Material de Estudio Simulación y Escenarios Financieros

UNIVERSIDAD LIBRE – SECCIONAL BARRANQUILLA
ESPECIALIZACIÓN EN GERENCIA FINANCIERA
MODULO I. ASPECTOS GENERALES.
LA FUNCION FINANCIERA
Todas las empresas desean lograr un desempeño superior y para ello han recurrido a múltiples
alternativas como: reingeniería, reestructuraciones, programas de calidad total, fusiones y adquisiciones,
etc. Estas alternativas aunque exitosas, generalmente no conducen al logro de un alto desempeño de
carácter sostenible. Para lograr un alto desempeño empresarial, se requiere comprender el significado de
transformar la empresa a través de la satisfacción de los principales grupos involucrados en ella:
clientes, empleados y propietarios, mejorando los procesos críticos del negocio y alineando los recursos y
la organización en su totalidad. Los principales grupos de interés tienen relación con las cuatro principales
actividades que se desarrollan en la empresa: recursos humanos, producción, mercadeo y finanzas.
La toma de decisiones, entonces, debe estar orientada hacia el alcance de los objetivos básicos de las
diferentes actividades empresariales, así:
 Mercadeo.
Su objetivo es la satisfacción de las necesidades de los clientes y consumidores más allá de sus
expectativas, es decir, que el cliente perciba que el producto o servicio le proporcione un valor que
justifique pagar un determinado precio por él. Es un objetivo muy complicado hoy en día ya que el
consumidor actual actúa más racionalmente y tiene más experiencia en el hábito de compra. Los atributos
que permiten a los clientes y consumidores sentirse realmente satisfechos no son iguales para todas las
empresas, dependen de su estrategia de posicionamiento esencialmente en dos elementos: segmentación
del mercado y el grado de diferenciación que se le quiera dar a los productos y servicios.
 Producción.
Su objetivo es producir cantidades óptimas en condiciones de eficiencia y eficacia con la máxima calidad,
el mínimo costo y en el momento oportuno. En otras palabras, productividad. Se deben tomar en cuenta
los mismos elementos de satisfacción de mercadeo adicionando la funcionalidad y oportunidad. Las
herramientas con que cuenta el área de producción para conseguir su objetivo son, los estudios de
tiempos y movimientos, programación lineal, estadística y diseño, entre otros.
 Recursos Humanos.
Su objetivo es propender por crear las condiciones organizacionales para que los trabajadores puedan
satisfacer sus necesidades, es decir la búsqueda de bienestar. Los atributos que se persiguen en esta
área son la estabilidad, el clima organizacional, la compensación, el reconocimiento, la capacitación,
recreación, entre otros. Las herramientas que utiliza la gestión del Talento Humano son la motivación y
liderazgo, estudios de salarios, círculos de calidad, etc.
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Las actividades que se desarrollan en cada una de las áreas anteriormente mencionadas, responden a un
plan estratégico desarrollado para el negocio. Tradicionalmente, la función financiera se veía enfocada
hacia la consecución de recursos financieros requeridos por cada una de las áreas funcionales del
negocio, lo cual es sin duda una de sus actividades principales, sin embargo, el plan estratégico y las
acciones descritas a partir del mismo generan valor para la empresa y la podrían llevar a conseguir un
nivel de alto desempeño. Acciones como la definición de políticas de inventarios, cambios en la estructura
de costos, involucran decisiones relacionadas tanto con la función financiera como con el área de
producción, o el manejo de tesorería. Por tanto, la función financiera, no es estrecha o muy estricta, tiene
un campo de acción amplio implicando la toma de decisiones con otras áreas, siempre procurando
alcanzar el máximo valor del negocio.
EL OBJETIVO BÁSICO FINANCIERO
La toma eficaz de decisiones exige conocer las metas de la empresa, siendo así, entonces nos
preguntaríamos qué objetivo debería guiar la toma de decisiones?, es decir, ¿Qué debería tratar de
alcanzar la dirección en nombre de los propietarios de la empresa?. El objetivo básico financiero es
maximizar el valor de la empresa para sus propietarios, es decir maximizar la riqueza de los accionistas.
Si los gerentes aceptan el objetivo básico financiero, ¿Cómo alcanzarán tal objetivo?. Se podría pensar
que lo anterior se lograría maximizando las utilidades de la empresa, este criterio tiene las siguientes
limitaciones:
 La maximización de utilidades por sí sola es un enfoque cortoplacista, un empresario puede

aumentar las utilidades en un período por medio de la reducción de costos y gastos, alternativa
que mal enfocada no garantiza la permanencia y crecimiento de la empresa.
 Es un concepto estático, es decir, carece de una dimensión de tiempo. La meta de maximizar las
utilidades no ofrece una base explícita para comparar las utilidades a corto y largo plazo. Las
decisiones financieras deben reflejar la dimensión del tiempo. Por ejemplo, las decisiones de
inversión en bienes de capital tienen un impacto a largo plazo en el desempeño de la empresa.
Un accionista puede determinar si su riqueza está aumentando, dependiendo del valor de la acción en el
mercado. Además de este precio de la acción, se requiere que dicho incremento sea superior a su costo
de oportunidad o a la rentabilidad que los accionistas podrían obtener en otras alternativas de inversión
con riesgo similar al que ellos consideran están asumiendo en su empresa.
Si la empresa no vende sus acciones a través de la bolsa de valores, podría determinarse el valor
intrínseco de la acción, dividiendo el patrimonio entre el número de acciones en circulación o entre el
número de cuotas o partes de interés, si la empresa no ha sido constituida como sociedad anónima.
Son tres los factores más importantes que afectan el valor de una empresa:
 Flujo de caja.
Una empresa puede considerarse como un negocio rentable y por ende afirmarse que está logrando su
objetivo básico financiero, si genera una corriente de efectivo que le permita:
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a. Reponer el capital de trabajo y los activos fijos.
b. Atender el servicio a la deuda
c. Repartir utilidades entre los socios de acuerdo con sus expectativas
El concepto de flujo de efectivo es uno de los elementos básicos del análisis, la planeación y las
decisiones de asignación de recursos. Los flujos de efectivo son importantes porque la salud financiera de
una organización depende de su capacidad de generar cantidades de dinero suficientes para pagar a sus
acreedores, empleados, proveedores y propietarios. Si el valor actual de la corriente de flujo de efectivo
generada por los activos de una empresa, supera el costo de tales activos, los inversiones realizadas le
agregan valor a la misma.
 Tiempo de los Flujos de caja.
El valor de una empresa recibe no sólo la influencia de la cantidad del flujo de efectivo que se espera
produzca, sino también el tiempo en que se generarán tales flujos, debido al valor del dinero en el tiempo y
a la consideración que hacen los inversionistas de la magnitud del rendimiento en el análisis de valor de la
empresa.
 Riesgo.
El valor de mercado de una acción y en general el valor de una empresa recibe la influencia de la
percepción del riesgo de los flujos de caja que generará. Mientras mayor sea el riesgo percibido asociado
con un flujo esperado de efectivo, mayor será la tasa de rendimiento que requerirán los inversionistas.
Así, los gerentes financieros también deben considerar el riesgo de los flujos de caja que se esperan, pues
los inversionistas reflejarán este riesgo en su valoración de la empresa.
¿Cómo pueden influir los gerentes en la magnitud, tiempo y riesgo de los flujos de caja que generará la
empresa, a fin de maximizar la riqueza de los accionistas?
Existen muchos factores que pueden influir en la magnitud, tiempo y riesgo de los flujos de caja, algunos
se relacionan con el entorno económico externo - fuera del control de los gerentes - pero éstos deben
estar conscientes de la forma en que tales factores afectan las decisiones que están bajo su control,
algunos de estos factores pueden ser: nivel de la actividad económica, tasas y regulaciones fiscales,
presencia de competencia, incluyendo la amenaza de los nuevos competidores y de productos sustitutos,
leyes y reglamentaciones gubernamentales, globalización de la economía, tipos de cambio, y la capacidad
de negociación de los compradores.
En el proceso de toma de decisiones, los gerentes deben enfocarse en la creación de valor para los
accionistas. Los gerentes eligen los productos a fabricar, la tecnología que se utilizará para hacerlo, las
estrategias de mercadeo y los canales de distribución. Además, los gerentes establecen las políticas de
inversión, la estructura de propiedad y de capital, las políticas de administración del capital de trabajo y de
reparto de utilidades. Las anteriores decisiones determinan la cantidad, tiempo y riesgo de los flujos de
caja que se espera de la empresa.
Los participantes en los mercados financieros evalúan los flujos de caja que se esperan de la empresa en
relación con los flujos alternos de otras empresas, al compararlos, fijan el precio de las acciones. El valor
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de una empresa está influenciado por las condiciones generales de los mercados financieros incluyendo el
nivel de las tasas de interés, los pronósticos de inflación y el nivel de optimismo de los inversionistas con
respecto al futuro. Asimismo, las condiciones de los mercados financieros afectan las decisiones tomadas
por la dirección.
LAS DECISIONES FINANCIERAS
La función financiera anteriormente descrita, lleva en su aplicación práctica el concepto inevitable de la

toma de decisiones. Las decisiones financieras deben perseguir el objetivo básico financiero: maximizar
valor, por tanto una combinación óptima de las mismas, influirán positivamente en el desempeño de la
empresa, y al mismo tiempo dentro de la evaluación que un inversionista realizaría de la misma.
Las decisiones financieras se clasifican en tres categorías:
 Decisiones de Inversión.
El presupuesto final de inversiones representa todas las decisiones de utilización de recursos con el fin de
realizar ciertos proyectos cuyos beneficios se concretarán en el futuro. Estas decisiones son las llamadas
decisiones de inversión. Todo proyecto de inversión debe evaluarse según el riesgo y el rendimiento
adicional que, presumiblemente, se acumularán a los existentes.
La decisión de invertir involucra, además de nuevos proyectos, reubicar recursos cuando un activo deje
de justificarse en términos económicos, es decir, manejar con eficiencia los activos que se posee. Un
gerente financiero debe administrar los activos corrientes con el fin de maximizar su rentabilidad relativa al
monto invertido, manteniendo un nivel de liquidez adecuado. Igualmente, aunque tiene muy poca
responsabilidad sobre el manejo de los activos fijos, el gerente financiero está involucrado en el destino de
los recursos implicados en ellos, al intervenir en la elaboración del presupuesto de inversiones.
Las decisiones de inversión, entonces, determinan el monto total de los activos de la compañía, su
composición y la calidad e intensidad del riesgo. Algunos ejemplos de esta clase de decisiones son:
a. Volumen de activos fijos
b. Plazo del crédito
c. Cantidades de inventario
d. Crecimiento de la empresa, como ampliaciones de la planta, creación de empresas subsidiarias,
compra de otras empresas, y fusiones.
e. Outsourcing, en la combinación entre activos fijos y corrientes
f. Leasing, cuyo objetivo es evitar el desembolso en inversiones en activos fijos para destinar dicho
monto a la financiación de capital de trabajo.
 Decisiones de Financiación.
Las decisiones de financiación determinan la mejor combinación de fuentes financieras, o estructura de

financiamiento. Implican además la composición actual y futura de los activos para identificar el riesgo
asociado de los mismos, este riesgo percibido por los grupos de interés de la empresa afecta el costo real
de las fuentes de financiación en el futuro.
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La manera en que estas decisiones agregarían valor a la empresa está en la búsqueda de una estructura
de financiamiento tal, que consiga maximizar el precio de mercado de sus acciones. Algunos ejemplos de
esta clase de decisiones son:
a. Combinación entre deuda a corto y a largo plazo

b. Procurar que el volumen de activos fijos concuerde con la proporción de pasivos a largo plazo
dentro del balance general
c. Escoger las fuentes de financiación y garantías, como préstamos ordinarios, créditos de fomento,
emisión de bonos.
d. Adopción de Leasing.
e. Factoring, venta de cartera.
f. Aceptaciones bancarias, en términos de financiación de compra de materias primas con una
compañía de financiamiento comercial.
g. Reestructuraciones financieras, como la emisión de bonos para cancelar pasivos a corto plazo,
cambiar una deuda expresada en moneda nacional por otra en moneda extranjera.
 Decisiones de Dividendos.
Las decisiones de dividendos comprenden la planeación de la proporción de utilidades que serán

repartidas como dividendos, ya sea en efectivo o en acciones. Además incluyen decisiones sobre la
estabilidad de los dividendos en el tiempo.
Considerando que los inversionistas no son indiferentes entre obtener dividendos y obtener ganancias de
capital (valorización de las acciones en el mercado ), las decisiones de dividendos deben, entre otros
aspectos, buscar el coeficiente óptimo de dividendos repartidos sobre utilidades, capaces de maximizar la
riqueza del accionista.
No repartir dividendos, implica para la empresa retener utilidades, y emplearlas como medio de
financiación propia, ligándose íntimamente con las decisiones de financiación.
CONCEPTO DE CAPITAL DE TRABAJO
El capital de trabajo son los recursos que una empresa requiere para llevar a cabo sus operaciones sin
contratiempo alguno. Dichos recursos están representados por el inventario, las cuentas por cobrar y el
efectivo, desde el punto de vista gerencial, el capital de trabajo de la empresa, es, simplemente, sus
activos corrientes.
El concepto contable, donde se concibe el capital de trabajo como la diferencia entre el activo corriente y
el pasivo corriente, es una visión muy limitada, por ejemplo: si el activo corriente es igual al pasivo
corriente entonces la empresa no tiene capital de trabajo y no puede operar. A manera de aclaración, si el
Capital de Trabajo resulta nulo según la ecuación, implica que todos sus activos corrientes están siendo
financiados exactamente con pasivos corrientes, incurriendo en un mayor riesgo de iliquidez para la
empresa, al que asumiría en el caso en que dicha diferencia fuera positiva. Por tanto, lo que mediría el
concepto de capital de trabajo así definido sería el riesgo de iliquidez.
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La visión de capital de trabajo como capital de trabajo neto operativo es más ventajosa que cualquier otra,
pues considera los saldos netos de cuentas por cobrar e inventarios menos las cuentas por pagar. Al
excluir el saldo de cuentas por pagar (por esta razón recibe el nombre de neto operativo y no simplemente
operativo) estamos teniendo en cuenta que una parte del capital de trabajo operativo es provista por los
proveedores de bienes y servicios. Cualquier incremento de las operaciones, conduciría a un aumento de
las cuentas por cobrar y los inventarios y también de las cuentas por pagar.
Este cálculo tiene otros dos elementos en cuenta muy importantes:
 La exclusión del saldo de efectivo.
Esta exclusión se debe a que el saldo de efectivo no tiene una relación causal directa con las operaciones
de la empresa, además y por principio financiero, ésta debe hacer plena utilización del recurso de efectivo,
con lo que dicho saldo debería ser aproximadamente igual a cero.
 Causalidad entre activos corrientes e ingresos.
Si el volumen de operación de la empresa se incrementa, también lo hacen los activos corrientes, aunque
no necesariamente en igual proporción las cuentas por cobrar y los inventarios. Es decir, existe una
relación directa de causalidad entre el comportamiento de estas dos cuentas y el comportamiento de los
Ingresos operativos.
Es indispensable realizar una correcta planeación de la financiación del capital de trabajo, pues la
experiencia indica que cuando ésta no ocurre, el gerente financiero consume la mayor parte de su
tiempo apagando “incendios”, como la refinanciación de deudas, aumento de los plazos del
crédito, u obtención de créditos con altos costos, afectando de esta manera, las utilidades.
2.6 CONCEPTO E IMPORTANCIA DEL ANÁLISIS C-V-U. EN LA PLANEACIÓN EL CONTROL Y

TOMA DE DECISIONES.
El punto de equilibrio es el nivel de actividad en el cual los ingresos igualan a los costos y gastos
totales, es decir donde la utilidad es cero .
El estudio de la relación costo - volumen - utilidad pretende indagar qué ocurre cuando las
variables costos y volúmenes se interrelacionan y cómo afecta la utilidad .
En el proceso de planeación el punto de equilibrio se convierte en una herramienta importante al

mostrar el nivel límite, a partir del cual se pueden diseñar estrategias que permitan estar siempre
por encima de él, para incrementar las utilidades de la empresa.
En el proceso de toma de decisiones el análisis costo volumen utilidad es una herramienta importante,
porque suministra información sobre el volumen de ingresos que la empresa debe generar para mantener
su estabilidad económica; como también para obtener utilidades planeadas, para lo cual es necesario
determinar precios de venta, proyectar la mezcla de producción y ventas, objetivos de crecimiento de la
empresa y presupuestar estructuras de costos de acuerdo con planes de inversión, mejoras en la
eficiencia y control de costos.
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2.7 SUPUESTOS DE LA RELACIÓN COSTO - VOLUMEN - UTILIDAD.
La relación costo - volumen - utilidad se basa en una serie de supuestos, los cuales pueden
limitar su uso como herramienta gerencial, los siguientes son los supuestos:
 El precio de venta no cambia ante variaciones en los niveles de venta.
 Todos los costos se pueden clasificar perfectamente en fijos y variables .
 La función de ingresos y la de costos tienen un comportamiento lineal, lo cual es válido

dentro de un rango relevante de actividad.
 El costo variable unitario es constante y existe una relación directa entre el costo total
variable y el volumen, es decir, este modelo ignora ciertos fenómenos que pueden afectar
los costos variables al interior de una empresa, por ejemplo: descuentos en el precio de
la materia prima, mejora en tecnología de producción, modificaciones en comisiones de
venta, eficiencia en el uso de los recursos etc.
 El costo fijo total permanece constante dentro del rango relevante de actividad, esto
supone que las variables que pueden incidir en los costos fijos no se modificarán en el
corto plazo, ejemplo: métodos de depreciación, criterios de amortización, cobertura de
seguros, publicidad y capacidad de la planta.
 Los niveles de ventas y producción están sincronizados, es decir, el inventario permanece

constante o es cero.
 Si el análisis costo - volumen - utilidad cubre más de una línea de producto, se asume
que la mezcla de venta proyectada es igual a la real. Mezcla de venta es la
participación que tiene cada producto en el total de venta.
2.8 ANÁLISIS DE EQUILIBRIO-ECUACIONES.
1. Método Matemático.
En la definición se anotó que el punto de equilibrio es el nivel en el cual el ingreso total igual a
al costo total.
IT: ingreso total.
CT: costo total.
IT = CT
(1) IT = PVQ
(2) CT = CVU x Q + CFT
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Igualando las ecuaciones (1) y (2) se obtiene :
PVQ = CVU x Q + CFT
PVQ - CVU x Q = CFT
Q (PV - CVU) = CFT
(3) Q = CFT . Pero PV - CVU = MCU entonces:

PV - CVU
(4) Q = CFT
MCU
Donde : PV = Precio venta por unidad

Q = Número de unidades vendidas
CVU = Costo variable por unidad
CFT = Costo fijo total
MCU = Margen de contribución unitario.
Con las ecuaciones (3) y (4) se obtiene las unidades que debe vender las empresa para estar en
equilibrio .
Es importante anotar que los costos variables y fijos incluyen costos de producción, administración
y de venta.
* Si el punto de equilibrio se desea conocer en pesos, sólo se multiplica la ecuación Nº 3 por el

precio de venta unitario y obtendríamos:
CFT
QPV = ----------
PV - CVU
PV
CFT
(5) Q$ = -------------- o
1 - CVU
PV
CFT
(6) Q$ = ------------
MCU
PV
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El denominador de las ecuaciones (5) y (6) se llama margen de contribución porcentual y se

define como los centavos por precio de venta que ayudan a cubrir los costos fijos y generar
utilidades .
Mediante las ecuaciones (5) y (6) se determinan los ingresos que debe obtener la empresa para
obtener cero utilidades .
Si se quiere determinar el punto de equilibrio en unidades, los costos fijos totales se dividen entre
el margen de contribución unitario, si se quiere conocer el punto de equilibrio en pesos se divide
el costo fijo total entre el margen de contribución en porcentaje.
ILUSTRACIÓN 1
Rodrigo García ha decidido montar su propio negocio de comidas rápidas llamado “Todo Rico “,
en el proceso de montaje y previo a la puesta en marcha, Rodrigo desea conocer cuántos perros
calientes debe vender para empezar a obtener utilidades.
Dentro de la información presenta la siguiente:
 El pan, la salchicha y salsas tienen un costo de $ 400 por unidad.
 El arriendo del local donde se ubicará el negocio tiene un costo de $50.000 mensuales.
 El salario integral del administrador del negocio es de $ 180.000.
 Se contrató a una persona para la preparación del perro y atención del cliente por un valor
de $ 200 por perro vendido.
 El costo de servicios públicos se estimó en $ 60.000 mensuales.
 Las depreciaciones de muebles y otros activos se estimó en $ 4.600 por mes.
 Otros costos considerados como fijos $ 20.000 mes.
 Otros costos variables por unidad $ 100 / perro.
 El precio de venta tentativo se ha estimado en $ 2000
Solución:
El punto donde se empiezan a obtener utilidades es aquel donde las ventas son mayores que
los costos y gastos.
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Los costos y gastos clasificados en fijos y variables, se muestran a continuación :
Costos Fijos Totales por mes
Arriendo del local $50.000

Salario administrador 180.000
Servicios públicos 60.000
Depreciaciones 4.600
Otros costos fijos 20.000
-----------------
Total costos fijos $314.600
Costos variables / perro
Pan , salchichas y salsas $400

Preparación y entrega 200
Otros costos variables 100
-----------
Total Costos variables por unidad $700
El punto de equilibrio se obtiene cuando los ingresos son iguales a los egresos.
Ingresos : $ 2000 x Q
Egresos : $ 314.600 + 700 Q
$2000 x Q = $ 314.600 + $ 700 Q
$2000 x Q - $ 700 x Q = $ 314.600
1.300 Q = $ 314.600
Q =$ 314.600/ $1.300por perro = 242 perros calientes.
Q = Cantidad vendida en el punto de equilibrio .
A partir de 242 perros calientes vendidos se empieza a obtener utilidades .
Aplicando la fórmula se obtiene :
MCU = PV - CVU
MCU = $2000 -$ 700
MCU = $ 1.300
CFT = $ 314.600
Q = $314.600 = 242 perros calientes

$1.3007perro
Rodrigo desea conocer los ingresos que debe obtener para empezar a generar utilidades.
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Ingresos = Q x PV
Ingresos = 242 x $ 2000
Ingresos = $ 484.000
Aplicando la fórmula se obtiene:
Q$ = CFT
MC%
MC% = PV - CVU
PV
MC% = 2000 - 700 = 0.65

2000
Q$ = 314.600 = $ 484.000
0.65
2.9 MARGEN DE SEGURIDAD
Se define como la diferencia entre las ventas reales o planeadas y el volumen de ventas en el
punto de equilibrio. Esta medida es una herramienta útil en el proceso de planeación y toma de
decisiones, ya que proporciona un colchón de seguridad, al indicar cuánto pueden decrecer las
ventas antes de incurrir en pérdidas .En el análisis de un nuevo proyecto es muy conveniente la
información del margen de seguridad ( M de S) ya que a mayor M de S el riesgo que tiene un
proyecto de caer en el área de las pérdidas es mucho menor. El margen de seguridad se
determina de las siguientes formas:
a. MS ( en unidades) = Qp - Qo
donde : Qp = Ventas planeadas o reales en unidades
Qo = Ventas en unidades en el punto de equilibrio
MS = Margen de Seguridad.
b. MS ( en pesos ) = (Qp - Qo ) PV
PV = precio de venta
a. MS ( en porcentaje ) = Qp - Qo
Qp
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ILUSTRACIÓN 1
La Compañía “El Industrial “ tiene la siguiente estructura de costos:
CFT = $ 1.500.000
CVU = $ 200
Precio de Venta = $ 500
La demanda proyectada es de 900 unidades.
Determine el margen de seguridad .
Solución :
a. Determinar el punto de equilibrio
P.E (unidades ) = CFT

MCU
MCU = PV - CVU
MCU = $ 500 - $ 200
MCU = $ 300
P .E (unidades ) = $ 1.500.000 = 500 unidades

$ 300
b. Margen de Seguridad : MS
MS = 900 unidades - 500 unidades = 400 unidades
Significa que la demanda puede disminuir hasta 400 unidades sin ocasionar pérdidas.
MS % ( en porcentaje) = 900 u - 500 u = 44.44 %

900 u
Significa que la demanda puede disminuir hasta un 44.44% sin ocasionar pérdidas.
Dentro de las políticas de la administración se debe establecer cual debe ser el porcentaje del
margen de seguridad aceptable en el análisis de factibilidad de un proyecto así, aquí un 44.44%
significa un colchón de protección equivalente a 400 unidades, pero si el margen de seguridad
fuese del 20% se aceptaría o no la propuesta? La respuesta depende indudablemente de la
política que se tenga porque para el caso, si la política es un margen de seguridad del 18% se
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aceptaría el proyecto, pero si la política es de un 25% ya el proyecto no encajaría y se tendría
que rechazar.
2.10 PUNTO DE CIERRE O PUNTO DE ELIMINACIÓN
Está dado por el nivel de actividad en donde los ingresos cubren los costos que implican salida
de efectivo.
La fórmula con la cual se puede trabajar es la siguiente:
Punto de cierre o de eliminación = PC
PC = Costos fijos vivos

MCU
Costos fijos vivos son todos aquellos que implican salida de efectivo, como por ejemplo los
salarios, alquileres etc., por lo tanto las depreciaciones, las amortizaciones de los intangibles, el
agotamiento de los recursos naturales y los diferidos no están dentro de estos costos.
ILUSTRACIÓN 1
Los costos fijos totales de la empresa “A” suman $ 2.000.000, el precio de venta por unidad es
de $ 1000 y el costo variable por unidad es de $ 500. Si los costos que implican salida de
efectivo son el 50 % .
Cuál es el punto de cierre?
Se tiene :
CF Vivos = $ 1.000.000
MCU = $ 1.000 - 500 = $ 500/ u
PC = $ 1.000.000 = 2.000 unidades

$ 500 / u
Esto significa que cuando la línea, el producto o la empresa desciende al nivel de 2000 unidades
debe descontinuar el producto del mercado.
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PUNTO DE CIERRE VERSUS PUNTO DE EQUILIBRIO
Cuando la empresa trabaja por debajo del punto de equilibrio lo esta haciendo a pérdida. Sin
embargo, aunque se trabaje a pérdida no ha llegado el momento de cerrar . En el ejemplo de la
empresa “A” el punto de equilibrio es:
$ 2.000.000
PE = -------------------------------- = 4000 unidades
$ 1.000 / u - $ 500 / u
Por debajo de este nivel se obtienen pérdidas, pero se puede trabajar entre 4000 y 2000
unidades, esto es, se tiene un rango de 2000 unidades para trabajar dentro del rango de las
pérdidas.
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2.11 ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD
Una de las ventajas de la relación costo - volumen - utilidad es utilizar esta herramienta en el
proceso de planeación y toma de decisiones mediante la simulación de cambios en las variables
que lo conforman y el análisis del impacto de estos cambios en las utilidades, con el fin de
diseñar un conjunto de escenarios que sirvan de apoyo para elegir el mejor curso de acción.
Partiendo del mismo ejemplo de la Compañía “Todo Rico “ Se va ha presentar el impacto que
produce cambios en los costos variables, precio de venta y costo fijo sobre el punto de equilibrio.
a. CAMBIO EN LOS COSTOS VARIABLES
Ejemplo:
Se determinó que la Compañía “ Todo Rico “ obtiene su punto de equilibrio vendiendo 242 perros
calientes, su costo fijo total es de 314.600 , el costo variable por unidad es de $ 700 y el precio de
venta es de $ 2000 La empresa durante el primer mes de operación vendió 300 perros calientes.
Durante el segundo mes de operaciones logró un mejor precio para la salchicha y el pan, lo cual
contribuyó a rebajar este costo a $ 250 por unidad .
Qué efecto produce este cambio sobre el punto de equilibrio y las utilidades ?
SOLUCIÓN:
El nuevo costo variable es : Pan , salchicha y salsa $250

Preparación y entrega 200
Otros costos variables 100
----------
Total costo variable por $ 550
Unidad
Situación Actual Propuesta
Ventas (300x $2000) $ 600.000 $ 600.000

- Costos Variables 210.000 165.000
--------------- ---------------
Margen de Contribución 390.000 435.000
Costos fijos 314.600 314.600
-------------- -------------
Utilidad operacional 75.400 120.400
El nuevo punto de equilibrio es :
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MCU = $ 2000 - $ 550

MCU = $ 1450
Punto de equilibrio = $ 314.600 = 217 perros calientes

$1450/perro
El punto de equilibrio bajó de 242 perros calientes a 217.

Se obtiene una utilidad de $ 120.400 vendiendo 300 perros calientes .
Se observa cómo una disminución del 21.43% en los costos variables produce un incremento del
59.7 % en la utilidad.
Las unidades que deben venderse para lograr el punto de equilibrio disminuyen en un 10.33% .
En este ejemplo las variaciones en el punto de equilibrio y en las utilidades con respecto a la
situación actual no fueron tan significativas , porque en esta empresa el costo variable representa
un 35 % del precio de venta, una proporción no muy alta, esto contribuyó a que el cambio en el
punto de equilibrio y las utilidades no fuera tan sensible.
b. CAMBIOS EN EL PRECIO DE VENTA.
La Compañía “Todo Rico “, consideró que debía bajar el precio de venta a $ 1.500, debido a que
estaba vendiendo sólo un 24 % por encima del punto de equilibrio. Su propietario considera que
esta estrategia puede incrementar las ventas a 350 perros calientes mensuales. Evalúe el impacto
de esta medida sobre el punto de equilibrio y sobre las utilidades de la empresa.
Nota: Considere la información inicial.
SOLUCIÓN:
MCU = $1500 - $ 700

MCU = $ 800
 Punto de equilibrio = $ 314.600 = 393 perros calientes

$800/perro
 Utilidades : se puede determinar el impacto sobre las utilidades con la presentación del estado de
resultados.
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Ventas $ 600.000 $ 525.000

--------------- ---------------
Margen de contribución 390.000 280.000
- Costos fijos 314.600 314.600
-------------- - ------------
Utilidad operacional 75.400 (34.600)
Una disminución en el precio de venta en un 25%, disminuye las utilidades en un 145.89% y el

punto de equilibrio se incrementa en un 62.4 % .
Analicemos que ocurre si el costo variable se incrementa también en un 25% . ¿Qué le sucede
al margen de contribución ?
Situación Reducción Aumento en el

inicial en el precio Costo variable
Precio Venta $2000 $1500 $2000

Costo Variable 700 700 875
--------- -------- --------
MCU 1300 800 1125
Se observa que el margen de contribución es mucho menor cuando se reduce el precio de venta
en un 25% que cuando se incrementa el costo variable en ese mismo porcentaje, esto debido a
que en el caso del precio la base es mucho mayor.
c. CAMBIOS EN LOS COSTOS FIJOS.
Un incremento en los costos fijos incrementa el punto de equilibrio y disminuye las utilidades,
porque la empresa tiene que realizar un esfuerzo adicional para cubrirlos.
Continuando con el ejemplo de la Compañía “Todo Rico”, suponiendo que a Rodrigo le venden
el local donde opera el negocio en $ 24.000.000. ¿Qué efecto tiene esta decisión sobre el punto
de equilibrio y sobre las utilidades de la empresa ?
Nota: Considere la información inicial .
17
SOLUCIÓN:
 Punto de equilibrio
La compra del local incrementa los costos fijos de la empresa en :
Vida útil del local = 20 años .

