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209-S12

28 DE FEBRERO DE 2007

MALCOLM P. BAKER

ALDO SESIA JR.

Finanzas Conductuales en JP Morgan


Las finanzas conductuales son el estudio de la forma en que los inversionistas toman decisiones y el modo en
que estas afectan los precios de las acciones y los movimientos amplios del mercado. Los inversionistas son
humanos y los humanos no son perfectamente racionales. Cuando compran por impulso, no solo ponen en
peligro sus propios planes de inversión sino que también crean oportunidades para otros en el mercado1.

En los tres años transcurridos desde un lanzamiento hecho en Estados Unidos en 2003, las
finanzas conductuales de JP Morgan habían atraído nuevos activos a un ritmo acelerado. La unidad
de Gestión de Activos (Asset Management) de JP Morgan había sido pionera en lo que ella llamaba
‘‘Inversión Conductual’’. Tenía más de una década de experiencia desde 1992, cuando ofreció un
producto personal inicial en el Reino Unido2. A finales de los 90, JP Morgan ofrecía una gama más
amplia de fondos mutuos en el Reino Unido y Europa y empezó a concentrar sus esfuerzos en el
mercado más amplio de Estados Unidos.

Del lado de la inversión, Chris Complin, jefe de inversiones de productos de finanzas


conductuales en todo el mundo, tenía los cinco nuevos productos en el 20% superior de sus
categorías de Lipper3. Esto confirmaba un concepto que se había ampliado con éxito en el ámbito
internacional. En el lado de negocios de la unidad de Gestión de Activos, Richard Chambers, jefe de
mercadeo para Estados Unidos y Europa, le había dado a la psicología del inversionista un papel
fundamental en la creación de marca de los nuevos fondos. La idea de que los sesgos conductuales
bien documentados podían crear oportunidades para los gestores de inversión de JP Morgan parecía
tener acogida entre los inversionistas personales.

La gestión de activos de la competencia utilizaba principios similares, pero pocos habían llegado
tan lejos en su adopción de la psicología y las finanzas conductuales en el mercado personal. Hasta
ahora, el enfoque de JP Morgan había tenido éxito. Para el tercer trimestre de 2006, los activos totales

1 JP Morgan Asset Management, Behavioral Finance Strategies: What It Means to Invest in JP Morgan Intrepid Funds.

2 Fundada por académicos a principios de los 90, LSV Asset Management y Fuller and Thaler Asset Management también
tenían un enfoque particular de finanzas conductuales. Los fondos de Fuller and Thaler eran distribuidos por JP Morgan con
su marca Undiscovered Manager. Sin embargo, la mayoría de sus activos gestionados eran de instituciones, no de corredores e
inversionistas al detalle, tales como Merrill Lynch y Smith Barney. Los fondos Dreman, distribuidos por DWS Scudder, eran la
principal competencia detallista en Estados Unidos, con ofertas de fondos de valor grande, pequeño y de capitalización media.
Muchos otros gestores de activos, aunque no apelaban explícitamente a las finanzas conductuales, sí lo hacían a la psicología
de los inversionistas como base para generar rendimientos por encima del promedio o usaban estrategias cuantitativas,
fundamentadas en el exceso o la insuficiencia de reacción de los inversionistas a la información.
3 Este desempeño era para los períodos más recientes de 1 y 3 años. Fuente: JP Morgan, Intrepid Strategies: Second Quarter
2006.

________________________________________________________________________________________________________________

El caso de LACC número 209-S12 es la versión en español del caso de HBS número 9-207-084. Los casos de HBS se desarrollan únicamente para
su discusión en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administración buena o
deficiente.

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en forma alguna: electrónica, mecánica, fotocopiado, grabación u otro procedimiento, sin permiso de Harvard Business School.
209-S12 Finanzas Conductuales en JP Morgan

gestionados en fondos de Estados Unidos habían aumentado de $100 millones en el primer trimestre
de 2003 a más de $20.000 millones. En general, JP Morgan gestionaba ahora más de $76.000 millones
en estrategias conductuales en todo el mundo. El desafío para Complin era mantener la racha de
fortuna en gran escala, tal como lo habían hecho ellos en toda Europa, incluso ante el incremento de
la competencia proveniente de otros gestores de inversión. En el caso de Chambers la meta era
consolidar la marca de finanzas conductuales de JP Morgan ante los corredores personales.

JP Morgan
JP Morgan Chase & Co. era una de las principales empresas de servicios financieros globales con
activos de $1.3 billones y operaciones en más de 50 países4. La organización predecesora más antigua
de la empresa databa de 1799. Las transacciones clave que condujeron a la formación de JP Morgan
Chase incluían la fusión de JP Morgan y Chase Manhattan en 2000, que combinó cuatro de las
mayores y más antiguas instituciones bancarias de centro monetario en la ciudad de Nueva York (JP
Morgan, Chase, Chemical y Manufacturers Hanover) en una sola empresa. En 2004, la empresa se
fusionó con Bank One y adquirió Highbridge Capital Management, un fondo de cobertura con sede
en Nueva York que gestionaba $7.000 millones5.

La empresa estaba organizada en seis grandes segmentos de negocios con tres marcas: The
Investment Bank y Asset Wealth Management (marca JP Morgan), Treasury & Securities Services
(marca JP Morgan Chase), Commercial Bank, Card Services y Retail Financial Services (marca Chase).
(Véase el resumen financiero en el anexo 1.)

Utilizando la marca JP Morgan, el Investment Bank brindaba a los clientes ------corporaciones,


instituciones financieras, gobiernos e inversionistas institucionales en todo el mundo------ asesoría en
fusiones y adquisiciones, recaudación de capital, reestructuración, gestión de riesgo e investigación.
Además, el banco participaba en comercio por cuenta propia e inversión y creación de mercado en
títulos valores en efectivo e instrumentos derivados en todo el mundo. Asimismo, el segmento de
Asset & Wealth Management que se describe más adelante pertenecía a la marca JP Morgan.

Con la marca JP Morgan Chase, Treasury & Securities Services brindaba a los clientes soluciones
de pagos, cobros, liquidez e inversión, finanzas, comerciales, tarjetas comerciales e información. Los
clientes incluían corporaciones, instituciones de servicios financieros, compañías de mercado medio,
pequeñas empresas y gobiernos y municipalidades.

Finalmente, con la marca Chase el Commercial Bank tenía 25.000 clientes y brindaba, por sí mismo
o en asociación con otras unidades de JP Morgan Chase, préstamos, servicios de tesorería, banca de
inversión y gestión de inversiones a corporaciones, municipalidades, instituciones financieras y
entidades sin fines de lucro con ingresos anuales que generalmente oscilaban entre $10 y $2.000
millones. Card Services, con más de 110 millones de tarjetas de crédito en circulación, era uno de los
mayores emisores de tarjetas de crédito en Estados Unidos. Retail Financial Services brindaba a los
consumidores y a los propietarios de pequeñas empresas servicios y productos de banca que incluían
cuentas corrientes y de ahorro, crédito, certificados de depósito, préstamos con hipotecas sobre autos
y residencias, seguros y gestión de efectivo.

4 Sitio web de JP Morgan Chase en www.jpmorgan.com.

5 David Wells, ‘‘Getting in shape for business’’, The Financial Times, 5 de diciembre de 2004, visitado en Factiva, diciembre de
2006.

