Розумний інвестор: Стратегія вартісного інвестування

Передмова до четвертого видання

На початку 1950 року, коли мені було дев’ятнадцять, я прочитав перше видання цієї книги і дійшов висновку, що це найкраще з усього, що коли-небудь було написано про інвестиційну діяльність. Відтоді моя думка не змінилася.

Для того щоб усе життя провадити успішну інвестиційну діяльність, зов­сім не потрібні ні надвисокий рівень IQ, ні витончені стратегії ведення бізнесу, ні володіння інсайдерською інформацією. Необхідне лише вміння ухвалювати розумні рішення та контролювати емоції, не дозволяючи їм призводити до руйнівних наслідків. У цій книзі чітко і ясно описано правильний підхід, в основі якого — емоційна дисципліна.

Якщо у своїй діяльності ви дотримуватиметеся принципів, які пропонує Ґрем, і керуватиметеся неоціненними порадами, викладеними в розділах 8 і 20, то ваші інвестиції дадуть чудові плоди. (А це не так просто, як може здатися). Чи вдасться вам досягти неймовірних результатів, залежатиме від ваших зусиль й інтелекту, які ви застосуєте у своїй інвестиційній діяльності, а також від коливань і примх фондового ринку, з якими ви матимете справу впродовж усієї вашої інвестиційної кар’єри. Що нелогічніше поводить себе фондовий ринок, то більше шансів мають бізнесмени-інвестори. Керуйтеся порадами Ґрема, і ви одержите вигоду від примх фондового ринку, а не перетворитеся на одну з них.

Для мене Бенджамін Ґрем — більше ніж просто автор книги чи вчитель. Він вплинув на моє життя майже так само сильно, як і мій батько. Невдовзі після його смерті в 1976 році я написав про нього короткий некролог у Financial Analysts Journal. Гадаю, що, читаючи цю книгу, ви оціните ті якості, про які я згадав.

Воррен Баффетт

Бенджамін Ґрем (1894–1976)

Коли Бенжаміну Ґрему було майже 80 років, він сказав одному зі своїх друзів, що хотів би щодня робити «щось нерозважливе, щось творче і щось великодушне».

Така оригінальна мета свідчить про його дивовижну здатність висловлювати свої думки просто і скромно, без жодного натяку на повчання чи зарозумілість. Незважаючи на силу його ідей, він подавав їх у м’якій формі.

Читачам цього журналу не потрібно пояснювати, якими новаторськими були ідеї Ґрема. Дуже рідко буває так, щоб роботу вчителя не перевершили його учні чи послідовники. Але сьогодні, через 40 років після публікації книги, у якій було запропоновано системне пояснення й логічне обґрунтування такого хаотичного і плутаного виду діяльності, важко знайти можливого кандидата, який міг би зрівнятися з Ґремом у сфері аналізу цінних паперів.

У галузі, в якій будь-які погляди можуть застаріти вже через кілька тижнів чи місяців після їх оприлюднення, принципи Бенжаміна Ґрема залишаються непорушними. Ба більше, їхня цінність зростає і стає ще очевиднішою в часи фінансових потрясінь, які руйнують інші, менш стійкі логічні структури. Його мудрі поради дають неймовірну користь тим, хто ними керується, і допомагають навіть не дуже здібним інвесторам обігнати своїх більш обдарованих колег, які припускаються помилок, дотримуючись порад яскравих і модних експертів.

Прикметно, що Ґрем досяг авторитету у сфері інвестиційної діяльності, не намагаючись цілеспрямовано сконцентруватися на якійсь одній меті. Його теорія, швидше, стала випадковим побічним продуктом виняткового інтелекту. Я не зустрічав жодної людини з подібними розумовими здібностями. Він мав фантастичну здатність запам’ятовувати все, надзвичайно захоплювався новими знаннями і вмів застосовувати їх для розв’язання проблем, які, на перший погляд, стосувалися зовсім інших галузей. У кожному разі стежити за ходом його думок було справжньою насолодою.

Ґрем мав ще одну рису, яка вирізняла його з-поміж інших, — це великодушність. Для мене він був учителем, роботодавцем і другом. Хай з ким йому доводилося мати справу — зі своїми студентами, колегами чи друзями, — він завжди був відкритий і щедро ділився своїми думками, не шкодуючи на людей ані часу, ані сил. Якщо виникала необхідність у чомусь розібратися, кращого за Ґрема годі було й шукати. І якщо хтось потребував підтримки чи поради, він завжди був поруч.

Вальтер Ліппманн захоплено говорив про людей, які висаджують дерева, у затінку яких відпочиватимуть люди. Саме такою людиною й був Бенджамін Ґрем.

Передруковано з Financial Analysts Journal, листопад — грудень 1976 року

Нотатки про Бенджаміна Ґрема

Хто такий Бенджамін Ґрем, і чому нам слід дослухатися до його порад?

Ґрем був не лише одним із найкращих інвесторів у світі, а й найвизначнішим мислителем, який присвятив себе вивченню практичних аспектів інвестиційної діяльності. До Ґрема інвестиційні менеджери були представниками середньовічної гільдії, які керувалися переважно забобонами, гіпотезами і таємними ритуалами. Книга Ґрема «Аналіз цінних паперів» стала підручником, який перетворив цих зашкарублих ремісників на сучасних професіоналів¹.

«Розумний інвестор» — це перша книга, яка розповідає індивідуальним інвесторам про емоційний складник інвестиційної діяльності й аналітичні механізми, які мають велике значення для досягнення фінансового успіху. Ця праця залишається найкращим посібником з інвестиційної діяльності, коли-небудь написаним для широкого кола читачів. «Розумний інвестор» стала першою книгою, яку я прочитав, коли в 1987 році лише починав працювати в журналі Forbes як репортер. Мене вражала впевненість Ґрема в тому, що «ринок биків» рано чи пізно впаде. У жовтні того року американські акції зазнали найгіршого у своїй історії одноденного обвалу, і я переконався, що Ґрем мав рацію. (Сьогодні, після шаленого зростання фондового ринку наприкінці 1990-х і жорсткого колапсу на початку 2000 року, книга «Розумний інвестор» здається більш пророчою, ніж будь-коли раніше).

Ґрем ішов до своїх висновків складним шляхом, на власному досвіді відчувши гіркоту фінансових втрат та витративши десятки років на дослідження історії і психології фондових ринків.

Бенджамін Ґроссбаум народився 9 травня 1894 року в Лондоні. Його батько торгував порцеляновим посудом і статуетками². Родина переїхала до Нью-Йорка, коли Бенові виповнився один рік. Спочатку їхні справи йшли добре: вони мешкали на П’ятій авеню, мали покоївку, кухаря та французька гувернантку. Та в 1903 році батько Бена помер, порцеляновий бізнес зійшов нанівець, і сім’я опинилася в злиднях. Мати Бена відкрила в їхньому будинку пансіон; згодом на позичені гроші почала спекулювати акціями на біржі, а під час біржового краху 1907 року збанкротувала. До кінця своїх днів Бен не міг забути приниження, яке йому довелося пережити в банку, коли він хотів отримати готівку за чеком своєї матері. Банківський клерк спитав у свого начальника: «Чи можемо ми виплатити Дороті Ґроссбаум хоча б п’ять доларів?».

На щастя, Бен отримав стипендію Колумбійського університету, де його обдарованість розкрилась на повну силу. Він закінчив навчання в 1914 році — другим за рейтингом на курсі. Наприкінці останнього семестру одразу три кафедри — англійської мови, філософії та математики — запропонували йому роботу. Ґрему на той час було лише 20 років.

Замість того, щоб залишитися в академії, Ґрем вирішив спробувати свої сили на Волл-стрит. Він почав працювати клерком у компанії, яка спеціалізувалась на біржових операціях з облігаціями, згодом став аналітиком, потім — партнером, а пізніше створив власну інвестиційну компанію.

Бум і дальший крах інтернет-акцій зовсім не здивували б Ґрема. У квітні 1919 року він отримав 250 % прибутку в перший день торгів за акції компанії Savold Tire, нової в автомобільному бізнесі, який у той час був на підйомі; у жовтні компанію звинуватили в шахрайстві, а її акції знецінилися.

Ґрем став майстром з аналізу цінних паперів, досліджуючи їх наче під мікроскопом, практично на молекулярному рівні. У 1925 році, розбираючи незрозумілі звіти нафтопереробних компаній у Комісії з регулювання торгівлі між штатами, він виявив, що компанія Northern Pipe Line Co., акції якої продавалися тоді за ціною 65 доларів за акцію, щонайменше 80 доларів на акцію тримала у високоякісних облігаціях. (Він купив акції компанії, змусив її керівництво збільшити дивіденди, а через три роки продав акції за ціною 110 доларів за акцію).

