реализации не приносит ни
прибыли, ни убытка, а поэтому решение о целесообразности проек-
та должно приниматься на основании дополнительных аргументов.
Если NPV > 0, то в случае принятия проекта ценность ком-
пании, а следовательно и благосостояние ее собственников, уве-
личится, а поэтому проект следует принять.
Показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения
экономического потенциала фирмы в случае принятия рассмат-
риваемого проекта, причем оценка делается на момент окончания
проекта, но с позиции текущего момента, т.е. начала проекта.

27
Этот показатель аддитивен в пространственно-временном аспек-
те, т.е. NPV различных проектов можно суммировать. Это очень
важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и
позволяющее использовать его в качестве основного при анализе
оптимальности инвестиционного портфеля.
Поскольку показатель NPV является функцией от коэффици-
ента дисконтирования и периода времени, то при изменении этих
показателей изменяется и его значение.
Расчет показателя может быть осуществлен и в табличной
форме, не по формулам, в соответствии с логикой расчета пока-
зателя NPV.
Если мы имеем дело с бессрочными инвестициями (перпе-
туитет), то показатель NPV считается по формуле Гордона:
CF
NPV   I0 ,
kg

где g – темп изменения поступлений, %.


При этом обязательное условие: поток денежных средств
возрастает или убывает постоянно с одним и тем же темпом.
Как известно, стоимость компании можно определять, либо
изучая ее активы, либо сравнивая ее с другими похожими компа-
ниями, либо прямо анализируя ее доходы. И последний подход
будет интересен нам как альтернатива NPV-проекта. Для того
чтобы понять механизмы оценки компании на основе доходов,
надо представить себе, что запущенный нами инвестиционный
проект длится вечно, не имеет ограничений по срокам. Хотя и
кажется, что ценность бесконечного дохода тоже может оказаться
бесконечной, в действительности это не так.

Индекс доходности (PI – Profitability Index)


Под индексом рентабельности инвестиций понимается от-
ношение суммы дисконтированных элементов возвратного пото-
ка к исходной инвестиции. Критерий принимает во внимание

28
временную ценность денежных средств. Этот метод является, по
сути, следствием метода NPV. Индекс рентабельности (PI) также
предусматривает сопоставление дисконтированных элементов
возвратного потока с исходной инвестицией, но не в виде разно-
сти, а отношения. Определяется как относительный показатель,
характеризующий соотношение дисконтированных денежных
потоков и величины начальных инвестиций в проект:
T
CFn
 (1  k ) n
PI  1
,
I0

где PI – индекс рентабельности, руб/руб.; CFn –доходы от инве-


стиционного проекта (прибыль + амортизация); I0 – стоимость
единовременных инвестиционных затрат; n – количество перио-
дов времени; k – коэффициент дисконтирования.
Экономический смысл показателя – степень возрастания
ценности фирмы (инвестора) в расчете на 1 рубль инвестиций.
Очевидна логика принятия критерия:
1. Если PI > 1, то проект следует принять.
2. Если PI < 1, то проект следует отвергнуть.
3. Если PI = 1, то проект не сказывается на величине ценно-
сти фирмы.
В отличие от чистой дисконтированной стоимости, индекс
рентабельности является относительным показателем: он характе-
ризует уровень доходов на единицу затрат, т.е. эффективность
вложений. Чем больше значение этого показателя, тем выше отда-
ча каждого рубля, инвестированного в проект. Благодаря этому
критерий PI очень удобен при выборе одного проекта из альтерна-
тивных, имеющих примерно одинаковые значения NPV (в частно-
сти, если два проекта имеют одинаковые значения NPV, но разные
объемы требуемых инвестиций, то очевидно, что выгоднее тот из
них, который обеспечивает большую эффективность вложений).

29
Внутренняя норма
окупаемости (IRR) – Internal Rate of Return
Экономический смысл внутренней нормы окупаемости
(прибыльности) состоит в том, что это такая норма доходности
инвестиций, при которой предприятию одинаково эффективно
инвестировать свой капитал под IRR процентов в какие-либо фи-
нансовые инструменты или произвести реальные инвестиции,
которые генерируют денежный поток, каждый элемент которого,
в свою очередь, инвестируется по IRR процентов.
Например, если проект полностью финансируется за счет бан-
ковского кредита, то значение IRR показывает границу банковской
процентной ставки, превышение которой делает проект невыгодным.
По определению внутренняя норма прибыльности (иногда
говорят доходности) – это такое значение показателя дисконти-
рования, при котором чистая текущая стоимость проекта равна
нулю. Иногда этот показатель называют своеобразной «точкой
безубыточности» проекта (рис. 6).

Рис. 6. Графическое представление показателя IRR

Внутренняя норма доходности, или IRR (англ. Internal Rate


of Return) – это ставка дисконтирования, при которой NPV проек-
та равен нулю.

30
Внутренняя норма доходности называется так потому, что
она полностью определяется внутренними (эндогенными) свой-
ствами проекта, без использования внешних (экзогенных) пара-
метров, таких как заданная ставка дисконтирования.
Экономический смысл этого параметра заключается в том,
что он определяет верхнюю границу доходности инвестиционно-
го проекта, и, соответственно, максимальные удельные затраты
по нему: если IRR проекта больше стоимости инвестируемого
капитала, то проект следует принимать к рассмотрению, в про-
тивном случае – отклонять. Например, если проект полностью
финансируется за счет банковского кредита, то значение IRR по-
казывает границу банковской процентной ставки, превышение
которой делает проект невыгодным.
Следует иметь в виду, что на практике показатель внутренней
нормы доходности применим, только когда лишь первые несколь-
ко платежей чистого денежного потока инвестиционного проекта
отрицательны, а остальные положительны или равны нулю.
Показатель IRR рассчитывается двумя способами: c помо-
щью таблиц методом подбора и с помощью уравнений. Во вто-
ром случае принимаем такие значения коэффициента дисконти-
рования, при которых функция NPV = f(k) меняет свое значение с
«+» на «–» или с «–» на «+».
Далее рассчитываем внутреннюю норму доходности проекта
IRR, %, по формуле

NPV (k1 )
IRR  k1  (k2  k1 ),
NPV (k1 )  NPV (k2 )

где NPV(k1) – значение NPV при коэффициенте дисконтирования k1,


положительное; NPV(k2) – значение NPV при коэффициенте дис-
контирования k2, отрицательное; k1, k2 – коэффициенты дискон-
тирования для расчета показателей NPV, k1 < k2.
При этом k1 < k2, NPV(k1) всегда имеет положительное зна-
чение, а NPV(k2) – отрицательное значение. Желательно, чтобы

31
разница между k1 и k2 была минимальна. Для принятия решения о
выгодности проекта сравниваем IRR и барьерный уровень рента-
бельности HR (HR – банковская ставка, показатели альтернатив-
ных вложений и т.д.) и в результате получаем:
IRR > HR – выгодно (доход от инвестиций);
IRR < HR – невыгодно (инвестиции не приемлемы);
IRR = HR, NPV = 0, PI = 1 – деньги сохранены: сколько вло-
жили, столько и получили.
MIRR – модифицированная внутренняя норма доходности
(рентабельности) – скорректированная с учетом нормы реинве-
стиции внутренняя норма доходности.
С практической точки зрения самый существенный недоста-
ток внутренней нормы доходности – это допущение, принятое
при определении всех дисконтированных денежных потоков, по-
рожденных инвестицией, что сложные проценты рассчитываются
при одной и той же процентной ставке. Для проектов, обеспечи-
вающих нормы прибыли, близкие к барьерной ставке фирмы,
проблем с реинвестициями не возникает, так как вполне разумно
предположить, что существует много вариантов инвестиций,
приносящих прибыль, норма которой близка к стоимости капита-
ла. Однако для инвестиций, которые обеспечивают очень высо-
кую или очень низкую норму прибыли, предложение о необхо-
димости реинвестировать новые денежные поступления может
исказить подлинную отдачу от проекта. Понятие скорректиро-
ванной с учетом нормы реинвестиции внутренней нормы доход-
ности и было предложено для того, чтобы противостоять указан-
ному искажению, свойственному традиционному IRR.
Несмотря на свое громоздкое название, скорректированная с
учетом нормы реинвестиции внутренняя норма доходности, или
MIRR, также известная как модифицированная внутренняя норма
доходности, в действительности гораздо легче рассчитывается
вручную, чем IRR. И это происходит именно вследствие сделан-
ного предположения о реинвестиции.

32
Порядок расчета модифицированной внутренний нормы до-
ходности MIRR:
1. Рассчитывают суммарную дисконтированную стоимость
всех денежных оттоков и суммарную будущую стоимость всех
притоков денежных средств.
Будущую стоимость притоков называют чистой терминаль-
ной стоимостью (Net Terminal Value, NTV).
2. Устанавливают коэффициент дисконтирования, учиты-
вающий суммарную приведенную стоимость оттоков и терми-
нальную стоимость притоков. Ставку дисконта, которая уравно-
вешивает текущую стоимость инвестиций (PV) с их терминаль-
ной стоимостью, называют MIRR.

Определение периода окупаемости (РР)


Период возврата (срок окупаемости) проекта – срок, в течение
которого возмещается сумма первоначальных инвестиций, т.е. срок,
когда накопленные доходы сравниваются с инвестициями. При этом
проект не перестанет существовать после срока окупаемости.
Срок окупаемости относится к числу наиболее часто ис-
пользуемых показателей эффективности инвестиций. Достаточно
сказать, что именно этот показатель, наряду с внутренней ставкой
доходности, выбран в качестве основного в методике оценки ин-
вестиционных проектов, участвующих в конкурсном распределе-
нии централизованных инвестиционных ресурсов.
Цель расчета срока окупаемости состоит в определении про-
должительности периода, в течение которого проект будет рабо-
тать, что называется, на себя. При этом весь объем генерируемых
проектом денежных средств, главными составляющими которого
являются чистая прибыль и сумма амортизационных отчислений
(т.е. чистый эффективный денежный поток), засчитывается как
возврат на первоначально инвестированный капитал.
В общем случае расчет простого срока окупаемости произ-
водится путем постепенного, шаг за шагом, вычитания из общей
суммы инвестиционных затрат величин чистого эффективного

33
денежного потока за один интервал планирования. Номер интер-
вала, в котором остаток становится отрицательным, соответству-
ет искомому значению срока окупаемости инвестиций.
Алгоритм расчета PP:
 Дисконтируем по каждому периоду чистый денежный поток.
 Путем суммирования находим период, наиболее близкий к
сроку окупаемости, но не превосходящий его.
 Остаток, который необходимо покрыть в следующем пе-
риоде, делим на поступления следующего периода.
В случае предположения о неизменности суммы денежных по-
токов срок окупаемости PP, выраженный в интервалах планирова-
ния, рассчитывается по упрощенной методике, исходя из формулы

PP = I / ( CFс / (1  r )) ,

где I – полные инвестиционные затраты проекта; CFс – среднее зна-


чение денежного потока, дисконтируемое к его текущей стоимости.

Рис. 7. Графическое представление срока окупаемости

Расчет срока окупаемости, в силу своей специфической на-


глядности, часто используется при оценке риска, связанного с
инвестированием. Более того, в условиях дефицита инвестицион-
ных ресурсов (например, на начальной стадии развития бизнеса
или в критических ситуациях) именно этот показатель может ока-
заться наиболее значимым для принятия решения об осуществле-
нии капиталовложений.

34
Существенным недостатком рассматриваемого показателя
является то, что он ни в коей мере не учитывает результаты дея-
тельности за пределами установленного периода исследования
проекта и, следовательно, не может применяться при составлении
вариантов капиталовложений, различающихся сроками жизни.
Расчет показателя РР графически представлен на рис. 7.

Учет различий в сроках жизни инвестиций


При сравнении инвестиционных проектов с различными срока-
ми жизни необходимо использовать специальные модели расчета, так
как в этом случае показатели NPV использовать некорректно. Обяза-
тельное условие для сравнения – возможности реинвестирования.
Как это происходит на практике? Вводится понятие эквива-
лентный аннуитет (ЕА) – это аннуитет, который имеет ту же про-
должительность, что и каждый оцениваемый проект. Это в некото-
ром роде показатель NPV в годовом исчислении.
ЕА = NPV / PVA1n, k,
где ЕА – эквивалентный аннуитет; PVA1n, k – приведенная стоимость
одного рубля за период n с коэффициентом дисконтирования k.
Выбираем для инвестирования тот проект, у которого значе-
ние ЕА больше.
Затратные инвестиции
Затратные инвестиции – это инвестиции, от которых мы не
ждем доходов. Например, строительство садиков, дорог, больниц
и других социальных объектов. При расчете необходимо опреде-
лить минимальные затраты.
Для сравнения разновременных проектов рассчитываем эк-
вивалентные годовые расходы:
ЕАС = cost/PVA1n, k,
где ЕАС – эквивалентные годовые расходы, руб.; cost – затраты
проекта, руб.; PVA1n, k – приведенная стоимость одного рубля за
период n с коэффициентом дисконтирования k.

35
2.4. Статические показатели оценки
инвестиционных проектов
Срок окупаемости статический Ток
Рассчитывается аналогично сроку окупаемости PP, но чис-
тый денежный поток не дисконтируется. Из-за этого Ток носит
характер приближенных расчетов, являясь примерным, ориенти-
ровочным вариантом для быстрого расчета.

Ток = I / ( CFс).

Алгоритм расчета срока окупаемости зависит от равномер-


ности распределения прогнозируемых доходов от инвестиций.
Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемо-
сти рассчитывается делением единовременных затрат на величи-
ну годового дохода, обусловленного ими. Дробное число округ-
ляется в сторону увеличения. Если прибыль распределена нерав-
номерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом
числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена куму-
лятивным доходом. Предпочтение отдается проектам с наимень-
шими сроками окупаемости.

Рентабельность инвестиций
(ROI – Return Оn Investments)
Этот показатель дает возможность установить не только
факт прибыльности проекта, но и степень этой прибыльности.
Рентабельность инвестиций (ROI), называемая также коэф-
фициентом эффективности инвестиции, рассчитывается делением
среднегодовой прибыли на среднюю величину инвестиции. Зна-
чение последней находится делением исходной суммы капиталь-
ных вложений на два, если предполагается, что по истечению
срока реализации анализируемого проекта все затраты будут спи-
саны; если допускается наличие остаточной или ликвидационной
стоимости, то ее оценка должна быть учтена в расчетах. Сущест-

36
вуют разные способы исчисления данного показателя; в частно-
сти, распространенным является следующий:

ROI = ЧПср/((Iн + Iк)/2) 100 %,


где ЧПср – чистая прибыль от инвестиционного проекта, среднее
значение; Iн – сумма инвестиций на начало периода; Iк – сумма
инвестиций на конец периода.
Расчетный уровень показателя ROI сопоставляется со стан-
дартными для фирмы уровнями рентабельности, например, со
средним уровнем рентабельности применительно к активам или
стандартным уровнем рентабельности инвестиций (если фирма для
себя таковой установила в каком-либо программном документе).
Соответственно, рассматриваемый проект оценивается на основе
ROI как приемлемый, если для него расчетный уровень этого пока-
зателя превышает величину рентабельности, принятую инвестором
как стандарт. Широкое использование ROI по сей день во многих
фирмах и странах мира объясняется его неоспоримыми достоинст-
вами. Во-первых, его просто считать, не прибегая к таким изо-
щренным приемам, как дисконтирование денежных сумм.
Во-вторых, показатель ROI удобно встраивать в систему
стимулирования руководящего персонала фирм. Именно поэтому
те зарубежные фирмы, которые связывают системы поощрения
менеджеров своих филиалов и подразделений с результативно-
стью их инвестиций, обращаются именно к ROI. Это позволяет
задать руководителям среднего звена легко понимаемую ими
систему ориентиров инвестиционной деятельности.
В-третьих, в акционерных компаниях этот показатель ориен-
тирует менеджеров именно на те варианты инвестирования, ко-
торые непосредственно связаны с уровнем бухгалтерского дохо-
да, интересующего акционеров в первую очередь. К недостаткам
показателя ROI относятся следующие:
 ROI не учитывает равноценности денежных средств во
времени, поскольку средства, поступающие, скажем, на 9-й год

37
после вложения средств, оцениваются по тому же бухгалтерско-
му уровню рентабельности, что и поступления в первом году;
 ROI игнорирует различия в продолжительности эксплуата-
ции активов, созданных благодаря инвестированию. И даже если
инвестиции обеспечивают получение одной и той же величины
дохода в течение 20, а не, скажем, 5 лет, то это никак не повлияет
на результаты расчетов;
 расчеты на основе ROI носят, если можно так выразиться, бо-
лее «витринный» характер, чем расчеты на основе показателей, ис-
пользующих данные о денежных поступлениях. Последние показы-
вают реальное изменение ценности фирмы в результате инвестиций,
тогда как показатель ROI ориентирован все же преимущественно на
получение оценки проектов, адекватной ожиданиям и требованиям
акционеров и других лиц и фирм «со стороны».
При оценке проекта средняя норма прибыли на инвестиции
сравнивается со средней нормой прибыли аналогичных проектов,
осуществленных в последнее время. Если она не меньше средней
нормы прибыли от реализации аналогичных проектов, то проект
оценивается положительно. Если сравниваются несколько аль-
тернативных проектов, то предпочтение отдается тому, у которо-
го средняя норма прибыли на инвестиции больше.
Недостаток данной методики в том, что она не учитывает
времени притока и оттока средств, а доходы за более дальние го-
да реализации проекта учитываются наравне с доходами, полу-
ченными ранее.

2.5. Расчет ставки дисконтирования


Экономический смысл дисконтирования
Дисконтирование – это стоимость денежных потоков по от-
ношению к будущим периодам (будущих доходов на настоящий
момент). Для правильной оценки будущих доходов нужно знать
прогнозные значения выручки, расходов, инвестиций, структуру
капитала, остаточную стоимость имущества, а также ставку дис-

38
контирования. Ставка дисконтирования используется для оценки
эффективности вложений. С экономической точки зрения ставка
дисконтирования – это норма доходности на вложенный капитал,
назначаемая инвестором.
Иначе говоря, при помощи ставки дисконтирования можно
определить сумму, которую инвестор должен заплатить сегодня
за право получить предполагаемый доход в будущем.
Расчет ставки дисконтирования вызывает разногласия среди
аналитиков. Одни из них считают расчет этого коэффициента до-
вольно сложной задачей, но необходимой для процесса оценки ин-
вестиционных проектов. Другие отстаивают точку зрения, что пер-
спективность проекта слабо зависит от значения коэффициента дис-
контирования, так как при его расчете неизбежны погрешности, и
поэтому даже перспективный проект при выборе не той ставки дис-
контирования может быть признан убыточным. Однако в настоя-
щий момент дисконтирование является наиболее распространенным
формальным способом оценки инвестиционных проектов.
В основе большинства споров о выборе ставки дисконтиро-
вания просматривается не только приверженность оппонентов
той или иной экономической школе, но и их более «приземлен-
ные» интересы. Например, инициатор проекта, представляющий
проект стороннему инвестору, заинтересован в обосновании ми-
нимальной ставки дисконтирования (при этом NPV повышается и
в целом проект начинает казаться более привлекательным). Сто-
ронний инвестор, напротив, заинтересован в применении повы-
шенного коэффициента, полноценно учитывающего инфляцию и
риски. Таким образом, «политический» интерес нередко форми-
рует приверженность сторон тем или иным методам расчета.
В то же время очевидно, что расчет NPV отражает только
качество генерируемого проектом денежного потока при рассчи-
танной (или выбранной) ставке дисконта. Поэтому для учета ин-
тересов всех субъектов инвестиционных отношений возможен
компромисс представления данных в виде построения графика
зависимости NPV от ставки дисконта. При этом каждое заинтере-

39
сованное лицо может оценить величину NPV проекта при любой
устраивающей его ставке дисконта. Для построения графика за-
висимости NPV от ставки дисконта можно использовать элек-
тронные таблицы Microsoft Excel.
Коэффициент дисконтирования представляет собой сред-
нюю доходность, которую может получить инвестор при вложе-
нии денег в проект, альтернативный рассматриваемому. Расчет
(выбор) ставки дисконтирования определяется с учетом:
 способа учета инфляции при расчете денежного потока;
 участника проекта, для которого рассчитывается NPV;
 располагаемой информации.
Основное требование к расчету – принятие неизменной ве-
личины ставки дисконтирования в течение всего жизненного
цикла проекта. Со временем неминуемо изменение факторов, оп-
ределяющих величину ставки. Например, на этапе становления
бизнеса может наблюдаться постоянное снижение рисковой со-
ставляющей за счет уменьшения риска «нереализации проекта».
По прошествии срока окупаемости риск инвесторов, связанный с
вероятностью невозврата денежных средств, также сводится к
нулю. Однако в то же самое время возможно более сильное про-
тивонаправленное изменение других факторов влияния, нивели-
рующих снижение рисковой составляющей и способствующих не
понижению, а повышению ставки дисконтирования. Прогнозиро-
вание всех факторов влияния практически невозможно. Поэтому
при составлении предварительных расчетов, как правило, делает-
ся предположение о неизменности ставки дисконтирования в те-
чение всего жизненного цикла проекта.

Методы расчета ставки дисконтирования


Доходность и риск – две стороны инвестиционного решения.
Под влиянием оценки риска формируются требования к уровню до-
ходности проекта. Затем требуемый (нормативный) уровень доход-
ности сравнивается с фактическим (ожидаемым). Риск может быть
учтен (заложен) при выборе коэффициента дисконтирования.

40
Наиболее распространены следующие методы расчета став-
ки дисконтирования Di:
1. Метод оценки капитальных активов (CAPM – Capital As-
sets Prising Model).
2. Модель расчета прибыли на акцию.
3. Метод кумулятивного построения (CCM – Capital Cumulative).
4. Метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC –
Weighted Average Cost of Capital).
5. Расчет ставки дисконтирования согласно «Методическим ре-
комендациям по оценке эффективности инвестиционных проектов».
6. Готовые измерители.
1. Метод оценки капитальных активов (CAPM)
Метод основан на анализе изменения доходности свободно
обращающихся на фондовом рынке акций. Может быть исполь-
зован открытыми акционерными обществами, разместившими
свои акции на фондовом рынке.
k = rf + [E(rm) – rf]βе,
где k – ставка дисконтирования; rf – безрисковая ставка доходно-
сти; E(rm) – ожидаемая рыночная доходность, рост портфеля цен-
ных бумаг; βе – коэффициент, характеризующий систематический
риск акций для инвестора.
Коэффициент бета β является мерой систематического риска
для анализируемого актива, которая показывает чувствитель-
ность актива к доходности рыночного портфеля. Для российского
фондового рынка коэффициент β будет показывать чувствитель-
ность изменения доходности акций анализируемой компании к
изменению доходности индекса РТС за определенный период.
Коэффициент β определяет, насколько изменение доходности
того или иного эмитента, входящего в расчет индекса, выше или
ниже изменения доходности самого индекса.
Коэффициент β связывает доходность акций эмитента с до-
ходностью индекса, а его значение позволяет интерпретировать
эту связь следующим образом:

41
 если значение коэффициента β больше единицы, это ука-
зывает на то, что акция является более неустойчивой по отноше-
нию к рынку;
 если значение коэффициента β меньше единицы, то цены
акций являются более стабильными, чем рынок в целом;
 если значение коэффициента β равно единице, то акции
совершают колебания в унисон с рынком.
Инвесторы агрессивного типа стремятся вкладывать средст-
ва в быстрорастущие компании. Поэтому они будут склонны
приобретать акции с большим значением коэффициента β. На-
против, ориентирующиеся на получение устойчивого дохода или
избегающие риска инвесторы будут выбирать акции с меньшим
значением коэффициента β.
Использование данной модели наиболее распространено в
условиях стабильной рыночной экономики при наличии доста-
точно большого числа данных, характеризующих прибыльность
работы предприятия.
Модель использует существенным образом показатель риска
конкретной фирмы, который формализуется введением показателя β.
Этот показатель устроен таким образом, что β = 0, если активы ком-
пании совершенно безрисковые (случай сколь желаемый, столь же
редкий). Показатель β равен нулю, например, для казначейских об-
лигаций США. Показатель β = 1, если активы данного предприятия
столь же рисковые, что и средние по рынку всех предприятий стра-
ны. Если для конкретного предприятия имеем 0 < β < 1, то оно ме-
нее рисковое по сравнению со средним по рынку, если β > 1, то
предприятие имеет большую степень риска.
Возникает вопрос: как определить показатель β для данного
предприятия? Единственный разумный способ – это использование
данных прошлых лет. По сравнительным данным прибыльности
анализируемого предприятия и средней рыночной прибыльности
строится соответствующая прямолинейная регрессионная зависи-
мость, которая отражает корреляцию прибыльности предприятия и
средней рыночной прибыльности. Регрессионный коэффициент

42
этой зависимости служит основой для оценки β-фактора. Во многих
странах для ориентации потенциальных инвесторов печатают спра-
вочники, содержащие показатель β для большинства крупных фирм.
2. Модель расчета прибыли на акцию
Данная модель оценки стоимости собственного капитала ба-
зируется на показателе прибыли на акцию, а не на величине ди-
видендов.
Многие инвесторы считают, что именно показатель величи-
ны прибыли на акцию отражает реальный доход, получаемый
акционерами, независимо от того, выплачивается ли он в виде
дивидендов или реинвестируется с тем, чтобы принести инвесто-
рам выгоды в будущем.
Инвесторы пристально следят за показателем прибыли на одну
акцию, который публикуется в отчетных документах компании,
а управляющие компанией стремятся не создавать ситуаций, приво-
дящих к падению этого показателя. Итак, согласно данной модели,
стоимость собственного капитала определяется по формуле
EPS
CE  k  100 %,
P
где k – ставка дисконтирования; EPS – величина прибыли на одну
акцию, Р – рыночная цена одной акции.
Пример. Величина прибыли на 1 акцию компании XGG со-
ставила $5, а рыночная цена акции в среднем равнялась $40. Со-
гласно модели прибыли на акцию оценка стоимости собственно-
го капитала составляет
$5
CE  100 %  12,5 %.
$40
К сожалению, все приведенные выше модели являются лишь
оценочными. Действительность такова, что ни одна из моделей
не может точно предсказать истинную стоимость собственного
капитала, и обычно все модели в конечном итоге приводят к раз-
личным результатам.

