Вы находитесь на странице: 1из 39

Волатильность

АДАМ С. ИКБЭЛ
ГЛАВА 1

ОПЦИОНЫ КАК
СТАВКА НА
Волатильность - это степень неопределенности относительно того, какой
будет цена инструмента в будущем. Опционы - это такие контракты,
которые позволяют участником рынка подстраивать свои портфели под
будущую волатильность базовых активов. Говорят, что покупатель
опциона лонгует волатильность, потому что он ожидает получить
прибыль, если волатильность в инструменте вырастет. Обратное
утверждение будет справедливо для продавца опциона. Его позиция -
шорт волатильности.

Хотя опционы в то же время часто используются и для других целей,


таких как разворачивание позиции по портфелю в том направлении,
куда движется базовый актив или ставка без риска, или получение
дополнительных плеч и тому подобное, всё-таки по сути своей они
призваны дать возможность участникам рынка торговать
волатильностью. Форварды и фьючерсы уже и так могут быть
использованы трейдерами для того, чтобы занять направленную позицию
в базовом активе, подстроить портфель под ставки без риска, и
обеспечивают дополнительным плечом. В рамках этого курса мы не
станем применять ещё и опционы для этих целей, а исследуем другие
способы работы с опционами. Однако цель данной главы - позволить
читателю в общих чертах понять, что такое волатильность, и высказать

1
центральную идею о том, что опционы - это ставки на будущую
волатильность.

Изложенному в этой главе будет не хватать точности. Я сделал это


намеренно, потому что моя цель сформировать базовое понимание идей,
лежащих в основе теории опционов и практической торговли ими. В
последующих главах мы изучим те же темы более подробно и точно.

2
РАЗДЕЛ 1

Что такое опционы


РИСУНОК 1.1 Профили PnL опционов Call и Put

Возможно, самым быстрым и интуитивным путём к пониманию основ


опционов будет исследование графиков их PnL.

На рисунке 1.1 показан профиль PnL ванильного опциона колл и пут. В


главе 2 я объясню представленную диаграмму в подробностях, а сейчас
важно понять из нее следующее:

Черная линия демонстрирует профиль PnL опциона Call, серая -


опциона Put. В данном примере профиль PnL соотносится с опционом
номиналом 100 миллионов EUR и страйком 1,37. По горизонтальной оси
расположены возможные уровни цен EUR-USD на дату экспирации
опционов. Если EUR-USD будет иметь на дату экспирации цену выше

3
(ниже) 1,37, то покупатель опциона Call (Put) получит возможность
купить (продать) 100 миллионов EUR по 1,37 USD, если захочет. На
рынке FX время жизни опционов может быть в диапазоне от овернайт
(сутки) до 20 лет и даже больше. По вертикали располагается размер
профита покупателя опциона в USD. Прибыль опциона call при цене на
экспирацию ниже 1,37 равна 0, так как исполнять такой опцион себе в
убыток и покупать EUR по 1,37, если можно сейчас купить его дешевле,
никто не станет. Но при превышении 1,37 прибыль опциона Call на дату
экспирации линейно растет. Опцион Put ведет себя точно так же, только
он ничего не будет стоить при цене на экспирацию выше 1,37, а
линейный рост прибыли покажет при цене ниже 1,37.

✤ Финансовый результат зависит от цены базового актива (в нашем


примере это курс EUR-USD) на дату экспирации. Другими словами,
финансовый результат является производным от цены EUR-USD.
Поэтому опционы относятся к классу производных финансовых
инструментов или деривативов.

✤ Опционы call позволяет купить, а опцион put позволяет продать


базовый актив по заранее определенной цене, которая называется
страйк, в дату экспирации опциона. В нашем примере EUR = 1,37USD,
страйк 1,37.

✤ Следовательно финансовый результат для опциона колл равен

max(ST-K, 0) X N,
где N - номинал опциона (в нашем примере 100 миллионов EUR), K -
цена страйк, а ST - цена базового актива на дату экспирации опциона.
Предположим, трейдер купил купил опцион Call на EUR-USD номиналом
N = 100 000 000 EUR со страйком K = 1,37, и цена выросла на дату
экспирации опциона так, что теперь он может продать свои EUR на

4
рынке по цене ST = 1,39, что принесет ему (1,39 - 1,37) X 100 000 000 EUR
= 2 000 000 USD. Однако есил ST < 1,37, он не станет исполнять опцион
и не получит ничего. Таким образом, приведенная выше формула
корректно описывает финансовый результат для опциона Call. По
аналогии, для опциона Put финансовый результат равен max(K-ST, 0) X

N.

✤ Обратите внимание, что финансовый результат в нашем примере


измеряется в USD. Если базовым активом будет пара USD-JPY, то
финансовые результат будет считаться в JPY.

✤ Прибыль опциона Call растет при повышении цены базового


актива. Прибыль опциона Put растет при снижении его цены. Убытки
перекрываются тем, что, какой бы ни была цена базового актива,
стоимость опциона call и put не может быть отрицательной. Поэтому
опционы обеспечивают покупателя страховкой от риска значительных
рыночных движений против его позиции по портфелю, и за это
покупатель должен платить опционную премию.