Незважаючи на величезні збитки під час Великої депресії 1929–1932 років, коли Ґрем втратив майже 70 % свого капіталу, йому вдалося вижити, а невдовзі досягти процвітання й отримувати зиск навіть на руїнах бичачого ринку. Майже нічого не відомо про результати інвестиційної діяльності Ґрема на ранньому етапі, але з 1936 до 1956 року, тобто безпосередньо до його виходу на пенсію, середній річний прибуток інвестиційної корпорації Graham-Newman Corp. сягнув 14,7 % за середньої дохідності фондового ринку на рівні 12,2 %, що стало одним із найкращих показників в історії Волл-стрит³.

Як Ґрему вдавалося досягати таких результатів? Надзвичайно потужний інтелект у поєднанні зі здоровим глуздом та великим досвідом дозволили Ґрему розробити власні основоположні принципи інвестиційної діяльності, які працювали впродовж його життя і залишаються так само актуальними і сьогодні:

Акція — це не просто біржовий тикер чи віртуальна вартість, а документ, що підтверджує право його власника на володіння часткою в певному бізнесі, який має реальну вартість, що не залежить від курсу акцій.

Фондовий ринок подібний до маятника, який постійно розгойдується від необґрунтованого оптимізму (коли акції переоцінюють) до безпідставного песимізму (коли їх недооцінюють). Розумний інвестор — це реаліст, який купує в песимістів і продає оптимістам.

Майбутня вартість інвестиції залежить від її сьогоднішньої ціни. Що вищу ціну ви платите сьогодні, то нижчим буде ваш прибуток завтра.

Незалежно від того, які ви обережні, існує ризик, якого не може уникнути жоден інвестор: це ймовірність помилки. Мінімізувати шанси на помилку можливо, лише якщо ви володієте тим, що Ґрем називає «запасом безпеки», тобто ніколи не переплачуєте, незважаючи на те, наскільки привабливою видається інвестиція.

Секрет вашого фінансового успіху — всередині вас. Якщо ви критично ставитиметеся до фондового ринку, не беручи на віру «істин» Волл-стрит, й інвестуватимете, зберігаючи незворушний спокій, то зможете постійно одержувати прибуток навіть на найгірших ведмежих ринках. Виховуючи в собі дисципліну і мужність, ви зможете протистояти незбагненним змінам настрою на фондовому ринку, не дозволяючи іншим людям впливати на вашу інвестиційну долю. Зрештою, важливо не те, як поводяться ваші інвестиції. Важливо те, як поводитеся ви.

Мета цього оновленого видання книги «Розумний інвестор» полягає в тому, щоб показати, як можна застосувати ідеї Ґрема в умовах сьогодення. Текст автора залишився повністю незмінним (усі роз’яснення подано в примітках)⁴. Наприкінці кожного розділу Ґрема вміщено коментарі, у яких на нових прикладах показано, які доречні й актуальні принципи Ґрема сьогодні.

Я заздрю тим, хто читатиме цю книгу вперше: яке хвилювання і насолоду вони отримають від цього шедевра Ґрема. Хоч не менше я заздрю й тим, хто перечитуватиме її втретє чи навіть учетверте. Як і будь-яка класична література, ця книжка змінює наш світогляд; а змінюючи нас, змінюється сама. Що більше її читають, то краще розуміють. Маючи такого наставника, як Ґрем, ви гарантовано станете розумним інвестором.

Джейсон Цвейґ

1 Оригінальна назва — Security Analysis; співавтор — Девід Додд; уперше опублікована в 1934 році.

2 Ґроссбауми змінили своє прізвище на Ґрем під час Другої світової війни, коли німецьке прізвище викликало підозру.

3 Graham-Newman Corp. була відкритим пайовим фондом (див. розділ 9), яким керував Ґрем у партнерстві з досвідченим інвестором Джеромом Ньюманом. Майже впродовж усього свого існування фонд був закритий для нових інвесторів. Я щиро вдячний Вальтеру Шлоссу за надання інформації, необхідної для оцінки результатів діяльності фонду. Коли в «Постскриптумі» Ґрем говорить про 20-відсоткову середньорічну прибутковість, то, очевидно, не враховує комісійних.

4 Текст відтворено за четвертим виданням, оновленим Ґремом у 1971–1972 роках і вперше опуб­лікованим у 1973 році.

Вступне слово

Яка мета цієї книги?

Мета цієї книги — у доступній формі допомогти непрофесійним інвесторам розібратися в тонкощах інвестиційної політики і реалізувати її. У ній відносно мало інформації про техніку аналізу цінних паперів. Увагу здебільшого закцентовано на принципах інвестування та поводження інвесторів із цінними паперами. Водночас запропоновано стисле порівняння компаній (здебільшого попарне), що стоять поруч у списку Нью-Йоркської фондової біржі. Це дасть змогу показати, на що в першу чергу повинен звертати свою увагу інвестор у виборі об’єктів для інвестування.

У книзі приділено багато уваги історичним прикладам поведінки фінансових ринків, зокрема тих, які сягають багаторічної давнини. Щоб мудро інвестувати в цінні папери, необхідно знати, що відбувається з облігаціями та акціями в різних умовах, з якими ви матимете справу у своїй практиці. Для Волл-стрит надзвичайно підходить відоме застереження Джорджа Сантаяни: «Хто не пам’ятає свого минулого, приречений пережити його знову».

Ця книга написана для інвесторів, а не для спекулянтів. І її першочергове завдання — показати принципові відмінності між першим і другим, про які часто забувають. Ця книга не про те, «як заробити мільйон». І не про те, як легко розбагатіти на Волл-стрит чи в якомусь іншому бізнесі. Мабуть, на підтвердження цих слів варто навести один повчальний у багатьох аспектах приклад із фінансової історії. У нелегкому 1929 році Джон Раскоб, широко відомий не лише на Волл-стрит, опублікував у Ladies’ Home Journal⁵ статтю «Кожен повинен бути багатим», у якій висловлював своє захоплення капіталізмом. Його головна ідея полягала в тому, що якщо виділяти на інвестиції в надійні фінансові механізми фондового ринку всього 15 доларів на місяць і скеровувати доходи, отримані від цих інвестицій, на придбання нових цінних паперів, то, вклавши лише 3 600 доларів, через 20 років можна одержати 80 тисяч доларів. Якби фінансовий магнат з компанії General Motors мав рацію, шлях до багатства був би легкий. Та чи насправді він мав рацію? За нашими приблизними підрахунками, якби ми впродовж 1929–1948 років вкладали кошти в акції 30 компаній, які складають промисловий індекс Доу — Джонса, на початку 1949 року капітал інвестора становив би 8 500 доларів, тобто значно менше від обіцяних Раскобом 80 тисяч доларів. Це свідчить про те, що треба обережно ставитися до таких оптимістичних прогнозів й обіцянок. Та водночас слід зазначити, що реальний річний дохід від операцій з акціями впродовж 20 років перевищить 8 % річних, розрахованих за методом складних процентів. І це при тому, що на початок розрахункового періоду рівень індексу Доу — Джонса складав 300 пунктів, а на момент закінчення в 1948 році — знизився до 177. Такий приклад може стати переконливим аргументом на користь застосування стратегії, відомої як «усереднення доларової вартості», яка полягає в регулярному щомісячному придбанні надійних цінних паперів на певну суму, незалежно від того, що діється на фондовому ринку.

Ця книга не адресована ані спекулянтам, ані трейдерам. Щоб визначити слушний момент для купівлі чи продажу цінних паперів, більшість із них у своїй діяльності керуються графіками та іншими, переважно технічними, методами аналізу. Принцип, який лежить в основі майже всіх подібних методів, полягає в тому, що потрібно купувати тоді, коли ціна акцій зростає, і продавати тоді, коли ціна знижується. Цей принцип суперечить здоровому глузду ведення будь-якого бізнесу і навряд чи здатен забезпечити стабільний успіх на Волл-стрит. Проаналізувавши наш власний досвід на фондовому ринку та дослідження, які проводилися впродовж 50 років, ми можемо стверджувати, що ще не зустріли жодної людини, яка б постійно чи впродовж тривалого часу одержувала прибуток, у такий спосіб «ідучи за ринковими тенденціями». Ми переконані, що такий підхід настільки помилковий, наскільки він популярний. Пізніше ми коротко проілюструємо щойно сказане (хоча, звісно, не варто сприймати наші погляди як істину в останній інстанції) у рамках короткого аналізу відомої теорії Доу щодо торгівлі на фондовому ринку⁶.

