Aula 01 À 06

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
AULA 01
Prof. Emerson Muniz Freitas

CONVERSA INICIAL
Seja bem-vindo à nossa primeira aula da disciplina Avaliação de

Empresas. No decorrer das nossas aulas, discutiremos os fundamentos e
metodologias empregados para estimarmos o valor de uma entidade.
Importante, logo no início, destacarmos que não trataremos aqui sobre o
preço de uma organização, e sim do seu valor. Essa distinção se mostra
relevante, pois nem sempre o quanto pagamos por determinado produto
(preço) se aproxima do quanto ele realmente vale (valor).
Não se mostra incomum em nosso cotidiano realizarmos a aquisição de
determinado item e, pouco tempo depois, nos arrependermos de ter feito essa
compra. Aqui, não estamos falando que os fatores que influenciaram nesse
arrependimento estão ligados à sua qualidade ou imperfeições apresentadas.
O foco aqui é no fato de que, após a aquisição, nos damos conta que faremos
uso do produto por um curto período ou que ele terá, para nós, uma utilidade
limitada. Todavia, mesmo não nos gerando benefícios ao longo do tempo,
pagamos um determinado preço na compra desse item, correto? Mas, ao
considerarmos que não utilizaremos esse produto por um longo período, será
que ele valia a quantia que pagamos?
Trouxe aqui uma situação corriqueira, para que possamos entender,
então, a diferença entre preço e valor. O preço de determinado item está ligado
a diferentes aspectos comerciais e mercadológicos, como sua demanda e
oferta, tendências, sazonalidades, apelo publicitário, entre outros. Seu valor,
entretanto, está diretamente relacionado com a expectativa de benefícios que
esse item poderá nos proporcionar ao longo de um determinado período.
Notem que, quando falamos de expectativa, não podemos padronizá-la entre
diferentes pessoas. Ao avaliar um determinado produto, cada pessoa utilizará
suas características pessoais para determinar como poderá tirar proveito do
item avaliado e em que intensidade. Assim, para cada pessoa (agente), um
item (empresa) terá um valor diferente.
Diante disso, nessa nossa primeira aula, discutiremos como uma
entidade pode criar valor (benefício) para aqueles que nela investiram recursos
e como sua administração pode se organizar visando esse objetivo. Antes de
abordarmos como podemos mensurar a geração de valor por uma
organização, vamos explorar métricas de avaliação do desempenho da
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entidade, que podem ser utilizadas para entendermos qual o resultado gerado
pelas suas operações.
CONTEXTUALIZANDO
Dados da empresa de consultoria KPMG (KPMG, 2017) mostram que o

número de processos de união de empresas (fusão) e aquisições no Brasil
apresentou um grande acréscimo na última década (2007 a 2016), quando
comparado à anterior (1997 a 2006):
Figura 1: Evolução anual do número de transação de Fusões e Aquisições

(F&A) no Brasil (1997 a 2016)
Fonte: KPMG (2017, p. 21)
Essa evolução mostrou-se mais repentina naquelas transações cujas

empresas envolvidas possuem capital nacional (domestic), ao compararmos
com o número de operações com a presença de organizações de diferentes
nacionalidades (cross border). No ano de 2007, o número de Fusões e
Aquisições (F&A’s) domésticas apresentou um crescimento de 92%, passando
de 183 para 351 transações. Entre as transações cross border, entretanto, o
maior crescimento apresentado na última década foi no ano de 2010,
representando um acréscimo de 67%.
Entre tantas operações de F&A’s, podemos refletir no que pode ter sido
um elemento importante na avaliação do adquirente por decidir fazer uma
oferta de compra para determinada empresa: a expectativa de que a empresa
adquirida proporcione benefícios ao adquirente nos anos seguintes ao da
transação. Assim, ao adquirir uma entidade, espera-se que ela possa
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contribuir para a maximização da riqueza dos acionistas da empresa
adquirente.
Na formação dessa expectativa de geração de riquezas futuras, alguns
aspectos essenciais são levados em consideração: Qual o retorno mínimo
exigido pelos acionistas? Qual a capacidade operacional da entidade? Como
se mostra o desempenho presente da organização e qual a perspectiva futura
que ele nos proporciona? Nesse primeiro momento estudaremos, portanto, os
fundamentos inerentes a geração de valor por uma entidade e formas de
mensuração do seu desempenho operacional.
Bons estudos!
TEMA 1 – CRIAÇÃO DE VALOR
O Pronunciamento Conceitual Básico CPC 00 (R1), emitido pelo Comitê

de Pronunciamentos Contábeis (CPC), que diz respeito à Estrutura Conceitual
Básica para Elaboração e Divulgação de Relatório Contábil-Financeiro,
apresenta a premissa subjacente da Continuidade. Essa premissa subjacente
estabelece que a entidade, ao preparar e apresentar suas demonstrações
contábeis aos interessados, precisa considerar como pressuposto que a
organização continuará em atividade, mantendo-se assim sua operação por
um período futuro que possa ser estimado de forma confiável (CPC, CPC 00
(R1) - Estrutura Conceitual para Elaboração e Divulgação de Relatório
Contábil-Financeiro, 2011).
Imaginemos, por exemplo, que uma entidade apresente suas
demonstrações financeiras ao público em geral em determinada data, sem
qualquer menção de que descontinuará suas atividades em um futuro próximo.
Os interessados na informação contábil dessa entidade irão basear o seu
processo de tomada de decisões tendo como premissa que a entidade irá
manter suas atividades. Caso a organização inicie um processo de
descontinuidade em um curto período, os reflexos para os interessados no
negócio podem se mostrar altamente prejudiciais. Diante disso, o CPC 00 (R1)
estabelece ainda que a entidade, ao reportar suas informações contábeis, se
tiver intenção ou necessidade de interromper suas operações, ou mesmo parte
delas, deverá explicitar esse fato.
Essa necessidade de divulgação de qualquer processo de liquidação da
entidade considera o fato de que as demonstrações contábeis permitem aos
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usuários avaliarem o desempenho passado da organização e que pode servir
como base para estimar a sua possível geração de benefícios econômicos
futuros. Uma das métricas evidenciadas por meio dos demonstrativos
contábeis utilizadas para a avaliação do desempenho da entidade é
denominada lucro.
Nakamura (2009, p. 166) destaca que o lucro consiste na “quantia
passível de distribuição para os proprietários sem que fique comprometida a
posição patrimonial da empresa [...]”. Esse conceito possibilita inferir que o
lucro se mostra primordial para a continuidade de uma entidade. Isso porque,
se o lucro consiste no montante de recursos que são passíveis de retirada da
empresa, sem que comprometa o seu patrimônio, a partir do momento que a
entidade não o apresente, ou seja, que seu resultado seja nulo ou que tenha
sido apurado prejuízo, pode ser comprometida a sua situação patrimonial.
Sendo comprometido severa ou continuamente o patrimônio da entidade, pode
resultar em uma não possibilidade econômica de a organização ter suas
operações continuadas. De forma sintética, o lucro é o sangue das empresas,
ou seja, imprescindível para a sobrevivência das mesmas.
Destaca-se, entretanto, que além da geração de resultado econômico
suficiente para o financiamento operacional da entidade, outras variáveis
devem ser consideradas ao ser avaliada a possibilidade de continuidade de um
empreendimento. No Rol dessas variáveis, encontra-se uma que se caracteriza
como prioritária, o interesse de um dos stakeholders do negócio, mais
precisamente, o interesse do acionista. Nesse ponto, faz-se necessário
enfatizar que ao tratar de interesse do acionista na continuidade da entidade,
não nos concentraremos aqui nos aspectos qualitativos relacionados à
percepção que esses agentes possam ter acerca da manutenção das
operações. Embora esses fatores qualitativos influenciem sobremaneira as
avaliações quantitativas, haja vista o alto grau de julgamento empregado nesse
processo, devemos nos ater aqui na viabilidade econômica e monetária do
acionista decidir pela continuidade das atividades da organização.
Vamos fazer aqui uma analogia simplória para entendermos em que
ponto reside a restrição existente quando colocamos o lucro como o objetivo
principal da entidade, embora o lucro apresente várias características que o
tornam relevante para a empresa e interessados. Considere uma situação
hipotética em que você trabalhe em um município diferente daquele no qual
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reside, situado a 50 quilômetros de sua residência e que possua um veículo
para realizar o trajeto de ida e vinda, diariamente. Cada trajeto do percurso, ou
seja, o deslocamento residência-trabalho ou trabalho-residência, seu veículo
consegue perfazer em um período de duas horas. Assim, a funcionalidade
principal estabelecida ao seu veículo é cumprida, que é o de permitir o trânsito
entre as duas cidades. Todavia, sua expectativa era de que seu veículo
pudesse te proporcionar a realização desse mesmo trajeto com uma duração
compatível com a média do tempo dispendido pelos demais indivíduos que
fazem diariamente este trajeto, que é inferior a uma hora. Dessa forma, apesar
do veículo atingir o resultado que dele é esperado, que é o de permitir o seu
deslocamento diário, ele não consegue alcançar a expectativa de seu
proprietário, que consiste em realizar esse trajeto em um tempo mediano.
Diante disso, podemos encontrar empreendimentos que apresentem
lucros periodicamente, mas que não são economicamente viáveis para seus
acionistas. Assaf Neto (2014, p. 2) enfatiza que “o principal objetivo de uma
empresa é o de maximizar a riqueza de seus acionistas”. Essa maximização se
apresenta, portanto, a partir do momento que a geração dos benefícios
econômicos se apresenta além das expectativas traçadas pelos proprietários
do empreendimento.
Com isso, chegamos ao conceito de criação de valor. Tem-se que uma
entidade consegue criar valor à medida que consegue apurar benefícios
econômicos superiores ao custo de oportunidade do capital aplicado pelos
acionistas. Para entendermos esse conceito de criação de valor, primeiramente
precisamos ter em mente qual a definição de custo de oportunidade. Pindyck e
Rubinfeld (2009) afirmam que este fator concentra os custos inerentes às
oportunidades que são preteridas pela entidade. Assim, diante de diferentes
alternativas de escolha, uma daquelas que não forem adotadas terão seus
resultados como formadores do custo de oportunidade.
Para Assaf Neto (2014, p. 8), entende-se como custo de oportunidade “o
retorno da melhor alternativa de investimento, abandonada em troca da
aceitação de outra oportunidade de investimento, de mesmo risco”. Vamos
supor que estamos em dúvida sobre qual atividade física realizar em
determinado local: corrida, ciclismo ou patinação. Consideramos, então, que a
prática de qualquer uma das três alternativas de atividade física nos expõe a
um mesmo risco de lesão. Como a prática da corrida é aquela que nos leva a
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depender de um menor nível de recursos (equipamentos) empregados,
podemos determinar, assim, que o nosso custo de oportunidade por não correr
consiste na quantidade de calorias que gastaríamos se adotássemos a corrida
como atividade física. Assim, as demais atividades físicas (ciclismo ou
patinação) só criariam valor, caso escolhidas, se superassem a quantidade de
calorias gastas com a corrida.
Imaginem agora que um determinado empreendedor resolveu utilizar
sua reserva financeira de R$ 400.000,00 (quatrocentos mil reais) para investir
em um novo empreendimento que o teria como único acionista. Antes de
realizar este aporte de capital, o investidor estudou as possibilidades de
investimento e verificou que poderia aplicar em títulos financeiros que
apresentavam risco que ele julgava aceitável e que lhe proporcionariam uma
rentabilidade média de 10% ao ano (a.a.). Com esse cenário, o custo de
oportunidade desse empreendedor seria o equivalente a um retorno anual de
10% sobre o capital aplicado. Caso nos primeiros 12 meses de operação a
empresa apresentasse um lucro líquido de R$ 35.000,00, esse
empreendimento estaria criando valor ao acionista?
Para respondermos a essa questão, primeiramente faz-se necessário
calcular qual seria o custo de oportunidade do empreendedor no primeiro ano,
como apresentado abaixo:
𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑜𝑝𝑜𝑟𝑡𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 = 400.000,00 𝑥 10% = 40.000,00
Assim, para que o empreendimento criasse valor nesses primeiros doze

meses, seria necessário que seu lucro superasse R$ 40.000,00, que
representa monetariamente o custo de oportunidade do empreendedor. Como
o lucro no primeiro período foi de R$ 35.000,00, não houve criação de valor,
pois o montante mensurado foi inferior ao custo de oportunidade. Assim, houve
uma destruição de valor R$ 5.000,00 (35.000,00 – 40.000,00 = – 5.000,00).
Destaca-se, entretanto, que no exemplo apresentado estamos tratando
de um empreendimento hipotético em seu primeiro ano de existência. Assim, o
fato de não ter criado valor nesse período não deve ser considerado fator
determinante para decidir a continuidade da entidade ou não. O que precisa ser
avaliado é a possiblidade de geração de valor em um horizonte temporal, não
sendo avaliado somente o curto prazo.
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Assaf Neto (2014, p. 6) enfatiza que “diversos novos negócios no
ambiente econômico atual apresentaram baixos resultados nos primeiros anos
de existência, porém conseguiram, com base em desempenhos futuros
esperados, promover fortes valorizações em seus preços de mercado”. Desta
forma, esses empreendimentos, apesar de não proporcionarem geração de
valor nos anos iniciais de suas atividades, demonstraram ao mercado que
possuíam potencial para criarem valor no futuro, fazendo, dessa forma, com
que o valor de seus títulos patrimoniais (ações) se elevasse. O autor cita a
livraria Amazon como exemplo de empresas que apresentaram esta
característica.
Entidades que apresentam ao mercado uma expectativa de geração de
valor contínua são avaliadas positivamente, em virtude da perspectiva
apresentada de maximização dos interesses dos acionistas, fazendo assim
com que haja criação de riqueza. Assaf Neto (2014) destaca que essa
avaliação realizada por diferentes agentes geralmente possibilita uma
valorização no preço dos títulos patrimoniais, fazendo com que o valor de
mercado da empresa aumente.
TEMA 2 – GESTÃO BASEADA EM VALOR
Conforme estudamos, o objetivo de um empreendimento deve ser o de

maximizar a riqueza de seus acionistas (Assaf Neto, 2014). Entretanto, há
muito se discute os problemas que surgem quando aqueles que são detentores
do patrimônio de uma entidade não são os mesmos que o gerenciam (Berle &
Means, 1932) e os custos inerentes a esses problemas (Jensen & Meckling,
1976), relativos à relação entre principal (acionista) e agentes (gestores).
Como enfatizado por Martin e Petty (2004, p. 6) “os gestores controlam a
empresa e podem tomar decisões que beneficiem a si mesmos à custa dos
acionistas da empresa”. Assim, os administradores da Companhia podem
alicerçar suas decisões em seus objetivos e convicções, podendo resultar
dessas deliberações a destruição de valor do empreendimento e, muitas vezes,
de forma não intencional (Young & O'Byrne, 2003). Diante disso, como fazer
com que as decisões da Companhia sejam realizadas com o intuito de
maximização do seu valor, o que representaria em criação de riqueza para o
acionista, mas não necessariamente concentra os interesses dos seus
gestores?
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A Gestão Baseada em Valor (Value-Based Management – VBM)
consiste em um modelo de gerenciamento em que todos na organização
priorizem àquelas ações que possibilitem maior contribuição ao valor da
empresa, sendo necessário que as principais atividades e processos da
entidade estejam orientados para a criação de valor (Young & O'Byrne, 2003).
Diante disso, o processo decisório da Companhia, não somente em nível de
alta gestão corporativa (conselhos de administração, presidência e diretores),
mas também ao nível de suas diferentes unidades de negócios e
departamentos, deverá se basear nas alternativas que representarem um maior
acréscimo ao valor da Companhia. Portanto, a finalidade de maximização de
valor deverá ser compartilhada por todos na organização, podendo demandar,
inclusive, em uma mudança de cultura organizacional e de sua administração
(Assaf Neto, 2014).
Young e O’Byrne (2003) destacam que a VBM, por muitas vezes, sofre
críticas em virtude de se concentrar primordialmente nos interesses de
somente um (acionista) dos stakeholders, desconsiderando, assim, os objetivos
dos demais perante a empresa. Entretanto, os autores defendem que na busca
por maximização do valor da Companhia, os objetivos dos demais interessados
tendem a serem alcançados, em virtude de os acionistas terem direito residual
sobre a entidade, por serem eles os últimos a serem pagos. De acordo com
Rappaport (2001, p. 23), “uma empresa que gera valor beneficia não somente
seus acionistas, mas também o valor das outras reivindicações daqueles que
mantêm interesse na empresa [...]”.
Assim, a perspectiva de gestão baseada em valor incorpora diferentes
informações acerca da organização (Young & O'Byrne, 2003, p. 30), que
representam as perspectivas de diferentes interessados:
 vendas e crescimento do market share;
 satisfação do cliente;
 confiabilidade dos produtos;
 relação com fornecedores;
 produtividade do trabalho e relações de trabalho;
 impostos;
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 ação judicial ou regulatória empreendida pelos governos devido a danos
ambientais, evasão fiscal ou emissões fraudulentas de títulos;
 pagamento do principal e dos juros aos provedores de recursos;
 reputação junto a bancos e outros credores;
 retorno sobre o capital investido.
A premissa para que o processo decisório da empresa se baseie no

objetivo da VBM, em todos os níveis, concentra-se na construção
organizacional de um pensamento ligado ao valor, sendo representado por
duas dimensões: medidas de valor e mentalidade de valor (Copeland, Koller, &
Murrin, 2002). O aspecto central inerente às medidas de valor está no
conhecimento, por parte da administração, de como as organizações criam ou
não valor e como o mercado avalia essas entidades. A mentalidade de valor,
por sua vez, refere-se ao quanto os administradores se preocupam com a
criação de valor para o acionista.
Para melhor compreensão, vamos considerar a seguinte situação. O
presidente de uma organização tem em mãos um projeto que necessita de
vultuosos investimentos em Pesquisa e Desenvolvimento (P&D) e que, caso
seja colocado em prática, representará severos impactos no lucro líquido do
ano corrente e também do subsequente. Contudo, a partir do terceiro ano, esse
projeto apresenta potencial para que a Companhia triplique o seu faturamento
após três anos, sem que os custos aumentem na mesma proporção. Caso o
investimento não fosse realizado, a lucratividade da empresa não seria
comprometida e, em cinco anos, a perspectiva é de que seu faturamento
estivesse 60% maior, com os custos sendo acrescidos com taxa de
crescimento muito próxima a das vendas.
A primeira dimensão, medidas de valor, apresenta-se na avaliação que o
administrador realiza sobre como a empresa estaria sendo avaliada e qual a
alternativa que representaria uma maximização do valor da Companhia. Manter
a lucratividade atual e um nível de crescimento ou sacrificar parte do lucro no
curto prazo, fazendo com que a Companhia alcance um patamar mais elevado
no médio prazo? Quanto à segunda dimensão, entretanto, reside a
mentalidade de valor no engajamento desse gestor quanto a criação de valor.
O seu interesse maior encontra-se na avaliação que farão de sua gestão sobre
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o desempenho da lucratividade empresarial no curto prazo ou na construção
dos alicerces de uma empresa maior e mais sólida?
Em sua operacionalização, a VBM caracteriza-se como um processo
contínuo que tem início no planejamento estratégico da empresa, passando por
uma metodologia de mensuração e avaliação da capacidade de agregação de
valor da empresa e sendo, geralmente, implementado um modelo de
remuneração para incentivar a criação de valor (Assaf Neto, 2014). O plano
estratégico da empresa, englobando desde a declaração de uma visão
inspiradora e o estabelecimento de metas, além das estratégias financeiras e
capacidades diferenciadoras, devem enfatizar a maximização de valor da
Companhia.
Para mensuração e avaliação da capacidade de agregação de valor, a
empresa deve identificar, priorizar e institucionalizar os direcionadores de valor
ou value drivers (Copeland, Koller, & Murrin, 2002). De acordo com Assaf Neto
(2014, p. 11), direcionador de valor “pode ser entendido como qualquer variável
capaz de influir sobre o valor da empresa. [...] constituem-se em uma
separação dos diversos fatores que compõem a medida de valor de uma
empresa, visando tornar mais objetiva e viável sua aplicação aos vários níveis
organizacionais”.
Rappaport (2001, p. 77), ilustra o papel dos direcionadores de valor no
processo de geração de valor para o acionista, como apresentado na Figura a
seguir.
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Figura 1 – A sequência da geração de valor para o acionista
Fonte: Rappaport (2001, p. 77).
Com isso, tem-se que os direcionadores de valor representam a forma

como pode ser mensurado o desempenho da empresa sob variadas dimensões
e também o impacto das diferentes decisões tomadas na organização, que
possibilitarão a criação de perspectivas sobre o seu desempenho futuro. Essas
prospecções, aplicadas aos adequados componentes de avaliação, que serão
objetos de nosso estudo no decorrer da disciplina, permitirão a estimativa do
valor da Companhia e a consequente maximização da riqueza do acionista
que, como afirma Assaf Neto (2014), representa o objetivo das empresas.
TEMA 3 – MEDIDAS DE DESEMPENHO OPERACIONAL: RESULTADO

OPERACIONAL
Antes de estudarmos as medidas de valor mais utilizadas, nos

concentraremos no entendimento de métricas de desempenho das entidades
que são empregadas no processo de avaliação de empresas. Faz-se
necessária essa progressão acerca dos conceitos relacionados ao
desempenho da organização em virtude de se mostrarem como medidas
capazes de permitir inferências acerca da possibilidade ou não de criação de
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valor para o acionista e também como indicativos de potencial geração futura
de benefícios econômicos, para avaliação do valor do empreendimento.
3.1 Resultado operacional
O resultado operacional constitui uma das métricas de avaliação do

desempenho empresarial empregadas. De acordo com Assaf Neto (2014, p.
22), “o genuíno resultado operacional é aquele proveniente das decisões de
ativos, formado pela atividade principal da empresa, não sendo influenciado
pela forma como a empresa é financiada”. As entidades utilizam os recursos
captados com acionistas e outros credores para empregarem em um conjunto
de itens que possibilitem o uso em suas atividades, com o intuito de prover
retornos econômicos que justifiquem a destinação desses recursos, remunere
os recursos captados e possibilite a renovação destes ativos à medida que eles
necessitem de reposição ou ampliação.
Estes recursos captados, de acordo com a estrutura de capital da
empresa, apresentam impactos diferentes para a entidade. As organizações
tidas como mais alavancadas, ou seja, aquelas que apresentam um maior
volume de financiamento de terceiros, são mais impactadas pelos juros que
aquelas menos alavancadas. Assim, quando avaliamos o resultado líquido
destas empresas, suas decisões de financiamento influenciarão diretamente no
lucro ou prejuízo líquido apresentado pela Companhia. Diante disso, o
resultado operacional busca justamente eliminar essa influência dos juros,
permitindo assim uma avaliação do benefício econômico que o
empreendimento pode gerar, independente das escolhas financeiras realizadas
para que ele pudesse se sustentar.
Segundo Assaf Neto (2014, p. 23), “a empresa deve ser entendida, em
primeiro lugar, como resultado de sua atividade objeto (operacional),
independentemente dos resultados de especulação financeira (não
operacional)”. Diante disso, os resultados operacionais apresentam a
possibilidade de concluir acerca do desempenho e viabilidade econômica do
empreendimento formado, sendo possível ter como viável mesmo um
empreendimento que esteja apresentado um prejuízo líquido.
O resultado operacional é também conhecido como EBIT (Earning
Before Interest and Taxes) ou LAJIR (Lucro Antes dos Juros e Imposto de
Renda). Para o seu cálculo, devemos acrescentar o resultado financeiro ao
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LAIR (Lucro Antes do Imposto de Renda), quando o primeiro for negativo (ou
seja, as despesas financeiras superaram as receitas financeiras), ou diminuir o
resultado financeiro quando as receitas financeiras forem superiores. Vejamos
abaixo a Demonstração de Resultados da Companhia XYZ:
Tabela 1 – Demonstração de Resultados da Companhia XYZ
Companhia XYZ (em milhares de reais)
Demonstração de Resultado R$
Receitas operacionais 650
Custo das vendas (200)
Lucro bruto 450
Despesas operacionais (20)
Amortização, Depreciação e Exaustão (60)
Resultado financeiro (70)
Lucro antes do Imposto de Renda 300
Provisão para IRPJ/CSLL (102)
Lucro líquido do exercício 198
Fonte: Exemplo desenvolvido pelo autor
Utilizando os dados da Demonstração de Resultados apresentada é

possível calcular um resultado operacional de R$ 370.000,00 da Companhia
XYZ, sendo:
𝐸𝐵𝐼𝑇 = 𝐿𝐴𝐼𝑅 − 𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑜
𝐸𝐵𝐼𝑇 = 300.000,00 − (−70.000,00)
𝐸𝐵𝐼𝑇 = 300.000,00 + 70.000,00
𝐸𝐵𝐼𝑇 = 370.000,00
Contudo, não podemos nos esquecer que as empresas estão sujeitas a

terem suas rendas objeto de tributação. Quando avaliamos o EBIT, estamos
desconsiderando a questão tributária, o que se mostra útil quando comparamos
entidades ou unidades de negócios com diferentes regimes de apuração de
tributos ou situadas em países com diferente carga tributária. Quando
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avaliamos o desempenho econômico da entidade, por sua vez, é salutar que o
aspecto tributário não seja desconsiderado.
Surge, assim, o conceito de resultado operacional líquido, também
conhecido como NOPAT (Net Operating Profit After Taxes). Assim, o NOPAT
apresenta o resultado operacional da Companhia após ter sido destinado o
respectivo valor dos tributos incidentes sobre ele. Para o cálculo do NOPAT,
deve ser descontado o valor dos tributos sobre a renda do EBIT, sendo esses
tributos calculados fazendo o uso da alíquota efetiva. Para o cálculo da
alíquota efetiva, devemos calcular a representatividade da provisão para
Imposto sobre a Renda de Pessoa Jurídica (IRPJ) e para a Contribuição Sobre
o Lucro Líquido (CSLL) do LAIR, multiplicando o resultado por 100. Vamos
retornar aos dados apresentados na Demonstração de Resultados da
Companhia XYZ para calcularmos a alíquota efetiva:
𝐴𝑙í𝑞𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑒𝑓𝑒𝑡𝑖𝑣𝑎 = (𝑃𝑟𝑜𝑣𝑖𝑠ã𝑜 𝐼𝑅𝑃𝐽 𝑒 𝐶𝑆𝐿𝐿 ÷ 𝐿𝐴𝐼𝑅) × 100
𝐴𝑙í𝑞𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑒𝑓𝑒𝑡𝑖𝑣𝑎 = (102.000,00 ÷ 300.000,00) × 100
𝐴𝑙í𝑞𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑒𝑓𝑒𝑡𝑖𝑣𝑎 = 0,34 × 100
𝐴𝑙í𝑞𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑒𝑓𝑒𝑡𝑖𝑣𝑎 = 34%
Calculando, em seguida, o resultado operacional líquido, temos:
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 − (𝐸𝐵𝐼𝑇 × 𝐴𝑙í𝑞𝑢𝑜𝑡𝑎 𝐸𝑓𝑒𝑡𝑖𝑣𝑎)
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 370.000,00 − (370.000,00 × 34%)
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 370.000,00 − 125.800,00
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 244.200,00
No caso da Companhia XYZ, temos um NOPAT no valor de R$

244.200,00, o que representa o benefício econômico gerado pelas atividades
principais da empresa, já líquido dos tributos que sobre ele incidem. Notem que
o valor dos tributos calculados foi maior que aquele apresentado na
Demonstração de Resultados da Companhia XYZ. Esse fato provém do
benefício fiscal gerado pelo prejuízo financeiro. Como as despesas financeiras
superaram o valor das receitas, o montante proveniente de suas deduções na
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apuração dos impostos sobre a renda mostra-se maior que o valor tributado
sobre as receitas financeiras.
3.2 EBITDA
Ao avaliarmos o desempenho econômico de uma entidade, por muitas

vezes queremos entender não somente o resultado que suas atividades geram,
mas também a sua capacidade operacional de gerar caixa em determinado
período. Para essa avaliação, empregamos a medida de desempenho
operacional denominada EBITDA (Earning Before Interest, Taxes, Depreciation
and Amortization) ou LAJIDA (Lucro Antes dos Juros, Imposto de Renda,
Depreciação e Amortização). As despesas reconhecidas pela entidade a título
de depreciação de ativos, amortização de intangível ou exaustão de recursos
naturais não representam um efetivo desembolso de caixa, por isso são
excluídas do resultado operacional para avaliarmos o potencial de geração de
caixa.
Mostra-se salutar a ênfase apresentada por Assaf Neto (2014, p. 28) ao
afirmar que “o EBITDA não pode ser entendido como disponibilidade efetiva de
caixa da empresa, sendo melhor interpretado como um indicador da
capacidade (potencial) de geração de caixa de suas operações”. Importante
esse destaque para nos lembrar que os fatos contábeis que geraram o
resultado apresentado na Demonstração de Resultados de uma entidade foram
apurados fazendo o uso do regime de competência. Diante disso, a empresa
pode ter parte de suas vendas cuja receita foi reconhecida em determinado
período registrada em seu ativo, como contas a receber em períodos
subsequentes. Adicionalmente, custos incorridos no período podem não ter
sido ainda integralmente pagos, figurando, portanto, no passivo da entidade.
Para o cálculo do EBITDA, devemos acrescentar ao EBIT o valor total
dos custos e despesas com depreciação, amortização e exaustão que uma
entidade registrou em determinado período. Considerando ainda os dados da
Demonstração de Resultados da Companhia XYZ, vamos calcular o EBITDA
do período, tendo um valor total de R$ 60.000,00 de custo e despesa com
depreciação e amortização (na fórmula abaixo e nas demais apresentadas no
material, denominada somente como depreciação) no período de referência.
Tem-se, portanto:
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𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = 𝐿𝐴𝐼𝑅 − 𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑜 + 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = 300.000,00 − (−70.000,00) + 60.000,00)
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = 300.000,00 + 70.000,00 + 60.000,00
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = 430.000,00
O EBITDA passou a ser amplamente divulgado pelas Sociedades

Anônimas que possuem seus títulos patrimoniais negociados em bolsas de
valores (empresas de capital aberto). Destaca-se, entretanto, que não constitui
divulgação obrigatória, tampouco sua metodologia de cálculo está expressa
nos normativos contábeis. Diante desse cenário, a Comissão de Valores
Mobiliários (CVM), por intermédio da Instrução CVM nº 527, de 04 de outubro
2012, disciplinou como o EBITDA deverá ser calculado e divulgado, tendo
como base, necessariamente, demonstrações contábeis preparadas e
apresentadas em conformidade com os Pronunciamentos Técnicos emitidos
pelo CPC (CVM, 2012). Além disso, a referida instrução destaca que não deve
ser desconsiderado no cálculo do EBITDA qualquer resultado não recorrente
ou de operações descontinuadas. Caso seja realizada qualquer adaptação no
cálculo desta métrica, ela deverá ser divulgada pela Companhia com o
acréscimo da expressão Ajustado.
As empresas, ao reportarem o valor do EBITDA aos interessados,
frequentemente evidenciam também outro indicador derivado dessa medida de
desempenho: a Margem EBITDA. Calcula-se esse último por meio da divisão
do valor do EBITDA e do total de receitas operacionais líquidas da Companhia.
Assim, é possível verificar o percentual do seu faturamento líquido que a
entidade conseguiu transformar em resultado operacional. Ilustremos a sua
aplicação com os dados da Companhia XYZ.
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = (𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 ÷ 𝑅𝑂𝐿) × 100
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = (430.000,00 ÷ 650.000,00) × 100
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = 0,6615 × 100
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = 66,15%
17
Sendo:
 ROL = Receita Operacional Líquida
No exemplo apresentado, podemos verificar que a Companhia XYZ do

total do seu faturamento líquido, deduzindo-se todos os seus custos e
despesas operacionais, conseguiu obter 66,15% de geração bruta de caixa.
Devemos lembrar que esse percentual não representa o montante disponível
de caixa, mas nos possibilita entender a estrutura de desempenho operacional
da Companhia no exercício avaliado. Desconsiderando-se, portanto, o
investimento realizado em ativos imobilizados e intangíveis, seu endividamento
e dos tributos sobre o lucro, cujas decisões podem variar de empresa para
empresa, tem-se uma medida de desempenho que pode ser comparada com
outras entidades.
TEMA 4 – MEDIDAS DE DESEMPENHO OPERACIONAL: INDICADORES DE

RETORNO
O desempenho de uma organização pode ser avaliado por meio do

retorno que ele proporciona aos seus credores, sejam eles terceiros ou o
próprio acionista. Contudo, antes de estudarmos como pode ser mensurado o
retorno proporcionado por uma entidade, faz-se necessário descrevermos
adequadamente como podemos mensurar o capital nela investido. A partir
dessa definição que poderemos estimar qual o retorno de determinado
empreendimento, considerando o capital total investido e também o total do
capital investido pelos acionistas.
4.1 Capital investido
A entidade obtém recursos para aplicação em seu ativo por meio de

diferentes fontes, sejam elas de terceiros ou com os próprios acionistas.
Quando queremos nos concentrar somente no recurso proveniente dos
acionistas, podemos encontrar facilmente esse valor mediante a sua
classificação contábil distinta, residente no Patrimônio Líquido. Nesse grupo
contábil estão concentrados os recursos disponibilizados para empresa por
aqueles “que contribuíram com o capital sem prazo definido de retorno e
participam dos lucros, reinvestindo-os na empresa ou recebendo dividendos e
ainda controlam a gestão da empresa” (Tostes, 2009, p. 120).
18
Todavia, não podemos esquecer que os recursos empregados na
Companhia não somente são provenientes dos proprietários de seu capital.
Temos também a disponibilização de recursos por terceiros. Assim, ao
avaliarmos o total de recursos empregados no ativo da Companhia, precisamos
sempre nos recordar da participação de outras entidades em seu
financiamento, sejam elas constituídas sob a forma de pessoa física ou jurídica.
Esses recursos financiados por terceiros estão expressos no passivo da
Companhia.
Assim, a somatória dos recursos obtidos por uma entidade para seu
financiamento, seja por meio de terceiros ou dos próprios acionistas, se iguala
ao total de recursos aplicados, expresso no Ativo da organização. Entretanto,
conforme destaca Assaf Neto (2014, p. 31), “o Ativo Total de uma empresa não
exprime o capital investido no negócio”. O autor defende essa visão pelo fato
de que, entre o montante de recursos disponibilizados para utilização da
empresa, nem todas as suas fontes exigem uma remuneração pelo capital que
está empregado em suas operações.
Os acionistas, conforme destacado nas palavras de Tostes (2009),
desejam ter o seu capital investido remunerado, e essa remuneração se
materializa monetariamente mediante a distribuição de dividendos. Existem
credores, como as instituições financeiras por exemplo, que configuram no rol
daqueles que financiam recursos para a entidade e desejam também
remunerar seu capital investido mediante a obtenção de juros, aplicados
considerando o risco inerente a disponibilização de recursos. Temos, contudo,
um grupo de agentes que não exigem uma remuneração sobre um capital
empregado, mas, sim, uma compensação monetária por seus recursos
disponibilizados à empresa. Por exemplo, um colaborador deseja ser
remunerado pelo esforço (que figura como seu recurso) disponível para
utilização pela empresa por determinado período. Assim como os
fornecedores, que disponibilizaram produtos ou serviços para serem utilizados
pela Companhia, devendo ser recompensados por essa disponibilização.
Diante disso, para avaliação do capital empregado, é necessário
segregar os passivos da organização em dois grupos, os passivos de
funcionamento e os onerosos (Assaf Neto, 2014). O que os diferenciam é
justamente a exigência de retorno mínimo que remunera o risco do capital
aplicado, representado pela incidência de juros. Enquanto os passivos
19
onerosos são aqueles sobre os quais os seus credores exigem juros para
remunerar o capital, os passivos de funcionamento não os requisitam.
Com isso, para definirmos o capital investido em uma organização,
devemos somar o capital empregado pelos acionistas, expresso no Patrimônio
Líquido, com os passivos onerosos (Empréstimos e Financiamentos). Temos,
então, na formação do capital investido, o total dos recursos provenientes de
diferentes agentes (sejam eles acionistas ou credores) que exigem
remuneração pelo risco incorrido ao disponibilizar estes recursos. Assaf Neto
(2014, p. 33), destaca que o capital investido “equivale ao investimento
realizado em ativos operacionais fixos (não circulantes) [...] e capital de giro,
recursos necessários para o desenvolvimento do negócio”.
Esse investimento realizado pela Companhia, portanto, representa a
materialização dos recursos captados em fatores que possibilitarão a geração
de resultados econômicos a partir de sua operacionalização. Todavia, os ativos
monetários apresentados no patrimônio da entidade não estão sendo
empregados para a geração de resultado operacional (Damodaran, Return on
Capital (ROC), Return on Invested Capital (ROIC) and Return on Equity (ROE):
Measurement and Implications, 2007a). Na mensuração do capital investido,
devemos avaliar a representatividade do saldo apresentado pela entidade
como Disponível (também denominado contabilmente como Disponibilidades
ou Caixa e Equivalentes de Caixa). Caso seja representativo,
desconsideraremos o seu valor na mensuração do capital investido. Contudo,
durante nossas aulas, consideraremos o capital investido como a soma dos
recursos próprios e passivo oneroso, considerando as Disponibilidades como
não representativo.
Vamos imaginar que a Companhia XYZ, que utilizamos até aqui para
avaliação de desempenho, apresente o balanço resumido a seguir:
Tabela 2 – Balanço Patrimonial da Companhia XYZ
Companhia XYZ – Balanço Patrimonial (em milhares de reais)
ATIVO R$ PASSIVO R$
ATIVO CIRCULANTE 550 PASSIVO CIRCULANTE 500
Disponibilidades 70 Passivo oneroso 110

(Empréstimos e Financiamentos)
Demais ativos circulantes 480 Passivo de funcionamento 390
20
(Não oneroso)
ATIVO NÃO CIRCULANTE 1.950 PASSIVO NÃO CIRCULANTE 600

(Financiamentos)
PATRIMÔNIO LÍQUIDO 1.400
TOTAL DO ATIVO 2.500 TOTAL DO PASSIVO 2.500
Para avaliarmos o total do Capital Investido, devemos segregar os seus

passivos, tanto o circulante, como o não circulante, entre passivos onerosos e
de funcionamento. O Balanço Patrimonial apresentado acima já apresenta essa
divisão no Passivo Circulante. Como no Passivo Não Circulante está expresso
que se concentra somente a conta de Financiamentos, o consideraremos
integralmente o saldo desse grupo contábil como oneroso. Destaca-se que
essa evidenciação já segregada aplica-se somente para fins didáticos.
Dificilmente encontraremos entidades publicando seu Balanço Patrimonial
classificando o seu Passivo da forma que estamos visualizando aqui. Assim,
deveremos analisar cada conta que o formam, classificando-as em passivo
oneroso ou de funcionamento.
Mensurando, portanto, o Capital Investido na Companhia XYZ, devemos
considerar como segue:
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜 = 𝑃𝐿 + 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑂𝑛𝑒𝑟𝑜𝑠𝑜𝐶𝑃 + 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑂𝑛𝑒𝑟𝑜𝑠𝑜𝐿𝑃
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜 = 1.400.000,00 + 110.000,00 + 600.000,00
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜 = 2.110.000,00
Sendo:
 PL = Patrimônio Líquido
 CP = Curto prazo
 LP = Longo prazo
Dessa forma, temos um total de R$ 2.110.000,00 de Capital Investido na

Companhia XYZ e que demandam uma remuneração pela sua disponibilidade
para financiar as operações da entidade. Como vimos, esse capital é
proveniente de diferentes credores, sejam eles terceiros ou o próprio acionista.
Atendo-nos somente aos recursos provenientes dos titulares de títulos
patrimoniais, temos um total de R$ 1.400.000,00 expresso no Patrimônio
Líquido da Companhia.
21
4.2 Retorno sobre o Capital Investido (ROIC)
Agora que já compreendemos como mensurarmos o Capital Investido

em uma entidade, podemos avaliar qual a rentabilidade gerada pelas
operações dessa organização. Para entendermos o quão bem a empresa está
aplicando esse capital investido nela podemos fazer uso do indicador
conhecido como Retorno sobre o Capital Investido (Damodaran, Valuation:
como avaliar empresas e escolher as melhores ações, 2017), também
conhecido pela sua sigla ROIC (Returno on Investiment Capital). O ROIC é
“medido pela relação entre o resultado operacional líquido do IR (NOPAT) e o
capital investido no negócio” (Assaf Neto, 2014, p. 33), sendo assim:
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇
𝑅𝑂𝐼𝐶 = × 100
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜
Estudamos até aqui, separadamente, cada um dos elementos do ROIC

(NOPAT e Capital Investido). Todavia, podemos transcrever a equação
apresentada por meio do detalhamento de cada um de seus elementos. Assim,
podemos mensurar o ROIC da seguinte maneira:
𝐸𝐵𝐼𝑇 𝑥 (1 − 𝐴𝑙í𝑞𝑢𝑜𝑡𝑎 𝐸𝑓𝑒𝑡𝑖𝑣𝑎 𝑑𝑒 𝐼𝑅/𝐶𝑆)

𝑅𝑂𝐼𝐶 = × 100
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 + 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑂𝑛𝑒𝑟𝑜𝑠𝑜
Voltando ao exemplo da Companhia XYZ, como já mensuramos o seu

Resultado Operacional Líquido (NOPAT) e o Capital Investido, teremos um
ROIC de 11,57%, como demonstrado:
244.200,00
𝑅𝑂𝐼𝐶 = × 100
2.110.000,00
𝑅𝑂𝐼𝐶 = 0,1157 × 100
𝑅𝑂𝐼𝐶 = 11,57%
Diante disso, o capital investido pela Companhia XYZ foi capaz de gerar
uma rentabilidade de 11,57% no período analisado. Para avaliarmos se a
geração de resultados da empresa, por meio de seus ativos operacionais, foi
eficiente, faz-se necessário confrontar o ROIC com o custo total de capital da
entidade. Esse custo total de capital representa a remuneração exigida de suas
22
fontes de financiamento (próprios acionistas e terceiros), ponderados pela sua
respectiva participação nos recursos captados.
Note que ao empregarmos o Capital Investido como denominador para o
cálculo do ROIC, precisamos não somente avaliar o seu resultado final, mas
também a sua composição. Imaginem, por exemplo, que determinada entidade
resolva reduzir os seus investimentos em ativos fixos, resultando, portanto, em
um decréscimo no capital investido. Com essa redução do capital investido,
mantendo-se o mesmo nível de NOPAT, a tendência é que a Companhia
apresente um ROIC superior. Contudo, esse crescimento no ROIC mostra-se
não sustentável para a Companhia no futuro. Isso decorre do fato de que o
aumento na rentabilidade dos ativos foi proporcionado pela sua depreciação no
período, sem uma recomposição dos bens. Assim, sem a renovação dos
ativos, a Companhia pode estar tendendo à sua descontinuidade (Assaf Neto,
2014).
4.3 Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE)
Outra medida de avaliação do desempenho das entidades reside no

Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE – Return on Equity). Nesse
indicador, o foco reside no capital disponibilizado somente pelos seus
acionistas considerando na avaliação, inclusive, o custo existente com a
remuneração exigida pelos demais credores de recursos. Por isso, em seu
cálculo, utilizamos o lucro líquido e não o NOPAT, como demonstrado abaixo
(Damodaran, Return on Capital (ROC), Return on Invested Capital (ROIC) and
Return on Equity (ROE): Measurement and Implications, 2007a):
𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 𝑑𝑜 𝐸𝑥𝑒𝑟𝑐í𝑐𝑖𝑜

𝑅𝑂𝐸 = × 100
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
O ROE apresenta, portanto, a rentabilidade proporcionada pela empresa

para o capital empregado pelos seus acionistas. No exemplo utilizado até aqui,
a Companhia XYZ apresenta um ROE de 14,14%, como demonstrado a seguir:
198.000,00
𝑅𝑂𝐸 = × 100
1.400.000,00
𝑅𝑂𝐸 = 0,1414 × 100
23
𝑅𝑂𝐸 = 14,14%
Assim, a Companhia XYZ gerou uma rentabilidade aos seus acionistas

de 14,14%. Novamente, faz-se necessário comparar o resultado do ROE com o
custo de oportunidade dos acionistas, para analisarmos se a aplicação do
capital próprio foi eficiente.
Destacamos, no exemplo apresentado, que a Companhia XYZ
apresentou ou ROE superior ao ROIC que calculamos anteriormente. Isso se
dá pelo fato de que a Companhia não possui como fontes de financiamento
somente os seus acionistas, mas também terceiros, que exigem a
remuneração pelo seu capital disponibilizado. Quando uma entidade apresenta
um ROE superior ao ROIC, significa que a organização obteve um retorno
positivo com a captação de dívidas, em virtude do seu custo ser inferior
ao retorno proporcionado pela aplicação destes recursos. Caso o custo da
dívida supere o retorno do capital investido, o retorno do acionista será
prejudicado por essa diferença, resultando, assim, em um ROE inferior ao
ROIC.
Ao compararmos essas duas métricas de retorno, podemos obter o
retorno produzido pela alavancagem financeira ao acionista. No caso da
Companhia XYZ, a alavancagem financeira proporcionou um retorno ao
proprietário dos títulos patrimoniais de 2,57%, obtido da seguinte forma:
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑧𝑖𝑑𝑜 𝑝𝑒𝑙𝑎 𝑎𝑙𝑎𝑣𝑎𝑛𝑐𝑎𝑔𝑒𝑚 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑎 = 𝑅𝑂𝐸 − 𝑅𝑂𝐼𝐶
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑧𝑖𝑑𝑜 𝑝𝑒𝑙𝑎 𝑎𝑙𝑎𝑣𝑎𝑛𝑐𝑎𝑔𝑒𝑚 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑎 = 14,14% − 11,97%
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑧𝑖𝑑𝑜 𝑝𝑒𝑙𝑎 𝑎𝑙𝑎𝑣𝑎𝑛𝑐𝑎𝑔𝑒𝑚 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑎 = 2,57%
Assim, o fato da Companhia XYZ ter captado recursos junto a terceiros a

um custo menor que o retorno que a sua aplicação resultou, os acionistas da
entidade tiveram a sua rentabilidade acrescida em 2,57%. Caso a Companhia
não tivesse realizado essa capitação com terceiros, seu retorno se igualaria ao
ROIC (ou seja, 11,57%). Outra forma de avaliar a relação entre o ROE e o
ROIC de uma organização é por intermédio do Grau de Alavancagem
Financeira (GAF), mensurado da seguinte forma (Assaf Neto, 2014):
𝑅𝑂𝐸
𝐺𝐴𝐹 =
𝑅𝑂𝐼𝐶
24
No exemplo estudado até aqui, a Companhia XYZ apresentaria um grau
de alavancagem financeira de 1,22, assim mensurado:
14,14%
𝐺𝐴𝐹 =
11,57%
𝐺𝐴𝐹 = 1,22
Diante disso, a cada R$ 1,00 de dívida da Companhia XYZ, os

acionistas tiveram um ganho de R$ 0,22. Assim, a taxa de retorno do capital
próprio foi alavancada em 22% pelos recursos captados junto a terceiros mais
baratos.
TEMA 5 – CRESCIMENTO OPERACIONAL
O valor da empresa corresponde à expectativa que se tem quanto a sua

geração futura de benefícios econômicos. Nesse sentido, Assaf Neto (2014, p.
37) afirma que “uma informação essencial na avaliação de empresas é a taxa
de crescimento futura esperada de seus resultados”. Damodaran (2007a)
afirma que uma organização que estima continuar gerando retornos superiores
ao seu custo de captação (próprio e de terceiros) com a realização de novos
investimentos presenciará um aumento em seu valor a partir do seu
crescimento. Todavia, aquelas entidades cujos retornos gerados não sejam
suficientes para remunerar o capital empregado estarão destruindo valor.
Uma forma muito empregada para estimar o crescimento dos resultados
futuros é a partir dos próprios fundamentos da empresa. Assim, conhecer o
retorno gerado por uma entidade no passado pode nos ajudar a estimar como
será o comportamento no futuro. Assaf Neto (Assaf Neto, 2014) enfatiza que
essa metodologia acaba por não incorporar as alterações ocorridas no
ambiente econômico e nos negócios da entidade, tendo como pressuposto que
o futuro replicará o passado da organização. Apesar dessa limitação, a
facilidade do emprego desta metodologia contribui com a sua ampla utilização,
tanto como uma ferramenta única para estimar os resultados futuros, quanto na
medida de previsão inicial, sendo complementada com modelos mais robustos
e complexos que incorporam outras variáveis econômicas.
25
5.1 Crescimento do Resultado Operacional Líquido (NOPAT)
A estimativa do crescimento do NOPAT representa as oportunidades de

investimento (reinvestimento) da entidade em ativos empregados em sua
atividade e o retorno gerado por essas decisões de aplicação de resultados
operacionais. Diante disso, para mensurarmos a taxa de crescimento do
NOPAT (representada pela notação gNOPAT), devemos encontrar o produto da
taxa de reinvestimento do Nopat (bNOPAT), que representa o quanto do resultado
operacional líquido da Companhia foi por ela retido, e o retorno do capital
investido. Assim, temos (Assaf Neto, 2014):
𝑔𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 𝑏𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 × 𝑅𝑂𝐼𝐶
A taxa de reinvestimento do NOPAT representa o percentual do

resultado operacional líquido em determinado período que foi reinvestido pela
entidade em ativos operacionais fixos (CAPEX – Capital Expenditures) e em
seu capital de giro. Na composição do CAPEX, devem ser considerados os
itens, tangíveis e intangíveis, adquiridos para uso no empreendimento, líquidos
de sua depreciação ou amortização.
Como disciplinado pelo Pronunciamento Técnico CPC 04 (R1) – Ativo
Intangível, os gastos com pesquisa devem ser integralmente reconhecidos
como despesa, no período de competência, e os gastos com desenvolvimento
só poderão reconhecidos como ativos intangíveis se a entidade puder
demonstrar a sua futura geração de benefícios econômicos futuros, sendo
classificado como despesa nos casos em que isso não for praticável (CPC,
CPC 04 (R1) - Ativo Intangível, 2010).
Damodaran (2007a) enfatiza que em determinadas entidades, os gastos
com Pesquisa e Desenvolvimento (P&D) são representativos, sendo
recomendável a sua consideração como CAPEX no momento de realização de
avaliação da empresa. O autor destaca, inclusive, que ao ser feita essa
reclassificação, devemos aplicar também a amortização desses valores. Como
o CAPEX deve ser demonstrado líquido de depreciação e amortização, os
valores que contabilmente não estão classificados como ativos fixos precisam
ter mensuração subsequente compatível com aqueles que estão reconhecidos
originalmente como CAPEX. Para fins didáticos, consideraremos a
classificação dos gastos com P&D de acordo com o normatizado pelo CPC 04.
26
Com isso, para mensurarmos a taxa de reinvestimento do NOPAT,
podemos aplicar a seguinte fórmula:
(𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 − 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 + ∆𝑊𝐶)