43
3. Метод кумулятивного построения (ССМ)
Основан на экспертной оценке индивидуальных рисков про-
екта, поправка на которые делается по отношению к безрисковой
ставке ссудного процента:
J
k  s  i   gi ,
j 1

где k – коэффициент дисконтирования; s – реальная (без учета


компенсации за инфляцию) безрисковая ставка ссудного процента;
i – инфляционные ожидания; j = 1 … J – множество учитываемых
в данном инвестиционном проекте факторов риска; g – премия
за отдельный риск.
Обычно в числе факторов риска инвестирования, выделяе-
мых в рамках метода кумулятивного построения ставки дисконта,
оцениваются:
 «ключевые фигуры» в составе менеджеров предприятия;
 недостаточная диверсификация рынков сбыта продукции;
 недостаточная диверсификация источников приобретения
ресурсов;
 недостаточная диверсификация продукции;
 узость набора источников финансирования;
 финансовая неустойчивость фирмы и др.
Методические рекомендации по оценке эффективности ин-
вестиционных проектов рекомендуют учитывать следующие три
типа риска при использовании кумулятивного метода расчета:
 страновой риск;
 риск ненадежности участников проекта;
 риск неполучения предусмотренных проектом доходов.
Страновой риск можно узнать из рейтингов, составляемых рей-
тинговыми агентствами и консалтинговыми фирмами. Размер пре-
мии за риск, характеризующий ненадежность участников проекта,
согласно методическим рекомендациям, не должен быть выше 5 %.
Поправку на риск неполучения предусмотренных проектом доходов
рекомендуется устанавливать в зависимости от цели проекта.

44
Многие компоненты данной методики оцениваются достаточ-
но субъективно, отсутствует привязка рисковой премии к специ-
фичным рискам проекта и учету текущей деятельности компании.
Рассмотрим несколько наиболее распространенных методик
определения премии за риск в методе кумулятивного построения:
1. Компания «Альт-Инвест» (разработчик одноименного
программного продукта) рекомендует использовать шкалу ставок
на базу укрупненного метода расчета ставки дисконтирования
(с использованием WACC), представленную в табл. 1.
Таблица 1
Методика определения премии за риск,
используемая компанией «Альт-Инвест» [10]
Характеристика источника риска проекта Премия за риск, %
Проект, поддерживающий производство 0
Расширение производства 3
Выход на новые рынки 6
Смежные области бизнеса (новый продукт) 9
Новые отрасли 12

2. В следующей методике описана рекомендованная проце-


дура определения ставки дисконтирования для анализа проекта и
предложена следующая «лестница» рисковых премий (табл. 2):
Таблица 2
Методика определения премии за риск, используемая
в «Методических рекомендациях по оценке эффективности
инвестиционных проектов и их отбору для финансирования»,
утвержденных Госстроем России, Министерством экономики РФ,
Министерством финансов, Госкомпромом России [14]
Поправки
Величина риска Цели проекта
на риск, %
Вложения в развитие на базе освоенной
Низкий 3–5
техники
Увеличение объема продаж существую-
Средний 8–10
щей продукции

45
Окончание табл. 2
Поправки
Величина риска Цели проекта
на риск, %
Производство и продвижение на рынок
Высокий 13–15
нового продукта
Очень высокий Вложения в исследования и инновации 18–20

3. Экспертная оценка величины премий за риск, связанный


с инвестированием в конкретную компанию. В соответствии с ис-
ходным методом кумулятивного построения ставки дисконтиро-
вания учитываются следующие факторы риска (табл. 3).

Таблица 3
Метод экспертных оценок премий за риск
для отдельной организации
Вероятный
Фактор риска интервал
значений, %
Руководящий состав: качество управления 0–5
Размер компании 0–5
Финансовая структура (источники финансирования) 0–5
Товарная (территориальная) диверсификация 0–5
Диверсифицированность клиентуры 0–5
Уровень и прогнозируемость прибылей 0–5
Прочие риски 0–5

4. Экспертный метод Я. Хонко [19] используется для опреде-


ления агрегированной рисковой премии. Для выяснения возможного
диапазона дифференциации рисковой премии по проектам в зави-
симости от их целевой направленности, которая непосредственно
связана с уровнем применяемой техники, ее новизны и сложности,
можно воспользоваться обобщениями, приведенными им. Были вы-


См.: The adjusted capital asset pricing model for developing capitali-
zation rates: an extension of previous build-up methodologies based upon
the CAPM // Business Valuation Review. 1992. December.

46
делены следующие классы инвестиций, для которых возможно ис-
пользование различных значений нормативной ставки дохода:
1) вынужденные инвестиции – требования к норме дохода
отсутствуют;
2) вложения с целью сохранения позиции на рынке – 6 %;
3) инвестиции на обновление основных фондов – 12 %;
4) вложения с целью экономии текущих затрат – 15 %;
5) вложения с целью увеличения доходов (для новых проек-
тов на стабильном рынке) – 20 %;
6) вложения в инновационные проекты – венчурные инве-
стиции (базирующиеся на новых технологиях, новых подходах
и т.п.) – 25 %.
Важно обратить внимание на то, что перечисленные вари-
анты выбора шкалы оценки риска отличаются одним призна-
ком – целью, которую преследует компания, что предполагает
использование техники разной сложности и уровня. Приведен-
ные данные позволяют подойти к оценке размера рисковой
премии, которая была заложена инвесторами в норму дохода
по указанным направлениям.
Вне зависимости от выбора методики премии за риск, если
расчет проекта ведется с учетом инфляции, т.е. все денежные
потоки моделируются именно в тех суммах, которые реально
будут получаться на каждом этапе проекта, то в ставке дискон-
тирования используется номинальная стоимость капитала, без
поправок. Если проект рассчитывается в постоянных ценах,
то из ставки дисконтирования необходимо исключить уровень
инфляции. Номинальная ставка дисконтирования представляет
собой требование к доходности инвестированных средств, рас-
считанной для полностью реальных денежных потоков, вклю-
чающих, в числе прочего, и инфляцию.
Расчет реальной ставки дисконтирования. При расчете
проекта в постоянных ценах необходимо от номинальной ставки
дисконтирования перейти к реальной ставке. Величина реальной
ставки дисконтирования Rреал может быть рассчитана по формуле

47
Rреал = ((1 + Rном) / (1+i)) – 1,
где Rном – номинальная ставка дисконтирования, i – уровень ин-
фляции.
В качестве упрощенного варианта расчета можно применять
и такую формулу:
Rреал = Rном – i.
Следует обратить внимание на то, что расчет в постоянных
ценах не повредит правильной оценке эффективности проекта,
при условии учета инфляции в ставке дисконтирования.
4. Средневзвешенная стоимость капитала (модель WACC)
Достаточно часто при расчетах инвестиционных проектов
ставка дисконтирования определяется как средневзвешенная стои-
мость капитала (Weighted Average Cost of Capital – WACC), которая
учитывает стоимость как собственного (акционерного) капитала, так
и стоимость заемных средств. При расчете будущей или текущей
стоимости денежного потока следует понимать, что ставка дискон-
тирования рассматривается как нижний предельный уровень доход-
ности вложений, при котором инвестор принимает решение об ин-
вестировании своих средств в данную компанию, учитывая, что есть
альтернативные объекты инвестирования, предполагающие получе-
ние дохода с той или иной степенью риска. Таким образом, ставка
дисконтирования определяется как суммарная стоимость всего ин-
вестированного капитала (собственный + заемный). Определяющим
фактором выбора модели WACC является оценка инвестиционной и
страховой стоимости компании или проекта.
В понятие «капитал» WACC (Weighted Average Cost of Capi-
tal) включают:
– собственный капитал (обыкновенные акции, привилегиро-
ванные акции, прибыль);
– кредиты;
– облигации;
– кредиторскую задолженность.

48
Средневзвешенная стоимость капитала – это средняя стои-
мость собственного и заемного капитала, взвешенная по их доле
в общей структуре капитала
WACC = Re ДЗК + Rd ДСК(1 – Н)
где Re – ставка доходности собственного (акционерного) капита-
ла, рассчитанная с использованием модели САРМ или как рента-
бельность собственного капитала; ДЗК – доля заемного капитала
в общей структуре инвестиций; Rd – ставка доходности заемного
капитала компании (затраты на привлечение заемного капитала);
ДСК – доля собственного капитала (акционерного капитала) в
общей структуре инвестиций. В качестве таких затрат рассматри-
ваются проценты по банковским кредитам и корпоративным облига-
циям компании. При этом стоимость заемного капитала корректиру-
ется с учетом ставки налога на прибыль. Смысл корректировки за-
ключается в том, что проценты по обслуживанию кредитов и займов
относятся на себестоимость продукции, уменьшая тем самым налого-
вую базу по налогу на прибыль; Н – ставка налога на прибыль.
Для определения стоимости собственного капитала может
применяться модель оценки долгосрочных активов (Capital Assets
Pricing Model – CAPM).
Все переменные в формуле WACC относятся к компании в
целом, поэтому данная формула даст ставку сравнения только
для проектов с характеристиками, подобными характеристикам
компании, рассматриваемой проект.
Проценты по банковским кредитам относятся на расходы
предприятия, что приводит к снижению налога на прибыль и
уменьшению средневзвешенной стоимости капитала.
Формула работает для «среднего» проекта. Она не подхо-
дит для проектов, которые привели бы к увеличению или сниже-
нию долговой нагрузки предприятия [10].
Ставку сравнения проектов, характеристики которых отли-
чаются от компании, необходимо корректировать с учетом рис-
ков конкретного проекта.

49
5. Расчет ставки дисконтирования согласно Методиче-
ским рекомендациям по оценке эффективности инвестици-
онных проектов
Согласно Методическим рекомендациям по оценке эффек-
тивности инвестиционных проектов и их отбору для финансиро-
вания, утвержденным Госстроем России, Министерством эконо-
мики РФ, Министерством финансов, Госкомпромом России
21 июня 1999 г. № ВК 477 (последняя версия методики утвер-
ждена 30 октября 2009 г.) определяем ставку дисконтирования:
J
1 + ki = (1 + j/100) / (1 + i/100) + g ,
j 1
i

где ki – ставка дисконтирования; j – ставка рефинансирования


Центрального банка; i – прогнозный темп инфляции; g – премия
за отдельный риск по табл. 2.
6. Готовые измерители
 Фактическая рентабельность капитала компании (для функ-
ционирующей компании будут иметь смысл те инвестиционные
проекты, которые обеспечивают доходность не меньшую, чем ком-
пания имеет на текущий момент времени).
 Отраслевая доходность.
 Доходность альтернативных проектов.
 Ставка процентов по банковским кредитам.
Для частного инвестора расчеты, основанные на формулах,
это не единственный способ принятия правильного решения от-
носительно ставки дисконтирования проекта. Любые математи-
ческие модели – это только попытка приблизиться к реальной
действительности. Инвестор может на основе личной оценки си-
туации на рынке определить, какая доходность достаточна для
проекта, и использовать ее в расчетах в качестве ставки дискон-
тирования. Адекватность индивидуальных ощущений инвестора
зависит от его опыта и хорошего знания рынка.

50
Однако нужно учитывать, что экспертный метод будет давать
менее точные результаты и может привести к искажению результа-
тов оценки проектов. Поэтому рекомендуется при определении
ставки дисконтирования экспертным путем или кумулятивным ме-
тодом обязательно проводить анализ чувствительности проекта к
изменению ставки дисконтирования. Тогда инвестор сможет более
точно оценивать риски проекта и его эффективность.
Алгоритм расчета показателей эффективности инве-
стиционного проекта:
 Определяем инвестиционные затраты.
 Рассчитываем амортизационные отчисления.
 Рассчитываем чистую прибыль.
 Определяем значение чистого денежного потока CF по годам.
 Определяем вид чистого денежного потока (дифференци-
рованный, аннуитет, перпетуитет).
 Рассчитываем коэффициент дисконтирования.
 Определяем период расчета.
 Считаем показатели.

51
3. ОЦЕНКА ФИНАНСОВОЙ СОСТОЯТЕЛЬНОСТИ ПРОЕКТА

3.1. Денежные потоки инвестиционного проекта


Анализ финансовой состоятельности предполагает оценку спо-
собности компании в полном объеме расплачиваться по обязательст-
вам проекта. Такой анализ проводится на основании модели движе-
ния денежных средств и базируется на контроле положительного ос-
татка свободных денежных средств в каждом периоде планирования.
Под «денежным потоком» в общем случае понимается измене-
ние денежных остатков средств за период времени, фиксируемое на
определенный момент, то есть это величина, которая отражает дви-
жение денежных средств на счете (притоки и оттоки). Также поток
денежных средств проекта представляет совокупность всех его по-
ступлений и выплат за определенный период времени. Притоки (по-
ступления) и оттоки (выплаты) денег за период времени являются
составными частями потока денежных средств (табл. 4).
Таблица 4
Денежные потоки инвестиционного проекта
ПРИТОКИ ОТТОКИ
Основная (операционная) деятельность
1. Поступления выручки от продаж 1. Оплата реальных затрат на производ-
2. Поступления дебиторской задолжен- ство и реализацию (без амортизации)
ности 2. Погашение кредиторской задолжен-
3. Авансы покупателей и заказчиков ности
4. Прочие поступления 3. Авансовые платежи
4. Налоговые платежи и платежи во
внебюджетные фонды
5. Прочие выплаты
Инвестиционная деятельность
1. Поступления от продажи основных 1. Инвестиционные вложения в проект
фондов, нематериальных активов, неза- (приобретение основных средств, нема-
вершенного строительства териальных активов, зданий, сооруже-
2. Поступления от продажи долгосроч- ний и пр.)
ных финансовых вложений 2. Долгосрочные финансовые вложения
3. Дивиденды, проценты от долгосроч- 3. Прямые инвестиции в другие органи-
ных финансовых вложений зации и предприятия
4. Прочие 4. Прочие

52
Окончание табл. 4
ПРИТОКИ ОТТОКИ
Финансовая деятельность
1. Получение кредитов и займов 1. Погашение кредитов и займов и про-
2. Поступления от эмиссии акций центов по ним
3. Целевое финансирование 2. Выплата дивидендов
4. Продажа акций и облигаций 3. Предоставление займов
4. Краткосрочные финансовые вложения

Совокупность притоков или поступлений – положительный


поток денежных средств, а совокупность оттоков или выплат де-
нег – отрицательный денежный поток. При анализе потоки де-
нежных средств рассматриваются по трем видам деятельности:
основной, инвестиционной, финансовой.
Операционный (основной) денежный поток складывается из
поступлений (притоки) и выплат (оттоки) по текущей деятельности
предприятия. В поступлениях учитывается выручка от реализации
продукции (услуг) по проекту. Оттоки включают в себя оплату рас-
ходов на сырье и материалы, заработную плату, прочих текущих
расходов, выплату налогов и пр. Основная (операционная) деятель-
ность предприятия является главным источником прибыли. Основ-
ная (операционная) деятельность призвана обеспечивать необходи-
мыми денежными средствами все три вида деятельности.
Инвестиционный денежный поток включает в себя (оттоки)
финансирование затрат на приобретение оборудования. Также в
инвестиционном денежном потоке учитывается прирост чистого
оборотного капитала (знак может быть как плюс, так и минус).
Это специфичный показатель для отчета о движении денежных
средств, характеризующий поступления или оттоки денежных
средств, связанные с изменением величины чистого оборотного
капитала, которое происходит при изменении оборачиваемости
дебиторской и кредиторской задолженности и запасов.
Потоки в финансовой деятельности связаны с привлечением
и возвратом собственного и заемного капитала, а также с обслу-
живанием долга и дивидендами на собственный капитал. В фи-

53
нансовом денежном потоке учитывается получение кредитов и
займов (притоки), а также их погашение (оттоки).
Инвестиционная и финансовая деятельность призваны способ-
ствовать, с одной стороны, развитию основной деятельности, а с
другой – обеспечению ее дополнительными денежными средствами.
Операционный, инвестиционный и финансовый денежные
потоки дают в сумме совокупный денежный поток предприятия,
который увеличивает или уменьшает остаток денежных средств.
Совокупный (чистый) денежный поток – разность между всеми
поступлениями и всеми выплатами.
Обязательное условие финансовой состоятельности про-
екта – положительный остаток по всем трем видам деятель-
ности (положительный совокупный (чистый) денежный поток).
Это означает, что проект способен расплатиться по своим обя-
зательствам (кредитам и займам) и заработать прибыль.

3.2. Оценка финансовой состоятельности проекта


Помимо отчета о движении денежных средств инвестицион-
ные проекты оцениваются по другим формам финансовой отчет-
ности – бухгалтерскому балансу и отчету о прибылях и убытках.
Назначение отчета о прибылях и убытках состоит в том,
чтобы оценить соотношение между доходами и расходами орга-
низации на каждом из периодов планирования.
Связывая между собой отчет о движении денежных средств
и отчет о прибылях и убытках, можно сказать, что показатель вы-
ручки соответствует положительному денежному потоку от опе-
рационной деятельности, за минусом НДС, а себестоимость, ад-
министративные и коммерческие расходы соответствуют отрица-
тельным денежным потокам от операционной деятельности в
соответствии с графиками рефинансирования кредиторской за-
долженности и включают в себя амортизацию, которая не входит
в отчет о движении денежных средств.
Прогнозный баланс является связующим звеном между от-
четом о движении денежных средств и отчетом о прибылях и

54
убытках (например, значение нераспределенной прибыли в пас-
сиве баланса берется из отчета о прибылях и убытках накопи-
тельным итогом, а денежные средства в активе баланса – из отче-
та о движении денежных средств).
Главное назначение прогнозного баланса – оценка структу-
ры и динамики имущества проекта (активы) и источников его
финансирования (пассивы).
На основании трех форм отчетности можно рассчитать де-
сятки различных коэффициентов, позволяющих оценить сле-
дующие параметры проекта:
– платежеспособность проекта;
– финансовую устойчивость проекта;
– рентабельность проекта.
Для кредитора, предоставляющего денежные средства на
финансирование проекта, наиболее важным показателем является
способность заемщика обслуживать предоставленные кредиты
(погашать основной долг по кредиту в соответствии с установ-
ленным графиком, а также начисленные проценты). В целях кон-
троля деятельности заемщика, как правило, выбирается несколь-
ко показателей (коэффициентов), позволяющих оценить финан-
совую состоятельность проекта. Нормативные значения данных
коэффициентов фиксируются в кредитной документации. Откло-
нения в худшую сторону могут привести к применению санкций
со стороны кредитора.
К показателям, позволяющим оценить каждый из трех при-
веденных выше параметров проекта, можно отнести:
– рентабельность деятельности;
– величину чистых активов (оценка финансовой устойчиво-
сти проекта);
– соотношение заемных и собственных средств (оценка фи-
нансовой устойчивости проекта);
– коэффициент покрытия долга (оценка платежеспособности
проекта).
Рассмотрим эти показатели более подробно.

55
Рентабельность деятельности – это коэффициент, отражающий
эффективность деятельности компании. Он рассчитывается как от-
ношение чистой прибыли, полученной за оцениваемый период,
к объему выручки, сгенерированному проектом за этот же период.
В основном этот показатель выражается в процентах. Для кредитора
положительная рентабельность означает, что у заемщика нормаль-
ное соотношение доходов и расходов, а это снижает риск невозврата
кредита по причине ухудшения финансового состояния заемщика.
Величина чистых активов – это разница между активами ор-
ганизации и ее обязательствами
В состав активов, принимаемых к расчету, включаются:
– внеоборотные активы, отражаемые в первом разделе бух-
галтерского баланса (нематериальные активы, основные средства,
незавершенное строительство, доходные вложения в материаль-
ные ценности, долгосрочные финансовые вложения, прочие вне-
оборотные активы);
– оборотные активы, отражаемые во втором разделе бухгал-
терского баланса (запасы, НДС по приобретенным ценностям, де-
биторская задолженность, краткосрочные финансовые вложения,
денежные средства, прочие оборотные активы), за исключением
стоимости в сумме фактических затрат на выкуп собственных ак-
ций, выкупленных акционерным обществом у акционеров для их
последующей перепродажи или аннулирования, и задолженности
участников (учредителей) по взносам в уставный капитал.
В состав обязательств, принимаемых к расчету, включаются:
– долгосрочные обязательства по займам и кредитам и про-
чие долгосрочные обязательства;
– краткосрочные обязательства по займам и кредитам;
– кредиторская задолженность;
– задолженность участникам (учредителям) по выплате до-
ходов;
– резервы предстоящих расходов;
– прочие краткосрочные обязательства.

56
Положительное значение чистых активов, как и рентабель-
ность проекта, означает для кредитора, что заемщик в течение
периода кредитования генерирует прибыль, повышая тем самым
свою финансовую устойчивость.
Определение соотношения заемных и собственных средств
следует из самого его названия. Однако необходимо иметь в ви-
ду следующее: с точки зрения кредитора, под собственными
средствами, вложенными в проект, понимаются займы, выдан-
ные учредителями или связанными компаниями (при условии,
что срок погашения этих займов превышает срок действия кре-
дитного договора с банком).
Таким образом, к собственным средствам относятся:
– уставный капитал;
– нераспределенная прибыль;
– займы учредителей и связанных компаний.
К заемным средствам относятся:
– долгосрочные и краткосрочные кредиты банков;
– займы третьих лиц;
– кредиторская задолженность перед контрагентами, персо-
налом, налоговыми органами и фондами.
Зафиксировав верхний порог, который может принимать ко-
эффициент соотношения заемных и собственных средств, креди-
тор оградит себя от риска привлечения заемщиком кредитов и
займов от сторонних организаций и отвлечения средств на об-
служивание этих долгов.
Коэффициент покрытия долга рассчитывается как соотно-
шение денежного потока, за счет которого может происходить
обслуживание долга, за определенный период времени, к плате-
жам по обслуживанию долга (выплата основного долга по графи-
ку и процентов по кредиту) за этот же период. Денежный поток,
за счет которого может происходить обслуживание долга, опре-
деляется как сумма чистого денежного потока, платежей по по-
гашению кредитов и займов и процентов по ним (данные берутся
из отчета о движении денежных средств).