З моменту першої публікації книжки «Розумний інвестор» у 1949 році її перевидавали приблизно раз на п’ять років. У цій оновленій версії ми врахували низку змін, які сталися на фондовому ринку після того, як 1965 року у світ вийшло її останнє видання. Серед цих змін можна виокремити такі:

Безпрецедентне зростання процентних ставок за першокласними облігаціями.

Падіння приблизно на 35 % курсу акцій провідних компаній, яке завершилося в травні 1970 року. У процентному співвідношенні це був найбільший за 30 років спад. (Величезна кількість менш надійних акцій здешевшала ще більше).

Постійне зростання оптових і споживчих цін, навіть попри спад ділової активності в 1970 році.

Швидкий розвиток компаній-конгломератів, франшиз та інших нововведень у сфері бізнесу та фінансів (зокрема низка хитромудрих схем, таких як акції, не зареєстровані на біржі⁷, значне поширення опціонів на біржові варанти; використання назв компаній, які вводять в оману інвесторів, робота через іноземні банки тощо)⁸.

Банкрутство найбільшої в країні залізниці, надмірне зростання коротко- і довгострокової заборгованості багатьох раніше стабільних фірм і навіть виникнення проблеми з платоспроможністю деяких брокерських компаній на Волл-стрит⁹.

Поява моди на «високі фінансові показники» в керівників інвестиційних фондів, зокрема трастів, якими керують банки. Результати цього захоплення викликають занепокоєння.

Ці факти ми розглянемо докладніше, а у зв’язку з деякими з них нам доведеться переглянути висновки, представлені в попередньому виданні, та змістити акценти. Основоположні принципи розумної інвестиційної діяльності не змінюються з плином часу, а от їх практичне застосування потребує корегування з урахуванням змін фінансових механізмів та інвестиційного клімату.

Наші твердження пройшли перевірку під час написання цього видання, першу версію якого було завершено в січні 1971 року. На той час значення фондового індексу Доу — Джонса значно зросло з низького рівня в 632 пункти у 1970-му до високого рівня — у 951 пункт у 1971 році. Водночас зростав і загальний оптимізм на ринку. Коли в листопаді 1971 року добігала кінця робота над останньою версією книги, фондовий ринок перебував в очікуванні нового спаду і фондовий індекс Доу — Джонса знизився до 797 пунктів. Зростало і загальне занепокоєння щодо майбутнього. Але ми не дозволили, щоб ці коливання вплинули на наші погляди на розумну інвестиційну політику, які, по суті, залишалися незмінними з часів публікації першого видання книги в 1949 році.

Стиснення фондового ринку в 1969–1970 роках повинно було розвіяти ілюзію, яка склалася за останні двадцять років. Вона полягала в тому, що звичайні акції провідних компаній можна купувати будь-де і за будь-якою ціною з гарантією не лише неабиякого прибутку, а й того, що будь-які проміжні збитки незабаром будуть компенсовані за рахунок чергового стрибка цін на фондовому ринку. Звучить надто добре, щоб бути правдою. Нарешті фондовий ринок «повернувся до нормального стану» — у тому розумінні, що і спекулянтам, і інвесторам треба було готуватися до суттєвих і, можливо, тривалих спадів, а також зростання вартості їхнього інвестиційного портфеля.

Для багатьох простих акцій другого чи третього ешелону, особливо тих, що нещодавно вийшли на фондовий ринок, втрати їхніх власників унаслідок нещодавнього обвалу ринку були катастрофічні. Узагалі це не стало несподіванкою: щось подібне спостерігалося в 1961–1962 роках, але новим було те, що портфелі деяких інвестиційних фондів містили велику кількість спекулятивних і напевне переоцінених акцій другого й третього ешелонів. Очевидно, що серед керівників інвестиційних фондів були не лише початківці, яких потрібно попереджати про те, що великий ентузіазм необхідний для великих досягнень деінде, а от на Волл-стрит він майже завжди призводить до катастрофи.

Важлива проблема, яку нам довелося вирішувати, полягала у суттєвому зростанні процентних ставок за першокласними облігаціям. З кінця 1967 року їхня дохідність була вдвічі вищою, ніж дивідендна дохідність за звичайними акціями. На початку 1972 року дохідність за першокласними облігаціями складала 7,19 % порівняно з дохідністю акцій промислових компаній, що дорівнювала лише 2,76 %. (На кінець 1964 року ці показники становили 4,40 % і 2,92 % відповідно). Важко уявити, що коли ця книга вперше побачила світ у 1949 році, ситуація була цілком протилежна: дохідність за облігаціями складала лише 2,66 %, а за акціями — 6,82 %¹⁰. У попередніх виданнях ми наполегливо рекомендували консервативним інвесторам включати до інвестиційного портфеля щонайменше 25 % звичайних акцій і загалом виступали за розподіл капіталу «50 на 50» між цими двома видами цінних паперів. Сьогодні постає питання: чи можна вищий порівняно з акціями рівень дохідності облігацій уважати аргументом для формування свого інвестиційного портфеля тільки з облігацій, принаймні до того часу, поки не повернуться раціональніші співвідношення між показниками дохідності (а ми сподіваємося, що так воно і буде)? Щоб відповісти на це питання, звичайно, необхідно враховувати зростання інфляції. Цій проблемі присвячено окремий розділ¹¹.

Раніше ми розглядали основну відмінність між двома типами інвесторів, яким була адресована ця книга, — «пасивними» і «активними». Пасивний інвестор зосереджений насамперед на тому, щоб уникнути серйозних помилок чи збитків. Його дальша мета полягає в тому, щоб обмежити зусилля, уникати роздратування та необхідності часто ухвалювати рішення. Визначальна риса ініціативного (активного чи агресивного) інвестора — його бажання витрачати час та зусилля на вибір найнадійніших і найпривабливіших цінних паперів. Упродовж багатьох десятиліть такий підприємливий інвестор міг бути впевнений, що за свої додаткові навики та зусилля він отримає винагороду — вищу середню дохідність, ніж прибуток пасивного інвестора. Ми маємо певні сумніви, чи справді в сучасних умовах активному інвестору обіцяна суттєва додаткова винагорода. Але через рік чи в більш віддаленій перспективі все може змінитися. А тому ми, певна річ, і далі розглядатимемо можливості активного інвестування, які існували в минулому і можуть повернутися.

Тривалий час панувала думка, що мистецтво успішного інвестування насамперед залежить від вибору тих галузей, які, найімовірніше, розвиватимуться в майбутньому, а потім — від визначення перспективних компаній у цих галузях. Наприклад, далекоглядні інвестори чи їхні кмітливі консультанти давно оцінили перспективність комп’ютерної індустрії в цілому й акцій компанії International Business Machines зокрема, а також низки інших галузей і компаній, що активно розвиваються. Та все було не так просто, як здається сьогодні. Щоб пояснити нашу позицію, наведемо уривок, який був уперше вміщений у виданні 1949 року.

Таким інвестором може, наприклад, бути покупець акцій авіатранспортної компанії, оскільки він вірить у те, що майбутнє таких акцій більш привабливе, ніж тенденція, яка зараз існує на ринку. Для подібних інвесторів наша книга буде корисна не так тому, що ми пропонуємо їм якийсь особливий метод роботи на ринку, а тому, що спробуємо застерегти їх від підводних каменів, які приховує цей улюблений підход до інвестування¹².

Особливо серйозними пастки виявилися в галузі, про яку ми згадували. Звичайно, було неважко спрогнозувати, що обсяг авіаперевезень за ці роки значно зросте. Саме тому акції цих компаній стали найулюбленішим вибором інвестиційних фондів. Та, незважаючи на зростання доходів — навіть швидшими, ніж у комп’ютерній галузі, темпами, — поєднання технологічних проблем і надмірного розширення можливостей призвело до коливання і навіть від’ємних показників прибутковості. У 1970 році, попри нові високі показники авіаперевезень, акціонери авіакомпаній зазнали збитків на 200 млн доларів. (Авіакомпанії були збитковими також у 1945 і 1961 роках). У 1969–1970 роках ситуація повторилась: акції цих компаній упали нижче, ніж фондовий ринок загалом. Час показав, що навіть найбільш високооплачувані експерти взаємних інвестиційних фондів помилялися стосовно короткострокового майбутнього цієї крупної галузі.

З іншого боку, хоч інвестиційні фонди і вкладали значні кошти в дорогі акції ІВМ й отримували при цьому значний прибуток, через високу ціну акцій та неможливість точно спрогнозувати майбутні темпи зростання акцій вони воліли тримати не більше ніж, скажімо, 3 % своїх активів в акціях компанії, що показувала чудові результати. Тому вплив такого вибору на загальний результат був, безсумнівно, вирішальним. Крім того, інвестування в більшість, якщо не в усі компанії комп’ютерної індустрії, крім ІВМ, виявилося збитковим. Ці приклади дозволяють сформулювати дві поради для наших читачів:

Очевидні перспективи розширення бізнесу не гарантують очевидного прибутку для інвесторів.