𝑏𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = × 100
Sendo que a Variação do Capital de Giro (ΔWC – Working Capital) deve

ser mensurada pela diferença entre o capital de giro no final (WCt) e no início
(WCt-1) do período abrangido:
∆𝑊𝐶 = 𝑊𝐶𝑡 − 𝑊𝐶𝑡−1
O capital de giro engloba a diferença entre o ativo circulante e o passivo

circulante da entidade. Seu aumento representa uma necessidade maior que a
empresa possui para financiá-lo, devendo, portanto, reter um maior volume de
resultado operacional. Ao passo que, o decréscimo no capital de giro configura
o fato da entidade ter um maior volume de fluxos de caixa livres para o
acionista. Damodaran (2007b) destaca, por sua vez, que ao mensurarmos o
capital de giro devemos desconsiderar do ativo circulante (AC) o montante
referente ao Disponível e também às dívidas onerosas do passivo circulante
(PC). Com isso, chegamos à seguinte notação:
𝑊𝐶 = 𝐴𝐶 − 𝐷𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛í𝑣𝑒𝑙 − 𝑃𝐶 + 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑂𝑛𝑒𝑟𝑜𝑠𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑢𝑟𝑡𝑜 𝑃𝑟𝑎𝑧𝑜
Agora que já sabemos como mensurar o capital de giro, a taxa de

reinvestimento do resultado operacional líquido, podemos estimar, portanto, a
taxa de crescimento do NOPAT da Companhia XYZ. Para isso,
consideraremos que o CAPEX do período foi de R$ 235.000,00 e o capital de
giro inicial (ou seja, no final do período anterior), foi de R$ 60.000,00.
Primeiramente, definiremos quanto foi o seu capital de giro no final do período
estudado (os dados utilizados são do Balanço Patrimonial apresentado na
Tabela 2):
𝑊𝐶𝑡 = 550.000,00 − 70.000,00 − 500.000,00 + 110.000,00
𝑊𝐶𝑡 = 90.000,00
Com o resultado, devemos calcular quanto foi a variação do capital de

giro durante o exercício:
27
∆𝑊𝐶 = 90.000,00 − 60.000,00
∆𝑊𝐶 = 30.000,00
Assim, no período avaliado, houve a necessidade da Companhia XYZ

investir R$ 30.000,00 em recursos para o seu capital de giro. Com essa
informação, temos condição agora de mensurarmos qual foi taxa de
reinvestimento do resultado operacional líquido da Companhia XYZ:
(235.000,00 − 60.000,00 + 30.000,00)

244.200,00
205.000,00
244.200,00
𝑏𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 0,8395 × 100
𝑏𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 83,95%
Podemos perceber, portanto, que do total do Resultado Operacional

Líquido do período, a Companhia XYZ reinvestiu em sua operação 83,95%.
Considerando o Retorno sobre o Capital Investido que a Companhia XYZ
apresentou, podemos estimar a taxa de crescimento do NOPAT:
𝑔𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 83,95% × 11,57%
𝑔𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 9,71%
Assim, com o total de capital reinvestido na Companhia XYZ, espera-se

que seu resultado operacional líquido aumente em 9,71%. Em termos
monetários, se o NOPAT da Companhia XYZ no período analisado foi de R$
244.200,00, ao considerarmos a taxa de crescimento calculada, a previsão é
de que seu NOPAT alcance R$ 267.911,82 (R$ 244.200,00 x (1 + 9,71%)).
5.2 Crescimento do Lucro Líquido
Da mesma forma que estudamos os indicadores de retorno,

avançaremos nos conceitos relacionados às taxas de crescimento.
Primeiramente, focamos no cálculo do retorno (e também da taxa de
crescimento) considerando todo o investimento realizado, independentemente
28
da origem de recursos, seja de terceiros ou dos próprios acionistas. Em
seguida, nos concentramos na aprendizagem acerca do retorno proporcionado
somente aos detentores dos títulos patrimoniais. Precisamos, então,
avaliarmos também como os acionistas podem estimar a taxa de crescimento
do resultado que remunera somente o seu capital.
Para isso, devemos mensurar, portanto, a taxa de crescimento do lucro
líquido (gLL). Essa taxa representa a razão do quanto do lucro líquido a
entidades reinvestiu em suas atividades e o retorno proporcionado pelo capital
próprio empregado no negócio. Utilizamos, desta forma, a seguinte notação:
𝑔𝐿𝐿 = 𝑏𝐿𝐿 𝑥 𝑅𝑂𝐸
Em que bLL representa a taxa de reinvestimento do Lucro Líquido (LL),

que expressa o quanto do resultado líquido do exercício não foi disponibilizado
aos acionistas por meio da distribuição de dividendos, medido em termos
percentuais (payout). Para calcularmos a taxa de reinvestimento do LL, temos:
𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠
𝑏𝐿𝐿 = (1 − 𝑝𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡) ou 𝑏𝐿𝐿 = 1 − (𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜) × 100
Voltando ao exemplo da Companhia XYZ, considerando que tenha

distribuído R$ 55.000,00 a título de dividendos, podemos calcular seu payout
conforme abaixo:
55.000,00
𝑝𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 = × 100
198.000,00
𝑝𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 = 0,2778 × 100
𝑝𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 = 27,78%
Com isso, a taxa de reinvestimento do LL da Companhia XYZ é de

72,22% (bLL = 1 – 27,78%, portanto bLL = 72,22%). Com isso, é possível
estimarmos qual a taxa de crescimento do lucro líquido da Companhia XYZ:
𝑔𝐿𝐿 = 72,22% × 14,14%
𝑔𝐿𝐿 = 10,21%
Portanto, considerando o montante do lucro líquido que é reinvestido nas

operações da Companhia XYZ e o retorno que ela proporciona ao capital
29
próprio, a estimativa é que o seu resultado líquido apresente um crescimento
de 10,21%.
TROCANDO IDEIAS
Vocês sabiam que podemos ter acesso às Demonstrações Contábeis de

empresas caracterizadas como Sociedades Anônimas de Capital Aberto? Esse
acesso pode ser realizado tanto pelo endereço eletrônico da CVM, da
BM&FBovespa ou da página de Relação com Investidores da própria entidade.
Que tal escolhermos uma entidade e verificar se ela apresenta em seus
demonstrativos o EBITDA? No caso dela apresentar também o EBITDA
Ajustado, quais são os ajustes que ela realiza para a mensuração dessa outra
métrica de desempenho? E sua margem EBITDA, como está em relação às
demais empresas de Capital Aberto do seu setor?
NA PRÁTICA
Determinada empresa, situada no Paraná, apresentou as seguintes

Demonstrações Contábeis para o exercício findo em 31 de dezembro de 2016
(os dados demonstrados abaixo referem-se a uma empresa real, cuja
denominação foi preservada):
Tabela 3 – Balanços patrimoniais e demonstrações das mutações do PL 2016

e 2015
30
Vamos calcular e analisar as medidas de desempenho que aprendemos
nessa aula?
 EBIT:
 NOPAT:
 EBITDA:
 Margem EBITDA:
 Capital Investido:
 ROIC:
 ROE:
 Retorno produzido pela alavancagem financeira:
 GAF:
 Taxa de reinvestimento do NOPAT:
 Taxa de crescimento do NOPAT:
 Payout e taxa de reinvestimento do Lucro Líquido:
 Taxa de crescimento do Lucro Líquido:
31
FINALIZANDO
Nessa aula, enfatizamos que o objetivo principal de uma entidade é a

maximização da riqueza dos proprietários de seus títulos patrimoniais. Para
alcançar esse objetivo, a administração da entidade precisa estar organizada
para a criação de valor ao acionista, que só será observada se o retorno
proporcionado por suas operações superar o retorno mínimo por eles exigido.
Assim, nessa estrutura, a administração pode fazer uso da Gestão Baseada
em Recursos, disseminando um pensamento ligado ao valor entre os diferentes
níveis organizacionais da entidade. Quanto maior for a perspectiva de
maximização de riqueza futura da organização, maior será o seu valor.
Para determinar a expectativa futura de geração de riqueza, é
importante conhecermos a estrutura operacional da entidade e os retornos
gerados por essa operação. Dessa forma, estudamos diferentes métricas de
desempenho operacional (EBIT, NOPAT, EBITDA), de retorno (ROIC e ROE) e
de perspectiva de crescimento (Taxa de retorno do NOPAT e do Lucro
Líquido).
32
REFERÊNCIAS
ASSAF NETO, A. Valuation: Métricas de Valor & Avaliação de Empresas. São

Paulo: Atlas, 2014.
BERLE, A.; MEANS, G. The Modern Corporation and Private Property. New
York: Macmillan, 1932.
COPELAND, T.; KOLLER, T.; MURRIN, J. Avaliação de Empresas Valuation:
Calculando e Gerenciando o Valor das Empresas. Tradução de A. V. Hastings.
São Paulo: Pearson Makron Books, 2012.
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34
AULA 02

CONVERSA INICIAL
Após discutirmos os conceitos inerentes a Gestão Baseada em Valor

que, em suma, representa o direcionamento de todas as decisões à
maximização de valor ao acionista, chegou o momento de aprendermos como
podemos mensurar essa geração de valor.
Nessa aula, portanto, discutiremos as principais métricas utilizadas pelas
empresas para a mensuração da criação de valor. Realizaremos a abordagem
de geração de valor a partir do desempenho da entidade evidenciado pelos
seus registros contábeis, além de considerar também as métricas baseadas em
valor de mercado e de fluxos de caixa.
Bons estudos!
CONTEXTUALIZANDO
Como estudamos anteriormente, o objetivo primordial da organização é

a maximização de valor para seus acionistas. Embora críticas existam acerca
dessa abordagem, sob o argumento de que essa perspectiva desconsidera os
diferentes interessados na operação da entidade, a literatura destaca que os
acionistas possuem direito residual sobre o desempenho da entidade.
Isso significa que os acionistas só recebem os benefícios inerentes ao
desempenho da entidade depois de atendidos os interesses monetários de
todos os demais agentes. O fluxo de recursos com esses demais agentes está
evidenciado na demonstração de resultados das entidades sob diferentes
grupos, como: governo, por intermédio dos tributos incidentes sobre as vendas
e sobre o lucro; fornecedores e colaboradores, refletido nos custos e despesas
do período; clientes, mediante a receita com as vendas; financiadores de
recursos, representado nas despesas financeiras. Assim, considerando o
somatório de cada um desses grupos contábeis, tem-se o lucro ou prejuízo do
período e, só então, toma-se a decisão sobre a destinação para os detentores
do capital.
Contudo, como podemos avaliar se esse resultado gerado pode ser
considerado bom para os acionistas? Para a realização dessa avaliação, deve
ser considerada a estimativa de retorno dos acionistas. Uma entidade criará
valor somente se o seu desempenho superar essa perspectiva de remuneração
dos financiadores de seu capital próprio. Nessa aula, o nosso foco será
2
justamente em discutirmos as formas de mensuração dessa geração de
riqueza.
Consideraremos a geração de valor não somente com base na
mensuração preconizada pelas normas contábeis. Em nossa discussão,
abordaremos também a criação de valor com base na perspectiva de mercado,
considerando, portanto, o valor atualizado necessário para reposição do capital
investido. Por fim, estudaremos a materialização da geração de valor para o
acionista, ao discutirmos as métricas baseadas em fluxos de caixa.
TEMA 1 – VALOR ECONÔMICO AGREGADO: EVA®
Até o momento, estudamos o desempenho das entidades sem

considerar o custo de oportunidade dos acionistas. Contudo, como discutimos
anteriormente, temos a criação de valor somente quando o resultado obtido
pela organização remunera o capital empregado pelos detentores de seus
títulos patrimoniais. Dos diferentes métodos para a mensuração de criação de
valor, Martin e Petty (2004) afirmam que o Valor Econômico Agregado (EVA ® -
Economic Value Added) é o mais utilizado. Schmidt, Santos e Kloeckner (2006)
enfatizam que o emprego do EVA tem se destacado tanto no meio acadêmico
como no profissional, entre analistas financeiros e empresas usuárias.
O EVA, marca registrada pela empresa de consultoria Stern Stewart &
Co., fundamenta-se nos conceitos de lucro residual, propostos no início do
Século XIX. O lucro residual se caracteriza como aquele “que resta após
serem deduzidos todos os custos e encargos de capital, inclusive o custo
de capital próprio” (ASSAF NETO, 2014, p. 112) |grifo nosso|. Para fins
didáticos, utilizaremos as expressões valor econômico agregado, lucro residual,
lucro em excesso, lucro econômico, como sinônimas.
Conceitualmente, o EVA representa o montante, em termos monetários,
que uma entidade conseguiu adicionar à riqueza do acionista em determinado
período (COSTA, COSTA e ALVIM, 2010). Ehrbar (1999, p. 1) conceitua o EVA
como “em seu nível mais básico, [...] é uma medida de desempenho
empresarial que difere da maioria das demais ao incluir uma cobrança sobre o
lucro pelo custo de todo o capital que uma empresa utiliza”. Assim, o EVA
retrata o quanto o retorno proporcionado pela organização superou a
importância que um acionista ganharia se tivesse escolhido investir seus
3
recursos em outra alternativa de mesmo risco, ou seja, o seu custo de
oportunidade.
Assaf Neto (2014, p. 115) ilustra os possíveis casos de EVA em uma
entidade, incluindo a perspectiva de EVA positivo, discutida anteriormente:
Figura 1 – Casos possíveis de EVA

Positivo Negativo Igual
EVA > 0 EVA < 0 EVA = 0
Valor Valor
Capital Capital
econômico da econômico da
investido investido Valor
empresa empresa Capital
econômico da
investido
empresa
Capacidade Capacidade
de criação de de destruição
valor de valor
Fonte: adaptado de Assaf Neto (2014, p. 115)
Uma organização que apresente um EVA positivo (EVA > 0) indica uma
capacidade de criação de valor, pois é capaz de gerar um retorno superior à
remuneração mínima exigida pelos acionistas (custo de oportunidade). A
perspectiva de manutenção dessa condição de geração de valor em períodos
futuros faz com que a empresa seja melhor avaliada por potenciais
investidores. Assim, empresas capazes de criar valor no longo prazo são
melhores valorizadas e, consequentemente, melhor precificadas.
Uma entidade que apresenta uma perspectiva futura de EVA negativo
(EVA < 0) não revela condições de acrescentar valor à riqueza dos seus
acionistas. Empresas com essa característica não são capazes de proporcionar
um retorno aos detentores do capital que os remunere pelo risco assumido por
eles no desenvolvimento do negócio. Com isso, essas entidades se mostram
economicamente inviáveis. Ludícibus (2012, p. 238) afirma que “uma empresa
que não remunere devidamente os seus acionistas é uma empresa que destrói
valor, fatalmente lhe faltarão investidores”.
Assaf Neto (2014, p. 114) complementa, afirmando que nesses casos a
entidade é considerada como economicamente inviável e “o valor dos ativos
negociados em separado (individualmente) supera o valor da empresa em
4
funcionamento, denotando destruição de valor”. Diante disso, em virtude de a
entidade não ser capaz de remunerar o risco inerente ao negócio, realizar a
liquidação de cada um de seus ativos de forma segregada possivelmente
proporcionaria um retorno superior aos seus acionistas do que a manutenção
das atividades da organização.
Quando a empresa apresenta uma condição de nulidade do seu EVA
(EVA = 0), não existe criação de valor, tampouco sua destruição. Nesse
cenário, o retorno proporcionado pela entidade se iguala ao montante
necessário para a sua formação. Com isso, um potencial investidor não pagaria
um preço superior ao capital empregado na entidade (Assaf Neto, 2014).
Schmidt, Santos e Kloeckner (2006), com base na literatura existente,
listou as vantagens e desvantagens da utilização do EVA. Como fatores
positivos, os autores listaram (adaptado de Schmidt, Santos e Kloeckner, 2006,
p. 214):
 análise da estrutura e do custo de capital, bem como a sua influência

passada e futura;
 mensuração do lucro econômico;
 descarte de projetos inviáveis economicamente, priorizando aqueles que

agregam maior valor para a empresa;
 redução de custos e perdas, por intermédio da venda ou descarte de

ativos improdutivos e otimização das compras, das vendas e do
processo produtivo;
 preocupação com a criação de riquezas para os acionistas;
 preocupação dos administradores com o custo do capital que está sendo

empregado; por isso, estão sempre inovando, procurando novas formas
de agregar maiores riquezas aos acionistas;
Como desvantagens, são listadas (adaptado de Schmidt, Santos e

Kloeckner, 2006, p. 215):
 restrição ao crescimento da empresa, com a concentração em

resultados rápidos;
 utilização excessiva de capitais de terceiros, principalmente os

onerosos;
5
 dificuldades na captação de empréstimos e financiamentos;
 ênfase exagerada na geração de lucros;
 empresas regidas apenas por propósitos econômicos.
Diante desses fatores, as entidades precisam ponderar os pontos

positivos e negativos antes da implementação de qualquer métrica de
mensuração de desempenho e criação de valor. Essa se mostra uma decisão
importante no cerne do gerenciamento empresarial e, como em todo o
processo de tomada de decisão independente do objeto em análise, deve ser
feita a avaliação dos custos e benefícios inerentes.
TEMA 2 – MENSURAÇÃO DO VALOR ECONÔMICO AGREGADO: EVA®
Assim como as medidas de desempenho que estudamos anteriormente,

a mensuração do EVA de uma entidade pode ser realizada sob duas diferentes
perspectivas: da empresa e do acionista. Na visão da empresa, considera-se
todo o capital nela investido, seja este recurso financiado por capital de
terceiros ou próprio. Por sua vez, na concepção do acionista, considera-se
somente os recursos pertinentes aos proprietários dos títulos patrimoniais.
2.1 Valor Econômico Agregado mensurado pelo NOPAT
Na perspectiva da empresa para a agregação de valor, emprega-se na

análise o custo de todo o recurso fornecido à entidade, não somente aqueles
provenientes dos proprietários do capital. Com isso, consideramos qual a
geração de valor proporcionada pela entidade frente a todos os investimentos
que nela foram feitos, sejam esses investimentos financiados por terceiros ou
pelos próprios acionistas.
Para cálculo do EVA na ótica da empresa, portanto, devemos utilizar a
seguinte notação (ASSAF NETO, 2014):
𝐸𝑉𝐴𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 − (𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑥 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜)
Os conceitos e forma de mensuração do NOPAT (Resultado

Operacional Líquido) e do Capital Investido discutimos em aula anterior e são
empregados no cálculo do EVA. Entretanto, para a terceira variável envolvida
no cálculo, o WACC (Custo Médio Ponderado de Capital – Weighted Average
6
Cost Of Capital), esse estudo ainda não foi feito por nós. Como uma explicação
aprofundada sobre esse tema é objeto de disciplina – FINANÇAS
CORPORATIVAS E MERCADO DE CAPITAIS – distinta em nosso curso,
apresentaremos aqui uma breve contextualização, para que possamos ter esse
primeiro contato com o conceito atinente a esta medida financeira.
De acordo com Titman e Martin (2010, p. 150), o custo médio ponderado
de capital representa “uma média ponderada dos custos após impostos, das
várias fontes de capital arrecadado pela empresa para financiar suas
operações e investimentos”. Dessa forma, o WACC considera a taxa exigida
por cada um de seus agentes financiadores de capital, seja ele terceiro ou o
próprio acionista, e a sua participação em relação ao total de recursos
captados. Para exemplificarmos, voltaremos ao caso da Companhia XYZ, no
qual estamos trabalhando desde o início da nossa disciplina. Apresentamos a
seguir, novamente, o Balanço Patrimonial e a Demonstração de Resultados da
Companhia XYZ para que possamos utilizar na mensuração das métricas
agora aprendidas.
Figura 2 - Balanço Patrimonial e a Demonstração de Resultados da Companhia

XYZ
ATIVO R$ PASSIVO R$

(Empréstimos e Financiamentos)
(Não oneroso)
ATIVO NÃO CIRCULANTE 1.950 PASSIVO NÃO CIRCULANTE 600

(Financiamentos)
7
Lucro bruto 450
Depreciação, Amortização e Exaustão (60)
Observando o Balanço Patrimonial da Companhia XYZ, temos de nos

recordar que os recursos captados pela entidade para os quais são exigidas a
remuneração pelo capital disponibilizado se concentram nos Passivos
Onerosos (de curto e longo prazos) e no Patrimônio Líquido. Assim, temos uma
importância monetária (110 + 600 + 1.400) total de R$ 2.110 captada pela
empresa. Vamos considerar que seu passivo oneroso é formado por um único
contrato de financiamento, sobre o qual incide juros de 11% a.a.. Além disso,
os sócios têm a perspectiva que a Companhia lhes possibilite uma
rentabilidade de 16% a.a., que representa o custo do capital próprio exigido da
entidade.
Com essas informações, é possível calcularmos o WACC da Companhia
XYZ. Antes disso, precisamos enfatizar um aspecto salutar. No Brasil, temos
diferenciados regimes de apuração dos tributos sobre o lucro (Imposto de
Renda Pessoa Jurídica – IRPJ e Contribuição Social para o Lucro Líquido –
CSLL), em que pode existir a possibilidade de deduzir as despesas financeiras
do total de tributos a recolher ou não. A dedutibilidade permitida em
determinado regime de apuração é conhecida em Finanças como o benefício
tributário da dívida. Em nossos exemplos, consideraremos esse benefício em
todos os casos, o que resultará sempre no emprego dos encargos financeiros
sobre os passivos onerosos líquidos de tributos sobre o lucro.
Após esse destaque, apresentamos a seguir a mensuração do WACC
da Companhia XYZ:
Tabela 1 – Mensuração do WACC da Companhia XYZ
Saldo % Encargos Encargos

Fonte de Encargos Benefício
no Capital Líquidos Ponderados
Financiamento (%a.a.) da Dívida
Período Captado (%a.a.) (%a.a.)
8
Passivos onerosos 710 33,65% 11,00% 3,74% 7,26% 2,44%
Capital próprio 1.400 66,35% 16,00% - 16,00% 10,62%
2.110 100,00% 13,06%
O WACC da Companhia XYZ para o período é de 13,06% e foi

mensurado considerando as seguintes etapas:
i) segregamos o total de recursos captados de acordo com os encargos

sobre ele exigidos;
ii) calculamos a participação de cada uma das fontes de recursos em
relação ao total captado (710 ÷ 2.110 = 33,65% e 1.400 ÷ 2.100 =
66,35%);
iii) mensuramos o benefício da dívida, por meio da aplicação da alíquota
efetiva dos tributos sobre o lucro (que discutimos na abordagem sobre
NOPAT) sobre os encargos que podem ser deduzidos na apuração dos
tributos sobre o lucro (11% x 34% = 3,74%);
iv) subtraímos o benefício da dívida dos encargos, obtendo assim os
encargos líquidos de tributos; v) realizamos a ponderação dos encargos
líquidos de cada uma das fontes de recursos pela participação
percentual no total de capital capitado (7,26% x 33,65% = 2,44% e
16,00% x 66,35% = 10,62%).
Após calcularmos o WACC da Companhia XYZ, é possível

mensurarmos qual foi o valor econômico agregado no período estudado:
𝐸𝑉𝐴𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 244.200,00 − (0,1306 × 2.110.000,00)
𝐸𝑉𝐴𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 244.200,00 − 275.566,00
𝐸𝑉𝐴𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = (31.366,00)
A expectativa de remuneração do capital investido na Companhia XYZ

era de R$ 275.566,00, obtido mediante o produto do seu WACC e do Capital
Investido, que calculamos em aula anterior. Podemos observar, todavia, que o
resultado operacional líquido da entidade não foi suficiente para atingir a
remuneração esperada. Observamos no período, sob a perspectiva da
empresa, uma destruição de valor econômico, em virtude do resultado
negativo.
9
Em conjunto com o EVA, frequentemente mensuramos o spread
econômico da empresa, que representa o indicativo de potencial das
estratégias financeiras adotadas em agregar valor (ASSAF NETO, 2014). Para
o cálculo do spread econômico, confrontamos um indicador que traduz a
estratégia operacional da Companhia (ROIC), com aquele que representa as
decisões financeiras aplicadas (WACC). Portanto:
𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 𝑒𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 𝑅𝑂𝐼𝐶 − 𝑊𝐴𝐶𝐶
Calculando o spread econômico da empresa obtido pela Companhia

XYZ no período, temos:
𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 𝑒𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 11,97% − 13,06%
𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 𝑒𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = (1,09%)
No caso da Companhia XYZ, calculamos um spread econômico da

empresa negativo, o que denota que as estratégias financeiras não foram
suficientes para agregar valor à entidade. Diante desse cenário, seria
necessário que a administração revisitasse suas estratégias (operacionais,
financeiras ou ambas), para que a Companhia pudesse agregar valor, não o
destruir.
2.2 Valor Econômico Agregado mensurado pelo Lucro Líquido
Faz-se necessário analisar em conjunto com o EVA na perspectiva da

empresa, avaliar a geração de valor para o acionista. Busca-se, com isso,
observar se a criação ou destruição de valor em relação ao capital total
investido reflete em uma maximização para os detentores dos títulos
patrimoniais da entidade.
Na mensuração da criação de valor para o acionista, mensuramos o
EVA pelo lucro líquido, que representa a medida sobre a qual os proprietários
da entidade poderão avaliar o seu retorno, à medida que todos os demais
agentes financiadores já tiveram o seu capital remunerado. Dessa forma, para
determinação do valor econômico agregado pelo lucro líquido, empregamos a
seguinte expressão (ASSAF NETO, 2014):
𝐸𝑉𝐴𝐿𝐿 = 𝐿𝐿 𝑥 (𝐾𝑒 𝑥 𝑃𝐿)
10
Em que utilizamos no cálculo o Lucro Líquido (LL) da Companhia, seu
Patrimônio Líquido (PL), e o custo do capital próprio (Ke). Ao tratarmos do
WACC, falamos brevemente sobre esta última variável e, nesta seção,
introduzimos o símbolo que habitualmente encontramos em Finanças para a
sua representação. Maiores detalhes sobre a sua estimação são objetos de
outra disciplina do nosso curso. Voltando ao exemplo da Companhia XYZ,
portanto, declaramos anteriormente que o custo do capital próprio era de 16%
a.a.. Assim, o EVA pelo lucro líquido da Companhia XYZ será:
𝐸𝑉𝐴𝐿𝐿 = 198.000,00 − (0,16 × 1.400.000,00)
𝐸𝑉𝐴𝐿𝐿 = 198.000,00 − 224.000,00
𝐸𝑉𝐴𝐿𝐿 = (26.000,00)
Para o acionista, portanto, o retorno proporcionado pela Companhia,

com a consideração do resultado financeiro e os tributos sobre o lucro, resultou
em uma destruição de valor de R$ 26.000,00. Esse valor foi obtido mediante
a comparação entre o lucro líquido e a remuneração mínima exigida pelos
acionistas, calculada mediante a multiplicação do Patrimônio Líquido e o custo
do capital próprio (R$ 1.400.000,00 x 16% = R$ 224.000,00). Com isso, é
possível concluirmos que o desempenho da Companhia XYZ no período
não foi suficiente para suprimir o montante que os acionistas tinham a
expectativa de receber.
É possível mensurarmos também o spread econômico do acionista, que
representa o retorno do capital próprio, relacionando-o com o seu custo de
oportunidade, mediante a seguinte notação:
𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 𝑒𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 𝑑𝑜 𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎 = 𝑅𝑂𝐸 − 𝐾𝑒
Calculando o spread econômico do acionista proporcionado pela

Companhia XYZ, temos:
𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 𝑒𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 𝑑𝑜 𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎 = 14,14% − 16,00%
𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 𝑒𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 𝑑𝑜 𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎 = (1,86%)
No caso da Companhia XYZ, portanto, temos um spread econômico do

acionista negativo de 1,86%, representando qual foi a destruição de valor
11
proporcionado pela Companhia. As estratégias operacionais da Companhia,
portanto, não foram suficientes para remunerar os proprietários do capital em
relação ao risco que eles possuem ao investirem seus recursos na entidade.
TEMA 3 – VALOR AGREGADO PELO MERCADO: MVA®
Além do EVA, a empresa de consultoria Stern Stewart & Co. tem registrada
também outra medida de valor, o MVA® (Market Value Added – Valor Agregado
pelo Mercado). De acordo com Lopo et al (2011, p. 247),
o EVA [...] pode-se constituir numa medida que orienta a gerência

interna para a geração de valor para o sócio e comunica os
resultados alcançados. Entretanto, isso geralmente seria insuficiente
para mensurar a efetiva riqueza criada [...]. Afinal, o mundo guia-se
mais pelo que se espera no futuro do que pelo que ocorreu no
passado.
Diante dessa necessidade de se ter um horizonte futuro da criação ou
consumo de valor pela entidade, têm-se o MVA. Para Assaf Neto (2014, p.
129), o MVA “reflete a expressão da riqueza gerada aos proprietários de
capital, determinada pela capacidade operacional da empresa em produzir
resultados superiores ao seu custo de oportunidade”. O autor ainda
complementa, destacando que “é uma avaliação do futuro, calculada com base
nas expectativas do mercado com relação ao potencial demonstrado pelo
empreendimento em criar valor” (Assaf Neto, 2014, p. 129).
Assim, ao passo que o EVA representa a geração de valor em um
determinado período, o MVA considera a perspectiva futura de manutenção
dessa capacidade de criação de valor. Na mensuração do MVA, determina-
se que a entidade irá manter, por tempo indeterminado, a criação (ou
destruição) de riqueza verificada em um período específico. Assim, o MVA
constituí na somatória do EVA futuro, descontado a valor presente. Para uma
melhor compreensão, vamos imaginar que uma entidade com um capital
investido de R$ 10 milhões apresentou um EVA de R$ 450 mil em um
determinado exercício. Mantendo-se, portanto, essa geração de valor, temos o
seguinte fluxo de recursos:
12
Figura 3 – Exemplo de fluxo financeiro futuro do EVA
A linha horizontal no fluxo representa a fluência dos períodos e as setas

verticais representam o capital investido e o valor econômico agregado de cada
período. Considerando que a empresa tivesse um WACC de 15%, teríamos
que descontar cada EVA futuro estimado utilizando esta taxa de desconto,
mediante a seguinte operação:
450.000,00 450.000,00 450.000,00 450.000,00

𝑀𝑉𝐴 = 1
+ 2
+ 3
+ ⋯+
(1 + 0,15) (1 + 0,15) (1 + 0,15) (1 + 0,15)𝑛
Contudo, como o período em que consideramos que o EVA irá se

manter é indeterminado, podemos simplificar a forma de calcularmos o EVA,
não sendo necessário realizar o fluxo financeiro descontado, como
demonstrado. Com isso, podemos calcular o MVA por meio da seguinte
expressão (Assaf Neto, 2014, p. 130):
𝐸𝑉𝐴𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇
𝑀𝑉𝐴 =
𝑊𝐴𝐶𝐶
Assim, mensurando o MVA com os dados constantes no fluxo financeiro

apresentado anteriormente, temos:
450.000,00
𝑀𝑉𝐴 =
0,15
𝑀𝑉𝐴 = 3.000.000,00
Assim, o MVA representa que o valor total que será acrescido a riqueza
dos acionistas pela empresa no futuro, em um período indeterminado, é de R$
3 milhões. Destaca-se, entretanto, que utilizando essa metodologia de cálculo
do MVA, têm-se como premissa a manutenção atual de sua capacidade
13
operacional. Não se traduz, portanto, mudanças observadas nas diferentes
fases do ciclo de vida do empreendimento ou a perspectiva de novos
investimentos para a ampliação da sua capacidade operacional. Caso a
administração necessite da avaliação do MVA considerando estas alterações,
demanda-se o cálculo do MVA pelo desconto a valor presente do fluxo
financeiro.
A partir do MVA é possível realizarmos uma estimativa do valor da
empresa para o acionista, que “depende fundamentalmente de sua capacidade
em criar riqueza econômica futura através da geração de lucros em excesso ao
custo de capital” (Assaf Neto, 2014, p. 128). Diante disso, ao admitirmos que a
geração de valor da entidade não será alterada no futuro, podemos representar
o valor da empresa para o acionista como:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜 + 𝑀𝑉𝐴
Com essa notação, o valor da empresa englobaria o valor necessário

para a reposição dos seus ativos, representado pelo montante de capital que
foi investido, acrescido da expectativa futura de geração de riqueza. No
exemplo apresentado até aqui, teríamos, portanto, que o valor da empresa
para o acionista seria de R$ 13 milhões, sendo que o Capital Investido foi de
R$ 10 milhões e o MVA totalizou R$ 3 milhões. Caso um potencial interessado
em adquirir o empreendimento ofereça um valor superior a este aos acionistas,
representa que a sua expectativa é a de que a geração de valor futura seja
superior àquela observada no período utilizado para o cálculo do MVA. O
contrário também pode ser observado, em que o valor oferecido se mostre
inferior ao valor da empresa para o acionista. Nesse caso, reflete, assim, uma
perspectiva de não capacidade de manutenção da criação de valor futura.
Voltando ao caso da Companhia XYZ, no qual estamos discutindo desde
a primeira aula, calculamos o seu MVA e chegamos ao seguinte valor:
(31.366,00)
𝑀𝑉𝐴 =
0,1306
𝑀𝑉𝐴 = (240.168,45)
O MVA da Companhia XYZ denota que, mantendo-se a capacidade

operacional observada no período avaliado, haverá uma destruição futura de
14
valor para o acionista. Com isso, as estratégias operacionais adotadas pela
entidade não são suficientes para remunerar o capital investido. Calculando-se
o seu valor de mercado para o acionista, têm-se a importância de R$
1.869.831,55 (capital investido de R$ 2.110.000,00, acrescido de um MVA
negativo de R$ 240.168,45). Diante disso, para os acionistas, seria mais
interessante liquidar os ativos da Companhia de forma segregada, pois
poderiam recuperar o capital investido.
TEMA 4 – MEDIDAS DE VALOR DE MERCADO
Após estudarmos formas de mensuração do desempenho e criação de

valor a partir de dados gerados internamente, é salutar também discutirmos
métricas baseadas em fundamentos do mercado. Neste sentido, exploraremos
aqui os seguintes indicadores: Market-to-book, REVA (Refined Economic Value
Added), Retorno em excesso, VEF (Valor Econômico Futuro) e TRA (Taxa de
Retorno Total das Ações).
4.1 Índice Market-to-Book
Ao compararmos o valor contábil do Patrimônio Líquido de uma entidade

com o valor obtido mediante a multiplicação do montante de ações emitidas e o
seu preço de negociação em determinada data, dificilmente encontraremos o
mesmo valor (Assaf Neto, 2014). O produto dos títulos patrimoniais e a sua
cotação em data específica resulta no que chamamos de valor de mercado de
uma empresa.
Essa diferença existente entre o valor de mercado de uma empresa e o
seu valor contábil reside no fato de que na precificação realizada pelos agentes
externos à empresa, considera-se o reflexo das perspectivas futuras de
geração ou consumo de valor pela entidade (Assaf Neto, 2014). Quando o
valor de mercado de uma organização supera o seu valor contábil, a
sinalização implícita em sua análise é que existem oportunidades de criação de
riqueza que não explicitamos por intermédio dos registros contábeis. Todavia,
quando o valor de mercado for inferior ao contábil, temos a estimativa pelo
mercado de que as operações da entidade destruirão valor, não remunerando
assim o risco do investimento.
15
Assaf Neto (2014, p. 140) salienta que “é importante entender que a
soma dos valores de mercado dos ativos em uso não representa o genuíno
valor de mercado da empresa, pois não considera principalmente a sinergia
entre eles”. Assim, se realizarmos uma avaliação isolada do valor de mercado
de cada ativo da Companhia, individualmente, possivelmente encontraremos
uma importância monetária diferente daquela expressa pelo valor de mercado
da empresa. Isso se deve ao fato de que a empresa é avaliada pelo mercado
por seu conjunto completo de ativos e como eles se integram na organização, e
não avaliando o potencial individual de cada um deles. Essa operacionalização
conjunta dos ativos e os benefícios econômicos esperados por essa
combinação que representa a sinergia existente na entidade, mencionada pelo
autor referenciado.
Quando observamos um valor de mercado inferior ao contábil, a
precificação das ações reflete a expectativa dos agentes externos que a
sinergia entre os ativos não gere benefícios suficientes para remunerar o custo
do capital que os financia. Assim, possivelmente o resultado obtido por meio da
venda individualizada dos bens da Companhia será superior ao desempenho
futuro esperado com a manutenção de suas atividades.
Gilio (2010) afirma que o resultado expresso pelo índice market-to-book
incorpora objetivamente as informações disponíveis ao mercado e que são
empregadas na precificação das ações das empresas e que não são incluídas
na mensuração contábil em virtude da não permissão das normas vigentes. Ele
é expresso pela “relação entre o valor de mercado das ações de uma empresa
e o seu valor contábil, conforme registrado nas demonstrações contábeis”
(Assaf Neto, 2014, p. 141). Assim, chegamos a seguinte notação, expressando
o market-to-book pela sigla MTB:
(∑ 𝑐𝑜𝑡𝑎çã𝑜 𝑥 𝑞𝑢𝑎𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑡𝑖𝑝𝑜 𝑑𝑒 𝑎çã𝑜 )

𝑀𝑇𝐵 =
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
Importante destacarmos que a Companhia pode emitir dois tipos

distintos de ações, as ordinárias e preferenciais. Uma distinção simplista que
podemos realizar entre essas duas modalidades é que, na primeira, concede
ao seu detentor direito a voto nas decisões da empresa, o que não é observado
nas ações preferenciais. Todavia, esse último tipo garante a preferência na
distribuição de dividendos pela Companhia e também no recebimento dos
16
valores residuais, em uma eventual liquidação da entidade. Para o cálculo do
valor de mercado da Companhia, que representa o numerador da equação,
temos que considerar a cotação e quantidade de cada tipo de ação. Assim, o
valor de mercado (VM) de uma entidade é calculado mediante a seguinte
notação:
𝑉𝑀 = (𝑄𝑇𝐷𝑜𝑟𝑑𝑖𝑛á𝑟𝑖𝑎𝑠 × 𝑃𝑈 𝑜𝑟𝑑𝑖𝑛á𝑟𝑖𝑎𝑠 ) + (𝑄𝑇𝐷𝑝𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑖𝑠 × 𝑃𝑈 𝑝𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑖𝑠 )
Sendo:
QTD – quantidade de ações
PU – preço unitário das ações
Para ilustrarmos a mensuração do market-to-book, vamos retornar ao
exemplo da Companhia XYZ. Considerando que o seu patrimônio é formado
por um total de 120.000 ações, distribuídas em 60.000 ações ordinárias e um
mesmo número de preferenciais, estando cotadas, em determinada data, em
R$ 14,75 cada ação ordinária e R$ 13,55 a unidade de ação preferencial. Com
isso, podemos determinar o valor de mercado da seguinte forma:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 = (60.000 × 14,75) + (60.000 × 13,55)
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 = 885.000,00 + 813.000,00
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 = 1.698.000,00
Após calcularmos o valor de mercado das ações ordinárias e

preferenciais, somando seus respectivos resultados, é possível mensurarmos o
índice market-to-book da Companhia XYZ, sendo:
1.698.000,00
𝑀𝑇𝐵 =
1.400.000,00
𝑀𝑇𝐵 = 1,21
Interpretando o indicador da Companhia XYZ, podemos concluir que

para cada ação existente, independentemente de sua modalidade, o mercado
precifica R$ 0,21 a mais que o seu valor contábil. Assim, apesar de termos
mensurado um EVA negativo anteriormente, o mercado acredita que a
Companhia possua potencial de geração futura de benefícios econômicos.
17
4.2 REVA – Refined Economic Value Added
O Refined Economic Value Added (REVA) pode ser considerado como

uma medida adaptada do EVA®. Enquanto o valor econômico agregado é
mensurado a partir do custo médio ponderado de capital aplicado ao valor
contábil do capital investido, o REVA considera o seu valor de mercado.
Temos, portanto, a seguinte equação:
𝑅𝐸𝑉𝐴 = 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 − (𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑥 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑀𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 )
Assim, para determinarmos o total do capital investido em determinada

entidade, temos que mensurarmos o seu passivo oneroso e seu patrimônio
líquido com base nos fundamentos de mercado. Quanto aos passivos
onerosos, Lopo et al (2011, p. 248) afirmam que “no que se refere ao
endividamento, parece haver algum consenso de que seu valor contábil
tradicional se constitui num bom substituto do valor de mercado”. Diante disso,
para o cálculo do valor de mercado do capital investido, temos que nos
preocuparmos somente na mensuração do patrimônio líquido.
Voltando ao exemplo da Companhia XYZ, o seu capital investido poderia
ser expresso da seguinte forma:
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑀𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 = 1.698.000,00 + 110.000,00 + 600.000,00
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑀𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 = 2.408.000,00
Substituindo o valor contábil do patrimônio líquido pelo valor de mercado

da empresa, calculado anteriormente, mensuramos um capital investido de R$
2.408.000,00. Com base nesse valor, é possível calcularmos o REVA da
Companhia XYZ:
𝑅𝐸𝑉𝐴 = 244.200,00 − (0,1306 × 2.408.000,00)
𝑅𝐸𝑉𝐴 = 244.200,00 − 314.484,80
𝑅𝐸𝑉𝐴 = (70.284,80)
O REVA da Companhia XYZ reflete que, considerando o valor atualizado

que a empresa necessita para operar, a destruição de valor ocasionada por ela
é maior do que a demonstrada quando calculamos o seu respectivo EVA. Com
18
isso, o REVA leva em consideração não somente a expectativa dos detentores
do capital que financiam a entidade com base em seu valor histórico, mas
engloba também a expectativa acerca das informações e perspectivas futuras
existentes.
4.3 Retorno em Excesso (Excess Return)
O retorno em excesso de uma entidade exprime o acúmulo de riqueza

por ela gerada em determinado período de avaliação. Assaf Neto (2014, p.
146) destaca que “enquanto o MVA denota o resultado econômico em um
momento específico de tempo, o retorno em excesso calcula o valor acumulado
(riqueza) em um intervalo de tempo definido para avaliação”.
A comparação com o MVA é realizada em virtude de o retorno em
excesso demonstrar a geração de riqueza efetiva de uma empresa com base
em seu desempenho passado, considerando períodos pré-determinados e não
somente uma única data. Essa avaliação é realizada com base nos fluxos de
benefícios pagos aos acionistas ao longo do período analisado, como
dividendos, juros sobre capital próprio ou outros ganhos. Já o MVA, considera
o desempenho de determinada data para projetar a expectativa de ganhos
futuros.
O retorno em excesso é mensurado comparando-se a riqueza corrente e
a riqueza esperada (Assaf Neto, 2014):
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑒𝑚 𝐸𝑥𝑐𝑒𝑠𝑠𝑜 = 𝑅𝑖𝑞𝑢𝑒𝑧𝑎 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒 − 𝑅𝑖𝑞𝑢𝑒𝑧𝑎 𝐸𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑎
O valor futuro dos fluxos de caixa recebidos pelos acionistas em

determinado período, corrigidos pelo custo do capital próprio, representa a
riqueza corrente da Companhia. Assim, para a mensuração da riqueza
corrente, atualizamos o valor de cada distribuição de recursos realizado pela
empresa aos acionistas para a data atual de avaliação. Assaf Neto (2014, p.
145) exemplifica esse conceito por intermédio do seguinte diagrama:
19
Figura 4 – Diagrama dos fluxos de caixa dos acionistas
Fonte: Assaf Neto (2014, p. 145).
Para interpretarmos o diagrama apresentado, temos que considerar: DIV

como cada um dos pagamentos realizados pela empresa aos acionistas a título
de dividendos, juros sobre capital próprio, recompra de ações ou outros
ganhos; Pn representando o valor de mercado do patrimônio líquido ao final do
período de avaliação; n reflete o número de anos considerado na avaliação; e
Período de Avaliação, concentra o tempo compreendido entre a data em que o
investimento inicial ou outro momento passado determinado, até o momento
atual. Podemos transcrever o diagrama de estimativa da riqueza corrente na
seguinte equação (Assaf Neto, 2014, p. 145):
𝑅𝑖𝑞𝑢𝑒𝑧𝑎 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒 = [𝐷𝐼𝑉1 (1 + 𝐾𝑒 )𝑛−1 + 𝐷𝐼𝑉2 (1 + 𝐾𝑒 )𝑛−2 + ⋯ 𝐷𝐼𝑉𝑛 + 𝑃𝑛 ]
Com o objetivo de ilustrar a mensuração da riqueza corrente, vamos

considerar que a Companhia XYZ realizou a seguinte distribuição de
dividendos nos últimos cinco anos, sendo que n representa o ano das
demonstrações contábeis apresentadas, data final do período de avaliação:
Tabela 2 – Distribuição de dividendos
Ord Ano Evento R$ mil
1 n–4 Dividendos 25
5 n Dividendos 55
20
Assim, podemos calcular a riqueza corrente da Companhia XYZ por
intermédio da seguinte operação:
𝑅𝐶 = [40.000,00 × (1 + 0,16)1 + 35.000,00 × (1 + 0,16)2 + 32.000,00

× (1 + 0,16)3 + 25.000,00 (1 + 0,16)4 + 55.000,00
+ 1.698.000,00]
𝑅𝐶 = [46.400,00 + 47.096,00 + 49.948,67 + 45.265,98 + 55.000,00

+ 1.698.000,00]
𝑅𝐶 = 1.941.710,65
Após mensurarmos a riqueza corrente, temos também que calcular a

riqueza esperada da empresa. Essa métrica considera o valor investido (P 0)
pelo acionista corrigido até o momento atual, expresso pela seguinte notação:
𝑅𝑖𝑞𝑢𝑒𝑧𝑎 𝐸𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑎 = 𝑃𝑜 𝑥 (1 + 𝐾𝑒 )𝑛
Considerando que o ano n – 4 representa aquele em que o investimento

inicial foi realizado na Companhia XYZ e que não houve aumento de capital
após essa data, temos o saldo do capital social (R$ 850 mil) representando o
valor investido pelo acionista. Caso o investimento tivesse sido realizado em
data anterior, teríamos que considerar o valor do investimento atualizado até o
ano n – 4. Assim, o valor da Riqueza Esperada da Companhia XYZ é:
𝑅𝐸 = 850.000,00 + (1 × 0,16)5
𝑅𝐸 = 1.785.290,41
Assim, após calcularmos a riqueza corrente e a esperada, podemos

mensurar o retorno em excesso. Esse indicador reflete qual a expectativa de
retorno que o acionista desejava obter em determinado período e o quanto,
cumulativamente, a empresa lhe proporcionou efetivamente em determinado
período. Para a Companhia XYZ, temos o seguinte valor:
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑒𝑚 𝐸𝑥𝑐𝑒𝑠𝑠𝑜 = 𝑅𝑖𝑞𝑢𝑒𝑧𝑎 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒 − 𝑅𝑖𝑞𝑢𝑒𝑧𝑎 𝐸𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑎
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑒𝑚 𝐸𝑥𝑐𝑒𝑠𝑠𝑜 = 1.941.710,65 − 1.785.290,41
21
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑒𝑚 𝐸𝑥𝑐𝑒𝑠𝑠𝑜 = 156.240,24
No período de avaliação, que compreendeu cinco exercícios sociais, a

Companhia XYZ proporcionou um retorno que excedeu a sua expectativa em
R$ 156.240,24 mil. Assim, historicamente, houve geração de valor
efetivamente por parte da empresa, haja vista que esse retorno é expresso
com base nos fluxos de caixa destinados aos acionistas.
Um cuidado deve ser tomado ao se avaliar o retorno em excesso. Como
ele é mensurado com base nos pagamentos efetuados aos acionistas,
distribuições realizadas pela empresa a título de antecipação de dividendos
podem prejudicar a análise. Isso porque pode haver uma antecipação de
ganhos aos acionistas sem que a entidade demonstre um desempenho efetivo
para isso. Assim, podemos observar um retorno em excesso que não seja
sustentável no longo prazo. Além disso, Assaf Neto (2014) enfatiza que o
indicador demonstra uma posição estática, em determinado período, sem que
as razões que levaram a este retorno em excesso sejam exploradas.
4.4 Valor Econômico Futuro - VEF
O Valor Econômico Futuro (VEF) ou Economic Future Value (EFV)

representa uma medida de valor de uma entidade que engloba a expectativa
futura de valor. Enquanto o EVA demonstra o valor gerado por uma
organização com base no seu desempenho ocorrido, o VEF incorpora a
expectativa dos investidores do mercado em retornos futuros (Assaf Neto,
2014). Essa métrica é denominada também como VCF - Valor de Crescimento
Futuro (Young & O'Byrne, 2003).
Para a sua mensuração, utilizamos a seguinte formulação (Assaf Neto,
2014, p. 147):
𝑉𝐸𝐹 = 𝑀𝑉𝐴𝐹 − 𝑀𝑉𝐴𝐴
O MVAA expressa a expectativa de riqueza criada por uma entidade, a

partir do desempenho demonstrado no último exercício, como calculamos
anteriormente. O MVAF, por sua vez, indica a riqueza adicionada por uma
entidade com base na perspectiva de desempenho futuro da entidade. Assim,
em determinado período a companhia pode não ter demonstrado um bom
desempenho, indicado por um EVA baixo ou negativo, mas manter uma
22
expectativa de mercado positiva, com base em uma perspectiva futura
favorável. O contrário também pode ser observado, desempenho satisfatório
em um exercício, com uma expectativa futura não tão boa.
O MVAF é calculado por meio da comparação entre o valor de mercado
do Capital Investido e o seu valor contábil. Assim, para a Companhia XYZ,
temos um MVAF de:
𝑀𝑉𝐴𝐹 = 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑀𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 − 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐶𝑜𝑛𝑡á𝑏𝑖𝑙
𝑀𝑉𝐴𝐹 = 2.408.000,00 − 2.110.000,00
𝑀𝑉𝐴𝐹 = 298.000,00
Assim, por meio do MVAF da Companhia XYZ, é possível identificarmos

que a expectativa do mercado é a de que haja uma criação de valor futura por
parte da empresa. Comparando o MVAF com o MVA calculado pelo
desempenho do exercício (MVAA), temos o seguinte valor econômico futuro:
𝑉𝐸𝐹 = 298.000,00 − (240.168,45)
𝑉𝐸𝐹 = 538.168,45
Enquanto, com base no desempenho do exercício a perspectiva era de

que a Companhia XYZ promovesse uma destruição de valor de R$ 240.168,45,
a expectativa do mercado reflete para uma geração de riqueza futura de R$
298.000,00. Com isso, o valor econômico futuro da entidade, demonstra um
crescimento de R$ 538.168,45. A Companhia XYZ ilustra exemplos de
entidades que apresentam um desempenho insatisfatório em um período, mas
com uma expectativa futura favorável.
4.5 Taxa de Retorno Total das Ações - TRA
De acordo com Assaf Neto (2014, p. 152), “uma ação oferece

basicamente dois potenciais ganhos aos acionistas: dividendos e ganhos (ou
perdas) de capital”. A Taxa de Retorno Total das Ações (TRA) busca
justamente demonstrar esse benefício obtido pelo acionista com as ações de
uma entidade, seja ele por meio de efetivo recebimento de recursos
provenientes do desempenho ou pela valorização (ou desvalorização) do preço
da ação no mercado.
23
Diante disso, para mensurarmos a Taxa de Retorno Total da Ação
devemos utilizar a seguinte notação (Assaf Neto, 2014, p. 152):
𝑇𝑅𝐴 = 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 𝑌𝑒𝑙𝑑 (𝐷𝑌) + 𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑑𝑒 𝐺𝑎𝑛ℎ𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙
O Dividend Yield (DY) representa a relação entre os proventos

destinados ao acionista em determinado período e a cotação de mercado da
ação no início do exercício. Nesse indicador, estão englobados não somente os
pagamentos de dividendos, mas também outros proventos pagos aos
acionistas, como juros sobre o capital próprio, bonificações aos acionistas e
pagamentos por recompra de ações. Sua formulação, portanto, é:
𝐷𝐼𝑉
𝐷𝑌 =
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝐴çã𝑜𝐼𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙
Já os ganhos ou perdas de capital, expressos pela Taxa de Retorno de

