Universidad de Lima Dirección Financiera

Escuela de Negocios 2015-2

CASOS PARA DISCUCIÓN EN CLASE

ESTRUCTURA DE CAPITAL Y FINANCIAMIENTO DE LARGO PLAZO

EL CASO DE PAPITAS PERUANAS

Al Gerente General de Papitas Peruanas nunca le han gustado las conferencias telefónicas
con los analistas, sin embargo, a fines de Enero del 2012, Francisco Ortega fue consultado
nuevamente respecto del balance de caja, la estructura de capital y la performance de la
empresa. Un analista se había quejado que la posición de caja creciente, la ausencia de
deuda financiera y un gran monto de capital o equity hacía difícil para una empresa
obtener, en una industria madura, un ROE elevado y recomendaba, por lo tanto, una
estructura de capital más agresiva. “Quizás no entiendo totalmente la teoría y práctica de
la estructura de capital” replicó Ortega, “pero he observado que las empresas no tienen
problemas si tienen un alto nivel de cash, por el contrario, ellas tienen problemas cuando
tienen mucha deuda”. Papitas Peruanas experimentó ventas y beneficios crecientes a una
tasa estable durante la época de Ortega como Gerente General y, al final del 2011, la
empresa no tenia deudas y el saldo de caja equivalía al 18% del total de activos y 13% de
la capitalización de mercado. Habiendo celebrado su cumpleaños 62, Ortega se
aproximaba a su retiro, generándose especulaciones por parte de los inversionistas y
analistas respecto de que la empresa cambiaría su estructura de capital hacia una más
agresiva en un futuro cercano.

ANTECEDENTES DE LA EMPRESA

Papitas Peruanas está ubicada en Lima y manufactura, mercadea y distribuye una

variedad de snacks incluyendo churros, tortillas chip, salsas, pretzels, popcorn, galletas,
pita chips y snacks congelados. A pesar que sus productos tienen un sabor limeño,
también ofrecía snacks más tradicionales, que eran comprados por los consumidores
finales en supermercados, tiendas al por mayor, tiendas de conveniencia y otros
distribuidores. El crecimiento y éxito de la empresa derivaban de su eficiente operación,
calidad de sus productos, fuerte posicionamiento en el mercado en una región que
adicionalmente estaba experimentando crecimiento económico y poblacional, y por su
habilidad de expandir su presencia más allá de los pasillos de los estadios, cines y en
general diversos puntos donde se espera que los consumidores consuman este tipo de
productos. Mucho de los productos de la empresa también se vendían en colegios, lo que
requería que se redujera el contenido de grasa y azúcar de estos productos. Este es sólo
un ejemplo del continuo trabajo de la empresa para solicitar, recolectar, analizar e
internamente distribuir el feedback de los consumidores de forma tal que se pueda
reaccionar rápidamente a los requerimientos o preferencias de los consumidores y
reinventar y expandir los productos requeridos para ser exitosos en un mercado
rápidamente cambiante.

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CULTURA CORPORATIVA DE LA EMPRESA

La empresa siempre ha sido considerada como manejada adecuadamente, donde todas

las decisiones eran hechas de acuerdo con un criterio: la acción a realizar agregaría valor o
incrementaría el valor del accionista?. Este singular enfoque administrativo vino
directamente de Ortega, el Gerente General de la empresa por más de 15 años y que creía
fervientemente que el trabajo de la gerencia de la empresa era maximizar el valor del
accionista. Esta filosofía fue aplicada en cada nivel de la organización y en todas las
decisiones operativas. Muchos gerentes hablan acerca del valor del accionista pero Ortega
estaba orgulloso del hecho que en la empresa el valor del accionista era una forma de vida
y no sólo un dicho. Ortega y otros gerentes también mantenían una porción significativa
de las acciones comunes de la empresa, aproximadamente la sexta parte de los 33.9
millones de acciones en circulación, por lo que el enfoque en construir el valor del
accionista también traía beneficios personales a los miembros del equipo gerencial.

Otro componente importante de la cultura organizacional de la empresa era el fuerte

compromiso con la eficiencia el control de costos. La industria de los snacks es muy
competitiva enfrentando diariamente la empresa al gigante de la industria Sabores del
Mundo así como pequeñas compañías. Una operación eficiente y un férreo control de
costos eran condiciones necesarias para el éxito; la empresa no podía pensar en una
estrategia de incremento de precios en una industria competitiva y de alta rivalidad. Los
presupuestos operativos y de capital eran agresivos y el mismo Ortega se involucraba
activamente en el proceso de aprobación de ambos asegurando que el negocio se
manejara según los números presupuestados. Variaciones desfavorables en los costos
resultaban en una acción gerencial para alinearlos nuevamente aún cuando estos costos
incrementales se debían a factores externos. La gerencia no siempre tenia una solución a
las variaciones desfavorables, pero hacían todo lo que podían para mantener los costos
bajo control.