57
Коэффициент покрытия долга предназначен для снижения
риска невозврата долга. Если коэффициент покрытия долга пре-
вышает единицу, это означает, что проект направляет на обслу-
живание долга не все генерируемые денежные потоки, а имеет
определенный запас прочности.

Критерии коммерческой состоятельности


инвестиционного проекта
Суть коммерческой оценки проекта состоит в получении ин-
формации, позволяющей заинтересованным лицам принимать
решения о реализации или отказе от проекта. Логично, что для
принятия решения о реализации инвестиционной идеи необхо-
димо, чтобы она соответствовала двум основным требованиям:
• обеспечивала возврат вложенных средств, желаемую до-
ходность (реализация идеи должна быть целесообразна с точки
зрения получения будущих доходов);
• обеспечивала возможность вовремя и в полном объеме
расплачиваться по обязательствам (реализация идеи должна быть
возможной с точки зрения финансовой схемы).

3.3. Анализ рисков инвестиционного проекта

Под риском инвестиционного проекта (проектным риском)


понимается вероятность возникновения неблагоприятных финан-
совых последствий в форме потери ожидаемого инвестиционного
дохода в ситуации неопределенности условий его осуществления.
Риск инвестиционного проекта является одним из наиболее
сложных понятий, связанных с инвестиционной деятельностью.
Этому риску присущи следующие основные особенности:
1. Интегрированный характер. Риск инвестиционного проек-
та является совокупным понятием, интегрирующим в себе много-
численные виды конкретных инвестиционных рисков. Только на
основе оценки этих конкретных видов рисков можно определить
совокупный уровень риска инвестиционного проекта.

58
2. Объективность проявления. Проектный риск является
объективным явлением и сопровождает реализацию практически
всех видов инвестиционных проектов, в каких бы формах они не
осуществлялись. Хотя ряд параметров проектного риска зависят
от субъективных управленческих решений, отраженных в процес-
се подготовки конкретных инвестиционных проектов, объектив-
ная его природа остается неизменной.
3. Различие видовой структуры на разных стадиях осуществ-
ления инвестиционного проекта. Каждой стадии процесса осуще-
ствления инвестиционного проекта присущи, как правило, свои
специфические виды проектных рисков. Поэтому оценка сово-
купного уровня проектного риска осуществляется обычно по от-
дельным стадиям инвестиционного процесса.
4. Высокий уровень связи с коммерческим риском. Инвести-
ционный доход по осуществленному проекту формируется, как
правило, на постинвестиционной фазе, т.е. в процессе операцион-
ной деятельности предприятия. Соответственно формирование
положительного денежного потока по инвестиционному проекту
происходит непосредственно в сфере товарного рынка, т.е. непо-
средственно связано с эффективностью и риском коммерческой
деятельности предприятия. Это определяет высокую степень взаи-
мосвязи проектного риска с коммерческим риском предприятия.
5. Высокая зависимость от продолжительности жизненного
цикла проекта, фактор времени оказывает существенное влия-
ние на общий уровень проектного риска, определяя различную
неопределенность последствий. По краткосрочным инвестици-
онным проектам детерминируемость внешних и внутренних
факторов позволяет избрать параметры их реализации, генери-
рующие наименьший уровень риска. В то же время по долго-
срочным инвестиционным проектам недетерминированность
многих факторов и, соответственно, неопределенность резуль-
татов их реализации возрастают. Зависимость общего уровня
проектного риска от продолжительности жизненного цикла про-
екта носит прямой характер.

59
6. Высокий уровень вариабельности уровня риска по одно-
типным проектам. Уровень проектного риска, присущий осуще-
ствлению даже однотипных инвестиционных проектов одного и
того же предприятия, не является неизменным. Он существенно
варьируется под воздействием многочисленных объективных и
субъективных факторов, которые находятся в постоянной дина-
мике. Поэтому каждый реальный инвестиционный проект требу-
ет индивидуальной оценки уровня риска в конкретных условиях
его осуществления.
7. Отсутствие достаточной информационной базы для оцен-
ки уровня риска. Уникальность параметров каждого инвестици-
онного проекта и условий его осуществления не позволяет сфор-
мировать на предприятии достаточный объем информации, по-
зволяющей использовать в широком диапазоне экономико-
статические, аналоговые и некоторые другие методы оценки
уровня проектного риска. Поиск необходимой информации для
расчета этого показателя связан с осуществлением дополнитель-
ных финансовых затрат по подготовке и оценке альтернативных
реальных инвестиционных проектов.
8. Отсутствие надежных рыночных индикаторов, используе-
мых для оценки уровня риска. Если в процессе финансового инве-
стирования предприятие может использовать систему индикато-
ров фондового рынка (такие индикаторы разработаны в каждой
стране и их динамика отражена за довольно продолжительный
период), по сегментам инвестиционного рынка, связанного с ре-
альным инвестированием, такие индикаторы отсутствуют. Это
снижает возможности надежной оценки рыночных факторов в
расчетах уровня проектных рисков.
9. Субъективность оценки. Несмотря на объективную приро-
ду проектного риска как экономического явления, основной оце-
ночный его показатель – уровень риска – носит субъективный ха-
рактер. Эта субъективность, т.е. неравнозначность оценки данного
объективного явления на конкретных предприятиях, определяется
различием полноты и достоверности используемой информаци-

60
онной базы, квалификации менеджеров, их опыта в сфере риск-
менеджмента и другими факторами.
Проектные риски характеризуются большим многообразием
и в целях осуществления эффективного управления ими класси-
фицируются по признакам.

3.4. Методы оценки рисков проекта


Начальные условия анализа риска проекта включают выяв-
ление неопределенности, свойственной его денежным потокам.
Характер распределения отдельных денежных потоков и их вза-
имная корреляция в конечном счете и определяют вероятностное
распределение чистого приведенного дохода проекта и, таким
образом, значение его автономного риска. Существует шесть ме-
тодик оценки автономного риска проекта:
1. Анализ сценариев.
2. Имитационная модель учета риска.
3. Анализ чувствительности.
4. Метод имитационного моделирования Монте-Карло.
5. Анализ безубыточности.

Анализ сценариев
Анализ сценариев – это прием анализа риска, который наряду с
базовым набором исходных данных проекта рассматривает ряд дру-
гих наборов данных, которые, по мнению разработчиков проекта,
могут иметь место в процессе реализации. В анализе сценария фи-
нансовый аналитик просит технического менеджера подобрать по-
казатели при плохом стечении обстоятельств (малый объем про-
даж, низкая цена продажи, высокая себестоимость единицы това-
ра и т.д.) и при хорошем. После этого NPV при хороших и плохих
условиях вычисляются и сравниваются с ожидаемым NPV.
Проанализируем сценарии инвестиционного проекта, сделав
предположения относительно некоторых критических показателей
проекта. Сначала приведем номинальные показатели, которые обеспе-
чили указанное значение внутренней нормы доходности (табл. 5) [5].

61
Таблица 5
Номинальные показатели инвестиционного проекта
Показатель Труба 1 Труба 2 Труба 3 Труба 4
Производительность в смену, т 25 19 13 10
Стоимость сырья на тонну
940 910 532 605
готовых труб, долл.
Затраты прямого труда
385 320 226 243
на тонну труб, долл.
Постоянные издержки за год,
934,050 794,200 826,800 910,240
долл.
Цены товаров (за тонну), долл. 2,134 2,197 1,224 1,439

Наибольший интерес обычно представляют пессимистич-


ные сценарии. Сделаем предположение, что цена продаж по
первой и второй трубам уменьшилась на 5 %. Проведя все рас-
четы эффективности, получим значение внутренней нормы до-
ходности на уровне 13 %.
Может быть также интересен сценарий, когда на 5 %
уменьшается объем реализации первой и второй труб. В этом
случае IRR = 22,20 %. Более комплексный сценарий может быть
представлен, например, в виде одновременного увеличения це-
ны готовой продукции и стоимости сырья на единицу продук-
ции на 5 %. Данный сценарий может быть квалифицирован как
оптимистичный. В самом деле, расчет внутренней нормы до-
ходности приводит к значению 38,45 %.
Суть анализа риска состоит в следующем. Вне зависимости
от качества допущений, будущее всегда несет в себе элемент
неопределенности. Большая часть данных, необходимых, на-
пример, для финансового анализа, является неопределенной.
Это, прежде всего, элементы затрат, цены, объемы продаж про-
дукции и другие. В будущем возможны изменения прогноза как
в худшую сторону (снижение прибыли), так и в лучшую. Анализ
риска предлагает учет всех изменений как в сторону ухудшения,
так и в сторону улучшения.

62
В процессе реализации проекта подвержены изменению сле-
дующие элементы: стоимость сырья и комплектующих, стои-
мость капитальных затрат, стоимость обслуживания, стоимость
продаж, цены и т.д. В результате выходной параметр, например
прибыль, будет случайным. Риск использует понятие вероятност-
ного распределения и вероятности. Например, риск равен вероят-
ности получить отрицательную прибыль, т.е. убыток. Чем более
широкий диапазон изменения факторов проекта, тем большему
риску подвержен проект.
Иногда в процессе анализа риска ограничиваются анализом
сценариев, который может быть проведен по следующей схеме.
 Выбирают параметры инвестиционного проекта, в наи-
большей степени неопределенные.
 Производят анализ эффективности проекта для предель-
ных значений каждого параметра.
 В инвестиционном проекте представляют три сценария:
– базовый;
– наиболее пессимистичный;
– наиболее оптимистичный (необязательно).
Стратегический инвестор обычно делает вывод на основе
наиболее пессимистичного сценария.

Имитационная модель учета риска

Первый подход связан с корректировкой денежного потока


и последующим расчетом NРV для всех вариантов (имитацион-
ное моделирование, или анализ чувствительности). Методика
анализа в этом случае такова:
• по каждому проекту строят три его возможных вари-
анта развития: пессимистический, наиболее вероятный, оптими-
стический;
• по каждому из вариантов рассчитывается соответствую-
щий NРV, т.е. получают три величины: NРVп, NРVв, NРVо.

63
• для каждого проекта рассчитывается размах вариации
NРVр по формуле
K(NРV) = NРVо, – NРVп;
• из двух сравниваемых проектов тот считается более рис-
ковым, у которого размах вариации NРV больше.
Пример. Провести анализ двух взаимоисключающих про-
ектов А и В, имеющих одинаковую продолжительность реали-
зации (5 лет). Проект А, как и проект В, имеет одинаковые ежегод-
ные денежные поступления. Цена капитала составляет 10 %. Ис-
ходные данные и результаты расчетов приведены ниже (табл. 6) [5].
Таблица 6
Исходные данные проекта и результаты расчетов
Показатель, млн руб. Проект А Проект В
Инвестиции 9,0 9,0
Экспертная оценка среднего годового
поступления:
пессимистическая 2,4 2,0
наиболее вероятная 3,0 3,5
оптимистическая 3,6 5,0
Оценка NРV (расчет):
пессимистическая 0,10 –1,42
наиболее вероятная 2,37 4,27
оптимистическая 4,65 9,96
Размах вариации NРV 4,55 11,38

Таким образом, проект В «обещает» больший NРV, но в то


же время он более рискован.
Существуют модификации рассмотренной методики, пре-
дусматривающие применение количественных вероятностных
оценок. В этом случае методика может иметь вид:
 по каждому варианту рассчитывается пессимистическая,
наиболее вероятная и оптимистическая оценки денежных посту-
плений и NРV;

64
 для каждого проекта значениям NРV присваиваются ве-
роятности их осуществления;
 для каждого проекта рассчитывается вероятное значение
NРV, взвешенное по присвоенным вероятностям, и среднее
квадратическое отклонение от него;
 проект с большим значением среднего квадратического
отклонения считается более рисковым.

Анализ чувствительности
Анализ чувствительности – это технология, позволяющая
оценить, насколько чистый приведенный доход проекта может из-
меняться в ответ на данное изменение входной переменной, если
другие параметры остаются неизменными. При анализе чувстви-
тельности каждая переменная изменяется на несколько процентов
вверх или вниз от ожидаемого значения, и при этом предполагает-
ся, что остальные переменные остаются неизменными. Затем вы-
числяется новый чистый приведенный доход при условии использо-
вания новых значений. Далее набор чистого приведенного дохода
накладывается на график, чтобы показать, насколько чувствителен
чистый приведенный доход к изменению каждой из переменных.
Чем круче наклон графика, тем более чувствителен чистый приве-
денный доход к изменению каждой из переменных.
Цель анализа чувствительности состоит в сравнительном
анализе влияния различных факторов инвестиционного проекта
на ключевой показатель эффективности проекта, например, чис-
тую текущую стоимость.
Приведем наиболее рациональную последовательность про-
ведения анализа чувствительности:
 Выбор ключевого показателя эффективности инвестиций,
в качестве которого может служить внутренняя норма прибыль-
ности (IRR) или чистая текущая стоимость (NPV).
 Выбор факторов, относительно которых разработчик инве-
стиционного проекта не имеет однозначного суждения (т.е. нахо-

65
дится в состоянии неопределенности). Например, цена прода-
жи, объемы продаж, затраты, инвестиции, коэффициент дис-
контирования.
 Установление номинальных и предельных (нижних и
верхних) значений неопределенных факторов, выбранных на вто-
ром шаге процедуры. Предельных факторов может быть несколь-
ко, например ±5 % и ±10 % от номинального значения (всего че-
тыре в данном случае)

700 000,00

600 000,00 579 133,24


500 000,00
439 723,07
400 000,00

300 000,00 300 303,23

200 000,00
160 147,38
100 000,00

0,00 19 079,54
85% 90% 95% 100% 105% 110% 115%
-100 000,00
-122 858,06
-200 000,00
-271 364,15
-300 000,00

-400 000,00

а
1 500 000,00

1 000 000,00
933 887,17

500 000,00 537 460,99

187 580,21
0,00
95% 100% 105% 110%-200 635,43 115% 120% 125%

-500 000,00
-593 202,78

-1 000 000,00 -986 970,99

-1 382 392,16
-1 500 000,00

б
Рис. 8. Зависимость NPV от: а – отклонения в объеме продаж;
б – изменения стоимости материалов и комплектующих

66
 Расчет ключевого показателя для всех выбранных пре-
дельных значений неопределенных факторов.
 Построение графика чувствительности для всех неопреде-
ленных факторов (рис. 8).
Данный график позволяет сделать вывод о наиболее критиче-
ских факторах инвестиционного проекта с тем, чтобы в ходе его
реализации обратить на эти факторы особое внимание для сокра-
щения риска реализации инвестиционного проекта. Так, например,
если цена продукции оказалась критическим фактором, то в ходе
реализации проекта необходимо улучшить программу маркетинга
и (или) повысить качество товаров. Если проект окажется чувстви-
тельным к изменению объема производства, то следует уделить
больше внимания совершенствованию внутреннего менеджмента
предприятия и ввести специальные меры по повышению произво-
дительности. Наконец, если критическим оказался фактор матери-
альных издержек, то целесообразно улучшить отношение с по-
ставщиками, заключив долгосрочные контракты, позволяющие,
возможно, снизить закупочную цену сырья.

Имитационное моделирование Монте-Карло


Метод имитационного моделирования Монте-Карло создает
дополнительную возможность при оценке риска за счет того, что
делает возможным создание случайных сценариев. Применение
анализа риска использует богатство информации, будь она в
форме объективных данных или оценок экспертов, для количест-
венного описания неопределенности, существующей в отноше-
нии основных переменных проекта и для обоснованных расчетов
возможного воздействия неопределенности на эффективность
инвестиционного проекта. Результат анализа риска выражается
не каким-либо единственным значением NPV, а в виде вероятно-
стного распределения всех возможных значений этого показате-
ля. Следовательно, потенциальный инвестор с помощью метода
Монте-Карло будет обеспечен полным набором данных, характе-

67
ризующих риск проекта. На этой основе он сможет принять
взвешенное решение о предоставлении средств.
В общем случае имитационное моделирование Монте-Карло –
это процедура, с помощью которой математическая модель опреде-
ления какого-либо финансового показателя (в нашем случае NPV)
подвергается ряду имитационных прогонов с помощью компьютера.
В ходе процесса имитации строятся последовательные сценарии с
использованием исходных данных, которые по смыслу проекта яв-
ляются неопределенными, и потому в процессе анализа полагаются
случайными величинами. Процесс имитации осуществляется таким
образом, чтобы случайный выбор значений из определенных веро-
ятностных распределений не нарушал существования известных
или предполагаемых отношений корреляции среди переменных.
Результаты имитации собираются и анализируются статистически с
тем, чтобы оценить меру риска.
Процесс анализа риска может быть разбит на следующие
стадии (рис. 9).

Распределение
Прогнозная Распределение
вероятности
модель вероятности
(шаг 1)
Подготовка (шаг 2)
Определение
модели, Установление
 вероятностного  
способной границ
закона
прогнозировать диапазона
распределения
расчет эффектив- значений
случайных
ности проекта переменных
переменных

Имитационные
Условия прогоны Анализ
корреляции Генерирование результатов
Установление случайных Статистический
  
отношений сценариев, анализ
коррелированных основанных результатов
переменных на наборе имитации
допущений
Рис. 9. Алгоритм процесса анализа риска

68
Первая стадия в процессе анализа риска – это создание про-
гнозной модели. Такая модель определяет математические отно-
шения между числовыми переменными, которые относятся к
прогнозу выбранного финансового показателя. В качестве базо-
вой модели для анализа инвестиционного риска обычно исполь-
зуется модель расчета показателя NPV.
Использование этой формулы в анализе риска сопряжено с не-
которыми трудностями. Они заключаются в том, что при генериро-
вании случайных чисел годовой денежный поток выступает как не-
кое случайное число, подчиняющееся определенному закону рас-
пределения. В действительности же это совокупный показатель,
включающий множество компонент, рассмотренных в предыдущих
публикациях. Этот совокупный показатель изменяется не сам по
себе, а с учетом изменения объема продаж. То есть ясно, что он кор-
релирован с объемом. Поэтому необходимо тщательно изучить эту
корреляцию для максимального приближения к реальности.
Общая прогнозная модель имитируется следующим образом.
Генерируется достаточно большой объем случайных сценариев,
каждый из которых соответствует определенным значениям де-
нежных потоков. Сгенерированные сценарии собираются вместе,
и производится их статистическая обработка для установления
доли сценариев, которые соответствуют отрицательному значе-
нию NPV. Отношение таких сценариев к общему количеству сце-
нариев дает оценку риска инвестиций.
Распределения вероятностей переменных модели (денежных
потоков) диктуют возможность выбора величин из определенных
диапазонов. Такие распределения представляют собой математи-
ческие инструменты, с помощью которых придается вес всем
возможным результатам. Этим контролируется случайный выбор
значений для каждой переменной в ходе моделирования.
Необходимость применения распределения вероятностей
обусловлена попытками прогнозирования будущих событий. При
обычном анализе инвестиций используется один тип распределе-
ния вероятности для всех переменных, включенных в модель

69
анализа. Такой тип называют детерминированным распределени-
ем вероятности, и он придает всю вероятность одному значению.
При оценке имеющихся данных аналитик ограничен выбором
единственного из множества возможных результатов или расче-
том сводного показателя. Затем аналитик должен принять, что
выбранное значение обязательно реализуется, т.е. он придает вы-
бранному наиболее обоснованным образом показателю с единст-
венным значением вероятность, равную 1. Поскольку такое рас-
пределение вероятности имеет единственный результат, итог
аналитической модели можно определить на основании всего од-
ного расчета (или одного прогона модели).
В анализе рисков используется информация, содержащаяся в
распределении вероятности с множественными значениями.
Именно использование множественных значений вместо детер-
минированных распределений вероятности и отличает имитаци-
онное моделирование от традиционного подхода.
Определение случайных переменных и придание им соот-
ветствующего распределения вероятности является необходимым
условием проведения анализа рисков. Успешно завершив эти
этапы, можно перейти к стадии моделирования. Однако непо-
средственный переход к моделированию будет возможен только
в том случае, если будет установлена корреляция в системе слу-
чайных переменных, включенных в модель. Под корреляцией
понимается случайная зависимость между переменными, которая
не носит строго определенного характера, например, зависимость
между ценой реализации товара и объемом продаж.
Наличие в модели анализа коррелированных переменных мо-
жет привести к серьезным искажениям результатов анализа риска,
если эта корреляция не учитывается. Фактически наличие корре-
ляции ограничивает случайный выбор отдельных значений для
коррелированных переменных. Две коррелированные переменные
моделируются так, что при случайном выборе одной из них другая
выбирается не свободно, а в диапазоне значений, который управ-
ляется смоделированным значением первой переменной.

70
Хотя очень редко можно объективно определить точные ха-
рактеристики корреляции случайных переменных в модели ана-
лиза, на практике имеется возможность установить направление
таких связей и предполагаемую силу корреляции. Для этого при-
меняют методы регрессионного анализа. В результате этого ана-
лиза рассчитывается коэффициент корреляции, который может
принимать значения от –1 до 1.
Стадия «прогонов модели» является той частью процесса ана-
лиза риска, на которой всю рутинную работу выполняет компьютер.
После того как все допущения тщательно обоснованы, остается
только последовательно просчитывать модель (каждый пересчет
является одним «прогоном») до тех пор, пока будет получено доста-
точно значений для принятия решения (например, более 1000).
В ходе моделирования значения переменных выбираются
случайно в границах заданных диапазонов и в соответствии с
распределениями вероятностей и условиями корреляций. Для ка-
ждого набора таких переменных вычисляется значение показате-
ля эффективности проекта. Все полученные значения сохраняют-
ся для последующей статистической обработки.
Окончательной стадией анализа рисков является обработка и
интерпретация результатов, полученных на стадии прогонов мо-
дели. Каждый прогон представляет вероятность события, равную
p = 100 : n,
где p – вероятность единичного прогона, %; n – размер выборки.
Например, если количество случайных прогонов равно 5000,
то вероятность одного прогона составляет
p = 100 : 5000 = 0,02 %.
В качестве меры риска в инвестиционном проектировании
целесообразно использовать вероятность получения отрицатель-
ного значения NPV. Эта вероятность оценивается на основе ста-
тистических результатов имитационного моделирования как про-
изведение количества результатов с отрицательным значением и

71
вероятности единичного прогона. Например, если из 5000 прого-
нов отрицательные значения NPV окажутся в 3454 случаях, то
мера риска составит 69,1 %.

Анализ безубыточности
Анализ безубыточности подразумевает собой определение
границы безубыточности (предельного уровня) параметра проек-
та для некоторого шага расчетного периода. Наиболее часто гра-
ница безубыточности определяется для объема производства.
Точка безубыточности определяет, каким должен быть объ-
ем производства и продаж для того, чтобы проект мог покрыть
все свои расходы. В точке безубыточности выручка равна всем
произведенным затратам. Выручка, соответствующая точке без-
убыточности, называется пороговой выручкой. Объем произ-
водств (продаж) в точке безубыточности называется пороговым
объемом производства (продаж). Если предприятие продает про-
дукции меньше порогового объема продаж, то оно терпит убыт-
ки, если больше – получает прибыль.

Рис. 10. Анализ рисков проекта на основе точки безубыточности

72
При графическом методе (рис. 10) нахождение точки безубы-
точности сводится к построению комплексного графика «затраты –
объем производства – прибыль». Последовательность построения
графика заключается в следующем: на графике сначала строится
линия совокупных затрат (ТС), являющаяся суммой постоянных
затрат (FC) и переменных (VC), а затем прямая выручки от реа-
лизации (TR). Точка пересечения этих прямых на оси х и есть
точка безубыточности в натуральных единицах.
При оценке риска необходимо рассчитать запас финансовой
прочности проекта, т.е. насколько далеко проектная мощность
находится от минимального объема производства (точки безубы-
точности). Чем дальше показатели выручки проекта от точки без-
убыточности, тем меньше риск, и наоборот.