Експерти не можуть запропонувати перевірених методів відбору акцій найбільш перспективних компаній у найбільш перспективних галузях.

Керуючи інвестиційним фондом, автор не дотримувався такого підходу, і тому не може запропонувати ні конкретної поради, ні особливої підтримки тим, хто, можливо, схоче спробувати в цьому свої сили.

Чому ми збираємося присвятити цю книгу? Наша головна мета — ознайомити читача з можливими суттєвими помилками у сфері інвестиційного бізнесу і допомогти йому розробити оптимальну інвестиційну політику, з якою йому буде зручно працювати. Доволі багато уваги ми приділимо власне психології інвестора. Бо насправді найголовніша його проблема і, можна навіть сказати, його найлютіший ворог — це він сам. («Тут не в планетах річ, а в нас самих, у наших звичках рабських»¹³). Це виявилося більше ніж правдою в останні десятиліття, коли консервативні інвестори змушені були купувати прості акції і, таким чином, мимоволі наражати себе на хвилювання та спокуси, які приховує в собі фондовий ринок. Ми сподіваємося, що наші аргументи, приклади і переконання допоможуть нашим читачам зайняти правильну ментальну й емоційну позицію в ухваленні інвестиційних рішень. Ми переконані в тому, що простим людям, чия вдача дозволяє їм провадити розумну інвестиційну діяльність, вдається утримувати і накопичувати значно більше грошей, ніж тим, кому бракує відповідних рис характеру, навіть якщо останні мають потужні знання у сфері фінансів, бухгалтерського обліку й цінних паперів.

Крім того, ми сподіваємося прищепити нашим читачам відчуття міри і смак до здійснення підрахунків. Про 99 акцій зі 100 ми можемо сказати, що за певної ціни вони достатньо дешеві, щоб їх купувати, а за іншої — вони такі дорогі, що їх варто продати. Найважливіше правило інвестора — завжди враховувати, за що він платить і що отримує за свої гроші. У статті, опублікованій багато років тому в журналі для жінок, ми радили читачам купувати акції так, як вони купують овочі, а не дорогі парфуми. По-справжньому суттєві втрати за останні два роки (як і інші втрати в минулому) траплялися тоді, коли, купуючи прості акції, покупець забував спитати: «А скільки це коштує?».

У червні 1970 року на питання «Скільки це коштує?» можна було відповісти магічною цифрою 9,40 % — це розмір дохідності нових випусків високоякісних облігацій компаній комунального сектору. Зараз цей показник знизився до 7,3 %, та, попри це, він змушує нас ставити те саме питання. Існують й інші можливі варіанти відповідей, які потребують ретельного вивчення. Але ми все одно повторюємо, що і ми, і наші читачі повинні бути заздалегідь підготовлені до різних ситуацій — скажімо, таких, що трапилися впродовж 1973–1977 років.

А ще ми запропонуємо читачам детальну програму інвестування у звичайні акції. Частково вона стосується обох типів інвесторів, частково — лише активних. Як це не дивно, одна з головних вимог, якої мають дотримуватися наші читачі, — це те, що їм варто обмежитися акціями, ціна яких не набагато перевищує вартість матеріальних активів компанії¹⁴. Причина такої, здавалося б, застарілої поради має практичний і психологічний характер. Як показує досвід, хоча акції багатьох перспективних компаній коштують у кілька разів дорожче чистих активів цих компаній, інвестори, купуючи ці акції, потрапляють у неабияку залежність від примх та коливань фондового ринку. І навпаки, інвестор, який купує акції, скажімо, комунальних підприємств за ціною чистих активів, може завжди вважати себе співвласником надійного бізнесу, що розвивається, частину якого він придбав за розумною ціною, — незалежно від того, як на це зреагує фондовий ринок. У результаті така консервативна політика, очевидно, забезпечить вищий прибуток, ніж захопливе, але небезпечне полювання на акції гламурних компаній, які заманюють інвесторів передчуттям високих прибутків.

Мистецтво інвестувати має одну особливу рису, на яку зазвичай не звертають уваги. Недосвідчений інвестор-початківець, маючи мінімальні здіб­ності і докладаючи мінімальних зусиль, може одержати якщо не блискучі, то стабільні результати. Але для досягнення вищих показників необхідні величезні затрати розумової і фізичної енергії. Якщо для того, щоб ефект від реалізації інвестиційної програми був трохи вищим за середній, ви просто намагаєтесь отримати лише дещицю додаткових знань і зовсім трохи удосконалити свої навички, може виявитись, що ви зробили тільки гірше.

Оскільки будь-хто, хто просто купує і володіє акціями зі списку фондового ринку, може одержати прибуток, який дорівнює середній дохідності ринку, може видатись, що досить просто «побити ринок» і отримати середні результати. Та насправді відсоток розумних людей, які намагаються це робити і зазнають невдачі, напрочуд великий. Навіть більшості інвестиційних фондів, у яких працюють досвідчені і кваліфіковані спеціалісти, рідко вдавалося за багато років досягти такої дохідності, яку продемонстрував фондовий ринок загалом. У зв’язку з цим постає питання, пов’язане з достовірністю прогнозів, які дають брокерські контори. Серйозні докази свідчать про те, що вони ще менш надійні, ніж звичайне підкидання монети.

Під час написання книги ми намагалися не забувати про цю ключову помилку інвестування. Ми зробили акцент на перевагах простої портфельної політики, яка полягає в покупці облігацій високого інвестиційного класу і формуванні диверсифікованого портфеля, який містить звичайні акції провідних компаній. Таку інвестиційну політику здатен реалізувати будь-який інвестор з мінімальною допомогою експертів. «Гонитва» за цінними паперами поза межами цієї безпечної та виваженої політики сповнена труднощів, особливо емоційних. Перш ніж розпочати формування подібного портфеля, такий любитель мусить бути впевнений у собі та своїх консультантах. Він повинен усвідомити, чи бачить він різницю між інвестуванням і спекуляцією, а також ринковою ціною та справжньою вартістю активів.

Розумний підхід до інвестування, який базується на принципі запасу надійності, може дати хороші результати. Але спроба заробити прибуток активними діями на фондовому ринку, замість того, щоб задовольнятися гарантованим прибутком від пасивного інвестування, потребує серйозного самоаналізу.

І нарешті останній приклад з минулого. Коли автор цієї книги, будучи зовсім юним, починав свою діяльність на Волл-стрит у червні 1914 року, ніхто і гадки не мав, що приготували для нас наступні півстоліття. (Фондовий ринок навіть не здогадувався про те, що через два місяці розпочнеться Перша світова війна, а Нью-Йоркська фондова біржа закриється). Тепер, у 1972 році, ми вважаємо себе найбагатшою і найвпливовішою країною світу, та коли стикаємося з різноманітними проблемами, то відчуваємо більше страху, ніж упевненості в завтрашньому дні. Проте, якщо ми обмежимося лише американським досвідом у сфері інвестування за останні 57 років, то зможемо трохи заспокоїтися. Попри всі непередбачувані труднощі і втрати, незмінним залишається те, що розумні інвестиційні принципи загалом дають стабільні результати. Ми повинні діяти, не втрачаючи віри в те, що це твердження збереже свою силу і в майбутньому.

Коментар. У цій книзі ми не розглядаємо загальних принципів фінансування, накопичення й інвестування. Ми аналізуємо лише ту частину коштів, яку люди готові вкласти в ринкові цінні папери, що потребують погашення, а саме облігації й акції. Відповідно ми не обговорюємо таких важливих категорій, як ощадні рахунки, термінові банківські депозити, поліси страхування життя, ануїтети та іпотечні кредити на нерухомість чи пайове володіння. Крім того, читач повинен пам’ятати, що коли він натрапить у текс­ті на слово «зараз» чи його еквівалент, це означатиме, що йдеться про кінець 1971 — початок 1972 року.

5 Джон Раскоб (1879–1950) був директором величезної хімічної компанії Du Pont й очолював фінансовий комітет General Motors. Крім того, був головою Демократичної партії і виступав за спорудження Empire State Building. Розрахунки професора фінансів Джеремі Сіґела підтверджують, що згідно з припущенням Раскоба через 20 років капітал зріс би приблизно до 9 тисяч доларів, хоча інфляція при цьому з’їла б значну частину прибутку. Докладніше з поглядами Раскоба на довгострокове інвестування можна ознайомитися в есе фінансового консультанта Вільяма Бернштейна на веб-сторінці www.efficientfrontier.com/ef/197/raskob.htm.

