Chapitre 2 B- Marges brutes d'autofinancement

B- Comment définir les revenus futurs issus de la

détention d’actifs financiers.
Les revenus futurs qui doivent être pris en compte dans la formule générale sont toutes les formes de
variation de la richesse du propriétaire qui peuvent être attribuées à la possession d’un actif financier
donné. Souvent beaucoup d’efforts sont consacrés à décrire avec précision les droits du détenteur de
l’actif. Dans le cas d’un prêt, les droits du préteur sont définis dans un contrat de prêt où intérêts et
principal doivent être payés à des dates bien déterminées pour un montant précis. Pour les obligations,
les coupons et le principal sont également bien définis. Mais beaucoup d’obligations sont rendues
attrayantes pour les acheteurs potentiels par toute une variété d’avantages (ou d’incitations) tels que les
primes de conversion, les primes de remboursement, des options d’achat ou de vente, et ainsi de
suite(voir la section D-3 du chapitre 12).Quantifier leur valeur monétaire est une difficulté
supplémentaire. Dans le cas des actions, un droit à dividende ne comporte aucune garantie ; de même la
hausse attendue du prix de l’action sur le marché dépend d’un large éventail de facteurs tenant à la
société elle-même, au marché, à l’économie et même à la politique.
Pour d’autres types d’investissement, tels que l’achat de nouveaux équipements ou la fusion avec une
autre compagnie, les revenus sont fonction de facteurs encore plus difficiles à prévoir. La plus grande
partie de ce manuel est précisément consacré à l’analyse de ces facteurs. Mais plutôt que de disséquer
séparément chacun des revenus possibles, il parait plus utile à ce stade d’établir quelques principes
généraux qui s’appliquent à tous les actifs financiers. A cette fin, dans les prochains paragraphes, le
vocabulaire utilisé sera applicable à tous les types d’actifs financiers, y compris un investissement dans
un projet élaboré par une société, qui est ainsi sorti du contexte des dépenses en capital.
La règle de base est que les revenus futurs sont totalement fonction de la décision d’aujourd’hui et que
cela fera varier la richesse du décideur. Ainsi ces revenus doivent être issus directement de la décision
et nets après impôts sur les accroissements des cash flow ou de leurs équivalents. Reprenons chacun de
ces termes l’un après l’autre.
- variation de la richesse : il s’agit de tous les types de revenus tels que les dividendes pour les
actions, les paiements de coupons pour les obligations, les paiements d’annuités pour les prêts ou les
revenus provenant de la vente de produits ou d’actifs.
- issus de la décision : seul ce qui est pertinent doit être pris en compte c'est-à-dire ce qui découle
exclusivement de la décision. Naturellement cela dépend de ce qu'il est possible de faire. Par exemple
un responsable d’usine doit choisir ente deux nouveaux tours qui doivent remplacer un tour ancien.
Est-ce que la valeur résiduelle de l’ancien tour doit être prise en compte ? La réponse est non aussi
longtemps que le remplacement de la vieille machine n’est pas remis en question . Que faire de
l’ancien tour n’a aucune influence sur le choix entre les deux nouvelles machines.
- net : les dépenses directement liées aux recettes doivent être déduites. Ainsi pour le remplacement
des tours ce serait le transport, l’installation, l’assurance, l’entretien et la maintenance du nouveau tour.
Pour les titres financiers ce sont les coûts d’acquisition ainsi que de paiements des revenus; ces
dépenses devraient théoriquement comprendre les frais d’étude et les coûts de transaction (parfois
connus sous le nom de coûts de friction) ; en pratique de tels frais de friction sont la plupart du temps
inclus dans les calculs d’évaluation des actions et des obligations. Pour les prêts ces coûts ne sont pas
inclus dans les paiements d’annuités mais sont incorporés dans le taux d’intérêt, comme on le montrera
dans la section C du chapitre 3
- après impôt : les impôts doivent également être déduits car la richesse personnelle est nette d’impôt.