Depreciación = $ 24.000.000 = $ 100.000 mensual
240 meses
20 años x 12 meses = 240
Los costos fijos se incrementan en $ 100.000 mensuales por efecto de la depreciación del local y
se disminuyen en $ 50.000 por que se elimina el arriendo . Esto produce un incremento neto en los
costos fijos de $ 50.000.
CFT = 314.600 + 100.000 - 50.000 = 364.600
Punto de equilibrio = 364.600 = 280 perros calientes

2000 - 700
 Utilidad
Ventas (300x $2000) $ 600.000 $ 600.000

--------------- ---------------
Margen de Contribución 390.000 390.000
- Costos fijos 314.600 364.600
-------------- -------------
Utilidad operacional 75.400 25.400
Se observa que con un incremento en los costos fijos el punto de equilibrio aumenta en un
15.78% y las utilidades son menores .
Con el análisis de sensibilidad se pretende analizar el efecto que sobre el punto de equilibrio y la utilidad
puede tener cambios originados en el precio de venta, costos fijos y costos variables. Un incremento en el
precio de venta permite alcanzar más rápido el punto de equilibrio y por consiguiente las utilidades; pero
se debe analizar el efecto de esta decisión sobre la demanda; una disminución en el precio produce
resultados contrarios; por su parte cuando los costos fijos incrementan es más difícil alcanzar el punto de
18
equilibrio; una disminución en los costos fijos produce efectos contrarios; un incremento en los costos
variables produce un incremento en el punto de equilibrio.
2.12 LA PLANEACIÓN DE UTILIDADES Y LA RELACIÓN COSTO - VOLUMEN - UTILIDAD.
En el proceso de planeación, a la empresa no solo debe interesarle conocer los ingresos para
operar en equilibrio, si no determinar los ingresos necesarios para cubrir, a demás de los costos,
otros requerimientos como las utilidades, el costo del capital, retorno sobre inversiones etc. Así,
por ejemplo dada una estructura de costos y una meta de utilidad, se requiere determinar el
número de unidades que es necesario vender para poder cubrir los costos y obtener las utilidades
deseadas.
1. Calcular las unidades a vender para obtener una utilidad antes de impuestos.
En este caso la fórmula sería:
Unidades a Vender = Costos fijos + Utilidad deseada

Margen de contribución unitario
En pesos, los ingresos necesarios serían:
Ingresos = Costos fijos + Utilidad deseada

Margen de contribución en porcentaje
ILUSTRACIÓN
La Clínica del Norte, tiene unos costos variables de $600 por paciente le cobra a cada paciente
$2000 por consulta, tiene unos costos fijos que ascienden a $3.500.000 mensuales. Actualmente
atiende en promedio 3.500 pacientes al mes, recientemente hizo una inversión en equipos por
$120.000.000. Si desea obtener un rendimiento del 3% sobre la inversión adicional. ¿ Cuántos
pacientes deberá atender para dar a los accionistas la utilidad que desean ?.
Solución:
Utilidad deseada sobre la inversión = 120.000.000 x 0.03

Utilidad deseada sobre la inversión = $ 3.600.000
Utilidad actual
Ingresos (3500 pacientes x $ 2000) $7.000.000
- Costos variables (3500 pacientes x 600) 2.100.000
Margen de contribución 4.900.000
- Costos fijos 3.500.000
Utilidad antes de impuestos 1.400.000
19
Se determina el número de pacientes a atender para lograr una utilidad adicional de $3.600.000
Utilidad total deseada = Utilidad deseada sobre la inversión + Utilidad actual
Utilidad total deseada = 3.600.000 + 1.400.000 = $5.000.000
Los costos fijos se incrementan, producto de la depreciación de los equipos que se adquirieron:
CFT = Costos fijos actuales + Costos fijos adicionales.
Depreciación de equipos = Valor de inversión equipos

Vida útil de los equipos
Vida útil de los equipos = 10 años.
Depreciación de equipos = 120.000.000 = $12.000.000 anual

10
Depreciación mensual = $ 12.000.000 = $1.000.000 mensual

12 meses
CFT = $ 3.500.000 + 1.000.000 = $4.500.000
Pacientes a atender = Costos fijos totales + Utilidad total deseada

MCU
MCU = Margen de contribución unitario
MCU = PV - CVU
MCU = $ 2000 - $ 600 = $ 1.400
Pacientes a atender = $4.500.000 + $5.000.000

$ 1.400
Pacientes a atender = 6.786
Para lograr una utilidad antes de impuestos de $5.000.000 mensuales, la clínica debe atender en
promedio 6786 pacientes al mes .
20
En pesos:
MC % PV - CVU
PV
MC % = 2000 - 600 = 0.7

2000
Ingresos = $ 4.500.000 + $ 5.000.000

0.7
Ingresos = $ 13.571.429
2. Calcular las unidades a vender para obtener una utilidad después de impuestos.
Si se desea obtener una utilidad neta, habría que obtener las siguientes cantidades y los
siguientes pesos:
Sea:
Zn = Utilidad neta, Z = Utilidad antes de impuestos, t = tasa de impuestos sobre la renta.
Zn = Z menos impuestos.
Impuestos = Utilidad antes de impuestos por la tasa impositiva.
Impuestos = Zxt
Zn = Z - Zt
Zn = Z (1 - t)
Z = Zn
1-t
Luego:
ZN
Unidades a Vender = CFT + 1-t
MCU
Zn
Ingresos = CFT + 1-t
MC%
21
ILUSTRACIÓN
Continuemos con el ejemplo de la clínica del norte, si los socios desean un rendimiento del 2%
sobre la inversión después de impuestos, determinar. ¿Cuántos pacientes se debe atender,
asumiendo una tasa de impuesto sobre la renta del 35%?
Solución:
a. Convertir la utilidad actual en utilidad después de impuestos.
Utilidad Actual
Ingresos (3.500 pacientes x $ 2000) = $ 7.000.000

- Costos Variables (3.500 pacientes x 600) = 2.100.000
- provisión impuesto de renta (1.400.000x0.35) 490.000
Utilidad Neta $ 910.000
b. Rendimiento deseado
Rendimiento deseado después de impuestos = 120.000.000 x 0.02

= $ 2.400.000
c. MCU = $ 2000 - $ 600 = $ 1.400
d. Utilidad total deseada después de impuestos = $ 910.000 + 2.400.000

= $ 3.310.000
Utilidad neta deseada

e. Pacientes a atender = CFT + 1-t .
MCU
3.310.000
Pacientes a atender = $ 4.500.000 + 1 - 0.35
$ 1.400
Pacientes a atender = 6852 pacientes.
f. Ingresos.
3.310.000
Ingresos = $ 4.500.000 + 1 - 0.35 0.7
Ingresos = $ 13.703.297
22
Comprobación
Ingresos $ 13.703.297
- Costos variables (6852 pacientes x $600) 4.111.200
- Provisión impuestos de renta (5.092.097x0.35) 1.782.234
Utilidad neta 3.309.863
3. Calcular las unidades a vender para obtener un determinado valor económico agregado
(EVA).
La realidad económica de nuestro país exige que las empresas sean cada día más eficientes,
pues la competencia no da espera y los rivales están trabajando para ser cada día más
eficientes. La gerencia basada en el valor ofrece una serie de herramientas para guiar a la
empresa en el largo plazo, ya que rompe el paradigma de valorar los resultados de la gestión
empresarial según la última línea del estado de resultados. No necesariamente las empresas con
mayores utilidades son las que crean más riqueza. Una compañía genera valor únicamente
cuando es capaz de lograr inversiones que renten más que el costo de capital promedio invertido
en la empresa, todas las decisiones estratégicas y operativas del día a día deben enfocarse
hacía la generación de valor .
En la gerencia de la creación de valor, el valor económico agregado se mide por la diferencia

entre los resultados de la operación (utilidad de operación menos los impuestos) y el costo de
los recursos que son utilizados en la operación .
EVA = Capital inicial invertido (RA - CCPP)
Capital inicial invertido = Valor del capital de trabajo operacional neto +

Activos fijos netos al principio del período.
RA = rendimiento sobre los activos netos.
RA = Utilidad operacional después de impuestos

Activos netos de capital
CCPP = Costo de capital promedio ponderado
ó de manera equivalente el EVA es igual a:
EVA = UODI - (CCPP * (Valor del capital neto invertido))

UODI = Utilidad operativa después de Impuestos.
CCPP = Costo de capital promedio ponderado.
23
El costo de capital promedio ponderado es el costo promedio por cada peso que utiliza la
empresa en las diferentes fuentes de financiación. Se utiliza principalmente para determinar lo que
cuesta el uso de los recursos empleados en la operación del negocio.
El uso de este concepto permite a la empresa que en el proceso de planeación, se tomen

decisiones que contribuyan agregar valor al patrimonio de los accionistas, también permite que
los administradores manejen día a día sus activos o recursos más eficientemente.
Si una compañía quiere conocer cuántas unidades debe vender para obtener determinado valor
económico agregado, con la siguiente fórmula puede calcular estas unidades así:
Costos de capital de los recursos + EVA

CFT + 1-t
Unidades a vender = ---------------------------------------------------------------------
PV - CVU
EVA = Valor económico agregado

CFT = Costo fijo total
t = tasa de impuesto sobre la renta.
ILUSTRACIÓN
Una compañía desea saber cuántas unidades debe vender para obtener un valor económico
agregado de $ 10.000.000, si tiene la siguiente estructura de costos.
Precio de venta $ 10.000

Costo variable por unidad 6.000
Costo fijo total $ 12.000.000
La inversión total de la compañía es de $ 50.000.000, la tasa de impuestos sobre la renta es del

40% y el costo del capital es del 10%.
Costo de capital = 50.000.000 x 0.1 = $ 5.000.000
12.000.000 + 5.000.000 + 10.000.000

1 - 0.40
Unidades a vender = ----------------------------------------------------
10.000 - 6.000
Unidades a vender = 9.250 unidades

Comprobación:
Ventas (9.250 unidades x $ 10.000) $ 92.500.000
24
- Costo variable (9.250 unidades a $ 6.000) 55.500.000
- Costo fijo total 12.000.000
Utilidad operacional 25.000.000
- provisión de impuesto de renta 10.000.000
Utilidad operacional después de impuestos 15.000.000
EVA = UODI - Costo de capital
EVA = 15.000.000 - 5.000.000
EVA = $ 10.000.000
2.13 PUNTO DE EQUILIBRIO PARA VARIOS PRODUCTOS
Cuando una empresa tiene varios productos, no se puede pensar en un punto de equilibrio único
para la empresa, lo mejor es calcular un punto de equilibrio para cada una de las líneas, esto
implica por lo tanto tener un conocimiento objetivo y oportuno de los costos fijos y de los costos
variables por cada una de las líneas, aun más los costos fijos de cada línea se deben tener
clasificados en costos fijos propios y en costos fijos asignados y de esta manera se puede
obtener un punto de equilibrio base costos fijos propios y un punto de equilibrio base costos fijos
totales.
Ejemplo:
A continuación se muestra la información de ingresos, costos y utilidades para la Cía “ABC”, la cual
trabaja con tres líneas.
Líneas A B C Total
Ventas $1.000.000 $2.000.000 $3.000.000 $6.000.000

- Costos variables 500.000 900.000 1.600.000 3.000.000
Margen de contrib 500.000 1.100.000 1.400.000 3.000.000
C.F. propios 200.000 500.000 600.000 1.300.000
Utilidad antes de _________ _________ _________ ________
Costos asignados 300.000 600.000 800.000 1.700.000
- Costos Fijos
asignados 200.000 300.000 400.000 900.000
Utilidad 100.000 300.000 400.000 800.000
25
Línea A:
Punto de equilibrio base Costo fijo total (propios + asignados)
PE (A) = Costos fijos totales A .

Margen de contribución porcentual de A
Margen de contribución porcentual de A = 1 - CVT A .

Ventas de A
Margen de contribución porcentual de A = 1 - 500.000 = 0.5

1.000.000
CFTA = Costos fijos propios A + Costos fijos asignados A
CFTA = 200.000 + 200.000 = $ 400.000
PEA = $ 400.000 = $ 800.000

0.5
Punto de equilibrio base costos fijos propios
PEA = Costos Fijos propios A

Margen Contribución porcentual
PEA = $ 200.000 = $ 400.000

0.5
Este punto de equilibrio significa que por debajo de este volumen de ventas la línea A no está
cubriendo los costos en los que ella incurre.
Sí el precio de venta de la línea A es de $ 500 / unidad se puede calcular el volumen actual de

ventas así:
$ 1.000.000 = 2.000 unidades

$ 500 / u
Se puede calcular el costo variable por unidad así:
$ 500.000 = $ 250 / u
2000 u
26
Se puede calcular los respectivos puntos de equilibrio en unidades así:
Base CFT
PE = 400.000 = 1.600 unidades

$ 500/ u - $ 250/ u
Base CFP
PE = $ 200.000 = 800 unidades

$ 250 / u
Estas cifras significan que la línea A debe vender mínimo 800 unidades para cubrir con
exactitud los costos en que ella incurre más los que se asignaron.
Línea B:
De la línea “B” se están vendiendo actualmente 2000 unidades.

Se puede calcular por lo tanto el precio de venta así:
PV = $ 200.0000 = $ 1000 / u
2000 u
CV = $ 900.000 = $ 450 /u
2000 u
Base CFT
PE = $ 800.000 = 1.455 unidades

$1000 u - $450 /u
Base CFP
PE = $ 500.000 = 910 unidades

$ 550 /u
Se deja el lector la tarea de calcular los respectivos puntos de equilibrio en pesos.
Línea “C”
El precio de venta de la línea “C” es de $ 2000 / unidad.
Se puede calcular el volumen de ventas actualmente así:
27
$ 3.000.000 = 1500 unidades
2000/u
Se puede calcular el costo variable por unidad así:
$ 1.600.000 = $ 1066,67 / u.
1500 u.
Se puede calcular el punto de equilibrio así:
Base CFT.
PE = $ 1.000.000 = $ 1.000.000 = 1071 unidades

$ 2000/ u - 1066,67/u 933,33/u
Base CFP
PE = $ 600.000 = 644 unidades

933,33/u
Se deja al lector la inquietud de hallar los respectivos puntos de equilibrio en pesos.
Todos los conceptos del margen de seguridad y punto de cierre se pueden aplicar aquí; lo
importante es tener una base de datos organizada.
En la mayoría de los casos presenta dificultad la labor de determinar los costos fijos inherentes
a cada una de las líneas, varias soluciones se han planteado para obtener el punto de equilibrio
en esta situación el método de más utilizado por su sencillez es el de considerar promedios, es
decir determinar un margen de contribución ponderado siempre y cuando la mezcla de ventas
permanezca constante o se puede pronosticar la nueva mezcla. La forma de calcular el punto de
equilibrio con varias líneas es:
Sea N = Ventas totales de la empresa
n1 , n 2 , n3 etc = Ventas de cada línea .
n1 , n2 , n 3 = Participación de cada línea con respecto a las ventas

N N N totales
La participación de una línea dentro del total de ventas totales de la empresa se puede obtener
como: ni / N.
El margen de contribución de cada línea depende de su precio de venta y de su costo variable

así:
mc1 = PV1 - CVU 1

mc2 = PV2 - CVU 2
28
mc1 = margen de contribución línea 1

PV 1 = precio de venta línea 1
CVU1 = costo variable unitario línea 1
en forma genérica el margen de contribución de una línea es igual al precio de venta de esa
línea menos los costos variables por unidad de esa misma línea, así:
MCi = PVi - CVi
La línea 1 participa en el total de las ventas en n 1 / N, su participación ponderada es igual a:

MC1 x n 1 / N.
El margen de contribución ponderado resulta de promediar con su ponderación los distintos

márgenes de contribución que tiene cada una de las líneas así:
___
MC =  mci x ni
N
___
MC = margen de contribución ponderado.
Luego el punto de equilibrio para una empresa que tiene varias líneas se determina así:
___
Q = CFT / MC
La fórmula anterior nos muestra la cantidad de unidades que tendría que producir y vender la
empresa para estar en el punto de equilibrio.
Si se desea conocer cuánto de cada línea se debe producir y vender, la cantidad total
obtenida en la fórmula anterior se multiplica por la participación de cada línea .
Si se desea conocer los ingresos para estar en equilibrio se determina en lugar del margen de
contribución por unidad, el margen de contribución en porcentaje ponderado así:
__
MCP =  MCP i x ni
N
___
MCP = Margen de contribución porcentual ponderado.
MCP i = Margen de contribución porcentual cada línea.
ni / N = participación de cada línea .
29
La participación de cada línea se calcula con base en los valores de ventas. Otra forma de
determinar los ingresos de equilibrio es multiplicar las unidades a vender de cada línea por su
precio de ventas.
ILUSTRACIÓN
De 1000 unidades que vende la empresa “X Y Z “, 500 son del producto X, 300 del producto Y,
200 del producto Z. Los precios de venta y costos variables por producto se muestran a
continuación:
Producto Precio de Venta Costo variable x unidad
X $1000 $300
Y 600 400
Z 500 300
Los costos fijos totales de la empresa $ 900.000
Se pide:
a. Determinar cuántas unidades debe vender la empresa de cada producto para estar en
equilibrio.
b. Determinar los ingresos totales para obtener el punto de equilibrio.
Solución:
a. Unidades a vender de cada producto para estar en equilibrio.
__
Producto PV CVU MC % participación MC
X $1000 $300 $700 0.5 $350

Y 600 400 200 0.3 60
Z 500 300 200 0.2 40
Total 1.0 450
Porcentaje de participación.
Unidades vendidas % participación
X 500 0.5
Y 300 0.3
Z 200 0.2
1000 1.0
30
Q = CFT / MC
Reemplazando tenemos:
Q = $ 900.000 = 2000 unidades

$ 450
Se muestra a continuación las 2000 unidades con los porcentajes de participación de cada
producto para determinar la cantidad que hay que vender de cada uno a fin de lograr el punto
de equilibrio.
Producto X = 2000 unidades x 0.5 = 1000 unidades
Producto Y = 2000 unidades x 0.3 = 600 unidades
Producto Z = 2000 unidades x 0.2 = 400 unidades

2000 unidades
b. Ingresos totales para obtener el punto de equilibrio.
Primero se obtendrá los ingresos totales multiplicando las unidades que se deben vender de cada
producto por su precio de venta así:
Producto Unidades que Precio de Venta Ingreso Total

se deben vender
X 1000 unidades $1000 $1.000.000

Y 600 600 360.000
Z 400 500 200.000
$1.560.000
También se puede calcular los ingresos totales de la siguiente forma :
(6 = 4x5)
(1) (2) (3) (4=3/1) (5) ____
Producto PV CVU MC MCP % participación MCP
X $ 1000 $ 300 $ 700 0.700 0.64 0.4480

Y 600 400 200 0.333 0.23 0.0767
Z 500 300 200 0.400 0.13 0.0520
0.5767
31
Participación con base en los valores de ventas:
Unidades vendidas Precio venta Ingreso por venta % particip.
X 500 $1000 $ 500.000 0.64

Y 300 600 180.000 0.23
Z 200 500 100.000 0.13
1000 $ 780.000 1.0
____
Q$ = CFT / MCP
Q$ = punto de equilibrio en pesos

____
MCP = margen de contribución en porcentaje ponderado
CFT = Costo fijo total.
Reemplazando en la fórmula tenemos:
Q$ = $ 900.000 = $ 1.560.000
0.5767
Comprobación:
X Y Z Total
Ventas $1.000.000 $360.000 $200.000 $1.560.000

Costos variables 300.000 240.000 120.000 660.000
Margen de contribuc. 900.000
Costo fijo total 900.000
Utilidad
2.14. APALANCAMIENTO OPERATIVO
Si un alto porcentaje de los costos operativos totales de una empresa son fijos, se dice que la empresa
tiene un alto grado de apalancamiento operativo. En la física, el apalancamiento implica el uso de una
palanca para levantar un objeto pesado con una pequeña cantidad de fuerza. En la política, las personas
que tienen palancas pueden lograr una cantidad de cosas mediante una pequeña palabra o acción. En la
terminología de los negocios, un alto grado de apalancamiento operativo, manteniéndose constantes
las demás cosas, significa que un cambio relativamente pequeño de las ventas dará como
resultado un cambio mayor en el ingreso operativo.
32
El apalancamiento surge porque las empresas tienen costos operativos fijos que deben cubrirse
independientemente del nivel de producción. Sin embargo, el nivel del apalancamiento depende del nivel
real de operación de la empresa. Por ejemplo, Unilate tiene 154 millones de dólares de costos operativos
fijos, los cuales quedan cubiertos con relativa facilidad porque la empresa vende actualmente 110 millones
de productos, cifra que se encuentra muy por arriba de su punto de equilibrio operativo de 57 millones de
unidades. Pero, ¿qué le sucedería al ingreso operativo si Unilate vendiera una cantidad superior o inferior
a la pronosticada? Para responder esta pregunta, necesitamos determinar el grado de apalancamiento
operativo (GAO) asociado con las operaciones pronosticadas de Unilate para el año 2001.
El apalancamiento operativo puede definirse de una manera más precisa en términos de la manera como
un cambio del volumen de ventas sobre el ION, debemos calcular el grado de apalancamiento operativo,
el cual se define como el cambio porcentual en el ION (o UAII) asociado con un cambio porcentual
determinado en las ventas.
En efecto, el grado de apalancamiento operativo (GAO) es un índice que mide el efecto de un cambio en
las ventas sobre el ingreso operativo o UAII.
El ingreso operativo de Unilate es de 143 millones a un nivel de producción de 110 millones de unidades.
Si el número de unidades producidas y vendidas aumenta a 121 millones, el ingreso operativo (en millones
de dólares) será de:
ION = 121 ($15.00 - $12.30) - $154 = $172.7
Por lo tanto el grado de apalancamiento operativo asociado con este cambio es de 2.08:
Para interpretar el significado del valor del grado de apalancamiento operativo, recuerde que calculamos el
cambio porcentual en el ingreso operativo y posteriormente dividi mos el resultado entre el cambio
porcentual observado en las ventas. De tal modo, interpretado en forma literaria, el GAO de Unilate de
2.08X indica que el cambio porcentual en el ingreso operativo será igual a 2.08 veces el cambio porcentual
en ventas proveniente de los 110 millones actuales de unidades ($1650 millones). Por lo tanto, si el
número de unidades vendidas aumenta de 110 millones a 121 millones, o sea 10%, el ingreso operativo
33
de Unilate debería aumentar en 2.08 X 10% = 20.8%. Por lo tanto, a un nivel de 121 millones de unidades,
el ingreso operativo debería ser 20.8% mayor que los 143 millones de dólares generados a un nivel de
ventas de 110 millones de unidades; el nuevo ingreso operativo debería ser de 172.7 millones de dólares
= 1.208 X $143 millones. El cuadro a continuación muestra una comparación de los ingresos operativos
generados a los dos niveles de ventas.
CUADRO 1
Unilate Textiles: ingresos operativos a niveles de ventas de 110 millones de unidades y 121 millones
de unidades (millones de dólares)
OPERACIONES
PRONOSTICADAS INCREMENTO EN CAMBIO CAMBIO
PARA EL 2001 LAS VENTAS UNITARIO PERIÓDICO
Ventas en unidades (millones) 110 121 11 10,00%
Ingresos por ventas $1.650,0 $1.815,0 $165,0 10,00%
Costo de ventas variable 1.353,0 1.488,3 135,3 10,00%
Utilidad Bruta 3003 3303,3 300,3 10,00%
Costos fijos operativos 154,0 154,0 0,0 0,00%
Ingreso operativo neto (UAII) 3157 3457,3 300,3 20,80%
Los resultados que se muestran el cuadro muestran que la utilidad bruta de Unilate aumentaría 29.7
millones de dólares, es decir, 10%, si las ventas hivi9eran el mismo porcentaje. Los costos operativos fijos
permanecen constantes a un nivel de 154 millones de dólares, por lo que la utilidad neta antes de
intereses e impuestos también aumenta 29.7 millones de dólares, lo que indica que el efecto total de un
incremento de 10% en ventas es un incremento de 20.8% en el ingreso operativo. Si los costos operativos
aumentaran en forma proporcional al incremento de las ventas –es decir, 10%- , entonces el ingreso
operativo neto también aumentaría 10% porque todos los ingresos y los costos habrían cambiado en la
misma proporción. Pero en la realidad, los costos operativos fijos no cambiaran (un incremento del 0%);
de este modo, un incremento de 10% de las ventas pronosticadas de Unilate para el año 2001 dará como
resultado un incremento adicional de 10.8% del ingreso operativo. El incremento total será de 20.8%; esto
resultara del hecho de que existe un apalancamiento operativo.
La ecuación 1 puede simplificarse de tal modo que el grado de apalancamiento operativo a un nivel
particular de operaciones se calcule de la siguiente manera:
ECUACIÓN 2 Q (P – V)
GAOQ =
Q (P – V) – F
O bien, si reordenamos los términos, el GAO puede expresarse en términos de los ingresos por ventas de
la siguiente manera:
34
ECUACIÓN 3
(Q X P) – (Q X V) S – VC Utilidad Bruta
GAOS = = =
(Q X P) – (Q X V) – F S – VC – F UAII
Para resolver estas ecuaciones, solo necesitamos información acerca de las operaciones pronosticadas
de Unilate; no necesitamos información acerca del cambio posible en las operaciones pronosticadas. Por
lo tanto, Q representa el nivel pronosticado de producción y ventas para el año 2001, por lo que S y VC
son las ventas y los costos operativos variables, respectivamente, a ese nivel de operaciones. En el caso
de Unilate, la solución de la ecuación para el GAO sería la siguiente:
Por lo general, la ecuación 2 se utiliza para analizar un solo producto, tal como el Chevrolet Cavalier de
General Motors, mientras que mediante la ecuación 3 se puede evaluar la totalidad de una empresa con
muchos tipos de productos, para la cual las “cantidades en unidades” y el “precio de venta” no son
significativos.
El GAO de 2.08X indica que cada cambio porcentual de 1% de ventas dará como resultado un cambio
porcentual de 2.08 del ingreso operativo. ¿Qué sucedería si las ventas de Unilate disminuyeran 10%? De
acuerdo con la interpretación de la figura del GAO, debería esperarse que el ingreso operativo de Unilate
disminuyera 20.8%. El cuadro 2 muestra que este sería el caso. Por lo tanto, el valor del GAO indica que
el cambio (incremento o decremento) del ingreso operativo que generará un cambio (incremento o
decremento) en el nivel de operaciones. Debería ser evidente que mientras mayor sea el GAO, mayor
será el efecto que tendrá un cambio en las operaciones sobre el ingreso operativo, independientemente de
que tal cambio se un incremento o un decremento.
35
CUADRO 2
Unilate Textiles: Ingresos operativos en niveles de ventas de 110 millones de unidades y 99
millones de unidades (millones de dolares)
OPERACIOES
PRONOSTICADAS DECREMENTO CAMBIO CAMBIO
PARA EL 2001 EN VENTAS UNITARIO PORCENTUAL
Ventas en unidades (millones) 110,0 99,0 11,0 -10,00%
Ingresos por ventas $1650,0 $1485,0 $165,0 -10,00%
Costo de ventas variable 1.353,0 1.217,7 135,3 -10,00%
Utilidad Bruta $297,0 $267,3 29,7 -10,00%
Costos operativos fijos 154,0 154,0 0,0 0,00%
Ingreso operativo neto (UAII) $143,0 $113,3 29,7 -20,80%
El valor del GAO que se obtuvo mediante el uso de la ecuación 3 es el grado de apalancamiento operativo
sólo para un nivel de ventas específico. En el caso de Unilate, ese nivel de ventas es de 110 millones de
unidades, es decir, 1650 millones de dólares. El valor del GAO diferiría si el nivel inicial (actual) de
operaciones fuera la misma, pero sólo se produjeran y vendieran 65 millones de unidades, el GAO habría
sido de:
Aun nivel de 65 millones de unidades producidas y vendidas, el GAO es casi cuatro veces mayor que el
GAO a un nivel de 110 millones de unidades. Por lo tanto, a partir de de unible básico de ventas de 65
millones de unidades, un incremento de ventas de 10%, desde 65 millones hasta 71.5 millones, daría
como resultado un incremento de 8.16 X 10% = 81.6% en el ingreso operativo, el cual ascendería desde
21.5 millones de dólares hasta 39.05 millones. Esto muestra que cuando las operaciones de Unilate se
encuentran mas cercanas a su punto de equilibrio operativo (57 millones de unidades), su grado de
apalancamiento operativo es mas alto.
En términos generales, dada la misma estructura de costos operativos, si se reduce el nivel de

operaciones de una empresa, su GAO aumenta o, dicho de otra manera, mientras mas cercana se
encuentre una empresa a su punto de equilibrio operativo, mayor será su grado de apalancamiento
operativo. Esto ocurre porque, mientras mas cercana se encuentre una empresa a su punto de equilibrio
operativo, mayores probabilidades tendrá de incurrir en una perdida operativa como resultado de una
disminución de ventas --- no existe un limite muy grande en el ingreso operativo para absorber una
disminución de ventas y aun estar en condiciones de cubrir los costos operativos fijos---. De manera
similar, al mismo nivel de producción y ventas, mientras mas bajo sea el nivel de contribución de una
empresa para sus productos, mas alto será su grado de apalancamiento operativo--- es decir, mientras
mas bajo sea el margen de contribución, menos podrá cada uno de los productos vendidos ayudar a cubrir
36
los costos operativos fijos, y mas cerca se encontrara una empresa de su punto de equilibrio operativo--.
Por lo tanto, generalmente puede concluirse que, mientras más alto sea el GAO de una empresa en
particular, más cerca se encontrará la misma de su punto de equilibrio operativo, y más sensible será su
ingreso operativo a un cambio del volumen de ventas. Por lo general, una mayor sensibilidad implica un
mayor riesgo; de tal modo, se puede afirmar que de ordinario se considera que las empresas que tienen
GAO más altos tienen operaciones más riesgosas que las empresas que tienen GAO más bajos.
2.15. APALANCAMIENTO OPERATIVO Y PUNTO DE EQUILIBRIO
La relación que existe entre el apalancamiento operativo y el punto de equilibrio operativo se ilustra en la
figura 1, donde se comparan varios niveles de operaciones de Unilate y de otros dos productores de
textiles. Una empresa tiene un margen de contribución más alto que Unilate y la otra tiene costos
operativos fijos más bajos, por lo tanto, sabemos que las otras dos empresas tienen puntos de equilibrio
operativos que son más bajos que el de Unilate. Allied Cloth tiene el punto de equilibrio operativo más
bajo, puesto que tiene el margen de contribución más alto en relación con sus costos fijos. Unilate tiene el
punto de equilibrio operativo más alto porque, de las tres empresas, es la que emplea la mayor cantidad
relativa de apalancamiento operativo. En consecuencia, si todo lo demás se mantiene igual, de los tres
productores de textiles, el ingreso operativo de Unilate se vería amplificado al máximo si las ventas reales
resultaran ser mayores a lo pronosticado; sin embargo, también experimentaría el mayor decremento en el
ingreso operativo, si las ventas reales resultaran ser menores a lo esperado
FIGURA 1
APALANCAMIENTO
Precio de venta = $15,00

Costo variable por unidad = $12,30
Cotos fijos = $154 millones
Punto de equilibrio operativo = 57 millones de unidades
= $855 millones
NIVEL DE VENTAS COSTOS UTILIDAD DE

Unidades Ingresos OPERATIVOS OPERACIÓN COSTOS
(Q) ($) TOTALES (UAII) GAO FIJOD
30 450 523 -73 154
60 900 892 8 20,3 154
110 1650 1507 143 2,1 154
150 2250 1999 251 1,6 154
Unilate Textiles
Costos fijos
Ingresos y costos
3000
(millones)
Ingresos por
2000 ventas
1000 Costos
operativos
0
30 60 110 150
Unidades (Q) (millones)
37
Costos fijos = $154 millones
Punto de equilibrio operativo = 57 millones de unidades
= $855 millones

(Q) ($) TOTALES (UAII) GAO FIJOS
30 450 499 -49 154
60 900 844 56 3,8 154
110 1650 1409 231 1,7 154
150 2250 1879 371 1,4 154
Ingresos por
Allied Cloth
ventas
3000
(millones)
Ingreso y
Costos
costos
2000 operativos
1000 totales
Costos fijos
0
30 60 110 150
Precio de venta = $15,00

Costo variable por unidad = $12,30
Costos fijos = $135 millones
Punto de equilibrio = 50 millones de unidades
= $750 millones

(Q) ($) TOTALES (UAII) GAO FIJOS
30 450 504 -54 135
60 900 873 27 6 135
110 1650 1488 162 1,8 135
150 2250 1980 270 1,5 135
Besham Weavers
Ingresos por ventas Costos operativos Costos fijos
2500
Ingresos y costos
2000
(millones)
1500
1000
500
0
30 60 110 150
38
2.16. ANÁLISIS DEL PUNTO DE EQUILIBRIO FINANCIERO
El análisis del punto de equilibrio operativo trata de la evaluación de la producción y las ventas para
determinar a qué nivel los ingresos por ventas de la empresa serán suficientes para cubrir sus costos de
operación; es decir, el punto en el que el ingreso operativo es de cero. El análisis del punto de equilibrio
financiero es un método empleado para determinar exactamente el ingreso operativo, o UAII, que la
empresa necesita para cubrir la totalidad de sus costos de financiamiento y producir utilidades por acción
iguales a cero. Típicamente, los costos de financiamiento implícitos en el análisis del punto de equilibrio
financiero consisten en los pagos de intereses realizados a los tenedores de bonos y en los pagos de
dividendos efectuados a los accionistas preferentes. Por lo común, estos costos de financiamiento son
fijos, y, en cada caso, deben pagarse antes de que se paguen los dividendos por acción a los accionistas
comunes.
CUADRO 3
Unilate Textiles: utilidades por accion pronostoicadas para el 2001
(millones de dolares)
Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) $143.0

Intereses (41.4)
Utilidades antes de impuestos (UAI) $101.6
Impuestos (40%) (40.6)
Utilidad Neta $61.0
Dividendos preferentes (0.0)
Utilidades diponibles para los accionistas comunes $61.0
El análisis del punto de equilibrio financiero trata de la porción inferior del estado de resultados, esto es, la
porción que incluye desde el ingreso operativo (UAII) hasta las utilidades disponibles para los accionistas
comunes. Por lo general, esta porción del estado de resultados recibe el nombre de sección de
financiamiento, porque contiene los gastos relativos a los convenios de financiamiento celebrados por la
empresa. La sección de financiamiento del estado de resultados de Unilate pronosticado para el año 2001
se presenta en el cuadro 3.
2.17.GRAFICA DEL PUNTO DE EQUILIBRIO
La figura 2 muestra las utilidades por acción (UPA) de Unilate de diversos niveles de la UAII. El punto en
el cual las utilidades por acción son iguales a cero recibe el nombre de punto de equilibrio financiero.
Como lo indica la grafica, el punto de equilibrio financiero de Unilate es aquel en que las UAII son iguales
a 41.4 millones de dólares. En este nivel de la UAII, el ingreso generado a partir de las operaciones es
exactamente suficiente para cubrir los costos de financiamiento, incluyendo los impuestos sobre ingresos;
de este modo, las UPA son iguales a cero. Para apreciar esta relación, podemos calcularlas cuando la
UAII es de 41.4 millones de dólares.
39
Utilidades antes de intereses y de impuestos (UAII) $41,4
Intereses 41,4
Utilidades antes de impuestos (UAI) 0,0
Impuestos (40%) 0,0
Utilidad Neta 0,0
Utilidades Disponibles para los accionistas comunes (UDAC) $0,0
UPA = $0/26.3 = $0
Figura 2
Uniltae Textiles: gáfica del punto

de equilibrio financiero
5
4
UPA (dólares)
3
2
1
0
-1 0 41,4 80 120 160 190
-2
UAII (millones de dólares)
2.18. CALCULO DEL PUNTO DE EQUILIBRIO
Los resultados obtenidos a partir de la figura 2 pueden transformarse algebraicamente para producir una
ecuación relativamente sencilla que puede utilizarse para calcular el punto de equilibrio financiero de
cualquier empresa.
ECUACIÓN 4
Utilidades disponibles para los accionistas comunes

UPA = =0
Numero de acciones comunes en circulación
(UAII – I) (1 – T) - D ps
= =0
Shrsc
40
En primer lugar, recuerde que el punto de equilibrio financiero se define como aquel nivel de UAII que
genera utilidades por acción iguales a cero. Por consiguiente, en el nivel de punto de equilibrio financiero,
en el que las UAII son las utilidades antes de intereses y de impuestos, I representa los pagos de
intereses sobre las deudas, T es la tasa fiscal marginal, D ps la cantidad de dividendos pagados a los
accionistas preferentes y Shrsc el numero de acciones comunes en circulación. Observe que las UPA son
iguales a cero si el numerador en la ecuación 4, que es igual a las utilidades disponibles para los
accionistas comunes, es igual a cero; por lo tanto, el punto de equilibrio financiero también puede
expresarse de la siguiente manera:
(UAII – I) (1 – T) – Dps = 0
Al reordenar esta ecuación para encontrar el valor de la UAII se obtiene la solución correspondiente al
nivel de la UAII necesaria para producir UPA iguales a cero. Por consiguiente, el cálculo del punto de
equilibrio financiero de una empresa es el siguiente:
ECUACIÓN 5 Dps
UAIIFinBE = I +
(1 – T)
Con base en la ecuación 5, el punto de equilibrio financiero de Unilate textiles para el año 2001 es el
siguiente:
$0
UAIIFinBE = $41.4 + = $41.4
(1 – 0.4)
que es el mismo resultado de la figura 2.
De acuerdo con la ecuación 5, la cantidad de dividendos de acciones preferentes debe determinarse antes
de impuestos para determinar el punto de equilibrio financiero. Sin embargo, si una empresa no tiene
acciones preferentes, la compañía necesita cubrir solo sus pagos de intereses. Este es el caso de Unilate,
puesto que no tiene acciones preferentes. Debido a que la mayoría de las corporaciones de Estados
Unidos no tiene acciones preferentes en circulación, no incluiremos los dividendos preferentes en las
exposiciones que se presentan a continuación.
41
2.20. USOS DEL ANALISIS DEL PUNTO DE EQUILIBRIO FINANCIERO
El análisis del punto de equilibrio financiero se puede utilizar para ayudar a determinar el efecto de la
mezcla de financiamiento de una empresa sobre las utilidades disponibles para los accionistas comunes.
Cuando la empresa usa alternativas que requieren de costos fijos de financiamiento tales como intereses,
existe lo que se conoce como apalancamiento financiero. Este afecta la sección de financiamiento del
estado de resultados del mismo modo que el apalancamiento operativo afecta la sección operativa.
2.19. APALANCAMIENTO FINANCIERO
Mientras que el apalancamiento operativo considera la manera como afectará un volumen de ventas
cambiante al ingreso operativo, el apalancamiento financiero considera el efecto que un ingreso operativo
cambiante tendrá sobre las utilidades por acción, es decir, sobre las utilidades disponibles para los
accionistas comunes. Por ello, el apalancamiento operativo afecta la sección operativa del estado de
resultados, mientras que el apalancamiento financiero afecta la sección financiera del mismo estado. El
apalancamiento financiero empieza donde el apalancamiento operativo termina, amplificando así aun mas
los efectos que se producirán sobre las UPA como resultado de cambios en el nivel de ventas. Por esta
razón, el apalancamiento operativo recibe algunas veces el nombre de apalancamiento de primer nivel,
mientras que el financiero se denomina apalancamiento de segundo nivel.
Al igual que el apalancamiento operativo, el financiero surge como resultado del hecho de que existen
costos fijos; en este caso, los costos fijos están relacionados con la manera en que se financie la empresa.
El grado de apalancamiento financiero (GAF) se define como el cambio porcentual en las UPA que resulta
de de un cambio porcentual determinado en las UAII, y se calcula de la siguiente manera:
ECUACIÓN 6 Δ UPA
Cambio porcentual en las UPA UPA
GAF = =
Cambio porcentual en las UAII Δ UAII
UAII
El cuadro 4 muestra los resultados del incremento de 20.8% de las UAII de Unilate. El incremento de las
UPA es de 29.2%, el cual es igual a 1.40 veces el cambio en las UAII, por lo que el GAF de Unilate es
iguala 1.40.
El grado de apalancamiento financiero en un nivel particular de UAII puede calcularse fácilmente mediante
el uso de la siguiente ecuación:
42
ECUACIÓN 7
UAII UAII
GAF = =
UAII – I UAII – (BEP financiero)
Con base en la ecuación 7, podemos determinar que el GAF de Unilate Textiles en un nivel de UAII a 143
millones de dólares (ventas de 110 millones de unidades) es:
$143.0 $143.0
GAF110 = = = 1.40X
$143.0 - $41.4 $101.6
La interpretación del valor del grado de apalancamiento financiero (GAF) es la misma que la del grado de
apalancamiento operativo (GAO), excepto que el punto de partida para evaluar el apalancamiento
financiero son las utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) y el punto final son las utilidades por
acción (UPA).De este modo, ya que el GAF de Unilate es de 1.40X, la compañía puede esperar un cambio
de 1.40% en las UPA por cada cambio de 1% en las UAII; un incremento de 20.8% de las UAII da como
resultado en forma aproximada un incremento de 29.2% (20.8 X 1.40) de las utilidades disponibles para
los accionistas comunes, y por ende el mismo incremento porcentual en las UPA (el número de acciones
comunes en circulación no cambia). Desafortunadamente, lo opuesto es verdad;: si las UAII de Unilate
para el año 2001 es de 20.8% inferior a las expectativas, sus UPA serán 29.2% inferiores al pronóstico de
2.32 dólares, es decir, 16.4 dólares Para probar que este resultado es correcto, formule la sección del
financiamiento del estado de resultados de Unilate cuando la UAII es igual a $113.3 millones = (1-0.208) X
$143 millones.
CUADRO 4
Unilate Textiles: utilidades por acción a niveles de ventas de 110 millones de unidades (millones de
dólres, excepto datos por acción).
OPERACIONES
PRONOSTICADAS INCREMENTO CAMBIO CAMBIO
PARA EL 2001 EN VENTAS EN DÓLARES PORCENTUAL
Ventas en unidades (millones) 110 121 10%
Utilidades antes de intereses
e impuestos (UAII) $143,0 $172,7 $29,7 20,8%
Intereses (I) 41,4 41,4 0,0 0,0%
Utilidades antes de impuestos (UAI) $101,6 $131,3 $29,7 29,2%
Impuestos (40%) 40,6 52,5 11,9 29,2%
Utilidad neta $61,0 $78,8 $17,8 29,2%
Utilidades por acción (26.3 millones de $2,3 $3,0 $0,7 29,2%

acciones)
43
El valor del grado de apalancamiento que se ha obtenido mediante la ecuación 7 pertenece a un nivel
específico inicial de la UAII. Si el nivel de ventas cambia, y, por lo tanto, también lo hace la UAII, lo mismo
sucederá con el valor compuesto del grado de apalancamiento financiero GAF. Por ejemplo, en un nivel
de ventas igual a 80millones de unidades, la UAII de Unilate sería de $62 millones = [80 millones ($15.00-
$12.30)] - $154 millones, por lo que el valor del grado de apalancamiento financiero sería de:
$62 $62
GAF80 = = = 3.01X
$62 - $41.4 $20 .6
Comparado con ventas de 110 millones de unidades, en un nivel de ventas de 80 millones de unidades
Unilate tendría mayores dificultades para cubrir los costos fijos de financiamiento, por lo que su GAF sería
mucho mayor. En una UAII igual a 62 millones de dólares, Unilate estará muy cerca de su punto de
equilibrio financiero –una UAII igual a $41.4 millones—y su GAF será alto. Por lo tanto, mientras más
dificultades tenga una empresa para cubrir sus costos fijos de financiamiento mediante el ingreso
operativo, mayor será su grado de apalancamiento financiero. De tal modo, en términos generales,
mientras más alto sea el grado de apalancamiento financiero de una empresa en particular,
ordinariamente se puede concluir que la misma se encontrará más cerca de su punto de equilibrio
financiero, y más sensibles serán sus utilidades por acción ante un cambio en el ingreso operativo. Una
mayor sensibilidad implica un mayor riesgo; por consiguiente, se puede afirmar que habitualmente se
considera que las empresas que tienen GAF más altos tienen un mayor riesgo financiero que las
empresas que los tienen más bajos.
2.20.COMBINACIÓN DEL APALANCAMIENTO OPERATIVO Y APALANCAMIENTO FINANCIERO