✤ Покупка опциона call / put, таким образом, является способом


выразить свое видение о том, что базовый актив в будущем будет расти /
падать в цене, и максимальным убытком при реализации этого видения
будет премия, которую отдает покупатель при покупке опциона. Однако
дальше мы сможем увидеть, что опционы и особенно портфели,
комбинирующие позиции в опционах, форвардах/фьючерсах и базовых
активах (спотах), дают нам более широкий диапазон возможностей
выразить свое видение рынка, и что в большинстве своем опционные
трейдеры не покупают опционы call / put и не формируют чисто
направленную позицию, делая ставку на то, что базовый актив будет
расти / падать. Чтобы определиться с оптимальной структурой портфеля,
потребуется прогнозировать будущую волатильность.

5
✤ Профили PnL опционов нелинейны и дугообразны.

6
РАЗДЕЛ 2

Опционы как ставка на


волатильность
Если трейдер приобретет опционы обоих типов с одной и той же ценой
страйк, профиль финансового результата такой позиции будет похож на
букву V, как на рисунке 1.2. Такая широко известная опционная
стратегия называется длинный стрэддл (long straddle).
РИСУНОК 1.2 Профиль PnL длинного стрэддла на экспирацию

На графике продемонстрирован профиль финансового результата


опционный стратегии длинный стрэддл на EUR-USD. Для формирования
позиции были куплены опционы Call и Put с одинаковой ценой страйк и
номиналом: страйк K = 1,37, номинал N = 100 миллионов EUR. На
горизонтальной оси располагаются уровни цен EUR-USD на дату
экспирации. На вертикальной оси показана прибыль покупателя
стратегии в USD.

7
В отличие от рассмотренной ранее направленной покупки отдельных
опционов Call или Put, в такой позиции нам ясно, что V-образный
профиль финансового результата симметричен, и трейдеру не нужно
изначально беспокоиться о том, вырастет цена базового актива или
упадет, так как что при движении до 1,39, что при движении до 1,35 он
получит одинаковую прибыль в этой сделке (в нашем примере на
рисунке 1.2 это 2 миллиона USD). Ему нужно, чтобы EUR-USD пошло
хоть в какую-нибудь сторону от 1,37. Чем сильнее изменится цена
EUR-USD, тем больше будет его профит в этой сделке. Если же цена
останется на месте, наш трейдер потеряет премию, которую он уплатил
при покупке опционов. Стрэддлы, как никакая другая опционная
стратегия, демонстрируют нам тот факт, что опционы - это ставки на
волатильность. Если волатильность EUR-USD будет высока, у нашей
валютной пары появляется больше шансов оказаться как можно дальше
от точки 1,37, и тем самым сделать нашему трейдеру больший профит в
сделке. Поэтому о покупателе стрэддла говорят, что он в длинной
позиции по волатильности, а о продавце стрэддла говорят, что он в
короткой позиции по волатильности.

РИСУНОК 1.3

8
Показать, что и отдельно приобретенные опционы Call и Put
являются ставками на волатильность, тоже возможно. Предположим, что
EUR-USD торгуется сейчас по 1,37, и наш трейдер купил опцион Call со
страйком K=1,37 и номиналом N = 200 миллионов EUR. Профиль PnL
сделки показан в левой части рисунка 1.3. Одновременно с этой сделкой,
он продал 100 миллионов EUR-USD (базовый актив) по 1,37. Профиль
PnL новой сделки продемонстрирован в правой части рисунка 1.3..
Продажа 100 миллионов USD-EUR называется дельта-хэджированием (или
дельтахэджем).

Профиль PnL портфеля, который сформировался в результате этих


двух сделок (покупка опциона колл и дельта-хэджирование) в точности
равен профилю PnL длинного стрэддла (см. рисунок 1.4), состоящего из
одного опциона Call и одного опциона Put с ценой страйк K=1,37 и
номиналом N = 100 миллионов USD каждый.

РИСУНОК 1.4

9
Таким образом, дельта-хэджированный купленный опцион Call
представляет собой длинный стрэддл, который, как мы только что
показали выше, является ставкой на волатильность! Аналогичный
результат и профиль мы получим, если купим опционы Put и произведём
дельта-хэджирование покупкой базового актива.

Итак, мы продемонстировали, что, когда цена базового актива равна


страйку, опционы Call и Put - это прежде всего ставки на волатильность.
Про такие опционы (когда цена базового актива в настоящее время
равна страйку) говорят, что они «на деньгах» (ATM, а если точно равна -
ATMS). В 9-й главе я докажу, что утверждение о том, что опционы - это
ставка на волатильность, верно для любых страйков.

Весь этот разговор я затеял для того, чтобы убедить читателя, что,
несмотря на привычное использование опционов Call и Put как ставок
на направление движения цены базового актива, тот факт, что можно
провести дельта-хэджирование (исключить чувствительность к
направлению движения цены базового актива), говорит нам о том, что
опционы - это прежде всего, фундаментально, нужны не для торговли
направления, а для торговли волатильностью.

Приведенный в этом разделе пример также поможет читателю


подойти к интуитивному начальному пониманию дельта-хэджирования.
Дельта-хэджирование опционной позиции представляет собой покупку /
продажу такого количества базового актива, чтобы итоговая позиция
перестала быть чувствительной к направлению движения цены базового
актива.

10
РАЗДЕЛ 3

Опционные премии и точки


безубыточности
Ранее мы пришли к выводу, что покупатель стрэддла ждет, что цена
базового актива уйдет как можно дальше от точки 1,37 (страйк) в любую
сторону, чтобы получить профит по занимаемой позиции. Важный вопрос,
какой размер движения ему потребуется, чтобы отбить заплаченную за
опционную составляющую позиции премию и выйти в плюс? Точки, на оси
цен базового актива, при выходе его цены за которые финансовый
результат по занимаемой трейдером позиции превышает сумму уплаченной
опционной премии, называются точками безубыточности (breakevens).
Давайте рассмотрим эту идею подробнее. Первое, что нам потребуется, это
понять, как определяется котирование опционной премии.