Ganhos de Capital, são obtidos por meio da avaliação da variação na cotação
das ações durante o exercício. Para calculamos, devemos efetuar a relação
entre a variação do preço no período analisado e a cotação da ação no início
do exercício, sendo:
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝐴çã𝑜𝐹𝑖𝑛𝑎𝑙 − 𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝐴çã𝑜𝐼𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙

𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑑𝑒 𝐺𝑎𝑛ℎ𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 =
𝑃𝑟𝑒ç𝑜𝐼𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙
Nos casos de empresas que possuam ações ordinárias e preferencias

emitidas, o recomendável pela literatura é o cálculo da TRA de forma
independente para cada um dos tipos de ações. Assim, com essa mensuração
independente, a TRA poderá refletir as características individuais de cada
título. Vamos retornar ao exemplo da Companhia XYZ para ilustrarmos o
cálculo da TRA, considerando que a cotação das ações no início do exercício
era de R$ 13,95 para as ações ordinárias e R$ 12,70 para as ações
preferenciais. Além disso, o valor dos dividendos distribuídos pela empresa no
exercício analisado foi igual para cada classe de ações. Assim, foi realizado um
pagamento de R$ 0,46 a título de dividendos para cada ação emitida
(55.000,00 ÷ 120.000 = 0,46).
O cálculo da TRA de cada ação da Companhia XYZ está demonstrado a
seguir:
24
Tabela 3 – Cálculo da TRA
Ações Ações
Descrição Referência
ordinárias preferenciais
Dividendos por ação (a) 0,46 0,46
Cotação inicial (b) 13,95 12,70
Dividend yield (c) = (a) ÷ (b) 3,30% 3,62%
Cotação final (d) 14,75 13,55
Variação de preço no período (e) = (d) - (b) 0,80 0,85
Taxa de Retorno de Ganhos de Capital (f) = (e) ÷ (b) 5,73% 6,69%
TRA - Taxa de Retorno Total das Ações (g) = (c) + (f) 9,03% 10,31%
Os acionistas da Companhia XYZ tiveram um retorno total de 9,03%

com a propriedade de ações ordinárias e de 10,31% com as preferenciais. Por
meio desse indicador, é possível verificar que mais beneficiou os acionistas,
em ambas classes de ações, foi o ganho de capital, obtido com a variação do
preço das ações. Destaca-se, entretanto, que esse retorno só será
efetivamente realizado pelo acionista no momento em que ele realizar a
alienação de seus títulos patrimoniais.
TEMA 5 – MEDIDAS DE VALOR DE CAIXA E FLUXOS DE CAIXA
Até o momento, estudamos medidas de avaliação de desempenho e

valor desenvolvidas com enfoque sobre o regime de competência. Todavia, a
utilização de métricas desenvolvidas a partir de uma perspectiva de fluxos de
caixa para o acionista se mostra também importante. Essa relevância denota
do fato de que a materialização dos benefícios econômicos de uma empresa
aos seus detentores de capital é verificada a partir do momento que existe um
repasse de recursos monetários por parte da empresa para os acionistas.
Assim, estudaremos agora algumas medidas que têm como foco a
geração de valor da empresa por intermédio de seus fluxos de caixa, sendo
elas: Cash Value Added (CVA), Cash Flow Returno on Investment (CFROI) e
Free Cash Flow.
5.1 Cash Value Added - CVA
25
Assim como o EVA, o Cash Value Added (CVA®) é uma medida que se
concentra no resultado residual disponível para o acionista (ASSAF NETO,
2014). Enquanto o EVA tem como foco o lucro residual, ou seja, aquele que se
mostra superior a rentabilidade mínima exigida pelos detentores do capital
investido, o CVA reflete em quanto os fluxos de caixa gerados pela empresa
superam o montante requerido pelos acionistas.
O CVA é uma marca registrada pela empresa de Consultoria Boston
Consulting Group e para o seu cálculo empregamos a seguinte expressão:
𝐶𝑉𝐴 = 𝐹𝐶𝑂 − 𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 − 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝐸𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑎
O Fluxo de Caixa Operacional (FCO) refere ao resultado operacional

líquido da empresa, acrescido a depreciação e amortização reconhecida pela
empresa no período. Esse ajuste refere-se ao fato de que a depreciação
contábil não reflete por completo os fluxos de caixa necessários para a
reposição dos ativos da empresa. Essa necessidade de recursos para a
substituição dos ativos com a fluência de sua vida útil deve considerar a
possibilidade de aplicação dos recursos necessários para realizar esta
aquisição, sendo, portanto, passíveis de rendimentos financeiros.
Ilustrando o cálculo do FCO, vamos voltar ao exemplo da Companhia
XYZ. Lembrando a depreciação reconhecida no período pela empresa, que foi
de R$ 60.000,00, como determinamos na aula anterior:
𝐹𝐶𝑂 = 244.200,00 + 60.000,00
𝐹𝐶𝑂 = 304.200,00
Esse valor representa, portanto, o valor dos fluxos de caixa gerados pela
operação da Companhia XYZ no período avaliado. Contudo, temos que
considerar qual o fluxo de caixa mínimo exigido pelo acionista, obtido mediante
o produto entre o Capital Investido e o custo médio ponderado de capital
(WACC). Assim, o custo de capital da Companhia XYZ é:
𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 2.110.000,00 × 0,1306
𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 275.566,00
26
Por fim, para o cálculo do CVA, temos que mensurar a depreciação
econômica. Essa medida reflete o valor necessários para a reposição dos
ativos, determinado não somente pela fluência da vida útil, mas também pela
remuneração do capital necessário para realizar essa substituição. Sua
mensuração é realizada mediante a seguinte formulação:
𝑊𝐴𝐶𝐶
𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝐸𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑎 = 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝐸𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 𝑥
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛 − 1
Sendo que n representativo da vida útil média dos ativos da Companhia.

Segundo Mota e Oliveira (2004), o Ativo Econômico pode ser mensurado por
meio da soma entre os Ativos Não Circulantes e a Necessidade de Capital de
Giro. Essa variável pode ser obtida também com o uso do Capital Investido da
empresa, que será a forma de mensuração que adotaremos aqui.
Assim, considerando que vida útil média da Companhia XYZ é de 14
anos, sua depreciação econômica totaliza:
0,1306
𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝑒𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑎 = 2.110.000,00 ×
(1 + 0,1306)14 − 1
𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝑒𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑎 = 60.219,34
Com isso, é possível calcularmos o CVA da Companhia XYZ:
𝐶𝑉𝐴 = 304.200,00 − 275.566,00 − 60.219,34
𝐶𝑉𝐴 = (31.585,34)
O CVA da Companhia XYZ foi negativo, o que ilustra que houve um

consumo de caixa dos acionistas e não uma geração. Vimos, portanto, que
a Companhia XYZ demonstrou uma destruição de valor tanto no aspecto
econômico (mensurado pelo EVA), como no financeiro (demonstrado pelo
CVA).
5.2 Cash Flow Return on Investiment - CFROI
O Cash Flow Returno on Investiment (CFROI), de acordo com Assaf

Neto (2014, p. 161), “é uma medida de valor econômico baseada nos fluxos de
caixa existentes, e tem por objetivo calcular a taxa média de retorno implícita
dos investimentos de uma empresa”. Se o ROIC de uma entidade visa
27
mensurar o retorno proporcionado pelas suas operações em relação ao capital
investido, o CFROI demonstra quais os fluxos de caixa gerados, também
levando em consideração os recursos empregados na organização.
A mensuração do CFROI pode ser realizada considerando a seguinte
notação:
𝐹𝑙𝑢𝑥𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑆𝑢𝑠𝑡𝑒𝑛𝑡á𝑣𝑒𝑙

𝐶𝐹𝑅𝑂𝐼 =
O Fluxo de Caixa Sustentável da Companhia representado o Fluxo de

Caixa Operacional deduzido da Depreciação Econômica. Assim, podemos
reescrever a expressão do CFROI da seguinte maneira:
(𝐹𝑙𝑢𝑥𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 − 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝐸𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑎)

Exemplificando, podemos mensurar o CFROI da Companhia XYZ,

resultando em:
(304.200,00 − 60.219,34)
2.110.000,00
243.980,66
2.110.000,00
𝐶𝐹𝑅𝑂𝐼 = 11,56%
Assim, a Companhia XYZ gera, em média, um fluxo de caixa de 11,56%

com o capital nela investido. Para avaliarmos se essa geração de caixa se
mostra favorável ou não, temos que compará-la com o custo médio desse
capital, representado pelo WACC. Como o WACC da Companhia XYZ é de
13,06%, sua geração de caixa operacional não se mostra suficiente para
remunerar os financiadores do seu capital, considerando os terceiros e os
próprios acionistas.
5.3 Fluxos de Caixa Disponíveis (Free Cash Flow)
Assaf Neto (2014, p. 168) conceitua o FCD – Fluxo de Caixa Disponível

(Free Cash Flow) como “o valor de caixa que uma empresa, capaz de gerar
livre das despesas, das necessidades de reinvestimentos e investimento em
28
giro”. Com isso, mensura-se o FCD considerando a geração de caixa
proporcionada pelas operações, após o pagamento de todos os seus custos e
despesas de funcionamento, além da destinação de recursos necessários para
a aquisição de ativos que permitirão a manutenção de suas atividades e o seu
crescimento operacional.
O FCD demonstra-se sob duas perspectivas diferentes, sendo dividido,
assim, em dois tipos:
 FCDE - Fluxo de Caixa Disponível da Empresa (Free Cash Flow to

the Firm ou Free Operating Cash Flow);
 FCDA – Fluxo de Caixa Disponível do Acionista (Free Cash Flow to
Equity)
A primeira perspectiva de mensuração do FCD considera o caixa

excedente gerado pelas operações da entidade, disponíveis para a destinação
aos detentores do capital: credores terceiros e acionistas. Para a sua
mensuração, utilizamos a seguinte notação:
𝐹𝐶𝐷𝐸 = 𝐹𝑙𝑢𝑥𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 − 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 − ∆ 𝑁𝐼𝐺
Como vimos anteriormente, o Fluxo de Caixa Operacional da entidade é

mensurado por intermédio da soma do NOPAT com as despesas não
desembolsáveis. Essas despesas se caracterizam pela não necessidade de
entrega de recursos monetários em seu período de competência para liquidá-
las. As despesas não desembolsáveis mais comum de termos nas entidades
são a depreciação e a amortização de ativos.
O CAPEX, por sua vez, representa o valor total necessário à aquisição
de bens tangíveis e intangíveis pela entidade, com vida útil superior a um ano e
que proporcionará ao seu detentor, benefícios econômicos por diferentes
exercícios sociais. Assaf Neto (2014, p. 170) enfatiza que “esses ativos têm por
objetivo a atualização tecnológica da empresa, crescimento dos negócios e de
sua capacidade produtiva, modernização e substituição de ativos existentes”.
A necessidade de investimento em giro (NIG), representa a diferença
entre os ativos e passivos circulantes operacionais da entidade, que variam de
acordo com o seu volume de atividade (produção e venda) e de seus ciclos
operacionais (prazo de estocagem e produção, de recebimento e de
pagamento). São os recursos necessários para financiar sua operação, não
29
considerando os bens nela empregados. As empresas, muitas vezes, realizam
o pagamento a seus fornecedores pela aquisição de materiais em um prazo,
em dias, não suficiente para que tenha recebido de seus clientes pela venda de
seu produto. Assim, as entidades precisam de recursos para suportar esse
descasamento de prazo entre seus pagamentos e recebimentos.
Para ilustrarmos o cálculo do FCDE, retornaremos ao exemplo da
Companhia XYZ. Como vimos anteriormente, o fluxo de caixa operacional da
entidade totalizou R$ 304.200,00. Na primeira aula, empregamos também o
CAPEX e a variação da necessidade de capital de giro para mensurarmos a
taxa de reinvestimento do NOPAT. Assim, conforme estabelecemos
anteriormente, o investimento em CAPEX realizado pela Companhia XYZ no
exercício analisado foi de R$ 235.00,00, e a variação do capital de giro foi de
R$ 30.000,00 (capital de giro no final do exercício de R$ 90.000,00 subtraído
do observado no início do período, que era R$ 60.000,00).
Assim, podemos mensurar o FCDE da Companhia XYZ como:
𝐹𝐶𝐷𝐸 = 304.200,00 − 235.000,00 − 30.000,00
𝐹𝐶𝐷𝐸 = 39.200,00
Podemos verificar que o FCDE da Companhia XYZ no período analisado

foi de R$ 39.200,00. Esse montante representa o caixa livre da empresa para
ser destinado para remunerar os terceiros que financiaram o seu capital
(resultado financeiro) e também seus acionistas (dividendos). Contudo,
podemos nos perguntar quanto a empresa teria disponível de caixa para
destinar aos detentores do seu capital social. Responder a essa pergunta é o
objetivo do FCDA.
Nas palavras de Assaf Neto (2014, p. 175), “o Fluxo de Caixa Disponível
do Acionista [...] é o caixa livre líquido destinado aos acionistas, como credores
residuais desses resultados”. Para a mensuração do FCDA, podemos fazer uso
de duas formas diferentes de cálculo, uma partindo do lucro e a outra
considerando como ponto de partida o próprio FCDE. Têm-se, assim, as
seguintes expressões:
𝐹𝐶𝐷𝐴 = 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 + 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 − 𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥 − ∆𝑁𝐼𝐺 + 𝑁𝑜𝑣𝑎𝑠 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠
ou
30
𝐹𝐶𝐷𝐴 = 𝐹𝐶𝐷𝐸 − 𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑜 + 𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓í𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑎 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎 + 𝑁𝑜𝑣𝑎𝑠 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠
As novas dívidas são estimadas considerando a estrutura de capital

adotada pela empresa. Assim, calcula-se a necessidade de captação de
valores, considerando a razão entre a participação do exigível de terceiros
(Passivo) sobre a origem total de recursos (Passivo + Patrimônio Líquido). O
percentual resultante dessa operação é, portanto, aplicado ao investimento
necessário (CAPEX e NIG), líquido de depreciação e amortização. Diante do
exposto, podemos expressar o cálculo das novas dívidas da seguinte forma:
𝑃
𝑁𝑜𝑣𝑎𝑠 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠 = × [(𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥 + ∆𝑁𝐼𝐺) − 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜]
𝑃 + 𝑃𝐿
Sendo:
P = Passivo total
PL = Patrimônio Líquido
Para mensurarmos o FCDA da Companhia XYZ partindo do Lucro
Líquido, com o objetivo de ilustrarmos a discussão apresentada, vamos
primeiramente calcular as novas dívidas. Temos:
1.100.000,00
𝑁𝐷 = × [(235.000,00 + 30.000,00) − 60.000,00]
1.100.000,00 + 1.400.000,00
1.100.000,00
𝑁𝐷 = × (265.000,00 − 60.000,00)
2.500.000,00
𝑁𝑜𝑣𝑎𝑠 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠 = 0,44 × 205,000,00
𝑁𝑜𝑣𝑎𝑠 𝑑í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠 = 90.200,00
Portanto, para financiar o investimento da Companhia XYZ, faz-se

necessária a captação de um montante de R$ 90.200,00. Isso porque, como
calculamos, a estrutura de capital da empresa revela uma estratégia de que
44% dos recursos totais sejam captados com terceiros. Com isso, podemos
mensurar o FCDA da entidade, como segue:
𝐹𝐶𝐷𝐴 = 198.000,00 + 60.000,00 − 235.000,00 − 30.000,00 + 90.200,00
𝐹𝐶𝐷𝐴 = 83.200,00
31
O mesmo valor encontramos quando partimos do FCDE. O benefício da
dívida, descrito na fórmula, representa a importância que poderá ser deduzida
dos tributos sobre o lucro, proveniente do resultado financeiro. Assim, aplica-se
sobre o resultado financeiro a alíquota efetiva de Imposto de Renda e
Contribuição Social sobre o Lucro Líquido, como calculamos anteriormente. O
benefício da dívida da Companhia XYZ no exemplo estudado, portanto,
totalizou R$ 23.800,00 (Resultado financeiro R$ 70.000,00 x Alíquota efetiva de
34%). Assim, o cálculo do FCDA partindo do FCDE se mostra da seguinte
forma:
𝐹𝐶𝐷𝐴 = 39.200,00 − 70.000,00 + 23.800,00 + 90.200,00
𝐹𝐶𝐷𝐴 = 83.200,00
O FCDA da Companhia XYZ totalizou R$ 83.200,00 no período avaliado.

Esse valor representa o montante disponível pela empresa a ser destinado aos
acionistas. Assaf Neto (2014, p. 176), ao comparar o FCDA com o montante de
recursos efetivamente destinado aos acionistas por intermédio de dividendos
ou recompra de ações, destaca que “se a empresa pagar menos que o FCDA
aos seus acionistas, deve estar mantendo recursos disponíveis para reforço de
sua liquidez ou usando em aplicações fora de sua atividade objeto”. O autor
enfatiza ainda que se o valor pago superar o FCDA, recursos captados junto a
terceiros estão sendo destinados aos acionistas.
TROCANDO IDEIAS
Na literatura, é possível encontrarmos exemplos de alternativas que as

entidades podem adotar para melhoria do seu valor econômico agregado
(EVA). Convido-os a pesquisar sobre essas práticas que podem ser aplicadas
pelas organizações e a refletirem como essas alternativas impactariam as
demais métricas aqui estudadas.
NA PRÁTICA
Vamos retornar ao caso real que discutimos na primeira aula. Abaixo,

temos apresentado novamente as demonstrações contábeis do exercício
encerrado em 31 de dezembro de 2016:
32
33
Vamos calcular e analisar as medidas de criação de valor que
aprendemos nessa aula para o ano de 2016?
 WACC:
Para o cálculo do WACC, vamos considerar como custo do capital

próprio 18%. Para estimarmos o custo do capital de terceiros, vamos
considerar a representatividade dos juros sobre operações financeiras de 2016
sobre o saldo médio de empréstimos e financiamentos (calculado mediante a
soma dos saldos de empréstimos e financiamentos dos anos de 2015 e 2016,
dividido por 2). Para identificarmos o valor dos juros sobre operações
financeiras, precisaremos da nota explicativa que detalha as despesas
financeiras da empresa:
34
 EVANOPAT:
 Spread econômico da empresa:
 EVALL:
 Spread econômico do acionista:
 MVA:
 Valor da empresa com base no MVA:
 Market-to-book:
O capital social da empresa é dividido em 9.085.705 ações.

Consideraremos que todas as ações são ordinárias. Apesar das informações
utilizadas no exercício se referirem a uma sociedade anônima de capital
fechado, vamos considerar aqui que se trata de uma empresa com ações
negociadas em bolsa de valores. Assim, a cotação da ação em 31 de
dezembro de 2016 era de R$ 2,77 por ação.
 REVA:
 Riqueza corrente:
Na DMPL da empresa, temos a informação dos dividendos pagos

somente nos exercícios de 2016 e 2015. Com isso, para o cálculo da riqueza
em excesso consideraremos somente esses dois períodos.
 Riqueza esperada:
Para o cálculo da riqueza esperada, considere o valor do Patrimônio

Líquido em 31 de dezembro de 2014 (primeira linha da DMPL) como P 0.
 Retorno em excesso:
 MVAF:
 VEF:
 Dividend Yield:
Vamos considerar para cálculo a cotação da ação em 31 de dezembro

de 2015 como R$ 2,51.
 Taxa de retorno de ganhos de capital:
35
 TRA:
 Fluxo de caixa operacional:
 Depreciação econômica:
Para cálculo da depreciação econômica, faz-se necessário o cálculo da

vida útil média dos ativos. Esse cálculo pode ser realizado por meio dos dados
apresentados na nota explicativa do Imobilizado.
Para cálculo da média ponderada das taxas, utilizaremos para máquinas

e equipamentos a taxa intermediária entre as duas apresentadas,
representando, portanto, 15%. Calculando a média ponderada das taxas,
chegamos a um percentual de 9,87% que, ao empregarmos essa taxa como
denominador em uma fração, cujo numerador seja 1, chegamos a uma vida útil
média arredondada de 10 anos.
 CVA:
 CFROI:
 FCDE:
 Novas dívidas:
 FCDA:
FINALIZANDO
Nessa aula, estudamos que o EVA (valor econômico agregado) e o MVA

(valor agregado pelo mercado) são as duas métricas mais utilizadas pelas
entidades para a mensuração da geração de valor. O EVA concentra-se na
avaliação do valor criado em determinado período, comparando o desempenho
evidenciado com a remuneração mínima exigida sobre o capital.
Seu cálculo considera duas perspectivas distintas. Na primeira, enfatiza-
se o valor criado para empresa, obtido mediante o confronto entre o resultado
operacional líquido e a remuneração mínima exigida pelos financiadores do
capital investido, tanto terceiros como o próprio acionista. Por sua vez, na
36
segunda perspectiva, considera-se o lucro líquido excedente ao retorno
monetário esperado pelos detentores do capital próprio da entidade.
Além de discutirmos o EVA e MVA, abordamos aqui também algumas
métricas de avaliação da criação de valor baseadas no valor de mercado da
entidade (Market-to-book, REVA, Retorno em excesso, VEF e TRA), além de
medidas baseadas em fluxos de caixa (CVA, CFROI e Free Cash Flow).
Lembramos que o valor de uma entidade sempre se baseia na expectativa de
geração futura de benefícios futuros. Essa premissa se mostra muito
importante quando discutimos a mensuração da geração de valor de uma
entidade, assim como na definição do valor de uma empresa.
37
REFERÊNCIAS
ASSAF NETO, A. Valuation: Métricas de Valor & Avaliação de Empresas. São

Paulo: Atlas, 2014.
COSTA, L. G. T. A.; COSTA, L. R. T. A.; ALVIM, M. A. Valuation: Manual de

Avaliação e Reestruturação Econômica de Empresas. São Paulo: Atlas, 2010.
EHRBAR, A. EVA: Valor Econômico Agregado. Rio de Janeiro: Qualitymark,

1999.
GILIO, L. Análise da Capacidade Explicativa de Informações Contábeis para o

ìndice Market-to-book de Empresas Listadas no Ibovespa. Congresso USP de
Controladoria e Contabilidade. São Paulo, 2010.
IUDÍCIBUS, S. D. Análise de Balanços. 10. ed. São Paulo: Atlas, 2012.
LOPO, A. et al. Custo de Oportunidade, Custo de Capital, Juros sobre

Capital Próprio, EVA e MVA. P. 186-262. In: MARTINS, E. Avaliação de
Empresas: Da Mensuração Contábil à Econômica. São Paulo: Atlas, 2011.
MARTIN, J. D.; PETTY, J. W. Gestão Baseada em Valor: A Resposta das

Empresas à Revolução dos Acionistas. Tradução de José Guimarães
Alcântara. Rio de Janeiro: Qualitymark, 2004.
MOTA, H. M. V.; OLIVEIRA, V. I. D. Economic Value Added (EVA) e Cash

Value Added (CVA): Uma Análise Comparativa. 28º Encontro da Associação
Nacional de Pós-graduação e Pesquisa em Adminsitração (Enanpad), Curitiba,
25-29 Set. 2004.
SCHMIDT, P.; SANTOS, J. L. D.; KLOECKNER, G. Avaliação de Empresas:

Foco na Gestão de Valor da Empresa. São Paulo: Atlas, 2006.
TITMAN, S.; MARTIN, J. D. Avaliação de Projetos de Investimentos:

Valuation. Tradução de Heloísa Fontoura. Porto Alegre: Bookman, 2010.
YOUNG, S. D.; O'BYRNE, S. F. EVA® e Gestão Baseada em Valor: Guia

Prático para Implementação. Tradução de Paulo Roberto Barbosa Lustosa e
Otávio Ribeiro de Medeiros. Porto Alegre: Bookman, 2003.
38
AULA 3

CONVERSA INICIAL
Olá! Até o momento, em nossa disciplina, discutimos os aspectos

inerentes à mensuração do desempenho e do valor gerado pelas entidades e
como as empresas podem se organizar para que suas decisões sejam
pautadas na criação de valor para os detentores de capital. Nesta terceira aula,
iniciaremos a discussão acerca da estimativa do valor de uma entidade, que
reflita a expectativa futura de geração de benefícios aos acionistas.
Estudaremos, nesse ponto, os principais fundamentos inerentes a
realização do processo de avaliação. Nosso objetivo aqui será, portanto,
entender os aspectos essenciais da prática de avaliação de empresas, quais
etapas podem ser seguidas para estimarmos o valor de uma organização,
quais são as metodologias disponíveis, o horizonte temporal que devemos
considerar e alguns cuidados que são necessários quando a empresa avaliada
está inserida em contextos que apresentem algumas particularidades.
Desejamos a você bons estudos!
CONTEXTUALIZANDO
Antes de realizar uma compra, você já se questionou se aquele preço

que está sendo cobrado pelo produto desejado se mostra justo frente aos
benefícios que ele lhe proporcionará? Ou, ainda, ao realizar a organização de
seus objetos, já se deparou com algum sobre o qual você se perguntou o
quanto vale naquele momento e se você teria um maior retorno mantendo esse
objeto ou realizando a sua venda?
Talvez, muitos de nós tenhamos a negação como resposta a esses
questionamentos ou então reflitamos que eles só estão presentes quando se
tratam de alguns itens específicos, que apresentam maior valor, como um
eletrônico, um veículo ou um imóvel. Vamos supor agora que você possui uma
empresa. Nesse cenário, essas questões seriam relevantes se tratássemos
dos seus empreendimentos? A literatura nos mostra a crescente utilização de
técnicas de mensuração do valor de uma entidade, seja para embasar o
processo de decisão em uma transação de compra e venda de empresas ou
ainda para mensurar os benefícios futuros que são esperados com a
manutenção das suas atividades operacionais.
2
A partir desse momento, começaremos a discutir, então, os elementos
básicos inerentes a esse processo de avaliação de empresas, também
conhecido como valuation. Primeiro, vamos nos concentrar em estudar a
finalidade e as características do processo de avaliação e o seu
relacionamento com a contabilidade. Em seguida, apresentaremos quais
etapas compõem o processo de valuation, discutindo cada uma delas, com
destaque para as metodologias mais usadas e o fator tempo no processo de
avaliação. Por fim, apresentaremos alguns tópicos especiais que podem
impactar a realização da avaliação de uma empresa, discutindo esses reflexos
e quais alternativas temos para os contornarmos.
TEMA 1 – FUNDAMENTOS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
1.1 Finalidade e características do processo de avaliação de empresas
Os conceitos inerentes à avaliação são cada vez mais utilizados no

contexto empresarial, por serem empregados em diferentes tipos de decisões
do cotidiano organizacional, como as de investimentos e financiamentos
(Costa; Costa; Alvim, 2010). Damodaran (2007, p. 1) destaca que “conhecer o
valor de um ativo e o que determina esse valor são pré-requisitos para uma
decisão inteligente”.
A avaliação de empresas se constitui no emprego de metodologias para
estimar o valor justo de um empreendimento, refletindo os retornos esperados
baseados na perspectiva de desempenho futuro, com base nas características
do negócio objeto de avaliação (Assaf Neto, 2014). Constantemente,
encontramos na literatura o processo de avaliação sendo denominado pela
expressão valuation.
Costa, Costa e Alvim (2010) afirmam que qualquer empresa pode ser
avaliada, seja qual for o seu porte ou setor de atuação. Os autores
complementam destacando que essa premissa é válida mesmo para aquelas
entidades em dificuldades financeiras ou em fase inicial de suas operações.
Essa afirmação encontra-se alinhada com os ensinamentos de Damodaran
(2007, p. 1), nos quais estão estabelecidos que “alguns ativos são mais fáceis
de avaliar do que outros, os detalhes da avaliação variam de ativo para ativo e
a incerteza associada às estimativas de valor difere conforme o caso, mas os
princípios essenciais permanecem os mesmos”.
3
Os objetivos da avaliação de empresas são assim resumidos por Costa,
Costa e Alvim (2010, p. 126), não sendo essa lista exaustiva:
 Cálculo para fusões & aquisições;

 Calcular o preço justo de uma ação em bolsa de valores;
 Oferta ou recompra de ações na bolsa de valores pela empresa;
 Gestão da empresa com base em seu valor para o acionista;
 Herança, testamento, haveres e arbitragem;
 Aplicação do fair value à contabilidade financeira.
Destaca-se aqui o fato de que, por intermédio dos diferentes métodos de

avaliação, não é possível calcular o valor exato da empresa avaliada. Isso
porque, em seu processo, são empregados elementos bastante sensíveis a
julgamentos e incertezas. Os julgamentos necessários no processo de
avaliação podem conduzir o profissional que o realiza a conclusões
enviesadas. Damodaran (2007, p. 1) afirma que “nossas opiniões sobre
determinada empresa são formadas antes de começarmos a inserir números
nos modelos que utilizamos, e, não é de surpreender, as nossas conclusões
tendem a refletir esse viés”.
O viés, de acordo com Damodaran (2007) pode manifestar-se de três
diferentes formas sobre o valor obtido no processo de avaliação. Primeiro, ele
se manifesta nos dados que nós utilizamos para a modelagem dos resultados
futuros esperados. Em diversos momentos da realização do valuation, o
profissional pode se deparar com a necessidade de decidir por diferentes
abordagens ou tendências para o desempenho futuro, em que existem opções
mais otimistas ou pessimistas a serem seguidas. Por exemplo, no momento de
estimarmos o potencial de crescimento de vendas da entidade objeto de
avaliação, podemos ter que decidir entre percentuais maiores (mais otimistas)
ou menores (pessimistas). As nossas escolhas podem ser baseadas
estritamente em nossa percepção sobre a empresa, sem levar em
consideração os aspectos mercadológicos existentes.
A segunda forma de manifestação do viés está no que é conhecido
como remendo pós-avaliação (Damodaran, 2007). Ao finalizar a avaliação de
uma empresa, os profissionais podem revisitar as hipóteses e premissas
utilizadas durante o processo para que o valor encontrado se aproxime daquilo
que inicialmente se esperava. Nesse cenário, podemos ter a expectativa de
4
que o valor da modelagem que criamos se aproxime do produto entre a
cotação e a quantidade de ações de uma companhia (nesse caso,
especificamente, em se tratando de uma empresa de capital aberto). Ao
encontrarmos um valor inicial muito destoante em relação à importância
esperada, podemos buscar modificações na avaliação realizada para que essa
diferença diminua.
A terceira forma de manifestação também está relacionada com a
comparação entre o valor estimado e a expectativa inicial. Sendo detectada
uma grande diferença no comparativo, podemos manter inalterado o valuation
realizado. Contudo, para justificarmos essa diferença, argumentamos que ela
reflete aspectos qualitativos inerentes ao negócio, não investigando a fundo
quais fatores resultaram nessa diferença. Segundo Damodaran (2007, p. 2),
“trata-se de um artifício comum na avaliação de aquisições, em que os
analistas geralmente são chamados para justificar o injustificável”.
Outro ponto importante a se ressaltar sobre a estimativa de valor de uma
empresa reside no fato de o processo de avaliação ser cercado por incertezas.
Existem incertezas relacionadas à própria estimativa realizada, específicas da
empresa e ainda as macroeconômicas (Damodaran, 2007). Mesmo que as
fontes de informações utilizadas sejam as melhores e mais confiáveis, a
transformação desses dados em premissas e projeções pode conduzir o
analista a erro ou má especificação do modelo, o que resultaria em um erro na
estimativa. Além disso, o desempenho futuro demonstrado pela entidade
avaliada pode ser diferente daquilo que foi estimado ou, ainda, o ambiente
macroeconômico pode mudar de sobremaneira que impacte a entidade de
forma inesperada, seja positiva ou negativamente.
Em relação ao comportamento que devemos adotar quanto a incerteza e
julgamentos inerentes ao processo de avaliação, Damodaran (2007) conclui
que devemos focar no desenvolvimento dos melhores modelos possíveis, com
o máximo de informações que pudermos obter de forma legal. O autor destaca
ainda que é costumeiro no ambiente empresarial que surjam novas
informações e que, à medida que elas se alterem, as avaliações realizadas
sejam atualizadas.
5
1.2 O relacionamento entre metodologias de avaliação de empresas e a
contabilidade
É importante refletirmos como a contabilidade e a prática de avaliação

de empresas se relacionam. Focando inicialmente no papel que as informações
contábeis exercem sobre o processo de valuation, temos que recordar do
objetivo da contabilidade. Trata-se, em resumo, de uma ciência que se
concentra em identificação, mensuração, registro e divulgação de informações
inerentes aos fatos econômicos ocorridos em uma organização, com a
finalidade de subsidiar os usuários das informações geradas em seu processo
de tomada de decisão.
Como o foco reside nos fatos econômicos já ocorridos, temos na
contabilidade o reflexo de eventos passados. No processo de avaliação,
estamos preocupados em mensurar monetariamente o valor justo de uma
empresa com base em sua perspectiva futura de retornos. Destaca-se,
entretanto, que o desempenho passado, refletido pela situação patrimonial,
econômica e financeira proporcionada pela informação contábil, caracteriza-se
como um importante elemento para construirmos a estimativa de desempenhos
futuros. Em tese, espera-se, inicialmente, que os resultados obtidos no
passado se repitam em parte no futuro, influenciados pelas decisões mais
recentes e as mudanças no ambiente em que a empresa está inserida.
Portanto, durante o processo de avaliação, pautamo-nos bastante em
informações evidenciadas em períodos anteriores, até mesmo para termos
consistência nos critérios e nas práticas contábeis adotados na realização das
projeções. Além disso, como vimos no estudo de medidas de desempenho e
de criação de valor, os indicadores discutidos são mensurados em sua grande
parte pelos dados apresentados nas demonstrações contábeis da entidade.
Sob uma segunda perspectiva, quando analisamos o uso de
metodologias de avaliação pela contabilidade, podemos perceber que a
harmonização às normas internacionais de contabilidade resultou em um
aumento de sua intensidade. Vamos focar aqui especificamente em dois
pronunciamentos contábeis para demonstrarmos esse uso: O CPC 01 (R1) –
Redução ao Valor Recuperável de Ativos (CPC, 2010) e o CPC 46 –
Mensuração do Valor Justo (CPC, 2012).
6
O CPC 01 (R1) preconiza que periodicamente as entidades necessitam
avaliar se existe algum indício de que um ativo ou um conjunto de ativos,
denominado Unidade Geradora de Caixa (UGC), possam ter apresentado
desvalorização (CPC, 2010). Essa desvalorização retrata que o valor contábil,
pelo qual o ativo está registrado, está maior do que o montante que a empresa
conseguirá extrair de benefícios no futuro, denominado valor recuperável. As
entidades conseguem obter retornos futuros com a ativo sob duas diferentes
hipóteses, com a sua venda ou com a sua utilização. Assim, o valor
recuperável de um ativo reflete o maior entre o seu valor justo, líquido das
despesas de alienação (hipótese de venda), e o seu valor em uso (hipótese de
utilização do ativo).
Vamos nos concentrar, a princípio, no valor em uso, tendo em vista que
trataremos ainda nessa seção sobre o valor justo. Os benefícios futuros
esperados de um ativo ou UGC com a sua utilização são mensurados com
base nos fluxos futuros de caixa que eles proporcionarão. Essas estimativas de
caixa futuras são descontadas a valor presente, para considerarmos a
diferença temporal do valor monetário, resultando assim no valor em uso do
ativo ou UGC. Como estudaremos adiante, uma das metodologias de avaliação
se concentra justamente em fluxos futuros de caixa descontados a valor
presente.
Tratando-se do CPC 46, por sua vez, diferentes outros pronunciamentos
o referenciam implícita ou explicitamente, pois, com a convergência, temos
diferentes itens patrimoniais avaliados a seu valor justo (inclusive emprega-se
na mensuração do valor recuperável de ativos, como abordamos
anteriormente). De acordo com o pronunciamento técnico, temos a
mensuração do valor justo em três níveis distintos, devendo ser considerada
uma hierarquização entre eles (CPC, 2012).
O nível 1 reside na mensuração por intermédio de cotação de preços de
ativos idênticos àqueles avaliados. Já no nível 2, temos a mensuração por meio
de cotações de itens similares àqueles avaliados. Portanto, os dois primeiros
níveis se concentram em preços praticados no mercado, caracterizados como
técnicas de mensuração que utilizam informações observáveis. O nível 3,
entretanto, configura-se pelo uso de dados não observáveis, sendo feito uso de
modelos de precificações. Entre essas metodologias de precificações,
encontra-se também o método de fluxos futuros de caixa descontados ao seu
7
valor presente. O que diferencia o método empregado aqui na determinação do
valor justo do ativo daquele utilizado para mensurarmos o valor em uso é a
natureza dos inputs em que os modelos se baseiam. Enquanto na
determinação do valor em uso as informações se concentram em premissas
baseadas nas perspectivas internas da empresa, no nível 3 as informações se
baseiam na perspectiva do mercado.
O objetivo aqui não é prolongar muito as discussões inerentes aos dois
pronunciamentos técnicos citados, pois não se encontram sob o escopo da
disciplina. Contudo, é importante entendermos essa interação e
compreendermos o quanto o contador pode fazer uso dos conhecimentos
inerentes às metodologias de avaliação da empresa e também identificarmos
que a realização de valuation pode se caracterizar como um campo de atuação
do profissional contábil.
TEMA 2 – ETAPAS DO PROCESSO DE AVALIAÇÃO
Assaf Neto (2014) sugere algumas etapas a serem seguidas no

processo de avaliação. Destaca-se, entretanto, que existem metodologias em
que não são aplicáveis todos os passos listados pelo autor. Abordaremos
esses diferentes métodos de valuation em seguida, o que nos permitirá
identificar as etapas não aplicáveis a cada um deles. A sugestão do autor
envolve os seguintes procedimentos (Assaf Neto, 2014, p. 181):
 Análise do desempenho histórico da empresa, seus principais

direcionadores de valor e seus pontos fortes e vulneráveis;
 Análise das variáveis macroeconômicas relacionadas com o negócio em
avaliação, mercado de atuação e concorrência;
 Seleção do método de avaliação e projeções dos resultados financeiros;
 Horizonte de tempo da avaliação;
 Risco e custo de capital.
Os métodos de avaliação, referidos no terceiro passo da proposta de

etapas sugerida por Assaf Neto (2014), serão apresentados em um tema
específico dentro da presente aula, e, além disso, alguns desses métodos
serão detalhados em aulas específicas para tal fim. O horizonte temporal da
avaliação também será discutido em um espaço exclusivo. A seguir,
discutiremos alguns pontos relacionados aos demais passos.
8
2.1 Análise do desempenho histórico da empresa, seus principais
direcionadores de valor e seus pontos fortes e vulneráveis
Nessa etapa do processo de avaliação, devemos nos preocupar em

entender os aspectos internos da organização, quais são suas principais
práticas e políticas, de modo a possibilitar refletir esses fatores na projeção de
fluxos de caixa futuros. Dentro do contexto de Finanças, temos três conjuntos
de decisões empresariais que impactam sobremaneira as perspectivas futuras
(Costa; Costa; Alvim, 2010, p. 30):
 Decisões de orçamento de capital (investimentos);

 Decisões de estrutura de capital (financiamentos);
 Gestão de capital de giro.
Para que seja possível que uma entidade realize as suas atividades, ela
necessita de bens tangíveis e intangíveis que, em conjunto, permitem uma
produtividade por determinado período. Para que as atividades sejam
mantidas, lembrando-se sempre do pressuposto da continuidade empresarial,
demanda-se uma renovação desses ativos com a fluência de suas respectivas
vidas úteis. O nível e as características desses investimentos serão diferentes
de acordo com o volume de atividades da empresa. Por exemplo, os ativos
empregados em uma organização industrial se diferenciam daqueles utilizados
por uma empresa de tecnologia.
A alocação eficiente desses recursos e as decisões de reposição desses
ativos refletem na sustentabilidade futura das atividades da organização. Além
disso, muitas vezes são necessários investimentos em uma diversificação ou
ampliação de seus ativos para suportar o crescimento operacional esperado
das atividades da empresa.
Para a aquisição de novos ativos ou a substituição daqueles existentes,
a companhia precisa decidir qual é a estrutura de capital mais eficiente,
avaliando entre o uso de recursos próprios ou de terceiros (Costa; Costa;
Alvim, 2010). Cada alternativa de captação de recursos possui o seu custo, e
aquela escolhida pela empresa pode representar uma alteração significativa da
taxa de desconto utilizada no processo de avaliação. Além disso, temos que
lembrar que o capital obtido deverá ser remunerado, sendo necessária a
análise do retorno que o investimento proporcionará, avaliando se ele será
9
suficiente para cobrir a remuneração mínima exigida pelos provedores de
recursos financeiros.
A terceira decisão tratada aqui refere-se a gestão do capital de giro. De
acordo com Costa, Costa e Alvim (2010, p. 27), “é fundamental um equilíbrio
entre liquidez e retorno, sem exagerar na liquidez nem na rentabilidade”. Os
ativos financeiros mantidos pela companhia representam uma segurança sobre
a capacidade de honrar com as suas obrigações imediatas, reduzindo o risco
do empreendimento no curto prazo. Contudo, a rentabilidade proporcionada por
esses ativos financeiros se limita às taxas que as instituições financeiras se
propõem a pagar. Os acionistas das entidades podem ter acesso, muitas
vezes, a essa mesma rentabilidade do capital junto às instituições financeiras,
sem que para isso precisem ter a empresa constituída e estar expostos a seus
riscos operacionais.
A expectativa dos acionistas ao formarem uma entidade é que possam
usufruir de benefícios oriundos das suas atividades operacionais, não por
intermédio de encargos financeiros. Essa rentabilidade oriunda da operação da
companhia reside não somente em seus ativos permanentes (abordados na
decisão de investimento), mas também em seus ativos cíclicos, também
denominados ativos operacionais. São eles que são empregados no processo
produtivo e geram, consequentemente, as vendas da companhia e suas
respectivas receitas. Todavia, esses ativos expõem a entidade a um maior
risco de liquidez, pois seu excesso pode ocasionar obsolescência, o que
dificultaria a sua alienação. Por isso a literatura preconiza, portanto, que a
administração busque um equilíbrio eficiente na manutenção de ativos
financeiros e cíclicos (liquidez e rentabilidade).
Ainda sobre a etapa da análise dos fatores internos à companhia, Costa,
Costa e Alvim (2010, p. 29) listam alguns elementos que podemos observar
para termos uma visão detalhada da empresa avaliada:
 Principal atividade da empresa;

 Composição do capital social;
 Membros da administração;
 Auditoria;
 Histórico da empresa;
 Práticas de governança corporativa;
 Localização;
10
 Abertura dos principais produtos (ou família de produtos) e serviços;
 Quem são os principais concorrentes e qual é a parcela de mercado de
cada um deles;
 Quem são os principais clientes e se existe dependência em relação a
poucos clientes;
 Abertura dos preços e quantidades praticadas nos últimos anos;
 Descrição sucinta do processo produtivo;
 Descrição sucinta dos investimentos realizados nos últimos anos para
ampliação da capacidade produtiva e modernização do parque industrial;
 Qual é o histórico do percentual da capacidade utilizada em relação à
capacidade instalada;
 Quais são os principais insumos e matérias-primas e se existe
dependência em relação a poucos fornecedores;
 Se a empresa obtém algum tipo de isenção/redução fiscal;
 Quais são as principais ações judiciais em andamento.
Todas essas informações sumarizadas pelos autores nos auxiliam no

processo de realização das estimativas de fluxos de caixa futuros. Além disso,
algumas nos proporcionam um aumento da segurança sobre essas projeções,
como as práticas adotadas no passado e o desempenho evidenciado terem
sido objeto de uma opinião independente (auditoria) ou a existência de
mecanismos de transparência e proteção aos acionistas (governança
corporativa).
2.2 Análise das variáveis macroeconômicas relacionadas com o negócio

em avaliação, mercado de atuação e concorrência
Nessa etapa do processo de avaliação, devemos nos concentrar nos

fatores externos à organização e como eles podem impactar em suas
atividades. Além disso, avaliamos também como a companhia está inserida no
setor de atuação, analisando o seu posicionamento em relação à concorrência.
Costa, Costa e Alvim (2010, p. 29) sugerem alguns pontos que podem ser
abordados na análise setorial da empresa avaliada:
 Indicadores das principais empresas do setor, tais como vendas brutas,

total do ativo, patrimônio líquido, ROE, margem bruta, margem líquida,
liquidez corrente, endividamento total etc.;
11
 Se existem barreiras para a entrada de novos competidores;
 Qual é o nível de acirramento da competição;
 Como está posicionada a indústria em relação a produtos substitutos,
preço e qualidade;
 Se as empresas precisam fazer pesados investimentos em ativos fixos e
capacitação para se manterem competitivas;
 Se as vendas no setor são estáveis ou cíclicas;
 Qual é a estimativa de crescimento na demanda no curto e longo prazo
e quais são os principais mercados;
 Qual é a distribuição do custo de produção em relação a mão de obra,
matérias-primas e gastos indiretos de fabricação.
Aliado ao posicionamento setorial da empresa avaliada, temos também

que entender como o desempenho da entidade se relaciona com as variáveis
macroeconômicas. Esse entendimento se faz importante para que possamos
compreender a dinâmica econômica na qual a entidade está inserida e realizar
as projeções financeiras de acordo com esse relacionamento (Assaf Neto,
2014). Assaf Neto (2014, p. 182) lista ainda algumas variáveis que podemos
observar durante a realização do valuation, como “expansão da demanda,
oferta de crédito, preços de commodities, taxas de juros, crescimento do PIB,
inflação, taxa de câmbio e assim por diante”.
2.3 Risco e custo de capital
Até o momento, quando falamos de custo de capital próprio,

concentramo-nos em definir arbitrariamente o seu percentual. Contudo, a
rentabilidade mínima exigida pelos acionistas pode ser desmembrada em dois
elementos: o retorno proporcionado por um investimento livre de risco e o
prêmio demandado pelo investidor em virtude do risco ao qual ele está exposto
(Costa; Costa; Alvim, 2010). Assim, empresas que possuem maiores incertezas
em suas operações apresentam um custo de capital próprio mais elevado.
Existem diferentes metodologias para estimarmos o custo do capital
próprio. Uma das mais frequentes na literatura é o modelo denominado Capital
Asset Pricing Model (CAPM), que tem por finalidade a precificação de ativos.
Como o estudo detalhado do custo de capital foi objeto de disciplina distinta,
não vamos nos delongar aqui sobre seus conceitos. Contudo, é importante
12
elencarmos aqui a sua formulação, para entendermos melhor a relação entre o
risco e o custo de capital. A formulação da taxa de retorno utilizando o CAPM
apresenta-se como (Ross; Westerfield; Jaffe, 2007, p. 231):
𝐾𝑒 = 𝑅𝐹 + 𝛽(𝑅𝑀 − 𝑅𝐹 )
Em que:
Ke: custo do capital próprio;
RF: taxa de juros livre de risco;
β: coeficiente beta da ação;
RM: retorno da carteira de mercado
No modelo CAPM, mensura-se o prêmio pelo risco de mercado, por

intermédio da comparação entre a remuneração proporcionada pela carteira de
investimentos teórica desenvolvida e a taxa livre de risco (RM – RF). Além disso,
o modelo especifica também o prêmio pelo risco da própria empresa, medido
pelo produto do risco de mercado e o parâmetro de relacionamento entre a
empresa e a carteira teórica, expresso pela notação β x (R M – RF). Assim, o
prêmio de risco da empresa será aquela remuneração exigida pelo acionista
por estar exposto às incertezas inerentes às operações da empresa.
No processo de valuation, podemos objetivar a mensuração do valor
justo da empresa ou do seu patrimônio líquido (foco no acionista). A utilização
do custo do capital próprio, de forma isolada, como taxa de desconto dos fluxos
de caixa futuro é aplicável somente quando objetivamos estimar o valor justo
do patrimônio líquido. Ao realizarmos o valuation de todo o capital empregado
na empresa, utilizamos como taxa de desconto a ponderação entre o custo de
capital próprio e de terceiros, por intermédio da aplicação da WACC como taxa
de desconto.
TEMA 3 – METODOLOGIAS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Uma das etapas do processo de avaliação, de acordo com Assaf Neto

(2014), reside na escolha da metodologia de avaliação de empresas. Aqui,
apresentaremos de forma breve cada uma das metodologias mais utilizadas e
suas principais características. Ainda nesta disciplina, dedicaremos uma aula
exclusiva para detalhar a metodologia de avaliação relativa (por múltiplos) e a
13
do fluxo de caixa descontado, que são as mais encontradas na prática de
valuation.
3.1 Avaliação patrimonial contábil
O valor da empresa pela ótica da avaliação patrimonial contábil reside

na diferença entre os ativos e passivos totais da entidade, mensurados em
consonância com os preceitos contábeis, incluindo seus postulados teóricos e
normativas (Lopo et al., 2011). Assim, diante dessa perspectiva, o valor de uma
organização seria expresso pelo total do Patrimônio Líquido evidenciado em
seu Balanço Patrimonial.
Ainda de acordo com Lopo et al. (2011), esse modelo de avaliação pode
ser empregado quando se acredita que o valor dos elementos patrimoniais
mensurados de acordo com os princípios contábeis tradicionais exprime de
forma adequada os benefícios futuros que eles proporcionarão. Assim, não
existe expectativa futura de geração de riqueza que se adicione ao valor líquido
dos ativos da companhia contabilizado. Bruner (2004) enfatiza, inclusive, que
essa metodologia se concentra na avaliação do passado da organização, não
focando em seu futuro.
3.2 Avaliação pelo valor de liquidação
O valor de liquidação da empresa, de acordo com Assaf Neto (2014, p.