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El segmento de Asset & Wealth Management


El segmento de Asset & Wealth Management (Gestión de Activos y Riquezas) brindaba servicios
de gestión de inversiones y riquezas a instituciones y personas en forma individual. El grupo
gestionaba los activos de los clientes mediante tres unidades clave de negocios: el Private Bank, que
se concentraba en gestión de riquezas para los clientes más adinerados, con $25 millones o más en
activos netos, Private Client Services (PCS), que se concentraba en gestión de riqueza para clientes
que solo eran ricos, con más de $1 millón y menos de $25 millones en activos netos, y Asset
Management, que se concentraba en desarrollar productos financieros para inversionistas
institucionales y personales así como para el Private Bank y PCS.

A finales de 2005, las tres unidades tenían colectivamente $1.15 billones de activos supervisados y
$847.000 millones de activos gestionados6. (Véase en el anexo 2 un desglose de ingresos y activos por
unidad.) De acuerdo con Global Investor, JP Morgan era la séptima empresa más grande de gestión de
activos en el mundo en 2005.

Private Bank
Como parte del negocio tradicional de JP Morgan, el Private Bank era un líder global en gestión de
riqueza que buscaba brindar asesoría, servicio, capacidades y productos de máxima calidad a
personas y familias con altos patrimonios en 36 países del mundo. Los clientes, que incluían el 40%
de la Forbes Billionaire List, querían crear un legado y generar riqueza para muchas generaciones.

El Private Bank abordaba todas las facetas de la gestión de riqueza, desde corretaje y gestión de
inversiones hasta planeamiento de impuestos y herencias, crédito, recaudación de capital y servicios
especializados de asesoría en riqueza. Los asesores, que aprovechaban todas las capacidades de la
empresa en general ------incluyendo la unidad de Asset Management------ trabajaban con expertos en
ventas de valores, gestión de inversiones, planificación de fideicomisos y herencias y crédito.

Chambers comentó: ‘‘Lo que impulsa el desempeño de la cartera de clientes con grandes activos
netos es la asignación de activos en contraposición a un solo producto’’. Los gestores de cartera del
Private Bank se concentraban en crear portafolios mientras que la unidad de Asset Management
proporcionaba los bloques individuales de construcción. Por ejemplo, la adquisición de Highbridge
le permitió al Private Bank satisfacer la demanda de los clientes respecto a productos de fondo de
cobertura internos. Esto era típico. El Private Bank acudía primero a los productos y servicios de JP
Morgan. Sin embargo, cuando las necesidades o preferencias de los clientes indicaban lo contrario,
los banqueros buscaban fuera de JP Morgan.

Private Client Services (PCS)


Como parte del antiguo Bank One y con sede en Columbus, Ohio, Private Client Services también
brindaba gestión de riquezas. Sin embargo, el énfasis se ponía en los clientes que tenían menos de
$25 millones en activos y que estaban más interesados en proteger y aumentar sus activos para la
familia inmediata.

6 Reporte anual de JP Morgan, 2005, p. 52.

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Asset Management
Tanto el Private Bank como PCS eran negocios de relación diseñados para aprovechar las
capacidades de JP Morgan. Ambos dependían mucho de la unidad de Asset Management para
brindarles a sus clientes productos estándar y ajustados a sus necesidades.

Dirigida por Paul Bateman, la unidad de Asset Management brindaba productos financieros a
clientes personales e institucionales en todo el mundo, incluyendo gobiernos, corporaciones, fondos
de dotación fundaciones e inversionistas individuales. El grupo proporcionaba toda la gama de
productos de gestión de inversiones estadounidenses, no estadounidenses y globales, desde gestión
tradicional de efectivo, capital, ingreso fijo y asignación de activos hasta clases alternativas de activos
tales como capital privado y bienes raíces. El grupo ofrecía fondos mutuos en Estados Unidos y
títulos valores internacionales de renta variable, renta fija imponible, renta fija exenta, mercado
monetario y productos de asignación de activos. La unidad de Asset Management trabajaba
directamente con los clientes y sus intermediarios, incluyendo al Private Bank y a PCS.

Los productos de capital representaban $370.000 millones de los $847.000 millones en activos
gestionados en todo el mundo. (Estas cifras incluían un total de $197.000 millones gestionados
directamente por el Private Bank y PCS.) La siguiente categoría más grande, con $238.000 millones,
estaba en su negocio de gestión de efectivo, principalmente mercado monetario y fondos en efectivo,
diseñada para instituciones y corporaciones. Ingreso fijo, con $165.000 millones, y clases alternativas
de activos tales como capital accionario privado y bienes raíces, constituían el resto con $74.000
millones. La adquisición de Highbridge le había agregado $7.000 millones al total, del que dos tercios
estaban en títulos valores de Estados Unidos. En cuanto a la mezcla de clientes, los activos se
dividían entre clientes institucionales ($481.000 millones), el Private Bank y PCS ($197.000 millones en
conjunto), y clientes personales ($169.000 millones)7.

La unidad se dividía en dos grupos. El lado de negocios estaba organizado por clientes en
institucionales, personales y planes de jubilación en Estados Unidos y por región geográfica en
Europa, Asia y Japón fuera de Estados Unidos. Chambers y su equipo de mercadeo estaban bajo la
autoridad de George Gatch, jefe ejecutivo de U.S. Retail y James Broderick, jefe ejecutivo de negocio
en Europa.

Bateman desempeñaba un papel más activo en el lado de inversión y tenía bajo su mando a cuatro
jefes de inversiones para títulos valores de renta variable, ingreso fijo, bienes raíces y capital privado.
Highbridge se había mantenido independiente con la excepción de un nuevo fondo de JP Morgan
neutral en cuanto a mercado donde Highbridge sería el subasesor. Complin y su equipo de inversión
estaban bajo la autoridad de Martin Porter, el jefe global de inversiones para títulos valores de renta
variable. El lado de negocios manejaba el mercadeo y la distribución de los fondos mutuos de JP
Morgan y otros productos de inversión, dejando que los gerentes de cartera se concentraran en la
selección de títulos valores y la formación de cartera.

Un grupo de gerentes de cartera de clientes actuaba como la interfaz con distribución y clientes
clave. Aunque no participaban en el proceso cotidiano de gestión de cartera, los gerentes de cartera
de clientes tenían un profundo conocimiento de la tecnología de inversión y la mecánica de las
estrategias de finanzas conductuales. El papel del gerente de cartera de clientes era comunicar esta
información a los inversionistas institucionales y a los corredores. Jonathan Golub asumió el
principal papel de gerente de cartera de clientes para los productos personales en Estados Unidos,
incluyendo los fondos de finanzas conductuales. En las conferencias de inversión y en las llamadas

7 Reporte anual de JP Morgan, p. 52.

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de conferencia, Golub brindaba sus puntos de vista sobre tendencias amplias de mercado de capitales
y daba información detallada sobre el proceso de inversión en JP Morgan.

