Notas de Aula

Tópicos Avançados em Renda Fixa

Profª. Daniela Kubudi

dkubudi@gmail.com
 Callable Bonds

São bônus que tem uma provisão de call, isto é, podem ser
recomprados pelo emissor por um valor pré-estipulado (preço de
exercício) em uma certa data.
Yield to Call (YTC): Considere um bônus que vence em n
períodos e apresenta uma opção de compra com vencimento
daqui a n* períodos e preço de exercício E. A YTC é a taxa
interna de retorno supondo que a opção será exercida.
Caso haja exercício, o fluxo do papel será:

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 Callable Bonds

Então a YTC é a taxa que resolve a equação:

Yi E
P (t ) = ∑ (Ti −t )
+ (Tn* − t )
Tn* >Ti > t (1 + y call (t )) (1 + y call (t ))

Yield to Worst (YTW): Considere um bônus que vence em n

períodos e apresenta k opções de compra com vencimentos nas
datas n1 < n2 < … < nk < n com preços de exercício E1, E2, …,
Ek. Sejam YTC1, YTC2, ..., YTCk as yield to call de cada uma
dessas opções. A YTW é o mínimo de todas as yields to call e da
yield to maturity, isto é:
YTW = min{YTC1, YTC2, ..., YTCk, YTM}.
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 Callable Bonds

Apreçamento de Opções Embutidas:

Duas opções:
Modelo de Hull & White (1994) => descreve a evolução da
taxa de curto prazo
Modelo de Black, Derman & Toy (1994) => descreve a
evolução do log da taxa de curto prazo
Árvore Trinomial: 8 intervalos de tempo eqüidistantes entre a
data de análise e a data de vencimento do ativo

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 Modelo de Black, Derman & Toy

É um modelo para a taxa de curto prazo, nos mesmos moldes que o

modelo de Vasicek (1977) e Hull White (1993), implementado via
uma árvore binomial.
Seu equivalente em tempo contínuo é:
σ ' (t )
d ln rt = (a (t ) − ln rt )dt + σ (t )dWt*
σ (t )
onde representa a volatilidade condicional do log da taxa de curto
prazo.
O modelo é capaz de incorporar a estrutura a termo atual e a estrutura
a termo das volatilidades dos ativos cupom-zero atuais => modelo de
não arbitragem.
A distribuição da taxa de curto prazo é log-normal, portanto
apresentando probabilidade nula de atingir valores negativos.
5
 Modelo de Black, Derman & Toy

Note que o modelo somente apresenta reversão à média quando

a volatilidade condicional instantânea da log-taxa de curto prazo
é decrescente no tempo. (imposição não muito razoável!).

Não apresenta formulas analíticas para preços de ativos cupom-

zero ou opções, se fazendo necessária a utilização de métodos
numéricos (entre os quais árvores binomiais) para resolver o
problema de apreçamento.

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 Modelo de Black, Derman & Toy

Árvores binomiais e modelos de taxa de juros: consistência no mundo

neutro ao risco

A idéia é construir uma árvore binomial para as taxas de curto prazo

que reproduza as variâncias e esperanças condicionais do processo
seguido pela taxa r(t) sob a medida neutra ao risco.

Garante-se que os preços descontados da ativos de renda fixa são

martingais através de uma estrutura de apreçamento na árvore onde
isto é imposto por construção.

Uma vez conhecida a árvore para r(t), o apreçamento de bônus e

derivativos é imediato.
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 Modelo de Black, Derman & Toy

A estrutura básica é mantida por uma bifurcação em duas

possibilidades, da passagem de uma unidade de tempo:
r(t+1)_u
0.50
r(t)

r(t+1)_d
0.50

Ex: Suponha que a árvore para a taxa de curto prazo sob o mundo
Tempo
neutro ao risco seja dada abaixo. 0 1 2
19.42
0.50
14.32
0.50
10.00 13.77
0.50
9.79
0.50
9.76
0.50

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 Modelo de Black, Derman & Toy

Como apreçar um papel cupom-zero de n periodos?