(GTA)
Nuestro análisis del apalancamiento operativo y financiero ha demostrado que: 1) mientras más grande
sea el grado de apalancamiento operativo, o los costos operativos fijos de un nivel particular de
operaciones, más sensible será la UAII ante los cambios del volumen de ventas, y 2) mientras más grande
sea el grado de apalancamiento financiero, o los costo financieros fijos para un nivel particular de
operaciones, más sensible será la UPA ante los cambios en la UAII. Por lo tanto, si una empresa tiene una
cantidad considerable de GAO y GAF, aun los cambios pequeños en ventas provocarán agudas
fluctuaciones en la UPA. Observe el efecto del apalancamiento sobre las operaciones de Unilate
pronosticadas para el año 2001. Hemos encontrado que si el volumen de ventas aumenta 10%, la UAII de
Unilate aumentará 20.8 %; y si ésta aumenta 20.8%, sus UPA 29.2%. Por lo tanto, en forma combinada,
un incremento de10% del volumen de ventas dará como resultado un incremento de 29.2% de las UPA.
Esto muestra es el efecto que tiene el apalancamiento total, que es igual a la combinación tanto del
apalancamiento operativo como del apalancamiento financiero respecto a las operaciones actuales de
Unilate.
El grado total de apalancamiento (GTA) se define como el cambio porcentual de la UPA como
consecuencia de un cambio del volumen de ventas. Esta relación puede ser expresada de la siguiente
manera:
44
ECUACION 8
Grado de apalancamiento Total = GTA = Gao X Gaf
Al combinar las ecuaciones para el GAO (las ecuaciones 2 y 3) y para el GAF (ecuación 7), la ecuación 8
puede reexpresarse de la siguiente manera:
ECUACIÓN 9
Utilidad bruta UAII Utilidad bruta
GTA = X =
UAII UAII - (BEP financiero UAII – (BEP financiero)
S – VC Q (P- V)
= =
UAII – I [Q (P – V) – F] – I
De acuerdo con la ecuación 9, el GTA de Unilate seria de:

110($15 - $12.30)
GTA110 =
[110($15 - $12.30) - $154] - $41.4
$297 $297
= = = 2,97x
$143 - $41.4 $101.6
De acuerdo con la ecuación 8, podríamos haber llegado al mismo resultado del GTA multiplicando el
GAO por el GAF, por lo que el GTA de Unilate sería de 2.08x1.40= 2.92. Este valor indica que por cada
cambio porcentual en el volumen de ventas, las UPA de Unilate cambiarían 2,92% de las UPA. Este es
exactamente el efecto esperado.
El valor GTA se puede utilizar para calcular las nuevas utilidades por acción (UPA*) después de un
cambio en el volumen en ventas. Ya sabemos que las UPA de Unilate cambiarán 2,92% por cada 1% de
cambio de las ventas. Por lo tanto, las UPA* resultantes de un incremento de 10% en ventas puede
calcularse de la siguiente manera:
UPA* = UPA [1 + (.10)(2.92)] = $2.32 X (1 + 0.292) = $3.00
que es el mismo resultado que el que se presenta en el cuadro 4.
45
El concepto de GTA combinado es útil principalmente por los indicios que proporciona en relación con los
efectos conjuntos del apalancamiento operativo y financiero sobre las utilidades por acción. Dicho
concepto se puede usar para mostrar a la administración, por ejemplo, que la decisión de automatizar una
planta y de financiar los nuevos equipos con deudas provocaría una situación en la cual una disminución
de 10% de las ventas daría como resultado una disminución de casi 50% DE LAS UTILIDADES,
MIENTRAS QUE CON UN PAQUETE distinto tanto operativo como financiero, una disminución de 10% de
las ventas ocasionaría que las utilidades declinaran solo en 15%. Conseguir que las alternativas se
planteen de esta manera le proporciona a quienes toman las decisiones una mejor idea de las
ramificaciones de las acciones alternativas respecto al nivel de operaciones de la empresa y la manera
como se financiarán las operaciones.
2.21. USO DEL APALANCAMIENTO Y LA PREPARACIÓN DE PRONÓSTICOS PARA EL CONTROL
En las exposiciones que se presentaron en las secciones anteriores se dejó en claro cuál es el efecto que
se producirá sobre los ingresos de Unilate Textiles, si el pronóstico de ventas para el año 2001 resultara
erróneo. Si las ventas son mayores a lo esperado, tanto el apalancamiento operativo como el financiero
amplificarán el efecto “final” sobre las UPA (GTA = 2.92); pero lo opuesto también es verdad. En
consecuencia, si Unilate no satisface su nivel de ventas pronosticado, el apalancamiento provocará una
pérdida amplificada de los ingresos en comparación con lo esperado. Esto ocurrirá porque las
instalaciones de producción podrían haberse ampliado de una manera muy importante, los inventarios
podrían haberse acumulado con demasiada rapidez, y así por el estilo; el resultado final podría ser que la
empresa sufriera una pérdida significativa de ingresos, que daría como resultado una suma de utilidades
retenidas más baja de lo esperado; esto significa que los planes relacionados con la adquisición de los
fondo externos adicionales necesarios para solventar las operaciones de la empresa serán inadecuados.
Del mismo modo, si el pronóstico de ventas es demasiado bajo, si la empresa opera a toda su capacidad,
no podrá satisfacer la demanda adicional, y las oportunidades de ventas se perderán, tal vez para
siempre. En las secciones anteriores mostramos únicamente de que manera afectan los cambios
operacionales (pronósticos para el año 2001) al ingreso generado por la empresa; no continuamos el
proceso para mostrar el efecto sobre el balance general y las necesidades de financiamiento. Para
determinar el efecto sobre los estados financieros, el administrador financiero debe repetir los pasos que
se expusieron en la primera parte del capítulo. En esta etapa, es necesario evaluar y actuar sobre la
retroalimentación recibida a partir de los procesos de conexos con la preparación de pronósticos y
presupuestos. Por lo tanto, la preparación de pronósticos (planeación) y el control de la empresa son
actividades continuas, funciones vitales para la supervivencia a largo plazo de cualquier empresa.
Las funciones relacionadas con la preparación de pronósticos y el control que se han descrito son
importantes por varias razones. Primero, si los resultados operativos son insatisfechos, la administración
puede regresar al “pizarrón de diseño”, reformular sus planes y desarrollar metas más razonables para el
año siguiente. Segundo es posible que los fondos requeridos para satisfacer el pronóstico de ventas no se
puedan obtener; en caso de que así suceda, obviamente será mejor conocer esta situación en forma
anticipada y reducir el nivel de operaciones proyectado que quedarse repentinamente sin fondos en
efectivo y obligar así al paro inmediato de las operaciones. Tercero, aun si los fondos se pueden se
pueden obtener, es deseable planear su adquisición con gran anticipación. Finalmente, cualquier
desviación respecto a las proyecciones debe ser tratada para mejorar los pronósticos futuros y la
predecibilidad de las operaciones de la empresa para asegurarse que las metas de la compañía se sigan
de una manera apropiada.
46
DECISIONES DE FINANCIAMIENTO Y ESTRUCTURA FINANCIERA
I. DECISIONES DE FINANCIACIÓN
El aspecto fundamental en lo relativo a las decisiones de financiación está relacionado con la

definición de la estructura financiera que es la proporción entre pasivos y patrimonio que la empresa
utiliza para financiar sus activos; ya que ésta influye en las utilidades, el costo de capital y el riesgo
financiero.
Los gerentes financieros enfrentan permanentemente el dilema de obtener recursos para la operación
normal de la empresa y el crecimiento (ya sea integrado, intensivo o diversificado) representado en
proyectos de inversión. La necesidad de seleccionar apropiadamente las fuentes de financiación
obedece a que los recursos son limitados y costosos por tanto se requiere considerar no sólo el costo
de cada fuente sino además el riesgo, la autotomía, el control, el grado de concentración accionario y
las utilidades por acción entre otros.
FACTORES QUE INFLUYEN EN LAS DECISIONES DE ESTRUCTURA FINANCIERA

1. Apalancamiento financiero: Al existir la posibilidad de contar con recursos que puede
suministrar el sector financiero, bajo la modalidad de créditos que serán amortizados a largo
plazo o con fondos factibles de captar mediante la emisión de acciones, es responsabilidad
del gerente financiero medir el impacto de diferentes opciones de endeudamiento sobre la
rentabilidad del patrimonio. El hecho de la empresa de financiar recursos con deuda, con la
finalidad de generar una rentabilidad que sea mayor que el costo de esos recursos se
denomina “apalancamiento financiero”. Suele afirmarse que cuanto mayor sea la palanca
financiera o relación deuda/ inversión total, mayor será la rentabilidad del patrimonio por el
tratamiento tributario dado a los intereses por supuesto si ROI>CK o rendimiento de la
inversión mayor que el costo de la deuda (esto debe verificarse antes de tomarse la decisión
de la deuda).
47
2. Potencial de crecimiento en los negocios:
Cuando las perspectivas comerciales son favorables es decir, se proyectan incrementos en ventas y
por ende de las utilidades, la gerencia financiera preferirá el endeudamiento dado que los fondos que
se van a generar internamente contribuirán al pago oportuno del capital y de los intereses.
Adicionalmente al socio le conviene que el crecimiento de las utilidades no vaya paralelo con la
emisión de acciones, porque propiciaría mayores ganancias por cada titulo de propiedad poseído. Sin
embargo, los accionistas deberán entender que cuando las ventas, las utilidades y los rendimientos
crecen en circunstancias favorables, el precio de la acción puede experimentar variaciones
superiores a las utilidades y generar una disminución en la relación dividendo por acción / valor de la
acción en el mercado. La empresa debe evaluar los beneficios que reporta el uso del apalancamiento
frente al retroceso del rendimiento del patrimonio, no generado por la disminución de las utilidades,
sino por el excesivo valor que alcanzan las acciones comunes.
3. Estabilidad en los márgenes de utilidad:
La posibilidad de sostener cierto grado de participación en el mercado tiene repercusiones sobre los
márgenes de utilidad, aquí es importante el sector al cual pertenece la empresa y el estilo gerencial.
Si la gerencia es dinámica y emprendedora y el sector es pujante puede sortearse con éxito el ingreso
de nuevos competidores o la expansión de los actuales. Si el pronóstico de utilidades estables es
confiable, convendrá el endeudamiento con el propósito de incremento en la utilidad por acción
(UPA).
4. Naturaleza de los activos:
La actividad desarrollada por cada empresa marca pautas a seguir en cuanto al horizonte de
amortización de los créditos. Cuando la mayor parte de los activos son fijos y cuya inversión no se
recupera en el corto plazo y se tiene mucha certeza de la comercialización de los bienes y servicios
(monopolios) se recomienda los créditos a largo plazo.
48
5. Autonomía financiera y control:
El control tiene importantes implicaciones en la política de financiamiento. Si las acciones comunes

están ampliamente distribuidas, de manera que no existe un grupo de accionistas con excesivo poder
en la asamblea general, la emisión de acciones tiene poca influencia en el control. En caso contrario,
cuando existe concentración accionaría, se prefiere la alternativa de aceptar altos porcentajes de
endeudamiento para evitar que la colación de acciones en el mercado bursátil origine la pérdida de
control sobre la distribución de utilidades, planes de inversión, fusión de empresas y programas de
desarrollo.
6. Disponibilidad de fondos crediticios:
La facilidad para obtener créditos y las tasas de interés son variables que se deben consultar para
decidir sobre la combinación de fuentes de financiamiento. La disponibilidad debe analizarse teniendo
en cuenta las políticas gubernamentales vinculadas al control monetario por cuanto las medidas
conducentes a la contracción monetaria (encaje bancario) origina una menor tenencia de deuda.
7. Riesgo imputable a las inversiones:
A mayor incertidumbre en torno a los pronósticos comerciales relacionado con los proyectos de
inversión, menor deuda debe tomarse.
8. Aspectos tributarios:
La gerencia financiera debe conocer toda la información actualizada sobre la política tributaria
relacionada, con los intereses y dividendos. Porque afecta la política de financiamiento. Desde el punto
de vista fiscal el tratamiento tributario preferencial concedido al endeudamiento va en detrimento de la
financiación vía incremento del capital. Adicionalmente el capital social es muy costoso porque implica
un mayor riesgo el cual supera el incorporado en inversiones de naturaleza especulativa relacionada
con depósitos de ahorro o títulos valores del gobierno.
49
Lo anterior permite concluir que las políticas de endeudamiento y de capitalización no pueden ser
estáticas, requieren revisiones periódicas, están supeditadas a las decisiones de inversión, deben tener
en cuenta el negocio, se ajustan en concordancia con el comportamiento de los mercados financieros,
deben considerar adicionalmente impuestos, riesgos, tendencias de los negocios y costos.
II. ANÁLISIS DE LA FINANCIACIÓN CON DEUDA A LARGO PLAZO, (PRÉSTAMOS Y

EMISIÓN DE BONOS)
Cuando las empresas recurren a préstamos que deben amortizarse a largo plazo, asumen el
compromiso de cancelar los intereses pactados y el capital. El incumplimiento de tales obligaciones no
sólo causa desprestigios ante la entidad financiera, sino que da lugar a la penalización relacionada con
el pago de intereses de mora y el consecuente encarecimiento del crédito originado por el incremento
de los costos de capital.
Cuando la deuda se contrae con bonos no convertibles en acciones igualmente se deben cancelar
intereses y se debe devolver el capital en la fecha pactada de redención de los títulos. Estos pueden
generar 2 fuentes de ganancias: los intereses y la valorización del capital producto del descuento ( el
poseedor del bono reconoce a la empresa un determinado valor, en tanto que ésta desembolsa un
valor superior al culminar el periodo de redención). El objetivo del descuento consiste en compensar
parcialmente la pérdida del poder adquisitivo durante el tiempo transcurrido entre el momento en que
se realiza la inversión y la fecha de redención prevista.
Al contemplar el descuento, el emisor también consulta las proyecciones financieras del flujo de fondos
y la toma la decisión de no pagar altos intereses compensándolos mediante un valor de redención
superior al valor recibido por la empresa.
VENTAJAS DE LA FINANCIACIÓN DE LA DEUDA
 Los intereses son deducibles de impuestos. Estos originan unas utilidades mayores y por ende
mayor UPA y beneficios en cuanto a objetivos de autonomía financiera e imagen ante los
50
accionistas, ya que mediante la capitalización de las utilidades se fortalece la participación
relativa del capital respecto al financiamiento total.
 La empresa conserva su autonomía en la gestión empresarial. Los acreedores no intervienen

en la formulación de estrategias de crecimiento, la fijación de criterios aplicables a los planes
de inversión, la definición de políticas de dividendos y la adopción de las decisiones que
trazan el rumbo de cualquier empresa. El único motivo que daría lugar a la toma de control por
parte de los acreedores financieros, seria el incumplimiento de los pagos y la consecuente
expropiación de la propiedad.
 Menor costo. Como la inversión en actividades productivas tiene un alto riesgo, al compararla
con los de la naturaleza especulativa, es natural que quien interviene como socio en empresas
establezca una tasa de oportunidad mayor respecto a la tasa efectiva de interés reconocida
por el sector financiero.
Tendencias inflacionarias. Benefician el uso de la deuda por el hecho de recibirse fondos con una
capacidad adquisitiva actual y devolverlos con un menor poder de compra, por tal razón se debe
calcular el costo real del capital restando el impacto de la inflación.
 La recuperación del principal por parte de los tenedores de bonos y las entidades financieras
no está condicionada a las utilidades que reporte la gestión comercial. Si las utilidades reales
son superiores a las proyectadas, esto no repercute sobre las acreencias financieras.
DESVENTAJAS
 La deuda es un cargo fijo y por tanto, las desviaciones de las proyecciones financieras puede
originar la postergación de los pagos y por ende la pérdida de imagen ante los mercados
financieros con el consecuente castigo sobre la posibilidad futura de acudir a esta fuente de
financiación.
 Una alta participación de las deudas en la estructura financiera, aunque es favorable porque
contribuye a incrementar las utilidades por acción, puede ser contraproducente para los
51
accionistas si las unidades distribuidas crecen menos que el valor de mercado del título valor y en
consecuencia, la tasa de rendimiento sobre el patrimonio tiende a bajar.
 Mayor riesgo ya que la relación contractual se dimensiona a largo plazo.
 Aspectos no controlables por la gerencia: políticas gubernamentales contrarias a los intereses del
sector económico en que interviene la empresa; por ejemplo tratados de libre comercio que
originan apertura de importaciones de los bienes que comercializa la empresa, expansión global
de la oferta (mayor producción de competidores actuales o creación de empresas) pueden
originar cambios en los presupuestos y convertir la deuda en una carga.
CONSIDERACIONES ADICIONALES PROPIAS DEL ENDEUDAMIENTO
La gerencia financiera además de evaluar las ventajas y desventajas relacionadas con el

endeudamiento debe evaluar las variables que inciden en la decisión de endeudamiento, debe
determinar la relación óptima de deuda total a inversión total, encontrar la combinación ideal de deuda
corto plazo en comparación con largo plazo (principio de conformidad financiera), seleccionar entre
deudas de tasa fija y tasa variable, analizar el costo y el plazo de la deuda, volumen de los activos de
operación, rentabilidad esperada de los propietarios, utilidad operativa esperada, flujo de caja libre y
política de reparto de utilidades.
1. Capacidad de pago: La capacidad de endeudamiento está determinada por su capacidad de

pago, la cual a su vez está determinada por su capacidad de generar flujo de caja libre para
atender el servicio a la deuda y el reparto de utilidades de acuerdo con la política de dividendos
de la empresa.
Se supone que los nuevos pasivos que una compañía desea tomar son para financiar las
operaciones y proyectos futuros y por lo tanto con el flujo de caja libre que proveen los nuevos
proyectos es que se cubren dichas deudas con sus respectivos intereses. La estimación del FCL
es fundamental para tomar nuevas deudas. Sin embargo, existe incertidumbre con relación a los
ingresos futuros, mas no con el servicio a la deuda; por lo tanto en las proyecciones deben
ponderarse factores como: expectativas económicas, políticas y sociales, ventajas competitivas
que la empresa posea, ciclo de vida de los productos, la competencia, cambios tecnológicos,
52
nuevos productos, nuevos mercados etc. Se sugiere realizar un análisis de sensibilidad del FCL
esperado para determinar, que tanto se afecta el pago del servicio a la deuda ante diferentes
cambios en los factores analizados.
DISPONIBLE SERVICIO A LA DEUDA = FCL – DIVIDENDOS
2. Costo del endeudamiento:
Se debe:
 Determinar el costo efectivo de la deuda
 verificar que el apalancamiento sea favorable es decir que
UAI/PAT >UAII/ACTIVO >I (costo de la deuda)
Si sucede lo contrario no es un buen negocio para el propietario pues significa que está trabajando para
los acreedores ya que éstos están más beneficiados con los rendimientos que genera el activo corriendo
menores riesgos que el propietario. El inversionista nunca obtendría su tasa mínima esperada y por esto
es una situación destructora de valor.
 El costo nominal de los interés debe ser disminuido en el valor del impuesto que la empresa
ahorra por el hecho de efectuar el gasto ya que los intereses son deducibles para efectos
tributarios.
3. Rentabilidad esperada del propietario
La rentabilidad del patrimonio se eleva por encima de la mínima esperada como consecuencia de la
mejora en la rentabilidad operativa y no por aumentar el endeudamiento en condiciones de
apalancamiento favorable. La rentabilidad esperada del propietario se descompone en 2 partes: una que
corresponde a la compensación del riesgo operativo y otra que corresponde a la compensación del riesgo
financiero.
Compensación al riesgo operativo: Es la tasa mínima de rentabilidad que deberían producir los activos en
ausencia de la deuda.
53
RENTABILIDAD ESPERADA DEL PATRIMONIO = RAN + CONTRIBUCIÓN FINANCIERA
RAN = rentabilidad del activo neto
Contribución financiera = (RAN – I ) x D/P
I = costo de la deuda después de impuesto
D/P = relación de apalancamiento
La RAN esperada no debería considerar el hecho de que la empresa esté endeudada puesto que este
efecto lo considera la contribución financiera esperada. Cualquier cambio en la estructura financiera
debería reflejarse en la rentabilidad esperada por los propietarios.
4. Deuda con o sin garantía: Si las empresas pueden liquidar sus activos a precios compatibles
con los vigentes en el mercado, convendrá el uso de deuda garantizada, si el valor comercial de los
activos dista del precio factible de liquidación, la deuda debe contraerse bajo la modalidad de bonos
sin garantía, es el caso de las empresas de ingeniería que sustentan la ejecución de sus proyectos en
la subcontratación y por consiguiente no poseen activos pignorables.
III. ANÁLISIS DE LA FINANCIACIÓN CON PATRIMONIO
ACCIONES PREFERENTES
Los recursos obtenidos por las empresas al colocar en el mercado las acciones preferentes
representan una fuente de financiamiento permanente que algunos consideran deuda y otros
patrimonio. Como los dividendos no pueden ubicarse financieramente en el grupo de los cargos fijos,
ya que el aplazamiento del pago no representa el incumplimiento de una obligación y la consecuente
acción legal, las acciones presentes constituyen un “colchón de seguridad” que interviene en la
estructuración del patrimonio.
En cuanto a las prioridades de pago, las acciones preferentes priman sobre las comunes y ocupan
un lugar secundario frente al que tienen los poseedores de bonos. En el aspecto legal, los dividendos
preferentes están sujetos a la norma de acumulación, mediante la cual se establece que los
dividendos comunes pueden pagarse después de cancelar los preferentes diferidos o acumulados.
54
Además para proteger la inversión en acciones preferentes, en el momento de emitir los certificados
correspondientes es usual la inclusión de cláusulas relacionadas con la fijación de un nivel mínimo
de utilidades retenidas para atender el pago de los dividendos fijados sobre el valor par, antes de
aprobar los dividendos comunes. A los accionistas preferentes se les promete un rendimiento
periódico fijo que se establece como un porcentaje o en efectivo.
No se espera que al vencimiento la empresa devuelva el capital. Normalmente no tienen derecho al

voto, se les da preferencia sobre las acciones comunes con respecto a la distribución de utilidades,
si se omite el dividendo preferente (es decir no se declara en la asamblea), se prohíbe el pago de
dividendos a las accionistas comunes, esta preferencia en la distribución es la que hace que los
accionistas comunes son los que verdaderamente asumen el riesgo con respecto a la rentabilidad
esperada.
En caso de una quiebra, el accionista preferente debe esperar hasta que las reclamaciones de todos
los acreedores se hayan satisfecho.
El dejar de pagar un dividendo preferente durante cierto número de años, a menudo permite a los
accionistas preferentes elegir algunos de los directores de la empresa y obtener cierto control, sobre
las políticas de la misma. Los dividendos preferentes no son deducibles de impuestos.
VENTAJAS
 Es favorable cuando se tienen proyectos de expansión que prometen un crecimiento de las

utilidades, de manera que la cancelación de los dividendos preferentes no afecte la UPA.
 Se evita compartir el control, por cuanto su tenencia no determina la participación de los

poseedores en las asamblea general de accionistas
 Flexibilidad: la venta de acciones preferentes no está condicionada a la pignoración de

activos o hipoteca de los mismos como garantía del pago de dividendos. Además, al no tener
fecha de vencimiento, son más flexibles que los bonos. Se puede dejar de pagar un dp más
no un interés de un bono.
55
Desde el punto de vista del inversionista la posesión de acciones preferentes asegura un
ingreso uniforme y no supeditado al comportamiento de las utilidades.
DESVENTAJAS
 Su costo es más alto que el de los bonos ya que la propiedad de las acciones preferentes no da
lugar a derechos coercibles para asegurar el pago de dividendos ( para contrarrestar este
aspecto se reconoce un rendimiento más alto)
 Los dp no tienen un tratamiento tributario especial y, por consiguiente su costo es alto

comparado con el de los bonos.
 Para cualquier inversionista pierde atractivo el destinar fondos que fomentan la capitalización
empresarial y no tener poder participativo mediante el voto en los asuntos que definen la vida de
las organizaciones (planes, programas, proyectos y políticas empresariales).
La emisión de acciones preferentes se recomienda, cuando se pretende obtener fondos para

destinar a proyectos de integración empresarial (adquisición parcial o total de empresas), cuando
el uso de la deuda contenga un excesivo riesgo y a demás los accionistas actuales no quieran
compartir el control al autorizar la venta de acciones comunes.
ACCIONES COMUNES
Constituyen la fuente de financiamiento primaria del patrimonio y proporcionan la mayor parte de los
recursos cuando personas naturales o jurídicas deciden aportar fondos para la creación de empresas.
Además el capital representa el respaldo para nuevos préstamos.
Los accionistas comunes son propietarios residuales ya que en esencia éstos reciben lo que queda
después de que todas las otras reclamaciones sobre las utilidades y activos de la empresa se han
satisfecho. Asumen un mayor riesgo.
La tenencia de acciones comunes concede al propietario derechos colectivos e individuales, brinda la

oportunidad de intervenir en las votaciones previstas para adoptar y modificar los estatutos de la sociedad,
seleccionar el cuerpo ejecutivo, autorizar la negociación de los activos fijos, aprobar proyectos de
integración, aprobar la emisión de paquetes de acciones comunes y aceptar la venta de acciones
56
preferentes o de instrumentos de deuda. Es decir, la propiedad de acciones comunes garantiza la
participación activa en la formulación de estrategias y políticas que avalan el crecimiento de las empresas,
el ejercicio del control y la gerencia de las firmas. Adicionalmente tienen prelación para adquirir títulos
adicionales emitidos por la empresa.
VENTAJAS
 La relación contractual creada entre la empresa y los accionistas, no obliga a desembolsar el capital
en una fecha específica ni contempla compromisos fijos anuales que deban incorporarse en los
pronósticos financieros.
 El capital de las acciones comunes emitidas representa un colchón de seguridad para los
acreedores financieros y comerciales que beneficia la capacidad crediticia de la empresa.
 Las acciones comunes tienes mayores probabilidades de negociación en el mercado bursátil,

porque proporcionan un rendimiento más alto que el previsto para las acciones preferentes o las
deudas, como contraprestación al mayor riesgo. El rendimiento tiene el componente básico de la
valorización experimentada por los títulos.
DESVENTAJAS
 Las acciones comunes dan derechos iguales a los nuevos accionistas en el momento de
distribuir utilidades. Bajo estas circunstancias, factores como la creación de la empresa, el
atributo de socio o gestor o los esfuerzos hechos para consolidar un nivel participativo en el
mercado competitivo, mediante las estrategias adoptadas por los accionistas fundadores, no
son tenidos en cuenta en el momento de definir una política de dividendos, en la que los
beneficios son proporcionales al número de títulos poseídos por cada socio.
 Resistencia a la colocación de acciones comunes en el mercado, debido al temor de la probable

pérdida de control.
 Mayor costo, como producto del mayor riesgo el inversionista tiene una expectativa razonable
de mayor rendimiento. Lo anterior exige mayores esfuerzos de la dirección para obtener una
rentabilidad superior al costo de capital. El costo debe incluir únicamente el dividendo ya que
57
no tendría sentido involucrar el rendimiento de la valorización de los títulos porque implicaría
castigar como costo el esfuerzo de una gestión gerencial materializada en el incremento del
valor de la empresa en el mercado.
 Los dividendos no son deducibles como gastos.
UTILIDADES RETENIDAS
 Mediante la capitalización o retención de utilidades se resta poder participativo a los pasivos en

la estructura del financiamiento y se fortalece el potencial de endeudamiento.
Se considera una emisión de acciones comunes suscritas en su totalidad ya que incrementa el

patrimonio de la misma manera que lo haría una nueva emisión de acciones comunes. Si la
empresa no está en condiciones de creer oportunidades de inversión que generen tasas de
rendimientos similares a las de capital común, el inversionista preferiría una política de
distribución total de utilidades, con el propósito de orientar externamente los dividendos hacia
empresas que tienen el mismo grado de riesgo y que aseguren rendimientos por lo menos
iguales al que proporcionan las acciones comunes.
58
ESTRUCTURA DE CAPITAL Y COSTO DE CAPITAL
1. COSTO DE CAPITAL
1.1 ASPECTOS BÁSICOS
Las personas y las empresas se enfrentan continuamente con la decisión de dónde invertir los recursos de
que disponen con el objetivo de obtener el mayor rendimiento posible al menor riesgo. Para seleccionar
los proyectos más rentables con igual riesgo los inversionistas necesitan un punto de referencia que les
permita determinar cuándo un proyecto de inversión genera una rentabilidad superior a dicha referencia y
cuando no. Este punto de referencia se denomina “tasa de rendimiento requerida” que podríamos definir
como el rendimiento mínimo exigido por un inversionista para realizar una inversión. Así mismo el gerente
financiero de una empresa, quien es la persona que tiene que seleccionar los proyectos más rentables
para sus propietarios, necesitará un punto de referencia similar. Este punto de referencia, es decir, la tasa
mínima de rendimiento requerida por la empresa se conoce como costo de capital.
CONCEPTO
 Es la tasa mínima de rentabilidad que deben producir los activos de la empresa.
 Es la tasa de rendimiento que una empresa debe percibir sobre sus inversiones proyectadas
a fin de mantener el valor de mercado de sus acciones.
 Es lo que le cuesta a la empresa obtener fondos o financiarse de las diferentes fuentes

disponibles.
 Es la tasa de interés que los inversionistas, tanto acreedores como propietarios, desean le
sea pagada para conservar e incrementar sus inversiones en la compañía.
59
1.2 USOS DEL COSTO DE CAPITAL
 Es la base para determinar el grado de viabilidad de una alternativa (debe usarse el costo futuro y la
estructura financiera futura).
 Para decidir entre alternativas de financiamiento seleccionando la de costo mínimo (teniendo en

cuenta que tengan riesgos comunes).
 Escoger la estructura financiera más adecuada, teniendo como referencia el costo de capital y el valor
de la empresa. El punto en el cual el costo de capital promedio ponderado se hace mínimo y el valor
de la empresa es el máximo, se tiene la estructura óptima de capital.
 Sirve de base para determinar el proceso de generación de valor RAN>CCPP se genera valor.
RAN: Rentabilidad del activo neto