Las finanzas conductuales no eran de ningún modo el único enfoque a la inversión de capital en
JP Morgan. (El anexo 3 muestra una lista representativa de fondos de capital personal de JP Morgan
en Estados Unidos organizados por estrategia, con los activos gestionados para el tercer trimestre de
2006.) Además de la plataforma conductual, los activos estaban diseminados a lo largo de una
muestra de enfoques cuantitativos y cualitativos. Generalmente, los gerentes de cartera utilizaban el
conocimiento de una red global de analistas del lado de la compra. Estos analistas, todos los cuales
tenían un profundo conocimiento de la industria, se concentraban en generar pronósticos de
desempeño financiero de abajo hacia arriba, incluyendo ganancias, dividendos y flujo de caja. En la
plataforma de modelo de inversión estos servían como insumos para un modelo patentado de
descuento de dividendos utilizado para clasificar títulos valores de acuerdo con la razón de valor
fundamental a precio. Las categorizaciones formaban la base de un proceso de optimización de
cartera. Un nuevo fondo estadístico de Highbridge también se encontraba en esta categoría, aunque
no dependía de la red de analistas. La plataforma impulsada por gestores y la otra plataforma eran
más eclécticas en cuanto a estilo de inversión.

Finanzas conductuales
El proceso de finanzas conductuales de JP Morgan se inició en 1992 en Londres. Incluso en 2006,
dos tercios de los $76.000 millones en activos gestionados en productos de finanzas conductuales
estaban en activos no estadounidenses. Andrew Spencer, en ese momento jefe de inversiones para
títulos valores europeos de renta variable, desarrolló el primer fondo mutuo de finanzas
conductuales de la empresa en 1992. El fondo, llamado Premier Equity Growth, se ofrecía solo en el
Reino Unido. Tenía un historial envidiable habiendo superado su punto de referencia en nueve de
sus primeros diez años. Además, JP Morgan introdujo dos nuevos fondos que usaban los mismos
principios, U.K. Strategic Value y U.K. Dynamic.

Cuando Spencer se jubiló a principios de 2006 entregó las riendas a su protegido Complin que
había estado con él desde los primeros días de las estrategias en el Reino Unido. Con la dirección de
Complin, JP Morgan siguió reuniendo exitosamente activos en Europa y con la marca Intrepid en
Estados Unidos, duplicando los activos gestionados en fondos en Estados Unidos desde la jubilación
de Spencer. (Véase en el anexo 4 el desempeño de los fondos Intrepid, excluyendo el pequeño fondo
de multicapitalización.) Para finales de 2006, el equipo de Complin consistía en 53 profesionales de
inversión en el Reino Unido, 12 en Estados Unidos y 12 en Asia.

Filosofía de inversión
La teoría tradicional de finanzas sostenía que los inversionistas eran racionales o, si no lo eran, que
los inversionistas sofisticados negociarían agresivamente y obligarían a que se fijaran precios exactos
a los títulos valores. Eugene Fama presentó persuasivamente este argumento en la década de los 60
y, para finales de los 70 se había convertido en la ortodoxia académica8. Los primeros años de la
década de los 80 marcaron un punto de cambio. Surgieron anomalías en los precios de las acciones
así como una nueva teoría de finanzas conductuales, basada en la psicología de Daniel Kahneman y

8 Las contribuciones iniciales a las finanzas conductuales incluyeron a: Robert Shiller, que argumentó que los precios de las
acciones eran demasiado volátiles al hacerse realidad los fundamentos y Werner DeBondt y Richard Thaler mostraron que las
acciones individuales tendían al rendimiento medio.

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Amos Tversy, cuya labor cooperativa ganó el Premio Nobel en 2002. Las contribuciones iniciales de
Robert Shiller y Richard Thaler hicieron que se dudara de la hipótesis de mercados eficientes de
Fama9. Una de las ilustraciones favoritas de Golub en su Market Insight Series de JP Morgan, que se
reproducen en el anexo 5, mostraba el desempeño de las carteras índice de Russell clasificadas por
desviación estándar.

Golub comentó: ‘‘La moderna teoría de cartera y mercados eficientes nos dice que los
inversionistas corren riesgos adicionales solo cuando se les compensa con más rendimiento’’. Sin
embargo, incluso la idea básica de un intercambio entre riesgo y rendimiento no estaba apoyada por
los datos del mercado de valores durante los últimos 20 años. Complin y su equipo creían que la
conducta irracional de los inversionistas provocaba anomalías de mercado que podrían explotarse
mediante un enfoque disciplinado al comercio.

El punto de partida para la filosofía de inversión de Complin era la evidencia empírica de estudios
académicos y de los profesionales en el sentido de que los títulos valores con características
específicas habían tenido un desempeño superior y consistente a lo largo del tiempo10. Los títulos
valores baratos habían superado en cuanto a desempeño a los títulos valores caros durante los 55
años que concluyeron en 2005. Además, los títulos valores con mejor desempeño reciente habían
superado a los títulos valores con peor desempeño reciente11. (Véanse en el anexo 6 los resultados
completos.) Golub comentó:

Estas anomalías son evidentes. El análisis muestra que este desempeño superior no puede
explicarse con base en el riesgo, de modo que debe haber algún otro factor. Creemos que ese
factor es el impacto colectivo de los sesgos psicológicos humanos sobre los mercados.

Basándose en la investigación académica de la psicología y las finanzas conductuales, JP Morgan


enfatizaba dos sesgos conductuales: exceso de confianza y aversión a la pérdida. Complin y Silvio
Tarca, el principal gestor de cartera de los fondos Intrepid, creían que ambos sesgos eran
omnipresentes y persistentes al influir en las decisiones de inversión y que eran clave para explicar la
existencia de anomalías de valor e impulso. Cada sesgo se basaba en la psicología, con aplicación a
las decisiones financieras y con implicación a los precios de los títulos valores. Desde luego, existían
otros sesgos pertinentes a las decisiones financieras y a veces Chambers había usado un conjunto más

9 Bradford De Long, Andrei Shleifer, Lawrence Summers y Robert Waldmann desarrollaron modelos iniciales de los límites
del arbitraje, que ayudaron a explicar por qué los inversionistas sofisticados tenían un apetito limitado para corregir los precios
incorrectos. A diferencia de los modelos tradicionales de finanzas, el arbitraje real implicaba costos y riesgos que los
inversionistas racionales a veces no estaban dispuestos a asumir.
10 Las contribuciones prominentes a las contribuciones académicas sobre anomalías de mercado eficiente incluían a Rolf Banz,
quien mostró que los títulos valores pequeños tienden a tener mejor desempeño que los títulos valores grandes, Sanjoy Basu,
descubrió que los títulos valores con bajas razones de valoración, como la razón de precio a ganancias también tendían a tener
un mejor desempeño, Victor Bernard y Jacob Thomas que ampliaron la obra inicial de Ray Ball que mostraba que los precios de
los títulos valores con sorpresas en las ganancias tenían la probabilidad de seguir ascendiendo y Narasimhan Jegadeesh y
Sheridan Titman que mostraron la rentabilidad de las estrategias de impulso. Todavía se debatía acaloradamente el
significado de estos hallazgos empíricos. Algunos argumentaban que estas características eran sustitutos del riesgo de la
empresa y otros sostenían que reflejaban una mala fijación de precios, por tanto, sesgos conductuales subyacentes.
11 Más específicamente un estudio de JP Morgan demostró que [tener] una estrategia consistente de los títulos valores más
baratos (definidos como el 10% inferior de un universo de 3000 títulos valores categorizados con base en la razón de precio a
ventas) al principio de cada año y mantenerlos en proporciones iguales por un período de un año, producía un rendimiento
anual promedio de solo de 15,8% durante el período de 55 años que terminaba en 2005. Una estrategia de comprar los títulos
valores más caros producía igualmente un rendimiento anual promedio de solo el 2,8%. De igual modo, comprar los títulos
valores de igual desempeño durante el año anterior generaba un rendimiento del 15,2% y comprar los que tenían el peor
desempeño generaban solo un 3,4%. Fuente: JP Morgan Asset Management Calculation, basado en James O’Shaughnessy,
What Works on Wall Street, McGraw-Hill, 1998. Los datos cubren el período de 1951 a 2005. Estos resultados se ponderaban
igualmente entre títulos valores dentro de cada cartera de decil y no tomaban en cuenta los costos de negociación.