3.1 ПОНИМАНИЕ ОПЦИОННОЙ ПРЕМИИ

Существует три главных соглашения, в соответствии с которыми


определяется котирование опционной премии. Снова возьмем для
примера опционы на EUR-USD.

% EUR - Если трейдер собирается покупать опционы за EUR, он


может потребовать прокотировать опционы в % EUR. Пусть трейдеру
прокотировали опцион на валютную пару EUR-USD за 0,75% EUR, и он
приобрел номинал 200 миллионов EUR на страйке K=1,38. Значит,
трейдер заплатил за приобретение опциона премию в размере 0,75% X

200 000 000 EUR = 1 500 000 EUR.

% USD - Если трейдер собирается покупать опционы за USD, он


может потребовать прокотировать опционы в % USD. Пусть трейдеру
прокотировали опцион на валютную пару EUR-USD за 0,745% USD, и он

11
приобрел опцион на страйке K=1,38. Приобретенный номинал в
долларах будет равен 276 миллионам USD. Это рассчитывается на базе
спецификации контракта опциона Call на валютную пару EUR-USD. В
соответствии со спецификацией трейдер может купить номинал 200
миллионов EUR за 1.38 (страйк). Это эквивалентно продаже 200 000 000
EUR X 1.38 = 276 000 000 USD. Для трейдера премия, которую он должен
будет заплатить, будет равна 0,745% Х 276 000 000 USD = 2 055 000
USD, что эквивалентно 1 500 000 EUR на текущем страйке 1,37.
Заметьте, что премии в %EUR и в %USD равны, только если цена страйк
опциона равна текущей цене базового актива, в остальных случаях эти
премии отличаются.

USD Pips - «Pip» или price interest point - это широкое определение
минимального шага цены, которое базовый актив может сделать в
соответствии с его спецификацией. Например, если EUR-USD выросла с
1,3700 до 1,3710, мы будем говорить, что валютная пара изменилась в
цене на 10 пипсов, так как в соответствии со спецификацией контракта
EUR-USD котируется с 4 знаками после запятой. Однако если USDJPY
подорожал с 115,50 до 115,60 - это тоже будет движение в 10 пипсов, так
как в соответствии со спецификацией данный контракт котируется с 2
знаками после запятой.

Цена пипса определяется по формуле:

N X USD pip = Cash price в USD

где N - номинал опциона в EUR. В контексте приведенного выше


примера, цена опциона в USD Pips равна 102,75 USD Pips, потому что
200 000 000 EUR X 102,75 USD pips = 2 055 000 USD.

Заключительный важный момент, относящийся к котированию,


состоит в том, что опционы чаще всего котируются в терминах

12
подразумеваемой волатильности модели Блэка-Шоулза, которую я
обозначу . Позже в этой главе и во всей книге мы будем изучать
смысле понятия более подробно. На данном этапе читателю
достаточно понимать, что это число (коэффициент), который нужно
вставить в качестве параметра функции (функции Блэка-Шоулза-
Мертона (BSM)), чтобы получить цену опциона в одной из трех
описанных выше системах котирования.

3.2 СООТНОШЕНИЕ ПРЕМИИ И ТОЧЕК БЕЗУБЫТОЧНОСТИ

Вы можете поинтересоваться, почему соглашения о котировании


именно такие, как описано выше? Для этого есть как минимум две
причины.

Первая очень простая - котирование в процентах номинала или в


пипсах удобно, потому что убирает влияние номинала опциона, тогда
как при котировании в деньгах цена опциона привязана к заданному
номиналу.

Вторая, и более важная в контексте практики опционной торговли,


заключается в том, что расчеты в процентах или в пипсах позволяют
трейдеру мгновенно проанализировать торгуемые опционы. Если взять,
например, опцион Call страйка 1,38, котируемый по 102,75 USD за пипс,
трейдер может мгновенно рассчитать, что точка безубыточности для
него будет находиться на 1,390275.

Дальше, возьмем стрэддл на страйке 1,37. Допустим, что базовый


актив торгуется сейчас по 1,37, а опционы Call и Put на EUR-USD со
страйком 1,37 стоят 0,5% USD каждый. Наш трейдер покупает опционы
каждого типа, номинал N EUR в опционах Cal и N EUR в опционах Put.
Общая стоимость позиции будет равна 1% N X 1,37. Значит, чтобы выйти

13
на безубыточность, трейдеру нужно, чтобы базовый актив прошел 1% от
1,37, то есть вверх до 1,3837 или вниз до 1,3563. На рисунке 1.5
изображен профиль его позиции из расчета номинала N = 100
миллионов EUR.

РИСУНОК 1.5 Финансовый результат длинного стрэддла и точки


безубыточности

Однако если базовый актив останется в диапазоне 1,3562 - 1,3837 на


момент экспирации, то профит в этой сделке достанется не покупателю,
а продавцу. Это справедливо, если покупатель не предпримет никаких
дополнительных действий для хэджирования своего стрэддла.