CCPP: Costo de capital promedio ponderado
60
1.3 FACTORES QUE DETERMINAN EL COSTO DE CAPITAL
1. Las condiciones económicas
Este factor determina la demanda y oferta de capital, así como el nivel esperado de inflación. Esta
variable económica viene reflejada en el tipo de interés sin riesgo dado que éste se compone del tipo de
interés real pagado por el Estado y de la tasa de inflación esperada. Si se produce un aumento de la
demanda de dinero sin que la oferta reaccione proporcionalmente, los inversionistas aumentarán su
rendimiento requerido. El mismo efecto se producirá si se espera un aumento de la inflación. Por el
contrario, si aumenta la oferta monetaria o se espera un descenso del nivel general de precios, se
producirá un descenso del rendimiento requerido en cada proyecto de inversión.
2. Las condiciones del mercado
Cuando el riesgo del proyecto aumenta el inversionista exigirá una mayor tasa de rendimiento, haciendo lo
contrario en el caso de que aquel disminuya. A la diferencia entre el rendimiento requerido de un proyecto
de inversión con riesgo y al de otro idéntico pero carente de éste se le denomina prima de riesgo, por ello
cuanto mayor sea el riesgo, mayor será dicha prima y viceversa.
Si además, el activo (acción, obligación, etc.) es difícilmente revendible porque no tiene mucho mercado
(activo poco líquido) existirá una importante prima de liquidez que aumentará aún más el rendimiento
mínimo exigido. Cada vez que el rendimiento requerido aumenta, el costo de capital de la empresa
también lo hace.
3. Las condiciones financieras y operativas de la empresa
La rentabilidad que el propietario obtiene sobre su patrimonio corresponde al premio que recibe por los
dos riesgos que corre por poseer la empresa: el operativo y el financiero.
Riesgo operativo: es el riesgo inherente a la actividad que desarrolla la empresa, también se le denomina
riesgo de negocio, las características de su entorno competitivo, su tamaño, su estructura de costos, su
61
exposición a los cambios en las variables económicas, su organización, etc., lo cual está asociado a la
eventual volatilidad o incertidumbre de su utilidad operativa y su flujo de caja libre (FCL).
Riesgo financiero: es el riesgo que implica tomar deuda, o es el riesgo asociado al hecho de que la
empresa posee una estructura financiera para financiar sus activos.
Cada vez que estos riesgos aumentan, el rendimiento requerido también lo hace y, por ende, el costo de
capital.
4. La cantidad de financiación
Cuando las necesidades de financiación de la empresa aumentan, el costo de capital de la empresa varía.
Cada vez que se emiten títulos hay que hacer frente a los costos de emisión, estos costos son menores
cuantos mayores son los volumenes de la emisión. También si la empresa solicita un volumen de
financiación realmente grande en relación con el tamaño de la misma, los inversionistas dudarán de la
capacidad de pago, lo que hará que aumente su rendimiento requerido y por ende el costo de capital.
Adicionalmente, cuánto mayor volumen de acciones se emita, mayor será el descenso del precio de las
mismas en el mercado, lo que redundará en un aumento del costo de capital.
1.4 ASPECTOS A TENER EN CUENTA EN EL CÁLCULO DEL COSTO DE CAPITAL
1. El costo de capital es un costo esperado, no un costo histórico
Lo que a la empresa le costó su deuda y patrimonio en los años anteriores se supone que lo debió
compensar con la rentabilidad de esos períodos. Dado que las condiciones económicas cambian en el
tiempo, no puede garantizarse, por ejemplo, que el costo de la deuda histórico siga siendo el mismo en el
futuro. Lo mismo puede afirmarse del costo del patrimonio en el sentido en que los riesgos de los
negocios también cambian como consecuencia tanto de los cambios del entorno económico como de las
características del mercado. Además el costo de capital es una cifra que se utiliza para traer a valor
presente los flujos de caja libre que estarán en el futuro, luego la tasa de descuento debe ser una que
recoja el costo de financiar, en ese mismo lapso, las inversiones que permitirán obtenerlos.
62
2. El costo del patrimonio es el resultado de un ejercicio que considera la rentabilidad que ganan las
empresas del sector, la tasa de interés del mercado y el riesgo del país.
Con frecuencia se escucha decir que los propietarios deben manifestarles a los gerentes sus expectativas
de rentabilidad con el fin de que estos tengan un punto de referencia sobre lo que ellos esperan que sea
su gestión, estos elementos son considerados por el modelo CAPM.
3. Aumentar el endeudamiento no necesariamente agrega valor
Normalmente se tiende a pensar que si se aumenta la participación de la deuda se disminuye el costo de

capital; ya que habría una mayor participación de la fuente menos costosa, y por tanto se incrementa el
valor de la empresa, ya que los flujos de caja libre se descontarían a una tasa menor. El mayor
endeudamiento implica mayor riesgo para acreedores financieros y propietarios aumentando su
expectativa de rentabilidad, lo cual no garantiza que el costo de capital disminuya.
“Los inversionistas no pueden manipular el valor de una empresa a través de ajustes en su estructura de
capital.”
La estructura de capital a utilizar en el cálculo del costo de capital debe ser consistente con las
posibilidades de la empresa en cuanto a capacidad de pago del servicio de la deuda y la política de
dividendos.
A mayor nivel de endeudamiento mayor puede ser el costo de la deuda por el mayor riesgo que corre el
acreedor.
A mayor nivel de endeudamiento mayor es el riesgo financiero que asumen los propietarios y por tanto
mayor su expectativa de rentabilidad.
63
4. Cuando se vaya a utilizar el costo de capital para evaluar un proyecto de inversión en el cual se
utilizarán financiamientos nuevos o incrementales, se debe utilizar “costos marginales”
1.5 SUPUESTOS BÁSICOS DEL MODELO DEL COSTO DE CAPITAL

1. El riesgo económico no varía
El riesgo económico se define como la posible variabilidad de los rendimientos de una inversión, viene
determinado por la política de inversiones seguida por la directiva de una compañía.
El costo de capital es un criterio de inversión apropiado sólo para aquellos proyectos de inversión que
tienen un riesgo económico similar al de los activos existentes en la empresa.
2. La estructura de capital no varía (proporción de las diversas fuentes)
El costo de las diferentes fuentes específicas de capital es función de la estructura de capital de la

empresa; por tanto los datos utilizados en el cálculo de dicho costo serán válidos siempre que la directiva
continúe utilizado la misma composición de dicha estructura de capital. Si la estructura de capital no
permaneciera constante sería bastante difícil encontrar su costo de capital, ya que la selección de una
fuente dada de financiamiento cambiaría los costos de otras fuentes alternativas.
3. La política de dividendos no varía
Con el objeto de simplificar el cálculo del costo de capital se supone que los dividendos aumentan
indefinidamente a una tasa anual constante. Dicho crecimiento se supone que es función de la capacidad
generadora de beneficios de la empresa y no de un aumento en el porcentaje de reparto, que es el reflejo
de la política de dividendos.
4. La empresa va a continuar financiándose de la misma forma en el futuro

La empresa consigue fondos en “sumas globales” y no una mezcla de sumas pequeñas de diferentes tipos
de fondos.
64
1.6 COSTO DE FUENTES ESPECÍFICAS DE CAPITAL
Para calcular el costo de capital se debe tener en cuenta: la estructura de capital, el costo de la deuda y el
costo del patrimonio (éstas fuentes proporcionan el financiamiento permanente de una empresa).
Se trata de calcular el costo de las fuentes específicas de capital y combinarlo con la estructura de capital
para determinar el costo de capital promedio ponderado.
A continuación se muestra el lado derecho de un balance general donde se puede apreciar las fuentes de
financiación.
Obligación Bancaria
Fuentes de fondos de corto plazo Proveedores
Costos y gastos por pagar
Obligación Bancaria Pasivo no

Fuentes de fondos de largo plazo Emisión de títulos corriente
Acciones preferentes
Acciones comunes Patrimonio
Superávit Ganado
COSTO DE FINANCIACION DE LA DEUDA
Aspectos a tener en cuenta para determinar el costo de la deuda
1. El costo de la financiación de los proveedores no se incluye en el cálculo del costo de capital
En la mayoría de las empresas los descuentos por pronto pago se registran cuando se toman o se
ganan, de manera que cuando se recurre al crédito de los proveedores de bienes y servicios y se
pierde el descuento financiero, esto queda registrado como un mayor valor de las compras, costos y
gastos afectando el costo de ventas y no los gastos financieros que sería lo lógico. Significa entonces
65
que en el cálculo de la utilidad operativa ya se ha considerado el pago del costo financiero que implica
financiarse con los proveedores de bienes y servicios.
2. El costo de la deuda está conformado por todos los costos y gastos financieros explícitos en que
incurre la empresa por el hecho de acceder a obligaciones financieras (gastos financieros,
comisiones, diferencia en cambio).
3. Se debe incluir el efecto tributario
4. El costo del endeudamiento antes de impuesto puede determinarse calculando la TIR de los flujos de
caja relacionados con la deuda.
5. El costo de la deuda es la tasa de interés sobre las nuevas deudas, es decir se debe calcular el costo
marginal de las deudas.
Lo anterior debido a que el principal interés en determinar el costo de capital es que el mismo pueda
ser utilizado para tomar decisiones de presupuesto de capital. La tasa a la cual la empresa ha
solicitado costos en el pasado es un costo irrelevante para propósitos del costo de capital.
“Para calcular la tasa de rendimiento requerida de una obligación, es decir, su rendimiento hasta el
vencimiento, se partirá de la base de que el valor teórico de cualquier activo está basado en el valor
actualizado de los flujos de caja que promete generar en el futuro.”
Costo de la deuda:
Neto Recibido t/(1+k)t = Neto Pagado t/(1+k)t
Po Dt
Ó  (1  k )   (1  k )
t t
Po = Es el neto recibido para t = 1, n
66
Dt = Es el neto desembolsado para t = 1, n
K = Es el costo de la deuda antes de impuestos
KD = K(1 – t )
t = Tasa de impuesto
KD = Costo de la deuda después de impuestos
Si la empresa tiene la política de mantener en su estructura de capital una cierta proporción de deuda,
ésta en realidad nunca se paga. Por supuesto, que se pagan los endeudamientos individuales, pero se
reemplazan por otros nuevos, entonces:
It
K D D (1t)
D = valor de la deuda
It = intereses pagados anualmente
1. Obligación Bancaria
El costo de esta fuente es la tasa que iguala la cantidad neta recibida de la deuda con el valor presente de
los intereses más pagos de capital.
(pagos por el capital e intereses)t

Efectivo disponible o recibido  
(1  K) t
Estas deudas son originadas en los recursos que ofrece el sector financiero a las empresas del sector
real.
67
Aspectos que intervienen en la determinación del costo de esta fuente
 La tasa de interés (nominal, efectiva)

 Forma de amortizar el capital (un solo pago, varios pagos)
 Seguros
 Administración del crédito (costos y gastos bancarios)
 Restricciones de la entidad crediticia
 Gastos inherentes al crédito (perito, dictámenes contador público, gastos legales, costos de estudios
especiales, garantías, estudio técnico e imagen de la institución)
Deudas a largo plazo: Surge cuando la compañía decide por sus propios esfuerzos o utilizando una
banca de inversión, colocar títulos en el mercado de capitales; en Colombia se recurre a papeles
comerciales, bonos en distintas modalidades y la titularización.
2. Emisión de bonos
Cuando las empresas requieren importantes cantidades de dinero para la financiación de proyectos de
inversión que requieren grandes desembolsos, acudir a un solo prestamista o grupo puede hacer que la
reunión de una gran suma resulte difícil; es por ello que recurren al mercado de capitales para vender
títulos negociables que reciben el nombre de bonos.
Características:
 Tienen plazos largos de vencimiento.
 Las condiciones del préstamo las impone el deudor.
 Cada obligación tiene un valor nominal que se negocia a la par, con descuento o con prima.
 Existe una tasa de interés nominal pactada y una de rendimiento implícita que resulta del precio del
título.
68
Costo de la emisión de bonos
C1 C2 Cn  Pn
Po   
(1  K) (1  K) 2
(1  K) n
Po = precio de mercado de la obligación en el período 0

C = valor del cupón o interés en cada período
Pn = precio de reembolso al final de su vida
K = Costo de la financiación con bono antes de impuesto.
Otra forma
N-M
I
K n
NM
2
I = Valor del cupón

N = Valor nominal del bono
M = Valor de mercado del bono o producto neto de la venta
Bonos convertibles en acciones
Son bonos de contenido crediticio cuyo objetivo es devolver el capital a través de acciones de la misma
compañía que emitió el título. Sin títulos nominativos, los cuales una vez emitidos son libremente
negociables en el mercado bursátil. Son emitidos por las sociedades anónimas y a la fecha de
vencimiento deben obligatoriamente convertirse en acciones de la compañía que los emitió. Devengan
hasta la fecha de su vencimiento una tasa de interés (cupones) cuya forma de pago y cuantía es
determinada por la compañía emisora de los bonos, en el reglamento de emisión. Su verdadero
69
rendimiento está determinado, además de los intereses por el factor de conversión que determine la
entidad emisora. Se hace retención en la fuente de los intereses.
COSTO DE LA FINANCIACIÓN CON PATRIMONIO
1. COSTO DE LAS ACCIONES CON DIVIDENDO PREFERENCIAL
El objetivo de determinar este costo consiste en encontrar la tasa de rendimiento que debe ser obtenida
por los inversionistas que adquieren acciones preferentes de la empresa para igualar su tasa de
rendimiento requerida, evitando con ello, que descienda el precio de dichos títulos en el mercado.
El dividendo preferencial no es obligatorio pagarlo si hay pérdidas pero cuando la empresa vuelva a tener
beneficios deberá pagar un dividendo acumulado a dichos accionistas.
El dividendo preferencial no es una obligación contractual de la empresa sino que es pagadero a

discreción de la asamblea de accionistas.
El costo está determinado por la relación existente entre el dividendo a pagar y el precio de mercado de
dicha acción.
DP
Kp 
PN
PN= Producto neto de la venta
PN = Representa la suma de dinero que puede recibirse después de deducir cualquier gasto de venta
necesario para colocar la acción en el mercado. Como los dividendos preferenciales se pagan de los
flujos de caja después de impuesto no se requiere un ajuste de impuesto.
70
Ilustración
Una empresa emite acciones preferentes con un valor de $50 promete pagar un dividendo del 10%, el
precio de mercado es $47, los gastos de emisión representan el 2% del valor nominal.
5
Kp   10,87% (costo de la nueva emisión)
47 - 1
La tasa de rendimiento requerida por los accionistas preferentes actuales sería algo inferior
5/47 = 10,64%
Si el precio de mercado no estuviese disponible se recomienda utilizar los rendimientos de emisiones de

una calidad semejante. El costo de las acciones preferentes es mayor que el de la deuda (tienen mayor
riesgo y el dividendo preferente no es deducible fiscalmente) y menor que el de las acciones ordinarias
(dado que su riesgo es menor).
2. COSTO DE LAS ACCIONES COMUNES
Se puede definir como la tasa mínima de rendimiento que la empresa tendría que ganar sobre la parte
financiada con capital propio de un proyecto de inversión, con el fin de no ocasionar cambio en el precio
de mercado de la acción común.
De todos los costos de la financiación empresarial éste es el mayor debido a que es el que tiene un mayor
riesgo asociado. No olvidar que los propietarios de las acciones ordinarias además de tener derecho al
voto, se reparten los beneficios y los riesgos asociados con la empresa, de tal manera que si ésta tuviese
pérdidas ellos no recibirían nada a cambio de su inversión (incluso el valor de mercado de sus acciones
descendería), pero pueden obtener significativos rendimientos si los dividendos o el precio de sus
acciones aumentan.
71
El financiamiento por medio de acciones ordinarias adopta 2 formas: las nuevas emisiones y las utilidades
retenidas.
Costo del capital de los Accionistas
Es la tasa a la que los inversionistas descuentan los dividendos esperados de la empresa a fin de
determinar el valor de sus acciones, se tiene 2 formas. Una emplea un modelo de crecimiento del
dividendo constante; en tanto que la otra consiste en utilizar un modelo de riesgo y rendimiento (CAPM).
Vamos a estudiar en este capitulo el primer modelo
Modelo de Crecimiento del Dividendo Constante
El costo de capital en acciones Ke se puede considerar como la tasa de descuento que iguala el valor
actual de todos los dividendos futuros esperados por acción con el precio actual de mercado por acción.
Modelo Gordon – Shapiro
D1 D2 D3 Dn
Po    
(1  Ke) (1  Ke) (1  Ke) (1  Ke) n
1 2 3
Po = Precio de mercado de una acción en el momento (0)

Ke = Tasa de descuento apropiada
D = Dividendo por acción que se espera pagar en cada período
D2 = D1 (1+g) (Parte del modelo que los dividendos futuros crecerán a una tasa media constante y
acumulativa g por un tiempo indefinido)
La principal dificultad radica en estimar los dividendos esperados. Para patrones estables de crecimiento
pasado se puede proyectar esa tendencia hacia el futuro; sin embargo se debe tener en cuenta el estado
actual del mercado.
72
D1 D
Po   Ke  1  g
Ke - g Po
Ke = rendimiento requerido por los accionistas actuales

g= tasa de crecimiento del dividendo
Si se espera que el crecimiento en dividendos disminuya en el futuro, el modelo de crecimiento continuo

no daría resultado.
Debido a que los dividendos de acciones comunes provienen del ingreso ya gravado, no se requiere
ajustes de impuestos.
Costo de nuevas emisiones de acciones comunes
El objetivo de calcular el costo total de capital de la empresa consiste en determinar el costo después de
impuestos de los nuevos fondos requeridos para financiar proyectos. Por ello, debe hacerse especial
énfasis en el costo de una nueva emisión de acciones comunes.
Normalmente, a fin de vender una nueva emisión, tendrá que recurrirse a los costos de flotación
resultantes de la emisión y venta de las nuevas acciones.
D1
Ke N  g
PN
PN = Ingresos netos de la venta = Po – F

F = Costos de flotación
El costo de las nuevas emisiones será siempre mayor que el de las emisiones en circulación, Ke
73
La tasa de crecimiento g no debe ser superior a la tasa media de crecimiento de la economía nacional (o
de la internacional si la empresa es una multinacional) porque si no se estaría asumiendo que a largo
plazo la empresa sería mayor que la propia economía, lo cual es absurdo.
Los costos de emisión no sólo se refieren a las comisiones pagadas al banco de inversión que se encarga
de la colocación de los títulos en el mercado, sino que también se refiere a los efectos negativos en el
precio de mercado de las acciones como resultado de un aumento en la oferta de títulos, o una
disminución en la cotización de las acciones como reacción de los inversionistas al pensar que la empresa
no está en buenas condiciones financieras.
3. COSTO DE LAS UTILIDADES RETENIDAS
Este costo está relacionado con el costo de las acciones comunes. Sino se retuvieran las utilidades, éstas
se pagarían a los accionistas comunes en forma de dividendos. Las utilidades retenidas se consideran
como una emisión de acciones comunes suscrita en su totalidad, ya que aumenta el patrimonio de la
misma manera que lo haría una nueva emisión de acciones comunes. Los accionistas aceptan la
retención de utilidades con la condición de que éstas paguen al menos el rendimiento requerido sobre los
fondos invertidos. Cuando la empresa retiene utilidades está suponiendo que los accionistas en otra parte
no pueden ganar lo mismo que puede obtener la empresa al reinvertir esas utilidades.
Las utilidades retenidas no son gratuitas, en ellas existe un costo de oportunidad.
¿Cuál es?
Se supone que los accionistas por lo menos podrían ganar un retorno igual al que está dispuesto para su
actual inversión en la empresa.
Kur = Ke
74
1.7 COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL
Una empresa puede considerarse como una colección de proyectos. Como resultado de ello, sólo en
ciertas circunstancias resulta apropiado el uso del costo global de capital como criterio de aceptación para
las decisiones de inversión. Estas circunstancias son, que los activos de la empresa sean homogéneos
con relación al riesgo y que las propuestas de inversión bajo estudio sean del mismo carácter.
El costo promedio ponderado de capital se determina ponderando el costo de cada tipo específico de
fuente por su proporción en la estructura de capital de la empresa.
 Ponderaciones a valor contable: se basan en el uso de valores en libros a fin de determinar la

proporción de cada tipo de capital en la estructura de capital.
 Ponderaciones a valor de mercado: se prefieren ya que los valores comerciales de las obligaciones se
aproximan más a las unidades monetarias que han de recibirse por su venta. Representa las
condiciones actuales y tiene en cuenta los efectos debidos a los cambios en las condiciones del
mercado y los precios de cada título.
Para determinar el costo se puede partir de la base de una estructura de capital ideal (la directiva intentará
amoldarse a ésta a lo largo del tiempo). Algunos directivos establecen estas ponderaciones ideales
subjetivamente, otros utilizan las de las compañías líderes de su sector, o de otras empresas semejantes
a la suya.
CCPP = WD x KD +WP x KP+ WUR x KUR + WEN x KEN
Donde,
WD= Proporción de la deuda en la estructura de capital
WP = Proporción de acciones preferentes en la estructura de capital
Wur= Proporción de utilidades retenidas en la estructura de capital
Wen= Proporción de las nuevas acciones comunes en la estructura de capital
75
La suma de las ponderaciones debe ser igual a 1, es decir deben considerarse todos los componentes de
la estructura de capital.
APLICACIÓN DEL MODELO CAPM (CAPITAL ASSET PRICING MODEL) EN LA DETERMINACIÓN DEL
COSTO DE CAPITAL
Se utiliza para determinar el Ke (costo del patrimonio), en lugar de estimar la corriente de dividendos
futuros de la empresa, se puede determinar Ke determinando la tasa de rendimiento requerida sobre las
acciones comunes de la empresa. El problema básico que se trata de resolver es cuál debe ser el retorno
que un inversionista debe exigir por invertir en una compañía específica. Si pensamos esto desde un
punto de vista financiero, entonces el único riesgo que se debe medir y compensar es aquel que no puede
diversificarse y esto es exactamente lo que trata de hacer el CAPM.
Una de las grandes inquietudes en el campo de las finanzas ha sido desarrollar modelos explicativos y
predictivos del comportamiento de los activos financieros. Uno de los aportes más importantes a este
proceso ha sido el Capital asset pricing model (CAPM), desarrollado, entre otros, por William Sharpe en
1963.
Modelo CAPM: Modelo utilizado para determinar el rendimiento requerido sobre un activo, basado en la
proposición de que el rendimiento de cualquier activo debería ser igual a la tasa de rendimiento libre de
riesgo más una prima que refleje el riesgo no diversificable del activo.
En todos los modelos financieros existe una premisa fundamental: los inversionistas detestan el riesgo o
tienen aversión por él, por lo tanto, nosotros mismos como inversionistas exigiremos mayores
rendimientos cuando los activos tienen mayor riesgo y viceversa. Podemos entonces, descomponer el
rendimiento esperado en un activo como un rendimiento libre de riesgo más una prima por el riesgo. El
CAPM supone que el retorno esperado por un accionista debe ser equivalente a la tasa libre de riesgo que
este accionista puede conseguir en el mercado financiero, más una prima adicional por asumir mayores
riesgos al invertir en una empresa cuyos flujos de caja son menos predecibles que su inversión sin riesgo.
76
Rendimiento Esperado = Rendim. Libre de riesgo + Prima por riesgo
El rendimiento libre de riesgo compensa el valor del dinero en el tiempo (bonos del tesoro nacional). El
riesgo en finanzas es visto como la varianza entre los retornos obtenidos frente a los retornos esperados.
Entonces para que una inversión sea libre de riesgo, el retorno obtenido debe ser exactamente el retorno
que se estaba esperando. Para que esto ocurra en la práctica, un activo debe estar libre de cualquier
riesgo de default o no pago.
¿Qué tipo de papales están libres de riesgo de no pago?

Realmente los que más lo están son aquellos emitidos por los gobiernos, y no porque estos sean más
eficientes en el manejo de sus negocios, sino porque a diferencia de las empresas privadas, tienen la
posibilidad de emitir cuando lo necesiten.
Entonces la tasa libre de riesgo es la tasa que un inversionista podría conseguir si compra bonos del
tesoro de un gobierno. ¿Cuál es el gobierno que tiene la posibilidad más baja de no pago? Me atrevo a
decir que el de los Estados Unidos. Por esta razón la tasa libre de riesgo es la tasa de los papeles del
Tesoro Americano.
El riesgo propio de cada activo se denomina riesgo no sistemático o riesgo específico. Ejemplo: huelgas
en una industria afectan a las empresas y tal vez a proveedores y clientes, pero es poco probable que
ocasione un efecto importante en las empresas de otras industrias, por lo cual es un riesgo que no afecta
el sistema, es no sistemático. Los inversionistas pueden reducir fácilmente este riesgo manteniendo un
portafolio diversificado.
El riesgo sistemático o de mercado: no puede ser controlado por la diversificación, afecta a un grupo de
activos. Ejemplos: cambios en las tasas de interés, el nivel de actividad económica general, las
variaciones en el tipo de cambio, la tasa de inflación, crisis política, etc. En general el riesgo sistemático
está compuesto por los cambios en las variables macroeconómicas que suelen tener un “efecto sorpresa”
cuando la información no había sido anticipada por el mercado. El riesgo sistemático también se
denomina riesgo de mercado.
77
Riesgo total de un título = Riesgo no sistemático + Riesgo sistemático
Ahora sí se puede eliminar prácticamente el riesgo no sistemático mediante la diversificación, pero no se

puede eliminar el riesgo sistemático, el premio que el inversionista demandará por invertir en acciones es
un premio por el riesgo sistemático. Es decir, el mercado no nos recompensará por riesgos que son
innecesarios y que podemos reducir, pero sí podemos esperar una recompensa por el riesgo de mercado
asumido al comprar acciones (independientemente del riesgo total que tenga un activo, sólo su riesgo
sistemático es relevante para determinar el rendimiento que se debe esperar de él.)
“El riesgo de una acción incluida en un portafolio está representado por el riesgo de mercado del título, no
por el riesgo de la acción por separado.”
Cov(ra, rm)
El riesgo sistemático se mide a través del coeficiente Beta   o Beta de la acción.
Var ( rm)
Coeficiente Beta: es una medida de riesgo que representa la sensibilidad de los cambios en el rendimiento
de una acción con respecto a los cambios en el rendimiento del mercado.
Nos dice cómo reacciona la acción A a las variaciones en el rendimiento del portafolio (todas las acciones
del mercado), o
σA
  Coeficiente de correlación entre la acción y el mercado 
σM
78
RA
=2
Si  =1, los rendimientos de la acción A
=1
Varían exactamente igual que los rendimientos del
mercado. Si es 0,5 por cada 1% que crece rm el
=0,5 rendimiento de “A” sólo incrementa un 0,5%.
Los  son estimados a partir de datos históricos, aunque están basados en expectativas futuras del
mercado. La técnica usual para estimarlos es el análisis de regresión lineal que consiste en ajustar una
línea recta a una cantidad de puntos donde cada uno representa combinaciones entre los rendimientos de
la acción y el rendimiento del mercado. La idea es minimizar las diferencias cuadradas entre cada punto y
la media que marca la línea. El Beta estimado es igual a la pendiente de la línea de regresión. Hay firmas
consultoras que publican periódicamente los Betas de las acciones que se transan en bolsa y por tanto se
supone que están disponibles.
Por definición la  del mercado siempre es 1
Si  = 1, como el riesgo de la acción = riesgo del mercado, entonces deberíamos demandar el mismo
premio que se espera del mercado..
Premio del mercado = Km - KL

Km = rentabilidad del mercado
KL = rentabilidad libre de riesgo
Si  = 0. Ke = KL
¿Cuál es el premio por el riesgo cuando el  es diferente de 1 y 0?
79
El CAPM respondió: “ en un mercado competitivo, la prima por el riesgo de un activo es proporcional a su
Beta”
Ke - KL = [Km - K L]
Donde Ke es el rendimiento requerido del activo o rentabilidad esperada por el inversionista o costo del
patrimonio
Ke = KL + [Km - KL] 
Km - KL = premio por el riesgo del mercado
La relación lineal entre el rendimiento esperado y el coeficiente Beta es conocida como la línea del
mercado de títulos.
Rendimiento
esperado
Km - KL
Pendiente 
σm
(K m - K L )
Km Pendiente 
β
Km, KL Prima =
Prima = 8
4
KL
“El CAPM se basa en la existencia de una relación
lineal entre el riesgo y el rendimiento.”
 = 0,5 =1
KL = tasa libre de riesgo
Si la prima por riesgo esperado varía en función a la Beta, todos los inversionistas deberían ubicarse
sobre la línea de mercado de títulos “para obtener los beneficios de la diversificación.”
80
“El mensaje básico del CAPM es que si un inversionista quiere obtener un alto rendimiento debe estar
preparado para correr un mayor riesgo.”
¿Qué ocurre si alguna acción no se ubicara sobre la línea de mercado de títulos?
El CAPM indica que esta situación no podría mantenerse, pues el accionar conjunto de las inversionistas
llevaría el precio del título a su nivel correcto en un mercado de capitales eficiente.
Por ejemplo, si el activo está ubicado por encima de la línea, es decir su rendimiento es mayor, el precio
debe ser $1.000 y se están vendiendo a $600; si esto ocurre, los inversionistas percibirían una
oportunidad de arbitraje provechosa y comprarían las acciones subvaluadas, lo que haría que su precio
subiera y el rendimiento esperado bajara hasta ubicarse en la línea del mercado de títulos.
SUPUESTOS DEL CAPM
1. Los inversionistas tienen aversión por el riesgo. Siempre preferirán más rendimiento que menos y
buscará minimizar el riesgo, y demandarán un premio por comprar títulos con mayor riesgo. Esta
conducta de los inversionistas hace que exista un conjunto de portafolios únicos que maximizan
el rendimiento esperado y minimizan el riesgo: “portafolio eficiente.”
2. Los mercados de capital son eficientes. En un mercado eficiente, la información relevante

siempre se encuentra disponible para todos los inversionistas y se refleja rápidamente en los
precios de los títulos.
3. Existe una tasa libre de riesgo a la cual los inversionistas pueden endeudarse o colocar sus
fondos.
4. No existe fricciones en el mercado; la información no tiene costo alguno y está al alcance de

todos los inversionistas.
81
5. Los rendimientos de las acciones tienen una distribución normal, lo cual significa que dichos
rendimientos son simétricos respecto a su media. Cosa que no ocurre especialmente en los
mercados emergentes. No existe asimetría de información y los inversionistas son racionales, lo
cual implica que todos tienen las mismas conclusiones acerca de los retornos esperados y las
desviaciones estándar de todos los portafolios factibles.
EL CAPM EN PAÍSES EMERGENTES Y EN COMPAÑÍAS DE CAPITAL CERRADO
En países sin mercados de capitales desarrollados, donde la mayoría de las transacciones se realizan
sobre paquetes accionarios de compañías de capital cerrado o se tienen pequeñas y modernas empresas
(PYMES) en las cuales no se cuenta con información histórica para realizar proyecciones o empresas que
sin ser pymes no se transan en bolsa, la utilización del CAPM se complica ya que no existen valores de
mercado y por ende tampoco betas.
1. CAPM EN COMPAÑÍAS DE CAPITAL CERRADO
Dado que los betas se calculan a partir de la observación histórica de la rentabilidad de las acciones,
significa que ellos recogen el riesgo total incurrido por los accionistas, como quiera que la rentabilidad de
las acciones se calcula después de considerar el efecto del endeudamiento de las empresas. Así podría
decirse que una parte de la  recoge el riesgo operativo y otra parte recoge el riesgo financiero.
 riesgo total =  riesgo operativo +  riesgo financiero
El riesgo operativo refleja el riesgo de la empresa en ausencia de deuda, es decir aquel que asume por el
hecho de realizar una determinada actividad, con unas determinadas estrategias, un determinado modelo
de negocio, determinado tamaño, etc.
 apalancada =  desapalancada +  riesgo financiero
82
Dado que el riesgo total o  Apalancado refleja el riesgo de la estructura de capital se debe convertir en un
beta desapalancado con base en la fórmula desarrollada por Robert Hamada.
βL
βu 
1  (1  t)D/p
L= Beta apalancada

u= Beta desapalancada o beta operativa
D/p = relación de apalancamiento
ENFOQUE DEL BETA COMPARABLE.
PROCEDIMIENTO
1. Identificar la compañía (s) comparable, aquella que tiene cotización en los mercados de valores
que esté en la misma línea de negocios del proyecto de la compañía o división.
Encontrar una compañía que sea totalmente comparable es prácticamente imposible, pues es
raro que existan 2 compañías que tengan las mismas características, para lo cual se debe
realizar algunas aproximaciones razonables (misma industria, analizar estructura de costos,
mezcla de productos, ubicación geográfica)
2. Determinar el Beta de la compañía comparable

Puede determinarse por un asesor financiero o por la propia compañía a través de un análisis de
regresión lineal entre los rendimientos de la comparable y un índice de mercado: el de la
industria.
3. Desapalancar el Beta: El  de la compañía comparable es apalancado y por tanto involucran

tanto el riesgo de negocio como el financiero. Debido a que el  de la comparable refleja el
riesgo de la estructura de capital de la comparable y podría diferir del de la compañía sujeto de
análisis debemos convertir el beta apalancado de la comparable en un beta desapalancado.
83
βL
βu 
D(1 - t)
1
P
Bu = coeficiente Beta de la comparable sin deuda o beta operativo o beta del activo.
BL = coeficiente Beta de la comparable que incorpora el efecto del endeudamiento.
D/E = relación de apalancamiento de la compañía comparable.
Si se tomó los  de la industria se promedia para determinar el  del sector.
4. Repalancar el beta del activo: consiste en aplicarle a la beta del sector el efecto de la estructura
financiera de la empresa.
L = u [1+(1-t)D/P]
5. Se calcula Ke de la compañía
Ke = KL + (KM – KL)  L
2. COSTO DE CAPITAL EN ECONOMÍAS EMERGENTES
El procedimiento que se acaba de explicar no es aplicable en el caso de economías emergentes. Lo

anterior en razón de que los mercados de valores son poco desarrollados o muy pequeños. Lo anterior
por la baja bursatilidad de las acciones que se reflejaría en bajos coeficientes de determinación para los
betas, adicionalmente muy pocos sectores de la actividad económica hacen presencia en el mercado
público y los que hacen presencia están conformados por pocas empresas por lo que los Betas serían
poco confiables.
84
Se sugiere calcular el Ke con cifras de E.E.U.U. apalancando el  del sector con el endeudamiento de la
empresa sujeto de análisis y ajustando el resultado por el riesgo país.
El riesgo país refleja el riesgo adicional que la alternativa implica por el hecho de realizarse en otro país y
no en E.E.U.U.
Luego se convierte el costo a pesos del país.
Procedimiento
1. Determinar la tasa libre de riesgo (referencia: bonos del tesoro de E.E.U.U. con vencimiento a
largo plazo)
2. Se obtiene el beta del sector (base sector de otro país desarrollado, está desapalacado)
3. Se obtiene el premio por el riesgo del mercado: diferencia entre los promedios históricos de la
rentabilidad por invertir en acciones y la rentabilidad de los bonos del tesoro.
4. Se procede a apalancar el Beta del sector: consiste en aplicarle al beta del sector el efecto de la
estructura financiera de la empresa.
L = u [1+(1-t)D/P]
u = beta del sector
D/P = se obtiene de la estructura financiera de la empresa.
5. Se obtiene Ke (en dólares u otra moneda)
Ke = KL + (KM – KL)  L
Sería el Ke que se debería exigir si la empresa operara en otro país.
6. Incluir el riesgo país: Este se suma como un premio extra en la tasa de descuento.
Riesgo país: corresponde a los puntos de interés o spread que sobre los bonos del tesoro de
EE.UU exigen los inversionistas para negociar los bonos de deuda pública de los demás países.
85
Ke = KL + (KM – KL)  L + RP
7. Se convierte el Ke en dólares a moneda local
Se obtiene el Ke en términos constantes y luego se le aplica la inflación doméstica esperada de

largo plazo.
1  Ke corriente
Ke en dólares constantes =
1  inflación externa
Luego se ajusta aplicándole la inflación esperada de largo plazo.
Ke pesos corrientes = (1+ Ke cte) * (1+i)-1
86
GERENCIA BASADA EN VALOR
RESUMEN
Este documento presenta una aproximación a una herramienta gerencial de última generación, el Valor
Económico Agregado (EVA) y la Gerencia Basada en Valor (GBV).
El EVA es una medida de desempeño basada en valor, que surge al comparar la rentabilidad obtenida por
una compañía con el costo de los recursos gestionados para conseguirla. Si el EVA es positivo, la
compañía crea valor (ha generado una rentabilidad mayor al costo de los recursos empleados) para los
accionistas. Si el EVA es negativo (la rentabilidad de la empresa no alcanza para cubrir el costo de
capital), la riqueza de los accionistas sufre un decremento, destruye valor.
Al EVA se ha atado un componente para la valuación de empresas, el Valor de Mercado Agregado (MVA),
el cual se puede definir como la diferencia entre el valor de mercado total de una compañía y el total de los
recursos invertidos (capital) para crear ese valor a una fecha cualquiera. Si el MVA es positivo, la
empresa ha creado valor, mientras que si es negativo lo ha destruido.
El EVA tiene algunos beneficios que otros indicadores, tales como el Retorno sobre la Inversión (ROI), la
Utilidad por Acción (UPA) y otros tradicionales no presentan. Uno de ellos es que incorpora el factor
riesgo en el procedimiento de su medición, asimismo refleja en términos absolutos el desempeño
corporativo; además su concepto es sencillo, por lo cual su transmisión y entendimiento en todos los
niveles corporativos se simplifica, al compararlo con otras medidas basadas en valor.
El EVA es también utilizado como medida de dirección corporativa, al utilizarlo de esta manera da paso a
un esquema llamado Gerencia Basada en Valor (GBV), que se puede definir como un proceso integral
diseñado para mejorar las decisiones estratégicas y operacionales hechas a lo largo de la organización, a
través del énfasis en los inductores de valor corporativos.
El sistema ABC-EVA mezcla el método de Costeo Basado en Actividades (ABC) con el EVA. Es una
herramienta gerencial que ayuda a manejar exitosamente los costos y el capital, que permite a los líderes
empresariales crear valor mediante el perfeccionamiento de la estructura de costos. En este sistema, el
costo de las actividades no sólo incluye la tasa de consumo de los recursos, como ocurre en el ABC
tradicional, sino que también incluye la demanda de capital.
INTRODUCCION
Si se observan las actuales condiciones del pais, en lo concerniente a la economía y la competitividad