204), consiste no “valor dos ativos existentes caso todos fossem negociados
(liquidados) em certo momento pelo valor de mercado de cada um”. O autor
destaca ainda que se entende esse valor como o montante que restaria aos
seus detentores de capital caso fossem vendidos todos os ativos da companhia
e liquidadas todas as dívidas existentes.
Essa metodologia de avaliação pode ser empregada quando não se
considera que exista uma potencial geração de benefícios com o uso dos seus
ativos. Parte da premissa, portanto, que existe a perspectiva de
descontinuidade de suas operações. Outro contexto em que pode ser
empregada a avaliação pelo valor de liquidação é quando existe um período
predeterminado de operação da entidade, extinguindo-a ao término desse
prazo. Como exemplo, temos consórcios constituídos especificamente para a
construção de determinado empreendimento ou empresas que possuem a
14
concessão para exploração de um determinado serviço por tempo
determinado.
Nos casos em que a entidade possui data estimada de encerramento de
suas atividades, podemos utilizar metodologias combinadas para avaliá-la. Por
exemplo, durante o período em que ela continuará operando, aplicaríamos a
perspectiva do fluxo de caixa descontado, que será apresentada ainda nesta
aula. Ao final, na data de encerramento prevista, consideraríamos o valor de
liquidação dos ativos, considerando a mesma taxa de desconto aplicada na
primeira metodologia utilizada. Essa combinação se faz relevante
principalmente para o acionista, revelando assim quanto a entidade lhe
proporcionaria de benefícios, incluindo o montante a receber na alienação
futura de seus ativos.
3.3 Avaliação pelo valor de reposição
Essa metodologia se concentra na atualização monetária de seus ativos

e passivos, considerando o efeito da inflação sobre suas cifras contábeis.
Diante de um cenário altamente inflacionário, presenciado no passado em
muitos países, essa prática de correção monetária era amplamente utilizada,
entrando em desuso com a redução das taxas de inflação (Bruner, 2004).
A avaliação pelo valor de reposição se caracteriza, assim, por
proporcionar o quanto seria necessário para que a empresa substituísse os
ativos existentes, após o pagamento das dívidas existentes. Trata-se, portanto,
de outra metodologia com foco no que já foi feito pela organização,
desconsiderando a expectativa futura e as potenciais mudanças em sua
estrutura, que poderiam proporcionar um crescimento das atividades da
entidade.
3.4 Avaliação relativa (por múltiplos)
De acordo com Damodaran (2007, p. 10) “na avaliação relativa, o valor

de um ativo deriva da precificação de ativos comparáveis, padronizados por
uma variável comum”. Nesse contexto, o primeiro ponto a ser destacado refere-
se à busca por ativos comparáveis ou mesmo similares. Na perspectiva do
valuation, isso implica na identificação de empresas que possuam fluxos de
caixa, risco e potencial de crescimento similares aos daquela que estamos
15
avaliando. Em termos práticos, habitualmente assumimos que as empresas do
mesmo setor de atuação da entidade objeto de avaliação são similares.
Outro importante aspecto inerente ao conceito apresentado por
Damodaran (2007) reside na variável comum padronizada. Esse preço
padronizado deriva de valores de mercado expressos pelas empresas que
permitem compará-las e serem assumidos como padrão de referência entre
elas, sendo determinados sob diferentes perspectivas, como vendas, lucros,
EBITDAs, entre outras (Assaf Neto, 2014).
Diante disso, a avaliação relativa se mostra simples de ser
implementada e possibilita uma estimativa rápida do valor de um
empreendimento (Damodaran, 2007). De acordo com Assaf Neto (2014),
apesar de sua ampla utilização, a avaliação por múltiplos na maioria das vezes
é empregada como uma medida adicional no processo de valuation, como
forma de comparação a metodologias mais robustas. Isso porque a avaliação
relativa apresenta limitações ao alto grau de subjetividade relacionado aos
julgamentos da administração refletidos no desempenho evidenciado pelas
entidades comparáveis e também no racional que utilizamos para selecionar
essas empresas similares (Bruner, 2004; Damodaran, 2007).
Quanto à definição das empresas comparáveis, Damodaran (2007, p.
10) elenca três formas de realizá-la, que são empregadas também na tentativa
de controle das diferenças entre as organizações selecionadas. São elas:
 Comparação direta;
 Média do grupo de pares;
 Média do grupo de pares ajustada para as diferenças.
Discutiremos cada uma delas em aula específica dentro de nossa

disciplina, assim como demonstraremos como mensuramos o valor de uma
entidade com a utilização de diferentes múltiplos.
3.5 Avaliação por fluxo de caixa descontado
A metodologia de avaliação de empresas por Fluxo de Caixa

Descontado (FCD) mostra-se como a mais utilizada no processo de valuation
de uma entidade (Assaf Neto, 2014). De acordo com Damodaran (2007, p. 6),
“o valor de um ativo é o valor presente dos fluxos de caixa previstos desse
ativo, descontado a uma taxa que reflita o grau de risco desses fluxos de
16
caixa”. Assim, o valor de uma empresa refletirá as expectativas de
desempenhos de períodos subsequentes, trazidas a valor presente, pela
aplicação de uma taxa que reflita o risco inerente ao custo de capital.
Enquanto na avaliação relativa o valuation é realizado com base na
escolha de empresas similares e de uma variável padronizada, na metodologia
FCD existe a necessidade de se projetar cada elemento que compõe o
desempenho esperado da empresa. É necessário, portanto, grande
conhecimento da entidade a ser avaliada (Costa; Costa; Alvim, 2010), para que
seja possível estimar com maior segurança os reflexos econômicos do seu
volume de atividades (receitas, custos e despesas), de suas decisões de
investimento (Capex destinado a reposição de ativos e de ampliação da
capacidade operacional, além de sua respectiva depreciação) e de sua
estrutura de capital (estratégia de financiamento da empresa).
Dentre os métodos de FCD existentes, quatro se caracterizam como os
mais utilizados, os quais serão discutidos durante a nossa disciplina. Costa,
Costa e Alvim (2010), ao tratarem sobre essas quatro formas diferentes de
cálculo, ressaltam a chamada lei do valor único. De acordo com os autores,
“devemos chegar a um único valor da empresa, independentemente do método
empregado, desde que premissas consistentes sejam usadas na modelagem
dos fluxos de caixa, no custo de capital e na taxa de crescimento” (Costa;
Costa; Alvim, 2010, p. 155). Apesar desta consideração, Damodaran (2007)
destaca que é árdua a tarefa de realizar a conciliação entre as diferentes
metodologias. Optaremos por não explorar essa convergência entre os valores
em nossa disciplina, haja vista que seria necessária uma aula inteira para
explorarmos esse tema.
Os métodos de avaliação por FCD mais utilizados estão listados a
seguir. Detalharemos cada uma dessas abordagens, com exceção da terceira
abordagem, em aula específica de nossa disciplina, incluindo exemplos e
aplicações.
 Fluxo de Caixa Disponível da Empresa (FCDE) – Enterprise Value:

calcula o valor total do negócio, formado por todo o capital empregado
na entidade avaliada, tanto o capital próprio como o de terceiros (Assaf
Neto, 2014).
 Fluxo de Caixa Disponível do Acionista (FCDA) – Equity Value:
demonstra o valor do fluxo de caixa líquido que resulta ao acionista após
17
a remuneração do passivo oneroso e da captação de novos recursos
(Assaf Neto, 2014). Por intermédio dessa abordagem, para cálculo do
valor da empresa, é necessário somar ao seu resultado o valor das
dívidas da entidade.
 Valor Presente Ajustado (VPA) – Adjusted Present Value: nessa
abordagem, separa-se o valor decorrente dos efeitos da estratégia de
financiamento da dívida dos fluxos gerados pelos ativos da entidade
(Damodaran, 2007).
 Abordagem dos Lucros em Excesso – Economic Future Value: segrega-
se na avaliação o valor esperado para remunerar o capital investido do
fluxo de caixa que o excede, focando assim na apresentação distinta da
riqueza gerada ou consumida (Damodaran, 2007).
A avaliação FCD mostra-se como a mais abrangente no tocante ao

volume de informações consideradas na modelagem, que se mostram
relevantes do ponto de vista econômico e financeiro (Costa; Costa; Alvim,
2010). Damodaran (2007) destaca que, por conta dessa grande abrangência, a
metodologia FCD nos exige uma maior compreensão do negócio ao
realizarmos a avaliação, além da necessidade de entendermos a
sustentabilidade dos fluxos de caixa da companhia e do risco envolvido. Isso
faz com que a abordagem se mostre mais complexa.
3.6 Avaliação por opções reais
De acordo com Assaf Neto (2014, p. 209), a avaliação por opções reais
“é aplicada basicamente em situações nas quais haja flexibilidade do negócio,
permitindo decisões de desistência, adiamentos ou novos investimentos”. O
detentor de uma opção somente terá retorno se o valor do bem exceder um
valor preestabelecido para uma opção de compra (call) ou for inferior a ele para
uma opção de venda (put) (Damodaran, 2007). A Figura 1 ilustra essa relação
entre preços predeterminados (valor de exercício) e o valor do ativo.
18
Figura 1 – Retorno sobre opções
Fonte: adaptado de Damodaran (2007, p. 12).
Vamos imaginar que o valor de exercício do ativo exemplificado na

Figura 1 seja de R$ 100.000,00. Para aquele que for detentor de uma opção de
compra desse ativo, só será vantajoso exercer essa opção se o valor do ativo,
na data de vencimento do contrato, for superior a esse montante
preestabelecido. Caso o ativo esteja valorado em R$ 120.000,00, por exemplo,
ele pagaria uma importância menor do que o quanto ele vale. Esse cenário,
entretanto, não proporcionaria retorno ao detentor de uma opção de venda,
pois receberia pela venda do ativo um montante inferior ao que ele
efetivamente vale, na data do vencimento da opção.
Assim, na avaliação de uma opção, podem ser utilizados os seguintes
elementos: valor corrente do ativo, preço de exercício, prazo de vencimento da
opção e taxa de juros livre de risco (Damodaran, 2007).
TEMA 4 – HORIZONTE DE TEMPO DA AVALIAÇÃO
4.1 Maturidade da avaliação: valor explícito e residual
Seguindo o postulado contábil da continuidade, ao realizarmos o

valuation de uma entidade, consideramos que suas atividades operacionais
serão mantidas por um período indefinido. Essa premissa somente não deve
ser considerada quando já é prevista ou determinada a descontinuidade do
negócio, como discutimos ao falar da metodologia de avaliação pelo valor de
liquidação. Admitindo-se, portanto, a continuidade da empresa, o processo de
19
avaliação considera dois períodos distintos para a realização da projeção do
fluxo de caixa futuro da entidade: o explícito e o contínuo (também conhecido
como perpetuidade).
O primeiro compreende um período em que o fluxo de caixa da entidade
pode ser estimado com razoabilidade e sobre o qual temos condições de
prever relevantes parâmetros utilizados na sua mensuração, como preços,
custos, necessidade de investimento, entre outros (Assaf Neto, 2014). Cada
ano compreendido no período de explícito deverá ser individualmente
descontado a valor presente, considerando a taxa de desconto estipulada, que
represente adequadamente o custo do capital.
Em média esse período se concentra entre 5 e 15 anos, variando de
acordo com o setor no qual a entidade está inserida, sendo maior naqueles que
se mostram mais estáveis e cercados de menor incerteza (Costa; Costa; Alvim,
2010; Assaf Neto, 2014). Por exemplo, empresas de tecnologia se mostram
muito mais expostas a mudanças em seu ambiente de negócio que aquelas
dedicadas ao beneficiamento de alimentos, cujas atividades se mostram mais
estáveis e previsíveis. Assaf Neto (2014) destaca o fato de que a prática de
avaliações com um período explícito inferior a cinco anos demonstra um alto
grau de incerteza acerca do valor da empresa estimado.
Por sua vez, o período contínuo tem início após o explícito e demonstra
os fluxos indeterminados de caixa da empresa com sua continuidade por
período não definido, na perpetuidade de suas operações (Assaf Neto, 2014).
De acordo com Lopo et al. (2011, p. 283), “o valor da perpetuidade é aquele
que o negócio possuirá após o período de projeção, em termos atuais”.
Portanto, assim, como os fluxos de caixa projetados no período explícito, o
valor da perpetuidade também deverá ser representado a valor presente.
Na visão de Lopo et al. (2011), em muitas situações, o valor da
perpetuidade se mostra como um dos elementos mais relevantes do valuation
da entidade, sendo influenciado pela expectativa de crescimento após o
período de projeção. Na determinação do valor na perpetuidade, pode-se
considerar que os fluxos de caixa terão um crescimento positivo e constante ou
apresentarão um crescimento nulo (Costa, Costa; Alvim, 2010). Para a
mensuração do valor da empresa no período contínuo com fluxo de caixa
constante (sem crescimento), utilizamos a seguinte notação:
20
𝐹𝐶𝐹
𝑃𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 = 𝑟
(1 + 𝑟)𝑛
Em que:
 FCF = Free Cash Flow (Fluxo de Caixa Disponível) do primeiro ano após
o período explícito, para a empresa ou para o acionista, dependendo da
perspectiva;
 r = taxa de desconto
 n = quantidade total de anos considerados no período explícito
Ao se estimar o valor na perpetuidade com crescimento crescente,

empregamos a expressão:
𝐹𝐶𝐹
(𝑟 − 𝑔)
𝑃𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 =
(1 + 𝑟)𝑛
Nessa segunda formulação, a variável denominada g representa a taxa

de crescimento estimada dos fluxos de caixa. De acordo com a perspectiva que
estamos avaliando, seja com foco no capital total investido ou somente naquele
empregado pelo acionista, utilizaremos uma taxa distinta. Na primeira aula
dessa disciplina, estudamos como podemos determinar o percentual de
crescimento do NOPAT e também a taxa de crescimento do lucro líquido.
Podemos utilizar esse parâmetro para cálculo do valor na perpetuidade.
Para exemplificarmos a estimativa do valor na perpetuidade, vamos
imaginar que estamos avaliando uma entidade na qual realizamos a projeção
dos fluxos de caixa por um período explícito de 5 anos, sendo que no último
ano o fluxo de caixa disponível foi estimado em R$ 80.000.000,00. A taxa de
desconto empregada no valuation foi de 13%. Primeiro, considerando o
crescimento nulo do fluxo de caixa no período contínuo, temos o seguinte valor
da perpetuidade:
80.000.000,00
0,13
(1 + 0,13)5
615.384.615,40
(1,13)5
615.384.615,40
1,8424
21
𝑃𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 = 334.012.492,10
Se considerarmos uma taxa de crescimento anual de 2,5%, entretanto,

temos que primeiro estimar o valor do primeiro exercício após o período
explícito. Para isso, multiplicamos o valor do fluxo de caixa do último ano pela
taxa de crescimento prevista, acrescida do número 1. Assim, o valor da
perpetuidade seria de:
80.000.000,00 × (1 + 0,025)
(0,13 − 0,025)
(1 + 0,13)5
80.000.000,00 × 1,025
0,105
(1,13)5
82.000.000,00
0,105
1,84244
780.952.380,95
1,84244
Podemos perceber, portanto, que o valor da empresa na perpetuidade

se mostra maior quando a perspectiva futura é de crescimento após o período
explícito. No exemplo apresentado, o valor no período contínuo quando
considerado o crescimento nulo foi de aproximadamente R$ 334 milhões.
Enquanto isso, ao considerarmos que os fluxos de caixa disponíveis manterão
seu crescimento no futuro, o valor da perpetuidade foi de aproximadamente R$
424 milhões.
4.2 Crescimento e agregação de valor
Ao falarmos sobre o horizonte temporal considerado na avaliação, é

importante discutirmos sobre o crescimento esperado pela empresa ao longo
desse período. Para Damodaran (2007), o valor de uma entidade compreende
os benefícios econômicos a serem gerados pelos ativos já existentes na
companhia e pela expectativa de geração de fluxos de caixa futuros com os
novos investimentos previstos. Diante disso, mostra-se salutar a avaliação da
estratégia futura da companhia em termos de ampliação de ativos e a
estimativa de retorno com esses futuros projetos.
22
Inicialmente, quando falamos da rentabilidade de projetos, temos que
lembrar que o empreendimento somente agregará valor se o seu retorno for
superior ao custo de oportunidade atrelado à sua consecução (Assaf Neto,
2014). Portanto, o crescimento de uma entidade somente será sustentável
quando as decisões de investimentos forem pautadas na rentabilidade
proporcionada frente ao custo de capital – em termos práticos, quando o ROIC
estimado no investimento superar a taxa WACC. Do contrário, os novos
investimentos realizados resultarão em destruição de valor pela entidade.
Aliado a isso, o crescimento da entidade será impactado pelo quanto
será destinado para renovação e ampliação da sua estrutura de ativos. Para
entendermos melhor esse ponto, vamos relembrar a fórmula da taxa de
crescimento do resultado operacional líquido (gNOPAT), que estudamos em
nossa primeira aula:
𝑔𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 𝑏𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 × 𝑅𝑂𝐼𝐶
Estima-se, portanto, a taxa de crescimento do resultado operacional

líquido por meio do produto entre o retorno obtido (mensurado pelo ROIC) e a
taxa de reinvestimento do resultado operacional líquido (b NOPAT). Assim, ao
observarmos um retorno positivo, quanto maior for o valor reinvestido pela
companhia, maior será o crescimento esperado. Destacamos, entretanto, a
premissa indicada anteriormente de que o retorno deverá superar o custo de
capital. Caso essa premissa não seja atendida pela entidade e o seu ROIC não
for suficiente para suprir a remuneração mínima exigida pelo capital
empregado, quanto maior for o reinvestimento em ativos, maior será a
destruição de valor observada na entidade.
TEMA 5 – TÓPICOS ESPECIAIS EM AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Como destacamos, temos que avaliar o ambiente interno e o externo no

qual a empresa avaliada está inserida para que possamos realizar uma melhor
mensuração do seu valor. Na literatura sobre valuation, encontramos algumas
características do negócio que podem demandar atenção maior do profissional
que estiver realizando o processo de avaliação. Nesta aula, discutiremos
alguns tópicos específicos abordados por diferentes autores.
23
5.1 Empresas cíclicas
As empresas cíclicas têm como característica o fato de suas atividades,

e em consequência seus resultados, acompanharem as oscilações observadas
na economia (Damodaran, 2017). Diante disso, em períodos de crescimento
econômico, essas organizações apuram resultados operacionais positivos e
ascendentes. Enquanto isso, durante recessões econômicas, quedas em suas
rentabilidades e até mesmo prejuízos são observados. Assim, os fluxos de
caixa oriundos de suas atividades operacionais possuem forte correlação com
as variáveis macroeconômicas, como PIB, taxa de juros, câmbio, oferta de
crédito, inflação, entre outras (Assaf Neto, 2014). Como exemplo de empresas
cíclicas, temos aquelas inseridas no ramo automobilístico, de construção civil,
siderúrgico, entre outros.
Damodaran (2017, p. 167) destaca que “a incerteza e a volatilidade são
fatores endêmicos nas avaliações, mas as empresas cíclicas [...] estão sujeitas
a volatilidade ainda maior, por força de fatores externos”. Assim, aspectos
exógenos à organização, que refletem em altas e baixas na atividade
econômica do contexto em que ela está inserida, impactam sobremaneira em
sua lucratividade. Nesse cenário, na projeção da geração futura de caixa de
uma entidade cíclica, pode ser demandando também estimarmos o
comportamento dos aspectos macroeconômicos que influenciam suas
atividades, o que aumentaria a complexidade da modelagem (Assaf Neto,
2014).
Mesmo na realização do valuation com uso da metodologia de avaliação
relativa, essa característica das empresas cíclicas apresenta impacto. Assim
como os fluxos de caixa se mostram mais voláteis nessas empresas, os
múltiplos de lucros poderão também estar expostos a grandes oscilações. Com
isso, a estimativa do múltiplo em período de alta ou baixa atividade econômica
pode nos levar a conclusões equivocadas acerca do seu valor.
No processo de valuation de empresas cíclicas, portanto, Damodaran
(2017) recomenda três diferentes técnicas para amenizarmos a volatilidade dos
lucros e fluxos de caixa, podendo ser aplicadas nas diferentes metodologias de
avaliação. São elas:
 Média absoluta ao longo do tempo: consiste na apuração da média dos

valores que compõem o resultado da empresa ao longo do tempo. Esse
24
período de cálculo da média deve ser suficiente para cobrir todo um ciclo
econômico.
 Média relativa ao longo do tempo: calcula-se a média de alguma variável
relativa ligada a lucratividade e geração de caixa da empresa, como a
margem de lucro, ao longo do tempo.
 Médias do setor: mensuração da média de variáveis relativas de
empresas comparáveis, pertencentes ao mesmo setor, para aplicação
na projeção de fluxos de caixa da entidade avaliada.
Copeland, Koller e Murrin (2002) sugere ainda a projeção de fluxos de

caixa de empresas cíclicas em diferentes cenários prováveis da atividade
econômica, atribuindo uma probabilidade de ocorrência para cada um deles.
Assim, nossa estimativa de valor levaria em conta a média do resultado de
cada um desses cenários, ponderadas por suas respectivas probabilidades.
5.2 Empresas em dificuldades financeiras
Quando realizamos a avaliação de uma empresa, empregamos como

premissa para a sua valoração que as atividades se manterão no futuro,
gerando assim fluxos de caixa em um período que nos permite uma razoável
estimativa e também na perpetuidade. Contudo, esse pressuposto da
continuidade operacional pode apresentar-se com maior grau de incerteza em
empresas que enfrentam dificuldades financeiras.
Para Ross, Westerfield e Jaffe (2007, p. 683), “diz-se que uma empresa
enfrenta dificuldades financeiras quando os fluxos de caixa gerados pelas
operações da empresa não são suficientes para cobrir as obrigações
correntes”. Diante disso, a dificuldade financeira resulta na insuficiência da
entidade de cumprir com suas responsabilidades contratuais, principalmente no
que tange a liquidação das obrigações monetárias estabelecidas. Em
consequência, as organizações necessitam tomar providências corretivas
quanto a essa situação, que pode ir desde a reestruturação de seus ativos e
passivos até a sua liquidação, passando pela possibilidade de reorganização
de sua estrutura societária ou operacional.
De acordo com Damodaran (2007), o impacto das dificuldades
financeiras no processo de avaliação da empresa não se resume ao aumento
da incerteza associada à sua continuidade operacional. Segundo o autor, os
25
custos inerentes a essa dificuldade financeira se mostram representativos, não
podendo ser ignorados. Quando uma empresa enfrenta períodos de
desequilíbrio em sua capacidade de pagamento, muitas vezes necessita
realizar a alienação de ativos por um preço abaixo do seu valor justo. Além
disso, existem os custos associados à reputação das organizações, que
resultam na cobrança de taxas de juros mais elevadas por instituições
financeiras, escassez na oferta de crédito e também exigência de fornecedores
por pagamentos à vista.
Para Assaf Neto (2014), no processo de avaliação de entidades que
enfrentam dificuldades financeiras, precisamos identificar e compreender quais
são os aspectos mais prováveis que levaram a entidade para esse cenário.
Além disso, temos que listar as alternativas para solucionar esses aspectos e
escolher aquelas que se mostrarem melhores, quantificando os desembolsos
necessários para implementá-las, incluindo assim essas saídas de recursos no
fluxo de caixa projetado. Damodaran (2007) destaca que não somente ajustes
na estimativa de geração de caixa devem ser feitos, mas precisamos também
refletir a dificuldade financeira na taxa de desconto empregada. O autor
enfatiza o fato do aumento do risco nesse contexto, sendo necessária muitas
vezes a inclusão de um fator ao custo de capital para que esse acréscimo no
risco possa ser refletido.
5.3 Fusões e aquisições
Grinblatt e Titman (2001) conceituam fusões como transações que

combinam duas empresas existentes para formar uma nova companhia. Já as
aquisições caracterizam-se como a compra de ações de uma entidade por
outra, resultando na assunção do controle da organização (empresa-alvo) que
teve seus títulos adquiridos pela entidade adquirente (Reed; Lajoux, 1998). A
aquisição pode ser realizada também por intermédio da compra de ativos de
uma companhia que combinados se caracterizam como um negócio, ou seja,
que sejam capazes de proporcionar benefícios econômicos aos seus
detentores, independente de outros ativos (Reed; Lajoux, 1998).
Reed e Lajoux (1998) descrevem que é comum ocorrer primeiro a
aquisição para, em um segundo momento, haver a fusão de suas operações.
As motivações para a realização de fusões e aquisições (F&As) são diversas,
envolvendo (Grinblatt; Titman, 1998; Brigham; Ehrhardt, 2001; Bruner, 2004):
26
sinergias operacionais e financeiras, estratégia tributária, oportunidade de
aquisição de ativos por preço inferior ao seu custo de reposição, crescimento e
expansão dos negócios, diversificação de atividades da companhia, incentivos
gerenciais e pessoais. Para o processo de avaliação, vamos nos concentrar
nas sinergias proporcionadas pela combinação das empresas envolvidas.
Segundo Damodaran (2007, p. 372), sinergia consiste no “valor adicional
gerado pela combinação de duas empresas, criando oportunidades às quais
essas empresas não teriam acesso se atuassem de forma independente”.
Assim, a entidade resultante em um processo de F&A pode se beneficiar com
economias de escala, aumento do poder de precificação e maior potencial de
crescimento (sinergias operacionais) e também com benefícios fiscais,
diversificação, maior capacidade de endividamento e usos para excesso de
caixa (sinergias financeiras).
No valuation, ao mensurarmos o valor individual de cada empresa, a
adquirente e a empresa-alvo, e somarmos seus respectivos resultados, não
chegaríamos ao quanto a entidade resultante vale. Isso porque essa estimativa
não englobaria a sinergia gerada com a combinação das duas empresas.
Manterlanc, Pasin e Pereira (2010) destacam que a sinergia provoca o
chamado efeito 2 + 2 = 5, pois leva em consideração que a lucratividade da
entidade resultante deve ser superior à soma do desempenho individual de
cada uma das empresas envolvidas.
Ao realizar a estimativa de valor de uma empresa resultante de um
processo de F&A, Damodaran (2007, p. 373) sugere que façamos duas
perguntas: qual forma a sinergia deve tomar? E quando ela começará a afetar
os fluxos de caixa?
Vimos que a sinergia pode se mostrar sob diferentes aspectos, sejam
elas operacionais ou financeiras. Por exemplo, podemos imaginar que se
refletirá em economias de escala, proporcionando à entidade resultante custos
mais baixos que se incorridos individualmente. Ou então, podemos ter a
expectativa de ampliação do seu público-alvo, o que impactaria nas receitas da
empresa resultante. Destaca-se, finalmente, que várias formas de sinergia
podem ser combinadas em um processo de F&As, e cada uma delas vai refletir
de forma diferente na expectativa de geração de fluxos de caixa futuro.
Contudo, raramente essa sinergia impacta imediatamente os fluxos de
caixa gerados pela operação (Damodaran, 2007). Em um processo de F&A,
27
existe um período entre definição das estratégias, implementação,
consolidação e obtenção de seus benefícios. Como no processo de avaliação,
descontamos os fluxos de caixa futuros para considerarmos o valor do dinheiro
no tempo, e é importante avaliarmos esse momento do impacto da sinergia.
Quanto mais distante for esse reflexo, menor será o valor observado no
processo de avaliação.
Damodaran (2007, p. 373-374) sugere a utilização de três etapas
específicas no processo de avaliação da sinergia: i. primeiro, avaliam-se as
empresas envolvidas no processo de F&A de forma independente,
descontando seus fluxos de caixa pelos seus respectivos custos de capital; ii.
em seguida, soma-se o valor das empresas encontrados na primeira etapa,
estimando assim o valor da empresa resultante sem a consideração da
sinergia; iii. por fim, projetamos os fluxos de caixa da sinergia, considerando o
crescimento esperado, acrescentando o resultado desses fluxos a valor
presente ao montante obtido na segunda etapa.
A estrutura societária da empresa resultante e as sinergias financeiras
esperadas podem impactar no seu custo médio ponderado de capital. Esse
reflexo reside no fato de que as atividades operacionais da entidade formada
pela F&A podem apresentar riscos diferentes. Além disso, sua capacidade de
endividamento pode lhe proporcionar taxas menores, diminuindo o custo de
financiamento de capital. Assim, os fluxos de caixa da sinergia, mensurados na
terceira etapa do processo de avaliação sugerido por Damodaran (2007),
devem ser descontados a uma taxa que reflita o custo de capital estimado para
empresa resultante.
TROCANDO IDEIAS
Estudamos nesta aula diferentes metodologias de avaliação de

empresas, sendo que cada uma delas apresenta pontos fortes e fracos.
Conseguimos encontrar na literatura essas características de cada uma das
metodologias e, agora, convidamos você a pesquisar quais são as vantagens e
desvantagens associadas a uma determinada metodologia, escolhida por você.
28
NA PRÁTICA
Durante as nossas discussões, vimos que o crescimento da empresa

somente é sustentável se o retorno de seus ativos for superior ao seu custo de
oportunidade. Estudamos também que esse crescimento está fortemente
relacionado com o montante de recursos que a companhia reinveste em ativos.
Vamos ver como isso se comporta em diferentes cenários?
Para isso, vamos considerar uma entidade específica cujo capital
investido ao final do período explícito totalize R$ 800 milhões. Antes de
apresentarmos os cenários, precisamos relembrar algumas formulações
estudadas em aulas anteriores. Primeiro, trazemos aqui a notação utilizada
para estimarmos o ROIC:
𝑅𝑂𝐼𝐶 =
Na notação acima, podemos verificar que necessitamos de duas

variáveis para estimarmos o ROIC: o capital investido e o NOPAT. Entretanto,
as propriedades matemáticas nos permitem determinar qualquer uma dessas
duas variáveis, à medida que já seja de nosso conhecimento o valor do ROIC,
como trabalharemos nesse exemplo. Precisaremos, aqui, calcular o NOPAT.
Para isolarmos essa variável das demais, podemos transferir o capital investido
para o outro lado da igualdade, invertendo o sinal de sua operação matemática.
Como estávamos utilizando o capital investido em uma divisão, vamos
transferi-lo multiplicando-o, resultando em:
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜 × 𝑅𝑂𝐼𝐶 = 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇
Logo,
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜 × 𝑅𝑂𝐼𝐶
Além disso, é importante relembrarmos que o fluxo de caixa disponível

da empresa representa o seu resultado operacional líquido, acrescido da
depreciação do período e deduzido dos investimentos em CAPEX e em capital
de giro. Assim, o FCDE representa o montante do NOPAT que não foi
reinvestido em ativos, podendo ser determinado também por meio da
multiplicação do NOPAT pelo fator 1-bNOPAT.
29
No primeiro cenário, temos a rentabilidade, de 16%, superando o custo
do capital (ROIC > WACC). Inicialmente, vamos estimar o valor do NOPAT:
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 0,16 × 800.000,00

𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 128.000,00
Agora, vamos estimar o FCDE e a taxa de crescimento do NOPAT em

diferentes perspectivas de reinvestimento:
Taxa de
crescimento do
Reinvestimento FCDE NOPAT (gNOPAT) Perpetuidade (1)
𝐹𝐶𝐷𝐸
bNOPAT NOPAT x (1 – bNOPAT) bNOPAT x ROIC
𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔
102.400,00
20% 128.000 x (1 – 0,2) = 102.400 0,20 x 0,15 = 3,0% = 1.137.777,78
0,12 − 0,03
76.800,00
40% 128.000 x (1 – 0,4) = 76.800 0,40 x 0,15 = 6,0% = 1.280.000,00
0,12 − 0,06
51.200,00
60% 128.000 x (1 – 0,6) = 51.200 0,60 x 0,15 = 9,0% = 1.706.666,67
0,12 − 0,09
(1)
não descontada a valor presente, em virtude de não termos determinado a quantidade de anos
compreendida no período explícito.
Podemos mensurar a riqueza gerada por intermédio da diferença entre o

valor da perpetuidade e o capital investido. Nesse cenário, em que o ROIC
supera o custo de capital, quanto maior o percentual reinvestido na operação,
maior será a riqueza gerada. Ressalta-se, entretanto, que não realizamos aqui
o desconto a valor presente do valor na perpetuidade. Nessa simulação, não
estamos interessados ainda na determinação do valor da empresa estimado,
mas sim em demonstrar como se comporta o crescimento da empresa diante
do reinvestimento realizado.
Já para o segundo cenário, temos a rentabilidade inferior ao custo do
capital (ROIC < WACC). Essa rentabilidade totalizou 10%. Primeiro, vamos
estimar o NOPAT:
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 0,10 × 800.000,00

𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 80.000,00
Após o cálculo do NOPAT, podemos então estimar o FCDE e a taxa de

crescimento do NOPAT, em diferentes perspectivas de reinvestimento:
30
Taxa de
Crescimento do
𝐹𝐶𝐷𝐸
64.000,00
20% 80.000 x (1 – 0,2) = 64.000 0,20 x 0,10 = 2,0% = 640.000,00
0,12 − 0,02
48.000,00
40% 80.000 x (1 – 0,4) = 48.000 0,40 x 0,10 = 4,0% = 600.000,00
0,12 − 0,04
32.000,00
60% 80.000 x (1 – 0,6) = 32.000 0,60 x 0,10 = 6,0% = 533.333,33
0,12 − 0,06
(1)
não descontada a valor presente, em virtude de não termos determinado a quantidade de anos
Veja que, nesse segundo cenário, todos os valores da perpetuidade se

mostram inferiores ao do capital investido, denotando uma destruição de valor.
Podemos observar também que à medida que o percentual reinvestido vai
aumentado, o distanciamento entre o valor na perpetuidade e o capital
investido sofre um acréscimo. Portanto, em um ambiente em que os ativos não
conseguem gerar uma rentabilidade mínima exigida pelos financiadores de
capital, maior será a destruição de valor.
Por fim, temos o cenário em que a rentabilidade se iguala ao custo do
capital (ROIC = WACC). Estimando o valor do NOPAT, temos:
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 0,12 × 800.000,00
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 96.000,00
Em seguida, podemos então estimar o FCDE e a taxa de crescimento do
NOPAT, em diferentes perspectivas de reinvestimento:
Taxa de
Crescimento do
𝐹𝐶𝐷𝐸
76.800,00
20% 96.000 x (1 – 0,2) = 76.800 0,20 x 0,12 = 2,4% = 800.000,00
0,12 − 0,024
57.600,00
40% 96.000 x (1 – 0,4) = 57.600 0,40 x 0,12 = 4,8% = 800.000,00
0,12 − 0,048
38.400,00
60% 96.000 x (1 – 0,6) = 38.400 0,60 x 0,12 = 7,2% = 800.000,00
0,12 − 0,072
(1) não descontada a valor presente, em virtude de não termos determinado a quantidade de anos
No caso em que o ROIC se iguala ao custo de capital,

independentemente do percentual reinvestido em ativos, o valor na
perpetuidade se iguala ao capital investido, não havendo criação de riqueza,
tampouco sua destruição. Assim, seja qual for a decisão de investimento
31
tomada, enquanto a rentabilidade se igualar à rentabilidade mínima exigida,
não fará diferença sob a perspectiva de geração de valor.
FINALIZANDO
Durante a nossa aula, discutimos que podemos utilizar as metodologias

de avaliação de empresas em diferentes contextos, como para o cálculo em
fusões e aquisições, para mensurarmos o preço justo da ação de uma
empresa, na decisão de oferta ou recompra dessas ações, na gestão de valor
para o acionista e, ainda, em aplicações do valor justo na contabilidade
financeira. Apesar do seu crescente uso, temos sempre que lembrar que o
valor resultante da aplicação dessas metodologias se caracteriza como uma
estimativa, baseada em premissas sujeitas a incertezas e vieses. Cabe a nós,
ao realizarmos o valuation de uma empresa, concentrarmo-nos em minimizar o
possível viés e utilizarmos estratégias para que o valor reflita razoavelmente as
incertezas inerentes ao negócio.
Estudamos também que para a realização do processo de avaliação, a
literatura nos recomenda seguir etapas específicas, como a análise de fatores
internos e externos à entidade avaliada, a seleção da metodologia de avaliação
e a realização da projeção de fluxos futuros de caixa, a definição do horizonte
dessa estimativa de geração de caixa e o risco e custo de capital inerentes à
entidade. Especificamente quanto às metodologias de avaliação disponíveis,
vimos que as mais utilizadas são: i. patrimonial contábil; ii. pelo valor de
liquidação; iii. pelo valor de reposição; iv. avaliação relativa; v. por fluxo de
caixa descontado; e vi. por opções reais.
Além disso, ao projetarmos os fluxos futuros de caixa, conseguimos
prever as principais variáveis e estimar o desempenho futuro somente pelo
período explícito da avaliação. Cada ano compreendido nesse período explícito
deve ser descontado a valor presente, considerando a taxa de desconto que
reflita o risco envolvido e o custo de capital. Ao término desse período, temos
ainda a estimativa de valor pela perpetuidade das operações por período
indeterminado, denominado período contínuo.
Por fim, discutimos quais são implicações na avaliação de empresas
cíclicas, de entidades em dificuldade financeira e também daquelas resultantes
de operações de fusões e aquisições. Além dos efeitos no valuation dessas
32
empresas, apresentamos alternativas que devem ser aplicadas para uma
melhor estimativa de seus respectivos valores.
33
REFERÊNCIAS
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Paulo: Atlas, 2014.
BRIGHAM, E. F.; EHRHARDT, M. C. Financial management: Theory and

Practice. 10. ed. EUA: Thomson Learging, 2001.
BRUNER, R. F. Applied mergers & acquisitions. EUA: John Wiley & Sons,
2004.
COPELAND, T.; KOLLER, T.; MURRIN, J. Avaliação de empresas valuation:

calculando e gerenciando o valor das empresas. Tradução de Allan Vidigal
Hastings. São Paulo: Pearson Makron Books, 2002.
COSTA, L. G. T. A.; COSTA, L. R. T. A.; ALVIM, M. A. Valuation: manual de

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CPC – Conselho de Pronunciamentos Contábeis. Pronunciamento Técnico

CPC 01 (R1): redução ao valor recuperável de ativos, 2010. Disponivel em:
<http://www.cpc.org.br/CPC/Documentos-
Emitidos/Pronunciamentos/Pronunciamento?Id=2>. Acesso em: 7 fev. 2018.
CPC – Conselho de Pronunciamentos Contábeis. CPC 46: mensuração do

valor justo, 2012. Disponivel em: <http://www.cpc.org.br/CPC/Documentos-
Emitidos/Pronunciamentos/Pronunciamento?Id=78>. Acesso em: 7 fev. 2018.
DAMODARAN, A. Avaliação de empresas. Tradução de Sônia Midori

Yamamoto e Marcelo Arantes Alvim. 2. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall,
2007.
_____. Valuation: como avaliar empresas e escolher as melhores ações.

Tradução de Afonso Celso da Cunha Serra. Rio de Janeiro: LTC, 2017.
GRINBLATT, M.; TITMAN, S. Financial markets and corporate strategy.

[S.l.]: Irwin/McGraw-Hill, 1998.
LOPO, A. et al. Custo de oportunidade, custo de capital, juros sobre capital

próprio, EVA e MVA. In: MARTINS, E. Avaliação de empresas: da
mensuração contábil à econômica. São Paulo: Atlas, 2011. p. 186-262.
MANTERLANC, R.; PASIN, R.; PEREIRA, F. Avaliação de empresas: Um

guia para fusões & aquisições e private equity. São Paulo: Pearson Prentice
Hall, 2010.
34
REED, S. F.; LAJOUX, A. R. The Art of M&A: A merger acquisition buyout
guide. 3. ed. EUA: McGraw-Hill, 1998.
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administração financeira:

corporate finance. Tradução de Antônio Zoratto Sanvicente. São Paulo: Atlas,
2007.
35
AULA 4

CONVERSA INICIAL
Olá! Você está preparado para discutirmos os conceitos e a

operacionalização da primeira metodologia de avaliação de empresas que
estudaremos? Até aqui, discorremos sobre medidas de desempenho e de valor
que podem ser utilizadas para analisarmos a performance de uma organização,
além dos fundamentos essenciais acerca do valuation de uma entidade. Chegou
a hora, então, de mensurarmos o valor de uma entidade, fazendo uso da técnica
que se caracteriza como uma das mais simples e ágeis. Desejo um excelente
estudo!
CONTEXTUALIZANDO
Atualmente, podemos acompanhar um programa televisivo que vem

fazendo relativo sucesso, no qual empreendedores apresentam as ideias
fundamentais de seus negócios com o intuito de angariar recursos. Os valores
investidos são pertencentes a empresários com reconhecido êxito no contexto
empresarial; eles formam uma banca, e cada um deles tem total liberdade para
escolher aqueles empreendimentos em que irão investir, ou não. Em troca do
investimento realizado, os componentes dessa banca adquirem um percentual
acordado de participação societária no negócio apresentado.
Processualmente falando, o programa apresenta a seguinte sequência: i)
os empreendedores apresentam suas ideias à banca; ii) revelam o montante de
recursos que desejam captar com os investidores; iii) estabelecem o percentual
de participação societária que estão dispostos a conceder aos investidores; iv)
cada membro da banca faz suas considerações sobre o empreendimento; e v)
inicia-se, assim, uma negociação entre os investidores que possuem a intenção
de destinar recursos ao empreendimento. Por muitas vezes, durante as
considerações ou a negociação, um investidor direciona aos empreendedores a
seguinte pergunta: Como você chegou a esse valuation?
Na essência, o interesse do membro da banca de investidores é saber
quais são os fundamentos que, na visão do empreendedor, suportam aquele valor
apresentado. Por exemplo, digamos que um participante apresente sua ideia e
revele que deseja captar o valor de R$ 200.000,00, destinando, ao investidor que
se interessar, 10% de participação societária na empresa. Fazendo uma regra de
três simples com essas condições apresentadas pelo empreendedor, 100% das
2
ações da empresa estariam valorizadas em R$ 2.000.000,00. Em virtude do
diminuto tempo compreendido entre a apresentação da ideia e a decisão de
investimento, os membros da banca precisam do conhecimento de técnicas que
permitam avaliar se o valor apresentado corresponde ao valor justo do
empreendimento.
Os investidores fazem uso, portanto, de conceitos atinentes à avaliação
relativa, também conhecida por “avaliação por múltiplos”. No programa, os
investidores não possuem o tempo necessário para realizar uma análise mais
consistente, como discutiremos aqui. Contudo, encontram na técnica a agilidade
que precisam, e conseguem chegar a uma estimativa de valor que entendem
como razoável, que suporta a sua decisão de investimento.
Assim, nesta aula, estudaremos inicialmente os fundamentos da avaliação
relativa, apresentando seu conceito e os passos que devem ser seguidos para a
sua operacionalização. Na avaliação por múltiplos, alguns aspectos precisam ser
observados, e discutiremos três específicos em nossa aula: seleção de empresas
comparáveis; consistência e uniformidade dos múltiplos empregados;
características de distribuição dos indicadores. Além disso, outro cuidado
necessário no uso de avaliação relativa é o conhecimento dos fundamentos
determinantes dos múltiplos, que estudaremos na última parte de nossa aula, com
a apresentação dos principais múltiplos utilizados.
TEMA 1 – FUNDAMENTOS DA AVALIAÇÃO RELATIVA
A Avaliação Relativa e o Método do Fluxo de Caixa Descontado (FCD)

consistem nas técnicas mais utilizadas para a avaliação de empresas. Enquanto
pelo Método FCD busca-se analisar o valor de uma entidade com base em sua
geração de caixa, crescimento e risco, na Avaliação Relativa o objetivo é mensurar
uma empresa com base na precificação de outras organizações similares
(Damodaran, 2007). Para que isso seja possível, utilizamos métricas
padronizadas dessas entidades tidas como comparáveis àquela entidade objeto
de avaliação, para, assim, chegarmos ao seu valor.
Na literatura financeira, é muito comum encontrarmos o conceito de
Avaliação Relativa apresentado de forma análoga ao processo de precificação de
um imóvel residencial, como, por exemplo, em Titman e Martin (2010) e
Damodaran (2017). O emprego dessa analogia reside em sua maior proximidade
com o cotidiano do leitor, levando-nos a utilizá-la também aqui em nossa
disciplina. No momento em que vamos avaliar o preço de um imóvel de nosso
3
interesse, tendemos a obter informações acerca de outras residências próximas
e similares para que possamos ter a ideia sobre os valores praticados na região.
Contudo, não realizamos essa análise considerando o preço total de cada
imóvel. Residências menores apresentarão um valor menor que aquelas com uma
área maior. Isso posto, utilizamos uma forma de avaliar esse valor sob uma
perspectiva capaz de permitir nossa avaliação, independentemente do tamanho
do imóvel. Assim, na maioria das vezes, realizamos a divisão do valor total
observado para cada residência analisada por sua respectiva área, chegando ao
preço por m2. A partir de então, diante dessa métrica de avaliação padronizada
entre todos os imóveis, podemos compará-los e avaliar outras características que
podem justificar um preço diferenciado, como idade do imóvel, padrão de
qualidade, entre outras.
Ao avaliar o valor de uma entidade utilizando o método de Avaliação
Relativa, fazemos algo semelhante. Diante da necessidade de realizar o valuation
de uma organização, buscamos empresas que se mostrem similares àquela que
estamos interessados em valorar. Em seguida, escolhemos uma métrica com a
qual seja possível realizar as comparações e, assim, estimar o valor da entidade
objeto de análise.
No processo de valuation pelo método de Avaliação Relativa, empregamos
basicamente quatro etapas (Titman & Martin, 2010, p. 244-245):
 1ª etapa: identificamos entidades similares e os preços de mercado para

cada uma delas.
 2ª etapa: calculamos um múltiplo (métrica) de avaliação para uso no
valuation da empresa.
 3ª etapa: realizamos uma estimativa do valor inicial da empresa.
 4ª etapa: ajustamos ou adaptamos essa estimativa inicial às características
e particularidades da empresa avaliada.
Para exemplificar a utilização desse método, consideremos que fomos

demandados a estimar o valor de um restaurante localizado na região central de
nossa cidade. Primeiramente, identificamos que, no último ano, três outros
restaurantes (Alfa, Beta e Gama) foram negociados na mesma região, e que as
informações relativas a essas vendas estavam disponíveis (aplicação da 1ª
etapa). Para possibilitar a comparação das empresas envolvidas na análise,
resolvemos relativizar os valores das entidades comparáveis às suas respectivas
receitas operacionais líquidas (ROL). Assim, para chegar ao múltiplo que
utilizaremos na avaliação, dividimos o preço de venda de cada um dos
4
restaurantes negociados no último ano por sua respectiva ROL dos 12 meses
imediatamente anteriores à transação de venda (aplicação da 2ª etapa). O
resultado desse procedimento está apresentado na Tabela 1 (optamos por não
considerar as casas decimais no cálculo do múltiplo).
Tabela 1 – Determinação do múltiplo de avaliação
Preço de venda ROL – 12 meses acumulados Múltiplo de

Restaurante
(R$) (R$) avaliação
Alfa 500.000,00 85.000,00 6
Beta 950.000,00 325.000,00 3
Gama 1.050.000,00 160.000,00 7
Média 5
Com base nos múltiplos calculados, obtivemos um indicador médio de

avaliação correspondente a cinco. Isso equivale a dizer que os restaurantes da
região central da cidade são negociados, em média, por cinco vezes o valor de
suas receitas anuais. O restaurante que estamos avaliando apresentou uma ROL
nos últimos 12 meses que totalizou R$ 125.000,00. Assim, aplicando o múltiplo
médio a esse faturamento líquido, conseguimos realizar uma estimativa inicial do
valor da empresa avaliada (aplicação da 3ª etapa). Chegamos a uma estimativa
inicial, portanto, de R$ 625.000,00 (R$ 125.000,00 x 5).
Após esse valor inicial estimado, podemos concluir a necessidade de
realizar alguma adequação diante das particularidades da empresa avaliada ou
proveniente de uma das comparáveis. Em nosso exemplo, temos que dois dos
restaurantes comparáveis, assim como o objeto de avaliação, estão abertos ao
público somente no horário do almoço. Entretanto, uma das entidades
comparáveis, especificamente o Restaurante Beta, opera também à noite,
servindo refeições no jantar. Assim, o valor do seu múltiplo está sofrendo o efeito
dessa particularidade, sendo necessários ajustes em nossa avaliação. Estima-se
que 60% do faturamento líquido do Restaurante Beta seja obtido no almoço,
totalizando uma ROL ajustada, portanto, de R$ 195.000,00 (R$ 325.000,00 x
60%). A Tabela 2 apresenta a determinação do múltiplo médio com a adequação
da ROL do Restaurante Beta.
5
Tabela 1 – Determinação do múltiplo de avaliação após adequações
Preço de venda ROL – 12 meses acumulados Múltiplo de

Restaurante
(R$) (R$) avaliação
Alfa 500.000,00 85.000,00 6
Beta 950.000,00 195.000,00 5
Gama 1.050.000,00 160.000,00 7
Média 6
Temos, agora, um múltiplo médio de 6, considerando a adequação do

cálculo em virtude da diferenciação da composição da ROL do Restaurante Beta
diante das demais entidades. Além disso, as instalações do empreendimento
avaliado passaram recentemente por reformas, diferentemente das empresas
comparáveis. Foi gasto nessas obras de melhoria um total de R$ 40.000,00, e
estima-se que seja possível recuperar metade dessa importância investida em
uma eventual venda do restaurante. Assim, ao atualizarmos o valor da empresa
avaliada, temos de considerar esse montante proveniente da recuperação dos
gastos com a reforma e também o múltiplo adequado, constante na Tabela 2. O
valor estimado do restaurante avaliado é, portanto, de R$ 770.000,00
(R$ 125.000,00 x 6 + R$ 20.000,00).
No exemplo apresentado, podemos ver a simplicidade do valuation
utilizando a Avaliação Relativa, e isso se caracteriza como um importante fator
para sua grande utilização. No decorrer desta aula, discutiremos algumas
peculiaridades de sua operacionalização e das métricas mais empregadas pelos
analistas, as quais devemos observar para ter maior segurança na estimativa
realizada.
TEMA 2 – SELEÇÃO DE EMPRESAS COMPARÁVEIS
2.1 Cuidados essenciais no uso da Avaliação Relativa
A simplicidade se mostra como uma das grandes características da