Для описанного примера стоимость пипса в USD будет составлять


68,5 USD как для опциона Call, так и для опциона Put. Полная цена
конструкции в USD pips будет 137 USD, что даст нам те же точки
безубыточности на 1,3563 и 1,3837.

Таким образом, преимущество использования одного из соглашений


по котированию опционных цен состоит в том, что вы можете из них

14
рассчитать, какое движение базового актива вам нужно для достижения
точек безубыточности как в процентах, так и в деньгах. Точки
безубыточности - это то самое, что трейдер оценивает, когда делает
вывод, что опционы недооценены или переоценены.

На данном этапе читателю достаточно осмыслить точки


безубыточности на таком уровне: если расстояние до точек
безубыточности мало (велико) по сравнению с ожиданиями по размаху
движения в базовом активе, значит стоило бы рассматривать покупку
(продажу) стрэддлов. Тем не менее в дальнейших главах мы увидим, что
такое представление является чересчур упрощенным. Так как опционные
позиции можно дельта-хэджировать, выход за точку безубыточности
может вовсе не означать непременный проигрыш продавца опционов.

15
РАЗДЕЛ 4

Страйки. Положение опционов


относительно денег
На рынке FX используется три контекста для определения положения на
деньгах для опционов: at-the-money-spot (ATMS), at-the-money-forward
(ATMF) и at-the-money (ATM). Ниже дается определение для каждого
контекста:
ATMS мы уже упоминали ранее. Это когда страйк K равен текущей
цене, по которой торгуется спот (St = K).
ATMF мы говорим об опционах тогда, когда форвард на валютную пару
торгуется по цене, равной цене страйк опционов. В первой части книги я
везде буду основываться на предпосылке о нулевой ставке без риска.
Читатели, уже знакомые с основами форвардов, заметят, что это означает,
что цена спота и цена форварда должны быть равны. Поэтому, если ничего
другого не сказано, разницы между ATMF и ATMS для нас не будет вплоть
до главы 9.
ATM Читатели, которые уже торговали опционами, слышали термин
ATM (на деньгах), которым обозначается самый торгуемый и ликвидный
контракт на рынке OTC. Мы с вами еще не заложили фундамент для
понимания того, что такое контракт на деньгах (ATM). Чтобы это сделать,
нам потребуется понять, что такое подразумеваемая волатильность,
которой будет посвящен следующий раздел книги. Поэтому я объясню, что
такое контракт на деньгах чуть позднее по ходу этой главы, а на данном
этапе будет достаточно, если читатель будет думать, что ATM это
примерно то же самое, что и ATMS.

16
РАЗДЕЛ 5

Что такое волатильность?

До настоящего момента мы имели представление о волатильности лишь в


общих чертах как о неопределенности, связанной с тем, какова будет цена
спота на дату экспирации. Высокая волатильность подразумевает, что спот
может пройти большее расстояние в пунктах цены от текущей точки, низкая
волатильность соответственно наоборот. Теперь настало время уточнить
понятие волатильности.

РИСУНОК 1.6 Финансовый результат длинного стрэддла на экспирацию и


функция распределения плотности

Наложим функцию распределения плотности(PDF) на профиль PNL


длинного стрэддла как на рисунке 1.6. Стандартное отклонение функции
плотности, обозначенное как , тесто связано с вероятностью валютной
пары EUR-USD сдвинуться с точки 1,37. Очевидно, что чем больше , тем
больше эта вероятность. Опционные трейдеры обычно измеряют в

17
процентах в год, и называют ее волатильностью (как переводить в
проценты в год я объясню позже).
Существуют два типа , которые обычно используются опционными
трейдерами: подразумеваемая волатильность и реализованная
волатильность . Давайте обсудим каждую из них.

5.1 ПОДРАЗУМЕВАЕМАЯ ВОЛАТИЛЬНОСТЬ

Допустим FX-опцион торгуется на рынке по некой цене в деньгах.


- это число, которое нужно подставить в функцию расчета премии
опционов Блэка-Шоулза-Мертона (BSM) вместе с несколькими другими
параметрами, чтобы получить рыночную цену опциона. Читателя может
смутить вопрос о том, чем же может быть полезна . Можно же
придумать какую-то другую произвольную функцию с параметром ,
отличную от BSM, и подобрать для нее какое-то такое значение , чтобы
на выходе получилась та цена опциона, которая торгуется в стакане! При
этом не будет иметь никакого экономического смысла. Причина, по
которой представляет интерес, кроется в том, что BSM вывели свою
формулу, используя правдоподобное описание функции распределения
плотности для изменений валютных курсов. Если функция плотности BSM
описывает реальные наблюдаемые изменения обменных курсов, то
окажется не лишена экономического смысла - она будет обозначать видение
рынка относительно будущей волатильности базового актива.
Хотя модель BSM не охватывает некоторые важные особенности
реальных рынков, но к счастью, в её поле зрения при этом оказываются
многие важные аспекты. Следовательно, несмотря ни на что, опционные
трейдеры считают выражением рыночного прогноза будущей
волатильности и стандартным отклонением функции распределения
плотности вероятностей (PDF) приращений цены базового актива, и
выводят её из цен опционов. На этом мы будем основываться в наших

18
рассуждениях до конца этой главы. Должно быть очевидно, что чем больше
, чем выше должна быть цена стрэддла.