empresarial, se podrá apreciar que éstas exigen a los futuros profesionales de las ciencias económicas,
investigación sobre las técnicas actuales de gestión que han sido desarrolladas por empresarios y
académicos en el ámbito internacional, buscando incorporarlas al medio corporativo del pais, con el
objetivo de incrementar su competitividad en el mundo globalizado de hoy.
87
El principal objetivo de la mayoría de empresas es ganar dinero en el presente y a través del tiempo. Si
una compañía no es capaz de generar suficiente utilidad económica, su sobrevivencia es cuestionable. De
otra parte, las organizaciones que tienen bajos o nulos beneficios no son atractivas para inversores
potenciales en busca de rendimientos altos. Los administradores interesados en la satisfacción de los
inversionistas tienen que buscar alternativas para retribuir a quienes han confiado en ellos y en las firmas
que dirigen.
Teniendo en cuenta estas premisas, se observa la necesidad de generar una nueva filosofía corporativa,
encaminada a satisfacer a quienes aportan su capital para que las empresas puedan producir, pero al
mismo tiempo que se logra esto, se debe alcanzar un buen nivel competitivo que permita a las empresas
desenvolverse con solvencia en un mundo que tiene cada vez menos restricciones a los movimientos de
capital.
Este trabajo quiere suministrar a la comunidad estudiantil, que es al fin de cuentas la que va a dirigir las
organizaciones en el futuro, una aproximación a los conceptos del Valor Económico Agregado (EVA1), el
valor de Mercado Añadido y la Gerencia Basada en valor, como herramientas administrativas que
permitan mejorar el desempeño corporativo y la toma de decisiones gerenciales, aspectos fundamentales
para mantener y mejorar el nivel competitivo de las empresas nacionales.
El estudio, desde su propuesta inicial, ha dejado en claro que no se trata de un trabajo de campo en el
cual se prueban los conceptos para ser ejecutados, por el contrario esta es una investigación
esencialmente bibliográfica, ya que su implementación y puesta en marcha requiere varios años, lo que
dificulta su implantación en una empresa y por ende un estudio de caso. Además, las empresas del país
que han adoptado el esquema de la generación de valor son muy pocas y por ende, muy celosas de la
información que poseen, lo cual significó una limitante al momento de intentar hacer una aproximación
práctica.
1. ANTECEDENTES
Aunque EVA y generación de valor han aparecido como desarrollos de la última década, la teoría
económica y financiera se ha aproximado a estos conceptos hace bastante tiempo.
La primera noción de EVA fue desarrollada por Alfred Marshall en 1890 en The Principles of Economics:
"Cuando un hombre se encuentra comprometido en un negocio, sus ganancias para el año son el exceso
de ingresos que recibió del negocio durante el año sobre sus desembolsos en el negocio. La diferencia
entre el valor de la planta, los inventarios, etc., al final y al comienzo del año, es tomada como parte de
sus entradas o como parte de sus desembolsos, de acuerdo a sí se ha presentado un incremento o un
decremento del valor. Lo que queda de sus ganancias después de deducir los intereses sobre el capital a
la tasa corriente... es llamado generalmente su beneficio por emprender o administrar" (Wallace2).
El concepto EVA es una variación de lo que tradicionalmente se ha llamado "Ingreso o Beneficio

residual", que se definía como el resultado que se obtenía al restar a la utilidad operacional los costos de
1 EVA es una marca registrada por la firma Stern Stewart & Co. en Colombia su representación
la tiene la consultora Remolina & Estrada.
2 Citado por Makeläinen, p. 29
88
capital. La idea del beneficio residual apareció en la literatura de teoría contable de las primeras décadas
de este siglo. Inicialmente, lo introdujo Church en 1917 y posteriormente sería Scovell en 1924. También
apareció en la literatura de contabilidad gerencial en los años 60. A comienzos de la década de los 70,
algunos académicos finlandeses discutieron dicho concepto. En 1975 es Virtanen quien lo define como un
complemento del Retorno Sobre la Inversión, para la toma de decisiones. (Dodd & Chen, p.27)
Peter Drucker, en un artículo de Harvard Business Review, hizo su aproximación al concepto de la

generación de valor con estas palabras: “Mientras que un negocio tenga un rendimiento inferior a su costo
de capital, operará a pérdidas. No importa que pague impuestos como si tuviera una ganancia real. La
empresa aun deja un beneficio económico menor a los recursos que devora... mientras esto suceda no
crea riqueza, la destruye”3.
Si se aprecian estos antecedentes, surge la pregunta ¿por qué parece EVA reciente? La respuesta es
simple, porque la consultora Stern Stewart & Co. ha hecho grandes esfuerzos publicitarios y de mercadeo
para desarrollar un producto que tiene su marca, pero que se basa en la teoría financiera y económica de
muchos años.
EVA es también llamado EP (Economic Profit) o utilidad económica, utilizado por la consultora McKinsey &
Co. buscando evitar problemas con la marca registrada. Otros conceptos derivados del Ingreso Residual
son asociados con EVA, aunque no tengan todas las características de la marca registrada por Stern
Stewart o posean otras propias. Lo que ocurre es que cada empresa consultora ha desarrollado su propio
concepto, siendo muy similares unos a otros.
2. ¿QUE ES EL VALOR ECONOMICO AGREGADO?
Para introducir el concepto del Valor Económico Agregado, EVA, se puede exponer el siguiente ejemplo
sencillo:
Cuando una persona invierte en un activo determinado, le pide una rentabilidad. Si invierte en activos sin
riesgo (deuda del estado), exigirá la tasa libre de riesgo (Rf), suponga un 9%. Si invierte en activos con
riesgo, por ejemplo, acciones de una empresa, exigirá una prima de riesgo por encima de la tasa libre de
riesgo, dependiendo del riesgo concreto de la empresa en particular, por ejemplo un 4%. Así pues, la
rentabilidad que exigirá por la compra de las acciones sería de un 13%. Es decir, si invierte $100 exigirá
$113 al cabo de un año.
Si la empresa invierte ese dinero en proyectos que han generado al finalizar el año $113, no ha creado
ningún valor por encima de lo esperado y exigido. Si la empresa consigue $116, entonces la empresa ha
creado $3 de valor por encima del exigido por el inversor. Si consigue $110 entonces ha dado al
accionista $3 pesos menos de lo que exigía (a pesar de haber obtenido renta mayor a Rf) y ha destruido
valor para el accionista, ya que este habría podido conseguir los mismos $110 invirtiendo en un activo
diferente con un riesgo menor (es decir, dado el riesgo que ha corrido, debería haber obtenido, para
compensarlo, $113). Dicho de otra manera, para que una empresa resulte atractiva a los posibles
inversionistas de ella, ha de ofrecer una rentabilidad por encima de la que ofrecerían empresas con un
riesgo comparable.
3 http://www.sternstewart.com/sitemap/frameset.html
89
Para Makeläinen (p. 7), el Valor Económico Agregado (EVA) o la Generación de Valor, es un método que
sirve para medir la verdadera rentabilidad de una empresa y para dirigirla correctamente desde el punto de
vista de los propietarios o accionistas.
El EVA es una medida absoluta de desempeño organizacional que permite apreciar la creación de valor,
que al ser implementada en una organización hace que los administradores actúen como propietarios y
además permite medir la calidad de las decisiones gerenciales. (Tully, p. 45)
Según Stewart (p. 136), el Valor Económico Agregado (EVA) es la única medida que da cuenta de todas
las complejas interacciones envueltas en la creación de valor.
2.1 EL CALCULO DEL EVA
Es calculado mediante la diferencia entre la tasa de retorno del capital r y el costo del capital c*,
multiplicada por el valor económico en libros del capital envuelto en el negocio:
EVA = (r - c*) x capital (1)
Pero, r es igual a:
r = UODI/capital (2)
Donde UODI es la utilidad operacional neta antes de gastos financieros y después de impuestos. UODI =
UON x (1 - t)
Para Stewart (p. 70) el Capital es una medida de todo el efectivo que ha sido depositado en una empresa,
sin importar la fuente de financiación, el nombre contable o propósito del negocio, es como si la compañía
fuera simplemente una cuenta de ahorros. No interesa si la inversión es financiada con capitalización o
deuda, no interesa si el efectivo es empleado en capital de trabajo o activos fijos. Efectivo es efectivo y lo
importante es qué tan bien lo manejan las directivas.
El capital empleado puede ser estimado sumando todas las deudas (de largo y corto plazo) al patrimonio
líquido de los propietarios. Una forma alternativa es sustrayendo, del activo total, todos los pasivos
corrientes en los que no se paguen intereses. (Roztocky & Needy, p. 4) Para la estimación del capital
algunos autores recomiendan usar el capital final del período inmediatamente anterior, como capital inicial
o simplemente equiparar el patrimonio contable al capital empresarial.
Los ajustes a la ecuación
El capital y la UODI utilizados no son obtenidos de forma directa de las cuentas anuales de las empresas.
Para su determinación se deben ajustar los saldos contables. Esto es así porque los principios de
contabilidad generalmente aceptados pueden distorsionar el resultado final. Para Stewart (p. 87-92) hay
tres pasos para eliminar las distorsiones financieras y contables de la tasa de retorno, éstos se pueden
condensar, desde el punto de vista financiero, en:
90
Utilidades a disposición de accionistas Capital contable

+ Incremento en equivalentes de capital +Equivalentes de capital4
Ingreso Neto Ajustado Capital contable ajustado
+ Dividendos preferentes + Acciones preferentes
+ Provisión para interés minoritario!! + Interés minoritario
+ Intereses después de impuestos + Deuda total
= UODI = Capital
Los tres pasos se exponen más detalladamente en el Anexo 1. Ajustes a la tasa de retorno desde la
perspectiva financiera.
O, desde la perspectiva operacional en:
UODI Capital
= Ventas = Capital Neto de Trabajo - Gastos
operacionales5 + Activos fijos netos
- Impuestos6
Estos ajustes hacen que no importe de donde provienen los recursos utilizados (deuda o capital de
accionistas), es decir, no interesa la estructura de capital ya que lo importante es la productividad del
capital empleado.
Para Roztocki & Needy (p. 2), la única diferencia significativa entre el Ingreso Residual y el EVA yace en el
manejo de las distorsiones contables. El EVA remueve las distorsiones existentes usando cerca de 164
ajustes a los datos contables, UODI y Capital.
Según García (p. 22), a pesar de estos más de 100 ajustes, la mayoría de empresas que han adoptado el
EVA han limitado el número de precisiones a menos de 10.
De acuerdo con Weissenreider (p. 7), los ajustes más comunes se hacen en: valuación y costeo de
inventarios, depreciación, utilidades disponibles para accionistas, inflación, capitalización y amortización
de investigación y desarrollo, mercadeo, educación, costos de reestructuración y primas por adquisiciones.
4 Los equivalentes de capital que aparecen en los ajustes adicionan al capital ítems como
provisiones, I & D, reservas de revalorización, impuestos diferidos y fondos de comercio.
(García, p. 22)
!! Algunos de estos términos no aplican para Colombia.
5 Incluyendo depreciación.
6 Son llamados impuestos operacionales efectivos, son los impuestos a pagar en efectivo sobre la
utilidad operacional neta
91
Para hacer estos ajustes, que varían de país en país, se han desarrollado paquetes informáticos 7 que
permiten mayor facilidad en los mismos.
Como Stewart admite, no es conveniente hacer todos los ajustes (164) debido a los efectos marginales en
algunos campos de la organización. Muchos de estos ajustes resultan costosos ya que incrementan la
carga de trabajo del área financiera. El dilema de hacer o no estos ajustes puede ser resuelto si se
contestan las siguientes preguntas: ¿Entenderán los mandos medios el cambio?, ¿Dicho cambio
influenciará sus decisiones?, ¿Que tan grande es la diferencia entre realizarlo y no hacerlo?, ¿Se pueden
obtener los datos necesarios?, ¿Cuánto cuesta? (Makeläinen 1998, p. 47)
La fórmula definitiva
Dejando de lado los ajustes y volviendo al cálculo del EVA, si se observa bien, la ecuación 1 es:
EVA = r x capital - c* x capital (3)

Teniendo en cuenta la ecuación (2) se tiene:
EVA = UODI - c* x capital (4)
De la fórmula expresada en la ecuación (4), se puede decir que EVA es ingreso residual o utilidad
operacional menos un cargo por el uso del capital. Con EVA como medida de desempeño, a una
compañía le están cobrando sus inversores por el uso de capital a través de una línea de crédito que paga
intereses a una tasa c*. EVA es la diferencia entre las utilidades que la empresa deriva de sus
operaciones y el costo del capital gestionado a través de su línea de crédito8 (Stewart, p.138).
Por ejemplo:
Una empresa tiene una UODI de $500, un c* de 12% y su capital es de $2.000, entonces se tiene:
EVA = UODI - c* x capital
EVA = $500 - (12% x $2.000)
EVA = $500 - $240
EVA = $260 Lo cual indica que ha creado valor por $260.
Para Makeläinen (p.7), la idea detrás del EVA es que los propietarios o accionistas de las empresas,
deben ganar un rendimiento que compense el riesgo que toman. En otras palabras, el capital invertido
debe ganar al menos el mismo rendimiento que inversiones de similar riesgo en el mercado de capitales.
Una metodología muy utilizada para obtener el costo de capital de una empresa, es la del modelo CAPM
(Capital Asset Pricing Model) o MAPAC (Modelo de Asignación del Precio del Activo de Capital)
desarrollado por William Sharpe.
Este método se desarrolla teniendo en cuenta tres factores: primero, se determina cuál es la tasa libre de
riesgo para la economía. Segundo, cuál es la prima de mercado que se obtiene por invertir en papeles
7 En los siguientes sitios Web, se puede encontrar información sobre este tipo de software:
www.leadsoftware.com www.financeadvisor.com www.evmanager.com www.alcar.com
8
Esta “línea de crédito” es el capital total empleado por la empresa que incluye todos los recursos
financieros invertidos en ella por accionistas y prestamistas financieros.
92
con riesgo. Tercero, un beta que mide el riesgo sistemático en la industria específica que se está
analizando.
Para el caso colombiano se pueden tomar los datos que se tuvieron en cuenta para el análisis de creación
de valor en la revista Dinero número 83, donde se tiene:
 Tasa Libre de riesgo (Rf): rendimiento de un bono del tesoro estadounidense (6%
aproximadamente) más una prima adicional que represente el riesgo país9 (3,08%).
 Prima de Mercado (MP): tradicionalmente es de 7,5%.
 Beta (B): difiere por tipo de industria e incluso por empresa, en la siguiente tabla se encuentran
los Betas por sector, para la economía colombiana a julio de 1998.
TABLA 1. BETAS DE LA ECONOMIA COLOMBIANA

SECTOR BETA SECTOR BETA
Acueducto y alcantarillado 0.55 Hidrocarburos 1.01
Alimentos 0.85 Ingenios 1.13
Bancos 1.15 Llantas 1.15
Bebidas 0.89 Monómeros 0.83
Cajas de compensación 0.80 Productos de aseo 0.88
CAV 1.72 Productos de papel y cartón 0.90
Cemento 1.40 Químicos 1.00
Comercio 1.17 Servicios celulares 1.47
Comercio al por menor 0.81 Servicios de energía eléctrica 0.53
Compañías de seguros 0.92 Textiles 0.98
Distribuidoras de combustibles 0.52 Transporte aéreo 1.45
Empresas de servicios públicos 0.32 Turismo 0.64
Empresas de telecomunicaciones 0.80 Vehículos 0.81
Extracción de minerales 0.21 Vidrio 1.40
Farmacéuticos 1.20
Fuente: www.dinero.com
La tasa libre de riesgo y la prima de mercado son iguales para todas las empresas, lo que varía es el
beta10 (riesgo).
La fórmula que da como resultado el costo de capital c* es la siguiente:

c* = Rf + B x MP (5)
Pero, para el cálculo del costo de capital dentro de la fórmula del EVA se utiliza el costo promedio
ponderado de capital (CPPC) que se establece, ya en el ámbito de empresa, así:
9 Dato suministrado por Luis Andrade, vicepresidente en Colombia de la firma de consultoría

McKinsey & Co. en entrevista con Dinero, publicado en www.dinero.com
10 Corresponde a la pendiente de la recta de regresión entre los rendimientos del mercado y de la
acción correspondiente. Desde el punto de vista matemático es posible calcularlo como una
razón de la covarianza entre los rendimientos de la acción y del mercado y la varianza del
mercado.
93
CPPC = c* x (patrimonio/activo) + c i x (pasivo/activo) x (1 - t) (6)

Donde c* es el costo de capital de la ecuación (5), c i es el costo ponderado de la deuda de la empresa
según los montos y t es la tasa tributaria a los resultados de las empresas.
Entonces, reemplazando (6) en (4) se tiene:

EVA = UODI - CPPC x Capital (7)
2.2 UN EJEMPLO SENCILLO
A continuación se realiza un ejemplo del cálculo del EVA para una pequeña empresa , todos los datos son
dados en pesos:
 La empresa pertenece al sector de transporte aéreo cuyo beta es 1,45.
 Los propietarios esperan un 19.95% de rendimiento por el uso de su dinero, menos renta no sería
atractiva (recuérdese la fórmula del CAPM11). Lo anterior tiene que ver con el rendimiento que
podrían obtener invirtiendo a largo plazo en actividades de igual riesgo (fondos, acciones o en otras
empresas).
Ejemplo de un estado de resultados usual:
Ventas Netas 2.600.000

Costo de ventas 1.400.000
Gastos de administración 400.000
Depreciación 150.000
Otros gastos operacionales 100.000
Utilidad operacional 550.000
Intereses 200.000
Utilidad Antes de Impuestos 350.000
Impuestos (40%) 140.000
Utilidad Neta 210.000
Ejemplo de un Balance general común:
ACTIVOS PASIVOS
Activo Corriente Pasivo corriente

Efectivo 50.000 Cuentas por pagar 100.000
Cuentas por Cobrar 370.000 Gastos causados por pagar 250.000
Inventarios 235.000 Deuda a corto plazo 300.000
Otros activos corrientes 145.000 Total pasivo corriente 650.000
Total activos corrientes 800.000
Pasivo a largo plazo
Activos fijos Deuda a largo plazo 760.000
Propiedades, planta y equipo 1.550.000 Total pasivo a largo plazo 760.000
11C = Rf + (B x MP). Donde Rf (Tasa libre de riesgo = 9.08%), B (índice de riesgo sistemático del
sector = 1.45) y MP (Prima de Mercado = 7.5%).
94
Total activos fijos 1.550.000
PATRIMONIO
Capital 300.000
Ganancias retenidas 430.000
Resultados del ejercicio 210.000
Total patrimonio 940.000
TOTAL ACTIVOS 2.350.000 PASIVOS Y PATRIMONIO 2.350.000
Pasos para calcular el EVA:

6. Calcular la UODI
7. Identificar el capital de la empresa.
8. Determinar el costo promedio ponderado de capital
9. Calcular el Valor Económico Agregado (EVA) de la empresa.
Paso 1: calcular la UODI

Ventas netas 2.600.000
Costo de bienes vendidos 1.400.000
Gastos generales, de ventas y de administración 400.000
Otros gastos operativos 100.000
Utilidad operativa 550.000
Impuestos pagados 140.000
UODI 410.000
Nota: este cálculo de la UODI, no incluye los "descuentos" de impuestos por razones de la deuda. Las
empresas que pagan altos impuestos y tienen deudas también altas, pueden ser consideradas para
efectos de descuentos en el pago de impuestos, pero esto quizás es más fácil realizarlo si se adiciona el
componente de descuento en impuestos después, en el CPPC.
Una forma alternativa de calcular la UODI es:
Utilidad neta después de impuestos 210.000

Intereses 200.000
UODI 410.000
Paso 2: Identificar el capital (C) de la empresa

Se puede calcular desde la aproximación financiera así:
Deuda a corto plazo 300.000 15% del capital total

Deuda a largo plazo 760.000 38% del capital total
Patrimonio 940.000 47% del capital total
95
Capital 2.000.000
Para mantener la sencillez del ejemplo y no hacer ajustes, se asume que todos los valores en libros son
buenos estimativos de los valores de mercado. Además, como se trata de una pequeña empresa, ni el
patrimonio ni la deuda bancaria son negociados en el mercado financiero, por lo cual también se asume
que los valores del balance son buenos estimativos de los valores de mercado.
Paso 3: Determinar el costo promedio ponderado de capital (CPPC)

En este ejemplo: CPPC = 7.864%
Debido a:
 La razón (patrimonio/activo total) en la empresa es: 940/2350 0 40% (0.4) con un costo del 19.95%.
 La compañía tiene también un endeudamiento del 60% (pasivo total/activo total) y se asume que tiene
que pagar el 9% de interés por ella. Luego el costo promedio de capital sería:
CPPC= c* x (patrimonio/activo) + c i x (pasivo/activo) x (1 - t)
CPPC = 19.95% x (0.4) + 9% x (0.6) (1 - 0.4)
CPPC = 7.98% + 5.4% x 0.6
CPPC = 11.22 %
(usando una tasa impositiva del 40%)
Nota: el CPPC depende del nivel del tipo de interés corriente (a mayores tasas de interés, el CPPC será
más alto) y al negocio de la empresa (a mayor riesgo mayor CPPC).
Paso 4: Calcular el EVA de la empresa

EVA = UODI - Capital * CPPC
EVA = 410.000 - 2.000.000 * 11.22%
EVA = 185.600
La empresa del ejemplo creó valor por $185.600
Nota: este es el cálculo del EVA para un año. Si una empresa calcula el EVA para un trimestre, entonces
debería también calcular el monto que debe pagar por el costo de capital trimestralmente o por el período
que desee:
 Costo de capital para tres meses: 3/12 * 11.22% * $2.000.000 = $56.100
 Costo de capital para 4 meses: 4/12 * 11.22% * $2.000.000 = $74.800
Y así para cualquier período.
El procedimiento completo: el EVA en el reporte interno

Ventas netas 2.600000
Costo de lo vendido 1.400000
Gastos generales, de ventas y administrativos 400.000
Otros gastos operacionales 100.000
Utilidad operacional 550.000
Impuestos pagados 140.000
UODI 410.000
Costo de capital 224.400
EVA 185.600
Ejemplo adaptado de "EVA for Small Manufacturing Companies" (Roztocki y Needy, 1998)
96
2.3 LAS ESTRATEGIAS PARA CREAR VALOR E INCREMENTAR EL EVA
Puesto que uno de los objetivos principales de los dirigentes de una empresa es la creación de valor para
sus accionistas, se debe conseguir un EVA positivo.
Según García (p. 21), todas las medidas que una compañía puede adoptar para crear valor se pueden
encuadrar en uno de los tres conceptos siguientes:
2.3.1 Eficiencia operacional

Mejorar la utilidad operacional después de impuestos (UODI) sin involucrar más capital en el negocio.
Retomando el ejemplo anterior:
UODI = $410.000; Capital = $2.000.000; CPPC = 7.864%
Entonces:
EVA = $410.000 - $2.000.000 x 11.22%
EVA = $185.600
Suponga que la administración se inclina por la estrategia 1 y obtiene un aumento en la utilidad
operacional de $90.000:
UODI = $500.000; Capital = $2.000.000; CPPC = 11.22%
Entonces:
EVA = $500.000 - $2.000.000 x 11.22%
EVA = $275.600
Un incremento de $90.000 en la UODI, conduce a un aumento del EVA de $90.000. Luego, el EVA
aumenta (disminuye) en el mismo valor en que lo hace la eficiencia operativa
2.3.2 Alcanzar crecimiento rentable
Invertir capital nuevo en proyectos de los que se esté obteniendo una rentabilidad mayor que el costo que
tiene conseguir ese nuevo capital a invertir.
Un nuevo proyecto en la empresa de transporte aéreo requiere una inversión de $1.800.000 y su tasa de
retorno esperada es del 12.3%, lo cual adiciona $221.400 a la UODI. Emprender el proyecto produciría un
incremento en el EVA de $19.440:
EVA = $631.400 - ($3.800.000 x 11.22%)

EVA = $205.040
El proyecto debe ser aceptado, ya que ayuda a alcanzar el objetivo de maximizar el EVA.
2.3.3 Racionalizar y salir de negocios improductivos
Desviar o desinvertir capital de aquellas líneas de negocio que no den los beneficios adecuados.
a) Liquidar capital improductivo: suponga que se sacan $600.000 del capital de trabajo (que renta por
debajo del costo de capital), con lo cual no se afecta la UODI. Eliminar esa cantidad incrementaría el
EVA en $67.320
EVA = $410.000 - ($1.400.000 x 11.22%)

EVA = $252.920
97
b) Recortar la inversión en proyectos no rentables: suponga otro ejemplo en el que una compañía tiene
una UODI de sólo $82.000; con los mismos CPPC (11.22%) y capital ($2.000.000), con lo cual su
EVA es de -$162.000. La empresa emprende un proyecto con una inversión de $1.000.000, el cual
tiene una tasa de retorno del 6% lo cual incrementa la UODI en $60.000. Su EVA sería:
EVA = $142.000 - ($3.000.000 * 11.22%)
EVA = -$194.600
Aunque la utilidad operacional (UODI) aumenta, aceptar el proyecto empobrecería a los accionistas de la
empresa (el EVA disminuye en $32.600), por lo cual debe ser rechazado.
2.4 EL EVA COMO CLASIFICADOR DE EMPRESAS
Stewart (p. 152) hace una analogía a la que llama The Basketball Analogy, ésta consiste en equiparar a la
empresa con un jugador de baloncesto. Conforme a ella, existen los siguientes tipos de firma (jugadores
de baloncesto), según su desempeño medido a través del EVA:
2.4.1 Destructoras de valor
Son como un jugador que anota muchos puntos (gana muchas utilidades), sólo porque hace muchos
disparos a la canasta (se le invierte mucho capital). El porcentaje de efectividad del jugador (tasa de
retorno) es muy común y a su equipo le iría igual si él pasara la bola a otro jugador igualmente capaz (el
inversionista decide irse para otra empresa), en lugar de intentarlo tantas veces él solo.
TABLA 2. DESTRUCTORAS DE VALOR

GENERACION DE VALOR ($ millones de 1999) UTILIDAD
EMPRESA 1996 1997 1998 Diferencia 98 - 1996 1997 1998
96
Postobón -48.942 -47.301 -50.672 -1.730 20.994 30.198 30.378
BBV Bco. Ganadero -32.583 -71.459 -73.353 -40.770 90.891 85.854 76.816
Fuente: Dinero No. 83, p. 46 (extracto)
El ranking está hecho por generación de valor en 1998
2.4.2 Generadoras de valor
Estos jugadores anotan la misma cantidad de puntos que los anteriores (producen las mismas utilidades),
pero lo hacen mientras intentan muchos menos lances a la canasta (utilizan menos capital). El porcentaje
de acierto del jugador (tasa de retorno) es impresionante, pero podría mejorar su generación de valor si
utilizara más capital.
TABLA 3. GENERADORAS DE VALOR

96
Interbanco -13.935 -4.583 -4.419 9.516 -9.202 792 1.914
Comfandi -15.402 -8.724 -1.755 13.647 2.975 10.097 17.091
98
Estas empresas destruyeron valor en todos los años, pero de manera decreciente, con lo cual entre 1996
y 1998 pueden considerarse como generadoras de valor.
2.4.3 Las compañías más valiosas
Este tipo de jugador es el Michael Jordan de las ligas empresariales. Tiene el mismo porcentaje de
efectividad que la anterior, pero lanza muchas más veces que ésta (bombea más capital en el negocio).
Esta clase de empresa se gana el trofeo a la compañía más valiosa, MVC (Most Valuable Company).
TABLA 4. LAS MAS VALIOSAS

96
Bco. de Occidente 42.042 40.055 78.722 36.680 81.504 88.604 134.528
Colgate Palmolive 43.613 40.084 45.149 1.536 60.354 60.366 68.034
Son empresas que no sólo generaron valor en 1998, sino que lo han hecho de manera creciente en los
últimos tres años.
En el análisis hecho por Dinero (No 83, p. 26 - 46) de las 296 empresas más grandes de Colombia, 186
destruyeron valor en el período 1996/1998, 77 generaron valor y sólo 33 están en la categoría de las más
valiosas. Los resultados que Dinero obtuvo, dicen que en los últimos tres años las empresas
colombianas han destruido valor por $16 billones.
99
3. EVA COMO METODO DE VALUACION
Una de las razones por las cuales el EVA ha tenido acogida es que a él se liga un componente para la
valuación de empresas. Este componente es llamado por Stewart (p. 153), Market Value Added, en
español Valor de Mercado Agregado ó MVA por sus siglas en inglés.
3.1 EL VALOR DE MERCADO AGREGADO
Según Stewart (p. 153), el EVA se ata directamente al valor intrínseco de mercado de una compañía.
Cuando el EVA es proyectado y descontado a su valor presente, permite ver el valor de mercado que la
administración ha agregado o sustraído del capital que ha empleado.
MVA = valor de mercado - capital

MVA = valor presente de todos los EVAs futuros
El MVA es la diferencia absoluta en pesos (dinero) entre el valor de mercado de una empresa y su capital.
A diferencia de la tasa de retorno, la cual refleja el resultado de un período, el MVA es una medida
acumulativa del desempeño corporativo la cual refleja qué tan exitosamente la empresa ha invertido el
capital en el pasado y qué tan bien lo hará en el futuro. Maximizar el MVA debería ser el objetivo primario
para las compañías que estén interesadas en el bienestar de sus accionistas. (Stewart, p. 153)
Figura 1. La relación entre EVA y MVA
Prima de Valor Valor de

Mercado
Añadido
EVA 1 + EVA2 +...
(1 + c*)1 (1 + c*)2
Valor de
Descuento de Valor Mercado
Perdido Capital
Valor de Capital Valor de

Mercado EVA1 + EVA2 +...
Mercado
(1 + c*)1 (1 + c*)2
Esta relación entre rentabilidad y MVA puede equipararse a la existente entre el rendimiento de un bono y
el valor de mercado del bono. Si el cupón del bono es mayor que el interés de mercado (costo de capital),
el bono podrá ser vendido con prima (cuenta con un EVA positivo y, por tanto, podrá ser vendido a un
MVA positivo). Si el cupón del bono está por debajo del interés de mercado, el bono cotizará al descuento
(con EVA negativo y se venderá a un MVA negativo).
De este modo, lograr el objetivo interno de aumentar y maximizar el EVA, tiene como consecuencia la
obtención de una prima en el valor de la empresa (MVA).
100
Para García (p. 22), el MVA es la diferencia entre el valor de mercado12 total de la empresa (suma del
valor de mercado del capital y el valor de mercado de la deuda) y el total de los recursos invertidos para
crear ese valor (suma del capital aportado por los accionistas y por los acreedores) en una fecha
cualquiera. Si el MVA es positivo, la empresa ha creado valor para los accionistas, mientras que si es
negativo, lo ha destruido.
MVA = valor de mercado total - capital total empleado
Donde:
Valor de mercado total = valor de mercado del capital + valor de mercado de la deuda
Capital total empleado = patrimonio + deuda financiera
Suponiendo que el valor de mercado de la deuda coincide con su valor contable, entonces:
MVA = valor de mercado del patrimonio - valor contable del patrimonio
La anterior expresión permite apreciar lo que significa crear o destruir valor para los accionistas. Si el
MVA es positivo, cada peso que los accionistas entregaron a quienes manejan la empresa, ahora vale en
el mercado más de un peso. Si el MVA es negativo, cada peso aportado por los accionistas y recibido por
los administradores ahora vale menos de un peso en el mercado.
3.1.1 El índice del Valor de Mercado Agregado
El MVA se puede expresar de una manera relativa y en este caso se obtiene el IMVA, Indice del Valor de
Mercado Agregado, el cual se debe adicionar a las ya conocidas razones financieras básicas. (García, p.
23)
La fórmula de este ratio es:

IMVA = Valor de mercado / Valor contable
12La expresión valor de mercado se refiere a lo que estarían dispuestos a pagar los agentes del
mercado de capitales, ya sea por la deuda, el capital o el patrimonio de la firma, en el caso de
que estos fueran transados en él. Los valores en el mercado se aproximan mucho más a la suma
real que se reciba por la venta de ellos.
101
3.2 EL EVA, NUEVO METODO DE VALUACION
Aunque este método da el mismo resultado, para una proyección dada, que el flujo de caja neto, el
método EVA tiene la ventaja de mostrar qué tanto valor está siendo agregado al manejo y asignación del
capital empleado en cada año de la proyección. (Stewart, p. 307)
Cuando el EVA es proyectado y descontado a su valor presente, muestra el valor de mercado que la
administración ha agregado o sustraído del capital que ha empleado:
Valor de la Firma = capital + valor presente de todos los EVAs futuros
El método EVA es equivalente al flujo de caja neto, pero con la ventaja de clarificar que la calidad y no el
nivel corriente del flujo de caja neto, es lo que realmente importa (Stewart, p. 320).
3.2.1 Ilustración del método de valuación EVA
Supongamos la siguiente tabla que muestra la evolución financiera prevista para la compañía XYZ:
VALUACION CON EL METODO EVA, PARA XYZ S.A

1999 2000 2001 2002 2003
1. UODI 1.505 1.361 1.060 1.425 1.650
2. Capital 9.845 10.943 11.285 11.780 11.850
3. Tasa de retorno (1/2) 15% 12% 9% 12% 14%
4. CPPC (c*) 12% 12% 12% 12% 12%
5. EVA = 1 - (4 x 2) 323,6 47,84 - 294,2 11,4 228
6. VP (EVAs futuros)
MVA 254
7. Capital a 10.419
8. Valor de la firma 10.673
(6+7)
a El capital inicial al final de 1998, el último año histórico, es engrosado para reflejar el valor del dinero en
el tiempo, adicionando medio año de intereses ganados a la tasa del CPPC: 10.419 = 9.845 x (1 + 12%)0.5
(Stewart, p. 321). Este sería un ajuste más, pero siguiendo a otros autores, este no es necesario.
La proyección de resultados de la empresa XYZ, S.A. muestra cómo el Beneficio Operativo generado va a
sufrir algunos altibajos en los 5 años, pese a que el Capital empleado en su generación aumenta
progresivamente. La Rentabilidad oscilará, de acuerdo con este escenario, entre un máximo del 15% para
1999 y un mínimo del 9% para el año 2001.
Supongamos que la empresa ha fijado como Costo de Capital un 12%, un nivel considerablemente
superior a lo que podrían dar en estos momentos inversiones de menor riesgo en los mercados de
capitales.
Para estos niveles, el EVA generado es positivo todos los años, excepto para el 2001, año en el que el
costo de capital supera la rentabilidad esperada. Ello significa que la empresa está en un proceso continuo
de creación de valor estimado, pese a que pueda entrar en un momento de destrucción puntual. Por lo
tanto, en este quinquenio, la empresa va a aumentar de valor en 254 (esto es, el valor de mercado que se
añade) unidades monetarias, que deberían añadirse al volumen de capital de 1999 para obtener un dato
más real del valor real o de mercado de la empresa. Es decir, la empresa tiene un valor de 10.673
102
unidades monetarias (10.419 + 254). Es más, si se anticipan tendencias de esta índole, podrían empezar
a plantearse ya en 1999 medidas que permitieran superar el bache que se avecina en el 2001, a fin de
mitigar la destrucción de valor para los accionistas.
3.2.2 El EVA como técnica de evaluación
Este método de valuación puede ser usado tanto para evaluar proyectos individuales, como para evaluar
compañías enteras, con lo cual se convierte en técnica de evaluación. Debido a que el EVA es una
medida de ingreso residual que sustrae el costo de capital de las utilidades operativas, descontar el EVA
produce el mismo valor presente neto que los flujos de caja descontados sustrayendo la inversión inicial
(Stewart, p. 322).
Para mostrar lo anterior, considérese el siguiente ejemplo (Stewart, p.322):

Se tiene un proyecto en el cual la inversión inicial es de $2.000, los cuales se emplean en dos etapas,
$1.000 al inicio y el resto al final del primer año. El proyecto llega a una utilidad (UODI) de $250 el primer
año y $500 de ahí en adelante durante 10 años. Una vez que el proyecto alcanza la estabilidad en su
segundo año, la única inversión que se realiza es la depreciación, la cual es sustraída de la UODI.
Descontando el flujo de caja operacional a una tasa del 10% y tratando el flujo de caja final como una
perpetuidad (el factor para el valor presente de una perpetuidad es = 1/tasa de descuento), resulta un
valor presente neto de $2.863, que representa el valor creado después de que la inversión se ha
recuperado. El proyecto es viable.
Método del flujo de caja 0 1 2

