UNIVERSITE PEDAGOGIQUE NATIONALE

FACULTE DES SCIENCES ECONOMIQUES ET DE GESTION

DEPARTEMENT DES SCIENCES ECONOMIQUES

B.P. 8815
KINSHASA/NGALIEMA

LES AGENCES DE NOTATION

FINANCIERE

Shusu Yeke wa Yeke

Licencié en Economie

Shusuyeke@gmail.com

MAI 2020
 Les agences de notation financière

Les agences de notation cristallisent les passions lors des crises financières et monétaires, travaillant
dans l’ombre et hors du tapage médiatique entre chacune de ces périodes. Ce papier vous propose
une présentation claire des agences de notation.

Une agence de notation est un organisme privé spécialisé dans l'analyse des comptes d'une société,
d'un État ou d'une opération financière1. Elle évalue le risque de non-remboursement de la dette ou
d'un emprunt d'un État, d'une entreprise ou d'une collectivité locale, et jamais d'un particulier.
Rémunérée par le demandeur de notation financière, elle produit, à titre indicatif, des outils qui
estiment les risques d'insolvabilité.

Le marché des agences est oligopolistique : trois agences seulement se partagent 95 % des demandes
de notations dans le monde2

1. Histoire

La notation apparait aux états unis ou se développe les marchés financiers au 19e siècle, La panique
de 1837 apporte ainsi le besoin d’évaluer la solvabilité des entreprises. La première agence est née à
New York the mercantile agency la première société d’analyse financière de crédit.

Le développement des chemins de fer américains développe ce secteur, les importants

investissements des compagnes ferroviaires nécessitent l’appel au marché obligataire auprès du grand
public, et des investisseurs institutionnels.

En 1909 John Moody crée la Moody’s investors services incorporation qui vont ses études statistiques
sur l’activité des compagnes ferroviaires américaines (la première société à attribuer des notes (ou
ratings) aux compagnies ferroviaires) .John Moody eut l’intelligence de comprendre qu’il serait de plus
en plus délicat pour les investisseurs de discriminer efficacement les nombreux titres de dette et créa
la notation financière.

En 1916 the poor’s publishing company crée, puis the standard statistic compagny en 1922, ces 2 E/SES
deviendront standard and poor’s par la suite, the fitch publishing compagny apparait en 1924, elle se
spécialise dans la notation du secteur bancaire.

En outre, La place que représentent aujourd’hui les agences de notation dans le monde financier est
très importante est cela dû principalement à deux facteurs :

 D’une part les pouvoirs publics qui depuis les années 1930 puis dans les années 70,
accroissent le rôle des notations dans la réglementation
 d’autre part on assiste de plus en plus à un marché financier en perpétuel évolution, cela
génère des innovations financières qui ont besoin de notes pour gagner la confiance des
investisseurs.

Les avis qualitatifs produits par une agence sont à titre consultatif et indicatif : étant donné que les
trois plus grosses agences sont de droit privé et américaines (the big three), elles se placent sous la

1 Agence de notation, dans « L'économie de A à Z », Alternatives Économiques, hors-série poche n° 40, septembre 2009 et
DEMONCHY, Anne-Sophie, Qu’est-ce qu’une agence de notation ?, disponible sur internet :
http://www.politique.net/2010070102-qu-est-ce-qu-une-agence-de-notation.htm
2 Christopher Alessi, « The Credit Rating Controversy » (https://www.cfr.org/backgrounder/credit-rating-controversy),

Council on Foreign Relations, article révisé en 2015.

1
protection du premier amendement de la Constitution des États-Unis et font jouer la concurrence
entre elles. Ces trois grandes sociétés de notation américaine réalisent à eux seuls 94% du chiffre
d’affaire de la profession.