Значение меняется в течение торгового дня многократно, но

для целей нашей дискуссии предположим, что и опционы


истекают через 1 год. Экономически это означает: цены опционов
подразумевают, что вероятность того, что спот в течение года останется в
диапазоне +/-10% относительно текущей точки, составляет 68%. Таким
образом, - это одно стандартное отклонение PDF приращений цен
базового актива. В дополнительном подразделе ниже приведены более
точные расчеты. В Приложении А.1.3. содержится краткая справка о
стандартных свойствах нормальных распределений.

МОДЕЛЬ BLACK‐SCHOLES‐MERTON

В своей классической работе Блэк и Шоулз (1973) и Мертон (1973) рассчитывали опционные премии,
исходя из предположения о логнормальном распределении логарифмов приращений цен базового актива
(в отличие от ценовых приращений). (см.Приложение А.1.3., содержащее подробности о логнормальных и
нормальных распределениях). Я опишу модель BSM в Главе 9, но если вкратце, что суть их предолпожения
состоит в том, что

где, логарифм приращения цены базового актива между настоящим моментом и датой экспирации

, время, оставшееся до экспирации, - это , а означает нормальное или

Гауссово распределение с матожиданием и дисперсией . Для простоты предположим, что ставка


без риска равна нулю.
Для читателей, незнакомых с логарифмами приращений цен, будет важно отметить, что они практически
такие же, как обычные процентные приращения цен, при малых значениях. Например, если

и , то приращение и логарифм

. Но при увеличении размеров приращений между обычными процентными


приращениями и логарифмическими наблюдается разница. Среди прочих преимуществ применения
логнормального похода можно уопмянуть то, что он основан на невозможности отрицательных цен на
валютные пары.
Подставляя обычные результаты в уравнение нормального распределения, мы видим, что

(1.1)

19
В итоге, подставив и , мы обнаруживаем, что рынок

прогнозирует 68% вероятности того, что окажется в диапазоне от до . Таким

образом, мы имеем вероятности того, что стандартное приращение цены спота за год

окажется в диапазоне от до , так как , а

Здесь мы рассмотрели горизонт равный одному году. Теперь предположим, что нас интересует опцион со

сроком экспирации 1 квартал (3 месяца). В этом случае нам нужно будет подставить и

в приведенное выше уравнение, и получить результат: опционы котируют тот факт, что
с вероятностью 68% спот останется в течение 3 месяцев в диапазоне от текущей цены.

Важно отметить, что значение нормируется по году (измеряется в процентах в год). Одно

стандартное отклонение приращений цен, которое котируется в опционах, зависит от ,


нормализованной к тому периоду, который равен оставшемуся сроку жизни рассматриваемого опциона до
экспирации.

Другим важным моментом, который нельзя обойти вниманием, будет разница в у опционов
разных серий. Например, эта разница будет очень ощутимой между квартальным и годовым опционом, когда

квартальный опцион будет иметь 8%, а годовой 10%. Разброс в значениях , зависящий
от времени до экспирации (являющийся функцией времени), называется временной структурой.
Обсуждению временной структуры будет посвящена глава 6. Здесь же я введу более соответствующее практике

обозначение волатильности как , чтобы подчеркнуть ее зависимость от времени до


экспирации опциона.

Отсюда логически следует, что если трейдер оценивает вероятность


для спота выйти за рамки диапазона выше, чем 32%, ему
с л е д у е т р а с с м о т р е т ь п о к у п к у в о л а т и л ь н о с т и . Е с л и ж е он
придерживается противположной точки зрения, значит, ему следует
продать волатильность.
ATM-опционы
Если ставка без риска равна нулю, значит цена страйк ATM-опциона
будет

20
где - это время, оставшееся до экспирации опциона.
Главное, что сейчас следует отметить для рынка FX, это то, что
К примеру, для опциона со сроком экспирации через год и
страйк . Для опционов с более
коротким сроком жизни разница еще меньше. Поэтому опционы ATM
оказываются очень похожими на ATMS.
Это уравнение выводится из формулы BSM, которую мы подробно
разберем в главе 10. Однако для пытливых читателей отметм, что
дельта стрэддла равна нулю лишнь при цене актива, равной страйку K в
соответствии с формулой Блэка-Шоулза. Поэтому его также называют
страйк дельта-нейтральности стрэддла.
Подразумеваемая волатильность и точки безубыточности

Практикующие опционные трейдеры могут думать о в


терминах точек безубыточности, которые она определяет для стрэддла
на деньгах (ATM), а не в терминах распределения плотности
вероятностей. В данном подразделе я расскажу о простом правиле
приблизительного расчета точек безубыточности стрэддла из значения
подразумеваемой волатильности .
Точки безубыточности можно приблизительно рассчитать по
следующей формуле:

(1.3)
где n - это число календарных дней до экспирации опциона. Например,
предположим, что и опцион экспирируется завтра, n =
1. Тогда точка безубыточности будет +-0,42% от текущей цены спота.
Аналогично для опциона со сроком экспирации 1 год n = 365, значит
если опцион прайсится по волатильности , точки
безубыточности будут на границах диапазона -8,02% ... +8,02% от
текущей цены спота.