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amplio en la comercialización de los fondos Intrepid. (Véanse en los anexos 7 y 8 resúmenes de


proximidad y anclaje de una página de longitud.) Sin embargo, Complin y Tarca argumentaban que
el exceso de confianza y la aversión a la pérdida eran los efectos más poderosos sobre los precios de
las acciones.

En sus materiales de mercadeo Chambers definía el exceso de confianza como la tendencia de las
personas a sobreestimar su propia capacidad. (Véase en el anexo 9 un resumen de una página sobre
el exceso de confianza.) Él señalaba a las encuestas de conductores, por ejemplo, donde más del 80%
creen que son ‘‘mejor que el promedio’’. Complin detalló:

Cuando se trata de invertir, la gente cree que cada decisión que toma será mejor de lo que
en realidad es. Esto conduce a más decisiones y por tanto a más comercio y a una tendencia a
buscar los títulos valores exitosos para lograr un desempeño superior a corto plazo. Esto es la
antítesis de una estrategia lenta y a largo plazo como inversión en valores. Las personas con
exceso de confianza tienen mucha dificultad para ser inversionistas sistemáticos en valores,
particularmente cuando el valor no parece estar funcionando. Esto a su vez significa que no
perciben la tendencia persistente que tienen los títulos de valor (‘‘value stocks’’) a pasar por
significativas reversiones a la media y a tener un desempeño superior por largos períodos.

Nuestro método, que obliga a nuestros fondos a ponderar sistemáticamente en exceso los
títulos de valor, significa que nuestra conducta de inversión varía. Nos vemos forzados a
concentrarnos en títulos valores que no están de moda con los cuales naturalmente no nos
habríamos molestado y eso significa que no podemos caer en la misma trampa de exceso de
confianza.

Chambers definió la aversión a la pérdida como la tendencia de las personas a buscar lo que las
enorgullece y a evitar lo que las hará lamentarse de sus decisiones. Señaló un estudio que ilustraba el
efecto de disposición: en una muestra grande, los inversionistas individuales tenían el doble de
probabilidad de vender posiciones exitosas ---títulos valores que habían subido--- que las que tenían de
vender posiciones fracasadas12. Complin agregó:

Cuando uno compra un título valor y este sube, es fácil tomar la decisión de vender este
título porque uno solo está recibiendo utilidades, algo fácil de hacer desde un punto de vista
psicológico. Sin embargo, si su título valor baja, venderlo representa la admisión final e
irrevocable de que usted cometió un error. Para los mercados, la consecuencia del efecto de
disposición es que se desacelera el movimiento de los títulos valores en cualquiera de ambas
direcciones. Los títulos valores no alcanzan de inmediato un nuevo precio justificado por la
información que acaban de publicar, tal como lo indica la teoría de mercado eficiente. Toman
tiempo para llegar a ese punto. Esa es la razón por la que funciona la inversión de impulso.
Nuestro método requiere una inclinación sistemática hacia el impulso, lo que nos obliga a
trabajar con nuestros títulos exitosos y reducir nuestros títulos fracasados. También obliga a
nuestros inversionistas a reevaluar los títulos valores con buen desempeño por un período
prolongado pero que ahora están empezando a volverse desalentadores.

La filosofía de inversión de JP Morgan, basada en datos e ideas de la psicología, sostenía que estos
efectos de mercado a largo plazo eran el resultado directo del impacto colectivo de los sesgos
conductuales humanos sobre los mercados. Complin resumió:

12 Brad Barber y Terrance Odean, ‘‘The Courage of Misguided Convictions,’’ Financial Analysts Journal, noviembre/diciembre
de 1999.

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Creemos que únicamente los sesgos conductuales humanos pueden explicar por qué los
títulos de valor y de impulso han tenido un desempeño superior durante 55 años, y
probablemente por más tiempo si tuviéramos los datos. La conducta humana en este profundo
nivel psicológico no cambia. La tendencia básica a tener un exceso de confianza, a buscar lo
que nos enorgullece y a evitar lo que nos hace lamentarnos ya existía hace 50 años y seguirá
existiendo dentro de otros 50 años. En teoría eso significa que, siempre y cuando no
cambiemos nuestro proceso de inversión, dentro de 50 años todavía tendremos un desempeño
superior.

Implementación
La implementación de la filosofía de inversión tenía tres partes: selección de títulos valores,
creación de cartera y ejecución.

Cuando Spencer empezó en 1992, el proceso de selección de títulos valores implicaba poco poder
de cómputo. Él y un par de colegas seleccionaron tantos títulos valores como fue posible para
determinar cuáles tenían la mejor combinación de valor e impulso. La versión moderna del proceso
era más industrial, en gran medida porque se usaba en un gran número de carteras para una gran
cantidad de clientes. Se usaba un modelo cuantitativo de selección de títulos valores para clasificar
los títulos con base en características conductuales pero, tal como lo señaló Golub: ‘‘Estamos tratando
de identificar títulos valores con buenas valoraciones y flujo de noticias y el componente de flujo de
noticias puede ser subjetivo. Tenemos un equipo de más de 50 analistas en el Reino Unido y la
mayoría de ellos están analizando datos cualitativos, no creando modelos cuantitativos’’. Complin
describió esto como ‘‘sentido común industrializado’’:

El modelo no es un sustituto del pensamiento, sino una herramienta para ayudarle a uno a
obtener los títulos valores que realmente tienen las características, tales como valor e impulso,
que sabemos que se relacionan con el desempeño superior a largo plazo. Los procesos
fundamentales de abajo hacia arriba están sujetos a los sesgos conductuales del gestor de
fondos, pero igualmente lo están los procesos de los analistas de valores que se basan en
puntos de vista subjetivos respecto a si un factor particular tendrá un desempeño superior en
los meses venideros y por tanto debe incluirse en el modelo.

Lo que realmente cuenta es el extraordinario ambiente de inversión que hemos creado,


nuestros gestores de fondos saben que generarán dinero simplemente dedicándose a hacer lo
contrario de lo que la mayoría de las personas ‘‘siente deseos’’ de hacer, y ellos lo están
haciendo en un ambiente donde es absolutamente claro qué es lo que constituye un buen título
valor y qué constituye un mal título valor. De repente la toma de decisiones se vuelve
infinitamente más fácil de lo que es para la mayoría de los inversionistas y se puede lograr un
desempeño superior consistente en una amplia gama de diversas estrategias.

Después de la selección de títulos valores seguía la creación de cartera y la ejecución. Con la


ayuda de un optimizador, la creación de cartera implicaba maximizar la exposición a los títulos con
valor e impulso mientras se controlan otras exposiciones al riesgo tales como riesgo global,
exposiciones sectoriales, número total de títulos valores o la clasificación de tamaño o estilo del fondo
particular con la ayuda de un optimizador. El resultado era una cartera consistentemente larga en
términos de valor e impulso y los otros riesgos se eliminaban de la cartera. Tarca detalló:

Si bien la selección de títulos valores identifica los títulos con buenas características de
impulso y valor, no se debe subestimar la importancia de la creación de cartera. Muchas
carteras tienen un desempeño deficiente debido a que corren riesgos desconocidos para el

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Finanzas Conductuales en JP Morgan 209-S12

gestor. En nuestras carteras, los títulos valores se combinan sistemáticamente de tal modo que
producen una cartera ‘‘barbell’’ que es más barata que el mercado y tiene un mejor impulso
que este, una especie de ‘‘supertítulo valor’’.