6 Ґрем подає короткий огляд цього питання у двох частинах — у розділах 1 і 8. Із докладнішою інформацією про теорію Доу можна ознайомитися на веб-сторінці viking.som.yale.edu/will/dow/dowpage.html.

7Купуючи акції, які не зареєстровані для продажу в Комісії США із цінних паперів і бірж, покупець повинен надати Комісії документ, у якому зазначено, що мета придбання акцій — інвестиція, а не перепродаж.

8 Взаємні інвестиційні фонди купували в приватних осіб акції, не зареєстровані на біржі, а потім відразу переоцінювали їх і продавали інвесторам за вищою ціною (див. примітки Ґрема в кінці книги). Це дало змогу таким підприємницьким фондам заявляти про необґрунтовано високі прибутки в середині 1960-х років. Комісія США із цінних паперів і бірж вжила суворих заходів проти таких зловживань, і це перестало бути проблемою для інвесторів. Опціони на біржові варанти й акції розглянуто в розділі 16.

9 21 червня 1970 року корпорація The Penn Central Transportation Co., на той час найбільша залізнична компанія США, була змушена ініціювати процедуру банкрутства. Ця новина шокувала інвесторів, які аж ніяк не очікували, що така величезна компанія зазнає краху (див. розділ 17). Серед компаній із «надмірною» заборгованістю Ґрем виділяв Ling-Temco-Vought та National General Corp. (див. розділ 17 і 18). Проблеми з «платоспроможністю» на Волл-стрит виникали в період із 1968 і до 1971 року, коли раптово збанкрутували кілька престижних брокерських фірм.

10Див. довідник агенції Moody для показників облігацій із рейтингом ААА й акцій промислових компаній.

11 Див. розділ 2. На початок 2003 року облігації Казначейства США зі строком погашення в 10 років давали дохідність у 3,8 %, тоді як акції (за даними фондового індексу Доу — Джонса) — 1,9 %. (Зверніть увагу на те, що цифри майже не відрізняються від даних 1964 року, які наводить Ґрем). Дохідність облігацій найвищої якості почала стабільно падати з 1981 року.

12 «Акції авіатранспортних компаній», безперечно, викликали такий самий ажіотаж наприкінці 1940-х і на початку 1950-х років, як і акції інтернет-компаній через півстоліття. Серед найгарячіших взаємних інвестиційних фондів того часу були Aeronautical Securities та Missiles-Rockets-Jets & Automation Fund. Вони, як і акції компаній, якими вони володіли, зазнали інвестиційної катастрофи. Сьогодні загальновідомо, що кумулятивна дохідність авіаіндустрії за всю свою історію була негативною. Урок, який дає нам Ґрем, полягає не в тому, що потрібно уникати купівлі акцій авіаційних компаній, а в тому, що не варто піддаватися «впевненості», що якась галузь у майбутньому буде прибутковішою за іншу.

13 Цит. за вид.: Шекспір В. Юлій Цезар / пер. В. Мисика // Шекспір В. Твори в шести томах. Т. 4. — К.: Дніпро, 1986. — Прим. ред.

14 Матеріальні активи охоплюють фізичне майно компанії (як, наприклад, нерухомість, фабрики, обладнання та інвентар), а також її фінансовий баланс (такий як готівка, короткострокові інвестиції та дебіторська заборгованість). До матеріальних активів не належать бренди, акторське право, патенти, франшиза, гудвіл і торгові марки. Про те, як вирахувати вартість матеріальних активів, див. у виносці в розділі 8.

Коментар до вступного слова

Якщо ви будували повітряні замки, це не означає, що ваша робота марна; саме там їм і місце. Залишається лише звести під ними фундамент.

Генрі Девід Торо.

Волден, або Життя в лісі

Зауважте, що із самого початку Ґрем заявив, що ця книжка не розкриє секрету, як «одержати перемогу над ринком». Цього не зможе зробити жодна із правдивих книг. Але вона навчить вас трьох важливих моментів:

як звести до мінімуму ймовірність незворотних втрат;

як максимізувати шанси на отримання стабільного прибутку;

як уникнути нераціональної поведінки, яка не дозволяє більшості інвесторів реалізувати свій потенціал.

Ще в період буму на фондовому ринку наприкінці 1990-х років, коли ціна на акції технологічних компаній щодня подвоювалась, сама думка про те, що можна втратити майже всі свої гроші, вкладаючи в них кошти, здавалась абсурдною. Але в кінці 2002 року вартість акцій більшості доткомів і телекомунікаційних компаній упала на понад 95 %. За таких збитків лише для того, щоб повернути свої гроші, потрібно було отримати прибуток у розмірі 1 900 %¹⁵. Безглуздий ризик може затягти інвестора так глибоко у прірву, що вибратися з неї буде майже неможливо. Ось чому Ґрем постійно наголошує на тому, як важливо уникати збитків. Він пише про це не лише в розділах 6, 14 і 20, а й постійно про це нагадує.

Та хай які ви обережні, час від часу ціни на ваші інвестиції падатимуть. Уникнути ризику не може ніхто, але Ґрем навчить, як ним управляти і як приборкувати свої страхи.

Чи розумний ви інвестор?

А зараз пропоную відповісти на життєво важливе питання. Що саме Ґрем має на увазі під терміном «розумний інвестор»? У першому виданні книги він тлумачить це поняття і дає чітко зрозуміти, що, на його думку, розумна поведінка немає нічого спільного з рівнем IQ та результатами випускних тестів. Розумний інвестор терплячий, дисциплінований і завжди готовий учитися. Крім того, він уміє стримувати свої емоції і думати про майбутнє. Ґрем пояснює, що такий «інтелект» — це «швидше риса характеру, а не розумові здібності»¹⁶.

Факти свідчать про те, що високого рівня IQ і диплома про вищу освіту ще недостатньо, щоб стати розумним інвестором. У 1998 році гедж-фонд Long-Term Capital Management L.P. (LTCM) під керівництвом цілої групи математиків, комп’ютерників і навіть двох лауреатів Нобелівської премії в галузі економіки за кілька тижнів втратив понад 2 млрд доларів, поставивши на те, що ринок облігацій невдовзі повернеться до свого «нормального» стану. Проте ринок облігацій продовжував і надалі поводитися «ненормально», через що компанія LTCM заборгувала стільки грошей, що її крах ледве не зруйнував усю світову фінансову систему¹⁷.

Ще навесні 1720 року сер Ісаак Ньютон придбав акції компанії South Sea Company, які на той час були найпопулярнішими в Англії. Відчуваючи, що фондовий ринок починає виходити з-під контролю, великий фізик пробурмотів, що «можна розрахувати рух небесних тіл, але хід думок божевільних — зась». Ньютон позбувся своїх акцій, отримавши з цього 100 % прибуток у розмірі 7 тис. фунтів стерлінгів. А вже через кілька місяців, потрапивши під вплив загального ентузіазму, що панував на ринку, знову придбав ці акції, але вже за набагато вищою ціною, і втратив при цьому 20 тис. фунтів стерлінгів (або на сьогодні — понад 3 млн доларів). До кінця свого життя він забороняв будь-кому вимовляти у своїй присутності навіть назву цієї компанії¹⁸.

Сер Ісаак Ньютон був одним із найрозумніших людей, які коли-небудь народжувались на планеті, і більшість із нас вважає його розумним. Але за визначенням Ґрема, Ньютон — аж ніяк не розумний інвестор. Потрапивши під чужий вплив в ухваленні рішень, найвидатніший учений світу повівся, як останній дурень.

Іншими словами, інвестори зазнають збитків у своїй інвестиційній діяльності зовсім не тому, що вони дурні. А тому, що, як і сер Ісаак Ньютон, не змогли опанувати своїх емоцій, а без цього успішне інвестування просто неможливе. У розділі 8 Ґрем описує, як розвивати інтелект, приборкуючи свої емоції, і навчитися не піддаватися ірраціональному впливу фондового ринку. Прочитавши цей розділ, ви засвоїте урок, що інтелект інвестора здебільшого залежить від «характеру», а не від його «розумових здібностей».

Хроніка фінансових катастроф

А зараз згадаймо найважливіші події на фінансовому ринку впродовж кількох останніх років:

Найбільший обвал ринку з часів Великої депресії стався в період із березня 2000 року до жовтня 2002 року, коли американські акції втратили 50,2 % своєї вартості, а це 7,4 млрд доларів.

Катастрофічне падіння цін на акції «найгарячіших» компаній 1990-х років, таких як AOL, Cisco, JDS Uniphase, Lucent та Qualcomm, а ще — крах сотень інтернет-компаній.

Звинувачення керівників найбільших і найповажніших корпорацій Америки, таких як Enron, Tyco і Xerox, у масштабних фінансових махінаціях.

Банкрутство таких колись відомих компаній, як Conseco, Global Crossing та WorldCom.