73
4. ИСТОЧНИКИ ФИНАНСИРОВАНИЯ
ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

В качестве методов финансирования инвестиционных про-


ектов могут рассматриваться:
– самофинансирование, т.е. осуществление инвестирования
только за счет собственных средств;
– акционирование, а также иные формы долевого финанси-
рования;
– кредитное финансирование (инвестиционные кредиты
банков, выпуск облигаций);
– лизинг;
– бюджетное финансирование;
– смешанное финансирование на основе различных комби-
наций рассмотренных способов;
– венчурное финансирование
– проектное финансирование.
Источники финансирования инвестиционных проектов пред-
ставляют собой денежные средства, используемые в качестве ин-
вестиционных ресурсов. Их подразделяют на внутренние (собст-
венный капитал) и внешние (привлеченный и заемный капитал).
Внутреннее финансирование (самофинансирование) обес-
печивается за счет предприятия, планирующего осуществление
инвестиционного проекта. Оно предполагает использование соб-
ственных средств – уставного (акционерного) капитала, а также
потока средств, формируемого в ходе деятельности предприятия,
прежде всего, чистой прибыли и амортизационных отчислений.
При этом формирование средств, предназначенных для реализа-
ции инвестиционного проекта, должно носить строго целевой
характер, что достигается, в частности, путем выделения само-
стоятельного бюджета инвестиционного проекта.
Капиталоемкие инвестиционные проекты, как правило, финан-
сируются за счет не только внутренних, но и внешних источников.
Внешнее финансирование предусматривает использование
внешних источников: средств финансовых институтов, нефинан-

74
совых компаний, населения, государства, иностранных инвесто-
ров, а также дополнительных вкладов денежных ресурсов учре-
дителей предприятия. Оно осуществляется путем мобилизации
привлеченных (долевое финансирование) и заемных (кредитное
финансирование) средств.
Каждый из используемых источников финансирования об-
ладает определенными достоинствами и недостатками (табл. 7).
Поэтому реализация любого инвестиционного проекта предпола-
гает обоснование стратегии финансирования, анализ альтерна-
тивных методов и источников финансирования, тщательную раз-
работку схемы финансирования.
Принятая схема финансирования должна обеспечить:
– достаточный объем инвестиций для реализации инвести-
ционного проекта в целом и на каждом шаге расчетного периода;
– оптимизацию структуры источников финансирования ин-
вестиций;
– снижение капитальных затрат и риска инвестиционного
проекта.
Таблица 7
Преимущества и недостатки привлечения внутренних
и внешних источников финансирования
Источники
Достоинства Недостатки
финансирования
Внутренние Легкость, доступность и Ограниченность объемов
источники быстрота мобилизации. привлечения средств.
(собственный Снижение риска непла- Отвлечение собственных
капитал) тежеспособности и бан- средств от хозяйственно-
кротства. Более высокая го оборота.
прибыльность в связи с Ограниченность незави-
отсутствием необходи- симого контроля за эф-
мости выплат по привле- фективностью использо-
ченным и заемным ис- вания инвестиционных
точникам. Сохранение ресурсов
собственности и управ-
ления учредителей

75
Окончание табл. 7
Источники
Достоинства Недостатки
финансирования
Внешние Возможность привлечения Сложность и длитель-
источники средств в значительных ность процедуры привле-
(привлеченный масштабах. чения средств. Необходи-
и заемный капитал) Наличие независимого мость предоставления
контроля за эффективно- гарантий финансовой ус-
стью использования ин- тойчивости.
вестиционных ресурсов Повышение риска непла-
тежеспособности и бан-
кротства. Уменьшение
прибыли в связи с необхо-
димостью выплат по при-
влеченным и заемным
источникам.
Возможность утраты соб-
ственности и управления
компанией

4.1. Акционирование
Акционирование (а также паевые и иные взносы в уставный
капитал) предусматривает долевое финансирование инвестици-
онных проектов. Долевое финансирование инвестиционных про-
ектов может осуществляться в следующих основных формах:
– проведение дополнительной эмиссии акций действующего
предприятия, являющегося по организационно-правовой форме
акционерным обществом, в целях финансового обеспечения реа-
лизации инвестиционного проекта;
– привлечение дополнительных средств (инвестиционных
взносов, вкладов, паев) учредителей действующего предприятия
для реализации инвестиционного проекта;
– создание нового предприятия, предназначенного специ-
ально для реализации инвестиционного проекта.
Дополнительная эмиссия акций используется для реализации
крупномасштабных инвестиционных проектов, инвестиционных

76
программ развития, отраслевой или региональной диверсификации
инвестиционной деятельности. Применение этого метода в основ-
ном для финансирования крупных инвестиционных проектов объ-
ясняется тем, что расходы, связанные с проведением эмиссии, пере-
крываются лишь значительными объемами привлеченных ресурсов.
Привлечение инвестиционных ресурсов в рамках акционер-
ного финансирования может осуществляться посредством допол-
нительной эмиссии обыкновенных и привилегированных акций.
В соответствии с российским законодательством номинальная
стоимость выпущенных привилегированных акций должна быть
не более 25 % уставного капитала акционерного общества. Счи-
тается, что эмиссия привилегированных акций как форма акцио-
нерного финансирования является более дорогим источником
финансирования инвестиционных проектов, чем эмиссия обык-
новенных акций, так как по привилегированным акциям выплата
дивидендов акционерам обязательна. В то же время обыкновен-
ные акции, в отличие от привилегированных, дают их владельцам
больше прав на участие в управлении, в том числе возможность
контроля за строго целевым использованием средств на нужды
финансирования инвестиционного проекта.
К основным преимуществам акционирования как метода
финансирования инвестиционных проектов относят следующие:
– выплаты за пользование привлеченными ресурсами не но-
сят безусловный характер, а осуществляются в зависимости от
финансового результата деятельности акционерного общества;
– использование привлеченных инвестиционных ресурсов
имеет существенные масштабы и не ограничено по срокам;
– эмиссия акций позволяет обеспечить формирование необ-
ходимого объема финансовых ресурсов в начале реализации ин-
вестиционного проекта, а также отсрочить выплату дивидендов
до наступления того периода, когда инвестиционный проект нач-
нет генерировать доходы;
– владельцы акций могут осуществлять контроль над целе-
вым использованием средств на нужды реализации инвестицион-
ного проекта.

77
Вместе с тем данный метод финансирования инвестицион-
ных проектов имеет ряд существенных ограничений. Так, инве-
стиционные ресурсы акционерное общество получает по завер-
шении размещения выпуска акций, а это требует времени, допол-
нительных расходов, доказательств финансовой устойчивости
предприятия, информационной прозрачности и др.
Процедура дополнительной эмиссии акций сопряжена с ре-
гистрацией, прохождением листинга, значительными операцион-
ными издержками. При прохождении процедуры эмиссии компа-
нии-эмитенты несут затраты на оплату услуг профессиональных
участников рынка ценных бумаг, которые выполняют функции
андеррайтера и инвестиционного консультанта, а также на реги-
страцию выпуска. Следует также учитывать, что выпуск акций не
всегда может быть размещен в полном объеме. Кроме того, после
эмиссии акций компания должна проводить выплату дивидендов,
периодически рассылать отчеты своим акционерам и т.п.
Для компаний иных организационно-правовых форм при-
влечение дополнительных средств, предназначенных для реали-
зации инвестиционного проекта, осуществляется путем инвести-
ционных взносов, вкладов, паев учредителей или приглашаемых
сторонних соучредителей в уставный капитал. Этот способ фи-
нансирования характеризуется меньшими операционными из-
держками, чем дополнительная эмиссия акций, однако в то же
время более ограниченными объемами финансирования.
Создание нового предприятия, предназначенного специально
для реализации инвестиционного проекта, выступает как один из
способов целевого долевого финансирования. Он может применять-
ся частными предпринимателями, учреждающими предприятие для
реализации своих инвестиционных проектов и нуждающимися в
привлечении партнерского капитала; крупными диверсифицирован-
ными компаниями, организующими новое предприятие, в том числе
на базе своих структурных подразделений, для реализации проектов
расширения производства продукции, реконструкции и переосна-
щения производства, реинжиниринга бизнес-процессов, освоения

78
принципиально новой продукции и новых технологий; предпри-
ятиями, находящимися в сложном финансовом состоянии, которые
разрабатывают антикризисные инвестиционные проекты в целях
финансового оздоровления и т.д.
Финансовое обеспечение инвестиционного проекта в этих слу-
чаях осуществляется путем взносов сторонних соучредителей в
формирование уставного капитала нового предприятия, выделения
или учреждения материнской компанией специализированных про-
ектных компаний – дочерних фирм, создания новых предприятий
путем передачи им части активов действующих предприятий.
Одной из форм финансирования инвестиционных проектов
путем создания нового предприятия, предназначенного специ-
ально для реализации инвестиционного проекта, является венчур-
ное финансирование [23].

4.2. Венчурное финансирование


Данный вид финансирования предполагает привлечение
средств в уставный капитал предприятия инвесторов, которые
изначально предполагают продать свою долю в предприятии по-
сле того, как ее стоимость в ходе реализации инвестиционного
проекта возрастет. Доходы, связанные с дальнейшим функциони-
рованием созданного предприятия, будут получать те лица, кото-
рые приобретут у венчурного инвестора его долю.
Понятие «венчурный капитал» (от англ. venture – риск) оз-
начает рисковый капитал, инвестируемый, прежде всего, в новые
сферы деятельности, связанные с большим риском. Венчурное
финансирование позволяет привлечь средства для осуществления
начальных стадий реализации инвестиционных проектов иннова-
ционного характера (разработка и освоение новых видов продук-
ции и технологических процессов), характеризующихся повы-
шенными рисками, но вместе с тем возможностями существенно-
го возрастания стоимости предприятий, созданных в целях
реализации данных проектов.

79
В этом отношении венчурное инвестирование отличается от
финансирования (путем покупки дополнительной эмиссии акций,
паев и проч.) существующих предприятий, доли которых могут
приобретаться в целях дальнейшей перепродажи.
Венчурные инвесторы (физические лица и специализиро-
ванные инвестиционные компании) вкладывают свои средства в
расчете на получение значительной прибыли. Предварительно
они с помощью экспертов детально анализируют как инвестици-
онный проект, так и деятельность предлагающей его компании,
финансовое состояние, кредитную историю, качество менедж-
мента, специфику интеллектуальной собственности. Особое вни-
мание уделяется степени инновационности проекта, которая во
многом предопределяет потенциал быстрого роста компании.
Венчурные инвестиции осуществляются в форме приобрете-
ния части акций венчурных предприятий, еще не котирующихся
на биржах, а также предоставления ссуды или в других формах.
Существуют механизмы венчурного финансирования, сочетаю-
щие различные виды капитала: акционерный, ссудный, предпри-
нимательский. Однако в основном венчурный капитал имеет
форму акционерного капитала.
К венчурным обычно относят небольшие предприятия, дея-
тельность которых связана с большой степенью риска продвиже-
ния их продукции на рынке. Это предприятия, разрабатывающие
новые виды продуктов или услуг, которые еще неизвестны по-
требителю, но имеют большой рыночный потенциал. В своем
развитии венчурное предприятие проходит ряд этапов, каждый из
которых характеризуется различными возможностями и источни-
ками финансирования.
На первом этапе («посевном») развития венчурного предпри-
ятия, когда создается прототип продукта, требуются незначитель-
ные финансовые средства; вместе с тем отсутствует и спрос на
данный продукт. Как правило, источником финансирования на
этом этапе выступают собственные средства инициаторов проекта,
а также правительственные гранты, взносы отдельных инвесторов.

80
Второй (стартовый) этап, на котором происходит организа-
ция нового производства, характеризуется достаточно высокой
потребностью в финансовых средствах, в то время как отдачи от
вложенных средств практически еще нет. Основная часть из-
держек здесь связана не столько с разработкой технологии про-
изводства продукта, сколько с коммерческой его составляющей
(формирование маркетинговой стратегии, прогнозирование рын-
ка и др.). Именно этот этап образно называют «долиной смерти»,
поскольку из-за отсутствия финансовых средств и неэффективно-
го менеджмента 70–80 % проектов прекращают свое существова-
ние. Крупные компании, как правило, не участвуют в инвестиро-
вании венчурного предприятия в данный период его развития;
основными инвесторами выступают физические лица, так назы-
ваемые ангелы или бизнес-ангелы, вкладывающие личный капи-
тал в осуществление рисковых проектов.
Третий этап является этапом раннего роста, когда начинается
производство продукта и происходит его рыночная оценка. Обес-
печивается определенная рентабельность, однако прирост капита-
ла не является значительным. На этом этапе венчурное предпри-
ятие начинает представлять интерес для крупных корпораций,
банков, других институциональных инвесторов. Для венчурного
финансирования создаются фирмы венчурного капитала в форме
фондов, трастов, ограниченных партнерств и др. Венчурные фон-
ды обычно образуются путем продажи успешно работающего вен-
чурного предприятия и создания фонда на определенный срок с
определенным направлением и объемом инвестирования. При соз-
дании фонда в виде партнерства фирма-организатор выступает как
главный партнер; она вносит незначительную часть капитала, при-
влекая средства других инвесторов, но полностью отвечает за
управление фондом. После сбора целевой суммы фирма венчурно-
го капитала закрывает подписку на фонд и переходит к его инве-
стированию. Разместив один фонд, фирма обычно переходит к ор-
ганизации подписки на следующий фонд. Фирма может управлять

81
несколькими фондами, находящимися на различных стадиях раз-
вития, что способствует распределению и минимизации риска.
На завершающем этапе развития венчурного предприятия
происходит выход венчурных инвесторов из капитала финанси-
руемых ими компаний. Наиболее распространенными способами
такого выхода являются: выкуп акций остальными собственника-
ми финансируемой компании, выпуск акций посредством первич-
ного размещения капитала, поглощение компании другой фирмой.
Таким образом, исходя из характера венчурного предприни-
мательства, венчурный капитал является рисковым и вознагражда-
ется за счет высокой рентабельности производства, в которое он
инвестируется. Венчурный капитал имеет ряд и других особенно-
стей. К ним можно отнести, в частности, ориентацию инвесторов
на прирост капитала, а не на дивиденды на вложенный капитал.
Поскольку венчурное предприятие начинает размещать свои акции
на фондовом рынке через три–семь лет после инвестирования,
венчурный капитал имеет длительный срок ожидания рыночной
реализации и величина его прироста выявляется лишь при выходе
предприятия на фондовый рынок. Соответственно и учредитель-
ская прибыль, являющаяся основной формой дохода на венчурный
капитал, реализуется инвесторами после того, как акции венчурно-
го предприятия начнут котироваться на фондовом рынке.
Для венчурного капитала характерно распределение риска
между инвесторами и инициаторами проекта. В целях миними-
зации риска венчурные инвесторы распределяют свои средства
между несколькими проектами, в то же время один проект мо-
жет финансироваться рядом инвесторов. Венчурные инвесторы,
как правило, стремятся непосредственно участвовать в управле-
нии предприятием, принятии стратегических решений, так как
они непосредственно заинтересованы в эффективном использо-
вании вложенных средств. Инвесторы контролируют финансо-
вое состояние компании, активно содействуют развитию ее дея-
тельности, используя свои деловые контакты и опыт в области
менеджмента и финансов.

82
Привлекательность вложений капитала в венчурные пред-
приятия обусловлена следующими обстоятельствами:
– приобретение пакета акций компании с вероятно высокой
рентабельностью;
– обеспечение значительного прироста капитала (от 15 до
80 % годовых);
– наличие налоговых льгот.
Объемы венчурного финансирования в индустриальных стра-
нах динамично растут. Венчурный капитал приобретает решаю-
щую роль в развитии экономики. Это связано с тем, что именно
благодаря венчурным предприятиям удалось реализовать значи-
тельное количество разработок в новейших областях промышлен-
ности, обеспечить быстрое перевооружение и реструктуризацию
производства на современной научно-технической основе.
Основными формами кредитного финансирования вы-
ступают инвестиционные кредиты банков и целевые облигаци-
онные займы.

4.3. Инвестиционные кредиты


Кредиты банков выступают как одна из наиболее эффектив-
ных форм внешнего финансирования инвестиционных проектов в
тех случаях, когда компании не могут обеспечить их реализацию
за счет собственных средств и эмиссии ценных бумаг. Привлека-
тельность данной формы объясняется, прежде всего:
– возможностью разработки гибкой схемы финансирования;
– отсутствием затрат, связанных с регистрацией и размеще-
нием ценных бумаг;
– использованием эффекта финансового рычага, позволяюще-
го увеличить рентабельность собственного капитала в зависимости
от соотношения собственного и заемного капитала в структуре ин-
вестируемых средств и стоимости заемных средств;
– уменьшением налогооблагаемой прибыли за счет отнесения
процентных выплат на затраты, включаемые в себестоимость.

83
Инвестиционные кредиты являются, как правило, средне- и
долгосрочными. Срок привлечения инвестиционного кредита
сопоставим со сроками реализации инвестиционного проекта.
При этом инвестиционный кредит может предусматривать нали-
чие льготного периода, т.е. периода отсрочки погашения основ-
ного долга. Такое условие облегчает обслуживание кредита, но
увеличивает его стоимость, так как процентные платежи исчис-
ляются с непогашенной суммы долга.
Инвестиционные кредиты в российской практике оформля-
ются, как правило, в виде срочной ссуды со сроком погашения в
интервале от трех до пяти лет на основе составления соответст-
вующего кредитного соглашения (договора). В ряде случаев на
этот срок банк открывает заемщику кредитную линию.
Для получения инвестиционного кредита необходимо со-
блюдение следующих условий:
– подготовка для банка-кредитора бизнес-плана инвестици-
онного проекта. Бизнес-план инвестиционного проекта служит
инструментом принятия решений по кредитованию проекта ис-
ходя из его эффективности и возможности возврата кредита;
– имущественное обеспечение возврата кредита.
В дополнение к бизнес-плану инвестиционного проекта
должно быть предоставлено соответствующее обеспечение в виде
залога имущества, гарантий и поручительства третьих лиц и др.
Рыночная стоимость имущественного залога, оцениваемая за
счет заемщика независимыми оценщиками, должна превышать сум-
му кредита, так как в случае невыполнения условий кредитного дого-
вора заемщиком ликвидационная стоимость залога может оказаться
ниже рыночной, что приведет к убыткам банка-кредитора; предос-
тавление банку-кредитору исчерпывающей информации, подтвер-
ждающей устойчивое финансовое состояние и инвестиционную кре-
дитоспособность заемщика; выполнение гарантийных обязательств –
ограничений, накладываемых на заемщика кредитором.
В целях максимального снижения риска по предоставленно-
му кредиту кредитор устанавливает в кредитном договоре ряд

84
различных ограничивающих условий, обеспечивающих сохране-
ние текущего финансового положения компании (ограничения
капитальных расходов, ограничения на выплату дивидендов и
перепродажу акций, ограничения на получение другой долго-
срочной ссуды у нового кредитора, отказ от залога имущества
другому кредитору, запрет на совершение сделок по аренде соб-
ственности и др.); обеспечение контроля кредитора за целевым
расходованием средств по кредиту, предназначенного для финан-
сирования конкретного инвестиционного проекта, например, от-
крытие специального счета, с которого денежные средства пере-
числяются только на оплату предусмотренных в бизнес-плане
инвестиционного проекта капитальных и текущих затрат.

4.4. Ссуда под залог недвижимости


Одной из разновидностей срочных ссуд, используемых для
финансирования инвестиционных проектов, является ссуда под
залог недвижимости.
Для финансирования инвестиционных проектов могут ис-
пользоваться:
– стандартные ипотечные ссуды (погашение долга и выплата
процентов осуществляются равными долями);
– ипотечные ссуды, предусматривающие неравномерные
процентные платежи (например, на начальном этапе взносы уве-
личиваются с определенным постоянным темпом, а далее выпла-
чиваются постоянными суммами);
– ипотечные ссуды с изменяющейся суммой выплат (в льгот-
ный период выплачиваются только проценты, и основная сумма
долга не увеличивается);
– ипотечные ссуды с залоговым счетом (при выдаче ссуды
открывается специальный счет, на который заемщик вносит оп-
ределенную сумму как гарантию выплат взносов на первом этапе
осуществления проекта).
Система ипотечного кредитования предусматривает меха-
низм накоплений и долгосрочного кредитования под невысокий
процент с рассрочкой его выплаты на длительные периоды.

85
В мировой практике используются различные виды систем
ипотечного кредитования, в частности:
– система, включающая элементы ипотеки и оформления
кредитов под залог объекта нового строительства с постепенным
предоставлением сумм кредита;
– система, базирующаяся на оформлении закладной на
имеющуюся недвижимость и получения под нее кредита на новое
строительство;
– система, предусматривающая смешанное финансирование,
при которой наряду с банковским кредитом используются допол-
нительные источники финансирования (жилищные сертификаты,
средства граждан, предприятий, муниципалитетов и др.);
– система, предполагающая заключение контракта на куплю-
продажу имеющейся недвижимости с отсрочкой передачи прав
на нее на срок нового строительства.
Важной составляющей ипотечного кредитования является
оценка имущества, предлагаемого в качестве обеспечения. В слу-
чае неплатежеспособности заемщика погашение задолженности
будет происходить за счет стоимости залога, поэтому точность
оценки залога при ипотечном кредитовании имеет особое значе-
ние. Оценка недвижимости определяется рядом факторов, основ-
ными из которых являются: спрос и предложение на недвижи-
мость, полезность объекта, его территориальное расположение,
доход от использования объекта.
В случае длительного и тесного сотрудничества банка-кредитора
и заемщика для финансирования инвестиционного проекта банк мо-
жет открывать заемщику инвестиционную кредитную линию [23].

4.5. Инвестиционная кредитная линия


Инвестиционная кредитная линия представляет собой юри-
дическое оформление обязательства кредитора перед заемщиком
по предоставлению в течение определенного периода кредитов
(траншей) по мере возникновения потребности заемщика в фи-

86
нансировании отдельных капитальных затрат по проекту в пре-
делах согласованного лимита. Открытие инвестиционной кре-
дитной линии имеет ряд преимуществ как для заемщика, так и
для кредитора. Преимущества для заемщика состоят в сокраще-
нии накладных расходов и потерь времени, связанных с ведением
переговоров и заключением каждого отдельного кредитного со-
глашения, а также экономии на процентном обслуживании сумм
кредита, превышающих текущие потребности финансирования
инвестиционного проекта. Для банка-кредитора помимо сокра-
щения издержек, сопряженных с оформлением и обслуживанием
кредитных договоров, облегчаются задачи рефинансирования
(поиска источников) кредитных средств и уменьшаются риски
невозврата кредита, так как суммы отдельных траншей меньше
суммы кредита при его единовременном предоставлении. Вместе
с тем банк-кредитор принимает на себя риски, связанные с изме-
нением конъюнктуры на рынке ссудных капиталов, поскольку
независимо от характера этих изменений он обязан выполнить
свои обязательства перед заемщиком и предоставить ему кредит
в полном соответствии с соглашением о кредитной линии.
Выделяют рамочные (целевые) и револьверные инвестицион-
ные кредитные линии. Рамочная кредитная линия предполагает оп-
лату заемщиком ряда отдельных капитальных затрат в пределах од-
ного кредитного контракта, реализуемого в течение определенного
периода. Револьверная кредитная линия представляет собой ряд
продлеваемых в пределах установленного срока кратко- и средне-
срочных кредитных контрактов; при этом процентная ставка, как
правило, бывает выше, чем ставка по традиционной срочной ссуде.
По соотношению начала платежей по траншам и срокам
действия соглашения о кредитной линии различают:
– инвестиционные кредитные линии, для которых срок воз-
врата и процентного обслуживания разновременных траншей от-
носится на один момент времени (например, срок завершения
кредитной линии);

87
– инвестиционные кредитные линии, для которых срок воз-
врата и процентного обслуживания каждого отдельного транша
меньше, чем срок действия соглашения о кредитной линии.
В этом случае может возникнуть временной разрыв между полу-
чением достаточных доходов по проекту и обслуживанием первых
траншей. Поэтому при разработке финансовой схемы обслужива-
ния долга заемщику следует предусмотреть источники платежей,
не связанные с проектом, или увеличить суммы последующих
траншей на величину необходимых выплат.
Процентная ставка по инвестиционным кредитам обычно
учитывает риск инвестиционного проекта. Она может рассчиты-
ваться путем увеличения базы процентной ставки (индексируемой,
например, на изменение ставки рефинансирования Центрального
банка) на премию за риск по рассматриваемому проекту.