El componente final de la cultura organizacional de la empresa y de su filosofía gerencial

fue la aversión al riesgo y la cautela. La empresa invertía en nuevos productos y en el
aumento de la capacidad cuando se identificaban oportunidades atractivas pero no hacía
apuestas riesgosas en sus mercados. El crecimiento es incremental y de riesgo bajo,
conducido por extensiones de los productos existentes y la adquisición de pequeñas
compañías especializadas. Esta estrategia producía tasas estables de crecimiento de las
ventas que no eran espectaculares pero tampoco se incrementaba la probabilidad que los
consumidores pudiesen responder favorablemente a los nuevos productos de la empresa.
La gerencia evitaba grandes cambios en el mercado y de sus productos. En contraposición,
creían en una serie de pequeños pero exitosos lanzamientos de productos combinado con
eficiencias de costos y operativas lo que podría rápidamente afectar positivamente los
beneficios operativos.

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La característica de evitar el riesgo también se manifestaba en las decisiones de

financiamiento. El Gerente General tenía altas preferencias por el capital propio antes que
la deuda y la compañía era manejada consistentemente de acuerdo a este criterio.
Evitando endeudarse, las inversiones eran financiadas internamente y el balance general
era sólido. También manejaban grandes saldos de caja con el fin de incrementar la
seguridad y flexibilidad. Algunos miembros de la comunidad de analistas e inversionistas
cuestionaban esta política pero Ortega creía que era apropiada para la empresa.

DESEMPEÑO FINANCIERO

La combinación de buenos productos, eficiencia y bajo costos de operación, y

financiamiento exclusivo con capital propio ha generado consistentemente resultados
sólidos tal y como se puede observar en el Anexo 1. Las ventas han aumentado a una tasa
en los últimos años, destacando el crecimiento registrado entre los años 2009 al 2011. El
ROA y el ROE tenían incrementos similares en los últimos años con un ROA alrededor de
10% y un ROE que supero el 12% en el 2011. La estrategia ha permitido que la empresa
tuviera suficiente cash flow para financiar sus inversiones de capital y el pago de los
dividendos a los accionistas. La tasa de pago de dividendos se había ubicado justo debajo
del 30% de la utilidad neta en los últimos 5 años y la gerencia planeaba mantener este
ratio de distribución.

Sin embargo, la posición de caja de la empresa y su estructura de capital conservadora

tenían impactos negativos en las medidas de desempeño financiero. El ROA era reducido
por los grandes saldos de caja que la empresa mantenía. El interés generado por el cash
que se invertía era cercano al 0%, es decir no contribuía con la utilidad neta y más cajas
significa más activos. Por otro lado, el ROE también era muy bajo debido a la política de no
deuda. Las acciones comunes de la empresa eran mantenidas y aceptadas por los
inversionistas mientras eran evaluadas permanentemente por los analistas, los que
opinaban favorablemente sobre los productos de la empresa, sus perspectivas y la
administración.

ESTRUCTURA DE CAPITAL

Las tenencias de cash de las corporaciones no financieras del mercado se han

incrementado a niveles record al final del 2011; sin embargo, las grandes y crecientes
posiciones de caja de la empresa no eran inusuales. En contraste, la estructura de capital
de la empresa con cero deuda era única, particularmente en la industria. Tanto Sabores
del Mundo, el competidor más grande, como Pequeño Snack , un competidor de tamaño y
alcance similar al de la empresa, usaban deuda tal y como se muestra en el Anexo 2. El
ratio deuda a capital de Sabores del Mundo era 49.6% y tenía clasificaciones en sus bonos
de “Aa” y “A” debido a su sólido ratio de cobertura de intereses y al bajo nivel de riesgo
del negocio. Este ratio era menor para Pequeño Snack pero la deuda proveía cerca de un

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cuarto del capital invertido en la empresa. Ninguna de sus deudas era pública por lo tanto
no tenían clasificaciones.