UODI $ 0 $ 250 $ 500
- Inversión 1.000 1.000 0
Flujo de caja -1.000 $ -750 $ 500
x factor del VP al 10% 1.0 0.9091 9.091
Valor Presente Neto $-1.000 $-682 $4.545 $2.863
La tasa a la que se descuenta el flujo es 10%
El factor 9.091 resulta de 0.9091 (que es el factor del valor presente a una tasa de descuento del 10%
para el año 2) multiplicado por 10 (que son los años que durará el proyecto, después de estabilizarse, con
un flujo de caja de $500)
Con el método EVA, la evaluación se hace de la siguiente manera:

Se computa el EVA del proyecto de año en año y se descuenta a su valor presente. En la siguiente tabla,
el capital se acumula tal y como fueron hechas las inversiones.
Método del EVA 0 1 2
1. UODI $ 0 $ 250 $ 500
2. Capital $ 1.000 $ 2.000 $ 2.000
3. Capital inicial 0 1.000 2.000
4. x c* 10% 10% 10%
5. Costo de Capital en pesos (4 x 3) 0 100 200
6. EVA (1 - 5) $ 0 $ 150 $ 300
103
7. x factor del VP al 10% 1.0 .9091 9.091
8. Valor Presente Neto (7 x 6) $ 0 $ 136 $ 2.727 $2.863
El capital inicial de cada año es el capital final del año inmediatamente anterior.
El costo de capital en pesos corresponde al costo de capital del capital inicial.
Por lo tanto, la regla que afirma que se deben aceptar todos los proyectos que tengan un Valor Presente
Neto positivo, se debe cambiar por: los proyectos se deben aceptar cuando su EVA descontado sea
positivo. Parecen lo mismo, pero aceptar los proyectos bajo el criterio del EVA, en lugar del flujo de caja
descontado, le permite a la gente de operaciones y planeación relacionar la forma en la cual son
evaluados los proyectos individuales y la manera en la cual será evaluado su desempeño. (Stewart,
p.323)
Teniendo en cuenta lo anterior, sería fácil suponer que adoptar este método hace que la administración se
mueva en torno a las tres estrategias de creación de valor observadas anteriormente, ya que el hecho de
aumentar y maximizar el EVA, lleva a obtener un MVA positivo (prima de mercado) y por lo mismo, una
valoración de la empresa también positiva.
104
4. EVA FRENTE A OTRAS MEDIDAS TRADICIONALES
Conceptualmente, EVA es superior a las utilidades contables como medida de creación de valor. Esto
debido a que reconoce el costo de capital, de ahí su bajo riesgo para las operaciones de una empresa.
(Lehn & Makhija, p. 34, citados por Makeläinen, p. 39)
EVA está construido de tal manera que su maximización puede ser un objetivo empresarial. Los
indicadores tradicionales no funcionan de esa manera. Maximizar cualquier utilidad o tasa de retorno
contables, lleva a resultados indeseados. (Makeläinen 1998, p.39)
A continuación se intentan mostrar los beneficios del EVA como indicador de desempeño, comparado con
las medidas convencionales.
4.1 EVA Y VALOR PRESENTE NETO (VPN) FRENTE AL RETORNO SOBRE LA INVERSION (ROI) Y
LA TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)
El Retorno sobre el Capital (ROC) es una medida de desempeño relativamente buena y muy común. Las
empresas calculan este retorno con diferentes formulas y lo llaman de diferentes maneras como retorno
sobre la Inversión (ROI), retorno sobre el capital invertido (ROIC), retorno sobre el capital empleado
(ROCE), retorno sobre activos netos (RONA), retorno sobre activos (ROA), etc. El principal defecto de
todas estas tasas de retorno, es que el hecho de maximizarlas, no necesariamente maximiza el retorno
para los accionistas. (Makeläinen, p. 39)
ROI = utilidades netas después de impuestos / Inversión
El siguiente ejemplo hace claridad en lo anterior:

Se tiene una empresa con dos subsidiarias. Para ambas subsidiarias y para la empresa completa, el
costo de capital es del 10%. La empresa fija como objetivo el incremento (maximización) del ROI. Una de
las subsidiarias tiene un ROI del 15%, la otra del 8%. Ambas subsidiarias comienzan a esforzarse por el
objetivo común y tratan de maximizar su propio ROI.
La subsidiaria con ROI del 15% rechaza todos los proyectos que produzcan un retorno inferior al 15%
incluso proyectos con retorno entre 10% y 14%. La otra afiliada, en cambio, acepta todos los proyectos
que retornen más del 8%. Por una u otra razón (p.ej: la acalorada competencia) la segunda no encuentra
proyectos muy buenos, pero el retorno de sus proyectos está por el orden del 9%.
Supongamos que el año ha terminado y que en la mejor subsidiaria el ROI pasó del 15% al 16% y en la
subsidiaria no tan buena, el incremento fue de 0.5%, es decir, su ROI fue del 8.5%. El objetivo de
aumentar el ROI se alcanzó, pero, ¿qué pasó con el valor para los accionistas?
Es obvio que todos los proyectos en la subsidiaria no tan buena redujeron el valor para los accionistas
debido a que el costo de capital es mayor que la tasa de retorno (el dinero de los accionistas habría
estado mejor en otra alternativa de inversión). Pero, las acciones que tomó la mejor subsidiaria no son
105
óptimas para los accionistas. Por supuesto que se beneficiaron de los buenos proyectos (retorno superior
al 15%), pero, todos los proyectos con retornos del 12 y 13% (o todos los que tenían retorno superior al
10%) que se rechazaron debieron haber sido aprobados aunque ello condujera a una reducción en su
ROI. Esos proyectos hubiesen creado y aumentado valor para los accionistas.
Como lo muestra el ejemplo anterior, las operaciones no deberían estar guiadas hacia el objetivo de
maximizar la tasa de retorno. Siendo una medida relativa que no incorpora el riesgo, hace que se falle en
el momento de tomar decisiones. Además, basándose en el ROI, el capital puede resultar siendo mal
empleado (localizado).
Primero que todo el ROI ignora el requerimiento esencial, la tasa de retorno debe ser por lo menos igual al
costo de capital. Segundo, el ROI no reconoce que la riqueza de los accionistas no es maximizada
cuando la tasa de retorno lo es. Lo que desean los accionistas es que la empresa maximize el retorno
absoluto sobre el costo de capital y no los porcentajes. Las compañías no deberían ignorar proyectos que
renten más que el costo de capital justificándose en la disminución de su tasa de retorno. El costo de
capital es el obstáculo a sobrepasar, no la tasa de retorno.
Observar la tasa de retorno y tomar decisiones, basándose únicamente en ella, es como valorar productos
fundados sólo en el margen bruto de ventas. El producto con el mayor margen bruto no es
necesariamente el más rentable, la rentabilidad del producto depende también de su volumen de ventas.
De la misma manera, usar solamente el ROI para tomar decisiones no es recomendable ya que, la
magnitud de las operaciones (la cantidad de capital que produce dicho ROI) es importante también. Una
tasa de retorno alta es más fácil de alcanzar con un bajo nivel de capital que con un gran monto. Casi
cualquier empresa altamente rentable puede incrementar su tasa de retorno si disminuye su tamaño o
pasa por alto buenos proyectos que pueden producir una tasa inferior a su tasa de retorno corriente.
(Makeläinen, p.41)
La diferencia entre EVA y ROI es exactamente la misma que se presenta entre VPN y TIR. La TIR es una
buena manera de valorar las posibilidades de inversión, pero no se debe preferir un proyecto a otro
basándose en su TIR.
El siguiente ejemplo ilustra lo anterior:

Se tienen dos buenos proyectos de inversión (excluyentes entre sí), el proyecto A y el proyecto B. El
proyecto A tiene la TIR más baja pero, es de mayor envergadura (mayor inversión inicial, mayores flujos
de caja y VPN más alto).
El proyecto A es mejor para los accionistas, aunque tiene TIR más baja. Esto se debe a que proporciona
un mayor retorno absoluto. La razón es exactamente la misma que con el ROI: maximizar el porcentaje
de la tasa de retorno no es lo verdaderamente importante. Lo que importa es el monto absoluto
adicionado a la riqueza de los accionistas.
Vale la pena mencionar que EVA y VPN van de la mano así como ROI y TIR, los primeros indican la
incidencia para los accionistas y los segundos proveen la tasa de retorno.
106
No hay razón para dejar de aplicar ROI y TIR, ambas son muy ilustrativas. La TIR siempre se debe usar
en la evaluación de proyectos, acompañada del VPN, el ROI puede ser usado junto al EVA como índices
de desempeño de la firma.
Lo que se debe dejar en claro, es la necesidad de no tener como objetivo la maximización del ROI o la TIR
y que estos indicadores no se deben utilizar aisladamente para tomar decisiones. Ambos, proporcionan
una mayor información, pero las disposiciones se podrían dictar sin ellos. Maximizar las tasas de retorno
no hace la diferencia cuando lo importante es maximizar el rendimiento del capital de los accionistas, si
este es el objetivo, EVA y VPN deberían estar en las posiciones de comando y, ROI y TIR deberían tener
el rol de proporcionar más información. (Makeläinen, p. 41)
4.2 RENDIMIENTO SOBRE EL PATRIMONIO (REP)
Esta razón indica el rendimiento que se obtiene sobre el valor en libros del capital contable. Los dueños se
interesan mucho en este índice, pues evidencia la capacidad de la compañía para generar ganancias a su
favor. Mientras más alto sea éste, más les gustará a los dueños. (Gitman, p. 66)
REP = utilidades netas después de impuestos - dividendos preferentes capital contable - capital
preferente
El REP sufre de las mismas fallas que el ROI, al no considerar el riesgo. Así mismo, su nivel no le indica a
los propietarios si se está o no creando valor. Con el REP, esta deficiencia se hace más evidente, ya que
no toma en ningún momento el costo del capital aportado por los accionistas.
El papel que cumple el REP es similar al del ROI y la TIR, proporciona información complementaria para la
toma de decisiones.
4.3 UTILIDAD POR ACCION (UPA)
Representa el beneficio neto que se obtiene para cada acción ordinaria vigente. El público inversionista
las estudia cuidadosamente y se considera que son un indicador importante del éxito de la corporación.
(Gitman, p. 66)
UPA = utilidades disponibles para acciones ordinarias
Número de acciones ordinarias en circulación
La utilidad por acción UPA, se incrementa cuando se aumenta el patrimonio si la tasa de retorno es
positiva. Si el capital inyectado es deuda, la UPA se incrementa si el retorno es superior al costo de la
deuda. Realmente lo que se tiene es que este capital es una mezcla de deuda y patrimonio, entonces la
UPA se incrementará si la tasa de retorno de dichos fondos se encuentra entre cero y el costo de la
deuda.
Vista desde esta perspectiva, la UPA no es una medida adecuada del desempeño de una organización, ya
que puede ser incrementada poniendo más dinero en el negocio, aunque el rendimiento que éste alcance
sea totalmente inapropiado desde la vista de los propietarios. (Makeläinen, p. 43)
107
4.4 RETORNO SOBRE VENTAS
El retorno en las ventas no es una buena medida de la creación de valor en una compañía, es una medida
de desempeño que ignora lo que pasa con el capital invertido en el negocio, luego no tiene en cuenta a los
propietarios.
El siguiente ejemplo puede ilustrar los defectos de medir el desempeño mediante este indicador:
La empresa ZYX es una gran productora de bienes de consumo, con alrededor de 50 unidades de
negocio. El desempeño de cada una de éstas era medido por su margen de operación o retorno en
ventas. La empresa estaba “excelentemente” ya que dicho margen era del 18% mientras que el promedio
de sus competidores sólo alcanzaba el 15%. Pero la empresa tenía un problema, el precio de su acción
no se comportaba bien respecto a las de sus competidores. La gerencia estaba insatisfecha y no entendía
por qué el mercado no apreciaba el éxito de su firma. Lo que los mercados sí conocían, era que la tasa
de retorno del capital invertido (UODI/capital), de ZYX era del 30%, mientras que la competencia rentaba
37%. ZYX estaba utilizando el índice errado, estaba ignorando totalmente el capital invertido. Además, al
observar el índice ventas/capital invertido, el de ZYX era de 2, contra 2.6 de la competencia.
4.5 EVA Y OTROS INDICADORES BASADOS EN VALOR
Además del EVA, existen muchos otros índices basados en valor que han sido creados por diferentes
firmas consultoras que se ven obligadas, por cuestiones de competencia, a registrar su marca, aunque
cada concepto no diste en realidad mucho de los otros.
 El CFROI (Cash Flow Return Over Investment) es un producto del Boston Consulting Group y HOLT
Value Associates que, de acuerdo con García (1998, p.23), compara los flujos de caja de una
empresa, ajustados por la inflación, con la inversión bruta o capital utilizado en la generación de esos
flujos. Es una medida del retorno de una inversión ajustada para tener en cuenta distorsiones
causadas por la inflación, antigüedad y vida de los activos y diferentes métodos de amortización.
 CVA (Cash Value Added) es otro índice basado en valor pero incluye sólo ítems de efectivo. De
acuerdo con Weissenreider (1996, p. 2) CVA representa la creación de valor desde la perspectiva del
accionista. Se expresa como la razón entre el Flujo de Caja Operacional (FCO) y la Demanda de
Flujo de Caja Operacional (DFCO) que es el costo de capital promedio requerido por los
inversionistas. (García, p. 24)
 SVA (Shareholder Value Added) es una medida cuya idea principal se basa en los flujos de caja
descontados, para medir el valor de la firma continuamente y así mejorarlo. (Makeläinen, p.44)
 AEVA (Adjusted Economic Value Added) usa el valor corriente de los activos en lugar del valor en
libros para calcular el valor de la firma. (De Villiers, p. 299)
De acuerdo con Makeläinen (p. 45) estas medidas difieren del EVA ya que se basan más en los flujos de
caja que en el valor económico agregado. Debido a esto no sufren de las mismas imperfecciones que
108
sufre EVA13, pero de otro lado, estas otras medidas siempre son más difíciles de calcular. Usualmente,
estos indicadores están basados en datos subjetivos, lo que no ocurre con EVA.
EVA es la más utilizada de estas medidas a escala mundial, probablemente porque es más sencilla y una
de las condiciones del éxito de éstas, es que se deben comunicar a todo el personal de la empresa (altos,
medios y bajos niveles) y ser entendida por todos. Por ello, los indicadores de difícil comprensión son más
complicados de comunicar en todos los niveles de la organización y por tanto su comprensión es menor.
(Myers p. 42)
Para Makeläinen (p. 46), además de los inconvenientes para comunicarlas, las medidas de difícil cálculo,
hacen que se presenten muchos obstáculos para su puesta en marcha en el dia a dia de la firma. De otra
parte, resultan caras para la organización, por lo cual al aplicarles un análisis costo/beneficio no resultan
muy provechosas, ya que con EVA se obtendría la misma información a menor costo.
4.6 LA RELACION EVA - PRECIO DE LAS ACCIONES
La relación EVA-MVA, presentada en el capítulo anterior, sugiere, según Makeläinen (p. 21), que el EVA
induce el precio de las acciones en el mercado.
Algunas evidencias de la relación EVA - precio de acciones son:

Uyemura, Kantor y Pettit14, de Stern Stewart & Co presentaron evidencias de la relación entre EVA y MVA
con 100 entes bancarios. Ellos calcularon regresiones para 5 medidas de desempeño incluyendo UPA,
ingreso neto, retorno sobre el patrimonio, retorno sobre activos y EVA. De acuerdo con su estudio, las
correlaciones entre estas medidas y el precio de las acciones son: EVA 40%, retorno en activos 13%,
renta del patrimonio 10%, ingreso neto 8% y UPA 6%. Los datos son de un período de 10 años, entre
1986 y 1995.
Lehn & Makhija15, estudiaron el EVA y el MVA para 241 compañías americanas en el período 1987, 1988
y 1992, 1993. Sus hallazgos dicen que ambas medidas se correlacionan positivamente con la renta de las
acciones. Además, dicha correlación es levemente mejor que la presentada con índices tradicionales
como retorno sobre activos, retorno sobre el patrimonio y retorno sobre las ventas.
EVA Y SISTEMAS DE REMUNERACION
Kefgen y Mahoney sugieren que, después de haber estudiado diferentes sistemas de bonificación e
incentivos ligados a índices como la UPA, el rendimiento del patrimonio, las utilidades operacionales
brutas, la disminución de costos y el EVA, el mejor indicador para establecer esta clase de sistemas es
éste último, debido a que motiva a los gerentes a actuar como accionistas. Según sus investigaciones,
cuando los empleados tienen intereses en la propiedad del negocio, el desempeño del mismo mejora.
J. S. Wallace hizo un estudio en el cual se compararon los sistemas de bonificación para gerentes de 40
empresas que ataban dichos sistemas al EVA, con el mismo número de empresas que ataban sus
sistemas de bonificación gerencial a tradicionales medidas contables. El resultado del estudio fue que las
13 Recuérdese que al cálculo del EVA se deben adicionar algunos ajustes

14 Citados por Makeläinen, p. 23
15 Citados por Makeläinen, p. 22
109
empresas que se basaron en el EVA, obtuvieron un mejor desempeño que las demás, según el
investigador, el EVA provee incentivos para que los gerentes actúen como accionistas, con lo cual se
mitiga el conflicto entre gerentes y propietarios.
5. LA GERENCIA BASADA EN VALOR, GBV
La Gerencia Basada en Valor, GBV, es un proceso integral diseñado para mejorar las decisiones
estratégicas y operacionales hechas a lo largo de la organización, a través del énfasis en los inductores de
valor corporativos. (Copeland, p. 94)
La GBV es un proceso administrativo total (figura 2) que requiere conectar la fijación de objetivos
corporativos con el empleo de recursos, con la estrategia de desarrollo, con la medición del desempeño y
la remuneración según éste y finalmente, con la creación de valor. Para la gran mayoría de empresas, lo
anterior requiere un cambio dramático de cultura organizacional, el cual genera tensiones al interior de las
compañías.
Como lo anotó Rodolfo Gedeón, Presidente de PETCO “el cambio hacia la generación de valor no deja de
ser traumático”. (En: Dinero No. 83, p. 32)
Figura 2. La GBV es un proceso total
Objetivos
y
Metas Empresariales
Estrategia Corporativa
Remuneración Atada y
al Desempeño Enfoque de Valor
GBV
Unidades Estratégicas de
Medición negocios
del y
Desempeño Estructura Corporativa Utilización de Recursos
y
Estrategia
Financiera
De acuerdo con Snyder (p. 13), la forma de mejorar estos problemas internos es el compromiso y apoyo
de los directivos y la alta gerencia. El cambio se inicia por la cabeza de la organización, sin este apoyo y
compromiso, se corre el riesgo de fracasar en la implementación del sistema.
110
5.1 EL ADMINISTRADOR QUE GENERA VALOR
Para Copeland (p. 55-67) hay seis estaciones que debe atravesar todo gerente, si desea construir en su
organización la habilidad para crear y administrar valor:
 El enfoque de la planeación y el desempeño del negocio deben ser mirados desde la perspectiva de
la generación de valor.
 Desarrollo de objetivos e indicadores de desempeño orientados a la creación de valor.
 Reestructurar el sistema de remuneración, buscando que ésta se ajuste a los logros alcanzados en la
generación de valor.
 Evaluar las decisiones estratégicas de inversión explícitamente en términos de su impacto sobre el
valor.
 Comunicar más claramente, tanto a los inversionistas como a los analistas, el valor de los planes de
la empresa.
En las siguientes páginas se amplía cada uno de los puntos anteriores.
5.1.1 Poner el concepto de valor dentro de la planeación
Una de las principales razones para que una empresa tenga un buen desempeño es el enfoque de
creación de valor en el desarrollo del plan de negocios. Los planes de la compañía deben incluir un
profundo análisis del valor de cada una de las líneas de negocio, bajo varios escenarios alternativos.
Además, la empresa debe utilizar el pentágono de reestructuración (Figura 3), para identificar cualquier
oportunidad de reformar su portafolio.
Figura 3. El Pentágono de reestructuración

Valor Actual
de Mercado Oportunidad de máxima
reestructuración
Vacíos en la actual
1
Valorar la empresapercepción Valor óptimo
Oportunidades de
como es reestructurado
Oportunidades ingeniería financiera
estratégicas y 2 5
operativas
3 4 Valor potencial con
Valor potencial mejorías internas y
con mejorías Oportunidades de venta
externas
internas y adquisición
Este pentágono se puede explicar de la siguiente manera (Copeland, p. 36 - 54):
111
 Valor actual: para hacer un análisis del valor de la empresa se desarrolla el siguiente análisis, que
permite obtener los vacíos y fallas de la misma:
1. Análisis del mercado, en el cual se determina la rentabilidad que consiguen los accionistas
comparadas con otras inversiones.
2. Análisis comparativo del desempeño corporativo, donde se compara la propia empresa con
otras del mismo sector.
3. Identificar dónde se ha estado generando e invirtiendo dinero, además la tasa de retorno que se
está ganando.
4. Síntesis de lo visto en el mercado, consiste en identificar las suposiciones que dan base para
obtener el valor de mercado actual.
 El valor como es: se realiza una proyección, basada en el desempeño histórico reciente, de cada
unidad estratégica de negocio, con el fin de conocer el valor bruto de cada uno y compararlo con las
proyecciones hechas en la planeación. Este análisis nos deja confrontar lo planeado con lo pasado,
de tal manera que si se desea mejorar el desempeño anterior, se deben buscar nuevos planes y
estrategias más agresivas que lo permitan.
 Valor potencial con mejorías internas: después de aceptar que se deben desarrollar nuevas
estrategias para mejorar el desempeño de la compañía (medido en la perspectiva del valor), se debe
proceder a identificar los inductores de valor para cada negocio (más adelante se explica cómo). De
aquí se obtiene el impacto, que sobre el valor de la empresa, podrían tener cambios en indicadores
operacionales tales como el capital de trabajo, el margen operativo o el crecimiento en ventas. Por
ejemplo, cómo cambiaría el valor de la empresa si se varía el crecimiento en ventas en un 1%, el
margen operativo en el mismo 1% y se reduce la utilización intensiva de capital, manteniendo los
demás factores constantes.
El siguiente paso consiste en comparar la empresa con otras similares, utilizando sus resultados
como patrón de desempeño operacional. Para ello, la empresa se debe ver como un sistema que
permita comparar (paso a paso) sus costos, su productividad y su nivel de inversión con respecto a la
competencia. Para esto se debe trabajar con los encargados de las divisiones operativas. Este
análisis, junto con el anterior, muestra si el desempeño de la empresa puede ser incrementado
realmente, en cuáles áreas se debe trabajar más, en cuáles se está bien, en cuáles se deben reducir
costos, etc.
De todo este análisis, nace la posibilidad de realizar mejorías internas enfocadas a la generación de
valor.
 Valor potencial con mejorías externas: ya hecho un análisis interno y conociendo las posibles
situaciones donde se deben tomar cartas, se procede a realizar una investigación externa bajo tres
diferentes escenarios, con la cual se pretende establecer, como en los anteriores análisis, nuevas y
mejores estrategias de negocio pero desde la perspectiva de ventas o adquisiciones:
1. Vender a un socio estratégico con la capacidad de hacer los cambios requeridos para
incrementar el valor del negocio. Con esto se pretende conocer qué aspectos mejoraría un
socio estratégico de gran capacidad, por ejemplo en mercadeo o en la misma administración,
con el fin de establecer nuevas estrategias que puedan mejorar el desempeño.
2. Liquidación parcial o total. Se realiza para saber si la compañía vale más liquidada que en
operación.
112
3. Fraccionamiento de la empresa. Consiste en separar cada unidad estratégica de negocio y
valorarla, con esto se pretende concluir si la compañía valdría más, en el mercado, fraccionada
que como un todo (en el caso de tener más de una unidad de negocio).
 Valor potencial de la ingeniería financiera: mediante la administración financiera se busca

establecer una nueva estructura financiera (valga la redundancia), agresiva y capaz de tomar ventaja
de los beneficios del endeudamiento y tributarios. Muchas empresas han tomado la decisión de
incrementar sus niveles de deuda y han tenido un desempeño excelente. Para realizar esto se debe
tener muy en cuenta la tasa de interés, además de asegurarse que la empresa no necesita
demasiada capacidad de reserva financiera y que tiene el suficiente acceso a los prestamos que
requiera para mejorar su desempeño y generación de valor.
Todos estos análisis, deben conducir a la oportunidad máxima de reestructuración, con la cual se
obtendrán los mejores beneficios para la empresa.
El hecho de realizar el anterior análisis conducente a una reestructuración, arroja unas estrategias
específicas y acciones operativas, que deben ser tomadas por la administración y puestas en el nuevo
plan de negocios estratégico. Al realizar esto se debe incorporar, a quienes desarrollarán directamente
estas nuevas acciones y estrategias, dentro del enfoque de la generación de valor, mediante la
capacitación en este tipo de proceso administrativo.
5.1.2 Desarrollar objetivos e indicadores de desempeño orientados a la creación de valor
Sabiendo que toda la organización se debe comprometer con objetivos e indicadores de desempeño
claros, en términos de generar valor, se debe trabajar con indicadores diferentes a los tradicionales
(utilidad por acción o rendimiento de la inversión), los cuales deben incorporar el costo de capital con el
que se generan las utilidades. Es en este momento que se introducen los conceptos de EVA y MVA, ya
que se concentran en la creación de valor.
Este sistema, en el cual se combinan los objetivos corporativos con la medición del desempeño, requiere
una mentalización en la creación de valor de todo el equipo empresarial. Además permite que objetivos y
evaluación de desempeño no vayan por dos vías totalmente diferentes, sino que se unifiquen en una sola,
5.1.3 Ligar la compensación al valor
Una de las palancas más poderosas para construir una mentalidad creadora de valor es el sistema de
compensación.
Con un sistema de compensación bien diseñado, a mayor compensación dada a los directivos, mejor será
la situación de los accionistas y la empresa, ya que se habrá incrementado el EVA y el MVA. Pagar altas
compensaciones, no se convierte en un costo para los propietarios, por el contrario, es compartir un poco
del valor que se ha creado para ellos, lo cual será motivante para la organización. (Makeläinen)
5.1.4 Tasar el valor de las inversiones estratégicas
113
La mentalización en generar valor y la planeación desde esta perspectiva son grandes pasos en el
proceso, pero también hay que empezar a mirar las inversiones de capital consecuentemente con dicha
perspectiva. Debido a esto, se deben evaluar los nuevos proyectos y las nuevas inversiones con el nuevo
sistema (visto anteriormente), el cual provee a la administración la información necesaria para conocer si
van o no a generar valor.
5.1.5 Desarrollar una estrategia de comunicación con los inversionistas
Una pieza clave para mejorar la credibilidad de la empresa ante los mercados es comunicar a estos, vía
inversionistas y analistas, el nuevo sistema y cómo va a ayudar en el mejor desempeño empresarial. Esto
se hace por dos razones: primero, para que el mercado tenga suficiente información para evaluar la
compañía en todo momento. Segundo, para que la administración aprenda sobre el manejo de la
industria y los competidores, según la forma cómo los inversionistas evalúan las acciones, tanto de la
empresa como de la competencia.
Un medio a ser utilizado para desarrollar esta estrategia, además de las reuniones con los inversionistas y
la posible publicidad que se pueda desarrollar, es el reporte anual, en el cual se debe abrir espacio para
una sección, en la que se expliquen claramente y con profundidad, las estrategias de la compañía para
crear valor.
Un último paso, que no estaba relacionado, es reformar el rol que cumple el encargado de las finanzas
corporativas. Esta persona, deberá reunir las estrategias corporativas con las financieras, con el fin de
asegurar que tanto el plan estratégico de la empresa como su estrategia financiera se enfoquen en la
generación y maximización de valor.
De acuerdo con Copeland (p. 67), el desarrollo de estos seis estadios toma alrededor de dos años, pero
realizarlo permite establecer más fácilmente las prioridades de la organización en el futuro, de modo que
las decisiones importantes se tomarán siempre pensando en su impacto sobre el valor de la empresa.
La gerencia Basada en Valor puede expresarse como la unión entre la mentalización en la creación de
valor y los procesos administrativos para traducir esta mentalidad en acción.
5.2 LA MENTALIZACION EN LA GENERACION DE VALOR
Según Andrade (En: Dinero, No. 65), una compañía sólo crea valor cuando es capaz de lograr
inversiones que renten más que el costo de capital promedio invertido en la empresa.
El primer paso de la GBV es considerar la maximización de valor como el principal objetivo financiero para
la empresa, las medidas tradicionales de la contabilidad, no son siempre buenas aproximaciones a la
generación de valor (como se vio en el capítulo anterior). (Copeland, p. 98)
En general, las empresas tienen dos tipos de objetivos:

 Financieros, los cuales guían a las directivas.
 No financieros, los cuales guían el desempeño total de la organización.
114
Para enfocarse claramente en crear valor, las empresas deben establecer objetivos específicos en cuanto
al crecimiento del EVA, ya que ésta, según Stewart, es la medida que más se relaciona con la creación de
valor. Para Andrade estos objetivos deben posteriormente ser traducidos en metas financieras de corto
plazo.
De acuerdo con Copeland (p. 99), las compañías también necesitan concentrarse en los objetivos no
financieros, para inspirar y guiar la conducta de los empleados, a muchos de los cuales no les interesa el
objetivo financiero de la creación de valor. Estos propósitos no financieros incluyen la satisfacción del
consumidor, la innovación de productos y la satisfacción de los empleados entre otras. Estas metas no se
contradicen con la creación de valor, usualmente la mayoría de compañías exitosas financieramente
tienen también óptimos desempeños en este tipo de objetivos.
Los objetivos en los diferentes niveles de la organización deben estar enfocados en la generación de
valor. Por ejemplo, el objetivo que debe medir el gerente de la unidad de negocio puede ser la creación
de valor, mientras que para el gerente de ventas el objetivo puede estar expresado en términos de
participación de mercado y satisfacción de los clientes. Lo importante es entender la función de cada
cargo en la organización y los elementos que administra, con el fin de poder enfocar los esfuerzos
individuales y colectivos hacia la creación de valor. (Andrade, En: Dinero. No. 65)
5.2.1 La búsqueda de los inductores de valor
Para Copeland (p. 103 - 109), uno de los pasos importantes dentro de esta mentalización en el valor y
dentro de la GBV es la búsqueda de los inductores de valor. Estos inductores son variables de
desempeño operacional que actúan en la creación de valor. Estas variables deben ser muy bien
analizadas y entendidas por dos razones: primero, porque la organización no puede actuar directamente
sobre el valor, actúa sobre cosas que puedan influenciarlo como la satisfacción del consumidor, los
costos, los gastos de capital, entre otros. Segundo, es a través de los inductores que la administración
enseña a entender al resto de la organización y a establecer un diálogo sobre lo que se espera sea
cumplido. Los que se identifiquen deben estar bajo revisión periódica, ya que no son estáticos.
Un inductor de valor es simplemente cualquier variable que afecta el valor de una empresa. Para que sea
útil, los inductores necesitan ser organizados de manera que se pueda identificar cuáles tienen mayor
impacto sobre el valor, para de esta manera asignar la responsabilidad de su desempeño a individuos
que puedan colaborar para que la organización pueda alcanzar sus objetivos.
Para que sean útiles, los inductores deben desarrollarse en tres niveles: a nivel genérico, donde los
márgenes operacionales y el capital invertido son combinados para calcular la tasa de retorno del capital
invertido (r); a nivel de las unidades de negocio, donde variables como la satisfacción del consumidor son
particularmente relevantes y por último, a nivel operativo, donde se necesita gran detalle para enlazarlos a
las decisiones específicas de la gerencia de este nivel. La figura 4 muestra los niveles donde son útiles
los inductores.
115
Figura 4. Varios niveles en la identificación de inductores de valor

Nivel 2
Nivel 1 Nivel 3
- PRODUCTIVIDAD DE - INGRESO POR
LA FUERZA DE VENTAS UNIDAD VENDIDA
INGRESOS (gastos : ingresos) - INGRESOS POR
RENTA MARGEN
- MEZCLA DE VISITA
CONSUMIDORES - CLIENTES
COSTOS
________________________ RECURRENTES
- COSTOS FIJOS / ______________________
UBICACIÓN - HORAS PAGADAS /
CAPITAL - CAPACIDAD HORAS LABORADAS
INVERTIDO GERENCIAL - CAPACIDAD
- UTILIDAD UTILIZADA (%)
OPERACIONAL - COSTOS POR
CAPITAL DE CAPITAL FIJO ________________________ ENTREGA
TRABAJO ______________________
- ROTACION DE
CUENTAS POR COBRAR
Y POR PAGAR
NIVEL DE UNIDAD
________________________ ___________________
NIVEL GENERICO NIVEL OPERATIVO
DE NEGOCIO
Fuente: Copeland (p. 105)
Tomando un supermercado como ejemplo (adaptado de Copeland, p. 107), se tendrían, hipotéticamente,

tres factores como inductores básicos:
El margen bruto, el costo de almacenamiento y el costo de descarga. El margen bruto es determinado por
el margen bruto por transacción y el número de transacciones (estas dos variables se pueden desagregar
si es necesario). Los costos de almacenamiento están en función del número de establecimientos por
bodega y el costo por bodega. Finalmente, el costo de descarga está determinado por el número de viajes
por transacción, el costo de cada viaje y el número de transacciones.
La Siguiente figura ilustra el árbol de los inductores para el supermercado.
Figura 5. Inductores de Valor para un supermercado hipotético

Margen Bruto por
Margen Bruto Transacción
Area de Número de
Enfasis Valor de la Establecimientos por
Transacciones
Empresa Bodega
Costo por Bodega
Viajes por Transacción