Los fondos Intrepid


Los fondos de finanzas conductuales marca Intrepid se vendían únicamente a clientes personales
ubicados en Estados Unidos. El primer fondo, llamado posteriormente JP Morgan Intrepid European
Fund, lanzado en noviembre de 1995, invertía principalmente en títulos valores de renta variable
emitidos por empresas con actividades principales de negocios en Europa Occidental. El segundo
fondo, llamado posteriormente JP Morgan Intrepid International Fund, empezó a funcionar en abril
de 2001. El fondo invertía sobre todo en títulos valores de empresas de países desarrollados aparte
de Estados Unidos.

En febrero de 2003, el equipo de finanzas conductuales de la unidad de Asset Management lanzó


cuatro nuevos fondos de finanzas conductuales que invertían en títulos valores de renta variable de
Estados Unidos: Intrepid America, Intrepid Growth, Intrepid Value e Intrepid Multi Cap. Tarca
asumió un quinto fondo Intrepid existente a finales de 200413. El equipo de finanzas conductuales de
Estados Unidos estableció estos fondos para venderlos a clientes personales; sin embargo, con el
tiempo los inversionistas institucionales se habían mostrado cada vez más interesados conforme los
fondos desarrollaban un historial más prolongado. Asimismo, el JP Morgan Private Bank había
invertido mucho en productos de finanzas conductuales a nombre de sus clientes de patrimonio
sumamente alto. Cada fondo, como sus predecesores europeos, era gestionado activamente para
aprovechar las emociones que a menudo hacían que las personas tomaran un mayor número de
malas decisiones de inversión. Hasta el momento el desempeño había sido impresionante. Cada
fondo estaba por encima de su promedio de categoría Lipper y el Intrepid Value se clasificaba en
primer lugar entre 400 fondos desde sus inicios en 2003.

Los fondos Intrepid se vendían generalmente a través de corredores personales con un cargo de
ventas del 5,25% y una razón de gasto del 1,25%. (Véase en el anexo 10 una lista de gastos de los
fondos Intrepid.)

Servicios de asesoría
Además de ofrecer productos de inversión de finanzas conductuales, la unidad de gestión de
activos también ayudaba a los asesores a aplicar principios psicológicos, antropológicos y de finanzas
conductuales a su propio negocio de atender clientes adinerados. Susan Hirshman, directora
gerencial y estratega de riquezas, era la gurú de JP Morgan y ofrecía charlas en las principales
conferencias además de elaborar guías de capacitación para los asesores.

La lucha que ustedes enfrentan hoy es que tienen todo un grupo de asesores criados en esta
industria que se preocupan por los coeficientes de determinación, la razón de información y los
mercados de capital y a quienes les encanta hablar de estas cosas con sus clientes… Todos
usamos los mismos procesos como la simulación Monte Carlo, todos ofrecemos la misma
tecnología y los mismos productos en una arquitectura abierta… Como asesores, ¿cuál es su
ventaja competitiva? ¿Por qué debería alguien trabajar con ustedes más bien que con sus
competidores? Ustedes deben diferenciarse del montón, y si no se trata de proceso o producto

13 El Intrepid Mid Cap se inició en 1983, pero el equipo de Tarca asumió la gestión en diciembre de 2004.

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------si estos hasta cierto punto carecen de diferenciación------ tiene que ser utilizando un enfoque
conductual.

Hirshman argumentaba que la clave para atender a los clientes era entender sus necesidades y
deseos. Las necesidades podían entenderse averiguando las características demográficas de los
clientes, lo que los asesores sabían bien cómo hacer. Sin embargo, entender las necesidades de los
clientes requería psicografía. JP Morgan trabajó con Larry Samuel, un antropólogo cultural, para
desarrollar un sistema a fin de identificar los valores emotivos particulares que impulsaban la
conducta de inversión de los clientes. Samuel clasificó a los inversionistas de acuerdo con cinco
señales de riqueza: buena vida, artesano, desconectado, legado y bienestar. El proceso requería que
los asesores hicieran a los clientes una serie de preguntas para averiguar su perfil. Las palabras clave
que surgían de las respuestas de los clientes revelaban su signo de riqueza. (Véanse en el anexo 11
más signos de riqueza.)

Las palabras clave también se conectaban con ciertos valores emotivos que impulsaban la
conducta de los clientes. JP Morgan llamaba a estos valores emotivos ‘‘puntos de pasión’’ y los
identificaba para cada signo de riqueza. A diferencia de la investigación tradicional, que dependía de
lo que dijeran los clientes, la investigación basada en pasión era profundamente emocional, eso era lo
que impulsaba el proceso de toma de decisiones del cliente adinerado más allá del pensamiento
lógico o racional. Para aumentar los puntos de pasión, Hirshman creó un ‘‘forro’’* para que los
asesores reunieran otras pasiones básicas de sus clientes ya fuera mediante observación o mediante
preguntas. Se afirmaba que la toma de decisiones de inversión seguía la regla de 80-20: 80% de
emoción y 20% de hechos.

Una vez que los asesores identificaban el signo de riqueza y los puntos de pasión de sus clientes,
sus siguientes pasos eran incorporar esta información y adaptar su lenguaje, servicio y análisis del
cliente para aprovechar los sistemas de valores y emociones de los clientes. Hirshman explicó el
primer componente, que era el lenguaje.

Queremos que los asesores ajusten su enfoque al hablar con sus clientes. Específicamente,
deben ajustar lo que dicen y la forma en que lo dicen con base en el signo de riqueza del
cliente. La meta final es posicionar las estrategias correctas para el cliente en un lenguaje que
este comprenda y que lo motive. Por ejemplo, con un cliente de ‘‘buena vida’’ el asesor querría
enfatizar la alta estima y la reputación, hablar del elitismo, decir que al trabajar juntos usted
puede ‘ganar’ al lograr sus metas. Por otra parte, con un cliente de la categoría de ‘‘artesano’’,
el asesor debe discutir cómo la mezcla de clases de activos se asemeja a las combinaciones de
colores en una pintura.

El segundo componente se concentraba en el servicio. JPM había identificado los requisitos clave
de servicio para cada signo de riqueza. Por ejemplo, al trabajar con clientes de ‘‘buena vida’’, había
que hacerlos sentir importantes y especiales, poner atención a los detalles, mantener al cliente
actualizado en cuanto a tendencias y dejarlo hablar de sus logros. Para un cliente ‘‘artesano’’, JPM
recomendaba que el asesor fuera menos formal, tratara de presentar visualmente sus estrategias de
inversión, lo hiciera con una historia y tomara el tiempo para explicar nuevos conceptos o cambios de
cartera.

El tercer y último componente del programa de JPM era que los asesores emplearan sus destrezas
de servicio y su lenguaje orientado hacia la conducta en análisis de clientes, a fin de aprovechar la
aplicación de un enfoque conductual a las relaciones con los clientes. Hirshman explicó:

* NT.: Medio de hacer trampa.