Tableau 1 : Part de trois sociétés américaines dans le marché de notation

Moody's (1909) Standard & Poor's (1860) Fitch Ratings (1913)

40% 40% 14%
Source : l’auteur à partir de données issu de Smoothing the Way for Debt Markets (https://www.washingtonpost.com/wp-
dyn/articles/A5573-2004Nov22.html) - Alec Klein, The Washington Post, 23 novembre 2004

2. Importance
Sur les marchés financiers, les investisseurs ont besoin de disposer d'informations avant
d'accorder leur confiance à un emprunteur. C'est là qu'interviennent les agences de notation
financière.
3. Mode de rémunération
Pendant plus de soixante ans, les revenus des agences résultent de la vente de leurs
publications. Ces publications relativement bon marché, non seulement pour les banques
commerciales et les fonds d'investissement qui composaient l'essentiel de la clientèle des
agences [Harold, 1938], mais aussi pour des investisseurs individuels.
La crise des années 1930 n'épargne pas les agences de notation. Dans son Rapport annuel de
1931, Moody's indique que l'effondrement des marchés a découragé de nombreux
investisseurs d'acheter ses manuels et de recourir à ses services.
Le début des années 1970 constitue un tournant majeur pour les agences de notation qui vont
désormais facturer leurs services aux émetteurs de dette obligataire : c'est le principe de
l'émetteur-payeur.
Deux raisons sont à l'origine de ce changement fondamental. D'une part, les agences ont été
victimes d'un phénomène de « passager clandestin » : de plus en plus d'investisseurs ont en
effet réussi à se procurer les informations et les ratings contenus dans les manuels sans les
avoir préalablement achetés (voir par exemple le rôle joué par la photocopieuse, qui est
évoqué par Cantor et Packer [1994] et Partnoy [1999]). D'autre part, suite au défaut de
paiement de la compagnie de chemins de fer Penn Central en 1970, un nombre croissant
d'émetteurs ont sollicité directement les agences afin d'obtenir un rating; cette notation
visant en fait à rassurer les investisseurs en période de ralentissement de l'activité
économique [Cantor et Packer, 1994]. Ce changement du mode de rémunération semble avoir
permis aux deux principales agences d'accroître de façon spectaculaire leurs bénéfices.
Actuellement, les agences sont rémunérées (ils perçoivent des commissions) par les entités
voulant être notées ou par celles utilisant la note (États, entreprises, hedges funds,
spéculateurs), ces commission constituent 90% de revenus des agences et le revenus restants
sont générés par les souscriptions d'abonnement et les formations dispensées à des cadres et
analystes. Selon le barème 2009 de Standard & Poor's pour les États-Unis par exemple, une
entreprise doit verser au minimum 70 000 dollars au début du processus de notation, puis un

2
abonnement de «surveillance» atteignant environ la moitié de cette somme initiale. Chaque
fois qu'elle émet de la dette sur les marchés, elle s'acquitte alors en plus d'une commission de
0,045 % de la transaction. 90 % du chiffre d'affaires des agences de notation provient des
entités notées3.
4. La notation
Les notations sont des opinions sur la capacité d'un émetteur à remplir ses obligations vis-à-
vis de ses créanciers, ou d'un titre à générer les paiements de capital et d'intérêts
conformément à l'échéancier prévu. Les entités notées sont donc potentiellement tous les
agents financiers ou non financiers émetteurs de dette : états, organismes publics ou semi-
publics, établissements financiers, entreprises non financières. Par conséquent, les agences
ne garantissent pas la fiabilité absolue des notes qu'elles attribuent et ne sont pas
responsables des éventuelles pertes essuyées par les investisseurs.
Comment sont attribuées les notes ?
La notation financière (rating), porte sur le risque de défaut qui reflète la qualité de signature
de l'emprunteur ou des titres de dettes. Elle est effectuée d'une manière générale à la
demande de l'émetteur et la procédure qui se met en place va s'échelonner sur plusieurs mois.
La méthodologie est propre à chaque agence de notation mais on peut cependant retracer
quelques grandes lignes.
Pour l'attribution d'une note, lorsqu'il s'agit d'une entreprise, on étudie son environnement,
sa stratégie ainsi que son positionnement sur le marché. Sont également analysés les
documents financiers passés et prévisionnels, les risques liés à la structure du financement à
travers les états de synthèse mais également ses performances économiques.
Cette première phase se termine par un entretien avec les équipes de direction. La notation
financière porte donc sur des éléments quantitatifs à partir de l'observation des données
financières et qualitatifs comme la place de l'entreprise dans son secteur d'activité. Les
opérations financières notées sont, pour leur part, modélisées à l'aide d'outils statistiques afin
d'évaluer le risque de défaut.
Enfin, lorsqu'il s'agit de noter un Etat, on observe ses politiques monétaires et budgétaires
mais aussi la situation économique du pays et sa stabilité.
La deuxième phase correspond à l'analyse des données dont on rend compte dans un rapport
présenté au "comité de notation" de l'agence qui effectue alors la notation. A l'issue du
processus l'émetteur peut contester la note attribuée, ce qui relance les analyses mais si
l'émetteur ne s'y oppose pas la note est alors publiée par l'agence de notation.
Par la suite, tout événement susceptible de modifier la note entraînera une mise sous
surveillance pendant laquelle seront demandées des informations complémentaires. C'est le
cas notamment lors de fusion, acquisition ou cession de filiales d'un groupe par exemple. La