Avaliação Relativa e contribui, assim, para a sua ampla utilização. Entretanto,
Damodaran (2007) destaca que são necessários prudência e cuidado em seu uso,
para que o resultado da avaliação não seja enviesado em demasia. Assim, o autor
elenca quatro aspectos que devem ser observados no emprego da avaliação por
múltiplos, descrevendo-os da seguinte forma:
O primeiro passo é assegurar que o múltiplo esteja definido de forma

consistente e seja mensurado com uniformidade entre as empresas
objeto de comparação. O segundo passo é ter consciência da
6
distribuição cross-sectional do múltiplo não só entre empresas do
segmento em análise, mas também de todo o mercado. O terceiro passo
é analisar o múltiplo e compreender não só quais fundamentos
determinam esse múltiplo, mas também como modificações nesses
fundamentos impactam alterações no múltiplo. O último passo é
identificar as empresas certas para comparação e controlar as
diferenças que possam persistir entre elas. (Damodaran, 2007, p. 166)
O primeiro aspecto trata da definição conceitual do múltiplo utilizado,

concentrando-se na importância de estabelecer previamente a definição
operacional da métrica a ser empregada e também o recorte temporal de sua
mensuração. Já o segundo aspecto listado por Damodaran (2007) consiste na
avaliação da estatística descritiva dos múltiplos, suas medidas de centralidade e
dispersão e, ainda, como essa distribuição influencia na utilização da Avaliação
Relativa. Trataremos desses dois aspectos específicos nos temas 3 e 4 desta
aula.
O terceiro aspecto, por sua vez, destaca o fato de conhecermos as
variáveis que determinam o múltiplo utilizado e qual será o efeito quando
variações forem observadas nestas variáveis. Como o Tema 5 desta aula se
concentrará na apresentação dos principais múltiplos utilizados, nele trataremos
também desse aspecto listado por Damodaran (2007).
O quarto dos aspectos listados pelo autor reside nos cuidados que
devemos ter ao escolher as empresas utilizadas na comparação dos múltiplos.
Discutiremos esse fator no presente tema desta aula, e a abordagem desse
aspecto será realizada nas próximas páginas. Optou-se por realizar a discussão
em ordem distinta da apresentada por Damodaran (2007), em virtude do momento
da Avaliação Relativa, no qual teremos de tomar decisões atinentes a cada um
desses aspectos, buscando uma sequência didática em consonância com sua
aplicação.
2.2 Seleção de empresas comparáveis
Apesar da simplicidade e da agilidade que a avaliação relativa nos

proporciona, um grande desafio com o qual nos deparamos quando vamos utilizá-
la concentra-se na determinação de empresas comparáveis (Damodaran, 2007).
As entidades escolhidas para nos possibilitar o uso dessa metodologia
demonstram semelhanças com a companhia avaliada de forma limitada, nunca
sendo caracterizadas como idênticas (Manterlanc, Pasin & Pereira, 2010).
De acordo com Titman e Martin (2010), duas empresas podem se mostrar
comparáveis inicialmente, mas podem ter diferentes determinantes para a sua
geração de fluxos de caixa. Manterlanc, Pasin e Pereira (2010) destacam a alta
7
complexidade que encontramos no ambiente empresarial, havendo diferentes
características determinantes para seu desempenho, fazendo com que esses
aspectos particulares de cada entidade impactem na avaliação realizada.
Habitualmente, utilizamos como empresas comparáveis aquelas
pertencentes ao mesmo setor de atuação da entidade avaliada. Contudo, isso não
consiste em uma premissa básica da Avaliação Relativa, sendo possível a
utilização de entidades de outros setores. Para Damodaran (2017, p. 67),
“empresas comparáveis são aquelas com capacidades de geração de caixa,
potencial de crescimento e riscos semelhantes. Em nenhum lugar dessa definição
existe um componente que se relacione com a indústria ou o setor de atuação das
empresas”. Vemos, portanto, que a escolha de entidades comparáveis deve se
basear em seus riscos, perspectivas de crescimento e fluxos de caixa. O grande
uso de entidades do mesmo setor como comparáveis demonstra a espera de que
esses três elementos listados tenham maior similaridade em empresas cujas
atividades se assemelhem (Damodaran, 2007).
Além disso, podemos direcionar a nossa seleção considerando outros
elementos semelhantes. Por exemplo, na lista de empresas do mesmo setor de
atuação da entidade avaliada, podemos limitar somente à nossa seleção aquelas
organizações que possuam o mesmo porte. Para determinar o porte, podemos
utilizar indicadores contábeis (total de ativos ou faturamento líquido), não
contábeis (número de colaboradores, por exemplo) ou, ainda, restringir nossa
seleção àquelas que se assemelham em rentabilidade, com base nas medidas
que discutimos em nossa primeira aula desta disciplina.
Na determinação do múltiplo empregado na avaliação da empresa objeto,
Damodaran (2007, p. 10) lista três formas a utilizar, as quais nos ajudam, inclusive,
no controle das diferenças das organizações selecionadas:
 comparação direta;
 média do grupo de pares;
 média do grupo de pares ajustada para as diferenças.
Na comparação direta, “os analistas tentam encontrar uma ou duas

empresas quase idênticas à empresa objeto de avaliação, e estiman o valor com
base na similaridade com que essas empresas são precificadas” (Damodaran,
2007, p. 10). Portanto, nessa modalidade, utilizamos um pequeno número de
entidades comparáveis e realizamos o valuation da companhia avaliada mediante
a aplicação de determinado múltiplo mensurado por meio dos valores
apresentados pelas empresas selecionadas. Utilizamos essa forma de avaliação
8
principalmente quando temos grandes conhecimentos acerca das entidades
envolvidas e segurança sobre suas semelhanças.
Para ilustrar a comparação direta, vamos imaginar que estamos realizando
a avaliação de uma indústria de tecelagem. Para selecionar a empresa
comparável, pesquisamos as companhias de capital aberto do mesmo setor de
atuação que a entidade avaliada. Assim, acessamos o endereço eletrônico da B3
(antiga BM&FBovespa) e buscamos todas as entidades inseridas no setor
Consumo cíclico, no subsetor Tecidos, vestuário e calçados, segmento Fios e
tecidos. A Figura 1 apresenta a visualização de busca por setores no endereço
eletrônico da B3.
Figura 1 – Busca de empresas no site da B3 por setor de atuação.
Fonte: B3, 2017.
O resultado da pesquisa retornou 11 empresas nesse segmento de

atuação; em seguida, coletamos o múltiplo EV/EBITDA das entidades (coleta de
dados realizada na base de dados Economática®) correspondente ao acumulado
dos últimos 12 meses anteriores a 31 de dezembro de 2016. Ainda nesta aula,
discutiremos os conceitos e a forma de cálculo do citado múltiplo, contudo, neste
momento, ele é apresentado apenas a título de exemplificação. A Tabela 3
proporciona os dados das entidades listadas no segmento no qual se enquadra a
empresa objeto de avaliação, com exceção da Cia. Industrial Cataguases e Têxtil
Renauxview S.A., cujas informações não estavam disponíveis.
Tabela 3 – Múltiplo EV/EBITDA das companhias do segmento de fios e tecidos
Nome de EV/EBITDA
Razão social
pregão (em 31.12.2016)
9
Cedro Cia. Fiação Tecidos Cedro Cachoeira -4,5
Coteminas Cia. Tecidos Norte De Minas – Coteminas 12,8
Dohler Dohler S. A. 12,3
Encorpar Empresa Nac. Com. Redito Part. S. A. – Encorpar -1,3
Karsten Karsten S. A. 58,1
Pettenati Pettenati S. A. Indústria Têxtil 3,2
Santanense Cia. Tecidos Santanense 12,3
Springs Springs Global Participacões S. A. 4,6
Teka Teka – Tecelagem Kuehnrich S. A. 24,7
Vamos supor que, analisando cada uma das empresas constantes no

segmento da entidade avaliada, concluímos que aquela que mais apresenta
semelhanças é a Dohler S. A. Assim, utilizamos o seu múltiplo EV/EBITDA (12,3
em 31 de dezembro de 2016) para estimar o valor da empresa objeto. Vamos
considerar agora que o EBITDA da entidade avaliada no exercício de 2016 tenha
totalizado R$ 55 milhões. Qual seria, portanto, a estimativa inicial de valor? Para
responder, basta multiplicar o EBITDA anual pelo múltiplo da empresa
comparável. Chegamos, assim, a um valor de R$ 676,5 milhões
(R$ 55.000.000,00 x 12,3).
Já na abordagem de média do grupo dos pares utilizamos o múltiplo médio
de uma série de empresas comparáveis. Para Damodaran (2007, p. 10), “essa
abordagem traz implícita a premissa de que, embora as empresas possam variar
muito em um setor, a média para o setor é representativa de uma empresa típica”.
Dessa forma, busca-se não comparar a empresa objeto com um número limitado
de empresas, mas com todas aquelas que se caracterizem como comparáveis,
por intermédio de uma medida central.
No exemplo apresentado – da companhia de tecelagem –, é possível
verificar uma grande variabilidade nos múltiplos apresentados, tendo como
mínimo o da Cedro, que totalizou um EV/EBITDA negativo de 4,5 e, como máximo,
o da Karsten, cuja métrica foi de 58,1. Quando discutirmos a consistência em
avaliações relativas, retornaremos a esses valores para analisar números
negativos ou muito distantes das demais empresas componentes do setor. Por
enquanto, consideraremos todos os valores no cálculo do múltiplo médio.
Para calcular a média do múltiplo das empresas, habitualmente utilizamos
a média aritmética, obtida mediante a soma de todos os valores dividida pelo
número de empresas. Na literatura, entretanto, não encontramos nada que
desqualifique a utilização da média ponderada, ou de outro tipo. Essa escolha
será realizada pelo profissional responsável pela avaliação com base nas razões
que o levaram a concluir que o resultado se apresentará mais razoável do que no
uso da média aritmética.
10
Voltando ao exemplo da companhia de tecelagem, temos o múltiplo médio
das empresas desse setor totalizando 13,6, calculado da seguinte forma:
(−4,5 + 12,8 + 12,3 − 1,3 + 58,1 + 3,2 + 12,3 + 4,6 + 24,7)

𝐸𝑉/𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴𝑀é𝑑𝑖𝑎 =
9
122,2
𝐸𝑉/𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴𝑀é𝑑𝑖𝑎 =
9
𝐸𝑉/𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴𝑀é𝑑𝑖𝑎 = 13,6
Estimando o valor da empresa objeto com base nesse múltiplo,

considerando ainda o EBITDA de R$ 55 milhões, chegamos à importância de
R$ 748 milhões. Esse valor foi obtido mediante a multiplicação do EBITDA da
entidade avaliada e a média do múltiplo das empresas comparáveis
(R$ 55.000.000,00 x 13,6).
Finalmente, na abordagem da média do grupo dos pares ajustada para as
diferenças, tentamos controlar as distinções de cada uma das empresas
envolvidas na avaliação para que possamos minimizar a influência de suas
particularidades no valor estimado. Para isso, habitualmente padronizamos o
múltiplo das empresas por uma variável que expresse suas perspectivas de
crescimento, riscos ou perfil de geração de caixa, ou empregamos técnicas
estatísticas – principalmente a análise de regressão múltipla – para estimar o valor
da entidade. Abordaremos aqui a padronização dos múltiplos, realizada por
intermédio da sua divisão pela variável representativa da diferença entre as
entidades.
Voltando ao caso da avaliação da empresa de tecelagem, vamos
padronizar os respectivos múltiplos pelas taxas de crescimento esperadas. Na
Tabela 4 estão apresentadas as taxas de crescimento de cada uma das
empresas, definidas de forma arbitrária, não se caracterizando, portanto, como
perspectivas de crescimento reais. Além disso, apresentamos o múltiplo
padronizado obtido pela divisão de cada um dos múltiplos EV/EBITDA pelas
respectivas taxas de crescimento.
Tabela 4 – Múltiplos padronizados
EV/EBITDA Taxa de Múltiplo

Nome de pregão
(em 31.12.2016) crescimento padronizado
Cedro -4,5 5 -0,9
Coteminas 12,8 9 1,4
Dohler 12,3 13 0,9
Encorpar -1,3 3 -0,4
11
Karsten 58,1 8 7,3
Pettenati 3,2 15 0,2
Santanense 12,3 8 1,5
Springs 4,6 7 0,7
Teka 24,7 10 2,5
Após a padronização dos múltiplos, calculamos a sua média da mesma

forma que apresentamos anteriormente. No caso do múltiplo padronizado pelas
respectivas taxas de crescimento, temos uma média de 1,5. Para utilizar esse
múltiplo na estimativa de valor da empresa objeto de avaliação, temos de
transformá-lo por meio da aplicação da sua taxa de crescimento. Se na
padronização realizamos a divisão do múltiplo pela variável utilizada para
controlar a diferença, temos agora de realizar a operação inversa para transformá-
lo, ou seja, a multiplicação. Imaginando que a perspectiva de crescimento da
empresa avaliada é de 11%, temos um múltiplo que totaliza 16,5 (1,5 x 11) para
usar na estimativa. Estimando o valor da entidade avaliada, chegamos ao
montante de R$ 907,5 milhões (R$ 55.000.000,00 x 16,5).
Com o exemplo apresentado, é possível notar a importância da escolha de
empresas comparáveis na operacionalização da Avaliação Relativa. Aplicando as
três abordagens de utilização do múltiplo na estimativa de valor, obtivemos um
resultado que variou entre R$ 676,5 milhões e R$ 907,5 milhões, mostrando a
sensibilidade presente na Avaliação Relativa mediante nossas escolhas.
TEMA 3 – DEFINIÇÃO DOS MÚLTIPLOS: CONSISTÊNCIA E UNIFORMIDADE
Na definição dos múltiplos a utilizar, precisamos ter cuidado com os

aspectos conceituais que os cercam para verificar se o mesmo conceito está
sendo aplicado de forma consistente e uniforme – tanto na empresa avaliada
como nas entidades comparáveis. Primeiramente, é necessário compreender que
a Avaliação Relativa também nos direciona a duas perspectivas diferentes de
mensuração, assim como observamos quando estudamos as medidas de
desempenho e de valor de uma entidade.
É possível ter a perspectiva do acionista, concentrando-se somente no
capital próprio, e também aquela focada em todo o capital investido, considerando
não somente os recursos dos detentores de capital, mas também dos credores de
passivos onerosos (capital de terceiros). Diante da perspectiva do acionista,
temos a avaliação somente do valor do patrimônio líquido, ou seja, o valor das
ações da companhia levando em conta a expectativa futura do seu desempenho.
Já o valor da empresa é obtido ao considerar todo o capital empregado, sendo
12
representativo da expectativa de geração futura de caixa com o uso dos ativos da
companhia.
Além disso, na literatura financeira, encontramos uma variação do valor da
empresa, que é o valor do empreendimento ou dos ativos operacionais (também
denominado pela expressão enterprise value). O valor do empreendimento
considera tanto o valor do patrimônio líquido quanto os passivos onerosos,
diferenciando-se por ser mensurado com a subtração das disponibilidades (caixa
e equivalentes de caixa) da entidade. Essa desconsideração do disponível da
empresa reside no fato de que ele não se caracteriza como ativos que contribuem
diretamente na geração de resultados operacionais, e sim proporcionando retorno
financeiro. Com isso, os recursos concentrados no grupo contábil de
disponibilidades reúnem ativos com riscos diferentes daqueles observados na
operação da entidade.
Podemos, portanto, utilizar as seguintes notações para resumir os valores
avaliados:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜 × 𝑄𝑢𝑎𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝐸𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 + 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑜𝑛𝑒𝑟𝑜𝑠𝑜
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝐸𝑚𝑝𝑟𝑒𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝐸𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 − 𝐷𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠
O entendimento dos diferentes tipos de valor é importante também quando

falamos dos demais métodos de avaliação, como, por exemplo, a Metodologia do
Fluxo de Caixa Descontado. Contudo, por intermédio dessa distinção, na
Avaliação Relativa, é que podemos avaliar a consistência de um múltiplo. Como
destaca Damodaran (2007, p. 167),
Cada múltiplo possui um numerador e um denominador. [...] Um dos

principais testes a realizar com um múltiplo é examinar se numerador e
denominador estão definidos de forma consistente. Se o numerador para
um múltiplo for um valor do patrimônio líquido, o denominador deve ser
um valor de patrimônio líquido também. Se o numerador for um valor de
empresa, o denominador deve ser igualmente um valor de empresa.
Assim, a consistência reside no fato de utilizarmos todos os elementos da

formação do múltiplo (numerador e denominador) de uma mesma natureza. Por
exemplo, um dos múltiplos que estudaremos adiante é o P/L, que tem em seu
numerador o preço de mercado da ação da companhia e, no denominador, o lucro
por ação. Temos no numerador a cotação da ação, que se caracteriza como a
menor fração do capital de uma entidade, concentrando-se, portanto, em seu
patrimônio líquido. No denominador, por sua vez, temos a mensuração por
13
intermédio do lucro que, como estudamos em aulas anteriores, é o resultado
residual disponível ao acionista apurado após a remuneração de todos os demais
agentes, inclusive os outros financiadores de capital (terceiros). Sendo assim, o
denominador também se concentra no patrimônio líquido da entidade.
Outro múltiplo que estudaremos e que, inclusive, utilizamos em exemplos
anteriores nesta aula é o EV/EBITDA, mensurado por intermédio da divisão do
valor do empreendimento – Enterprise Value (EV) – e o seu resultado operacional.
O valor do empreendimento mostra-se como uma variação do valor da empresa,
ao passo que o EBITDA é apurado desconsiderando o resultado financeiro, no
qual expressa a remuneração de terceiros pelo financiamento de capital da
entidade. Portanto, temos nesse múltiplo ambos os elementos (numerador e
denominador) enfatizando o valor da empresa.
Ao abordar esse aspecto da Avaliação Relativa, Costa, Costa e Alvim
(2007, p. 246), o denominam de “consistência grandeza-tempo”. Essa
preocupação em ter numerador e denominador focados em uma mesma natureza
de valor caracteriza-se, segundo os autores, como a “consistência nas
grandezas”. A consistência temporal, por sua vez, reside no período utilizado para
a formação do múltiplo. Nesse aspecto, podemos ter um índice corrente,
retrospectivo ou prospectivo (Damodaran, 2017, p. 58). Assim, mensuramos o
múltiplo com o desempenho obtido pela empresa no último exercício social (índice
corrente) e o acumulado de períodos passados (índice retrospectivo), ou com a
expectativa de resultados futuros da companhia (índice prospectivo). Dessa
forma, na mensuração do múltiplo, todos os valores empregados para formá-lo
(numerador e denominador) deverão considerar o mesmo período de apuração.
Além de nos preocuparmos com a consistência da natureza e do período
de mensuração dos múltiplos utilizados na Avaliação Relativa, precisamos
garantir que esses índices se mostrem uniformes entre as entidades envolvidas
na avaliação. Por exemplo, se utilizaremos o resultado operacional do último
exercício social da companhia objeto da avaliação, temos de nos assegurar de
fazer uso do mesmo período para a mensuração dos múltiplos das empresas
comparáveis. É necessário verificar também a data de encerramento do exercício
social de cada entidade. Grande parte das entidades utiliza o dia 31 de dezembro
de cada ano como sua data de fechamento, mas podemos identificar empresas
cuja data difere. Dependendo das características das entidades envolvidas na
avaliação, uma diferença de período de encerramento pode apresentar efeito no
resultado da avaliação (Damodaran, 2007).
14
TEMA 4 – CARACTERÍSTICAS DE DISTRIBUIÇÃO DOS MÚLTIPLOS
De acordo com Damodaran (2017), ao iniciarmos o valuation de uma

entidade por meio da Avaliação Relativa, nem sempre temos consciência de como
classificar os múltiplos como altos ou baixos. Assim, o autor recomenda que sejam
calculadas as estatísticas descritivas (medidas centrais e de dispersão) do
indicador escolhido para que possamos obter maior familiaridade com os dados.
Mostra-se importante realizar essa exploração inicial dos múltiplos não
somente com as informações das empresas selecionadas como comparáveis,
mas também considerando como essas empresas estão em relação às demais
entidades do setor, e igualmente em comparação com o mercado, englobando
todos os setores. Dependendo da finalidade para a qual o valuation foi
demandado, o ramo de atuação das entidades pode não se apresentar como fator
decisivo na avaliação, estando todas as entidades, de diferentes setores,
competindo pelos valores disponíveis por investidores no mercado (Damodaran,
2007). Por exemplo: se o objetivo da avaliação é suportar a decisão de aplicação
de recursos no mercado de capitais, o fato de adquirir ações de uma entidade do
setor de tecnologia ou de energia pode ser indiferente para o investidor.
Com a análise das estatísticas descritivas dos múltiplos envolvidos na
análise, podemos chegar à conclusão de que adotar a média para realizar a
comparação entre as empresas selecionadas nem sempre é o mais adequado
(Damodaran, 2017). Para ilustrar esse fato, a Figura 2 apresenta a distribuição do
múltiplo EV/EBITDA para uma amostra de 205 empresas brasileiras de capital
aberto. Essa análise foi realizada com base no estudo de Damodaran (2007, p.
168), com empresas norte-americanas.
Figura 2 – Distribuição do múltiplo EV/EBITDA (em 31.12.2016)
15
Para a análise da distribuição, foram obtidos os múltiplos EV/EBITDA das
entidades de capital aberto na base de dados Economática ®. Em seguida, foram
excluídas aquelas entidades que apresentavam um múltiplo negativo em virtude
de terem apurado prejuízo operacional no período analisado. Esse filtro resultou
em 205 empresas, utilizadas para a elaboração do gráfico. Nas colunas do gráfico,
apresenta-se o número de empresas que apurou o múltiplo em cada classe
utilizada, com início na classe 0 Ͱ 2, que engloba as empresas que apresentaram
um múltiplo maior ou igual a zero e menor do que 2. Na classe 2 Ͱ 4 estão as
entidades cujo indicador superou 2, inclusive, e foram inferior a 4. O mesmo
racional é aplicável às demais classes, exceto à última, 40 Ͱ ∞, em que temos
todas as empresas com um múltiplo EV/EBITDA superior a 40. Já a linha verde
do gráfico representa a distribuição normal das empresas nas referidas classes
(linha denominada em estatística como “Curva de Gauss”).
Observando o gráfico é possível notar que o maior número de empresas
apurou o múltiplo EV/EBITDA entre 4 e 10, mais concentradas em três classes
distintas. Analisando a linha de distribuição, é admissível concluir que as classes
mais baixas apresentam grande parte das empresas, enquanto a frequência de
entidades vai diminuindo conforme se avança nas classes. Assim, temos que a
distribuição de empresas analisadas se caracteriza como positivamente
assimétrica, pois o maior volume de empresas está concentrado nas classes
iniciais.
Caso tivéssemos uma curva simétrica, as estatísticas centrais (média e
mediana) se mostrariam próximas. Contudo, em uma distribuição assimétrica
existe um distanciamento entre esses valores; quando a assimetria é positiva
(como na Figura 2), ao calcularmos a média, temos valores superiores à mediana.
16
Isso porque a mensuração da média é influenciada pelos valores que estão nas
classes superiores, enquanto a mediana, por representar o ponto em que se divide
a amostra em dois grupos de igual tamanho, reflete melhor a centralidade das
entidades estudadas.
Na Tabela 5, temos as estatísticas descritivas do múltiplo EV/EBITDA das
empresas utilizadas para construir a Figura 2. Além disso, observamos também
os mesmos parâmetros, considerando somente as entidades do segmento de fios
e tecidos, utilizado em exemplo anterior. Ressalta-se que, para a mensuração das
estatísticas descritivas apresentadas na Tabela 5, foram desconsideradas as
empresas do segmento analisado que apresentaram indicador menor que zero,
consistindo esta análise, desse modo, com a condição aplicada na delimitação
das empresas que representam todos os setores. Isso fez com que o número de
observações fosse reduzido para sete, ao passo que, anteriormente, construímos
nosso exemplo considerando nove empresas do segmento de fios e tecidos.
Tabela 5 – Estatísticas descritivas do múltiplo EV/EBITDA em 31.12.2017
Estatísticas descritivas
Amostra geral Segmento fios e tecidos
Média 10,9 18,3
Mediana 7,9 12,3
Desvio-padrão 10,3 18,9
Mínimo 0,1 3,2
Máximo 73,4 58,1
Nº de observações 205 7
Na Tabela 5 é possível verificarmos que, tanto na amostra geral como nas

empresas do segmento de fios e tecidos, a média dos múltiplos EV/EBITDA se
mostrou superior à sua mediana. Além disso, destaca-se a grande dispersão
existente no múltiplo, evidenciada pelo seu alto desvio-padrão e pelo elevado
intervalo compreendido entre os valores mínimos e máximos do indicador. Essa
acentuada dispersão exerce influência no cálculo da média, o que se mostra
amenizado no caso da mediana. Por isso, em muitos casos de Avaliação Relativa,
o uso da mediana se mostra mais aplicável do que o valor médio, algo a ser
analisado e ponderado pelo profissional que realizar a avaliação.
Talvez você esteja se perguntando o motivo pelo qual as empresas que
apresentaram um indicador negativo foram excluídas da análise descritiva que
realizamos até aqui. Esse é um ponto que também requer uma decisão nossa, no
momento em que estivermos realizando a avaliação, não havendo na literatura
um consenso sobre o tratamento desses casos. Se estivermos utilizando mais de
17
uma empresa comparável, a exclusão de entidades que apresentaram múltiplos
menor que zero resultará valores médios superiores, o que pode não representar
adequadamente as empresas envolvidas na análise (Damodaran, 2007). Essa
diferença na média pode ser observada no exemplo que utilizamos do segmento
de fios e tecidos. Enquanto a média mensurada com os dados apresentados na
Tabela 3 foi de 13,6 (incluídas duas entidades com múltiplo EV/EBITDA), a média
passou para 18,3, conforme demonstrado na Tabela 5, após a exclusão dessas
empresas.
Caso utilizemos somente uma ou poucas empresas comparáveis, nossos
resultados podem não apresentar sentido econômico. Vamos imaginar que
estamos utilizando somente uma entidade comparável, e que ela apresentou um
múltiplo negativo. Ao calcular o valor da entidade objeto usando esse indicador,
chegaríamos a uma estimativa inicial de valor negativa em nosso valuation. Em
termos práticos, isso representaria que os acionistas da entidade avaliada, caso
tivessem interessem em vendê-la, teriam de pagar para que alguém assumisse o
controle da companhia, o que parece não ser racional do ponto de vista
econômico. Seria mais aplicável, portanto, a utilização de metodologias que
apurassem o valor de liquidação dos ativos da entidade de forma segregada,
conforme discutimos na aula anterior.
Outro ponto que a literatura financeira salienta na análise descritiva dos
dados reside no tratamento dos valores discrepantes – com grande diferença em
relação à observação típica. Esses valores também fazem com que o valor médio
se mostre mais elevado (os profissionais também preferem a sua exclusão da
amostra). Existem aqueles que optam por estipular os valores mínimos e máximos
para o múltiplo e desconsiderar as empresas que apresentem indicadores fora
desse intervalo, ou então realizar essa delimitação por meio do desvio-padrão.
Em virtude dos julgamentos e das decisões que acontecem durante a
execução da Avaliação Relativa, a sua operacionalização se mostra mais
complexa do que o simples cálculo matemático de um multiplicador. Tratando-se
do comportamento da distribuição dos múltiplos, destaca-se o fato da sua
variabilidade no decorrer do tempo. Isso faz com que não seja adequada a
utilização de múltiplos apurados anteriormente em um novo valuation, mostrando-
se necessária a sua atualização. Na Figura 3, temos os valores médios e
medianos das empresas brasileiras de capital aberto, considerando a exclusão
dos valores negativos.
Figura 1 – Variação temporal do múltiplo EV/EBITDA de 31.12.2011 a 31.12.2016.
18
É possível verificar, na Figura 3, que os valores sempre apresentaram uma
oscilação em relação ao período imediatamente anterior. Apenas de 2012 para
2013 a variação da média se mostrou menor, o que não se repetiu na mediana.
Entretanto, podemos utilizar os parâmetros centrais de diferentes períodos para
empregar como múltiplo. Por exemplo: calculando as estatísticas descritivas das
empresas analisadas para os anos de 2011 a 2016 do múltiplo EV/EBITDA,
chegaríamos a uma média de 9,8 e a uma mediana de 8,0. Assim, utilizaríamos a
média ou a mediana temporal em substituição das métricas de um único período.
Essa oscilação é ainda mais representativa quando temos um menor
número de observações, como, por exemplo, em um único setor ou entidade.
Vamos voltar ao segmento de fios e tecidos na Tabela 6, na qual temos o valor do
múltiplo EV/EBITDA das empresas que compõem esse segmento e também as
respectivas estatísticas descritivas, mensuradas, inicialmente, considerando
todas as entidades e, em seguida, delimitando-se àquelas que apresentaram
múltiplos maiores que zero.
19
Tabela 6 – Variação temporal do múltiplo EV/EBITDA das empresas do segmento
fios e tecidos de 31.12.2011 a 31.12.2016
Nome de
31.12.2011 31.12.2012 31.12.2013 31.12.2014 31.12.2015 31.12.2016
pregão
Empresas do segmento
Cedro 6,3 7,5 7,3 13,2 - -4,5
Coteminas 8,8 6,9 8,5 11,1 13 12,8
Dohler 4,1 4,4 4,3 4,4 6,7 12,3
Encorpar 1,5 -8,3 - - - -1,3
Karsten -9 5,7 15,3 -7,4 12,8 58,1
Pettenati 16,6 13,3 6,2 7,9 4,3 3,2
Santanense 4,3 3,5 5,3 9,8 -39,8 12,3
Springs 7,4 5,7 6,6 4,6 4,1 4,6
Teka -11,5 0,9 -6,8 -13,1 37 24,7
Estatísticas descritivas – considerando todas as empresas
Média 3,2 4,4 5,8 3,8 5,4 13,6
Mediana 4,3 5,7 6,4 6,3 6,7 12,3
Desvio-padrão 8,7 5,8 6,1 9,3 22,9 18,9
Mínimo -11,5 -8,3 -6,8 -13,1 -39,8 -4,5
Máximo 16,6 13,3 15,3 13,2 37,0 58,1
Estatísticas descritivas – desconsiderando os múltiplos negativos
Média 7,0 6,0 7,6 8,5 13,0 18,3
Mediana 6,3 5,7 6,6 8,9 9,8 12,3
Desvio-padrão 4,9 3,6 3,6 3,5 12,4 18,9
Mínimo 1,5 0,9 4,3 4,4 4,1 3,2
Máximo 16,6 13,3 15,3 13,2 37,0 58,1
Na Tabela 6 é possível verificar que as estatísticas descritivas

apresentaram maiores valores nos últimos três períodos abordados em
comparação com os exercícios sociais anteriores. Essa variabilidade é observada
tanto ao considerar todas as empresas quanto ao levar em conta estatísticas
referentes àquelas que apresentaram múltiplo positivo. Essa oscilação se mostrou
mais elevada do que aquela demonstrada pelos valores médios da amostra geral
de empresas (utilizada no exemplo anterior). Ressalta-se o fato de que, em duas
empresas específicas (Cedro e Encorpar), o múltiplo para alguns exercícios não
estava disponível, o que não impacta as estatísticas dos períodos nos quais o
dado estava ausente.
TEMA 5 – PRINCIPAIS MÚLTIPLOS EMPREGADOS NA ANÁLISE RELATIVA
Durante a presente aula, introduzimos alguns múltiplos nos exemplos

apresentados sem realizar um detalhamento a seu respeito. Nesta seção,
focaremos a abordagem dos principais múltiplos utilizados e discutiremos os
principais aspectos conceituais que os cercam. Ao tratarmos a consistência
20
necessária na definição dos múltiplos, estudamos que existem aqueles focados
no valor do patrimônio líquido da entidade e também os que se concentram no
valor da empresa ou de seus ativos operacionais. Na Figura 4 temos os principais
indicadores para cada uma dessas perspectivas de avaliação.
Figura 4 – Principais múltiplos utilizados na avaliação relativa
P/L P / LPA
Valor / Lucros
P/L/C
Valor / Valor
Ótica do Patrimônio P / BV
Contábil do PL
Líquido
Valor / Receitas P / ROL

Principais múltiplos
Valor / Fluxo de
P / FCDA
caixa
EV / EBITDA EV / EBIT EV / NOPAT

Valor / Lucros
Value / EBITDA Value / EBIT Value / NOPAT
EV / VCA
Valor / Valor
Contábil dos Ativos
Ótica dos Ativos Value / VCA
EV / ROL
Valor / Receita
Value / ROL
Valor / Variável de
Atividade
Fonte: Adaptado de Costa, Costa e Alvim, 2010, p. 247.
O múltiplo é sempre formado por meio da divisão entre duas grandezas.

No numerador, seja na avaliação pela ótica do patrimônio líquido ou dos ativos,
teremos como variável aquela que representa o valor. Lembre-se de que esse
valor pode ser expresso sob duas diferentes perspectivas: a do acionista ou a da
empresa, tendo, esta última, uma variante ao introduzirmos o conceito de
enterprise value. O numerador, por conseguinte, apesar de apresentar
particularidades, tratadas a seguir, será composto ou do valor de mercado do
patrimônio líquido, no caso dos múltiplos sob a perspectiva do capital próprio, ou
do valor da empresa ou do empreendimento, quando a ótica for a dos ativos.
É no denominador que teremos uma maior variabilidade de elementos para
a formação dos múltiplos. Nas duas óticas, existem aquelas grandezas que
representam a lucratividade, o capital e as receitas. Na perspectiva do patrimônio
líquido, temos também grande utilização de uma variável relacionada a fluxos de
21
caixa, enquanto métricas ligadas à atividade da companhia aparecem na ótica dos
ativos.
Nesta seção, primeiramente discutiremos os aspectos dos principais
múltiplos sob a ótica do patrimônio líquido; na sequência, o foco estará naqueles
indicadores relacionados aos ativos das entidades objeto da avaliação. Por fim,
trataremos dos determinantes relacionados aos principais múltiplos utilizados na
Avaliação Relativa.
5.1 Principais múltiplos sob a ótica do patrimônio líquido
Na visão de Damodaran (2007, p. 177), “no caso das empresas de capital

aberto, medir o valor de mercado do patrimônio líquido pode parecer um exercício
trivial, já que há, afinal, apenas um preço de ação [...]”. Diante dessa perspectiva,
o valor de mercado do patrimônio líquido poderia ser mensurado pela seguinte
expressão, estudada em nossas aulas anteriores:
𝑉𝑀 = (𝑄𝑇𝐷𝑜𝑟𝑑𝑖𝑛á𝑟𝑖𝑎𝑠 × 𝑃𝑈 𝑜𝑟𝑑𝑖𝑛á𝑟𝑖𝑎𝑠 ) + (𝑄𝑇𝐷𝑝𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑖𝑠 × 𝑃𝑈 𝑝𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑖𝑠 )
Sendo:
 QTD – quantidade de ações

 PU – preço unitário das ações
Como temos duas classes de ações, as ordinárias e as preferenciais, para

mensurar o valor de mercado do patrimônio líquido faz-se necessário somente o
número total de cada um dos tipos de ações da companhia e seus respectivos
preços. No caso das cotações, podemos utilizar aquela observada para cada ação
em determinada data e a média de determinado período, dependendo do tipo de
indicador que utilizaremos: retrospectivo, corrente ou prospectivo. Entretanto, a
determinação do valor de mercado do patrimônio líquido pode ser materialmente
afetada por três decisões que devemos tomar (Damodaran, 2007, p. 177-178):
i) uso do valor total do patrimônio líquido ou diluído por ação;

ii) desconto ou não do saldo de disponibilidades do valor do patrimônio
líquido;
iii) inclusão dos efeitos de opções de patrimônio líquido ou de títulos
conversíveis em ações.
O próprio autor destaca que, na prática, dificilmente os profissionais

consideram os efeitos das duas últimas decisões no momento de utilizar a
Avaliação Relativa. Dessa forma, do ponto de vista da operacionalização dos
22
múltiplos, encontraremos apenas o primeiro aspecto listado mais frequentemente.
Em virtude desse fato, concentraremos nossa discussão apenas na decisão de
utilizar o valor por ação ou agregado ao patrimônio líquido.
Diante dessa decisão, temos a possibilidade de utilizar, no numerador do
múltiplo, o valor total de mercado do patrimônio líquido, mensurado conforme
expressão apresentada anteriormente, sendo o produto da quantidade e da
cotação de cada um dos tipos de ação. Outra forma a empregar consiste em
sopesar o preço da ação não englobando o número de títulos emitidos. Assim, o
múltiplo seria calculado considerando o valor unitário da ação, sendo necessária
a transformação dos denominadores também para a mesma base. Por exemplo:
utilizaríamos o lucro por ação para determinarmos o múltiplo Preço/Lucro (P/L)
em substituição ao lucro líquido total.
O que dificulta o uso do preço unitário da ação é o fato de que as
companhias, em muitos casos, possuem diferentes tipos de ações, negociadas a
preços diferentes (Damodaran, 2007). Logo, essa forma de mensuração do
múltiplo é mais aplicável quando a companhia possui somente uma categoria de
título patrimonial. Destaca-se que, mesmo quando utilizamos o valor total do
patrimônio líquido, encontramos na literatura financeira o numerador dos múltiplos
representado pela expressão Preço (P). Voltando à Figura 4, podemos notar que
todos os principais indicadores apresentados sob a ótica do patrimônio líquido têm
em seu numerador a letra P.
No caso do denominador dos múltiplos sob a ótica do patrimônio líquido,
podemos incluir variáveis relacionadas aos lucros, aos fluxos de caixa, ao valor
contábil do patrimônio líquido e das receitas. Damodaran (2007), para este último,
destaca que o múltiplo se mostra inconsistente, pois a receita da companhia é
uma métrica representativa de toda a empresa, gerada pelos seus ativos
operacionais, não sendo, portanto, exclusiva dos acionistas. O autor chama a
atenção para o fato de que, apesar dessa inconsistência, a receita representa um
indicador amplamente utilizado no mercado, principalmente em setores que se
caracterizam por ter empresas pouco endividadas (o valor de mercado do
patrimônio líquido e o da empresa seriam próximos). Sua utilização é pautada no
argumento de ser menos comum encontrarmos entidades que não apresentam
receitas do que empresas com prejuízos no período de avaliação ou até mesmo
patrimônio negativo.
Tendo uma variável representativa de lucros no denominador, os principais
múltiplos utilizados são: Preço/Lucro (P/L) e Preço/Lucro/Crescimento (P/L/C).
Para manter a consistência, temos de utilizar a métrica de lucratividade da
23
empresa líquida de qualquer remuneração aos financiadores de capital que não
se caracterizem como acionistas. Assim, para a mensuração dos múltiplos, deve
ser utilizado o Lucro Líquido da Companhia. Com o intuito de fazer com que o
múltiplo seja melhor comparável, recomenda-se a exclusão de qualquer item
extraordinário que possa ter impactado o resultado utilizado na avaliação.
Para a mensuração do índice P/L, utilizamos as seguintes expressões:
𝑃⁄ = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜

𝐿 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
Ou:
𝑃⁄ = 𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜
𝐿 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜
No caso do índice P/L/C, devemos incluir uma nova divisão, tendo como
novo denominador a taxa de crescimento do lucro líquido (gL), mensurado como
estudamos em aulas anteriores. Esse múltiplo tem a finalidade de padronizar o
índice P/L pelo crescimento esperado de cada empresa, incorporando as
diferentes perspectivas de incremento na geração de benefícios futuros. Sua
notação segue:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜

𝑃⁄ 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝐿⁄ =
𝐶 𝑔𝐿𝐿
Ou:
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜
𝑃⁄
𝐿⁄ = 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜
𝐶 𝑔𝐿𝐿
Utilizando no denominador uma variável representativa dos fluxos de caixa,

temos o múltiplo Preço/Fluxo de Caixa Disponível ao Acionista (P/FCDA).
Recorde-se que, na segunda aula, quando estudamos os indicadores de free cash
flow, verificamos que temos índices para representar as duas perspectivas, a do
acionista e a da empresa. Desse modo, para ter consistência no múltiplo, temos
de utilizar a ótica do detentor do capital, por isso o emprego do FCDA. Para
mensurar o múltiplo, usamos a seguinte notação:
𝑃⁄ 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜

𝐹𝐶𝐷𝐴 = 𝐹𝑙𝑢𝑥𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑑𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛í𝑣𝑒𝑙 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑜 𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎
24
Temos ainda o indicador Preço/Book Value (P/BV), que apresenta em seu
denominador o valor contábil do patrimônio líquido. Damodaran (2007) destaca
que, se algum ajuste for realizado no valor de mercado do PL, proveniente da
decisão acerca das disponibilidades ou dos títulos conversíveis em ações, essas
adequações serão necessárias também para o valor contábil do PL. Esse múltiplo
é mensurado da seguinte forma:

𝐵𝑉 =
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑛𝑡á𝑏𝑖𝑙 𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
Ou:
𝑃⁄ 𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜

𝐵𝑉 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑎𝑙 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜
Por fim, no caso do múltiplo calculado com base nas receitas da

companhia, utilizamos a Receita Operacional Líquida (ROL). O indicador P/ROL
é mensurado pela expressão:

𝑅𝑂𝐿 =
𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎
Ressalta-se, finalmente, que o valor da entidade objeto de avaliação

mensurado por meio de qualquer um dos múltiplos aqui demonstrados
representará a estimativa de valor do seu patrimônio líquido. Para estimar o valor
da empresa, temos de somar ao resultado o valor das dívidas. Se o objetivo for
mensurar o valor do empreendimento, acrescentaremos ao resultado o valor das
dívidas líquidas da disponibilidade da companhia.
5.2 Principais múltiplos sob a ótica dos ativos
Na Avaliação Relativa com o uso de múltiplos sob a ótica dos ativos da

companhia, o numerador do indicador pode ser expresso por duas medidas: o
valor da empresa (encontrado nos múltiplos pela expressão Value) ou o valor do
empreendimento (EV). Destaca-se, entretanto, que, na prática, é mais comum
encontrar os múltiplos calculados com o emprego da segunda medida.
No que tange à definição desse numerador, Damodaran (2007, p. 207-209)
enfatiza que, além de parte das decisões que são necessárias também na
utilização de múltiplos representativos do patrimônio líquido, acrescentam-se
outros dois aspectos que podem influenciar na definição do valor da empresa ou
25
do empreendimento. Assim, as decisões que temos de tomar quanto ao valor do
numerador são:
i) Desconto ou não do saldo de disponibilidades do valor do patrimônio

líquido.
ii) Inclusão dos efeitos de opções de patrimônio líquido ou de títulos
conversíveis em ações.
iii) Tratamento dos investimentos em participação societária.
iv) Mensuração da dívida da entidade.
As duas primeiras decisões não costumam ser objeto de ajustes na prática

de avaliação de empresas. Quanto ao tratamento de participação societária em
outras entidades, como estudaremos em outra disciplina do nosso curso
(Aquisições e reestruturações de empresas), a norma contábil estabelece
diferentes formas de reconhecimento do valor das empresas investidas nos
demonstrativos contábeis da entidade investidora (aquela que detém a
participação societária). Dependendo do poder de influência ou de determinação
nas decisões, a investidora precisará reconhecer a variação do patrimônio líquido
da investida em seu ativo (por intermédio da contabilização de equivalência
patrimonial ou pela apresentação de seus demonstrativos contábeis de forma
consolidada).
Quando o investimento é atualizado por equivalência patrimonial, o valor
da empresa que detém a participação societária incorpora o valor atualizado do
patrimônio líquido da investida. Contudo, não engloba parte do saldo de sua dívida
ou de seu caixa, números utilizados para estimar o valor da empresa ou do
empreendimento (Damodaran, 2007). Assim, para calcular o valor correto da
empresa investidora, seria necessário calcular o montante de dívida e de caixa
relativos ao percentual de participação societária, a fim de acrescentar a
estimativa realizada.
No caso da consolidação das demonstrações contábeis, o saldo
consolidado da dívida e o caixa evidenciado apresentam o montante total da
empresa investida, não desconsiderando o valor representativo da participação
societária dos acionistas minoritários, ou seja, aquele percentual de ações que
não pertence à empresa investidora. Teríamos de mensurar essa participação
minoritária na dívida e no caixa para, nesse caso, subtrairmos esse valor da
estimativa realizada. Para fins didáticos, não consideraremos em nossa disciplina
os ajustes provenientes de investimento em participação societária. Essa opção
baseia-se na necessidade de conhecermos primeiramente os aspectos
26
operacionais relacionados aos critérios de avaliação de participação no capital de
outras entidades.
No caso da dívida, a discussão reside na utilização do seu valor contábil ou
no seu valor de mercado. Na literatura, encontramos aqueles que defendem a
realização de uma estimativa do valor de mercado da dívida e aqueles que
entendem que o saldo contábil se aproxima do seu valor de mercado, não sendo
necessária a realização de ajustes. Adotaremos aqui o próprio valor contábil da
dívida na mensuração dos múltiplos.
Ao tratar do denominador de múltiplos sob a ótica dos ativos, podemos
considerar variáveis relativas aos lucros, ao capital investido, às receitas ou às
atividades da entidade. Essa última variável se caracteriza como específica para
cada segmento, pois é determinada em consonância com as particularidades
operacionais das empresas que nele estão inseridas. Por exemplo: em empresas
de tecnologia, podemos ter uma variável relacionada ao número de usuários ou
de acessos aos seus aplicativos. Em empresas ferroviárias, muitas vezes
encontramos o indicador Tonelada Quilometro Útil (TKU), que busca ponderar a
carga transportada pela distância percorrida.
No tocante à variável relacionada ao lucro da entidade, temos de considerar
o seu resultado operacional, expresso pelo Nopat, Ebit ou EBITDA. Diante disso,
surgem os múltiplos: 1) Valor/Resultado Operacional Líquido (EV/Nopat e
Value/Nopat); 2) Valor/Resultado Operacional (EV/Ebit e Value/Ebit); 3)
Valor/Capacidade Operacional de Geração de Caixa (EV/EBITDA e
Value/EBITDA), todos buscando identificar o escalonamento entre o valor da
entidade e o seu resultado operacional. O múltiplo EV/EBITDA é aquele que
encontramos de forma mais frequente na prática do valuation.
Para mensurá-los, temos as seguintes notações:
𝐸𝑉⁄ (𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑃𝐿 + 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠 − 𝐷𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠)

𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇
𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒⁄ 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑃𝐿 + 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠

𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 =

𝐸𝐵𝐼𝑇 =
𝐸𝐵𝐼𝑇

𝐸𝐵𝐼𝑇 = 𝐸𝐵𝐼𝑇
27
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 =
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴

𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴
Empregando no denominador uma variável representativa do valor contábil

dos ativos, temos o múltiplo Valor/VCA (EV/VCA e Value/VCA). Aqui, destaca-se
que não utilizamos o ativo total para essa mensuração, e sim o capital investido,
como já aprendemos. Determinamos esse múltiplo pelas seguintes expressões:

𝑉𝐶𝐴 =

𝑉𝐶𝐴 =
Por fim, utilizando uma variável de receitas no denominador, temos o

múltiplo Valor/Receita Operacional Líquida (EV/ROL e Value/ROL), calculado da
seguinte forma:

𝑅𝑂𝐿 =
𝑅𝑂𝐿

𝑅𝑂𝐿 = 𝑅𝑂𝐿
Cabe salientar a forma como devemos, a partir desses indicadores, chegar

ao valor do patrimônio líquido da entidade avaliada. Para isso, é preciso subtrair
o valor das dívidas, sejam elas brutas (quando usarmos um indicador com Value
no numerador) ou líquidas das disponibilidades (ao termos um múltiplo indicado
por EV).
28
5.3 Determinantes dos múltiplos
De acordo com Damodaran (2007), os múltiplos empregados na Avaliação

Relativa são determinados por diferentes fundamentos das entidades. Para
entender melhor o resultado obtido com a aplicação da Avaliação Relativa no
valuation de uma entidade, mostra-se importante compreender o comportamento
desses fundamentos nas empresas envolvidas na análise (empresa objeto e
comparáveis).
Além disso, apesar de diferentes fundamentos impactarem o múltiplo,
Damodaran (2007) destaca que sempre existe uma medida que será dominante
em relação às demais, denominando-a de variável acompanhante, que representa
o fundamento essencial para entender se uma empresa está subavaliada ou não.
O Quadro 1 apresenta os fundamentos determinantes para alguns múltiplos
estudados aqui, e também a sua variável acompanhante.
Quadro 1 – Fundamentos que determinam os múltiplos e suas variáveis

acompanhantes
Variável
Múltiplo Determinantes fundamentais
acompanhante
Crescimento esperado ( ), pagamento de dividendos Crescimento
P/L
( ), risco () esperado
Crescimento esperado ( ), pagamento de dividendos
P/BV ROE
( ), risco (), ROE ( )
Crescimento esperado ( ), pagamento de dividendos
P/ROL Margem líquida
( ), risco (), margem líquida ( )
Crescimento esperado ( ), taxa de reinvestimento Taxa de
Valor/EBITDA
(), risco (), Roic ( ), alíquota tributária efetiva () reinvestimento
Crescimento esperado ( ), taxa de reinvestimento
Valor/VCA ROIC
(), risco (), ROIC ( )
Crescimento esperado ( ), taxa de reinvestimento Margem
Valor/ROL
(), risco (), margem operacional ( ) operacional
Fonte: Adaptado de Damodaran, 2017, p. 66-67.
No Quadro 1, cada um dos determinantes dos múltiplos está acompanhado

pelo direcionamento da relação que possuem. Portanto, quando o fundamento
estiver acompanhado do sinal ( ), há uma alteração nesta variável que implicará
um reflexo no múltiplo na mesma direção, ou seja, um acréscimo no fundamento
resultará um aumento no múltiplo. Já o sinal () estabelece que a relação entre o
fundamento e o indicador é inversa: um aumento na variável refletirá uma
diminuição do múltiplo.
Quanto à variável acompanhante, temos de analisar como se comporta seu
valor em comparação ao múltiplo ao qual ela está vinculada. Para ilustrar essa
análise, vamos utilizar o múltiplo Valor/VCA, cuja variável acompanhante é o Roic.
29
Se uma entidade apresenta um múltiplo baixo em relação às empresas
comparáveis, mas demonstra um Roic elevado, significa dizer que as ações dessa
entidade estão subavaliadas. Para exame de aquisição de participação societária
de empresas, essa análise da variável acompanhante mostra-se relevante.
TROCANDO IDEIAS
No portal Yahoo Finanças (br.financas.yahoo.com) é possível encontrar

alguns múltiplos de empresas brasileiras de capital aberto (na Figura 5, por
exemplo, temos o resultado da busca pela Companhia BRF S. A.). Para encontrar
os múltiplos, temos de selecionar a opção “Estatísticas” após a pesquisa da
empresa escolhida.
Figura 5 – Medidas de avaliação da BRF S. A. em 28 de dezembro de 2017
Fonte: Portal Yahoo Finanças, 2017.
Que tal realizar a busca por índices de outras empresas de capital aberto
que conhecemos para verificar como se encontram seus respectivos múltiplos?
30
NA PRÁTICA
Para ilustrar o cálculo dos múltiplos, vamos voltar ao exemplo da

Companhia XYZ, que abordamos em aulas anteriores. O Balanço Patrimonial e a
Demonstração de Resultados da entidade estão expressos a seguir:
Tabela 7 – Balanço Patrimonial/Demonstração de Resultados da Companhia XYZ

ATIVO R$ PASSIVO R$
(Empréstimos e financiamentos)

(Não oneroso)
PASSIVO NÃO CIRCULANTE
ATIVO NÃO CIRCULANTE 1.950 600
(Financiamentos)
Lucro bruto 450
Depreciação, amortização e exaustão (60)
Para ajudar na mensuração dos índices, listamos dados informados ou

calculados nas aulas anteriores:
Informações adicionais
Quantidade de ações preferenciais 60.000 unidades
Quantidade de ações ordinárias 60.000 unidades
Cotação das ações preferenciais no fechamento do exercício R$ 13,55
Cotação das ações ordinárias no fechamento do exercício R$ 14,75
Taxa de crescimento do Lucro Líquido (gLL) 10,21%
Fluxo de Caixa Disponível ao Acionista (FCDA) R$ 83.200,00
Resultado operacional (EBIT) R$ 370.000,00
Resultado operacional líquido (NOPAT) R$ 244.200,00
Resultado operacional antes da depreciação e amortização (EBITDA) R$ 430.000,00
Capital Investido R$ 2.110.000,00
Vamos calcular os múltiplos sob a ótica do Patrimônio Líquido e dos ativos

que estudamos nesta aula? Vamos também imaginar que a Companhia XYZ se
31
caracterize como comparável à Companhia ASD, para a qual precisamos realizar
o valuation. No último exercício, a empresa objeto de avaliação apurou um
EBITDA de R$ 870.000,00; em seu Balanço Patrimonial, apresentou um saldo de
Disponibilidades de R$ 645.000,00 e uma dívida onerosa total de
R$ 1.890.000,00. Precisamos, agora, calcular o valor de mercado, do
empreendimento e do valor justo do patrimônio líquido da Companhia ASD,
considerando que não são necessários ajustes às estimativas iniciais calculadas.
FINALIZANDO
No decorrer de nossa aula, discutimos os aspectos inerentes à Avaliação

Relativa, também conhecida como Avaliação por Múltiplos. Primeiramente,
aprendemos que a avaliação relativa consiste em estimar o valor da entidade por
intermédio de indicadores padronizados de outras organizações similares. Assim,
para implementar a Avaliação por Múltiplo, faz-se necessário seguir as seguintes
etapas: i) identificação de entidades similares e seus respectivos preços de
mercado; ii) cálculo dos múltiplos de avaliação para empregar no valuation da
empresa objeto; iii) realização da estimativa de valor inicial da entidade; iv) ajuste
da estimativa inicial considerando as particularidades da empresa avaliada.
Em seguida, discutimos os cuidados necessários quando utilizamos a
Avaliação Relativa no que tange à seleção de empresas comparáveis, à
consistência e à uniformidade necessárias na mensuração dos múltiplos, às
características descritivas das métricas utilizadas e às variáveis que as
determinam.
Por fim, estudamos os principais múltiplos utilizados. Todo múltiplo, seja
ele representativo da ótica do patrimônio líquido ou dos ativos operacionais da
entidade, será mensurado tendo uma medida de valor no numerador, que poderá
ser representativo do preço das ações, do valor da empresa ou dos ativos
operacionais. No denominador, utilizaremos variáveis que representam lucros,
fluxos de caixa, valores contábeis, receitas ou a própria atividade da entidade.
32
REFERÊNCIAS
B3. Empresas listadas. BM&FBovespa, São Paulo, 2017. Disponível em:

<http://www.bmfbovespa.com.br/pt_br/produtos/listados-a-vista-e-
derivativos/renda-variavel/empresas-listadas.htm>. Acesso: 6 fev 2018.
BRF S. A. Yahoo Finanças, 2017. Disponível em:

<https://br.financas.yahoo.com/quote/BRFS3.SA/key-statistics?p=BRFS3.SA>.
Acesso: 6 fev 2018.