10
Finanzas Conductuales en JP Morgan 209-S12

Yo les digo a los asesores que su cliente viene para un análisis, de modo que, ¿qué hace
usted? Gasta media hora y revisa los números. Pero, ¿se toma usted alguna vez el tiempo para
preguntar quién es su cliente, qué quiere de la vida o qué lo impulsa? Y si usted no sabe y no
adapta su enfoque a él, entonces usted es simplemente un reportero del desempeño y por tanto
solo trabajará temporalmente para sus clientes. En cuanto se acabe el desempeño se acaba el
cliente.

JP Morgan creó una guía para mejorar el impacto global de los análisis de clientes. Hirshman
explicó que un componente clave de este proceso, además de entender los puntos de pasión de su
cliente, era entender los sesgos conductuales.

Es importante que los asesores busquen los sesgos de sus clientes que conducen a
comportamientos irracionales. Por ejemplo, algunos clientes tienen exceso de confianza, es
decir, tienden a sobrevalorar sus opiniones y exagerar su capacidad para gestionar sus carteras.
Otros pueden fijarse en un dato o punto de vista que no es directamente pertinente a sus metas
a largo plazo. Esos clientes son los que llamamos anclados. Finalmente, muchos clientes
sobreenfatizan los eventos recientes al tomar decisiones de inversión. Esto se conoce como
efecto de proximidad. Estas conductas pueden hacer que los clientes no actúen según sus
propios intereses económicos. Muchas veces terminan por no tomar la medida necesaria para
mantener una estrategia coherente de inversión. Lo triste de esto es que no se pueden eliminar
esas conductas irracionales de su cliente, de modo que hay que manejarlas. Esto solo se puede
hacer mediante un proceso consistente y repetitivo.

JP Morgan mantenía que si los asesores entendían los sesgos de inversión de sus clientes, esto
conduciría a mejores relaciones con los clientes y, como resultado, a mejor adquisición, retención y
referencias de los clientes. Hirshman explicó: ‘‘La competencia por el mercado de clientes
adinerados está aumentando e intensificándose. Por eso, no basta con tener un cliente satisfecho. Los
asesores deben conectarse con lo que los clientes quieren. Deben ser conductistas’’.

Conclusión
Complin y Chambers tenían poco tiempo para disfrutar de los éxitos recientes. Habiendo
demostrado el concepto, el equipo estaba buscando la expansión. En enero de 2006, JP Morgan lanzó
un producto Intrepid largo/corto y en octubre la empresa anunció su plan de lanzar sus productos de
finanzas conductuales en títulos valores japoneses de renta variable en 200714. Por otra parte,
persistían los desafíos. El éxito de las estrategias de finanzas conductuales había atraído nueva
competencia. Además, una gama más amplia de estrategias, basadas en valor e impulso, había
generado flujos netos récord de capital, planteando la posibilidad de que estas anomalías se hubieran
eliminado mediante arbitraje.

14 ‘‘Fund Managers: JP Morgan Trust Introduces ‘Behavioral Finance’ Products,’’ Nikkei Report, 19 de octubre de 2006.

11
209-S12 Finanzas Conductuales en JP Morgan

Anexo 1 Desempeño financiero de JP Morgan Chase, 2005

Segmento de negocios Ingreso neto Cambio Ganancias Cambio


porcentual operativas porcentual
(Millones de $) desde 2004 (Millones de $) desde 2004

Investment Bank $14.578 16% $3.658 24%

Retail Financial Services 14.830 37 3.427 56

Card Services 15.366 43 1.907 50

Commercial Bank 3.596 51 1.007 66

Treasury & Securities Services 6.241 28 1.037 136

Asset & Wealth Management 5.664 36 1.216 79

Corporativo (1.126) NA (1.731) NA

Total $59.149 27% $10.521 28%

Fuente: Reporte anual de JP Morgan Chase para 2005, pp. 22, 34 y 35.

Nota: El ingreso neto para 2005 y 2004 fue de $8.483 millones y $4.466 millones, respectivamente.

12
Finanzas Conductuales en JP Morgan 209-S12

Anexo 2 Desempeño financiero de Asset & Wealth Mgmt, 2004 a 2005 (miles de millones de $)

Ingreso neto total Activos gestionados Activos supervisados


2005 2004 2005 2004 2005 2004

Por segmento de
negocios
Private Bank $1.689 $1.554 $145 $139 $318 $304
PCS 1.036 .550 52 53 102 94

Asset Mgmt
Personal 1.544 1.184 169 133 245 221
Institucional 1.395 .891 481 466 484 487
Gestión total de activos 2.949 2.075 650 599 729 708

Total $5.664 $4.179 $847 $791 $1.149 $1.106

Por clase de activo


Liquidez $238 $232
Ingreso fijo 165 171
Títulos valores de renta 370 326
variable
Alternativas 74 62
Total $847 $791

Fuente: Reporte anual de JP Morgan Chase para 2005, pp. 51 y 52.

13
209-S12 Finanzas Conductuales en JP Morgan

Anexo 3 Fondos mutuos personales de capital estadounidense de JP Morgan comercializados en


Estados Unidos e invertidos en títulos valores de Estados Unidos

Nombre de los fondos Estilo de inversión Activos


gestionados
(millones de $)
Intrepid America Alta capitalización básico $ 4.900
Intrepid Growth Alta cap. crecimiento 1.300
Intrepid Value Alta capitalización valor 130
Intrepid Long/Short Capital largo/corto 60
Intrepid Mid-Cap Mediana cap. básico 875
Intrepid Multi-Cap Multicapitalización básico 22
U.S. Small Cap Core Select Baja capitalización básico 1.100
U.S. Small Co—Institutional Baja capitalización básico 136
Undiscovered Managers Behavioral Value Baja capitalización básico 204
Undiscovered Managers Behavioral Growth Baja cap. crecimiento 118
Small Cap Value Baja capitalización valor 889
Intrepid Mid Cap Portfolio Mediana cap. básico 70
Total finanzas conductuales (12) $ 9.804

Highbridge Statistical Market Neutral Mercado de capital neutral 724


Market Neutral Fund Mercado de capital neutral 19
Discipline Equity Alta capitalización básico 637
Tax Aware Core Equity Alta capitalización básico 230
Tax Aware Disciplined Equity—Institutional Alta capitalización básico 607
Tax Aware Diversified Equity Alta capitalización básico 227
Tax Aware U.S. Equity Alta capitalización básico 370
U.S. Equity Fund Alta capitalización básico 1.400
U.S. Large Cap Core Plus Select Alta capitalización básico 88
Large Cap Growth Alta cap. crecimiento 1.200
Tax Aware Large Cap Growth Select Alta cap. crecimiento 51
Capital Income II Select Alta capitalización valor 373
Large Cap Value Fund Alta capitalización valor 994
Realty Income Inmobiliario 165
Large Cap Growth Portfolio—Insurance Trusts Alta cap. crecimiento 216
Large Cap Value Portfolio—Insurance Trusts Alta capitalización valor 3
Total modelo de investigación (16) $ 7.304

Capital Income Ingreso de capital 284


Growth and Income Alta capitalización valor 578
Mid-Cap Equity Select Mediana cap. básico 294
Mid Cap Value Fund Mediana cap. básico 7.500
Capital Growth Mediana cap. crecimiento 842
Diversified Mid Cap Value Mediana cap. crecimiento 1.400
Growth Advantage Mediana cap. crecimiento 73
Diversified Mid Cap Value Mediana cap. valor 887

14
Finanzas Conductuales en JP Morgan 209-S12

Anexo 3 Fondos mutuos personales de capital estadounidense de JP Morgan comercializados en


Estados Unidos e invertidos en títulos valores de Estados Unidos (cont.)