Заяви про те, що бухгалтерські фірми вели чорну бухгалтерію і навіть знищували дані, щоб допомогти своїм клієнтам увести в оману інвесторів.

Звинувачування на адресу найвищого керівництва провідних компаній у перекачуванні сотень мільйонів доларів на особисті рахунки.

Викриття того факту, що фінансові аналітики з Волл-стрит, які публічно високо оцінювали акції, в приватних розмовах називали їх сміттям.

Попередження експертів про те, що фондовий ринок, який навіть після свого жахливого падіння за історичними мірками вважається переоціненим, буде й надалі падати.

Безперервне зниження процентних ставок, яке практично позбавило інвесторів будь-яких привабливих фінансових інструментів, окрім акцій.

Занепокоєння інвесторів, пов’язане з непередбачуваними наслідками глобального тероризму і війни на Близькому Сході.

Ті інвестори, які засвоїли і застосовували принципи Ґрема, мали змогу уникнути більшості цих втрат (й уникнули!). Як зазначає Ґрем, «великий ентузіазм необхідний для великих досягнень деінде, а от на Волл-стрит він майже завжди призводить до катастрофи». Захопившись акціями доткомів, акціями перспективних компаній галузей, які швидко розвиваються, й акціями взагалі, більшість людей припускається тієї самої безглуздої помилки, яку зробив сер Ісаак Ньютон. Їхня власна думка починає залежати від позиції інших інвесторів. Вони ігнорують застереження Ґрема про те, що «справді великих збитків» завжди зазнають після того, як «інвестор забув спитати: Скільки?». І що найприкріше, втрачаючи самоконтроль саме тоді, коли він потрібен найбільше, такі люди підтверджують, що Ґрем мав рацію, заявляючи, що «найбільша проблема інвестора, можна навіть сказати, його найлютіший ворог — це він сам».

А чи був це безпрограшний варіант?

Більшість із цих людей, які дозволили собі захопитися акціями доткомів та високотехнологічних компаній, вірили, що стрімке зростання, яке переживає ця галузь, триватиме ще багато років, якщо не вічно:

У середині 1999 року, отримавши 117,3-відсотковий прибуток лише за 5 місяців, Александр Чунґ, портфельний менеджер інвестиційного фонду Monument Internet Fund спрогнозував, що його фонд отримуватиме 50 % прибутку на рік протягом наступних 3 або 5 років і в середньому 35 % «упродовж наступних 20 років»¹⁹.

Після стрімкого зростання вартості активів Amerindo Technology Fund до 248,9 % у 1999 році портфельний менеджер цього фонду Альберто Вілар висміював кожного, хто наважувався засумніватися в тому, що інтернет — це вічний рушій для заробітку грошей на фондовому ринку: «Якщо ви не в цій галузі, ви працюєте неефективно. Ви тягнетеся на старій кобилі чи возі, а я їду в розкішному Порші. Вам не потрібен прибуток у десятикратному розмірі? Тоді нам із вами не по дорозі»²⁰.

У лютому 2000 року керівник гедж-фонду Джеймс Дж. Крамер заявив, що акції інтернет-компаній — це «єдині акції, які зараз варто купувати». Ці «переможці нового світу», — як він їх називає, — «зростають у ціні однаково стабільно як у хороші часи, так і в скрутні». Крамер навіть кинув камінь у город Ґрема: «Ви повинні викинути з голови всі таблиці, формули і підручники, які існували до появи інтернету... Якби ми керувалися вченнями Ґрема і Додда, наш фонд не заробив би ані копійки»²¹.

Усі ці так звані експерти проігнорували розумну пересторогу Ґрема: «Очевидні перспективи розширення бізнесу не гарантують очевидного прибутку для інвесторів». Прогнозування того, яка галузь розвиватиметься найшвидше, здається, не таке вже й важливе, адже більшість інших інвесторів спрогнозує те саме. Поки всі переконаються, що якась галузь — «без сумніву» найкраща для інвестування, ціни на її акції зростуть такою мірою, що майбутнім прибуткам нічого не залишиться, як падати.

Принаймні сьогодні вже ніхто не намагається стверджувати, що високотехнологічні компанії і надалі залишаться найперспективнішими об’єктами для інвестування. Але ви маєте обов’язково запам’ятати: люди, які зараз переконують, що наступним «безпрограшним варіантом» буде сфера охорони здоров’я, енергетика, нерухомість чи золото, найімовірніше опиняться в такій самій ситуації, що й інвестори високотехнологічних компаній.

Промінь надії, або немає лиха без добра

Якщо в 1990-х роках ніяка, навіть захмарна ціна не здавалася зависокою для акцій, то в 2003 році ми дійшли до того, що жодну з цін уже не вважаємо низькою. Маятник розгойдався від безпідставного оптимізму до невиправданого песимізму, чого й очікував Ґрем. У 2002 році інвестори вивели 27 млрд доларів США, інвестованих в акції, із взаємних інвестиційних фондів. Опитування, яке провела Асоціація індустрії цінних паперів, показало, що кожен десятий інвестор втратив на інвестиціях в акції щонайменше 25 %. Ті, хто активно купували акції наприкінці 1990-х років, коли ціни зростали, тобто коли акції ставали дорожчими, продали акції, коли ціни починали падати, тобто коли вони здешевшали.

У розділі 8 Ґрем переконливо демонструє, що діяти треба точнісінько навпаки. Розумний інвестор усвідомлює, що зростання цін підвищує ризиковість акцій, і навпаки — коли ціна падає, акції стають менш ризикованими. Розумний інвестор боїться бичачого ринку, оскільки купівля акцій на ньому — задоволення не дешеве. І відповідно (якщо у вас достатньо грошей, щоб задовольнити свої потреби), вам потрібно виходити на ведмежий ринок, бо там продаються дешеві акції²².

Тож не занепадайте духом: крах бичачого ринку — не така вже й погана новина, як більшість із нас вважає. Завдяки зниженню цін на акції настав значно безпечніший і кращий час для нарощення статків. Починайте читати книжку і дозвольте Ґрему показати вам, як це зробити.

15 Щоб краще уявити це, лише подумайте, чи часто вдається купити акції за 30 доларів і продати за 600?

16 Benjamin Graham, The Intelligent Investor (Harper & Row, 1949), p. 4.

17 Гедж-фонд — це зазвичай приватний інвестиційний фонд, який спеціалізується на агресивному інвестуванні в інтересах багатих клієнтів. Із неймовірною історією компанії LTCM можна познайомитися в книжці Роджера Ловенштейна «When Genius Failed» (Random House, 2000).

18 John Carswell, The South Sea Bubble (Cresset Press, London, 1960), pp. 131, 199. Також див.: www.harvard-magazine.com/issues/mj99/damnd.

19 Constance Loizos, Q & A: Alex Cheung, InvestmentNews, May 17, 1999, p. 38. Найвищого рівня середньорічної дохідності за всю історію взаємних інвестиційних фондів на рівні 25,8 % річних досягнув легендарний Пітер Лінч, який керував інвестиційним фондом Fidelity Magellan упродовж 20 років — до 31 грудня 1994 року. За 20 років обсяг активів збільшився з 10 тис. доларів до понад 982 тис. доларів. Чунґ запевняв, що його фонд зможе перетворити 10 тис. доларів США в понад 4 млн за ті самі 20 років. Інвестори мали б сприйняти Чунґа як дивакуватого супероптиміста, проте почали нести йому гроші й упродовж наступного року інвестували в його фонд понад 100 млн доларів. Але 10 тис. доларів, вкладені в Monument Internet Fund у травні 1999 року, до кінця 2002-го перетворилися приблизно на 2 тис. (Monument Internet Fund більше не існує у своїй первісній формі й нині відомий як Orbitex Emerging Technology Fund).

20 Lisa Reilly Cullen, The Triple Digit Club, Money, December, 1999, p. 170. Якщо наприкінці 1999 року ви інвестували у фонд Віллара 10 тис. доларів США, у 2002 році у вас залишилося 1 195 доларів: це була одна з найбільших катастрофічних втрат за всю історію існування взаємних фондів.

21 Див.: www.thestreet.com/funds/smarter/891820.html. Улюблені акції Крамера не були «однаково стабільними як у хороші часи, так і в скрутні». До кінця 2002 року кожна десята компанія збанкрутувала, а інвестиції в обсязі 10 тис. доларів США, рівномірно розподілені за порадою Крамера, втратили 94 % своєї вартості, залишивши для вас суму в 597,44 доларів США. Можливо, Крамер мав на увазі, що його акції будуть «переможцями» не «в новому світі», а в «кращому».