3
Les agences de notation décryptées », FIGARO (lire en ligne (http://www.lefigaro.fr/conjoncture/2011/07/07/04016-
20110707ARTFIG00542-les-agences-de-notation-decryptees.php), consulté le 14 mai 2020

3
surveillance peut amener un rehaussement ou un abaissement de la note initiale et ne
dépasse en général pas soixante jours.
Dans l'échelle de notation, on distingue deux grandes catégories de notes, les "investment
grade" ou "high grade", de AAA à BBB, pour les émissions les plus fiables et les "speculative
grade" ou "below investment grade", de BB à D, pour les émissions les moins sûres voire très
risquées. La note maximale AAA signifie une qualité de crédit très élevée alors qu'une notation
D constate un défaut de paiement. Des signes "+" et "-" permettent d'affiner la notation. Enfin,
la notation diffère selon qu'il s'agit d'opérations à court terme, concernant les engagements
à un an au plus et les opérations à long terme, réalisées sur plus d'un an.
La notation permet une évaluation relative des différents émetteurs4, mais ne constitue pas
une évaluation de la probabilité de défaut absolue d'un émetteur. Cette remarque a d'ailleurs
une certaine pertinence si l'on considère que, dans l'absolu, des conditions économiques
adverses peuvent être susceptibles de fragiliser l'ensemble des agents sans nécessairement
modifier leur positionnement relatif.
Sur quoi porte l'évaluation ?
C'est surtout avec le développement des marchés financiers que les agences de notation ont
multiplié leurs offres de services. Ces dernières notent désormais, selon Norbert GAILLARD5,
"les dettes souveraines, les obligations des entreprises, des banques et des compagnies
d'assurance, les financements structurés, les dépôts bancaires et les organismes de placement
collectif en valeurs mobilières monétaires et obligataires".
La notation peut donc porter sur les émetteurs d’emprunts qui peuvent être privés comme
des entreprises, des banques, des sociétés d'assurance ou publics comme des collectivités
locales ou des Etats mais près des deux tiers des émetteurs sont des institutions financières.

4
www.fimarkets.com/pages/emetteurs.php
5
Questions Internationales n° 34, novembre-décembre 2008.

4
Tableau 2 : Comparatif des notes attribuées par les trois plus grandes agences

Moody’s Standard & Ficth ratings Commentaires

poor’s
Long Court Long Court Long Court
terme terme terme terme terme terme
Aaa Prime 1 AAA A-1+ AAA F1+ Meilleur note, le risque est presque inexistant
Aa1 AA+ AA+ Très proche de la meilleure note, l’emprunteur est
Aa2 AA AA très fiable
Aa3 AA- AA-
A1 A+ A-1 A+ F1 Bonne qualité, mais le risque peut être présent
A2 A A dans certaines circonstances économiques
A3 Prime 2 A- A-2 A- F2
Baa1 BBB+ BBB+ Solvabilité moyenne

Baa2 Prime 3 BBB A-3 BBB F3

Baa3 BBB- BBB-
Ba1 Not BB+ B BB+ B Avec cette note, la spéculation est plus grande : le
Ba2 prime BB BB risque de non solvabilité est plus grand sur le long
Ba3 BB- BB- terme
B1 B+ B+ Doute important sur le remboursement. Le risque
B2 B B est assez grand.
B3 B- B-
Caa CCC+ C CCC C Risque très important de non solvabilité sur le long
terme
Ca CCC L’emprunteur étant en quasi faillite, l’emprunt est
C CCC- très spéculatif
/ D / DDD / L’emprunteur est en faillite
Source : www.easybourse.com