Note que na data de vencimento, em todos os possíveis estados da

natureza o ativo zero paga o valor de face (no caso $100).
t −1
Defina o fator de desconto γ (t ) = ∏ (1 + r (i ))
i =0
O processo r_t está ligado a um empréstimo para o intervalo [t, t+∆t].
O preço do bônus em um instante arbitrário t em função de seus
possíveis valores futuros é dado por:

*  Pt +1 
E * [Pt +1 Ft ]
Pt
=E  Ft  ⇒ Pt = 1
(1+ rt )
γ (t )  γ (t + 1) 
9
 Modelo de Black, Derman & Toy

Abaixo aparecem as árvores de precificação dos zeros de 1 e 2

anos: Tempo
P(t+1)_u=100 0 1 2
0.50 B_uu=100
0.50
P(t)
B_u
0.50
P(t+1)_d=100 B B_ud=100
0.50 0.50
B_d
100
B = 1/ 2*100 +1 / 2*100
(1+ r0 ) = = 90.91 0.50
1 + 0 .1 B_dd=100
0.50

Bu = 87.47, Bd = 91.08, B = 81.16

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 Modelo de Black, Derman & Toy

Considere um bônus que paga 10% de cupom anual, vence em 3 anos,

e apresenta valor de face de $100.
Qual seria a árvore de precificação deste Bônus?
Tempo
0 1 2 3
100+10
0.5
92.11+10
0.5
91.33+10 100+10
0.5 0.5
95.51 96.67+10
0.5 3.77
98.79+10 100+10
0.5 0.5
100.22+10
10.36
100+10
0.5

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 Modelo de Black, Derman & Toy

Qual seria a árvore de precificação correspondente a uma opção de

compra européia sobre este Bônus, com strike $95, e vencimento de 2
anos?
Para obter esta árvore fazemos uso da árvore do Bônus para saber o
que ocorre nos nós correspondentes ao segundo ano.
Tempo
0 1 2 3
100+10

92.11+10
0
91.33+10 100+10
0.73
95.51 96.67+10
1.76 1.67
98.79+10 100+10
3.15
100.22+10
5.22
100+10

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 Callable Bonds

Option Adjusted Spread: é o deslocamento paralelo em pontos-

base necessário para acertar exatamente o preço do ativo
callable.

 N
FCi 
 Pcall = ∑ 
 i =1 OAS + y NCall 

Onde Pcall é o preço do papel callable e yNCall é a yield do papel não

callable equivalente e FCi são os fluxos do papel.

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 Callable Bonds

Devido a grande semelhança entre os resultados do modelo,

recomendamos o modelo de Black-Derman-Toy

Vantagem sobre o modelo de Hull-White: no modelo BDT não é

necessária a inclusão de uma restrição quando os spreads
gerados pela árvore forem negativos, já que neste modelo os
spreads são sempre não-negativos.

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 Pontos-base
02/02/2011

0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
12/01/2010

12/02/2010

12/03/2010

12/04/2010

12/05/2010

12/06/2010

12/07/2010

Data
12/08/2010

12/09/2010
OAS - TSPP12

12/10/2010

12/11/2010

12/12/2010
BDT
Hull-White
Callable Bonds

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Exemplo 4: TSPP12 – Resgatada antecipadamente em
 Opções IDI

Uma opção é um direito negociável de compra ou venda de um

ativo, denominado de ativo objeto, a um preço futuro
determinado.
Uma opção de compra é o direito de comprar uma certa
quantidade de um ativo objeto, pagando um preço de exercício
especificado, em ou antes de uma certa data.
Uma opção de venda é o direito de vender uma certa quantidade
de um ativo objeto por um preço de exercício especificado, em
ou antes de uma certa data.

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 Opções IDI

Observações:
O titular ou comprador de uma opção tem o direito e não a
obrigação de realizar a transação.
O lançador ou vendedor de um opção tem a obrigação de
realizar a transação caso seja esse o desejo do titular.
Prêmio é o valor pago pelo titular ao lançador na abertura do
contrato para possuir o privilégio de decidir se a transação será
ou não efetuada.
Exercício é o ato pelo qual o comprador da opção realiza com o
vendedor a transação previamente pactuada caso seja esse o seu
interesse.
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 Opções IDI

Observações:
O preço de exercício ou strike price é o preço pelo qual o ativo
objeto será negociado, se houver exercício. Ele deve ser
pactuado na abertura do contrato.
Opção Americana – Pode ser exercida em qualquer data até o
vencimento.
Opção Européia – Só permite exercício no vencimento.

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 Opções IDI

A opção de taxa de juros mais líquida negociada no Brasil é a

opção sobre Índice de Depósitos Interfinanceiros de 1 Dia – IDI
– negociada na BM&F.
O índice DI (IDI) foi definido pela Bolsa de Mercadorias e
Futuros - BM&F - como sendo o valor de 100.000 corrigido pela
taxa DI entre uma determinada data inicial e a data corrente.
Definimos as seguintes variáveis:
IDIt = valor do IDI na data t;
DIt = valor do DI na data t (taxa ao ano base 252).