22 Єдиний виняток із цього правила — інвестор, який збирається виходити на пенсію і який, можливо, не зможе дочекатися кінця ведмежого ринку. Проте інвестору у віці також не варто продавати свої акції тільки тому, що вони впали в ціні; такий підхід не лише перетворює паперові збитки на реальні, а й позбавляє його потенційних спадкоємців можливості успадкувати його дешеві акції, за які доведеться платити менші податки.

Розділ 1

Інвестиції чи спекуляція: що обирає розумний інвестор?

У цьому розділі ми в загальних рисах розглянемо основні питання, які більш детально буде розкрито далі. Зокрема, зупинимося на основних принципах оптимальної портфельної політики індивідуальних непрофесійних інвесторів.

Інвестиції чи спекуляція?

Що ж ми вкладаємо в поняття «інвестор»? На сторінках нашої книги цей термін вживається як антонім до слова «спекулянт». Ще в 1934 році в підручнику під назвою «Аналіз цінних паперів»²³ ми намагалися сформулювати відмінності між цими двома термінами: «Інвестиційна діяльність означає, що інвестор, спираючись на ґрунтовний аналіз, намагається не лише зберегти вкладені кошти, а й отримати прийнятний прибуток. Операції, які не відповідають цим вимогам, — спекулятивні».

Упродовж 38 років ми неухильно керувалися цим підходом. Слід зазначити, що за цей час у вживанні цього терміна сталися радикальні зміни. Після падіння фондового ринку в 1929–1932 роках, по суті, всі звичайні акції стали вважатися спекулятивним фінансовим інструментом. (Провідні фінансові аналітики рішуче заявляли, що для інвестування можна використовувати лише облігації)²⁴. Тому ми змушені були захищати наш підхід від звинувачень у тому, що ми надто вільно трактуємо поняття «інвестиції».

Сьогодні нас хвилює зовсім інше. Ми хочемо застерегти читачів від застосування терміна «інвестор» до всіх без винятку і до кожного учасника фондового ринку окремо. У попередньому виданні книжки ми наводили заголовок статті, розміщеної на першій шпальті провідного фінансового журналу в 1962 році:

«ведмежий» настрій дрібних інвесторів, «короткі» продажі нестандартних акцій

У жовтні 1970 року у колонці головного редактора цього самого журналу було розкритиковано так званих безрозсудних інвесторів, які тоді кинулися купувати акції, сподіваючись на зростання їхнього курсу.

Усі ці приклади вдало демонструють, яка плутанина існувала протягом багатьох років у потрактуванні термінів «інвестиції» і «спекуляція». Згадаймо запропоноване нами визначення терміна «інвестиції», і порівняймо його із діями непрофесійних індивідуальних інвесторів, які продають кілька акцій, навіть ті, які їм не належать, із нетерпінням очікуючи, що через деякий час вони зможуть купити їх за нижчою ціною. (Зауважимо, що в 1962 році, коли з’явилася вищезгадана стаття, ринок уже пережив значний спад і навіть був готовий до підйому. Це був найгірший час для здійснення коротких продажів). У більш загальному сенсі фраза «безвідповідальні інвестори» могла б означати безглузду суперечність, щось на кшталт «марнотратний скнара», якби подібна плутанина в термінах не була такою небезпечною.

У журнальній статті в обох цих прикладах вживалося слово «інвестор», адже на жаргоні Волл-стрит кожен, хто купує чи продає цінні папери, є інвестором, незалежно від того, що він купує і з якою метою, за якою ціною і за які кошти — власні чи позичені. Порівняймо таку інтерпретацію зі ставленням широкого загалу до звичайних акцій у 1948 році, коли понад 90 % опитаних були проти того, щоб їх купувати²⁵. Майже половина респондентів причиною відмови назвали «ненадійність і ризикованість», натомість решта — вказали на «недостатню обізнаність»²⁶. Цікаво (хоч і не дивно), що купівлю простих акцій усіх видів загалом уважали високоспекулятивною або ризикованою справою тоді, коли вони продавалися за найбільш привабливою ціною і напередодні рекордного зростання їхнього курсу. З іншого боку, саме завдяки тому, що акції зросли до рівня, який, як показав минулий досвід, був небезпечним, будь-які вкладення в акції стали вважати «інвестиціями», а всіх, хто купував акції, — «інвесторами».

Завжди було корисно розрізняти поняття «інвестиція» і «спекуляція» стосовно простих акцій, і той факт, що про це забули, викликає занепокоєння. Ми часто говорили про те, що було б добре, якби Волл-стрит як фінансова установа постійно нагадувала індивідуальним інвесторам про таку відмінність й акцентувала на ній увагу, укладаючи з ними угоди. Інакше одного прекрасного дня проти фондових бірж можуть висунути звинувачування у величезних спекулятивних втратах, про які ті, хто від них постраждав, не були вчасно попереджені. За іронією долі, більшість нещодавніх фінансових труднощів деяких фондових бірж, здавалося, виникли через те, що їх активи значною мірою складалися зі спекулятивних простих акцій. Ми сподіваємося, що, прочитавши цю книжку, ви отримаєте досить чітке уявлення про ризики, які виникають під час операцій з простими акціями: вони невіддільні від можливостей отримати прибуток. І під час своїх операцій інвестор мусить пам’ятати про обидва ці аспекти.

Усе це свідчить про те, що, можливо, сьогодні більше не існує такого поняття, як справжня інвестиційна політика в її чистому вигляді, що орієнтована на інвестування коштів у надійні інструменти фінансового ринку і гарантує кожному учаснику шанс дочекатися вдалого моменту для їх придбання, не боячись при цьому зазнати збитків через падіння котирування або зведення його до мінімуму. Інвестор повинен розуміти, що в його операціях із простими акціями здебільшого наявний спекулятивний компонент, і тому його потрібно звести до мінімуму. До того ж, як у фізичному, так і в інтелектуальному плані, він мусить бути готовий до того, що йому, можливо, не вдасться досягти бажаного результату інвестиційної діяльності, як у короткостроковій, так і в довгостроковій перспективі.

Кілька абзаців книги будуть присвячені власне біржовим спекуляціям, які не варто плутати зі спекулятивним компонентом операцій з надійними акціями. Зауважимо, що спекулятивні операції на фондовому ринку як такі не вважаються ані протизаконними, ані аморальними, та й набити за допомогою них кишені (як думає більшість) вдається небагатьом. Ба більше, інколи спекуляція буває необхідною і навіть корисною, бо в результаті багатьох операцій із простими акціями можна як отримати прибуток, так і зазнати втрат, тому кожен, хто їх здійснює, мусить враховувати, що ризик — їх невід’ємний складник²⁷. Розумними можуть бути не лише інвестиції, а й спекуляція. Але існують випадки, коли спекуляція виявляється нераціональною. Найголовніші з них такі: 1) коли інвестор думає, що робить інвестиції, а насправді — спекулює; 2) інвестор береться за серйозну операцію, не маючи відповідних знань і навичок та 3) інвестор здійснює ризиковану спекулятивну операцію, яка потребує вкладення більших коштів, ніж він може дозволити собі втратити в разі невдачі.

Згідно з нашою консервативною точкою зору, кожен непрофесіонал, який бере участь у маржинальних операціях²⁸ має визнати, що він, по суті, спекулює, і його брокер зобов’язаний йому про це нагадати. Крім того, спекулює кожен, хто купує так звані «гарячі» випуски акцій або здійснює аналогічні операції. Спекуляція завжди спокуслива. Це захоплива гра, у яку люди поринають із головою. Якщо ви хочете випробувати свою долю в цьому виді діяльності, виділіть якусь частину свого капіталу (що менше, то краще) і покладіть ці гроші на особливий рахунок. Ніколи не поповнюйте цей рахунок грошовими коштами лише тому, що ринок зростає, а отже, з ним зростають ваші прибутки. (У цей період якраз варто подумати про те, щоб зняти кошти з вашого «спекулятивного» рахунку). Завжди використовуйте різні рахунки для здійснення спекулятивних й інвестиційних операцій, і ніколи не плутайте ці поняття.

Орієнтири для «пасивного» інвестора, який обирає захисну позицію

Ми вже писали про те, що «пасивний» інвестор, який обирає захисну позицію, зацікавлений насамперед у збереженні своїх коштів й уникає труднощів, пов’язаних з управлінням ними. То якого ж курсу він має дотримуватися і на який прибуток може розраховувати за «середніх нормальних умов», якщо такі умови справді існують? Щоб відповісти на ці питання, згадаймо, що було написано про це в попередньому виданні, а також проаналізуймо важливі зміни, які відбулися з того часу, і нові фактори, які впливають на очікувану дохідність інвестора. Крім того, ми з’ясуємо, що він повинен робити і на що може сподіватися за сучасних умов (на початок 1972 року).