Nombre de los fondos Estilo de inversión Activos


gestionados
(millones de
$)

Value Advantage Multicapitalización básico 222


U.S. Real Estate Inmobiliario 827
Small Cap Equity Baja capitalización básico 777
Dynamic Small Cap Baja cap. crecimiento 193
Micro Cap Baja cap. crecimiento 5
Small Cap Growth Baja cap. crecimiento 554
Strategic Small Cap Value Baja cap. crecimiento 5
Undiscovered Managers Small Cap Growth Baja cap. crecimiento 295
Diversified Mid Cap Growth Portfolio Mediana cap. crecimiento 166
Diversified Mid Cap Value Portfolio Mediana cap. valor 92
Small Cap Equity Portfolio Baja capitalización básico 3
Total Manager Driven (19) $14.997

Multi-Cap Market Neutral Mercado de capital neutral 2.000


Market Expansion Index Mediana cap. básico 661
SmartRetirement 2010 Activos mixtos 10
SmartRetirement 2015 Activos mixtos 13
SmartRetirement 2020 Activos mixtos 39
SmartRetirement 2030 Activos mixtos 43
SmartRetirement 2040 Activos mixtos 44
Investor Conservative Growth Asign. de activos mixtos cons. 765
SmartRetirement Income Asign. de activos mixtos cons. 1
Investor Growth Multicapitalización básico 1.300
Diversified Fund Asign. de activos mixtos crecim. 555
Investor Growth & Income Asign. de activos mixtos crecim. 1.900
Investor Balanced Asign. de activos mixtos moder. 1.800
Equity Index Objetivo del índice S&P 500 2.000
Diversified Equity Portfolio—Insurance Trust Alta capitalización básico 146
Balanced Portfolio Class 1 Asign. de activos mixtos crecim. 102
Equity Index Portfolio Objetivo del índice S&P 500 138

Total otros (17) $11.517


GRAN TOTAL $43.622

Fuente: JP Morgan U.S. Equity Mutual Funds.

Nota: Activos gestionados que terminan el tercer trimestre de 2006.

15
209-S12 -16-

Anexo 4 Desempeño de los fondos Intrepid de Estados Unidos al 30 de junio de 2006

Intrepid Lipper Intrepid Lipper Intrepid Value Lipper Intrepid Mid- Lipper
America Benchmark Growth Benchmark Benchmark Cap Benchmark
Fecha de inicio Feb. de 2003 Feb. de 2003 Feb. de 2003 Dic. de 2004
Estilo de inversión Alta cap. Alta cap. Alta cap. valor Mediana cap.
básico crecimiento básico
Objetivo Crecim. de Crecim. de Aprec. de cap., Crecim. de
cap., largo cap., largo largo plazo cap., largo
plazo plazo plazo
Activos gestionados $4.500 mill. $1.300 mill. $72 mill. $875mm

Desempeño:
Año a la fecha a 06/2006 4,2% 2,2% 0,9% -2,9% 9,0% 4,5% 6,2% 4,3%
1 año 11,1% 9,1% 8,7% 5,8% 15,9% 10,5% 16,3% 12,1%
3 años 15,4% 9,8% 6,2% 8,4% 16,6% 12,8% 18,4% 16,4%
Desde el inicio 19,4% 13,4% 16,2% 12,4% 22,5% 16,7% --
Capitalización de mercado $62.900 mill. $76.800 mill. $39.000 mill. $62.100 mill. $74.900 mill. $92.300 mill. $7.900 mill. $7.500 mill.
Rendimiento de dividendos 1,9% 1,8% 1,1% 1,2% 2,5% 2,6% 1,4% 1,4%
Crecimiento GPA 11,9% 13,0% 16,7% 15,9% 9,6% 10,0% 13,3% 13,8%
Rotación de cartera 75%–150% N/D 75%–150% N/D 75%–150% N/D 75%–150% N/D
Beta 1,13 1,00 1,09 1,00 1,08 1,00 1,03 1,00
Tres tenencias principales Exxon Mobil IBM Citigroup Kerr-McGee
BofA Google BofA Keycorp
Citigroup Amgen Exxon Mobil E*Trade

Fuente: Perfiles de fondos Intrepid de JP Morgan Asset Management, agosto de 2006.

Nota: Los resultados de desempeño para los fondos Intrepid se basan en acciones selectas.
Finanzas Conductuales en JP Morgan 209-S12

Anexo 5 Intercambio riesgo/rendimiento, historial de 20 años


Relación conceptual (no son datos reales) Relación real

Rendimiento total (%)


Rendimiento total (%)

Desviación estándar (Riesgo)


Desviación estándar (Riesgo)
Fuente: JP Morgan.
Fuente: JP Morgan. Los puntos trazados en este gráfico representan puntos de datos
Los puntos trazados en este gráfico representan únicamente índices conceptuales reales basados en los índices de Frank Russell. Los rendimientos
y no se basan en datos reales. Este gráfico es solo para fines ilustrativos. representan el rendimiento total acumulativo anualizado para 20 años
al 31 de mayo de 2006. Este gráfico es solo para fines ilustrativos.

Fuente: JP Morgan Asset Management, Market Insight Series.

Anexo 6 Rendimientos de las estrategias de impulso y valor, 1951-2005

Estrategias de impulso
Estrategias de valor

Todos Todos
los los
títulos Títulos

Fuente: Estudio de JP Morgan Asset Management, mercado de Estados Unidos 1951 --- 2005: rendimiento a 12
meses. La metodología se describe en la nota al pie 11.

17
209-S12 Finanzas Conductuales en JP Morgan

Anexo 7 Anclaje

¿Qué es el anclaje?

Los inversionistas a menudo no investigan lo suficiente porque simplemente hay demasiados


datos que reunir y entender. Más bien, actúan con base en un solo hecho o cifra que debe tener
poca influencia sobre su decisión, mientras ignoran información más importante. Los psicólogos
llaman “anclaje” a esta conducta irracional.

Producción de sesgo irracional en los pronósticos de los analistas

Cuando los analistas se anclan a sus pronósticos de ganancias, tienden a descartar cualquier
información nueva que contradiga su evaluación original. Por ejemplo, los analistas con una
perspectiva negativa para una empresa pueden reaccionar en forma insuficiente ante cualquier
noticia positiva al reconsiderar los pronósticos. Como resultado, sus estimaciones pueden retrasarse
respecto a las ganancias reales en vez de preverlas, creando así oportunidades recurrentes en el
mercado.

Anomalía de mercado: ganancias

Los títulos valores con expectativas mejoradas de ganancias tienen mayor probabilidad de
mejorar más debido a que la historia sugiere que toda la buena noticia no se ha reflejado aún en los
pronósticos de los analistas. Los profesionales financieros conductuales tratan de aprovechar esta
anomalía de mercado comprando títulos valores con evaluaciones positivas de ganancias y
vendiendo sus valores con evaluaciones negativas de los analistas.