21
В практике опционной торговли тремя самыми информативными и
ливквидными опционными контрактами являются овернайт, месячный
и годовой. Чтобы быстро анализировать и принимать решения,
полезно запомнить, что точки безубыточности по каждому контракту,
согласно уравнению 1.3, составляют приблизительно (для
овернайт), (для месяца) и (для года)
процентов от текущей цены спота.
Можно применять то же самое правило, но заменять в формуле 4.2 на
2.1, если вы хотите найти точку безубыточности отдельного опциона
(не стрэддла). К пример, если опциона call / put на деньгах с
экспирацией на следующий день равна 10%, трейдеру потребуется для
достижения безубыточности движение базового актива на 0,21% в
сторону занятой им позиции.
Приведенное выше правило дает простой и быстрый метод пересчета
в точки безубыточности. Однако нельзя не предостеречь от
двух моментов. Во-первых, формула не учитывает ставку без риска (к
этому мы еще вернемся в главе 10). Во-вторых, я бы не рекомендовал
непременно покупать опционы, если вы думаете, что базовый актив до
даты экспирации выйдет за точку безубытка. Позже вы увидите, что
так как существует возможность дельта-хэджирования, брать или не
брать позицию определяет не только требуемый размер движения
цены базового актива для достижения безубытка, но в основном
разница между и .
На данном этапе я прошу принять уравнение 1.3 как есть. Опытным
опционным трейдерам, возможно, оно не понравится, но это всего
лишь частный случай формулы Блэка-Шоулза для стрэддлов на деньгах
при нулевой ставке без риска. В числе 4,2 суммированы несколько
терминов модели Блэка-Шоулза. Позднее я выведу это уравнение,
используя простую аппроксимацию нормальным распределением в
Главе 3 и затем уже по всей форме в Главе 10.

22
5.2 ВЕРОЯТНОСТИ И ТОЧКИ БЕЗУБЫТОЧНОСТИ

В дополнение к уравнению 1.3 предлагаю еще один полезный расчет


для принятия решения о входе в сделку - это оценка вероятности того,
что PnL стрэддла превысит одну из точек безубыточности.
Оказывается, что эта вероятность будет примерно 42%. На рисунке 1.7
область, соответствующая этой оценке вероятности, заштрихована.
Данная величина почти не зависит от и времени до
экспирации.

РИСУНОК 1.7

Рисунок 1.7 показывает PnL стрэддла (черные линии), точки


безубыточности и наложенный график функции плотности.
Заштрихованная площадь под кривой функции плотности
соответствует вероятности равной примерно 42%.
Я выведу данную величину в контексте нормального распределения в
главе 6 и в контексте модели BSM в главе 9. Если трейдер оценивает
вероятность для базового актива выйти за точки безубыточности выше,
чем на 42%, стоит рассмотреть покупку стрэддла. Если наоборот

23
оценка вероятности такого события ниже 42%, стоит рассмотреть его
продажу.

5.3 ВОЛАТИЛЬНОСТЬ ПОДРАЗУМЕВАЕМАЯ И РЕАЛИЗОВАННАЯ

Помимо прямое оценки вероятности того, что спот двинется более,


чем на или цена спота выйдет за одну из точек
безубыточности стрэддла, можно использовать разные прочие метрики
для формирования позиции относительно . Кто-то может
применять модели прогнозирования волатильности или выносить
субъективное суждение, основываясь на текущей макроэкономической
обстановке и собственной интуиции, полученной из прошлого
торгового опыта, а также какие-то другие техники. Однако почти
каждый практикующий опционный трейдер станет при этом
рассчитывать и использовать ее как важную часть
производимого перед сделкой предварительного анализа.
Реализованной волатильности мы посвятим следующий раздел.
Ключевая вещь, ради которой написан этот раздел, состоит в том, что
это заглядывание в будущее. Это догадки рынка относительно
ширины купола функции плотности для приращений цен в будущем, и
поэтому она определяет цену, которую покупатель опциона будет
должен заплатить.

5.4 РЕАЛИЗОВАННАЯ ВОЛАТИЛЬНОСТЬ

Итак, поговорим про реализованную волатильность. В отличие от


, - это заглядывание в прошлое, метрика, полученная из
прошлых данных. Грубо говоря, она оценивает, сколько прошел
базовый актив за конкретный отрезок времени в прошлом, измеряет
стандартное отклонение функции плотности для приращений цен
спота, которое имело место на рынке. Реализованную волатильность
можно посчитать по стандартной формуле

24
(1.4)

где логарифм приращения цен спота на дискретном


отрезке времени. На практике используется отрезок от 5 минут до 1
дня. Лучшей или общепринятой на рынке частоты измерений не
существует. - количество дискретных приращений в выборке и -
фактор нормализации. подбирается такой, чтобы была
сравнима и соотносима с .

Вспоминая, что нормируется по году, при использовании для


измерений приращений часовых баров мы будем использовать
(количество часов в году), а при использовании дневных
баров .
Так как реализованная волатильность связана с квадратичными
приращениями, рост или падение цены базового актива значения не
имеют. Все дело сводится к размеру приращений.
Ниже я приведу простой пример расчета реализованной волатильности
и некоторые правила. Основная цель - понять, как использовать
полученные цифры на практике и почему они важны.