Cependant souvent cette condition n’est pas prise en compte pour les titres financiers dans la mesure où
les calculs ne sont pas effectués pour une personne spécifique mais pour tout porteur potentiel et
chaque porteur peut se trouver dans une tranche d’impôt différente. Dans les calculs de choix des
investissements en capital, les projets sont comparés en prenant le taux marginal d’imposition de la
compagnie si le projet est supposé augmenter les ventes et les profits et le taux moyen si le projet
remplace un processus existant sans augmentation des ventes ou des profits.
- par accroissement : seules les augmentations de revenus et de coûts attribuables à la prise de
décision doivent être pris en considération. Ce qui n’est pas une variation, ce qui ne change pas, doit en
être exclu. En général tous les frais fixes ou les dépenses liées au passé sont exclus des calculs.
- cash flow : les revenus ne sont pas des profits mais du cash flow ( ou marges brutes
d'autofinancement) car les profits incluent des frais généraux fixes, cumulés ou reportés qui ne sont pas
reliés à la décision d'aujourd'hui. Typiquement, par exemple, provisions et amortissements sont déduits
pour extérioriser le profit, mais ils ne constituent en rien un flux monétaire l'année où ils sont
comptabilisés (ce qui a pu être le cas quelques années auparavant quand l'actif a été acheté). Ils doivent
être rajoutés si ils ont été initialement déduits comme dépense. Notons cependant que le calcul fiscal
doit reprendre les amortissements ( et leurs équivalents) comme dépense pour le calcul des crédits
d'impôts qu'ils générent. Ainsi il y a deux méthodes pour calculer le cash flow: soit le profit après
impôts auquel on réincorpore les amortissements, soit les revenus nets d'impôts moins les dépenses
effectivement réalisées et moins les crédits d'impôts issus des amortissements. C'est la première
méthode qui est la plus couramment utilisée.
- équivalents cash flow : l'amortissement est un bon exemple d'équivalent de cash flow. Mais il y en a
beaucoup d'autres qui produisent soit des réductions de dépenses soit un droit à revenu futur. Un
exemple typique est celui du droit de conversion attaché à une obligation : le gain potentiel lié à la
détention d'actions doit être quantifié en se basant sur la côtation de l'action sur le marché même si le
porteur de l'obligation n'a aucune intention d'exercer son droit à conversion aujourd'hui..
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1) - Ajuster à l'inflation ou non
Il y a deux façons de procéder avec l'inflation : a) l'inclure à la fois dans la détermination des cash
flows et dans le taux d'actualisation, ou b) n'en tenir compte ni dans l'un ni dans l'autre. On aura pu
noter en effet qu'en définissant les revenus futurs comme des cash flows, rien n'a été dit concernant
l'inflation. Il y a une hypothèse implicite qui dit que tous les montants futurs de revenus comme de
dépenses sont évalués en monnaie courante, c'est à dire que tous les montants sont des montants réels
non affectés par l'inflation. C'est là qu'une distinction doit être faite entre l'évaluation des projets
d'investissement en capital et l'évaluation des autres actifs financiers. Pour la plupart des actifs
financiers, les cash flows futurs tels que les coupons, les annuités d'emprunt, les dividendes etc. sont
naturellemnt des revenus à recevoir en monnaie courante. Ce sont des montants nominaux, la
conversion en cash flows réels ( c'est à dire ajustés de l'inflation) n'a pas de sens et le seul choix est
celui d'utiliser des taux nominaux.