4.6. Целевые облигационные займы


Целевые облигационные займы представляют собой выпуск
предприятием – инициатором проекта корпоративных облигаций,
средства от размещения которых предназначены для финансиро-
вания определенного инвестиционного проекта.
Выпуск и размещение корпоративных облигаций дает воз-
можность привлечь средства для финансирования инвестицион-
ных проектов на более выгодных по сравнению с банковским
кредитом условиях:
– не требуется необходимое банкам залоговое обеспечение;
– предприятие-эмитент имеет возможность привлечь значи-
тельный объем денежных средств на долгосрочной основе при
меньшей стоимости заимствования, при этом оно получает пря-
мой доступ к ресурсам мелких инвесторов;
– погашение основного долга по облигациям, в отличие от
традиционного банковского кредита, происходит, как правило, по
окончании срока обращения займа, что делает возможным об-
служивание долга за счет доходов, генерируемых проектом;

88
– проспект эмиссии облигаций содержит лишь общее описа-
ние инвестиционного проекта, что исключает необходимость
представления кредиторам детального бизнес-плана инвестици-
онного проекта;
– предприятие-эмитент не обязано предоставлять каждому из
потенциальных покупателей облигаций внутреннюю финансовую
информацию помимо той, которая содержится в проспекте эмис-
сии, а также отчет о ходе реализации инвестиционного проекта;
– в случае возможных осложнений, связанных с реализацией
инвестиционного проекта, предприятие-эмитент может осуществить
выкуп собственных облигаций, причем цена выкупа может быть
меньше сумм, полученных при первичном размещении облигаций;
– в силу раздробленности держателей облигаций минимизи-
руется вероятность вмешательства кредиторов во внутреннюю
деятельность предприятия;
– предприятие-эмитент получает возможность оперативного
управления задолженностью, регулирования рисков, связанных с
выпуском и обращением облигаций, оптимизации долга в соот-
ветствии с изменяющимися условиями внутренней и внешней
среды путем предложения новых условий и использования раз-
личных комбинаций долговых ценных бумаг.
Вместе с тем привлечение средств путем выпуска целевого
облигационного займа предъявляет ряд требований к компании-
эмитенту. Прежде всего, компания-эмитент должна иметь ус-
тойчивое финансовое состояние, обоснованный и рациональный
внутренний бизнес-план инвестиционного проекта, нести из-
держки, связанные с эмиссией и размещением облигаций.
Как правило, для прохождения сложной процедуры эмиссии об-
лигаций компании прибегают к услугам профессиональных уча-
стников рынка ценных бумаг – инвестиционных компаний и бан-
ков, затраты на оплату услуг которых достигают 1–4 % номинала
выпуска для больших объемов облигационного займа. Кроме то-
го, при выпуске облигаций, являющихся, как и акции, эмиссион-
ными ценными бумагами, эмитенты уплачивают пошлину за го-
сударственную регистрацию этого выпуска.

89
Преимущества облигаций проявляются лишь в случае значи-
тельных объемов заимствования, которые могут позволить себе
лишь достаточно крупные компании. Это объясняется не только
значительными эмиссионными затратами и тем, что при неболь-
ших объемах эмиссии облигации являются недостаточно ликвид-
ными. Между тем именно высокая ликвидность корпоративных
облигаций является одной из наиболее привлекательных для ин-
весторов характеристик. Функционирование вторичного рынка
позволяет определить объективные параметры облигационных
выпусков, на которые ориентируется эмитент при разработке ус-
ловий облигационного займа, выявить объективные значения
процентных ставок по привлечению и размещению денежных
ресурсов для эмитентов с различным уровнем кредитного риска.
Разработка условий целевого облигационного займа предпо-
лагает установление следующих основных параметров:
– объем заимствования, который определяется потребностя-
ми эмитента в привлечении средств для реализации инвестици-
онного проекта, возможностями рынка удовлетворить эти по-
требности по цене, обеспечивающей требуемую доходность ин-
вестора, а также требованиями законодательства. Согласно
российскому законодательству номинальная стоимость всех об-
лигаций не должна превышать размер уставного капитала обще-
ства либо величину обеспечения, предоставленного третьими ли-
цами для цели выпуска облигаций;
– срок заимствования, который зависит от периода реализа-
ции инвестиционного проекта, особенностей рыночной конъюнк-
туры и законодательных ограничений;
– номинал облигации, определяемый требованиями ликвид-
ности и размером затрат на обслуживание облигационного займа;
– дата и цена погашения облигационного займа.
Дата погашения облигационного займа определяется сроком за-
имствования, а также в ряде случаев дополнительными условиями.
Цена погашения зависит от вида облигации (для купонных
ценных бумаг ценой погашения является номинальная стоимость,

90
дисконтные облигации погашаются с дисконтом от номинальной
стоимости), а также текущей и перспективной конъюнктуры на
рынке ценных бумаг; формы выпуска облигации (документарная,
бездокументарная, именная, предъявительская).
При выборе данного параметра эмитент ориентируется на
размер затрат, связанный с обращением того или иного вида об-
лигации; форму выплаты дохода (облигации с фиксированным
купоном, облигации с плавающим купоном, дисконтные облига-
ции или облигации с нулевым купоном). Выбор этого параметра
зависит от особенностей финансируемого инвестиционного про-
екта, а также тенденций рыночной конъюнктуры.
Так, в условиях повышения процентных ставок на финансо-
вом рынке в период обращения облигации предпочтительной для
эмитента формой являются облигации с фиксированным купо-
ном; периодичность и размер купонных выплат, в основе уста-
новления которых лежит балансирование противоположно на-
правленных факторов: с одной стороны, величины расходов на
обслуживание облигационного долга, с другой стороны – тре-
буемой инвесторами доходности.
При этом особое значение приобретает степень кредитоспо-
собности эмитента, определяющая уровень кредитного риска.
Величина премии за риск зависит от кредитного рейтинга, при-
сваиваемого эмитенту международными или национальными
рейтинговыми агентствами, а также кредитного рейтинга страны;
страны и валюты заимствования.
По отношению к национальному рынку облигации могут
быть внутренними, которые эмитируются резидентами и номини-
руются, как правило, в национальной валюте, и внешними, разме-
щаемыми на внешних рынках. Внешние облигации подразделяют
на иностранные облигации, размещаемые за рубежом, как правило,
в валюте страны размещения, и еврооблигации, размещаемые за
пределами как страны-заемщика, так и той страны, в валюте кото-
рой они номинированы; дополнительные условия выпуска облига-
ций, целью которых является минимизация затрат на обслужива-

91
ние займа, компенсация рисков и других параметров, которые мо-
гут снизить инвестиционную привлекательность облигаций.
К облигациям, предоставляющим дополнительные преиму-
щества для инвесторов, относят, в частности: облигации с правом
досрочного отзыва; облигации, конвертируемые в акции; обеспе-
ченные облигации, исполнение обязательств по которым обеспе-
чивается залогом, специальным фондом или гарантиями. В Рос-
сии размещение облигаций без обеспечения допускается не ранее
третьего года существования общества и при условии надлежа-
щего утверждения к этому времени двух годовых балансов обще-
ства. Залогового обеспечения также не имеют биржевые облига-
ции, размещаемые на открытых торгах фондовой биржи.

4.7. Лизинг
Лизинг (от англ. lease – аренда) – это комплекс имуществен-
ных отношений, возникающих при передаче объекта лизинга
(движимого и недвижимого имущества) во временное пользова-
ние на основе его приобретения и сдачу в долгосрочную аренду.
Лизинг является видом инвестиционной деятельности, при кото-
ром арендодатель (лизингодатель) по договору финансовой арен-
ды (лизинга) обязуется приобрести в собственность имущество у
определенного продавца и предоставить его арендатору (лизин-
гополучателю) за плату во временное пользование.
Особенности лизинговых операций по сравнению с тради-
ционной арендой заключаются в следующем:
– объект сделки выбирается лизингополучателем, а не ли-
зингодателем, который приобретает оборудование за свой счет;
– срок лизинга, как правило, меньше срока физического из-
носа оборудования;
– по окончании действия контракта лизингополучатель мо-
жет продолжить аренду по льготной ставке или приобрести арен-
дуемое имущество по остаточной стоимости;
– в роли лизингодателя обычно выступает кредитно-финан-
совый институт – лизинговая компания, банк.

92
Лизинг имеет признаки и производственного инвестирова-
ния, и кредита. Его двойственная природа заключается в том, что,
с одной стороны, он является своеобразной инвестицией капита-
ла, поскольку предполагает вложение средств в материальное
имущество в целях получения дохода, а с другой стороны – со-
храняет черты кредита (предоставляется на началах платности,
срочности, возвратности).
Выступая как разновидность кредита в основной капитал,
лизинг вместе с тем отличается от традиционного кредитования.
Обычно лизинг рассматривают как форму кредитования приобре-
тения (пользования) движимого и недвижимого имущества, аль-
тернативную банковскому кредиту.
Преимущества лизинга перед кредитованием состоят в сле-
дующем:
– компания-лизингополучатель может получить имущество
в лизинг для реализации инвестиционного проекта без предвари-
тельного накопления определенной суммы собственных средств
и привлечения иных внешних источников;
– лизинг может быть единственным методом финансирова-
ния инвестиционных проектов, реализуемых компаниями, еще не
имеющими кредитной истории и достаточных активов для обес-
печения залога, а также компаний, находящихся в трудном фи-
нансовом положении;
– оформление лизинга не требует таких гарантий, как полу-
чение банковского кредита, поскольку обеспечением лизинговой
сделки является имущество, взятое в лизинг;
– использование лизинга повышает коммерческую эффек-
тивность инвестиционного проекта, в частности, за счет льгот по
налогообложению и применения ускоренной амортизации, а так-
же удешевления некоторых работ, связанных с приобретением
имущества (например, участие в предпродажной подготовке обо-
рудования, контроль качества, монтаж оборудования, консульта-
ционные, координирующие и информационные услуги и др.);

93
– лизинговые платежи отличаются значительной гибкостью,
они обычно устанавливаются с учетом реальных возможностей и
особенностей конкретного лизингополучателя;
– если банковский кредит на приобретение оборудования вы-
дается обычно в размере 60–80 % его стоимости, то лизинг обеспе-
чивает полное финансирование капитальных затрат, причем не тре-
бующее немедленного начала выплат лизинговых платежей.
Основные элементы лизинговых операций: предмет лизинга,
субъекты лизинга, срок лизинга, услуги, предоставляемые по ли-
зингу, лизинговые платежи.
Предметом лизинга может быть движимое и недвижимое
имущество за исключением земельных участков и других при-
родных объектов.
Субъектами лизинга в зависимости от его вида могут быть две
стороны и более. В классической лизинговой сделке участвуют изго-
товитель (поставщик) лизингового имущества, лизингодатель (лизин-
говые фирмы, компании и банки) и лизингополучатель (предприятие,
нуждающееся в лизинговом имуществе). Однако в случае реализации
масштабных проектов число участников может увеличиться.
Субъектов лизинга можно подразделить на прямых и кос-
венных участников.
К прямым участникам относят:
– лизинговые фирмы, компании и банки, выступающие как
лизингодатели;
– производственные (промышленные и сельскохозяйствен-
ные), торговые и транспортные предприятия и население (лизин-
гополучатели);
– поставщики объектов сделки – производственные (про-
мышленные) и торговые компании.
Косвенными участниками являются:
– коммерческие и инвестиционные банки, кредитующие ли-
зингодателя и выступающие гарантами сделок;
– страховые компании;
– брокерские и другие посреднические фирмы.

94
Лизинговые фирмы по характеру деятельности подразделя-
ются на специализированные и универсальные. Специализиро-
ванные фирмы, как правило, имеют дело с одним видом товара
(легковые автомобили, контейнеры) или с товарами одной груп-
пы стандартных видов (строительное оборудование, оборудова-
ние для текстильных предприятий). Обычно эти компании распо-
лагают собственным парком машин или запасом оборудования,
сами осуществляют техническое обслуживание и следят за под-
держанием его в нормальном эксплуатационном состоянии.
Универсальные лизинговые фирмы передают в аренду самые
разнообразные виды машин и оборудования. Они предоставляют
арендатору право выбора поставщика необходимого ему обору-
дования, размещения заказа и приемки объекта сделки. Техниче-
ское обслуживание и ремонт предмета аренды осуществляет или
поставщик, или сам лизингополучатель. Лизингодатель, таким
образом, выполняет фактически функцию структуры, органи-
зующей финансирование сделки.
Комплекс лизинговых отношений в российских условиях,
как правило, предполагает:
– договор купли-продажи между лизинговой компанией и
изготовителем (поставщиком) на приобретение оборудования,
где изготовитель (поставщик) выступает в роли продавца, а ли-
зинговая компания – покупателя;
– договор лизинга между лизинговой компанией и лизинго-
получателем, по которому лизинговая компания передает лизин-
гополучателю во временное пользование оборудование, куплен-
ное у продавца специально для этой цели. В случае если договор
лизинга предполагает продажу имущества после окончания срока
договора, то отношения по временному использованию перехо-
дят в отношения купли-продажи между лизингодателем и лизин-
гополучателем, но только после окончания срока действия дого-
вора либо при досрочном выкупе оборудования;
– кредитный договор, наличие которого характерно для ли-
зинговых компаний, принадлежащих банку либо входящих в
банковскую группу или финансовую корпорацию.

95
Срок (период) лизинга – это срок действия лизингового дого-
вора. При его определении учитывают срок службы имущества,
амортизационный период, циклы появления более производи-
тельного или более дешевого аналога объекта сделки, темпы ин-
фляции, рыночную конъюнктуру.
В составе услуг, предоставляемых по лизингу, выделяют:
технические (транспортировка, монтаж, наладка и ремонт обору-
дования), консультативные и прочие.
Размеры и периодичность уплаты лизинговых платежей оп-
ределяются договором лизинга. Обычно они включают одну или
несколько составляющих, рассчитываемых по установленным
договором ставкам от соответствующей базы (за базу при исчис-
лении отдельных составляющих лизингового платежа принима-
ется либо первоначальная, либо балансовая, либо остаточная, ли-
бо не возмещенная к моменту платежа стоимость лизингового
имущества). Размеры платежей или порядок их исчисления по
шагам расчетного периода могут меняться.
Методика предусматривает возможность выбора способа
уплаты лизинговых платежей:
– метод с фиксированной общей суммой, предполагающий
начисление общей суммы платежей равными долями в течение
всего срока лизинга;
– метод с авансом, предполагающий уплату лизингодателю
аванса при заключении лизингового договора;
– метод минимальных платежей, по которому в общую сум-
му лизинговых платежей включается сумма амортизации лизин-
гового имущества, плата за используемые лизингодателем заем-
ные средства, комиссионное вознаграждение и плата за дополни-
тельные услуги лизингодателя.
Условия лизингового договора могут предусматривать уско-
ренную амортизацию лизингового имущества. Повышающий ко-
эффициент к норме амортизации устанавливается по соглашению
сторон в пределах от 1 до 3. Повышенная норма амортизации по-
зволяет уменьшить налогооблагаемую прибыль в период ее при-

96
менения. После выкупа лизингового имущества на него вновь
распространяется обычный порядок начисления амортизации.
Расходы на страхование лизингового имущества осуществля-
ет лизингодатель или лизингополучатель в зависимости от условий
договора. По соглашению сторон лизингодатель может взять на
себя не только затраты по приобретению лизингового оборудова-
ния, но и другие затраты (дополнительные услуги), связанные с
этим приобретением, подбором изготовителя, доставкой, уплатой
таможенных пошлин, участием в монтаже и пусконаладке, обуче-
нием персонала и т.п. В противном случае эти затраты осуществ-
ляются лизингополучателем, относятся на стоимость основных
средств и амортизируются одновременно с оборудованием.
Стоимость дополнительных услуг по соглашению сторон
может включаться в лизинговые платежи. Это дает возможность
лизингополучателю пользоваться льготами по налогу на при-
быль. В то же время необходимость уплаты налога на добавлен-
ную стоимость по лизинговым платежам (который затем возме-
щается при уплате НДС за реализованные услуги) увеличивает
потребность лизингополучателя в оборотных средствах, а необ-
ходимость уплаты НДС по приобретаемому оборудованию (кото-
рый затем возмещается при вводе оборудования в эксплуатацию)
аналогично сказывается на оборотных средствах лизингодателя.
В наиболее общем виде суть лизинговой сделки состоит в
следующем. Лизингополучатель, у которого нет свободных фи-
нансовых средств, обращается в лизинговую компанию с дело-
вым предложением о заключении лизинговой сделки, согласно
которой лизингополучатель выбирает продавца, располагающего
требуемым имуществом, а лизингодатель приобретает его в соб-
ственность и передает лизингополучателю во временное владе-
ние и пользование за оговоренную в договоре плату. По оконча-
нии срока лизингового договора в зависимости от его условий
лизингополучатель может: купить объект сделки, но по остаточ-
ной стоимости; заключить новый договор; вернуть объект сделки
лизинговой компании.

97
1. Подписание лизингового договора. В целях получения не-
обходимого оборудования лизингополучатель представляет ли-
зинговой компании заявку на аренду, в которой указываются вид
имущества, его характеристики и срок пользования им, постав-
щик (предприятие-изготовитель). В заявке также содержатся
данные, характеризующие производственную и финансовую дея-
тельность лизингополучателя. После анализа представленных
сведений лизинговая компания принимает решение, доводит его
до сведения лизингополучателя с приложением общих условий
лизингового контракта и одновременно информирует поставщика
оборудования о намерении лизинговой компании приобрести
оборудование. Лизингополучатель, ознакомившись с общими
условиями лизингового соглашения, высылает лизингодателю
письмо с подтверждением-обязательством и подписанным экзем-
пляром общих условий договора, приложив к нему бланк заказа
на оборудование. Этот документ составляется фирмой-постав-
щиком и визируется лизингополучателем.
2. Приобретение товара. Получив экземпляр договора и
бланк заказа (могут использоваться договор купли-продажи обо-
рудования, заключаемый поставщиком и лизинговой фирмой,
или наряд на поставку), лизингодатель подписывает заказ и вы-
сылает его поставщику оборудования. Владельцем лизингового
имущества, сохраняющим права собственности, является лизин-
годатель, получателем по сделке является лизингополучатель,
который не выступает в роли собственника.
3. Поставка товара. Поставщик оборудования отгружает
его лизингополучателю в соответствии с условиями договора и
предварительным предупреждением арендатора о предстоящей
поставке.
4. Приемка товара. Обязанности по приемке оборудования
возлагаются на лизингополучателя. Поставщик, как правило,
осуществляет монтаж и ввод в эксплуатацию объекта сделки.
По окончании работы составляется протокол приемки, свидетель-
ствующий о фактической поставке оборудования, его монтаже и

98
вводе в действие без претензий к поставщику. Протокол приемки
подписывается всеми участниками лизинговой операции.
5. Кредитование банком лизинговой операции (при необхо-
димости). Обычно лизинговая фирма получает кредит у банка,
принимавшего активное участие в ее создании.
6. Оплата поставки. После подписания протокола приемки
лизингодатель оплачивает стоимость объекта сделки поставщику.
7. Выплата лизинговых платежей. Платежи лизингодателю
являются основой возвратности полученного товарного кредита.
Они предполагают погашение стоимости взятого в аренду ли-
зингового имущества, оплату процентов, а также некоторые
другие расходы.
8. Возврат кредита с уплатой процентов по нему. Этот этап
является необходимым в случае привлечения для финансирова-
ния лизинговой сделки банковского кредита.
Выделяют два вида лизинга: оперативный (операционный) и
финансовый. В основе различения оперативного и финансового ли-
зинга лежит такой критерий, как окупаемость имущества. В этом
плане оперативный лизинг представляет собой лизинг с неполной
окупаемостью, а финансовый – лизинг с полной окупаемостью.
Оперативный лизинг имеет место при сдаче имущества в
аренду на период, значительно меньший, чем срок амортизации
(как правило, на срок от двух до пяти лет). Объектом такого лизин-
га обычно является оборудование с высокими темпами морального
старения, оборудование, требующееся на небольшой срок (сезон-
ные работы или разовое использование); новое, непроверенное
оборудование или оборудование, предполагающее специальное
техническое обслуживание. При оперативном лизинге расходы
лизингодателя, связанные с приобретением и содержанием сда-
ваемых в аренду предметов, не покрываются арендными платежа-
ми в течение одного лизингового контракта. Риск потерь от порчи
или утери имущества лежит главным образом на лизингодателе.
Финансовый лизинг предусматривает выплату в течение пе-
риода действия контракта лизинговых платежей, покрывающих

99
полную стоимость амортизации оборудования или большую ее
часть, дополнительные издержки и прибыль лизингодателя. Фи-
нансовый лизинг требует больших капитальных затрат и осуще-
ствляется в сотрудничестве с банками.
В зависимости от особенностей организации отношений ме-
жду лизингополучателем и лизингодателем различают прямой,
косвенный и возвратный лизинг. Прямой лизинг имеет место в
том случае, когда изготовитель или владелец имущества сам вы-
ступает лизингодателем, а косвенный – когда сдача в аренду ве-
дется через посредников. Сущность возвратного лизинга состоит
в том, что предприятие продает лизинговой компании часть сво-
его собственного имущества, а затем берет его в аренду. Таким
образом, предприятие, не прибегая к кредиту, получает дополни-
тельные средства от реализации своего имущества, эксплуатация
которого не прекращается. Возвратный лизинг является эффек-
тивным способом улучшения финансового состояния компании.
По способам предоставления выделяют срочный и возоб-
новляемый лизинг. При срочном лизинге договор заключается на
определенный срок, а при возобновляемом – договор лизинга во-
зобновляется по истечении первого срока договора.
В зависимости от объекта аренды различают лизинг движи-
мого и недвижимого имущества. Наиболее распространенной
формой является лизинг движимого имущества.
По объему обслуживания выделяют: чистый лизинг, при кото-
ром обслуживание передаваемого имущества берет на себя лизин-
гополучатель; лизинг с полным набором услуг, когда полное обслу-
живание объекта сделки возлагается на лизингодателя; лизинг с
частичным набором услуг, при котором на лизингодателя возлага-
ются лишь отдельные функции по обслуживанию предмета лизинга.
В зависимости от места осуществления лизинговых опера-
ций выделяют: внутренний лизинг, когда все субъекты сделки
представляют одну страну, и внешний лизинг, когда одна из сто-
рон или все стороны принадлежат разным странам, а также если
одна из сторон является совместным предприятием. Внешний

100
лизинг может быть экспортным и импортным. При экспортном
лизинге зарубежной страной является лизингополучатель, а при
импортном – лизингодатель.
При выборе лизинга как метода финансирования инвестици-
онного проекта предприятию – потенциальному лизингополуча-
телю целесообразно рассмотреть альтернативные варианты фи-
нансирования инвестиционного проекта, предусматривающие
приобретение того же имущества за счет собственных средств
или в кредит, с учетом следующих обстоятельств:
– условия кредита, закладываемые в расчет, должны быть
доступными для лизингополучателя;
– лизингодатель, специализирующийся на лизинге опреде-
ленных видов оборудования, нередко имеет возможность приоб-
рести оборудование по более низким ценам, чем отдельное пред-
приятие, что скажется на лизинговых платежах лизингополучате-
ля. В этом случае стоимость оборудования при приобретении его
за собственные средства или в кредит будет выше, чем стоимость
лизингового оборудования;
– при схеме лизинга ряд работ (консалтинговые услуги, по-
иск поставщика, монтаж оборудования и др.) может выполнить
лизингодатель, что ведет, как правило, к некоторому увеличению
затрат предприятия, но одновременно существенному снижению
риска возможных ошибок и просчетов, потери от которых намно-
го выше дополнительных затрат;
– получение кредита на закупку оборудования обычно пред-
полагает внесение залога. Это означает, что сопоставление вари-
антов лизинга и кредита допустимо только в тех случаях, когда
предприятие имеет эту возможность;
– при приобретении имущества за счет собственных средств
или в кредит страховать оборудование необязательно. В то же
время лизинговые договоры, как правило, предусматривают
страхование лизингового имущества.
Это учитывается в дополнительных затратах страхователя и
в расчетах его потребности в оборотном капитале (поскольку

101
сроки страховых и лизинговых платежей могут не совпадать);
финансирование инвестиционного проекта с использованием ли-
зинга может предусматривать различные формы использования
собственных средств лизингополучателя, в том числе: перечисле-
ние поставщику в частичную оплату оборудования; перечисление
лизингодателю в качестве первого лизингового платежа; внесе-
ние в уставный фонд фирмы-лизингодателя; перечисление лизин-
годателю в качестве залога.
При сравнении лизинга и альтернативных вариантов финан-
сирования инвестиционного проекта необходимо не только
учесть налоговые экономии и стоимость услуг, но и привести их
к текущей стоимости путем дисконтирования.