1. Про що ми писали шість років тому

Раніше ми рекомендували інвестору диверсифікувати інвестиції, включивши до інвестиційного портфеля як висококласні облігації, так і звичайні акції провідних компаній, у такий спосіб, щоб частка кожного виду активу складала від 25 % до 75 % і в разі необхідності коливалась у той чи інший бік. Найпростішим рішенням було б розділити інвестиції між акціями та облігаціями в рівному співвідношенні 50:50 і змінювати його залежно від коливання ринку в межах, скажімо, 5 %. За альтернативну інвестиційну політику можна обрати зменшення частки звичайних акцій до 25 %, «якщо інвестор розуміє, що курс акцій небезпечно високий», і, навпаки, збільшити їх частку до максимальних 75 % у тому випадку, «якщо інвестор вважає, що падіння цін на акції значно підвищує їхню привабливість».

У 1965 році інвестор міг очікувати на дивідендну дохідність за оподаткованими першокласними облігаціями в розмірі понад 4,5 %, тоді як за неоподаткованими надійними облігаціями — 3,25 %. Дивідендна дохідність звичайних акцій провідних компаній (коли фондовий індекс Доу — Джонса дорівнює 892 пунктам) становила лише 3,2 %. Цей та інші чинники мали насторожувати. Ми виходили з того, що за умов «нормального ринку» інвестор зможе отримати дивіденду дохідність звичайних акцій у межах 3,5–4,5 %. Крім цього, приблизно так само повинна паралельно зрости фундаментальна вартість (як і «нормальна ринкова ціна») самих акцій. Таким чином, сукупна дохідність за весь річний період володіння акціями (дивідендна дохідність плюс дохідність від приросту капіталу) становила б 7,5 %. За однакової кількості акцій та облігацій у портфелі інвестора його дохідність до оподаткування складе приблизно 6 %. І нарешті ми говорили, що акції повинні мати суттєвий рівень захисту від падіння купівельної спроможності в результаті інфляції.

Слід зазначити, що всі вищенаведені підрахунки ґрунтувались на очікуванні нижчих показників зростання фондового ринку, ніж упродовж 1949–1964 років. Темпи зростання вартості акцій, зареєстрованих на біржі, у середньому перевищували 10 % , що в цілому вважалося свого роду гарантією подібних задовільних результатів у майбутньому. Проте деякі інвестори всерйоз думали, що значне зростання фондового ринку в минулому свідчить про «зависокий» курс акцій, а тому «чудові результати, зафіксовані в період після 1949 року, призведуть не до дуже добрих, а до поганих результатів у майбутньому»²⁹.

2. Що трапилося після 1964 року?

Найсуттєвішою зміною, яка відбулася після 1964 року, стало зростання процентних ставок за першокласними облігаціями до рекордно високого рівня після значного падіння в 1970 році. Рівень дохідності за надійними корпоративними облігаціями нині становить близько 7,5 % і навіть більше — порівняно з 4,5 % у 1964 році. Водночас дивідендна дохідність акцій, які належать до розрахункової бази фондового індексу Доу — Джонса, також значно виросла під час спаду на ринку в 1969–1970 роках, та, як ми вже зазначали (коли фондовий індекс Доу — Джонса перебував на рівні 900 пунктів), вона менша за 3,5 % проти 3,2 % наприкінці 1964 року. За цей період підвищення процентних ставок призвело до максимального падіння — приблизно на 38 % ринкової вартості — середньотермінових облігацій (з терміном погашення, наприклад, у 20 років).

Така динаміка доволі парадоксальна. У 1964 році обговорювали ймовірність того, що курс акцій у довгостроковій перспективі може істотно зрости, що призведе до значного падіння ринку. Проте не брали до уваги того, що подібне може трапитись і з вартістю високорейтингових облігацій (принаймні, як нам відомо, про це ніхто й не думав). Але ми застерігали про те, що «ціна на довгострокові облігації може суттєво змінитися у відповідь на зміну процентних ставок». У світлі минулих подій можна стверджувати, що цьому попередженню, як і наведеним прикладам, не надали належного значення. Таким чином, якщо припустити, що в портфелі інвестора були акції, які входили до розрахункової бази фондового індексу Доу — Джонса, то з урахуванням його значення на рівні 874 пунктів у 1964 році наприкінці 1971 року він отримав би незначний прибуток; навіть за умови найнижчого рівня індексу Доу — Джонса (631 пункт) у 1970 році збитки інвестора були б менші, ніж якби його портфель містив надійні довгострокові облігації. З іншого боку, якби інвестор обмежував свої інвестиції американськими ощадними облігаціями, короткостроковими корпоративними облігаціями чи просто поклав би кошти на ощадний рахунок у банку, то не зазнав би збитків через зниження ринкової вартості своїх інвестицій протягом цього періоду й досяг би більшої дохідності, ніж якби володів лише надійними акціями. Виявилося, що в 1964 році придбання «грошових еквівалентів» стало кращим вибором порівняно з купівлею звичайних акцій, хоча, якщо взяти до уваги інфляцію, теоретично інвестування в акції мало б бути вигіднішим за інвестування в грошові кошти. Зниження ринкової вартості надійних довгострокових облігацій спричинили зміни на грошовому ринку, хоча зазвичай вони не дуже впливають на інвестиційну політику індивідуальних інвесторів.

Це ще один із безкінечних прикладів, які доводять, що неможливо передбачити ринкову вартість цінних паперів³⁰. Зазвичай вартість облігацій змінюється не так сильно, як вартість акцій, тому інвестори зазвичай купують надійні облігації з різними термінами погашення, не дуже переймаючись тим, як зміниться їхня ринкова вартість. Та кілька винятків із цього правила все-таки було, і період після 1964 року став одним із них. Докладніше динаміку ринкових цін на облігації розглянуто в наступному розділі.

3. Очікування інвестора і його політика наприкінці 1971 — на початку 1972 року

Наприкінці 1971 року оподатковуваний дохід за надійними середньостроковими корпоративними облігаціями міг складати 8 %, а неоподатковувана дохідність за надійними штатними і муніципальними облігаціями — 5,7 %. У короткостроковому періоді інвестор міг розраховувати на 6-відсоткову дохідність за державними п’ятирічними облігаціями США. В останньому випадку покупцеві не потрібно було перейматися збитками від можливого зниження ринкової вартості своїх інвестицій, оскільки він був упевнений у повному погашенні облігацій, якими він володіє; до того ж його 6-відсоткова дохідність наприкінці порівняно короткого періоду володіння цими облігаціями була гарантована. Дохідність фондового індексу Доу — Джонса за своєї поточної вартості на рівні 900 пунктів у 1971 році становила лише 3,5 %.

Тож припустімо, що сьогодні, як і в минулому, головним рішенням інвестиційної політики має бути розподіл коштів між високоякісними облігаціями (або, іншими словами, «грошовими еквівалентами») й акціями провідних компаній, що подібні до тих, які входять до складу розрахункової бази фондового індексу Доу — Джонса. Якого курсу має дотримуватися інвестор за сучасних умов, якщо в нас немає серйозних підстав прогнозувати значне зростання чи значний спад фондового ринку впродовж певного періоду в майбутньому? Насамперед слід звернути увагу на те, що за відсутності серйозних несприятливих змін пасивний інвестор може розраховувати на поточні 3,5 % дивідендної дохідності за своїми акціями, а також на середній приріст вкладеного в акції капіталу в розмірі понад 4 %. Як ми пояснимо далі, така оцінка значною мірою базується на обсязі щорічного реінвестування нерозподіленого прибутку різними компаніями. Таким чином, сукупна дохідність від володіння акціями до оподаткування в середньому становитиме, скажімо 7,5 %, що трохи менше, ніж процент за високорейтинговими облігаціями³¹. Після сплати податків середня дохідність за акціями становитиме приблизно 5,3 %³². Це майже стільки ж, скільки приносили б надійні неоподатковані середньострокові облігації.

Отож, якщо порівняти з 1964 роком, сьогодні перспективи дохідності за акціями видаються не такими привабливими, як за облігаціями. (Цей висновок випливає з того, що від 1964 року дохідність облігацій зросла значно більше, ніж дохідність акцій). Також не варто забувати, що процентні платежі й суми, які виплачуються під час погашення надійних боргових зобов’язань, захищені значно краще, а тому вони надійніші за дивіденди і дохід від підвищення вартості самих акцій. Відповідно можна підсумувати, що нині, наприкінці 1971 року, інвестиції в облігації здаються значно привабливішими, ніж інвестиції в акції. Якби ми були впевнені в тому, що цей висновок правильний, то порадили б пасивному інвесторові вкласти всі свої кошти в облігації, і зовсім не інвестувати в звичайні акції, поки поточне співвідношення дохідності не зміниться на користь акцій.