DAMODARAN, A. Avaliação de empresas. Tradução de Sônia Midori Yamamoto

e Marcelo Arantes Alvim. 2. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2007.
_____. Valuation: como avaliar empresas e escolher as melhores ações.

Tradução de Afonso Celso da Cunha Serra. Rio de Janeiro: LTC, 2017.
MANTERLANC, R.; PASIN, R.; PEREIRA, F. Avaliação de empresas: um guia

para fusões & aquisições e private equity. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2010.
TITMAN, S.; MARTIN, J. D. Avaliação de projetos de investimentos: valuation.

Tradução de Heloísa Fontoura. Porto Alegre: Bookman, 2010.
33
AULA 5

CONVERSA INICIAL
Em nossa última aula, estudamos os conceitos e a operacionalização de

um dos mais utilizados métodos de avaliação de empresas: a Avaliação
Relativa. Chegou o momento de discutirmos um novo método, o Fluxo de
Caixa Descontado (FCD). Apesar de apresentar robustez e complexidade
maiores que seu antecessor, esse método se caracteriza como o mais
empregado. Em virtude de requerer maior detalhamento e compreensão do
negócio da entidade por parte do profissional que realiza o valuation, vamos
dividir a nossa discussão em duas aulas. Nesta, falaremos dos fundamentos do
método FCD e dos elementos necessários para a sua operacionalização. Na
próxima aula, estimaremos o valor da empresa com o uso desse método,
englobando suas diferentes abordagens. Desejo um excelente estudo!
CONTEXTUALIZANDO
Entre os métodos de avaliação de empresas existentes, temos o Método

do Fluxo de Caixa Descontado (FCD) como um dos mais empregados.
Manterlanc et al. (2005) realizaram um estudo sobre os métodos de valuation
utilizados por profissionais de bancos de investimentos e consultorias
financeiras e identificaram que a maioria utiliza mais de um método de
avaliação, sendo o FCD o mais frequente. A Figura 1 apresenta a distribuição
de frequência do emprego dos métodos, mensurada em uma escala de sete
pontos, sendo aquele que mais se aproxima da escala 1 o mais
frequentemente utilizado, e o método que se afasta da escala 1 aquele que tem
sua adoção reduzida.
Figura 1 – Frequência de utilização de métodos de avaliação de empresas
Fonte: Manterlanc et al. (2005).
2
Esse grande uso não se mostra exclusivo apenas no Brasil, mas
também em outros países (Pereiro, 2002). Diante disso, mostra-se necessário
entender com profundidade as características e aspectos inerentes ao método
FCD. Primeiramente, abordaremos os conceitos dessa metodologia de
avaliação, tendo uma visão inicial dos inputs necessários para a sua aplicação.
Em seguida, discutiremos com maior profundidade alguns dos elementos
essenciais para emprego do Método FCD: a estimativa do crescimento da
empresa e a projeção de fluxos de caixa. Para este último elemento,
segregaremos suas características em três tópicos específicos. Trataremos,
em primeiro lugar, da projeção do resultado operacional, passando pela
estimativa dos investimentos em ativos fixos e em capital de giro, finalizando
com o entendimento da influência da concentração do fluxo estimado em um
período específico do ano.
Nosso objetivo, portanto, reside na compreensão de como podemos
gerar os inputs necessários para aplicação do Método FCD. Com isso,
estaremos preparados para aplicar o modelo de valuation considerando suas
diferentes abordagens, a fim de estimar o valor da empresa.
TEMA 1 – FUNDAMENTOS DA AVALIAÇÃO PELO MÉTODO DO FLUXO DE

CAIXA DESCONTADO
O Método do Fluxo de Caixa Descontado (FCD) caracteriza-se como

aquele mais empregado na avaliação de empresas (Assaf Neto, 2014). Nele,
estimamos o valor intrínseco de uma entidade com base na expectativa de
geração de fluxos de caixa, crescimento e risco. Esse valor representará a
perspectiva de desempenhos futuros da instituição avaliada, trazida a um valor
presente mediante a aplicação de uma taxa de desconto que reflita o custo do
capital empregado.
De acordo com Damodaran (2007, p. 6), “o valor de um ativo é o valor
presente dos fluxos de caixa previstos desse ativo, descontado a uma taxa que
reflita o grau de risco desses fluxos de caixa”. Como estudamos anteriormente,
para a previsão da geração de caixa de uma entidade temos de considerar dois
períodos, o explícito e o contínuo. Com isso, resumidamente, chegamos à
seguinte notação para calcular o valor da empresa (Damodaran, 2007, p. 79):
3
𝐹𝑙𝑢𝑥𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜𝑡 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑛𝑎 𝑝𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑛
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎: ∑ +
(1 + 𝑟)𝑡 (1 + 𝑟)𝑛
Sendo:
 r = taxa de desconto
 t = ano projetado
 n = quantidade total de anos considerados no período explícito
A notação que utilizamos para calcular o valor na perpetuidade foi

estudada em aula anterior desta disciplina. Apresentamos novamente essa
formulação a fim de discutir os elementos necessários para empregar o Método
de Avaliação de FCD. A equação para cálculo do valor da empresa no período
é representada por:
𝐹𝑙𝑢𝑥𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜𝑡𝑛

(𝑟 − 𝑔)
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑛𝑎 𝑃𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 =
(1 + 𝑟)𝑛
Sendo:
 tn = fluxo de caixa esperado no último ano do período explícito

 g = taxa de crescimento
Analisando as duas equações, podemos concluir que, para calcular o

valor da empresa, são necessárias três informações: o fluxo de caixa previsto,
a taxa de desconto e o crescimento esperado (Damodaran, 2007). Apesar de,
em suma, a formulação apresentar um número pequeno de variáveis, os
aspectos atinentes a essas variáveis fazem com que esse método tenha maior
robustez diante da Avaliação Relativa. Consequentemente, eleva-se também a
complexidade de sua aplicação.
No que tange aos fluxos de caixa previstos, temos o enfoque do ponto
de vista do acionista e de todos os detentores de capital. Damodaran (2007, p.
9) chama a atenção para o fato de que “no sentido mais estrito, o único fluxo de
caixa que um investidor patrimonial recebe de uma empresa publicamente
negociada é o dividendo”. Assim, considerando a perspectiva dos detentores
do capital da empresa, podemos utilizar o Método FCD para estimar o valor
presente para o acionista, considerando a previsão de dividendos que serão
distribuídos, sendo esse, portanto, o fluxo de caixa considerado. Os modelos
4
que se concentram em dividendos são chamados de “Modelos de Desconto de
Dividendos” (também expressos em inglês, Dividend Discount Models – DDM).
Analisando o resultado auferido por uma entidade, o potencial de
recursos que poderia ser destinado ao pagamento de dividendos se
caracterizaria pelo lucro líquido deduzido do montante que seria reinvestido na
operação para financiar o crescimento esperado. Contudo, na maioria das
vezes, a importância distribuída pelas empresas a título de dividendos não se
iguala ao seu potencial. A literatura em finanças apresenta um elenco de
motivos para essa distinção entre dividendo potencial e distribuído aos
acionistas, não sendo objetivo da nossa disciplina discutir essas razões.
Entretanto, ao mensurar o valor do patrimônio líquido de uma entidade para
suportar uma decisão de negociação de títulos patrimoniais, podemos ter de
considerar todo o potencial de dividendos, e não somente aquele montante
previsto para ser distribuído aos acionistas. Nessa perspectiva, empregamos
como fluxo de caixa previsto aquele que se mostra disponível ao acionista (o
FCDA – Fluxo de Caixa Disponível ao Acionista).
Por fim, nosso enfoque pode ser também o fluxo de caixa para a
empresa, considerando todo o recurso empregado na entidade, próprio ou de
terceiros. Diante dessa perspectiva, temos a utilização do Fluxo de Caixa
Disponível para a Empresa como representativa do input do modelo FCD. De
acordo com Damodaran (2007, p. 9), estimamos o FCD por intermédio do
cálculo dos “fluxos de caixa antes da dívida e do pagamento de dividendos
preferenciais subtraindo-se do lucro operacional após impostos as
necessidades de investimento líquido para sustentar o crescimento”.
Outro ponto que deve ser salientado em relação ao fluxo de caixa
estimado é que ele pode englobar ou não a inflação em sua estimativa.
Chegamos, assim, à classificação dos fluxos de caixa em nominais e reais.
Essa classificação é independente do enfoque que estamos direcionando, seja
para acionistas ou para toda a empresa. Como disciplina Damodaran (2007, p.
54), “os nominais incorporam a previsão de inflação [...]. Os fluxos de caixa
reais não possuem um componente de previsão inflacionária e, assim, refletem
alterações no número de unidades vendidas e real poder de precificação”.
Vamos imaginar que estamos projetando as expectativas de faturamento
de uma companhia para um período explícito de 10 anos. Podemos realizar
essa projeção considerando o preço corrente, multiplicando-o pelo número
5
esperado de unidades a serem vendidas a cada ano para, assim, termos o total
de receitas brutas da companhia. Ou, ainda, podemos considerar o preço
corrente acrescido da expectativa de inflação de cada ano para, somente
depois, multiplicar pela quantidade de venda esperada. Na primeira alternativa,
temos o uso de fluxos de caixa reais, pois não englobamos a inflação, ao passo
que, na segunda projeção, fizemos uso do preço corrente corrigido,
empregando fluxos de caixa nominais. Enfatiza-se, entretanto, que a
classificação dos fluxos deve ser uniforme em todos os seus elementos
(receitas, custos, outros desembolsos, investimento etc.). Assim, se estamos
utilizando fluxos de caixa nominais na projeção de receitas, a estimativa dos
demais elementos também deverá incorporar o aspecto inflacionário.
Falemos sobre o segundo input do Método FCD, a taxa de desconto.
Destaca-se o fato de utilizarmos uma taxa que incorpore os riscos atinentes ao
negócio, consistente com o enfoque dado ao fluxo de caixa. Quando avaliamos
o valor da empresa, empregamos, para descontar o valor presente, o
percentual que represente a remuneração exigida por todo o capital da
empresa. Sob o enfoque do patrimônio líquido, entretanto, considera-se
somente aquela taxa representativa do capital próprio. Essa identificação é
importante, pois cada elemento do custo dos recursos disponíveis para a
entidade está associado a um risco específico. Damodaran (2007, p. 8-9)
segrega esse risco em duas maneiras:
A primeira é puramente em termos da probabilidade de uma entidade

não pagar no vencimento um compromisso de pagamento, como
juros ou principal da dívida, e isso se chama risco de inadimplência.
Ao analisar a dívida, o custo da dívida é a taxa que reflete esse risco
de inadimplência. [...] A segunda maneira de analisar o risco é em
termos da variação dos retornos reais em relação aos retornos
previstos. Os retornos reais sobre um investimento de alto risco
podem ser muito diferentes dos retornos previstos; quanto maior a
variação, maior o risco. Ao examinar o patrimônio líquido, tendemos a
utilizar medidas de risco baseadas na variação do retorno.
As duas maneiras se relacionam com a materialização em caixa do

retorno proveniente do capital investido aos seus respectivos detentores. Os
terceiros, ao financiar as operações da entidade por meio da disponibilização
de recursos financeiros a título de empréstimos e financiamentos, terão essa
materialização quando a entidade realizar a liquidação acordada. Já os
acionistas têm esse retorno transformado em fluxos de caixa mediante o
recebimento de dividendos ou da alienação de sua participação societária.
6
O crescimento esperado, por sua vez, que consiste no terceiro input do
Método FCD, pode ser estimado com o uso de três formas específicas
(Damodaran, 2007). Na primeira, consideramos o crescimento histórico
evidenciado no desempenho passado da entidade. A segunda consiste na
obtenção do crescimento previsto por outros agentes que acompanham a
entidade, como seus gestores ou outros analistas. Por fim, a terceira forma é
estimar com base na taxa de reinvestimento do seu resultado.
Durante a presente aula, discutiremos os aspectos inerentes a dois
desses três inputs: a projeção dos fluxos de caixa e o crescimento esperado. O
terceiro elemento empregado no Método FCD de avaliação foi objeto de
discussão em disciplina específica (Finanças corporativas e mercado de
capitais); diante disso, não abordaremos esse assunto em detalhes. Além
disso, debateremos a influência do fator de ajuste do meio do ano no valor
presente dos fluxos projetados.
TEMA 2 – ESTIMANDO O CRESCIMENTO DA EMPRESA
O crescimento da entidade, em conjunto com a estimativa de fluxos de

caixa e a taxa de desconto, forma os inputs necessários para a
operacionalização do Método FCD de avaliação de empresas. De acordo com
Damodaran (2007), a estimativa de crescimento pode ser realizada de três
formas distintas: i) baseada no crescimento histórico; ii) com base na opinião
de especialistas; iii) considerando a relação entre o crescimento e os
fundamentos da entidade avaliada. Esta última foi por nós discutida em nossa
primeira aula, quando tratamos do tema “Crescimento Operacional” (Aula 1,
Tema 5).
Conforme estudamos, o crescimento da empresa pode ser estimado
utilizando o seu desempenho e a estratégia de reinvestimento da companhia.
Além disso, aprofundamos nossa discussão acerca do assunto em nossa
terceira aula, quando tratamos da importância da estratégia de reinvestimento
por intermédio de reposição e ampliação de seus ativos na agregação de valor
(Aula 3, Tema 4, Subtema 4.2). Diante dessa ampla discussão que realizamos
até aqui, entendemos não ser necessário abordar novamente tal forma de
estimar o crescimento da entidade. Contudo, mostra-se salutar conhecer o que
Damodaran (2007, p. 85) afirma sobre essa forma de estimativa, justificando-se
o seu amplo uso e também a atenção dada pela literatura financeira:
7
Com estimativas tanto históricas quanto de analistas, o crescimento é
uma variável exógena que afeta o valor, mas está separado dos
detalhes operacionais da empresa. A forma mais saudável de
incorporar o crescimento ao valor é torná-lo endógeno – ou seja,
transformá-lo em uma função de quanto uma empresa reinveste no
crescimento futuro e qualidade desse reinvestimento. (Damodaran,
2007, p. 85)
Assim, na visão do autor, o crescimento estimado por meio dos

fundamentos da companhia reflete aquela forma de estimar que melhor se
baseia na situação corrente da entidade avaliada. Na estimativa de
crescimento passado, apesar de ela se basear no desempenho evidenciado
anteriormente, não existe a garantia de que o ocorrido no passado se confirme
no futuro. Essa característica faz, portanto, com que a estimativa histórica se
distancie da situação atual da organização. Inclusive, esse aspecto está entre
os destacados por Damodaran (2017), quando diz que devemos nos atentar ao
utilizar a estimativa de crescimento baseada nas informações históricas.
Segundo o autor, podemos encontrar uma variabilidade no resultado da
estimativa de crescimento de uma mesma empresa baseado em seu passado,
em virtude dos seguintes critérios de cálculo: “Até que ponto remontar no
passado, que medida de lucro adotar [...] e como computar a média”
(Damodaran, 2017, p. 45).
Diferentes estudos apontam que a relação entre o crescimento da
empresa em um exercício e o demonstrado no passado não se mostra elevada,
principalmente em pequenas empresas (Damodaran, 2007). Essa correlação é
maior quando comparada com o crescimento imediatamente anterior, diante de
uma baixa relação com o crescimento de três ou cinco anos que antecedem o
ano estudado. Destaca-se que, mesmo diante desse fato, o crescimento
histórico tem grande utilização na prática de valuation, principalmente em
elementos isolados da projeção dos fluxos de caixa, como receitas, custos,
depreciação, entre outros.
Quanto ao cálculo da média de crescimento passado para estimativa
futura, encontramos na literatura a adoção da média aritmética e da
geométrica. Na aritmética, o somatório das taxas de crescimento de períodos
anteriores é dividido pelo número total de anos considerados no cálculo. Já na
média geométrica engloba-se a variação que ocorre de um período para o
outro; ela se mostra mais recomendável quando estamos trabalhando com
variações percentuais sequenciais. Contudo, o uso da média geométrica exige
8
que todas as taxas utilizadas para o seu cálculo sejam positivas. Temos as
seguintes formulações para cálculo das médias:
∑𝑔
𝑀é𝑑𝑖𝑎 𝑎𝑟𝑖𝑡𝑚é𝑡𝑖𝑐𝑎 =
𝑛
1⁄
𝑛
𝑀é𝑑𝑖𝑎 𝑔𝑒𝑜𝑚é𝑡𝑟𝑖𝑐𝑎 = (∏(1 + 𝑔)) −1
Em que:
 g = taxa de crescimento
 n = quantidade de taxas de crescimento consideradas no cálculo
Enquanto a média aritmética é mensurada pela razão entre o somatório

das taxas de crescimento e sua quantidade, na média geométrica o cálculo é
realizado por meio do produto entre as taxas elevado à fração inversa da
quantidade. Para ilustrar essa estimativa de taxa de crescimento baseado nas
informações passadas, vamos considerar uma companhia que apresentou, nos
últimos seis períodos, os seguintes Resultados Operacionais Líquidos:
Tabela 1 – Resultado Operacional Líquido (Nopat) auferido por uma empresa

hipotética nos últimos seis anos
Ano 0 Ano -1 Ano -2 Ano -3 Ano -4 Ano -5

Nopat (R$ mil) 1.825 1.690 1.450 1.350 1.125 900
% crescimento 7,99% 16,55% 7,41% 20,00% 25,00% -
Nos dados apresentados, a importância representada no Ano0

corresponde ao desempenho evidenciado no período mais próximo à data de
realização do cálculo (ano-base). Consequentemente, os demais valores estão
sequenciados, avançando do mais recente para o mais antigo. Assim, o Ano -5
representa aquele mais distante da data de realização do cálculo da estimativa
de crescimento. Para cálculo do percentual de crescimento do Nopat de cada
período, foi realizada a divisão entre o valor auferido no exercício e o montante
obtido no ano imediatamente anterior, sendo o seu resultado subtraído de 1
(como exemplo, a variação do Ano0 foi assim calculada: 1.825.000,00 ÷
1.690.000,00 - 1 = 7,99%).
9
Na Tabela 1, podemos observar que o crescimento do Nopat apresentou
grande oscilação durante o período em análise. A maior taxa de crescimento
auferida pela empresa do exemplo foi de 25%, enquanto a menor mostrou-se
abaixo de 7,5%. Utilizamos, portanto, a média para estimar o crescimento
esperado. Primeiro, vamos calcular a média aritmética:
(0,0799 + 0,1655 + 0,0741 + 0,20 + 0,25)

5
0,7695
5
𝑀é𝑑𝑖𝑎 𝑎𝑟𝑖𝑡𝑚é𝑡𝑖𝑐𝑎 = 0,1539 → 15,39%
Assim, o crescimento médio do período analisado foi de 15,39%. Esse

valor representa a taxa de crescimento que a empresa demonstraria se o
percentual fosse uniforme em todos os anos observados.
Agora, vamos realizar o cálculo da média geométrica:
1⁄
𝑀é𝑑𝑖𝑎 𝑔𝑒𝑜𝑚é𝑡𝑟𝑖𝑐𝑎 = (1,0799 × 1,1655 × 1,0741 × 1,20 × 1,25) 5 −1
1⁄
𝑀é𝑑𝑖𝑎 𝑔𝑒𝑜𝑚é𝑡𝑟𝑖𝑐𝑎 = (2,0278) 5 −1
𝑀é𝑑𝑖𝑎 𝑔𝑒𝑜𝑚é𝑡𝑟𝑖𝑐𝑎 = 1,1519 − 1
𝑀é𝑑𝑖𝑎 𝑔𝑒𝑜𝑚é𝑡𝑟𝑖𝑐𝑎 = 0,1519 → 15,19%
A média geométrica do crescimento do Nopat da empresa foi de

15,19%, mostrando-se menor do que a média aritmética. Essa taxa representa
que, se o crescimento anual fosse constante, chegaríamos ao mesmo
montante auferido no último período apresentado. Em outras palavras, se
tomássemos o resultado operacional líquido do primeiro ano da série e
atualizássemos pela média geométrica, e com o resultado dessa operação
fizéssemos o mesmo até chegarmos ao número total de períodos
considerados, encontraríamos o mesmo resultado do período mais próximo ao
corrente. A seguir, expressamos matematicamente esta operação:
10
Tabela 2 – Estimativa do Nopat pela média geométrica.
Cálculo Nopat estimado

Ano -5 Não aplicável, por se tratar do Nopat real 900.000,00
Ano -4 900.000,00 x (1+0,1519) 1.036.710,00
Ano -3 1.036.710,00 x (1+0,1519) 1.194.186,25
Ano -2 1.194.186,25 x (1+0,1519) 1.375.583,14
Ano -1 1.375.583,14 x (1+0,1519) 1.584.534,22
Ano 0 1.584.534,22 x (1+0,1519) 1.825.224,97
Em virtude do arredondamento (pelo qual optamos ao realizar o cálculo

das taxas de crescimento anuais e também a mensuração da média), não
chegamos exatamente ao valor do Nopat do Ano 0. Contudo, note que os
valores estão muito próximos quando olhamos as duas tabelas
(R$ 1.825.000,00 real e R$ 1.825.224,97 estimado). Convido você a realizar
esse mesmo exercício empregando um número maior de casas decimais para
aumentar a precisão dessa prova real.
Podemos adotar uma forma alternativa para cálculo da média
geométrica, muito útil em séries nas quais constem taxas iguais ou inferiores a
zero. A seguinte notação pode ser empregada:
1⁄
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇0 𝑛
𝑀é𝑑𝑖𝑎 𝑔𝑒𝑜𝑚é𝑡𝑟𝑖𝑐𝑎 = ( ) −1
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇−𝑛
Na fórmula apresentada, utilizamos como exemplo a variável Nopat, mas

podemos realizar o mesmo cálculo utilizando outras métricas, como Receitas,
Lucro, entre outras. É possível ilustrar a utilização dessa expressão com os
mesmos dados apresentados na Tabela 1. Temos, portanto, o seguinte cálculo
da média geométrica:
1⁄
1.825.000,00 5
𝑀é𝑑𝑖𝑎 𝑔𝑒𝑜𝑚é𝑡𝑟𝑖𝑐𝑎 = ( ) −1
900.000,00
1⁄
𝑀é𝑑𝑖𝑎 𝑔𝑒𝑜𝑚é𝑡𝑟𝑖𝑐𝑎 = (2,0278) 5 −1
𝑀é𝑑𝑖𝑎 𝑔𝑒𝑜𝑚é𝑡𝑟𝑖𝑐𝑎 = 1,1519 − 1
𝑀é𝑑𝑖𝑎 𝑔𝑒𝑜𝑚é𝑡𝑟𝑖𝑐𝑎 = 0,1519 → 15,19%
11
Note que o resultado obtido em ambas as notações foi o mesmo, ou
seja, uma média geométrica de 15,19%. Assim, considerando o desempenho
histórico da entidade, podemos estimar como taxa de crescimento os valores
médios dos percentuais evidenciados no passado, obtida por meio da média
aritmética ou geométrica, cabendo a nós essa decisão no momento da
projeção.
Uma alternativa ao uso da taxa de crescimento baseado em históricos
ou nos fundamentos da empresa é utilizar aquela estimada por especialistas.
Nesse caso, consideramos como especialistas aqueles que realizam um maior
acompanhamento das operações da entidade. Temos, nessa classe, os
próprios gestores da entidade ou analistas do mercado financeiro dedicados à
atividade de acompanhamento da entidade ou das empresas do setor.
Destaca-se, entretanto, que esse acompanhamento realizado por analistas é
aplicável essencialmente às entidades de capital aberto, se não
exclusivamente.
Damodaran (2017, p. 46) afirma que, apesar de esses agentes terem
acesso a informações que muitas vezes não estão disponíveis a um grande
público, “nem os analistas de ações conseguem ser sempre imparciais sobre o
futuro; os gestores tendem a superestimar a capacidade de crescimento da
empresa, ao passo que os analistas estão sujeitos a seus próprios vieses”.
Esse aspecto mostra-se como uma limitação do uso dessa alternativa,
fazendo-nos avaliar se ela não prejudicará o valuation em curso.
TEMA 3 – PROJEÇÃO DO FLUXO DE CAIXA
A estimativa de crescimento da empresa, discutida na seção anterior,

apresenta-se como um input do Método FCD, em virtude de seu emprego no
cálculo do valor da empresa na perpetuidade; contudo, esse não representa o
seu único uso. Podemos empregá-la também para projetar os fluxos de caixa
de uma entidade. Vamos relembrar a formulação do Fluxo de Caixa Disponível
para a Empresa (FCDE), que nos ajudará a exemplificar esse fato. Conforme
estudamos em nossa segunda aula, a expressão para o cálculo do FCDE é a
seguinte:
𝐹𝐶𝐷𝐸 = 𝐹𝑙𝑢𝑥𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 − 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 − ∆ 𝑁𝐼𝐺
12
Assim, estimamos o FCDE por intermédio da subtração dos
investimentos em capital (Capex) e da necessidade de capital de giro (ΔNIG)
do Fluxo de Caixa Operacional (FCO). Esta última, por sua vez, é obtida por
meio da soma do resultado operacional líquido da entidade e da depreciação,
amortização e exaustão do período. Podemos reescrever a equação do FCDE
realizando o desmembramento do FCO:
𝐹𝐶𝐷𝐸 = (𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 + 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝑒 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çã𝑜) − 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 − ∆ 𝑁𝐼𝐺
Vamos supor que temos de realizar a projeção dos fluxos de caixa da

entidade, cujos dados foram apresentados na Tabela 1, e optamos por
empregar a média geométrica como a taxa de crescimento esperada. Além
disso, definimos o período explícito em cinco anos.
A primeira variável necessária para o cálculo do FCDE é o Nopat, e
temos todas as informações demandadas para realizar a sua projeção pelo
período explícito. Para realizar essa estimativa de fluxos de caixa, basta
considerar a atualização do valor do Nopat mais atual da companhia (no
exemplo, o referente ao Ano0) pela taxa de crescimento. O resultado
operacional líquido estimado para o primeiro período explícito deverá ser base
para o cálculo do Nopat do ano subsequente, mediante o mesmo
procedimento, repetindo esse processo até alcançar o último exercício do
período explícito. Projetando o Nopat da companhia utilizada no exemplo,
temos:
Tabela 3 – Estimativa do Nopat para o período explícito de cinco anos
Cálculo Nopat estimado

Ano 0 Não aplicável, por se tratar do ano base 1.825.000,00
Ano 1 1.825.000,00 x (1+0,1519) 2.102.217,50
Ano 2 2.102.217,50 x (1+0,1519) 2.421.544,34
Ano 3 2.421.544,34 x (1+0,1519) 2.789.376,93
Ano 4 2.789.376,93 x (1+0,1519) 3.213.083,29
Ano 5 3.213.083,29 x (1+0,1519) 3.701.150,64
Com essa operação, teríamos o valor do resultado operacional líquido

para cada ano compreendido no período explícito. Para as demais variáveis
necessárias para o cálculo do FCDE, poderíamos empregar a mesma
estratégia aplicada para o Nopat: estimar a taxa de crescimento da variável e
atualizá-la anualmente, utilizando como base o valor evidenciado no Ano 0. A
13
taxa empregada para a projeção do fluxo de caixa dessa forma ilustrada é
conhecida como “Taxa de Crescimento Anual Composta”, encontrada na
literatura e na prática pela sigla CAGR (oriunda do equivalente da expressão
em inglês, Compound Annual Growth Rate).
Essa forma de projeção dos fluxos de caixa mostra-se menos complexa
de implementar, mas também se caracteriza como menos precisa. Para
aumentar a precisão e a robustez do modelo de valuation desenvolvido, muitas
vezes se faz necessário realizar a projeção detalhada dos fluxos de caixa.
Assim, a Figura 2 nos apresenta um exemplo de decomposição do FCDE,
cujos elementos precisamos compreender para que possamos projetá-lo.
Figura 2 – Decomposição do Fluxo de Caixa Disponível para a Empresa

(FCDE)
FCDE
FCO Capex NIG
Depreciação,
NOPAT amortização e
exaustão
Receita Tributos sobre o

Tributos sobre Despesas
Operacional Custos resultado
faturamento operacionais
Bruta operacional
Despesas Despesas gerais

Custos variáveis Custos fixos
comerciais e administrativas
Vamos nos concentrar na projeção dos elementos que compõem o

resultado operacional da companhia. Na Figura 2, o resultado operacional está
representado pelo Nopat, mas poderíamos adotar também como métrica o Ebit,
ou EBITDA. Nesse caso, seria preciso somente realizar as adequações
necessárias para representar adequadamente a métrica escolhida. Na próxima
seção desta aula, trataremos da projeção das demais variáveis que compõem
o FCDE: o investimento em capital e a necessidade de giro. Para estimar o
resultado operacional da entidade, temos de projetar os elementos listados a
seguir.
14
3.1 Receita Operacional Bruta (ROB)
Para Manterlanc, Pasin e Pereira (2010), a ROB se mostra como a

variável na qual encontramos maior complexidade na realização de sua
projeção. Essa dificuldade se deve ao fato de que o faturamento da companhia
está estritamente relacionado com os aspectos mercadológicos e com as
preferências dos clientes, resultando em uma certa imprevisibilidade. Os
autores listam alguns aspectos que podem impactar a projeção das receitas da
companhia:
Algumas dúvidas metodológicas são: até que ponto detalhar o estudo

do mercado, como projetar sazonalidades e tendência, qual a
sensibilidade a fatores macroeconômicos e setoriais, quais novos
eventos podem gerar impactos de natureza qualitativa e até
descontinuidades no comportamento dos clientes. (Manterlanc, Pasin
& Pereira, 2010, p. 25)
Não é comum encontrar entidades que se concentram na

comercialização de um único produto ou serviço. Não obstante, os diferentes
itens ofertados pela entidade avaliada podem apresentar características
mercadológicas distintas, fazendo com que tenhamos de nos preocupar com
suas respectivas sazonalidades e demandas. Assim, para realizar a projeção
da receita bruta de uma entidade, temos de concretizar a avaliação
independentemente de cada um dos produtos e, ao fim, somar cada estimativa
para obter o valor total da ROB projetada.
Vamos imaginar, por exemplo, que estamos realizando o valuation de
uma indústria alimentícia, a qual adquire seus insumos, beneficia-os e negocia
os produtos acabados com a sua própria marca, tendo como clientes principais
varejistas de diferentes portes. Além disso, essa mesma empresa presta
serviço de industrialização para grandes empresas do varejo: ela recebe as
matérias-primas de seus clientes, realiza a produção de itens similares aos
seus e entrega-os para que sejam comercializados com as marcas dos
contratantes dos serviços.
Nesse exemplo, as famílias de produtos/serviços ofertados pela
empresa são distintas, pois, no primeiro caso, a sua atividade destina ao
mercado o produto acabado de sua marca e, no segundo, oferta somente o
serviço de industrialização. Tem-se, portanto, clientes específicos para cada
família, assim como preços distintos e aspectos comerciais diferentes. Se não
considerarmos essas particularidades na projeção do faturamento da
15
companhia, nossa avaliação pode nos direcionar a resultados operacionais que
não expressam o contexto corporativo da empresa.
Costa, Costa e Alvim (2010, p. 52) destacam outro fato ao qual devemos
nos atentar quanto à projeção da ROB da entidade: o “tamanho da capacidade
instalada e das limitações técnico-operacionais (disponibilidade de matéria-
prima, mão de obra especializada etc.)”. Os autores chamam a atenção ao fato
de que o aumento da demanda pelos produtos da entidade pode não ser
suprido pela sua capacidade atual de produção. Assim, para acompanhar esse
crescimento esperado, seria necessário investir na ampliação da capacidade
produtiva.
3.2 Tributos sobre o faturamento
A segregação da projeção da receita bruta por produtos ou família de

produtos auxilia também na estimativa adequada dos tributos sobre essas
receitas. Cada tipo de produto ou serviço está sujeito a uma forma de
tributação. Os principais tributos são:
 ICMS – Imposto sobre a Circulação de Mercadorias e Prestação de

Serviços de Transporte Interestadual, Intermunicipal e de
Comunicações.
 IPI – Imposto sobre Produtos Industrializados.
 PIS – Programa de Integração Social.
 Cofins – Contribuição para Financiamento da Seguridade Social.
 ISS – Impostos sobre Serviços.
 CPRB – Contribuição Previdenciária sobre a Receita Bruta.
É importante estar atento aos tributos incidentes sobre cada produto

considerado na projeção da receita bruta, incluindo suas alíquotas aplicáveis
ou qualquer incentivo fiscal percebido pela entidade. Destaca-se, entretanto,
que alguns dos benefícios fiscais concedidos pelo governo exigem uma
contrapartida operacional da entidade, como nível de investimentos, dispêndio
de recursos com pesquisa e desenvolvimento, entre outras. Assim, mostra-se
salutar entender esses incentivos concedidos para avaliar se não é preciso
refleti-los em outro elemento do fluxo de caixa projetado.
Além disso, Costa, Costa e Alvim (2010) afirmam que é importante
segregar a projeção de faturamento para os mercados interno e externo, tendo
16
em vista que a tributação pode ser distinta, dependendo do destinatário do
produto ou do serviço. Por exemplo: normalmente, as transações para o
exterior apresentam isenções tributárias específicas.
3.3 Custo dos produtos vendidos ou dos serviços prestados
Custo, de acordo com Martins (2006, p. 25), representa um “gasto

relativo a bem ou a serviço utilizado na produção de outros bens ou serviços”.
Assim, todo o recurso dispendido na aquisição de bens (por exemplo, insumos)
ou na contratação de serviços destinados ao processo produtivo caracteriza-se
como um custo. Seu reconhecimento na demonstração do resultado ocorre em
conjunto com a obtenção de receita pela venda do produto ou prestação de
serviço ao qual ele se vincula, mantendo-se em estoque (no ativo da
companhia) até o momento em que ocorre a venda.
Portanto, a projeção de custo deve levar em conta a estimativa de
faturamento realizada. Importante é destacar uma das classificações
encontradas na literatura sobre custos: custos fixos e variáveis. Essa
classificação “leva em consideração a relação entre o valor total de um custo e
o volume de atividade numa unidade de tempo” (Martins, 2006, p. 49). O custo
variável tem como característica oscilar conforme as variações no número de
itens comercializados. Por exemplo, o custo com matéria-prima de determinado
produto vai aumentar em função de acréscimos no número de itens vendidos,
ao passo que se reduzirá se tivermos um decréscimo nas vendas.
Diferentemente, o custo fixo não acompanha em determinado período de
tempo essas oscilações. O custo com aluguel de uma fábrica, por exemplo,
não sofrerá alterações se tivermos acréscimos ou reduções em determinado
período.
Entretanto, um aumento significativo no volume de atividade da entidade
pode resultar em um aumento nos custos fixos. Por exemplo, digamos que,
para aumentar a sua capacidade produtiva, uma entidade necessite da
ampliação de seu galpão industrial. Sendo este alugado, teria de recorrer,
nesse caso, à locação de áreas adjacentes à sua planta fabril. Isso
consequentemente refletiria um aumento no custo de aluguel. Entretanto, a sua
relação não se mostra diretamente relacionada com o aumento no volume de
produção, mas com uma variável mediadora: o custo de aluguel somente se
17
ampliará em virtude da necessidade de acréscimo no espaço físico (variável
mediadora) demandada pelo aumento na capacidade produtiva.
Desse modo, é relevante entender como se comportam essas
oscilações nos custos fixos da entidade para que possamos melhor projetá-los.
Temos de compreender como os aumentos no volume de atividade da entidade
podem ocasionar acréscimos nos custos fixos. Não havendo aumentos no
volume de atividades que reflitam variação nos custos fixos em um fluxo de
caixa real (aquele em que não são considerados os aspectos inflacionários), o
valor desses custos pode se mostrar constante durante todo o período
explícito. Sendo o fluxo de caixa nominal, entretanto, a variação poderia ser
decorrente somente da atualização pela inflação prevista.
No caso dos custos variáveis, cada produto terá a sua própria estrutura,
sendo necessário identificar o custo unitário de cada um deles. O valor total
projetado dos custos variáveis será estimado por meio da soma do produto
entre o custo unitário de cada item e suas respectivas quantidades previstas de
venda.
3.4 Despesas operacionais
As despesas operacionais da entidade se dividem, normalmente, em

comerciais e administrativas. As despesas comerciais relacionam-se
diretamente com a atividade de negociação dos produtos acabados e sua
disponibilização ao cliente, podendo ser compostas por elementos de
características variáveis ou fixas. Por exemplo: normalmente, as entidades
possuem uma política de comissionamento aos seus vendedores em que este
é calculado por intermédio de um percentual aplicado ao valor do faturamento.
Assim, a cada acréscimo no volume de vendas, o valor das comissões sobre o
faturamento aumentará. Entretanto, a despesa com a locação de automóveis
para uso dos representantes comerciais não oscila conforme as variações do
volume de atividade.
Já as despesas administrativas concentram os dispêndios relativos às
atividades-suportes necessárias para o funcionamento da entidade. Por
exemplo: os gastos com departamentos jurídico, financeiro, contábil, entre
outros, não estão ligados ao processo produtivo ou de prestação de serviço da
companhia (não se enquadrando como custo), tampouco estão relacionados
com a comercialização dos produtos (não se caracterizando como despesas
18
comerciais). Em essência, as despesas administrativas se caracterizam como
fixas.
3.5 Depreciação, amortização e exaustão
A depreciação, a amortização e a exaustão no resultado de uma

entidade estão inseridas nos custos e despesas, tanto comerciais quanto
administrativas. Sua alocação no resultado decorre do emprego do ativo que a
gera. Por exemplo, a depreciação de uma máquina da linha de produção de
uma entidade será classificada como custo, diferentemente da depreciação de
um computador utilizado por um representante comercial ou por um analista
contábil, registrado como despesa comercial e administrativa, respectivamente.
O fato de destacarmos a depreciação, a amortização e a exaustão
justifica-se pelo papel desempenhado por esse gasto na mensuração do fluxo
de caixa operacional. Como o FCO é mensurado por meio da soma do Nopat
com depreciação, amortização e exaustão, sugere-se que a projeção desse
tipo de gasto seja realizada de forma segregada. Assim, podemos mais
facilmente identificá-lo em nosso modelo de projeção para calcular o FCO. Em
um modelo mais simples, podemos projetar a depreciação com base em uma
taxa histórica. Entretanto, em um fluxo de caixa mais detalhado, temos de
realizar a estimativa considerando a vida útil dos ativos da companhia.
3.6 Tributos sobre o resultado operacional
Após a projeção dos demais elementos que compõem o resultado

operacional bruto da companhia, temos de estimar também os tributos
incidentes sobre ele. Para isso, basta aplicar a alíquota efetiva de Impostos
sobre a Renda e Contribuição Social sobre o Lucro Líquido para estimar a
despesa relacionada a esses tributos.
Um ponto a destacar é a economia tributária proporcionada em
exercícios sociais subsequentes decorrente de prejuízos operacionais
auferidos pela companhia. A legislação vigente permite que as empresas
compensem tributos sobre o lucro a pagar com resultados negativos
observados anteriormente, até determinado limite. Temos de realizar uma
análise da necessidade de adequar nossa projeção de tributos sobre o
resultado operacional considerando essa possibilidade de compensação.
19
TEMA 4 – PROJEÇÃO DOS GASTOS DE CAPITAL E DA NECESSIDADE DE
INVESTIMENTO EM GIRO
Para o cálculo do FCDE, temos de realizar a projeção também dos

investimentos realizados pela companhia em ativos operacionais fixos (Capex
– Capital Expenditures) e a Necessidade de Investimento em Giro (NIG). Na
composição do Capex estão inseridos os itens tangíveis e intangíveis
adquiridos para uso no empreendimento, líquidos de sua depreciação ou
amortização. Para Assaf Neto (2014, p. 170), “esses ativos têm por objetivo a
atualização tecnológica da empresa, crescimento dos negócios e de sua
capacidade produtiva, modernização e substituição de ativos existentes”.
A NIG, por sua vez, compreende os ativos circulantes operacionais da
companhia, líquidos dos passivos circulantes operacionais. Essa variável
representa os recursos necessários para o financiamento de suas operações,
considerando os bens nelas empregados.
A própria entidade se caracteriza como financiadora de seu capital de
giro quando apresenta ciclos operacionais (prazos médios) de seus ativos
superiores àqueles apresentados por seus passivos. Por exemplo: vamos
imaginar que o Prazo Médio de Recebimentos (PMR) de determinada empresa
é de 15 dias, enquanto o Prazo Médio de Pagamentos (PMP) a fornecedores é
de 10 dias. Assim, não contando o número de dias durante os quais a
mercadoria fica estocada e também o tempo de sua produção, temos que, em
média, os pagamentos da companhia são realizados, mas os valores de seus
clientes são recebidos somente 5 dias depois (PMR - PMP, 15 - 10 = 15 dias).
De tal modo, a companhia precisa disponibilizar recursos durante esse período
para manter suas operações até que o montante seja pago pelos clientes.
De forma não muito comum, temos empresas cujos fornecedores
realizam o financiamento desse capital de giro. Isso ocorre quando os prazos
médios dos ativos operacionais se mostram menores que os ciclos dos
passivos operacionais. No exemplo anterior, o que aconteceria se o PMP da
empresa fosse de 18 dias, e não de 10? Nesse cenário, em média, a empresa
receberia de seus clientes e somente depois de 3 dias pagaria seus
fornecedores (15 - 18 = -3 dias). Dessa forma, não seria necessária a
disponibilização de recursos pela companhia para realizar o financiamento das
operações da entidade.
20
Assim, como na projeção do resultado operacional, podemos adotar o
modelo de estimativa simples ou o mais detalhado para essas duas variáveis.
Discutiremos aqui, primeiramente, a projeção com base na taxa de
reinvestimento do resultado operacional e, em seguida, os aspectos inerentes à
projeção detalhada do Capex e da necessidade de investimento em giro.
4.1 Projeção do Capex e Nig por meio da taxa de reinvestimento
Em nossa primeira aula, quando discutimos o crescimento operacional,

aprendemos que esse crescimento se mostra como função da rentabilidade da
entidade e do percentual de recursos que nas atividades é reinvestido. Para
estimar a taxa de crescimento do resultado operacional (gNOPAT) precisamos
mensurar primeiramente a taxa de reinvestimento do Nopat (bNOPAT).
Para a projeção do Capex e do NIG, necessários à estimativa do FCDE
projetado, podemos empregar a taxa de reinvestimento do Nopat. Assim, uma
forma alternativa de calcular o FCDE está representada na seguinte notação:
𝐹𝐶𝐷𝐸 = 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 × (1 − 𝑏𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 )
Vamos retornar ao exemplo apresentado anteriormente para ilustrar o

cálculo do FCDE utilizando a projeção do Capex e do NIG pela taxa de
reinvestimento do resultado operacional. Para isso, vamos considerar que a
média de reinvestimentos no período compreendido entre o Ano -5 e o Ano0 foi
de 45% do Nopat. Assim, considerando o Nopat estimado, chegamos aos
seguintes valores de FCDE para cada ano do período explícito:
Tabela 4 – Estimativa do FCDE para o período explícito de cinco anos
Nopat FCDE
estimado Cálculo estimado
Ano 1 2.102.217,50 2.102.217,50 x (1 - 0,45) 1.156.219,63
Ano 2 2.421.544,34 2.421.544,34 x (1 - 0,45) 1.331.849,39
Ano 3 2.789.376,93 2.789.376,93 x (1 - 0,45) 1.534.157,31
Ano 4 3.213.083,29 3.213.083,29 x (1 - 0,45) 1.767.195,81
Ano 5 3.701.150,64 3.701.150,64 x (1 - 0,45) 2.035.632,85
A Tabela 4 apresenta o valor projetado do FCDE para cada ano

componente do período explícito. Podemos calcular o valor total em Capex e
NIG para cada exercício realizando a multiplicação do Nopat pela taxa de
reinvestimento empregada. No primeiro ano do período explícito, por exemplo,
21
temos um investimento em Capex e NIG que totalizou R$ 945.997,88
(R$ 2.102.217,50 x 45%).
4.2 Projeção detalhada do Capex
Em um modelo mais detalhado de projeção do fluxo de caixa, temos de

estimar a necessidade de investimento em bens de capital da companhia. Esse
investimento pode ser classificado como recorrente ou de expansão. O Capex
recorrente, também conhecido como Capex de manutenção ou de sustentação,
representa os investimentos necessários para a reposição de ativos da
companhia em virtude da fluência da vida útil dos bens antigos. O Capex de
expansão, por sua vez, corresponde aos bens adquiridos, os quais permitem à
empresa suportar seu crescimento, oferecendo uma ampliação em seu volume
de atividade.
Para a projeção do Capex recorrente, temos de partir do saldo dos
ativos fixos da companhia no período mais próximo ao da realização do
valuation e estimar sua depreciação anualmente, identificando o término da
vida útil de cada ativo. No período em que identificarmos que todo o tempo
estimado para uso do bem foi finalizado, inserimos o montante correspondente
ao valor necessário para comprar um ativo que substituirá aquele totalmente
depreciado.
No caso do Capex expansão, temos de, primeiramente, compreender a
capacidade produtiva do conjunto de ativos da companhia e compará-la com o
volume de atividades projetado. Assim, conseguimos identificar a necessidade
de realização de investimentos para ampliar a capacidade operacional da
entidade.
4.3 Projeção detalhada da NIG
O capital de giro de uma entidade normalmente tem como itens mais

representativos o saldo de contas a receber, de estoques (ativos operacionais)
e de fornecedores (passivos operacionais). O seu valor está relacionado com o
número de dias, em média, que compõem seus respectivos ciclos
operacionais.
No caso dos estoques, o Prazo Médio de Estocagem (PME) considera o
ciclo médio compreendido entre a compra de matéria-prima e a venda do
22
produto acabado, abrangendo todo o período em que os produtos foram
mantidos estocados e o tempo gasto para a produção. Para projetar o saldo
final do estoque de determinado período, temos de realizar a multiplicação do
PME pelo valor total de compras do período, dividido pelo número de dias.
Entretanto, dificilmente temos informação razoável acerca das aquisições de
estoques realizadas pela entidade. Diante dessa limitação, adotamos como
base, na maioria das vezes, o valor do “Custo das Mercadorias Vendidas”
(CMV), em empresas comerciais, ou um percentual do “Custo dos Produtos
Vendidos” (CPV), em indústrias (Manterlanc, Pasin & Pereira, 2010). No caso
de prestadoras de serviço, muitas vezes o valor dos estoques não se mostra
material.
Para a projeção do saldo de fornecedores, realizamos também a
multiplicação da métrica representativa do seu ciclo operacional (no caso, o
PMP) e o valor das compras (podendo também ser utilizada a alternativa do
CMV ou do percentual do CPV), dividido pelo número de dias. Para estimar o
saldo de clientes, multiplicamos o PMR pelo valor total de receitas brutas
projetadas, dividido pela quantidade de dias. Podemos resumir a projeção
desses elementos principais nas seguintes notações (considerando que o
cálculo é anual, utilizamos 360 dias):
𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠
𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝑝𝑟𝑜𝑗𝑒𝑡𝑎𝑑𝑜𝐸𝑆𝑇𝑂𝑄𝑈𝐸 = × 𝑃𝑀𝐸
360
𝑅𝑂𝐵
𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝑝𝑟𝑜𝑗𝑒𝑡𝑎𝑑𝑜𝐶𝐿𝐼𝐸𝑁𝑇𝐸𝑆 = × 𝑃𝑀𝑅
360
𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠
𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝑝𝑟𝑜𝑗𝑒𝑡𝑎𝑑𝑜𝐹𝑂𝑅𝑁𝐸𝐶𝐸𝐷𝑂𝑅𝐸𝑆 = × 𝑃𝑀𝑃
360
Destaca-se que, para o cálculo do FCDE, necessitamos da variação da