4.8. Бюджетное финансирование


Бюджетное финансирование инвестиционных проектов прово-
дится, как правило, посредством финансирования в рамках целевых
программ и финансовой поддержки. Оно предусматривает исполь-
зование бюджетных средств в следующих основных формах: инве-
стиций в уставные капиталы действующих или вновь создаваемых
предприятий, бюджетных кредитов (в том числе инвестиционного
налогового кредита), предоставления гарантий и субсидий [23].
В России финансирование инвестиционных проектов в рамках
целевых программ связано с осуществлением федеральных инвести-
ционных программ (федеральная адресная инвестиционная програм-
ма (ФАИП), федеральные целевые программы), ведомственных, ре-
гиональных и муниципальных целевых инвестиционных программ.
Федеральные целевые программы являются инструментом
реализации приоритетных задач в области государственного,
экономического, экологического, социального и культурного раз-
вития страны. Они финансируются за счет средств федерального
бюджета, средств бюджетов субъектов федерации, муниципаль-
ных образований и внебюджетных средств. Приоритетные секто-
ры, для которых необходима государственная поддержка в реали-
зации инвестиционных проектов за счет средств федерального

102
бюджета, определяются Министерством экономического разви-
тия и торговли и Министерством финансов РФ по согласованию с
другими федеральными органами государственной власти.
Объекты, имеющие в основном федеральное значение
(стройки и объекты нового строительства и технического пере-
вооружения для федеральных государственных нужд), включают
в ФАИП, определяющую объем государственных инвестиций по
отраслям и ведомствам.
Перечень объектов, финансируемых за счет ФАИП, форми-
руется исходя из объемов государственных капитальных вложе-
ний, направляемых на реализацию федеральных целевых про-
грамм, а также на решение не включенных в эти программы от-
дельных важнейших социально-экономических вопросов на
основании предложений, одобренных решениями президента РФ
либо правительства РФ.
Формирование данного перечня осуществляется Министер-
ством экономического развития и торговли РФ с учетом предло-
жений государственных заказчиков по инвестиционным проек-
там, результатов подрядных торгов и заключенных государст-
венных контрактов.
Ведомственные целевые инвестиционные программы преду-
сматривают реализацию инвестиционных проектов, обеспечи-
вающих развитие отраслей и подотраслей экономики.
Региональные и муниципальные целевые инвестиционные
программы предназначены для реализации приоритетных на-
правлений социально-экономического развития на региональном
и муниципальном уровнях соответственно.
Бюджетные средства, предусмотренные для финансирования
инвестиционных программ, включаются в состав расходов бюд-
жета соответствующего уровня. Процедура предоставления бюд-
жетных инвестиций предполагает подготовку пакета документов,
состоящего из технико-экономического обоснования инвестици-
онного проекта, проектно-сметной документации, плана передачи
земли и сооружений, проекта договора между соответствующим

103
органом исполнительной власти и субъектом инвестиций об уча-
стии в собственности последнего. Только при наличии указанных
документов инвестиционный проект может быть включен в про-
ект соответствующего бюджета.
Предоставление государственных бюджетных инвестиций
юридическим лицам, не являющимся государственными унитар-
ными предприятиями, влечет за собой одновременное возникно-
вение права собственности государства на долю в уставном
(складочном) капитале такого юридического лица и его имущест-
ва. Созданные с привлечением бюджетных средств объекты про-
изводственного и непроизводственного назначения в эквивалент-
ной части уставных (складочных) капиталов и имущества пере-
даются в управление соответствующим органам управления
государственным имуществом.
Формы бюджетного финансирования инвестиционных про-
ектов, отобранных на конкурсной основе, определяются характе-
ром экономических задач, решаемых в рамках конкретного пе-
риода развития страны.
Основные требования к инвестиционным проектам заключа-
лись в следующем:
– право на участие в конкурсе на получение государствен-
ной поддержки имеют инвестиционные проекты, связанные в
первую очередь с развитием «точек роста» экономики;
– срок окупаемости указанных проектов не должен превы-
шать, как правило, пяти лет;
– инвестиционные проекты представляются на конкурс в
Министерстве экономического развития и торговли РФ и должны
иметь бизнес-план, а также заключения государственной эколо-
гической экспертизы, государственной ведомственной и незави-
симой экспертизы;
– для коммерческих проектов, конкурс по которым прово-
дится согласно предложениям частных инвесторов, доля собст-
венных средств инвестора, формируемых за счет прибыли, амор-

104
тизации и продажи акций, должна составлять не менее 20 % ка-
питальных вложений, предусмотренных для реализации проекта.
Предоставляемые на конкурс инвестиционные проекты клас-
сифицировались по категориям:
– категория А – проекты, обеспечивающие производство
продукции, не имеющей зарубежных аналогов, при условии за-
щищенности ее отечественными патентами или аналогичными
зарубежными документами;
– категория Б – проекты, обеспечивающие производство
экспортных товаров несырьевых отраслей, имеющих спрос на
внешнем рынке, на уровне лучших мировых образцов;
– категория В – проекты, обеспечивающие производство
импортозамещающей продукции с более низким уровнем цен;
– категория Г – проекты, обеспечивающие производство
продукции, пользующейся спросом на внутреннем рынке.
Решения об оказании государственной поддержки прини-
мались Комиссией по инвестиционным конкурсам при Мини-
стерстве экономического развития и торговли РФ и направля-
лись в Министерство финансов РФ для включения в проект фе-
дерального бюджета на следующий финансовый год. Размер
государственной поддержки устанавливался в зависимости от
категории проекта и не мог превышать соответственно 50, 40, 30
и 20 % заемных средств.
Инвестор имел право выбора следующих форм финансовой
поддержки государства в реализации отобранных на конкурсной
основе проектов:
– бюджетный кредит – предоставление средств федерально-
го бюджета на возвратной и платной основе для финансирования
расходов по осуществлению высокоэффективных инвестицион-
ных проектов со сроком возврата в течение двух лет с уплатой
процентов за пользование предоставленными средствами в раз-
мере, установленном от действующей учетной ставки Централь-
ного банка РФ. Условия предоставления, использования, возврата
и платы за предоставляемые средства оговаривались в соглаше-

105
ниях, заключаемых Министерством финансов РФ с уполномо-
ченными коммерческими банками;
– закрепление в государственной собственности части акций
создаваемых акционерных обществ, которые реализовались на
рынке ценных бумаг по истечении двух лет с начала получения
прибыли от реализации проекта (с учетом срока окупаемости), и
направление выручки от реализации этих акций в доход феде-
рального бюджета;
– предоставление государственных гарантий по возмещению
части вложенных инвестором финансовых ресурсов в случае срыва
выполнения инвестиционного проекта не по вине инвестора.
Аналогичные формы использовались для финансовой под-
держки эффективных инвестиционных проектов на региональном
и муниципальном уровнях. Бюджетные кредиты и субсидии пре-
доставлялись на реализацию инвестиционных проектов путем их
частичного финансирования, кроме того, они могли выделяться в
качестве частичной компенсации выплаты процентов по банков-
ским кредитам инвестора, привлеченных для реализации проекта.
Инвестиционный фонд РФ создан для реализации инвестици-
онных проектов, имеющих общегосударственное значение и осу-
ществляемых на условиях государственно-частного партнерства.
Основные направления государственной поддержки за счет
средств данного фонда связаны с модернизацией некоммерческой
инфраструктуры, основных фондов и технологий, относящихся к
стратегическим приоритетам государства, созданием и развитием
российской инновационной системы, обеспечением институцио-
нальных преобразований. Порядок формирования Инвестицион-
ного фонда РФ, формы, механизмы и условия предоставления
государственной поддержки за счет его средств определены по-
ложением об Инвестиционном фонде РФ. Финансовая поддержка
проектов, прошедших конкурсный отбор, предполагает исполь-
зование таких форм, как: софинансирование на договорных усло-
виях инвестиционного проекта с оформлением прав собственно-

106
сти государства, направление средств в уставные капиталы юри-
дических лиц, предоставление государственных гарантий.
Условия и порядок конкурсного отбора и финансирования
инвестиционных проектов за счет средств региональных бюдже-
тов разрабатываются органами управления субъектов РФ и му-
ниципальных образований.

4.9. Проектное финансирование


Под проектным финансированием в международной прак-
тике понимается финансирование инвестиционных проектов, ха-
рактеризующееся особым способом обеспечения возвратности
вложений, в основе которого лежат инвестиционные качества са-
мого проекта, те доходы, которые получит создаваемое или рест-
руктурируемое предприятие в будущем. Специфический механизм
проектного финансирования включает анализ технических и эко-
номических характеристик инвестиционного проекта и оценку свя-
занных с ним рисков, а базой возврата вложенных средств являют-
ся доходы проекта, остающиеся после покрытия всех издержек.
Особенностью этой формы финансирования является также
возможность совмещения различных видов капитала: банковского,
коммерческого, государственного, международного. В отличие от
традиционной кредитной сделки может быть осуществлено рассре-
доточение риска между участниками инвестиционного проекта.
Первоначально финансированием инвестиционных проектов
занимались крупнейшие американские и канадские банки. В на-
стоящее время эта сфера деятельности освоена банками всех разви-
тых стран, при этом лидерствующие позиции принадлежат банкам
Великобритании, Германии, Нидерландов, Франции и Японии. Ак-
тивно участвуют в финансировании инвестиционных проектов ме-
ждународные финансовые институты, в частности МБРР и ЕБРР.
Проектное финансирование характеризуется широким соста-
вом кредиторов, что обусловливает возможность организации кон-
сорциумов, интересы которых представляют, как правило, наиболее
крупные финансовые институты – банки-агенты. В качестве источ-

107
ников финансирования могут привлекаться средства международ-
ных финансовых рынков, специализированных агентств экспортных
кредитов, финансовых, инвестиционных, лизинговых и страховых
компаний, долгосрочные кредиты Международного банка реконст-
рукции и развития (МБРР), Международной финансовой корпора-
ции (МФК), Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР),
ведущих мировых инвестиционных банков.
Финансирование капиталоемких проектов связано с повышен-
ными рисками. Как правило, возможности отдельных банков в кре-
дитовании таких проектов ограниченны, и они редко принимают на
себя риски их финансирования. Следует учитывать также, что бан-
ковские законодательства различных стран, в том числе и России,
устанавливают определенные пределы суммарных кредитных рис-
ков на одного заемщика для банков. Действуя в рамках системы
управления рисками, банки стремятся диверсифицировать риски
своих инвестиционных портфелей, используя различные организа-
ционные схемы, в рамках которых снижение рисков достигается
путем их распределения между банками. В зависимости от способа
построения таких схем проектного финансирования выделяют па-
раллельное и последовательное финансирование.
Параллельное (совместное) финансирование включает две
основные формы:
– независимое параллельное финансирование, когда каждый
банк заключает с заемщиком кредитное соглашение и финанси-
рует свою часть инвестиционного проекта;
– софинансирование, когда создается банковский консорциум
(синдикат). Участие каждого банка лимитировано определен-
ным объемом кредита и консорциума (синдиката). Подготовку и
подписание кредитного соглашения осуществляет банк-менед-
жер; в дальнейшем контроль за осуществлением кредитного со-
глашения (а нередко и реализацией инвестиционного проекта),
необходимые расчетные операции осуществляет специальный
банк-агент из состава консорциума (синдиката), получая за это
комиссионное вознаграждение.

108
При последовательном финансировании в схеме участвует
крупный банк – инициатор кредитного соглашения – и банки-
партнеры. Крупный банк, имеющий значительный кредитный по-
тенциал, высокую репутацию, опытных экспертов в области инве-
стиционного проектирования, получает кредитную заявку, оцени-
вает проект, разрабатывает кредитный договор и предоставляет
кредит. Однако даже крупный банк не может профинансировать
ряд масштабных проектов без ухудшения состояния своего балан-
са. Поэтому после выдачи займа предприятию банк-инициатор пе-
редает свои требования по задолженности другому кредитору или
кредиторам, получая комиссионное вознаграждение, и снимает
дебиторскую задолженность со своего баланса. Другой способ пе-
редачи требований банками-организаторами предполагает разме-
щение кредита среди инвесторов – секьюритизацию. Банк-
организатор осуществляет продажу дебиторской задолженности по
выданному кредиту трастовым компаниям, которые выпускают
под нее ценные бумаги и с помощью инвестиционных банков раз-
мещают ценные бумаги среди инвесторов. Средства, поступающие
от заемщика в счет погашения задолженности, зачисляются в фонд
выкупа ценных бумаг. При наступлении срока инвесторы предъяв-
ляют к выкупу ценные бумаги. Зачастую банк-организатор про-
должает обслуживать кредитную сделку, осуществляя инкассацию
платежей, поступающих от заемщика.
При проектном финансировании с ограниченным регрессом
или без регресса на заемщика банк, вмешиваясь в ход реализации
проекта, косвенно участвует в управлении им. Если при исполь-
зовании этих схем банк к тому же осуществляет вложения в ка-
питал проектной компании, то имеет место не только контроль за
реализацией проекта, но и прямое участие в его управлении.
Наиболее широкое распространение в мировой практике по-
лучило проектное финансирование с полным регрессом на заем-
щика. Это вызвано тем, что данная форма финансирования отлича-
ется быстротой получения необходимых инвестору средств, а так-
же более низкой стоимостью кредита.

109
Проектное финансирование с полным регрессом на заемщи-
ка применяется в следующих случаях:
– предоставление средств для финансирования проектов,
имеющих важное социально-экономическое значение; малорен-
табельных и бесприбыльных проектов;
– выделение средств в форме экспортного кредита, посколь-
ку многие специализированные структуры по предоставлению
экспортных кредитов имеют возможность принимать на себя
риски без дополнительных гарантий третьих сторон, но предос-
тавляют кредит лишь на таких условиях;
– предоставление средств для небольших проектов, которые
чувствительны даже к небольшому увеличению расходов, не
предусмотренных первоначальными расчетами.
Достаточно распространенной формой является проектное фи-
нансирование с ограниченным регрессом на заемщика. При этой
форме финансирования все риски, связанные с реализацией проекта,
распределяются между участниками таким образом, чтобы послед-
ние могли принимать на себя зависящие от них риски. Например,
заемщик несет на себе все риски, связанные с эксплуатацией объек-
та; подрядчик берет риск за завершение строительства и т.п.
Проектное финансирование без регресса на заемщика на
практике используется весьма редко. Данная форма связана со
сложной системой коммерческих обязательств, а также высокими
расходами на привлечение специалистов по экспертизе инвести-
ционных проектов, консультационные и другие услуги. Поскольку
при проектном финансировании без регресса на заемщика креди-
тор не имеет никаких гарантий и принимает на себя почти все рис-
ки, связанные с реализацией проекта, необходимость компенсации
этих рисков обусловливает высокую стоимость финансирования
для заемщика. Без регресса на заемщика финансируются проекты,
обладающие высокой рентабельностью. Как правило, этими про-
ектами предусматривается выпуск конкурентоспособной продук-
ции, например добыча и переработка полезных ископаемых.

110
Банки, занимающиеся финансированием инвестиционных про-
ектов, привлекают опытных специалистов по экспертизе инвести-
ционных проектов или создают специализированные подразделения
для организации, контроля и анализа реализации проектов.
Работа банка по реализации проекта в наиболее общем виде
включает следующие этапы:
– предварительный отбор проектов;
– оценка проектных предложений;
– ведение переговоров;
– принятие проекта к финансированию;
– контроль за реализацией проекта;
– ретроспективный анализ.
Отбор проектных предложений осуществляется исходя из их
соответствия определенным критериям. Предварительно оценива-
ется общая информация о проекте, включающая сведения о типе
инвестиционного проекта, его отраслевой и региональной принад-
лежности, объемах запрашиваемого финансирования, степени
проработанности проекта, наличии и качестве гарантий и т.д.
После отсеивания проектов, не соответствующих предъяв-
ляемым критериям, отобранные проекты рассматриваются более
подробно. Прорабатываются такие конкретные характеристики
проекта, как его перспективность, проектные риски, финансовое
состояние заемщика и др.
Ключевым этапом прохождения проекта является оценка его
инвестиционных качеств на основе комплексного анализа техни-
ко-экономического обоснования, бизнес-плана и другой проект-
ной документации. На этом этапе осуществляются выявление
проектных рисков, разработка мер по их диверсификации и сни-
жению, выбор схемы и условий финансирования, оценка эффек-
тивности инвестиционного проекта и управления его реализаци-
ей. По результатам оценки принимается решение о целесообраз-
ности ведения переговоров.
Предметом переговоров банка с заемщиком выступает со-
глашение о реализации инвестиционного проекта и кредитный

111
договор. Финансовые условия кредитного договора, как прави-
ло, предполагают предоставление заемщику льготного периода
на выплату задолженности, так как при проектном финансиро-
вании погашение задолженности осуществляется за счет дохо-
дов, генерируемых проектом.
Схема погашения долга может предусматривать аннуитетные
платежи, погашение равными долями основного долга с процента-
ми на остаток непогашенной задолженности, единовременное по-
гашение основной суммы долга, погашение задолженности в виде
фиксированного процента за определенные промежутки времени в
виде заданного процента от чистой проектной выручки за опреде-
ленный срок, выплату заемщиком только ссудного процента с кон-
версией основной суммы долга в акции по окончании кредитного
соглашения. Два последних варианта (в отличие от предшествую-
щих) означают использование также инвестиционного метода фи-
нансирования, предполагающего участие банка в прибылях.
В соглашении о реализации проекта оговаривается комисси-
онное вознаграждение банка, связанное с его участием в подго-
товке и реализации проекта.
Необходимость контроля банка за реализацией инвестицион-
ного проекта обусловлена тем, что при проектном финансировании
банк несет значительные проектные риски и, следовательно, не мо-
жет не вмешиваться в процесс расходования выделенных средств, в
ход реализации проекта. Уровень рисков банка зависит от принятой
схемы проектного финансирования, в соответствии с которой банк
прямо или косвенно участвует в управлении проектом: с полным,
ограниченным регрессом или без регресса на заемщика.
Банки, специализирующиеся на финансировании инвестици-
онных проектов, по завершении проекта, как правило, осуществ-
ляют ретроспективный анализ, позволяющий обобщить получен-
ные результаты, определить эффективность реализации инвести-
ционного проекта.

112
ПРАКТИЧЕСКИЕ ЗАДАНИЯ

Задача 1. Акции предприятия продаются по $100 за шт. Про-


спект эмиссии указывает, что через 5 лет они будут стоить в 2 раза
дороже. Коэффициент альтернативных вложений равен 10 %.
Рассчитать, что выгоднее.

Задача 2. Принято решение сформировать пенсионный


фонд за 30 лет. Для этого вкладываем 100 тыс. рублей в год
под 8 % годовых.
Рассчитать, сколько денежных средств будет в фонде через
30 лет.

Задача 3. Необходимо накопить 100 тыс. рублей через 5 лет.


Рассчитать ежегодный платеж, если коэффициент дисконти-
рования k = 10 %.

Задача 4. Рассчитайте, что выгоднее: в течение 5 лет полу-


чать доход в конце года по 100 тыс. рублей или сегодня получить
350 тыс. рублей (коэффициент дисконтирования k = 12 %).

Задача 5. Инвестиционные затраты на покупку нового обо-


рудования составляют 624 тыс. руб. Эти инвестиции дают эконо-
мию на затратах 200 тыс. руб. в год. Срок эксплуатации – 6 лет.
Рентабельность активов предприятия – 15 %. Налог на прибыль
20 %. Собственник не рассматривает проекты со сроком окупае-
мости более четырех лет. Определить целесообразность покупки
(определяем CF, NPV, PI, IRR, PP, ROI).

Задача 6. Проект, рассчитанный на 15 лет, требует инвести-


ций в размере $150 тыс. В первые 5 лет никаких поступлений не
ожидается, однако в последующие 10 лет ежегодный доход со-
ставит $50 тыс. Следует ли принять этот проект, если коэффици-
ент дисконтирования равен 15 %?

113
Задача 7. Сравнить по критериям NPV, PI, IRR, PP два про-
екта при стоимости капитала 13 %.
I0, тыс. руб. CF1 CF2 CF3 CF4
А –15 000 7000 7000 7000 7000
В –18 000 2500 5000 10 000 15 000

Определить, какой проект выгоднее.

Задача 8. Собственник предприятия требует минимум 15 % от-


дачи при инвестировании своих средств. В настоящее время предпри-
ятие хочет купить новое оборудование стоимостью $125 тыс. Ис-
пользование этого оборудования позволит получить ежегодно эко-
номию на затратах в размере $50 тыс. в течение 6 лет (плановый
срок службы оборудования). Для финансирования 50 % суммы пер-
воначальной стоимости оборудования планируется кредит в банке
под 15 % годовых, остальное – собственный капитал. Налог на при-
быль – 20 %. По окончании проекта основные средства могут быть
реализованы по остаточной стоимости $15 тыс.
Определить показатели NPV, PI, IRR, PP, ROI.

Задача 9. Предприятие Д рассматривает проект по запуску


новой производственной линии, которую планируется установить
в неиспользуемом в настоящее время здании и эксплуатировать на
протяжении 4 лет. Стоимость оборудования равна 200 млн руб.;
доставка оценивается в 10 млн; монтаж и установка – в 30 млн руб.
Полезный срок службы оборудования – 5 лет. Предполагается, что
оно может быть продано в конце четвертого года за 25 млн руб.
Потребуются также дополнительные товарно-материальные запа-
сы в объеме 25 млн руб. Ожидается, что в результате запуска но-
вой линии через год выручка от реализации составит 270 млн руб.
ежегодно. Переменные и постоянные (без амортизации) затраты
в каждом году определены в объеме 55 млн и 20 млн руб. соответ-
ственно. Стоимость капитала для предприятия равна 12 %, ставка
налога на прибыль – 20 %.

114
Задача 10. Проект, рассчитанный на 10 лет, требует инвести-
ций в размере $450 тыс. В первые 3 года никаких поступлений не
ожидается, однако в последующие 6 лет чистая прибыль составит
$200 тыс. Срок амортизации оборудования – 10 лет. Предполагает-
ся, что оборудование может быть продано в конце десятого года за
$55 тыс. Для финансирования 50 % суммы первоначальной стоимо-
сти оборудования планируется кредит в банке под 15 % годовых, ос-
тальное – собственный капитал под 11 %. Налог на прибыль – 20 %.
Следует ли принять этот проект? Определить показатели
NPV, PI, IRR, ROI, PP.

Задача 11. Рассчитать IRR для проекта со сроком жизни 3 года,


с инвестициями 10 млн руб. и имеющимися денежными поступле-
ниями 3; 4 и 7 млн. Коэффициент дисконтирования k = 10 %.