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 Opções IDI

Então:
/
= 100.000 (1 + )

Payoff opção de compra com preço de exercício K:

max {0, − }

Payoff opção de venda com preço de exercício K:

max {0, − }

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 Opções IDI

A data base do IDI (t0) é o dia 02/01/2009. Ou seja, nesse dia o

IDI vale 100.000 pontos.
O estilo da opção é europeu.
São vários os possíveis usos de opções de taxa de juros.
No caso da empresa cujo passivo é pós-fixado, a compra de uma
opção de compra tem como efeito a fixação de um teto para a
taxa de juros.
Se esta subir, o valor do passivo da empresa também subirá, mas
a opção renderá o excesso do IDI sobre seu preço de exercício,
caso positivo, compensando assim parte ou todo o aumento do
valor do passivo.
21
 Opções IDI

Por outro lado, no caso de uma queda da taxa de juros, a empresa

poderá se beneficiar integralmente da redução do valor de seu
passivo, enquanto que a opção simplesmente não valerá nada e
deixará de existir tão logo vença.
Ex.: Uma empresa possui uma dívida de R$ 136.200.000 atrelada
ao DI no dia 14/02/2012. A dívida vence no primeiro dia útil de
2013 (02/01/2013), ou seja, tem prazo de 221 dias úteis. Em
14/02/2012 o IDI spot é 136.241,10 e o DI spot é 10,29% a.a. Já o
DI Futuro Jan13 aponta uma taxa de 9,43% a.a..
Nesse dia as seguintes opções de compra sobre IDI estão
disponíveis:

22
 Opções IDI

Obs.: Taxa = (Strike/136.241,10)(252/221) – 1.

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 Opções IDI

Opções de hedge:
Compra DI Futuro: PU = 92.401,28, logo N = 1474. Nesse caso
trava a taxa da operação em 9,43% a.a. (independentemente do
DI acumulado no período).
Compra 1.000 calls IDI. Por exemplo, a call 147.500. Nesse
caso, a empresa tem um custo inicial de R$ 64.000 e limita a
taxa da operação a no máximo 9,48% a.a. Essa taxa máxima só é
atingida se o DI acumulado for superior a esse valor.

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Opções IDI

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 Opções IDI

Vantagens DI Futuro:
Não tem custo inicial (a menos da margem de garantia)
Trava a taxa da operação

Desvantagens do DI Futuro:
Ajuste diários
Em caso de queda da taxa DI, a empresa não aproveita o
custo mais baixo da dívida.

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 Opções IDI

As opções IDI permitem estruturar diversas estratégias.

Por exemplo, se um investidor acredita que a taxa DI acumulada
entre 14/02/2012 e 31/12/12 ficará acima de 8,80% a.a., porém
muito provavelmente abaixo de 9,22% a.a., ele poderá especular
sobre sua crença comprando a call 146.800 e vendendo a call
147.200. O custo inicial dessa operação é 528,13 – 169,17 =
358,96. Nesse caso, se a taxa acumulada for acima de 8,80% a.a.
ele ganha. Quanto mais acima, maior o ganho, porém esse ganho
esta travado em 9,22% a.a.
Outras estratégias com opções podem ser encontradas em
Bessada e outros (2005).

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 Swaption

Um swaption com strike K é uma opção de entrar num swap

com as seguintes características em uma data fixa T0:
• Tn a maturidade do swap
• Ti as datas de pagamento (i = 1...n), com Ti-Ti-1=δ
• K a taxa fixa
• N o valor nominal
O valor do swap (payer) na data T0 é dado por:
-

!" #$ , = %& ' ( #$ , #) [+ #$ , #) , #) − ]

)

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 Swaption

Assim, o payoff do swaption é:

-

%&/01 0, ' ( #$ , #) [+ #$ , #) , #) − ]
)
Sabemos que:
-

' ( #$ , #) [+ #$ , #) , #) − . !" (#$ )] =0

)
Logo o payoff pode ser reescrito como:
-

%&/01 0, . !" #$ − ' ( #$ , #)

)

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 Swaption – Modelo de Black

O preço do swaption é dado por:

-

!" )2- = %& . !" 3 Φ 5 3 − Φ 5 3 ' ((3, #) )

)
Onde

. !" (3) 1
678 ± ; 3 (#$ − 3)
2
5 , =
; 3 #$ − 3

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Swaption

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