Impact de la notation
Si la notation n’a pas pour but d’impacter les marchés boursiers, dans la réalité, une
dégradation d’une note est presque systématiquement suivie d’une baisse du cours du titre
visé. Les investisseurs sont très attentifs aux notations (baisse ou augmentation de la note,
émetteur sous surveillance) et modifient leur attitude de placement en fonction de ces
notations.
Une entreprise notée AAA (ou Aaa) obtiendra des taux d’intérêts plus faibles que ceux d’une
entreprise située dans la catégorie « spéculative ». Ainsi, un investisseur institutionnel
imposera des taux d’intérêts plus élevés à un État, une collectivité ou une entreprise qui a une
mauvaise note, compte tenu du risque plus grand. Il devient difficile pour un émetteur
défaillant de boucler une émission d’obligations. La différence de niveaux entre les taux
d’intérêt d’un émetteur noté AAA ou moins constitue la prime de risque.

5
 5. Règlementation
Dans la règlementation bancaire de Bâle II (2004), la méthode dite « standard » autorise les
banques à avoir recours aux notes des agences de notation pour déterminer le niveau de fonds
propres approprié. Pour que les banques puissent utiliser la notation d'un organisme externe,
il faut que celui-ci soit agréé par une agence d'évaluation de solvabilité indépendante.
Les agences agréées doivent remplir certains critères :
L’objectivité : elle doit être démontrée empiriquement. Les méthodes de notation
doivent être rigoureuses, systématiques et pertinentes
L’indépendance : les agences de cotation ne doivent pas être des institutions
publiques, ni compter des banques dans leur actionnariat. Cela amènerait des conflits
d’intérêt nuisible à un jugement indépendant et objectif.
La transparence : les notes doivent être accessibles à tous. Cela ne veut pas dire pour
autant que l’accès est gratuit.
Un niveau de ressources suffisant : les agences d'évaluation de solvabilité
indépendantes doivent disposer des ressources financières et humaines pour mener à
bien leurs missions. Il leur faut des experts des secteurs dans lesquels elles
interviennent pour attribuer une note bien fondée.
Ces critères qui sont bien évidemment assez compliqué à remplir, explique aussi le pourquoi
de la prépondérance des trois agences globales.
6. Critique
D’innombrables critiques sont adressés à l’encontre des agences de notation financière. Les
critiques qui reviennent très souvent sont :

 L’opacité des méthodes de notation et des variables prises en compte pour juger de la
solvabilité d’un État, d’une collectivité locale, d’une entreprise ou d’une banque.
 Le caractère oligopolistique du secteur de la notation, où trois entreprises accaparent
la quasi-totalité du marché depuis 1940.
 Les conflits d'intérêts apparus au sein des agences et qui posent le problème de leur
mode de rémunération. Le fait que leurs revenus proviennent essentiellement des
émetteurs de dette qu'elles notent met effectivement en cause leur objectivité. Les
agences de notation réfutent l’accusation en arguant du fait que leur bonne réputation
est capitale pour l’exercice de leur activité et qu’il serait suicidaire pour elles de
prendre le risque de se laisser influencer.
 L'incapacité chronique des agences à anticiper les dégradations brutales de solvabilité
des emprunteurs. À la veille des crises de 2001 et de 2007-2008, plusieurs entreprises
qui allaient tomber en cessation de paiement étaient considérées comme tout à fait
solvables.
 La tendance des agences à « sur réagir » une fois les crises confirmées. Leurs
abaissements de notation, décidés au milieu de chaque récession économique,

6
 contribuent en effet à aggraver les crises. Ils ont été critiqués aussi bien par les
investisseurs que par les régulateurs et le milieu académique.
 Leur influence pro cyclique car leurs modèles de risque s'appuie dans une large mesure
sur des variables déterminées par le marché, comme les cours des actions et les
spreads de crédit.6
Face à tous ces critiques, la SEC7 ainsi que d'autres régulateurs, dont la Commission
européenne8, jugent à présent qu'ils doivent agir sur les agences. L'Autorité européenne des
marchés financiers (AEMF) les enregistre et les supervise depuis le 1er juillet 2011. L’AMF qui
en était auparavant chargée publiait chaque année un rapport sur leur rôle, leurs règles
déontologiques, la transparence de leurs méthodes et l'impact de leur activité sur les
émetteurs et les marchés financiers9. Des voix se lèvent un peu partout dans le monde
(ministres, chefs d’entreprises, banquiers, analystes, etc.) pour réclamer la fermeture de ces
agences. De ce point de vu radical, on doit tout de même reconnaitre que les agences de
notation sont un peu comme des thermomètres, casser le thermomètre n'a jamais permis
d'éradiquer la maladie ! Les politiques inefficaces pour redresser les finances de leur pays, les
mauvaises décisions dans la gestion financière simulent le peu d'autorité qu'il leurs reste en
critiquant les agences de notation afin de redorer leur côte auprès de l'opinion.