Dans le cas des projets d’investissement en capital, l’hypothèse d’ignorer l’inflation est parfois difficile
à accepter car l’inflation est présente dans toutes les économies du monde et parfois sévère dans
certaines d’entre elles. En pratique écarter cette hypothèse dans le cas des projets d’investissement en
capital et ajuster chaque cash flow à l’inflation future crée plus de problème qu’il n’en résout. Si tous
les montants futurs doivent être ajustés à l’inflation, c'est-à-dire "inflatés", une prévision de taux
d’inflation est nécessaire. Or le taux futur d’inflation que la plupart des analystes serait prêt à accepter
est le taux actuel. Car les pays où une prévision d’inflation semble le plus nécessaire sont naturellement
ceux où l’inflation a été élevée pendant un certain temps. Mais l’inflation est particulièrement instable
dans de tels pays. Aussi incorporer dans les calculs une estimation de l’inflation future dont on sait
qu’elle n’est pas juste apparaît finalement comme apportant plus de distorsion que le fait de l’omettre.
Quand l’inflation est ignorée (comme on vient de le recommander), mais existe dans les faits, la seule
distorsion significative sera une surévaluation des amortissements. En effet, dans les évaluations des
revenus futurs l’amortissement est calculé en utilisant son prix d’achat d’origine mais est déduit de
revenus qui sont calculés en monnaie ayant subi l’inflation.Cela veut dire que le crédit d’impôt issu des
amortissements diminue avec l’inflation. Au contraire, si on fait une estimation réelle des cash flows, le
crédit d’impôt issu des amortissements reste constant et est donc surévalué dans les projets
d’investissement en capital. Il y a une certaine diminution de cette distorsion dans les pays où
l’inflation est élevée car dans ces pays les règles comptables autorisent une réévaluation des actifs et
donc des amortissements en utilisant un indice officiel d’inflation.
Pour réconcilier la méthode d’évaluation des projets d’investissements en capital avec celle des autres
actifs financiers la procédure consiste à utiliser des taux nominaux pour actualiser des montants
nominaux et à utiliser des taux réels pour actualiser des montants réels. Ceci sera mieux expliqué dans
la section décrivant les composants des taux d’intérêts.
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2) - Non pertinence des années antérieures
La valeur des choses découle de l’utilité qu’elles procurent dans le futur et non des coûts nécessaires
dans le passé pour les produire ou les acquérir. Le prix auquel un actif a été acquis, et qui est inscrit au
bilan, a peu de chose à voir avec son usage futur. Prenons le cas d’un boulangerie : savoir si ses fours
ont été achetés en 1989 pour 1 000 000 de rouble ou en 1994 pour 100 000 000 de roubles n’a pas
d’importance aussi longtemps qu’ils fonctionnent. Ce qui importe est que les employés cuisent du pain
à la qualité et à la quantité auxquels les consommateurs veulent l’acheter. La valeur au bilan n’a pas
d’importance. Les ventes et les profits futurs doivent être considérés sans rapport avec ce qui est décrit
au bilan.
Pour la même raison et de façon générale les montants au bilan n’ont aucune pertinence lorsqu’il s’agit
de comparer la capacité de différentes sociétés à exploiter les opportunités de vente qui leur sont
offertes. Certes les chiffres au bilan seront naturellement examinés aux chapitres 10 à 12. Mais leur
analyse sera faite en gardant un oeil sur le futur afin de déterminer la capacité de la compagnie à
produire suffisamment pour ses prévisions de vente. De plus l’étude pourra plus précisément analyser
si les actifs au bilan sont utilisés de façon efficace ou si les méthodes d’amortissement génèrent
suffisamment de cash flow pour remplacer les équipements dans les temps prévus. En d’autres termes
la valeur n’est pas issue de la possession d’un actif ( par exemple les fours) mais de son utilisation
future ( par exemple les futures ventes).