Costos de descarga
Costo por Viaje

Costos de
Almacenamiento Número de
Transacciones
116
Otra forma de ubicar los inductores de valor es desagregando la empresa por unidades estratégicas de
negocio, también se pueden hallar en cada cliente, cada proveedor o cada vendedor, lo importante es
desagregar la información financiera que se posee y tratar de llegar al rediseño de los estados existentes.
Identificar los inductores de valor puede resultar difícil, ya que se necesita que la empresa piense
diferente, además en muchos casos los reportes de la empresa no tienen toda la información necesaria
para obtener estas variables clave.
La identificación de los inductores es un proceso creativo que requiere de mucho ensayo y error. Las
aproximaciones mecánicas basadas en la información existente y las puramente financieras, raramente
permiten establecerlos. Alinear los inductores con las decisiones es la clave para organizar un árbol de
inductores, como los de ejemplos anteriores, que resultan útiles para la toma de decisiones. Por ejemplo,
los márgenes operacionales pueden ser desintegrados por producto, localización geográfica o segmento
de mercado.
Un inductor no puede tomarse aisladamente de los demás para trabajar sobre él, por ejemplo, un
incremento de precios puede tener un gran impacto sobre el valor, pero si se considera la posible pérdida
de participación en el mercado, el alza afectará el valor negativamente. Por esta razón se recomienda el
uso de escenarios que representen la incidencia de diferentes tipos de decisión sobre el valor de la
empresa o de sus unidades de negocio, permitiendo además un constante juego que no dejará a la
empresa, en ningún momento, con la guardia abajo.
Trabajar en la búsqueda de los inductores de valor y luego combinarlos con el trabajo de escenarios, es
en gran parte lo que compone la mentalización necesaria para desarrollar la GBV.
5.3 LOS PROCESOS ADMINISTRATIVOS
Para Andrade (En: Dinero. No. 65), adoptar un pensamiento orientado a crear valor e identificar los
elementos claves lleva a la empresa sólo hasta la mitad del camino. Los gerentes deben establecer
procesos que involucren a todos los empleados en la necesidad de crear valor.
Cuatro procesos principales rigen la adopción de la GBV: primero, desarrollar estrategias para maximizar
el valor; segundo, traducir la estrategia en metas de corto y largo plazo que se enfoquen en los principales
inductores de valor; tercero, desarrollar planes de acción y presupuestos enfocados al cumplimiento de las
metas de corto y mediano plazo; y cuarto, introducir sistemas de medición de resultados y esquemas de
compensación con el fin de monitorear e incentivar a los empleados para que cumplan las metas
establecidas.
Estos cuatro procesos deben estar conectados en los niveles corporativo, de unidades de negocio y
funcionales. Es evidente que las estrategias y los resultados operativos deben ser consistentes a todo lo
largo y ancho de las organizaciones para que el objetivo de crear valor se cumpla.
117
5.3.1 Desarrollo de estrategias para maximizar el valor
Como ya se mencionó en el capítulo 2, hay básicamente tres estrategias dirigidas a maximizar el valor,
estas son: primero, mejorar la eficiencia operacional mediante mecanismos que permitan obtener un
mejor desempeño; segundo, invertir capital nuevo en proyectos de los que se esté obteniendo una
rentabilidad mayor que el costo que tiene conseguir ese nuevo capital a invertir; y tercero, desviar o
desinvertir capital de aquellas líneas de negocio que no den los beneficios adecuados.
Para desarrollar las anteriores estrategias, debe existir en la organización la ya conocida mentalidad
generadora de valor, además dicho proceso estratégico debe estar liderado por la alta administración y
secundado por la gerencia de cada nivel en la empresa.
5.3.2 Traducir la estrategia en metas de corto y largo plazo
Los objetivos y metas deben ser mensurables, alcanzables y motivantes para toda la organización.
Los siguientes son algunos de los principios generales para establecer las metas y objetivos dentro de la
GBV (Copeland p. 112):
 Las metas y objetivos deben basarse en los inductores de valor que se han identificado, además
deben ser financieros y no financieros.
 Se deben ajustar a cada nivel organizacional.
 Los orientados al corto plazo deben estar ligados a los de largo plazo.
Para los objetivos financieros de corto plazo es aconsejable utilizar el EVA, para los de largo plazo se
sugiere utilizar el MVA, que equivale al valor presente de los EVAs futuros.
5.3.3 Planes de acción y presupuestos
Los planes de acción traducen la estrategia de negocios en los pasos específicos que la organización dará
para alcanzar sus objetivos, particularmente a corto y mediano plazo. Muchas empresas simplemente
preparan presupuestos de corto plazo expresados casi en su totalidad en términos financieros.
Particularmente para el corto plazo, la empresa debe identificar unos pasos o estaciones a cumplir, que le
permitan alcanzar sus metas de una manera organizada.
5.3.4 Medición de desempeño y sistemas de compensación
Los indicadores de desempeño son una herramienta básica para la toma de decisiones gerenciales,
lastimosamente, se presenta el caso de empresas que utilizan indicadores que no tienen nada en común
con la estrategia y los objetivos corporativos.
Si una empresa ya ha establecido sus objetivos de corto y largo plazo y ha identificado sus inductores de
valor, debe guardar algunos principios para establecer su sistema de medición de resultados, éstos son:
1. Ajustar la medición de resultados a cada unidad de negocio. Esto significa que cada negocio puede
tener diferentes indicadores de desempeño. Muchas empresas multinegocio tratan de usar
frecuentemente los mismos indicadores, los cuales probablemente no le digan nada a la gerencia.
Además dichos indicadores pueden resultar no comparables para diferentes unidades de negocio.
118
Por ejemplo, una unidad puede ser intensiva en capital y tener altos márgenes, mientras otra puede
haber consumido poco capital y tener bajos márgenes. Ante esto, la administración central tendrá
dificultad para comprender los resultados de empresas con diferentes características operativas. Si a
cada una se ajustan diferentes sistemas de medición, será más fácil identificar cuáles están teniendo
un buen desempeño y cuáles no.
2. Ligar la medición de resultados a las metas y objetivos de corto y largo plazo de cada unidad de
negocio. Esto no permite que por cumplir metas cortoplacistas se tomen decisiones que vayan en
detrimento del buen desempeño de la empresa en el largo plazo. Por ejemplo, en una empresa con
un sistema de medición basado en sus resultados operacionales, un gerente de una unidad puede
recortar drásticamente la inversión en I & D para cumplir con objetivos de corto plazo, trayendo como
consecuencia la pérdida de competitividad de la firma en el largo plazo.
3. Combinar indicadores financieros y operativos basados en los inductores claves de valor. Muy
frecuentemente el desempeño financiero se aparta de los resultados operativos, es más productivo si
se combinan los dos.
4. Identificar indicadores que sirvan como medidas de prevención temprana. Los indicadores financieros
miden sólo lo que ha ocurrido, cuando las acciones correctivas pueden ser tardías. Las medidas de
prevención temprana pueden ser simples como la participación en el mercado o la tendencia de las
ventas, o un poco más sofisticados como los resultados de un focus group o un pánel de
consumidores.
Una vez establecido el sistema de medición de resultados como parte de la cultura corporativa y, con la
gerencia familiarizada con su uso, se procede a revisar (si ya hay uno) o a establecer un esquema de
compensación.
5.3.4.1 Los sistemas de compensación basados en valor
Para Copeland (p. 116), el primer principio para el diseño de un esquema de compensación es que debe
incentivar la creación de valor en todos los niveles de la organización. La figura 6 muestra que el
desempeño del personal debe ser capturado por una combinación de medidas que reflejen sus
responsabilidades y control sobre los recursos de la firma.
119
Figura 6. Equiparar las medidas de desempeño con el papel en la administración
JERARQUÍA
Presidente
Vicepresidentes
Gerente de unidad
Gerente medio
Todos los otros empleados
Re E  U Ind ME
nta V A uct DID
par A I ore A
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e
c
a
p
i
t
a
l
Para alinear el desempeño de los ejecutivos con los resultados deseados por los accionistas, se debe
modificar el sistema de compensación introduciendo mecanismos de pago variable que premien la
creación de valor. Este proceso debe estudiar en detalle el tipo de contrato, la forma de pago y el plazo.
(Andrade, En: Dinero. No. 78)
La idea de las bonificaciones basadas en el EVA es que si la gerencia puede cobrar bonos, entonces los
propietarios han ganado un retorno mayor al esperado. Este esquema es usualmente benéfico tanto para
empleados como para propietarios, ya que el nivel de desempeño tiende a incrementarse después de su
introducción en la firma. (Wallace)
120
De acuerdo con los profesores Jensen de la Escuela de Negocios de Harvard y Murphy de la Universidad
de Chicago, el mayor problema con la alta administración es que los gerentes son pagados como
burócratas y no como emprendedores que maximizan valor. 16
Para Stewart (capítulo 6) la compensación de los ejecutivos debe estar siempre atada a los resultados
obtenidos en el EVA a largo plazo, ya que por obtener buen desempeño en el corto plazo, se puede llegar
a perjudicar permanentemente a la organización. El largo plazo puede ser incorporado al esquema
mediante el banking. Esto significa que cuando la empresa obtiene un buen EVA, la administración gana
un cierto porcentaje de él, pero la bonificación no es pagada en su totalidad, sino que un porcentaje de
ésta es puesto en un bono bancario. Si el siguiente año el desempeño sigue bien, el pago será igual, un
porcentaje en efectivo y el resto en su bono bancario y así sucesivamente; pero, si el resultado es malo en
términos de creación de valor, la bonificación será negativa, entonces el bono bancario es también
negativo, no hay pago en efectivo y se disminuye lo que ya había ganado y tenía depositado en el banco.
Con esto se busca que la compensación sea infinita para las dos direcciones, además permite asociar el
riesgo de los accionistas al riesgo de los directivos. Este tipo de compensación sirve también para atar a
los buenos gerentes (con grandes bonos en el banco) y permite que los malos (sin bonos en el banco)
dejen la empresa.
Los esquemas de compensación basados en valor deben ser consistentes de año en año. Si la
administración ha conseguido resultados óptimos, el sistema de bonificación no debe ser alterado para el
siguiente período en orden de reducir estos bonos en el futuro. El hecho de pagar altas bonificaciones no
significa que el sistema esté errado, por el contrario, puede significar buen funcionamiento del esquema y
que ha motivado a la administración para elevar la renta de los propietarios. (Makeläinen, p. 66)
Para evitar que el ingreso de los accionistas sea mermado, las bonificaciones sólo se deben dar cuando la
generación de valor haya sido positiva, no cuando se pasó de una creación negativa a otra, también
negativa, pero de menor cuantía.
5.4 ¿COMO EVALUAR EL ESTADO ACTUAL DE LA GBV EN LA ORGANIZACION?
De acuerdo con Copeland (p. 116-120), hay seis características que miden el estado corriente de la GBV
en las organizaciones, aun sin empezar a implementarla, estas son:
 El desempeño: para mirar esta característica se debe medir, a través del benchmarking, si el
desempeño global de la empresa está mejorando o no.
 La mentalidad: se debe observar, objetivamente, cómo se toman las decisiones, basados en qué
parámetros (operativos, financieros, de corto o largo plazo, etc.)
 Entendimiento y compromiso: se evalúa qué tanto compromiso existe, en todos los niveles de la
empresa, con el bienestar de la organización. Además, qué tanto entiende la gerencia la parte
operacional, para saber si podrá identificar más adelante los inductores de valor.
 Comunicación: se debe evaluar si los planes y las estrategias, realizados en determinado nivel, son
conocidos por toda la organización, además, si a otro nivel se tiene la posibilidad de generar ideas
que puedan llegar a favorecer los resultados.
16 Citados por Makeläinen, página 66.
121
 Motivación: se debe analizar si los planes de compensación y los objetivos y metas trazados, motivan
al personal para alcanzar una mayor productividad y mejores resultados, tanto a nivel operativo como
administrativo.
 Costo: se tiene que evaluar si la implantación del sistema puede ocasionar elevados costos, lo cual
va en contravía de la GBV, ya que este debe ser un proceso de bajo costo, que beneficie a la
organización.
Estas condiciones deben ser evaluadas antes de tomar la decisión de involucrarse en la GBV, conociendo
en qué situación se está, se podrá operacionalizar el sistema más fácilmente.
Una verdadera GBV requiere un cambio de mentalidad para quienes toman decisiones en todos los
niveles, es un largo y complejo proceso que usualmente toma dos años para ser implementado. Durante
el primer año, el personal es entrenado para que aprenda a usar sus herramientas, especialmente los
inductores de valor. El segundo año sus conocimientos se hacen sólidos y, cuando existe confianza en
que realmente funciona a todos los niveles, se puede hablar de un esquema de compensación basado en
5.5 CLAVES PARA UNA IMPLEMENTACION EXITOSA
Según Andrade (En: Dinero. No. 78), operacionalizar exitosamente la GBV tiene cuatro pasos claves:
5.5.1 Contratar al mejor recurso humano disponible
Los resultados de una empresa dependen de las decisiones que tomen sus empleados. El recurso
humano es y será una de las principales ventajas. Por esto presidentes como Jack Welch de General
Electric dedican más del 25% de su tiempo de trabajo a desarrollar a sus ejecutivos, por esto, Coca Cola
invierte el 6% de sus ventas en el desarrollo y capacitación de sus ejecutivos.
5.5.2 Delegar la toma de decisiones en aquellos con el mejor conocimiento para tomarlas
En una compañía existen desigualdades en todos los niveles. Los accionistas quieren maximizar el
retorno, pero es la alta gerencia la que tiene la información operativa diaria para lograrlo. El
vicepresidente de producción quiere reducir el tiempo de los procesos, pero es el operario de línea quien
sabe cómo optimizarlo. Estas asimetrías de información exigen que las decisiones las tome aquel que
tiene la mejor información.
5.5.3 Usar indicadores de valor para asegurar que el poder de decisiones se usa bien
La toma de decisiones debe venir acompañada de indicadores de desempeño específicos que permitan
reconocer cuándo una decisión crea valor. Estos indicadores van desde el EVA para el gerente, hasta el
cumplimiento en colocación de nuevos productos para el ejecutivo de cuenta, además se deben identificar
los inductores (palancas) de valor. En Colombia es importante recordar que la inflación afecta muchos de
estos indicadores y que si no se entiende su influencia, las medidas que se adopten pueden estar
equivocadas.
122
Una vez estructurada la red de indicadores, se deben introducir reportes periódicos de medición de valor
que le permitan medir cuál es la tendencia de creación de valor. Además se debe medir el desempeño de
los ejecutivos con contratos formales de desempeño basados en metas preacordadas.
Finalmente, se debe ajustar el sistema de planeación para que las estrategias propuestas se
cuantifiquen y los objetivos se asignen entre los ejecutivos.
5.5.4 Alinear los incentivos de los ejecutivos mediante planes de compensación variable
Cuando se comienza a desarrollar toda esta red de indicadores se generan incentivos contrarios entre los
ejecutivos. Ventas buscará un plazo de cuentas por cobrar inadecuado para finanzas. Los accionistas
buscarán una creación de valor que pueda llevar a la gerencia a tomar decisiones incómodas como
apalancamientos elevados, pago de dividendos o proyectos de alto riesgo.
Para que todos los intereses apunten hacía el mismo punto, se deben introducir mecanismos de
compensación que premien la creación de valor.
Además de estas cuatro características, se deben tener como elementos clave los siguientes: el
compromiso de los accionistas y la alta gerencia con el cambio, la disponibilidad de la información
necesaria (interna y externa) y envolver a todo el personal con la nueva gestión.
Cumpliendo con estos cuatro elementos clave y teniendo la mentalidad basada en el valor, se puede
mantener la GBV vigente durante el tiempo.
6. UNA NUEVA HERRAMIENTA GERENCIAL:

EL SISTEMA INTEGRADO ABC-EVA
Dos profesores de la Universidad de Pittsburgh (EE.UU), Narcys Roztocky y Kim LaScola Needy (1998),
han desarrollado una propuesta en la cual mezclan el método de costeo basado en actividades, ABC 17 con
un indicador de desempeño basado en la creación de valor, el EVA.
Según sus autores, el nuevo sistema resulta ser una nueva y poderosa herramienta gerencial, con la que
se pueden manejar exitosamente los costos y el capital de las empresas y que permite además, crear
valor a través del perfeccionamiento en las estructuras de costos.
A continuación se presenta la nueva práctica, su metodología y un ejemplo ilustrativo:
El nuevo sistema tiene su origen en la Gerencia Basada en Actividades, GBA (ABM, Activity Based
Management), ya que ésta presentaba la falla de no tener en cuenta el costo por el uso del capital, por lo
cual se buscó adicionar un componente que incorporara dicho costo. (Hubell18)
MOTIVACION PARA IMPLEMENTAR EL SISTEMA ABC-EVA
17 Ver Anexo 2
18 Citado por Roztocky y Needy (p. 1)
123
El sistema ABC-EVA es especialmente valioso para empresas que tienen altos costos de capital. Con el
objetivo de ayudar a las empresas a decidir si este sistema tiene el potencial para mejorar su información
de costos, se debe examinar el ratio costos de capital a costos operacionales. El índice que es llamado
CO-ratio, puede ser mostrado matemáticamente así:
CO-ratio = Costos de capital / Costos operacionales
Si el CO-ratio es alto, mayor al 10%19, la empresa debería considerar la implantación del sistema ABC-
EVA.
6.2 ETAPA DE PREIMPLEMENTACIÓN
Como con cualquier nuevo sistema, el paso más importante es obtener el apoyo y compromiso de las
directivas empresariales. Luego de obtener este apoyo y para mostrar su compromiso, la gerencia debe
ensamblar un equipo con alto empoderamiento, dedicado a la implementación del nuevo sistema.
6.3 METODOLOGÍA DE IMPLEMENTACION
La principal diferencia de esta metodología, comparada con otras, yace en el procedimiento para llevar o
asignar el costo de capital a los específicos objetos de costo. Mientras algunos autores proponen que el
costo de capital debe primero adicionarse a las actividades y luego ser asignado a los objetos de costo
usando los inductores de capital, el método propuesto asigna los costos de capital directamente a los
objetos de costo. Esta metodología puede ser dividida en seis pasos. Los pasos 1 al 5 son similares a los
que se dan en el método ABC, el sexto es el más importante ya que es en éste donde se mezcla ABC y
EVA.
La siguiente es la descripción de los seis pasos:
Paso 1. Revisar la información financiera de la empresa: Casi toda la información necesaria para
desarrollar el análisis puede ser obtenida del estado de resultados y el balance general. El P&G es
necesario, básicamente, para estimar los costos operacionales, mientras que el balance es necesario para
calcular el costo de capital. Alguna información necesaria para realizar los ajustes de que es objeto el
EVA20 se puede encontrar en las notas a los estados financieros del reporte anual de la firma.
Paso 2. Identificar las actividades principales: Son identificadas las operaciones de negocios y
manufactura que realiza la empresa y utilizan o consumen recursos operacionales o son responsables por
inversiones de capital.
Paso 3. Determinar el costo operacional para cada actividad: Son calculados los costos
operacionales para cada actividad como en el ABC.
Paso 4. Seleccionar los inductores de costo: Se desarrolla de manera similar al procedimiento ABC.
19El valor del 10% se obtuvo del trabajo de los autores en numerosas empresas.
20Recuérdese que Stewart propone 164 ajustes para el cálculo del EVA, aunque García asegura
que las empresas aplican, generalmente, alrededor de 10 ajustes.
124
Paso 5. Calcular los costos operacionales para los objetos de costo: Una vez que se han
seleccionado los inductores de valor, los costos operacionales son asignados a los objetos de costo de la
misma forma que en el tradicional ABC. En la mayoría de los casos el análisis ABC termina después que
los costos operacionales son calculados y sumados a los costos directos. Algunos autores llaman a este
resultado Utilidad Operacional después de Impuestos, otros Beneficio Operacional. Este método deja de
lado la información del balance general y el P&G, por ejemplo, los gastos financieros representados en los
pagos de interés a los bancos por concepto de préstamos o los pagos que se realizan por concepto de
impuestos, los cuales no son más que costos de capital. Lo que se hace típicamente es asignar estos
costos a los objetos de costo. Esto conduce a distorsiones de costos y a asignaciones inequitativas de los
gastos. En consecuencia, surge la necesidad de refinar el método ABC, dicha refinación se produce al
implementar el sistema ABC-EVA, el cual involucra los costos de capital.
Paso 6. Calcular los costos de capital para los objetos de costo: El principal objetivo de este paso es
distribuir los costos de capital de la empresa a los objetos de costo apropiados. En otras palabras, el
costo de capital de los activos usados para producir un objeto de costo necesita ser asignado a los objetos
de costo. Por ejemplo, asuma que una compañía elabora dos productos: uno es pagado por los clientes
en el momento de la entrega, mientras el segundo es entregado y después facturado. En este ejemplo, la
compañía incurre en gastos por el segundo producto relacionados con la transacción de cuentas por
cobrar. Asumiendo que la compañía tiene cuentas por cobrar de $100.000 y un costo de capital de 10%,
entonces el costo de capital de $10.000 ($100.000 x 10%) puede ser asignado al segundo producto.
6.4 ILUSTRACION
En esta sección se presentan los resultados de un estudio de campo21 que examinó el desarrollo de un
sistema ABC-EVA en empresas manufactureras de tamaño pequeño. Una pequeña empresa dedicada a
la producción de avisos, screen y copiado en láminas de caucho, localizada en Pittsburgh (EE.UU), con
aproximadamente 30 empleados, fue escogida para ejemplificar el estudio. La firma de ahora en adelante
será llamada ScreenPrint.
ScreenPrint estaba inmersa en una coyuntura difícil, la había comprado un grupo empresarial que exigía
mejores resultados, además debía identificar la línea de negocio más importante para desarrollar una
ofensiva de mercadeo impulsada por los nuevos dueños, con el objetivo de mejorar las ventas y la utilidad
final. Finalmente, la gerencia sentía que el sistema de costeo tradicional que estaban usando no proveía
la información suficiente para mejorar la estructura de costos. Debido a las anteriores circunstancias, la
firma acudió a la Universidad de Pittsburgh para mejorar su desempeño. La gerencia de ScreenPrint
decidió usar el margen bruto de utilidades, como el criterio de decisión para realizar la expansión en
ventas, como se muestra en la siguiente tabla (en miles):
LINEAS DE PRODUCTO
1 2 3 4 5 6 Total
Ventas 1041 393 356 102 35 28 1955
Costo directo -503 -258 -273 -67 -25 -24 -1.150
Utilidad Bruta 538 135 83 35 10 4 805
Margen Bruto
de Utilidades 52% 34% 23% 34% 29% 14% 36%
21 Realizado por Roztocki y Needy, los ponentes de la nueva propuesta.
125
Si bien, la línea de producto 1 tenía el margen bruto de utilidades más alto, la gerencia creía que este
producto estaba maduro y tenía una base de clientes limitada. Las líneas de producto 2 y 4 mostraban un
margen bruto de utilidades un poco más bajo, pero la administración consideraba que la línea 4 tenía un
bajo potencial de crecimiento en el mercado. Teniendo en cuenta el pobre desempeño de la línea 3, la
línea escogida para la expansión en ventas fue la 2.
En la reunión inicial entre la firma y la Universidad, ésta última, por intermedio de los profesores Roztocky
y Needy, propuso a la pequeña empresa la implementación del nuevo sistema ABC-EVA, el cual fue
acogido de buena manera por la administración. Después de ello, ScreenPrint estableció un grupo de
proyecto con tres encargados: el presidente, el gerente de producción y el gerente financiero. El segundo
fue encargado de recolectar datos y mantener contacto con los dos investigadores de la Universidad.
El proyecto fue programado para ser terminado en tres meses y su objetivo era determinar en cuál de las
seis líneas de producto se basaría la expansión de las ventas, fundamentándose en los costos y la
rentabilidad arrojados por el análisis del sistema ABC-EVA.
Después de la etapa de pre-implementación del proyecto, el primer paso era analizar los más recientes
estados financieros de la firma. A continuación se pueden apreciar (en miles):
ESTADO DE RESULTADOS
Ventas Netas 1955
- Costo de ventas 1250
- Gastos de ventas, generales y administrativos 523
Utilidad antes de intereses e impuestos 182
- Intereses 90
Utilidad antes de impuestos 92
- Impuestos (tasa 40%) 36.8
Utilidad neta después de impuestos 55.2
BALANCE GENERAL
ACTIVO PASIVO
ACTIVO CORRIENTE PASIVO CORRIENTE
Efectivo 56 Cuentas por pagar 196
Cuentas por cobrar 540 Gastos causados por pagar 149
Inventarios 497 Deuda a corto plazo 250
Otros 42 Total 595
Total 1135 PASIVO A LARGO PLAZO
ACTIVO FIJO Deuda a largo plazo 750
Propiedad, planta 649 Total 750
Equipo 411 PATRIMONIO
Otros 150 Capital 500
Total 1210 Ganancias retenidas 500
126
Total Patrimonio 1000
TOTAL ACTIVOS 2345 Total Pasivo + Patrimonio 2345
Los gastos operacionales incluyen gastos de ventas, administrativos y otros como supervisión de
almacenes, alquiler, servicios y mantenimiento. Una porción de los gastos operacionales estaba incluida
en el costo de ventas, después de sustraer los costos de la mano de obra directa y de la materia prima del
costo de ventas, se obtuvo un total de gastos operacionales de $100.000. El cálculo de los costos
operacionales totales es el siguiente (en miles):
Costo de ventas (gastos operacionales) 100
Gastos de ventas generales y administrativos 523
Costo operacional 623
Con el objeto de calcular el monto del capital de ScreenPrint, se consideró todo el dinero invertido en la
firma, sin importar la fuente (prestamos bancarios o patrimonio). Usando esta aproximación, el capital es
(en miles):
Activos totales 2345
Cuentas por pagar -194
Gastos causados por pagar -151
Capital 2000
Una vez que se ha determinado el capital, se debe determinar la tasa del costo de capital, para simplificar
el ejemplo se asume una tasa del 10% (véase el capítulo 2 para el cálculo completo de la tasa). Luego se
halla el costo de capital (capital x tasa del costo de capital):
Costo de Capital = 2.000.000 x 10% = 200.000
Usando la ecuación del CO-ratio, se calcula este índice para la firma, así:
CO-ratio = costos de capital / costos operacionales
= 200.000 / 623.000
= 32.1%
Un índice superior al 10% sugiere que incluir el EVA en el costeo de la firma, tendrá el potencial para
incrementar su competitividad.
Después de realizar la revisión a los estados financieros básicos de la empresa, se procede a realizar el
segundo paso, identificar las principales actividades. En total se identificaron 21 actividades que se
muestran en la siguiente tabla:
CATEGORIA DE LA ACTIVIDAD ACTIVIDAD
Manejo de clientes Buscar contactos y viajar
Servicio al cliente
Coordinación y apoyo a los vendedores
Preparación de Cotizaciones
Trabajo de Facturación
Recaudo de dinero
Planeación de la producción y preparación Compra de inventario
Orden de entrada
Programación de labores
Gerencia de producción Manejo de materiales
127
Manejo de Inventarios
Coordinación y supervisión de trabajos en proceso
Realización de informes
Manejo de cuentas por pagar
Distribución Manejo y almacenamiento del producto final
Embarque del producto final
Administración empresarial y desarrollo Manejo de negocios
Desarrollo del recurso humano
Representación de los negocios
Desarrollo administrativo
Desarrollo de investigación de productos
En el siguiente paso, el 3, los costos operacionales para cada actividad son determinados:
ACTIVIDADES COSTO
OPERACIONAL
Buscar contactos y viajar 160
Servicio al cliente 14
Coordinación y apoyo a los vendedores 49
Preparación de Cotizaciones 46
Trabajo de Facturación 51
Recaudo de dinero 20
Compra de inventario 14
Ordenar las entradas 26
Programación de labores 18
Manejo de materiales 21
Manejo de Inventarios 6
Coordinación y supervisión de trabajos en proceso 18
Realización de informes 10
Manejo de cuentas por pagar 28
Manejo y almacenamiento del producto final 20
Embarque del producto final 9
Manejo de negocios 46
Desarrollo del recurso humano 28
Representación de los negocios 14
Desarrollo administrativo 21
Desarrollo de investigación de productos 5
Costos Operacionales Totales 623
En el paso 4, se seleccionan los inductores de costo22, de modo que los costos operacionales puedan ser
asignados a las líneas de producto.
En el paso 5, los costos operacionales son asignados a cada línea de producto. La siguiente tabla
presenta los resultados:
22 Son llamados Unidades de Trabajo, dentro de la teoría del ABC. (Ver Anexo 2)
128
LINEAS DE PRODUCTO
1 2 3 4 5 6 Total
Ventas 1041 393 356 102 35 28 1955
Costo directo -503 -258 -273 -67 -25 -24 -1.150
Costo operacional -306 -105 -62 -67 -52 -31 -623
Utilidad Operacional 232 30 21 -32 -42 -27 182
(antes de intereses e
impuestos)
En el paso 6, los costos de capital fueron determinados para cada línea de producto. En otras palabras, el
principal objetivo de este paso es asignar el costo de capital total ($200.000) entre las seis líneas de
producto. Estos costos pueden ser asignados a las líneas usando el análisis Dependencia Producto-
Capital (DPC). Por ejemplo, como se mostró previamente en la tabla que presenta el balance de
ScreenPrint, las cuentas por cobrar eran de $540.000. Asumiendo una tasa del costo de capital del 10%,
el costo de capital ($54.000) tiene que ser distribuido entre las seis líneas de producto. Una revisión a las
cuentas por cobrar de cada una de las líneas de producto, permitió apreciar que la línea 1 era responsable
por $240.000 de los $540.000, entonces, al multiplicar su total de cuentas por cobrar por la tasa del costo
de capital, se obtuvo el costo de capital para este ítem ($24.000). Este monto es asignado a la línea
mediante una tabla, que se muestra a continuación. De forma similar, el costo de capital es asociado a
cada categoría contable en la matriz DPC. Sumando los costos de capital de cada línea de producto se
obtiene el total del costo de capital para toda la empresa:
CATEGORÍA CONTABLE
Ef C In Ot Pr E Ot C G
ec ue ve ro op qu ro ue as Costo de
Línea de Producto tiv nt nt s ie ip s nt to capital por línea
o as ari ac da o ac as s de producto
po o tiv d, tiv po ac
r os pl os r u
co co an fij pa m
br rri ta os ga ul
ar en r ad
te os
s
1 2 24 24 1 26 20 10 -2 -7 98
2 2 24 20 1 30 17 5 -17 -6 76
3 1 2 2 1 4 1 -1 -2 8
4 1 2 2 1 1 1 8
5 1 1 3 1 7
6 1 1 1 3
Costos totales de 6 54 50 4 65 41 15 -20 -15 200
capital
Ahora se realiza el calculo del EVA:
129
LINEAS DE PRODUCTO
1 2 3 4 5 6 Total
Ventas 1041 393 356 102 35 28 1955
Costo directo -503 -258 -273 -67 -25 -24 -1.150
Costo operacional -306 -105 -62 -67 -52 -31 -623
(antes de intereses e
impuestos)
Impuestos -92.8 -12 -8.4 12.8 16.8 10.8 -72.8
UODI 139.2 18 12.6 -19.2 -25.2 -16.2 109.2
Costo de capital -98 -76 -8 -8 -7 -3 -200
EVA 41.2 -58 4.6 -27.2 -32.2 -19.2 -90.8
No se desarrollaron ajustes.
RESULTADOS DEL EJERCICIO
La siguiente tabla recoge lo que se halló en el análisis de ScreenPrint.

LINEAS DE PRODUCTO
1 2 3 4 5 6 Total
Ventas 1041 393 356 102 35 28 1955
Costo directo -503 -258 -273 -67 -25 -24 -1.150
Utilidad Bruta 538 135 83 35 10 4 805
Margen Bruto de 52% 34% 23% 34% 29% 14% 36%
Utilidades
(ABC)
Valor Económico (ABC- 41.2 -58 4.6 -27.2 -32.2 -19.2 -90.8
EVA)
Se puede apreciar cómo al observar un indicador tradicional, como el margen bruto de utilidades, puede
llevar a tomar decisiones equivocadas. Según este índice, las seis líneas de producto eran rentables,
unas más que otras pero todas rentables. Al hacer el análisis ABC, se puede apreciar que las líneas 4, 5 y
6 no son rentables, por el contrario, arrojan pérdidas. Este análisis permite apreciar una gran reducción de
las utilidades, pasan de $705.000 en primera instancia (tradicionalmente) a $182.000 (ABC).
Por último, al hacer el análisis integrado ABC-EVA, se evidencia el mal desempeño de las líneas 4, 5 y 6,
que mostraban ya esta tendencia con el análisis ABC. Pero además permite ver que la línea 2, que había
arrojado resultados positivos tanto por la vía tradicional como la del ABC, no está generando valor, por el
contrario, lo está destruyendo. En suma, las líneas 1 y 3 crean valor, pero las demás lo destruyen, por lo
cual la generación de valor o el beneficio económico de ScreenPrint es negativo, destruye valor por
$90.800.
La conclusión del ejercicio es que cuando una empresa se rige por medidas tradicionales, probablemente
obtendrá buenos resultados tradicionales, pero, cuando se le miran con lupa sus estados financieros y se
130
aplican herramientas no tradicionales en su análisis, probablemente sus resultados no reflejen el mismo
buen desempeño.
El análisis hecho a través del sistema ABC-EVA permite identificar inductores de valor, por lo cual esta
nueva herramienta debe ser utilizada no como un sistema de gerencia, sino como una más dentro de la
Gerencia Basada en Valor. A partir de los resultados que se obtienen al aplicar el sistema ABC-EVA, se
debe iniciar la búsqueda de las nuevas estrategias (ver capítulo 2 y 5) tendientes a crear valor. Si la
organización no está inmersa en la Generación de Valor, deberá entonces, involucrase en ella.
131
RESULTADOS DE LA EXPLORACION BIBLIOGRAFICA
El Valor Económico Agregado, EVA, es un concepto que se ha trabajado en la teoría financiera y

económica desde hace muchas décadas, pero que ha sido registrado bajo una marca hace pocos años lo
cual le ha dado popularidad. Sirve como herramienta de apoyo para la toma de decisiones, además de ser
utilizado como una medida del desempeño corporativo que se basa en el valor, dicho valor se refiere a la
valorización de la empresa a través del tiempo (creación o destrucción del valor). El EVA incorpora el
costo de capital y el factor riesgo en su cálculo, razón por la cual, permite apreciar la real ejecutoria de las
empresas y pone en evidencia las limitaciones de las medidas tradicionales, con las cuales se evalúa la
mayoría de firmas a nivel nacional.
Paralelo al EVA, surge otro concepto, el Valor de Mercado Agregado, MVA, el cual según diferentes
investigaciones está muy correlacionado con el EVA. Este MVA es la diferencia absoluta en pesos
(dinero) entre el valor de mercado de una empresa y su capital, pero a la vez es el valor presente de todos
los EVAs futuros. Por consiguiente, lograr el objetivo interno de aumentar y maximizar el EVA, tiene como
consecuencia la obtención de una prima en el valor de la empresa (MVA), en otras palabras, una creación
de valor medida a través del EVA, conduce a una valorización de la empresa.
El EVA como medida de desempeño presenta algunas ventajas sobre otros indicadores financieros
básicos y tradicionales como la Utilidad por Acción, el rendimiento sobre los activos, sobre las ventas o
sobre el patrimonio, ya que incorpora en su cálculo, el costo del capital que utiliza la empresa para operar
y generar las utilidades y un componente de riesgo, cosa que los básicos no hacen. Estas adiciones
permiten a la administración no tomar decisiones cortoplacistas y equivocadas, basándose en indicadores
erróneos, que no tienen en cuenta el costo de uno de los recursos más importantes para cualquier
empresa, el capital. Además permiten a los mercados la correcta observación y calificación de las
empresas, ya que en muchos casos, firmas con grandes utilidades contables, son a su vez grandes
destructoras de valor.
Incorporar el EVA dentro de una organización sólo es el primer paso dentro de una nueva estrategia de
desarrollo organizacional, la Gerencia Basada en Valor (GBV), la cual, ejecutada como es debido, es un
enfoque administrativo que le permite a una compañía alinear las aspiraciones salariales, las técnicas
analíticas y los procesos administrativos para ayudarle a la administración a concentrarse en los
elementos críticos de la creación de valor. Para orientarse claramente en crear valor, las compañías
deberían trazarse metas específicas en cuanto al crecimiento del EVA, ya que ésta es la medida más
directa de la creación de valor.
La propuesta de integrar el sistema de costeo ABC con el EVA, se convierte en una herramienta que
permite manejar exitosamente, tanto los costos como el capital y concede la oportunidad de crear valor
mediante el mejoramiento de las estructuras de costo. Este nuevo sistema integrado ayuda a la gerencia
a entender que el capital invertido en la empresa es un precioso recurso que tiene que ser usado
efectivamente, además, le permite saber que el costo de capital también se asocia al proceso productivo.
Todo lo anterior conduce a una inferencia, se debe cambiar la mentalidad de las organizaciones
nacionales. En la actualidad, las empresas se mueven en torno a indicadores financieros que resultan
distorsionadores de la realidad, pero esto tiene su origen en la contabilidad anacrónica que emplean. Se
132
evidencia entonces que para gerenciar correctamente, se debe medir lo correcto de manera correcta. Las
organizaciones deberían moverse rápidamente hacia contabilidades desagregadas, por producto, por
actividades, por sucursal, por empleado o por clientes, ya que cada firma tiene sus dinámicas propias y es
una lástima que no se disponga de información financiera por cada una.
El valor económico agregado, el valor de mercado agregado, el sistema ABC-EVA y la gerencia basada en
valor son más que herramientas gerenciales, son una filosofía de gestión, que proporciona, a las
compañías que la adoptan, una ventaja competitiva, además de volverlas realmente atractivas a los ojos
de los inversionistas, tanto nacionales como extranjeros. Pero es importante reconocer que el cambio real
lo hacen las personas que trabajan en el dia a dia de las empresas.
133
BIBLIOGRAFIA
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colombianas sobrevivan a la globalización. Hay que cambiar de fondo el modelo de gestión. En:
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generar valor. Si lo logran y lo aplican, tienen asegurado su futuro. En: Dinero. No. 65, (Julio 21
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134
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WEISSREINDER, Friedrik. Value Based Management: Economic Value Added or Cash Value Added.
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135
GLOSARIO
CAPITAL: Es una medida de todo el efectivo que ha sido depositado en una empresa, sin importar la
fuente de financiación, el nombre contable o propósito del negocio, es como si la compañía fuera
simplemente una cuenta de ahorros. No interesa si la inversión es financiada con capitalización o
deuda, no interesa si el efectivo es empleado en capital de trabajo o activos fijos. Efectivo es
efectivo y lo importante es qué tan bien lo manejan las directivas. (Stewart, p.70)
 Es el monto sobre el cual percibe intereses un depositante o inversionista, o sobre el cual recibe
intereses un prestatario.
COSTO DE CAPITAL: Es la tasa de rendimiento que debe obtener una empresa sobre sus inversiones
para que su valor en el mercado permanezca sin alteración.
PRIMA DE MERCADO: Es la suma en que el precio en el mercado de un valor convertible excede a su

valor nominal, que es a su vez el precio de una valor de riesgo similar sin características de
conversión.
RIESGO FINANCIERO: Es el riesgo de no estar en condiciones de cubrir los costos financieros.
RIESGO PAIS: Es medido por agencias calificadoras de riesgo como Moodys y Standard & Poors, se
mide mediante la diferencia entre un bono del tesoro americano y un bono de deuda colombiano
más el riesgo de no pago. Se puede establecer mediante la diferencia de un bono corporativo
calificado AAA y uno de menor calificación.
TASA LIBRE DE RIESGO: Para que una inversión sea libre de riesgo, el retorno obtenido debe ser
exactamente el retorno que se estaba esperando. Para que esto ocurra en la práctica, un activo
debe estar libre de cualquier riesgo de no pago. ¿Qué tipo de papeles están libres del riesgo de
no pago? Generalmente, los emitidos por los gobiernos, entonces, la tasa libre de riesgo es la
tasa que un inversionista podría conseguir si compra bonos del tesoro de un gobierno.
Para hallar la tasa libre de riesgo en Colombia es necesario ajustar la tasa libre de riesgo de un
bono del tesoro de los Estados Unidos, mediante la suma de una prima adicional que represente
el riesgo país.
TASA DE RETORNO DEL CAPITAL: Es la UODI dividida entre el capital. Mide la productividad del
capital empleado si tener en cuenta el método de financiamiento.
VALOR EN LIBROS: Es el valor contable de un activo, un pasivo o una participación. (Gitman, p. 747)
136
ANEXO 1. AJUSTES A LA TASA DE RETORNO DESDE LA PERSPECTIVA FINANCIERA.
De acuerdo con Stewart (p. 87-92) hay tres pasos para remover posibles distorsiones en la tasa de retorno (r)
y por tanto en el cálculo del EVA, estos son:
Paso 1: El primer ajuste remueve el efecto de engranar la estructura del capital con deuda. Para hacerlo se
suma al patrimonio la deuda sobre la cual se pagan intereses y a la NOPAT los intereses de la misma.
r = NOPAT/ capital
NOPAT= Utilidades netas después de impuestos + intereses después de impuestos
Capital = Patrimonio + deuda
Paso 2: En este paso se eliminan otras distorsiones financieras, sumando el capital proveído por
accionistas preferentes e inversionistas minoritarios al patrimonio y sumando a la NOPAT los dividendos para
acciones preferentes y la provisión para accionistas minoritarios.
r = NOPAT/ capital
NOPAT = Utilidad Neta + dividendos preferentes + provisión para accionistas minoritarios!!