6 Joseph Stiglitz, Le rapport Stiglitz, Les liens qui libèrent, 2010, p. 163
7 Voir cet article (http://www.easybourse.com/bourse-actualite/marches/sec-probing-main-credit-rating-agencies-460403)
relatant une intervention du président de la SEC.
8 Subprime : Bruxelles va enquêter sur les agences de notation

(https://www.challenges.fr/actualite/entreprise/20070816.CHA1880/subprime-bruxelles-va-enqueter-sur-les-agences-de-
notation.html) -Challenges
9 AMF ; accès aux Rapports, études & analyses sur les Agences de notation

(https://www.amffrance.org/Publications/Rapports-etudes-et-analyses/Agences-de-notation?) (De 2004 à 2011, 7

téléchargeables)
 Conclusion
Le recours aux agences de notation par les entreprises et les Etats s'inscrit d'abord dans une
volonté de communiquer le plus possible avec les tiers. Selon Toufik SAADA10, "la théorie du
signal fournit une description du fonctionnement du marché dans un contexte d'asymétrie
d'information entre les parties prenantes à l'échange. Appliquée au marché financier, cette
théorie montre que les entreprises performantes ont intérêt à se signaler, par le biais de leurs
décisions financières (endettement, dividendes, etc) ou par une politique de divulgation
appropriée, pour réduire leur coût de financement"
Les investisseurs eux ont besoin d'éclairage sur le risque lié à leur investissement, la notation
leur fournit une information synthétique sur la qualité des émetteurs, ainsi que sur les titres,
et leur permet de procéder à une première sélection des produits offerts sur les marchés
financiers, ces derniers ont tendance à accorder une confiance excessive aux agences de
notation, cet excès de confiance à conduit à la ruiné un bon nombre d’entre-eux. D’où
l’importance que tous les intervenant dans ce domaine réfléchissent à la mise en place des
garde-fous.

10
Théorie de l'information et comptabilité - Encyclopédie de Comptabilité

8
Bibliographie

Norbert Gaillard, Les Agences de notation, collection « Repères », Paris, La Découverte, 2010
Alexandra Ouroussof, Triple A. Une anthropologue dans les agences de notation, Paris, Belin,
2013
Gérard Gourguechon, Les agences de notation, document à telecharger sur :
https://blogs.alternatives economiques.fr/sites/default/files/migrated/blogs.dir/3/files/agences-de-
notation26p.pdf

Pascale Revault, les agences de notation financire, document à telecharger sur :https://creg.ac-
versailles.fr/IMG/pdf/agences_notation_financiere.pdf

Articles en ligne
https://fr.wikipedia.org/w/index.php?title=Agence_de_notation_financière&oldid=168096084

https://www.fimarkets.com/pages/agences_notation.php , consulté le 13 mai 2020

https://www.cafedelabourse.com/dossiers/article/comment-fonctionnent-les-agences-de-notation-financiere,
consulté le 14 mai 2020
https://www.lafinancepourtous.com/decryptages/marches-financiers/acteurs-de-la-finance/agences-de-
notation/fonctionnement-agences-notation/, consulté le 14 mai 2020

https://epargne.ooreka.fr/astuce/voir/295674/missions-et-roles-d-une-agence-de-notation-financiere,
consulté le 15 mai 2020

Pour aller plus loin

http://www.lexinter.net/JF/agences_de_notation_financiere.htm

http://www.abcbourse.com/apprendre/1_agences_notation.html

http://www.amf-france.org/documents/general/8690_1.pdf (document à télécharger)

http://www.easybourse.com/bourse/pedagogie/fiche/les-agences-de-notation-107/tableau-109

https://www.banque-france.fr/sites/default/files/medias/documents/document-de-travail_396_2012.
(Document à télécharger)
Liste des agences de notation reconnue par la SEC à voir sur :
http://www.sec.gov/answers/nrsro.htm