Задача 12. АО планирует закупить основных средств на 1 млн


рублей и на срок эксплуатации 10 лет. Это обеспечит экономию за-
трат в 200 тыс. рублей ежегодно. Ставка налога на прибыль – 20 %.
Продажу линии после эксплуатации предприятие не планирует.
Рассчитать ROI.

Задача 13. Рассчитать средневзвешенную стоимость капита-


ла, если структура капитала – 1 млн рублей. Акционерный капитал
равен 300 тыс. рублей с дивидендами 25 %. Краткосрочный капи-
тал равен 500 тыс. рублей, выплаты составляют 20 %. Долгосроч-
ный капитал равен 200 тыс. рублей, выплаты составляют 10 %.

Задача 14. Собственник предприятия требует как минимум


14 % отдачи при инвестировании своих средств. В настоящее
время предприятие располагает возможностью купить новое обо-
рудование стоимостью $85 тыс. Использование этого оборудова-
ния позволит увеличить объем выпускаемой продукции, что в
конечном итоге приведет к $25 тыс. чистой прибыли в течение
8 лет использования оборудования.
Вычислить показатели NPV, PI, IRR, PP, ROI проекта, предпо-
ложив нулевую остаточную стоимость оборудования через 15 лет.

115
Задача 15. Предприятие планирует новые капитальные вложе-
ния в течение двух лет: $120 тыс. в первом году и $50 тыс. – во вто-
ром. Инвестиционный проект рассчитан на 8 лет с полным освоени-
ем вновь введенных мощностей лишь на пятом году, когда плани-
руемый годовой чистый денежный доход составит $100 тыс.
Нарастание чистого годового денежного дохода в первые четыре
года по плану составит 30; 50; 70; 90 % соответственно по годам от
первого до четвертого. Предприятие требует минимум 13 % отдачи
при инвестировании денежных средств.
Необходимо определить показатели NPV, PI, IRR, PP, ROI.

Задача 16. Предприятию предлагают приобрести новую техно-


логическую линию стоимостью 10 млн руб. Срок службы – 5 лет.
Выручка по годам: 1-й – 6,8 млн руб.; 2-й – 7,4 млн руб.; 3-й –
8,2 млн руб.; 4-й – 8,0 млн руб.; 5-й – 6,0 млн руб. Текущие расходы
без амортизации – 3,4 млн руб. В последующие годы – рост текущих
расходов на 5 % ежегодно без учета амортизации. Налог на прибыль –
15,5 %, k – 13 %, рентабельность активов – 20 %. Определить, выгод-
но или нет покупать линию (показатели NPV, PI, IRR, PP).

Наименование 0 1 2 3 4 5
Инвестиции I –10 – – – – –
Выручка, млн руб. 6,8 7,4 8,2 8,0 6,0
Текущие расходы без аморти-
3,4
зации, млн руб.
Амортизация, млн руб.
Прибыль от реализации,
млн руб.
Налог на прибыль, млн руб.
Чистая прибыль, млн руб.
Денежный поток CF, млн руб.
Дисконтированный денежный
поток
Дисконтированный денежный
поток нарастающим итогом

116
Задача 17. Система отопления в больничном комплексе тре-
бует ремонта или покупки нового оборудования. Коэффициент
k = 10 %. Стоимость капитального ремонта – 800 тыс. руб. Рабо-
тать после ремонта оборудование будет 5 лет. Стоимость нового
оборудования 2200 тыс. руб. Проработает оно 10 лет.

Задача 18. Определите WACC, пользуясь следующими дан-


ными:

Доля капитала
Источник Цена капитала, %
в структуре пассива, %
Собственный капитал 20 50
Кредит 15 30
Облигации 10 10
Товарный кредит 5 10

Задача 19. Построить модель движения денежных средств


на 5 лет, заполнив таблицу.

Показатели
Исходная информация о проекте
проекта
Инвестиционные затраты (включая капитальные вложения
и прирост потребности в финансировании оборотного 1000
капитала), тыс. руб.
Доходы (выручка от реализации продукции), тыс. руб. 600
Текущие (производственные, эксплуатационные)
затраты, тыс. руб., 250
в том числе амортизационные отчисления, тыс. руб. 50
Источники финансирования, тыс. руб.: 1000
кредитные ресурсы, тыс. руб. 600
стоимость кредитных ресурсов, % годовых в рублях 15
продолжительность срока действия кредитного
договора, лет 5
средства инвесторов (собственный капитал), тыс. руб. 400
стоимость собственного капитала, % 25

117
Таблица к задаче 19.

Движение потоков денежных средств


Год
Чистые потоки денежных
0-й 1-й 2-й 3-й 4-й
средств, млн руб.
Операционная деятельность
Выручка от реализации 0 600 600 600 600
Текущие затраты без учета амортизации 0
Налог на прибыль 20 %
Итог от операционной деятельности
Инвестиционная деятельность
Инвестиционные затраты –1000 0 0 0 0
Итог от инвестиционной деятельности
Финансовая деятельность
Собственный капитал
Заемный капитал
Выплата процентов
Выплата дивидендов
Итог от финансовой деятельности
СОВОКУПНЫЙ ПОТОК ДЕНЕЖНЫХ
СРЕДСТВ СF

118
ЗАДАНИЕ НА КОНТРОЛЬНУЮ (КУРСОВУЮ) РАБОТУ

Вариант
Показатель
1 2 3 4 5 6
Стоимость основных средств, тыс. руб. 2000 2400 3200 1500 1000 1275
Доставка, установка, монтаж основных
200 100 150 100 120 125
средств, тыс. руб.
Ежегодная выручка, тыс. руб. 1500 1850 2200 1050 850 870
Ежегодные текущие затраты всего,
1000 950 1100 450 430 480
тыс. руб.,
в том числе амортизация линейная, % 15 12 15 12 10 12
Источники финансирования:
кредитные ресурсы, тыс. руб. ? ? ? 1040 672 1050
стоимость кредитных ресурсов, % 14 12 11 12 18 12
срок кредита, лет 5 5 5 5 5 5
средства инвестора
660 1000 1005 ? ? ?
(собственный капитал), тыс. руб.
отчисления на дивиденды, % 25 20 20 18 25 25
Налог на прибыль, % 20 20 20 20 20 20

Вариант
Показатель
7 8 9 10 11
Стоимость основных средств, тыс. руб. 1850 1500 3000 2800 824
Доставка, установка, монтаж основных
150 100 350 200 56
средств, тыс. руб.
Ежегодная выручка, тыс. руб. 1300 1335 2200 1800 460
Ежегодные текущие затраты всего,
640 700 1150 900 150
тыс. руб.,
в том числе амортизация линейная, тыс. руб. 120 150 375 360 110
Источники финансирования:
кредитные ресурсы, тыс. руб. ? 960 ? 1800 572
стоимость кредитных ресурсов, % 0,2 0,18 0,18 0,14 0,12
срок кредита, лет 5 5 5 5 5
средства инвестора
850 ? 1005 ? ?
(собственный капитал), тыс. руб.
отчисления на дивиденды, % 0,2 0,25 0,3 0,25 0,3
Налог на прибыль, % 20 20 20 20 20

119
Вариант
Показатель
12 13 14 15 16
Стоимость основных средств, тыс. руб. 2000 1000 1250 4500 1100
Доставка, установка, монтаж основных
200 100 120 300 100
средств, тыс. руб.
Ежегодная выручка, тыс. руб. 1600 700 1200 3400 780
Ежегодные текущие затраты всего,
750 250 750 1620 330
тыс. руб.,
в том числе амортизация линейная, тыс. руб. 110 105 120 210 120
Источники финансирования:
кредитные ресурсы, тыс. руб. ? 660 ? ? ?
стоимость кредитных ресурсов, % 0,12 0,12 0,14 0,13 0,13
срок кредита, лет 5 5 5 5 5
средства инвестора
550 ? 411 1 680 480
(собственный капитал), тыс. руб.
отчисления на дивиденды, % 0,3 0,25 0,25 0,25 0,25
Налог на прибыль, % 20 20 20 20 20

Вариант
Показатель
17 18 19 20 21
Стоимость основных средств, тыс. руб. 2800 3400 5500 6200 4650
Доставка, установка, монтаж основных
200 120 100 100 100
средств, тыс. руб.
Ежегодная экономия на затратах,
950 1250 1920 2250 1650
тыс. руб.
в том числе амортизация, тыс. руб. 200 230 360 620 500
Источники финансирования:
кредитные ресурсы, тыс. руб. 1950 ? ? 4725 3800
стоимость кредитных ресурсов, % 0,14 0,13 0,15 0,16 0,14
срок кредита, лет 5 5 5 5 5
средства инвестора
? 880 1680 ? ?
(собственный капитал), тыс. руб.
отчисления на дивиденды, % 0,25 0,2 0,25 0,3 0,25
Налог на прибыль, % 20 20 20 20 20

120
Вариант
Показатель
22 23 24 25 26
Стоимость основных средств, тыс. руб. 1800 4500 8500 9200 4200
Доставка, установка, монтаж основных
100 120 100 100 100
средств, тыс. руб.
Ежегодная экономия на затратах,
620 1550 3100 3950 1250
тыс. руб.
Амортизация, тыс. руб. 250 460 1150 990 650
Источники финансирования:
кредитные ресурсы, тыс. руб. 1520 ? 5160 7440 ?
стоимость кредитных ресурсов, % 0,14 0,13 0,15 0,16 0,14
срок кредита, лет 5 5 5 5 5
средства инвестора
? 1500 ? ? 1290
(собственный капитал), тыс. руб.
отчисления на дивиденды, % 0,25 0,25 0,25 0,2 0,25
Налог на прибыль, % 20 20 20 20 20

Порядок выполнения работы


1. Определить коэффициент дисконтирования. Рассчитать
показатели эффективности инвестиционного проекта, динамиче-
ские и статические: NPV, PI, PP, IRR, Ток, RОI (без учета стоимо-
сти собственного и заемного капитала). Срок расчета – 5 лет по-
сле периода инвестирования.
1.1. Показать графически срок окупаемости проекта.
1.2. Представить графически показатель IRR при соответст-
вующих k1 и k2.
2. Построить отчет о движении денежных средств (модель
расчетного счета) с учетом стоимости собственного и заемного
капитала за 5 периодов после инвестиционного.
3. Оценить риск проекта. Рассчитать анализ чувствительно-
сти проекта к цене сбыта, текущим затратам (или к экономии на
затратах), коэффициенту дисконтирования с шагом 10 %. По-
строить графики.
4. Сделать общий вывод о целесообразности или нецелесо-
образности принятия данного проекта.

121
ТЕСТОВЫЕ ВОПРОСЫ ПО КУРСУ
«ИНВЕСТИЦИОННЫЙ АНАЛИЗ»

Инвестиции в реальные активы


(основной капитал) предприятия
Уровень 1
1. Основной целью инвестиционного проекта является
а) максимизация объема выпускаемой продукции
б) минимизация затрат
в) повышение качества выпускаемой продукции
г) рост стоимости бизнеса
2. Инвестиционный проект – это
а) необходимая документация, разработанная в соответствии
с законодательством Российской Федерации
б) комплекс мероприятий, обеспечивающий достижение по-
ставленных целей
в) документ, снижающий риск инвестиционной деятельности
г) мероприятие по снижению себестоимости выпускаемой
продукции
3. В рамках инвестиционной деятельности финансовые сред-
ства и их эквиваленты не включают в себя
а) деньги и валюту
б) ценные бумаги
в) кредиты и займы
г) трудозатраты (человеко-дни)
4. Сущностью инвестиционных вложений являются
а) анализ рынка для определения производственной про-
граммы
б) определение мощности предприятия
в) вложение капитала в модернизацию производства
г) все виды вложения капитала в форме имущественных, ин-
теллектуальных и иных ценностей в экономические объекты с
целью получения прибыли, доходов или иных выгод

122
5. К реальным активам не относятся:
а) здания, сооружения
б) машины, транспорт
в) оборудование
г) материалы
Уровень 2
1. Основным достоинством метода ускоренной амортизации
является
а) увеличение денежного потока проекта
б) улучшение финансового положения предприятия
в) повышение инвестиционной привлекательности предприятия
г) увеличение показателей ликвидности предприятия
2. При принятии решения об инвестировании предприятие
может преследовать следующую цель
а) рост производства и, как следствие, ежегодное увеличение
оборота
б) рост производства как следствие ежегодного увеличения
прибыли
в) снижение производства как следствие ежегодного увели-
чения затрат
г) снижение производства как следствие ежегодного увели-
чения налоговых выплат
3. К инвестициям не относится
а) вложение в ценные бумаги
б) вложение в драгоценные металлы
в) открытие срочного вклада
г) покупка сырья, материалов для собственного производства
4. Необходимым условием инвестирования является
а) вложение денежных средств в проект
б) получение дохода или иных выгод от инвестиционного проекта
в) приобретение каких-либо материальных активов
г) приобретение контрольного пакета акций предприятия

123
Уровень 3
1. При оценке инвестиционного проекта инвестиционные за-
траты сравниваются:
а) с денежными потоками
б) прогнозируемыми расходами
в) прочими доходами
г) прочими расходами
2. При оценке инвестиционного проекта прогнозируемые
денежные потоки сравниваются:
а) с инвестициями
б) постоянными расходами
в) переменными расходами
г) налоговыми выплатами
3. Стандартный инвестиционный проект характеризуется
следующим признаком:
а) вначале производятся затраты, а потом предприятие полу-
чает доход
б) вначале предприятие получает доход, а потом производит
вложения
в) вначале получает доход, потом производит вложения, а
потом снова получает доход
г) доходы могут быть отрицательными

Инвестиционный проект

Уровень 1
1. Сумма дохода от предоставления капитала в долг или плата
за пользование ссудным капиталом во всех его формах называется
а) рента
б) процент
в) аренда
г) лизинг

124
2. Метод, при котором доход рассчитывается только на ос-
новную сумму капитала, называется
а) метод простого процента
б) метод сложного процента
в) рента
г) лизинг
3. Поток одинаковых платежей, поступающих через одина-
ковые промежутки времени, называется
а) аннуитет
б) перпетуитет
в) аренда
г) лизинг
4. Для этапа расширения производства характерен следую-
щий признак
а) высокий риск инвесторов
б) рост сбыта продукции
в) замедление сбыта продукции
г) снижение спроса на продукцию
5. Для этапа упадка производства характерен следующий
признак
а) высокий риск инвесторов
б) рост сбыта продукции
в) замедление сбыта продукции
г) снижение спроса на продукцию

Уровень 2
1. Учет фактора времени при оценке эффективности заклю-
чается
а) в расчете затрат по шагам
б) расчете прибыли по шагам
в) дисконтировании доходов проекта
г) учете инфляции на плановый период

125
2. Необходимость учета фактора времени при оценке эффек-
тивности заключается
а) в неравноценности разновременных результатов
б) наличии инфляции
в) разрыве во времени между инвестициями и доходами от
инвестиций
г) поэтапном вложении инвестиций в проект

Будущая и текущая стоимость денег

Уровень 1

1. Дисконтирование – это
а) процесс расчета текущей стоимости средств, полученных
в будущем
б) процесс расчета будущей стоимости средств, вложенных
сегодня
в) ежегодный взнос денежных средств
г) вложение средств в нематериальный актив
2. Компаундирование – это
а) вложение средств в нематериальный актив
б) ежегодный взнос денежных средств
в) процесс расчета будущей стоимости средств, вложенных
сегодня
г) процесс расчета текущей стоимости средств, полученных
в будущем
3. Это сумма инвестированных в настоящий момент денеж-
ных средств, в которую они превратятся через определенный пе-
риод времени с учетом определенной процентной ставки
а) будущая стоимость
б) текущая стоимость
в) инфляция
г) сложный процент

126
4. Это сумма будущих денежных средств, приведенных с учетом
определенной процентной ставки к настоящему периоду времени
а) будущая стоимость
б) текущая стоимость
в) инфляция
г) сложный процент
5. Способ расчета платежей, при котором начисление про-
цента осуществляется в начале каждого интервала,
а) пренумерандо
б) постнумерандо
в) аннуитет
г) перпетуитет

Уровень 2
1. Текущая стоимость будущего капитала
а) выше его будущей стоимости
б) ниже его будущей стоимости
в) равна его будущей стоимости
г) равна амортизационным отчислениям
2. Будущая стоимость текущего капитала
а) выше его текущей стоимости
б) ниже его текущей стоимости
в) равна его текущей стоимости
г) равна амортизационным отчислениям
3. Суть метода дисконтирования состоит
а) в получении скидки (дисконта) при кредитовании инве-
стиционного проекта
б) расчетном уменьшении дохода от инвестиционного про-
екта на величину инфляции
в) приведении разновременных доходов и расходов к едино-
му моменту времени
г) определении эффектов по шагам рычага

127
4. Банковский вклад за один и тот же период увеличивается
больше при применении
а) простых процентов
б) сложных процентов
в) инфляции
г) налогов
5. Дисконтирование необходимо применять
а) при оценке единовременных затрат на инвестиционный
проект
б) при расчете показателей эффективности инвестиционного
проекта
в) при оценке прибыли от инвестиционного проекта
г) все вышеперечисленное

Формула сложных процентов


Уровень 1
1. Теория сложного процента подразумевает следующее
а) доход начисляется только на основную сумму каптала
б) доход начисляется как на основную сумму капитала, так и
на процент
в) вначале производятся затраты, а потом доход
г) денежные поступления носят кумулятивный характер
2. При данном начислении процентов сумма в конце срока
во вкладе будет выше
а) при ежемесячном
б) при полугодовом
в) в конце срока
г) при ежедневном
3. Формула для определения текущей стоимости выглядит
следующим образом
а) PV = FV / (1 + k) n
б) А = Sосн.ср / Срок службы

128
в) FV = PV(1 + k) n
г) FVA = PMT·FVA 1n, k
4. Формула для определения будущей стоимости денег вы-
глядит следующим образом
а) PV = FV/(1 + k) n
б) PVA = PMT·PVA 1n, k
в) FV = PV(1 + k) n
г) А = Sосн.ср / Срок службы
5. Формула для определения текущей стоимости аннуитета
выглядит следующим образом
а) PV = FV / (1 + k) n
б) PVA = PMT·PVA 1n, k
в) FV = PV (1 + k) n
г) FVA = PMT·FVA1n, k
Уровень 2
1. Текущей стоимостью будущих поступлений признается
а) выручка от реализации продукции, за вычетом израсходо-
ванной на собственные нужды
б) приведенные к текущему периоду денежные доходы
в) разница между текущими активами и текущими пассивами
г) оценка будущей стоимости дохода
2. Реальная стоимость денег в будущем тем больше,
а) чем выше процентная ставка и чем ниже индекс инфляции
б) чем ниже процентная ставка и чем выше индекс инфляции
в) чем выше процентная ставка и чем выше индекс инфляции
г) чем ниже процентная ставка и чем ниже индекс инфляции
Уровень 3
1. Ситуация, при которой процентная ставка по вкладу выше
ставки рефинансирования, требует учесть при расчете будущей
суммы вклада
а) законодательство в области НДФЛ

129
б) риски
в) в период праздников процентные ставки по вкладам все-
гда выше
г) критерии экономической эффективности инвестиций

Динамические показатели оценки эффективности


Уровень 1
1. Обозначение чистой текущей стоимости проекта
а) PI
б) NPV
в) IRR
г) ROI
2. Обозначение индекса доходности проекта
а) PI
б) NPV
в) IRR
г) ROI
3. Обозначение внутренней нормы доходности проекта
а) PI
б) NPV
в) IRR
г) ROI
4. Обозначение рентабельность инвестиций
а) PI
б) NPV
в) IRR
г) ROI
5. Обозначение срока окупаемости, рассчитанного динами-
ческим методом,
а) PI
б) NPV
в) IRR
г) PP

130
Уровень 2
1. Если индекс доходности PI > 1, то чистая текущая стои-
мость
а) NPV > 0
б) NPV < 0
в) NPV = 0
г) NPV < 0 и NPV = 0
2. Если чистая текущая стоимость NPV > 0, то индекс до-
ходности
а) PI > 1
б) PI < 1
в) PI < 0
г) PI = 0
3. Показатель внутренняя норма доходности IRR – это такой
коэффициент дисконтирования k, при котором
а) NPV > 0
б) NPV < 0
в) NPV = 0
г) NPV < 0 и NPV = 0
4. Если проект выгоден, то показатель внутренней нормы
доходности IRR
а) больше коэффициента дисконтирования k1
б) меньше коэффициента дисконтирования k1
в) равен коэффициенту дисконтирования k1
г) меньше 0
5. Если проект не выгоден, то показатель внутренней нормы
доходности IRR
а) больше коэффициента дисконтирования k1
б) меньше коэффициента дисконтирования k1
в) равен коэффициенту дисконтирования k1
г) меньше 0

131
Уровень 3
1. Денежный поток CF по годам: 1-й год – 30 руб., 2-й год –
15 руб., 3-й год – 10 руб., коэффициент дисконтирования k = 10 %,
инвестиции – 50 руб., процентная ставка по кредиту – 12 %.
Для расчета чистой текущей стоимости NPV лишними являются
а) денежный поток CF, 3-й год – 10 руб.
б) коэффициент дисконтирования k – 10 %
в) инвестиции – 50 руб.
г) ставка по кредиту – 12 %
2. Денежный поток CF по годам: 1-й год – 15 000 руб.,
2-й год – 20 000 руб., 3-й год – 25 000 руб., коэффициент дискон-
тирования k – 15 %, инвестиции – 70 000 руб., ежегодная аморти-
зация – 2 000 руб. Для расчета чистой текущей стоимости NPV
лишними являются
а) денежный поток CF, 3-й год – 25 000 руб.
б) коэффициент дисконтирования k – 15 %
в) инвестиции – 70 000 руб.
г) ежегодная амортизация – 2000 руб.
3. Денежный поток CF по годам: 1-й год – 10 000 руб., 2-й год –
20 000 руб., 3-й год – 10 000 руб., коэффициент дисконтирования
k – 11 %, инвестиции – 90 000 руб., ежегодная амортизация – 5 000 руб.
Для расчета индекса доходности PI лишними являются
а) денежный поток CF, 3-й год – 10 000 руб.
б) коэффициент дисконтирования k – 11 %
в) инвестиции – 90 000 руб.
г) ежегодная амортизация – 5 000 руб.