Применение реализованной волатильности


Проще всего понять, как опционный трейдер может использовать
расчеты реализованной волатильности, можно на примере из
практики. Предположим, что трейдер покупает опцион со сроком
экспирации через 1 год. Он может начать рассчитывать логарифмы
приращений цены за предыдущие 365 дней и подставлять их в формулу
1.4 Понятно, что в выходные приращения цен равны 0, поэтому у
трейдера будет примерно 260 ненулевых наблюдаемых приращений.
Допустим, что в результате вычислений он получил значение
реализованной волатильности . Это скажет ему о том,

25
что стандартное отклонение функции плотности распределения
приращений цены спота за наблюдаемый период равно 11%. Теперь
пусть его годичного опциона будет 10%. Это означает, что
трейдеру нужно принять решение. Если он уверен, что следующий год
не будет значительно отличаться от предыдущего, или, на его взгляд,
есть какие-то грядущие макроэкономические условия, которые
способны повлечь за собой всплески волатильности, значит ему стоит
задуматься о покупке опциона. Ожидаемый профит от такой сделки
будет равен 1% * Vega покупаемого опциона (см.главу 5). Если же у
трейдера есть основания полагать, что волатильность в предстоящем
году уменьшится и опустится ниже 10%, тогда ему стоит принять
решение о продаже опциона. Этот выбор и есть ключевая вещь для
успешной торговли опционами.

Правила практикующего опционного трейдера


✤ Для опциона с дней до экспирации рынок подразумевает, что

вероятность, что спот останется в диапазоне за дней,


равна .
✤ Отсюда следует, что для опциона со сроком экспирации 1 год рынок
подразумевает вероятность 68% остаться в диапазоне в течение
будущего года.

Это можно вывести из уравнения 1.1. Зачастую на FX рынках это


число порядка , а самыми ликвидными являются опционы, у которых
время до экспирации состоавляет порядка 1 года или меньше. Таким

образом, мы снова приходим к тому, что , . Также

в первом приближении . Уравнение 1.1 приблизительно


приводится к

Из этого мы видим, что , стандартное отклонение функции плотности


будущего распределения приращений нормируется через корень из времени.

26
Эта идея, как мы дальше увидим, часто будет появляться перед нами при
изучении теории опционов, особенно когда мы станем в дальнейших главах
изучать понятие опционной Vega.
Следующее правило касается точек безубытка:
✤ Для стрэддла на деньгах с дней до экспирации, выбег в базисных пунктах,
который должен произойти на споте для выхода позиции в зону безубытка,

равен . Для опционов, которые экспирируются завтра, этот

выбег будет равен , для опционов, которые экспирируются через

30 дней, он будет , а для опционов, до экспирации которых остается

1 год, требуется движение спота, равное .


✤ С помощью этой формулы можно легко пересчитывать подразумеваемую
волатильность в точки безубыточности.

Есть и другие важные вещи, которые нужно принимать во внимание,


такие как улыбка и поверхность волатильности, стандарная ошибка
оценки , волатильность ставки без риска (или форвардов), и мы
вернемся к ним в последующих главах. Однако разница между
и , наблюдаемая во время опционной сделки, и ,
определяющая изначальную цену опциона, помогают трейдеру оценить,
какой профит может принести его позиция.

Пример расчета реализованной волатильности


Допустим, у нас есть данные о том, что спот ходит +/-1% в каждый
будний день. В выходные торгов нет и цена не меняется. Так как для
расчета мы берем дневные приращения, = 365. Предположим, что у
нас есть данные за полгода, то есть количество анализируемых
приращений . Из них 130 приращений будут +/-1% и 52 будут
0, так как придутся на выходные. Подставив эти числа в формулу 1.4,
мы получим

27
Вспомнив правила, которые мы рассматривали выше, наш трейдер
сделает вывод, что ежедневные движения спота в рамках +/-1%
соответствуют 16% волатильности, выраженной в процентах в год. Так
же и в случае с дневным движением спота в рамках +/-0,5%, трейдер
может заключить, что его годовая реализованная волатильность будет
8%, и т.д. Таким образом, если трейдер предполагает среднее движение
спота не в районе +/-0,5% в день на протяжении ближайших трех
месяцев, а в стакане квартальных опционов равна 7%, ему стоит
задуматься о покупке опцина, ведь по его предположениям, такой
опцион должен стоить 8% .

28
РАЗДЕЛ 6

Итоги

✤ Опционы - это ставки на волатильность. Покупатель стрэддла не


думает о том, куда пойдет цена базового актива, так как его PnL
симметричен. Чем дальше уйдет актив от цены страйк его стрэддла, тем
больший профит получит трейдер.

✤ ATMS опционы Call и Put можно перестроить в стрэддлы с помощью


хэджирования дельты. Это еще раз подтверждает, что опционы - ставки
на волатильность.

✤ Подразумеваемая волатильность - это метрика,


заглядывающая в будущее. Она приблизительно равна стандартному
отклонению функции плотности распределения приращений базового
актива, и выражается в опционных ценах. Она показывает, какую
реализованную волатильность базового актива предполагают опционные
трейдеры в будущем.

✤ Реализованная волатильность определяется тем, как двигался базовый


актив на неком периоде, предшествующем настоящему моменту. В
общих чертах, если больше во время нахождения в
купленном стрэддле, покупатель имеет хороший шанс получить профит
от этой сделки. Это широко используемая метрика, оценивающая
прошлое, с помощью которой трейдер может принимать решение,
продавать или покупать опционы.

✤ Цена опциона, выраженная в процентах или в пипсах, говорит о том,


какое движение в базовом активе требуется покупателю опциона до

29
выхода за точку безубыточности (при условии отсутствия других сделок
и перестроек позиции).