NIG, e não do seu valor total. Assim, temos de confrontar o saldo do capital de
giro estimado em um exercício com o montante projetado para o período
imediatamente anterior. Diante disso, podemos auferir a demanda por
investimento em ativos operacionais líquidos quando o capital de giro de um
período for maior que o do ano anterior, cenário comumente encontrado diante
do aumento da atividade operacional. Contudo, podemos ter uma melhora
operacional da entidade, refletida em evoluções no seu ciclo operacional,
havendo uma redução do capital de giro de um período em comparação com o
23
anterior. Assim, a empresa encontraria a possibilidade de desinvestimento em
giro, direcionando os recursos excedentes a outro destino.
Vamos imaginar que estamos realizando o valuation de uma entidade.
Reunimos, para isso, as seguintes informações:
a. ROB do ano-base: R$ 2.500.000,00.

b. CPV do ano-base: R$ 1.375.000,00.
c. Saldo de contas a receber no ano-base: R$ 104.166,67.
d. Saldo de estoques no ano-base: R$ 137.500,00.
e. Saldo de fornecedores no ano-base: R$ 36.666,67.
f. Taxa de crescimento da ROB: 15%.
g. Taxa de crescimento do CPV: 12%.
h. Considera-se que 80% do CPV é formado de materiais, sendo esse
percentual representativo das compras.
i. PMR: 15 dias.
j. PME: 45 dias.
k. PMP: 12 dias.
O período explícito estipulado foi de cinco anos. Para a projeção da

necessidade de investimento em giro, temos de estimar primeiramente os
valores de receitas brutas e custos, empregando as respectivas taxas de
crescimento. Na Tabela 5 temos a projeção dessas variáveis, seguindo todo o
caminho até a estimativa da necessidade de investimento em giro:
24
Tabela 5 – Estimativa da NIG
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

ROB 2.500.000,00 2.875.000,00 3.306.250,00 3.802.187,50 4.372.515,63 5.028.392,97
CPV 1.375.000,00 1.540.000,00 1.724.800,00 1.931.776,00 2.163.589,12 2.423.219,81
Compras 1.100.000,00 1.232.000,00 1.379.840,00 1.545.420,80 1.730.871,30 1.938.575,85
Contas a receber
PMR 15 dias 15 dias 15 dias 15 dias 15 dias 15 dias
Saldo de contas a receber 104.166,67 119.791,67 137.760,42 158.424,48 182.188,15 209.516,37
Estoques
PME 45 dias 45 dias 45 dias 45 dias 45 dias 45 dias
Saldo de estoques 137.500,00 154.000,00 172.480,00 193.177,60 216.358,91 242.321,98
Fornecedores
PMP 12 dias 12 dias 12 dias 12 dias 12 dias 12 dias
Saldo de fornecedores 36.666,67 41.066,67 45.994,67 51.514,03 57.695,71 64.619,20
Capital de giro
Saldo de ativos operacionais 241.666,67 273.791,67 310.240,42 351.602,08 398.547,06 451.838,36
Saldo de passivos operacionais 36.666,67 41.066,67 45.994,67 51.514,03 57.695,71 64.619,20
Capital de giro do período 205.000,00 232.725,00 264.245,75 300.088,05 340.851,35 387.219,16
Investimento em capital de giro - 27.725,00 31.520,75 35.842,30 40.763,30 46.367,81
A última linha da Tabela 5 expressa o valor estimado de necessidade de

investimento em giro, obtido mediante a comparação do valor do capital de giro
de um período com o montante apresentado no ano imediatamente anterior.
Esse valor representaria, portanto, a projeção da NIG, que incluiríamos em
nosso modelo para o cálculo do FCDE.
TEMA 5 – MODELO DE DIVIDENDOS DESCONTADOS
Normalmente, ao usar o Método FCD, realizamos a projeção dos fluxos

de caixa do período explícito para cada ano que o compõe. Assim, todos os
elementos componentes da estimativa do fluxo de caixa da empresa (resultado
operacional, investimento em Capex e em NIG) acumulam-se durante todo o
ano. Dessa forma, estimamos toda a movimentação de caixa da entidade
avaliada, que ocorrerá entre os primeiros e os últimos dias de cada ano.
Contudo, ao realizar o desconto desses fluxos a valor presente, intuitivamente
consideramos que todas as entradas e saídas de caixa se efetivarão no último
dia do ano. A Figura 3 ilustra esse aspecto.
25
Figura 3 – Concentração dos fluxos de caixa no final do exercício
Na Figura 3, decompomos cada ano do período explícito em trimestres,

partindo da data-base (Ano X0) até o último exercício projetado (Ano Xn).
Podemos notar que somente no final de cada ano temos as setas
representativas de movimentação de caixa, não havendo entradas ou saídas
de caixa demonstradas nos períodos intermediários, aqui ilustrados pelo
término de cada trimestre. Dessa forma, consideramos que os fluxos de caixa
estão disponíveis para a empresa somente ao término de cada exercício.
De acordo com Manterlanc, Pasin e Pereira (2010, p. 42), ao tratarem do
viés resultante dessa abordagem do fluxo de caixa concentrado no último dia
do exercício projetado, “muitos avaliadores julgam essa distorção pouco
significativa e a ignoram, justificando que não é (muito) incorreto considerar o
fluxo de caixa no final do ano”. Apesar disso, estudos demonstram que grande
parte dos profissionais especializados em valuation realiza o ajuste dos fluxos
de caixa para minimizar essa concentração dos fluxos ao final do exercício
(Trizi & Pacheco, 2006 apud Manterlanc, Pasin & Pereira, 2010).
Uma alternativa para reduzir esse fator seria realizar a projeção dos
fluxos de caixa mensalmente, utilizando uma taxa de desconto mensal em
lugar da anual. Contudo, do ponto de vista prático, isso elevaria a
complexidade do modelo, podendo torná-lo impraticável. Por exemplo: se
considerarmos o período explícito formado por cinco exercícios sociais,
teríamos de realizar a projeção de 60 meses, o que resultaria em um aumento
expressivo de tempo e de recursos para a realização do valuation.
26
Por sorte, na literatura financeira encontramos uma forma mais simples
de realizar o ajuste necessário a fim de minimizar essa questão. Essa
alternativa é denominada de “fator de ajuste de meio do ano”, que disciplina a
consideração dos fluxos de caixa em período intermediário do ano, e não ao
seu término. Para isso, no momento em que vamos realizar o desconto dos
fluxos de caixa, multiplicamos cada expoente utilizado para acumulação da
taxa de desconto pelo fator 0,5 (Kaltman, 1995), correspondente à fração ½.
Assim, chegaríamos à seguinte notação do valor presente da empresa:
𝐹𝑙𝑢𝑥𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜𝑡 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑛𝑎 𝑝𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑛

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎: ∑ +
(1 + 𝑟)𝑡 ×0,5 (1 + 𝑟)𝑛
Para ilustrar a diferença entre o valor do fluxo de caixa descontado

considerando o ajuste de meio do ano e sem considerá-lo, vamos retornar ao
exemplo da Tabela 4, na qual projetamos o FCDE de determinada entidade
para um período explícito de cinco anos. Consideraremos uma taxa de
desconto de 15% a.a. A Tabela 6 apresenta os respectivos fluxos de caixa
estimados, descontados ao valor presente, sem englobar o ajuste do meio do
ano:
Tabela 6 – Cálculo do valor presente do FCDE considerando-o ao final do

exercício (sem ajuste)
Valor presente
FCDE estimado Cálculo do FCDE
Ano 1 1.156.219,63 1.156.219,63 ÷ [(1 + 0,15)1] 1.005.408,37
Ano 2 1.331.849,39 1.331.849,39 ÷ [(1 + 0,15)2] 1.007.069,48
Ano 3 1.534.157,31 1.534.157,31 ÷ [(1 + 0,15)3] 1.008.733,33
Ano 4 1.767.195,81 1.767.195,81 ÷ [(1 + 0,15)4] 1.010.399,94
Ano 5 2.035.632,85 2.035.632,85 ÷ [(1 + 0,15)5] 1.012.069,29
Sem considerar o ajuste do meio do ano, portanto, realizamos o cálculo

tendo o identificador de cada período no expoente da equação. Assim, no
Ano1, elevamos a taxa de desconto ao número 1; no Ano 2, ao expoente 2, e
assim por diante. Ao somar o valor presente de todos os FCDE da Tabela 6,
chegamos a um valor total no período explícito de R$ 5.043.680,41.
Na Tabela 7 temos o desconto de cada FCDE estimado utilizando o fator
de ajuste do meio do ano:
27
Tabela 7 – Cálculo do valor presente do FCDE com aplicação do fator de ajuste
do meio do ano
Valor presente
Ano 1 1.156.219,63 1.156.219,63 ÷ [(1 + 0,15)(1 x 0,5)] 1.078.180,36
Ano 2 1.331.849,39 1.331.849,39 ÷ [(1 + 0,15)(2 x 0,5)] 1.158.129,90
Ano 3 1.534.157,31 1.534.157,31 ÷ [(1 + 0,15)(3 x 0,5)] 1.244.007,89
Ano 4 1.767.195,81 1.767.195,81 ÷ [(1 + 0,15)(4 x 0,5)] 1.336.253,92
Ano 5 2.035.632,85 2.035.632,85 ÷ [(1 + 0,15)(5 x 0,5)] 1.435.340,20
Realizamos, desse modo, a multiplicação de cada expoente utilizado

para o cálculo do valor presente pelo fator 0,5. Nessa segunda estimativa,
teríamos um valor presente total de FCDE de R$ 6.251.912,27. Assim, nossas
estimativas de fluxos de caixa trazidas a valor presente apresentam uma
diferença superior a R$ 1,2 milhões.
Ao empregar o fator de ajuste, encontraremos sempre um valor superior
àquele determinado sem a consideração deste fator. Com a sua aplicação,
estamos antecipando os fluxos de caixa em seis meses, para o meio do ano.
Como consequência, os valores projetados ficam mais próximos da data-base
de análise (Ano0). Se anteriormente estávamos considerando todos os valores
em 31 de dezembro de cada exercício, com a aplicação do ajuste
consideramos que os fluxos de caixa estão disponíveis a cada 30 de junho.
TROCANDO IDEIAS
O art. 20 da Instrução n. 480/09 emitida pela Comissão de Valores

Mobiliários (CVM) disciplina sobre a divulgação de projeções pelas companhias
de capital aberto brasileiras. Abaixo, transcrevemos esse dispositivo:
Art. 20. A divulgação de projeções e estimativas é facultativa.

§ 1º Caso o emissor decida divulgar projeções e estimativas, elas
devem ser:
I – incluídas no formulário de referência;
II – identificadas como dados hipotéticos que não constituem
promessa de desempenho;
III – razoáveis; e
IV – vir acompanhadas das premissas relevantes, parâmetros e
metodologia adotados.
§ 2º As projeções e estimativas devem ser revisadas periodicamente,
em intervalo de tempo adequado ao objeto da projeção, que, em
nenhuma hipótese, deve ultrapassar 1 (um) ano.
§ 3º O emissor deve divulgar, no campo apropriado do formulário de
referência, que realizou alterações nas premissas relevantes,
parâmetros e metodologia de projeções e estimativas anteriormente
divulgadas [...]. (CVM, 2009)
28
Convido você a buscar empresas que divulguem suas projeções
financeiras em seus Formulários de Referências, avaliando quais informações
estão sendo apresentadas e as alterações promovidas recentemente nessas
estimativas.
NA PRÁTICA
Que tal retornarmos ao caso da Companhia XYZ? Até o momento,

mensuramos diferentes métricas e indicadores dessa entidade para
determinado exercício social. Entre elas, relembramos as seguintes:
 Nopat – R$ 244.200,00.
 Taxa de reinvestimento do Nopat (bNOPAT) – 83,85%.
 Taxa de crescimento do Nopat (gNOPAT) – 9,72%.
 WACC – 13,06%.
Com essas informações, podemos realizar a projeção dos Fluxos de

Caixa Disponíveis para a Empresa por um período explícito de cinco anos,
calculando seu valor presente com e sem o fator de ajuste do meio do ano.
Para isso, temos de seguir as seguintes etapas:
 Projetar o Nopat para cada exercício do período explícito.

 Projetar o valor do investimento em Capex e NIG.
 Estimar o FCDE de cada exercício.
 Realizar o desconto a valor presente do FCDE sem o fator de ajuste.
 Realizar o desconto a valor presente do FCDE com o fator de ajuste de
meio do ano.
FINALIZANDO
Enquanto mensuramos o valor de uma empresa por meio de ativos

similares na Avaliação Relativa, empregando o Método do Fluxo de Caixa
Descontado (FCD) realizamos essa estimativa de valor considerando os
fundamentos da companhia: crescimento, geração de caixa e risco. Diante
disso, para a operacionalização dessa metodologia de valuation, são
necessários três elementos: a estimativa de crescimento, a projeção dos fluxos
de caixa e a taxa de desconto. Durante nossa aula, discutimos os aspectos
inerentes aos dois primeiros fatores.
29
Estudamos que o crescimento da empresa pode ser estimado por três
diferentes formas: i) com base no crescimento histórico; ii) com base na opinião
de especialistas; iii) considerando a relação entre o crescimento e os
fundamentos da empresa. A última forma, que se caracteriza como a mais
recomendada pela literatura financeira, já havíamos estudado em aulas
anteriores. Em relação à estimativa de crescimento com base no passado,
discutimos como realizá-la e compreendemos que, na maioria dos casos, é
mais aplicável a utilização da média geométrica em sua estimativa. Quanto ao
uso de informações de especialistas, podemos nos basear em expectativas dos
gestores da empresa avaliada ou nas dos analistas de mercado, tendo
consciência dos possíveis vieses contidos na informação obtida com esses
agentes.
Para a projeção dos fluxos de caixa, discutimos primeiramente os
aspectos inerentes ao processo de estimação do resultado operacional da
companhia avaliada. Em um primeiro momento, realizamos essa projeção com
base na taxa de crescimento estimada, com a aplicação da Taxa Acumulada
de Crescimento Anual (CAGR). Dando sequência, tratamos de alguns aspectos
que precisamos observar ao realizar uma projeção detalhada dos elementos
que compõem esse resultado operacional, abordando algumas particularidades
da projeção de receitas, custos, despesas etc. Vimos também que esses fluxos
podem ser projetados considerando o efeito inflacionário (fluxo nominal), ou
sem considerá-lo (fluxo real).
Não somente a estimativa do resultado operacional é necessária para
projetar o fluxo de caixa da companhia, mas também a realização da estimativa
dos investimentos necessários em bens de capital (Capex), além do Capital de
Giro (NIG). Aprendemos a realizar a sua projeção por meio da taxa de
reinvestimento do resultado operacional, partindo, em seguida, para uma
estimativa mais detalhada dos dois elementos.
Por fim, compreendemos a limitação temporal existente no Método FCD
por estimarmos que os fluxos de caixa se realizam ao final de cada exercício
social projetado. Vimos que a alternativa de realizar a projeção considerando
uma periodicidade menor (mensal, por exemplo) acrescentaria complexidade
demasiada ao modelo. Aprendemos como realizar a aplicação do fator de
ajuste dos fluxos de caixa para o meio do ano, o que consiste em uma
30
alternativa de suavização dessa limitação, amplamente utilizada pelos
profissionais de valuation.
Com essa compreensão dos aspectos inerentes aos inputs necessários
em um modelo de avaliação pelo Método FCD, temos condição de
operacionalizá-lo, mensurando a estimativa de valor de uma entidade.
31
REFERÊNCIAS
ASSAF NETO, A. Valuation: métricas de valor & avaliação de empresas. São

Paulo: Atlas, 2014.

CVM – Comissão de Valores Mobiliários. Instrução CVM nº 480, de 7 de

dezembro de 2009. Disponível em: <http://www.cvm.gov.br/legislacao/instrucoe
s/inst480.html>. Acesso em: 6 fev 2018.
DAMODARAN, A. Avaliação de empresas. Trad. Sônia Midori Yamamoto e

Marcelo Arantes Alvim. 2a. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2007.
DAMODARAN, A. Valuation: como avaliar empresas e escolher as melhores

ações. Trad. Afonso Celso da Cunha Serra. Rio de Janeiro: LTC, 2017.
KALTMAN, T. A. Capitalization using a mid-year convention. Business

Valuation Review, v. 14, n. 4, p. 178-180, dez/1995.
MANTERLANC, R. et al. Utilização de metodologias de avaliação de empresas:

resultados de uma pesquisa no Brasil. 8º Seminário em Administração FEA-
USP (SemeAd), São Paulo, 11-12 ago/2005.
MANTERLANC, R.; PASIN, R.; PEREIRA, F. Avaliação de empresas: um

guia para fusões & aquisições e private equity. São Paulo: Pearson Prentice
Hall, 2010.
MARTINS, E. Contabilidade de custos. 9. ed. São Paulo: Atlas, 2006.
PEREIRO, L. A. Valuing companies in Latin America: what are the key issues
for practitioners? Valuation in emerging markets, Darden Graduate School of
Business, University of Virginia, Charlottesville, 29-31, maio/2002.
32
AULA 6

CONVERSA INICIAL
Dando continuidade aos nossos estudos acerca de avaliação de

empresas, discutiremos agora a aplicação do método do fluxo de caixa
descontado (FCD) sob diferentes abordagens. Em nossa aula anterior,
abordamos os elementos fundamentais necessários para a aplicação do
método FCD. Agora, chegou o momento de efetivamente estimarmos o valor
da empresa ou de seu patrimônio líquido, considerando modelos que abordem
os recursos efetivamente distribuídos aos acionistas, o potencial de distribuição
e também a perspectiva dos ativos operacionais da entidade.
CONTEXTUALIZANDO
Popularmente, podemos dizer que em nossa última aula preparamos o

terreno para a operacionalização do método do fluxo de caixa descontado
(FCD). Agora, chegou o momento de efetivamente empregarmos o citado
método para estimarmos o valor justo de empresas e de seu patrimônio líquido.
Como vimos anteriormente, esse método se mostra como o mais utilizado
pelos profissionais envolvidos com valuation e esse é um dos fatores que nos
leva a enfatizar seus conceitos e aplicação.
Durante nossa aula, discutiremos diferentes modelos inseridos no
método FCD. Primeiramente, o nosso foco será o valor justo do patrimônio
líquido de entidades e, consequentemente, o preço de suas ações.
Concentraremos nossa discussão acerca dessa perspectiva em três seções da
presente aula. Nas duas primeiras, discutiremos os aspectos inerentes ao
modelo de dividendos descontados, que foca na expectativa de retornos
futuros efetivamente pagos aos seus acionistas. Esse modelo se caracteriza,
portanto, pela restrição aos rendimentos distribuídos, não considerando todo o
potencial de distribuição de dividendos que a empresa possui. No modelo do
fluxo de caixa disponível ao acionista (FCDA), que discutiremos no terceiro
tópico, esse potencial é considerado, mostrando-se, portanto, como um modelo
menos restritivo que o DDM.
Na quarta seção desta aula, voltaremos nossa atenção para a estimativa
de valor da empresa. Aqui, não nos concentraremos no valor justo do
patrimônio líquido da empresa, mas sim na expectativa de geração de
benefícios futuros de seus ativos operacionais. Discutiremos duas abordagens
2
distintas: o modelo dos fluxos de caixa disponíveis para a empresa (FCDE) e o
modelo de lucros em excesso. O primeiro modelo estima o valor da empresa
com base na geração de caixa da empresa, não considerando o pagamento de
dívidas. Já o modelo de lucros em excesso, busca segregar a geração de
riqueza pelos ativos já existentes e pelos novos investimentos, além da
reposição do capital investido.
Por fim, na última seção, abordaremos técnicas que podem nos ajudar
com as incertezas que cercam o processo de avaliação. Como realizamos o
valuation de empresas com base em perspectivas de eventos futuros, sempre
estaremos expostos à possibilidade de não ocorrência desses eventos. Assim,
podemos empregar ferramentas que nos possibilitem avaliar o impacto no valor
da empresa se uma variável ou conjunto de premissas se alterarem. Além
disso, demonstramos como estabelecermos o intervalo em que o valor da
empresa se apresenta, que é a forma como habitualmente reportamos o
resultado de nossa avaliação.
TEMA 1 – MODELO DE DIVIDENDOS DESCONTADOS: FUNDAMENTOS,

MODELO DE GORDON E MODELO EM DOIS ESTÁGIOS
O modelo de desconto de dividendos (em inglês, Dividend Discount

Models – DDM) se caracteriza como um dos mais antigos modelos de fluxo de
caixa descontado e avalia o patrimônio líquido de uma entidade de forma
restritiva, baseando-se somente na expectativa de dividendos futuros. De
acordo com Damodaran (2007, p.107), o modelo DDM parte do pressuposto de
que “quando investidores compram ações de empresas de capital aberto,
geralmente esperam obter dois tipos de fluxo de caixa: dividendos durante o
período de manutenção da ação e uma previsão de preço ao final desse
período”. Diante dessa premissa básica, o modelo DDM objetiva estimar o
preço da ação de uma companhia com base no quanto efetivamente se espera
que o acionista seja remunerado por mantê-la em sua carteira de
investimentos.
O modelo DDM apresenta princípios fundamentais que se aplicam
também aos demais modelos de valuation por fluxo de caixa descontado e,
embora seu uso tenha sido abandonado por alguns profissionais, mostra--se
aplicável em diferentes situações (Damodaran, 2007). Costa, Costa e Alvim
(2010) destaca que o modelo DDM se mostra muito útil quando estamos
3
tratando de avaliação direcionada a investidores externos à entidade, que
estão em busca de entender a viabilidade de investimentos em uma
companhia, sem ter o interesse de participar diretamente em seu processo
decisório. Assim, vamos imaginar que estamos interessados em adquirirmos
ações de determinada empresa de capital aberto, mas não temos
disponibilidade, tampouco capital, para exercermos influência sobre a gestão
do negócio. Nesse caso, o modelo DDM pode nos ser útil para entendermos se
o valor da ação da Companhia em questão está supervalorizado pelo mercado
ou se, ao contrário, está subavaliado.
Damodaran (2007), além de destacar a simplicidade do modelo e a sua
demanda por um número pequeno de inputs (somente dividendos esperados e
o custo do capital próprio), cita que o modelo DDM se mostra útil em três
diferentes cenários:
1. Estabelece uma linha de base ou valor de piso para empresas com

fluxos de caixa para patrimônio líquido que excedem os dividendos
[...].
2. Gera estimativas realistas de valor por ação para empresas que
efetivamente pagam o seu fluxo de caixa livre para patrimônio líquido
como dividendos, pelo menos em média ao longo do tempo [...].
3. Nos setores em que a estimativa de fluxo de caixa for difícil ou
impossível, os dividendos são os únicos fluxos de caixa que podem
ser estimados com algum grau de precisão [...].
Em empresas que geram fluxo de caixa livre para o acionista (FCDA)

superior ao montante distribuído a título de dividendos, a tendência é que o
valor da ação estimada pelo modelo DDM seja inferior àquele obtido com os
demais modelos. Diante disso, o primeiro cenário proposto por Damodaran
(2007) concentra-se em avaliarmos a entidade partindo do pressuposto de que
o uso do caixa excedente na empresa, que não foi distribuído como dividendos
aos acionistas, será empregado em projetos que não aumentarão seus
benefícios futuros além do esperado atualmente. Caso o valor obtido em um
modelo de FCDA se apresente inferior àquele estimado pelo DDM, temos um
indício de que a expectativa de dividendos não seja sustentável no longo prazo.
No segundo cenário apresentado por Damodaran (2007), temos aquelas
empresas em que os dividendos potenciais se aproximam daqueles
efetivamente distribuídos. Nesses casos, a entidade apresenta um nível de
maturidade de seu negócio e pode estar exposto a restrições de investimentos
de capital que fazem com que a retenção de caixa não se mostre interessante.
Vamos imaginar, por exemplo, uma entidade dedicada à geração de energia,
4
que já possui seus ativos desenvolvidos e em plena operação e não tem a
possibilidade de ampliação de sua capacidade instalada. Assim, os
investimentos realizados por essa empresa possivelmente se restringiriam
àqueles necessários para a reposição dos ativos com vida útil esgotada.
Por fim, temos aquelas entidades em que a projeção dos fluxos de caixa
se mostra dificultada por diferentes aspectos. O exemplo mais comum desse
cenário se concentra nas instituições financeiras. Em virtude das
particularidades existentes na normativa contábil aplicada a essas entidades, a
mensuração de elementos necessários para utilizarmos modelos de valuation
mais complexos pode ser desencorajada, ou até mesmo impossibilitada.
Como se trata de um dos primeiros modelos de fluxo de caixa
descontado, desenvolveram-se ao longo do tempo diferentes variações do
modelo DDM, as quais visam possibilitar adaptarmos o modelo a diferentes
fases de crescimento de uma entidade, sendo os principais:
i. o modelo de Gordon;
ii. o modelo em dois estágios;
iii. o modelo H;
iv. o modelo em três estágios.
Discutiremos, ao longo dessa aula, estes quatro principais modelos de

avaliação por dividendos descontados. Abordaremos ainda nesse tópico os
dois primeiros modelos, de Gordon e o modelo em dois estágios. Na seção
seguinte, por sua vez, concentraremos nossa discussão no modelo H e no
modelo DDM em três estágios.
1.1 Modelo de Gordon
O modelo de Gordon pode ser empregado considerando que os

dividendos distribuídos podem apresentar ou não apresentar crescimento
futuro. Utilizaremos aqui o modelo com crescimento, haja vista que a sua
formulação é aplicável também quando for nulo o incremento de dividendos. No
modelo de Gordon, consideramos que os dividendos aumentarão mediante a
aplicação de uma taxa constante, até a perpetuidade. Com isso, utilizamos a
seguinte notação para estimarmos o valor da ação de uma entidade por esse
modelo (Damodaran, 2007, p. 108):
5
𝐷𝑃𝐴𝑡
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜 =
𝐾𝑒 − 𝑔
Em que:
 DPAt = Dividendos por ação esperados no próximo ano;
 Ke = Custo do capital próprio;
 g = Taxa de crescimento dos dividendos por um período indeterminado.
Para ilustrarmos a utilização desse modelo, vamos imaginar uma

entidade cuja expectativa de dividendos do próximo exercício seja de R$ 4,50
para cada uma das 500.000 unidades de ações que compõem o seu capital.
Além disso, a expectativa é de que esses dividendos aumentem a uma taxa
constante de 9% ao ano. O custo de capital próprio da Companhia em tela é de
17% ao ano. Com essas informações, é possível estimarmos o valor da ação
da entidade:
4,50
(0,17 − 0,09)
4,50
0,08
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜 = 𝑅$ 56,25
A estimativa de valor unitário da ação da empresa utilizada no exemplo é

de R$ 56,25. Vamos supor que o preço de mercado dessa ação, em bolsa de
valores, seja de R$ 45,00. Nesse cenário, com o mercado negociando por um
montante abaixo do que a ação vale, temos uma subavaliação do mercado por
essa ação, o que pode representar uma boa alternativa de investimento.
Diferentemente, se a ação estivesse cotada a R$ 70,00, teríamos uma
supervalorização do mercado, pois o seu preço de negociação é superior ao
seu valor justo.
Caso não tenhamos a expectativa de dividendos do exercício seguinte,
podemos mensurá-la com base nos dividendos distribuídos no período corrente
(DPA0), aplicando a taxa de crescimento estimada. Assim, temos a notação:
𝐷𝑃𝐴𝑡 = 𝐷𝑃𝐴0 × (1 + 𝑔)
Vamos imaginar que a entidade utilizada no exemplo anterior tenha

distribuído, no período corrente, R$ 4,13 de dividendos por ação. Substituindo
a variável DPAt pela expressão que acabamos de estudar, podemos estimar o
6
valor da ação utilizando os dividendos efetivamente distribuídos no exercício
atual:
4,13 × (1 + 0,09)
(0,17 − 0,09)
4,13 × 1,09
0,08
4,50
0,08
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜 = 𝑅$ 56,25
Com a estimativa do valor unitário da ação, é possível mensurarmos o

valor do patrimônio líquido da empresa. Para isso, basta multiplicarmos o valor
da ação pelo total de títulos emitidos pela Companhia. Assim, o valor do
patrimônio líquido da empresa utilizado na empresa pode ser calculado da
seguinte forma:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝑃𝐿 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜 × 𝑞𝑢𝑎𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝑃𝐿 = 56,25 × 500.000
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝑃𝐿 = 28.125.000,00
Temos que salientar que o modelo DDM se concentra na perspectiva do

valuation para o acionista, não sendo o seu objetivo estimar o valor da
empresa. Para chegarmos a este, temos que somar o valor do patrimônio
líquido com o total da dívida.
1.2 Modelo em dois estágios
Uma das limitações do modelo de Gordon destacado pela literatura

financeira é a sua premissa de que o crescimento da Companhia será linear
durante toda a sua existência. Entretanto, temos que essa expectativa de
crescimento poderá variar de acordo com o estágio em que a entidade se
encontra do seu ciclo de vida. Assim, verificamos que as entidades possuem
um período em que suas vantagens competitivas permitem que ela desfrute de
uma taxa de crescimento maior. Ao passo que essas vantagens deixem de
proporcionar um incremento no desempenho da entidade, temos um
crescimento constante pela perpetuidade da companhia.
A Figura 1 ilustra como é o comportamento da taxa de crescimento no
modelo DDM em dois estágios.
7
Figura 1 – Evolução da taxa de crescimento no modelo DDM em dois estágios
Fonte: Costa, Costa e Alvim, 2010, p. 141.
Assim, como o próprio nome sugere, no modelo em dois estágios temos

a estimativa do valor justo da ação com base em dois cenários diferentes para
uma mesma companhia. O primeiro momento, considerado de alto
crescimento, composto pelo tempo (número de anos) em que acreditamos que
as vantagens competitivas da entidade lhe permitirão obter benefícios
econômicos diferenciados. O segundo período, entretanto, se caracteriza pela
estabilidade de suas operações.
Apesar de habitualmente utilizarmos o modelo DDM em dois estágios
com uma taxa de crescimento maior no primeiro período que no estável,
Damodaran (2007) salienta que, na prática, também encontramos empresas
com crescimento inferior nos anos iniciais da avaliação. Por exemplo, uma
entidade que está em sua fase inicial de operações, por muitas vezes
apresenta limitação em seus fluxos de caixa ou desempenho ruim, havendo
uma distribuição de dividendos baixa ou até mesmo nula, aumentando em
exercícios posteriores. Mesmo nessas situações, de taxa de crescimento no
período estável superior ao período que o antecede, podemos utilizar o modelo
em dois estágios.
Neste modelo, para calcularmos o valor da ação, utilizamos a seguinte
notação (Damodaran, 2007, p. 109):
8
𝐷𝑃𝐴𝑡 𝑃𝑛
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜 = ∑ 𝑡
+
(1 + 𝑘𝑒,ℎ𝑔 ) (1 + 𝑘𝑒,ℎ𝑔 )𝑛
Sendo que:
 ke,hg = custo do capital próprio no período de alto crescimento (hg = high
growth);
 Pn = preço da ação ao final do período de alto crescimento;
 n = quantidade de anos que compõem o período de alto crescimento.
Para calcularmos o valor da ação no final do período de crescimento,
devemos utilizar a seguinte expressão:
𝐷𝑃𝐴𝑛+1
𝑃𝑛 =
(𝑘𝑒,𝑠𝑡 − 𝑔𝑠𝑡 )
Em que:
 DPAn+1 = dividendo por ação estimado para o primeiro ano
imediatamente posterior ao período de alto crescimento;
 ke,st = custo do capital próprio no período de estabilidade (st = stability);
 gst = taxa de crescimento no período estável;
Interpretando as expressões apresentadas, temos a primeira parte

(antes do sinal de soma “+”) em que calculamos o valor presente dos
dividendos na fase de alto crescimento. Em seguida, na segunda parte da
expressão, atentamos para o valor da ação na perpetuidade. Notem que, nessa
segunda parte, aplicamos a taxa de desconto duas vezes. Na primeira,
estamos calculando o valor presente na perpetuidade até o final do período de
alto crescimento, utilizando para isso o custo de capital do período de
estabilidade. Em seguida, aplicamos a taxa de desconto do período de alto
crescimento, calculando o valor presente da ação no período corrente, ano
base da avaliação. A Figura 2 ilustra essa divisão, em que o período de alto
crescimento é composto por seis anos:
9
Figura 2 – Cálculo do valor terminal da ação
Para ilustrarmos a aplicação do modelo de dois estágios, vamos retomar

o exemplo apresentado no tópico anterior. Nele, vimos que a perspectiva de
crescimento dos dividendos distribuídos pela empresa era de 9%. Agora,
vamos considerar que essa taxa só deverá se manter por cinco anos e que,
após esse período, os dividendos da entidade deverão sofrer acréscimos de
5% ao ano e o custo de capital será de 12%. A Tabela 1 apresenta o cálculo do
valor presente dos dividendos estimados no período de crescimento
extraordinário.
Tabela 1 – Cálculo do valor presente dos dividendos estimados no período de

alto crescimento
Valor presente
DPA Cálculo DPA
Ano1 4,50 4,50 ÷ ((1 + 0,17)1) 3,85
Ano2 4,50 x (1+0,09) = 4,91 4,91 ÷ ((1 + 0,17)2) 3,59
Ano3 4,91 x (1+0,09) = 5,35 5,35 ÷ ((1 + 0,17)3) 3,34
Ano4 5,35 x (1+0,09) = 5,83 5,83 ÷ ((1 + 0,17)4) 3,11
Ano5 5,83 x (1+0,09) = 6,35 6,35 ÷ ((1 + 0,17)5) 2,90
Total 16,79
Após calcularmos o valor presente dos dividendos no período de alto

crescimento, temos que mensurar o preço terminal da ação. Para isso, é
necessária a projeção dos dividendos para o primeiro ano do período de
estabilidade. Esse cálculo é realizado mediante a aplicação da taxa de
10
crescimento no período estável ao valor do dividendo por ação do último ano
do período de crescimento extraordinário. Assim, o dividendo esperado para o
exercício inicial do período de estabilidade é de R$ 6,67 (6,35 x (1 + 0,05)).
Com isso, podemos calcular o valor da ação na perpetuidade:
6,67
𝑃𝑛 =
(0,12 − 0,05)
6,67
𝑃𝑛 =
(0,07)
𝑃𝑛 = 95,29
Com o valor na perpetuidade, conseguimos agora estimar o valor da

ação e, posteriormente, o valor do patrimônio líquido da empresa,
considerando a quantidade total de ações:
95,29
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜 = 16,79 +
(1 + 0,17)5
95,29
(1,17)5
95,29
2,19
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜 = 60,25
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝑃𝐿 = 60,25 × 500.000
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝑃𝐿 = 30.125.000,00
Com a aplicação do modelo em dois estágios, chegamos ao valor de R$

60,25 por ação. Considerando a totalidade de ações, temos um valor total do
patrimônio líquido da entidade superior a R$ 30 milhões. Baseados nesse
preço encontrado para a ação, podemos analisar se o mercado está
supervalorizando ou subavaliando as ações da Companhia.
TEMA 2 – MODELO DE DIVIDENDOS DESCONTADOS: MODELO H E

MODELO EM TRÊS ESTÁGIOS
Em continuidade à mensuração do valor justo da ação pelo modelo de

dividendos descontados, vamos discutir agora os aspectos inerentes ao
modelo H e ao modelo em três estágios. Até aqui, estudamos os modelos que
consideram uma taxa de crescimento constante ao longo do tempo (modelo
11
Gordon) ou duas taxas, também constantes, aplicáveis a dois momentos
específicos da empresa (modelo em dois estágios). Na presente seção de
nossa aula, aprenderemos uma variação do modelo em dois estágios (modelo
H) e também aquele em que projetamos os dividendos de uma entidade
considerando três perspectivas diferentes para o crescimento da empresa
(modelo em três estágios).
2.1 Modelo H
O modelo H se caracteriza como uma variação do modelo DDM em dois

estágios. Também é considerado aqui que a empresa possui um período de
crescimento extraordinário e outro de estabilidade. O que diferencia os dois
modelos é o comportamento da taxa de crescimento no primeiro período.
Enquanto no modelo em dois estágios o crescimento no período extraordinário
é constante, no modelo H essa taxa decresce linearmente, até alcançar o
crescimento esperado para o período de estabilidade. A Figura 3 ilustra o
comportamento da taxa de crescimento no modelo H.
Figura 3 – Evolução da taxa de crescimento no modelo H
Fonte: Adaptado de Damodaran, 2007, p. 112.
Outro ponto que diferencia o modelo H está relacionado ao custo de

capital próprio, utilizado para desconto dos fluxos de dividendos. Enquanto no
modelo que estudamos anteriormente, poderíamos utilizar um custo de capital
diferente para cada um dos períodos (extraordinário e de estabilidade), no
12
modelo H o custo de capital será constante nos dois períodos. Para
calcularmos o valor da ação pelo modelo H, utilizamos a seguinte notação:
𝐷𝑃𝐴0 × (1 + 𝑔𝑠𝑡 ) 𝐷𝑃𝐴0 × 𝐻 × (𝑔ℎ𝑔 − 𝑔𝑠𝑡 )

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜 = +
(𝑘𝑒 − 𝑔𝑠𝑡 ) (𝑘𝑒 − 𝑔𝑠𝑡 )
Em que:
 ghg = taxa de crescimento no período de alto crescimento;
 H = metade do período de alto crescimento.
Com os dados do exemplo trabalhado até aqui, nos modelos anteriores,
é possível estimarmos o valor da ação pelo modelo H. Como a fase de
crescimento extraordinário do nosso exemplo foi de cinco anos, o valor da
variável H a ser empregada na fórmula será 2,5 (5 ÷ 2 = 2,5). Consideraremos,
aqui, o custo do capital em 17%.
4,13 × (1 + 0,05) 4,13 × 2,5 × (0,09 − 0,05)

(0,17 − 0,05) (0,17 − 0,05)
4,13 × 1,05 10,33 × 0,04
0,12 0,12
4,34 0,41
0,12 0,12
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜 = 36,17 + 3,42
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝑃𝐿 = 39,59 × 500.000

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝑃𝐿 = 19.795.000,00
Com a utilização do modelo H, portanto, chegamos a uma estimativa de

preço unitário por ação de R$ 39,59. Esse valor se mostrou bastante inferior
àquele calculado no modelo dois estágios, por dois motivos. Primeiro, as taxas
de crescimento do período extraordinário somente serão iguais no primeiro
ano, aumentando sua diferença a cada exercício, até o final desse período de
alto crescimento. Essa diferença de crescimento poderia ser compensada pela
taxa de desconto, caso a utilizada fosse a menor. Consideramos aqui a maior
taxa por todo o período (17%), sendo que no modelo em dois estágios, a partir
do sexto ano, o custo de capital decresce (12%). Convido-os a simularem qual
13
seria o valor da ação pelo modelo H, caso utilizássemos 12% como taxa de
desconto.
2.2 Modelo em três estágios
De acordo com Damodaran (2007, p. 113), “esse modelo combina as

características do modelo de dois estágios e do modelo H”. No modelo DDM
em três estágios, consideramos que a empresa desfrutará de um período de
crescimento constante e alto por um tempo determinado que, ao final deste
período, vivenciará um declínio linear, até alcançar uma taxa de crescimento
novamente constante, que será mantida pela perpetuidade. A Figura 4 ilustra o
comportamento da taxa de crescimento no modelo em três estágios.
Figura 4 – Evolução da taxa de crescimento no modelo DDM em três estágios
Fonte: Adaptado de Damodaran, 2007, p. 114.
No modelo de dividendos em três estágios, temos que ter o cuidado com

a consistência entre as taxas de crescimento e o payout da Companhia. Como
estudamos em nossa primeira aula, o percentual do lucro líquido que é
distribuído a título de dividendos é denominado payout. Para sustentar um
crescimento extraordinário no primeiro período, a entidade necessita reter um
percentual maior do seu lucro líquido, reduzindo assim o montante destinado
ao pagamento de dividendos. À medida que esse crescimento inicia o seu
14
declínio, necessita-se de uma retenção menor do lucro, consequentemente
aumentando a distribuição de dividendos.
A expressão para calcular o valor da ação no modelo DDM em três
estágios é a seguinte:
𝑡=𝑛1 𝑡=𝑛2 𝐿𝑃𝐴𝑛2 ×(1+𝑔𝑠𝑡 )×𝜋𝑠𝑡

𝐿𝑃𝐴0 × (1 + 𝑔ℎ𝑔 )𝑡 × 𝜋ℎ𝑔 𝐷𝑃𝐴𝑡 (𝑘𝑒,𝑠𝑡 −𝑔𝑠𝑡 )
𝑃0 = ∑ + ∑ +
(1 + 𝑘𝑒,ℎ𝑔 )𝑡 (1 + 𝑘𝑒,𝑡𝑟 )𝑡 𝑘𝑒,𝑎𝑐
𝑡=1 𝑡=𝑛1+1
Fase de alto crescimento Transição Fase de crescimento estável
Em que:
 LPA0 = lucro por ação do período corrente;
 πhg= payout do período de alto crescimento;
 DPAt = dividendo por ação estimado para o primeiro ano do período de
transição;
 ke,tr = custo do capital próprio no período de transição;
 LPAn2 = lucro por ação estimado para o último exercício do período de
transição;
 πst= payout do período de estabilidade;
 ke,ac = custo do capital próprio acumulado até o término do período de
transição.
Retornando ao exemplo utilizado até aqui, vamos imaginar que

estimamos que a companhia apresentará um crescimento superior (9%) por
cinco anos e, ao término desse período, iniciará o seu decréscimo que irá
perdurar por mais cinco anos, até atingir a taxa de crescimento de 5%, que se
manterá constante pela perpetuidade. A entidade auferiu no período corrente
um lucro por ação de R$ 9,18 e apresentou um payout de 45% e a expectativa
é a de que esse índice atinja 68,75% no período de estabilidade. No período de
transição, o custo de capital permanecerá o mesmo que o observado no
período extraordinário. Com essas informações, é possível aplicarmos o
modelo em três estágios. Inicialmente, vamos calcular o valor presente dos
dividendos esperados no crescimento extraordinário, como apresentado na
Tabela 2.
15
alto crescimento
Valor
Cálculo DPA DPA Cálculo VP presente DPA
Ano1 9,18 x ((1 + 0,09)1) x 0,45 4,50 4,50 ÷ ((1 + 0,17)1) 3,85
Ano2 9,18 x ((1 + 0,09)2) x 0,45 4,91 4,91 ÷ ((1 + 0,17)2) 3,59
Ano3 9,18 x ((1 + 0,09)3) x 0,45 5,35 5,35 ÷ ((1 + 0,17)3) 3,34
Ano4 9,18 x ((1 + 0,09)4) x 0,45 5,83 5,83 ÷ ((1 + 0,17)4) 3,11
Ano5 9,18 x ((1 + 0,09)5) x 0,45 6,35 6,35 ÷ ((1 + 0,17)5) 2,90
Total 16,79
Notem que, por estarmos utilizando as mesmas informações

empregadas no exemplo que discutimos no modelo em dois estágios, o valor
presente dos dividendos no período extraordinário foi o mesmo que estimamos
anteriormente.
Para estimarmos o valor presente dos dividendos previstos para o
período de transição, primeiramente temos que mensurar qual o decréscimo
anual na taxa de crescimento da empresa. Para isso, temos que encontrar a
razão entre a variação da taxa de crescimento e o número de anos
compreendidos no período de transição (ntr). Assim, temos:
(𝑔𝑠𝑡 − 𝑔ℎ𝑔 )
𝑑𝑒𝑐𝑟é𝑠𝑐𝑖𝑚𝑜 𝑔𝑡𝑟 =
𝑛𝑡𝑟
Aplicando a expressão ao nosso exemplo, haja vista que o período de

transição é composto por cinco anos, temos:
(0,09 − 0,05)
𝑑𝑒𝑐𝑟é𝑠𝑐𝑖𝑚𝑜 𝑘𝑒,𝑡𝑟 =
5
0,04
𝑑𝑒𝑐𝑟é𝑠𝑐𝑖𝑚𝑜 𝑘𝑒,𝑡𝑟 =
5
𝑑𝑒𝑐𝑟é𝑠𝑐𝑖𝑚𝑜 𝑘𝑒,𝑡𝑟 = 0,008
Assim, em nosso exemplo, a taxa de crescimento no período de

transição sofrerá um decréscimo de 0,80% a cada ano. Com isso, é possível
estimarmos o valor presente dos dividendos do período de transição,
apresentado na Tabela 3.
16
transição
Valor
Taxa de presente
crescimento DPA Cálculo VP DPA
Ano6 9,0% -0,8% = 8,20% 6,36 x (1 + 0,0820) = 6,88 6,88 ÷ ((1 + 0,17)6) 2,68
Ano7 8,2% - 0,8% = 7,40% 6,88 x (1 + 0,0740) = 7,39 7,39 ÷ ((1 + 0,17)7) 2,46
Ano8 7,4% - 0,8% = 6,60% 7,39 x (1 + 0,0660) = 7,88 7,88 ÷ ((1 + 0,17)8) 2,24
Ano9 6,6% - 0,8% = 5,80% 7,88 x (1 + 0,0580) = 8,34 8,34 ÷ ((1 + 0,17)9) 2,03
Ano10 5,8% - 0,8% = 5,00% 8,34 x (1 + 0,0500) = 8,76 8,76 ÷ ((1 + 0,17)10) 1,82
Total 11,23
Por fim, temos que calcular o valor da ação na perpetuidade. Para isso,
primeiramente precisaremos estimar dois elementos que serão necessários. O
primeiro elemento é o lucro por ação do último ano do período de transição.
Além disso, precisaremos estimar o custo do capital próprio acumulado até
aqui. Podemos mensurar o LPA do Ano10 por meio dos dividendos por ação
estimados para o ano em questão. Como o payout se manteve inalterado até o
décimo ano, basta realizarmos a divisão do dividendo por ação do Ano 10 pelo
payout.
8,76
𝐿𝑃𝐴10 =
0,45
𝐿𝑃𝐴10 = 19,47
Para o cálculo do custo de capital acumulado até o período de

estabilidade, temos que multiplicar o custo de capital de cada um dos anos,
sempre somado ao numeral 1. No nosso exemplo, como até aqui utilizamos
somente uma taxa como custo do capital, podemos obter o seu acumulado
elevando a taxa ao número total de anos compreendidos no período
extraordinário e de transição.
𝑘𝑒,𝑎𝑐 = (1 + 0,17)10
𝑘𝑒,𝑎𝑐 = 1,1710
𝑘𝑒,𝑎𝑐 = 4,8068
Agora, temos todos os elementos para o cálculo do valor justo da ação

da companhia na perpetuidade.
19,47×(1+0,05)×0,6875
(0,12−0,05)
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 =
4,8068
17
19,47×1,05×0,6875
0,07
4,8068
14,05
0,07
4,8068
200,71
4,8068
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 = 41,76
Como calculamos separadamente o valor referente a cada um dos

períodos que compõem o modelo DDM em três estágios, precisamos somar os
respectivos resultados para, assim, estabelecermos o valor da ação da
companhia.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜 = 16,79 + 11,23 + 41,76