La pregunta que afrontaba Ortega en la conferencia telefónica en Enero con el analista

reflejaba la opinión de muchos accionistas respecto a que la empresa se podía beneficiar
de una estructura de capital más agresiva. La deuda es menos costosa que el capital
propio debido a su naturaleza contractual y a su prioridad en reclamación, y los pagos de
intereses son deducibles de impuestos. Adicionalmente, las tasas de interés se ubican en
niveles bajos sin precedentes al inicio del 2012: los retornos de mercado sobre un bono
del gobierno a 10 años se ubicaban por debajo de 2%; los bonos públicamente transados
de corporaciones con clasificación crediticia “A” y emitidos a 10 años se transaban a 3.8%
de YTM. Esta información y otra adicional respecto de tasas de interés y clasificaciones de
bonos se muestra en el Anexo 3.

En el Anexo 4 y Anexo 5 se presenta un análisis financiero pro forma de la empresa que

fueron preparados para afrontar la especulación respecto de cómo un cambio en la
estructura de capital de la compañía podía afectar sus resultados financieros. En el Anexo
4 se presentan los resultados reales al 2011 de la empresa y los pro forma para el mismo
año calculados considerando tres escenarios respecto de la estructura de capital: deuda a
capital de 20%; deuda a capital de 40% y deuda a capital de 60%. El Anexo 5 presenta los
detalles y supuestos de la recapitalización que producen los estados pro forma para las
combinaciones de la estructura de capital en donde se considera que la empresa emite
deuda y usa lo obtenido más S/. 55 millones de caja en exceso para recomprar acciones
comunes al final de Enero del 2012. El análisis pro forma también asume que la recompra
se ejecuta con premios sobre el precio de mercado de S/. 41.67 por acción que se
incrementa conforme aumenta el tamaño del lote de acciones a recomprar. Existen otras
alternativas para incrementar significativamente la proporción de deuda en la estructura
de capital de la empresa (por ejemplo, emitir deuda para financiar un dividendo especial
de monto importante). Sin embargo, los Anexos 4 y 5 presentan una análisis estimando el
impacto financiero de incrementar la deuda y reducir el “equity “ o capital de la empresa
mediante la recompra de acciones.

Dada la aversión al riesgo y precaución de la empresa como parte característica de su

cultura organizacional, sería irreal para los analistas y accionistas externos esperar un gran
e inmediato cambio en el uso de la deuda sin importar que tan atractivo podían ser los
resultados pro forma mostrados en los Anexos 4 y 5. Sin embargo, el reciente cumpleaños
y proximidad al retiro de Ortega (cuyas preferencias personales tienen una influencia
sustancial sobre la cultura organizacional de la empresa) han creado un ambiente de
especulaciones respecto de la posibilidad de adoptar una estructura de capital más
agresiva en un futuro cercano. La pregunta que muchos miembros de la comunidad de
inversionistas se hacen es cuál es la estructura óptima de capital para la empresa y qué
tan grande son lo resultados asociados con un cambio a una estructura apalancada.

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PREGUNTAS PARA DISCUTIR

1. Basándose en aspectos conceptuales y entorno nacional, identifique ¿cuáles son las

alternativas existentes en el mercado peruano para atender el financiamiento de
Papitas Peruanas? Señalar los pro y contra de cada una de las alternativas.
2. ¿Cuál es el nivel de riesgo de negocio que Papitas Peruanas enfrenta? ¿Qué nivel de
riesgo financiero podría la empresa enfrentar en cada una de las tres alternativas de
ratio deuda a capital presentada en el Anexo 4? ¿Qué tanto valor podría crear para sus
accionistas Papitas Peruanas en cada una de las alternativas de endeudamiento?
Sustentar cuantitativamente.
3. ¿Qué estructura óptima de capital recomendaría usted a la empresa? Cuáles son las
ventajas de adicionar deuda en la estructura de capital? ¿Cómo la emisión de deuda
impactará en los impuestos de la empresa y en los costos esperados de una eventual
insolvencia o “financial distress”? ¿Cómo reaccionarían los mercados financieros si la
empresa aumenta su apalancamiento “leverage” financiero? Sustentar
cuantitativamente.
4. ¿Cómo la empresa implementaría una estructura de capital más agresiva? ¿Qué
métodos podrían ser usados para incrementar la deuda y reducir el capital?.
5. Considerando la cultura organizacional de Papitas Peruanas, ¿qué argumentos podría
usar para persuadir al Sr. Ortega o a su sucesor para adoptar e implementar su
recomendación?.

ANEXOS

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