30
ГЛАВА 2

Приложение А.1

31
РАЗДЕЛ 1

Функции распределения плотности


вероятностей (PDFs)
A.1.1 Дискретная случайная величина и функция
распределения масс (PMF)
Прежде чем изучать функции распределения плотности (PDF), начнем с
функций распределения масс, которые дадут нам хорошую вводную, так как
это аналог PDF, но для дискретных случайных величин.
Курс EUR-USD в момент времени в будущем T, обозначенный как ST -
случайная величина. Предположим, что он может принимать одно из трех
дискретных значений 1,37, 1,39 и 1,41. Также предположим, что
вероятности, с которыми могут выпасть данные значения, равны
соответственно

Функция распределения масс для ST показана на рисунке A.1. Это


график вероятности того, что в момент времени в будущем T, курсе

32
EUR-USD будет иметь одно из трех возможных значений. Пусть в нашем
примере показано только три точки на ценовом графике, но мы же можем
распространить эту идею на множество дискретных значений цены.

Ожидаемое значение ST мы обозначим как и рассчитаем по


формуле:

где . Другими словами, ожидаемое значение ST


является взвешенное среднее значение, где присвоение весов каждому из
членов множества X соответствует вероятностям из функции распределения
масс.

A.1.2. Непрерывная случайная величина и функция


распределения плотности (PDF)
Теперь допустим, что ST может принимать любое из непрерывного ряда
значений. Вероятность того, что ST окажется между значением А и
значением В на момент в будущем T, рассчитывается так:

(A.2)

где - функция распределения плотности для . Другими

словами, есть некая функция , и площадь под ее кривой, лежащая


между значением А и значением В, и будет оценкой вероятности того,
что окажется между значением А и значением В. Рисунок ниже
объясняет эту идею:

33
РИСУНОК 2.1 Функция распределения плотности EUR-USD

Кривая на рисунке - график функции распределения плотности для EUR-USD на момент

времени T, . Предположим, что мы хотим рассчитать вероятность нахождения цены


EUR-USD между значением А = 1,35 и значением В=1,36 в момент времени в будущем Т.
Эта вероятность равна заштрихованной области под кривой, и рассчитывается по формуле

. Для нашего примера стандартного нормального распределения с нулевым

математическим ожиданием и стандартным отклонением она будет равна 13,6%.


В разделе А.1.3 мы подробнее поговорим о нормальном распределении.

Интегральная функция распределения (CDF) обозначается как и


представляет собой вероятность того, что

Для опционов цена спота округляется до ближайшего шага цены.


Поэтому, строго говоря, цена спота для опцонов является дискретной, а не
непрерывной величиной. Однако причина, по которой практикующие
трейдеры применяют для анализа функцию распределения плотности, а не
функцию распределения масс лежит в том, что пипсов слишком много.

34
Например, цена на EUR-USD округляется до четырех знаков после
запятой, и поэтому для моделирования функции распределения массы на
отрезке между 1,3500 и 1,3900, понадобится построить 401 бар на графике,
подобном тому, который я приводил в разделе о дискретных случайных
величинах. Использовать графики функций распределения плотности
оказалось просто удобнее. Если же мы захотим рассчитать вероятность
того, что EUR-USD экспирируется точно на 1,3700, мы можем подставить в
формулу A.2 значение А равное 1,36995 и значение В, равное 1,37004.

Подобно функции распределения масс, ожидаемое значение для


функций распределения плотности считается по формуле

А.1.3. Нормальное и логнормальное распределения


Нормальное распределение имеет два параметра - математическое
ожидание и стандартное отклонение (или дисперсию). Если
распределено нормально, обозначим это как

где - математическое ожидание ,а - стандартное отклонение (


- дисперсия), то есть:

Функция распределения плотности тогда будет

(А.3)

35
График показан на рисунке:

Здесь изображен график функции распределения плотности с


параметрами и . Участок в диапазоне
Значит, вероятность того, что EUR-USD экспирируется на
равна 68%.
Из формулы А.3 следует два важных вывода: Первый состоит в том, что

пикового значения будет достигать при . Второй в том, что


вероятность для цены находиться в диапазоне равна 0,68.
Это получается в результате подстановки значений в формулу из раздела
A.1.2

Говоря же, что распределено логнормально, я обозначу это

Тут важно отметить, что теперь не может принимать отрицательные


значения. В этом и состоит главная причина применения логнормального
распределения для моделирования поведения ценных бумаг вместо
нормального.

36
Из всего этого для читателя есть два важных вывода.

1. Когда мало, цены базового актива ведут себя почти так же, как
при нормальном распределении. Посмотрите на рисунок ниже. Еще и
поэтому в первых главах книги для объяснения базовых понятий
теории опционов я использовал нормальное распределение.

На рисунке жирная черная линия - график функци распределения


плотности для логнормального распределения, а серая - для нормального с
параметрами и . Так как относительно мало, нормальное
распределение практически не отличается от логнормального.

2. С ростом увеличивается и разница между функциями


распределения плотности для нормального и логнормального
распределений. На рисунке ниже видно, что нормальное
распределение симметрично, и поэтому вероятность остается
положительной для отрицательных значений цен базового актива.
Логнормальное распределение же не может принимать отрицательных
значений, отсюда у него развивается положительная асимметрия. Это
выражается в том, что вес, который у нормального распределения
располагается на левом хвосте, удлиняет у логнормального
распределения правый хвост и сдвигает пик влево.

37
На рисунке серая линия является графиком функции плотности
нормального распределения, а черная - логнормального. Параметры
и . Так как велико, отклонение между линиями наблюдается
значительное. Нормальное распределение остается симметричным и
положительным при отрицательных значениях цен базового актива, а
логнормальное развивает положительную асимметрию (положительный
наклон) и не дает вероятности уходить в отрицательную область.

38