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝑃𝐿 = 69,78 × 500.000

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝑃𝐿 = 34.890.000,00
Chegamos assim, pelo modelo DDM em três estágios, no valor total do

patrimônio líquido da companhia superior a R$ 34 milhões. Observem que os
valores obtidos com os diferentes modelos DDM foram distintos, por isso
devemos avaliar aquele que melhor se aplique a situação de cada entidade.
TEMA 3 – MODELO DO FLUXO DE CAIXA DISPONÍVEL PARA O ACIONISTA
A estimativa de valor do patrimônio líquido da empresa utilizando o fluxo

de caixa disponível para o acionista (FCDA) concentra-se em todo o potencial
de distribuição que a companhia possui, não se restringindo somente àquele
efetivamente pago. Essa é a principal diferença entre o modelo FCDA e o
modelo DDM, no qual, como estudamos anteriormente, o foco reside nos
dividendos distribuídos aos acionistas. Damodaran (2007, p. 120) enfatiza que
o modelo FCDA
trata o acionista de uma empresa de capital aberto como o
equivalente ao proprietário de um negócio privado. Este pode
reivindicar os seus direitos sobre todo o fluxo de caixa restante após
impostos, pagamento de dívidas e necessidades de reinvestimento.
[...] Mesmo que os acionistas não possam obrigar a gerência a
retornar os fluxos de caixa livres para patrimônio líquido como
dividendos, eles podem exercer pressão para garantir que o caixa
não distribuído não seja desperdiçado.
18
O modelo FCDA considera, portanto, que o acionista, mesmo que se
caracterize como minoritário, possui influência no processo decisório da
companhia. Assim, na avaliação pelo modelo FCDA, não ficamos mais restritos
à política de dividendos estabelecida pelos administradores da entidade,
considerando todo o valor que pode ser destinado aos acionistas. Com isso, o
modelo FCDA nos possibilita uma estimativa mais realista do valor da ação
quando temos uma grande diferença entre o potencial de dividendos que a
entidade apresenta e o que efetivamente é distribuído aos acionistas.
Além disso, diferentemente do modelo DDM, o modelo FCDA suporta a
inclusão de números negativos na projeção dos fluxos de caixa. Podemos
encontrar entidades que, em seu período pré-operacional ou de consolidação
de seu produto em determinado mercado, ocorram prejuízos em um período
inicial, resultantes de gastos com pesquisa e desenvolvimento. Entretanto,
depois de o produto estar desenvolvido e iniciar a sua disponibilização ao
mercado, a entidade poderá reverter esse prejuízo e alcançar as expectativas
de lucratividade e crescimento. Durante o período inicial, de resultados
negativos, os dividendos distribuídos pela entidade provavelmente foram nulos,
o que dificulta a utilização do modelo DDM.
Para projetarmos o FCDA, é necessário estimarmos o lucro líquido da
entidade e a necessidade de investimento em ativos fixos e em capital de giro.
Além disso, necessitamos estimar os dispêndios com amortização de dívida e
juros, além de avaliar a necessidade de captação de novas dívidas. Assim
como estudamos na aula anterior, em que falamos da projeção do fluxo de
caixa para a empresa (FCDE), podemos realizar essa estimativa de forma
detalhada, projetando cada elemento, ou por meio da taxa de crescimento e
reinvestimento do lucro líquido (LL). Utilizando a estimativa de reinvestimento
(bLL), podemos usar a seguinte notação para estimarmos o FCDA:
𝐹𝐶𝐷𝐴 = 𝐿𝐿 × (1 − 𝑏𝐿𝐿 )
Quanto ao lucro líquido utilizado para mensuração do FCDA,

Damodaran (2007, p. 129) destaca que podemos realizar duas escolhas:
1. Incorporar lucro de caixa e títulos negociáveis às projeções de

lucratividade e estimar o valor do patrimônio líquido.
2. Ignorar o lucro de caixa e títulos negociáveis e adicionar o seu
valor ao valor do patrimônio líquido no modelo.
19
Essa decisão baseia-se em realizar a avaliação somente dos ativos
operacionais da companhia ou incluir também os ativos financeiros. Aqui,
optaremos por utilizar a primeira forma de projeção de lucro, que considera o
resultado líquido apresentado na demonstração de resultado da entidade, sem
necessidade de ajuste. Assim, ao estimarmos o modelo, o valor encontrado já
representará o valor justo do patrimônio líquido. Na segunda opção, que
podemos encontrar em alguns livros que tratam de valuation, temos que ajustar
o lucro excluindo a receita financeira e, ao final do modelo, para se estimar o
valor justo do patrimônio líquido, seria necessário somar o valor da
disponibilidade da entidade.
Para ilustrarmos a aplicação do modelo FCDA, vamos utilizar as
informações do exemplo que discutimos no tópico anterior, no qual
estabelecemos o valor justo do patrimônio líquido da entidade pelo modelo
DDM. Como vimos, a companhia utilizada no exemplo apresentou um lucro por
ação, no exercício corrente, de R$ 9,18. Multiplicando esse valor pelo total de
ações da entidade, chegaremos assim ao seu lucro líquido, no valor de R$
4.590.000,00 (R$ 9,18 x 500.000 ações). É importante lembrar que a taxa de
crescimento estimada pela companhia era de 9% e o custo do capital próprio
17%. A Tabela 4 apresenta a projeção do lucro líquido da entidade pelo
período explícito, composto por cinco anos.
Tabela 4 – Estimativa do lucro líquido para o período explícito de cinco anos
Lucro Líquido
Cálculo Projetado
Ano 0 Não aplicável, por se tratar do ano base 4.590.000,00
Ano 1 4.590.000,00 x (1 + 0,09) 5.003.100,00
Ano 2 5.003.100,00 x (1 + 0,09) 5.453.379,00
Ano 3 5.453.379,00 x (1 + 0,09) 5.944.183,11
Ano 4 5.944.183,11 x (1 + 0,09) 6.479.159,59
Ano 5 6.479.159,59 x (1 + 0,09) 7.062.283,95
Com a projeção do lucro líquido, podemos agora estimar o FCDA. Vimos

que o payout da entidade era de 45% e, com isso, podemos calcular a taxa de
reinvestimento do lucro líquido, conforme estudamos em nossa primeira aula:
𝑏𝐿𝐿 = (1 − 𝑝𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡)
𝑏𝐿𝐿 = (1 − 0,45)
𝑏𝐿𝐿 = 0,55
20
Para o caso em questão, 55% do resultado do exercício é reinvestido em
bens e capital de giro, líquidos da amortização de dívida e novas captações de
recursos com terceiros. Assim, projetamos o FCDA da entidade e
apresentamos os valores para cada ano na Tabela 5.
Tabela 5 – Estimativa do FCDA para o período explícito de cinco anos
Lucro Líquido FCDA

Projetado Cálculo Projetado
Ano 1 5.003.100,00 5.003.100,00 x (1 – 0,55) 2.251.395,00
Ano 2 5.453.379,00 5.453.379,00 x (1 – 0,55) 2.454.020,55
Ano 3 5.944.183,11 5.944.183,11 x (1 – 0,55) 2.674.882,40
Ano 4 6.479.159,59 6.479.159,59 x (1 – 0,55) 2.915.621,82
Ano 5 7.062.283,95 7.062.283,95 x (1 – 0,55) 3.178.027,78
Com a projeção do FCDA, é possível construirmos o modelo de

avaliação da Companhia. Para estimarmos o valor do patrimônio líquido da
entidade utilizando o modelo FCDA, temos que empregar a seguinte notação:
𝐹𝐶𝐷𝐴𝑡 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑛𝑎 𝑝𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑛

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝑃𝐿: ∑ 𝑡
+
(1 + 𝑘𝑒 ) (1 + 𝑘𝑒 )𝑛
Temos, portanto, a estimativa do valor presente dos fluxos de caixa da

entidade no período explícito, acrescido com o valor presente da perpetuidade.
Para calcularmos o valor na perpetuidade, utilizamos a seguinte expressão:
𝐹𝐶𝐷𝐴𝑡𝑛
(𝑘𝑒 −𝑔)
(1 + 𝑘𝑒 )𝑛
Em que:
 FCDAtn = fluxo de caixa disponível ao acionista no primeiro ano do
período contínuo.
Vamos, primeiramente, estimar o valor presente do FCDA no período

explícito. A Tabela 6 apresenta o seu cálculo:
Tabela 6 – Valor presente do FCDA do período explícito
FCDA Valor presente

Projetado Cálculo FCDA
Ano 1 2.251.395,00 2.251.395,00 ÷ ((1 + 0,17)1) 1.924.269,23
Ano 2 2.454.020,55 2.454.020,55 ÷ ((1 + 0,17)2) 1.792.695,27
Ano 3 2.674.882,40 2.674.882,40 ÷ ((1 + 0,17)3) 1.670.117,81
21
Ano 4 2.915.621,82 2.915.621,82 ÷ ((1 + 0,17)4) 1.555.921,72
Ano 5 3.178.027,78 3.178.027,78 ÷ ((1 + 0,17)5) 1.449.533,91
8.392.537,94
Em seguida, temos que calcular o valor na perpetuidade. Para

estimarmos o valor do FCDA projetado para o primeiro ano do período
perpétuo, multiplicamos o valor do FCDA do último ano do período explícito
pela taxa de crescimento, acrescida do número 1.
3.178.027,78×(1+0,09)
(0,17−0,09)
(1 + 0,17)5
3.178.027,78×1,09
0,08
(1,17)5
3.464.050,28
0,08
(1,17)5
43.300.628,50
2,1924
Para o cálculo do valor justo do patrimônio, agora, precisamos somente

realizar a soma dos valores encontrados no período explícito e na
perpetuidade. Em seguida, para estimarmos o valor unitário da ação, temos
que dividir o valor do patrimônio líquido pelo total de ações emitidas pela
companhia.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝑃𝐿 = 8.392.537,94 + 19.750.332,28

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝑃𝐿 = 28.142.870,22
28.142.870,22
500.000
Notem que esse valor superou aquele determinado pelo modelo de

Gordon. Isso ocorre quando o FCDA da entidade é superior ao montante
distribuído a título de dividendos. Assim como discutimos no modelo DDM,
podemos projetar o lucro líquido da entidade com diferentes taxas de
crescimento, utilizando, após a projeção, a fórmula para cálculo do valor do PL
que aprendemos nesse tópico.
22
TEMA 4 – CALCULANDO O VALOR DA EMPRESA: MODELO FCDE E
MODELO DE LUCROS EM EXCESSO
Ao realizarmos o valuation de determinada organização, nosso objetivo

pode se centrar na estimativa de valor proporcionado pela operação dos ativos
que a constituem. Para isso, temos que desenvolver modelos de avaliação
centrados no fluxo de caixa disponível para a empresa (FCDE), em substituição
àqueles centrados no valor residual para os acionistas, seja por intermédio de
dividendos distribuídos ou pelo seu potencial (FCDA). Enquanto os modelos
que estudamos até aqui tinham a finalidade de mensurar o valor justo da ação
da companhia (consequentemente, do seu patrimônio líquido), nesse momento
nos concentraremos no valor de todo o empreendimento, englobando todo o
capital a ele destinado.
Para cálculo do valor da empresa com foco em seus ativos operacionais,
utilizando a abordagem do FCDE, também denominada por abordagem do
custo de capital (Damodaran, 2007), utilizamos a seguinte notação:
𝐹𝐶𝐷𝐸𝑡 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑛𝑎 𝑝𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑛

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝑃𝐿: ∑ 𝑡
+
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶) (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛
Sendo:
 WACC = custo médio ponderado do capital;
Para a mensuração do valor da Companhia na perpetuidade, a
estimativa deve ser de forma semelhante àquela que utilizamos na abordagem
pelo FCDA:
𝐹𝐶𝐷𝐸𝑡𝑛
(𝑊𝐴𝐶𝐶−𝑔)
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛
Em que:
 FCDEtn = fluxo de caixa disponível para a empresa no primeiro ano do
período contínuo;
Na aula anterior, quando detalhamos os inputs necessários para o

modelo de avaliação de fluxo de caixa descontado (FCD), utilizamos exemplos
centrados em ativos operacionais, realizando, inclusive, a estimativa do FCDE
para uma entidade fictícia, denominada Companhia XPTO. Vamos retornar a
esse exemplo para que possamos ilustrar a estimativa de valor de uma
empresa pelo método do FCDE. A Tabela 7 replica a estimativa do FCDE da
23
Companhia XPTO que realizamos na aula anterior. Relembrando que o custo
médio ponderado de capital da entidade é de 15% e a taxa de crescimento
média calculada com base nos últimos exercícios é de 15,19%. Entretanto,
temos a expectativa de que esse crescimento não perdure na perpetuidade,
sendo aplicável somente para o período explícito. Na perpetuidade, a
expectativa é de que o NOPAT da Companhia aumente 7%.
Tabela 7 – Estimativa do FCDE para o período explícito de cinco anos
NOPAT FCDE
estimado Cálculo estimado
Ano 1 2.102.217,50 2.102.217,50 x (1 - 0,45) 1.156.219,63
Ano 2 2.421.544,34 2.421.544,34 x (1 - 0,45) 1.331.849,39
Ano 3 2.789.376,93 2.789.376,93 x (1 - 0,45) 1.534.157,31
Ano 4 3.213.083,29 3.213.083,29 x (1 - 0,45) 1.767.195,81
Ano 5 3.701.150,64 3.701.150,64 x (1 - 0,45) 2.035.632,85
Para calcularmos o valor do período explícito, basta que seja realizado o

desconto do FCDE de cada ano pela taxa de desconto, como apresentado na
Tabela 8.
Tabela 8 – Cálculo do valor presente do FCDE no período explícito
Valor presente
Ano 1 1.156.219,63 1.156.219,63 ÷ [(1 + 0,15)1] 1.005.408,37
Ano 2 1.331.849,39 1.331.849,39 ÷ [(1 + 0,15)2] 1.007.069,48
Ano 3 1.534.157,31 1.534.157,31 ÷ [(1 + 0,15)3] 1.008.733,33
Ano 4 1.767.195,81 1.767.195,81 ÷ [(1 + 0,15)4] 1.010.399,94
Ano 5 2.035.632,85 2.035.632,85 ÷ [(1 + 0,15)5] 1.012.069,29
Total 5.043.680,41
Por fim, para estimarmos o valor da empresa, precisamos estimar o

valor na perpetuidade. Assim como realizamos no método FCDA, o primeiro
ano da perpetuidade é estimado pela aplicação da taxa de crescimento ao
FCDE do último ano do período explícito. Destaca-se, entretanto, que devemos
considerar o crescimento esperado para a perpetuidade, não a taxa do período
explícito
2.035.632,85×(1+0,07)
(0,15−0,07)
(1 + 0,15)5
2.035.632,85×1,07
0,08
(1,15)5
24
2.178.127,15
0,08
(1,15)5
27.226.589,38
2,01136
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑛𝑎 𝑃𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 = 13.536.407,89
Ao somarmos o valor presente do FCDE no período explícito e na

perpetuidade, obteremos o valor da empresa.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 5.043.680,41 + 13.536.407,89

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 18.580.088,30
Além da estimativa do valor da empresa pelo modelo FCDE, podemos

empregar também o modelo baseado nos lucros em excesso. Este modelo se
baseia na apuração da riqueza gerada pela companhia, considerando o fluxo
de caixa excedente do valor necessário para remunerar minimamente o capital
investido. Para a sua operacionalização, utilizamos os conceitos atinentes ao
valor econômico agregado (Economic Value Added – EVA®), que estudamos
anteriormente em nossa disciplina.
No modelo de lucros em excesso, empregamos a seguinte notação para
calcularmos o valor da empresa (Damodaran, 2007, p. 150):
𝐸𝑉𝐴𝑡,𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑖𝑛𝑠𝑡𝑎𝑙𝑎𝑑𝑜𝑠 𝐸𝑉𝐴𝑡,𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜𝑠 𝑝𝑟𝑜𝑗𝑒𝑡𝑜𝑠

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜 + ∑ 𝑡
+∑
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶) (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡
Para ilustrarmos a aplicação do modelo em questão, vamos imaginar

que a Companhia XPTO, utilizada como exemplo até aqui, possui um capital
investido no Ano0 de R$ 11.000.000,00 e possui um retorno sobre o capital
investido (ROIC) de 20%. Além disso, vamos considerar que a expectativa da
Companhia é de que a rentabilidade seja mantida com os novos investimentos
realizados. Com essas informações, é possível estimarmos o valor da empresa
pelo método dos lucros em excesso. Aqui, utilizaremos a premissa de
continuidade das operações, considerando que todos os ativos contribuirão
para o desempenho na perpetuidade.
Vamos iniciar pelo cálculo do valor presente do EVA obtido com os
ativos já existentes, demonstrado na Tabela 9. Para calcularmos o EVA,
multiplicamos o capital investido pela diferença entre a rentabilidade esperada
(ROIC) e o custo de capital (WACC).
25
𝐸𝑉𝐴𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑖𝑛𝑠𝑡𝑎𝑙𝑎𝑑𝑜𝑠 = 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜 × (𝑅𝑂𝐼𝐶𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑖𝑛𝑠𝑡𝑎𝑙𝑎𝑑𝑜𝑠 − 𝑊𝐴𝐶𝐶𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑖𝑛𝑠𝑡𝑎𝑙𝑎𝑑𝑜𝑠 )
𝐸𝑉𝐴𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑖𝑛𝑠𝑡𝑎𝑙𝑎𝑑𝑜𝑠 = 11.000.000,00 × (0,20 − 0,15)
𝐸𝑉𝐴𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑖𝑛𝑠𝑡𝑎𝑙𝑎𝑑𝑜𝑠 = 11.000.000,00 × 0,05
𝐸𝑉𝐴𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑖𝑛𝑠𝑡𝑎𝑙𝑎𝑑𝑜𝑠 = 550.000,00
Tabela 9 – Valor presente do valor agregado pelos ativos instalados
Valor presente do
EVA ativos instalados Cálculo EVA ativos instalados
Ano 1 550.000,00 550.000,00 ÷ [(1 + 0,15)1] 478.260,87
Ano 2 550.000,00 550.000,00 ÷ [(1 + 0,15)2] 415.879,02
Ano 3 550.000,00 550.000,00 ÷ [(1 + 0,15)3] 361.633,93
Ano 4 550.000,00 550.000,00 ÷ [(1 + 0,15)4] 314.464,29
Ano 5 550.000,00 550.000,00 ÷ [(1 + 0,15)5] 273.447,20
Total 1.843.685,31
Além de calcular o valor presente do EVA no período explícito, temos

também que mensurá-lo na perpetuidade. Com isso, somando o valor do
período explícito e da perpetuidade, conseguiremos estimar o valor presente do
EVA correspondente aos ativos já existentes na companhia.
550.000,00
(0,15−0,07)
(1 + 0,15)5
550.000,00
0,08
(1,15)5
6.875.000,00
2,01136
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑖𝑛𝑠𝑡𝑎𝑙𝑎𝑑𝑜𝑠 = 1.843.685,31 + 3.418.085,28

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑖𝑛𝑠𝑡𝑎𝑙𝑎𝑑𝑜𝑠 = 5.261.770,59
Em seguida, podemos realizar o cálculo do valor presente do EVA

referente aos novos investimentos realizados, além da perpetuidade. Para
mensurarmos o EVA proveniente dos novos investimentos, temos que lembrar
que, ao estimarmos o fluxo de caixa de uma entidade, na maioria das vezes,
consideramos o desembolso total ocorrendo no final do exercício. Assim, os
investimentos realizados em determinado exercício, somente passariam a
beneficiar a entidade a partir do ano imediatamente posterior. Dessa forma, por
exemplo, mensuraremos o EVA dos investimentos realizados no Ano1 a partir
26
do Ano2, até a perpetuidade, valendo esse racional também para os demais
anos.
A Tabela 10 apresenta a distribuição do EVA dos novos investimentos,
sendo calculado por meio da multiplicação do valor do investimento e a
diferença entre o retorno esperado e custo do capital.
Tabela 10 – Criação de valor pelos novos investimentos
Valor EVA EVA EVA EVA EVA

investido ANO1 ANO2 ANO3 ANO4 ANO5
Investimento 47.299,9
945.997,88 - 47.299,90 47.299,90 47.299,90
Ano 1 0
1.089.694,95 - - 54.484,75 54.484,75
Ano 2 5
1.255.219,62 - - - 62.760,98
Ano 3 8
1.445.887,48 - - - -
Ano 4 8
Investimento
1.665.517,79 - - - - -
Ano 5
236.840,
47.299,90 101.784,65 164.545,63
Total 6.402.317,72 - 01
Para a construção da Tabela 10, realizamos o cálculo do EVA anual

proveniente do valor investido em cada ano e consideramos a sua contribuição
por todo o período explícito, a partir do ano subsequente a sua realização. Por
exemplo, no Ano1 foi investido um total de R$ 945.997,88. Multiplicando-o pela
diferença de 5% que temos entre o ROIC e a WACC (20% - 15% = 5%), temos,
portanto, o valor do EVA anual (945.997,88 x 5% = R$ 47.299,90). Esse
montante foi considerado anualmente no fluxo de caixa, a partir do Ano 2, no
qual se espera que o investimento comece a proporcionar benefício econômico
para a empresa.
Todavia, no processo de valuation, temos o interesse nos valores anuais
descontados ao custo de capital e também do seu valor na perpetuidade,
considerando a continuidade do empreendimento. A Tabela 11 apresenta o
valor do EVA anual gerado pelos novos investimentos, descontados a valor
presente.
Tabela 11 – Valor presente do EVA proveniente de novos investimentos
27
Valor presente do
EVA novos ativos Cálculo EVA novos ativos
Ano 1 - - -
47.299,90
Ano 2 47.299,90 ÷ [(1 + 0,15)2] 35.765,52
101.784,65
Ano 3 101.784,65 ÷ [(1 + 0,15)3] 66.925,06
164.545,63
Ano 4 164.545,63 ÷ [(1 + 0,15)4] 94.079,50
236.840,01
Ano 5 236.840,01 ÷ [(1 + 0,15)5] 117.751,34
Total 314.521,42
No cálculo da perpetuidade, precisamos observar que o investimento

realizado no Ano5 não teve a sua geração de riqueza considerada no período
explícito. Assim, para mensurarmos o valor dos novos investimentos na
perpetuidade, temos que acrescentar ao EVA total do último ano do exercício
explícito o EVA proveniente do investimento realizado ao final do período
explícito (1.665.517,79 x 5% = R$ 83.275,89). Com isso, será possível
mensurarmos o valor presente do EVA dos novos investimentos previstos.
(236.840,01+83.275,89)
(0,15−0,07)
(1 + 0,15)5
320.115,90
0,08
1,155
4.001.448,75
2,01136
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑁𝑜𝑣𝑜𝑠 𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 = 314.521,42 + 1.989.424,44

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑁𝑜𝑣𝑜𝑠 𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 = 2.303.945,86
Finalmente, podemos estimar o valor da empresa pelo método dos

lucros em excesso somando o capital investido, o valor gerado pelos ativos já
existentes e aquele proveniente dos novos investimentos realizados.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 11.000.000,00 + 5.261.770,59 + 2.303.945,86
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 18.565.716,45
Com o método dos lucros em excesso, conseguimos a estimativa de
valor da empresa segregando-o na riqueza gerada pelo capital investido e
também pelos novos projetos planejados. Assim, mostra-se como um método
28
que auxilia no processo decisório de investimento, auxiliando na identificação
do valor gerado pela aquisição de novos ativos.
TEMA 5 – ANÁLISE DE SENSIBILIDADE E DE CENÁRIOS EM AVALIAÇÃO DE

EMPRESAS
Como o valuation de empresas se baseia na expectativa de geração de

benefícios futuros, temos sempre que lidar com as incertezas que cercam as
premissas que utilizamos. A projeção de fluxos de caixa realizada está ligada à
incerteza quanto à ocorrência dos eventos futuros necessários para que as
expectativas se materializem no longo prazo. Por exemplo, a estimativa de
receitas realizadas vai depender da demanda existente pelo produto da
entidade, o que pode não se confirmar no futuro. Assim, encontramos na
literatura algumas ferramentas que podemos utilizar para compreender melhor
o impacto de riscos e incertezas no processo de valuation, como análise de
sensibilidade, análise de cenários, simulação de Monte Carlo, árvores de
decisão, entre outras (Samanez, 2007; Padilha, 2016). Focaremos aqui nas
duas primeiras técnicas listadas.
5.1 Análise de sensibilidade
A análise de sensibilidade mensura o possível impacto no modelo

utilizado na ocorrência de alterações em um dos inputs empregados em sua
construção. Essa técnica avalia, portanto, qual é o reflexo no valor da empresa
se alterarmos uma das variáveis empregadas, mantendo todas as demais
inalteradas. Com isso, essa técnica nos ajuda a entender quais são as
variáveis mais importantes do modelo, que se caracterizam por apresentarem
um maior impacto no valor da empresa.
Para a sua operacionalização, escolhemos as variáveis objeto de análise
e realizamos a mensuração do modelo com cada uma das alterações
escolhidas. Podemos analisar, por exemplo, como se comportará o valor da
empresa se a nossa estimativa de crescimento não se efetivar. Para isso,
definiríamos taxas de crescimento menores e, caso aplicável, também maiores
àquelas utilizadas no modelo original e realizaríamos uma nova estimativa de
valor com cada uma dessas novas taxas de crescimento. Essa análise não se
29
limita apenas às taxas de crescimento, podendo ser empregada também para o
custo de capital, percentual de retenção do resultado, entre outras.
Vamos ilustrar a sua aplicação com o nosso exemplo da Companhia
XPTO. No modelo FCDE que desenvolvemos, a taxa de desconto utilizada foi
de 15%. O que acontecerá com o valor da empresa se essa taxa não se
confirmar no futuro? Vamos imaginar uma variação negativa e positiva no custo
de capital, de 0,5% e de 1,0%. A Tabela 11 apresenta o valor da empresa
considerando as diferentes taxas de desconto.
Tabela 12 – Análise de sensibilidade do modelo em relação a variação do custo

de capital
Variação
-1% -0,5% Esperado +0,5% +1%
WACC
Taxa de
14,00% 14,50% 15,00% 15,50% 16,00%
desconto
Valor da 16.437.
21.338.887,66 19.867.098,33 18.580.088,30 17.445.291,68
empresa 206,27
Dif. Em
relação
(2.142.8
ao 2.758.799,36 1.287.010,03 - (1.134.796,62)
82,03)
estimado
(R$)
Dif. Em
relação
(11,53%
ao 14,85% 6,93% - (6,11%)
)
estimado
(%)
Realizamos a análise de sensibilidade variando a taxa de desconto nos

percentuais definidos, tendo, assim, a sua redução para 14,50% e para 14,00%
e também o seu aumento para 15,50% e para 16,00%. Após promover essas
alterações, efetuamos a estimativa do modelo com cada uma dessas novas
taxas. Optamos por não repetirmos aqui cada um dos cálculos efetuados, mas
seguimos as mesmas etapas que discutimos no tópico anterior, quando
tratamos do método FCDE. Registramos o valor da empresa mensurado com
cada uma das taxas de desconto e, em seguida, comparamos cada uma das
novas estimativas com o valor esperado, que foi mensurado com a WACC de
15%.
Na Tabela 12, podemos perceber que o custo de capital se mostra
relevante para o valuation da Companhia XPTO, pois uma variação de 0,5% na
taxa, seja essa variação positiva ou negativa, promove uma oscilação superior
a 6% no valor estimado da empresa. Outro ponto de destaque é a sensibilidade
30
maior com a redução na taxa de desconto. O valor da empresa sofre um
impacto maior quando a WACC é reduzida, comparando ao aumento da taxa
no mesmo percentual. Por exemplo, se a Companhia conseguir reduzir a taxa
em 1%, permanecendo todas as demais variáveis constantes, o valor estimado
para a empresa será 14,85% maior. Em contrapartida, se a taxa de desconto
aumentar em 1%, o impacto negativo no valor da empresa será de 11,53%.
5.2 Análise de cenários
Apesar de ser útil para identificarmos os fatores-chave que influenciam

na estimativa do modelo desenvolvido, a análise de sensibilidade possui a
restrição de analisar somente uma variável de cada vez. Assim, não
consideramos a relação entre as variáveis existentes. A análise de cenários
nos ajuda com essa restrição, em que desenvolvemos possíveis cenários a que
a empresa está sujeita, definindo diferentes valores para os principais
parâmetros do modelo. Para Padilha (2016, p. 176), “a Análise de Cenários
consiste na definição de prováveis cenários futuros para a empresa ou
empreendimento baseados em conjuntos de premissas coerentes entre si”.
Além de definirmos os possíveis cenários, temos também que
estabelecer a probabilidade de ocorrência de cada um deles. Ao explorar o
tema, Ripamonti et al. (2001, p. 317) destacam o papel do conhecimento que
temos da empresa ou o acesso a especialistas para nos ajudar a desenvolver
os cenários e suas respectivas probabilidades.
Podemos obter, dentro de cada cenário, o valor mais provável das

variáveis-objetivo por meio de cálculos matemáticos e/ou ouvindo os
especialistas no assunto.
O avaliador, baseado em sua experiência pessoal e/ou de
especialistas mais categorizados, pode estabelecer uma
probabilidade subjetiva de ocorrência para cada um dos cenários
relevantes. A distribuição de probabilidades resultante (por cenário)
permite a apuração do valor esperado da variável-objetivo e a medida
de seu risco.
Vamos retornar ao exemplo da Companhia XPTO para ilustrarmos a

aplicação da análise de cenários. Vamos imaginar que estabelecemos três
diferentes cenários, nomeando-os como mais provável, otimista e pessimista.
O cenário mais provável considera as variáveis que estabelecemos até o
momento. No cenário otimista, imaginamos que a companhia conseguirá
reduzir sua taxa de desconto e manter a sua taxa de crescimento com uma
necessidade de investimento menor. Por fim, no cenário pessimista, a
31
necessidade de investimento é reduzida, o custo do capital apresenta um
aumento e a taxa de crescimento esperada na perpetuidade será aplicável
também ao período explícito. A Tabela 13 resume os principais parâmetros de
cada um dos cenários, com suas respectivas probabilidades de ocorrência.
Tabela 13 – Premissas dos cenários definidos
Premissa Pessimista Esperado Otimista

Taxa de crescimento no
7,00% 15,19% 15,19%
período explícito (gNOPAT)
Taxa de crescimento na
7,00% 7,00% 7,00%
perpetuidade (gNOPAT)
Taxa de reinvestimento
40,00% 45,00% 35,00%
(bNOPAT)
Taxa de desconto (WACC) 15,50% 15,00% 14,50%
Probabilidade de ocorrência 30,00% 55,00% 15,00%
Com base nessas premissas, realizamos a estimativa de três modelos

distintos, um para cada cenário. A mensuração de cada modelo deverá ser
realizada com base no detalhamento que realizamos no tópico anterior, quando
discutimos a aplicação do modelo FCDE. Novamente, optamos por não
detalhar a estimativa de valor da empresa de cada um dos cenários. A Tabela
14 apresenta o FCDE de cada cenário, bem como a mensuração dos
respectivos valores presentes do período explícito e da perpetuidade.
Tabela 14 – Estimativa de valor da empresa nos três cenários possíveis

ANO1 ANO2 ANO3 ANO4 ANO5 Perpetuidade
Estimado
NOPAT 2.102.217,50 2.421.544,34 2.789.376,93 3.213.083,29 3.701.150,64 -
CAPEX + NIG (945.997,88) (1.089.694,95) (1.255.219,62) (1.445.887,48) (1.665.517,79) -
FCDE 1.156.219,62 1.331.849,39 1.534.157,31 1.767.195,81 2.035.632,85 27.226.589,38
Valor presente 1.005.408,37 1.007.069,48 1.008.733,33 1.010.399,94 1.012.069,29 13.536.407,89
Valor da empresa 18.580.088,30
Pessimista
NOPAT 1.952.750,00 2.089.442,50 2.235.703,48 2.392.202,72 2.559.656,91 -
CAPEX + NIG (781.100,00) (835.777,00) (894.281,39) (956.881,09) (1.023.862,76) -
FCDE 1.171.650,00 1.253.665,50 1.341.422,09 1.435.321,63 1.535.794,15 19.332.938,12
Valor presente 1.014.415,58 939.761,62 870.601,68 806.531,42 747.176,30 9.405.650,38
Otimista
NOPAT 2.102.217,50 2.421.544,34 2.789.376,93 3.213.083,29 3.701.150,64 -
CAPEX + NIG (735.776,13) (847.540,52) (976.281,93) (1.124.579,15) (1.295.402,72) -
FCDE 1.366.441,37 1.574.003,82 1.813.095,00 2.088.504,14 2.405.747,92 34.322.003,60
Valor presente 1.193.398,58 1.200.590,24 1.207.825,24 1.215.103,84 1.222.426,30 17.439.953,86
32
Podemos notar que estimamos um valor distinto da empresa em cada
um dos cenários possíveis. Como em avaliação de empresas trabalhamos com
estimativas, é muito comum reportarmos o resultado do valuation
demonstrando o intervalo de valores em que a nossa estimativa de valor se
encontra. Para isso, calculamos o valor da média e do desvio-padrão da nossa
estimativa de valor, ponderando pela probabilidade de cada cenário. Assim,
para estimarmos a média (μ) e o desvio-padrão (σ), utilizamos as seguintes
notações:
𝜇 = ∑ 𝑉𝑃𝐿𝐶 × 𝑃𝐶
1⁄
2
2
𝜎 = [∑(𝑉𝑃𝐿𝐶 − 𝜇) × 𝑃𝐶 ]
Em que:
 VPLC = valor da empresa no cenário específico;

 PC = probabilidade de ocorrência do cenário;
Assim, para exemplificarmos o cálculo, podemos retornar ao caso da

Companhia XPTO e mensurarmos a média e o desvio-padrão. Primeiramente,
vamos calcular a média do valor da empresa.
𝜇 = (18.580.088,30 × 0,55) + (13.784.136,98 × 0,30) + (23.479.298,06 × 0,15)

𝜇 = 10.219.048,57 + 4.135.241,09 + 3.521.894,71
𝜇 = 17.876.184,37
O valor médio que estimamos para a Companhia XPTO é, portanto,

aproximadamente R$ 17,9 milhões. Com isso, podemos calcular o valor do
desvio-padrão.
𝜎 = {[(18.580.088,30 − 17.876.184,37)2 × 0,55]

+ [(13.784.136,98 − 17.876.184,37)2 × 0,30]
1⁄ )
+ [(23.479.298,06 − 17.876.184,37)2 × 0,15]}( 2
𝜎 = {[(703.903,93)2 × 0,55] + [(−4.092.047,39)2 × 0,30]

+ [(5.603.113,69)2 × 0,15]}0,5
𝜎 = {[495.480.742.669,45 × 0,55] + [16.744.851.842.005,80 × 0,30]
+ [31.394.883.023.065,40 × 0,15]}0,5
𝜎 = {272.514.408.468,20 + 5.023.455.552.601,74 + 4.709.232.453.459,81}0,5
𝜎 = {10.005.202.414.529,70}0,5 ; 𝜎 = 3.163.100,13
33
O desvio-padrão calculado para a Companhia XPTO foi de
aproximadamente R$ 3,2 milhões. Quanto maior for a dispersão dos valores
em relação à média, medida pelo desvio-padrão, maior o risco do ativo
avaliado.
Como destacado por Ross, Westerfield e Jaffe (2007), em uma
distribuição normal, existe a probabilidade 68,26% de que o valor de qualquer
variável esteja em um intervalo de um desvio-padrão da média, considerando
ambos os lados. Essa probabilidade aumenta para 95,44% em um intervalo de
dois desvios-padrão e para 99,72% considerando 3 desvios-padrão. Assim,
podemos calcular os valores iniciais e finais da Companhia XPTO, com base
nos parâmetros que acabamos de calcular.
Tabela 15 – Intervalos de valor da Companhia XPTO
Intervalo Valor inicial Valor Final Probabilidade

μ±σ 14.713.084,24 21.039.284,50 68,26%
μ ± 2σ 11.549.984,11 24.202.384,63 95,44%
μ ± 3σ 8.386.883,98 27.365.484,76 99,72%
Ao reportar o resultado da nossa avaliação, por exemplo, podemos

relatar que o valor da Companhia XPTO está entre R$ 14.713.084,24 e R$
21.039.284,50 (R$ 14,7 milhões ~ R$ 21,0 milhões). A probabilidade de que o
valor realmente esteja nesse intervalo é de 68,26%. A escolha de qual
probabilidade utilizar e, consequentemente, que intervalo considerar deve se
basear em nosso julgamento, baseando-se em nossa experiência e
conhecimento acerca da entidade avaliada.
TROCANDO IDEIAS
O que acham de avaliarmos companhias de capital aberto brasileiras por

meio da metodologia DDM? É importante lembrar que podemos calcular a taxa
de crescimento do lucro líquido com base nas informações financeiras da
empresa, como estudamos em nossa primeira aula.
NA PRÁTICA
Que tal aplicarmos os conceitos que desenvolvemos até o momento

para realizarmos a avaliação de determinada empresa? Vamos imaginar que
34
fomos demandados a realizar o valuation de uma cadeia de restaurantes que
possui três diferentes restaurantes e que pretende lançar um modelo de
franquias. Além disso, a companhia planeja a construção de mais um
restaurante próprio. Assim, temos que considerar a particularidade dos dois
modelos de negócios da empresa. Abaixo, apresentamos a Demonstração de
Resultados da Companhia do último exercício, que iremos utilizar como ano-
base (Ano0).
Receitas operacionais 6.494.376,00

Custo das vendas (4.214.760,00)
Lucro bruto 2.279.616,00
Despesas operacionais (650.000,00)
Depreciação (115.900,00)
Resultado financeiro (94.000,00)
Lucro antes do Imposto de Renda 1.419.716,00
Provisão para IRPJ/CSLL (482.703,00)
Lucro líquido do exercício 937.013,00
Referente ao ano-base, temos ainda as seguintes informações:
 O capital investido na companhia totalizou R$ 5.700.000,00;

 O custo médio ponderado de capital é de 13,25%
 A alíquota efetiva de imposto de renda e contribuição social (IR/CS) foi
de 34,00%;
 Investimento em CAPEX de R$ 250.000,00 e em capital de giro de R$
50.000,00;
 Cada restaurante apresentou preço médio unitário, custo médio unitário
e quantidade total vendida distintos, conforme a distribuição
demonstrada a seguir:
Número de
Preço refeições Receita Custo Margem
unitário anuais anual unitário Custo Anual Lucro Bruto bruta
Restaurante A 25,40 74.400 1.889.760,00 15,85 (1.179.240,00) 710.520,00 37,60%
Restaurante B 27,30 104.160 2.843.568,00 18,15 (1.890.504,00) 953.064,00 33,52%
Restaurante C 26,30 66.960 1.761.048,00 17,10 (1.145.016,00) 616.032,00 34,98%
6.494.376,00 (4.214.760,00) 2.279.616,00
Para construção do modelo, temos que considerar as seguintes

premissas:
35
 O período explícito considerado compreenderá dez anos.
 Espera-se que o custo de capital da companhia se mantenha estável
durante todo o período explícito, inclusive na perpetuidade.
 Em relação ao Restaurante A, projeta-se que o número de refeições
apresente um crescimento de 5,5% nos cinco primeiros anos (Ano 1 a
Ano5), crescimento de 3% no volume de refeições nos três anos
seguintes (Ano6 a Ano8) e crescimento de 2% nos dois últimos
exercícios do período explícito (Ano9 e Ano10), mantendo-se essa taxa
na perpetuidade.
 Quanto ao Restaurante B, projeta-se que o número de refeições
apresente um crescimento de 6% nos cinco primeiros anos (Ano1 a
seguintes (Ano6 a Ano8) e crescimento de 1,5% nos dois últimos
na perpetuidade.
 Em relação ao Restaurante C, projeta-se que o número de refeições
apresente um crescimento de 4,5% nos cinco primeiros anos (Ano 1 a
seguintes (Ano6 a Ano8) e crescimento de 2,5% nos dois últimos
na perpetuidade.
 A expectativa é de que não tenhamos alterações nos preços e custos
unitários de nenhum restaurante já existente no ano-base, mantendo-se,
portanto, as margens de contribuição do período corrente.
 No primeiro ano do período explícito (Ano1), planeja-se o investimento
de R$ 2.700.000,00 em CAPEX para a construção do Restaurante D.
Nos três anos subsequentes (Ano2 a Ano4), projeta-se um investimento
em CAPEX de R$ 900.000,00 por ano, para obras de revitalização dos
restaurantes já existentes. Após esse período (Ano5 a Ano10), o valor
investido em CAPEX se manterá constante em R$ 250.000,00 por ano,
inclusive na perpetuidade.
 O investimento em Capital de Giro projetado é de R$ 50.000,00 por ano,
 O Restaurante D iniciará suas operações no Ano2, com uma expectativa
de venda de 45.000 refeições no primeiro ano de operação, a um preço
36
unitário de R$ 29,10 e um custo unitário de R$ 18,90, não havendo a
expectativa de alterações nesses parâmetros.
 A expectativa é de que o Restaurante D apresente um crescimento de
10% no volume de refeições servidas no segundo ano de sua operação
(Ano3), mantendo esse crescimento pelos cinco anos seguintes (Ano 4 a
Ano8), quando a taxa decrescerá para 3% nos anos seguintes (Ano9 e
Ano10), mantendo-se assim na perpetuidade.
 A receita anual com o sistema de franquias estimada é de R$
300.000,00 por franqueado, sendo que a expectativa é de que dois
franqueados iniciem no Ano1, outros dois comecem a operar no Ano4,
mais três no Ano7 e, por fim, outros três no Ano9;
 A expectativa é de que todos os franqueados se mantenham na
perpetuidade.
 As despesas operacionais da entidade sofrerão acréscimo de 2,5% a
cada novo franqueado e de 20% com o início da operação do
Restaurante D.
 A despesa de depreciação aumentará a uma taxa de 5% ao ano,
 A taxa de crescimento da Companhia, para cálculo do valor terminal (na
perpetuidade) é de 3,25%.
Com base nessas informações, é possível realizarmos a estimativa de

valor da empresa pelo método FCDE. Ao final, calcule o múltiplo Value/EBITDA
considerando no denominador o EBITDA médio do período explícito. Após a
realização do valuation, realize a análise de sensibilidade do custo de capital,
imaginando uma variação de 0,5% e de 1,0% na taxa, considerando tanto a
sua redução como aumento. Além disso, realize a análise de cenários
considerando três cenários:
 Cenário esperado (probabilidade 60%): projeção de fluxo de caixa com

base nas premissas estabelecidas acima.
 Cenário otimista (probabilidade 15%): receita anual com cada
franqueado no valor de R$ 400.000,00; venda de 53.000 refeições no
restaurante D no primeiro ano de operação; manutenção das demais
premissas estabelecidas.
37
 Cenário pessimista (probabilidade 25%): receita anual com cada
franqueado no valor de R$ 250.000,00; início da operação do
restaurante D somente no Ano3, com venda de 45.000 e manutenção
das taxas de crescimento dos anos seguintes; aumento no CAPEX de
construção do restaurante D para R$ 3.100.000,00; manutenção das
demais premissas estabelecidas.
FINALIZANDO
Finalmente, chegamos ao término dessa nossa jornada sobre avaliação

de empresas. Durante nossas aulas, discutimos que a entidade deve ir além da
lucratividade. Elas necessitam gerar valor para seus acionistas e deve haver
essa expectativa de geração de riqueza futura que define a estimativa de valor
justo de uma entidade. Assim, aprendemos aqui métricas que podemos utilizar
para medir o desempenho da entidade e também a sua geração de valor.
Em seguida, discutimos os fundamentos para a avaliação de empresas e
nos aprofundamos sobre a teoria e prática de dois dos métodos mais utilizados:
a avaliação relativa e o método do fluxo de caixa descontado (FCD). Este
último, por sinal, foi o foco desta nossa aula derradeira. Após discutirmos os
aspectos inerentes aos inputs necessários para a operacionalização do método
FCD na aula anterior, o objetivo de nossa aula foi discutir a mensuração da
estimativa de valor da empresa por meio desse método, empregando modelos
que enfatizam diferentes perspectivas.
Primeiramente, discutimos profundamente (durante dois temas) o
modelo de dividendos descontados (DDM). Aprendemos que esse modelo se
concentra na expectativa de distribuição efetiva de recursos aos acionistas e se
caracteriza como um dos mais antigos modelos de fluxo de caixa descontado.
O modelo DDM se subdivide em outros modelos e aqui estudamos
especificamente quatro, diferenciando-se no comportamento do crescimento da
entidade previsto.
O modelo de Gordon, primeiro que estudamos, considera que o
crescimento da empresa será constante por todo o período de avaliação. Já o
modelo em dois estágios considera dois momentos distintos, um de
crescimento extraordinário e outro de estabilidade. No modelo H, duas fases
também são consideradas, sendo que o crescimento na fase extraordinária
apresenta um decréscimo linear até alcançar a estabilidade, enquanto o
38
modelo antecessor considera o crescimento constante em ambos os períodos.
Por fim, no modelo em três estágios, temos uma primeira etapa de crescimento
extraordinário, com taxa constante, seguida de uma fase de transição em que o
decréscimo do crescimento se mostra linear, até atingir a sua estabilidade.
Em seguida, abordamos aqui o modelo FCDE e o modelo dos lucros em
excesso. O primeiro estima o valor da empresa com base no fluxo de caixa da
empresa, líquido do investimento em bens de capital (CAPEX) e em capital de
giro. O modelo dos lucros em excesso, por sua vez, resgata o conceito de valor
econômico agregado (EVA®), que estudamos em nossas aulas iniciais. Vimos
que esse modelo nos proporciona analisar a contribuição dos ativos existentes
e dos futuros investimentos projetados.
Por fim, abordamos duas técnicas que podemos adotar para nos ajudar
a lidar com as incertezas que cercam o processo de valuation. Na análise de
sensibilidade, avaliamos o impacto no valor justo estimado diante de alterações
nos parâmetros do modelo. Sua operacionalização considera modificações em
uma variável por vez, mantendo-se as demais, portanto, constantes. Já na
análise de cenários, projetamos possíveis cenários formados por diferentes
parâmetros, sendo possível, assim, analisar alterações em diferentes variáveis
em conjunto. Com essas técnicas, podemos construir intervalos em que nossa
estimativa se insere. Esse intervalo é determinado com base na média e
desvio-padrão das estimativas realizadas, ponderadas pela probabilidade de
ocorrência de cada cenário.
39
REFERÊNCIAS

DAMODARAN, A. Avaliação de empresas. Tradução de Sônia Midori

Yamamoto e Marcelo Arantes Alvim. 2. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall,
2007.
PADILHA, E. Gestão de riscos em avaliação de empresas. In: MANTERLANC,

R.; PASIN, R. M. Fusões e aquisições: estratégias empresariais e tópicos de
valuation. São Paulo: All Print, 2016. p. 171 - 186.
RIPAMONTI, A. et al. Avaliação de empresas em condição de risco. In:

MARTINS, E. Avaliação de empresas: da mensuração contábil à econômica.
São Paulo: Atlas, 2001. p. 309-335.
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administração financeira:

Corporate Finance. Tradução de Antônio Zoratto Sanvicente. São Paulo: Atlas,
2007.
SAMANEZ, C. P. Gestão de investimentos e geração de valor. São Paulo:

Pearson Prentice Hall, 2007.
40

Aula 01 À 06

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AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

Prof. Emerson Muniz Freitas

Seja bem-vindo à nossa primeira aula da disciplina Avaliação de

Dados da empresa de consultoria KPMG (KPMG, 2017) mostram que o

Figura 1: Evolução anual do número de transação de Fusões e Aquisições

Fonte: KPMG (2017, p. 21)

Essa evolução mostrou-se mais repentina naquelas transações cujas

TEMA 1 – CRIAÇÃO DE VALOR

O Pronunciamento Conceitual Básico CPC 00 (R1), emitido pelo Comitê

𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑜𝑝𝑜𝑟𝑡𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 = 400.000,00 𝑥 10% = 40.000,00

Assim, para que o empreendimento criasse valor nesses primeiros doze

TEMA 2 – GESTÃO BASEADA EM VALOR

Conforme estudamos, o objetivo de um empreendimento deve ser o de

 vendas e crescimento do market share;

 confiabilidade dos produtos;

 relação com fornecedores;

 produtividade do trabalho e relações de trabalho;

 pagamento do principal e dos juros aos provedores de recursos;

 reputação junto a bancos e outros credores;

 retorno sobre o capital investido.

A premissa para que o processo decisório da empresa se baseie no

Fonte: Rappaport (2001, p. 77).

Com isso, tem-se que os direcionadores de valor representam a forma

TEMA 3 – MEDIDAS DE DESEMPENHO OPERACIONAL: RESULTADO

Antes de estudarmos as medidas de valor mais utilizadas, nos

3.1 Resultado operacional

O resultado operacional constitui uma das métricas de avaliação do

Tabela 1 – Demonstração de Resultados da Companhia XYZ

Companhia XYZ (em milhares de reais)

Receitas operacionais 650

Custo das vendas (200)

Lucro bruto 450

Despesas operacionais (20)

Amortização, Depreciação e Exaustão (60)

Resultado financeiro (70)

Lucro antes do Imposto de Renda 300

Provisão para IRPJ/CSLL (102)

Lucro líquido do exercício 198

Fonte: Exemplo desenvolvido pelo autor

Utilizando os dados da Demonstração de Resultados apresentada é

𝐸𝐵𝐼𝑇 = 𝐿𝐴𝐼𝑅 − 𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑜

𝐸𝐵𝐼𝑇 = 300.000,00 − (−70.000,00)

𝐸𝐵𝐼𝑇 = 300.000,00 + 70.000,00

Contudo, não podemos nos esquecer que as empresas estão sujeitas a

𝐴𝑙í𝑞𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑒𝑓𝑒𝑡𝑖𝑣𝑎 = (𝑃𝑟𝑜𝑣𝑖𝑠ã𝑜 𝐼𝑅𝑃𝐽 𝑒 𝐶𝑆𝐿𝐿 ÷ 𝐿𝐴𝐼𝑅) × 100

𝐴𝑙í𝑞𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑒𝑓𝑒𝑡𝑖𝑣𝑎 = (102.000,00 ÷ 300.000,00) × 100

𝐴𝑙í𝑞𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑒𝑓𝑒𝑡𝑖𝑣𝑎 = 0,34 × 100

𝐴𝑙í𝑞𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑒𝑓𝑒𝑡𝑖𝑣𝑎 = 34%

Calculando, em seguida, o resultado operacional líquido, temos:

𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 − (𝐸𝐵𝐼𝑇 × 𝐴𝑙í𝑞𝑢𝑜𝑡𝑎 𝐸𝑓𝑒𝑡𝑖𝑣𝑎)

𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 370.000,00 − (370.000,00 × 34%)

𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 370.000,00 − 125.800,00

No caso da Companhia XYZ, temos um NOPAT no valor de R$

Ao avaliarmos o desempenho econômico de uma entidade, por muitas

𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = 300.000,00 − (−70.000,00) + 60.000,00)

𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = 300.000,00 + 70.000,00 + 60.000,00

O EBITDA passou a ser amplamente divulgado pelas Sociedades

𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = (𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 ÷ 𝑅𝑂𝐿) × 100

𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = (430.000,00 ÷ 650.000,00) × 100

𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = 0,6615 × 100

𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = 66,15%

 ROL = Receita Operacional Líquida

No exemplo apresentado, podemos verificar que a Companhia XYZ do