3) - L'impact des différentes opportunités possibles
Ainsi la difficulté réside dans la prévision des évènements futurs. Etudions cela avec un exemple très
simple de notre vie personnelle. Prenons quelques objets personnels tels qu’une paire de moufles
d’hiver par exemple. La valeur de ces moufles est déterminée par la possibilité de tenir les doigts au
chaud par temps froid. Tout d’abord les moufles peuvent être comparées à d’autres objets personnels
tels que des gants de conduite, une écharpe et toute une gamme d’objets comparables.De cette
comparaison on pourra décider que l’achat et la possession de moufles à 15 $ procure une plus grande
utilité que la possession d'une chemise ou d’une écharpe à 15 $. Ensuite l’opportunité d’utiliser
réellement les moufles dans le futur déterminera si l’on doit acheter et garder les moufles ou au
contraire les vendre ou bien ne jamais les acheter. Si quelqu’un a l’intention de partir dans un pays
nordique les bénéfices de moufles bien chaudes apparaîtront beaucoup plus tangibles et leur valeur
pourra monter à 50 $ (en incluant par exemple le coût d’un transport spécial par avion). Mais si
quelqu’un prévoit de partir pour un pays équatorial où il n’ y a aucun usage pour les moufles, leur
valeur pourrait chuter à 1 $ ou même devenir négative en raison du coût d’élimination.
L’opportunité peut être également vue sous l’angle d’une multitude d’utilisateurs : par exemple la
location des moufles à un cousin en excursion dans un coin des Alpes en échange d’une bonne
bouteille de bière illustre un autre type de mesure de bénéfices alternatifs. En fait le processus
d’évaluation par l’étude des opportunités de location est couramment pratiqué en matière immobilière.
Par exemple on fixera la valeur à 24 $ en raison de 24 opportunités de location des moufles.
Dans ces différentes méthodes d’évaluation des opportunités, le prix d’achat initial a peu d’importance.
En général le prix d’achat initial d’un bien joue un rôle seulement si a) le prix lui-même ne change pas
et si b) le bien n’est pas affecté par des changement technologiques. Dans le monde d’aujourd’hui avec
les progrès technologiques rapides pour encore mieux servir les consommateurs, rares sont les biens
qui remplissent ces conditions.Même des biens de base aussi peu changeants que le sucre et le sel ont
subi des baisses de prix car les consommateurs soucieux de leur santé en ont perdu le goût. Tout ce qui
ne connaît pas une demande croissante voit sa valeur décroître.
Il nous reste à examiner le prix d'offre d’un actif qui peut représenter une opportunité gagnant à être
étudiée. Mais le nouvel élément à prendre en considération est constitué par l’ensemble des
opportunités possibles pour tous les acheteurs potentiels, opportunités qui se traduiront probablement
en une décote ou une remise (c'est-à-dire une diminution de la valeur) dans la mesure ou l’acheteur
potentiel ne sait pas si l’actif (les moufles dans notre exemple précédent) présente ou non des défauts.
A la fois le prix de vente et le prix d’achat (appelé aussi prix d’offre et de demande pour les actifs
financiers) sont affectés par la structure et la profondeur du marché et le type de participants. Un
nombre insuffisant d’acheteurs ou de vendeurs entraînera la fixation d’un mauvais prix. Pour surmonter
ce type de déficience les acheteurs doivent rechercher l’information et les vendeurs doivent la fournir
( par la publicité ou d’autres moyens). La recherche et la fourniture d’informations augmentent les
coûts de transaction.

En 1993, beaucoup de marchés de biens ou de marchés financiers en Russie étaient

notoirement sous développés et inefficaces. Ainsi des vendeurs de titres financiers
pouvaient se retrouver près des sorties de métro à côté des vendeurs de bananes ou
de pommes. Une méfiance générale existait à l’égard de beaucoup de formes de
publicité. Les règlements financiers étaient particulièrement sujets à un grand
scepticisme après que plusieurs escroqueries furent ruiné un grand nombre
d’individus.Obtenir une information fiable sur les compagnies russes était également
difficile.
On en dira plus sur les mesures du cash flow au chapitre suivant et au chapitre 10..
Voir les questions de révision de Q-2B.1 à Q-2B3.3
Voir le travail de recherche R-2B.1
Practice questions
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