+ intereses después de impuestos
Capital = Patrimonio + Capital Preferente + Capital minoritario + Deuda
Paso 3: el último paso consiste en eliminar las distorsiones contables de la tasa de retorno. Esto se
consigue sumando los equivalentes de capital (de patrimonio) al capital y sus cambios periódicos
(disminuciones e incrementos) a la NOPAT.
r = NOPAT/capital
NOPAT = Utilidad Neta + Cambio en Equivalentes de Capital + Dividendos Preferentes + Provisión para
accionistas minoritarios + Intereses después de impuestos
Capital = Patrimonio + Equivalentes de Capital + Capital Preferente

+ Capital Minoritario + Deuda
Los equivalentes de capital eliminan las distorsiones contables ya que adicionan a la tasa de retorno ítems
que generalmente son tratados como gastos pero que en realidad son inversiones, tales como investigación
y desarrollo, valuación y costeo de inventarios, inversiones en publicidad y mercadeo, capacitación al
personal, entre otros.
!! Esta terminología es tomada de García, en Colombia no aplica.


Son considerados como inversiones ya que representan futuros beneficios para la firma.
137
Estos ajustes garantizan que no interesa la estructura de capital de la empresa, ni las fuentes de financiación,
lo que importa es simplemente la productividad del capital empleado.
138
ANEXO 2. COSTEO BASADO EN ACTIVIDADES, ABC
El Costeo Basado en Actividades, ABC, es un sistema de información que mantiene y procesa las actividades
u operaciones y productos de una empresa.
¿Cómo opera el sistema de costeo basado en actividades?
La gerencia tradicional analiza los resultados de la contabilidad financiera o gerencial y toma decisiones sobre
reducción de costos, en muchos casos, basándose en el análisis de los rubros de costos y gastos del estado
de pérdidas y ganancias de la compañía. Se trata de reducir aquellos rubros más representativos agrupados
en forma genérica, sin tomar en consideración cómo afectan el desempeño de las actividades críticas para
lograr los objetivos de la empresa. Este enfoque pone énfasis en controlar los insumos, sin prestarle atención
a las actividades que están consumiendo estos recursos. Por el contrario, el ABC proporciona a la gerencia
información sobre las actividades, lo cual permite saber cuánto cuesta el desempeño o ejecutoria de cada
actividad, así como detectar las causas de mayor incidencia en el costo de las actividades. (En: INCAE, Vol.
2, No. 2, Octubre 1998 - Página 2)
Estructura del costeo por actividades
La primera etapa de este procedimiento asigna los costos de los recursos a las actividades desarrolladas en
la empresa y la segunda etapa asigna los costos acumulados en las actividades a los productos/servicios.
Términos Básicos
 Actividades: Una actividad es un conjunto de tareas elementales realizadas por un individuo o grupo
que utilizan una experiencia específica, homogéneas desde el punto de vista de sus
comportamientos de costo y de eficiencia, que suministran una salida (producto o resultado) a un
cliente interno o externo y efectuadas a partir de un conjunto de entradas (recursos). Estas pueden
ser ligadas a los procesos productivos o a los administrativos.
 Procesos: Las actividades dentro de la empresa siempre están combinadas en cadenas con
objetivos comunes, que exigen el cumplimiento secuencial o simultáneo de estas para la
consecución de una salida global (producto/servicio o resultado) ya sea material o inmaterial.
Con la definición de estos dos conceptos, es comprensible que la eficiencia se consigue mediante el
control de las actividades y su combinación en los procesos que producen resultados.
Fundamento del costeo por actividad
RECURSOS
ACTIVIDADES
OBJETOS DE 139
COSTO
La realización de actividades causa el costo
Los objetos de costo crean la necesidad de realizar actividades
Fuente: Pasachoa (p.24)
Instauración de un sistema de actividades
La metodología requiere: primero, identificar las actividades realizadas; segundo, asignar el costo de los
recursos a estas actividades mediante el uso de los inductores de costo (unidades de trabajo), con el fin de
reflejar el consumo de recursos y actividades por producto.
 Identificar las actividades: Para realizar esta labor se acude a la información existente como
organigramas, manuales de funciones y procedimientos, además se recolecta información con
base en entrevistas, encuestas, cuestionarios, observación del servicio, medidas de tiempos,
análisis de datos históricos y diagramas de flujo. Este análisis se debe estructurar basándose
en los procesos, evidenciando de esta manera la interdependencia entre las actividades, sus
objetivos, tiempos de realización y las funciones que agrupan las actividades por especialidades,
es recomendable utilizar la ley de Pareto (el 20% de las actividades son el origen del 80% de los
gastos). El resultado del análisis es un diccionario de actividades, en el cual se recogen para
cada función una lista de actividades genéricas y las unidades de trabajo respectivas.
En resumen una actividad se identifica así: Un nombre, una definición breve, posición en la
organización, salida principal, entradas y características, unidad de medida o trabajo, capacidad
y parámetros descriptivos de eficiencia.
Es importante definir las actividades directas que son aquellas generadas o consumidas como
respuesta directa a la demanda del servicio y las indirectas que son aquellas que funcionan
como apoyo de otras. Las actividades pueden agruparse de acuerdo con la lógica económica
(costos y eficiencia), o de acuerdo con la salida global de las actividades en general.
 Unidades de trabajo: A diferencia de los sistemas tradicionales de costos, el basado en

actividades elige, para cada actividad, unidades de trabajo adecuadas que midan la
productividad de estas y la asignación de los costos.
Los siguientes son algunos ejemplos de unidad de trabajo:
Variable a medir Unidad de Trabajo

Productividad de la mano de obra Horas mano de obra directa
Utilización de inversión tecnológica Número de horas máquina
Las unidades de trabajo se dividen en:
 Primarias: Asignan los costos de apoyo a los centros de actividades. Estos costos
incluyen energía, mantenimiento, aseguramiento de calidad, entre otros. Estas
140
unidades de trabajo representan el consumo de recursos por parte de centros de
actividades. Los siguientes son algunos ejemplos:
Número de órdenes de trabajo programadas, número de supervisores, kilovatios de

potencia usada.
 Secundarias: son usadas para asignar los costos de los centros de actividades a los
productos, reflejan la forma como los costos de un centro de actividades son
consumidos por los productos o los clientes.
 Asignar los recursos a las actividades: Cuando una actividad es común a varias salidas, los
gastos se administran por la actividad, es decir que las actividades son el principal componente
de los gastos. Así, cuando una salida conlleva varias actividades diferentes, se reparten sus
gastos actividad por actividad, mediante el uso de las unidades de trabajo (inductores o
conductores del costo).
Para determinar el costo unitario de una actividad ya sea real o estándar, se dividen los gastos
globales (reales o presupuestados) en un período dado, entre el número de unidades de trabajo
(producidas o presupuestadas) en el mismo período. Como consecuencia, el costo de los
procesos se obtiene de la suma de los costos de las actividades que lo componen.
¿Cómo Gerenciar con Base en las Actividades (GBA)?
El primer paso hacia una gerencia basada en actividades es el diseño de un sistema de costeo basado en
actividades. El sistema de costeo basado en actividades (CBA) proporciona información sobre el costo de los
productos, servicios, actividades y el costo de los recursos consumidos por las actividades.
Lo anterior implica que se deben identificar las actividades asociadas con los diferentes productos o servicios,
es decir, responder a la pregunta: ¿qué se hace para la elaboración de esos productos ó la prestación de los
servicios?. Luego, se determina el costo de esas actividades según los recursos que ellas consuman. Este
procedimiento también es válido para aquellas actividades que no están involucradas directamente en la
elaboración del producto ó prestación de los servicios y que sirven de apoyo tanto al proceso de producción
como a la organización en su conjunto. (En: INCAE, Vol. 2, No 2, Octubre 1998 - Página 3)
141
METODOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS
Tradicionalmente la valoración de empresas ha distinguido dos formas o modelos de valorar: el basado en

los elementos que conforman el negocio, y el basado en las rentas previsibles.
El primero de ellos (Métodos analíticos de valoración - MAV-) ha considerado los elementos tangibles
individualizados de la empresa, a cada uno de los cuales se le asigna un valor (contable o de mercado) y,
posteriormente, caso de conocerse, se le agrega el valor intangible correspondiente al capital intelectual,
tradicionalmente denominado fondo de comercio o goodwill. Esencialmente la fórmula de valoración es la
expresada en la ecuación 2.
(2)
El segundo (Métodos de rendimiento de valoración -MRV-) considera la empresa como un todo enfocado a
la obtención de rentas, las cuales deben recoger tanto la utilización de los elementos tangibles como
intangibles, por lo que no requiere agregación de ningún tipo. La ecuación 1, anteriormente vista, refleja la
esencia de estos métodos.
La práctica ha desarrollado determinados métodos de valoración (Métodos prácticos o mixtos de

valoración -MPV-) en donde el valor del fondo de comercio, normalmente, se establece por actualización de
rentas diferenciales (RD), esto es, las rentas obtenidas superiores a la rentabilidad normal de la inversión. Se
trata de métodos tomados de la experiencia, que combinan los dos precedentes intentando, en alguna
medida, llegar a una ponderación de los mismos bajo un principio de prudencia. La ecuación 3 trata de
reflejar estos criterios.
(3)
Cualquiera de los tres grupos de métodos tiene como fuente de datos principal, el ámbito interno de la
empresa, esto es, los datos utilizados en los diferentes métodos que componen cada uno de los modelos se
basan fundamentalmente en la información generada por la empresa internamente, fundamentalmente datos
contables. Cuando la valoración tiene como puntos de referencia principales apreciaciones o juicios externos
a ella, (suele hablarse entonces de Métodos Comparativos, externos o de mercado de valoración -MEV-),
los cuales requieren de un mercado organizado de empresas o un sustitutivo del mismo (Bolsa de valores)
que sea lo bastante desarrollado.
La Tabla 1 recoge, de forma resumida, los diferentes métodos de valoración comentados, poniendo de
manifiesto la existencia de métodos de base histórica o de base presente, esa decir, según que los datos
utilizados sean precios de adquisición, históricos o contables o sean precios actuales de mercado.
142
LA MODELACIÓN ANALITICA
Los MAV, consideran la empresa como un conjunto de elementos constituyentes de una estructura
económica lista para la producción, la cual ha sido posible gracias a una determinada financiación. Tal
estructura, en su doble vertiente, económica y financiera, aparece reflejada, cualitativa y cuantitativamente, a
través del balance de las empresas. Consecuentemente, el valor de la empresa ha de quedar expresado
en tal balance como suma de todos y cada uno de los elementos que lo componen.
Este punto de vista tan simple es, por ello mismo, irreal, ya que no tiene en cuenta el transcurso del tiempo y
su incidencia en el valor y, sobre todo, en el precio de las cosas. Además, el balance no siempre constituye
la justa representación económica de la empresa en los aspectos antedichos por muy diversas razones entre
las que podemos citar, a título de ejemplo fundamental, la influencia de diversas normas jurídicas y fiscales.
Pero, aún suponiendo que el Balance recoge el justo valor de los elementos en él representados, tiene el
inconveniente de no permitir mostrar el valor debido al conjunto, o sea, a la organización, como lugar donde
concurren además de los bienes, el factor humano y social, así como otros factores no evaluables de forma
individualizada, tales como la ubicación de la empresa, sus redes de distribución, su imagen, etc, o sea, el ya
referenciado capital intelectual, o valores ocultos de la empresa(*), ya sea capital humano, estructural o
143
clientela.
(*) Sobre este tipo de activos ocultos puede verse Edvinson, L y Malone, L.S. (1999; 54:57)
Es por ello que la valoración a través de estos métodos presenta ciertos inconvenientes, fundamentalmente
basados en la base tomada para la valoración, esto es, la información contable. Por contra, la ventaja más
inmediata suele ser su sencillez y, a menudo, comprensión por el usuario. Pero al margen de las deficiencias
indicadas, generales a todos ellos, los métodos analíticos plantean otro tipo de problemas adicionales tales
como:
(3) la elección de aquellos elementos de la empresa que se han de tomar para la valoración.
(4) la elección de los índices correctores que se han de aplicar a las distintas partidas del balance.
Estos problemas han dado lugar al surgimiento de muy diversos y variados métodos de valoración de los que
aquí sólo se hará referencia al Valor neto contable corregido (VNCC) o valor del patrimonio neto corregido,
que sin duda alguna es el más conocido y utilizado.
Comencemos por decir qué se entiende por valor neto contable (VNC) o patrimonio neto ajustado. Se trata
del valor contable del conjunto de activos pertenecientes a los propietarios. Su cálculo viene dado por
diferencia entre el Activo Total Real (ATr) de la empresa y el pasivo exigible o recursos ajenos (RA)
existentes en el momento de la valoración, de acuerdo con principios de contabilidad generalmente
aceptados, o sea:
(4)
Tal valor coincide con el patrimonio neto ajustado (PN') y, por tanto, puede ser calculado directamente por
suma de los distintos componentes que constituyen los fondos propios según balance, ajustados por ingresos
diferidos, acciones propias de activo, dividendos aprobados y desembolsos pendientes sobre acciones(**),
así como detrayendo todo tipo de activos ficticios.
(**) Ver Rojo, A.A. (1994; 45:47)
Al objeto de aclara este concepto, se ha incluido el Balance de CASA Tabla 2. Según el mismo el VNC o PN'
es de 33.000 EUR (RP-AP):
144
Sin embargo, los valores contables o históricos, no suelen reflejar los valores económicos o de mercado,
dado que no toman en consideración el transcurso del tiempo y, por tanto, circunstancias tan significativas
como la inflación, los comportamientos especulativos y otras circunstancias legales, fiscales, sociales, etc.
que hacen que los valores se modifiquen en el tiempo.
El VNCC, es un valor de la empresa que se determina recalculando el conjunto de los activos reales de la
empresa de acuerdo con su función, uso y utilidad en la misma a valor presente o de mercado [ATR] y
restando de dicho valor las deudas actualizadas a valor presente [RAR] de acuerdo con el coste vigente para
tales deudas. Analíticamente:
(5)
Se podría definir este valor, como la cuantía de capital que sería necesario invertir en la actualidad por
los propietarios para reconstruir el patrimonio que se está utilizando por la empresa en el estado en
que el mismo se encuentra. Aunque ello no sería nunca posible, nos da una idea intuitiva del fin perseguido
por la valoración.
La utilidad de este método debemos verla en el caso de transmisión de empresas con pocos activos
intangibles, ya que obliga al evaluador a efectuar un inventario de la empresa que pretende adquirir, motivo
éste que da verdadero sentido al método. Los pasos a seguir para su aplicación son los siguientes:
1. recuento-inventario de los elementos existentes con sus características y factores de apreciación.
2. clasificación de los elementos por naturaleza, atendiendo a su procedencia y uso.
3. valoración de cada uno de los bienes en función de sus características, naturaleza y uso.
Los dos primeros pasos están estrechamente unidos en el tiempo y precisan de la personación del evaluador
en los lugares físicos donde se encuentran los bienes. En este sentido resulta una etapa laboriosa.
145
El problema fundamental con que se enfrenta este método gira alrededor de la asignación de los índices a los
distintos elementos objeto de valoración o la determinación del valor particular asignable a cada uno(***). Esto
puede requerir la concurrencia de técnicos que ayuden en su función al experto evaluador. Generalmente
este procedimiento requiere de buenos conocimientos en valoración de todo tipo, especialmente en lo relativo
a la legislación vigente que afecta a tales temas, en particular la relacionada con:
(***) Puede verse una aplicación detallada de este tipo de valoración en Rojo, A.A. (1994; 163:189)
 el suelo
 los edificios de viviendas y oficinas
 locales comerciales
 edificios industriales
 edificios hoteleros
 concesiones administrativas
 la reversión de activos
 los arrendamientos
 las servidumbres
 usufructos, etc.
Asignado un valor de mercado, según condiciones de uso, a cada uno de los elementos activos y pasivos de
la empresa, estaremos en disposición para asignar el valor analítico a la misma.
Siguiendo con nuestro ejemplo relativo a CASA y suponiendo que el experto ha llegado a los valores
corregidos (va) para cada una de las partidas de la empresa que se ofrecen en la Tabla 3, el VNCC de la
empresa o PN' es de 49.774 EUR.
VNCC = TAjustado -RAajustados = 110.550 EUR - 60.776 EUR = 49.774 EUR
asumiendo que la totalidad del RE permanecerá en la empresa.
El cálculo puede hacerse de esta otra manera:
PN' = RP' + Plusvalías I + Plusvalía Ex - Minusvalía AF + Reducción RA =

= 33.000 EUR + 14.870 EUR + 900 EUR - 2.050 EUR + 500 EUR = 49.774 EUR
El inconveniente de este método de valoración, además del alto coste debido a una gran inversión de tiempo,
es la falta de apreciación de los intangibles o CI, debido a que, en un gran porcentaje, dicho CI tiene que
ver con la posición estratégica de la empresa, lo que implica un valor cualitativo no siempre fácil de calcular,
ya que se trata de determinar si una determinada estrategia crea o no valor, lo que precisa de medidas
cuantitativas indirectas, no siempre en términos de valor.
146
VALOR DE RENDIMIENTO
Los problemas a los que se ha hecho referencia al hablar del VNNC hacen que hoy en día se asuma que no
existe otro modelo de valoración más eficiente que el basado en los flujos de renta (MRV). Ello no significa
que no se puedan utilizar los otros métodos de valoración, lo que quiere decir es que, hasta el momento(*),
constituye la forma más perfeccionada de hacerlo..
(*) Hoy día ya se están proponiendo nuevos métodos basados en la valoración de opciones "reales".
Amram, M y Kulatilaka, n (2000)
Esto se debe a que la renta empresarial depende tanto de la capacidad de la empresa para aunar los
recursos humanos y físicos como puede hacerlo de los capitales en funcionamiento, pues éstos difícilmente
pueden ser productivos y rentables sin un encaje adecuado en la organización. De aquí se sigue que será
mejor valorar la empresa a partir de los flujos de renta generados por el conjunto de capitales económicos, ya
que los mismos tienen en cuenta la capacidad organizativa y, en cualquier caso, consideran los factores de
carácter intangible que a ellos contribuyen. En otras palabras, las rentas son el resumen valorado de los
capitales físico e intelectual.
El valor calculado basándose en las rentas puede ser superior o inferior al valor analítico, según como se
haya desenvuelto la organización, siendo la diferencia entre uno y otro, el valor de los elementos intangibles o
capital intelectual, lo que tradicionalmente se ha englobado bajo el nombre de "Fondo de comercio", positivo
o negativo.
147
El modelo MRV se sustenta en la ecuación 1 ya vista y los diferentes métodos que de él se derivan se
diferencian entres sí, sobre todo, en el tipo de renta utilizada, pudiendo ser ésta el resultado (RTDO), los
dividendos (DIV) o los flujos de tesorería (FT).
Si bien la actualización de los beneficios ha sido un criterio muy utilizado, las críticas achacadas a la magnitud
RTDO, muy susceptible de ser modificado con fines concretos, y los ajustes que la aplicación del mismo ha
requerido por ello, ha dado lugar a una clara preferencia por la actualización de los FT, sobre todo por que
éstos son la consecuencia de las inversiones de la empresa y permiten así determinar una rentabilidad
económica correcta, es decir, recogen el impacto de la inversión a lo largo del tiempo, cosa que no hace el
RTDO, que nos lleva a calcular la rentabilidad de la inversión existente en el ejercicio, al margen del impacto
que ésta tenga en el futuro de la empresa. Tal y como Copeland, Koller y Murrin (1996; 71) sugieren, "la
tesorería es el rey" a la hora de valorar o analizar la empresa.
Por otra parte, la valoración por actualización de los DIV es un método de inversionista, más que de
valoración de la empresa para ejercer control, por lo que también se trata de un método limitado en su
aplicación. Como consecuencia de lo que acabamos de decir nos centraremos en conocer cómo valorar
una empresa por actualización de los FT (DCF).
VALORACIÓN POR ACTUALIZACION DE FT
Para entender adecuadamente este método digamos que parte de una idea muy sencilla sustentada en un
concepto contable tradicional: el valor de un negocio o empresa (VG) es la suma del valor de las deuda
(RA) y los recursos propios ajustados (RP').
Como lo que se desea valorar es la empresa para sus propietarios:
Como se ve, se trata de nuevo de determinar el valor de los RP', al igual que en el VNCC. No obstante, la
diferencia sustancial con este método es que el valor del negocio (VG) y el valor de la deuda (RA) deben
ser determinados por actualización de los flujos de tesorería y no directamente del balance, aunque sea a
valor presente. Por tanto, en este método, RP' deja de ser un valor contable corregido para convertirse en el
valor de mercado de la empresa para los propietarios (VE), es decir:
(6)
En la ecuación (6), el VG de un negocio se forma a través de dos componentes (Ecuación 7):
148
1. el valor actual de los FT procedentes de la actividad que desarrolla la empresa durante un período
de previsión (FTO).
2. el valor residual que se espera de la empresa al final del período de previsión (VGn),
convenientemente actualizado al momento presente, el momento de la valoración.
(7)
Por su parte, el valor de los RA se determina por actualización de las corrientes financieras que a ella se
asocian durante el período de previsión: intereses (GF), incrementos de la deuda y deuda esperada al final de
período de previsión (RAn) (Ecuación 8).
(8)
No obstante, gran parte de los especialistas y empresas dedicadas a la valoración adoptan el criterio de
considerar que la deuda es conocida al final del período de previsión o es estimada directamente, es decir,
sin recurrir a la anterior expresión.
A pesar de lo aparatoso que pudieran parecer a primera vista las expresiones anteriores, lo cierto es que su
aplicación práctica no es tan complicada como tendremos ocasión de comprobar. Si observamos la expresión
7 comprobamos que las variables que es necesario conocer son:
1. Los FT de la actividad (FTO).

2. La tasa de descuento utilizada.
3. El valor residual del negocio.
4. El período de tiempo seleccionado para las estimaciones.
... a las cuales nos referimos a continuación.
ESTIMACIÓN DE LOS FTO. PREVISTOS
Para calcular los FTO deben considerarse dos posibilidades:
1. que dispongamos de información directa de la empresa, apoyada en las manifestaciones de la

dirección.
2. que nos basemos directamente en los datos ofrecidos en las memorias de las empresas por no tener
el apoyo de la dirección de la empresa.
149
Al primero de los procedimientos lo denominamos método directo de cálculo. Se trataría de establecer, bajo
determinadas hipótesis de comportamiento del entorno, sector y empresa, cuáles serían los distintos flujos de
entrada y salida de los diversos tipos de flujos de tesorería: operativos, de inversión y de financiación. Se
trata, en definitiva, de efectuar previsiones sobre inversiones en el período de proyección, forma de
financiación a seguir para llevar a cabo las mismas y nivel de actividad a realizar en los próximos ejercicios
según las políticas de cobros y pagos establecidas. Normalmente este método lleva aparejada la estimación
de las cuentas anuales previsionales, balance y cuenta de pérdidas y ganancias.
Para aclarar lo dicho, supongamos que la dirección de la empresa TITANSA ha efectuado las previsiones que
se hacen figurar en las tablas 4 y 5.
150
Según tales datos, los flujos de tesorería que se toman para la valoración son los que se muestran en la
tabla 6. Los flujos de tesorería utilizados en la valoración con el fin de determinar el VG son los denominados
flujos libres de tesorería (FLT) o flujos de tesorería debidos a la actividad económica, esto es, la suma de los
flujos de tesorería de las operaciones (FTO) y los flujos de tesorería debidos a la inversión neta (FTI).
Normalmente, los primeros (FTO) suelen ser positivos, es decir, la actividad operativa de la empresa (venta-
ingresos, compra-gastos) reporta tesorería a la empresa, mientras la actividad de inversión neta (inversión-
desinversión) supone, habitualmente, absorción de tesorería.
La tabla 6 refleja que, en la práctica, los FTO se calculan por un procedimiento indirecto, a partir de la
cuenta de pérdidas y ganancias. Para ello al Resultado bruto de la actividad se le restan los impuestos
soportados por la empresa tomando en consideración el gasto de la amortización; se le suman los
incrementos de los deudores comerciales y se le restan los de los acreedores comerciales.
151
El segundo de los procedimientos lo denominamos método relacional de cálculo y consiste en utilizar los
estados contables existentes en la empresa en términos históricos y, a partir de ellos, calcular un conjunto de
variables o "conductores de valor" que extrapolados a futuro nos permitan obtener los FT previstos.
Así, siguiendo con el ejemplo de TITANSA, si consideramos que los balances y cuentas de pérdidas y
ganancias son los recogidos en las tablas 7 y 8, podríamos decir que los flujos de tesorería esperados para
el período 2000 a 2005 son los mostrados en la tabla 9.
En esta última tabla, los FLT se han calculado de nuevo como se indicó para el método directo, esto es, como
suma de FTO y FTI, aunque, estos dos tipos de flujos se determinan ahora basándose en los conductores de
valor: tasa de crecimiento esperada (g), margen de beneficio de explotación (m), tipo impositivo (t) y tasa de
152
inversión neta total (t'). Tales variables se han calculado en nuestro caso como una media ponderada de los
años 1995-1999, como se refleja en la tabla 10.
Obsérvese que al ser la tasa de inversión esperada negativa, los FTI son positivos, o sea, aportan tesorería a
la empresa al ser mayores los flujos de tesorería por desinversión que los de inversión.
Basándose en los diferentes conductores de valor, se ha calculado los importes que figuran en la tabla 9,
como sigue:
153
Conviene indicar que el RBEdT no incluye amortizaciones ni cualquier otro tipo de gastos que no suponga
desembolso, al igual que la IETN. La IETN es la suma de la inversión neta en fijo y en circulante, siendo ésta
la que transforma el RBEdT en un FTO.
Probablemente la tasa menos conocida sea la t', que no es otra cosa que el esfuerzo inversor que ha de
realizar la empresa para incrementar en una unidad su CNN. t' tiene dos componentes(*):
(*) Rojo, A.A. (1998; 223)
f', que es el coeficiente de inversión neta en fijo

cc', que es el coeficiente de inversión neta en circulante
La forma más adecuada de determinar uno y otro es a partir del cuadro de financiación o del EFT, si es
elaborado por la empresa. Si no es así, se puede calcular a partir del propio balance, analizando los
incrementos de activo fijo y circulante durante un período suficientemente amplio y dividendo los mismos por
el incremento experimentado por la CNN en igual período(**).
(**) Ver Rappaport, A. (1998; 62:64)
154
ESTIMACIÓN DE LA TASA DE DESCUENTO
La tasa de descuento a utilizar por este método es el coste medio ponderado de capital (CMPC- ko).
Determinar esta tasa requiere conocer el coste de la deuda (ki) y de los recursos propios (ke) ,y a partir de
ellas, ko se calcula por la expresión:
O lo que es igual:
En la práctica, el cálculo de ki y ke, no está exento de problemas. Las siguientes notas han de ser tomadas
en consideración:
1. El ki debe ser calculado después de impuestos (k'i), al igual que ke debe tomar en cuenta el
esfuerzo impositivo de la empresa, es decir, que para pagar una 1 unidad monetaria en dividendos, se ha de
disponer de 1'54 unidades, debido al pago de impuestos sobre el beneficio (35%).
2. El grado de endeudamiento que ha de ser tomado en consideración (e), o lo que es igual, la relación
de RAc y RP' a tener en cuenta, ha de ser el esperado, mejor que el pasado, aunque este puede servir como
referente.
3. ki puede ser calculado en base histórica dividiendo los gastos financieros por intereses soportados
en cada ejercicio entre la deuda con coste correspondiente al mismo. No obstante, suele considerarse como
tal, en la práctica, el tipo de interés de mercado a largo plazo.
4. ke es más complicado de calcular. En base histórica se puede calcular dividiendo el dividendo
entregado al accionista, considerando el efecto de los impuestos, sobre los RP'. En la práctica también se
puede considerar como la suma de una tasa libre de riesgo (deuda del estado a largo plazo) más una prima
por riesgo (p'). La forma de determinar p' depende de si la empresa cotiza en bolsa o no. En cualquier caso,
ésta depende de la volatilidad de los beneficios, de la estructura financiera y del propio mercado.
Conviene indicar que ko es el umbral de rentabilidad de la empresa. Quiere ello decir que será la rentabilidad
mínima que estará dispuesta a aceptar la dirección de la empresa para llevar a cabo nuevas inversiones.
155
156
EL VALOR RESIDUAL DEL NEGOCIO
Se trata del valor que se espera que tendrá la empresa una vez finalizado el período de proyección.
No existe un único método para determinar este valor, pero sí se sabe que éste depende considerablemente
de las hipótesis que se hayan utilizado para el cálculo de los FLT en el período previsional, así como que es
un elemento fundamental en el valor final de la empresa.
Un mecanismo válido de determinación es el que capitaliza el RBEdT o los FLT del último ejercicio al CMPC.
EL PERIODO DE TIEMPO SELECCIONADO PARA LA ESTIMACIONES
Dado que efectuar estimaciones más allá de los cinco años en un contexto cambiante no es prudente, en la
práctica se ha asumido este horizonte como período de proyección, calculándose el valor residual en el
último año o período.
VALORACIÓN DE LA EMPRESA POR ACTUALIZACION DE FT
Consideremos el caso de la empresa TITANSA a la que nos hemos referido precedentemente. Se trata de
una empresa con un claro objetivo de crecimiento para el período 2000-2004, tras un proceso de análisis y
redefinición de sus objetivos. La corriente de FLT estimados para el período antedicho es la que figura en la
tabla 5.
La tasa de rentabilidad mínima exigida por la dirección o CMPC de la empresa es del 12'6%.
Sobre la base de tales datos, el valor de la empresa aparece recogido en la tabla 11:
157
Se debe observar que la rentabilidad promedio alcanzada por la empresa en el período de proyección es del
109%, con un mínimo en el año 2002 (23'3%), y un máximo en el año 2004 (181%). Como puede
comprobarse dicha rentabilidad está muy por encima de la rentabilidad mínima exigida por la dirección, lo que
asegura aportación de valor al negocio.
158

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UNIVERSIDAD LIBRE – SECCIONAL BARRANQUILLA

ESPECIALIZACIÓN EN GERENCIA FINANCIERA

MODULO I. ASPECTOS GENERALES.

EL OBJETIVO BÁSICO FINANCIERO

 La maximización de utilidades por sí sola es un enfoque cortoplacista, un empresario puede

 Tiempo de los Flujos de caja.

LAS DECISIONES FINANCIERAS

La función financiera anteriormente descrita, lleva en su aplicación práctica el concepto inevitable de la

Las decisiones financieras se clasifican en tres categorías:

Las decisiones de financiación determinan la mejor combinación de fuentes financieras, o estructura de

a. Combinación entre deuda a corto y a largo plazo

Las decisiones de dividendos comprenden la planeación de la proporción de utilidades que serán

CONCEPTO DE CAPITAL DE TRABAJO

Este cálculo tiene otros dos elementos en cuenta muy importantes:

 La exclusión del saldo de efectivo.

 Causalidad entre activos corrientes e ingresos.

2.6 CONCEPTO E IMPORTANCIA DEL ANÁLISIS C-V-U. EN LA PLANEACIÓN EL CONTROL Y

En el proceso de planeación el punto de equilibrio se convierte en una herramienta importante al

 El precio de venta no cambia ante variaciones en los niveles de venta.

 Todos los costos se pueden clasificar perfectamente en fijos y variables .

 La función de ingresos y la de costos tienen un comportamiento lineal, lo cual es válido

 Los niveles de ventas y producción están sincronizados, es decir, el inventario permanece

2.8 ANÁLISIS DE EQUILIBRIO-ECUACIONES.

IT: ingreso total.

CT: costo total.

(2) CT = CVU x Q + CFT

PVQ = CVU x Q + CFT

PVQ - CVU x Q = CFT

Q (PV - CVU) = CFT

(3) Q = CFT . Pero PV - CVU = MCU entonces:

Donde : PV = Precio venta por unidad

* Si el punto de equilibrio se desea conocer en pesos, sólo se multiplica la ecuación Nº 3 por el

El denominador de las ecuaciones (5) y (6) se llama margen de contribución porcentual y se

Dentro de la información presenta la siguiente:

 El pan, la salchicha y salsas tienen un costo de $ 400 por unidad.

 El salario integral del administrador del negocio es de $ 180.000.

 El costo de servicios públicos se estimó en $ 60.000 mensuales.

 Las depreciaciones de muebles y otros activos se estimó en $ 4.600 por mes.

 Otros costos considerados como fijos $ 20.000 mes.

 Otros costos variables por unidad $ 100 / perro.

 El precio de venta tentativo se ha estimado en $ 2000

Costos Fijos Totales por mes

Arriendo del local $50.000

Costos variables / perro

Pan , salchichas y salsas $400

Q = Cantidad vendida en el punto de equilibrio .

A partir de 242 perros calientes vendidos se empieza a obtener utilidades .

Aplicando la fórmula se obtiene :

Q = $314.600 = 242 perros calientes

Aplicando la fórmula se obtiene:

MC% = 2000 - 700 = 0.65

2.9 MARGEN DE SEGURIDAD

donde : Qp = Ventas planeadas o reales en unidades

Qo = Ventas en unidades en el punto de equilibrio

La Compañía “El Industrial “ tiene la siguiente estructura de costos:

La demanda proyectada es de 900 unidades.

Determine el margen de seguridad .

a. Determinar el punto de equilibrio

P.E (unidades ) = CFT

MCU = $ 500 - $ 200

P .E (unidades ) = $ 1.500.000 = 500 unidades

MS = 900 unidades - 500 unidades = 400 unidades

MS % ( en porcentaje) = 900 u - 500 u = 44.44 %

2.10 PUNTO DE CIERRE O PUNTO DE ELIMINACIÓN