Методы оценки экономической оценки инвестиций:


чистая текущая стоимость NPV
Уровень 1
1. Если инвестиции разовые, то формула для расчета чистой
текущей стоимости проекта NPV выглядит следующим образом
а) NPV = ∑CF / (1 + k)n – I0

132
б) NPV = ∑ CF / (1 + k)n / I0
в) NPV = ∑ CF / (1 + k)n – ∑I0/(1 + k) n
г) NPV = ∑ CF / (1 + k)n / ∑I0/(1 + k) n
2. Если инвестиции разновременные, то формула для расчета
чистой текущей стоимости проекта NPV выглядит следующим
образом:
а) NPV = ∑CF / (1 + k)n – I0
б) NPV = ∑ CF / (1 + k)n / I0
в) NPV = ∑ CF / (1 + k)n – ∑I0/(1 + k) n
г) NPV = ∑ CF / (1 + k)n / ∑I0/(1 + k) n
3. При расчете чистой текущей стоимости проекта NPV де-
нежный поток CF
а) дисконтируется
б) не дисконтируется
в) усредняется
г) минимизируется
4. Чистая текущая стоимость проекта NPV определяется как
а) разница между суммой дисконтированных денежных по-
токов проекта и первоначальными инвестициями
б) разница между суммой недисконтированных денежных
потоков проекта и первоначальными инвестициями
в) разница между суммой дисконтированных денежных по-
токов проекта и сроком окупаемости
г) разница между суммой недисконтированных денежных
потоков проекта и сроком окупаемости
5. Чистая текущая стоимость проекта NPV зависит
а) от денежного потока CF
б) периода расчета проекта n
в) коэффициента дисконтирования k
г) первоначальных инвестиций I0
д) денежного потока CF и периода расчета проекта n
е) денежного потока CF, периода расчета проекта n, коэф-
фициента дисконтирования

133
ж) денежного потока CF, коэффициента дисконтирования
з) денежного потока CF, коэффициента дисконтирования,
первоначальных инвестиций I0
и) периода расчета проекта n, коэффициента дисконтирова-
ния, первоначальных инвестиций I0
к) денежного потока CF, периода расчета проекта n, перво-
начальных инвестиций I0

Уровень 2
1. В расчет чистой текущей стоимости проекта NPV не вклю-
чается
а) денежный поток CF
б) коэффициент дисконтирования k
в) первоначальные инвестиции I0
г) период расчета проекта n
д) эквивалентный аннуитет
2. Единицы измерения чистой текущей стоимости проекта NPV
а) %
б) руб./руб.
в) те же, что и у инвестиций
г) %/%
д) руб.
3. Если проект не выгоден, то чистая текущая стоимость
проекта NPV
а) NPV < 0
б) NPV > 0
в) NPV = 0
г) NPV > 1
д) NPV > 2
4. Если чистая текущая стоимость проекта NPV = 0, это значит
а) проект выгоден
б) проект не выгоден

134
в) благосостояние инвестора не изменится, но объемы про-
изводства возрастут
г) благосостояние инвестора не изменится, объемы произ-
водства не возрастут
д) благосостояние инвестора возрастет
е) благосостояние инвестора снизится
5. Субъективным параметром при расчете чистой текущей
стоимости проекта NPV является
а) амортизация
б) коэффициент дисконтирования k
в) первоначальные инвестиции I0
г) период расчета проекта n
д) выручка от реализации
е) налог на прибыль

Уровень 3
1. При увеличении коэффициента дисконтирования k чистая
текущая стоимость проекта NPV
а) не изменяется
б) снижается
в) увеличивается
г) снижается меньшими темпами, чем инфляция
д) увеличивается большими темпами, чем инфляция

Методы оценки экономической эффективности


инвестиций. Коэффициент дисконтирования
Уровень 1
1. В течение жизненного цикла проекта ставка дисконтиро-
вания
а) остается неизменной
б) может меняться в зависимости от внешних условий
в) может меняться в зависимости от требований заказчика
г) может меняться в зависимости от требований банка

135
2. Венчурным проектам присущ риск
а) низкий
б) средний
в) высокий
г) очень высокий

Уровень 2
1. Расчет ставки дисконтирования определяется с учетом
а) способа учета инфляции при расчете денежного потока
б) располагаемой информации и участника проекта, для ко-
торого рассчитывается NPV
в) располагаемой информации и способа учета инфляции
при расчете денежного потока
г) располагаемой информации, способа учета инфляции при
расчете денежного потока и участника проекта, для которого рас-
считывается NPV
2. Модель средневзвешенной стоимости капитала WACC
учитывает
а) стоимость собственного и заемного капитала
б) стоимость заемного капитала и процентную ставку по
кредиту
в) процентную ставку по кредиту, ставку налога на прибыль
и стоимость собственного капитала
г) ставку налога на прибыль, стоимость собственного и за-
емного капиталов
3. Модель кумулятивного построения CCM учитывает
а) безрисковую ставку процента
б) инфляцию и безрисковую ставку процента
в) риски проекта, инфляцию и безрисковую ставку процента
г) безрисковую ставку процента и риски проекта
4. Модель кумулятивного построения CCM не учитывает
а) безрисковую ставку процента
б) инфляцию

136
в) риски
г) ставку налога на прибыль
5. Если целью проекта является вложение в развитие на базе
освоенной техники, то величина риска, связанного с этим проек-
том, будет
а) низкой
б) средней
в) высокой
г) очень высокой

Уровень 3
1. В качестве готовых измерителей коэффициента дисконти-
рования может быть использован
а) метод кумулятивного построения CCM
б) метод средневзвешенной стоимости капитала WACC
в) метод оценки капитальных активов CAPM
г) коэффициент отраслевой доходности
2. Элемент, входящий одновременно в расчет ставки дис-
контирования кумулятивным подходом и на основе модели оцен-
ки капитальных активов,
а) поправка на риск
б) инфляция и поправка на риск
в) безрисковая ставка и инфляция
г) поправка на риск, инфляция и ставка инфляции
3. При участии государства в инвестиционном проекте ко-
эффициент дисконтирования определяется исходя
а) из метода CCM
б) метода WACC
в) метода CAPM
г) методических рекомендаций по оценке эффективности ин-
вестиционных проектов

137
Показатели эффективности

Уровень 1
1. Индекс доходности PI определяется по следующей формуле
а) PI = ∑CF / (1 + k)n – I0
б) PI = ∑CF / (1 + k)n / I0
в) PI = ∑CF / (1 + k)n – ∑I0 / (1 + k) n
г) PI = ∑CF / (1 + k)n / ∑I0 / (1 + k) n

2. Внутренняя норма доходности проекта рассчитывается по


следующей формуле
а) IRR = k1 + NPV(k1) / ((NPV(k1) – NPV(k2))(k2 – k1)
б) IRR = k1 – NPV(k1) / ((NPV(k1) – NPV(k2))(k2 – k1)
в) IRR = k1 – NPV(k1) / ((NPV(k1) – NPV(k2))(k2 + k1)
г) IRR = k1 – NPV(k1) / ((NPV(k1) – NPV(k2)) / (k2 – k1)

3. Внутренняя норма доходности проекта IRR – это такой ко-


эффициент дисконтирования k, при котором показатель ? равен 0
а) NPV
б) PI
в) ROI
г) PP

4. При расчете индекса доходности PI денежный поток CF


а) дисконтируется
б) не дисконтируется
в) усредняется
г) минимизируется

5. Индекс доходности PI определяется как


а) дисконтированный денежный поток, деленный на перво-
начальные инвестиции
б) недисконтированный денежный поток, деленный на пер-
воначальные инвестиции

138
в) разница между суммой дисконтированных денежных по-
токов проекта и сроком окупаемости
г) разница между суммой недисконтированных денежных
потоков проекта и сроком окупаемости

Уровень 2
1. В расчет индекса доходности проекта PI не включается
а) денежный поток CF
б) коэффициент дисконтирования k
в) первоначальные инвестиции I0
г) период расчета проекта n
д) эквивалентный аннуитет
2. Единицы измерения индекса доходности PI
а) %
б) руб./руб.
в) те же, что и у инвестиций
г) %/%
д) руб.
3. Если проект не выгоден, то индекс доходности проекта PI
а) PI < 1
б) PI > 1
в) PI = 1
г) PI = 0
д) PI < 0
4. Если индекс доходности проекта PI = 1, это значит
а) проект выгоден
б) проект не выгоден
в) стоимость бизнеса инвестора не изменится, но объемы
производства возрастут
г) стоимость бизнеса инвестора не изменится, объемы про-
изводства не возрастут
д) благосостояние инвестора возрастет

139
5. Единицы измерения внутренней нормы доходности IRR
а) %
б) руб./руб.
в) те же, что и у инвестиций
г) %/%
д) руб.

Статические методы оценки экономической эффективности


и методика их расчета. Затратные инвестиции

Уровень 1
1. Статические показатели
а) учитывают изменение стоимости денег во времени
б) не учитывают стоимость денег во времени
в) связаны с расчетом риска проекта
г) связаны с моделью ССМ
2. К статическим показателям не относится
а) чистая текущая стоимость NPV
б) индекс доходности PI
в) внутренняя норма доходности IRR
г) срок окупаемости Ток
д) рентабельность инвестиций ROI
е) чистая текущая стоимость NPV и индекс доходности PI
3. Показатели, не учитывающие изменение стоимости денег
во времени,
а) чистая текущая стоимость NPV
б) индекс доходности PI
в) внутренняя норма доходности IRR
г) срок окупаемости Ток
д) чистая текущая стоимость NPV и индекс доходности PI
е) чистая текущая стоимость NPV, индекс доходности PI,
срок окупаемости Ток

140
4. Показатели, учитывающие изменение стоимости денег во
времени,
а) чистая текущая стоимость NPV
б) индекс доходности PI
в) внутренняя норма доходности IRR
г) срок окупаемости Ток
д) чистая текущая стоимость NPV, индекс доходности PI
е) индекс доходности PI, срок окупаемости Ток
ж) чистая текущая стоимость NPV, индекс доходности PI,
срок окупаемости Ток
5. Срок окупаемости проекта Ток рассчитывается по следую-
щей формуле
а) Ток = I0 / ∑ CFсредн
б) Ток = ∑CF / (1 + k)n – I0
в) Ток =∑ CF / (1 + k)n / ∑I0 / (1 + k) n
г) Ток =∑ CF / (1 + k)n / I0

Уровень 2
1. При принятии решения о выгодности инвестиционного
проекта показатель ROI могут сравнивать с показателем
а) рентабельности активов
б) текущей ликвидности
в) абсолютной ликвидности
г) оборачиваемости дебиторской задолженности
д) оборачиваемости кредиторской задолженности
2. При расчете показателя ROI необходимо учитывать чис-
тую прибыль
а) среднюю
б) максимальную
в) минимальную
г) суммарную
д) нулевую

141
3. При расчете показателя ROI необходимо учитывать инве-
стиции
а) на начало периода
б) на конец периода
в) суммарные
г) средние
д) нулевые
4. К затратным инвестициям можно отнести инвестиции
а) в покупку нового оборудования
б) запуск новой технологической линии
в) расширение производства
г) строительство садика или больницы
д) здания и сооружения
5. Для выбора одного из нескольких разновременных проек-
тов, отнесенных к затратным инвестициям, рассчитывают
а) эквивалентный аннуитет
б) эквивалентные расходы
в) чистую текущую стоимость
г) денежный поток
д) выручку

Методы оценки экономической эффективности


инвестиций: срок окупаемости PP.
Эквивалентный аннуитет
Уровень 1
1. Срок окупаемости PP, учитывающий изменение стоимо-
сти денег во времени, определяется по следующей формуле
а) PP = ∑ CF / (1 + k)n / I0
б) PP = I0 / ∑CFсредн / (1+k)n
в) PP =∑ CF / (1 + k)n – ∑I0 / (1 + k) n
г) PP =∑ CF / (1 + k)n / ∑I0 / (1 + k) n

142
2. Эквивалентный аннуитет определяется по следующей формуле
а) EA = NPV / PVA 1n, k
б) EA = NPV / PVA
в) EA = PI / PVA
г) EA = PI / PVA 1n, k
3. Срок окупаемости – это такой промежуток времени, когда
а) предприятие покрывает затраты проекта
б) предприятие не покрывает затраты проекта
в) денежный поток от операционной деятельности меньше 0
г) денежный поток от финансовой деятельности меньше 0
4. При расчете срока окупаемости PP денежный поток CF
а) дисконтируется
б) не дисконтируется
в) дисконтируется и усредняется
г) минимизируется
5. Срок окупаемости PP определяется как
а) первоначальные инвестиции, деленные средний дискон-
тированный денежный поток
б) недисконтированный денежный поток, деленный на пер-
воначальные инвестиции
в) разница между суммой дисконтированных денежных по-
токов проекта и сроком окупаемости
г) разница между суммой недисконтированных денежных
потоков и первоначальными инвестициями

Уровень 2
1. В расчет срока окупаемости PP не включается
а) денежный поток CF
б) коэффициент дисконтирования k
в) первоначальные инвестиции I0
г) период расчета проекта n
д) затратные инвестиции

143
2. В расчет эквивалентного аннуитета не включается
а) коэффициент дисконтирования k
б) чистая текущая стоимость NPV
в) период расчета проекта n
г) затратные инвестиции
д) налог на прибыль
3. Единицы измерения срока окупаемости PP
а) %
б) годы
в) те же, что и у инвестиций
г) руб./руб.
д) руб.

Сравнительная эффективность вариантов инвестиций;


норматив экономической эффективности инвестиций
Уровень 1
1. IRR для проекта – это
а) показатель внутренней нормы окупаемости
б) показатель ликвидности
в) срок окупаемости
г) барьерный уровень рентабельности
2. Эквивалентный аннуитет рассчитывается для проектов,
имеющих
а) разные сроки жизни
б) разные коэффициенты дисконтирования k
в) одинаковые сроки жизни
г) одинаковые коэффициенты дисконтирования k
3. Рентабельность инвестиций ROI рассчитывается по сле-
дующей формуле
Чистая прибыль средняя
а) ROI  100 %
( I нп  I кп ) / 2

144
Чистая прибыль средняя
б) ROI  100 %
( I нп  I кп ) / 2
Чистая прибыль средняя
в) ROI  100 %
I нп  I кп
г) ROI  ( I нп  I кп )100 %

4. Если каждый элемент аннуитета имеет место в конце со-


ответствующего периода, такой аннуитет называется
а) аннуитет постнумерандо
б) аннуитет пренумерандо
в) аннуитет на конец периода
г) аннуитет на начало периода
5. Если каждый элемент аннуитета имеет место в начале со-
ответствующего периода, такой аннуитет называется
а) аннуитет постнумерандо
б) аннуитет пренумерандо
в) аннуитет на конец периода
г) аннуитет на начало периода

Уровень 2
1. Если проект не выгоден, то внутренняя норма доходности IRR
а) меньше коэффициента дисконтирования k
б) больше коэффициента дисконтирования k
в) не зависит от коэффициента дисконтирования k
г) равна коэффициенту дисконтирования k
д) меньше 1
2. При выборе одного из нескольких разновременных проек-
тов, отнесенных к затратным инвестициям, принимают тот про-
ект, у которого
а) эквивалентные расходы ниже
б) эквивалентные расходы выше
в) чистая текущая стоимость выше

145
г) рентабельность инвестиций выше
д) налогооблагаемая база ниже
3. За десять лет сумма, вложенная сегодня, будет выше при
а) простом начислении процентов
б) сложном начислении процентов
в) переменном начислении процентов
г) начислении амортизации
д) увеличении стоимости оборотного капитала
4. Модель средневзвешенной стоимости капитала учитывает
а) стоимость каждого источника капитала
б) удельный вес каждого источника капитала
в) инфляцию
г) поправку на риск
д) безрисковую ставку процента
е) амортизацию основных средств
ж) налогооблагаемую прибыль
з) чистую прибыль
5. Предприятие может ограничить выплату дивидендов в
связи
а) с расширением производства
б) высокой стоимостью основных средств
в) низкой стоимостью основных средств
г) ростом коэффициента дисконтирования
д) снижением коэффициента дисконтирования

Уровень 3
1. Оценка эффективности инвестиционных затрат проекта
предполагает расчет следующих показателей
а) простой и дисконтированный период окупаемости, чистая
текущая стоимость, внутренняя норма доходности, индекс до-
ходности, рентабельность инвестиций
б) коэффициент дисконтирования, внутренняя норма доход-
ности

146
в) срок окупаемости проекта, чистая текущая стоимость
г) срок окупаемости проекта, коэффициент дисконтирования
д) чистая текущая стоимость, внутренняя норма доходности
2. Оценка финансовой состоятельности проекта предполага-
ет оценку
а) способности компании в полном объеме расплачиваться
по обязательствам проекта
б) ликвидности компании без учета проекта
в) платежеспособности компании без учета проекта
г) показателей деловой активности без учета проекта
д) основных фондов предприятия
3. Оценка финансовой состоятельности проекта проводится
на основании
а) модели расчетного счета
б) точки Фишера
в) эквивалентного аннуитета
г) начисленной амортизации
д) выручки от реализации

Финансирование инвестиционного проекта

Уровень 1
1. В механизм самофинансирования не входит
а) амортизационный фонд
б) страховые возмещения
в) отчисления от прибыли
г) заемные средства
2. К внешним заемным источникам относят
а) факторинг
б) задолженность перед государством
в) банковский кредит
г) задолженность посредникам

147
3. Краткосрочной формой кредитования является
а) инвестиционный кредит
б) овердрафт
в) лизинг
г) инвестиционный государственный кредит
4. К внутренним заемным источникам относят
а) факторинг
б) задолженность перед бюджетом
в) банковский кредит
г) задолженность перед поставщиками
5. К долгосрочным формам кредитования относят
а) факторинг
б) банковский кредит на потребительские нужды
в) овердрафт
г) инвестиционный кредит

Уровень 2
1. Основной формой акционирования как метода внешнего
финансирования не является
а) проведение дополнительной эмиссии акций
б) привлечение дополнительных средств за счет продажи
акций
в) создание действующего предприятия для реализации ин-
вестиционного проекта
г) инвестиционный кредит
д) проведение первичной эмиссии акций
2. К преимуществам акционирования как метода внешнего
финансирования не относится
а) выплаты за пользование привлеченными ресурсами осу-
ществляются в зависимости от финансового результата акцио-
нерного общества
б) использование привлеченных инвестиционных ресурсов
не ограничено по срокам

148
в) эмиссия акций позволяет отсрочить выплату дивидендов до
наступления того периода, когда проект начнет генерировать доходы
г) наличие расходов, связанных с дополнительной эмиссией
д) наличие нераспределенной прибыли у предприятия
3. К недостаткам акционирования как метода внешнего фи-
нансирования относится
а) наличие затрат на оплату услуг профессиональных участ-
ников рынка ценных бумаг
б) использование привлеченных инвестиционных ресурсов
не ограничено по срокам
в) эмиссия акций позволяет отсрочить выплату дивидендов до
наступления того периода, когда проект начнет генерировать доходы
г) выплаты за пользование привлеченными ресурсами осу-
ществляются в зависимости от финансового результата акцио-
нерного общества
д) использование привлеченных инвестиционных ресурсов
ограничено по срокам
4. Коммерческий кредит – это
а) выдача кредита под залог векселя
б) переуступка права требования дебиторской задолженно-
сти с покупателя
в) предоставление покупателю отсрочки платежа на опреде-
ленный период
г) просроченная дебиторская задолженность
д) отчисления от прибыли
5. Основными источниками финансирования предприятия
являются все нижеперечисленные пункты, кроме
а) амортизационных исчислений
б) себестоимости
в) заемных средств
г) выпуска акций
д) прибыли

149
Уровень 3
1. Самофинансирование, как правило, используется для реа-
лизации
а) небольших инвестиционных проектов
б) крупных проектов
в) средних проектов
г) небольших и средних проектов
д) средних и крупных проектов
2. К преимуществам финансирования из внутренних источ-
ников не относится
а) возможность привлечения средств в значительных мас-
штабах
б) доступность и быстрота мобилизации
в) снижение риска неплатежеспособности и банкротства
г) более высокая прибыльность в связи с отсутствием необ-
ходимости выплат по привлеченным и заемным источникам
д) повышение риска неплатежеспособности и банкротства
3. К преимуществам финансирования из внутренних источ-
ников относится
а) сохранение собственности и управления учредителей
б) возможность привлечения средств в значительных мас-
штабах
в) наличие независимого контроля за эффективностью ис-
пользования инвестиционных ресурсов
г) повышение риска неплатежеспособности и банкротства
д) снижение риска неплатежеспособности и банкротства

150
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Аскинадзи В.М., Максимова В.Ф. Инвестиционный
анализ: учеб. для академического бакалавриата. – М.: Юрайт,
2017. – 422 с.
2. Блау С.Л. Инвестиционный анализ: учеб. для бакалавров. –
М.: Дашков и К, 2014. – 256 с.
3. Ивасенко А.Г., Никонова Я.И. Инвестиции: источники и
методы финансирования. – М.: Омега-Л, 2009. – 261 с.
4. Игонина Л.Л. Инвестиции: учеб. пособие / под ред. В.А. Сле-
пова. – М.: Юристъ, 2012. – 480 с.
5. Инвестиции / под ред. В.В. Ковалева, В.В. Иванова,
В.А. Лялина. – М.: ИНФРА-М, 2011. – 440 с.
6. Инвестиции: учеб. для вузов / под ред. Л.И. Юзвович,
С.А. Дегтярева, Е.Г. Князевой. – Екатеринбург: Изд-во Урал. ун-
та, 2016. – 543 с.
7. Инвестиции: учеб. пособие / М.В. Чиненов [и др.]. – М.:
КНОРУС, 2016.
8. Инвестиции: учеб. пособие / под ред. В.В. Ковалева. – М.:
Проспект, 2008. – 360 с.
9. Инвестиционный анализ: справ. пособие / В.Н. Чапек
[и др.]. – Ростов н/Д: Феникс, 2014.
10. Кольцова И.В., Рябых Д.А. Практика финансовой диаг-
ностики и оценки проектов. – М., 2015. – 344 с.
11. Липсиц И.В., Коссов В.В. Инвестиционный анализ. Под-
готовка и оценка инвестиций в реальные активы: учеб. пособие
для вузов. – М.: ИНФРА-М, 2012.
12. Маркарьян Э.А., Герасименко Г.П. Инвестиционный ана-
лиз: теория и практика: учеб. пособие. – М.: КНОРУС, 2017. – 150 с.
13. Меркулов Я.С. Инвестиции: учеб. пособие. – М.: ИНФРА-М,
2010. – 420 с.
14. Методические рекомендации по оценке эффективности
инвестиционных проектов: утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ,
Госстроем РФ 21.06.1999 № ВК 477 [Электронный ресурс] // Дос-
туп из справочно-правовой системы «КонсультантПлюс».

151
15. Нешитой А.С. Инвестиции: учеб. – 6-е изд., перераб. и
испр. – М.: Дашков и К, 2010. – 372 с.
16. Теплова Т.В. Инвестиции: учеб. – М.: Юрайт, 2011. – 724 с.
17. Турманидзе Т.У. Анализ и оценка эффективности инве-
стиций: учеб. для студентов вузов, обучающихся по экономиче-
ским специальностям. – М.: Юнити-Дана, 2014. – 247 с.
18. Хазанович Э.С. Инвестиции: учеб. пособие. – М.: Кно-
Рус, 2011. – 320 с.
19. Хонко Я. Планирование и контроль капиталовложений / авт.
предисл. и науч. ред. Г.А. Егиазарян. – М.: Экономика, 1987. – 190 с.
20. Чернов В.А. Инвестиционный анализ: учеб. пособие для
вузов. – М.: ЮНИТИ, 2015.
21. Янковский К.П. Инвестиции: учеб. – СПб.: Питер, 2012. – 368 с.
22. КонсультантПлюс [Электронный ресурс]. – URL:
http://www.consultant.ru (дата обращения: 12.09.2017).
23. Корпоративный менеджмент [Электронный ресурс]. –
URL: http://www.cfin.ru (дата обращения: 12.09.2017).
24. CFA Association (Russia) [Электронный ресурс]. – URL:
http://edu.alt-invest.ru (дата обращения: 12.09.2017).
25. Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации,
осуществляемой в форме капитальных вложений: Федеральный закон
от 25.02.1999 № 39-ФЗ (последняя редакция) [Электронный ресурс] //
Доступ из справочно-правовой системы «КонсультантПлюс».
26. Методические рекомендации по оценке эффективности
инвестиционных проектов (проект) (Третья редакция, исправленная
и дополненная, 2008 г. / В.В. Коссов, В.Н. Лившиц, А.Г. Шахназа-
ров [и др.] [Электронный ресурс] // Доступ из справочно-пра-
вовой системы «КонсультантПлюс».
27. Об утверждении Правил формирования и реализации
федеральной адресной инвестиционной программы: Федеральная
адресная инвестиционная программа на 2017 год и на плановый
период 2018 и 2019 годов: Постановление Правительства РФ от
13.09.2010 № 716 (ред. от 30.12.2011) [Электронный ресурс] //
Доступ из справочно-правовой системы «КонсультантПлюс».

152
ПРИЛОЖЕНИЕ
ТАБЛИЦЫ КОЭФФИЦИЕНТОВ ДИСКОНТИРОВАНИЯ

153
154
155
156
Учебное издание

Елохова Ирина Владимировна

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ АНАЛИЗ

Учебное пособие

Редактор и корректор Е.М. Сторожева

Подписано в печать 16.09.2017. Формат 60×90/16.


Усл. печ. л. 9,75. Тираж 150 экз. Заказ № 208/2017.

Издательство
Пермского национального исследовательского
политехнического университета.
Адрес: 614990, г. Пермь, Комсомольский пр., 29, к. 113.
Тел.: (342) 219-80-33.

157

Оценить