Ejemplos cotidianos de anclaje:

Anclaje Conducta humana Conducta financiera


Fijación en un dato o punto Un vendedor de carros ancla Los analistas se anclan a sus
de vista. a los compradores al precio pronóticos y a menudo
escrito. Cualquier descuento reaccionan en forma
parece una gana porque los insuficiente a nueva
compradores ya están información al hacer análisis.
anclados a un precio
artificialmente alto.

Fuente: JP Morgan Asset Management, Financial Foundations.

18
Finanzas Conductuales en JP Morgan 209-S12

Anexo 8 Proximidad

¿Qué es el efecto de proximidad?

La gente tiende a enfatizar en exceso los rendimientos recientes de una empresa al tomar
decisiones de inversión. En muchos casos, este efecto de proximidad puede influir no solo en los
precios de títulos valores individuales sino también en los movimientos amplios del mercado. La
meta de las finanzas conductuales es reconocer esa conducta irracional y aprovechar las posibles
oportunidades de inversión resultantes.

Llevar los precios de los títulos valores a alturas irracionales

Debido al efecto de proximidad, los títulos valores tienden a seguir avanzando en la dirección en
que iban. Si ciertas acciones han estado aumentando, por ejemplo, los inversionistas compran
mineral, lo que aumenta más los precios y estimula aún más compras eufóricas. Al repetir esta
misma conducta con el tiempo, los inversionistas crean anomalías persistentes de mercado que se
pueden identificar y que se pueden aprovechar para lograr utilidades.

Anomalía de mercado: impulso

El impulso se refiere a la dirección y fortaleza de un movimiento del precio de las acciones. La


historia muestra que los títulos valores con fuerte impulso positivo siguen teniendo un desempeño
superior a mediano plazo. Los profesionales de finanzas conductuales tratan de comprar los títulos
valores con impulso positivo y luego vender cuando el impulso del precio se vuelve negativo.

Ejemplos cotidianos de efecto de proximidad:

Efecto de proximidad Conducta humana Conducta financiera


Enfatizar en exceso los Un dueño de casa compra una Los inversionistas tienden a
eventos recientes al tomar alarma de robo al día evaluar las perspectivas
decisiones. siguiente de sufrir un robo. futuras de un título valor con
¿Por qué? Los eventos base en los resultados
recientes hacen que el riesgo recientes.
de sufrir otro robo parezca
más grande de lo que
realmente es.

Fuente: JP Morgan Asset Management, Financial Foundations.

19
209-S12 Finanzas Conductuales en JP Morgan

Anexo 9 Exceso de confianza

¿Qué hace que los inversionistas tengan exceso de confianza?

La simple naturaleza humana explica por qué los inversionistas tienden a sobreestimar sus
destrezas de selección de títulos valores. En muchos casos, este exceso de confianza puede hacer
que los inversionistas tomen decisiones usando información limitada. En vez de analizar todos los
datos financieros de que se dispone ahora, distinguen las buenas empresas de las malas solo
basados en marcas, reputaciones en la industria o resultados pasados.

Negociación de títulos valores por razones irracionales

El exceso de confianza es una conducta irracional predecible que puede distorsionar los precios
de los títulos valores y crear persistentes anomalías de mercado. Por ejemplo, cuando los
inversionistas se apresuran a comprar títulos valores exitosos en el pasado que se perciben como
buenas inversiones, elevan los precios hasta el punto en que los títulos valores se sobrevalúan.
Entre tanto, las empresas supuestamente malas que se negocian a precios bajos se vuelven aún
más subvaloradas.

Anomalía de mercado: valoración

A lo largo de la historia del mercado, los títulos valores baratos han tenido un desempeño
superior que el de los caros durante períodos prolongados. Esta anomalía de mercado presenta una
oportunidad para los profesionales de finanzas conductuales que tratan de identificar y comprar
títulos valores con bajas valoraciones, mientras venden los títulos valores que se considera que
tienen exceso de precio.

Ejemplos cotidianos de exceso de confianza:

Exceso de confianza Conducta humana Conducta financiera


Sobreestimar las capacidades En una encuesta de Los inversionistas con exceso
propias. conductores, una gran de confianza pagan precios
mayoría se autodescribió excesivos por las buenas
como por encima del empresas mientras ignoran
promedio, aunque solo la empresas supuestamente
mitad pueden estar realmente malas que se negocian a bajos
allí. precios.

Fuente: JP Morgan Asset Management, Financial Foundations.

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Finanzas Conductuales en JP Morgan 209-S12

Anexo 10 Cargos detallistas, comisiones y gastos para fondos de capital

Fondo mutuo Monto de la compra Cargo de ventas Comisión Gastos anuales


(carga) como pagada al netos deducidos
porcentaje del intermediario de activos
precio de oferta financiero

Acciones clase A Menos de $50.000 5,25% 4,75%


$50.000 a $99.999 4,50% 4,05%
$100.000 a $249.000 3,50% 3,05%
$250.000 a $499.999 2,50% 2,05%
$500.000 a $999.999 2,00% 1,60%
$1 millón o más 0,00%
Cualquier cantidad 1,24% a 1,25%

Acciones clase B Cualquier cantidad 0,00% 4,00% 1,84%

Acciones clase C Cualquier cantidad 0,00% 1,00% 1,75% a 1,84%

Fuente: Sales Charges and Breakpoints, vigente desde el 22 de diciembre de 2006, a través del sitio web
http://www.jpmorganfunds.com/pdfs/ other/salescharges.pdf, visitado el 9 de febrero de 2007; prospecto de
JPMorgan U.S. Equity Funds, 1 de noviembre de 2006.

Notas:

(a) Los fondos de acciones clase A incluían JPMorgan International Equity Funds, Specialty Funds, Tax Aware
Funds y U.S. Equity Funds y tenían cargos iniciales de ventas para los montos inferiores a $1 millón.

(b) Las acciones clase B no tenían cargo inicial de ventas, pero se les hacía un cargo contingente diferido de
ventas si se redimían en el término de seis años:

Años desde
la compra Cargo contingente
diferido de ventas
0-1 5,00%
1-2 4,00%
2-4 3,00%
4-5 2,00%
5-6 1,00%
Más de 6 0,00%
Las acciones clase B se convertían automáticamente a acciones clase A después de ocho años. No había
cargos de ventas o comisiones de conversión.

(c) Las acciones clase C no tenían cargo inicial de ventas, pero se les hacía un cargo contingente diferido de
ventas del 1,00% si se vendían en el término de un año después de la compra.

(d) Los gastos anuales netos deducidos de activos se aplican solo a los fondos Intrepid de JP Morgan.

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209-S12 Finanzas Conductuales en JP Morgan

Anexo 11 Signos de riqueza

“Finalmente puedo
hacer un viaje de
placer y disfrutar de
la arquitectura
“La riqueza histórica y los
evidencia que museos”.
he tomado
buenas
decisiones”

“Siento orgullo y
Cultura un sentido de
de logro como
riqueza
resultado de las
metas, tanto
grandes como
1 Último viaje pequeñas”.
2 Héroe moderno
3 Última compra
4 Ropa favorita
5 Libro más reciente
6 Revista favorita
7 Tiempo libre, hobbies
8 Mascota favorita
9 Carro
“Cada persona tiene una
“El equilibrio
responsabilidad con su familia
en cada área
y con la comunidad en
de mi vida es
general. La forma en que
clave.”
usted responde a eso es su
legado”.

Fuente: JP Morgan Asset Management, Opening Doors to the Culture of Wealth.

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